# Vol.27 2025中场：如何理解和适应魔幻现实主义世界？ 十分吸引 · 2025-07-14 石磊在首次线下活动中剖析2025年魔幻现实主义世界：全球经济政策不确定性创历史新高，美元汇率处于1985年广场协议前水平，中美流量竞争进入临界点。他提出货币风险是最大威胁，主张用流量与价值双视角拆解市场，强调自由现金流是时代最关键的战略资产。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:09] 石磊开场介绍：准备了88页PPT，题目定为“如何理解和适应魔幻现实主义世界”，现实超出想象，3到5个月就已站在当下。 - **[2:08] 魔幻现实** - [2:25] 定义魔幻现实主义：“以魔幻的手法表现现实的本质”，用想象力撕开现实的表象，让被压抑的历史与情感在奇幻中喷涌而出。 - [3:23] 川普的签字非常像恐慌指数VIX，他制造了市场巨大波动，但不是原因，只是矛盾集中爆发点。 - [4:05] 全球经济政策不确定性指数飙升至600，是2008年金融危机时的三倍，连疫情时期也仅400，政策不确定性创历史最高。 - [5:00] 美联储判断当前环境存在“更大、更频繁、更特异”的供应链冲击，每次冲击都可能前所未见。 - [5:59] 伊隆·马斯克已完成裁撤政府冗员的“历史任务”，美国大漂亮法案仅以微弱票数通过，反映两党分歧巨大。 - [9:13] 美国退役四星上将McRaven：“最危险的不是爆炸声响起的那一刻，而是我们以为一切都在掌握之中。” - **[24:23] 货币风险** - [24:25] 今年上半年黄金涨28%，美元指数跌10%，比特币涨14%左右，反映出市场对货币体系风险的定价。 - [25:14] 当前时代最大的风险不是股权风险或债权风险，而是更根本的货币风险——账本体系可能被改写。 - [27:12] 货币的价值来源于共识，一旦滥发共识会瓦解，并寻找新的共识。 - [29:37] 货币的价值像时间一样是相对的，取决于支付记账体系的结构；现在这一体系正在发生变化。 - [31:25] 央行印钱不等于货币滥发，因为货币必须流通才有价值；双轨账本下，央行释放的流动性可能锁死在银行体系，导致实体通缩。 - [34:11] 财政可以直接从央行账户向实体经济支付，不依赖金融体系，因此在当前环境下中美财政都扮演关键角色。 - **[43:36] 流量视角** - [43:36] 流量世界的核心是“卷”地盘，掌握关键网络节点的企业成为链主，能支配整个生态的现金流。 - [44:16] 中国72小时免签等小政策调整，实质改变了全球区域航空网络的转机节点，增强了中国在出行网络中的流量权力。 - [46:35] 链主能获得网络扩张的全部收益，而非链主企业即使有营收增长也可能只积累应收账款，最终成为坏账。 - [47:35] 中国CIPS系统年复合增长30%，费率比SWIFT低30%，覆盖率达SWIFT的20%，份额虽小但增速快。 - [48:46] 美国大漂亮法案将从2026年起对非电子方式境外转账征收1%汇款税，实质是围建金融高墙并征税。 - [49:56] 中国能源消耗量是美国的2倍，发电量是美国的2.3倍，但GDP却低很多，说明GDP和真实经济活力存在偏差。 - **[1:14:04] 价值视角** - [1:14:16] 价格视角下，垄断才有价值，竞争的第二阶段是秩序之争，掌握分配权的主体决定谁能赚钱。 - [1:14:52] A股长期体现资本消耗特征，适合波段交易；美股则呈现复利效应，适合长期持有，2021年前两者长期回报其实相近。 - [1:18:28] DeepSeek综合流量全球第五，打破美国AI垄断，引发中美科技股负相关走势，资金开始分散定价。 - [1:19:01] 中国创新药进入FIC（first in class）时代，原研药管线全球第一，开始刺破美国医药的垄断定价体系。 - [1:22:54] 以美元计，中国人均消费仅为墨西哥的一半、美国的1/10，但实际消费量已全面超过墨西哥，人民币被严重低估。 - [1:25:39] 人民币实际有效汇率自2022年以来已贬值约20%。 - **[1:37:27] 适应策略** - [1:37:41] 适应策略：先判断“局”（格局、结构、主体）与“势”（动态反馈），再寻找主要矛盾进行战略配置，如同跟踪台风眼。 - [1:39:43] 美国正反馈格局已过临界点，标志是中国科技打破其垄断、美国关税自割流量，关键路标是美元。 - [1:41:44] 美国海外信用正在收缩，国内银行贷款标准连续两个季度收紧，历史上这预示企业利润将下降。 - [1:43:42] 热门资产private credit从未经历系统性风险检验，估值依赖模型，一旦宏观冲击可能暴露巨大风险。 - [1:44:43] 大漂亮法案导致2025下半年财政赤字率下降，叠加关税透支和中国出口前置，下半年风险上升。 - [1:46:27] 中国负反馈格局延续，5月财政支出已确认回落，需要新一轮国债增发或重启刺激计划。 - **[2:02:33] 总结** - [2:02:33] 石磊总结：战略配置需防范货币风险和通缩风险，投资流量网络中最受益的链主企业，组合必须反脆弱以应对尾部风险。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned 京东 (company), 同城 (company), 宁德时代 (company), 小米 (company), 携程 (company), 格力 (company), 比亚迪 (company), 海尔 (company), 特斯拉 (company), 美团 (company), 美的 (company), 英伟达 (company), 苹果 (company), CIPS (product), DeepSeek (product), SWIFT (product), VIX (product), 中证REITs (product), 比特币 (product), 沪深300 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 这期内容有些特殊 ： 这是 7 月 12 号我们节目第一次举办的线下听友见面会活动现场的一个演讲录音 。 这次活动办得非常成功 ， 听友的问题也非常专业 ，也希望我们能够未来有机会多多举办这样的活动 ，也欢迎大家的参与 。 我会把这次活动的内容分成两期节目 ， 上传到 《 十分吸引 》 的播客里 。 第一期主要是石磊的演讲 ， 下一期我会把听友的问题和石磊的回答也上传上来 。 另外， 节目里提到的 ppt， 如果大家想获取的话 ， 可以加入我们的听友群 ， 我们也会发到群里 ， 跟大家做一个分享 。 好 ， 那我们就正式进入今天的主题 。 **石磊** [1:09] 各位朋友 ， 大家下午好 ， 非常感谢大家不远万里 ， 很远的地方还专门赶过来 。 那今天呢 ，88 页 ppt， 大概准备了两三周 ， 然后今天上午还在修改 。 那确定这个题目呢 ，是上个礼拜 。 如果听过我们有两期节目啊 ， 就是从今年年初的时候 ， 我跟敏姐录的节目 ， 我们当时把这个世界 ， 特别是美国 ， 表达为说可能会进入到魔幻现实主义的美国 。 但是现实实际上还是超出了我们的想象 。 不但美国进入到了魔幻现实主义的美国 ， 整个世界可能也都进入了魔幻现实主义的状态 ，而且来得如此之快 。 当时只是觉得可能对未来 3 到 5 年的一个展望是这种状态 ，但没想到 3 到 5 个月 ， 我们就已经站在当下了 。 那所以第一趴呢 ， 我会给大家展示一下我们到底是怎么魔幻 、 怎么现实的 。 然后第二趴呢 ，是说我们在魔幻现实主义的世界里 ，其实存在着很多机会 。 ### 魔幻现实 **石磊** [2:08] 所以如何理解和适应这个魔幻现实主义的世界 ， 就是今天我想跟大家讨论的主题啊 。 我们先说一下我借用的这个词 ， 魔幻现实主义是艺术 ， 包括文学和绘画里面的一个派别 ， 完全是偷换概念啊 。 那我查了一下， 我觉得比较好的表达是说 ， 什么是魔幻现实主义呢 ？ 是以魔幻的手法表现现实的本质 。 它叫魔幻现实主义 ， 魔幻的手法 ， 形式上是魔幻的 ，但是它体现出的本质是现实的 。 那么它的过程呢 ，是用想象力撕开现实的表象 ， 让被压抑的历史与情感在奇幻中喷涌而出 。 那这个文字写得很好 ， 我下面就给大家展示一些表象 。 我想大家也都看过 ，但是串起来你会发现 ， 确实是这么回事 ， 就是用想象力撕开现实的表象 ， 让被压抑的历史与情感在奇幻中喷涌而出 。 只不过我们现在都不需要想象力了 ，是直接有人给我们做出来了 。 当然这个故事的主角就是川普 ， 对吧 ？ 他在上一个任期 ， 我们给他一个外号叫 " 董王 "，但是这一期 ， 这一个任期 ， 我觉得绝对不能用 " 董王 " 来去概括他的行为 。 当然这里我借用了他的签署法令时候他的签字啊 ， 川普的这个签字大家可以看看 ， 非常像我们的恐慌指数 ， 非常像 VIX 指数 。 那当然他就制造了市场的巨大的波动啊 。 当然他作为一个主角 ， 制造了这么多波动 ，并不是说是他是原因 ，他只是一个表象的集中爆发点 。 所有的原因 ， 实际上是我们这个世界已经积累了很久 ， 积累了 30 年的一些矛盾爆发出来 ， 然后通过一个非常戏剧性的人物呈现给大家 。 那么看一下一些具体的数据 ， 这是全球的经济政策不确定性指数 ， 这个指数越高 ， 就表明经济政策它的不确定性越高 。 如果我们把 2008 年金融危机大家能够感受到的不确定性展现出来 ， 你会发现现在的不确定性 ， 这次关税战的不确定性的指数已经到 600，而当时 2008 年全球金融危机的时候 ， 政策不确定性只有 200，也就是我们不确定性是它的 3 倍 。 现在如果说金融危机政策上的应对是比较顺畅 ， 没有什么不确定性 ， 那大家再看一下我们的疫情 ，2020 年的第一次疫情 ， 疫情期间这个不确定性指数的程度大概在 400， 现在是 600。 所以我们正在经历政策上的不确定性的历史最大值 ， 连政策都不确定啊 ， 更别说其他的经济环境 。 所以这个挑战是很大的 。 所以这是第一点魔幻 。 第二点魔幻 ， 我们引用美联储的一句话 ， 就是美联储怎么看 ， 它认为这个经济环境处在什么状态 ， 这是它的原话啊 。 当然我翻译过来了 ， 这下面的英文是它的原话 。 它的翻译过来呢 ， 就是美联储判断的环境是有更大 、 更频繁 、 更特异的供应链冲击的时代 。 这三个字 ， 更大 、 更频繁 、 频率更高 。 然后第二 ， 更特异 ， 就是每一次冲击不一样 。在这里呢 ， 我们用了一个供应链的压力指数 ， 大家能看到供应链压力最大的时候 ， 确实是这次疫情之后啊 ， 大家什么都短缺 ， 对吧 ？ 船短缺 、 集装箱短缺 、 半导体短缺 ， 什么都短缺 。 但是这一次你会发现 ，在供应链这个紧缺的这个程度上， 没有出现什么异常 。 但是这一次 ， 刚才我们看到政策的冲击 ， 确实是历史最大的 。 也就是说 ， 每一次冲击的特异性 ， 都可能是我们没有见过的 。 那没有见过的这些冲击 ， 我们怎么应对啊 ？ 那这是第二个挑战 。 我们再看 ， 除了有一位 ，有一位主角 ，其实还有一位次主角啊 ， 这个就是在竞选期的时候的伊隆 · 马斯克和川普的表情 。 我们看到这个表情 ， 感觉这两个人已经爱上了 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 这个是进入到总统办公室之后， 一个坐着 ， 一个站着这种感觉啊 。 但大家这两天已经又再次的感受到 ，他们全变了关系 。 但是在这个过程中， 我不知道大家还记不记得 ，因为这个场景的变化实在太快了 。 很多时候 ，在他们两个互相彼此支持的状态之中， 伊隆 · 马斯克的历史任务其实已经完成了 ， 就是把川普不想要的这些政府的部门和他们的监管的这些人员全部开掉 。他其实已经完成了历史使命 。 那这个就是统计数据上显示的 ， 就是美国企业裁员人数 ，其中红色的线呢 ， 就是政府裁员 。 我们可以看到 ， 就是马斯克在 DOGE 这个部门裁员的人数已经结束了啊 ，他已经完成了裁员 。 当然这个数据由于他裁员有些补贴 ， 真正到失业率的数据 ， 会在今年的三季度和四季度才会呈现出来 。 这只不过是说宣布裁员 。 所以实际上很多情况呢 ， 事发生了 ，但是我们观察的数据其实还没有体现 。 这是需要提醒的 。 但是千万不要忘记他的历史使命 。 那到了现在 ， 我们前两天看到这个大漂亮法案 ， 对吧 ？ 它是以参众两院非常小比例的比分通过的 ， 比如到最后的参议院 218 对 214， 就关键的几票 。 也就是它体现出了 ，其实美国的两党政治之中， 它的政治分歧都是非常巨大的 。 也就是这个结果 ， 我们他自己可能都没法预料到 。 那谁是那关键的最后一票 ， 两票还是三票 ， 四票啊 ？ 最后这个民主党的在众议院的这个党魁 ，他的 8 小时 46 分钟的发言也是无济于事的 。 而且这个人他也是一个明星啊 ，因为他是在众议院党魁里面第一个非洲裔的人 ，他也是个政治明星 ， 所以他要做一场秀 。 但是这场秀对于结果而言无济于事 。 那么在美国建国的那一天 ， 伊隆 · 马斯克宣布成立这个 American Party， 那么你你会感觉到 ，在这一两个月时间里面 ，他其实也没有筹备过啊 。 那这个 American Party 它的诉求是什么呢 ？ 就是第一 ， 财政要保守 ，不要有那么多国债 ； 第二 ， 反对监管 ， 要科技自由 ； 第三 ， 声誉 。 你发现他就是马斯克自己 ， 就是他是一个非常人物型的政党 ， 就是以他的好恶作为政治诉求 。 那么历史上， 美国的关键第三党出现过很多 ， 甚至我查过一些资料 ， 第一个关键第三党 ， 它是以反什么什么什么运动出现的 。 也就是它是一个由于两党或者多数党矛盾和社会矛盾很急剧 ， 突然有些人反对某一种原来的主流而出现的第三党 。 那么第一个这个名字叫反共济会党 。 大家知道共济会啊 ，有很多阴谋论 ， 对吧 ？ 那确实在 19 世纪的上半期 ， 共济会对于当时的美国政坛的影响很大 ， 所以就出来一个人， 成立一个叫反共济会党 。 当然这个关键第三党后面都有很多 ， 包括现在大家听过什么绿党啊 ， 这些都存在 ， 它都是某一个思潮 ， 这种思潮可能维持一段时间就消失了 。 但是如果在两党势力派别很相当的时候出现关键第三党的话 ， 很可能对那个选票的结果造成很大的干扰 。 所以其实很难预测 。 那还有就是战争 ， 这两年战争从来都没有停过 ，但今年的战争升级了 。 升级不是说战火的范围扩大了 ，而是在去年的时候 ， 中东战争是以色列对伊朗的小弟们 ， 对吧 ？ 战局很快就确定了 。 那这次呢 ，是以色列和伊朗本身 。 那我这里引用了一个就美国退役的四星上将 ， 叫 McRaven， 这个人呢 ，他在一个外部的公开的演讲 ，他说到一句话 ，他说最危险的往往不是爆炸声响起的那一刻 ，而是我们以为一切都在掌握之中 。他对于这一次停火的判断是说 ， 虽然现在伊朗和以色列之间维持着一种表面上的相互克制 ，但是这种停 火状态实际上是非常脆弱的 ，不具备结构性和平的基础 ， 可能在任何触发点出现时迅速崩溃 。 这个事情其实没有过去 。 好 ， 那我们看金融市场怎么定价的 。 刚才说了这么多 ，其实很多都是没有结论的不确定性 ，但似乎唯一的结论就是不确定性在提升 。 但是金融市场大家知道 ， 给不确定性的定价就是波动率和隐含波动率 ， 它可以在期权之中找到 ， 随时能够看到这是交易出来的 。 这个就是主要的品种 ， 包括美国标普 500 波动率指数 ， 这大家熟悉的 VIX， 还有中国的沪深 300 期权的隐含波动率 ， 还有黄金的 ， 还有新兴市场股票的 。其实后面还做了一些 ， 就是包括货币市场的 ， 它的结论都是一样的 ， 市场现在认为一切尽在掌握 ， 没有风险 。 波动率达到了一个最近两年以来的非常低的水平 ， 这就是极大的矛盾 。 市场的定价一切尽在掌握 。 好 ， 那我们看看企业家 ， 对于企业家的调查 ， 对于企业关键的采购经理的调查 ，他们的企业面对的预期的不确定性 ， 我们看到处在历史最高水平附近啊 ， 跟疫情期差不多 。 那么我们看看它跟 2008、09 年的这个不确定性相比 ， 基本上 2008、09 年这个不确定性才 1.0， 那么现在是在 4 左右 ，也就是 4 倍 。 企业感受到目前的不确定性和 08 年金融危机相比 ， 大概是 4 倍左右的一个差异 。 所以我们看到第一 ， 环境上， 事件上， 企业感受到的和金融市场定价的是完全不同的 。 所以这个就给我们每一个金融市场的参与者一个很大的挑战 ， 就是我们这个市场定价的群体和实际的基本面可能有点偏离了 。 当然我们知道市场它的记忆性是很短的 ， 反正市场看到了一些不确定性上升之后， 它在变 ， 对吧 ？ 它会剧烈的波动 ， 它不管你未来有什么样的预期 ， 这个和人是不一样的 。 所以人和市场他们的定价特征 ， 大家会感受到他们的差异性很强 。 差异的主要就是那个时间尺度 ， 市场的记忆是很短的 ，而我们人的话会有很多长期的恐惧 。 那好 ， 回到我们的金融市场 。 金融市场在今年年初以来 ， 如果考虑收益风险比的话 ， 那么最左侧的就是收益风险比最高的 ， 最右侧是收益风险比最低的 。 第一名收益风险比最高的就是贵金属 ， 第二名欧洲股票 ， 第三名新兴市场债券 ， 第四名新兴市场股票 ， 第五名就是我们的港股的恒生指数 ，而美国股票和 A 股全是在偏后的位置 。 那我们再看看过去几年啊 ， 我们看 02、03、04 年都是什么样的排序 。 第一名全球的最顶尖的明星就是中国的债券 ，但这是国债啊 。202、03、04 年全球收益风险比最高的资产都是中国的国债 ， 这也好理解 ， 对吧 ？ 然后第二名它总在变 。 好 ， 那所以市场其实已经告诉我们我们该关注什么了 ， 就是关注为什么贵金属和这种货币类的资产能够提供这么高的收益风险比 。 这个和以往的经验差异非常大 ， 大家会觉得货币汇率和贵金属不应该在这么极端的一个表达 。 所以在我们的这个节目中， 大概今年的二三月份 ， 十分吸引的节目做了汇率的这个主题 ， 美元汇率 。 我们当时其实就是用了这个图哈 ， 这个图的截止点其实就是 3 月啊 ， 那么后面没更新 ，但这个就已经足够了 。 我们看到上面属于像尖峰一样的 ， 就是美国美元相对于它的贸易伙伴平均一揽子的贸易加权汇率 。 这个东西越高 ， 就表示出美元相对于它的贸易伙伴而言 ， 它的汇率越贵 。 越低的话呢 ， 就表示美元相对它的贸易伙伴汇率更便宜 。 那需要我们关注的就是 ， 美元在今年的二三月份其实处于历史最贵水平 。 上一次最贵是 1985 年， 触发的是美国把日本和德国叫过来一起在纽约开广场会议 ， 然后形成广场协议 ， 然后告诉你们两位 ， 你们该升值 ， 我该贬值 。 然后这次使得美元贬值了多少 ， 大家可以看看这个程度 ，不是 10，不是 20，也不是 30，是 40%-50%。 而且它呈现的特征就是最初的几年是巨贬和非常快的贬值 ， 然后到后面它是慢慢慢慢慢慢贬值 。 当然这一次大家已经看到了 ， 年初以来美元指数已经贬值了 10% 了 ， 大家也可能感觉哎 ， 已经够了 ， 已经很大了 ，也很快了 。 但是咱们不要忘了更长的是 ， 我们正处在美元历史上最贵的时候 。 它不只是贵 ， 它还出现了严重的问题 ， 就是一个货币这么贵这么值钱 ， 它同时还欠了别人很多钱 。 也就是说美元作为美国人打的白条 ， 对吧 ？ 你欠的钱又是你的经常项目的赤字 。 下面这个图 ， 下面这块啊 ， 越低的话表示经常项目他欠了很多钱 ， 就是大家的贸易啊 ， 这些环节里他是让欠账了 。 欠了账之后呢 ，他的白条会越来越贵 。 这件事似乎就跟大家平时的这种感觉是正好相反的 。 那么好 ， 现在美国人说我不允许我的贸易赤字的这么多了 ， 所以我要关税战 。 这件事把整个局面扭转了 ，也就是即使连美国人自己 ，他也不再希望这种局面持续的出现 。 那么局面会怎么扭转呢 ？ 这个时候就出现了一种相对确定性的环境 。 我们后看美国到底面临什么样的约束啊 ， 这也是为什么马斯克现在觉得美国不能再扩大极具扩大债务了 。 尽管过去几年美国的联邦政府它的债务一直是很快的上升的 ，但是呢 ， 美国国内它的净储蓄 ，也就是它所有部门的储蓄加在一起啊 ， 包括它的居民 、 它的企业和它的政府加在一起 ， 它的储蓄一直是正的 ，也就是它国内还有钱可以借 ， 它不需要去借外国人的钱 。 尽管它借了外国人的钱 ，但是实际上它自己的钱足够 ， 足够让它借 。 但是我标注虚线的这部分是 0，也就是它没钱了 ， 它现在已经接近 0 了 ，也就是它的国内储蓄已经要被它借光了 。 国内储蓄被借光之后的一个结果是什么 ？ 不是说它马上就借不到钱了 ，而是说它要依赖外国人。 外国人的钱对它很重要 ，而过去外国人的钱只是一种选择 。 那么好 ， 历史上有没有借过更多的外国人的钱呢 ？ 有 ，09 年金融危机的时候 ， 这个时候它挣不来钱之后， 它也加剧了财政的刺激 ， 它也借了很多外国人的钱 。 这个时候为什么美国没事 ， 美元也没有特别差呢 ？ 是因为外国人没有其他选择 ， 你只能把钱借给美国人， 你必须在美国的规则下完成整个货币的循环 。 你要想挣美国人的钱 ， 你就要把钱借给他 。 但是现在又不一样了 ，因为中国出现了 ， 中国组织的这个世界的规则变了 ，而外国人实际上有另外一种选择 ， 就是把钱投给中国 ， 借给中国 。 当然这个现在还没有形成共识 ， 只是一种可能 。 那么这部分钱最关键的是哪个经济体呢 ？ 就大家有没有想过 ， 哪些发达市场拥有最多的对外债权 ？ 以前我总觉得可能是日本 ， 对吧 ？ 储蓄率比较高 ， 中国其实也算应该 ，但最多的是德国 。 数据上看 ， 最多的是德国人拥有最多的对外债权 ，因为它过去几年由于很强的制造业 ，而且它的财政也非常有纪律 ， 所以它积累了很多储蓄 。 那么现在德国人也要开始增加财政刺激 ， 然后做军事投资防卫 ， 它也需要把它的债权重新利用起来 。 所以其实对于德国 ， 对于日本 ， 对于中国 ， 这些原来积存下来的储蓄 ， 现在往哪投是非常非常关键的 。 好 ， 我们下面看看这个世界的格局啊 ， 形象来讲 ， 我画了一个小漫画 ， 原来有一个超人， 就是美国 ， 对吧 ？ 这个超人我很牛 ， 然后呢 ， 还有一些其他经济体 ，其他经济体呢 ， 跟超人之间它有贸易关系 ， 它想挣超人的钱 ， 对吧 ？ 所以呢 ， 超人呢 ， 给了它很多很多的美元 。 那么他们呢 ， 用他们的劳务 ， 用他们的产出卖给了超人， 所以形成了一个循环呢 ， 就是美国超人的赤字越来越大的时候 ， 美元的白条就越来越多 ， 就是刚才我们看到的那个数据 。 好 ， 这些美国的贸易伙伴 ，他们拿到白条之后也只能投给美国 ，因为美国建立了金融体系 ， 金融秩序也是以美国为核心的 ， 所以这个钱从来就没有出过美国或者离岸美元市场 。 那么这就形成了一个资产价格问题 ， 一个正反馈 。 大家知道我们十分吸引里面经常提到的词反馈 ， 正反馈是逐步信号加强 ， 负反馈是逐步信号减弱 ， 一个是形成趋势 ， 一个是形成回归和震荡 。在这个循环里 ， 它就形成了趋势 ， 就是我借了越来越多人他们的钱 ，他们要把钱要投给我 ， 我这些美元流回来买我的资产 ， 我的资产会升值 。 所以我借了越多的钱 ， 我这赤字越多 ， 我的资产越升值 。 好 ， 如果这个时候美国再有一个很强的产业 ， 比如说在过去几年的 AI 这个产业 ， 确实很强 ， 它的资本回报率确实很高啊 ， 那它这个故事就会讲得很大 ，因为大家看到了未来的这个世界也是它统治的 。 所以这个钱就越来越多 ， 越来越多 ， 越来越多 。 所以它的自我循环就会形成一个泡沫 ， 或者说它必然形成泡沫 ， 它不到泡沫 ， 它它崩不了 。 那这个时候又出现了另外一个分叉 ， 就是今年， 为什么今年是很重要的一个临界点 ， 就是在今年的上半年， 我们的临界点已经过去了 。 它有几个标志性事件 ， 第一就是我们在 1、2 月份出现的 DeepSeek 杭州 ， 对吧 ？ 去年的时候我们 10 点 ， 就是从出差回来 ， 晚上 10 点下飞机 ， 回到自己的家里的时候 ，在路上都觉得没人了 。 我感觉杭州是一个不断的往下走的城市 ， 然后 DeepSeek 一出来之后全是人。 那现在对 ， 感觉又恢复了大宋的这个状态 。 但这件事件对于中国而言 ， 对于中国的金融市场而言和美国而言都是决定性的 ，是因为大家发现哦 ， 原来你在未来世界不是垄断的 ， 那个世界还有另外一种可能 ， 这个可能就是中国 ，而且这个地方便宜 ， 这是很关键 。 有了可能又便宜 ， 自然会有分流资金出来 ， 这个循环应该非常大了 ，但突然有一个分流出来 ， 它就开始不稳定了 ， 然后这里就开始有怀疑了 ， 对吧 ？ 你的领先的垄断被打破了 。 这是第一个 ， 这只是怀疑 ， 还不是决定性的 。 最决定性的就是关税 ， 就是它自毁的 ， 就是你本来需要他们把钱投给你 ， 现在你告诉他们说你们这些钱啊 ， 放在我这 ， 我给你收税还不安全 ， 对吧 ？ 你们的这些贸易啊 ， 我还要加重税 ， 你们得听我的 ，不听我的 ， 未来可能会有越来越多的问题 ， 或者我管理措施 ， 比如这次大漂亮法案 ， 里面蕴含的各种各样的条款 ，其实都是未来有机会收拾它的贸易伙伴的 。 那这些贸易伙伴说我借你这么多钱 ， 我在你这有这么多钱 ， 你还收拾我 ， 我自然要多样化 ， 对吧 ？ 我逃不开你没问题 ， 我怕你也没问题 ，但是我不能再完全的依赖你 。 所以欧洲和加拿大 ， 特别是加拿大啊 ， 感觉北美这边应该是铁板一块 ， 加拿大 、 美国和墨西哥 ，他们本来就是一个非常就高度整合的贸易流 ，但是现在连加拿大都开始要选择 ，是不是我要不能再依赖美国了 ， 对吧 ？ 政治选择和最近的关税谈判 ， 大家发现加拿大都不愿意跟他好好谈了 。 我觉得这些信号已经非常明确了 ， 就是大家要平均分配他的资产 。在中国这里其实也有中国的问题 ， 前面几年中国资产的收益率太低了 ， 越来越低 ， 原来是你把钱只要放在这贬值就一个结果 。 所以在去年的四季度之前 ， 大家也不敢投这 ， 原因是这里是无底洞 ，而且这里对于资本而言可能是消耗的 ， 它是消耗资本 。 但是去年的四季度开始 ， 中国这里又出现一个政策底 ， 它告诉你在这个底部 ， 我会以最大的财政措施干预 。 那好 ， 这里一旦稳了 ， 上面大家谁也不知道 ， 直到今天 ，其实中国资产收益率是不是提升不知道 ， 还是个问号 ，也没出现提升的迹象 ，但至少不跌了 。 你只要一不跌 ， 你会发现哦 ， 又便宜又不跌 ， 那我就要分散到这里来了 。 所以今年改变最大的就是香港 ， 就大家可以去香港出差玩的时候 ， 发现香港的人多了 ， 钱多了 ， 对吧 ？ 其实房子 ， 房子这个东西正在发生变化 ， 可以去看看香港的地产里面的现金流正在发生变化 ， 就是钱 、 人 、 房子 。 因为香港这个池子很小 ， 它来一点钱它就溢出来 。 所以大家可以看更直观的全在香港 ， 对于大陆而言 ， 大家还是害怕的 ， 特别是外资肯定还是害怕的 ，因为只有想长期投资于中国的钱 ， 才愿意进入到大陆 。 但凡是想分散一点的 ， 大家就可以选择香港 ， 来去间接的获得大陆资产的收益 。 但是我想跑的时候随时跑 ， 所以我感觉外国人的心态 ， 包括我们跟其他欧洲的一些超大型的金融机构交流 ， 结果都是这样 。 前面几年， 其实香港的资金是跑到新加坡去的 ， 香港的人也是跑到新加坡去的 ，但是这一年， 大家可以看看新加坡的人是怎么跑回来的啊 。 所以这是一次非常大的变化 ， 我管它叫临界点 ， 已经变了 。 什么叫临界点 ？ 就是一个系统原来的状态 ， 正在向另外一个状态的转移 ，而这个转移不是渐变的 ， 它往往是一些临界事件出现之后， 它会突变 。 而现在应该说这个临界点已经过了 。 那么它的特征 ， 它的直接动因就是中国的企稳拉了这些资金 ， 然后美国的关税战推了这些资金 ，在一拉一推之间 ， 临界点就过了 。 但是到现在市场怎么定价了呢 ？ 美股创了新高 ， 对吧 ？A 股也挺也挺激动的 ，但是接近前高 ， 大家觉得好像一切都很高 ， 一切都很好 ，但实际上这个循环正在发生很大的结构变化 。 好 ， 我们再看市场 ， 我们回到这个货币 。 一到货币 ， 大家最关注的前面刚说是美元指数啊 ， 那么它的对面呢 ，是黄金 ， 白线是黄金 。 ### 货币风险 **石磊** [24:32] 它的另外一个对面呢 ， 比特币 ， 它们的表现今年上半年很有意思 。 首先黄金基本是一路涨啊 ， 然后震荡 ， 美元基本上是一路跌 ， 然后震荡 。 黄金涨了 28%， 美元跌了 10%。 比特币在这一次中， 它先是跌 ，而且跌幅还挺大 ， 然后之后更大的上涨 ，不断创新高 ， 最终大概在 14%、15% 啊 。 前两天的这个数据 ， 今年年初到现在 14%、15% 的涨幅 。 那这个背后意味着什么 ？ 我想就此提出一个观点 ， 就是我们现在这个时代面对最大的风险 ，不是股权风险 ，也不是债权风险 ，而是我们的货币风险 ，是更根本的风险 。 那什么是货币风险 ？ 这个不是汇率的风险啊 ， 那就是我们另外一期十分吸引的节目 ， 就谈货币这一期 。 谈货币呢 ， 我们想把货币的本源怎么来的拿出来 ， 这样才能探讨出来 ， 这货币的价值到底是怎么来的 。 我们在这期节目之中， 给大家提到了几个货币 ， 现在我们这这个绿背的就是美元 ， 黄金大家很熟悉 ， 我们在节目里重点说了这个贝壳贝币 ， 对吧 ？ 那么这个贝币一直交易在我们中国的明代 ， 还在整个印度洋地区 ， 是一种主流的货币 ，并且它还可以交易黄牛 。在明代的时候 ，其实它并不是一个古人类的使用的货币 ，不只是 ，而且它可以交易奴隶 ， 还有呢 ， 就是太平洋岛国上的这个石头 ， 这个石头磨成一个洞 ， 然后呢 ，他们这个岛就把这些财富标志物 ， 这些石头 ， 巨大的石头堆积在一个地方 ， 这些石头从 来都不动 ， 只是在石头上标记这个石头属于哪哪个人家 。 而且这个石头呢 ， 关键一个特征是在这个岛上不产这种石头 ， 你要想去获得新的这种石头 ，是非常遥远 ， 非常遥远的一个岛拉过来的 。 而且他们在祖先里面 ， 基本上就没有怎么新增过这种石头 。 这些东西 ， 这么多五花八门的东西 ， 到底货币的价值是什么 ？ 怎么来的呢 ？ 是纸 ，是金属 ，是这种这么小的贝壳 ， 还是没有任何用的石头呢 ？ 很多时候就大家会纠结 ， 货币是不是会和一个大宗商品 ， 一个有实物价值的东西挂钩在一起 ， 所以它才有价值 。 答案是不需要 ， 人类从来不是用使用价值定义货币价值的 。 但是似乎另外一个问题 ， 就是这个货币啊 ， 经常会被历史上的某些主体给操纵滥发 。 如果你不跟一个有实物价值的东西挂钩 ， 那么很可能面临滥发 。 所以其实这两点就带来了整个货币的本质 ， 就是第一 ， 货币的价值来源于一种共识 ， 纸币就是国家的权利 ， 是一种共识 。 那黄金是种共识 ， 太平洋岛国上的巨石也是一种共识 ， 贝壳也是一种共识 。 第二 ， 这个共识形成之后， 如果这个货币本身是滥发的 ， 这种共识会瓦解 ， 会逐步瓦解掉 ， 它会去找新的共识 。 好 ， 我们看 ， 这也是那个节目之中我们提到过的 ， 所以货币的本质 ， 实际上是在一个记账体系下， 那个账本的流量 。 所以呢 ， 我们当说货币价值 ， 讨论货币风险的时候 ， 我们先得明白我们在什么账本上 ，因为大家现在手里银行账户上的人民币 、 黄金 、 美元 、 澳币 、 港币 ， 这些就是记账 。 这些记账我们会觉得啊 ， 我这个财富的增长 ， 就是以我的美元资产涨了百分之多少 ， 我的人民币资产涨了百分之多少 ， 我的港币资产跌了百分之多少 ， 似乎大家觉得这就是我的财富的变化 ，但实际上这远远不是 ，是因为这个账本本身不是恒常不变的 ，是这个账本本身最近受到了威胁 。 我做一个类比 ， 就是我们以前熟悉的就是时间 ， 对吧 ？ 这个时间大家会觉得它是固定的 ， 我今天 8 点早上起床 ，9 点上班 ， 对吧 ？5 点下班 ， 下午有时候 3 点半接孩子 ， 这些好像是固定 ，是我规范了我每一天我应该怎么干 。 大家有没有想过 ，在我们农业时代 ， 大家种地的时候 ， 你的时间是不一样的 ， 我们现在用的工业时代的时间 ， 主要是铁路出现之后， 铁路出现之后 ，是有更大范围的人要合作 ， 我们需要确定一个标准 ， 才确定了现在的时间 。 所以大家会看美国家的历法 ， 那个历法是怎么来的 ？ 有的人用太阳历 ，有的人用月亮历 ，有的人是把太阳历和月亮历合在一起 ， 比如中国的农历 ， 那是为了种地的 。 那时间到底是什么呢 ？ 时间其实就是对运动的一种记录 ， 这个运动是前还是后， 前后了多少 。 所以时间实际上它只是一种相对运动 ， 比如说我们这一天为什么是 24 小时呢 ？ 是地球和太阳是吧 ， 自转一天是 24 小时 。 那如果有一天我们转一圈是 48 个小时， 那我们这就错了 。 那好 ， 现在恰恰我们处在一种我们自转正在发生变化的时候 ， 我们的这个账本正在发生变化 ， 账本可能正在被改变 ， 我们的财富记录可能会被改变 ， 那这个事就是非常大的事 。 所以现在这个时代的货币风险 ，其实提醒我们一句 ， 就是货币的价值不是绝对的 ， 货币的价值就像时间一样 ， 它是相对的 ， 只不过在过去 ， 这个相对东西很少改变 ， 或者改变的很慢 ， 我们感受不到 。 而这个相对性来源于支付体系 ， 这个支付体系是我们每天能感受到的 ， 支付体系怎么变化 ， 实际上每个人都有判断 。 所以我们在判断货币价值之前 ，其实我们可以先看看我们的支付记账体系是什么样的 。 我做几个抽象啊 ， 这是网络节点图 ， 大家能够看到 ， 假设这个形成网 ， 网上的实体呢 ，是这些点 ， 点和点之间的关系 ， 用他们的连线来表达 ， 这个挺直观的 。 这几个网络结构一眼就看到是不一样的 ， 这个是一个中心的 ， 这个是有一个大中心 ， 旁边有一个小的中心的 ，有大中心分散的小中心 ， 那这边是没有中心 。 那大家觉得平时我们用的自己记录银行的金融的支付网络是哪一种 ？ 这中间第一个还是第二个 ？ 那第三个 ， 那就是第一个是吧 ？ 实际是第二个 ， 对 ， 实际上是第二个 ，但是我们感受到的是第一个 ， 就是大家觉得它首先是中心的 ，但是中心之上还有中心 ， 我们平时打交道的更多是银行 ， 银行和银行之间是央行 ， 它是第二个网络 。 那么第三个网络就是加密资产 。 那在这里我就给大家展示一个示意图 ， 就是不论是我们的居民还是企业 ， 我们在银行开的账户 ， 我们在银行的账本上记录了我们有多少财富 ，有多少货币 。 银行和银行之间 ，他们是在央行这里开了个账户 ， 然后央行告诉他们啊 ， 你们之间的互相欠了多少钱 ， 互相有多少盈余 。 所以这就是我们现在使用的法币体系下的记账账本 ，其实它是一个双层账本 ， 这就给我们带来了很多很多的误解 ，因为大家总觉得只要央行印钱了 ， 就是货币滥发了 ， 这个就是一种误解 ，不是这样的 。 因为大家可以看到 ， 央行印钱了 ， 它只是在商业银行体系体系内的流动性变多了 ， 商业银行的钱不是我们兜里的钱 ，不是实体的钱 。 所以前几年我们说的量化宽松 ， 央行扩表 ， 央行印钱 ， 跟咱们中间差着一个金融体系 ， 它不一定带来通胀 ， 它不一定带来货币滥发 ，而我们真正的货币 ， 大部分是商业银行派生出来的 ， 真正的货币滥发 ， 一般都是来源于商业银行体系对我们的影响 ， 这两个都不是一个数量级 。 那么现在大部分的金融的现象 ， 都可以被这个体系能够解决 ， 比如说为什么我们中国央行不断在降准备金宽松 ，但是我们企业感受到的钱非常紧 ， 我们企业的钱赚不起来 ， 为什么 ？ 好像这个钱放了很多很多 ， 这个地方的水越来越少 ， 原因是都在商业银行体系内囤着积累着 ， 咱们做商业银行业务的朋友们 ， 很容易就是我们的贷款放不出去 ， 对吧 ？ 但是我们的资金的成本越来越低 ， 所以呢 ， 我必须要降我的贷款利息 ， 然后看看你们借不借钱 。 好 ，有人借了 ， 只要有人借 ， 这个地方就可以循环 ，但它的循环是在商业银行体系内 。 但是大部分人如果不借 ， 大家觉得哎呀 ， 我借钱干嘛呢 ？ 房子也贬值 ， 对吧 ？ 资产也贬值 ， 我借钱干嘛呢 ？ 那好 ， 你只要不借 ， 整个的钱是越来越少的 ， 一旦越来越少 ， 跟他们之间做交易 ， 你会发现钱是越来越紧的 ， 它不是松的 。 所以这就是通货紧缩 。 所以我们在这样的格局下， 就会出现货币这个现象 ， 它是一个流量 ， 货币不是存量 ，不在央行资产负债表上 ，也不在商业银行资产负债表上 ，而是在于我们之间的交易过程中 ，在交易过程中才是真正的货币 。 所以我们说的 M1、M2， 央行的基础货币 ， 这些都不是真正的货币 ，而是一个货币切面 ， 它在一个流量过程中， 你切它一刀 ， 比如说在半年 6 月 30 号这天 ， 你看一下还有多少 。 但是当你切这一刀的时候 ， 它并不是货币本身 ， 货币是要流通起来才有意义 ， 才有价值 。 而如果它变成一个定期存款 ， 它并不是我们平时说的货币啊 。 所以这是货币的湮灭 ， 如果你不流通 ， 它就被湮灭 ， 被叫藏 ，以前的课本上叫叫藏 ， 它就不是货币了 。 所以货币的这个东西啊 ， 这个流量 ， 今天后面的主题我都会基于流量 ， 怎么去处理流量 。 流量就不是我们平时看见目睽着这种静态的东西 ， 这个东西我们知道它有一个一个可以数 ，但流量是不能这样去处理的 。 而复杂声音系统呢 ， 它就是处理流量的 。 那么还有一个关键的主体 ， 它跨了央行 、 商业银行和我们的实体经济 ， 就是财政 。 大家知道财政部呢 ， 账户开在央行了 ， 当然有的时候它会在商业银行里面有财政专户 ，但是它的大账户呢是在央行 ，而它的支付是直接到了实体经济的 。 所以财政基本上不管是中国的还是美国的 ， 它是直接可以从央行的流动性基础货币体系 ， 直接打到实体经济的 。 而在目前这个环节里 ， 中国的情况和美国的情况 ， 那个主体都是非常关键的 ， 它不需要再利用金融体系了 。 好 ， 然后我们看全世界的央行 ， 刚才是一个经济体啊 ，因为是主权货币嘛 ， 最顶头的是那一个央行 ， 对吧 ？ 这是法律主体 。 但是当我们扩展到一个没有强权维持的一个国际平行主体的时候 ， 你会发现那个地方是个丛林 ， 它不是法币体系 ， 它是个丛林 。 美联储现在在秩序的中间 ， 对吧 ？ 这是军事体系和过去的政治体系决定的 ， 然后几个发达国家的央行 ， 欧洲央行 、 日本央行 ，在它的周边 ， 我用蓝色来表示 ， 然后它们附近 ， 比如说欧洲央行 ， 它可能和一些原来它的殖民地的非洲国家的一些央行联通更多 ， 这些非洲国家依靠着欧洲这个体系来去结算和清算 ， 所以它是一圈一圈的 。 这个时候来了一个中国人民银行 ， 对吧 ？ 然后又是一个新兴的 ， 期待重建国际货币体系的一个主体 。 怎么办呢 ？ 这个支付网络变了 ， 这就是为什么我们刚才说那个账本在变 ，因为账本的中心变了 。 那下面我们看这个 ， 到底它的中心意味着什么呢 ？ 就是货币价值的共识 。 我们先看中间这个美元上面印的 ， 所谓的这个共识 ， 美元上印了一个 "In God We Trust"， 这句话就感觉美国是一个政教合一的 ， 这是不是一个政教合一的经济 ？ 但实际上这句话有一个来源 ， 它是正好在美国内战时期 ，由于它要团结 ， 要凝结南北方的共识 ， 然后出现在一个硬币上， 这个硬币还是比较小面值的 ，不是那个大面值硬币上 。 它说我们这个国家需要一种共识才能存在 ， 所以它写了一个 "In God We Trust"。 然后到后面 ， 它 1956 年就颁布了一个法律 ， 它立法成为了一个国家的格言 ，1956 年啊 ， 才成为国家格言 ， 然后后面陆陆续续的所有的都有这句话 。 但很有意思的就是 ，1970 年有一个人就诉了 United States， 就是英美法系 ，不是谁诉谁嘛 ，有一个个人诉了美国 United States， 诉什么呢 ？ 诉说我们不是一个政教合一的体系 ， 你为什么要在你的货币上放一个基督教这样的格言呢 ？ 这是不是违宪 ， 就是你的宗教的自由没有了 。 但这个时候美国的巡回法院它驳回了 ， 它驳回说这是因为世俗的目的和历史的延续性 ， 就是说这东西 100 年前我们把它引出来了 ， 这是有一历史延续性 。 第二 ， 我们是世俗的目的 ， 世俗的目的是说不是我们精神上需要这个 ，而是我们要产生一种共识来凝结美国的精神 ， 凝结美国精神变成一种货币 ， 最终成为美国文化的标准符号 ，但同时它没有法律的强制性 ， 就它不是说强迫你要做这个 ， 所以它不是政教合一的 。 所以这是美元上的一个经历 ，但你会发现呢 ， 就是在美国南北战争 ， 整个国家的共识面临失去的时候 ， 它要存续一个货币 ， 就必须要重新产生共识 。 这共识有时候就是一句话 ，而这句话可能也就是这一句话而已 ， 它是世俗目的 。 好 ， 那有两个方向 ， 一个就是说好 ， 我这个价值的共识 ，在港币上我就你挂在美元上， 对吧 ？ 所以港币这个货币局体系 ， 它就是你通过美元来发港币 ， 所以它是 "In US Dollar We Trust"。 那么在比特币上 ，在加密资产上， 它是 "In Tech We Trust"， 就是我们相信技术 ，但实际上它的背后的意义就是我们什么也不信 ， 我什么也不信 ， 我只相信技术 。 所以这个价值凝结就变成你到底是相信美国的价值未来 ， 还是相信中国的价值 ， 还是什么也不信 ，也就是我们的账本是基于美国 ， 基于中国 ， 还是基于什么也不信 ， 这就是我们面对的风险 。 好 ， 那我们看看各个国家央行的现在的情况 ， 就刚才是说一些未来的不确定性 ，但现在大家正在行动 。 怎么行动呢 ？ 我们看全球央行所有的外汇储备 ， 它在不同类型的资产上它的占比 ， 这是最近 100 年的 ， 当然在 20 年代之前 ， 大部分都实行的是金本位 ， 所以黄金占据了 80%-90% 的整个的货币外汇储备 ， 这个很正常 。 然后到了 30 年代 ， 美国禁止私人部门持有黄金 ， 持有黄金是违法的 ， 只有我能持有 ， 你们都不能持有 ， 中间有空白期 。 然后到后面你会看到 ， 黄金作为央行储备越来少越来少越来少 ， 直到 70 年代初 60 年代末 ， 这段时间就是大家持有美元 ， 对吧 ？ 布雷顿森林体系 ， 美国重建了战后秩序 ， 所以你们信我就行了 ，因为我有强权 ， 我来组建的秩序 ， 你们不用持有黄金 ， 我来持有 ， 你们持有我的 ， 持有我的什么 ， 我的债权就行啊 。 但是呢 ， 布雷顿森林倒了之后， 美国跟不住黄金了 。 我们看到这个时候 ， 全球的央行增持黄金的比例到多少呢 ？ 上了 20%。在这 10 年里面 ， 它的占比上了 20%。80 年代之后， 又一次黄金占比的陡降 ， 这次是从 60% 一下子就不断的跌到 05、06 年这个低点啊 ， 只有 10% 了 ，也就是直接减了 50%。 而这个新增量 ， 大部分都是又重回了美元的储备 。 那么它的背景就是美国又行了 ， 美国怎么行了呢 ？ 苏联完了 ， 对吧 ？ 然后在苏联的原有的这个秩序下， 又被美国人重建了 ， 所以它是一个国际权力的重构 。 但是呢 ， 这个过程在 2017、18 年之后逆转了 ， 这个黄色的部分又从 10% 上升到了 20%。 也就是说 ， 全球央行外汇储备里面的黄金占比 ， 从 10% 上升到了 20%。 这个量看上去是不大的 ，但是大家知道 ， 这个黄金和现在我们发行的法币体系 ， 这个体量差的可不是 10 倍 ，有一点钱流到这里 ， 黄金就价格猛涨 。 所以大家总觉得 ， 哎呀 ， 黄金怎么涨上去的 ， 会怎么跌下来 ？ 或许 100 年之后可能是这样 ， 对吧 ？ 但是你会发现 ， 央行体系内拿的这些印出来的票子更多 ， 对吧 ？ 而且美国那还加速在印 ， 所以只要大家的信念发生 ， 哦 ， 美国的这个秩序可能会被改变 。 即使在 70 年代这一次 ， 美国甚至没有失败 ，70 年代美国只是经历了一次巨额的滞胀 ， 对吧 ？ 但是他们变了多少 ？ 从 40 上到了 60，也就上升了 20 个百分点 ，而我们现在这几年才上升了 10 个百分点 。 那如果美国真的这个秩序被瓦解掉 ， 那它上升的肯定不是 20 个百分点的问题 ， 对吧 ？ 所以其实黄金这个市场 ， 你都不用说东升西落 ， 咱们不用强调东升西落 ，也不用东升 ，也不用西落 ， 你只要这两个国家在较量 ，有不确定性 ， 这个地方就还有一半以上的空间 ， 还有一半以上的资金等待着配置 。 而这个东西不是白银 ，也不是其他的贵金属 ， 就只有黄金 。 所以欧洲的中央银行 ， 就在跟他们的黄金做市商的金融机构发出警告 ， 说这个市场的流动性可能已经枯竭 ，因为做市商他是既买又卖 ， 如果你有暂时的空头 ，而一个市场没有流动性的时候 ， 你这个金融机构很容易死掉 ， 对吧 ？ 因为全世界就你一个空头 ， 这市场没有流动性了 ， 你根本很难做事 。 所以央行已经发现 ，由于筹码太不平衡 ， 所以你想空头的黄金空头 ， 哪怕是阶段性的 ，由于流动性的维持的一个空头 ， 你都容易进入到这种陷阱之中 。 所以这个东西是相当具有潜力的 。 好 ， 那下面就扩张到什么 ？ 到我们最近常说的稳定币 ， 这到底是个什么 ？ 首先确定性的是 ， 稳定币不是币 ， 稳定币不是货币 ， 稳定币是一个支付网络 ， 它是比货币更基础的一个东西 。 大家未来用它是支付的 ， 用它不是用来做投资和投机的 。 但是为什么中国和美国 ， 还有其他一些欧洲 ， 都是在不断的争夺稳定币 ， 就是想大家在争夺这个流量网络 ，而这个流量网络是未来秩序的核心 。 所以那个价格 ， 比如说比特币的价格 ， 比如黄金的价格 ，其实它都只是最后的表象 ，而前期从量变到质变的这个量 ， 本身是流量 ，是网络 ，是地盘 ， 这个是大家看的非常明白的 。 那么价值来源于哪呢 ？ 就是先有流量网络 ， 就是你有多大地盘 。 第二 ，在地盘上你能建立多大的信用 ， 你有地盘 ， 你有信用之后， 你就有价值 。 中国呢 ， 现在是网络在扩张 ，但是信用还没建立起来 ， 所以大家会感觉到 ， 哎呀 ， 中国的这些资产怎么好像没有什么价值 ， 甚至在大家不断的卷的过程之中啊 ， 都在跌价 。 但这个时候呢 ，由量变到质变 ， 中国的这个东西还没有过临界点 ， 还没有过临界点 。 但是大家要把这个东西剖析开之后 ，其实很容易得出结论 。 下面我们到这个第二个部分 ， 重要的就是怎么去理解这个魔幻现实主义的世界 。 我们把它就分成流量和价值 。 ### 流量视角 **石磊** [43:36] 我这部分先讲流量 ， 下一部分讲价值 。在流量的世界里面 ， 本身大家提到的最多的字就是卷 。 卷的是什么呢 ？ 卷的是地盘 。 我地盘扩大了 ， 地盘多了之后， 我是成长 ， 所以它是地盘之争 。 第二 ， 大家不要误会 ，因为有些朋友们 ， 我们会上两期的节目 ， 会邀请的嘉宾 ， 可能他更关注的是实物流量 ， 大家会觉得实物流量好像是很有偏的一种观点 ， 一个角度 。 我觉得是的 ， 首先是的 ， 它是有偏的 。 我们说的流量之争 ，不仅仅是实物流量 ，而是整个生态网络 ， 它包括贸易网络 、 支付网络 、 出行网络和信息网络 ， 它全是流量 。 我举个例子 ， 大家知道在过去两年里面 ， 中国对很多国家都免签了 ，有的时候是甚至是 72 小时免签 ， 这个感觉大家觉得好像有什么价值吗 ？72 小时， 它带来的一个很小的改变 ，是整个全球的局域的航空网络 ， 它的格局发生了巨大的变化 。 因为你一旦 72 小时免签 ， 大家就会把区域的航空周转中心转机的 ， 它会更多的航班转到你那个落地免签的地方 。 现在大家去 ， 比如说北半球飞到南半球 ， 中间在新加坡转 ， 比如在阿联酋转 ， 为什么那个网络会在那安排转机 ？ 如果中国把很多免签做出来之后， 你会发现不会在新加坡转了 ， 可能是在上海转 。 现在其实已经是这样了 。 当更多的转机的节点安排在中国的时候 ， 中国的这张网络 ， 它是更重要的一个节点 ，而原有的那些节点就不重要了 。 这就是你的权力的扩张 。 所以中国看上去一些小的政策调整 ， 背后有很强的流量型的意识 。 还有最近大家可以看到那个航线啊 ， 就是在台湾那边的航线有变化 ， 这个直接影响什么呢 ？ 原来是需要绕飞的部分 ， 现在可以直飞了 。 它直接会缩短从我们上海出发到东南亚 、 深圳 、 广东 ， 大大缩短它的航飞时间 ， 相当于它的航道被扩张了 。 那这个整个格局就发生变化 。 那如果这样的格局慢慢变化 ， 就会发现一些外资的航空公司 ， 它根本竞争不过中国的航空公司 ， 它会取消很多航线 ，因为它根本竞争不过你的票价 ， 最终会转换成票价 ， 哦 ， 好像中国的这么便宜 ， 那么外资的好贵 。 大家感受是这个 。 但是为什么外资贵 ， 它不敢降价跟你卷呢 ？ 是因为它成本高啊 ， 对吧 ？ 包括乌克兰这个领空 ， 对吧 ？ 所以使得逼迫了很多欧洲的航司 ， 取消了很多航线 ， 澳洲的航司也取消了很多航线 。 所以最终大家感受到的是卷价格 ，但实际上我们是先把成本放下去的 。 成本下去不是只靠礼品 、 快递 、 保险 ，不是靠大家都吃不上饭 ，而是我们占据了某种网络优势 。 而这个网络分析 ， 就是复杂生业系统里面一个分支 ， 叫复杂网络分析 ， 是一个标准的学科 。 研究生阶段 ， 很多学校都开了这个复杂网络分析 。 那么最终它在我们财务上 ，在投资上它会呈现一个特征 ， 就是掌握关键网络节点的主体 ， 会形成链主 。 产业链不再是一张链 ， 产业链是一张网 ， 这张网是跟很多原来的行业交叉的 。 你拥有这个强势节点地位的形成链主 ， 它最后是收到这个网络扩张的所有的钱 ， 都是它赚的 。 你只有离它近 ， 绑定它 ， 你才能赚到更多的钱 。 而那些不重要的链主 ， 它虽然还在做一些周转 ， 做一些规模扩张 ，但它赚不到钱 ， 它很多都是应收账款 ， 最后都是坏账 。 那在中国现在产业里面 ， 就潜在有很多这样的东西 。 谁是链主 ？ 谁是你看到了有营业收入 ，但拿不到钱 ？ 最后它的产能上去 ， 设备一旦更新换代 ， 它就会被淘汰 ， 它最后是没有钱的 。 跟它合作的金融机构 ， 最后你收不回来贷款的 。 但是你会看到 ， 它似乎是个成长型的东西 ，但其实不是 。 这里风险很大 。 我们先说一个简单的 ， 就是支付网络 。 中国的 CIPS， 就是中国的人民币跨境系统 ， 大家总是以前把它跟 SWIFT 相联系 ， 当然它们之间是可以对比 ，但它格局上不是非常一样 ， 本质不是一个东西 。 但是呢 ， 这个 CIPS 系统是从 2015 年开始 ， 我们做的人民币跨境系统 ， 它现在的年复合增长率是 30%， 它占在的全球的支付市场的份额是 2.3%， 很小啊 。SWIFT 是 41%， 我们中国这个 CIPS 是 2.3%，但是呢 ， 我们人民币跨境支付有 82% 都用 CIPS， 所以 CIPS 和人民币国际化 ， 它肯定是绑定的 。 那么第二 ， 虽然现在 SWIFT 还是主导着全球的支付网络啊 ， 从覆盖率上而言 ， 刚才是周转 ， 覆盖率而言呢 ， 我们 CIPS 是 SWIFT 的 1/5，20% 左右 。 所以我们的覆盖率 ， 实际上比我们的份额占比要高很多 ， 高很多 。 同时我们也要打价格战 ， 对吧 ？ 我们 CIPS 费率比 SWIFT 要低 30%，但是我们的价格战 ，是因为我们是后发优势 ，不是说我们不赚钱 ， 我们亏钱往里贴 ，不是这样的啊 。 所以这个是一个大家观察的点 。 所以大家做企业的时候 ， 跨境的支付的时候 ， 肯定是打过交道 。 然后第二 ， 今年的大漂亮法案 ， 里面有一个小小的一个条目 ， 从明年 1 月 1 号起 ， 你看美国咋干 ， 我们是把网络铺大 ， 对吧 ？ 美国是呢 ， 我收税 ， 就是我把我的网络成本搞高 。在明年 2026 年 1 月 1 日起 ， 美国将对非电子方式 ， 包括汇票 、 现金和银行本票 ， 向美国境外转账的行为 ， 征收 1% 的汇款税 。 当然这个占比很不高啊 ，因为大家现在都是电子性支付 ，但这招它在对着什么呢 ？ 就是说你必须要用美国的这张网络 ， 你想脱离美国这张网络 ， 交税啊 ，但你用美国这张网络 ，其实也是交税 ，是另外的税 。 所以美国这里面暗藏着很多很多杀机 ， 这个杀机其实就是把它的围墙围起来 ， 然后收你们的税 。 所以你被围的这些钱 ， 你是在这待着等着被收拾 ， 还是说你赶紧出去 ， 还是说你更分散一些 ？ 现在呢 ， 美国人只是围起来了 ，其实它很多税呢 ， 它是留这个手段 ，但是它没执行 。 所以我们的体感呢 ， 还不高 ，但是法律其实都已经走在前面了 。 那好 ， 这第一个视角啊 ， 支付从钱流动的视角 ， 我们再看能源的视角 。 中国的能源消耗量 ，在 2015 年以来就是世界第一了 ，而且我们这些年一直都是世界第一 。 这个图呢 ，是能源每年的增长 ， 还有增长它的主要是来源于哪 ， 哪个类型的能源 。 从增长而言 ， 中国第一 ， 印度第二 ， 美国第三 ， 东南亚第四 。 这是能源消耗量的增长 。 从这个程度而言呢 ， 我们 2024 年能源消耗量是 57.1 个 EG， 美国呢是 25.6EG， 两倍能源消耗量 ， 中国是美国的两倍 。 能源消耗量就是你的经济活动的表征嘛 ， 所以经济的活动 ， 中国比美国大很多 ，但是我们 GDP 比人低很多啊 。 所以 GDP 是什么东西 ？ 能源是什么东西 ？ 这是不同的东西 。GDP 很可能是种价值度量 ， 这个是你真正把你消耗的能源 。 然后我们再看电 ， 这个比例就更夸张 ， 这个是全世界发电量的排名 ， 第一名是中国这个红的突出部分 ， 这个这个是 10000TWh， 太瓦时，1 太瓦时就是每小时要用 1 万亿 ， 中国是 1 万万亿发电 ，1 万万亿 ， 美国是多少 ？4,387 太瓦 ， 这个两倍还多 。 第三名是印度 ， 大家发现这个印度在能源增长上， 它是第二位啊 ，但在电的消耗上， 发电的它是第三位 。 第四位 ， 这个这个图我看到我也要吃惊啊 ， 居然是俄罗斯 ， 俄罗斯是 1,211， 第五位是日本 ， 第六位是巴西啊 ，而德国呢 ， 只有 477。 这是电 ， 我们中国的电发电量是印度的 4.9 倍 ，是美国的 2.3 倍 。 我们再看贸易 ， 贸易这张网络 ， 中国从 00 年之后， 我们陆续加入到了美国的贸易体系 ， 我们的出口占全球贸易比例是 4%， 涨到了大个位数 。2011 年之后， 我们从 10% 增长到 13%，2024 年开始 ， 我们已经有 14.6%， 相当于 15%。 我们的出口占全球贸易量的 15%， 这个其实没什么稀奇的 。 美国 ， 美国的它的制造业上升期 ， 从 19 世纪末开始快速上升 ， 二战后达到过 21%， 中国现在还只有 15%。 所以中国这个东西并不很夸张 ， 它是合理的 。 当你的制造业竞争力上升的时候 ， 你就应该在这 。 但是美国呢 ， 到了二战后 21% 之后， 从 80 年代开始就明显下降了 ， 从 21 降到了 12， 然后在在最近的 20 年里面 ， 降到了 8% 到 9%。 右边这个图呢 ，是说在全球的各个国家里面 ， 你的最大贸易伙伴是谁 ？ 深蓝色的是你的最大贸易伙伴是美国 ， 这个天蓝色的是你的贸易最大伙伴是欧洲欧盟 ， 红色的是你的最大贸易伙伴是中国 。 上面这个图是 00 年啊 ， 没什么地方 ， 感觉只有除了中国以外啊 ， 就是蒙古啊 ， 还有非洲的一些国家 。2024 年的时候 ， 全球的版图的一多半都红了 ，但是我们看我们占的主要是谁呢 ？ 主要是欧洲的地盘 。 哎 ， 原来欧洲的地盘 ， 美国的地盘陆陆续续也在开始 。 所以美国现在开始着急 ， 这是贸易的流量 。 好 ， 那么刚才说了 ， 你去侵占流量 ， 你去扩大网络 ， 你去扩大地盘 ， 它必须有你的一些背后的支撑 。 当然中国最大的支撑就是产能 ， 对吧 ？ 也是我们自己觉得最有问题的 ， 就是产能过剩 。 那这个就是我们做的各种角度 ， 拼在一起的中国的产能利用率的指标 。 那现在确实很低落 ， 这也带来我们的资本回报率的不足 ，但产能过剩就是我们卷的基础 ，不过剩你卷不了 。 所以第二 ， 最近的这个供给侧改革 ， 大家其实需要辩证的分析 ， 就是供给侧改革有利于什么 ，不利于什么 ， 我们整体上的政策目标到底是什么 ？ 我们政策目标是提高资本回报率吗 ？ 这个其实要打一个问号 ，因为我们资本上人天生的觉得 ， 你应该提高我的回报 ，因为我在给你干活 ， 对吧 ？ 所以你应该提高回报 ，但实际上并不一定是这样 。 我们后面会看 ， 政策其实它的重点不是这些东西 。 好 ， 还有另外一个背景 ， 卷的背景是中国的钱在少 ， 通货紧缩 。 刚才说了 ， 中国的通货紧缩 ，是由于企业和居民借钱的增速 ， 就像蓝色线 ，是越来越低的 。 而我们看到的每个月的公布的一个社融 ， 似乎是很稳定 ，但是这是两种社融 ， 一种是政府的融资 ， 它是不断上升的 ， 已经提升到 20% 的同比增速 。 而我们的企业居民的社融 ， 从 2022 开始滑落 ，24 年加速滑落 ， 现在就是 6% 左右的 ， 非常低的 。 所以我们刚才说的货币派生 ， 这里越来越弱 。 那么货币派生弱 ， 我们就感受到会缺钱 ，而且这部分钱是最大的钱 。 但是通货紧缩的结构 ， 这几年发生了变化 ， 虽然都是跌价 ， 我们可以看到在这条虚线之前 ，也就是说在去年四季度之前 ， 可以整体上说 ， 大家都是有点这个 ， 这是 PPI 啊 ， 这是 PPI 的 ， 把它分成上游 、 中间品 、 装备制造业和下游 。在过去的这几年里面 ， 我们能够看到的是 下游通缩 ， 下游通缩 ， 偏中间和消费这个段的通缩 。 但是呢 ，在 23 年的下半年到 24 年的上半年， 我们的上游其实没通缩 ， 上游没通缩 ， 下游通缩 。 所以谁处在下游谁倒霉 ， 对吧 ？ 你的成本是很高的 ， 那个时候煤价还没有跌这么这么便宜 ， 对吧 ？ 然后你下面的需求又弱 ， 没有货币给你结账 。 但是呢 ， 从去年的我们政策转型之后， 大家可以看到这个红色的线 ， 这个红色是下游的 PPI， 下游的工业品的价格企稳 ，但是也没有说明显的回升啊 ， 就是企稳了 。 但是上游开始急剧的下跌 ，也就是说你至少你的原材料 ， 你能源便宜了 ， 我们的电价跌了 ， 我们的煤价跌了 ， 对吧 ？ 虽然你的下游可能还不强 ，但是你至少成本节约一些 。 所以现在的整个的优势环节呢 ， 就变成了中间的装备制造和偏下游 ，而不是在 24 年之前的上游 。 这是都是通缩 ，但是结构已经变了 。 然后第二 ， 我们再把所谓的库存价值提出来 ， 所谓的库存价值 ， 就是你的货是不是紧缺的 。 大部分库存价值下跌 ， 就属于货很松 ， 对吧 ？ 你谁拿库存谁倒霉 ， 库存价值跌的时候 ， 你就不能拿库存 ， 对吧 ？ 所以现在大家中上游的都不拿库存 ， 对吧 ？ 原材料的库存很低 ，但是有一个环节 ，有一个环节库存价值上升的 ， 装备制造绿条绿线 ，也就是这个环节呢 ， 它的货它是升值的 ，其他都是跌 ， 上游是暴跌 。 好 ， 我们再看利润 ， 这是全工业产业链上分制造采矿啊 ， 下游的一些 ， 还有工程师业 ， 它的利润有几个特点啊 ， 大家看关注的这个箭头的部分 ，在上游里面只有有色 ， 今年是不错的利润 ， 它是红的 。 然后在制造环节 ，有一个利润很好的 ， 农副食品加工业 ， 这个一般大家谈的很少 ， 大家猜猜这是什么 ？ 农副食品加工业 ， 今年的利润增长 38%。 农副食品加工业 ， 饲料 ， 这里面有很多牛股 ， 今年的牛股 ， 饲料 ， 还有我们的宠物食品 ， 这这是时间的问题啊 ， 这是你的位置问题 。 但是它的整体行业利润是改善的 。 然后还有一个大类 ， 就是我们的装备制造里面都还不错 ， 少的 10%， 多的啊 ， 像船舶 、 航空航天 50% 多 。 当然第一就是已经有两年很赚钱的船舶了 ， 还有就是今年非常利润高速增长的 ， 就是航天器的制造 ， 航天器 ， 对 ， 飞机 ， 这里是飞机 ， 还有一些军工类的 ， 发动机等等 ， 这个地方就很高 。 所以我们说通缩 ， 我们说整体经济好像需求很弱 ，但实际上我们高度分化 ， 中间这个绿的部分就是轻工业 ， 纺织啊 、 服饰啊 、 家具啊 、 造纸啊 ， 轻工比较弱 。 然后另外还有一些正在反弹的行业 ， 比如说我们的黑色冶炼 ， 今年也比去年好 ，但是你说在历史上什么位置吗 ？ 当然也是不高的 。 所以就是说 ， 尽管大家大的环境判断 ，但小的就结构性的东西 ， 它很符合逻辑和机会 。 那我们再往下啊 ， 再聚焦一点 ， 刚才说的还是比较大 ， 我们聚焦一些卷的行业 ， 我们看它卷的是什么 。 我觉得这件事挺重要 ， 当然我思考的不是很成熟 ， 如果大家有有些想法 ， 我们在第二个环节里 ， 就是有互动环节 ， 我希望大家能够在每一个自己从事的行业之中， 能够谈一下， 就是大家觉得卷这个行业到底卷什么啊 ， 然后卷的有没有意义 。 那我在这里举的一些我的观察呢 ， 就是汽车和家电 ， 这两个行业首先现在都在卷 ，但是呢 ， 汽车是一直在卷 ， 家电是卷过出清过 ，但现在又开始又有一点卷 ， 这两个是完全不同的 。 从股票市场的表现来看 ， 它俩差不多 ， 今年上半年都不赚钱 ， 零收益 ， 都不赚钱 。 当然也不同股票不一样啊 ， 这板块是这样 。 那汽车的卷 ， 如果一个很定性的 ， 我感觉汽车卷是摧枯拉朽 ， 就是第一把原来占据的那个一些国内的一些 ， 特别是国企的位置啊 ， 只要你不动 ， 只要躺平的 ， 你躺不平 ， 你你就会变成那个枯和朽 。 然后第二就是在原有海外国外的场景里面啊 ， 那些想躺平的那些巨头 ，也会被拉成枯和朽 。 所以它是摧枯拉朽 。 然后第二 ， 我觉得它是外卷加内卷 ， 就是它有内卷 。 所谓的内卷就是说大家都在发力 ，但是大家都不赚钱 ， 就整个行业没增长 ， 这叫内卷 。 外卷呢 ， 就是我通过竞争 ， 我是让整个盘子在做大 ， 它既有内卷也有外卷 。 然后一个数字 ， 就是 2025 年， 今年 1-5 月份的啊 ， 中国的新能源乘用车占据市场 ， 世界的份额是 68.3%， 将近 70% 了 ， 我们有 ，并且呢 ，在增长增量部分之中， 我们占据了 80%。 德国和法国各占 4%， 美国和土耳其各占 2%， 这增量部分 。 所以说增量部分我们占了 80%， 存量部分我们占了 70%， 这个已经是我们统治性的了 。 所以我们会遇到各种各样的问题 ， 各种各样的阻挡 ， 很正常 。 然后我们看的我们的产量增长了 41%， 我们的产值增长了 22%， 中间就是价格 ，20 个点的价格卷下去 ， 咱们产量扩张了 40%。 为什么这么卷 ？ 其中其中有一个派别啊 ，不是所有派别 ， 它是用传统制造业的打法 ， 就是莱特定律 ， 大家很熟悉的是摩尔定律 ， 对吧 ？ 电子半导体里面的莱特定律呢 ， 更加原始 ，因为莱特这个是发明飞机的 ， 对吧 ？ 那莱特发现呢 ， 当然这个快 100 年了 ， 就飞机产量每翻一翻 ， 它的制造成本 ， 包括人工 、 材料 、 管理啊 ， 包括原来的投入的设备 ， 它的综合成本会下降 10%-20%。 产量翻一翻 ， 成本下降 10%-20%， 制造业的规律 ，并且这个规律呢 ，在 62 项技术里 ，100 年的校验都差不多 ， 甚至呢 ， 最新的锂电池这个行业 ， 它更加夸张 ， 就是它随着产量翻倍 ， 它成本下降 28%。 所以你通过市场占有率和流量的扩大 ， 能够使你原来投入的那部分 ， 固定的被它不断的贪低 ， 然后挤出别人， 别人没法跟你竞争 ， 就是莱特定律 。 那么锂电池其实已经卷出了 ， 基本上主要的位置都已经明确了 ，但是我们的电动车可能还没有 。 所以这是从制造业莱特定律来出发的 。 当然一会如果大家有其他的观察 ， 欢迎讨论啊 ， 我觉得因为电动车这个东西 ， 既有消费品特征 ， 然后又有制造业的特征 ， 然后又有细分市场 ， 还是不一样的 。 那下面我们看看针对一个消费品 ， 偏细分的 ，而且它的格局 ， 我们卷了全世界 ， 对吧 ？ 中国的家电是全世界最统治地位的 ， 人是最大的 。 但就这样 ， 我们今年随着小米在空调市场的加入啊 ， 或者说它在打一些市场市占率的卷吧 ， 那也使得这个市场今年有点卷 。 首先呢 ， 小米重点来选空调 ，但是小米不是靠纯低价 ，因为小米原来作为互联网品牌 ， 它就是低价 ， 它也没法再卷低价 ， 对吧 ？ 但是你会发现这个图是统计 ， 就 1-4 月份 ， 整个各品牌零售均价的降幅表现 ， 越高的表示降幅越多 ， 越低的表示是增长的 ， 价格是涨的 。 小米是一个 -24， 它是涨价的 ， 小米的平均价格是上涨了 20%。 而降价的是什么呢 ？ 华凌大家可能不怎么用啊 ， 这个是美的的低端牌 ， 然后本地自己本身也降了 13% 左右 ， 海尔 、 格力都降了个位数 ， 小米涨了 ， 这个很奇怪啊 ， 大家觉得它应该打价格战 ， 对吧 ？ 但实际的结果是说 ， 小米既打了价格战 ， 然后又推出了它的更高端升级品 ， 就它其实侵入到了一个细分市场 ， 这个市场原来是由高端品牌统治的 ， 它打入到了一个新的细分市场 ， 当然也通过它的更好的品质 、 更多的能力 。 所以首先在空调领域的卷 ， 绝不是纯粹的价格战 ，而是针对细分 ，而针对细分就是不同维度 ， 我们展开了竞争 。 我们再看另外一个 ， 就是这是纯流量的 ， 就是 OTA， 具体就是京东在卷携程 ， 对吧 ？ 这个大家知道 ， 我把这个股价放在这啊 ， 就是旅游市场 ， 大家知道这个有几种类型 ， 产业链下面有景区 ， 中间有酒店 ， 上面呢有流量分发的这些携程的网络 ， 还有同城啊 、 艺龙啊这些东西 ， 大家订酒店的时候都是用携程啊这些方便 。在全产业链 里面 ， 这个股价过去从 2023 年开始到现在 ， 你看只有这个 OTA 涨 ， 就只有携程同城这种涨 ， 那其他都是跌的一塌糊涂 。 大家觉得其实旅行市场的流量 ，是最近几年恢复的很好很快 ，但是客户的客单量确实 ， 就是客单的价值是下降 ， 流量上涨 ， 价值下降 ， 那最后其实谁有流量谁占优 ， 对吧 ？ 那结果就是在这一年半的时间里面 ， 携程的股票涨了 75%， 同城 10%，而华住跌了 16%， 锦江跌了 60%。 当然还有一个就是基于这个网络位置 ， 这个产业链位置的京东 ， 它过去的一年半时间跌 ， 股价跌了 40%。 所以它实际上是想 ， 我既然有了这么多用户 ， 我在用户的不同场景上， 我是不是可以去抢别人的那个场景上的关键节点 ， 实现我的价值增加 ， 这是直接抢流量的 。 当然这个刚刚开始啊 ， 最近几天大家也能看到 ， 包括美团啊 ， 京东和美团之间就是非常白热化的 。 我的理解就是 ， 这些是在流量之间的竞争 。 好 ， 下面就是又到了政策 ， 政策看到了这些这么多不同的卷法 ，但政策到底出台了什么 ？ 现在资本上炒的很火热的反内卷 ， 供给侧改革到底是怎么回事 ？ 首先我引用了新华社的一篇文章 ， 我觉得它定义的非常清楚 ， 它说什么是内卷式竞争呢 ？ 就是不断投入大量精力和资源 ， 却没有带来整体收益增长的恶性竞争 ， 都投钱了 ， 都投资源了 ， 都投工作时间了 ，但是没有整体的收益增长 。 然后它指出的一些关键行业 ， 这次的针对关键行业 ， 光伏 、 锂电 、 锂电池 、 新能源汽车和电商平台 ，但我在这里我有的是顿号 ，有的是问号 ， 就这几个行业其实差异很大 。 你说纯内卷的可能是光伏 ， 它确实纯内卷 。 你说新能源汽车是不是纯内卷 ， 我觉得也是个问号 。 刚才我们说了 ，其实它有外卷 ， 它也有内卷 ，但是如果是锂电池 ，其实它已经不是这个格局了 ， 可能前面几年是有这个状态的 。 电商平台那就更不是这个格局 。 所以最终大家可以去看看 ， 一些落地的政策到底是什么样的 ，其实每个地方都不一样 。在这里呢 ， 它指了指出这个内卷式竞争的几种表现 ， 第一就是低价竞争 ， 第二叫同质化竞争 ， 第三叫主底竞争 ， 就是就 below 嘛 ， 就是互联网平台白牌 ， 这个特征就是在宣传和流量上， 我去买更多流量 ，但是我这个流量的费用怎么 来呢 ？ 我就是更 low 了 ， 对吧 ？ 当然更 low 的方法有成本更 low，也有底线更 low， 对吧 ？ 这是一种竞争 。 还有一种就是同质化的 ， 就我在同一个维度上竞争 。 还有一种就是低价 ， 大家熟悉的 ，但其实这几种你会发现它的表现完全不同 。 另外呢 ， 底层的原因 ， 它会发现说 ， 地方政府是一个很大的内卷式竞争的特点 ， 就是地方政府是提供内卷式的动力和资源 ， 这个就不细的展开 。 然后我们再看最近新颁布的 ， 就是新修订反不正当竞争法 ，也是针对刚刚在最近的一个月修订的 ， 马上就要执行了 。 它针对内卷式竞争其实就说了两个 ， 一个是说禁止平台强制低价销售 ，也就是它对于平台这部分 ， 平台这部分的竞争有限制了 ， 就 below 的那部分 。 还有第二就是禁止滥用优势地位 ， 拖欠中小企业账款 ， 就这东西 ， 它没有其他的 。 而这个修订它就是针对互联网平台的 ，不是不是我们资本市场说的 。 好 ， 当然我提出来只是我的一些观察 ， 没有结论 ，但是我们这个十分吸引呢 ， 给大家提供一个视角 ， 就这个方法论视角 ， 复杂适应性系统带来的复杂网络 ， 这个是一个典型的复杂网络 ， 节点就是主体 ， 连线就是它们的关系 。 这个网络大家看上去非常乱 ， 这种网络特别适合去分析流量 ， 存量呢是大家去解方程啊 ， 那些时候你可以处理存量问题 ，但是流量动态的东西 ，在物理和数学里面 ， 大家会看到过 ， 叫拓扑结构 。 拓扑结构最简单 ，其实就是这网络怎么连通的 ， 特别简单 ， 就谁和谁连着 ， 谁和谁最短 ， 谁和谁分层 ， 谁和谁不连 ， 谁卡位 。 我们说卡位 ，其实就是拓扑结构中， 你采用的是一个关键位置 。 那么基于这个网络拓扑结构 ， 还有一个概念叫做流形 ，不是那个流行歌曲的流行 ，是流动的流 ， 形状的形 。 大家可以理解为流形呢 ， 就是流体的这种形态 ，其实它就是连通 ， 就是你跟谁是连通的 ， 你跟谁是不通的 。 结论呢 ， 就是说网络拓扑结构的关键 ， 就是占据关键节点 ， 这个很像围棋 。 我的理解 ， 我不是围棋的专家 ， 如果错误的比喻呢 ， 大家可以给我指正出来 ，但我的感受呢 ， 就是这东西很像围棋 ， 它是战略性的布局 ，而关键节点决定着你未来是不是满盘皆输 ， 还是满盘皆赢 ，并不是你现在努力说去推一片东西 ，而是占据关键节点 。 然后第三就是创造新的维度非常重要 ，也就是不要同质化竞争的这件事 ， 你在一个新的维度上和别人打 ， 应该是降维打击 。 你最后体现的可能就是低价 ，但是你为什么你能低价 ， 别人低价不了 ，是因为你在另外维度上赚到钱了 。 比如说在 20 年前我们做的杀毒软件 ， 大家以前在 20 年前都是要收费的 ， 对吧 ？ 还挺贵 ， 一年年费大几十 ，100、200 都有 ，但突然 360 免费了 ， 你感觉到他好像是自己亏钱 ， 恶性竞争 ，但人家实际上是在另外一个维度 ，在搜索上去把这个钱赚回来了 。 所以创造新的维度是重要的 ， 最后的结果就是链主 ， 关键节点上占有的就是链主 ， 它具有最好的投资价值 ， 自由现金流是最好的 。 所以回到我们的这个节目 ， 从去年 9 月份上线 ， 一直在说的是 ， 自由现金流是我们这个时代最重要的战略布局 ，不是说大家觉得是红利 ，是防守 ，不是的 。其实我们觉得这个时代最具进攻性的 ， 就是自由现金流 ，因为它占据最优势的位置 ， 它能把整个网络的流量变成它的现金 ，而其他在边缘位置上， 它也会随着节点扩张 ， 它也会扩张 ， 它也有很多 应收账款 ，但是由于它的位置不重要 ， 只要这个链主不想给它钱 ， 它就没有任何可选的部分 。 我举个例子 ， 就是苹果这个产业链里面 ， 它有二共 、 三共 、 四共 、 五共 ， 对吧 ？ 你跟它你怎么较量 ？ 请问 ， 那中国现在的产业链里面 ， 很多也开始有这样的特征了 。 所以投资呢 ， 我觉得也相对简单 ，也相对复杂 。 复杂是说你得看到整个网 ， 你看点很容易被忽悠 。 去公司调研 ，他会发现我订单涨了很多 ， 对吧 ？ 我需求量很大 ， 你看我又跟英伟达拿了很多订单 ，但最后呢 ， 没人跟你结账 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 你就最后只能去赚后面博傻的钱嘛 ， 后面来调研的人的钱 。 这个市场还有一些特征就很有趣 ， 这是它的一个分布 ， 概率分布 。 我们都知道那个中型曲线就是正态分布 ， 这个蓝色线就是正态分布 。 大家知道正态分布的前提假设是独立同分布的事件 ， 就是大家去撒骰子的时候 ， 每一个赌局和赌局之间 ， 它是没有关系的 ， 中间不产生任何的交互 ， 没有反馈 ， 很分散 ， 就是很独立的赌局 ， 它就会形成中型曲线 ， 然后它就是一个就很均衡的这样一个概率 ，在中间平均值 ， 它分布的概率很大 ，在尾部值呢 ， 它分布的概率很小 。 所以你能算一个标准差 ， 然后估计它的风险 ， 对吧 ？ 但是我们刚才说的这种复杂网络 ， 它是交互的 ， 就它每个事件都不是独立同分布的 ， 它是中间相互影响的 ， 这点很容易理解 ， 对吧 ？ 所以直接带来的是这种曲线 ， 幂律分布 power law， 直接看就是很牛逼的 ， 很强的 ， 对吧 ？power law，但牛在哪呢 ？ 不封口 ， 尾部不封口 。 尾部不封口的意思是说 ， 任何损失都可能出现 ， 就你从没见过的事情都可能出现 ，而且它的概率还不小 。 这就是我们为什么要防住尾部风险 ， 尾部风险不是这个 ，不是正态分布 ， 甚至也不是斐尾分布 。 大家会看到那个斐尾分布 ，在模型里输入的那个斐尾 ，其实也是一种假设 ， 它的分布这也是封口的 ， 只不过这个口稍微大一点 ， 叫斐尾 。 但是真实的我们互动型的这种复杂网络 ， 它没有尾 ， 它没有尾就是它可以一次把你亏掉所有 ，而且你还从来没办法在历史经验里找到 。 所以为什么就是尾部风险需要前瞻性的管理 ， 就是它可能让你一下子消灭掉你这个主体 ，而我们的复利增长 ， 最重要的就是你得活在这个赌桌上 。 你看好了这个赌桌没问题 ，但是赌桌的过程 ， 很可能一次你就死掉 ， 全没了 ， 那你长期看这也没有任何意义 。 所以我觉得尾部风险很重要 ，但尾部风险需要付出代价 ， 代价是什么 ？ 就是你不能赚最后几块钱 。 很多时候大家看去追涨杀跌嘛 ， 所以追涨这部分 ， 就是你要一直赚最后几块钱 ， 然后一直说让它拐头 ， 对吧 ？ 正常的拐头没问题 ， 你右侧退出 ， 前面或许你还多赚了些钱 ，但是就怕尾部拐头 。 尾部拐头就是有点像我们 4 月份这一次啊 ， 那一天大家都觉得哎呀 ， 反正关税我提前几个月就知道 ， 然后他说了就说了 ， 对吧 ？ 兑现 pricing， 对吧 ？ 关键不知道后面还有后手 ，不知道互相还有升级 ， 就这些事在我们第一部分都说 ，他没办法预测 ， 对吧 ？ 所以那一天 A 股跌了 9%， 港股跌了 14%。 说实话 ， 美股标普 500 跌过 20% 多一天 ， 对吧 ？ 当然你能活下来 ， 你后面就还是赢 ， 对吧 ？ 你能看中这个长期图 ， 你还是赢 ，但你活不下来的时候 ， 活不下来你就完了 ， 你就把你所有有价值的东西 ， 全都得抛到市场上去 ， 换取流动性 ， 换取客户对你的谅解 。 但是实际上这时候桌子上就有很多金银财宝 ， 活着的人就可以捡了 。 就是辨别哪些东西是长期的金银财宝 ， 这件事很难 ，但是当别人活不下去的时候 ， 你去捡他的 ， 很便宜 ， 很好 ， 很容易 ， 风险很低 。 我们以前跟欧洲的一些大型保险公司啊 ，他们存活两三百年交流 ， 我说你这规模怎么变这么大 ，而且好像很多古堡啊 ， 很多城市的这种宫殿啊 ， 都是他们公司的资产 ， 然后他们还要负责维护 。 我说你这钱都是哪挣的 ？ 他说就是别人死的时候捡的呀 。 对啊 ， 别人有的时候都是零成本的 ， 只要你把他债还了 ， 就归你了 。 但是最热的时候你抢得过他吗 ？ 你也抢不过他 。 所以这个地方我觉得是容易的钱 ，但是呢 ， 执行起来很难 ，因为你在日常生活中， 你要付出一些看上去没有别人涨的那么快 、 那么猛的成本 ， 隐性成本 。 好 ， 我们刚才是视角是流量的视角 ， 我们第二部分呢 ，是价格的视角 。 那么价格的视角的一个结论是垄断 ， 垄断在这个世界里面 ， 它才具有价值 。 ### 价值视角 **石磊** [1:14:16] 什么意思呢 ？ 在价格的世界里面 ，其实已经到了这个竞争的第二阶段 ，也就是秩序之争 。 秩序一旦形成 ， 就是我说谁有价值 ， 谁就会有价值 ， 谁就能赚到钱 ， 我让谁赚钱 ， 谁就赚钱 ， 这是最简单的 。 所以它实际上是分配 ， 它是一个分配 ， 分配当然分配什么 ？ 就是分配的价值 。 我们平时观察的点 ， 就是物价 、 利率 、 汇率 ，在这个部分都非常重要 。此外在我们金融市场里面 ， 就是公司的净利率 ， 你赚钱的净利率啊 ， 毛利扣完之后得到净利和估值 ， 全是在这个垄断的世界里 ，在价格的世界里能够呈现出来的 。 好 ， 我们下面比较一下中国的 A 股和美股 ， 很长期啊 ， 从 02 年开始 ， 我们一直到现在 。 首先这红色的是沪深 300， 白线呢就是标普 500，他们的长期回报在 21 年之前差不多的 ， 美股并没有比我们强多少 。 但是大家为什么体感很差 ？ 就在这市场里感觉都是赔钱的人多 ， 对 ， 就是波动太大了 ， 持有不了 ，因为人性都在这个波动之中， 形成了凝聚瓦解 ， 愤怒 ， 再躺平 ， 然后再看 ， 哎 ， 又起来一波 ， 赶紧上， 对吧 ？ 所以这种东西很难赚到钱 。 但是在 21 年之前 ， 我们这个长期的回报特征差不多 。 但是呢 ， 为什么美股的体感就特别好 ？ 当然最近两三年就尤其好了 ， 无论是你的持有还是你的波段都很好 ， 就美股它体现出了一个复利效应 ， 持有复利效应 ，而且它的波动相对小 。 第二呢 ，A 股体现的是个资本消耗的效应 ， 大家只要参与资本市场 ， 我们的角色就是资本 。 可能平时我们不是资本家 ， 平时我们假设就是打工 ，但是我们一旦进入到资本市场 ， 我们的角色就是资本 。 所以在资本里面 ， 如果你有护城河 ， 你可以垄断 ， 护城河就是相对的垄断 ， 你可以定价 ， 那么你就有复利效应 ， 就是资本的世界 ， 资本主义 。 资本主义就是以资本为核心来组织这个社会 ， 所以它有利于资本 。 但我们这里真的不是资本主义社会 ， 它体现在美股上是非常明显的 ， 这个就不是资本主义社会的特征的股票 ， 它就是对消耗资本的 。 所以你过来只要长期持有 ， 大概率你是被消耗的 。 当然你也建设了我们美丽的祖国 ， 就是有贡献 ， 对吧 ？ 但是我们要赚钱 ，其实是需要一些技巧 ， 那这个技巧就体现在大家一波一波的波段之中， 对吧 ？ 所以呢 ， 这张图很直观能告诉我们 ，在 A 股里面呢 ， 我们的本质是一个跑量的 ， 就我们是一个为什么叫资本消耗 ， 就是我们在扩张规模 。 扩张规模怎么来的呢 ？ 得人投资 ， 投了资之后， 你进入到实体 ， 变成融资了 ， 然后你扩张一轮之后， 你的产能上去了 ， 你的经济的规模上去了 ，但是资本的回报呢 ， 很可能就下去了 。 所以每一次呢 ， 它都是消耗 ， 一轮一轮的消耗 ， 把我们的整个经济体养大了 ， 我们的体量是很大 ，但美国这里呢 ，不是 ， 美国这里是按照资本的角度来组织的 ， 你就得对我有长期的回报 ， 特别是最近这几年， 它的融资更少了 ， 它不断的回购股票 ， 它不需要外面的融资 。 所以呢 ， 美股这里就特别容易形成正反馈 ，因为它的筹码结构不太需要融资 ， 你只要没有融资就没有卖方 ， 你没有天然的卖方 ， 没有天然卖方之后， 你很难跌 ， 除非你真的变得很烂 。 所以美股看上去就适合持有 ， 我们 A 股呢 ， 就适合交易 。 另外我们再看一些细节 ， 就是最近的一年时间里 ，其实科技的主题特别的活跃 ， 包括 deep。 带来的 ， 包括创新药带来的 ， 包括机器人 ，但是呢 ， 它都不持续 ， 你就不断的追这个主题呢 ， 赚不到钱 ， 还亏钱 。 然后第二 ， 你选择一个拿住能赚到钱 ，但是你有时候拿住拿不住 ，在于信仰啊 ， 就觉得我就信这个东西 ， 反正我就赚到钱了 。 但是呢 ， 死也是这么死的 ， 前几年也是信的 ，不信的人也死不了那么惨 。 所以大家就很困惑 ， 到底是什么原因呢 ？ 又很活跃 ， 又能赚到钱 ， 实际又赚不到 。 那我们看一看 deep seek， 它是来源于什么 ？ 就回到我们原来的那个中美两个超人， 为什么在去年的四季度之后， 出现了这么多活跃的科技主题 ？ 它不是没有原因的 ， 当然第一就是我们的 AI 正在刺破美国的统治 ， 对吧 ？ 我们 AI 的占有率 10% 了 ， 然后美国的开源的它也在增长 ， 它的原来币源它也在下降 ， 所以相当于中国开始了一个开源加低成本的挑战 。5 月份的流量排名 ，deep seek 是世界第五 ， 就是综合流量排名世界第五 ， 前面几个稍微下降了一点 ，但是我们已曾经在前面过 ， 所以这是打破垄断 带来的 。 然后比如说我们的创新药 ， 创新药我们知道前面几年的创新药都是叫 me do me better， 对吧 ？ 就是我也能做 ， 我也做的还相对较好 ，但是我们这一轮确实是 FIC， 就是我们是首研的 ， 就是 first in class， 就是我们首研的 。 而且我们的原研药在 20 年之后 ，在管线上就开始世界第一了 ， 当然最近几年才有就实际的回报啊 ， 把它卖出来了 。 所以大家看到了回报之后， 实际上也不是说纯概念 ， 只不过这个东西被现在大家放大了 ， 被资本上放大了很多 ， 所以有人说它是有泡沫化的 。 但是实际上这个行业在 2020 年的时候经历了一次 deep seek， 当然现在大家觉得它是不是也是 deep seek 啊 ， 只不过它现在开始卖出来了 。 另外我们看到我们卖出去 ，是因为中国的中国药和美国药的定价 ， 同样的 ， 这是 30 多倍 、20 多倍 、10 倍 ， 美国药是欧洲药的也是 10 倍以上价格 ， 这个就是它美国的这个结账体系 ， 它的医保体系 、 医药定价体系带来的 ，在它那能够实现更大的价值 。 但是我们实际上开始刺破了它的垄断 ， 它的结果在市场里表现就很有意思 。 以前大家在中国炒创新药也特别简单 ， 就跟着美股跑 ， 就美国创新药和生物制药这种指数 ， 你就跟着它跑 ， 然后呢 ， 去听那边的消息 ， 然后在中国找差不多相关联的 ， 特别简单 ，而且就是到周度级别的 ， 就不能是特别长期的这种角度 。 所以以前他们正相关的 ，但是你看最近这两年， 它是负相关的 。 但这个是创新药和美股的生物制药 ， 我们如果再把再把 deep seek 中国的科技 ， 当然主要是电子啊 、AI 方向科技股和美国的 AI， 美国的科技股指数 ， 比如说纳斯达克 100 和中国的恒生科技 ， 你比也是负相关的 。 当然这个大家被有人说是东升西落的逻辑 ，但我觉得不是 ， 它就是一个垄断被打破的可能性 。 所以是你对于资本而言 ， 你是不是还是垄断的 ， 未来世界是不是只有你一个 ？ 如果不是你一个 ， 哪怕中国只分到 10% 的市场 ， 你的定价也不对了 。 那现在美股的定价 ， 大家看到就 M7， 它已经彻底离散了 ， 对吧 ？M7 里面根本就不都是成长股 ， 那苹果就是一个不断靠回购股票的一个躺平的公司 ， 英伟达还是在不断增长兑现的 ， 特斯拉呢 ， 就是要看讲故事了 ， 它只能靠未来的智能出行 、 出租车 、 无人出租车 ， 还有它的火箭讲 故事 。 而且它的 3.2 的市值基本都是要靠故事支撑的 。 那这个世界如果你的故事讲不下去了呢 ？ 如果你的故事突然有一天说中国跟你有一个一样的 ， 比你还便宜 ， 那你的故事是不是得分我的一半啊 ？ 就你的梦想的市值 ，是梦率是不是得给我一半 ？ 就是其实这是估值带来 。 如果美股的估值 ， 比如现在如果仍然只有 15 倍到 20 倍的正常估值 ，其实它不需要担心 ， 你就看它业绩就行了 。 但是美股一旦到了 25 倍以上的估值 ， 我们说 PEG， 就是你的估值和你的盈利增长速度开始不匹配了 ， 开始不是在一附近了 ， 甚至已经达到 2 了 ， 就是你的估值是你的盈利增长速度的两倍了 ， 你根本就不能用 PEG 这种成长股定价逻辑去定价了 。 那它的定价逻辑是什么 ？ 就是全世界未来都是你的 ， 就是你会征服世界 ，因此世界的市场都给你 ，因此你具有这样的估值特征 。 也就是我们前面几年说 ， 就是在电动车 、 动力电池 ， 就是我们已经定价到 2070 年， 对吧 ？ 那美股现在就是这个特征嘛 ， 它就会定价到 2070 年某个地方 。 所以这个时候我觉得是对的啊 ， 没有任何问题 ，因为看上去在之前就是没有任何可以类比的竞争对手 ， 那你给它这个估值是合理的 。 但是如果有了竞争对手 ， 那好 ， 那你就分它一半吧 ， 那我们中国那么便宜的钱 。 所以我觉得就市场是很有逻辑的 ， 它不是一个瞎扯 。 现在我们有一些赛道正式开始出现了这种侵入 。 那么如果整体上来看啊 ， 我们从汇率市场其实更能看明白这个价格和量之间的关系的逻辑 ， 汇率 。 而现在这个汇率 ， 就是整个经济体里面最重要的一个部分的体现 。 首先呢 ， 我借这个 CF40， 就是四神论坛的一个研究 ， 它的数据 ， 中国的人均消费以美元计价竟然比墨西哥还要低一半 。 我不知道大家怎么感受墨西哥 ， 首先我们的 GDP， 人均 GDP， 大家觉得是中国高还是墨西哥高 ？ 写了啊 ， 大家眼神不错 ， 确实啊 ， 墨西哥比中国还高一点 ，但是中国的人均消费是墨西哥的一半 ， 然后是美国的多少 ？ 对 ，1/10 左右吧 ，1/10 以下 。 所以大家说哇 ， 你中国人怎么不消费啊 ？ 你中国人疯了吧 ？ 你不消费都好 ， 中国人是真的不消费吗 ？ 也不是我们不想消费 ，也不是我们没消费 ，是我们真的消费了 ，但是我们的定价非常低 。 所以这篇研究我觉得非常好的是 ， 它按照中国人吃的东西 ， 比如说卡路里的消费 、 蛋白质的消费跟大家比 ， 对吧 ？ 你比如我们卡路里消费 ， 我们是快到世界第一了 ， 卡路里跟美国也差不多了 ， 比日本要高多少 ？ 我们看 3453， 日本是只有 2670， 我们蛋白质这世界第一了 ，128， 美国只有 121， 墨西哥是 100， 德国 107， 法国 116， 日本只有 93。 我们吃的东西已经是非常非常富裕了 。 然后我们再看手机 ， 我们中国手机每千人用手机量是 280， 日本才 250， 美国是 420， 墨西哥 218， 我们肯定是超过墨西哥的 ， 我们甚至超过日本 。 数量啊 ， 这个是数量啊 。 然后我们再看教育 ， 教育的年限 ， 中国 15.2， 日本 15.5， 美国只有 14.5， 教育年限我们超过美国的 。 就这篇文章 ， 它有实物消费 ，也有服务的消费 ， 就是你怎么去衡量 ， 最后的结果是我们肯定超越了墨西哥 ， 对吧 ？ 我们人均家电消费量即使跟发达国家相比 ， 大概相当于人家的 60% 到 70%， 汽车消费量大概是 50% 到 60%。 不过有些科目上， 美国确实是非常浪费 ， 就大家可以看这个数据 ， 它比其他国家高很多很多 。 你比如说服装 ， 穿的衣服 ， 中国人一年穿的 22.9 件 ， 日本人是 38 件 ， 美国是 89 件 。 所以中国人穿衣服还是真的很节省， 比墨西哥人是少的 ， 墨西哥 26 件 。 那么电子消费品呢 ， 我们大概也是发达国家的 40% 到 50%， 就这个是比较合理的 ， 就是我们是别人的正常消费量的一半左右 ， 发达国家 ，但我们肯定全面超过墨西哥 。 然后我们吃的肯定是比其他国家都好 ，但这意味着什么呢 ？ 为什么我们的美元标价是别人的 1/10，但是我们实际消费量是别人的一半 ？ 那中间差的就是汇率嘛 ， 这个汇率当然也包括你的物价 ，也就是实际汇率 ， 物价加汇率就是实际汇率 。 我们平时说的汇率是名义的 。 那好 ， 我们就看看人民币汇率 ， 人民币对它的贸易伙伴的名义有效和实际有效汇率 ， 之前是一直升值的 ， 这 90 年代一直一直一直升值啊 ， 最近的 10 年也是升值 ，但 2022 年之后大幅贬值了 ， 从 105 贬值到 87， 大概是 20%。在最近几年贬值了 20% 的实际有效汇率 。 好 ， 这个时候我们就需要从不同的视角去看 ， 汇率到底是怎么贬值的 。 不同的人 、 不同的视角是有不同的结论 ， 这个汇率是低估了还是高估了 ？ 不同的视角也有完全相反的结论 ， 这个是金融投资者视角 ， 就是跨境的 ， 就是把境内的人民币和境外的人民币 ， 境外人民币就是从美元掉 7 成人民币 ， 我们做一个比较 ， 上面部分就是境内的人民币更值钱 ， 下面这部分就是人民币有贬值压力 ， 上面这部分就是人民币升值压力 。 这个就是跨境的金融投资者他的视角啊 。 比如说今年在上半年的一二月份和去年四季度时候 ， 它有很深的贬值压力 ，但是到现在它是开始不贬值 ， 它是有略略小的升值压力的 。 好 ， 这是非常短尺度的 。 然后我们再看我们整个世界经济的 ， 这个是央行公布的 ， 所有实体个人居民通过银行结售汇和收付汇 ， 跨境的他们之间的比例 。 首先我们看上半个图啊 ， 上半个图它的意思是什么 ？ 客户到银行的结汇和他的外汇收入之间的比例 ，也就是说你从外国人那收入 100 美金 ，有多少比例结汇了变成人民币了 ？ 在 2012 年之前这个比例有多少 ？ 百分之七八十 ， 就是我们赚外汇收入的时候 ，有百分之七八十都结汇 ， 现在多少 ？ 百分之三十 ， 中间下了百分之四十 。 也就是说我们赚 100 块美金 ，在之前我手里只留 20 块 ， 我 80 块就变成人民币 ，但我现在我手里 100 块美金 ， 我只手里可以留 70 块 ， 我 30 块结汇 。 哦 ， 这个对汇率影响是完全不一样的 。 当然受汇方向也是一样 ， 就是你付美元的时候有多少是购汇的 ， 还是说你原来有兜里的美元 ，也是大幅下降这个比例 。 所以最后结果是什么呢 ？ 藏汇于民 。 以前我们是说强制结售汇 ， 强制结售汇你收到了就要结汇 ， 就要变成人民币 。 所以那个压力 ， 那个对汇率的反应是最直接的 。 但是现在好 ， 都放大家兜里 ， 大家有钱呢 ， 反正你在境内境外待着都行 ， 境内你也可以存美元 ， 境外你待着也行 ，但这都是我们中国人的钱 ， 中国人的外汇 。 好 ， 那这两个比例差 ， 就反映出大家的对于人民币是升值还是贬值的一个预期 ， 就是你更多的是想去结汇 ， 还是说更多的你愿意留着 。 这个绿线的负面就是大家贬值预期 ， 正面的时候大家都想结汇的都是升值预期 。 最近两年大家看到 ， 哎 ， 确实都是贬值预期 ， 大家不愿意结 ，但是大家有钱 ， 就第一 ， 中国很有钱 ， 中国人赚了很多钱 ，但大家不变成人民币 ，而持有成外币资产 。 所以香港啊 ， 新加坡啊 ， 那么多钱都是中国人钱 。 所以香港的金融的服务和香港的金融的需求 ，其实最近这两年发生很大变化 ，有很大的金融需求 ，有很多钱没人打理的 ， 这些钱都是新钱 ，而不是香港原来的老钱 。 所以香港其实对于金融服务的需求现在是爆发式增长 。 大陆呢 ， 反而不是 ， 大陆就大家觉得金融服务的同志们肯定觉得很卷 ， 对吧 ？ 也不赚钱 ，但是去香港发现就不是这样 。 所以钱其实都是老百姓的钱 ， 都是大家的钱 。 好 ， 我们再看就持有的是外币还是持有的是人民币 ， 这个是资金的跨境流动 ，也是央行每个月公布的数据 。 往上呢 ， 就是说流进来 ， 往下就流出去 ， 中间这条虚线就是 0， 分界线 ， 它有几次大的周期 。在 2016 年之前 ， 就特别是 14 年到 16 年， 这个钱就是流出去 ， 然后 2016 年之后到 2021 年， 这钱就是冲进来 ，2022 年之后一直到 2024 年流出去 。 到去年的四季度政策转向之后， 钱又流进来 ， 这个东西大家一看就是 ， 哎 ， 这不是资本回报的周期 ， 就是中国资本的周期 ， 回报的周期一模一样 。 如果把股指做一个长尺度的变化 ， 这也是这样 。 所以这些钱怎么定价的呢 ？ 这些钱的流动就是资本的回报率 ， 资本回报率既包括股权 ，也包括债权 。 它整体上钱就是追逐着回报 ，在跨境流动 ， 最近是偏正向的 。 当然这些钱就包括所有跨境的钱 ， 企业的 、 居民的 、 外资的 。 那我们再看看纯外资的 ， 那么央行也公布外资 ，不管是机构还是个人 ，在境内持有的人民币的资产 ，是以什么形式存在的 ，也很有意思 。 从特别是 16 年， 我们开了北上， 对吧 ？ 那么有很多钱就流进来了 ， 然后股票和债券都在增长 ， 这是持有的 。 蓝线是股票 ， 橙色的线呢 ， 就是债券的持有量 。在 2022 年开始全部减持 ， 就是既减股票也减债券 ，但是 23 年之后， 外资大幅增持的是债券 ， 继续减持股票 。 到现在债券在顶部还是震荡 ， 还是很高的一个持有 ， 股票底部震荡 ，也没有很明显的买入 。 所以这就很明确了 ，其实非常符合资产的周期特征 ， 就是外资整体上是从 22 年开始系统性的离开 ，23 年也是这样 ， 到 24 年外资开始大幅增持债券 。 当然这个债券主要是指的国债 ， 还有政策性银行债 ， 还有一些银行的存单 ，并不是我们的信用债 ，但大幅减持中国的权益资产 。 到去年的四季度开始企稳 ，但是也没有很明显的继续增持 ， 这是外资 。 再看看央行的视角啊 ， 就是管理外汇的人视角 ， 我们选用的两个指标也很明显啊 ， 简单就是波动比较大的这条红色的线呢 ， 就是我们的外汇 ， 近期的外汇 ， 就市场交易的价格 。 我们可以说是半政策指定的中间价之间的偏离 ， 偏离越多向上的话呢 ， 就表示人民币是有升值压力 ， 往下的话偏离呢 ， 就是表示市场交易的和人民银行规定的这个价差呢 ， 它是有贬值压力的 。 那央行我们看到它的买卖人民币 ， 它的每个月它的资产负债表 ， 可以看到资产负债表有固定科目 ， 可以体现出它是买了人民币还是卖了人民币 ， 它是怎么干预人民币汇率市场的 。 所以蓝色线呢 ， 就是央行怎么做的汇率操作 ， 凡是蓝色线向上的 ， 就表示央行在卖出人民币 。 比如说当市场有人民币升值压力的时候 ， 央行就卖人民币 ， 别升那么快 。 那么在 15 年之前有贬值压力的时候呢 ， 央行就买入人民币啊 ， 别贬那么快 。 但是在 17 年之后， 大家可以看到 ， 基本上央行已经不干预人民币了 。 当然市场在这个时候也相对比较均衡 ， 没有出现特别大的贬值或者升值压力 。 但是 22 年之后开始发现央行的行为很大的变化 ， 央行在非常积极主动的干预人民币 ， 当然它也是逆周期干预 ， 跟它说的是一样的 ，也就是有贬值压力的时候 ， 它会反向操作一些 。 但是最近我们看到它一直在买入人民币 ， 这是每个月 。 但是呢 ，在此之前 ，其实央行没有太多去持续的干预 。22 年之后， 央行在持续的稳定人民币 ， 这个你会体现出一种 ， 就央行对于人民币的定位是什么呢 ？ 就是它希望人民币汇率能稳定下来 。 第二 ， 同时它想扩张人民币的这种使用支付网络 ， 让大家对我有一个稳定的预期 ， 对吧 ？ 但是你们多用 ， 我现在是让你们用 ， 所以我要稳定下来 ， 还不到我重估的时候 。 但是我们回到刚才第一个 ， 就是人民币用美元标价的中国人的人均消费为什么那么低 ，也就是在汇率上， 我们按实物上有严重的低估 ， 低估的程度大概 50%。 就是如果你把重新重建这个叫一价定律 ， 一价定律就是在中国买的汉堡和在美国买的同样的汉堡 ， 它是一个价格的话 ， 我们人民币需要升值 50%。 但为什么现在央行不要让它升值 ？ 是因为我们的主要目标不是重估我们的财富 ， 还不是这个时候 ， 我们还不是靠价格重估我们的财富的时候 ，而是应该让世界更多其他人用我们的人民币 ， 让他们进来 ， 进来之后我们再升值 。 升不升值那不就一句话的事吗 ？ 就很简单的事嘛 ， 对吧 ？ 但是你如果现在的币值波动很大 ， 大家其实用的时候就会很小心 。 所以现在我们可以看到 ， 更积极主动的是扩张人民币支付网络 ， 把这个系统扩张出去 ， 让大家更愿意来这结算 。 好 ， 所以作为总结 ， 我们如果把资本的视角 ， 把钱的视角和把实物的视角合在一起来看 ， 我们就会发现一个镜像关系 。在资本的视角 ， 人民币的资产回报率确实低 ， 利率低 ， 我们的 ROE 低 ， 资本回报率低 。 所以从资本视角看 ， 人民币是有贬值压力的 ， 没什么问题 。 当然最近其实也没有贬值压力了 ， 最近是平的 ，但是谈不上有升值压力 ， 特别是在过去两年， 它是有明显的贬值压力的 。 金融的视角 ，但是如果从货物贸易的视角 ， 人民币又是有升值压力的 ，而且升值的压力的幅度巨大 。 那么到底人民币应该升值还是贬值 ， 就需要看我们政策到底在做的这盘长期的大棋是什么 ， 和国际上对它的反馈是什么 。 那在这里我把资产负债表啊做了一个形式 ， 资产方权益加负债 ， 这资产负债表 ， 然后国外的部门资产权益加负债 ， 好理解 。 然后我们这些钱哪来的呢 ？ 通过货物服务的贸易 ， 我们支付 ， 我们收钱 。 哎 ， 你会发现我们这里货物和服务贸易 ，在贸易上有流量的竞争力非常强 ， 越来越强 。 所以别人开始给我们设壁垒 ， 你别来侵犯我地盘了 。 但是我们在金融这我们也有壁垒 ， 我们这几年大家想弄点混钱出去也非常难 ， 对吧 ？ 即使外资进来 ， 它也是需要有一个 qualify 的账户 ， 对吧 ？ 你钱进出是严格管制的 ， 实际上我们有壁垒 。 而我们这个壁垒壁的是什么呢 ？ 壁的就是我们在这里暂时我们的金融资产回报率和境外它是不平衡 。 但是我们的目标是说 ， 我们在这里要去抢流量 ， 先把你的流量抢进来 ， 然后把这个局做大 。 当我们的网络重建之后， 我再重新的估值 。 当然这并不是说东升西落 ，也不是说西升东落 ，而是说我们现在正在货物和服务贸易上正在较量 ，而在网络流量上， 包括支付网络和刚才我们说的 ， 甚至是航空网络 ， 甚至是信息网络 ， 甚至 AI 环境正在较量 。 所以在金融这里 ， 我们是需要先守住 。 所以在网络重建的过程中， 它就是不稳定的 ， 很可能有一局我们赢了 ， 另外一局我们输了 。 那这个时候大家的定价就是天上地下， 所以我们的市场定价就会感觉到巨大的波动 。 比如今年的 A 股 ， 就是在一个非常宽的区间内 ， 像锯齿形的波动 。 但这种时候就是很容易很容易亏钱 ， 或者说你阶段性的挣钱也很容易 ，但是最后落到兜里的钱很难 。 好 ， 我们再换一个新的视角 ， 把刚才那个视角结合起来 ， 我们把沪深 300 和中国的名义有效汇率 、 实际有效汇率啊乘起来 。 这里乘的是名义有效汇率 ， 这个红色的线 ， 就是沪深 300 乘以人民币的那个对贸易伙伴的一揽子加权汇率 。 你会发现 ， 我们涨幅要比美国的乘以它的汇率要强得多 ， 强得多 。 直到 22 年， 由于人民币汇率也开始贬值 ， 资本回报率也开始贬值 ， 我们现在回归了 ， 我们是完全一样的了 。 这个起点是 2006 年年初 ， 这个终点就是最近 6 月份 。 所以大家可以再回顾一下这个表 ， 就是我们的价值体现到底是在股权资产上， 还是在实物流量上， 还是在汇率重估上， 它的阶段性的体现不一样 。 而在过去的很多年里 ， 我们体现在就是汇率重估上了 。 所以大家持有着这么强的一个人民币汇率 ， 你乘以你的资本回报 ，其实你是非常高的 ， 你这个资产价值 。 但是这两年我们压抑了我们的汇率 ， 然后我们也压抑了我们的资本回报 ， 所以我们又跌了 20 度 。 那么下面一个阶段就是说 ， 你什么时候是重估汇率 ， 你还是应该重估你的金融资产回报率 ， 还是你一起重估 ， 都有可能 ， 就很有可能一起重估 。 但这个时候 ， 大概率是我们的这个网络快成定局了 ， 就开始重建我们的价值体系的时候 。 但现在我们是在争流量的时候 。 ### 适应策略 **石磊** [1:37:27] 好 ， 刚才说的是环境啊 ， 我们下面就是谈适应的策略 。 刚才是说环境 ， 环境说的时间比较多 ， 适应策略呢 ， 很简单 ， 大家听了 40 个小时 、80 个小时应该都知道了 ， 就两句话 ， 对吧 ？ 我就不想再重复了哈 ， 这两句话 。 但是呢 ， 它的投资范式 ， 就更加策略化的投资范式是这个 ， 就如何适应呢 ？ 就是第一 ， 局势 ， 局势是两个字 ， 它是两个词 ， 一个局是格局 、 结构 、 主体 ； 第二 ， 势是形势 ， 形势就是主体之间它的结构的反馈 ， 就是它是动态的 。 所以局势就是格局加形势 。 有了局势之后， 我们就可以掌握它的主要矛盾 ，有了主要矛盾之后， 我们就知道我们在哪个点布局 ， 就是战略配置 。 后面其实就是更细节的一些技术 。 那么局势是什么 ？ 我常用的图就是两个台风眼 ， 这是个真实的 。 前面几年那个双台风来的时候 ， 就大家觉得哇 ， 这个风很乱 ，但是我们卫星一拍告你啊 ， 俩台风眼 。 所以你现在在这里的一个风筝 ， 假设风筝 ， 你去 ， 你的任务是捕捉它未来会到哪去 ， 那你大概率你会压这两个眼 ， 对吧 ？ 这两个台风眼就是吸引子 ， 这就是一个流形 ， 这叫流形 ， 就是流动的形状 。 不严谨啊 ，不严谨 ，但是其实这个概念如果抽象起来就很讨厌 。 所以我觉得还是用这个动态的流形 ， 流形的中心就是你在这等着它就行了 。 但是你说什么时候 ， 你要让我判断什么时候 ，不知道 。 你要判断我是不是永远这样 ，也不知道 ，因为这个台风眼它还动呢 ， 那台风还会解体呢 。 但是你说我有没有策略 ？ 有的 ， 就是我一直会监控卫星云图 ， 一直等待它们形成的新的子上 。 这个就是所谓的系统化的 ， 所谓的形式的判断 。 然后所谓的价值投资就是这个 ， 就是你等在这 ，不要去怀疑 。 当然价值投资最后变成信仰啊 ， 就是说实际上也不一定 ， 对吧 ？ 因为你信仰在这 ， 发现你一直在这等 ， 最后发现台风眼跑这来了 ， 你这就变成守株待兔局势 。 好 ， 那么美国的局势是什么 ？ 简单而言 ， 从宏观上讲 ， 大家关注的几个 ， 我们所谓的双层 ， 就是在这双层 ， 实体经济就关注两个 ， 需求和物价 ， 然后我们的宏观金融就关注信用和利率 ，是双层 。 那么它们中间是有传导关系 ， 传导关系不是完全固定的 ， 原因在于它们有外圈的传导 ， 传导的路径和传导的资产负债表 。在上一期里面我们其实提了 ， 就是为什么原来大家觉得这东西是个美林时钟 ， 对吧 ？ 有它就有它 ，有它就有它 ， 就像我们箭头标的这样 。 但实际上是由于外圈的影响 ， 长期影响变量变了 ， 所以你会看到那圈好像哎 ， 规律消失了 ，但实际上规律一直就不是这么简单的一个规律 ， 只不过过去它不动 ， 现在动了 ， 动的最多的就是居民 、 企业 、 政府的资产负债表 ， 这个动的很大 。在美国而言呢 ， 简单而言就是从需求到物价的 传导 ， 这需要有供给侧 ， 对吧 ？ 因为你需求怎么变成价格上涨 ， 就是供给 ， 供给包括人 、 服务业 ， 你包括产能 、 制造业 ， 你包括资源和要素 ， 然后才会有物价 。 物价和利率这段关系是央行来决定的 。 那么现在美国就是这里成本特别高 ， 所以央行要把利率维持特别高 。 所以美国的这个循环 ， 它典型的一个特征就是成本高 。 但第二 ， 原来很好是因为这需求好 ， 就是信用创造也很好 ， 需求也很好 ， 所以它是一个正反馈 。 但是正反馈如果这里不好了 ， 如果是你的收益的 ， 所谓高收益创造的信用不好 ， 就是大家不信你了 ， 你就发现那个地方无法维持 ， 很简单 ， 就破了 。 所以我们想去预测利率 ， 或者预测物价 ， 或者预测什么东西时候 ， 当然说是预测 ，其实并不是预测 ，而是你只要看到这才是根本 ， 就是那个台风眼在这 ，不在那 ， 那只是个结果 ， 那就很简单 。 所以只要是美国这个信用什么时候破 ， 第一 ， 美国的政府信用就是国债 ， 现在美国的国债已经不再是无风险利率了 ， 全世界已经没有任何无风险利率了 。 以前大家觉得美国国债是无风险利率 ， 现在没有了 ， 这个是非常可怕的 ， 你就不知道跟所有的跟多的飘 。 第二 ， 就是美国的整体的金融的信用还正在边界 ， 还没有开始急剧收缩 ，但是这一会看数据呢 ， 可以看到一些有一些边际变得不好的迹象 。 然后在这个循环有两个线索 ， 一个就是货币的线索 ， 所谓的钱 ， 钱是怎么流的 ， 还有一个就是货物的线索 。 当你把这两个线索再穿起来的时候 ， 就会找到更多的证据 。 所以两个线索和这些反馈 。 好 ， 下面看一些指标 。 首先 ， 美国海外的信用正在收缩 ，因为大家觉得对它的相信开始怀疑了 。 第二 ， 就是国内的工商企业 ， 就是银行对工商企业贷款标准正在被收紧 ， 这个蓝色线的边际正在被收紧 ， 连续第二个季度收紧 。 也就是说 ， 它国内的商业银行对企业的放贷的标准提升了 ， 这个是周期性的 。 大家可以看到这个蓝色线 ， 就是每一次美国的周期跟它都是密切相关的 。 它只要一反转 ， 美国这个地方它就被信用被拉紧 。 然后它跟企业的利润相比 ， 蓝色线呢 ， 就是企业的利润的增速 ， 美国企业的 。 然后黄色线呢 ， 哎 ， 就是刚才说的这工商企业贷款标准 ， 它们都是负相关的 。 也就是说 ， 这个贷款标准越紧 ， 企业的利润就会下降 ， 这也很好理解 。 货币在紧缩 ， 我们那个图的最后一个环节 ， 货币少了 ， 对吧 ？ 银行不愿意放给你贷款 ， 所以货币紧缩 ， 你的利润要下降 。 这个不是美股的利润 ， 这是美国企业的总体的宏观利润 。 而美股标普 500 里面 ，有一半的收入来自于海外， 有一半来自于国内 。 而标普的 600 小盘股指数 ， 大部分来自于国内 。 所以你会看到 ， 标普 600 这个指数是没有创新高的 ， 它尽管最近也在反弹 ，但它的高点是去年 12 月份 ，而标普 500 呢 ，是创了新高的 。 所以美国国内的情况和美股不完全一一对应 。 然后我们再看银行的资产质量是什么样的 ， 这个就是美国的银行的贷款和高收益债 ， 它们的不良率 ， 或者叫违约率 ， 当然也包括它的重组 ， 贷款的重组也包括 4.38， 这个黄色的线就是它的贷款的不良率 ， 跟 2021 年、2020 年差不多高 ， 就是不低的 。 然后第二 ， 看它的利息保障倍数 ， 就你的利润能不能 ， 你的收入能不能覆盖了我的利息 ，也是其他都很正常 ， 就是银行贷款历史最低水平 。 银行贷款这个资产 ， 资产包被最近的 ， 就是大家做加班也好 ， 做一些海外投资 ， 就是最明星的品种 ， 下普率最高的品种 ， 就是 private credit， 就是私人信贷这个资产包 ， 这个资产包从来没有出现过系统性风险 。 第二 ， 如果你把大类资产配在一起 ， 加上它 ， 你的衡量净值会特别好看 ， 会整个会出现一种极高的下普比率 ， 然后你会觉得这个资产包非常好 ，但实际上它从来没有被市场验证过 ， 然后它的估值是完全可以人去估值的 ，因为它没有流动性这个资产 ， 它只有出现系统性风险之后， 你才能把它充分的定价 。 所以这个资产包 ， 就是你需要密切的去关注这些宏观的变量 ，因为它被打包过太多次 ， 当然不一定它会真的会马上会崩哈 ， 只是说有这个风险 。 另外就是最近出这个大漂亮法案 ， 那么这个是大漂亮法案 ， 我们说这个最后通过的 ， 实际上是上面那个 ， 它让原来的第一期的这个减税法案成为永久性的 ，并且有新增的这一万多亿 。 但是我们能看到整体上， 这个大漂亮法案最后带来的 ，在 2025 年下半年， 或者整个 2025 年， 它的赤字率下降 ， 它在 2026 年才有一个正的赤字率 ， 正的扩张 。 所以今年的下半年， 是一个非常非常容易出风险的部分 。 第一 ， 我们上半年出的这些所有事都没解决 ， 对吧 ？ 甚至伊朗的冲突也没说彻底解决 ， 对吧 ？ 关税拖到了 8 月 1 号 ， 然后我们现在觉得啥子事都没有了 ， 金融市场定价的非常的平稳 ， 然后我们看到中国的出口在今年上半年是远远超预期的 。 为什么 ？ 是因为下半年的东西提前到上半年了 ， 然后我们会先行外推 ， 说下半年也会很好 ， 对吧 ？ 但实际上呢 ，是由于我们透支到下半年， 而下半年的一些原生性的这个财政刺激 ， 它就下降了 。 中国也是一会我们看中国的数据 ， 所以如果我们去做趋势外推 ，不管是资本市场投资还是其他的 ， 上半年和下半年可能是截然相反的 ， 没有这么乐观 。 另外我们再看美国 ，不是收了关税吗 ？ 它收了多少关税 ？6 月份有人估计 ，但是其实 4 月 5 月数据都已经出来了 ， 对吧 ？ 就是同比是非常高的 。6 月份呢 ， 这个数年化 ， 它收了相当于它 GDP 的 1.1 个点 ， 美国 GDP 增长就那么多 ， 然后它关税就收了一半 。 那谁付这关税呢 ？ 企业 、 老百姓或者国外的这些东西 ，但大概率先从企业收 ，因为你想把这个价格权传到下游 ， 很难的 。 所以大概率是企业那拿 ， 那就企业被拿掉 1.1， 对吧 ？ 那它相当于整个 2024 年美国企业所得税的 65%， 相当于整个个人所得税的 32%， 就非常大 。 你又加了税 ， 这就是已经给你收税 。 然后第二 ， 你这里其实到明年你才能有作用 ， 那你下半年我觉得是没有什么保证的 。 看中国 ， 中国正好跟美国是相反的 ， 同样也是一样的一个框架 ， 上半是宏观经济 ， 下半宏观金融 ， 所谓的双层 ， 就是这双层 。 然后所谓的这一圈也是这一圈 ， 所谓的外部的传导也是同样的外部传导 ，但是中国的情况和美国正好相反 ， 中国是一个负反馈的 ， 美国是个正反馈 。 负反馈是我们在由于这塌了 ，由于我们的居民企业资产负债表收缩 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 我们产能过剩 ， 所以我们这物价下降 ， 物价下降的结果 ， 要么你就出口卖出国外去 ， 要么你国内就得降息 ， 然后央行就要不断降息 。 你降了息之后呢 ， 你这信用还是塌的 ， 传导不到上去 ， 你传导不过去 ，因为你的资产负债表是有问题 ， 所以你传导不过去 。 然后你这一塌 ， 你会发现什么呢 ？ 赚不动了 ， 你钱到这里没了 ，因为到这资产负债表变成存款 ， 老百姓都变成定期存款 ， 流通中的货币没了 。 那这个时候你要想 ， 它维持就是要政府拖着 ， 政府要在这拖着 。 所以政府的那个融资要 20%、30%、40% 这么高啊 ， 政府一拖好又有了 ， 就像我们去年四季度有了 ，有了再转一圈又没了 ， 然后没有了再来一圈又有了 ， 又有了之后又没了 。 负反馈 ， 它是不断震荡 ， 直到什么呢 ？ 直到这里好了 ， 直到我们老百姓不搞那么多存款了 ， 直到我们企业是不是有的地方投资可以扩扩表 ， 对吧 ？ 所以其实中国呢 ， 说复杂也复杂 ， 说简单也简单 ， 中国你就做震荡吧 ， 你是最简单的 ， 它就是个震荡 。 然后直到整个的资产企稳 ， 资产回报率企稳回升 ， 那个时候就变成趋势 。 然后这个没了的情况已经在 5 月份出现了 ， 就是财政去年四季度的所有量 ， 到今年， 本来是今年均匀分布的 ， 对吧 ？ 大家其实是提前在上半年完成的发债 ， 提前完成的支出 ， 对吧 ？ 到 5 月份 ， 哎 ， 发现什么呢 ？ 收入不及预期 ， 财政收入不及预期 ， 特别是地方政府的卖地收入又小了 。 那好 ， 我给你的预期是说我的赤字规模扩大 ，是个固定的数 ， 它是基于你的收入不变 ， 对吧 ？ 你现在收入下降了 ， 你那个赤字还是那么多 ， 所以你的支出就下降了 。 所以我们监控的这个财政支出 ，在 5 月份已经确认回落了 ， 就没钱了 。 好 ， 就两个结果 ， 要么你就加大赤字 ， 加大国债发行 ， 要重启计划 ， 重新增加计划 ， 要么你就要接受回落 。 好 ， 这个格局恰恰呢 ， 又赶上了我们说出口 ， 本来是抢出口 ， 上半年出口又高于预期 。 那这个时候政策说 ， 哎 ， 经济稳了 ， 我们可能未来一个月会看到二季度的经济数据 ， 可能 GDP 很好 ， 或者 GDP 很稳 ， 那政策说不用出台了呀 ，因为很稳了 ， 你没有证据让我再去花钱 ， 再去拖它了 。 直到你必须再跌一次 ， 像去年三季度那样再跌一次 ， 那我才有理由出台更新的政策出来 ， 否则我为什么要稳出 ？ 所以现在其实格局是很简单的一个格局 ， 就确定性来源于所有乐观的东西都已经透支了 。 第二 ， 所有的下半年的平稳的东西 ， 都已经在上半年用了 ， 包括财政资源 。 所以你只需要监证有没有新的财政资源就行了 。 美国其实类似 ，但是市场呢 ， 就很难很煎熬 。 如果大家觉得 ， 哎 ， 市场怎么这么 ， 对吧 ？ 激动这么热 ， 你就其实就是人性这个东西 ， 很难去忍得住 。 哪怕它现在还赚不到太多的利润的时候 ， 它的战略配置价值是很高的 。 但第二 ， 它的流量必须好 ， 所以你得找到流量证据 。 流量证据是第一 ， 要不然你收钱 ， 对吧 ？ 现金流 ， 这是最直接的 。 那你现在没有现金流的时候 ， 那你要告诉我 ， 你未来在你的流量网络上， 你有现金流的支配权 。 所谓的支配权就是什么 ？ 比如说反面案例啊 ， 就是像比亚迪这个特征 ， 它就是有它的流量里面的支配权 ， 对吧 ？ 只不过说它可能走到那 ， 就是整个生态危急了 。 那比如说前两年的宁德时代 ， 那整个锂电的供应也是严重过剩 ，但是为什么它能够占有上下游的营收应付 ， 都是在它那 。 它现金流没有任何问题 ， 尽管利润有问题 。 所以你很明显这就是链主 。 那直到这个流量出清了 ， 现在大家看 ， 哇 ， 宁德时代很好 ，在全世界扩张的很好 ，但是前面几年它已经证明了它就是链主 ， 然后你就看这个链条会不会毁灭 。 但相反 ， 造光伏 ， 大家就看到这个逻辑根本不存在 ， 就它还没有走出来 ， 这个链条整个没有走出来 。 那所谓的房子通缩风险 ， 就是首先这个利率啊 ， 利率不说了 ， 国债回到了前低 ，但是大家觉得国债是不是太低了 ， 毫无投资价值 。 这个就是我们回到有一期我们节目提到过的 ， 就是一句话叫估值是驱动维度上的估值 。 这啥意思 ？ 就是你说利率低 ， 或者说你说债券估值高 ， 它有一个前提 。 前提是什么呢 ？ 物价不会再下降 。 如果物价还在下降 ， 你无法得出债券估值很贵这种结论 。 所以如果你认为中国的物价开始回升了 ， 那债券你是不能碰的 ， 或者特别是国债 ， 长期国债你不能碰 。 但如果你认为中国的物价根本起不来 ， 你这债券还少不了 ，因为这是你一个根本的风险 ， 通缩的根本风险 。 所以我们的体系里 ， 估值从来不是一个在单一维度上的绝对估值 ，而是要结合关键驱动的这个维度 。 而中国的利率的关键驱动就是物价 ， 所以这个每个人当然判断也不一样 。 好 ， 那么实际的结果就是 ， 央行在不断的降息 ， 调降它的短期利率目标 ，但是我们的长期长债利率还没有突破前低 。 好 ， 下面一个就是 A 股到底怎么样 ， 就是整个全 A 的 ， 包括金融和剔除金融的 ROE， 它的结论就是 ROE 在前面两个季度企稳没回升 ， 企稳没回升 。 所以从 PPROE 这个角度 ， 就大家知道市净率和资本回报率 ， 它是一对匹配的估值关系 。 你的 ROE 低 ， 你的估值 PP 就会低 。 我们之前有一个节目跟大家算了 ， 就 2015 年到现在股灾 ， 十年十周年那一期 ， 大家听了没有 ？ 十周年那期我们给大家算了一下， 为什么万得全 A A 股的回报率是 0， 就是它把它解构之后， 你会发现有一大部分是由于 ROE 在系统性降低 ， 大概有一半 ， 所以你的估值就要被下降 ， 这非常合理的 ， 对吧 ？ 所以大概有一半是你损失在估值上， 你损失在估值上， 就是因为它的资本回报率不断在降低 。 另外一半就是融资 ， 对吧 ？ 那好 ， 那我们看现在这个万得全 A 的估值是多少呢 ？ 说实话 ， 我做了这个图 ， 我才惊醒意识到 ， 全 A 的估值竟然已经到 20 倍 PE 了 ，20 倍 PE， 中证 2,000 的估值都快到 100 倍了 ， 就小盘股 、 微盘股 。 当然这个游戏也不是这么玩的啊 ，也不是说看这个 。 但是如果以全 A 的角度来看 ，20 倍 ， 如果我们回到 PEG，也就是即使你是一个成长型的 ， 你的 PE， 你的 G， 你的盈利增长速度必须要在 20%， 你才是合理估值 。 那你现在是不下降就不容易了 ， 就你能企稳就不容易了 。 所以整体 A 股上不但说不低估 ，而且是贵了整体 。 但是它这个结构高度分化 ， 主要是偏中小盘的 ， 所以它绝对不是便宜的东西 。 第二 ， 当这一轮万得全 A 的股指在震荡上涨过程中， 你看去年在谷底的时候 ， 这个是整个产业资本 ， 就是股东对上市公司的增持和减持的禁止 。 之前它是一直是减持 ， 对吧 ？ 因为有些定增嘛 ， 它是被迫要减持的 ， 所以一直减持 。 到了去年跌得很深的时候 ， 一个是也不让你减了 ， 对吧 ？ 第二 ， 它太低也没动力减 ， 所以它不减了 ， 净值是 0， 涨上去之后又开始减 。 然后最近的小盘股减值特别多 ， 又是一个产业资本开始收割的状态 。 老板很开心 ， 现在你们你们吵吧 ， 你们搞量化挺好的 ， 你们吵上去我来割回来 。 但是最今年上半年有一个特别好的相对策略啊 ， 就是回购这个上市公司回购自己的股票 。 当然我们这里就是用最简单的中证做的一个回购的指数 ， 非常简单 ，但优化空间很大 。 它的超额收益 ， 这白色线就是中证回购 ， 这个紫红色线就是万得全 A。 大家可以看到它超额非常多的 ，15 个点超额 ， 半年啊 。 那其实很简单 ， 它里面的结构是高度分化的 。 如果是面临这些股东减持的 ， 你真的要小心 ，因为你基本上就是韭菜 ， 只是你总期待后面还有韭菜 。 就很多量化的策略 ， 它其实就是赚后面韭菜的钱 ，但不知道是不是自己是最后那个韭菜 ， 对吧 ？ 所以这个东西很危险 ，不是说不好啊 ， 就是你要明白你冒的什么风险 。 第二呢 ， 就是有一些公司在大比例回购 ，其实它是很好 ， 就是从上市公司和股东角度来讲 ， 它也不贵 。 那好的 ， 那海外对冲基金是怎么配置 A 股 ？ 结论就是回到了去年的低点 ， 进场口对于中国 ， 这是 A 股加港股 ，onshore 加 offshore。 就海外对冲基金 ， 如果你觉得它是聪明钱的话 ， 它没有系统性的增持中国的 。 所以现在港股很好 ， 大部分是我们南下资金 ， 这个大家可能要小心 ， 这是我们南下资金在主导定价港股 ，不是外资 。 北上资金呢 ， 就外面进来的资金 ， 从这看一直在还在减配 A 股 ， 就一直在卖 ， 一直在卖 ， 没有新增资金 ， 外资 。 那么好 ， 那就另外一个问题 ， 就是最近的银行股涨得非常非常好 ， 疯了 ， 对吧 ？ 但是最后一天出现了一根很深的 ， 让大家怀疑的 ， 这个是一个很值得警觉的信号 。 但是呢 ， 这个格局怎么形成的 ？ 就是刚才说的都是绝对 ， 就是投资者只投股票 ， 所以我要看你的 PE， 我要看你的市净率的估值和你的资本回报率是不是匹配 。 结论是贵了 ， 这个是只投股票的投资者 。 还有一种投资者是大类资产配置的投资者 ，他是买债券也买股票的 ，因为我们的国内的利率很低 ， 那么债券的利率收益 ， 潜在收益很低了 ， 所以他会看股票是不是便宜呢 ？ 那么这个就是所谓的权益风险溢价 ， 很简单 ， 权益风险溢价呢 ， 现在是高的 ，也就是说权益相对于债券是便宜的 。 但是就有一个要求 ， 就是你必须这个权益的回报率是非常确定的 ， 你不能告诉我说你还会不断下降 ， 你还还不能下降 ， 这个东西没有用 ，因为这个是一个持有收益 。 这些投资者以保险公司为主 ，他是持有收益的 ， 就是他要求你非常确定的股息回报和现金流回报的 ， 那甚至会要求你锁定你的美股股息和美股股利 。 大家会看到 ， 凡是你美股股利最近三年不动的 ， 都是基本上被保险公司可能事上事下的签过一些协议 ， 就是你不管你的股票的企业经营怎么样 ， 反正你美股给我股息不动就行 。 这种股票它就会类债 ， 就是它会变成类债股 ， 反而你类债股 ， 那它逻辑就非常通顺了 ， 就用这个视角来看便宜 。 所以不同投资者不同视角 ， 你会发现这是两个世界 ， 这个也有点魔幻 。 所以呢 ， 今年现金流类型的策略回报都是非常好的 。 那么值得关注的一个是中证的 REITs， 这个 REITs 呢 ， 过去几年是一个比较小规模的 ， 市场成长率不高 ， 规模增速很快 ，15%。 然后最好的是港股的红利低波 ，15%。 所谓的低波 ， 大家可以理解为就是类债 ，因为它的波动很低 ， 反正是偏周期的 ， 今年是不是很好的 。 就中证红利这个指数里面偏周期会多一些 ， 自由现金流这里也会偏 ， 刚才说这个家电啊这些多一些 ， 所以它会面临经济周期的一些波动 。 但是它们相对是今年上半年是表现弱的 ， 大概零收益啊 ， 甚至负的一点 。 中证 REITs 我们看这个 REITs，15 个点 ， 这个是个类债的权益 。 首先 REITs 是权益 ， 它也是大家散户都可以自由交易的 ， 那交易量很低 ， 所以呢 ，也不适合太多的机构投资者 。 主要的投资者 ， 就机构投资者 ， 就是保险公司加券商自营啊 ，他们的定价特别简单 ， 就是这种权益类的 REITs， 它的现金分配率类比于股票的股息率 ， 它和红利股之间是不是它有优势 。在 2024 年年初的时候 ，有一次它的现金分配率已经开始高于红利股的股息率 ， 所以很明显 ，因为 REITs 里面的 90% 的收益都要强制分出来 ，而股票不一定 ， 股票的就是有 可能留在公司更多 ， 所以它的分红的确定性会比一般的红利股更高 。 所以它其实不应该 ， 它的潜在股息会比中证红利还要再高一点 ， 那是不对的啊 。 但是在 24 年年初的时候有一次出现了 ， 为什么 24 年之后就彻底的改变了 ？ 原因就是新的会计准则 ， 使得券商自营和保险公司有 OCI 账户 ， 大部分机构开始实行 。 也就是为什么这两年保险公司可以大比例的去配置权益的高股息的 ，在之前是不行的 ，因为他们的会计准则里面是把股价的波动也要计入他们的损益的 。 但是有了 OCI 账户 ， 只计入股息收入 ，不计入市价波动 。 所以对于他们这些投资者而言 ， 只要股利是固定的 ， 就是一个债券类似 。 所以类债股这两年的 ，也不是说我们原来传统的红利股投资逻辑 ，而是一个系统性的重估 。 这个重估银行是最典型的 ， 当然这就又涉及到世界观的问题 ， 就是大比例投资银行的人一定是站在英然这个世界 ， 英然是说银行不会倒闭 ， 实然世界是银行的经营越来越困难 ， 银行的利润确实是有很大的问题 ， 对吧 ？ 就是盈利增长的持续性也有问题 。 所以呢 ， 凡是实然世界 ， 就是认为这个世界实际是什么样 ， 我根据实际情况去投 ， 都不会投银行 。 但是英然世界就是说你不应该倒 ， 如果你倒了 ， 这个世界也就不存在了 ，A 股可能也完蛋了 ， 对吧 ？ 所以我就赌你不会倒 。 凡是英然世界的投资者都赚到这个钱 ， 这赚钱很多啊 ，因为这个重估最近两三年都是排名最高的板块 。 所以但是我觉得也没有问题 ，因为世界观这个人是改不了的 ， 变不了 。 这是不是你赚的钱就跟这有关 ，但是呢 ， 这些东西是很明确的 。 但是现在啊 ， 就是说 REITs 就是贵了啊 ， 结论就是 REITs 贵了 ，而红利股是便宜的 。 还有呢 ， 就是今年其实非常难的 ， 就是我们作为行业轮动的指数 ， 行业轮动的速度已经从一个非常低的水平回涨到一个中等偏高的水平 ， 就是行业不断的在轮转 ， 轮转 ， 轮转 ， 轮转 。 所以你想去根据行业去不断切换获得超额收益 ， 非常难 。 然后从趋势和动量上来看 ， 排名第一的就是银行 ， 刚才说 。 所以这就是考验大家世界观 ， 相不相信党 ， 相信党有钱赚 ， 对吧 ？ 最后确认的是给四大行注资 ， 那这个事就确认了嘛 ，而注资的价格是比市价要高的 。 那还有就是我们从换手率上来看 ， 这个板块之间差异度特别特别大 。 这个蓝色线就是中证 2,000， 这个最小票占整个市场交易量的比例 ，在 567 确实处在一个历史上非常高 ， 就和 2024 年年初和 2023 年底时候是差不多高的 。 那但现在就开始回落了哦 ， 高不怕 ，因为高就意味着有韭菜来了 ， 对吧 ？ 怕的就是从高处下去 ， 韭菜没了 ， 韭菜没了之后就是刀和刀互相割 ， 那这个就快了 。 你看 24 年的 1 月份 ， 大家记得那次小盘股的崩盘 ， 就是从一个很高的水平崩了 ， 崩了 ， 就它刚开始缓缓下降 ， 然后慢慢慢慢震荡 ， 然后啪就崩掉了 。 到下半场就是刀和刀互相割 ， 所以有些时候大家要小心 。 但这个游戏是赚钱的啊 ， 这个游戏很赚钱 ， 只要我们知道这个节奏就行 。 这个游戏也不是赚了基本面的钱 。 然后红利 ， 你会发现红利股成交量占比一直是低的 ， 就千万不要去做趋势投资 。 这东西做的是回归投资 ， 它到低位的时候要买入 ， 高位时候卖出 。 不像 24 年，24 年我们看有一波涨上来 ， 对吧 ？ 那个时候中特估来了 ， 你看它的占比是高的 。 但是今年呢 ， 它其实就是资金不是一个热点 ， 对它 ，但是它价格是涨的 ， 所以就是它是一个回归型交易 ， 就是它是负反馈交易 。 然后那几个宽基指数呢 ， 就是它是偏震荡 ， 就是比如说我们沪深 300 啊 ， 这个指数它是中等偏低的 ， 这个占比大盘比 。 所以它也没有太强趋势 ， 都是一个回归型的交易 。 所以其实从流量的角度判断特别简单 。 但是如果你问我 ， 一会我们的股东问我哪天 ， 什么时候 ， 然后呢 ， 什么价格 ， 这件事就是相当于大家没来 ， 对吧 ？ 那最后做一总结 ， 就是我们的这个方法论 ， 就是从局势到主要矛盾 ， 战略配置 。 那美国现在的局势 ， 就是它在一个流量体系的防守状态 ，由于它是上一个时代的王者 ， 所以它的价值体系保持着强势 。 ### 总结 **石磊** [2:02:48] 但是呢 ， 它的正反馈格局已经过了临界点 ， 标志就是中国的科技是不是能够打破美国的垄断 。 第二就是美国自己开始收割它的流量 ， 就是关税 。 所以这两个一推一拉 ， 已经使得它过了临界点 。 关键的路标是美元 。 第三就是它的主要矛盾是说流量开始收缩了 ，但它的价值分配是还在收割流量 ， 就流量本来就缩 ， 你现在还在割它 ， 除非流量少或者流量出不去 ， 你才能割到 。 所以在这个时候呢 ， 它会形成一个反向正反馈 ， 除非有关键的缓和变量 ， 就是它的财政和货币政策 。 如果这里面有变局 ， 它会有缓和作用 ， 这个还现在是个问号 ， 特别是今年下半年的时候不知道 。 中国的局势呢 ， 就是中国的流量体系在一个强势的扩张 ，但是呢 ， 它的价值体系没形成 。 所以大家作为资本 ， 希望它能升值 ， 这种特征挺难的 。 但是呢 ， 这个阶段性的流量 ， 让流量扩张带来的流量的成长是比较好的 ， 这是一个收益来源 ， 长期的 。 但是中国的负反馈格局仍然是维持 ， 所以直到什么呢 ？ 直到中国的资本回报率能够彻底的回升 ， 才能打破这种负反馈的格局 。 那么所以现在来讲呢 ， 对于中国最重要的是循环的这个底线思维 ， 它底线应该是存在的 ， 这个比较重要 。 然后另外就是在负反馈循环过程中， 我们又要流量扩张 ， 又要负反馈 ， 负反馈是消耗 ， 所以你就需要不断有人去补充这个能量 ， 这个补充的一定是政府 ，其他地方没有人补充 。 所以只要你是说内部负反馈 ， 外部是一个扩张流量的 ， 你就是要不断的维持这个局面 。 所以我相信这个底目前还是存在的 。 所以战略配置就是防范货币风险 ， 防范通缩风险 ， 投资流量网络中最受益的部分 。此外就是复杂网络结构 ， 我刚才说它在转换期 ，因为这个流量 ， 这个网络的节点正在变换 ， 谁是那个链主不知道 。 所以在这个结构重新变化时候 ，是没有规律的 ， 很可能是混乱的 。 所以组合是一定需要反脆弱的 ， 否则你就活不到那一天 。 那么整体定价来看 ， 美股和 A 股都是比较贵的 ， 就不是便宜的定价 。 好 ， 我的部分就到这里啊 ， 大家辛苦 ， 辛苦 ， 辛苦 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。