# Vol.09 资管视角复盘：想不到的2024和不回头的2025 十分吸引 · 2025-01-07 石磊复盘2024年六大“想不到”：国债利率跌至1.6%、标普500再涨25%、A股政策反转暴涨两周、人民币汇率波动至7.35、黄金上涨30%、美国衰退迟迟未至。他强调三件大事：川普胜选加剧美国极化与民粹反噬、中国政策托底资产负债表、坚守结构性刺激（两新两重）。展望2025，石磊主张放弃预测，通过系统化洞察和风险配置捕捉长期收益，尤其看好中国自由现金流策略。编辑: 敏姐 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:07] 六不同** - [1:08] 石磊总结2024年六大‘想不到’：国债利率跌至1.6%、美股再涨25%、A股9月暴涨、人民币先扛后贬、黄金涨30%、美国衰退未至。 - [4:34] 石磊认为，2024年使用历史经验估值区间变得困难，因为资产锚点变化，估值贵的可以更贵（如美股），利率低的可以更低（如中债），历史锚点似乎不复存在。 - **[4:35] 估值迷** - [5:58] 石磊指出，正态分布假设在紧密联系的复杂系统下失效，现实更接近幂律分布，没有标准差，尾部风险无穷大，传统风险度量工具失灵。 - **[8:44] 美国极化** - [8:44] 石磊谈2024年三件大事：第一，川普在美国再度胜选，推动美国社会极化，加剧整个社会经济脆弱性。 - [9:41] 石磊详细解释川普胜选对美国的长期影响：拉开资本与劳动者距离，加剧对立，美国劳动者报酬占国民总产出的比例已降至1930年代大萧条时代的水平。 - [11:18] 石磊补充：到2023年，美国劳动者报酬占比已降到大萧条时期水平，科技增长果实没有分配给多数人，可能重演大萧条。 - [12:18] Q: 敏姐问劳动者报酬比例是多少？石磊答：统计口径完全不同，比例变化5-10个百分点，但经济状态影响巨大，不可直接比较。 - [15:10] 石磊说：“民粹的反噬才是真正的报应的到来。” - [16:08] 石磊以路易吉枪杀保险公司CEO案为例，认为这是民粹反噬的案例，反映社会撕裂。 - **[22:39] 中国托底** - [22:39] 石磊说：“价值来源于价值观。” - [24:31] 石磊分享自己在2024年6-8月做经济数据时感到生理性抑郁，并采取用债券对冲股票下行风险的操作，使组合平稳未受损。 - [27:41] 石磊讲述在9月中旬基于现金流信号，在期权保护下逐步加仓，没有因市场恐慌卖出股票，最终在9月末政策反转后大幅加仓获利。 - [30:04] 石磊强调：面对市场迷茫，关键不是预测市场怎么走，而是看清政策改变了什么，跟踪路标决定动作，而不是纠结总需求到底怎样。 - [31:07] 石磊分析债券利率前景：首先看资产负债表是否企稳，其次看物价。目前物价弱企稳但未反转，不支持利率回升。 - [34:04] 石磊总结：未来利率何时回升关键看资产负债表和物价，目前还看不到支持利率回升的环境。 - **[36:06] 结构性** - [37:54] 石磊解释为何要做结构性刺激：因为看到系统内的主要矛盾，一旦矛盾解决政策就会调整，投资者也应跟随调整，不纠结总量。 - **[40:21] 展望** - [40:21] 石磊展望中国长期优势：高效制造业带来稳定流量，但价值量不稳定；相反，美国优势在科技领先和高壁垒，价值稳定但流量脆弱。 - [42:01] 石磊说：“在中国做点赚点现金流的小生意是比较容易的，但是指望高回报，持续高回报的生意是比较难的。” - [43:05] 敏姐提到，自由现金流指数ETF终于要出来了，这对投资者是个好消息。 - [44:56] 石磊分析美股：美国流量依赖财政赤字，预测极度不靠谱；美股盈利增长依然很高，估值多高都可能合理，但脆弱性也极高。 - [47:44] Q: 敏姐问：美国赤字预测是否无意义？石磊答：准确肯定是不准的，但方向性预期在一定程度上有意义，可执行节奏差异很大。 - [48:56] 石磊结合个人职业经历，声称自己曾获得预测冠军，但后来发现全是靠运气，预测准了也不见得赚到钱，投资不应依赖预测。 - **[51:16] 问答** - [52:24] 石磊建议：有通缩风险就应该配置长期债券对冲，但不要赌利率下行；黄金和美元也应以分散货币风险为目的，而非赌方向。 - [54:10] 敏姐总结本期讨论要点：六大想不到、三件大事、中美资产特点和投资不应依赖预测的观念。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned 吸引子 (company), 小宇宙 (product), 标普500 (product), 纳指100 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 今天我们的内容是关于年度复盘和展望 。 现在也正值辞旧迎新之际 ， 几乎所有的节目都在复盘 2024、 展望 2025。 我们这期节目呢 ，是想从 2024 大事纪的角度 ，是想从宏观经济分析师石磊的资管角度 ， 看一看在过去的一年中发生了哪几件重要的大事 。 简单地说 ， 就是若干年以后， 当我们回望 2024， 惊觉原来这就是当年的草蛇灰线 ， 伏脉千里 。 这期节目欢迎大家收藏 ，以便未来回头检验和复盘 。 那话不多说 ， 我们开始今天的节目吧 。 第一部分 ， 我想先请石磊对 2024 年做一个主观的总结吧 。 ### 六不同 **石磊** [1:08] 好的 。2024 年应该说有很多 " 想不到 "。 站在 2024 年年初 ， 中国的 10 年期国债收益率当时已经到了 2.5 这么低了 。在历史上呢 ，2.6 是一个大底 。 当时根本会想不到 10 年期的中债利率会跌到 1.6%， 就是现在的位置 。 要知道在 2020 年疫情第一次爆发的时期 ， 当时经济已经停转了 ， 我们的 10 年期国债利率也才是 2.4%， 那现在已经 1.6 了 ， 低于当时 80 个 BP。 站在 2024 年初 ， 美股标普 500 指数已经接近 2021 年的历史前高 。在 2021 年的时候 ， 已经大家在谈美股的泡沫化 ，2022 年下跌了一年，2023 年再次上涨 ，2024 年年初创造历史新高 。 但是在一年之后， 美股标普 500 指数又涨了 25%， 这根本想不到 。 站在 2024 年年初 ， 根本不会想到当年的二季度 ， 经济随着外需企稳而出现了一波明显的回升 ，但是一个季度之后， 三季度出现了内需外需的双杀 ， 系统性风险的矛头突然爆发 。 更想不到 9 月末 ， 宏观经济政策的调整发生了重大的反转 ， 力挽狂澜于既倒 。 从 A 股来看呢 ， 如果你错过了那两周的涨幅 ， 全年都是负收益 。 这样的收益分布不均匀性是非常极端的 。 站在 2024 年年初 ， 根本想不到人民币贬值风险已经这么大了 ，但生生扛住了半年的贬值压力 ， 没有贬值 ， 反而在政策调整之后，9 月份开始的升值 。 那么在大家一致性又觉得中国经济会明显回暖的时候呢 ，但是宏观大逆转状态下， 人民币又开始积聚着贬值的压力 。在最近几天 ， 人民币贬值的幅度也是非常之快的 。 站在 2024 年初 ， 根本想不到黄金价格还能再涨 30%，而且是在美国经济并没有陷入到衰退 、 美元的汇率创下新高的环境下 。 传统经验认为呢 ， 美元汇率走强 ，以美元计价的黄金价格应该是下跌的 ，但是黄金又上涨了 30%。在 2023 年的年初 ， 市场趋势外推认为美国可能要陷入衰退了 ，因为过去几个月经济数据不太好 ， 结果是没有衰退 。2024 年的年中， 再一次的情况 ， 美国经济边际又不太好了 ， 市场又开始趋势外推 ， 认为美国就要硬着陆 、 软着陆 ， 结果是不着陆 。 美国的财政赤字及时地放大了 ， 及时地遏制了总量的下降 ， 迅速见效 。 美元汇率利率经历了过山车式的行情 ，但是呢 ， 一直在顶部徘徊 。 中国呢 ， 整个力拔山河的政策反转 ，但是市场就是不相信经济能够起稳回升 。在 2025 年的 1 月初 ， 开始了连续大幅度的回落 。 市场的情绪呢 ， 把基本面上一些边际微小的变化呢 ，不断地外推 ，不断地放大 。 实际上基本面没有出现趋势性的延续 ，而是不断地反转 。 那么市场只能以巨大的反向波动被左右打脸 、 认错 。 所以事实告诉我们呢 ， 拍脑袋的预测 ， 特别是在 10 点的预测 ，是多么的不靠谱 。 特别是在一个复杂多变的世界中， 靠预测做出来的投资决策 ， 没有什么好结果 。 这个和历史的经验倒是完全一致的 。 特别是面对这百年未有之大变局 ， 我们使用的一些历史经验的估值区间 ， 什么是贵的 ， 什么是便宜的 ， 似乎这些锚点也在发生变化 。 ### 估值迷 **石磊** [4:43] 估值贵的可以更贵 ， 利率低的可以更低 ， 历史的锚点似乎都不存在了 。 当我们对前景这么茫然 ， 对现在所处的位置又失去锚点的时候 ， 我们大概率会无所适从 。 保守的人可能会选择稍微停下来看一看 ，但这就错过了巨大的收益 ， 比如说美股 ， 比如说中债 。 那积极的人呢 ， 可能会选择沉沦于趋势之中， 不问所以然 ，但是在过程中会忐忑不安 。 从很多组合类投资的产品 、 资管产品的绩效来看 ， 折腾了一年上上下下， 平均值来讲是基本零收益 。 这种情况也不是第一年发生啊 ，2022 年之后整体市场就是这样 。 面对这样的情况 ， 我们该怎么办呢 ？ **敏姐** [5:29] 是啊 ， 该怎么办呢 ？ 等一下我们也会在 2025 年展望和策略应对的时候具体讨论 。 刚才石磊讲了 2024 年的六大想不到 ，也就是意料之外， 从国债利率啊到股票市场 ， 从汇率波动到黄金价格走势 ， 说明经验法则在现在这个变局时代已经失灵了 。 这个倒让我想起我们之前在投资组合中经常使用的一个量化风险指标参数 Sigma，也就是标准差 。在正态分布的假设下， 大约 68% 数据会落在加减一个 Sigma 范围内 ，95% 会在加减两个 Sigma 范围内 ，99.7% 会落在三个 Sigma 范围内 。 是不是现在 2024 年， 像国债啊 、 美股啊 、 黄金都已经到均值的两个 Sigma 或者三个 Sigma 区间里面了 ？ 按你刚才所说 。 **石磊** [6:18] 这个很有意思啊 ，因为这个问题恰恰就在这个假设这儿 。 假设正态分布这件事 ， 正态分布它的前提是什么呢 ？ 是独立同分布的加法运算符合正态分布 。 什么叫独立同分布 ？ 就是我们发生的这些事情 ， 它们彼此之间是不互相影响的 。在这样的世界之中， 我们才可能把这些因素不断地叠加 ， 会形成一个正态分布 。 但是实际的情况大家都知道 ， 所有的事件都是广泛联系的 。 我们用系统论的角度去看 ， 整个系统是紧密地联系的 ， 所以它往往不是正态分布 ，而是幂律分布 。 幂律分布的特征就是指数级的变化 。 然后第二 ， 没有标准差 ， 没有方差 ， 没有我们说的标准的风险度量的工具 。 它在尾部的风险是无穷大 ， 这个是真的是挺恐怖的一件事情 。 **敏姐** [7:13] 那按你这个说法 ，以前学的这些投资组合的标准差 、 方差 ，在现在是失灵了 ？ **石磊** [7:20] 其实是因为它们都有假设条件 。 你写的这句话其实是比较严谨的 ， 就是正态分布假设下， 我们才会有结论 ，但现实不是正态分布 ， 现实都是高度相关 。 所以我们需要以系统化的角度去看待现实 。 **敏姐** [7:36] 因为之前像我们也经常会用这个一倍 Sigma、 两倍 Sigma、 三倍 Sigma 的指标来证明当下的资产的价格是在一个极值 ， 认为会均值回归 ，但现在其实这个已经失灵了 。 **石磊** [7:52] 这种思考方式是非常危险的 ，因为我们的那个假设是偏离了事实的 。 **敏姐** [7:59] 明白了 。 那是不是可以认为 2024 年是一些小概率事件叠加的年份呢 ？ **石磊** [8:05] 是这样的 ， 首先是这样的 。 然后第二 ， 它的小概率事件叠加背后的很多因素是同一个因素 ，是我们整个体系的不稳定性非常的高 。 看上去有很多小事件 ， 很多很离奇的事件 ， 那为什么这些小事件不断地在很快速 、 密集地发生呢 ？ 其实这些都不是偶然的 。 火山要爆发之前 ， 就是有很多诡异的现象在密集地发生 ，不要浪费这些信号 。 **敏姐** [8:35] 那么在 24 年这样一个若干个小概率事件叠加的年份啊 ， 我想问对你影响最大的年度事件有哪些 ？ ### 美国极化 **石磊** [8:44] 我觉得发生了很多事 ，但是真正重要的就这几件 ，而且它影响深远 。 第一呢 ， 就是川普在美国再度胜选 ， 这个会推动美国政策呢 ， 让美国社会经济金融的状态进一步极化 。 这个对未来的影响是非常巨大的 ， 这会加剧美国整个社会经济的脆弱性 。 那第二个呢 ，是中国的宏观调控政策已经开始托底资产负债表 ， 这是 9 月份之后整个政策陆续兑现的 ， 现在还在这个过程中， 这个也是非常重要的 。 第三呢 ，是说中国一直坚持结构型的需求刺激政策 ， 尽管我们大的政策方向已经转向去对需求做出一个比较大的承诺 ，但是我们会发现整个的刺激还是结构性的 ， 这个的坚持也是非常重要的 。 那接下来呢 ， 我们就具体讨论一下 。 那么先看第一件事 ， 美国的川普再次胜选 ， 推动美国进一步极化 。 马上呢 ， 川普就要正式宣誓就任总统了 。 很多人呢 ，他会猜测啊 ， 川普对中国要加税加多少啊 ？10%、20% 还是 40%、60%？ 对中国的 GDP 的潜在冲击是多少啊 ？ 那么这个东西意义不大啊 ，因为经济是一个复杂系统 ， 金融市场也是复杂系统 ， 所以这种冲击响应它不可能具有明确的意义 。 因为大家都会对这样的信息产生预期 ， 然后大家会提前调整自己的行为方式 。 所以经济主体可能已经有一些应对策略 ， 比如说提前进口 、 提前出口 。 那么金融市场更是会提前 price in 这些信息 。 所以等真的这些政策出来之后呢 ， 往往跟我们之前想的这种反馈模式它是不一样的 ， 原因就是是一个复杂系统 。 但是呢 ， 川普的胜选在长期来看是非常重要的 ， 美国会进一步地拉开资本和劳动者的距离 ， 甚至加剧他们的对立 。 资本和民主的相爱相杀一直是政治研究中的热点 ， 民主社会不必然是资本主义的 ， 资本主义也并不必然是民主的 。 它们是两个维度 ， 当这两个维度耦合起来相辅相成的时候 ， 它们就能高效地推动社会的进步 、 经济的发展 。 但当这两个维度开始对立 、 去耦合之后， 这就是造成社会的动荡 。 所以二战之后呢 ， 美国经历了资本和民主的高速的耦合期 ， 一直到 90 年代 ， 整个劳动者在国民产出中获得的分配比例逐步地上升 。 而在 95 年以后呢 ， 劳动者在国民产出中获得的分配比例 ，也就是说我们说的一次分配的比例持续地下降 。 但是呢 ， 当时的问题并不严重 ，因为整个经济的饼是越来越大的 ， 所以你比例上少分割一点呢 ， 大家也还是觉得都在改进的 。 但是 2008 年之后呢 ， 一切都变了 ， 饼开始缩小了 ，而资本还是拿走得越来越多 。 我们也看到美股的牛市持续了十数年 。 但是呢 ， 到 2023 年， 美国劳动者报酬占国民总产出的比例已经降到了 1930 年代大萧条时代的水平 。 我们知道大萧条为什么来临 ， 就是因为美国前期积累的高度的科技的快速增长 ， 它的果实没有被分配给大多数人 ，而是聚集在一些领先的阶层手里 。 那于是生产出来的大量的高水平的进一步的这种产品 ， 没有办法分配给那些更多数人， 没人买 ， 所以就造成了这个大萧条 ， 现在又到了这个水平了 。 **敏姐** [12:18] 那我想问两个问题啊 ， 第一就是劳动者报酬占国民总产出的比例大概是多少 ？ 第二就是国内的劳动者报酬比例有没有这个数据 ？ **石磊** [12:30] 首先比例的多少是没有直观意义的 ， 这个跟中国的相比也没有意义 ，因为统计口径完全不同 。 可能我们看到只降了 5 到 10 个百分点 ， 大家的感觉似乎是不大的 ，但是整个的经济的状态在 5 到 10 个百分点是非常强的 ， 跟中国是不可比的 ，因为整个的统计口径都不同 。 **敏姐** [12:50] 你刚才讲美国的资本拿走得越来越多 ， 我还看到一个数据 ，2024 年全球最富有的 500 个人财富总额突破了 10 万亿美元 。在这个 500 位富豪当中， 有 8 位美国的科技巨头 ， 像马斯克啊 、 扎克伯格啊 、 黄仁勋等等 ，他们在 24 年财富就增加超过了 6000 亿美元 。 我大致估算了一下， 那这 8 位的身价大概在 1.3 万亿 ， 这个还是很惊人的数据 。 中国全国 GDP 总量大概也就 19 万亿吧 。 所以这个是不是也可以证明 ， 就是美国现在的经济相对比较好 ， 尤其是高科技的 ， 尤其是资本 ，他们也拿走得越来越多了 ？ **石磊** [13:33] 对 ，其实这个就反映出这个世界的财富分配符合幂律规则 ，不符合平均数规则 。 幂律分布就是我们说的二八定律 ， 就是极少数的人拿走了大部分 ， 大多数人呢是极度贫穷的 。在美国的收入最下面的 1/3， 它的储蓄率是 0。在即使是标普 500 或者全部美股啊 、 上市公司 ，2010 年之后一直是牛市 ，但是只有 12% 的上市公司创造了市值的增长 ，而百分之八九十的上 市公司创造的财富是 0。其实在任何地方都符合幂律分布 。 当财富过度集中和整个的经济发展的果实没有向大众分配的时候 ， 最后这个经济的循环是完成不了了 。 那经济循环一旦不完成 ， 要么就是生产出来的东西没人买 ， 买不起 ， 要么就是揭竿而起 ， 社会动荡 。 所以几千年以来 ， 人类社会就是以这个规律在运行 。 我们到了这样的一个环节 。 **敏姐** [14:29] 就是你说的去耦合 。 **石磊** [14:31] 对 。 那目前川普倡导的政策方向 ， 从降铁所得税 、 放松监管 、 增加关税 ， 都是进一步地有利于资本收益的 ， 就是把拿到的更多的部分 ， 那么它会提高得更快 。 而把成本都是隐形地加在劳动者的头上， 比如说增加关税 ， 比如说通胀 ， 都是增加在劳动者头上的成本 。 但很讽刺的是说 ， 依赖于底层这些投票的领导人， 这些上台的领导人， 最终带来了更为贫困的底层 ， 这会带来社会阶层的分化进一步加剧 ， 还有就是民粹的反噬 。 因为民众呢 ， 往往并不清楚他选择的领导人直接和间接带来的政策效应 ，他很难理解 。 但是呢 ， 最后他如果他的生活状态更差了 ，他会反噬的 。 所以民粹的反噬才是真正的报应的到来 。 这个呢 ， 拉美国家已经出现过很多次了 ， 都是靠着拉拢底层民众的投票上台 ， 最后呢 ， 反而损害了他们的利益 ， 造成了他们更加的贫穷 。 最后呢 ， 政治的动荡和军人开始统治国家 。 所以呢 ， 我在前面几期说美国其实正在拉美化 ， 它将是一个魔幻现实主义的美国 ，而且是面目全非的美国 。 **敏姐** [15:52] 最近不是有一个叫路易吉的大学生枪杀了保险公司的 CEO，是因为保险公司的拒赔率太高了 ，是不是也能印证你说的这个更为贫困的底层和民粹的反噬 ？ **石磊** [16:08] 是的 ，其实他作为一个顶层的代表 ，他们家是一个上层阶级 ，但是呢 ，他是一个美国式的罗宾汉 ，他的思维是在觉醒的 。 我想大家都能看到这个现实 ， 所以这就是一个撕裂的案例吧 。 **敏姐** [16:23] 因为他代言的其实是底层的一些不公平的对待 。 **石磊** [16:28] 对 ，其实大众都面临这样的压力 ，而且美国从立国开始就是一个精英社会 ， 它跟欧洲不一样 。 欧洲是一个福利社会 ，但是呢 ， 美国一直是一个精英社会 ， 只有成为精英生活才会舒爽 。 当你是一个普通人的话 ， 大部分人很痛苦的 。 而且决定美国撕裂过程的这个进程速度 ， 它的关键的路标就是美国财政赤字 。 如果这个财政赤字继续扩张 ， 它会继续地高额转移支付给居民和企业 ， 就像 2023 年不衰退 、2024 年下半年不着陆一样 。 这两次呢 ， 市场预期都是落空的 ， 都是因为美国财政赤字大幅度的逆周期的操作所致 。 所以美国经济的节奏其实基本上和以前是不同了 ，而且这个不同主要是财政行为模式不同 ， 所以我们对美国经济的节奏的预测能力实际上是很低的 。 如果共和党真的要把财政的赤字大幅地缩减啊 ， 就像马斯克所说的那样的话 ， 那么美国的整个流量就会维持不住 。 所谓的流量 ， 大家可以简单理解为就是 GDP， 劳动者和资本之间的矛盾就会被激化 ，因为有一个地方还在填这些赤字 ， 还让大家的生活能够维持 ， 大家就不会撕破脸 。 顶多呢 ， 就是劳动者要求加薪 ， 资本呢犹豫一下 ，但还是能够妥协的 。 原因是因为现在资本的收益非常高 ，但是一旦流量不足了 ， 经济的增速下去了 ， 二者的矛盾就会无法协调 。 那么这个时候就会谈崩 ， 一拍两散 。 目前部分欧洲国家正在经历这个过程啊 ， 大家可以看看最近德国的这些情况 。 因此呢 ， 面对这样的环境 ， 美国的资本回报这么高 ，不只是股东回报高 ， 债权人回报也很高 。 美债现在的整个利率又到了 4.5% 到 5% 这样无风险的利率 ， 美国银行的贷款 9%、10% 这样的利率 ， 债权人的回报也这么高 。 那么凭什么美国的金融的回报能有这么高呢 ？ 对吧 ， 美元的汇率这么强 ， 美元最近的对一揽子货币的有效汇率指数应该说创出了历史的新高 。在这样的状态下， 为什么美国能够维持这么高的金融投资回报率呢 ？ 它必然会依赖美国这个流量的稳定和很高的壁垒 。 所以呢 ， 美元的风险其实不是汇率风险 ，因为汇率实际上是美元相对于其他货币的价格 ， 它是一个相对的效应 。 而整个的问题在于美国自己 ， 它的主权信用系统性的风险是在积累的 。 它的整个的国民储蓄率呢 ， 净储蓄呢几乎降为 0。 而历史上看呢 ， 只有在金融危机之后和第一次的疫情爆发的时候 ， 美国的净储蓄率呢才短期地维持在了 0 以下 ，其他都是正值 。 但现在啊 ， 经济非常温和的增长的状态下， 还是一个储蓄为 0 的状态 。 那么这种意味着它非常脆弱 。 所以呢 ， 整个的美债 、 美股和贵金属放在一起呢 ， 就是一个比较好的分散的组合 。 但如果你单去看美债 ， 觉得美债的利率是不是已经够高了 ， 未来会下降 ， 还是说美债的利率不够高 ， 美股是不是极贵了 ， 未来就会崩溃 ，其实这些呢都是很难被预测的 。 但是它们三个放在一起 ， 是一个比较好的分散风险的组合 。 **敏姐** [19:59] 就是单品种的判断涨跌其实是比较难 ，而且也没有意义的 。 **石磊** [20:04] 是的 ， 单一来看它的定价都是有道理的 。 比如美股为什么这么贵 ，是因为它资本回报就是高 。 你说它是不是历史极贵了 ？ 好 ， 它告诉你只要 10%、45% 这样的年的利润增长速度不断地兑现 ， 现在的估值还是便宜的呢 。 所以现在的定价是你要相信市场它都是有道理的 。 但是整个系统放在一起 ， 它是不稳定的 。 **敏姐** [20:28] 刚才你说美国正在拉美化 ， 魔幻现实主义 ， 那么这个拉美化川普应该贡献了很大的力量了 。 那它其实是美国选择了川普 ， 还是因为在川普的带领下走向了魔幻现实主义 ， 还是他本来就想走向魔幻现实主义 ， 所以川普就被 pick 出来了呢 ？ **石磊** [20:49] 是的 ， 我觉得川普是被历史选择的 。 美国呢 ， 可能只能走向这样一个方向 ，但是不同的节奏 ， 它是会受到到底是谁当选的影响的 。 而共和党和川普他的价值观就是让资本效率不断提升 。他们认为只要资本让这个社会不断地发展 ， 把饼做大 ， 那么大家每一个人呢就都有得分 。 但是实际上是不是这样呢 ？ 历史已经告诉我们 ，并不是说你的资本效率无限制地提升 ， 带来的就是整个的饼做大 ， 整个的经济快速发展 ， 反而可能是资本的掠夺 。 但这里一个观察的视角就是 ， 这些资本的收益到底是不是垄断型收益 。 如果资本是垄断型收益 ， 那么大概率是大部分人是占不到便宜的 。 反映在股市就是说更少的股票上涨 ，而大部分的股票是不涨的 。 最近的 5 年就是这样 。 **敏姐** [21:46] 那资本的垄断性收益就是巴菲特讲的护城河吗 ？ **石磊** [21:50] 实际上是 ， 巴菲特愿意投的就是成熟的商业模式里面的成功的公司 ， 要求就是护城河够深够厚 。 那么所谓的护城河 ， 转一个感情色彩而言就是垄断 。 可能有的时候是科技的垄断 ，有的时候是制度的垄断 ，有的时候是特许经营等等。 但不管怎样呢 ， 只有这种垄断型才能有超额的收益 。在中国呢 ， 正好相反 ， 你要造成这种高壁垒的这种资本垄断型收益呢 ，其实是比较少见的 。 中国是不允许资本有长期的垄断性收益 ，因为它的根本是人民性 ， 它并不是一个资本主义国家 。 这个时候主义就起到很重要的作用 ， 就是你的制度设计到底是为了谁的根本利益 。 **敏姐** [22:35] 就是你说的价值来源于价值观 。 **石磊** [22:39] 是的 ，是的 。 我们接着看第二件事啊 ， 中国的宏观调控政策开始重视托底资产负债表 。 这个资产负债表主要是指居民和地方政府的资产负债表 ，他们从 2022 年开始就处于收缩的态势 。 ### 中国托底 **石磊** [22:53] 当然主要的标志呢 ， 就是房地产市场的持续的收缩 。 这个收缩趋势使得整个内需的循环就像有一个黑洞一样 ， 任凭你怎么降息降准 ， 任凭你怎么去刺激财政 ， 都很难在实体经济的总需求层面产生持续的作用 。 就像有一个黑洞在不断地吸收这些刺激的能量 。 所以是经济循环中出现了一个断点 ，而且我们会感受到啊 ， 总量呢时不时地就会发生一个系统性风险 ， 比如说 2024 年的三季度 。 这个就是驱动 A 股不断地下跌 ， 债券利率不断下降的主要原因 。 这是一个系统洞察 ， 你洞察这个结果之后， 我们每一个人都是灵活的呀 ， 我们每一个人其实可以应对 。其实下面我就想说 ， 即使是这样的一个整体环境 ， 我们还可以过得很好 。 **敏姐** [23:41] 确实 ，2024 年就像石磊刚才说的 ， 很多政策出来 ，但是只是临时性的产生作用 ， 后续又开始乏力了 。其实大家也都希望宏观调控政策能够对资产负债表有一个托底 ，而且起到作用 。 因为 2024 年大部分的听友 ， 包括周围的一些朋友 、 客户啊 ， 都过得不是特别的舒服 。 所以这个政策能起到什么样的作用 ， 能不能展开讲讲 ？ **石磊** [24:13] 对 ， 我们都希望这个时代能够对我们有利 ，但是时代的这种惯性特别的强 ，而我们每一个人的灵活度是高的 。 如果把自己希望躺在原来的位置上去想象这个时代 ， 向着我们更好的方向转换 ， 我觉得这种想法很危险 。 比如说呢 ，在 2024 年 6-8 月份 ， 我个人因为我定期就要做国内经济的整个的回顾 ， 当我在 6-8 月份去做这些经济数据的时候 ， 我就有一种生理性的抑郁 。 我也在不断地问自己 ， 经济这样的一个下滑速度 ， 如果再进一步再维持更久会发生什么 。 也就是我要问我 ， 我怎么去适应它 。 我已经看到它发生了 ，但我不会寄希望于它的改变 。 我是说这事发生之后会发生什么 ， 我们怎么样靠发生的时候我再赚到钱 。 这是有这样的机会的 。 于是我们在预案上呢 ， 就做出了如果出清一些边际上比较弱的主体 ， 这个主体主要是一些企业 ， 一些行业面临着这些出清 。 如果这些边际主体被出清了 ， 那么是不是会有利于这个行业里面的一些比较好的格局和比较龙头的这种企业 ，他们的利润率会未来会好转 。 但是眼前肯定全面都是压力 ， 大家都不会太好过的 ， 就看谁先掉队 。 所以从这样的一个角度来讲 ， 我们就开始一边呢保持债券对股票组合的保护 ，因为一旦经济在下滑 ， 债券是要上涨的 ， 对吧 ？ 所以我会用债券来对冲整个股票组合的下行风险 ， 使得整个组合不会受到系统性风险的整个冲击 。 那么实际的效果完全是符合这个状态的啊 ， 我们整个组合在 6-8 月份一直非常平稳 。此外呢 ， 我们也会发现在外需 ，6-8 月份也会出现一些走弱的迹象 ， 所以我们还会除了买中债以外， 还会买一些美债来保护外需风险的敞口 。 所以首先你就不会被这些负面的东西冲击 ， 会产生损失 ， 没有损失 ， 对吧 ？ 然后第二 ， 你只需要等待那个出清来临 ， 对你的持有的这些领先的企业 ，他们会给你回报的 ， 只不过不是眼前 。 但是如果相反 ， 我们按照以往的一些操作啊 ， 就是可能会按照大家常期的说 ， 我去不断地择时 。 现在经济不好 ， 我就把股票全都扔掉 。 或许你很幸运 ，6 月份你把股票全扔掉了啊 ， 没有遭遇到下跌的损失 。 但是 9 月末这两周的急速的上涨 ， 你大概率也赚不到钱 ， 你大概率加不回原来的仓位 。 那么这样就赚不到整个反弹的钱 。 所以呢 ， 你频繁的择时的结果呢 ， 要么就是说幸运的你赚不到钱 ， 要么就是你倒霉的节奏全错了 ， 连续赔钱 ， 左右打脸 。 所以这其实是非常难的 ， 即使对于专业的人来讲也是非常难的啊 。 而我们做了这样的应对之后呢 ， 整个 6-9 月份 ， 首先呢 ， 我们也没有在 6-9 月份挣很多 ，但是我是稳定的 ， 我的净值上下波动一个点 。 那么 A 股的指数呢 ，在这个时候下跌了 12%。 所以很多朋友看到哎 ， 说我们这个组合为什么净值都不动 ， 都平的呢 ，以为我们把股票都清仓了 ，其实我们一分钱股票都没卖 ，而主要都是靠其他资产来对冲 。 而且我们不但没有卖出股票 ，在 9 月中旬的时候 ，因为我们有一些长期持有的标的 ， 它的现金流其实非常确定的 ， 这些股票也就是它的内在价值是非常稳定的 ， 只是说市场波动对它有冲击 。 它还发出了哎 ， 市场下跌估值已经到了极低 ， 需要提升我们仓位的这个信号 。 它要告诉我们 ， 这个时候是一个积极建仓的一个时期了 。 但是我们也会考虑整个系统性风险 ， 可能还是会进一步的爆发 。 所以呢 ， 我们是带着期权的保护来一点一点加仓 。 我们也没有想象过 9 月下旬政策会有大幅的改善 ，但是当你有了一些组合上保护的工具的时候 ，其实你可以真正去做到那个长期的价值 。9 月底呢 ， 整个政策一出来 ， 哎 ， 我们之前的这些经济不好的这些延续的预期就要调整了 ， 我们就需要做一些适应性的变化 。 考虑当时的 A 股和港股是非常便宜的 ， 盈亏比是非常高的 ， 这个时候胜率呢只有小小的上升 ， 我们就应该大幅度的加仓 。 所以这个决策是非常容易的 。 于是我们把所有的股票敞口就加到了一个配置框架最大的允许值 。 但是呢 ， 当时也在反复的思考 ， 这么确定的一个机会是不是应该突破配置框架 ，all in 一把呢 ？ 但是考虑到资产管理的本质 ， 它是属于一个基于信任的一个服务业 ， 我们还是应该遵循着原来客户给我们的约束和预期 ，在原有的资产配置框架内完成仓位的提升 ， 没有突破这个框架 。 所以我们认为呢 ， 这套机制它必须得是系统化的啊 。 所谓系统化投资的一个维度吧 ， 就是你的管理方式是必须是系统化的 ，不能说机会来了 ， 你认为的机会来了 ， 你就 all in 一把 。 那这个时候如果有千分之一的概率没有达到 ， 你的想象可能给客户带来的这种信任上的打击 ， 我觉得是不能承受的 。 所以只有系统化才可以建立长期稳定可靠的这种组合的运行 。 但是话说回来呢 ，有很多同行确实 all in 了 ，all in 了人家也赚了很多钱 ， 对吧 ？ 绩效一下子在那个月呢就上升了很多 。 但是呢 ， 我们相信不同的投资者有不同的理解 。 **敏姐** [29:29] 这个也是盈亏同源的嘛 ，他这一次 all in 绩效上来了 ， 那下一次如果择时错了 ， 可能就会面临大幅度的亏损 。 **石磊** [29:39] 是的 ， 时至今日，A 股基本上回落了 9 月份涨幅的一半啊 。 十年期国债利率呢 ， 从当时的 2.05 下降到了 1.6%。 很多人又开始茫然了 ， 说这个政策到底能不能起拉动作用 ， 市场似乎是不相信的 。 这么低的利率是不是已经没有空间了呢 ？ 我不做历史经验性的这种区间的判断 ，但是呢 ， 整个的矛盾格局它是可以理解的 ， 路标也是清晰的 。 就一旦机制咱们能确定下来 ，其实跟踪路标呢 ， 我们就可以来决定我们的动作 。 这个呢 ， 就是从一个资产管理的角度 ， 我们来去应对这种巨大的宏观调控政策改变可以去做的动作 。 最重要的呢 ，不是去预测市场到底会怎么走 ， 什么时点怎么走 ，而是说这个政策到底改变了什么 ， 这个政策改变的这个环境对于各个资产 ， 它的底层驱动到底会是什么样的 。 那第三 ， 这个路标是什么 ？ 然后我们紧跟着路标 ， 路标一动 ， 我们的策略和组合就会动 ， 这样就非常的释然了 。 那么未来是怎么样的呢 ？ 我们就来看一下具体的政策会产生什么样的可能的路径 。 如果这个政策对于中国的资产负债表的收缩能得以遏制 ， 首先利率的底部就会逐步的出现 。 现在大家可能最担心的就是债券这么涨 ， 就历史上最大的债券牛市 ，1.6% 的利率 ， 十年期利率 ， 一年期的利率已经到 1% 了 。 那么这个东西它还能维持吗 ？ 我是不是应该走了 ？ 那么我们可以看美国的经验 ， 美国呢 ，在 2005、06、07、08， 它的次贷危机实际上在资产负债表方面呢 ， 给居民部门产生了一个巨大的收缩的态势 。 所以美国也经历过我们同样的事 。 但是美国居民部门资产负债表呢 ，在 2011 年到 2012 年就开始呈现稳定的态势 。 那么 2013 年之后， 美联储看到资产负债表稳定了 ， 它就开始结束原有的三次的 QE，也就是量化宽松 ， 开始缩减购债计划 。 这个时候呢 ， 美债的利率在 6 个月的时间里啊 ， 十年期美债从 1.6% 上升到了 3% 这个利率 ， 这幅度是非常大的 ， 就是债券的价格是大幅下跌的 。 那么所以呢 ， 我们看到从长尺度来看 ， 利率这件事和资产负债表是扩张还是收缩是非常关键的相关的变量 。 那么政策调整一般是在关键路标出现之后比较久的 ， 可能要啊 ，6 个月到一年都有可能 。 因为呢 ， 这种重大的拐点是政策制定者也会更加小心的观察和等待 。 现在来看呢 ， 中国的居民部门的信贷 ， 大家可以看到 ，其实还没有恢复到一个稳定的恢复性增长的状态 。 我们的居民部门 82 万亿左右的贷款规模 ， 年增速呢 ， 百分之三点几 ，而去年同期呢 ， 大概在百分之七 。 也就是说 ， 我们一年的增速下降了三个点 。 三个点 ，82 万亿的三个点 ， 大家可以算算是多少啊 ， 大概是 2.4 到 2.5 万亿 ， 这个就相当于 GDP 的可能 2% 左右 。 也就是说 ， 光居民部门不愿意负债去买房子 ， 负债去消费 ， 缩减的 GDP 的增速就有两个 。 每年 。 那么刚才我们说的那个黑洞 ， 大家可以理解了啊 ， 这是黑洞的一部分 ， 就是两个点的收缩 。 所以这个地方如果不企稳 ，其他地方呢 ，其实只是一个小尺度上的东西 。 而小尺度上我们看什么呢 ？ 它的关键路标就是物价 。 那么这个也对于短期的利率也是非常的重要的 。 利率上涨需要等待物价的回升 ，但目前呢 ， 物价呈现一个弱企稳的状态啊 。 我们的 GDP 平均指数 ， 它衡量的是一个广谱上的物价 ， 目前是负的 0.5% 左右 。在最近几年呢 ， 我们最深到过 -1、-1.2 也都出现过 。 也就是说 ， 我们最近几年是一个持续的通缩 。 历史上这么长时间的持续通缩 ， 就在 98、99 年才出现过 。 当时是 -1.5 左右 ， 当时的银行一年期定期存款利率是 2% 左右 ， 现在是 1.1%。 所以呢 ， 整个利率肯定是已经在一个比较低的状态 ，但是所有的经济环境还没有反转 ， 还不支持利率的回升 。 所以这个结论就比较容易了 。 未来什么时候回升 ， 回升多少 ？ 第一看资产负债表 ， 第二看物价 。 这就是我们说政策反转 ， 如果能够改变资产负债表 ， 就会对资产的价格产生重大的重估效应 。 那么话说回来 ， 我们看到中国经济的增速下台阶 ， 增量的资产其实是下降的 ，也就是融资的需求是下降的 ， 形成的增量的金融资产是下降的 。 我们在固守领域经常听到说资产荒 ，其实不是全面的资产荒 ，而是新增的融资类的资产的资产荒 。 但是我们现在面临的投资机会 ，是存量资产的重估的机会 ，不是说总量扩张带来的融资类的机会 。 所以我们说那些信托 ， 它是没有什么收益来源的 ， 没有融资类的这些东西 。 但是呢 ， 资产的重估 ， 这部分的机会是非常大的 。 比如说债券 ， 它的资产就是被重估了啊 ， 国债涨了好多 ，其实不止国债了 ， 还有很多稳定现金流的这些资产 ， 它都是会被重估的啊 。 这个机会我们抓住 ，其实就很好的一个收益来源 。 那么能够安然的做好适应的前提呢 ，其实是说要组合要多个收益来源 ， 它不能只赌单边 。 比如说你觉得利率还在下行 ， 你只赌利率下行 ， 那么你这个组合的潜在的波动就会比较大 ， 它就会比较脆弱 。 但如果你有三到四个低相关的收益来源啊 ，其实你也并不需要去提前判断这个拐点 。 **敏姐** [35:27] 刚才讲的意思就是 ， 债券还是可以作为资产配置的一个环节 ，但是不要去判断它利率到底是会反弹还是会下行 。 **石磊** [35:37] 不要预设它到 1 还是到 0， 这都有可能的 ，但是至少现在它是支持的 。 **敏姐** [35:44] 至少现在看不出利率有上涨的空间可能性 ，因为物价和资产负债表缩表的趋势还是没有停住 。 **石磊** [35:54] 对 ， 对 ， 就等待路标就行了 ， 这样才能赚到大钱 。 那么最后一个重要的事件呢 ， 就是中国一直选择坚持结构型的需求刺激政策 ， 这个对于投资而言是非常重要的 。 ### 结构性 **石磊** [36:07] 比如现在我们说的两新和两重这种结构型的刺激 ， 它带来的这种非常明确的 α 收益 ，而且这 α 收益是非常高的啊 。 我们测算了一下， 大概在这些方向上的增速 ，在需求上可以有 10% 到 30% 这种增速 ， 这比我们的 GDP 高出了 2 到 5 倍 。在这种程度的需求保护下， 只需要看清楚这个供给的格局不要太差 ， 就很有可能有长尺度的盈利的置信度 ， 这个就非常高了 ，而且幅度也比较大 。 那么为什么要做结构性刺激 ？ 实际上它就是看到了系统内的主要矛盾 ，而这个矛盾一旦解决了 ， 政策就会发生调整 。 所以呢 ， 我们也不能说抱着这个两新两重 ， 就闭着眼躺着躺赢啊 ，而是说要跟随着系统的矛盾的发展来逐步的调整策略 。 那么有了长期的收益 ， 剩下的问题就是保护路径风险了 ，因为长期的长尺度的收益来源已经有了 ， 我们只需要保护这个路径上波动的风险 。 而这个主要的方法就是资产配置的精髓啊 ， 长尺度好收益来自于系统化的洞察啊 ， 发现主要矛盾 ， 短尺度的负相关 ， 这就是组合的设计 。 那么这个来自于多元化的适应 ， 结构性刺激带来的是一个长尺度的收益来源 。 如果你还要获得一个稳定性 ， 那就需要有保护路径风险了 ， 这就是它的第二步 。 **敏姐** [37:31] 从你的角度来看 ， 关于两新两重这种结构性刺激 ， 你是比较乐观的 ， 它能够带来真正的效果 。 那你觉得最好的成果是什么呢 ？ 而且这两天元旦前后两天股市也都大跌 ，也让大家似乎对政策又失去了信心 ， 就是说大家会怀疑这样的刺激真的会有效果吗 ？ **石磊** [37:54] 首先呢 ， 两新两重是一个结构型的刺激 ， 所以我们说的效果都是结构型效果 ， 我们不讨论总量的效果 。 结构型的效果就足够带给我们投资收益 ， 所以我们想赚到的钱也不是说一个宽基指数能盖我们的钱 ，而是说我要集中在两新两重受益的这些在供给侧比较有优势的这些产业里 。 而我们如果追求在问说你这个总量能不能企稳 ， 你的总量能不能回升 ，有多大程度的回升 ，其实这个问题是无解的 。 但是呢 ， 只要总量不企稳 ， 我们就看到这个政策它在不断的加码 。 最近发改委已经说了 ， 这个两新里面的对于家电这里的以旧换新 ， 它已经增加到数码手机产品了 ， 你会看到它在不断的发力 ，而且它未来还可能继续的再发债再发力 。 但是你会发现它永远刺激的就是结构 ， 所以只需要我们站好在那个结构上， 我们不要纠结总量 ， 自己是灵活的 。 还是那句话 ， 我们自己是灵活的 ， 政策其实它是有针对性的啊 ， 我们只需要跟着它走就行了 。 那么总需求到底是怎么样的 ，其实不知道 ， 我们也不想知道 ， 就是它出来变了就变了 ，不变就不变 ， 我也没在这押注多少 ， 它是我的一个风险 。 还是说回来 ， 为什么我们讨论的是一个资产管理视角下， 或者说投资视角下的一个复盘和展望呢 ？ 就是说如果我们每一个人只是在自己的工作和生活中去考虑这些问题 ， 它是另外一个视角 。 而一旦回到我们投资视角 ，其实我们是有能力转换自己的位置的 ，但是可能到我们的生活之中， 可能我们就会比较乏力去转换我们自己的位置 。 **敏姐** [39:34] 就是说经济的领域其实足够的大 ， 或者说投资的领域足够的大 ， 实际上我们弱水三千 ， 只取一瓢就够了 。 但是呢 ， 我们经常会看这个弱水三千怎么还不够多 。 **石磊** [39:48] 因为大家总觉得要水都飘在自己的头上才行 ，而实际上我们应该追着水走 ，不要水追着你走 。 **敏姐** [39:55] 对 ，不要说别人， 包括我自己也总是有这样的路径依赖 ， 总是觉得希望哎呀 ，2025 年能不能对我们好一点 。其实一直都很好 ，其实过去几年一直一直可以赚大钱 。 那刚才我们回顾了 2024 年的大事纪 ，在石磊的资管角度也有三件大事 。 那接下来呢 ， 我们进入 2025 年和对未来的一些展望 。 ### 展望 **石磊** [40:21] 好 ，其实长尺度来看 ， 这个答案就非常的清晰了 ， 问题并不复杂 。 中国的优势 ， 最大的优势就是高效的制造业 ， 它会带来的是低成本和高效率 ， 所以制造业会带来一个极高的链接度和稳定性 ， 这个在一星期已经全国都全世界都已经体会过了 。 只要进入到中国的供应链体系里 ， 它想脱离是非常困难的 ，有的时候也只是去拐个弯摸个脚而已 。 所以这样的产业优势呢 ， 就会带来越来越多的流量 ， 就是大家脱离不了你这里 ， 这个流量也包括食物量 ，也包括大家的所谓的营业收入 。 但是中国有稳定的流量 ，但是价值量它是不稳定的 ，是经常转移的 。 **敏姐** [41:02] 你说的流量和价值量啊 ， 我一直不太懂 ， 就是指有营收但是利润不太稳定的意思吗 ？ **石磊** [41:10] 是的 ， 从财务上可以这么理解 ， 就是营收比较稳定 ，但是利润是不稳定的 。 但更广义的流量呢 ， 它的本质是实物工作量 ， 或者叫实物量和工作量 ， 当然工作量里还有一些服务业的这个东西里面 。 价值呢 ， 就是要有利润 ， 就是要有资本的利得 ， 这个就很直接了 。 所以如果我们靠估值赚钱的话 ， 或者说靠股票高估 ， 股票不断的上涨重估 ， 那么这个是很难的 ，因为股票上涨重估的前提是你的价值量要稳定 ， 你要有高壁垒 ， 然后你的资本回报要比较高 ，而且未来能够有护城河 ， 能让你高的资本回报率持续下去 。 但在中国这里是比较困难的 。 **敏姐** [41:53] 那我想再追问一下， 我们价值量不稳定的原因 ，是不是因为我们没有定价权 ， 或者是我们的流量主要是靠我们比较卷得到的 ？ **石磊** [42:03] 就是生意没有壁垒 ， 就是你的各种各样的生意想建立长期的壁垒是比较难的 ， 最后结果就是卷 。 卷了就卷谁呢 ？ 卷的就是资本 ， 资本回报率就一会儿高一会儿低 。 但另外一个方向 ， 就是中国值得大力度投资的 ， 就是自由现金流比较充沛的生意 ，而且这种生意在中国很多 。 最用最直白的话就是 ， 你在中国做点赚点现金流的小生意是比较容易的 ，但是你指望高回报 ， 持续高回报的生意是比较难的 。 所以在 A 股里面 ， 投宽基指数就是不如投现金流指数和红利指数 。 自由现金流策略并不是说拿着某支股票 ， 某个公司不动 ， 它是在轮动的 。 **敏姐** [42:43] 明白 ， 大家如果对自由现金流策略怎么投资比较感兴趣的话呢 ， 这里也指录十分吸引的第六期 ， 我们在那期也具体讨论了这个策略的打开方式 ， 欢迎收听 。 **石磊** [42:55] 啊 ， 对 ， 我最近跟一些基金公司的领导们交流啊 ， 最近有很多自由现金流指数的 ETF 要出来 。 **敏姐** [43:01] 啊 ， 挺好挺好 ， 终于要出来了 ， 那我们继续 。 **石磊** [43:05] 好 ， 那么我们从美国的长期收益来源来看呢 ， 美国的优势在于科技的领先和高的资本壁垒 ，因此它可以保持比较长时间的资本的回报率比较高 ， 集中度也比较高 ， 所以它的资本是可以享受到高估值的 。 现在的美股的市净率的估值呢 ， 已经几乎快到呃 2000 年的最高的水平了 ，并且呃 ， 如果按照奥地利经济学派的这种所谓的充分竞争的这种状态啊 ， 这么高的市净率的估值一定会引发强烈的资本的竞争 。 但是为什么确实没有呢 ？ 而且美股其实最近几年的 IPO 的数量也是比较少的 ，并不是和 2021 年之前那么多 。 也就是说新的资本开支也是相当的集中的 ，并不是一个百花齐放的高竞争的时代 ， 所以这点我觉得需要大家注意 。 那么这个盈利能力给可以给出这么长久期的这种估值状态 ， 一定是垄断型的利润占比很大的 。2025 年呢 ， 标普 500 的每股盈利的预期增速还有 14%， 这么高 ， 这个增速如果持续的兑现下去 ，其实它多高的估值都是可行的 。 就这么高的是名义 GDP 两倍多的增速的盈利增长速度 ， 那么它的估值多高都都是合理的 。 所以呢 ， 美股体现出来的它是价值创造很高 ，但是价值的集中度就是在那些头部的科技公司之中 。 所以呢 ， 这几年表现最好的也就是纳斯达克 100 这种大盘科技股的指数 。 美股的高回报来自于垄断和壁垒 ， 美国的稳定的流量却存在极高的脆弱性 ， 这个刚才我们说了 ， 流量稳定性依赖于美国的财政赤字 。2023 年、2024 年的美国的财政赤字都是在经济快要衰退的时候 ， 哎 ， 及时放大去对冲了美国的流量 ， 让美国的流量变得非常的稳定 。 所以这也使得美国经济的预测是极为的不靠谱的 ， 主要依赖于去预测美国政府的赤字的节奏 。 **敏姐** [45:04] 对 ，但是我看某家券商的研报说 ， 美国 24 年的赤字率是 6.4，25 年估计下行到 5.9， 那按你的说法 ，是不是这样的预测也是没有意义的 ， 或者也不准 ？ **石磊** [45:17] 准确肯定是不准的啊 ，因为美国的 CMO 办公室 ， 就是它的财政的预算的办公室呢 ， 给大家专门干这个的 ， 它的预测的调整经常是非常大幅度的 ， 所以不可能是准确的预测 。 但是本身的这个方向型的预期可能在一定程度上它有意义啊 ，但执行的节奏差异度非常大 。 那么这两年都体现出来了 ，而且这两年的这个对冲型的模式呢 ，在以前也是不存在的 。 那么这么小的经济幅度的下滑 ， 财政出来对冲这种是很罕见 ， 一般都是用的货币政策来对冲 ， 所以高度不确定的节奏 。 **敏姐** [45:56] 哎 ， 就按你说的 ， 我们就得看路 ， 看路标 ，不要老盯着方向盘看 。 **石磊** [46:02] 没错没错 ， 盯着方向盘这两年太难了 。 太对了 ， 太对了 。 **敏姐** [46:06] 我也会把石磊前两天路演内容中的中美资产互补性这块内容 ， 包括两国资产的收益来源和风险因素 ，以及政策导向对比放在 show notes 里供大家参考 。 **石磊** [46:20] 我们不得不面对一个新的问题 ， 就是投资是不是必须依赖于预测 。 那么预测路径 ， 预测时点还是预测价位 ， 当然我们今天讨论的结果就是并不需要预测 。 尽管我们每个人都在等待着别人给出我们确定性的指引 ，但是这是人性中的一个面对不确定性的一个弱点 。 从现在来看呢 ， 人类群体怎么生存下来呢 ？ 它就是以牺牲个体的方式得以生存 。 怎么牺牲个体呢 ？ 它就是试错 ， 让不同的个体进行试错 ， 剩下来的就好的 ，并且把剩下来的大量的复制和繁衍 ， 牺牲掉的呢 ， 就基本上它绝迹 。 所以这也是自然界的所谓的自然选择 。 **敏姐** [47:01] 那不就是达尔文的进化论吗 ？ **石磊** [47:04] 这就是进化论 ， 我们每一个人都不想成为被群体牺牲的个体 ， 对吧 ？ 所以我们个人采取的这种策略应该是仿照着群体的策略 ，而不是要仿照个体的策略 ， 这就最重要 。 如果你只按照个体的策略 ， 那就是等待别人给出指引 ， 羊群效应 ， 那么我们就只能去不断的去试错 。 当我们把每个人的财富呢 ， 它的管理的视角升维成一个群体模式 ，以整体的系统的角度去发现长尺度的收益来源 ，并且利用这种多策略的适应性来适应这个路径上的不确定性和动态性 ，其实我们在路径上的痛苦会大幅度的下降 ，并不需要像以前那种相信一个长期的信仰终会实现 。在路径上我们只需要苦修和坚守 ， 这种苦修的管理模式我觉得并不适合财富 的复利增长 。 它的态度基本上就是去试 ， 试错了就结束归零 ， 试对了我就迎来巨大的增长 ， 这种不太适合于财富的复利增长 。在路径上我们要考虑这种适应性和多样性 ， 最终其实会获得一个比较好的长期收益的 。 **敏姐** [48:12] 这个苦修的模式让我想到之前我们说是左侧建仓 ， 很多都是你讲的这种主观基金的苦修模式 。 **石磊** [48:21] 是的 ，因为左侧它要求提前的预判 ，并且谁也不知道那个拐点的时点的到来是多少 ， 你只能说啊 ， 坚持自己的判断 ， 坚守 。 最后实际上这个路径很可能都是一个大坑 。 **敏姐** [48:35] 那我能不能这么理解 ， 就是你认为长期可能看的更容易看清楚一些 ，但是在短尺度上其实无论是中国还是美国都存在巨大的变数 ， 所以你并不想预测 25 年具体的情况和指标 。 但是呢 ，在未来可能依然会从路标和知性度角度走一步看一步 ， 见招拆招 ， 随机应变 。 **石磊** [49:00] 是的 ， 我跟你说我的一个心路历程啊 ， 我在 2010 年之前特别的执着于预测 ，而且呢 ， 还经常参加一些预测比赛 。 我还有幸呢 ，在 2009 和 2010 年呢得了冠军 ， 预测的冠军 。 **敏姐** [49:14] 预测的太准了 。 **石磊** [49:15] 但是后来呃 ， 确实非常准 ，而且我预测的不只是一个指标 ， 预测了 20 多个指标 ， 平均都是很准的 。 但是后来我慢慢发现全是靠运气 ，而且预测准了你也可能也赚不到钱 ， 预测不准你可能赚了很多钱 。 所以如果我们想赚钱 ，不要纠结在预测上 。 这是我自己个人的经历 ， 就是我的职业生涯 20 年里面 ， 几乎前 10 年都是在纠结于预测 ， 拼命想去预测 ， 每年每个季度都在预测 。 但是后 10 年我发现其实有其他的路更靠谱 ， 更能赚到钱 。 第一 ，不预测并不是说我们一无所知 ， 这并不是一个不可知论 ，而是说我已经有足够多的对系统的洞察 ， 我知道这个系统里大概率的问题和结构 ，但是我并不知道这个路径它到底什么时点在哪走 ，而且这个路径也是动态的 。 所以我们为什么说要做系统化的洞察 ， 就不是说茫然不知 ， 我们就跟着感觉走就完了 ， 跟着路标走 ，其实也还不是 。 而是说我先大概知道了一个地图 ，但这个地图上可能有四五条路 ， 我们现在在哪 ， 我要跟着这个路标走 ，但是我是有地图的 ，而且有了地图 ， 我在四五条路径上我已经准备好了锦囊妙计 ， 随机应变 。 所以只有准备好锦囊妙计 ， 你才可能随机应变 ， 才可能不会慌张 。 **敏姐** [50:39] 我最后还是想帮听友问一问 ， 像美股黄金都这么贵了 ， 美元汇率这么高了 ， 中国债券收益率这么低了 ，A 股这么便宜了 ， 那么我们从普通投资者的角度来看 ，2025 年还能投这些资产吗 ？ 还是我们撒胡椒面一样买一点都不错过 ？ 因为毕竟不是所有人都买得起全天候策略的 。 比如说当下， 刚才也说了 0.2 美元兑人民币涨到了 7.35， 那这个 7.35 到底算高还是低 ？ 我是换点美元呢 ， 还是等它回调再换 ？ ### 问答 **石磊** [51:16] 好的 ， 首先这些问题都是很实在的啊 ，但是我们先从最简单的开始 ， 投还是不投 ？2025 年投不投资 ？ 如果不投资 ，1% 的收益可以拿到 ， 如果投资能不能超过 1%， 或者说超过 1% 有多难 ？ 第二 ， 每个人面临的风险预算是不一样的 ， 你到底能不能接受 10% 和 20% 的回撤 ？ 你能不能接受这个收益在两年或三年的某一时刻给你兑现 ？ 如果你能接受 ， 那你获得的 10% 附近的收益是比较容易的 。 答案就是自由现金流的收益 ，在中国非常轻松能够达到 10%，但是它的波动和回撤可能有 20 个点 。 这是最简单的回答 ， 就是如果你能忍受 ， 那你就去做这件事 ，但如果你忍受不了 ， 那这个收益你就拿不到 ， 你就回到 1%。 黄金 、 人民币汇率这种 ， 可以说我们不用考虑它的持有收益的 ， 它就是用防风险的方式去做的 。 所以我们的初心不是去赌黄金有多贵 ， 或者说赌黄金未来能涨多少 ，而是你要去分散你的一些货币型的风险 ， 那你就估计你要分散多少 。 比如说你认为你可以要分散 20% 的货币风险 ， 那你就相应去投一些黄金 。 那如果你觉得你持有人民币太多了 ， 那你可能去分散一些到美元上， 那没有什么 。 呃 ， 相反 ， 如果我们什么都不去投 ， 我们集中持有在存款里 ， 这个风险其实也是相当大的 ，因为存款也是人民币的形式 ， 存款也是和物价在对面的形式 ，其实没有任何一种 ， 就你不想投 ， 只要你持有金融资产 ， 你就必然面临着风险 ， 只不过你的核算单位到底是什么 ， 这是你的一个心理安慰机制而已 。 所以我觉得每个人呢 ， 可以先从风险配置的角度去看投资 ， 或许我们可以不会那么纠结 ， 或许我们可能真的还能赚到不少钱 。 而全天候策略就是以风险的视角看待投资的 ， 我们到底什么样的视角考虑这些不确定性 ？ 以前我们就是怕方向 ， 对吧 ？ 当方向不确定的时候 ， 当估值这么极端的时候 ， 你或许反向的视角是能赚到钱的 。 **敏姐** [53:24] 反向视角是什么意思 ？ **石磊** [53:26] 比如说美国的高收益股票的高收益和债券利率的高收益 ， 刚才我们说它就是一个脆弱的 ， 脆弱点已经告诉大家了 ， 就是财政赤字是不是可持续的 ， 这个脆弱性它就是一种潜在的风险 。 那么这种潜在的风险 ， 你用什么东西来保护它了吗 ？ 如果你没有保护 ， 你直接去闭眼投的 ， 那么你就是面对着巨大的波动和风险 。 所以这就是一个视角的转换 。 那么债券也是 ， 中国的债券也是 ， 为什么一直在配置债券 ，而且甚至我们一直在配置长期债券 ？ 为什么 ？ 是因为有通缩风险 。 通缩风险为什么对你有影响呢 ？ 是因为你的资产 ， 要么你有房地产 ， 要么你有股票 ， 对吧 ？ 通缩了对它们都是致命的打击 ，而这个时候你没有长期债券 ， 那你就只能选择卖股票或者卖房子了 。 当你卖不了股票和卖不了房子的时候 ， 或者说有一部分股票还不错的时候 ， 你只是想避免一些通缩风险的时候 ， 你就应该买长期债券 。 但是如果你光去赌长期国债一定利率下行 ， 那这件事恐怕你要冒非常大的风险 ， 这就是思维方式的不同 。 **敏姐** [54:30] 嗯 ， 所以我们要从风险权重 、 风险配置角度来考虑要不要配置些资产 。 **石磊** [54:36] 是的是的 ， 非常重要 。 **敏姐** [54:37] 嗯 ， 那么今天呢 ， 我跟石磊也从 24 年的大事到 25 年未来的展望做了一些交流和观点输出 ，因为内容比较多 ， 我在这里也给大家稍作总结 。 第一呢 ，是 24 年六大想不到 ， 国债利率从年初到 2.5 到 1.6， 还会不会下跌 ，有待观察 。 第二呢 ，是标普 500 指数在年初接近历史前高基础上又涨了 25%。 第三个想不到呢 ，是 A 股受 9 月末调空政策大反转暴涨两周 。 第四个想不到呢 ，是人民币汇率涨涨跌跌 ， 最新离岸价又贬值到了 7.35。 第五个想不到是黄金 ， 没想到还会继续上涨 30%。 第六个想不到是美国的衰退一直没有等到 。 **石磊** [55:25] 我补充一句 ， 虽然我们有六大想不到 ，但是我们可以都赚到 。 **敏姐** [55:31] 第二盘呢 ，是关于 2024 年总结出来了三大重要事件 。 第一个肯定是美国川普再度胜选 ，但是也推动了美国政策极化 ， 可能会导致阶层分化和民粹反噬 ， 美元的主权信用系统性风险呢 ， 接下来我们可能也是要关注的 。 第二个重要事件就是中国的宏观调控政策 ，是重视托底资产负债表 。 第三个是中国坚持结构性需求刺激政策 ， 刺激两新两重 。 我们上期也说了 ，是有针对性的解开缠绕的毛线球的结 。 第三趴呢 ， 我们也讨论了中美资产的特点和投资方向 ， 像中国长期的收益是来自于制造业 ， 低成本高效率 ， 流量好但是价值不稳定 。 像美国呢 ， 则是依靠科技领先和高壁垒 ， 价值量是稳定的 ，但是流量是脆弱的 ，而且完全依赖财政赤字 。 所以呢 ， 未来还是很动荡的 ， 我们经济也很难预测 ， 投资也不应该依赖预测 ，而是应该升为个体财富视角 ， 发现长尺度收益源 ， 通过配置解决短尺度的一个风险波动的问题 。 至于如何升维呢 ，也欢迎收听我们第五期节目 ， 那一期的复杂适应性系统可能能够给你答案 。 好的 ， 今天的节目就到这里啦 ， 欢迎大家点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者在评论区跟我们互动 。 我在这里也祝听友们在今年顺风顺水 ， 收益蹭蹭涨 ， 财富滚滚来 。 好的 ， 那我们就到这里吧 ， 拜拜 。 **石磊** [57:09] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。