# Vol.49 人民币汇率破7与中国资产重估 十分吸引 · 2026-01-04 本期《十分吸引》中，石磊和敏姐解析了2025年底人民币对美元汇率破7背后的驱动力——美元走弱与中国企业结汇意愿回升，并预言人民币最确定的趋势不是单向升值，而是国际化地位提升。节目梳理了2005年721汇改以来的人民币汇率机制演变，提出理解汇率需区分贸易与金融两股力量：购买力平价支撑长期底部，而资本回报率决定中短期波动。石磊指出，国内PPI企稳与美国实际利率变化是2026年的关键路标，投资者应关注借入人民币、出海赚取高回报的中国跨国公司，以分享人民币循环重构的红利。 ## Key moments - **[0:00] 引入** - [1:32] 石磊回忆2005年721汇改时，作为刚毕业的银行小跟班，随央行领导走访外贸企业调研汇改影响。 - [2:47] 2025年全年人民币升值4.5%，但对欧元贬值9%，说明升值主因是美元走弱而非人民币本身强势。 - **[4:39] 回顾** - [4:54] 2025年4月的播客曾准确预测人民币升值与黄金的终极价值，当时建议超配黄金和中国金融资产，现在都得到验证。 - [6:05] 石磊在当时建议：“如果主权信用体系动荡，黄金是终极价值储存手段”；“如果相信中国及新阵营壮大，应超配中国金融资产”。 - **[7:00] 动力** - [7:00] 美元贬值贡献了人民币对美元升值的5.3个百分点，但更深层原因是国内政策转向修复了货币信用循环，企业结汇意愿增强。 - [9:03] 2025年4月起银行代客净结汇由负转正，跨境资金持续净流入，标志过往两年资金外流趋势逆转，企业和个人更愿意持有人民币。 - [11:49] 钱回流的根本原因是2024年四季度中央财政填补了货币信用黑洞，国内货币循环修复，企业信心增强，而4月的外部冲击也助推了一把。 - [14:25] 人民币汇率机制是有管理的浮动，中间价起稳定器作用；政策上防范超调，贬值时7.35似为心理防线，升值上限尚未显现。 - [19:04] Q: 央行近20个月外汇占款减少，是否在市场升值时仍在买入人民币？石磊解释因汇率效应难以区分直接干预，但整体央行维持负反馈稳定。 - **[21:52] 机制** - [21:53] 石磊讲述1994-2005年人民币软钉住美元，2002年后升值压力积累，最终2005年721汇改一次性升值2%，开启弹性浮动时代。 - [25:20] 敏姐分享在澳大利亚旅游时两人一顿普通餐要500多元人民币的体感，说明因国内外通胀差异，人民币实际有效汇率已贬值22%。 - [28:23] Q: 2005年汇改和股改是否共同催生了2006年大牛市？石磊认为两者背后有统一动力，当时企业盈利好、流动性充裕，资产重估成为必然。 - [31:48] 2015年811汇改与A股崩盘同时发生，是因为当时人民币高估和资本回报率下降，汇市与股市的泡沫一起破裂，体现因果镜像关系。 - [34:57] 石磊回忆2013年境内外无风险套利模式：利用人民币升值预期和利差，企业通过内保外贷、仓单质押等虚构贸易，套取高达7%的利差，最终因基本面反转而崩溃。 - **[38:51] 逻辑** - [38:52] 人民币汇率由贸易和金融两股力量共同决定：从贸易购买力平价看被低估30-40%，但从金融资本回报率看并未低估；主动升值需要国内ROE趋势性回升。 - [41:06] 石磊预测：人民币主动升值有赖于PPI企稳和ROE回升，被动升值则看美元实际利率和信用成本；2026年美联储换主席是重要变量。 - [44:06] 2026年关键路标：国内PPI、ROE与美国实际利率、信用成本；人民币贬值风险较低，升值盈亏比更高。 - **[45:54] 展望** - [45:55] 人民币最确定的趋势是国际化：低利率与出海企业高ROE形成“人民币carry”，投资走向全球的中国公司是分享人民币循环重构红利的关键策略。 - **[48:28] 升华** - [49:06] 石磊谈价值本质：“资产的价值不是绝对的，而是被系统其他主体需要更多时价值更大；价格是通过互动发现的价值体现。” - [50:52] 敏姐提出“流量即财富”理念，将作为贯穿2026年的投资关键词，强调在人民币循环生态中寻找流量增长的机会。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned 吸引子 (company), 猛犸 LARK MAX2 (product) ## Transcript ### 引入 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 我们这期节目呢是 2026 年的第一期 ， 我们录制的时间正好今天是 2025 年的最后一天 。在这里我们两位主播也先祝大家新年快乐 。 **石磊** [0:34] 新年快乐 。 **敏姐** [0:35] 嗯 ， 新年第一期啊 ， 我们想讲讲人民币对美元汇率破 7 的这个事 。 相信我们很多听友都非常关注汇率 ，但是汇率往往又因为是两国货币价格的对比 ，是个相对指标 ， 就很容易被媒体或者自媒体简化和误导 。 比如说 ， 自媒体很容易把单纯的抽象成 " 国力强弱 " 对比 " 经济发展快慢 "。 更专业一点 ， 可能是购买力平价 ， 或者是国内货币放水或者紧缩 ， 或者是通货膨胀 ， 会把它单纯地抽象成这样的一些单一因素 ，但事实肯定并非如此 。 所以今天呢 ， 我们也争取想用复杂系统论的视角 ， 结合 " 中国资产重估 " 这个主题 ， 我们把这个事情全面地讲讲清楚 。 石磊在这个方面肯定是专家了 ，因为我记得你第一份工作干的就是这个 ， 对吧 ？ **石磊** [1:20] 对 ， 我毕业就到了中国银行总行 ， 全球金融市场部 。 中国银行因为曾经是中国的外汇专营银行 ， 所以对外汇市场当时是比较多的了解吧 。 因为 1994 年到 2005 年， 其实人民币对美元汇率一直是在一个稳定不动 ， 或者叫软钉住美元的一个状态 。 直到 2005 年 721， 央行宣布人民币不再单一钉住美元了 ， 人民币对美元的一次性升值了 2%， 一下跳到了 1 美元兑 8.11 人民币 ，并且呢 ， 美元对人民币的日内的波动区间也放松到了 ±3%。 我那个时候刚毕业 ， 我是 03 年毕业嘛 ， 然后 05 年在求部 ， 当时又赶上这个汇改 ， 所以我当时作为一个小跟班 ， 恰好跟着央行的领导去一些外贸企业和一些制造业的企业走访 ， 调研这个汇改对企业的影响 。 后来升值了之后呢 ， 银行也把头寸从外币资产陆续地结汇成了人民币资产 ， 所以后来就陆陆续续在债券市场做投研会更多 。 也是随着咱们的汇率的变化 ， 银行的资产负债的变化 ， 我们的工作 、 我们的生活都发生了很大的变化 。 **敏姐** [2:29] 是的 ， 这个确实对我们每个人影响都很大 。 这期节目起因呢 ，是源于刚刚过去的 25 年的圣诞节这天啊 ， 人民币离岸对美元的汇率突然创了 15 个月以来的新高 ， 破了 7 这个纪录吧 。在我们录制今天 ， 我看了一下 ，也是继续保持 6.98 的一个水平 。 而且呢 ， 自从 25 年 4 月份关税战以来 ， 人民币对美元就持续在走强 ， 累计升值达到了有将近 6%。 整个 25 年全年呢 ， 美元对人民币离岸价格下跌了 4.5%，在岸价格下跌了 3.83%。 这样讲数字比较多 ，有点抽象 ， 那我举个例子啊 ， 假如你在 25 年末想换 1 万美元 ， 会比年初便宜大概 3,000 块钱 。 但是啊 ， 我们也要注意 ， 这里是人民币换美元 ，因为美元指数全年下跌了 10%。 如果我们是人民币换欧元的话 ， 可能我们又要发愁了 ，因为 25 年人民币对欧元又贬值了 9% 到 10%。 也就意味着 ， 年末我们换 1 万欧元 ， 可能比年初要多花七八千 。 所以某种程度上， 我感觉不是人民币在变强 ，而是美元在变差 ， 对吧 ？ **石磊** [3:36] 嗯 ，是的 。 **敏姐** [3:37] 我们今天就聊聊这次升值跟最近 10 年，15 年人民币 811 汇改以来有 4 次升值 ， 背后的动力学机制是不是一样 。 比如说 20 年下半年到 21 年初也升值了 10%， 那跟上次是一样吗 ？ 第二呢 ， 就是 26 年人民币会往哪个方向走 ， 它背后升值或贬值的驱动原因是什么 ， 这个对我们的投资来说会有什么样的影响 ？ 如果大家还有一些其他节目里我们没有聊到的相关问题 ，也可以在评论区提出 。 那我们作为新年福利啊 ， 要不安排一次 " 石主播现身评论区真人答疑 "， 给听友送福利怎么样 ？ **石磊** [4:17] 没问题 ，不是真人去现场就行 。 **敏姐** [4:20] 这个我们作为今年这一期的礼物 ， 大家可以踊跃地在评论区提问啊 ，也欢迎加入我们的听友群来讨论 。 那加群方式也会放在 show notes 节目简介和公告栏里 。 那我们言归正传 ， 回到今天的正题 。 第一个问题 ， 这次美元对人民币破 7 到底发生了什么 ？ 为什么要在这个时候破 7？ ### 回顾 **石磊** [4:40] 咱们 《 十分吸引 》 栏目上次聊人民币汇率是在 2025 年的 4 月 ， 正好是关税战之后 。 当时恰恰就是人民币汇率的最低点 ， 当时就是人民币对美元汇率的最低点啊 ， 当时也是贬值压力最大的时候 。 好理解 ， 当时关税战了嘛 。 但是那期节目呢 ， 我们当时是说人民币实际上并没有很强的贬值压力 ， 甚至还有升值 。 那么人民币资产要升值 ， 真没想到现在回过头来看 ，2025 年的 4 月份就是美元对人民币汇率的最高位 7.35。 现在的汇率已经回到了 6.99 了 ， 人民币对美元已经升值了 4.5%。 而且在这 8 个月中呢 ， 人民币对美元几乎是一路升值 ， 没有什么来回的往复 。A 股上涨了 30%， 知道我们会幸福 ，但是没想到幸福来得这么快 。 **敏姐** [5:27] 对 ， 我们录节目那期 ， 好像正好就是美元短期最高点的时候 。 **石磊** [5:32] 对 。 **敏姐** [5:32] 是吧 ？ **石磊** [5:33] 就是那个礼拜 。 **敏姐** [5:34] 这里也插播一条转广 ， 欢迎大家收听 《 十分吸引 》 第 16 期 《 人民币汇率背后 ： 脱钩 、 重构跟中美金融战 》。 当时呢 ， 是一个人民币贬值的节奏 ，但是石磊在节目里就坚定地给出了人民币有升值预期的结论 。 我记得当时你就是逆势而为吧 ？ **石磊** [5:53] 对 ， 人民币和人民币的资产 。 **敏姐** [5:56] 对对对 。 **石磊** [5:56] 可能有升值的空间 。 **敏姐** [5:58] 对 ， 所以我这里最想拎出来是那一期的策略建议 。 我觉得含金量特别高 ， 我们今天复盘还觉得哇好神啊 。 当时是 4 月 13 号 ， 那在节目的结尾 ， 石磊给出的两个建议是 ： 第一 ， 如果主权信用体系动荡 ， 那黄金是终极价值储存手段 ， 所以应该在我们的投资组合里占据核心地位 。 应验了 。 **石磊** [6:20] 对 ， 当时我记得甚至是可以把组合转换成金本位 。 **敏姐** [6:24] 对 。 第二呢 ， 说如果相信中国以及中国主导的新阵营将继续发展壮大 ， 应该超配中国金融资产 。 **石磊** [6:32] 当时是股市暴跌 ， 到 5 月份才开始反弹 。 **敏姐** [6:35] 现在回过头去看看 ， 这两条还是含金量很高的 。 因为我们节目从来不去预测任何时点或者点位 ，但是石磊呢 ， 主要会通过系统化洞察主要矛盾 。 那目前来看啊 ， 我觉得当时石磊给出的策略还是有些智慧在里面的 。 **石磊** [6:51] 幸运的成分 ， 幸运的成分 。 **敏姐** [6:52] 所以大家如果听到这里 ， 对石磊的策略落地比较感兴趣的话 ，也可以加入我们的听友群进行交流 。 广告结束 。 ### 动力 **石磊** [7:00] 对 ， 那么最近的人民币的升值 ，其实我们可以仔细看一下这个市场的结构啊 ， 可以有些简单的结论 ， 就是人民币对美元的升值主要的原因是归结于美元的贬值 。 那么在这段时间里面 ， 人民币对美元升值了 4.5%，但人民币对一揽子货币还是贬值了 0.8%。 可见美元的贬值效应贡献了 5.3 个百分点 ， 主要就是美元贬值带来的人民币升值 。在当时看呢 ， 美元贬值比人民币升值更有确定性 ，因为美元的贬值也往往意味着全球金融条件的宽松 。 所以在四五月份的时候 ， 我们上次录这个节目 《 人民币汇率 》 这个主题的时候 ， 实际上我们看到更多的应该押注在美元贬值上 。 当然最好的表达工具就是贵金属 。 当然美元的贬值带来的全球金融条件的宽松 ， 使得新兴市场的资产 ， 特别是中国的资产 ， 比较便宜的中国资产 ， 得到了一次重估的机会 。 当时是这么判断的 。 不过呢 ， 跟我们当时的想法有一点是不同的 。 当时我们提出就人民币呢 ， 汇率上会有加剧波动的风险 。 人民币实际上后面没有与美元脱钩 ， 中美之间的博弈呢 ，是从暴风骤雨逐渐恢复到了平静 ， 恢复到平静的速度还挺快 ， 这个是我们当时没有想到的 。 **敏姐** [8:19] 当时还以为川普头很铁 ， 没想到他会 chicken out。 **石磊** [8:22] 是的 ， 所以市场上反映出来就是人民币汇率的波动率没有上升 ，并且呢 ，由于 6 月份以来企业端呢买了大量的美元看跌期权 ， 所以这压制了人民币汇率期权的隐含波动率 ， 所以隐含波动率是持续下降的 。 最近企业的这种年末行为 ，也正是本次啊 ，在 12 月份人民币加速升值的主要原因 。12 月呢 ， 人民币对美元年化的升值速度高达 13%， 这非常罕见啊 ， 正常可能是一半 ，5%、6% 是比较正常的 。 那么我们从外汇掉期市场和现货的结售汇市场都能看出 ， 临近年末 ， 企业的结汇意愿增强是近期推动人民币升值的主要原因 。 实际上呢 ， 银行代客净结汇从 2025 年的 4 月就恢复到了正值 ， 净结汇如果是正值的话 ， 就表示出大家更愿意持有人民币 。 而 2023-2024 这两年里面 ， 尽管我们有很高的贸易顺差 ， 我们获取海外收入的能力很强 ，但是资金外流和净结汇为负的这种状态 ， 我们维持了两年 。2024 年的四季度整体开始反转 ，但是 2025 年的一季度呢 ， 仍然有波折 ， 直到 25 年 4 月开始 ， 无论是跨境的资金流还是结售汇的情况 ， 都反映出资金更愿意持有人民币和人民币资产了 。 我怀疑是不是川普帮了我们啊 ，4-11 月整个的银行代客净结汇增加了 1,798 亿美元 ， 银行的代客跨境收付汇净流入了 1,370 亿美元 。 但是从结构上看呢 ， 流入资金仍然主要是货物贸易向下的 ，而资本和金融科目仍然是流出的 ， 特别是证券类的投资 ， 这个科目下仍然是流出的 。 当然这部分很可能是外资减持债券带来的 ，因为是贸易向下 ，是我们原来赚的外国的收入留在了境外， 那么现在这些钱逐步回来了 ，是我们中国人自己的钱 ， 更相信自己的未来了 。 所以这个是人民币升值的主因 。 而辅助性的因素是美联储的降息 ，9 月份以来呢 ， 美联储降息了 3 次 ， 共 75 个基点 ， 联邦基金利率也从 4.25-4.5 呢降到了 3.5-3.75， 这是辅助的原因 。 那么另外我们看真正的外资机构 ， 特别是外国的配置型的这些资金呢 ， 外资机构持有的境内的股票 ，在剔除了股价的效应之后， 几乎是没有增长的 。 这个在港股市场也能看得很明显 ， 就是海外的资金呢 ， 没有那么负面了 ，但是呢 ，他们也是在犹豫徘徊之中 。 原因是什么 ？ 原因是我们的金融资产的投资回报率还没有回升 ， 只是止跌了 。 **敏姐** [10:55] 就是它总的规模上升了 ，但是份额没有增加 ， 只是股价在上涨 ， 导致它市值上升 。 **石磊** [11:01] 对 。 **敏姐** [11:02] 还有啊 ， 就我觉得说实话 ，25 年川普的一系列操作 ， 我感觉最后从结果上来看都在帮我们 ， 虽然目的上他们并没有有这个初衷 。 **石磊** [11:11] 对 ， 短期呢是跟我们博弈 ，但长期真的是帮我们 。 **敏姐** [11:14] 是的 ， 可不可以这么理解啊 ？ 刚才讲的就是你还有一期播客主题叫 《 钱回来了 》， 对吧 ？ **石磊** [11:19] 对 。 **敏姐** [11:19] 那 25 年呢 ， 企业和个人更愿意把他们的外汇收入结汇成人民币了 ， 或者说直接以人民币形式持有资产了 。 这个关键的时间节点发生在什么时候呢 ？ 就是 25 年的 4 月份开始 ， 这个时间点是个分水岭 。 那我在想 ，是不是因为关税战的原因导致这个之后， 大家更愿意持有人民币资产了呢 ？ **石磊** [11:41] 呃 ， 关键时点的一些历史是这样的啊 ， 首先钱回来了 ，是人民币转为升值的一个主要原因 ，并且呢是我们自己的钱回来了 ， 我们自己对自己的信心增强了 。 这个的主因主要是 2024 年的四季度 ， 我们的宏观调控政策反转了 。 而在过去的两三年时间里面 ，由于我们的居民和地方政府的资产负债表有非常大的被压缩 ， 我们的国内的货币流的循环受到了打断 ， 所以当时我们出现了一个货币信用的黑洞 。 而四季度的时候呢 ， 这个黑洞呢被我们的中央政府给补上了 ， 所以这个体系内货币信用的循环就重新回到了正常 ， 这是最重要的一个力量 。 第二呢 ， 就是为什么是 2025 年 4 月 ，其实它的具体的行为 ， 我们看到的主要是企业行为 ，在 2025 年 4 月发生了巨大的变化 。 而在之前 ， 就是从 2024 年的 9 月份之后到 2025 年第一个季度 ， 实际上我们看到无论是结售汇还是远期外汇市场 ， 企业的行为呢还是比较犹豫的 ， 它只是一些短期的波动 ， 当然波动很大 ，但是真正的出现了趋势 ， 就是这个 4 月份之后 。 所以也有可能确实是川普呢推了大家一把 。 那么此外呢 ， 我们这个体系内的货币循环 ， 我们说钱回来了 ， 一个是外面的钱回来了 ， 还有一个呢是我们体系内的钱 ， 原来更多的是定期存款 ， 大家不愿意投资了 ， 都转为定期了 。 但是呢 ，24 年四季度之后呢 ， 更多的转为活期存款了 ， 钱活了 。 所以表明呢 ， 这个支付和交易呢变得更加活跃了 ， 经济系统的循环呢也被修复了 。 但是呢 ， 这一次的货币信用的创造主要是靠中央政府 ，而扣除中央政府之外的私人部门 ， 它的信贷 ， 它的社融都没有什么增长 。 那么现在站在 2025 年的下半年， 我们看到财政力度又有所减弱了 ， 所以这个体系的货币流动性呢又有开始略有放缓了 ，但是仍然维持着这个回升趋势啊 。 所以我们实际上说钱是不是一直在回来 ， 这个东西我们要动态的看 ，是我们的一个关键的路标 。 **敏姐** [13:37] 它可能中间还是会有波动的 。 那么这一轮资金的回流和转向啊 ， 按你这么说起来 ， 实际上也不是关税战导致的 ， 就是我们货币和财政政策发力的一个结果 。 **石磊** [13:47] 对 ， 根本原因是我们自己在发生变化 ，但是外面帮了我们一把 。 **敏姐** [13:51] 所以这轮升值真正的原因就是我们自己 。 **石磊** [13:55] 对 ， 那么我们自己外汇的我们有宏观调控者 ， 如何看宏观调控者的态度 ？ 当然他们有不同的货币政策的执行报告 ， 我们看到货币执行报告里面 ， 它会有对货币政策和外汇政策的一些描述 。 然后另外我们看到行动呢 ， 主要是从中间价 ， 中间价去来看这个调控者的态度 。 那么中间价呢是整个汇率的一个中枢 ， 那么外汇交易中心呢是每天早上 9 点一刻对外公布人民币汇率中间价 ， 作为当日的银行间的季期外汇市场交易汇率的一个波动基准 。 我们日内的波动呢是围绕这个中间价的上下最大的波动是 2%， 这是我们的一个市场机制 。 那么从人民币汇率中间价相对于市场汇率的价格来看呢 ， 人民币汇率的中间价仍然起到了这个稳定器的作用 。 上半年整体上仍然是市场价比较中间价更低一些 ，也就是人民币是有一些贬值压力的 。 下半年呢是快速的修复 ， 到 12 月份呢市场价已经开始超越中间价了 ，也就是人民币的汇率的市场价比中间价给出的更高了 。 所以人民币就出现了非常明显的升值压力 。 所以这个升值压力确定的出现呢 ， 应该说 12 月的上旬就出现了 。 我们现在的人民币汇率的目标 ， 我给大家成体系的介绍一下， 我们现在中国的人民币汇率政策的核心目标 ， 那么是坚持以市场供求为基础 ， 参考一揽子货币调节 ，有管理的浮动汇率制度 ， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 。 前面这三句话呢 ， 每一句话都是落在实处的 ，以市场供求为基础 ，也就是我们日内的这些交易最终形成的汇率 ，是我们整个人民币汇率的中枢的形成基础 。 所以它是以市场供求为基础 ， 参考一揽子货币调节 。 这一揽子货币是什么呢 ？ 是我们说的人民币外汇的指数 ， 这个指数是外汇交易中心公布的 ， 所以它是要参考这个一揽子货币 ， 我们要维持这个对一揽子货币的基本稳定 ，并且是有管理的浮动汇率机制 ， 就不是说任由它波动 。 怎么管理呢 ？ 其实后面也说了 ， 主要的机制是什么呢 ？ 它的定位是要强化市场在汇率形成中的决定性作用 ， 这个跟我们其他的市场一样 ， 就是市场要形成这个主导性的作用 ， 决定性的作用 ， 这个在外汇市场里也是这样的 。此外呢 ， 还要保持汇率弹性 ， 发挥汇率对宏观经济与国际收支的自动稳定器的功能 。 有管理的浮动汇率制 ， 这里主要也会指主动的风险管理 ， 特别是防范汇率超调风险 。 这句话在过去的两年里面 ， 当人民币有贬值风险的时候 ， 提出来的特别多 ， 防范汇率超调风险 。 但是我们也不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势 ，也不允许汇率脱离经济基本面 ， 出现这种非理性的波动 ，也就是顺周期的这种行为 ， 我们会主动的去调整 。 控制的工具是什么呢 ？ 就是有逆周期的调节工具箱 ， 综合运用中间价的引导 ， 跨境投融资的宏观审慎管理 ， 这里面有很多系数 ， 还有这个外汇市场的操作手段 ，也就是直接干预 ， 必要时适度干预 ， 维持市场秩序与信心 。 所以简单而言呢 ， 人民银行或者说我们的外汇的主管部门 ， 它的态度是汇率不是一个主动型的货币政策工具 ，不像说我们的加息减息 ， 我们的货币政策主要还是以利率为主动型的货币政策工具的 ，而汇率是市场主导形成的 ，但是政策上是防范汇率超调的风险 。 **敏姐** [17:21] 刚才这段话比较书面啊 ， 就很像新闻联播 ， 超调是不是就涨过头或者跌过头 ？ **石磊** [17:27] 啥叫过头 ？ 其实是对吧 ，其实是有一个关键的点的 ， 就是什么叫超调 ， 它一定是有合适的位置 。 那么这次你会发现 ， 这两年贬值就到 7.35， 然后就下去了 ， 已经多次碰到 ， 至少有三次吧 ， 就是碰到 7.35 然后就下去 。 这条线很明显就是政策确定的那条线 ， 叫超调 7.35， 就是这三年贬值时候最严重的 。 当然这是事后啊 ， 我们才看到的 。 **敏姐** [17:50] 那地板呢 ？ **石磊** [17:50] 没有 ， 还没出现 。 **敏姐** [17:52] 就升值还没有上限 ？ **石磊** [17:54] 对 ， 刚开始升值是吧 ？ **敏姐** [17:55] 贬值我们设定了一个 7.35 的下限 。 石磊刚才讲央行调控汇率的政策目标机制手段 ， 我想起来我们之前经常用的一个词 ， 叫做有计划的市场经济啊 ，不过这两年好像用的少了 ，是不是央行对汇率的调控也大概是这个意思 ？ 主语呢还是市场化 ，但定语呢是有计划 ， 既不是完全自由浮动 ， 比如说由市场来进行交易 ， 进行自组织 ， 所以就有可能超调 ，有可能涨过头或者跌过头 ，但也不是一个僵化的固定汇率 ， 这样就丧失了调节经济的功能 ， 可不可以这么理解 ？ **石磊** [18:30] 对 ， 我觉得是 ， 现在的说法叫有效市场加有为政府 。 **敏姐** [18:34] 更高级了 。 **石磊** [18:35] 对 。 **敏姐** [18:36] 但是啊 ， 我在这里还有一个问题 ， 就是如果说央行在调控的话 ， 它的这种调控 ， 如果从我们熟悉的复杂系统角度来说 ， 应该大体上算是一个负反馈机制 ， 对吧 ？ 就意味着贬值的时候央行会买入人民币 ， 让它不要贬得太快 ， 升值的时候呢卖出人民币 ， 让它不要升得太快 ，是不是这么理解 ？ **石磊** [19:00] 最近几年是这样的 ， 就是它是一个偏向于稳定的一个负反馈 。 **敏姐** [19:04] 但是我的问题点啊 ， 疑惑点在于最近半年的操作 ，因为在查这些资料的时候 ， 我发现就从 24 年的 4 月到 25 年的 11 月 ， 一年半左右的时间 ， 央行资产负债表上有一个科目叫外汇占款科目 ， 一直在减少 。 我这里解释一下什么叫外汇占款 ， 就是央行为了买入外汇 ，而被动投放出去的人民币资金啊 ， 那就意味着在这长达 20 个月里面 ， 央行一直在卖出美元买入人民币 。 那市场现实情况是 ， 从 25 年下半年开始 ， 人民币的市场价已经刚才讲了持续强于中间价了 ， 那人民币也积累了明显的升值压力 。 这个时候本身在我理解 ， 央行不是应该卖出人民币吗 ？ 那它的动作跟市场趋势好像这次是同步了吧 ？ 怎么理解这个操作思路 ？ **石磊** [19:53] 观察这个央行在外汇市场的直接操作 ， 一般大家会看央行资产负债表上的外汇占款这个科目 ，但这个科目经过改革之后呢 ， 它是有汇率效应的 。 也就是说因为这个科目本来叫外汇资产 ， 这个外汇资产它的持有可能是以美元资产 、 欧元资产 、 日元资产 ， 它们这个汇率的变动啊 ，也会带来这个科目折算之后出现一些变化 ， 使得我们分不出来到底是哪些是央行直接去操作买的形成的 ， 还是哪些是汇率变化核算带来的 。 所以现在这个科目就是比较混沌 。 当然呢 ， 整体上而言 ， 就这几个这个科目在最近两年确实一直是负增长的 ， 这代表着央行可能在一些时候呢去买入了人民币 ， 来维持人民币的不贬值 。 但是呢 ， 最近这段时间可能也不一定就是它在买入 。 **敏姐** [20:40] 对对对 ，12 月份的数据因为还没有出来嘛 。 **石磊** [20:44] 对 。 **敏姐** [20:44] 嗯 ， 我们录节目的时候 ， 可能在 11 月底是有这个趋势 ， 会不会它有时候是买入人民币的 ，有时候是在卖出人民币的 ？ **石磊** [20:53] 对 ， 现在分不出来 ，有汇率的效应之后 。 **敏姐** [20:56] 对 ， 可能还受到汇率影响会更大 ， 尤其是美元汇率的影响 。 **石磊** [21:00] 对 。 **敏姐** [21:01] 刚才讲完这次破 7 的前因后果啊 ， 我的一个感受啊 ， 就是是不是破一个整数点位 ，其实并没有那么重要 ， 关键是边际变化的一个趋势 。 破 7 或者说破 7.1 本质上没有什么区别 ， 当然给我们一个做节目的理由啊 。 那这次是破 7， 之前还破过 8， 我记得美元对人民币汇率首次破 8 是在 06 年的 5 月 ， 后来到 19 年人民币也阶段性的贬值破过 7， 只是那次是比如说下破 ， 这次是上破 。 所以常听我们节目的听友肯定知道了 ， 按照惯例啊 ， 我们会再给大家来做一个回顾 ，以史为鉴 ， 可以知新偈嘛 。2000 年以来呢 ， 人民币也是经历了两次汇改 ， 一次是 05 年的 721， 一次是 15 年的 811。 接下来我们也一起跟着石磊回顾一下这些年来人民币汇率的一些关键时刻吧 。 ### 机制 **石磊** [21:53] 对 ， 我们知道 94 年呢到 2005 年， 这十几年的时间里 ， 人民币其实一直是一个软钉住美元的状态 ， 特别是在 97 年之后， 有亚洲金融危机 ， 我们当时承诺人民币不贬值 ， 之后就一直挺住了 。 但是呢 ， 人民币汇率在市场上交易形成了这种升值和贬值的预期的力量还是很大的 。 那特别是 2002 年之后， 人民币就出现了明显的升值压力 。 当时我们观察升值压力主要是看这个 NDF， 离岸市场有一个 NDF，也就是不可交割的人民币远期 ，因为当时在海外市场还没有形成这种人民币现汇的交易 ， 像离岸人民币市场还没有形成 ， 所以大家都是不交割的远期 ，也就是纯去赌这个预期嘛 。 **敏姐** [22:35] 对 ， 这个词很久没听到了 。 **石磊** [22:38] 因为现在这市场不活跃了 ，因为都是可以交割的了现在 ， 所以现在调期更重要一些 。 但 NDF 市场就被边缘化 ，02 年开始有升值预期 ， 然后之后升值预期越来越大 ， 三年实在是压不住了 。 而且不但是说汇率压不住了 ，而且由于当时的我们的顺差急剧的扩张 ， 那么我们有了这么多顺差 ， 当时还是强制结售汇的 。 你拿了外汇之后要强制结汇成人民币 ， 央行投放了基础货币就会暴增 。 当时我记得基础货币年增长率可能达到了百分之四五十 ，也就是我们的新印的钱每年会多百分之四五十 ， 所以国内就出现了通货膨胀的压力 。 所以这一系列未来的控制整个宏观调控机制啊 ， 就使得 2005 年呢 721 启动了汇改 ， 就是我变成小跟班去调研的这段时间 。 当然也经历了几次周期性的波折啊 ，但整体上来看 ， 如果看长期趋势的话 ， 就人民币对一揽子货币 ，也就是算上物价之后的十九条汇率 ， 出现了长达 17 年的升值 ， 直到 2022 年， 人民币十九条汇率才开始比较持续的贬值 ，也就是我们这一轮 ， 这一轮贬值其实是一轮非常关键的一个终点 。 而且呢 ， 刚才说实际有效汇率啊 ， 名义有效汇率呢就是不带物价的 ， 它的贬值幅度从 2022 年到现在其实非常小 ， 仅仅有百分之五 。 但是呢 ， 实际有效汇率呢在 2022 到 2025 实际上下跌了百分之二十二 ，也就是说我们名义有效汇率贡献了五个百分点 ，而我们国内物价水平相较国外物价水平的下跌 ， 贡献了十七个百分点 。 所以我们看到这是一个差异很大很大的情况 。 那么如果看美元对人民币汇率 ， 人民币实际上是从 2005 年到 2013 年是一路升值的 ， 从 8.27 一路升到了 6.05，在 6.05 之后开启了大幅震荡的贬值的状态 。 那么 2022 年到 2025 年至少有三次接近到了 7.3 这个位置 。 为什么没有突破这个位置 ？ 那很显然刚才说了防止超调之首 ，但是呢没有任何的说政策的承诺 ，而是我们事后观察出来的 。 **敏姐** [24:41] 这个心理线 。 **石磊** [24:42] 对 。 **敏姐** [24:43] 所以我理解名义有效汇率跟实际有效汇率 ， 就跟有点像我们说的名义利率跟实际利率一样 ， 中间差了一个通货膨胀率的一个数字 。 **石磊** [24:52] 对 ， 通货膨胀率的差 。 **敏姐** [24:54] 所以这几年中国其实我们通胀率大家有感受 ， 都还是相对比较低的 。 **石磊** [24:59] 通缩嘛 ，但海外是通胀 。 **敏姐** [25:01] 对 ， 人民币汇率也是相对贬值的嘛 ， 这就意味着我们中国的货物出口也比较实惠 ， 性价比比较高 ， 对吧 ？ 是不是这就是我们上期节目里说的 ， 为什么在全球贸易疲软的大环境下面 ， 中国的出口份额依然保持韧性的一个核心的价格原因 ？ **石磊** [25:19] 对 ， 这是一个因素 。 **敏姐** [25:20] 哎 ， 我这里也举个我自己真实的体感啊 ， 关于通缩跟通胀的感受 。 我 10 月份不是去澳洲旅游嘛 ， 就感觉物价特别不友好 ， 我们两个人每顿吃普通的白人饭啊 ， 基本上都要一百多澳元 ， 就折人民币五百多块钱嘛 。 我就能感觉到通胀在国外确实挺严重的 ，在澳洲挺严重的 ， 无非就是汉堡加咖啡啊 ， 加披萨什么的 。 我感觉就是名义汇率 4.7 跟实际汇率之间的体感差距 。 **石磊** [25:51] 是的 ， 如果按照购买力平价来去看的话 ， 中国的物价相当于美国物价的百分之三十多 。 **敏姐** [25:58] 我以后不打算出国旅游了 ， 我就国内转转 ， 国内性价比太高了 。 **石磊** [26:02] 特别是从疫情之后吧 ，2020 年之后， 海外的这种通胀加剧的速度 ，而且持续的长度 ， 和国内在 2021 年之后就陆续物价下降 ， 然后持续了两三年的通缩 。 那么这个累积起来 ， 真的很可能差了有二三十个点 。 **敏姐** [26:19] 有的 ， 真的有的 。 **石磊** [26:21] 看上去是汇率啊 ， 实际上它表征有很多底层的不同的东西 ，由你购买食物带来的这种 ， 对吧 ， 购买力的差距 ， 然后有做金融投资的这种金融收益率的这种差异 。 所以它最后形成了一个名义的汇率 ，其实它背后的驱动因素是维度很多的 。 所以我们要看一下， 我们后面的节目就跟大家来解释一下， 就是第一 ， 我们这个汇率形成机制到底是经过什么样的变革 ， 第二呢 ， 就是我们现在驱动人民币汇率升值贬值 ， 它背后的几个维度现在都在一个什么状态里 。 我们先看看人民币汇率的形成机制 ， 这个是我们的制度变革 。 那么从 2005 到 2008 年， 可以把它定为一个汇改的破冰期 。 我们 05 年的 7 月 21 号 ， 央行宣布了人民币不再单一钉住美元 ， 实行参考一揽子货币调节的有管理的浮动汇率制 。 这些词大家请记住啊 ，因为跟后面这些词都会逐步的开始发生一些演变 。 刚才我们说了 ， 当时是一天突然就升值了百分之二 ， 然后人民币的日内波动区间放宽到了千分之三 ， 当时也出现中间价 。 那么当时中间价是参考上一日的收盘价来确定的 。 后来 07 年 5 月份 ， 人民币对美元的这个日内波动区间从千分之三放宽到了千分之五 。 但是 08 年全球金融危机了 ， 这个时候其实汇改是有暂停的 。 那么汇率实际上是重回了软钉住美元的一个状态 ， 汇改的这种节奏呢暂时的放缓了 。 **敏姐** [27:43] 说起这个时间段啊 ， 我突然想到另外一件事情 ， 就是当年我人生中经历的最波澜壮阔的一轮大牛市 ， 就是 06、07 年的大牛市 ， 这个可比后来 15 年和 21 年要震撼很多 。 那个应该是 A 股历史上第一轮真正意义上的大牛市 ， 对吧 ？ **石磊** [28:02] 对 ， 持续性很强 ， 幅度也很大 ， 基本面驱动 。 **敏姐** [28:05] 而且都赚到钱了 。 上证指数呢 ， 从 05 年的 6 月的 998 点 ， 这个历史大底啊 ， 起步一千点不到嘛 ， 一路狂奔 ， 开启了长达两年多的史诗级的上涨 ， 直到 07 年 10 月份创下了 6124 点的历史的最高点 ， 到后来也没突破过 。 然而后来可能受到美国次贷危机影响 ， 又跌到了 1664 点 。 那我这里就想问石磊啊 ， 可不可以这么说 ，06 年这轮牛市 ， 如果对照你刚才讲的 05 年的汇改 ， 它释放了一个叫人民币的货币重估 ， 再加上当年好像也是 05 年吧 ， 股权分置改革 ， 股改释放的资产重估 ，是不是这两大信号带来的戴维斯双击 ， 创造了这次历史性的机遇 ？ 这次汇改可能是不是就是这次牛市的发令枪啊 ， 或者催化剂 ？ 还有啊 ， 我还想问 ， 这次汇改跟股改它之间的相遇 ，是不是一次偶然的巧合 ， 还是有一定相关性 ， 甚至有因果性的 ？ 那么汇率重估跟资产重估 ， 它们之间相互作用的底层有相关性吗 ？ 如果有的话 ， 它们之间关系是什么 ？ **石磊** [29:14] 是的 ， 人民币汇率和人民币的资产 ， 它们之间的相关性非常非常大 ，但是它们不是简单的说是同向还是反向 。 比如我们就说 05 年的这两次政策的调整 ， 政策调整的背后一定是有格局的原因的 ， 它不会是随便调的 。 像 05 年的人民币的升值 ， 然后人民币的汇改 ， 刚才我们说其实是已经积了三年的人民币的升值压力 。 而人民币之所以要升值 ， 实际上也是因为中国有赚了大量的外汇的收入 ， 当时又是被迫的强制结售汇 ， 我们来了非常多的新发行的人民币 。 那么我们这个体系内钱特别特别多 ，而且第二 ， 我们这个钱很健康 ，是因为我们赚了外面的钱 ， 所以我们的资产负债表也非常非常健康 ， 对吧 ？ 我们的收入变多了 ， 企业的盈利变好了 ， 然后我们的投资的意愿非常高 ，因为当时的项目的投资回报率非常高 。 所以当时只要你不去做宏观调控压制这些投资 ， 马上就过热 ， 就相当于前面是烈马在狂奔 ， 你得把缰绳拉的特别紧 ， 然后它才不会脱钩 。 然后所以你稍微松它一下， 这个政策 ， 或者稍微市场化一下， 它就啪给你上一个新的台阶 。 所以它是有一个时代的背景 。 另一方面 ， 这次股改呢 ， 看上去它是一个股权分置改革 ， 实际上是一个治理制度 ， 把以前有非流通股嘛 ， 法人股嘛 ， 这些东西 ， 后来把它做股权分置改革 。 但是它其实也是要求什么呢 ？ 以时间换空间 ，因为原有的这些它们的定价差异太大了 ， 这个法人股的成本 ， 对吧 ， 和市场股的 ， 如果你没有一次大的这个资产的未来的可能性的飞跃 ， 实际上大家谈不拢的 。 所以恰好就遇到了我们资产又健康 ， 底层的企业的基本面又在好转 ， 我们的货币又放宽很多 ， 我们的汇率又重估了 ， 所以这个时候人民币的资产也必然是重估 。 所以当时是一个多重效应共振带来的状态 。 实际上之后的每一轮中国的底层的经济的变化 ， 还有人民币资产收益率的变化 ， 都和汇率市场有关 。 **敏姐** [31:05] 所以汇改跟股改看起来是两件事情 ，其实它背后都有一个统一的动力学机制在里面 。 **石磊** [31:13] 对 ， 背后是连通的 。 你比如说在后续 2014、15 年的时候 ， 正好是前面的这个反过来 ， 我们汇率是高估的当时， 第二呢 ， 我们的资产回报率是下降的 ， 当时产能过剩嘛 ， 所以我们的项目投资收益是下降的 。 正好 15 年又出现了第二次汇改 ， 又碰上了我们的股市大泡沫之后的崩盘 ， 又触发了第二次崩盘 。 所以你看这个镜像关系很有意思 。 **敏姐** [31:37] 对对对 ， 就让我想起刘若英那句歌词 ， 爱是天时地利的迷信 。 所以汇改跟股改正好碰到了 ， 就催生了我们历史上最大的那轮牛市 。 **石磊** [31:48] 对 ， 我们回到这个汇率体制啊 ， 刚才说到 08 年， 对吧 ？08 年暂停了 ，因为海外有金融危机 ， 为了对我们降低直接的冲击 ， 所以我们把汇率那么又稳定了一段时间 ， 直到 2010 年的 6 月 19 号又开始重启了 。 当时恢复参考一揽子货币调节 ， 强调汇率弹性与均衡水平稳定相结合 ，而且呢 ， 中间价形成机制呢进一步向市场化来靠拢 ，并且呢浮动的区间在持续的扩大 。 那么日内的浮动的区间从原有的千分之五扩张到了正负百分之一 ， 日内的波动空间就更大 ， 更加市场化了 。 那么到了 14 年的 3 月份的时候 ， 汇率的波动区间呢就可以扩大到了正负百分之二 。 那么现在的人民币的市场价 ， 围绕着中间价的正负百分之二的区间 ， 就是当时 14 年确定的 。 那么汇率弹性呢也就明显的提升了 。 **敏姐** [32:38] 这段历史啊 ， 我印象还是蛮深刻的 ， 我也想跟石磊探讨探讨 。 就当时啊 ， 我正好这个阶段是在招行工作 ， 又是 41000 刚刚刚推出嘛 ，09 年， 当时业务发展的也不错 。 我记得那个时候啊 ，有一个业务很流行 ， 你还记不记得 ？ 就是叫内保外贷 。 **石磊** [32:54] 对 ， 套利的 。 **敏姐** [32:55] 还有一个就是跨境套利 ， 就你说的 。 它做的是什么呢 ？ 就当时有一个近乎完美的无风险的套利模式 ， 就是在境内提供资产做担保 ， 比如说固定资产抵押或者存单质押 ，在境外借入低息的美元换成人民币 ， 然后这个钱呢它又回到境内了 ， 做高息的理财或者是影子银行的产品 。 好像当时是有这么一个套利的模式的是吧 ？ **石磊** [33:20] 对 ， 这套利模式空间非常大 。 我记得曾经到过百分之七的无风险套利空间 ， 然后又衍生出各种形式 ， 包括质押保税区的铜 ， 当时的铜不是用来生产经营用的 ，而是用质押融资用的 。 然后后来又出现了很多假仓单 ， 就一吨铜当十吨铜质押 ， 主要它的基础就是内部和外部之间的经过套保的利差是巨大的 ， 所以形成了无风险套利空间 。 **敏姐** [33:46] 还有一个就是人民币稳定的升值预期 ， 就你刚才讲的 。 **石磊** [33:50] 是的 ，因为人民币当时已经升值了很多年了 ， 所以大家一直说线性外推 ， 人民币不会走弱至少 。 **敏姐** [33:56] 对对 。 **石磊** [33:57] 当时我接触的很多企业客户都是这种认为 ， 所以后来还开发了很多基于此预期的期权化的结构性产品 ， 还有离岸市场的一些大的非常复杂的衍生品池 ， 后来爆掉了 。 **敏姐** [34:09] 对 ，因为你刚才说汇率弹性扩大 ， 从百一到百二嘛 ， 我记得在当时被解读成升值空间更市场化 ， 更加给狂欢加了杠杆 。 当时还有一个业务很神奇 ， 我记得我有个同事做这个业务 ， 现在看起来特别魔幻 ，他就是把一车货在香港和深圳之间拉来拉去 。 我后来了解一下 ，其实就是把境外美元融资转到境内结汇 ， 然后又用这车货 ， 比如说一千万美元 ，他就区增了贸易额嘛 ， 然后又做大了进出口数据 ， 又能从银行获得更多的贸易融资额度 ， 再加上又赌人民币升值美元贬值 。 **石磊** [34:44] 对 。 **敏姐** [34:45] 是吧 ， 就你刚才讲的那个 。 **石磊** [34:46] 深圳和香港就是最夸张 ， 就是拉黄金的 ，因为它价值量最大 ， 块最小 。 **敏姐** [34:50] 对 ， 当时我真的觉得很魔幻 。 **石磊** [34:53] 对 。 **敏姐** [34:53] 后来好像这个套利模式也失灵了吧 ？ **石磊** [34:57] 对 ， 就是因为人民币单边升值预期没了 ， 变成了开始贬值 。 **敏姐** [35:02] 就汇改以后 ？ **石磊** [35:03] 不是汇改 ， 就是基本面不行了 。 因为你想 ， 你 13、14 年的时候产能过剩 ， 产能过剩你金融资产的投资回报率应该是下降的嘛 ，但是你的利率又很高 。 所以 13 年我们国内不是有钱荒吗 ？ 当时我们的利率特别特别高 ， 那实际上到了 14 年之后， 你这个钱荒就撑不住了 。 你 14 年之后利率就大幅下降了 ，因为你企业是撑不住这么高的利率的 。 最后自然你的企业不赚钱 ， 对吧 ？ 也就是你的股权的回报是不赚钱的 ， 然后那你的利差也大幅下降了 ， 所以这些钱就要走了 。 **敏姐** [35:34] 又双杀了 。 **石磊** [35:35] 对 ， 所以在 13 年那些基于人民币升值的这种结构化产品啊 ， 又坑了一堆人。 **敏姐** [35:41] 是的 。 **石磊** [35:42] 很多台湾和香港设计了一万多亿存量的这种产品 ， 卖给老百姓 ， 还是很多是老头太太 。 **敏姐** [35:48] 企业也亏了好像 。 后来我那个做套利的同事 ， 后面就不知道在做什么 ， 好像有段时间他在朋友圈卖天珠还是蜜蜡 ， 后来我就不知道干什么了 。 **石磊** [35:58] 有没有落袋为安了就是 。 **敏姐** [35:59] 对 ， 当时他赚了很多很多钱 。 **石磊** [36:01] 是 ， 高周转模式 。 到 15 年的 811 汇改 ， 实际上是我们 6 月 7 月不是刚经历了这个 A 股的崩盘 ， 对吧 ？ 然后但是 811 汇改实际上是把原有的这个人民币高估的这个泡沫给戳破了 。 所以你原来的股票资产泡沫和汇率的泡沫一起在崩盘 ， 这就是我们说的一个轮回 。 **敏姐** [36:25] 所以这个不是时间的巧合 ，是必然的因果 。 **石磊** [36:28] 对 ， 节奏上可能是个巧合啊 ，但是它这个轮回的这个动力机制 ， 它是非常具有因果性的 。811 汇改里面呢 ， 它主要是什么样的内容呢 ？ 就是它也是一次里程碑式的改革 ， 核心就是把中间价的报价规则重构了 ， 参考上市收盘价 、 供求关系和国际汇率的变化来综合报价 ， 然后大幅提升了中间价的市场化和基准性 。 但是当日呢 ， 人民币对美元的中间价下调了 ， 比如贬值了百分之 1.9， 所以后面又引发了股市的再度暴跌 。 而这次的这个实际上又和我们加入 IMF 的 SDR 又有关系 ，因为这是一个国际规则的一些要求 。2017 年的 5 月份呢 ， 引入了所谓的逆周期因子 ， 来对冲这种顺周期的情绪来导致的汇率超调 。 所以我们会看到最近的说要逆周期操作 ， 那么大家就会去测算现在的逆周期因子是多大 ， 就是这么来的 ，17 年来的 。 从 2021 年开始到现在呢 ， 整个的人民币汇率形成机制就比较成熟了 。 我们的中间价形成机制也保持了收盘价加参考一揽子货币的汇率 ， 再加上逆周期因子的这种规则 。 当然现在一般很少再提逆周期因子了 ， 只是大家去做一些影子上的判断 ，并且呢 ， 央行也逐步在减少用常态化的外汇市场的直接干预 。 **敏姐** [37:42] 刚才我们也结合了中国的资本市场的进程啊 ， 讲述了 20 年以来的中国汇率波动跟形成机制的变迁 ， 应该两者还是有非常强烈的相关性的 ， 对吧 ？ **石磊** [37:53] 是的 。 **敏姐** [37:55] 不知道大家对这段历史有没有自己的记忆 ，也可以在评论区告诉我们你的亲身经历 。 接下来按照惯例啊 ， 我们又会进入对未来的一个展望 。 我这里有几个问题啊 ， 想问石磊 。 第一 ， 到底什么才是人民币汇率合理均衡的估值水平 ？ 第二呢 ， 人民币这轮破 7， 那是这几年双向波动下的阶段性反弹 ， 还是新一轮我们就是进入了升值周期 ，是个起点 ？ 第三呢 ， 就刚才我们也讲了 ， 之前低通胀率跟相对贬值的人民币汇率 ， 对中国贸易出口是非常友好的 。 那接下来如果进入升值通道 ， 对我们的外需啊 ， 对我们的出口 ， 还有对我们整个经济的影响 ， 又会是怎么样的 ？ 第四 ， 还有对我们普通投资者最重要的问题 ， 就是人民币升值直接影响对我们资产的吸引力 ， 会不会增加 ？ 应该是增加的 。 它又会怎么样改变中国资产的定价逻辑和资金的流向这个格局 ？ ### 逻辑 **石磊** [38:52] 对 ， 我先回答第一个问题啊 ， 人民币到底什么是合理的估值水平 ？ 这个争议非常大 ， 原因在于人民币汇率有多个维度的驱动 。 它既包括国际收支的力量 ， 就是我们从海外赚钱和借钱的这种能力 ， 比如说我们的贸易顺差 ， 它反映出了我们赚取外部净收入的总量 。2025 年我们的顺差已经超过 1.2 万亿了 ， 我们从海外赚了这么多净收入 ， 感觉上我们人民币应该升值 ，但实际上这些净收入未必它是以人民币形式持有的 。 所以顺差大也未必一定就升值 ，但顺差大呢 ， 是一种驱动力 。此外呢 ， 还有就是金融投资的力量 ， 那么它也对汇率产生了决定性的趋势的作用 ，但是它往往是一个对中短期汇率的趋势是有决定性作用的 ， 特别是内外部的资本回报率之差 。 我们经常谈到的是比如跨境利差 ， 这是一种 ， 当然这个利差就是债券的收益率的差异 ， 还有呢 ， 股东回报率的差异 ，ROE 的差异 ， 它也是在驱动的 。 以及这两种回报率的预期 ， 它们都是金融投资力量的反应 。 那么还记得 2013 年刚才说的国内钱荒的时候 ， 内部利率高 ， 海外利率低 ， 跨境的无风险套利百分之七 ， 所以 13 年就是人民币也是升值压力非常非常大 。2014 到 16 年国内的资本回报率是下降的 ， 资金流出 ， 人民币有贬值压力 。2017 年到 2021 年， 国内的资本回报率又回升了 ， 那么资金又 回流了 ， 人民币又开始有回升的升值压力了 。2022 年到 2024 年， 我们再次反过来 ， 利率下降 ， 我们的资本回报率下降 ， 所以资本流出 ， 人民币有贬值压力 。 现在呢 ， 人民币是全球主要货币中利率最低的品种 ，而且呢 ， 股东的投资回报率我们也已经下降了不少 ， 还在低位 。 那么 2025 年呢 ， 从金融的投资回报率而言呢 ，由于海外的降息 ， 所以我们和海外之间的利差回归了一些 ，但是资本回报率的差距还是比较大的 ，但预期企稳了 。 **敏姐** [40:45] 25 年股票涨了这么多 ， 资本回报率还是差距比较大是吧 ？ **石磊** [40:49] 理想很丰满 ， 现实很骨感 ， 我们的 ROE 没有回升 ，但是这里面分化了 ， 差的很差 ， 越来越差 ， 然后好的已经回升了 ， 所以平均而言没回升 ， 所以现在是结构很重要 。 **敏姐** [41:01] 整个一年做节目做下来 ， 我就感觉结构比总量甚至都要更重要 。 **石磊** [41:06] 是的 ， 所以人民币到底低估了吗 ？ 从贸易的角度来看 ， 人民币按照购买力的评价低估了百分之三十到四十 ， 这是公认的水平 ，但是它是从贸易和实物的购买力 ， 那从金融的视角来看呢 ， 人民币汇率可能就没有被低估 ， 就应该在这 ，因为你的投资回报率不高 。 那么在利差收窄 、 预期企稳的环境下呢 ， 我们过去沉淀在了海外的收入开始回流了 ， 这也是合理的 ， 所以人民币开始小幅升值了 。 但是呢 ， 人民币主动升值还是有赖于金融投资回报率的回升 ， 特别是 ROE 的回升 。 美元的利率会一路向下吗 ？ 我想可能不会 。2026 年的下半年， 美联储甚至可能不再降息啊 ， 或者甚至转为加息都有可能 。 那么所以从利差的角度而言 ， 我们现在很难特别大的进一步回归的 ， 所以人民币的主动升值非常有赖于国内的资本回报率的提升 。 那么什么时候中国的资本回报率可以有趋势性的回升呢 ？ 它主要背后的推动因素可能是哪些 ？ 第一就是反内卷 ， 反内卷如果推动供给侧的格局改善 ， 或者呢 ， 出海构建的新秩序成型 ， 或者呢 ， 内需可以企稳回升 。 那么这三个因素如果出现了 ， 人民币资产和人民币的汇率我觉得可以同步的升值 ， 那么它就是一种主动型的升值 。 那么这个的主要观察路标是 PPI， 如果 PPI 能够企稳回升 ， 那么大概率就能出现 。 但是如果国内的金融资产收益率没有回升 ， 人民币的这种被动升值也有可能出现 ， 这个就有赖于美元的贬值了 。 美元的贬值有赖于美国的债务周期下行 ， 当前呢 ， 美国的债务周期处于一种松弛的状态 ，因为通胀和金融条件它是松弛的 。 但是我们不要忘了 ， 美国现在投资非常的旺盛 ， 潜在的投资力量也很强 ， 相比呢 ， 居民的消费和收入比较疲弱 ， 所以这个必然会需要融资的支持 。 一旦消费和就业开始企稳了 ， 美国的债务周期就会处于非常不稳定的状态 。 那么长期来看呢 ， 美国需要美元走软来遏制它储蓄不足带来的问题 ， 特别是呢 ， 它的投资旺盛 、 储蓄不足 ，而海外投资者又不愿意借钱给美国了 。 这种时候呢 ， 美国的金融条件就会紧缩 ， 特别是信用成本会抬升 。 那么 2026 年美联储换主席 ， 对吧 ？ 如果美联储执行压低利率的这种货币政策 ， 扭曲型的货币政策 ， 美元的实际利率大概率会下降 ， 这个时候美元的汇率可能是走软的 。 但是如果美联储的货币政策没有降低实际利率 ， 那么美元可能转为走强 ， 这个时候系统的不稳定性会显著的增加 。 所以呢 ， 从我们是不是能被动升值 ， 这个时候需要看美国的实际利率 ， 美国的信用成本都是非常重要的路标 。 所以综上所述吧 ， 国内的股东回报率 ROE， 国内的 PPI 和美国的实际利率 ， 美国的信用成本 ， 都是 2026 年人民币汇率走势的关键路标 。 如果我们再结合对调控政策的理解 ， 那么人民币显著贬值 、 大幅贬值的风险是比较低的 ， 所以人民币升值的盈亏比是比较大的 。 但是胜率呢 ， 还是要跟踪路标来定 。 **敏姐** [44:09] 石磊刚才讲这一段啊 ， 比较清楚的跟我们描述了人民币汇率背后有两股根本性的力量 ，但是有时候这个两股力量方向甚至是相反的 ，是不是 ？ 就我们可以不再笼统说 ， 哎呀 ， 人民币应该升值还是贬值啊 ， 该涨还是该跌啊 ，而是要看有两个战场 。 第一个呢 ， 就是贸易跟实体的战场 ， 这个里面看的是不是购买力平价 。 所以从这个视角看呢 ， 人民币可能是被低估了百分之三十到四十 ， 这个背后就是我们的制造能力跟贸易顺差 ， 它决定了人民币长期的底部和中枢 。 还有一个战场是金融和资本的战场 ， 这里看的就是资本回报率 ， 比如说利差和净资产收益率 。 如果从这个视角看呢 ， 人民币可能并没有被低估 ，而且资本都是主力的 ， 我们都知道 ， 它用脚投票 。 像 13 年利差高 ， 资本就进来 ；14 年到 16 年、22 年到 24 年， 资本回报率下降 ， 资本就流出 ， 那汇率就承压 。 所以它决定的是我们汇率的中短期趋势和波动 。 那这样看来 ， 人民币升值和贬值还不是确定性的 ，也未可期 。 未来汇率关注两组核心路标 ， 第一组呢 ， 就是国内的路标 ， 它决定能不能主动升值 ， 就是我们自己的净资产收益率和 PPI。 第二个路标呢 ， 就是海外的路标 ， 它决定会不会人民币会被动升值 ， 这个路标主要是取决于美元的实际利率跟信用成本 ， 那这就要看美元的网位还稳不稳固 ， 可不可以这么理解 。 **石磊** [45:39] 对的 。 **敏姐** [45:40] 那最后啊 ， 石磊能不能再总结一下， 人民币汇率跟中国资产估值重估之间的关系是什么 ？ 我们投资者怎么适应可能到来的 60 代 ？ 我们普通人怎么参与人民币国际化的这个红利 ？ ### 展望 **石磊** [45:55] 对 ， 人民币的汇率和人民币资产的价格和估值 ， 都反映着中国和海外的这个循环的一个侧面 ， 只是它是在一体两面的不同的反应 。 汇率 、 利率 ， 还有投资回报率 ， 就 ROE， 这些都是一个东西的不同角度的反应 。 那么汇率这里呢 ， 我们更受到资金的跨境流动和我们的外贸的直接影响 ，因为我们这是两种或者多种汇率货币之间的交换 ，而我们的利率呢 ， 更多是受到国内的物价这些因素的影响 。 因为利率是我们以自我为主的 ，因为是央行来控制的 ，是我们主动性的货币政策的选择工具 。 汇率不是 ， 汇率是我们和海外交易出来的 ， 那当然金融的交易 、 货物的交易都会影响汇率 。 那么股票投资当然它就是股权的投资收益来决定的 ，但它们都能反映出你这个经济体的一些侧面 ， 只是侧重点不同 ， 所以它们之间的相关性非常强 。 而且如果大家看一年的话呢 ， 可能金融的力量是决定性的 ，而人民币最确定的不是升值 ，而是国际化 。 人民币在交易中的地位已经超越了日元 ， 成为全球第三大货币 。 那么人民币的利率低 ，而出海资产的 ROE 投资回报率都普遍比较高 ， 所以以中国为大本营 ， 出海走向全球化的这种公司 ， 能够享受到资产和负债两端的好处 。 它们生意模式就很像借入人民币 ， 买入海外资产的这种 carry 策略 ， 当然以前是日元的这种 carry， 那现在轮到了我们人民币的这种 carry。 但是这种策略呢 ， 可能持续期会非常长 ，但是需要提防这个汇率的风险 。 所以基本上持有中国出海的这种好公司 ， 伴随着这些企业 ， 这些中国的企业成长为跨国公司 ， 我们就能够享受到人民币循环重构带来的红利 。 它是说你在海外要挣外国人的钱 ，而且要在那个生态里面你要崛起 ， 实际上就是从国内获得资源 ， 然后在海外获得收益 。 那么这种模式是比较好的 。 **敏姐** [47:54] 所以对我们投资者来说 ， 我们就只要识别这样的好公司 ， 就能给我们未来带来一个比较稳定的 ， 或者是可预期的胜率比较高的收益 。 **石磊** [48:05] 是的 ， 就这种人民币的 carry，其实它体现在了我们中国公司从中国本土走向全球的这个过程中带来的这个 carry 收益 。 **敏姐** [48:14] 这个也是历史性的机遇 ，因为现在我们的利率相对比较低 。 **石磊** [48:18] 对 ， 历史性的 。 **敏姐** [48:19] 对 ， 再一个人民币汇率相对比较稳定 。 **石磊** [48:22] 对 。 **敏姐** [48:22] 所以我们也要抓住这样的历史性的机遇 ， 可能就是 26 年我们投资的一个亮点吧 。 **石磊** [48:28] 是 。 ### 升华 **敏姐** [48:28] 最后啊 ， 我们按照惯例又要升华一下啊 ， 今天的关键词我感觉是 " 重估 "， 这两个字跟我们上期的主题也有点像 ， 重构的 2025 和重估的 2026。 所以这轮的重估 ， 无论是对人民币还是对中国资产 ， 可能我们都会进入一个价值重塑的过程 。 对一类资产 、 一个币种 、 一个国家 ， 或者我们一个人来说 ， 所谓的价值到底谁来定的呢 ？ 还是价格决定价值 ， 还是价值决定价格 ？ 那什么是这些资产 、 这些货币 、 这些人存在的价值基础 ？ 就是说我们的价值的锚是什么 ， 或者在哪里 ？ **石磊** [49:06] 你这一特别好的问题啊 ， 就理解价值 ， 这个价值它不是说这个东西本身自身给自己的 ， 所以它这个价值不是绝对的 ，而是需要把这个资产放到系统和群体之中的 。 当这个资产被系统中其他的主体需要更多的时候 ， 这个价值就会更大 。 但是我们知道这个体系里面的每一个主体 ， 它很可能价值观是不一样的 ， 所以同样一个资产 ， 不同人的评估 ， 可能在他们心中它的价值是完全不一样的 。 所以价值本身带有一种主观的作用 ， 主观的特征 ， 所以有价值观嘛 。 但是这些主体它通过相互作用 ， 比如说交易就是一种相互作用 ， 它可以发现这个价值 ， 形成价格 。 所以我们看到价格呢 ， 实际上是这些参与主体通过互动发现的这个价值的这种体现 。 如果是这种观念的话 ， 我们能看到这种相互作用它是流动的 ， 它不是固定不变的 。 因此呢 ， 这个资产的价值也是流动的 ，是在生成中变化的 。 哎 ， 这个回到我们之前谈黄金啊 、 货币的那一期里面 ， 我们的人民币的交易体系 ， 人民币循环这个体系的价值 ， 实际上人民币只是这个体系的血液 ，而我们的体系承载的整体的流量 ， 才是我们这个人民币资产带来的价值体系 。 但这个资产的价值是不是凝结在我们血液的价格上 ？ 血液的价格就是汇率啊 ， 还是凝结在我们身上的头啊 、 脚啊 、 肌肉啊 、 内脏 ？ 这是我们的资产 ， 它是在流动变动之中的 。 但是我们这个人民币循环的生态在不断的变大 ， 所以我们这个里面的价值是在增长的 ， 只是分配在哪体现不一样 ， 它会变 。 **敏姐** [50:40] 是体现在汇率上， 还是体现在资产上 ？ **石磊** [50:43] 对 。 **敏姐** [50:43] 嗯 ， 都不是最后确定的 ，但是能体现出它一定是在变大的 。 **石磊** [50:49] 对 ， 所以你应该全压 ， 最靠谱 。 **敏姐** [50:52] 我们这两期除了重估之外啊 ， 都讲到一个关键词 ， 就是流量 。 我们改天一定要好好的聊聊流量即财富这个理念 。 **石磊** [51:00] 嗯 。 **敏姐** [51:01] 这是一个也会贯穿我们 26 年主体的一个关键词 ， 流量 。 **石磊** [51:05] 是的 。 **敏姐** [51:06] 我们今天讨论了人民币破 7 跟中国资产的重估 ，也回顾了人民币 20 年以来的变迁 。 我总体来说 ， 自己感觉中国这些年有八个字可以形容 ， 叫 " 毕露蓝驴一骑山林 "， 就是我们走过来非常不容易 ， 虽然未来也会面对更多的挑战 ，但实际上我们还是在变得越来越强大 。 **石磊** [51:27] 这个生态在变得越来越大 ， 各种类型的人民币资产都是有历史性的机遇 。 **敏姐** [51:32] 对 ， 希望我们都能抓住这个历史性的机遇 。 对了 ， 今天录制我们用的是猛犸 LARK MAX2 无线监听麦克风 ， 大家感受一下音质有没有好一点呢 ？ 在这里也感谢品牌方的赞助 。 好 ， 那我们今天的节目就聊到这里 ， 感谢大家收听 。 如果大家喜欢的话 ， 可以点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者加入我们的听友群来进行交流 。 好 ， 那我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [51:58] 拜拜 。 --- 本节目库由 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