# Vol.53 丰满还是骨感？系统生态视角下的投资机遇 十分吸引 · 2026-01-25 石磊在演讲中提出用系统生态视角替代传统周期框架，认为当前市场的严重分化源于产业生态重构。他以钱与货的宏观框架解释A股与宏观的背离——中国处于有货缺钱向有货有钱过渡阶段，外部资金回流正在驱动资产重估。通过煤炭长协化后的神华、低成本镍矿的套利、油运反脆弱策略、航空网络流量变化、燃气轮机叶片铸造等案例，演示如何识别生态位变化并构建新Carry策略。他认为中国资产正经历大航海时代，机遇与风险空前，需放弃景气度博弈转向长期定价范式。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [2:10] 石磊开场提问：宏观体感与资产价格严重背离，我们配赚这么多钱吗？ - [4:20] 石磊断言：当下机遇“可能是一辈子只能遇到一次，甚至五辈子只能遇到一次” - [6:40] 石磊指出全球资产怪象：贵金属与股票同涨，既像乱世又像盛世 - [10:00] 12月境外资金净流入创纪录1,135亿美元，钱从境外大幅回流 - [13:20] 企业结汇意愿大幅上升，人民币远期结售汇需求创新高 - [16:40] 私人部门融资仍疲软，但外部资金回流最积极，资金结构严重分化 - **[31:54] 系统生态** - [33:20] 石磊提出时代机遇：产业生态转型过程中的资产重估 - [36:40] 池塘生态比喻：投资不能只看个体，要看出场的美人鱼如何改变整个能量流动和价值分配 - [40:00] "价值是流量的暂时凝结"，投资要抓住能量流和信息流的主线 - [43:20] 宏观看钱与货：中国正在从“有货缺钱”转向“有货有钱”，驱动股票和商品的估值重估 - [46:40] 产业网络结构决定价值流动：上下游一旦整合，中间商的价值可能归零 - [50:00] 拼多多生态案例：通过数字化整合产业带，成为流量分发中心，重塑消费供应链 - **[55:00] 新Carry** - [58:20] 中国神华案例：长协锁定煤电供需，稳定现金流带来年化35%的Carry收益 - **[1:01:10] 产能出清** - [1:01:40] 焦煤套利案例：买入股票、做空焦煤期货，将母子公司间的闭环流量转化为年化40%的确定性Carry - **[1:03:18] 反脆弱** - [1:05:00] 镍行业产能过剩但最低成本公司仍具价值，对冲镍价后可获得高Carry - [1:08:20] 油运反脆弱案例：特朗普打击黑船体系，合规油轮运力紧张，地缘冲突带来超50%的额外收益 - **[1:08:29] 出海** - [1:11:40] 宇通客车出海案例：从产品出口到全产业链出海，海外收入超50%，估值久期理应拉长 - **[1:13:58] 航空** - [1:15:00] 航空业反内卷叠加航网变局：浦东机场中转化提升流量分发地位，航司生态位重估 - [1:21:40] AI产业进入扩张期，竞争从技术可行性转向规模、成本和生态，适合中国企业发挥优势 - **[1:21:52] AI能源** - [1:25:00] 美国AI电力瓶颈：电网容量价格触及上限，气电燃气轮机成为关键稀缺环节 - [1:28:20] 一家中国公司已打入全球燃气轮机与航空发动机叶片铸造标准供应链，占据关键利基生态位 - [1:31:40] 中国AI产业的主要矛盾是芯片光刻，一旦突破将激活整个生态系统的重估 - **[1:33:00] 光刻** - [1:36:40] 警告：美国再通胀风险可能迫使货币政策收紧，威胁当前AI投资逻辑 - **[1:39:04] 大航海** - [1:40:00] 石磊提醒：世界正变得越来越脆弱，投资组合必须融入反脆弱思维 - [1:43:20] 总结：中国资产进入大航海时代，要在分化中识别生态位变化，用新Carry策略获取长期收益 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 行业分析, 资产配置 ## Mentioned GE (company), PCC (company), 三菱 (company), 东航 (company), 中国神华 (company), 华为 (company), 南航 (company), 台积电 (company), 国航 (company), 宇通客车 (company), 徐工 (company), 微软 (company), 拼多多 (company), 波西尔·哈撒韦 (company), 罗罗 (company), 英伟达 (company), 西门子 (company), 首钢 (company), DeepSeek (product), 特穆 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 相信不少听友已经知道 ， 就在上上周 1 月 17 号 ， 我们节目在上海举办了一次线下交流活动 ， 现场氛围那叫一个热烈 。 石磊也是金句频出 ， 信息量更是巨大 。 就在这场将近 3 小时的深度交流分享里面 ， 石磊也是系统性地阐述了他最近观察市场的一些核心视角 ，也回应了很多朋友当下最关心的一些问题 ， 比如说为什么像现在宏观经济并没有好转 ，但是股市却大涨 ， 市场为什么这么分化 ， 我们到底处在一个什么样的时代 ， 投资的机遇又在哪里 ， 等等等等各 种问题 。 所以我们今天也特意把石磊的演讲录音整理了出来 ， 作为一期特别节目 ，在这里分享给大家 。 如果你听了节目之后， 想获取这次演讲完整的 ppt， 可以联系小助理 ， 加入我们的听友群 。 联系方式我会放在节目简介 shownotes 和公告栏里 。 另外呢 ， 我们这期节目也会继续送出福利 ， 那就是 alice 系统一个月免费使用权限 ， 只要你的评论够精彩 ， 我们会选出被点赞数量前十的评论主送出 。 好 ， 那大家赶紧在评论区发表你的观点和感想吧 。 那我们接下来就一起进入石磊的演讲现场吧 。 **石磊** [1:43] 大家下午好啊 ， 感谢大家第三次来我们现场的交流 。 今天是 2026 年第一个月 ， 我相信大家已经赚了不少了 。 哈哈哈 ， 对 ，是不是很多人今年可以收工了 ？ 啊 ，因为这半个月以来可能赚了过去几年累计的钱 。 更多的朋友呢 ，有一种焦虑感 ， 就是我配赚这么多钱吗 ？ 我的很多朋友 ， 包括圈里的很多朋友啊 ， 甚至他们都是投资经理 ，有一种仿徨 ， 就是今年第一个月怎么这么疯狂 。 但第二呢 ， 感觉身边的生活什么都没变 ， 感觉消费不好还是不好 ， 感觉房价跌还是跌 ， 感觉 GDP 好像也就那样 。 似乎我们的生活什么都没变 ， 为什么资产价格变了 ？ 那是不是我们现在该落袋为安了 ？ 还是说我们应该用另外一种角度和信心去看待这件事情 ？ 所以今天我这个标题其实是昨天晚上才改定的 ： 丰满还是骨感 。 有些人认为现实很骨感 ， 理想很丰满 ； 还有一部分人认为现实很丰满 ， 理想很骨感 。 这样的朋友都很多 ， 大家就是体感差异特别大 。 而我们之前看一些投资的书籍 ， 听到一些大佬讲话 ， 觉得投资好像应该按照我们的常识去投资 ， 实际上我们的常识早就分裂了 。 你的常识和我的常识完全不是一个常识 。 那么现在这个时代 ， 很可能恰恰是不能用常识投资的 ，因为我们不在一个常态里 。在常规的环境之中， 我们可以依赖常识 ，因为这么多人的经验已经被训练出来了 。 而我们处在一个转型的时代 ， 一个结构分化的时代 ， 我们谈不上常识 ， 我们甚至都没有常识 ， 我们还没有形成常识 ，因为环境变了 。 所以当我们每一个人原来可以有具体的经验 ， 过去我几十年的经验积累下来 ， 我们有常识可以去分辨的时候 ， 我想每一个人都可以很容易地去做到自己的决策 。 但是当我们的环境变得如此分化 ， 差异如此大的时候 ， 我们凭什么决策 ？ 我们过去积累的这些财富 ， 我们凭什么能够增值 ？ 我们还能赶上这个时代吗 ？ 这就是今天下午我可能花两个多小时的时间跟大家来探讨 。 我希望能给大家呈现一个新的视角 ， 就是系统生态的视角 。 这个视角听上去很哦 ，其实都很简单很具体 ， 可能比原来我们说的那些价值投资更加具体 ， 更加能够让大家抓得着 。 所以大家不用担心听上去这个词很哦 ， 系统生态到底什么是系统生态 。 第二 ， 我用的是投资机遇 ， 我第一次用的词 。 机遇和机会差别是 ， 机遇是重大的机会 ， 就不是一般的机会 ，是重大机会 。 而今天下午想讲的 ， 可能是我们今天生活在中国 ， 作为一个中国人而言 ， 一辈子只能遇到一次的 ， 甚至五辈子只能遇到一次 。 所以我觉得很幸运 ， 我们出生在中国的这个时代 ，但是我想这肯定不是共识 。 所以今天我会用很具体的案例啊 ， 大家听我们的播客可以感受到 ， 我没有那种特别强烈的家国叙事 ， 我是以一个比较客观的投资者的角度去看 ， 为什么投资机会会这么多 ， 为什么今年的市场会涨这么多 。 可以看一下过去上一个主题 ， 我们当时的主题名字叫 " 钱回来了 "， 去年 9 月份叫 " 钱回来了 "。在最近的全部的大类资产里面 ， 表现最好的三个月 、 六个月 、 一年的尺度上， 哪类资产表现最好 ？ 大家可以看到排名第一的肯定是贵金属 ， 这里除了黄金 ， 还有白银 ， 还有一些我们看的小的金属 。 比如说最近一年贵金属涨幅 98%， 最近三个月贵金属涨幅 26%， 这个我想每个人都很清楚 。 然后我们在后面排序 ， 第二 、 第三 、 第四啊 ， 这是全球的排行搒 。 第二就是各种股票 ， 当然最近是日本股票表现是最好的 ， 最近三个月日本股票大概涨了 16%， 最近六个月涨了 30%。 但后面是我们的 A 股 ， 我们的新兴市场股票 ， 欧洲的股票 ， 美国的股票 ， 港股 ， 还有最近有些大宗商品表现得也不错 。 这个排行搒上感觉很分裂 ，因为大家知道感觉是乱世买黄金 ， 这个世界得乱 ， 我才能贵金属上有收益 。 第二位后面的全是各种股票 ， 好像乱世里股票表现应该不太好的 ，而恰恰呢 ，是乱世里面最受益的贵金属和盛世之中最受益的股票 ，他们的表现都是最好的 。 那我们到底是乱世还是盛世 ？ 那么或许我们是既乱又盛的世 。 那到底是什么 ？ 今天后面我会给大家一点一点地揭开 。 好 ， 那我们再看看刚才的这些说配得感不够的朋友们 ，他们的视角啊 。 大家觉得哎呀 ， 经济还是这样 ， 全部 A 股的股东回报率在最近的一年里并没有回升 ， 股指涨了这么多 ， 股东回报率没有任何的回升 ， 所以我们的股票好像是变贵了 。 股票和债券相比 ， 股票贵还是债券贵呢 ？ 大家觉得债券的利率那么低 ， 我们银行给我们的利率 1.5% 理财 ， 似乎非常低了 ， 没法再低了 。 大家觉得债券肯定是非常非常贵 ，但是从股票和债券之间的相对关系而言 ， 这个红线越高表示股票便宜 ， 这红线越低表示股票相对于债券更贵 。 中间条黑色线是历史平均值 ， 所以大家看到我们 25 年年初的时候确实是股票便宜 ，但是现在已经是股票贵了 。 债券虽然挺贵的 ， 债券利率虽然挺低的 ，但是股票更贵 。 这是所有人都在怀疑现在这个市场的一个主要的原因 ， 就是贵 。 那这个图它其实背后有一个假设 ， 假设是什么呢 ？ 是中国一切都没有变 ， 只是做周期的回归 。 啊 ， 我们知道有经济周期 ， 它是周而复始的 。 如果中国经济的长期的变化一点都没有变 ， 结构也没有变 ， 前景也没有变 ， 只是做一些周期性的摇摆的话 ， 那么现在就是这个结论 ： 太贵了 ， 或者说有点贵了 。 但是如果中国经济变了 ， 这个图实际上是不能说明现在贵还是便宜的 。 那也就是说 ， 我们现在需要考虑的是一个长期问题 ，不是周期性问题 。 我们过去很多时候听到宏观的叙事 ， 更多是宏观就是周期 ， 各种周期的叠加 。 现在如果大家用周期的视角 ，其实是无法理解我们现在的资产价格的 ，也是无法理解最近五年整个市场为什么演化成这个样子 ， 更无法理解最近五年陆家嘴发生什么变化 。 我十年前在这工作 ， 我在天安那个楼里 ，但是最近十年陆家嘴的变化 ， 陆家嘴的租金的变化 ， 大家是能感受到的 。其实呢 ，是这个图说明不了的 。 也就是说 ， 仅用周期的视角是无法解释资产的收益的 。 那我们的企业到底赚没赚钱呢 ？ 我们就对企业家做了一个持续的调查 ， 这是一个调查指数 ， 就是企业利润的前瞻性指数 ， 这是企业家给出的 。他的企业他赚没赚钱 ， 赚没赚更多的钱 ，是这条黑色的线 。 然后我们这两条波动比较大的线呢 ， 红色和绿色的线就是我们的股指 ， 它的季度收益率 。 大家可以理解为它就是一个季度累积的收益率 。在过去这几条线基本是同步的 ，也就是说这个股市的涨跌 ， 它跟企业的盈利状况是比较同步的 。 好 ， 那我们看到这个图的最右侧 ， 从去年的 6 月份开始分叉了 ，而且是南辕北辙 ， 企业整体上几乎是平的 ， 没怎么赚钱 ，但是股指经过两波非常大的上涨 。 这个不是平时大家看到累积型的股指 ， 这是那个收益率的概念 ， 实际上是两波非常大的上涨 。 一波是去年的 6 月到 9 月 ， 一波就是去年的 12 月到今年的年初的一个月 ，但是企业的盈利呢 ， 却是平的 。 这也是刚才说哎 ， 我们配赚这么多钱吗 ？ 企业都没赚钱 。 我们再回顾一下我们上一期给大家的 6 月 、9 月 ， 钱回来了 。 钱回来之后呢 ， 这钱是不是还得继续回来 ？ 我们先看看这个 。 我们接一下上一期我们给大家呈现的这些数据 。 第一 ， 什么钱 ？ 从境外回到中国的钱 ， 这个是外管局每个月可以公布的 ， 最新公布到了去年 12 月底 。 这个柱状图就是每一个月是净流入的还是净流出的 ， 正值就是流入 ， 负值就是流出 。 上一期我们给大家介绍了说这几年， 从 2022 年开始 ， 资金就是呈现流出状态 。 从 2024 年的四季度开始 ， 我们政策反转 ， 资金开始止跌回升 。 上一次我们看到是去年的八九月份 ，是持续在回升的 。 这一次 12 月份的数据创造了一个天量 ， 最远的那个柱状图是 1,135 亿美金一个月的净流入量 。 我为了让大家看到 ， 就我把历史做的巨长 ， 就是 2001 年开始 ， 就这个世纪初开始 ， 都没有经历过这么大的单月净流入 。 这是一个我们更新的数据 。 钱从境外回到境内 ， 那很明显就要对汇率有反应了 。 所以人民币汇率从 12 月开始有比较明显的升值 。 但很有趣的是 ，在我们第一次跟大家做报告的时候 ，是特朗普在 4 月份跟我们叫板的时候 ，他带来的唯一的一个结果 ， 或者说唯一一个具有确定性的结果 ，在当时能够判断出来的就是美元贬值 。 我们在 16 期人民币汇率的背后， 当时就是 4 月中旬 ， 这个事件刚刚出来的时候 ， 敏姐拉着我说赶紧咱们做一期汇率的 。 于是当时我们就谈了 。其实从当时的情况来看 ， 最为确定的一件事情就是美元贬值 。 当然人民币汇率作为对美元的对面 ， 它可能不再会贬值了 ，因为之前已经是贬值压力的 。 那么现在回过头来看 ， 当时确实就是在我们贬值压力最后的这个时点上， 然后之后一路白色线一路下跌啊 ， 美元对人民币一路下跌 ， 就是人民币对美元一路升值 。 但是如果看人民币对一揽子货币的话 ， 人民币没有升值 。 也就是说 ， 这一次人民币对美元的升值 ， 就是美元贬值造成的 ，不是人民币的主动升值 。 当然最近 1 月份的时候 ， 我们又做了一期节目 ， 就是人民币汇率破 7 和中国资产重估 。 大家有兴趣可以把这两期对比着来听 。 很有意思的是 ， 这张图我觉得其实已经告诉我们 ， 最近一年的所有资产的一个全部的重要背景 ， 就是美元贬值 。 如果美元没有在最近的半年时间里贬值的话 ， 我们所有的这些盈利都没有 ，A 股 、 美股都不会有 ， 大宗商品也不会有 ， 黄金也不会有 。 当然我并不说它是唯一的驱动 ，而是说它是一个重要的背景 。 美元的贬值对于其他资产而言是什么呢 ？ 就是金融条件的宽松 。 说白了就是全世界的水都多了 ， 你只要去找点能接着水的盆就行 。 哪个盆重要性不那么大 ， 反正你得找盆 。 但这水如果抽走了 ， 你就别找盆了 ， 你赶紧去找水 。 这是一个重要的背景 。 我们看看汇率市场 ，其实人民币汇率市场是非常简单的一个市场 ， 它不像海外其他的一些 G7 的这些汇率的波动那么叵测 ，因为中国其实是有一个很强的管理性的 ，而且它的人民币汇率形成机制是非常确定的 。 所以我们只需要观察什么呢 ？ 观察人民币市场价对每天早上那个开盘的中间价 ， 这中间价体现了一些政策的引导 。 那么市场价当然就是市场的供需 。在现货市场上我们能看到 ， 当这条线 ， 这条线是平价的线 ， 当市场价超过中间价的时候 ， 就人民币有升值压力 ， 市场价更贵 ， 比我们知道价更贵 。 这件事 12 月的第一周出现了这种情况 ，但之前你看都是市场价更低的 ，也就是有贬值的这种压力的 。 当然贬值的收敛 ， 就是从 4 月份之后就开始它收敛了 ，但真正开始升值压力是 12 月初的那一周 。 这是现货市场 。 我们看到现货市场里面到底发生了什么呢 ？ 这图告诉我们 ， 首先我们的企业和居民通过银行跨境的有收付会 ， 收付会有结售会 。 我们自己拿的钱 ， 假设我们从境外赚到 100 块钱 ， 现在我们要做结售会的其实只有多少呢 ？ 从原来的 80% 到结售会 ， 现在已经只有百分之三四十 。 也就是说 ， 大部分钱到底是以美元 、 以欧元持有 ， 还是以人民币持有 ， 基本上主要是听你的 ，并不是所有的都要你结汇的 。 比方在 2010 年之前 ， 我们看到强制结售会制度还是比较强啊 ， 当时 80% 都要转换回来 ，但现在其实只有百分之三四十 。 也就是说 ， 现在大家想 ， 我到底持有人民币资产还是持有美元资产 ， 这件事其实是自己做的决策 ，不是领导帮你做 。 那自己做决策的结果是什么呢 ？ 就最近的 2025 年的三四月份之后， 这个绿线往上的意思就是 ， 它赚了外汇之后， 越来越多的人愿意结汇 ，也就是越来越多的人愿意持有人民币 。 这是现货市场 。 那我们再看看远期结售汇市场 ， 大家知道还有外汇远期 。 外汇远期市场参与的主要是我们企业的一些在贸易项下的一些避险或者投机活动 。 同样我们也看它的净值变化 ，在 2022 年之后， 这个净值变化是一路下跌的 。 也就是在远期外汇市场 ， 大家发现都不愿意持有人民币敞口 ，而愿意持有外币敞口 。 但是在 25 年之后， 就非常喜欢人民币敞口 ，而且在 12 月份的时候 ， 非常非常大的结汇需求和远期结汇需求 ， 两种现货和远期市场都是这样 。 所以很明显 ，12 月份是大家企业年终决算 ， 年终决算我到底在报表上体现是人民币还是外汇啊 ？ 那这个肯定是有一次决策的 ， 这个决策就形成了我们天量的柱子 ，1,135 亿美金一个月流入 。 所以现在是而言 ， 企业投了票 ， 就是我的收入里面我愿意持有人民币 。 当然这个收入很可能是过去几年我没有结汇的 ， 就是我过去几年沉淀在了境外， 我不拿回来 ， 我不看好国内的这些金融资产啊 ， 我不看好人民币 。 但现在我变了 ， 所以这是我觉得最近几个月发生比较重要的一些事情 。 至于为什么变 ， 后面会说 。 那么我们除了说境外和境内资金的变化 ， 就是境外的钱回到境内了 ，其他的资金到底怎么在变呢 ？ 有没有继续回来呢 ？ 哎 ， 你发现变了 ， 我们有几种钱啊 。 一种是说我们私人部门 ， 我们老百姓 、 居民和企业向银行借的钱 ， 就是条红色的线 ， 一直在下跌 ， 还没有回过头 。 也就是说 ， 我们的私人部门的整个融资一直是疲软的 ， 加上了政府的融资之后， 就是整体的信用融资呢 ，在 2024 年四季度之后有一次回暖 ，但是呢 ， 下半年开始回落了 。 也就是财政这里的融资和财政这里的积极的态度 ，其实偏疲软 。 还有就是我们老百姓自己兜里的钱和企业兜里的钱 ， 原来是存成定期存款了 ， 后面又化成活期最多 。 所以 M1 呢 ， 就表示这个活期的这个存款 ， 从 24 年年底回升 ，但是在今年的最后的几个月一直回落了 。 也就是我们资金的活化情况实际上是变差了 。 当然资金为什么活化 ，是说我们经济活跃了 ， 我们的金融市场活跃了 ， 所以大家是愿意更多的现金或者现金等价物来持有 ，而不是说去银行存一个定存 。 整个资金的结构其实是严重分化的 ， 各种心态都是疲软的 。 第二 ， 资金活化程度是下降 ， 当然这个下降程度里面有一定的基期因素 ， 就是去年的这个时候呢 ， 我们可能高一些 ，但是你整体看方向其实是没有大大的影响的 。 而最积极的回归 ， 就是外部的资金回到中国 ， 这是最积极的 。 所以这些信号和我们上一次看前面九个月 ， 前面九个月大多数是一致的 ， 都是在回落 。 那现在看到分化 。 好 ， 那么现在就是这个问题 ， 就是钱有一部分回来 ， 钱有一部分变还是没有回来 ， 钱有一部分变多了 ，但有一部分也变少了 。 那我们这个到底是在变好还是变差呢 ？ 我们的经济到底是在好转还是经济在变差 ？ 我想在座的朋友 ， 每个人的答案都不太一样 。 好 ， 我们看各个国家的各种口径经济数据 ， 我们把它分解成像桥水一样 ， 经济数据是好于预期还是低于预期 ， 物价是高于预期还是低于预期 ， 形成了一个十字相欠 ， 对吧 ？ 每一个经济体的数据都放在这个十字相欠里 。 我们看中国在哪呢 ？ 在这里是经济增长数据低于预期 ， 通货膨胀数据低于预期 ， 双低 ， 没有变化 。 美国是在左上角 ， 经济增长好于预期 ， 通货膨胀低于预期 ， 日本也在左上角 ， 欧洲其实基本也在这个地方 。 所以全球发达国家都在一个所谓的金发姑娘时代 ，也就是经济增长好于预期 ， 通货膨胀低于预期 ， 这是最有利于股票的 。 经济增长更好 ， 企业能赚更多的钱 ， 通货膨胀更低 ， 金融条件就可以宽松一些 ， 可以降息 。 所以看上去美国的牛市 ， 中国的牛市都是牛市 ，但我们的宏观背景是完全不同的 。 中国的牛市是宏观不支持的 ，而欧美日的牛市是宏观支持的 。 我们看看我们的经济的底色 ， 大家熟悉周期 ， 第一个常念叨的周期就是库存周期 。 库存周期上升表示这个东西啊 ， 紧缺 ， 紧缺呢就要涨价 ， 涨价企业就可以多赚钱 。 当库存周期下降 ， 这个东西就变成过剩 ， 过剩呢物价就要下跌 ， 下跌之后呢企业的盈利就要下降 。 那么很不幸 ， 我们的库存周期经过了三个季度的改善之后 ，在最近又开始下降 ，而且是所有链条的都下降 ， 只是下降程度不一样 。 所以从库存的或者说供需之间的嘎差 ， 就是库存嘛 。 所以从供需之间的相对关系而言 ，其实还是需求偏弱 ， 还是有点疲软 。 这个我想跟大家体感是一样的 。 那我们再看更大 ，其实上一次我们给大家主要讲的说钱回来了的原因 ，是因为中国的资本的周期在逆转 。 资本周期和库存周期不一样 ， 资本周期是更长的 ， 更关注的是产能利用率 ， 产能就是一种资本的形式 。 所以当产能利用率上升的时候呢 ， 就表示资本的周期是上升的 ， 它有利于资本的回报 。 而当资本的周期下降的时候 ， 就表示我们产能是过剩的 。 那么现在中国处在产能周期 、 资本周期什么位置呢 ？ 大家看到这是各个产业 ， 上游 、 中游 、 下游 、 装备制造 ， 它的固定资产投资的增速大幅下跌 ，也就是说它在出清 。 产能周期和资本周期在出清的过程中， 大家不投了 ， 终于知道不投了 。 不像前面几年， 制造业还是猛投资的 ， 产能还是很大的扩张 ，但最近这一年确实是不投了 。 这对于资本周期而言是个好事 ，也就是资本趋于出清的一个过程 。 那么好 ， 我不投资了 ，但是我的销售怎么样 ？ 我看销售相对于投资的情况 ， 就是这个图 。 那么越往上呢 ， 就表示出销售的增速高于投资 ， 越往下呢 ， 就表示销售的增速低于投资的增速 。 当然越高就是越好 ， 表示出来你这个资本周期的出清的速度越快 。 那么最好的就是绿色的线 ， 装备制造业 ，也就是装备制造业 ，其实从 2025 年年初开始 ， 甚至在 2024 年的下半年开始 ， 它就已经回归到正增长 ，也就是资本的周期从装备制造而言 ， 它就是正向 。 而其他几个行业呢 ， 刚刚从下面开始往上爬 ， 特别是下游 ， 下游的出清是刚刚开始 。 所以资本周期我觉得可以得到一个结论 ， 就是没有变得更差 ， 边际上呢分化了 ，其中装备制造业非常好 。 整个的资本的周期情况 ， 这是更长尺度的一个周期 。 中国不投资了 ， 美国人投不投呢 ？ 这是美国的制造业的核心资本开支 ， 从 24 年下半年开始大幅反弹 ，也就是美国人正在扩产 ， 美国的制造业正在回归 。 现在是除了 AI 以外 ，他们说的高端制造投资也是很快的 。 美国我们投了这么多产能 ， 我们生产了这么多东西 ，有没有相对而言我们卖的更多呢 ？ 也就是产销率的概念 ， 生产了 100 个 ， 我卖了多少个 ， 卖的越多 ， 就表示出来我的这个周转情况就越好 ， 我的利润 ， 我的现金都可能越好 。 但是呢 ，也很不幸 ， 中国没有回升 ， 中国的工业企业的产销率没有回升 ，也就是说整体上产能过剩依然存在 ， 整体上物价难以有全面的回升 ，因为需求相对供给仍然不足 。 现在大家都说中国这个反内卷 ， 反内卷的结果是什么呢 ？ 中国的通货紧缩可以消失了 ， 或者说可以结束了 ， 通货紧缩了很多年了 ，是不是这样呢 ？ 我们看 ， 如果大家看整体的 CPI、PPI 数据 ， 似乎就是这样 ， 我们的物价开始企稳了 。 但是我们再把结构再打开一看呢 ， 你会发现 ， 哎 ， 这个是 PPI 里的消费端的几个大类 ，有一个大类还在不断的下跌 。 这个大类是什么 ？ 就是我们说的家电 、 汽车这类耐用消费品 ， 它的 PPI 的同比增幅还是非常深的负值 。 但是我们有一些东西已经开始企稳 ， 甚至早就企稳 ， 比如企稳的衣服 、 衣着类的已经开始企稳了 。 我们还有一些类的 ， 就是一般的日用品已经开始涨价了 。 所以我们到底有没有结束通缩呢 ？ 其实不好说 ，也不好说 ， 分化 。 那么好 ， 刚才我们看到了很多总量上的一些基本的数据 ， 钱的数据 ， 总量上的产能的数据 ， 总量上的营销的数据 ， 总量上的周期的数据 ， 总量上的物价的数据 ， 我们发现没有一致性 。 那现在我们看一下市场告诉我们什么 ， 为啥在这样的一个经济状态下， 市场这么疯狂呢 ？ 市场在想说什么 ？ 我们拉长一点 ，不要仅看一个月 ， 我们从上一个牛市的最后， 就是 2022 年的年初 ，是上一个牛市的顶部 ， 拉到现在 ， 我们看上游 、 中游 、 下游 、 金融和地产这些股票 ， 它们的收益率其实很清晰的严重分化 。 首先创造新高的就是金融 ， 金融股的收益早就创新高了 ， 比上一个高点要高很多了 。 然后我们再看后面创新高的是上游 ， 早就创新高了 ， 今年五六月份之后中游也开始回暖了 。 但是没有回暖的是什么 ？ 下游和房地产 ， 这个跟大家体感是完全一样的 ， 地产没回暖 ， 消费没回暖 。 那为什么金融回暖了 ？ 金融代表什么呢 ？ 金融代表着风险 ，也就是说我们金融体系内的风险降低了 ， 所以这个股票才能回升 ， 比如银行股 ， 比如保险股 ， 还有上游很多矿 ， 特别今年的有色 。 那为什么这个上游它能这么强的回升呢 ？ 因为它在国际产业链里面 ，因为大家都用这个东西 ，是全球统一定价的 ，不是中国需求决定的 。 为什么中游在今年的六七月份开始一起回暖 ？ 其实是两个叙事 ， 一个是说我们有一部分中游是加入到了美国的产业链里 ， 就比如 AI 里面的制造业 ， 中国有很多 ， 对吧 ？ 也算中游 。 还有一种呢 ， 就是产能过剩的 ， 今年的 6 月份开始有反内卷 ， 反内卷之后， 我们的这些股票也开始出清回升 。 当然又回到现在了 ， 大家看到政策上来讲 ， 去年 12 月份的中央经济工作会议 ， 主要提的就是稳内需 、 稳消费 ，并且有专项的继续对消费的财政支持 。 那么消费能不能稳 ， 这个就关注到下游的股票能不能回升 。 那么现在当然就是个问号 ， 股票市场告诉我们 ，其实世界早就是大将近停 ， 我们无法用牛市和熊市来概括这个市场 。 债券市场 ， 这个大家最近应该也很关注 ， 大家觉得债券是不是走熊了 ， 变成熊市了 ， 然后咱们买的银行理财是不是不赚钱了啊 ？ 银行理财才给我 1%、1.5% 的东西 ，但是波动现在很可能是两三个点的波动 ， 这东西是不是有点鸡肋 ？ 那么我们看国债的收益率曲线啊 ， 从一年、 两年、 三年、 五年、 十年到十年、 三十年超长端 ， 它现在走势是完全反向的 。 短端的一年到三年的国债 ，其实利率没有上升 ， 反而是在下降 ，而且还下降到了前低水平 ， 很低很低 。 而五年到十年中间这一段 ， 它走平的 ， 十年到三十年这个收益率上涨 ，也就是价格下跌最多的就是超长端 ， 十年、 二十年、 三十年国债 ， 它是熊市了 ， 收益率上涨 ， 债券价格下跌 ， 它是熊市 。 债券市场告诉我们什么呢 ？ 资金价格其实就是总量 ， 它跟物价最相关 ， 它也跟经济里的最短板更相关 ，因为经济里最短板 ，其实往往决定了这个总量能不能回升企稳 。 那么现在经济最短板是什么呢 ？ 房地产 。 所以债券的利率其实跟房地产是密切相关的 。 从债券市场的定价来看 ，他认为中国的这个总量的企稳 ， 三年之后进入到了中间的这个尺度上 ，他认为他是企稳的 。 而在更远期的未来 ， 十年以后 ，他觉得一片大好 。 所以债券市场告诉我们 ， 现在不好 ， 未来还行 ， 远期非常好 ， 这样的一个格局 ，其实跟我们的体感也是一样的 。 如果大家跟这个做房地产配置的人去聊 ， 基本上可以得到一个结论 ， 从目前的库存和现在的房租与各个城市的房价之间的比例来看 ， 未来两年可以消化完我们原有的大部分的负面的拖累 。 咱们不是说房价回升啊 ，而是说基本触底两年之后 。 所以其实债券市场的定价也跟这个是一样的 。 还有就是我们股票市场说的风格 ， 那么最近这一年大家觉得成长股啊 、 科技股啊涨幅很大 ，但是红利股啊不涨 。 今天我还看有基金经理出来道歉 ， 说自己搞了很多红利股啊 ，但实际上他的那个红利股 ，其实不是我们现在这个时代应该去投的东西 。 此红利非彼红利 。 现在我们分成三个东西 ， 一个叫成长 ， 我用的一个指数就是成长 100 啊 ， 这个也已经有了投资工具 ，有了 ETF。 那么还有这个自由现金流 ， 这两年非常火 ，ETF 也很好 。 还有就是我们原来说的红利低波 ， 银行为主 ，他们过去啊在前面差异没有那么大 ，但去年的 7 月份开始 ， 这三个指数严重的分化 ， 严重的分化 。 红利低波是转为下跌 ， 自由现金流稳步上涨 ， 成长飞天 。 为什么是这样 ？ 他们到底反映了什么 ？ 他们是不是有问题 ？ 首先红利低波是什么 ？ 低波这东西很容易理解 ， 就是过去商业模式最稳定的 ， 旱涝保收的 ， 你也别指望我赚太多 ，但是我一定给你赚 。 中国经济里最稳的那个部分的企业 ， 当然银行就是 。 所以我把它打个标签 ， 红利低波就是过去最稳的东西 。 自由现金流是什么呢 ？ 自由现金流是说眼前现在我能赚到现钱的 ， 所以它可以概括为叫做当下最优 ， 就是眼前我就要赚到现钱 ， 你必须得给我结现钱的账 。 所以它当下是非常强势的 ， 这些公司 。 还有呢 ， 这成长是什么 ？ 我给它归类为叫未来最快 ， 就是它现在可能一般 ，但是未来空间巨大 ，而且我的进步很快 。 所以今年 7 月份之后， 市场告诉我们 ， 股市告诉我们什么 ？ 当下最优的稳步增长没问题 ， 未来最快的可能进步很快 ，而且市场对它的偏好非常强 。 而过去最稳的部分 ， 大家觉得不太性感 ，不是说它不好了 ， 稳它还是稳的 ，但是我市场的风险偏好已经转移到这了 。 但是有自由现金流的 ，其实市场给的价格一直是非常好 。 所以我们这几年一直在我们消息周节目里 ，在十分吸引里跟大家说 ，其实更好的是自由现金流 ，不是红利 。 这几年投红利的东西的 ， 它的本质是自由现金流 ，是你掌握自由现金流的能力 ， 这是股市告诉我们的 。 我们再看看大宗商品 ， 大宗商品告诉我们什么呢 ？ 我们把大宗商品分成有色金属 ， 我们看成能化 ，有建材 ，有黑色 ， 黑色就是钢铁这一系列了 ， 还有农产品 。 首先他们的分化依然非常巨大 ， 大家看到的可能有些 CTA 策略 ，在今年的 12 月份开始的还是非常好 ，但它主要的赚钱呢 ， 很多是有色金属 ，有色金属在这里赚的非常多 ， 包括我们的一些贵金属 ， 包括白银 ， 包括我们的白金 、 铂金 ， 涨幅都巨大 。 它大部分都在一个电力链条里 ，有色金属是一个全球电力金属驱动 ，也就是电力链条 ， 它驱动的需求非常的好 ， 它是个紧平衡 ， 甚至包括最近几天的锡也在这里 。 但实际上你去看它的供需 ，在眼前没有什么变化 ， 它只是个紧平衡 ， 它没有说需求特别好 ， 没有任何的证据表明这一点 。 从 12 月份开始 ， 需求突然暴增 ， 没有任何证据表明实体经济在去年 12 月份开始更多的有色金属了 ， 没有 。 但为什么它暴涨呢 ？ 是因为它被金融需求发现了 ，而且在这段时间里面 ， 金融的信用的膨胀非常大 ， 美联储降息 ， 钱多了很多 ， 那个钱很聪明 ， 它会去钻到那个供需平衡最脆弱的地方 ， 就是有色金属 。 有一些朋友听说白银波动率和我们之前靠黄金波动率赚的钱 ， 甚至翻了好几倍啊 ， 比黄金那个波动率赚钱更多 。 我刚才听到这个真实的案例 ， 让人很兴奋 。 白银其实也是这个东西 ， 如果你按照原来的供需格局 ，其实它就是紧平衡 ， 然后它每年消耗一些库存 ， 它也不至于说飞天 。 但是突然让资本盯住之后， 它把你的一些现货全部锁定在金融的 ETF 之中， 你发现空头就是交不了货 ， 空头就是没有现货可以去交割了 。 所以最后是踩踏 ， 踩踏的结果是波动率放大 。 所以用白银波动率的这种方式交易 ，是非常好的一个选择在这 ，因为它就是波动率放大的一个特征 ，但是它不永远是这样 。 还有其他很多品种 ， 我们看到像铜 ， 慢慢的铝 ， 特别典型最近的锡 ， 它现在暴涨之后， 大家会翻起来说啊 ， 它为什么紧张 ， 它为什么未来会越来越紧张 。 这些东西在过去半年一直都存在 ，而且所谓的消耗 ，也都是未来很多年之后的消耗 。 但是为什么最近出现了暴涨 ， 就是因为金融的需求突然把它的平衡在近期内就彻底打破 ， 然后形成了一个波动率不断上升的状态 。 当然我们上一期跟我们的合伙人胡克勤 ，他是大宗商品里面的专家 ， 跟大家其实已经比较详细的讨论了 ， 为什么 CTA 里面的策略里分成很多个品种 ，有做 Carry 的 ，有做一阶趋势的 ， 还有做二阶波动率的 。 刚才我说的其实就是二阶波动率 ， 就是波动率不断的放大 。在这个行业里呢 ， 俗称浮盈加仓 ， 就是为什么有些行情你可以浮盈加仓 ，是因为它波动率要放大 。 如果波动率要回归的话 ， 你是不能浮盈加仓的 ， 你应该是落袋为安的 。 所以这是很大的区别 。 而另外我们看到 ， 除了电力这个紧平衡的状态下呢 ， 消费链条的能源化工 ， 它产出的主要是我们的塑料啊 ， 这些跟老百姓的消费相关的东西 ， 它其实很平稳 ， 能源化工都很平稳 ， 原油价格不贵 ， 这些化工品价格也没有起来 ， 它就是震荡 。 资本也很聪明 ， 资本没有去这参与 ， 黑色和建材那就更别提了 。 像建材这个链条就持续是底部的震荡的 ，而且它是供需双弱 ， 就是需求弱 ， 我的供给也很少 ， 就是双减啊 ， 所以它是这种格局 。 所以大宗商品本身它也是严重分化 ， 债券分化 ， 股票分化 ， 大宗商品分化 ， 这个世界也在分化 。 下面就提到一个问题 ， 如此分化的世界 ， 如此分化的市场 ， 咱们怎么能够搭上转型的快手 ？ 就是分化大家有现实的感受 。 第二原因很清楚 ， 我们在转型 ， 转型有的转的快 ，有的转的慢 ， 所以它的节奏不一样 。 但是作为我们每一个投资者而言 ， 我们怎么能够搭上这个转型的快车呢 ？ 所以今天的后面部分 ， 我跟大家换一个视角 ， 你会发现事情也很简单 ，也没那么复杂 。 那么首先就是我刚才说的机遇 ， 机遇在哪 ？ 这个时代的机遇 ， 就是产业的生态转型过程中的资产重估 。 大家觉得现在中美之间在竞争什么 ？ 就中美的竞争是不是科技供应链 ， 还有什么网络 、 能源 、 定价权 ， 这些东西现在都在竞争 。 我们看到 ， 如果我们仅仅从科技这个行业来 ， 我们聚焦一点啊 ， 来讨论可能会更清楚一点 。 如果从科技产业而言 ， 现在的竞争已经不是科技的竞争了 ，不是谁的技术更好的竞争 。在过去的两三年可能是 ，但是从去年开始就已经不是了 。 我们在竞争的是生态的竞争 ， 然后生态的竞争会带来生态的转变 ， 包括刚才朋友们说的能源 ， 包括生态中的定价权是谁的 ， 包括刚才有朋友说的供应链 ， 都是这里面的转型 。在这样的转型之中， 不同环节的资产的定价是要被重定价的 ，而这种重定价就不是我们之前说的 10%、20% 这种收益 ，而是天上地下， 而是几倍的收益或者几倍的亏损 ，不仅仅是收 益 。 这个时代的机遇就是产业生态的变化 。 当然我们面临的机遇 ， 同时我们就面临着巨大的潜在的风险 ， 甚至他们两个就是一体两面的 。 ### 系统生态 **石磊** [31:54] 今天如果这个 PPT 做一页总结 ， 就这就是一页最概括的总结 ， 就是我们面临的产业生态重估的机会巨大 ，但同时它带来的宏观的系统性的风险和社会的风险也是巨大的 ， 都是史无前例 。 那么现在我们看到十五五 ，有些朋友说你为什么讲讲十五五 ， 正式稿还没出来 ，但是这个推荐稿已经出来 ， 这基本上也不会太大变化 。 十五五的战略之首 ， 就是构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系 ， 这是中国的战略 ， 未来五年的战略 。 那么在这里我们就是由产业变革 ， 它主要包含两个内容 ， 一个是产业的竞争 ， 中美的竞争是其实还有产业之间的竞争 ， 还有什么 ？ 就是国家的安全 ， 中美之间的国家的安全 ， 这两个东西会带来我们整个产业生态的变化的主线 ， 一个是竞争 ， 一个是安全 。 这个变化的生态会带来价值重估 ， 会是我们主要的收益来源 。 但是风险来源是什么呢 ？ 是你变化的过程中， 国家的关系 、 产业的关系发生了变化 ， 秩序要重组了 。 所以我们原有的这些已经耦合的秩序要解体了 。 大家知道宏观的秩序就是从微观一个一个耦合出来的 ， 共振出来的 ， 自组织出来的 。 当底层都在重组的时候 ， 你宏观的秩序就是要变化的 ， 就是要重组 。 所以为什么宏观的原有的这种预测能力会越来越差 ， 靠宏观预测赚钱越来越难 ， 就在于底层秩序重组 ， 结偶国际冲突和政策重组 ， 加剧了整个秩序的瓦解 ， 带来了我们宏观的风险 。 那么最近经过一年的较量 ， 我觉得格局已经非常明确 ， 中美之间不是脱钩 ， 中美之间较量的是谁来制定规则 。在第一轮很明显谁赢了 ， 我也不说了 ，因为我一说现在有很多听友经常说啊 ， 你们就是有这种底色的 ，其实真没有 ， 所有人都明白这格局 。 第一轮较量已经结束 ， 美国回归了 ， 它去重新整理美洲格局 ， 包括委内瑞拉 ， 包括格陵兰 ， 它现在收拾这个东西 。 而中美之间的税率又降到了一个比较低的税 ， 这两天加拿大也来了 ， 说我们也可以把税率调回来 ， 汽车的这个又降回来了 。 所以第一轮 Round one 结束 ，但还有 Round two、Round three，但我们知道了中美之间不是彻底脱钩 ， 中美之间是谁来统治 ， 谁来制定规则 ， 未来还会继续较量 。 所以在这个过程之中， 我们要小心的是 ， 我们的信用里面风险一点都没小 ， 甚至一定程度是增加的 ，但是我们的机遇又是巨大的 。 所以这就是为什么股票这里有巨大的增值 ， 贵金属反映的就是这个 ， 贵金属反映的是货币风险 ， 货币风险代表的就是宏观信用风险 ， 主权风险 。 所以这两大问题就是越来越严重 ， 我们就是在一个极端的年代 。 大家看到 Thomas Ball 在 100 年前写的 ，100 年前的这些有一套的一本之中， 就叫极端的年代 ， 我们就在极端年代的边缘的开始的初期 ， 看到了机遇 ， 看到了风险 ， 我们怎么办 ？ 刚才是怎么看 ， 现在是怎么办 ？ 在一个结构转型的过程之中， 我们首先得看清这个结构 ，但是我们怎么看清结构 ？ 我们光靠周期东西 ， 你看不清结构 。 周期是什么东西 ？ 周期是总量加在一起之后， 它形成的一个现象 ， 然后你把这种周期总量的往复循环 ， 往复简单而言 ， 你就给它哎 ， 历史会重演 ， 这叫周期 。 但实际上我们把历史拆开来看 ， 它没有一次是重演的 。 而现在我们要想能够获得转型的收益 ， 就必须要理解它底层的结构怎么变 。 而我们要理解结构 ， 就需要用一种新的方法论 ， 就用新的框架 ， 相当于在我们这个栏目里第一次提出这个框架 ， 就是系统生态的视角 ，其实很容易理解 。 我把一个池塘的生态系统拿过来 ， 这图也不是我原创的 ， 这就是一个池塘各种决策的生态的一个循环 。 我们看到有植物 ，有鱼类 ， 就吃植物的鱼类 ，有肉食性的鱼类 ， 那么还有微生物来分解这些鱼类 ， 还有鸟 ， 鸟可能是水鸟 ， 会吃这个鱼 。 我们过去的投资是什么呢 ？ 是说啊 ， 你告诉我这里面是鱼好还是这草好 ， 所谓的价值投资啊 。 如果我们看个体的话 ， 就是你评估这鱼还是评估这草 ， 最后你发现啊 ， 池塘之王可能是一条很猛的肉食性鱼类 ， 或者说森林之王就是老虎 ， 所以老虎应该卖的最贵 ， 老虎就是价值投资里面的永远的王者 。 我只需要抱着老虎不放松 ， 我一定能赚钱 。在这个池塘的生态 ，在森林的生态没有变化的时候 ， 或许你是对的 ，但是一旦这个生态变了 ， 比如说在现在 ， 我们看到这个里面的掠食性的王者就是水鸟 ， 水鸟可以吃这鱼 ， 然后鱼吃其他 ， 所以似乎这个水鸟应该是最值钱 。 如果来一个美人鱼 ， 如果池塘里来一条美人鱼的话 ， 我们看到整个链条全变了 ， 你的水鸟还是最有价值的吗 ？ 你的水鸟可能一点都没变 ， 这个水鸟还是这个水鸟 ， 就现在还是很漂亮 ， 然后它的动作还是很迅猛 ， 它吃鱼的能力还是挺高的 ，但这个东西 ， 它的价值跟它一分钱都没有 ， 它甚至又变成了一个美人鱼的食物 。 所以如果我们还是看到哎 ， 这水鸟没变啊 ， 你看我只要一直抱着它 ， 我们就永远的价值投资了 ， 那你就是价值钱 。 而现在时候它浮现出来的权利 ， 权利是只有在网络里才能看到权利 ， 只有在网络主体的互动里才能看到权利 。 那它是王者 ， 那你就说哎 ， 我是不是跟着它就行了呢 ？ 不是 ， 很简单 ， 我们知道这个东西是在循环的 ， 它也有一次失衡的时候 ， 当它没有吃的时候 ， 它会被饿死啊 。 一样的 ， 像我们以前玩九令老虎棒子鸡 ， 老虎值钱还是棒子值钱 ， 还是鸡值钱 ， 这个是动态的 。 所以看上去我们似乎说来了一个主体 ， 你只要切换到这个主体就可以了 ， 你就能够赚到钱了 。 但是我跟你说 ， 你大概率是下一次亏钱还是能赚 。 为什么呢 ？ 因为你的方法论没变 ， 还是在盯着主体 。 但是这个系统的本质 ， 价值的本质是能量流 ， 你得看到是太阳出来的能量被水生植物吸收 ， 植物被鱼吃掉 ， 然后小鱼被大鱼吃掉 ， 大鱼被水鸟吃掉 ， 水鸟可能被美人鱼吃掉 ，是这个能量在不同的主体里循环 ， 然后它暂时凝结在了某一个主体里 ， 形成了价值 。 当这个循环改变的时候 ， 它的价值就会改变 。 所以我们从一个存量的个体转换成一个流量的视角 ， 你就会发现决策变得非常简单 。 以前我们做存量的时候 ， 这是我的亲身经历啊 ， 我现在不是以一个老师的身份 ，而是以一个以前的学生 ，而且痛苦了很多年的学生 。 我和我的研究团队经常在研究一个行业的时候 ， 研究团队的反馈是什么 ？ 信息缺失 ， 我总觉得信息不足 。 就比如说当我发现水鸟的时候 ， 总觉得这个水鸟最近这个价格怎么不涨 ， 我都感觉这个水鸟应该涨价了 。 但是它其实你不知道什么时候出来的这个美人鱼 ， 它不是说一下子站在你面前说告诉你啊 ， 这世界是我的 ，不是的啊 。 它是慢慢的你会发现哦 ， 这个水鸟它贬值了 ， 原因是因为旁边出来一个新的东西 ， 然后你总觉得新的东西你的信息不够 。 这个有一个幻觉 ， 就是我们做投资 ， 大家总觉得我的信息不够 ， 然后于是我要去买数据 ， 我要去有更多更多无穷无尽的数据 ， 这件事是绝对的幻觉 。 你可能买数据的钱也要亏进去的 ， 实际上是因为你没有抓到主线 。 过去几年我们有经过大概两年这样的痛苦的挣扎 ， 数据很多很多 ， 数据库每一个都很贵的 ， 研究的人员投入的很大 ， 算力也投入的很大 ，但是你会发现你总比市场晚 ， 原因就是在于你没有抓到这个主线 。 主线是流量 ， 这个流量有两种 ， 至少一种是能量流 ，在这个里面是能量流 ， 一种是信息流 。在每一个行业 ， 关键的流量体现是不一样的 ，但很容易大家知道什么是关键的流量 ，其实非常容易的 ，是很直观的 。 而一旦我们知道那个信息和能量在谁手里 ， 我们自然而然就知道我该去哪里找到我的投资主线了 。 所以概括一下我们这个所谓的生态 ， 这个生态包括什么呢 ？ 主体主体间的互动关系 ，他们互动的什么呢 ？ 能量流和信息流 ， 然后就自然而然就有了这个生态位的价值 。 大家学经济学的听过一个叫利基市场 ， 这个词就是生态位的意思 ， 它是从生态学里接进来的 。 所谓的利基市场 ， 利基市场就是那个垂直的窄的那个市场 ， 就是它占据的某一个生态位 ， 这个生态位的价值 ， 就是在这张能量流动的网络里的一个节点的价值 。 总结下来就是价值是流量的暂时的凝结 ， 它不是永恒的凝结 。 同时呢 ， 主体是什么 ？ 我投资我投不了这些流量 ， 对吧 ？ 我投一定是投一个主体 ， 所以主体是我们抓住这个流量价值的一个抓手 。 当流量变了时候 ， 我的抓手也会变 ， 千万别抓住一个东西不放 ， 这是投资的执念 。 所以这是把个体放到一个系统生态之中， 我们就会重新构建一遍我们对世界的一个认识 ， 然后我们发现世界如此简单 。 这是一个宏观的流量图 ， 宏观我们总在说需求 、 物价 、 利率 、 信用 ， 这些就是那个综合了所有的东西的一个表象 。 它背后这几年他们的关系发生了变化 ， 原因就是在于他们的流量线索变了 。 这个宏观的流量也很简单 ， 一个是钱的线索 ， 一个是货的线索 。 货就是我们说的能量流 ， 能量形成了各种各样的产品 ， 产品卖出去就是我们的货物 。 所以货和钱 ， 只要用这个视角重新看一遍宏观 ， 你会发现宏观非常简单 ， 根本不需要什么预测 ，也不需要什么太多对于政策的提前的打听 ，也不太需要 。 简单而言 ， 流量就是这个 ， 这是中国的能量流 ， 就是货的那个逻辑 。 红色的线呢 ， 就是 GDP， 我们每个人感受到的名义 GDP 是逐步下跌的 ， 企业的利润和这个 GDP 更加相关 ，因为利润呢 ，是我们账面上用货币标价的价值 。 但是如果我们把这些价格因素去掉 ， 变成中国消费了多少能量 ， 这个能量我们转换成标准煤 ， 用煤来标价 ， 哎 ， 你就发现中国经济是上涨的 。 而且中国经济的底部是 2016 年， 从 2016 年之后一路反弹上升 ， 然后到现在 ， 我们的能量的增长速度每年大概是 4% 到 5% 增速 。 那么好 ， 很多人问你 ， 你别跟我说这个 ， 我想投的就是想赚钱 ， 我就想赚钱 ， 我不想搞你什么煤 。 那好 ，有一个问题 ， 什么是真正的财富 ？ 假设我们生活在一个部落里 ， 这个部落里从来没有发明过钱 ，也不知道美金是什么 ，也不知道黄金是什么 ， 我们就是创造了东西之后把它消费掉 。 这是一个最基础的人类的生命体系 。 这个时候财富是什么呢 ？ 这个部落里的财富是什么 ？ 是食物吧 ，是我们生产的产品吧 ，是我要吃的饭 ，是我要穿的衣服 ，是我要开的车 ，是我要住的房 。 那货币呢 ？ 我们核算财富的时候 ，在账上说啊 ， 你赚了百分之多少 ？20%？30%？ 这些都是货币的记账 ， 你把各种各样的食物折算成了一种货币 ， 你关注这个货币 ，但你似乎忘记了食物 ，也就是真正的财富 ， 可能看到的应该是食物 。 特别是从中国整体上来看 ， 中国经济到底是在增长 ， 中国经济还是在衰退 ， 重要的是我们能够生产多少食物 。 第二 ， 我们的货币不是说它没有用 ， 货币当然有用 ， 货币是干嘛的 ？ 货币就是帮助我们实物交易 ，并且实物进行计价循环的 。 也就是说缺了货币的时候 ， 我们的交易 ， 我们的实物实际上很难被循环和交易掉 。 所以在这里 ， 我们自然而然就会觉得很痛苦 ， 我们生产那么多各式各样的食物 ， 我们卖不掉它 ， 我们回笼不了钱 。 所以钱是流动性 ， 钱是对的 ， 没有钱就是没法形成交易 。 第二 ， 现在如果我们有了钱 ， 大家知道我们上一期说的是钱回来了 ， 钱回来了之前是钱走了 ， 那我没说 。 那钱回来了之后形成什么 ？ 又有食物有钱了 ， 财富重新分配了 。 你会发现中国在过去五年里不是一次衰退 ，是中国的财富重新分配了 。 原来从地产和信用杠杆里派生出来的财富被消灭掉 ， 转移到了以食物为主要主体的财富制度 。 所以如果我们的位置仍然抱着房地产 ， 仍然抱着原有的这些资产 ， 认为这些才是真正的资产 ， 那么未来这个时代就跟你再也没有关系了 。 也就是我们刚才说那个池塘里 ， 你总觉得那个池塘里的水鸟最有价值 ，但实际上这个池塘的能量循环已经变了 。 而现在当钱再一次回来的时候 ， 当我们由于账上的钱 ， 或者由于市场的价格因素再次刺激我们的眼球的时候 ， 你会觉得很难理解 ，但是实际上它一直存在 ， 只不过这个东西原来被低估了 ， 它的价格下去了 ， 你会觉得它不值钱 。 但是真正的财富是这个 ，而这个东西是财富的标志物 。 所以我们在钱回来了之后， 就会让大家突然感觉这个社会的财富被重新分配了一遍 。 有钱的和有债务的人， 就变成了被破产清算的人， 还有新富就出来了 。 所以我们正在经历的就是这一个结论 。 我们简单的配置 ， 如果用钱和货作为线索 ， 我们不用传统的宏观 ，是经济增长高了低了 ， 还是通货膨胀怎么样 ，不用这个 ， 我们用线索来 。 有货有钱的时候 ， 最好的配置就是股票加上商品 ， 钱和货都有 。 那么有货缺钱的时候 ， 就前面几年， 我们在 2024 年之前 ， 就是货很全 ，但是钱很缺 ， 股票特别是有优先金流股票和长期债券 ， 这些是最好的配置 。 缺货有钱 ， 就是钱很多但是没货 。 现在发达世界 ， 日本和美国 ， 慢慢就要走向这里 ， 就是有钱但是货越来越紧缺 ， 那很明显就是商品没钱也没货 ， 这个就是崩溃的生态 ， 就是啥都没有 。 这个时候呢 ， 这个现金形式特指你能拿得出去的现金 ， 就是赶紧别在这待着了 ， 能去哪去哪 ， 把流动性转走 。 很多时候大家对五年前的中国的一个误会是 ， 你总觉得中国是缺钱缺货的 ，但是你实际上看一看 ， 中国是有货缺钱的 ， 它只是钱少了 。 钱为什么少了 ？ 是因为我们银行房地产这地方的信用紧缩 ，但是我们的货越来越多 ， 甚至比之前多了很多很多 。 我们比 2016 年现在的货的增速快了两倍 ， 现在中国一年生产电是美国 、 欧洲 、 日本 、 印度的总和 ， 我们这里是越来越多的 。 就大家千万不要误会我们在处在一个什么时代 ，而我们现在正在从这转向有货有钱 。 所以大家发现哎 ， 股票和大宗商品变得非常非常有吸引力 ，也就是流量 ， 对吧 ？ 然后河的网络 ， 那么可以理解为它是结构 ，他们的关系其实就呈现在这种图片里了 。 河里的水要流过这个河流的渠道的时候 ， 结构会约束这个流量 ， 它只能沿着这个河的河道来流 。 第二 ， 时间长了之后， 你会发现呢 ， 流量水会改变河 ， 水会改变结构 。 所以结构约束流量 ， 流量改变结构 ，他们是这样的一个关系 ， 可以理解为就是草原上的一条河 。 那么好 ， 我们再往上抽象一点 ， 什么叫结构约束流量 ？ 假设啊 ，有一个产业 ， 产业里这么多主体 ，123456 一些原点 ， 流量从这里来往那里去 。 那么我们如果是这样的一个结构的话 ， 大家觉得在这个结构里面最具有价值的那个点是哪一个 ？ 这个点 ， 为什么 ？ 对 ， 就是所有的流量必须经过它才能流出去 ， 所以它是流量的集合点 。 然后在下面我们开始连一条线 ， 这个本来是个动画啊 ， 我没想一下子都反出来了 。在一个流量的中心点之外， 我连了一条线 ， 从这个点连到这个点 。 如果加了一条线 ， 那么这个格局它的价值是增加了还是下降 ？ 下降 ， 很明显 ，因为有一条新的支流可以绕过它流出去了 。 如果我这三个点现在聚合聚合聚合 ， 变成一个点 ， 后面这三个点也是聚合聚合聚合 ， 变成一个点 ， 那么这个地方的价值是怎么样 ？ 对 ， 完全完全改变了 。 这些原来很分散的 ， 我们管这叫上游 ， 管这个叫下游 。 分散的上游如果聚合成了一块 ， 分散的下游如果也聚合成了一块 ， 那么中间这个环节点一点都不重要 。 这个就是过去每年可以实现 30% 到 40% 收益的一个策略 。 煤炭 ， 我们看到的是原来的竞争格局 ， 就是一堆挖煤的 ， 然后一堆电厂 ， 然后你发电刚性很强 ， 没有煤你发不了电 ， 发不了电你交代不了 ， 你是公用事业 ， 你不能断 。 所以你需求的刚性非常非常高 。在这样的一个竞争格局下， 谁能做那个中间商 ？ 你投机对了煤炭的周期 ， 你的权利就是最高的 。 当然中间商也很多 ， 中间商可能也很分散 ， 所以在这过程中， 一个比较有信息优势的中间商是非常赚钱的 。 那如果把这些东西上下游都给你整合了 ， 哎 ， 你就发现中间商没用了 ， 中间商你不但挣不到钱了 ， 中间商你就得退出了 ， 人家可以直连 。 当然在这个过程之中， 很可能是有一个供需 ，他先直连过去 ， 就他先绕过工商场 ，他直连 。 现在钢铁行业正在进行这样的整合 ，有些大的需求商 ，他就开始他跟矿的直连 。 那么还有现在矿这边有出了中矿 ， 当然尽管这个争议很大 ，他想实现的就是对矿石的需求全部整合起来 。 但是呢 ， 我们的矿石的供给端呢 ，是海外的四大矿山 。 那这些矿山它本来就已经过整合了 ， 经过整合的下游和经过整合的上游 ， 两个人开始较量 ， 这个时候就是看谁制定规则啊 。 所以最近大家可以看那个财新的有篇封面报道 ， 就是在讲这个事情 ， 就是钢铁这个行业里面发生了一个很重大的网络结构的变化 ， 它会决定谁的价值更大 。 我们把需求端也整合了 ， 把供给端也整合了 ， 很简单 ， 这个网络看明白了 ， 投资就做完了 。 当然这个流量在不断的冲刷它的过程之中啊 ， 每一个节点它都会自己形成一种自我改变 ， 它会自己的适应 。 也就是说时间长了之后， 它就会改变结构 。 那么好 ， 这些结构都有什么样的结构 ？ 我们可以看一看最标准的这种随机网络 ， 同样啊 ， 这些节点小圈就代表节点 ， 大家可以把它理解为都是生意人。 这个图呢 ， 它只跟周边的熟人做生意 ， 我这生意人我只跟认识的熟人做生意 ， 我和不熟的人远端的我没有连线 ，不做生意 ， 可以理解为家族 ， 或者说咱们一个村去干一个事 ， 都是熟人， 都是沾亲带故的 ， 宗族生意网就是这样的网 。 还有一种呢 ， 就是这种网突然出现了一个信息灵通人士 ，并且大家也越来越相信他 ， 中间把所有人都连上了 。 以前这个叫包打听 ， 啥都知道 ， 慢慢呢 ，他赚到了一些钱之后， 有了资本之后呢 ， 大家又相信他 ， 大家都跟他做交易 。 你看这种网络 ， 它的权利变化就变成这了 ， 然后它再演化再变强 ， 就是交易所 。 交易所就是中央对手方 ，他跟所有人做交易 ， 叫交易所 。 还有一种呢 ， 就是类似于我们的咖啡馆 ， 到我们现在的场外市场 ， 就是这种随机网络 ， 就是大家都到一个咖啡馆来 ， 最开始是偶然的 ， 我们喝咖啡交换一下信息 ， 最近的这些橡胶行情怎么样啊 ， 最近的这个球鞋行情怎么样 ， 大家跟着聊会天 ， 聊会天之后信息在这随机的交互 ， 然后大家时间长了就都来这个咖啡馆 ， 然后这咖 啡馆就变成了交易所 。 当然这个交易所 ， 它不是一个中央对手方交易所 ， 所以我们管那叫 OTC 咖啡馆 ，也是我们之前在海外做交易 ， 大家用 Bloomberg 的邮件系统 ， 大家互相发邮件来确认交易 ， 这些都是不同的网络 。他们这些网络结构里面的关键节点 ， 很明显都是不一样的 。 那我们再看看怎么研究这些网络 ，其实我们的节目里也讲过 ， 就是有几个名词 ， 一个就是说度中心性 ， 就刚才说的一个人连接了所有人 ，他这个人的度中心性是最高的 ， 这个度就是他跟其他节点连接的多少个 ，他连接的越多 ， 就是他度中心性最高 。在一个网络里 ， 度中心性高 ， 就表示出他可以直接影响的人是最多的 。 那么刚才大家一眼看到的那个最值钱的中心节点 ，也就是他们两个 ， 假设黑帮要火并有一个中间人 ，他能沟通这两个团伙 ， 那么这个中间人他的中介中心性是最高的 ， 所以他具有最强的信息优势 ，他是一种权利 。 还有一种叫接近中心性 ， 就是这一个节点 ，他距离这个网络里所有节点 ，他的距离是最近的 ，也就是他对于别人的影响力是最快到达的 ， 或者信息都是到他是最快的 。 这些是不同的权利 ， 一会我们就能看到 ， 就不同的权利在不同的网络结构里 ， 它的体现价值 。 那我们看看一些实际的案例 ， 这个是拼多多 ， 拼多多前面几天开了一个股东交流会 ，他说拼多多是什么公司 ？ 拼多多不是一家纯科技公司 ， 拼多多是一家科技驱动的供应链公司 。 这是他的原话啊 ，他说与广东小家电 、 泉州鞋服 、 义乌小商品 、 曹县的服装 ， 还有潍坊农产品 ， 我们通过科技运营带来了产业带的绑定 。 拼多多不是在找工厂 ，而是把一个个产业带到整体的数字化和平台化里来 。 也就是说 ，他其实通过互联网的技术 ， 把原有很分散的在各个地方的产业重新组织成了一张网 。 当一个产业带 30% 以上的订单都来自拼多多和特穆 ，他们就和拼多多建立了共生共融的关系 ， 就是一个生态 。 而这个生态网络谁最有价值 ？ 当然他没说啊 ， 这个有一些前期的争议 。 通过这样的一个组织之后 ，他获得了权利 。 那么我们看到 ， 我们发现中国很多消费类的行业 ， 它就是和供应链实际上是有一个共生的一个变化 。 那么这个消费就是信息驱动的一个流量运营 ， 制造它的逻辑是规模和效率驱动的供应链 。 而这个为什么能有这种效率的供应链 ？ 前面是说你通过科技的运营能够有高效的匹配 ， 高效的匹配之后 ，在物理上进行完整的一个供应链的服务 。 于是它会有很多行业就看上去是个消费 ， 实际上它背后带的是制造的逻辑 。 那么这个以前我们都知道有快时尚 ， 比如 Zara 这些 ， 当然 Zara 它还没有到信息驱动啊 ，而是它单店的模式 ， 单店的模式 ， 数据的积累和会员的积累 ， 然后它完成的是供应链的再造 。 到后面我们的深莺 、 特穆都是这样的模式 ， 到拼多多到旅行咖啡 。 那最后你会发现 ， 很多时候如果你只看消费一个点 ， 你发现它的价值你评估不了 ， 然后你如果只看制造一个点 ， 你的价值也评估不了 。 你必须还原到这个网络里 ， 你才能够重新评估它的价值 。 而这个网络里 ， 你就需要看到的是流量入口 、 流量分发 、 流量转化 ， 然后在这些入口分发转化下， 这个网络的矛盾在哪里 ， 然后这个矛盾驱动了这个价值在发生不断的转移 。 后面我们看看更具体的 ， 刚才说了这么多 ， 和我们的金融到底有什么关系 ？ 金融讲的是什么 ？ 或者说我的定价故事讲的是什么 ？ 就是你赚了多少钱 ， 就是你的收益和风险比 。 你刚才说的流量 ， 到底怎么能够转化成金融的语言呢 ？ 这个体系里面的流量 ， 你流过一个节点能够留存的利润 ， 留存下来的这个量 ， 就是你的价值量 。 而这个流量包括能量流和信息流 ， 能量流我们可以类比为现金流 ， 信息流实际上是这个产业里面的低风险竞争优势 ， 这个经常被忽略 ，因为它没有办法体现在账面上 。 但是一旦你有信息优势的时候 ， 你在这个环境发生非常恶劣的情况下 ，其实你的存活率是更高的 ， 特别是在那些处于困境的行业 ， 你就会发现有些主体它死不掉 ， 它永远是向别人先死 ，但是它自己也不怎么赚钱 ， 把别人都熬死之后才去赚钱 ， 它就是这个优势 。 那么还有就是我们前几年为什么要自由现金流 ， 自由现金流其实是这个获得就是这个东西 ， 就是你这个体系里的流量 。 还有这两年更重要的 ， 这个利润率从哪来呢 ？ 两个 ， 一个叫紧缺性 ， 一个叫壁垒性 。 紧缺性就是现在这个时间 ， 大家都想要你的产品 ， 特别紧张 ， 特别紧俏 ， 所以你能抬价 ， 所以紧缺性高 。 还有一种你能赚到钱 ， 就是这个东西只能你生产 ，其他人生产不了 ， 比如有专利 ， 比如说有一些行政许可 ， 这是壁垒性 。 壁垒性带来的是这个资产的久期 ，也就是说你能赚多久的钱 。 紧缺性带来的是这个资产的弹性 ， 就我们说股票到底有没有弹性 ， 它怎么来的呢 ？ 就是它的东西的紧缺性来的 。 所以弹性和久期 ， 那我们看到把这些低风险竞争优势 、 现金流 、 弹性和久期把它合在一起 ， 就是我们要的收益风险比 ，而且是在不同时间尺度上的收益风险比 。 ### 新Carry **石磊** [55:00] 所以从流量到我们说的收益风险比 ， 它是有比较简单直观的一种转化的 ， 还是有点抽象啊 ， 下面全部都是具体的案例 。 我们先把我们刚才说的那个煤炭和火电这个东西展开一点 。在 2022 年之前 ， 煤炭和火电这里是一个充分竞争的周期波动的一个环境 ， 各个主体很分散 ， 产业也很分散 。 我们知道刻画周期的模型 ， 大家学经济学的时候 ，有一个叫蛛网模型 ，其实蛛周期就是这么来的 ， 对吧 ？ 蛛周期就是蛛网模型出来的 ， 很明显蛛网模型它考验的就是供需谁更有弹性 。 如果你的供需弹性不一样 ，也就是说大家对于价格的反应不一样 ， 你的波动率会有收敛型波动率 ， 还有放大型波动率 ， 两种结果 ，但它都是周期 。 所以如果大家做家中商品跟大宗商品的人聊 ，他们 99% 都在跟你聊的是这个 ， 就是供需的平衡啊 ， 产能的平衡啊 ， 还有它的波动率 。 波动率就是这个弹性问题 ， 实体上就是库存波动 。 这些东西 ， 这个蛛网模型就决定了这东西是个周期波动 。 所以刚才说谁在这里能投机 ， 谁能赚到大钱 。2022 年之后， 整个中国的能源被我们的一个国家能源安全政策主导了 ， 就是所有的不需要你的价格发现 。 我们知道以前那个动力煤 、 汽货还是比较活跃的 ，但是到 2021 年之后出了一个事 ， 动力煤 、 汽货基本没了 ， 它也没法交易了 。 表面上大家说大家觉得避免你炒作 ， 对吧 ？ 但是为什么这么大的一个市场把这个产品就给抹没了呢 ？ 就是说这个东西已经不需要你价格发现了 ，因为这是一个很成熟的东西 ， 我只需要把供需两端做匹配就行了 ，不需要做价格发现 。 而什么样的匹配机制呢 ？ 就是 2022 年推出的长鑫火电厂 ， 它未来一年用的所有的煤 ， 要 100% 到 110% 都和煤矿发的煤做长协匹配 ， 签好协议 ， 价格是多少 ， 国家有限制 ， 你从谁那买煤 ， 价格都签好了 。 而且不只是 100%，是 110% 哦 ，是有超额的 。 所以当这个政策出来之后， 你就发现这个格局 ， 这个网络已经从充分竞争网络变成长期协作的网络 。 长期协作就是变成了越来越多的直连 。 我们还是看到有很多市场没价 ，但那些没价的占比是很小 ， 市场没的占比就越来越小 ， 大部分都是长协煤 。 那也就是说这么大的一个能源市场里面 ， 大量的流量被锁定了 ， 变成稳定性的流量 ， 那你就去接这流量就行 ， 你不要去想博弈的事了 。 然后那两端都被越来越多的聚合之后 ，其实博弈做中间商的那个人是最惨的 ，他被两边抽 ， 你不能去做博弈交易了 。 那回到我们市场做煤炭或者做火电的股票 ， 你就不能跟着没价去找煤炭股 ，因为那个没价它是一个随机波动的 ， 它的代表性不高 。 而最简单的呢 ， 就是去接这个流量 ， 去把这个流量接好 。 谁能接这个流量也很简单 ， 最大的是中国生化 ，而且中国生化成功了股息分红 ， 这事人家又帮你再锁定一下， 又告诉你我愿意给你承诺一个分红率 。 而且即使是它在盈利没有那么高的情况下， 它也愿意固定分红给你 。 中国神华就变成了一个债券 ，因为现金流都是稳定的 ， 它看上去是个股票 ， 它实质是个债券 。 好 ， 那你再算一下， 我们知道中国神华如果发债的话 ， 恐怕也到不了 2% 这个利率 ， 它太多钱了嘛 ， 它不需要融资的 。 但是如果你买它的股票呢 ， 它能给你多少 ？ 股息就 6 个点到 7 个点 ， 前面几年 。 但同时你如果算自由现金流的话 ，其实它远远超过它的股息 ， 所以它就是一个白给你的一个巨高利息固定收益的品种 。 当然这个固定收益是我们需要每年看 ， 您别每天看 ， 每天它也波动 。 所以这个尺度呢 ， 就是说如果你每天想要一个固定收益 ， 那您就一点几存款 ，但如果这钱呢 ， 您没什么常用 ， 我就一年看一次够了 ， 只要它稳定增值 。 有很多我们叫做新 Carry 的东西 ，Carry 是什么 ？Carry 就是时间的价值 ， 我通过时间的持有 ， 我能收获它的内在价值 ，但是不是每天稳定的 。 不同的 Carry 它是有不同的尺度的 ，而这个 Carry 就是每年， 每年有多少是惊人的 。 中国神华兑现的是 35% 年化收益 ， 这几年， 而且这几年前面是熊市哦 ，22 年的熊市开始 ， 每年 35， 这个固定收益香不香 ？ 这个新 Carry 绝对不是一个低收入 ， 绝对不是一个固收替代 。 那第二 ，在同期我们说的中证 800， 或者一年多吧 ， 涨得这么欢实 ， 大家看的如果从 2022 年开始算 ， 它多少 ？0.28% 刚回来 ， 同期中国神华涨每年 35 年化 ，而我们的中证 800 宽基指数才 0。 所以这就是两个东西 ， 中证 800 这东西你就是要去做波段 ， 你就是要去做择时的 。 但是有些 Carry 型的东西 ， 你通过持有获得财富的增长 ， 就是去接住它的流量就好 。 但是它的流量在 2022 年之前它是不稳定的 ，因为它的产业格局是竞争型的周期格局 ，而 2022 年之后， 它的格局变成了一个稳定型的现金流 ， 它就是个债券 ，而这个债券给我们的票息有 30 个点快 ， 当然还有一些利率下降带来的这个收益 。 还有一个新的东西 ，也是一个案例 ， 过去一年的 ， 这家公司是首钢下面的一个做焦煤的 ， 它就有俩煤矿 ， 这俩焦煤矿呢 ，是山西最好的两个煤矿 ，但是这公司非常不性感 ， 就是它不扩产 ， 就是俩煤矿 。 然后第二呢 ， 就是它只卖给首钢 ，也就是说它是完全自产自销 ， 卖给自己母公司的 ， 所以它的流量是完全闭环的 ， 它的流量就是首钢买单 。 但第二呢 ， 它的价格是跟着市场走 ，因为没价是波动的 ， 所以这个股价波动也挺大 。 但是呢 ， 我们想获得一个确定性的收益的时候 ， 我们就获得它的流量 ， 卖掉它的焦煤的价格 ， 所以我多了它的股票 ， 空了它的焦煤的期货 ， 然后你发现它就是一个 Carry。 当然有的时候市场有情绪啊 ， 它会暴涨之后然后再回归它的一个趋势 ， 你就发现它在年度上也是稳定的 ，而且这个东西很容易理解 ， 它的流量是谁呢 ？ 类似于你买了一个首钢结算的债券 ， 大家知道首钢你要买一个央企的这个债 ， 收益可能也就是两个点 ， 这个东西是 40 年化 ，但是它不是直接给你 ， 它不是说你买一个东西 ， 首钢承诺说你一定得给我钢兑 ， 对吧 ？ 那个时代早就不存在了 。 但是你发现它的一个子公司 ， 然后把它所有产品都卖给它的母公司 ， 然后把这个钱给它 ，但是它承担的是一个价格风险 ， 然后你把价格风险对冲掉 ， 你获得的收益年化 40 个点 ， 这也是一种新的 Carry。 以上都没有任何的股票的个股的推荐 ，而且这个策略也是过去的策略 ， 千万大家不要误会 ，但这个东西肯定是过去存在过的啊 。 大家知道这两年很多很多产业是产能过剩的 ，但产能过剩是不是就意味着毫无价值 ？ 产能过剩是不是就觉得毫无价值呢 ？ ### 产能出清 **石磊** [1:01:17] 这样的问题肯定会觉得不是 ， 对吧 ？ 因为有很多新兴产业未来是有需求的 ，而且需求也在增长 ， 只是说供需在某一个时刻它错配了 。 过去几年我们的投资太多了 ， 所以我们的供给太多了 ， 我们需求只能是稳定的增长 。 比如说一个行业就是镍 ， 大家看有色金属里表现最差的就是镍 ， 原因就是它最过剩 ， 对吧 ？ 但之前之前呢 ， 它涨的也是最多的 ， 它峰值每吨涨到了 3 万多 ， 每斤 3 万 3， 还出现过很出名的伦敦镍的这个事件 。 这是不是就意味着我的需求稳定在增长 ， 可能在过去几年高的时候有 9% 的年化增速 ， 这对一个大宗的金属而言就是非常高的 ， 一般正常增长也就是 1 到 2 个点 。 那么这几年可能是 5 个点左右的增长 ， 需求的增长量 ，但是呢 ， 价格从 3 万以上跌到了一半 ，1 万 5。 所以这个东西里面的股票啊 ， 企业啊 ， 都跌得很惨很多 ，但是不是就是毫无价值呢 ？ 你会发现这里面的每个公司 ， 它的位置是不一样的 。 有些公司它的产能是低成本的 ， 比如说找这一家 ， 就是一个浙江的公司在港股上市的 ， 它原来是个贸易商 ， 后来它跟一个合伙人在印尼本地开了镍的矿 ， 它的施法成本是全市场最低的 ，而且在今年的原料成本大幅上涨情况下， 它的成本也只有 1 万 1，也就是说市价跌到了 1 万 5， 它还赚钱 ， 只 是以前赚更多 。 除非大家都不要镍了 ， 这个世界未来不需要镍了 ， 那么一旦有这个需求 ， 大家都会去找这 ，因为它是挖地 ， 它吸了整个市场的流量 ，但是它的股价波动也是会随着整个大宗商品的价格波动巨大 ， 它的波动比其他港股都大很多很多 ， 这还不是港股通的 。 所以如果我们只去看它的股票的话 ， 你就发现你很难忍受 ， 动不动就是上下 50%。 但是如果你把它的流量锁住 ， 买了它的股票 ，也是空掉它的价格 ， 你发现 Carry 就出来了 ， 就是这条线 。 同样它在年度上是确定性很高的 ， 我们看到这是 2025 年 1 月 ， 然后到年底的时候涨了 1.5 倍 ，而且我知道我在买什么 ， 我知道我在买全世界价格效率最竞争力的一个镍的供给 。 这种东西呢 ， 你也容易能拿得住 ，因为你知道你在做什么 ，而不是说如果我跟住这个涨了我就追 ， 跌了我就跑 ， 反正你跑不掉了 。 ### 反脆弱 **石磊** [1:03:18] 有的时候一跌就跌二三十个点 ， 这是一种新的 Carry。 还有一种很有意思 Carry 是 Carry 加反脆弱 ， 大家知道反脆弱是我们这个节目里面一个重要的母题 。 上一次在钱回来了那里面 ， 我举了一个产业的例子 ， 就是油运 ， 就是原油的油轮 。 这个图是我完全把当时上一期的那个图拿过来的 ， 这个图它的结论是说 ， 从比较长的尺度来看 ， 油轮在 2022 年的时候 ， 这个市场出清了 ，也就是说在 2022 年之前 ， 油轮这个市场是过剩的 ，2022 年之后油轮是仅平衡 ，但它也是平衡的 。 那么这是它的一些供给状态 ， 我就不重复了 ， 我就 recall 一下我们上一期 。 很有意思的是特朗普帮了我们太多 ， 非常感谢他 。 我所以我第一页前面两次我都是第一页特朗普 ， 这也是特朗普 ，但特朗普也能帮我们赚钱 。 特朗普在一个仅平衡的市场扔下了一颗深水炸弹 ，而且巨大 ， 就是委内瑞拉 。他在委内瑞拉直接把 ， 这么说好像也不是特别好 ，有点幸灾乐祸啊 ，但实际不是 ， 很客观的 。他出现了那样一个行动 ， 海豹突击队这种行动之后是拍手叫好 ， 原因在于他打破 了一个平衡 。 我们知道在油运市场里面 ， 一直分着黑道和白道 ， 白道呢 ， 就是说符合美国人要求的合规的油轮 ，VLCC 超大规模油轮 。 黑道呢 ，是说只运伊朗和委内瑞拉的油 ， 还有一些俄罗斯的油 ， 它是黑道 ，因为他们都是被美国这个封禁处罚的 。 所以黑白两道呢 ， 它是互不通的 。 而过去呢 ， 黑道占了很大很大的份 ， 中国也用了很多黑道的油轮帮中国运 ，但是在马来西亚呢 ， 转一手洗白到中国来 。 当然所有的事其实也是透明的 ， 就是所有人都知道 ， 这不是我个人的信息 ， 美国人也知道 ，但是没辙 ， 对吧 ？ 表面合规 ， 美国人这次直接撕破了黑船的脸 ， 就是他直接把委内瑞拉整个国家的原油和它的油运全部接手了 ，并且他那一天扣押了 5 到 6 艘大型油在委内瑞拉海域里 ，并且很有意思的是 ，他跟美国的军舰和俄罗斯的军舰发生了对峙 ， 路透有个报道 ， 这报道很有意思 ，因为委内瑞拉很多的安全是俄罗斯罩的 ， 特别是油运 。 美国人这次不但抓了总统 ， 更重要的是他扣了油轮 ，他扣了黑船 ，并且他逼退了俄罗斯的 ， 这个就意味着黑船体系彻底瓦解 。 黑船最近全部都在被围剿 ， 大家都赶紧跑路 。 而且最有意思的是 ， 除了他干了委内瑞拉以外 ，他最近又开始干伊朗 ， 伊朗还是黑船 ， 这太好了 。 黑船又被逼退一波 ， 将会啊 ， 可能现在还没有 ，因为委内很近嘛 。 所以当这个世界里的原来跟你竞争的那个黑船的运力没有的时候 ， 这些油都需要用白道的船去运 ， 那白道的船就贵了 ， 它就可以涨价了 。 而中国很多的船队就是白道船 ， 白黑啊 ， 只是一个我的说法啊 ，并不是实际的这个 ， 只是说合规的和不合规的 。 那么中国的白道船 ， 就是我们上次说的这两家公司 ， 全世界最大的 VLCC 运力流队 。 然后我们看它的股价 ， 它其实很有意思 ， 平时的时候啊 ， 没什么事的时候 ， 这个时间很长 ， 白线是一个 ， 红线是一个 。 没事的时候呢 ，2022 年之后这个市场出清了 ， 之前就是一直横盘震荡 ， 没有什么收益 。 一旦你的长期出清 ，也就是你可以有 Carry 了 ， 上面这个公司的 ROE 大概在 12 到 14， 就是没有什么事 ， 反正你就拿它当一个 12 到 14 的固定的收益 ， 每年帮你收点钱 ， 小钱 。 但是一旦川普帮你忙了 ， 你发现你的收益就是 50%。 但是没他帮忙的时候你就慢慢收 ，有他帮忙的时候你就快快收 ， 你也不用期待他帮忙 ，但是它的实质上就变成了一个 ROE Carry 加上地缘的波动率 ， 它享受了这个 。 所以它的反脆弱就是地缘反脆弱 。 有的时候你反脆弱 ， 你是恐惧那个大家的冲突 ， 就不希望大家世界上起冲突 ，但有的时候这个冲突能让你收益的时候 ， 觉得也还好 ， 你也觉得这个世界没那么差 。 这个事件当然还在发生的过程中， 除了油运以外， 伊朗对我们中国的一些产业的价格 ， 关键价格还有很大的影响 ， 这些都有潜在的地缘波动率的收益 。 我们也可以看到这个收益率 ， 这两个是美股的 ， 这两个是 A 股的 ， 所以它的年化收益就变成了 30 和 40， 没有这个的话就是 10 到 20， 这是一种新的反脆弱 。 因为大家之前总觉得反脆弱只能在期权 ， 只能用一些衍生品 ，其实并不是 ， 反脆弱是一种世界观 ， 反脆弱是一种策略的视角 ， 就是说你不要去规避风险 ， 这种视角的话 ， 你只能说也丧失一些收益 。 如果你反脆弱了 ， 你不敢去投资的话 ， 肯定是确定性的丧失了收益 ， 对吧 ？ 但是有一种方法呢 ，是说你平时可以继续你的正常投资 ，但是一旦小概率的事件发生了 ， 对你还有利 ， 我们叫乱中取利 ， 实际上是更好的一种处理风险的态度 。 它在各种策略里都会存在 。 我之前研究这个运输 ， 运输是我们重要的布局的产业的研究 ， 除了油运以外， 我们还布局航空啊等等 ， 过去一年都是我们重要的 。其实并不是说最开始就说做这些油运和航空的反转 ，并不是 ，而是说我们发现中间的这些运输网络 ， 恰恰是地缘政治冲突之间 ， 可以带给我们二阶收益的主要的标的 。 当然之前其实已经有了集运 ， 对吧 ？ 就是红海事件带来的集装箱运输价格的暴涨 。 那么受到这些启发呢 ， 我们就陆陆续续去布局了很多这种在运输网络里面受益的生态位置 。 我再举些例子 ， 出海 ， 出海呢 ， 前面几年的收益大家很多了 ， 出海和出口到底有什么区别 ？ ### 出海 **石磊** [1:08:36] 出海是不是就是出口 ？ 如果我们用景气度的角度去考虑 ， 你可能就认为出海和出口差不多 ， 你就盯着它销售了多少东西 ， 卖了多少货 ， 赚了多少钱回来 ， 它俩是一样的 。 但是如果你用生态角度去考虑 ， 你就发现完全不同的东西 。 举了一个例子 ， 宇通客车 ， 这家公司呢 ，是我们的系统化策略里面的红利现金流增强策略里面抓出来两期 ，也就是连续两个季度入库了 。 我们最开始对它没有任何的跟踪 ， 我觉得这个不就是个电动客车吗 ？ 也没啥壁垒 ，也不是啥高科技 ， 它老入池 。 那老入池之后呢 ， 你就看 ， 如果是纯的红利 ， 你知道一个红利最多给你 7 到 8 个点的年化收益不错了 ， 如果它只是红利的股息的话 。 但是这东西翻了两倍 ， 它股价涨太不像红利了 ， 那它就引发了你的好奇心嘛 。 然后你再去看的时候 ， 你就发现它代表着明显的出海的一个案例 ，而且非常有代表性 ，不是它一个 。 它的出海不是产品的出海 ，而是全产业链的出海 ，而且它的出海重要的刚刚开始的那个钥匙 ， 可能是它的产品力 ， 比如说它的电动客车确实有产品力 ，但是对于它未来能够持续扩大市场规模而言 ， 它的渠道 ， 它的品牌 ， 全球化的服务和售后供应链的工厂的全球化的布局 ， 这才是更重要的 。 到最后， 反而它的生产的这个电动客车的能力变得没有那么重要 ，而是它的这张商业模式的网络更加重要 。 所以它打开了非洲 、 欧洲 、 南美的一个个市场 ，并且营业收入的 50% 以上都是从海外来的 。 它已经是一个全球化公司 ， 它不再是一个河南的客车厂 。 回到金融的语言 ， 回到投资语言 ， 它的最大的区别就是久期不一样 ， 持续性不一样 。 如果你是出口 ， 那么你每天每个月你就得打听消息 ， 说哎 ， 这个最近货卖的怎么样 ？ 货卖的不好了 ， 你得马上跑 。 这是我们说他们景气度投资 。 但如果是出海 ，其实你需要拉长来看 ， 它的商业模式的布局是不是发生了非常重要的变化 ， 然后它的关键竞争优势是不是发生了重要的变化 ，而不再是那个动销数字了 。 所以你需要给它以更长尺度的耐心去看它 。 它的久期带给你的价值是非常高的 ， 它绝不是那一两个月的动销 。 这个东西 ， 这个东西其实跟现在很多行业都直接相关 。 举个例子就是我们的工程机械 ， 大家总觉得中国工程机械是房地产 ， 房地产呢 ， 高度相关的一个行业 ， 就跟以前大家认为家电是房地产的一个后周期的一个行业以外 ，以前大家觉得就买新房才能买家电 ， 那现在家电应该是市场都明白了 ， 家电其实早就是个全球化的企业了 。 这几家成熟的公司都已经是全球化排名前三的公司了 ， 它的收入也不止依赖于中国的市场 。 但是很多还是认为家电是成功的 ，但其他行业能成功吗 ？ 很多是问号 。 所以市场给出海企业的久期定价是错的 ， 或者说是不稳定的 ， 这个就给我们留下了很多超额收益的机会 。 因为那个数据的竞争 ， 动销的竞争 ， 这个数字今天出来 ， 明天全市场都传遍了 ，不会有给你太多机会的 。 但更多的是你能不能把握住这个公司在出海之后那个新生态下它的价值 。 而工程机械就出现了 ， 整个行业的龙头出现了这样的一些迹象 ，其实迹象已经非常明显了 。 那我们看到工程机械里面历次啊 ，在不同的这工程机械里面的技术革命的时候 ， 都诞生出了新的全球新的统治地位的公司 。 比如说在柴油革命的时候 ， 当然这是 1930 年代的时候 ， 我们看到的是现在的统治地位的卡特彼勒在这个时候崛起 。 然后在六七十年代的液压革命 ， 当时这个液压技术开始出现的时候 ， 我们也看到了新的小松 ， 日本的小松 ，并且伴随着 80 年代日本企业的全球化 ， 小松也走向全球化 ，并且把中国市场作为它主要的收入来源 。 而现在我们是电动化 ，而电动化的工程机械就是中国做的最早 ，而且中国的产业链是具有竞争优势的 。 所以它也出现了一个机遇期 。 好 ， 那我们再看现在的这些龙头 ， 徐工 、 三一 ，他们来自于海外的收入都超过了 50%，但是这些公司还没有明显的它的 ROE 的变化 ， 还没有明显的盈利的持续的稳定的提升 。 所以市场其实对他们是有怀疑的 。 所以这里就是明确的 α 的机遇 ， 当然这也是动态 。 除了工程机械以外， 还有很多很多公司可能都有这样的机会 。 回到我们第一个环节 ， 大家看到的那个久期 ， 那个长期国债和超长期国债 ， 它的定价 ， 还有很多成长型股票 ， 它的定价 ， 它的定价不是定价于眼前的 ， 它是定价于我们能够在某些产业里面说了算 ， 我们能够重新改变一些产业的规则 ， 我们的生态位能够提升一个生态位 。 这个东西如果成了 ， 就能支持中国 A 股的股指继续上行 。 这个东西如果败了 ， 中国就会变成周期股 ， 就是我们第一页 ppt 回归原有的样子 ， 你就是周期震荡那么一个格局 。 我不是说一定成 ， 可能每一个行业也有成有不成的 ，但是一旦成了 ， 就股指的增加的收益就是非常大 。 我也是引用了一个好朋友 ，也是我们的固定的嘉宾 ， 牟一林牟总 ， 国金的首席的策略 ，他的这个最新的年度报告上 ，他用了一个国际比较公认的指标 ， 叫 RCA 这个指标 ， 去刻画了中国到底哪些行业是具有全球竞争力的 。 当然这是一个符合学术标准 ， 我们看到的越往右上角 ， 就是中国的全球竞争力 ， 它是越大的 。 比如说磷化钼这个赖氨酸石墨工业缝纫机这些 ， 当然它也并不全面啊 ， 如果有兴趣的人可以去看看这份报告 。 刚才是出海 ， 下面又是一个交通运输的行业 ， 同样最近一个季度吧 ， 大家看到这个航空其实比较火 。 ### 航空 **石磊** [1:13:58] 那么航空股大家一听着 ， 或者去问一下这个 AI， 它会告诉你主要的逻辑是什么呢 ？ 第一 ， 航空的机票价格不跌了 ； 第二呢 ， 人民币升值对它有好处 ，因为它大量的是海外的美元的负债和要进口油料 ； 第三呢 ， 原油价格比较低 ， 这些都没问题 ， 这些都是它的一个周期型回归的一个主要的驱动 。 但是如果你用周期的角度去看航空股 ， 现在航空股不便宜了 ， 你的潜在的收益空间是很有限的 。 所以如果你用周期角度去看 ， 你大概率现在不能买入了 。 但是如果我们放在生态里面 ， 你就发现它是另外一个故事 。 首先 ， 航空这个产业是非常简单的 ，而且它没有前面那些比较大的结构性的变化 。 首先 ， 航空里面有机场 ， 大家到机场去坐飞机 ， 机场坐的飞机得有不同类型的航空公司运营 。 那么航空公司它的飞机从哪来呢 ？ 一部分它是买来的 ， 从飞机制造商那买来 ； 一部分它是租来的 ， 从飞机的租赁这里租来的 。 那么回顾一下这两年， 这个生态里发生了什么 ？ 首先 ， 这个行业里面真正的流量回暖其实是去年的事 。 去年我们看到大家坐飞机的时候也会发现座无虚席 ， 人挨人人挤人。 但是呢 ，在去年上半年其实票价还是跌的 ，但是这个时候其实飞机市场是非常紧张 ， 全球都缺飞机 。 缺飞机到什么程度呢 ？ 全球商用飞机的积压订单突破了 17,000 架 ， 相当于飞机制造商 12 年的产能 ，而正常的是 3 到 5 年， 而现在是 12 年的生产能力才能满足现在的飞机订单 。 也就是现在你去下这个订单 ， 根本就 5 年内你都没拿不到飞机的 。 所以非常明确的就是在这个生态里面的流量的收口 ，在飞机 ， 谁有飞机 ， 谁是流量里面最有价值的那个节点 ，而谁手里有现成的飞机呢 ？ 飞机租赁 ， 它是租飞机的 ， 所以它可以让飞机租赁价格上涨 。 而且飞机租赁公司大部分是个金融企业 ，是非常简单的商业模型 ，其实从市场上借一笔钱 ， 然后呢 ， 买飞机租出去 。 那么市场上借的 ， 它大部分借的是美金 ， 美元开始降息了 ， 所以它的负债成本是越来越低的 。 第二呢 ， 飞机呢 ， 越来越贵 ， 飞机越来越紧缺 ， 所以它这个模式是非常好的一个现金流的 Carry 的模式 。 同样 ， 大家也可以算得出来它 Carry 是多少 ， 这个东西绝对是一个固收替代性 ， 非常好 ，而且很便宜 ， 它估值非常便宜 。 还有一些刺激的 ， 刺激东西什么在去年下半年发生了 ， 就是民航总局开会说 ：" 好 ， 现在国家要反内卷了 ， 咱们已经困难了这么长时间 。" 疫情之后就一直很困难的航空这行业 ， 很多地方的航空公司都是技术破产的 ， 像深圳航空啊 ， 一些山东航空啊 ， 这些都基本上把资本金都亏完了 ， 需要重新注资的 。 那么像国航 、 南航这些也濒临这种边缘 ， 这么困难的行业 ， 咱们自己之间还互相在价格上打架 ， 咱们凭什么来亏国家的钱 ？ 咱们都是国家的 ， 为什么我们竞争还要亏国家的钱 ？ 所以民航总局在这里开了几个会 ，但是这几个会只是有一个引子 。 很多行业去年 6 月 7 月份都开了反内卷的会 ， 对吧 ？ 但有些行业就没走出来 ， 比如光伏它没走出来 。 那航空走出来了 ， 原因就是航空这里面的集中度特别高 ， 你把国企三行搞定 ， 你基本上就搞定了大部分市场 ， 然后你就能让这个市场真正出现反内卷 ，也就是票价止跌发生在了 9 月到 10 月 。 同时你的流量非常高 ， 大家都座无虚席了 ， 历史上最高的流量几乎到了 ， 然后你价格又不跌了 。 所以这里出现了一个困境反转的投资范式 ， 大概有个三四十的收益困境反转 ，但是这个还不是这个故事的全部 。 故事的全部是整个网络里面流量从哪来呢 ？ 机场 ， 机场才是这个生态里面流量的分发者 。 咱用互联网的语言就是流量是从机场进来的 ， 然后它来分发 。 航空公司呢 ，是这个流量的运营者 。 我们现在的行业结构就是某些航空公司绑定了某些机场 ， 比如说我们的浦东机场 ， 它是谁的主要的枢纽呢 ？ 东航 ， 首都机场是国航 ， 广州白云机场是南航 。其实我们每一个机场都有主要的运营的那个运营商 。 这个运营商有什么好处 ？ 就是我跟你在早期的时候 ， 我投资于这个机场 ， 我共建 ，但是你要把好的时刻表给我 ，也就是航班里面比较好的那个时刻要给这家航空公司 。 所以它获得的是运营流量的这个时刻表的超额收益 。 现在国外， 国外一些金融企业甚至把这种时刻表能够变成一种抵押资产 。 这个在英国我们看到了这种交易模式 ， 就是一个航空公司要融资 ， 要管一个金融的一个 PE， 它是做这个私募信贷的 。 那私募信贷发现你也没什么资产啊 ， 那你怎么办呢 ？ 就把伦敦的西索罗机场的优质的航空时刻表抵押给我 ， 如果你还不上钱 ， 我就把时刻表卖给另外一家 。 都到这个程度 。 所以它的核心的运营就是那个时刻表 。 所以只要那个地方出来流量 ， 这个地方有好的时刻表 ， 这个航空公司它就有很好的收益了 。 那么发生什么 ？ 就是最近几年中国的崛起啊 ， 中国特别是自信的崛起 ， 中国更加开放了 ， 所以中国给更多的更多的国家免签 ， 免签之后改变了全世界飞机的流量网络的流向 。 东航披露的数据就是它发现中国的旅客原来要去美国的话 ， 很多时候要去东京来中转 ， 便宜嘛 ， 很多是这样的 。 那么在疫情之前呢 ， 中国旅客到日韩去中转和日韩旅客到中国来中转 ，他们的比例原来是 9:1，也就是大部分我们要去日韩来中国 ， 很少很少来日韩来我们中国 。 但是最近变成了 0.35:1，也就是大部分人， 大部分来上海的日韩的旅客 ，他是去欧洲的 ，他不是来中国的 。 但是由于我们很开放 ，由于我们的航网有流量优势 ， 我们的成本是更低的 ， 所以他们会发现来浦东中转是最便宜的票 ， 所以他们都来这 。 所以浦东的机场的流量出现了爆发式增长 ，而浦东是中国第一大流量机场 。 也就是说 ， 头部的增长速度竟然比中间的腰部更快 ， 这个是很罕见的 。 所以这件事一旦发生 ， 这个产业里的格局就发生巨大的变化了 。 那我们先看看这个 ，有人啊 ， 就是从一个公众号上扒下来的 ， 这个人他是扒下来这个年报里面 ， 每一个航司的不同航线 ， 它的平均的每公里客单价 ， 每公里这个机票它是多少钱 。 国航国际航线每公里客单价是 4 毛 8 分钱 ， 国内航线是 5 毛 ， 南航国内是 4 毛 7， 东航是 4 毛 8。 而我们看看印尼的这个廉价航空 ， 英航廉价航空是 5 毛客单价 ， 那你就更别提全日空 7 毛到 9 毛 ， 阿联酋 6 毛 9。 我们看到大韩航空 5 毛 9， 美国那就更贵了 。 我们直观的看到在中国中转的票价 ， 中国运输的票价是最便宜的 ，是不是卷的原因呢 ？ 有卷的原因 。 但是为什么我们能持续的以这么低的价格出现 ，是因为我们的这张航网的效率比其他都高了 。 那特别是到欧洲 ， 到欧洲我们在俄罗斯领空是独家的优势的 ， 所以其他国家根本就不飞了 ， 它停飞了 ，因为跟你没法比 ， 都是翻倍的这个票价 。 而且我们是跟谁竞争 ？ 我们跟国内是跟高铁的二等座竞同价格的 。 中国的航司里面的国内航班 ， 它的竞争定价是跟高铁二等座一样的 ， 高铁二等座就是这个 4 毛 5 左右 。 我跟高铁二等座那什么意思呢 ？ 就是我会有更多的人来坐飞机 ，因为中国的坐飞机的人数之前大家知道听了一个段子 ， 就说十亿人里只有一亿人坐过飞机 ， 很多人是没坐过飞机的 。 但是现在有多少呢 ？ 现在已经有 5 亿了 ， 至少乘坐过一次民航航班的是 5 亿了 。 所以咱们这个航司这个东西真的是普惠了 ， 普惠了老百姓都能坐得起了 ，而且它就跟坐高铁二等座一个价 。 你说这东西为啥不做呢 ？ 除非你欠高了 ， 对吧 ？ 你只能坐绿皮的 。 所以有了这个东西之后， 你就发现它的流量来的有两个 ， 一个是国际的流量到中国中转 ， 一个是中国自己原来不坐飞机的人现在坐飞机了 。 那是不是有史以来的第一次 ？ 所以我开篇说很多机会是我们诞生在这个时代 ， 我们才能获得的机会 。 如果我们再早 20 年 ，其实没有这种机会的 。 我们看到今年航司总结的报告 ， 这个数据运输量和客工运量一个增长了 5.6%， 一个增长了 8.2%， 然后我们的客座率是 84.6%， 同比提高了 1.8 个百分点 。 我们在收益端 ， 今年全年来看 ， 我们的票价还是下跌的 ，但是由于油价也下跌了更多 ， 所以整个收益是改善的 。 另外，AI 的竞争已经转向了标准 、 规模 、 效率和生态竞争这样的一个模式 ，而这个模式最适合中国 。 前面一个模式 ， 中国还是一个追赶者 ，而这个模式标准 、 规模 、 效率就是适合中国 。 ### AI能源 **石磊** [1:22:05] 我们在产业技术变革推动人类社会进步总结出来的一些规律 ， 这个是学者们总结出来的规律啊 ， 我拿过来跟大家来分享 。 一旦某一技术路径或产品架构被市场广泛接受 ， 成为主导型的设计 ， 它就标志着范式从动荡期进入到扩张期 。 这个拐点就是一个关键的基点 ， 这个基点发生在去年， 它导致了产业竞争的基础从技术可行性竞争转向基于规模 、 成本和生态的竞争 ， 从技术可行性竞争转向规模 、 成本和生态的竞争 。 所以铁锁连环就是在上规模 ， 大批无法适应新范式的企业在这个阶段就会被淘汰 ， 投资和资源以前所未有的速度向新范式聚集 。 这就是为什么我们看到资本开支都是投到 AI 相关的产业里 ， 就其他产业我不投了 ， 只投这高度共识 。 而没有办法适应这个范式的企业在这个阶段是被淘汰最快的 。 产业格局会发生断裂式的跃迁 ， 所谓的跃迁就是生态巨变 。 所以现在 AI 是生态巨变的 ， 中国和美国是巨变 ，不是技术巨变 。 那么具体是什么呢 ？ 我们同样还是以最近的黄教主他说 AI 产业里面大致有几个生态的位置 ，以它的一个结构为起点 ， 我们来看 。 首先我们有 AI 大模型 ， 我们有 AI 的应用 ， 甚至还有硬件上的智能设备应用 ，有芯片制造商 ，以前英伟达做这个 ， 还有芯片制造配套的这个开发的工具和套件 ， 比如说像英伟达的 CUDA， 还有我们做的这个硬件基础设施 ， 计算中心的 AIDC 通信模块 、 冷却设备 ， 当然最基础的就是电力能源 。 这几个部分构成了不同的生态位置 。 那么现在大家要上规模了 ， 刚才说我们 2025 年达到了一个基点 ， 叫上规模 ， 上规模 ， 当然很直接就是硬件基础设施这里上规模 。 去年六七月份其实涨的都是这些东西 ， 所以它跟中国的基本面没啥关系 ， 它其实是美国的基本面 。 所以大家看中国的宽基股指跟美股现在相关性更高 ， 跟中国基本面相关性不大 ， 主要是在这 。 但是你这一上规模 ， 大家所有人都已经关注到 ， 哦 ， 你这是不够用的 ， 电力是不够用的 。 所以美国的流量起来了 ， 这次流量是谁出来的呢 ？ 流量呢 ， 就是他做投资的人 ，是芯片的 ， 还有做硬件基础设施的 ， 做应用的 ， 做 AI 大模型的 ，他们都要做基础设施投资 。 这个流量出来了 ， 这个流量出来之后， 谁收这个流量呢 ？ 电力 ， 它是最紧的 。 所以在黄教主这个播客访谈里 ，他说未来的产业的竞争是谁能在单位能源消耗下产生更好的 AI 效能 ， 谁才是竞争出来的王者 。 以前是不谈这的 ，以前是说谁有最多算力 ， 那么现在是谁能够把能源更高效的匹配到这边的需求上 。 所以它现在的能源是它的主要矛盾 。 那我们看到这个矛盾最近是有剧烈的演化 。在一周前 ， 川普发了一个 Twitter， 这个 Twitter 我给大家读一下， 当然它的语言风格啊 ， 就比较激进和激动 ， 然后并且把所有的不良因素都归结为前任 。他说在混混欲睡的拜登和激进左翼的民主党人的领导下， 美国家庭每月的公用事业账单大幅上涨超过了 30%。 我绝不想让美国人因为数据中心而支付更高的电费 ，因此我的政府正在与美国主要的科技公司合作 ， 确保他们对美国人民的承诺 。 我们将在未来几周内宣布更多消息 ， 首先是微软 ， 我的团队一直在与他们合作 ， 从本周开始将进行重大变革 ，以确保美国人不会以支付更高公用事业账单的形式为他们的电力消耗买单 。 我们是世界上最火热的国家 ，也是人工智能领域的领导者 ， 数据中心是这一繁荣的关键 ，也是保持美国人自由和安全的关键 ，但建造这些数据中心的大型科技公司必须自掏腰包 。 谢谢并祝贺微软 ， 更多消息即将公布 ， 就是一周前 ， 然后它真的公布了 ， 就在一天前 。 当然这里面有几个新闻 ， 第一 ，有一个新闻叫美国最大的电网运营商 ， 类似于中国的这个电网 ， 它说在对 2027 年到 2028 年的电网的容量电 ， 就是保证性的容量电 ， 它的拍卖中发电容量价格已经打破历史最高纪录 ，并且触及了政府联邦能源管理委员会批准的价格上限 。 就是这个体系已经达到上限了价格 ，而且更为惊人的是 ， 如果没有这个价格限制的话 ， 这个价格还会继续上涨 60%。 也就是说它现在打了一个上限 ， 如果没有这个上限控制 ，有人出更高的 60% 的价格的钱去预定 2027 年和 2028 年的电 。 所以很明显 ， 谁获得这个流量的价值 ， 就谁能提供这个电 ， 谁能提供这个能源 ， 谁能提供呢 ？ 我们看啊 ， 只有这么几种解决方案 ， 美国气电 ， 所谓气电就是它天然气发电 ，因为美国天然气非常多 ，而且天然气便宜 ， 美国的气电是最好的 ，而且比较能够稳定的发电的一个解决方案 。 还有光伏加储能 ， 光储一体 ， 还有核电啊 ， 当然核电会比较贵 ， 就这么几种解决方案 。 所以投资这个东西就很简单 ， 投这个东西能解决美国能源困境的一些解决方案就够了 。 好 ， 那我们看看成本 ， 最左边的这个就是天然气的 ， 就所谓的气电啊 ， 气电它后面会把这个余热回收 ，他们合在一起叫 CCGT， 这个就是 CCGT 的 ， 它的成本比这个更高的是太阳能加储能 ， 比这个再高一点的差不多一起高的就是核电 。 核电就是大规模核电 ， 这边是小规模核反应堆 SMR， 这是它最贵的 ，但是它最快 。 就您要着急 ， 您就用 SMR，但是 SMR 其实说快也不快 ，但是成本上气电就是最低的 ， 所以大家就狂抢 ，其实是什么都抢 ，因为这些人是饥不择食的 ， 谁更早的完成 ， 谁就是能够制定这个标准 。 那么好 ， 就出来了 ， 气电 ， 气电就跟我们刚才研究那个飞机制造连在一起了 ，因为很有意思的是 ， 气电的燃气轮机本质上就是飞机发动机 ， 它是靠一个布雷顿循环把空气压缩进去 ，在这点燃烧 ， 然后这边出来 ， 只不过一个产生的是推力 ， 一个产生的是电 。 所以飞机发动机它就是用布雷顿循环以产生推力为核心目标 ， 为航空器提供飞行的动力 ，而我们天然气发电呢 ， 它就是输出机械工驱动发电机发电 ，其实一样的东西 。 所以焦点就是燃气轮机 ， 燃气轮机也是 A 股市场最近一个月的焦点 。 然后我们再看看燃气轮机的产业 ， 谁在守口 ， 谁是那个核心的关键利益点 。 大的燃气轮机的生产商只有 3 到 5 家 ， 第一梯队只有三家 ， 西门子 、 三菱 ， 还有 GE， 就这几家 。 它的年报里它告诉了它的产能已经被预定了多少 ， 大部分都说我的 2028 年到 2030 年的产能都卖光了 。 这是三家不同的 ， 请大家记住这个时间 ，AI 的大部分的时间都在这个 2028 到 2030， 就大部分都锁定到了这 。在燃气轮机的现有产能都被锁定了之后怎么办 ？ 这个行业它会有溢出 ， 谁能按照他们的标准组装出来 ，有这种第三方提供能力的 ， 我都要 。 中国就出现了 ， 这是中国的一家在做燃气轮机叶片的的一个公司 ， 这公司很有意思 ， 大家看看它的主要的客户 ， 西门子 ， 然后我们看看罗罗 ， 罗斯罗伊斯 ，GE，Aerospace，GE 的飞机 ， 这一家公司的客户 ， 这是世界上最主流的燃气轮机客户 ， 这是世界上最主流的飞机发动机客户 。 也就是说 ， 它已经打入到了两大世界顶尖产业里面的标准 ， 就是做这种叶片铸造 ， 它的关键是进入到他们的标准 ，而且是全流程标准 。 有些人进入标准是单一环节标准 ，有些人进入到是全流程标准 。 如果你进入到了全流程标准 ， 就意味着你已经打通了这个生态 ，而且这个生态就是我们刚才说的燃气轮机和飞机发动机的交汇点 。 而它的传统业务是这些下面 ， 传统业务其实你都可以把它市值都不计 ， 它的新业务空间就会非常大 ，而且你就发现中国这样的公司非常少 ， 极少 。 而且你怎么给这样的公司来定价估值呢 ？ 它值多少倍 ？10 倍 PE，20 倍 ，30 倍 ，50 倍 ，100 倍 ，1,000 倍都有可能 ，因为这行业都是巨大 。 而且你再加入到中国 ， 如果未来是进口替代的 ， 现在我们不能生产飞机发动机那么好 ， 未来我们有中国航发它的客户里 ， 只要它进去了 ， 占到了这个生态位 ， 它就是具有价值 。 它的技术就一个 ， 就是单晶铸造 ， 就是耐高温的一个叶片 。 但是很有意思 ， 这家公司它还有自己的产业链供应链 ， 它还有上游 ， 然后你就顺着这个藤去摸瓜 。 我给大家回顾一下， 我们看到的是所有人都知道的 AI 会有每年 1.5 万亿美金这样的流量的投资 ， 然后我们也看到的所有人都知道的 AI 的产业里面最紧张的是电 。 我们也能够看到所有人都知道的电里面的解决方案就是核电 、 气电 ，但核电种类有那么几种 ， 还有光储一体 ， 就这几种方案 ， 这所有人都知道 ， 没有什么特别的信息 。 我们也顺藤摸瓜就会发现 ， 哎 ，有些在网络的交汇点 ， 它具有最好的价值 ， 或者说最确定的价值 。 那我们再看 ， 就中国的这个上市公司 ， 它有一家对标的美国公司叫 PCC，PCC 是精密铸件公司 ， 这以前是在美股上市的 ，但是呢 ， 它被精明的巴菲特给私有化了 ，在 2016 年 。 所以大家知道 ， 确实老巴是牛的 ，2016 年它就变成了全资子公司了 ， 它退市了 。 那么它做啥呢 ？ 它就是航空航天发电和工业高性领域的复杂技术构建龙头的制造商 ， 就是刚才那家公司的意思 ， 当然比那家公司更复杂一些 。 它主要就是合金的精密铸造 ， 航空关键部件的技术壁垒 。2016 年这个时候 ， 波西尔 · 哈撒韦把它变成子公司并把它退市 ，也就是说他能看到这家公司就是在所有产业链里面躺赢的一家公司 。他不需要做什么资本开支 ，因为你都绕不过他 。 为什么要做资本开支 ？ 实际上不是说他着急赚钱 ，而是说如果你不做资本开支 ， 别人做了 ， 这个市场就被别人拿走了 ， 谁都不想掏股东的钱去抢市场 。 如果不花钱就能得到市场 ， 这是最好 。 有没有这样的公司 ？ 有啊 ， 这些公司就是存在 ，但是它就是利基市场 。 所谓的利基市场就是它就做这么一件事 ， 这件事你说市场分有多大 ， 它也就没那么大 。 但是这件事占整个燃气轮机的价值量多少呢 ？30%。其实它是一个价值量很大的环节 ， 整个燃气轮机的 30% 体现在这个铸造上 。 所以当明白这一点的时候 ， 投资变得非常简单 。 那我们看看市场最近告诉我们什么 ， 我们把这些生态里面的大部分这些公司全拿出来看 。 最近从我们上次开会的 9 月 、10 月开始啊 ， 到现在 ， 英伟达和微软是没涨的 ，他们发表的观点投资钱是最多的 ，他们股价是不涨的 ， 当他们股东是不赚钱的 。 那涨的是什么呢 ？ 涨的是他们花钱接钱的地方 。 台积电做晶圆厂的 ，GE 做发电机的 ， 然后半导体设备的 Lamb Research 这个硬材涨了很多 ， 做存储的美光涨了很多 。 也就是他们花钱 ，他们收钱的 ， 就是很简单 。 中国就中国的 AI 跟美国的 AI 从投资角度是完全两码事 。 有些中国的 A 股投资投的是美国的 AI，有些中国的 A 股投资投的是中国的 AI，其实都在 A 股 ，但他们的逻辑主见是完全不同的 。 ### 光刻 **石磊** [1:33:00] 所以这点大家要小心 。 首先我们还是以 AI 的这个生态的几个位置啊 ， 都是演完全一样的 。 但是中国的主要矛盾不是电力能源 ， 中国的主要矛盾改变 ， 第一个矛盾在去年年初被解决了 ，是 AI 大模型 。 所以当去年的 1 月份出现了一个 DeepSeek 时刻 ，有些人觉得这是个讲故事 ，有人觉得这是虚的 ， 说这公司也不赚钱 ， 这公司也没有表现出能赚钱的能力 ，但它不重要 。 重要的是 ， 它把一个当时 AI 大模型的主要的矛盾给攻破了 。 攻破之后， 它把整个生态激活了 ， 特别是应用端激活了 。 就中国有第一流的 AI 大模型 ， 它把应用端激活之后 ，其实重估的是应用端 。 你会发现 DeepSeek 出来之后， 涨的最多的就是恒生科技里这个下游的东西 ， 它是在应用端 ，并不是它 。 尽管有人去一上买它的股权啊 ，但实际上它是一次矛盾的解决 。 但现在这个矛盾在哪 ？ 所有人都知道 ， 就是在芯片上 。 中国的高端的芯片没有 。 那么谁能解决呢 ？ 或者说这个芯片制造里面又卡在哪呢 ？ 就是光刻 ， 这个大家要很清楚 。 但为什么光刻来制约了它呢 ？ 是因为芯片制造这行业就是一个工程行业 ， 这个工程行业最重要的是这些工艺技术 ，而工艺技术是需要整个产业链里面的生态互相配合的 ，并不是哪一家公司能够决定 。 所以也有一个很典型的这个问题 ， 中国也不缺钱 ， 中国为什么自己没投那么多 AI？ 中国的算力实际上只有美国的 1/8 不到啊 ， 中国也不缺钱 ，也不缺资源 ，也不缺电 。 那为什么中国自己不投呢 ？ 美国人投那么多 ， 原因是中国人投了也没用 ， 投了都让美国人赚钱了 ， 赚走了 ，因为卡在这了 。 所以它是一个收口 ，而这个收口主要就是光刻 。 光刻是这个环节里面在最初期决定那个技术标准的 ，其他的设备都需要配合光刻来制定工艺标准 。 所以如果有人在中国能够突破光刻 ， 我们这里全生态全部激活 。 我们现在在这里的半导体设备的国产率只有不到 20%，80% 多都是要进口 。 从刚才我们看到美股那些名字进口 ，但我们如果一旦突破 ， 我们不需要进口 ， 我们自己的厂商进口替代的空间有多大 ， 这很容易能计算 。 市场其实都很聪明 ， 所有说的信息都是公开信息 ， 大家甚至 AI 都能找到这些信息 。 但是呢 ， 如果一旦出现光刻突破 ，也就是我说的这个华为时刻 ， 这个东西的所有链条全部会重新定价 。 它不是这里定价 ， 它是全部重新定价 。 而华为时刻在去年 12 月份被路透报道了一次 ， 说华为在体系内已经出现了 EUV，并且是 2025 年的年初就已经开始 EUV 了 。 这个 EUV 当然一般来讲需要三年左右的爬坡期 ，也就是它的良率 ， 从你有到你一个能够高效生产 ， 它需要三年时间 。 从这样的角度推测 ， 最迟三年内会完成这个突破 。 但是其实资本市场很可能把这时间缩得更短 ，因为大家觉得一旦确定了 ， 我马上就定价 ， 未来三年、 三十年都给你定价去 。 所以为什么一开年大家看到这半导体设备开始猛涨啊 ， 这个东西可能成为 2026 年的一个巨大的变化 。 然后这个东西一旦出来之后， 所有东西都会被冲 。 那个时候我们就会发现 ， 中国的 AI 的投资也会起来 。 现在的这些资本开支说实话都是被卡死 。 那么那个时候我们的电力能源系统 ， 它的效率 ， 它的价格的便宜 ， 就会使得我们整个的生态的竞争力会更强 。 最近我们看到 ， 去年就是氢电能源替代了我们的化石能源 。 上一期请胡总来的时候 ，他已经把他的研究结果告诉我们大家 ， 就是去年中国进口原油非常非常少 ， 远远低于之前的预期 。 我们消耗的汽油是暴跌的 ，但中国出行可没少 ， 原因是因为我们大量都是电动车 。 这个格局带来了全球原油定价的重新的分配 ，也就是原油 ， 如果你是高价 ， 很快大部分人都不会用原油 ， 很快都转移到电力系统 ， 转移到氢电能源了 。 所以咱们会看到什么呢 ？OPEC 它的使命不再是以保持原油高价为使命 ，而是以保持原油价格稳定 ， 让大家更多的使用原油 ，不要让大家放弃原油为使命 。 所以它其实不会推动原油价格上涨 ， 所以原油是涨不了价的 。 原油会变成一个现金流品种 ， 它是一个回归型的现金流品种 。 然后美国你会发现 ， 川普他是有很多原油厂商背后的支持的 ，但是你会发现在这个价格带 ， 那边没法增产 ， 那边的唯一的价值就是不让这个油价起来 。 所以油价是起不来的 ，但是油价可能也跌不下去 。 所以原油会变成一个现金流模型 ， 它不再是一个弹性模型了 。 然后另外油气里面的天然气 ， 它会变成越来越主流的清洁能源 ， 当然一部分去发电 ， 一部分变成液化的 LNG。 而在贸易环节里面 ，由于它的格局比较新不稳定 ， 就谁能有比较多的运力和比较多在中间环节能够驾驭天然气的 ， 这个格局的实际上赚的最多钱 。 就回到那种竞争体系下， 渠道还不十分发达 ， 中间商能够赚到钱 ， 就变成这样的格局 。 从中国的这个里面啊 ， 我们发现都是做半导体的 ， 都是做计算中心通信模块的 。 这部分可能更多跟美股关系更多 ， 这部分呢就跟中国关系更多 。 然后呢 ， 我们的电力能源实际上是一个巨大的底牌在这里 。 以上跟大家做了很多很多行业的一些介绍啊 ，其实这些行业每一个个性都很大 ，但实际上呢 ， 它就一条主线 ， 这条主线就是流量转换成价值 ， 然后那个价值的载体的点是你的抓手 。 当这个流量改变之后， 你迅速要找到新的价值点 。 当你找到价值点之后， 怎么回归它的定价 ， 就是做投资里最重要的 。 这就是我们在上一期里也给大家呈现过的资本的周期 。 也就是说 ， 当你知道那个生态位是什么状态的时候 ， 你就可以给它定价 ， 定到一个基本的产业的生态周期里面的位置上 。 比如说有些就处在一个成长期 ， 它就需要用景气成长的方式定价 ； 有些是在一个价值稳定期 ， 你就需要考察它的护城河怎么样 ； 有些它是困境反转期 ， 你要看它是不是能够反转 ， 然后它的估值应该是用同质成本法 ，不能用 PPP 估值 。 比如说之前我们说邮轮 ， 当邮轮出清的时候 ， 原来因为它过剩的 ， 对吧 ， 所以它财务上是依稳固的 ， 你甚至有越多邮轮还是你的负担 。 ### 大航海 **石磊** [1:39:07] 但是一旦这个行业出清 ， 你就发现它邮轮价格就要重置成本估值 ， 这个东西反转可能就是翻倍了 。 那么还有景气成长 ， 比如说我们的储能 ， 它已经经历过一次景气成长 ， 就是我们的新能源车那种动力电池 ， 然后它经历过一次过剩 ， 现在又出清了 。 但是第二次成长期呢 ， 它变成了储能了 。 那现在储能又变成一个景气成长 ， 就是第二次成长 。 那么还有我们一些像最近的什么航空航天 ， 还有核聚变 ， 这些所谓的未来行业都在这里主题成长 。 所以我们知道它的生态之后， 就很容易去用不同的模型给它定价 ， 然后最后就出来你这个东西值不值得投资 。 最后做一些总结 ， 我们给大家举了一些例子 ， 大家应该也能感觉到 ， 产业生态带来的价值重估机会是巨大 ，但是呢 ， 它的不确定性和它的复杂度也是比较高的 。 所以我把它定义为叫中国资产的大航海时代 ， 就是很大的机遇也有很大的风险 。 第二呢 ， 就这个方法是说 ， 它是把企业和行业放到利益相关者的这个生态系统中， 去考虑它的生态位的价值 。 这个利益相关者不只包括它上下游 ， 还包括政府 、 居民 、 员工 、 它的高管 ， 都是这个生态系统里 ， 它的生态位价值很可能发生巨大的变化 。 那么动态去推演它 ， 我们只需要跟踪这个流量带来的这些主要的矛盾 ， 发现这个生态位的一些本质特征 ， 就会确定这个产业如何去进行定价的范式 。 以上这些你会发现 ， 要想获得在大航海时代的这个资产价值 ， 需要有更大的一个尺度视野 ， 更长的一个持仓周期 。 如果我们每天想获得的是这种账面上稳定的 ， 每天都增值赚一点点 ， 那我们的收益率大家就满足在 1-1.5% 挺正常 ，也别嫌低 。 但如果大家是每年度去看 ， 包括刚才我们说的新 Carry 的这个策略 ， 它可能有 20-40 周年化收益 ， 可能需要年度来看 。在 A 股里面 ，在成长股里有那种景气度投资 ，其实这东西啊 ，在这个时代我觉得是捡起了芝麻丢下了西瓜 。 当然我们以前也犯过这样的毛病 ，因为总想觉得赶紧兑现吧 ， 赶紧涨吧 ，但实际上往往错过了巨大的机会 。 像说了兴奋的机会 ， 现在说一些风险 ， 风险很快就过啊 ，不想提太多 ，但是希望提醒大家一下， 我们的风险一点都没有小 。 首先呢 ， 美股的风险溢价 ， 这个是美股和美债之间的长持度的相对比较 。 往上就是美股便宜啊 ， 美债更贵 ， 往下就是美股更贵啊 。 所以我们现在几乎处于历史上最贵的美股的时期 ，也是最乐观的一个水平 。此外， 美国的信用环境 ，也就是美国是不是会爆雷 ， 它需要这么大的资本开支 ， 这么多投资 ， 它一定得融资 。 而这个融资能不能持续呢 ， 就是它的信用环境是不是能够稳定 。 那现在来看 ， 信用环境是宽松的 ，但是违约率是抬头的 ， 最近一年都是抬头的违约率 ， 这是美联储提供的 。 就各种角度的违约率和它的贷款的重组率都是在上升的 ，但上升的速度是比较慢的啊 ， 所以现在还暂时问题不大 。此外呢 ， 就是美国如果今年经历一次再通胀 ， 那么也是需要我们小心的 ，因为它的长期的通胀预期在过去的 30 年里一直下降了 ， 从 5% 最深下降到 1% 左右 ， 现在已经回到 2.5% 左右 。 而美联储的货币政策也在飘移 ， 当大家的通胀预期下降的时候 ， 美联储可以更加容忍短期物价的上升 ，因为它认为你认为这个物价是稳定的 ， 所以冲击一次之后它很快就会回归 。 当然这也是美联储在 2021 年、2022 年犯了一次错误 ， 它认为疫情带来的供应链的紧张只是暂时的 ， 所以它不需要做太多的技术性动作 ，但后面它开始追着加息 。 所以 2022 年是非常恐怖的一年， 是因为 2021 年加晚了 。 去年的减持就是告诉它说 ，因为美国人的长期通胀预期已经回升了 ，不可能不回升 ，因为大家体感太夸张了 ， 所以美联储没办法不对短期的通胀做出反应 。 但是美联储主席要换了 ， 就很复杂 。 美联储主席现在又是扑朔迷离 ， 这件事的不确定性很大 ，是需要小心 。 一旦美国再通胀 ， 我们刚才说的那些资金成本啊 ， 金融环境啊 ， 一些 AI 投资啊 ， 可能都需要重新定价 。 这是美国人的通胀预期的期限结构 ， 大家认为短期的通胀预期还是通胀还是回落的啊 ，但是长期的还是回升的 ， 这样的一个结构 。 还有就是美国金融机构里面的杠杆水平还是相当不均匀的 ，有两个地方美联储提醒了杠杆太高 ， 一个是对冲基金 ， 一个是寿险公司 。 而寿险公司处在历史上最高的这种杠杆期 ，而且它买了大量的 ， 就是我们以前说的非标 ， 或者叫做私募信贷 ， 这些非流动性资产都在寿险公司身上， 对冲基金 。 还有就是美国的财政 ， 我们可以看看去年这个财政期 ， 它是 10 月到 9 月 ， 作为一个年度的财政期 ， 它的收入里面个人所得税增长了 10%， 关税由于它加税增长了 150%， 减公司所得税 ， 使得公司所得税下降了 15%， 主要是给制造业减税 。 另外， 增加支出的部分 ，CIA 就是国土安全部这里增加了 28%。 这个钱怎么支出去的呢 ？ 修这个南边的墙 ， 这些钱增加的真快 ， 这是数百亿美金 ， 边境安全拘留设施 ， 包括系统的增配 ， 还有就是芬太尼的专项资金 ， 钱已经到位了 。 另外呢 ， 还有就是环保署支出增长了 160%， 这个也很有意思 ，因为这个财政周期有一部分是拜登政府的 ，而拜登政府之前的那个通胀削减法案里面 ， 对绿色这个行业有大量的支持 。 由于它换届了 ， 所以它大量的这个收入的确认都放在了去年的年底 ， 就把这个钱拨完了 。 也就是说今年未来是没有这个钱 ，而这个钱会大量推波到川普这之后， 就是不支持环保的绿色的这个东西了 。 另外就是这个教育部的支出 ， 学生贷款的计划下降 ， 所以整体上看 ， 美国它的减税对制造业减税减的最多 ， 它税收增加的部分恰恰是公共事业 。 所以它的财政上的矛盾呢 ， 我觉得是没有下降的 ，但是从财政可以看到它的结构变化很大 。 最后我们总结一下， 今年可能有的投资机遇 ， 第一 ，AI 的投资向中上游开始扩散 ， 这个部分已经开始启动了 。 我觉得最近两个月的收益大部分都是正 ，但是通胀再起和美国金融条件的紧缩 ， 会成为这样的一个潜在的威胁 。 第二就是中国目前反内卷的这种推动 ， 资本周期出清 ， 今年是在向纵深推进 ， 这个政策用语表达的就是要落地 。 去年更多的是让大家开始有这样一个共识 ， 今年是落地 ， 所以这个落地会推动很多资本周期的出清 ， 它也会带来投资机会 。 另外就是出海 ， 成为全球化企业长久期的东西 。 另外还有一个问号的 ， 就是中国内需消费是不是能存在局部的企稳 ， 这是问号 。 我觉得总体企稳可能也挺难的 。 这个东西值得关注 ，是因为它东西都很便宜 ， 它是一个高盈亏比的东西 。 还有就是现在人民币汇率重估 ， 还是应该重估人民币资产 ，也就是说这么多钱回来了 ，是说要汇率重估 ， 还是要资产价格重估 ，其实这是一个问号 。 现在来看呢 ， 汇率重估的时机其实是没到 ，因为我们的资本收益还没有起来 ，并且政策的主导呢 ， 还是希望汇率偏稳定 。 另外就是我们看到部分产业的崛起过程中， 这个世界是越来越脆弱的 ，不是越来越稳定的 。 我们给大家展示了很多行业 ， 它都是把很多问题丢给了国家 ， 丢给了社会 ， 包括 AI 把进步留给了自己 ， 把问题丢给了社会 。 所以世界是越来越脆弱的 ， 组合需要反脆弱 。 以上就是我的这个报告 ， 谢谢各位 ， 谢谢各位 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。