# Vol.55 美联储换帅、黄金白银巨震、反脆弱实操与固收+bug：低利率时代下的财富必修课 十分吸引 · 2026-02-08 美联储换帅Kevin Warsh、黄金白银暴跌、反脆弱实操与固收+失效：本期嘉宾乔嘉与石磊拆解低利率时代的财富必修课。他们指出近期贵金属暴跌与美联储无关，源于资产自身正反馈泡沫；演示了通过期权进行尾部风险保护的反脆弱策略。针对国内低利率环境，他们分析固收+的CPPI框架已失灵，建议转向高自由现金流股票、多策略配置等资产。最后对比日本、欧洲低利率历史，强调未来投资需依靠认知与价值判断而非简单持有固收。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:50] 乔嘉是国内第一批债券私募的创业者，对利率和风险非常专业。 - **[1:32] 美联储** - [1:56] Q: Kevin Warsh接任美联储主席后会采用什么货币政策？ - [2:03] 石磊认为新任美联储主席面临既要配合财政部融资又要维持独立形象的困境。 - [2:15] Q: 美国总统、财政部和美联储现在是什么关系？石磊回答三者都是总统班底，美联储主席也需听从安排。 - [3:23] 乔嘉指出美国财政纪律缺失，财政无纪律性是唯一可确定的。 - [5:26] 石磊介绍Kevin Warsh背景：兼具华尔街、白宫和美联储工作经验，与商界关系密切。 - [8:14] 石磊预测Kevin Warsh可能降低美联储政策透明度，增加市场不确定性。 - **[18:52] 贵金属** - [20:02] 石磊解释贵金属暴跌原因：“暴跌的主要原因就是暴涨”，资产出现自组织临界崩溃，LPPL模型准确预测了崩盘点。 - [22:25] 乔嘉认为互联网时代的信息传播与交易便利性，导致大量散户资金集中涌入，放大了市场波动。 - [25:21] 石磊演示反脆弱实际操作：在波动加剧前通过配置股指期权进行尾部风险保护，并在暴跌中获取超额收益。 - [28:10] 乔嘉解释在资产高关联下，用股时期权对冲所有资产风险的原因：风险来源同质化，传统多元化分散效果减弱。 - **[36:46] 低利率** - [37:35] 石磊指出低利率不会自动推高所有资产价格，其核心作用是对内在价值稳定的资产进行定价重估。 - [39:32] 乔嘉解释高自由现金流股票上涨的三个阶段：初始低估、估值修复、利率下行带来的杠杆效应。 - [41:21] 敏姐指出当前债券收益风险比下降，夏普比率被黄金超越，博弈价值降低。 - [41:55] 敏姐指出中国居民的财富通过银行理财和债券基金与债券市场深度绑定，规模巨大。 - [43:26] 石磊揭示固收+产品的CPPI框架在低利率环境下失效：安全垫变薄，风险资产调整易引发追涨杀跌循环。 - [46:15] 乔嘉直言：“现在买固收+在这个时代就是神经病”，建议用高夏普比私募基金替代。 - **[49:45] 海外** - [50:15] 石磊回顾日本低利率时代：资金流向海外资产和高股息、REITs等防御性资产。 - [54:12] 石磊讲述欧洲低利率时代案例：奥地利百年国债因利率上行价格暴跌80%-90%，警示固收产品风险。 - [56:37] 石磊分析美国通过灵活的破产法律和科技巨头崛起，相对较快地走出低利率时代。 - [59:27] 石磊认为中国低利率持续时间取决于产业升级等新增长点能否接替旧的房地产信贷需求。 - [1:03:20] 石磊观察到存款搬家并非直接涌入资本市场，而是大量沉淀在活期存款和货币基金中。 - [1:04:48] 乔嘉认为存款搬家的潮汐效应是中国资本市场波动的重要来源。 - **[1:07:25] 策略** - [1:08:05] 乔嘉认为对于追求收益预期的投资者，最稳的存款不一定最好，应寻找与目标匹配的相对稳定的资产。 - [1:11:26] 石磊重新定义“稳”：它不是资产的静止，而是基于能力和信任的心理感受。 - [1:12:07] 乔嘉强调在低利率时代，资产配置能力是重要的“贵替”，选择比执行更重要。 - [1:14:44] 乔嘉建议投资者根据自身价值观选择投资方向，例如相信产业变革或量化能力。 - [1:16:17] 石磊指出未来投资需要的是发现秩序的人生智慧，而非仅仅依赖历史统计的聪明。 - [1:19:19] 敏姐总结低利率时代财富管理的三个“贵”：波动率、认知和好产品好服务。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **乔嘉** (guest) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned 吸引子 (company), 遂玖资产 (company), Alice (product), GVZ (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎来到本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 我们今天想聊一聊 ，在当下这个低利率时代里 ， 利率和它的变化对各类资产价格的影响 ，以及我们作为普通投资者应该用什么样的方式来迎接低利率时代的到来 。 今天除了石磊和我以外， 我们还有一位重要的嘉宾 ， 就是大家非常熟悉的石磊的合伙人乔嘉 ， 乔老爷 。 所以今天的节目也算是咱们三个人的一期一会 ， 欢迎乔老爷 。 **乔嘉** [0:50] 嗨 ， 大家好 ， 大家好 。 **敏姐** [0:51] 那为什么这期节目要请乔老爷呢 ？ 因为他是国内第一批债券私募的创业者 ， 所以对利率和风险都非常专业 。 我感觉你是最适合聊我们这期话题的嘉宾 ， 所以就邀请来了 。 今天这期节目如果不出意外的话 ，是我们春节前 《 十分吸引 》 的最后一期了 。 所以这期我们也会送出 Alice 系统免费使用的账号 ， 作为春节的福利 。 也欢迎大家积极评论 ，在一周之内点赞最多的 10 个评论 ， 就能获得 Alice 一个月的使用权限 。 正好发给大家的时候是春节后一上班 ， 就能用这个系统来研究研究宏观和市场 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目 。 今天第一个话题 ， 我想先跟两位聊一聊最近非常受金融市场关注的一个事件 ， 那就是特朗普提名的新的美联储主席 Kevin Warsh 接任 5 月就要任满的鲍威尔 。 ### 美联储 **敏姐** [1:45] 众所周知 ， 美联储主席的人选和他的执政纲领也会深刻影响全球的利率环境和资本流向 。 所以我想今天先聊聊这个事 ， 两位怎么看这件事情 。 第一个问题就是 Kevin Warsh 接下来会采用什么样的货币政策来应对美国当下的经济问题 ？ **石磊** [2:03] 下一任美联储主席应该是非常不好干的岗位 ， 一方面他要听从总统的安排 ， 跟财政部打好配合 ， 另外一方面还要演好李中克的人设 ， 挺难的 。 **乔嘉** [2:15] 我想问你一个问题 ， 石磊 ， 就美国总统 、 美国财政部和美联储这三者现在是什么关系 ？ 它曾经是什么关系 ？ 然后让特朗普搅和成什么关系了 ？ **石磊** [2:26] 首先财政部和美联储主席都是总统提名和任命的 ， 这些都算总统的班子 。 第二 ， 美联储主席只不过他的任期更长 ，他是跨到总统任期的 ， 安排稍微可以偏独立一点 ， 看似跟总统权力有一点点错位 ，但他最终还是要听总统的 ， 否则他就没法继续 。 这个制度本身就决定了美联储本来也是一个需要听总统安排的这样的一个官僚的角色 。 **乔嘉** [2:55] 就现任还没有退的这位 ，是不怎么听特朗普的 。 **石磊** [3:00] 对 ，他虽然也是特朗普提名的 ， 所以一切都是在动态 。 **乔嘉** [3:03] 对 ，因为特朗普上任以后， 我发现美国最重要的一点就是 ， 美国的事情对全世界的影响越来越不重要了 。 但是美联储主席在财政 ， 尤其美国财政这么没有纪律性的情况下 ，因为美国财政纪律性这个问题已经不是一个个人可以改变的了 ， 谁当美国财政部部长好像也都无所谓了 。 所以我们不争论这个事 ，因为它的无纪律性是唯一可确定的 。 今天咱们录节目时候 ， 周三 ， 应该美国也有好多联邦的人没工作或者是没有收入了 ， 又停摆了 ， 局部停摆 。 所以这都体现出来财政无纪律性的这种表象 。 如果财政是无纪律性 ， 那美联储它怎么变 ， 它怎么做 ， 它肯定跟以前格林斯潘那个时代是完全不一样了吧 ？ **石磊** [3:48] 对 ， 它的难做体现在第一 ， 它要让全世界的人相信美联储还有纪律性 。 **乔嘉** [3:54] 美联储还有纪律性 ， 虽然财政部没有了 。 **石磊** [3:56] 对 ， 那相信 ， 所以我说得演好李中克 ， 理性 、 中立 、 客观他这个角色 。 第二 ， 就是它实质上还是要跟财政部打好配合的 ，因为财政的赤字越来越多 ， 财政花钱的地方也是越来越多 。 第三 ， 就是海外投资者愿意投资美债的人越来越少 ， 俄罗斯退了 ， 中国退了 ， 欧洲正在犹豫 ， 日本还在 。 这些海外投资者如果都不买了 ， 那么也就只有美联储能接盘 ， 所以它还得配合好 。 **乔嘉** [4:23] 如果美联储跟日本央行一样 ， 直接购买这些资产 ，因为在金融危机里是有过的 ， 买的那些 MBS 什么等等的 。 但是它现在我的记忆中， 美联储也直接买国债 。 **石磊** [4:34] 它是最大的国债持有方 。 **乔嘉** [4:36] 那这个游戏就这么玩吗 ？ 那又没别人呢 。 **石磊** [4:39] 对 ， 没别人， 当然也可以买 ，但最后的结果就是美元贬值 。 **乔嘉** [4:42] 跟日本曾经是不是有过类似的这种经历 ？ **石磊** [4:46] 不一样 ，因为日本是日元升值 ，因为严重通缩嘛 ， 美国这里是又通胀 ， 然后它又是别人把钱都拿出去的话 ， 它就应该是贬值的 。 **乔嘉** [4:55] 这个对全世界美元流动性还是有好处 。 那也就是说 ， 我们之所以现在关注美联储主席是谁 ，也是因为刚才这个道理吗 ？ **石磊** [5:05] 对 ， 就是很重要的一个开关 ， 水龙头在这 。 但是它这个表演不会平铺直叙的 ， 一定是非常波荡曲折 。 **敏姐** [5:14] 因为它的目标特别多嘛 ， 既要又要还要 ， 它不是一个单一的目标 。 所以接下来可能要做好端水大师 ， 又要控制好通胀 ， 又要控制好财政部的融资成本 ， 对吧 ？ **石磊** [5:26] 对 ，因为你看 Kevin Warsh 这个人 ，他本身在华尔街干过 ，他在 John Miller 的基金里做 。 **敏姐** [5:32] 对 。 **乔嘉** [5:33] 还是个买方 。 **石磊** [5:34] 他也做过并购 ，也在卖方做过 ，也在白宫做过幕僚 ， 然后在美联储以前也做过 。他是谁的幕僚 ？ **乔嘉** [5:42] 哪一届美国总统的幕僚 ？ **石磊** [5:44] 熊布什 。 **敏姐** [5:45] 这里还是小八卦 ，他还是亚历山大家里的女婿 。 **乔嘉** [5:50] 有审美 ，他有商业审美 。 **敏姐** [5:52] 他的太太是亚历山大家族的继承者 。 **石磊** [5:54] 对 ，他又跟川普家族是比较熟的 ， 就是一堆奸商在一起 。 就这个人应该是说在美联储的学术型官僚 ，在白宫的这种纯的幕僚 ， 然后在华尔街金融都做过 ， 所以他比较适合这种比较混乱的局面 。 **乔嘉** [6:11] 因为现在小布什底下要干了 ， 从咱们资本市场角度去看 ， 影响我们最重要的目标是什么呢 ？ **石磊** [6:17] 其实他的表态是非常多的 ，在不同时间他是既鹰派又鸽派 ， 然后他来过犯很多次了 。在以往的话 ， 就上一次美联储大放水的时候 ，他是反对美联储扩表的 ， 那个时候他是一个标准的鹰派 。 但现在他准备上台之前 ，他所有的表态都是说 ， 我们应该从供给侧的角度认识 AI 投资对于我们的未来的效率的提升 ， 未来通胀的压缩的这种效应 。他又表达了很多低利率这样的倾向 ， 所以现在市场就把它拧在一起 ， 说他上台就是低利率加缩表 。 实际上我觉得是不可能的 ，因为现在美元的流动性是很紧张 ， 美元洗地我们以前讲过 ， 就是它第一层是美联储和这些系统重要性的金融机构 ，他们之间 ， 特别是商业银行 ，JP Morgan， 对 ， 像 Prime 这些里面 ，他们之间的流动性的这个池子是很紧的 。 所以在一个月前 ， 现任美联储主席鲍威尔说 ， 我在关键时点 ，也就是 12 月底的时候 ， 我会去扩表 ， 买入短期的美债来保持流动性稳定 。 如果没有这个动作 ， 就年底还有季度末这种关键时点 ，其实美国的流动性也并不宽裕 。 我们那个指标其实有好几次都是预警的 ， 就是美元是紧缩的 。 但是由于这个 12 月份美联储出来说我承诺做这件事情 ， 所以流动性就哗一下全开了 。 第二就是说 ， 如果美联储不主动去稳定 ， 这个东西自然而然它就会随着信用的膨胀 ， 你会消耗准备金嘛 ， 它就会自然而然的越来越紧 。 所以现在你又想说要缩表 ， 然后又想降息 ， 这件事情对于金融体系是很危险的 ， 没有就市场预期那么简单 ， 我觉得很难做得出来 。 **乔嘉** [7:53] 缩表的意思就是它不买那么多了 。 **石磊** [7:55] 对 ， 它随着到期它要退出 。 而且这个说过之前的美联储跟市场沟通太多了 ， 比如说美联储在每一次开完这个议息会议之后， 大多数次议息会议它都会给前瞻性指引 ， 就是未来的利率的前瞻性指引 ， 然后它会把每个人在这个票投在哪 ， 然后平均的值都会跟市场做沟通 。 但是它认为其实没有必要这样做 ， 这是它的一个显著的特点 。 我觉得它很可能会让美联储货币政策框架的透明度降低 ， 它特别多次的批评过美联储过度的透明 ， 过度的前瞻性指引 。 另外就是它强调的就是供给侧 ，但是这个是配合总统的产业政策和财政政策 ， 所以它认为从供给侧可能修订美联储的货币政策框架 ， 我觉得有可能在 Kevin Warsh 这一届出现 ，但这个在历史上也没有出现过 。 并且在通胀预期上升的情况下， 如果考虑供给侧的货币政策 ，其实都非常困难 ， 它最后的结果大概率会导致你结构性货币政策就跟中国实行的这样 ， 就是你对什么行业 、 什么产业的有特殊的利率 ， 像我们刚刚是定向降准 、 定向降息 。在美国的法律体系下， 我还没有想过有这种事呢 。 我对它的宪法不是很懂 ，但是我好像觉得这事有点违宪 。 **乔嘉** [9:07] 不公平看上去 。 **石磊** [9:08] 对 ，不公平 。其次就是美联储的政策从供给侧去考虑 ，而以前美联储的政策应该是从宏观需求角度去托底或者引导的 。 因为你要说供给侧改革 ， 我只能想到里根时代 。 里根时代的美联储都没干上这个事 ， 还是没说 。 **敏姐** [9:29] 这里我有补充 ， 就关于老乔的这个问题 ， 供给侧货币政策 ， 你刚才讲到里根时代 ， 里根时代他的美联储主席是保罗 · 沃尔克嘛 ， 保罗 · 沃尔克当时是一下子把利率加到了 20% 以上 ， 所以就给里根政府的经济上的供给侧改革提供了一个稳定的低通胀的环境 ， 这个是当时的一个政策 。 **石磊** [9:51] 那个时候是因为高通胀嘛 ，有 10% 几 、20% 的 CPI 的通胀率 ， 所以那个时候第一个供给侧改革就是破一切通胀的旧势力 ， 所以那个是推空拉朽的 ， 那个也叫供给侧的 ，但是它就是为了把 CPI 控制住 ， 它是从宏观角度出发的 ，不是局部的这个产业角度 ， 当然是宏观政策的方向问题和度的问题 ， 现在变成结构问题了 。 这一次其实这个环境跟之前就完全不一样了 。 **敏姐** [10:15] 我自己感觉就是刚才讲的缩表跟降息本身是矛盾的 ， 所以就很拧巴 。 **石磊** [10:20] 其实有的时候也不矛盾 ， 现在这个时候就很矛盾 ，因为本来就是流动性紧 ， 各个国家都有这种结构化的货币政策 ， 比如中国其实是做的最多的结构化货币政策 ，而且我们的产业政策大部分的补贴都是以结构化的金融政策出来的 。 这个是在国外它有一个研究发现 ， 中国产业补贴大部分不是财政或者不是税收 ，而是金融政策 。 另外就是我确实补贴的产业有几种 ， 一种是就是本身就很弱的 ， 像一些农业这样的东西 ， 它就是分拨账 ， 最后坏账是在央行那儿核销的 。 还有一种就是一些未来产业 、 新兴产业 、 一些绿色产业 ， 美国以前的这种补贴 ， 它倒不是说结构性货币政策 ，而是说成立一个国家级别的金融机构 ， 比如说 FREDMAT， 当然这些都是上一个时代 ，100 年前 ， 那个时候出来了 ，但是它扭曲了借贷的利率 ，而且一些人做担保 ， 它让一些政策支持的部分去有更低的利率水平去融资 ， 它是这么来扭曲的 。 但这次就看大家的发明了 。 **乔嘉** [11:17] 那表上它就会去电力吗 ？ **石磊** [11:20] 那就看美国怎么创造这个电力投资基金 ， 然后它去融资这些 。其实它也相当于抄中国的作业 ， 对吧 ？ **乔嘉** [11:27] 对 ， 可是它抄中国作业比较难 ，因为我们经历了多少痛苦 ， 我们从 10 年前左右就开始供给侧改革了 ， 首先是这个地方融资平台 ， 后来是地产 ， 然后我们通缩到了什么地步 ， 我们是在这种环境里去改变的 。 你如何在一个通胀的环境里去做供给侧的局部的给钱的改革 ， 这件事它没关系 ， 没什么表态 ， 对不起 ， 你要再进一步 。 **敏姐** [11:52] 所以接下来就看 Kevin Warsh 怎么打好这张牌了 。 如果大家对美联储的前身经事感兴趣的话 ， 我也推荐大家春节无聊的时候可以听听我们四期节目 ， 第 13 期 、 第 33 期 、46 期 、20 期 ， 都讲到美联储 ， 从布雷顿森林体系到海湖庄园 ， 再到它这 100 年的变迁 ，以及它降息 、 缩表这些的悖论 。 所以能够帮助大家更系统地了解美联储当前的危机来源和接下来可能会演变的一些逻辑 。 我到时候也会把这四期的链接放在 shownotes 里 。 那我们进入第二个问题 ， 就是刚才讲的关于 Warsh 上台之后 ，他的货币政策框架会不会对全球利率和美债有哪些影响 ， 可不可以做个推演 ？ **石磊** [12:36] 它会增加一些不确定性 ， 我觉得不一定很紧缩型 ，而是不确定性 ， 就是你很难猜它 ，而且层级框架不稳定 ， 这是一个最大的风险 。 所以现在美国国债的隐含波动率是历史极低的水平 ， 所以其实它是有点矛盾的 。 **敏姐** [12:50] 是不是还因为它不透明 ？ **石磊** [12:52] 对 ，不透明 ， 它就是不确定性 ， 很难猜 ， 又在变 。 **乔嘉** [12:55] 但美国的绝大部分政策都是去解决眼前的问题所做出来的临时的反应性的决策 ， 我觉得比较多 ，而不像中国是有长期规划的 。 比方说这 15 年， 中国的三国五年计划几乎是一脉相承 ， 我们能看到 10 年前做的事情 、5 年前做的事情跟今天做的事情的直接关系 。 但是美国不是 ， 美国很多都是反应的 。 就回到石磊经常在附近的这一年多里说的 ， 就是宏观是风险 ， 宏观是冲击的来源 。 **石磊** [13:23] 对 ，其实在 Volver 这几年， 它更多的强调就是数据驱动 ， 所谓数据驱动就是说它要反应 ， 它是应对 ， 它不是一个预测型 。 所以美联储的动作都是比市场的预期靠后的 ，也就是市场是能够抢跑的 。 所以大部分时间市场都说了美联储是 behind curve，在债券的曲线之后的加美联储 。 但是如果它的框架变了 ，也就是说市场其实无法猜测 、 无法预测它的话 ， 那很可能它就不是 behind curve。在过去两年其实我们经历过一次巨大的美联储的决策框架的时点变了 ，但最后又变回来了 。 这个疫情期 ，2020 年到 2021 年、2022 年， 这三年的大通胀 ， 到底是一个临时的供应链性的冲击 ， 还是一个可以持续的逆转了长期通胀预期的一个冲击 ？ 在前面两年，2021、2022、20 年的时候 ， 美联储明确地说这就是临时的供应链冲击 。 当这次风险冲击之后， 一切都会恢复原样 ， 通胀预期也不会变 ， 回到 2。 所以在那个时候 ， 它加息是所有数据出来的要晚了很多 ， 它要给这个实体一个喘息嘛 ，因为毕竟是疫情期 。 但是到 2022 年， 它发现不对了 ，而这个时候实体变成什么呢 ？ 实体已经开始回落了经济周期 ，但是它又发现它之前不对 ，因为长期的一些预期都变了 。 所以它 2020 猛地加息 ， 一个物价在回落的状态下， 第二 ， 经济活动景气度下降 ， 然后又暴力加息 。2022 年非常快的紧缩 ， 同时又俄乌战争和冲突重组 ， 所以 2022 年对于各种资产简直就是一个灾难 ， 就是它的政策框架发生了一次犹豫 。 那个时候我觉得还不变 ，是次犹豫 。 然后它在 2025 年年初的时候检视了这一次的操作 ， 它认为这一次操作是有点问题的 。 但是如果下一次连框架都变了 ， 那很可能更悬了 。 **乔嘉** [15:05] 但是我就是觉得 ， 美国以前之所以可以说 before the curve， 就是比这个 curve 还要早 ，是因为整个美国的经济实力以及美元的在世界上的霸权地位是有这个能力的 。 就是这个美联储主席曾经的权力的能力的这个含金量 ， 要比现在高很多 。 **石磊** [15:28] 它的能力没有任何问题 ， 就是它的决策到底是数据 ， 就只看眼前的这个数据 。 我还是说我有一个像中国说的有长期的叫跨周期的一个方向 。 如果你是一个逆周期的 ， 就是数据驱动嘛 ， 数据驱动你肯定是 behind curve。 **乔嘉** [15:42] 其实以前大部分美国体系的央行 ， 它是否是数据依赖不重要 ，但是绝大部分的 mandate 里头都是写着它是 accommodate， 它是这样 ， 它有 2% 的通胀的 hotline， 这个是硬标准 。 之后在这个硬标准之内是 accommodate 流动性 ， 就是等于要有多少流动性 ， 我就给你多少流动性 ，但是唯一的束缚是 2% 的通胀率 。 **石磊** [16:07] 这个欧洲和澳洲是 ， 美国没有 。 **乔嘉** [16:09] 美国没有 ， 对 ， 美国不是一个通货膨胀目标值 ， 它是一个双向的 ， 就跟中国一样 ， 它叫降息决策 。 那像美国的这个利率 ， 从现在开始的话就是个谜团了 ， 我们也不知道它涨还是跌了 。 **石磊** [16:22] 对 ， 我觉得 。 **乔嘉** [16:22] 它到底是跟通胀还是跟什么相关呢 ？ **石磊** [16:25] 通胀肯定是它考虑的一个因素 ，但是我觉得它又说供给侧 ， 它供给侧又有产业的因素 ， 它就稍微很复杂 ， 我觉得 。 **敏姐** [16:32] 可能还要定向降准降息 。 **乔嘉** [16:35] 就大家不要认为一说美国就效率特别高 ， 从官僚体系来说 ， 美国的效率可能是全世界最低的 。 **石磊** [16:41] 法律体系其实 。 **乔嘉** [16:43] 法律体系那就更扯淡了 ， 法律体系烧钱肯定效率很高 ， 就花钱这件事效率很高 ，但是它贯彻下来是很烂的 。 所以说如果这是一个历史上从来没有发生过的新机制 ， 然后去第一次贯彻 ， 这是一个噩梦 。 这在美国的执行方面是个噩梦 。 就美国的官僚体系的机制是非常之复杂 ， 然后有各种小人物在局部可以掣肘 ， 然后阻挡你做任何事 。 当然一般人会觉得好像就改个机制 ， 就我们有中国经验 ，但是实际上在美国这个东西是有很大阻力的 ， 就会导致真空 。 所以我觉得它说我不跟你们那么透明 ，也是给这个留出了空间 。 我首先不干也干什么 ， 所以你也不知道我干什么 ， 然后我干没干你也不知道 ， 我干了以后错了你也不知道 。 这相当于一个产品净值一年披露一次 ， 中间有啥还无所谓 。 所以这样导致美国国债利率真的是未来世界经济的一个 ，不能说火药桶 ，但是是一个冲击的 ， 就频率还很高 ， 就老冲击 。 **敏姐** [17:45] 对 ， 所以我们今天讨论全球利率 ， 就从美国国债开始讲起 ， 美联储主席开始讲起也是这个原因 ， 还有传导效应 。 刚才石磊讲的一句话我其实有点不是很明白 ， 就是现在美国国债的预期波动率处于极低水平 ， 这个是意味着风险还是收益 ， 意味着美债价格会大幅下跌呢 ， 还是波动率会大幅升温 ？ **石磊** [18:08] 这隐含波动率就是市场预期的不确定性 。在美债的实现市场里面 ，pricing 的不确定性是非常低的 ， 所以这个是表示市场目前还没有把美联储的货币政策框架和主席换届之后带来的一些改变计入到这个价格里去 。 **乔嘉** [18:24] 换句话说 ， 美国市场根本不信这哥们能干什么 ， 这也是一角度 。 如果你是个交易员的话 ， 咱们说直白点 ， 就这司干不了啥 ， 所以就这样呗 。 **石磊** [18:34] 这个和咱们的媒体上的这种传播是正好相反 。其实没讲一句是说为什么这次贵金属暴跌 ， 大宗商品暴跌 ， 很多股市也在暴跌 ，是因为要换这个主席 ， 对吧 ？ **乔嘉** [18:46] 一点关系都没有 。 **石磊** [18:47] 但实际上美国国债市场告诉你 ，其实我们没有什么看这个东西的波动有多大 。 **敏姐** [18:52] 对 ， 接下来我就想问第三个问题 ， 就是关于这个问题 ， 我们今天录制是 24 号 ， 礼拜三 ， 那么从上周五到昨天 ， 股票和贵金属都经历了大幅的波动 ， 尤其是白银 ， 两天跌掉了将近 39%， 还遇到像白银 LOF 这种基金估值风波 ， 我们也是活久见 。 ### 贵金属 **敏姐** [19:11] 另外我在石磊上周你的微博上也看到说 ， 过去一周 6 倍 Sigma 的尾部概率事件发生了三个 ， 分别是白银 、 日本超长期国债和黄金 。 这几件事情跟美联储主席的提名 ， 按你现在的说法其实毫无关系 。 **石磊** [19:25] 对 ，因为美联储影响最多的应该是国债市场 ，而国债市场都没波动 ，其他几个市场 ，而且不光是它的国债 ， 全世界国债都没怎么动 ，不管是哪个国家的 ， 所以跟这没啥关系 。 **敏姐** [19:36] 那我就想问了 ， 黄金的暴跌这个故事 ， 虽然咱们之前在 4800 那一期里面提醒过黄金的尾部风险 ， 这里能不能再特别讲一下这次黄金为什么大跌 ， 我也是带了大家的嘱托来的 ，以及后续我们需要观察的路标和方向有没有变化 。 你在微博上也说黄金期权的隐含波动率也突破了 39%，也能不能讲讲怎么看这个隐含波动率 ， 怎么用这个路标来指导我们的投资 ？ **石磊** [20:02] 暴跌的主要原因就是暴涨 ，其实也不只是黄金 ， 这次涨得最多的应该是白银 、 铂金 ， 这些品种 ， 包括碳酸锂 ， 还有一些有色金属 ， 甚至还有内森条 ，其实这次也受到了冲击和影响 。 它们都是在过去的三个月里面出现了超指数级别的价格上涨 。 但系统问了一下， 超指数级别就是幂律分布 ，而且是一个阶段性的出现了周期对数幂律分布 ，也就是我们说的 LPPL 模型 。 这个是一个特别简单 、 优美 、 非常理想化的一个自组织模型 ， 甚至这个自组织模型的修正版本已经都可以在 1 月十几号 ， 它的预测最大崩盘概率点就是 1 月 28 到 29 这两天 。 **敏姐** [20:43] 那就提前了两天 。 **石磊** [20:45] 对 ， 就是非常非常准 。 当然我不是说这种模型一定有预测 ，因为它每天都需要重新 run， 它是个修订模型 ， 它不是初始模型 ，但是它告诉我们这些形态它都是市场自我组织 ，不断正反馈出来的 。 当然为什么是正反馈 ， 它是有基本面的原因的 ，因为相当于这个你的市场的预期是非常一致的 ， 甚至还出现了一些空头被逼仓 ， 像白银就是被逼仓 ， 对吧 ？ 像碳酸锂这种也是说下游要抢货 ， 所以它是一种多个层面现货期货 ， 还有趋势都出现了正反馈带来的一个超指数级别的上涨 ， 所以它就是可以自发引发一次崩盘 。 但是崩盘之后并不意味着它的基本面彻底反转了 。 这些一个一个市场和品种 ， 它组织上面像浪花 ， 这浪花的下面有一个洋流 ，有一个潮流 ， 这个潮流才是我们说的那个基本面 ， 它有一个能量 。 但是到底哪一朵浪花出来 ， 这个浪花能够持续多长时间 ， 它实际上还是自组织形成 ，而且它的底部我们看上去那个价格是非常高的 ， 吓人的 ，但实际上它是非常虚的 。 这个浪花的上它是泡沫 ， 所以大量的人是撞到了这个钱 。 但是在这个时候应该触发我们一种风险管理机制 ， 这个就是反脆弱 。 咱们之前好几期提过 ， 反脆弱是一种主动的组合型的风险管理机制 ， 然后在反脆弱的基础上还可以去有乱中取利的机会 ， 那这次其实也有 。 所以我是觉得我们是需要应对 ， 就不是说好像什么都没有发生一样 ， 虽然它是自我组织 、 自我实现 ，但是它实现的过程之中我们应该应对 。 但是回到基本面 ， 下面驱动这些浪花的前流 ， 这些洋流的看 ， 至少黄金的这些没有什么改变 。 **乔嘉** [22:25] 其实特别简单 ， 中国的信息环境和互联网的这种传播速度的环境里 ， 我们会经常遇到这种问题的 。 什么问题呢 ？ 就是当你打开这叫支付宝的话里头 ， 然后买基金的时候 ， 你自己发现了一个东西提醒了你 ， 你可能会觉得这是你找到的一个东西 ， 通过你的能力 ， 哥们儿姐们儿 ， 我估计有两个亿的人看着同样的东西 。 然后呢 ， 还有一点 ， 就是当互联网把信息以最快的方式 、 最方便的方式无限次地传播给无数个人的时候 ， 所有的人都有一个假象 ， 就是我跟俄罗斯 805 团的那个跳舞的领舞差不多水平 ， 我唱歌比那英强 ， 我做投资比司母基金强 。 这种环境就造就了现在这种状态 。 那它的结果是什么呢 ？ 就这一群人里 ， 只要有十分之一的人有那么几万块钱 ， 旁边你会发现 ， 哎呀 ，有好多东西叫什么 ETF、 公募基金 、 各种宝 ， 都能让我这几万块钱里还能投资十五次以上 。 然后这十分之一的人里头再有十分之一真干 ， 然后大家就感觉到了人民的力量 。 那结果就是什么呢 ？ 结果就是哥几个抱在一起往一个地方冲 。 为什么呢 ？ 因为不管对与错 ，在冲只要人够多 ， 它冲的过程时间就长 。 冲的这个过程时间只要一长 ， 它就有一个特别神奇的东西 ， 叫净值曲线就出来了 ， 价格曲线就出来了 。 所以这就变成了自发的一个游戏 ， 大家在一起往一个地方冲 ， 那很简单嘛 ， 所有的旁氏都这样 ， 就谁在最后一个谁倒霉嘛 。 那大家在选角色或者选剧本的时候发现 ， 哎呀 ，有一东西叫黄金一直在涨 ， 这小家伙不错 ， 咱来这个 。 干着干着呢 ， 黄金干得太猛了 ， 干着一旁边还有一个东西 ， 叫什么 ， 叫白银 ，有 50% 金融属性 ，50% 工业属性 。 不行 ， 咱来这个 。 然后呢 ， 咱们 14 亿人呢 ，不够 ， 又拉 14 亿人， 旁边有一条印度的地方 ， 听说他们已经不买黄金了 ， 主要卖白银 。 你看 ， 这自我增强 ，但整个的这个故事就是 ，是因为我们的环境 ， 再加上我们的信息传播的速度和我们直接交易的成本与便捷性 ， 都凑在一起了 。 你相信我 ， 黄金跟白银都不是去北京菜市口把这个价格买起来的 ，也不是去什么周生生给买起来的 ，是金融属性在手机上买起来的 ， 几千块 、 几百块就能买的东西 。 那好 ， 那我们把中国所有的闲散人员的钱全往这搁 ， 那它力量就已经很大了 。 所以这个时候听众也好 ， 投资者也好 ， 投资的小白也好 ， 私募基金的管理者也好 ， 大家都要在 2026 年拿出自己压箱底的风险控制的能力 ， 才可能把 26 年的这个大波动 ， 波动我刚才说了肯定有的 ，在不同地方 ， 那如何把这个波动转换成收益 。 **石磊** [25:21] 对 ， 这是一个专业投资者每天需要干的一个主要的工作 。 整个 1 月份我们这个过程给大家介绍一下， 就是每天我们在干的 。 有人说你这个黄金不就是个 Beta 吗 ？Beta 你放那不就放那了吗 ？ 你也不需要干 ， 或者这钱不是败断了吗 ？ 但实际上呢 ，因为资产的波动特别大 ， 特别是 1 月份的各种类型的资产 ， 我们每天都会有模型来跟踪大部分的我们配置的资产 ， 它是不是偏离了它持续合理运营的中枢 。 当然这个中枢是根据这个资产的价值和这个资产的一些趋势来去做出的 。 那么在 1 月中旬的时候 ， 这个模型就提醒我们黄金已经偏离了 ， 它会触发一个风控预警 ， 就告诉你这个地方涨得特别快 、 特别多 。 这个时候在你的风险预算下， 你是不是还能去持有这么多黄金 ？ 大家知道我们原来是长期持有比较多的黄金 ，但是 1 月中旬的时候这个预警一开始 ， 那我们就重新要去考虑这个黄金市场不确定性 。 那么黄金市场不确定性你怎么去参考呢 ？ 那么你就需要看隐含波动率 。 隐含波动率是一个市场公允的 ， 它不一定是正确的 ，但是它是公允的 。 但隐含波动率你会发现它也不是在一直上涨 ， 涨涨跌跌 ， 涨涨跌跌 ， 涨涨跌跌 。 真正脱离原有的区间 ， 黄金期权市场的隐含波动率大概在 1 月的 22、23， 它已经脱离了它原有的区间 。 但在之前 ， 就 1 月中旬 ， 我们看到这黄金价格偏离了 ， 波动率偏离是 22、23。 这个时候你就需要高度警觉 ，因为期权市场投资者告诉你现在出现了一个不正常的波动状态 。 一周之后， 从正常的一个区间大概在 18 到 20 这个区间 ， 上升到了 35 到 40。 林杰说那天我提醒了 ， 这个时候你需要做的动作就是按照你的客户 、 你的产品的定位来去重新规划风险预算和配置 。 所以它是一套自然而然的流程 。 而且这次比较凶险的是 ， 这次在多资产多策略的分散的是没有什么风险分散效果的 ，因为到 2025 年下半年到现在 ， 这个世界的大部分资产都被一些主流叙事驱动 ， 比如说 AI 投资 ， 比如说地缘冲突 ， 都是关联在这些上 。 所以一旦一个资产崩了 ， 它就会带领 ， 就基本面没什么相关 ，但是由于前期这些信息是高度相关的 ， 资金是高度相关的 ，他们就一个带动一个 ， 一个带动一个 。 所以我们感受到为什么这次是有色金属带动了股市 ， 对 ，而且把韩国股市也带动了 ， 直接熔断了 ，但是第二天它又涨着 。 所以这个案例我觉得应该提醒我们 ， 大家意识到今年的风险和去年的风险不是同样的 。 今年你反弹通过多元化去降低风险 ，而必须要靠这种反脆弱 ， 靠这种风险控制 ， 然后靠这种流程化的管理 ， 才能真的把钱攥在兜里 。 **乔嘉** [28:10] 点赞反脆弱这一点 ，在上周我过来问石磊的时候 ， 我们提示的时候 ， 石磊就说我现在已经开始加股票期权了 。 如果是个传统的风控 ， 就会问 ， 大叔 ， 股票不贵 ， 黄金贵 ， 你为什么加股票期权呀 ？ 你要看到宏观的风险来源 ， 它的来源的同质化和它的区别 。 最让我踏实的上周就是我们加黄金仓位 ， 这是一个维度 ， 然后加期权 ， 加股票期权 ， 就对于我来说 ， 你知道我脑子里想什么吗 ？ 我差不多已经干到了能干的 80%。 当然黄金的期权有没有 ？ 可能有 ，但是那个时候可能价格已经 ，因为期权是用波动率定价的 ， 它涨的时候波动率越高 ，但反过来跌的时候兴许嘎嚓之后波动率倒低了呢 。 所以我们如果对冲的时候 ， 我们是要的是 Delta 还是要 Vega， 就是我们要的是波动率二阶的 ， 我们还是要方向一阶的 。 那如果我们本身在方向上是确定的 ， 那我现在要补充的就是二阶的这个波动率 ，但是它上涨已经上成直线了 。 我这个时候再多波动率的话 ， 波动率很高的 ， 如果它掉下来的时候 ，其实波动率是下降的 ， 反而我亏钱了 。 那这个时候你让我卖空波动率作为风控 ， 我也不干 。 排完了以后， 我们就做了 80% 的事情就够了 。 但是在一般传统的金融机构里 ， 很难去想象用股票指数的期权去对冲所有的资产的机会 。 **石磊** [29:30] 对 ，因为从系统角度看 ， 大家都是高度关联 ， 大家的相关性都不像以前那么低 ， 都是比较高 。 第二就是说还要考虑成本 ，因为我也无法预期它哪天是崩盘 ， 一度大量的目崩盘 ，但最后的结果其实是超出预期 ， 就一点点股票的期权可以保护你所有的组合 。 第二就是刚才乔爱说的黄金这里 ，因为它没有长期的 Alpha， 你也不可能去做 Alpha，因为它就以黄金的 ，不像股票那种它有 Alpha。 所以你在这里如果去长期多它的波动率 ， 你的成本其实没有办法被 cover 掉 。 所以这个时候更好的还是把仓位去管理好 ， 这些一步一步一步的决策你都得算 ， 哪个成本啊 ， 节奏啊 。 **敏姐** [30:09] 对 ， 两位既然说到这里了 ， 我也想代听友问一下 ，他们也很好奇 ， 这两天也私信我 ， 最近这波大跌啊 ， 咱们的产品的表现 ， 能不能做一个 review 给我们 。 **乔嘉** [30:20] 从周度数据上来看啊 ，是变化不大的 ， 净值没什么 ， 没有什么问题 ， 你从周度看没有什么问题 ，但这次还没结束 。 **敏姐** [30:27] 对 。 **石磊** [30:28] 就还没有结束 ， 我觉得有两类反脆弱 ， 一类反脆弱是说像黄金这种 ，是由于你知道它的形态已经开始自组织形成正反馈 ， 形成了一个幂律的状态 ， 那么它就是一个泡沫 。 这个时候它触发了我们的一个风控 ， 这个风控是什么 ？ 就是说你产品的调性和你投资者 ，他是不是赋予了你足够的风险预算来去保持你这份仓位 。 那很明显 ， 投资者他的风险预算是原来的正常波动下的风险预算 ， 所以你波动高的时候你需要降仓 ， 那降仓的参考点就很明显 。 那第二个我们说反脆弱 ， 就是把期权拿进去这种乱中取利 ， 那就是在周五和周一的这种情况下 ，其实我也不知道是一定会把股票市场买爆 ，因为股票市场前面的拥挤度是很高的 。 第一 ， 特别是中证 500 这个类型 ， 就是中大盘 ， 它这拥挤度是非常高 ，而且涨幅巨大 ， 然后也是像乔爱说的 ， 什么人都在买嘛 ，1 月份开户散户开户又是一个巨大的天 。 **敏姐** [31:28] 对 。 **石磊** [31:28] 对 ， 所以它第一我就判定它是拥挤的 。 第二 ， 国家队在 1 月中旬就撤了 ， 一周赎回一两千亿的资金 ， 一个月赎回上万亿的 ETF， 然后证监会提示风险 。 那么好 ， 很简单 ， 散户冲 ， 大资金撤 ， 然后我们监控的 ， 我们每天在股市场上有监控的 ， 它提醒我风险越来越大 。 这个是在 1 月中旬 ， 然后我也不是说一天把期权全部降了 ，而是说一点点一点点 ， 直到看到所有的资金都在跑了 ， 甚至连杠杆型资金也跑 。 那这个时候我肯定要降了 ，但我仍然也无法确认它会暴跌 。 如果这个市场不暴跌的话 ，其实我只是说小赚 ，但如果是暴跌的话 ， 我肯定是乱流取利了 ， 没想到才真暴跌 。 就 IC 的期权 ， 就是说中证 500 的那个期权 ， 它的涨幅最大 4 倍 ， 我们其实对冲的只是股票多头的一部分 ，但是由于它这个非线性的部分 ， 弹性的部分 ， 你想想 ， 涨 4 倍 ， 相当于我把所有股票组合的波动全部对冲了 。 第一呢 ， 你无法预测时点 ，但第二呢 ， 你前面必须对风险有足够的敏感度 ，有敏感度之后你还要主动上， 上之后你要控制成本 。 更重要的是 ， 等它来的那一天 ， 一定有一部分的止盈 ， 然后止盈之后你再去做你后面的部署 。 但到今天啊 ， 我觉得这件事情还没有结束 。 **敏姐** [32:42] 我们刚才也聊了很多啊 ， 我这里也稍微做一点总结 。 大家关心的黄金的上涨的动力学机制 ，在石磊看来并没有发生什么变化 ， 就是那个海面下面的洋流方向没有变化 ， 只是之前浪花飘得太高 ， 所以因为自组织临界的一些作用原理 ， 导致了可能一些泡沫的破灭 ， 或者是价格的大幅的下跌和踩踏 ，因为一些杠杆资金嘛 。 这两天大家也能看到黄金的价格又有回升 。 **石磊** [33:12] 对 ， 这就是什么呢 ， 洪湖水浪打浪 ， 就是一个浪之后还有另外一个浪 。 但是呢 ， 大家千万别认为这个世界只有黄金的一个浪 ， 我觉得还有其他的浪要起来 。 我已经跟踪很久了 ， 包括我们之前在那个线下活动的时候 ， 就跟大家聊的这些事 ， 当然他们都从基本面有触发了 ， 一个接一个浪这样起来 ， 我觉得让我很兴奋 。 **乔嘉** [33:30] 我刚才说的环境也没变啊 ， 互联网的环境也没变 ， 钱的环境也没变 ， 交易账户的便利性的环境也没变 ， 市场在现实中的整个宏观的机会的趋势也没有出来 ， 只有局部的东西嘛 ， 钱也都在 ， 我们抓的这些局部的这么说 ， 整个宏观变化很少 ，但是局部有非常明显的基本面的改善 ，在局部啊 ， 这多好啊 ， 这是一个专业投资人的就梦想的家 园啊 ， 你比全世界什么东西都涨的时候 ， 我们其实体现不出来什么价值的呀 。 **敏姐** [34:01] 第二就是在操作的过程中啊 ， 我上周不是也来跟你录节目吗 ？ 上周三 ， 大概 1 月 28 号 ， 我刚才看了一下， 就你当时讲的一个操作逻辑 ， 就是刚才讲的看隐含波动率 ， 决定你加减仓 ， 用减仓的那些资金买了期权 ， 当时讲了这么一个操作逻辑 。 因为黄金的隐含波动率已经上涨到 30 几 ， 已经比较高了嘛 ， 所以当时我确实能看出来你还是挺兴奋的 。 这里就想说隐含波动率是不是就你看的那个芝加哥期货市场的那个指数 ， 叫什么 GVZ 这个指数 。 **石磊** [34:37] 首先这个可以的 ，因为 CME 它公布了一个 7000 UCF 期权的波动率 ，但那个东西是 1 万之后， 但是你现在有一个点 ， 如果你买逢博的话 ， 你每天每个时间都能看到这个市场及时的 。 你比如说昨天的期权隐含波动率其实是下降的 ，但是如果我看 CME 公布的话 ，其实我就错过这个加仓的时候 。 **乔嘉** [34:57] 就其实问题是这样 ， 你为什么看这个波动率 ？ 你是要干期权吗 ？ 要干期权的话 ， 你刚才说那不管用 ，因为期权就是用波动率定价的 ，因为它所有的指标啊 ， 就它那五大元素 ， 只有波动率是未知的 ， 所以所有期权定价都是用波动率定价 。 所以你要是真正交易期权的话 ， 你要在这个市场里 ， 你甚至要找那个单子 ， 就你要买的这一个证券的 ， 就期权的隐含波动率 ， 反正换算出来 ， 大家交易的就是波动率 ， 它那一天一个点的 ， 那管啥用 ？ 观察的你可以用它 ， 它可能是个中长期的趋势 。 **敏姐** [35:26] 所以说还得专业的人干专业的事 。 **乔嘉** [35:29] 大概肯定 。 **敏姐** [35:29] 大家不能学一点道听途说的知识 ， 可能就觉得我能干期权这个这个活了 ，其实还是挺难的 。 **石磊** [35:36] 嗯 ，而且也不是每天去看这些事 。 **乔嘉** [35:38] 对 ， 首先你得赚了钱再买这个 。 我在这再说一遍 ， 我们从来不卖期权 ， 我们只拿它作为保护 。 就是如果你进入到了一个期权策略的领域里啊 ， 那就有什么八成福大爷 ， 这个那个 ， 这是乱七八糟太多了 。 但是我们不是干这个 ， 我们只是拿期权做保护 。 **敏姐** [35:56] 做反脆弱的无风险保护 。 第三个就是刚才陶老爷也在讲市场的情绪啊 ， 对应到石磊讲的自组织临界这个词 ， 这其实也是我们节目里出现了一个高频词汇 。 如果大家想了解具体含义的话 ，也可以推荐春节无聊的时候去听我们第 32 期 《 小盘股为什么总是暴涨暴跌 》。 这期里面我们讨论了复杂系统里面的自组织临界的沙堆模型 ， 可能对资本市场的应用有一些比较详细的探讨 ， 推荐大家去听 ，也是我个人比较喜欢的一期节目 。 好 ， 那我们关于听友们的任务就讨论到这里 。 关于美联储主席 Walsh 的讨论也到这里 。其实上周五的资产大跌跟人家一点关系也没有 ， 只是巧合 ， 被命运不小心安排到了同一天 。 也不知道听友们有什么自己的见解 ， 可以在评论区给我们留言 ， 或者进入我们的听友群跟大家一起讨论 。 那接下来我们就把眼光转向身边 ， 看看我们中国自己的情况 。 因为回到国内的话 ， 我们都能看到低利率已经是每个人都能切身感受到的身边的现实了 。 ### 低利率 **敏姐** [36:57] 我这里先讲几个数字 ， 最近也有个新闻比较出圈 ， 说 50 万亿的存款搬家 ， 对吧 ？50 万亿还 70 万亿 ， 反正就是挺大量的存款到期 。 一年期的 MLF 的利率是 2 个点 ， 处于一个历史的最低区间 。 像 10 年期的国债收益率 ， 最近几天可能是在 1.82 到 1.9 左右 ， 都创了历史新低 。 回到我们熟悉的银行存款利率 ， 我看有一些大行一年定期已经到 0 字头了 ， 跌破了 1 字头 ， 好像 0.95 还是多少 。 所以这个我们也想讨论接下来跟我们息息相关的 。 第一 ， 这个对我们资产价格有什么影响 ？ 低利率 。 **石磊** [37:35] 我们把中国当成一个就资产负债表来看啊 ， 首先这个利率是负债端的成本 ， 我们假设自己是一个权益所有者 ， 那也就是说我们的资产的价值减掉我们的负债的价值 ， 等于我们的权益 。 最重要的第一点就是你的资产的价值有没有企稳 ，其实这是所有问题的开始 。 当资产价值没有企稳 ， 你即便降息了 ， 即便你的借贷成本低了 ， 实际上它也不起到绝对性的作用 。 所以如果我们从股权的角度来讲 ， 首先你资产价值要企稳 ， 这件事呢 ，在 2024 年的刺激度开始 ， 我们这个资产的价值基本是企稳 。 但是不同资产不一样啊 ， 比如房地产这个还没有企稳 。在这个资产价值企稳之后， 如果我们的负债成本再低 ， 这边我们股票股权的股东 ， 它的价值就有一个杠杆效应了 ， 它的占比也大了 ， 然后你整个的资产呢也增厚了 。 前面几年我们说股市还是熊市的时候 ， 为什么那个自由现金流这个策略会又持续的比较好 ，而且它没有熊市 ， 就是因为自由现金流的这些股票 ， 你会发现它的资产的价值是稳定的 ，因为资产的价值本身就是它创造现金流的能力 。 所以当你选了这些价值稳定的资产之后， 然后又逢降息 ， 然后你那边股东的索引就会越来越大 ， 所以这是它一个基本原理 。 **乔嘉** [38:51] 而且刚才石磊说的自由现金流好的这些好企业啊 ， 它从起点估值上来说 ， 里头就没有泡沫 ， 都是算得过来的账 。 你可以拿它当一个大的 REITs 看 ， 它的账都是算得过来的 ， 它是算出来的价值 ，不是梦出来的价值 。 当然也不是说成长股不好啊 ， 就比方说有很多那些创新的东西啊 ， 那它的未来你是要靠想象的 。 可是我们说的这些东西一开始就是被低估的 ， 它都算不过来账 ，是因为给的估值太低 ， 估值修复是一段 ， 然后大家理解了说哦 ， 它的现金流还会更好 ， 这个现金流更好可不是梦出来的 ， 我说你保定拿个 Excel 表你就能算出来 。 然后再遇到利率下行 ， 这个三个阶段就已经出来它为什么涨到现在这个样子 。 所以我觉得这个首先是蛮重要的 。 **敏姐** [39:40] 所以就我理解利率下行啊 ， 虽然看起来我们资产的机会成本变低了 ，但实际上它跟资产价格的上涨不是一个线性的相关关系 。 低利率本身不会自动推高所有资产的价格 ， 它的作用是在对内在价值的资产进行定价重估 。 这个也就从一个侧面解释了为什么前几年经济增速下行 。 但是刚才石磊跟老乔讲的 ， 一些高自由现金流的股票走出了大牛市 ，因为这些股票赚的它不是盈利爆发的钱 ，而是在利率下行前提下带来的估值重估的钱 。 **石磊** [40:14] 是的 ， 所以我们这个时代去投资 ，以前大家觉得存款是最稳定的 ，因为银行给你保证 ， 它会给你兑现 ，有存款保险机制 。 那对于我们自己而言 ， 确定性到底来自于什么 ？ 是一个你相信的主体帮你担保的 ， 比如像银行 ， 那么没问题 ，但它的收益可能就是 0. 几 。 还有一个是你自己判断出来的 ， 就是我们说的自由现金流的这种股票 ， 实际上它就是价值增幅确定的这种资产 ，但是它需要人理解 ，但是它每天还是有波动 。 它的波动有的时候一天来看也是不小的 ，有两三个点的 。 但是一旦你放到了一年半年的这种视角去看 ， 当你理解了它背后的这些东西之后， 你才发现它其实是一个确定性的来源 。 而这种确定性 ， 它给你创造了收益是多少呢 ？20 个点 ， 然后那边是别人担保你一定能给你兑现一个点 ， 反正这是大家不同的选择 。 **敏姐** [41:07] 刚才讲了利率对资产价格的一个影响 ， 那接下来我跟两位聊聊对债券是什么影响 。 因为我们都知道啊 ， 债券价格跟收益率是反比的 ， 债券的价格波动呢 ， 它也会受到无风险收益率中枢的影响 。 也就意味着如果有降息预期 ， 那么债券价格可能就会涨 ， 收益率就会跌 ， 加息则是相反 。 像石磊在之前的报告里也说过 ， 从 21 年到 24 年， 中国的国债连续 4 年成为全球收益风险比就夏普比率最佳的资产 ， 全球第一 No.1。 但是呢 ， 到 25 年这个第一名被黄金夺走了 。 债券呢 ，在 25 年开始变成一个收益风险比明显不是很好的品种了 。其实我觉得这个事情对大家的影响还是挺大的 ，因为债券在中国的今天 ， 除了存款以外， 它是大多数人资产配置的底层资产 。 看看股民很热闹 ， 实际上债券才是基本盘 ，因为居民的财富是通过间接持债跟债券市场进行了一个深度的绑定 。 那怎么个间接持债呢 ？ 我这里有个数据啊 ， 就截止到 25 年末 ， 银行理财产品的规模超过了 33 万亿 ，其中债类占了大概一半以上 ，52 以上 。 再加上我们还有 11 万亿的公募的债券基金 ， 那整个算起来有将近 30 万亿的资产是受到了债券价格的影响 。 刚才也讲了 ， 债券价格又受到了利率的影响是很大的 ， 所以这个金额是远远超过股票基金或者是股票占家庭资产的仓位的 ， 可能比房地产要少一点啊 。 如果在低利率环境下， 我们的理财产品对我们普通投资者来说 ， 我们该何去何从 ？ **石磊** [42:41] 对 ， 理财产品大致持仓有几种类型啊 ， 一种就是纯债的 ， 纯固收的 ， 现在基本上非标的就越来越少了 ， 大部分只有债券 ， 特别是短期信用债 。 这种呢 ， 它的波动是比较小的 ， 一般也就只受到流动性的影响 。 短期信用债这种东西 ， 流动性紧张的时候它都会跌一点 ，但这个时候往往是更好的一个加仓时期 ， 只要它信用没有问题不违约的 。 但是呢 ， 现在由于这个利率都很低了 ， 所以现在大家借钱成本也很低 ， 所以信用债自然利率也很低 。 所以我们想在这呢 ，也就赚了个快门毛的 。 所以现在基本上这个部分就是 1 到 1.5 的收益 。 第二呢 ， 就是固收 + 这一类也是有很大的品种 ，也就是你固收打底 ，10% 到 20% 的持有一些风险资产或者策略 ， 波动都比较大的 。 整体上啊 ，是风险可控 ，但收益呢也是一个中低的 。 那这个部分呢 ， 可能会受到一个最牵来的冲击 ，因为前面几年由于债券是一个大牛市 ， 所以在这类资产里面 ， 你会发现它的收益可能还能到 5% 到 7%。 特别是去年债券还可以 ， 股票还不错 ，5% 到 7% 的收益可以 。 但是呢 ， 到了今年这个状态 ， 你会出现固收 + 的 ，他们这个配置框架实际上它的原理是什么 ？ 用固收的收息作为一个安全垫 ， 给风险资产的一个风险预算 ， 然后这个安全垫越大呢 ， 风险资产就给配的越多 。 当这个安全垫小的时候 ， 就整体上它回撤的时候 ， 它要被迫去卖出这些风险资产策略 。 而这个东西它恰恰是一个追涨杀跌的架构 ， 就是当你风险资产涨得好的时候 ， 你的安全垫积累会越来越大 ， 越来越大 ， 然后你配置的风险资产会越来越多 ， 当然很多是股票了 。 当你股票开始波动回撤的时候 ， 你会发现安全垫越来越来越小 。 如果是突然大幅波动 ， 你就发现啪 ，有一天这店没了 ， 它这个框架就会迫使管理人在市场价格低便宜的时候大量抛售 ， 被迫卖出 ， 被迫卖出 。 当资产贵的时候 ， 你还在不断的加仓 ， 最后这个产品可能出现了 ， 它就不是一个你期待的那种 ， 它有确定的长期价值的产品 ， 它反而是一个价值中枢不稳定的东西 。 而我们买固收 +，其实恰恰想买一个长期价值中枢稳定的东西 ， 特别是现在固收 + 里面最主要的持有的波动比较大的资产就是可转债 。 那中国的可转债能达到历史最贵的估值水平 ， 比股票还贵 ， 比股票贵的程度达到历史最高 ，而且极端的拥挤 ， 这个市场上极端的拥挤 。 **敏姐** [45:02] 用 Alice 的概念 ， 就盈亏比极低 。 **石磊** [45:05] 盈亏比极低 ， 拥挤度极高 。 现在市场波动起来了 ， 波动一旦起来 ， 好 ， 那你的正反回击是它可能被触发 ，因为它就是非常杀跌嘛 ， 它跌的时候会轮番踩它 。 这个管理架构首先就不太适合低利率环境下的 ， 咱们说资产稳中有略增就行的这样一个期待 ，不太适合 。 但是在高利率时期呢 ， 它是合适的 。 高利率时期那安全垫很厚 ， 我们固收就是 5 到 6 个点的收益 ， 那边稍微来一点转债价值就可以了 。 **乔嘉** [45:32] 那我反问你个问题 ， 利息高的时候干嘛买固收 +， 买固收不就完了 ？ 你之所以加 ，不就为了加那个低利率的弹性吗 ？ **石磊** [45:41] 碰上这个牛市 ， 那个时候固收 + 能干到 10 到 11，但是呢 ， 如果是咱纯干固收的人， 有杠杆的人 ，其实你干固收就行 ， 对吧 ？ 但实际上老百姓他没有那么多杠杆 。 **乔嘉** [45:51] 对 ， 固收 + 在现在这个时代呢 ， 我有一个特别好的分析框架 。 首先啊 ， 买固收 + 的人是很多的 ，因为绝大部分人是不理解固收 + 跟固收的区别的 。 就你真正去买的时候 ，因为你没有啥选择 ， 你就只能买固收 +。 这固收跟固收 + 其实在销售的这一块吧 ， 区别不是很大的 ， 都拿固收 + 当固收买 ， 反正就说比那个强 ， 比较基准比那个强 ， 对吧 ？ 所以呢 ， 我在咱们这个节目 ， 咱们这个听众也比较少 ，也影响不了整个市场行业的变化 。 所以我告诉你 ， 现在买固收 + 在这个时代就是神经病 。 我给你算一下， 你家有 1,000 万块钱 ， 假如说啊 ， 你买了 100 万到 200 万的私募基金 ， 然后你有 800 万块搁到保险柜里 ，是 0 的收益率 ， 和买 1,000 万的固收 +， 你看看有什么区别啊 ？ 就如果你能选对了你的私募基金 ， 我说的私募基金是什么 ？ 就像我们这种高夏普比的 ， 就是回撤低收益率高的 。 如果你这个私募基金能在你持有的过程中回撤 ， 没有让你睡不着觉 ， 且逼着人家临时开放 ， 然后把它赎回 ， 没有这套活的话 ，1,000 万 ，200 万买 ，10% 收益率的 ， 你赚出来的钱和那个 800 万 0 和 1 之间的差别又多大 ？ 你只要选对了弹性的这一个 ， 你那个可以搁在地底下 。 而现在你在干什么 ？ 你把 800 多万的东西搁到一个 1.3% 左右收益率 ， 还有时候亏钱的地方 ， 你固收 + 能加什么 ？ 你不能加非标吧 ， 石磊 ， 咱不能聊这个 。 你加量化吧 ， 为什么加量化 ？ 因为回撤低收益率高嘛 。 刚才说加可转债 ， 那绝对是疯到巅峰了啊 ， 就 1% 的收益率买 80%， 然后 20% 买可转债 ， 哇 。 **石磊** [47:38] 老师可转债算债券呢 ，不算加的 。 **乔嘉** [47:40] 你看看 ， 又回来了 ， 就是路径上的规则妨碍了你第一性的表达 。 **石磊** [47:46] 对 ， 没错吧 ？ **乔嘉** [47:47] 就是英文叫什么 financial 什么 gimmick， 就是各种小手段 。 最后的结果我就再说这一句话 ， 如果你不行 ， 找你的投资顾问去选一个靠谱的不对称的 ， 就是 SAF 率高的私募基金 ， 只要投 100 万到 200 万 ， 剩下的钱踏踏实实的搁一个普通存款 ， 结束了 。 还是回到现在这句话 ， 客户如果你幸运到手里能有 1,000 万块去做金融投资的话 ， 你最重要的是找靠谱的那个不对称的收益来源 ，不管它是私募基金还是公募基金 。 如果你自己有配置能力 ， 你配一大堆出来 ， 厉害点也可以啊 ，但这份能力我想表达的是最重要的 ，而不是固定收益里的 0.8% 还是 1.3%。 **石磊** [48:31] 这两种方案的区别 ， 一个是说我买一个固收 +， 让固收 + 通过 CPPI 框架来追涨杀跌 ， 还是说我自己管理做资产配置 ， 我把 80% 对吧放存款 ，20% 放我信任价值中枢稳定 ， 放我信赖的收益风险比高的 ， 能帮我不断积累做复利增长的金融产品 。在现在的环境下， 最重要的能力是去做选择 ， 去做风险资产 ， 长期能够不断以滚雪球的形式来复利增长的这种 金融资产的这个配置能力 ， 这最重要 。 假设即使你 80% 是放自己兜里 ， 那 20% 你还是按照每天去看净值追涨杀跌 。 虽然这个固收 + 的管理框架是一样的话 ， 那么你自己本身就是在演绎这个 CPPI 这个东西 ， 你还演不好 ， 你要走那条路 ， 你没人再专业 。 **乔嘉** [49:16] 对 。 **敏姐** [49:17] 对 ， 这个稳定在利率高的时候 ，其实是可以基于平台的 ， 或者基于单一产品 。 但是现在利率这么低了 ， 确实要基于我们的资产配置能力 ，不然我们这个稳定就是缘木求鱼 ， 或者追求到一个极其低的一个利率水平 。 **石磊** [49:33] 表象 。 **敏姐** [49:33] 我们现在确确实实处于一个低利率环境下， 那应该怎么应对呢 ？ 这里也想看一下踏山知识吧 ， 就全球其他国家是怎么应对低利率 ， 甚至 0 利率或者负利率的时光 。 实际上从全球来看啊 ， 我在查资料的时候发现 ， 低利率 、0 利率 、 负利率的时间并不短哎 。 如果我们从主要经济体来看 ， 全球已经不止经历了一轮低利率周期 。 ### 海外 **敏姐** [49:56] 像日本 ， 超低利率环境可能将近 30 年， 欧元区有 8 年的负利率 。 像美国在 08 到 22 年关键的 14 年里面 ， 大概有 10 年左右是在 0 利率附近 。 接下来我们就想一起回顾一下日本 、 欧洲和美国的 0 利率时代 ， 看看对我们的配置有没有值得借鉴的地方 。 **石磊** [50:15] 对 ， 我们可以先看看日本啊 ， 日本的低利率开始于 90 年代初期 ， 它的资产泡沫的破裂 ， 当然主要是房地产 。 它也经历了低利率 、0 利率 、 负利率 ， 甚至是收益率曲线长端它也控制了所谓的 YCC 四个阶段 ，并且呢 ， 它在整个过程之中其实还试图退出过 0 利率啊 ，00 年和 06 年都有两次尝试退出 0 利率 ，但都因为经济和通缩压力啊没有成功 。 那么 2016 年正式进入了负利率 ， 当时是它的超总金利到了负的 0.1。 那么日本的核心的低利率的原因就是资产负债表衰退 ， 还有它的通缩的年限非常大 ，并且和它的人口结构老龄化 、 老龄体的关系都是同时出现了 。 它直到 2024 年的 3 月份才正式退出了负利率 ， 所以整个的低利率时代超过了 30 年 。 整个过程呢 ，是 90 年代泡沫破裂之后， 企业和居民呢从原来的加杠杆转为去杠杆 。 那么现在的需求长期的萎缩 ， 资金也是沉淀在了储蓄 ，而把原来的大量的投资和消费在这里呢全部被抽回 。98 年到 03 年呢 ， 它的 CPI 多次出现了负增长 ，并且是工资物价有一个螺旋的循环 ， 所以它下行预期也是比较固化的 。 同时呢 ， 实际利率也是非常高的 ， 所以又压制了整个的投资 ，并且在人口老龄化的过程中推高了整个储蓄率 ， 整个经济的潜在增长速度也出现了下降 。 同时企业呢也出现了产能向海外转移 ， 所以也造成了本土的投资和就业不足 ， 造成了工资常年不涨 ， 虽然增速没了 ，但是社会的发展水平是很高的 ，而且也没有那么不均匀的分配 。 但是最近几年是完全发生 180 度的变化啊 ， 这我们只说前面几年 。 那么在这个过程中呢 ， 日本央行长期的购买国债 QE，并且最终演化到 YCC 的锚定 ， 长期 10 年期国债利率也是被固定在 0 了 。 所以市场整体曲线 、 债券曲线都被压在地板上摩擦 ，并且在这个时候呢 ， 银行整个的存在利差大幅收窄 ， 它的 ROE 长期保持在低位 ，并且银行也被迫开启了全球化 ， 去海外投资 ， 保险公司也是这样去海外投资 。 所以有那么多美国的资产都是日本的金融机构来持有 。在这个过程中呢 ， 日本的股票市场基本上呢就是那些价值中枢比较确定 、 高股息的 ， 还有一些 REITs 的这种防御性资产 ， 它的持有收益还是比较不错的 ，并且呢日元成为了主流货币里利率最低的 ， 所以才有了我们说的套息的这种 Carry trade， 它是一个弹药库 。 但它一旦一旦加息呢 ， 这个弹药库相当于就抽搐 ， 形成了这样一个习惯 。 但现在呢 ， 基本上人民币成为了这样的一个角色 。 **敏姐** [52:50] 所以当时巴菲特是不是就通过这个阶段进行日元的套息交易 ？ **石磊** [52:55] 还是最后最后的 。 **敏姐** [52:56] 尾声的时候 。 **石磊** [52:57] 对对对 ，2020 年之后啊 ， 巴菲特开始他们是配的钱 ， 配在他股票那边 。 **乔嘉** [53:01] 巴菲特就是说他可以在日本借不到 1% 的利息 ，但是他在日本找不到要买的东西 。 这是他以前他从 90 年代到 00 几年都在说这句话 ， 就说我找不到 ， 最终他终于找到了好像是 。 **敏姐** [53:15] 我觉得他确实时机把握得挺准 ，20 年这个时间点 。 **乔嘉** [53:20] 对啊 ， 就是他不看抖音 。 **敏姐** [53:22] 我这里稍微解释一下什么叫 YCC 啊 ， 就是央行亲自下场通过无限量购买国债 ， 给特定期限的利率设置一个天花板和地板 ， 强行锁在一个低水平 ， 用来刺激经济 。 **石磊** [53:33] 这个叫全收益率曲线控制 ， 就一般来讲央行只是短端利率 ， 然后 YCC 的话就是它要控制长端 ， 几乎全失控 ， 就变成自己下打自己的单 ， 全控制 。 对 ，也是因为原来的机制没意义了 ， 没有弹性了 。 **敏姐** [53:46] 对 ， 刚才你说低利率环境下日本的两个投资方向 ， 一个是海外和高风险 ， 好像就是当时著名的渡边太太 ， 还有一个是高股息这种防御资产 。 我记得我们节目里也讲过 ， 像你说的产业链出海的这些 YT 客车啊 ， 还有高自由现金流策略 ， 我们现在也都是有一点抄作业的异曲同工之处是吧 ？ **石磊** [54:09] 对 ， 这块很像 。 **敏姐** [54:10] 那接下来再看看欧洲吧 。 **石磊** [54:12] 欧洲低利率时代是从 08 年金融危机之后啊 ， 它在 2014 年陷入了一个负利率 ，14 年到 19 年呢多次下调 ， 然后 2019 年 9 月降到了 -0.5%， 这是最低的水平 。 那么 2020 年 7 月份它才开始进行加息 ，也是因为通胀起来了 。 这个过程中有一个最知名的案例 ， 就是奥地利的 100 年国债 ， 它的历史最低的收益是 0.05%， 借 100 年 。 **敏姐** [54:37] 万五 。 **石磊** [54:38] 对 ，5% 的利息 ， 这是在 2021 年 3 月份的时候 。 但是到了 2026 年的 2 月 3 号 ， 就是现在的时点 ， 它的到期收益率是 2.75%。 **敏姐** [54:49] 5 年 。 **石磊** [54:49] 对 ， 它的价格赔了多少钱 ？100 年的国债景气大概在 30 到 35， 你现在记住 50 年以后都在 30 左右 ，因为后头就不算了 ，500 年也 30 多 ， 就是它是 30 多倍的景气杠杆 ，但是它涨了 2.7 个大点 。 **敏姐** [55:04] 2.7 乘以 30 嘛 。 **石磊** [55:06] 对 。 **敏姐** [55:06] 对 ， 亏了 80 嘛 。 **石磊** [55:08] 对 ， 这也是固定收益啊 ， 这是债券啊 ， 波动力量很小的 。 当然欧洲的话 ， 它从金融危机引发了一个欧洲的财政危机 ， 所以叫欧债危机 。 而它的财政和货币政策就是错位了 ， 对吧 ？ 因为财政是每个主权国家的 ，而货币政策呢 ， 它又是欧洲央行的 ， 所以它的这种错位使得它抵抗这种财政危机能力比较差 ， 然后它就形成了一个低增长 、 低通胀 ， 甚至通缩这样的一个连环的分歧 ，并且在后面通胀起来之后， 它开始回归这个正常的货币政策 。 我觉得欧洲的本质上是原有的财政问题的发酵 ， 货币和财政之间的结构性缺陷 ， 使得这个发酵时间比较长 ， 跟日本的这个资产负债表的实际衰退还不太一样 。 然后它的老龄化反正它早就老了 ， 对吧 ？ 它也不是加速了 ，并且 08 年金融危机之后， 它冲击了整个的全球的需求和它的银行体系 。 然后 2011 年欧债危机也是暴露了财政和银行的风险 ， 当时欧洲四国 。 那么后面欧央行开始出手去救 ， 然后把这个局面稳定下来 ，但是它的生产率其实也是下降的 ， 这个长期动力在下降的 ，并且呢 ， 它的境内的结构 ， 德国和像意大利 、 希腊的是完全分化了 。 所以很多国家它在这过程中是更加退出 ，也是靠着 2020 之后供给的收缩 ， 然后带来的这个通胀向起出来的 。 但是它 2022 年又进入了俄乌冲突地缘的非常不利的一个境界 ， 所以它的一些产业也是在转移 ， 它的长期的这些问题越来越严重 ， 所以它是有它的特性 。 **敏姐** [56:36] 美国呢 ？ **石磊** [56:37] 美国就是房地产泡沫嘛 ， 金融危机 08 年之后， 它也是从降息大幅降息 ， 然后到 QE， 然后 YCC，但是它的资产负债表回来了 ， 就是它直接给清了把居民的资产负债表 。 为什么呢 ？ 它的法律政策和它的破产的条例是比较弹性的 ， 它就直接指出 ， 就你把房子给给银行 ， 给给经济就好了 ， 就不用算破产 。 **乔嘉** [56:59] 不算破产啊 。在美国信用卡是不能不还的 ， 跟你一辈子 ，但房子不跟 。 就当时在议会的时候 ， 大家 Lobby 的时候 ， 一个 Trade Off， 就是你只要同意信用卡这个 ， 你就得同意这个 。 所以你在美国第一个还信用卡 ，不是第一个还房贷 。 当然你房子你只要不还 ， 就被人叫 Foreclosure， 被人拿走 ，但是你就从此不用再还 。 信用积分可能是要加的 ，但信用卡可不行 ， 你得以后要 。 **石磊** [57:22] 就美联储又救了几个大的金融机构 ， 破产了一些 ， 然后大的救了一些 ， 就是它消化的速度比任何经济都快 ， 加上它有互联网几个巨头把这个成长的科技的力带回来了 ， 然后增长又出来了 ， 然后把它的历史的陈科旧账啊又给核销了 。 所以美国走出来的就很快 。 **乔嘉** [57:42] 这很官方 ，但微观其实是很惨的 。 **石磊** [57:44] 啊 ， 对 ， 走出来的不是一拨人了 ， 每次否定是否定 ， 回来的时候都不是一拨人。 **乔嘉** [57:49] 对对对 。 **敏姐** [57:49] 还有啊 ， 就是如果 08 年到 15 年和 20 年到 22 年两个 0 利率区间的话 ， 这两个区间里的美国是不一样的状态 。 **石磊** [57:58] 不一样 ，08 年到 15 年它是在清理资产负债表 ， 特别是居民部门的嘛 ， 然后 15 年之后居民部门又回来了 ， 借钱了 。 但是 20 年到 22 年是疫情 ， 这疫情就是阶段性的一个冲击 ， 然后冲击的过程就是美联储降到 0， 然后呢 ， 美国财政大量发钱嘛 ， 印钞 ， 发支票 ， 全部贷款不用还 ， 钱就这么这个东西 。 **敏姐** [58:18] 对 ， 所以 08 年到 15 年并没有带来高通胀 ，但是 20 年到 22 年就带来了相对比较恶性的通胀 。 **石磊** [58:26] 加上这个还就是有疫情的供应链冲击 ， 一般来讲通胀怎么来的 ？ 一定是有些东西短缺了 ， 货币比较宽松的时候 ， 它有二次效应 ， 才会有这个不断的长期的通胀的变化 。其实这里已发生一个问题 ，其实我刚刚意识到 ， 全世界都在面临这个问题 ， 就是我们的效率高到不需要那么多人工作 。 因为刚才一个板块一个板块说嘛 ， 日本 、 欧洲 、 美国 ， 我引发出来一个世界大城的问题 ， 欧洲人的活全让咱们干了 ， 基本的 ， 除了奢侈品那点事 ， 主要是跟运动招边的全被俺打他们给卖了 。 美国人搞出了一个新东西叫虚拟世界 ， 然后它独领风骚一阵 ， 咱们回到现实的这个世界里 ，其实我觉得最大的问题可能全世界都一样 ， 就是有很多工人能做很多事 ，但是不需要这么多工人。 我觉得这个可能会变成未来 10 年的一个宏观的一个迹象 ， 然后大家似乎都在用各种方法去解决这个问题 ，但是美国可能根本就不努力了啊 ， 我们还在努力解决这个问题 。在这个背景下， 你说 0 利率在中国会不会更长 ， 我已经没有概念了 。 我一开始认为是不会的 ， 说连你这样 ， 抛开我刚才说的那个 ， 你觉得中国会 0 利率很久吗 ？ 会低利率很久吗 ？ 因为利率它是和你的借贷需求相关 ，有人借钱你才会利率不断的上涨或者维持稳定 ，也就是说需要有投资的机会出来 。 **敏姐** [59:44] 你的收益要高 。 **石磊** [59:45] 对 ， 你的收益要高 ， 要么就是住宅那种居民的投资 ， 要么是企业的产能投资 ， 要么是政府驱动的投资 。 那么现在就是靠政府 ， 政府是把兜底的 ， 所以现在兜住了 ， 中央政府非常有威 ， 所以这个利率暂时平下去了 ， 就没有再降 。 第二种就是说你的资产的收益是不是能够上升 ， 如果有 ， 产能的收益上升 ， 我们能走出来了 。 第三就是你的居民部门的资产负债表能够修复 ，也能走出来了 。 就是你居民部门现在不是在一个债务窟窿里 ， 你的资产在贬值 ， 你要还债 ， 对吧 ？ 当你把这些东西像美国一样把它清掉 ， 通过一定时间循环 ， 比如现在市场预期就是 2 到 3 年时间 ， 把地产的这个部分清掉 ， 你也慢慢就能走出来 。 **乔嘉** [1:00:26] 然后他们就开始消费 。 **石磊** [1:00:28] 对 ， 就正常的 。 **敏姐** [1:00:29] 或者借贷 。 **石磊** [1:00:30] 他借贷也是因为他消费 ， 要不然他借贷干啥 ？ 但是不一定是加息 ，有可能就是只经维持住了 。 **乔嘉** [1:00:35] 但是要这么聊的话 ， 加上我刚才说那句 ， 如果全世界的工人多于需要的工人， 就没那么多活给大家干 ， 那可能就一直这样 。 **石磊** [1:00:44] 这就是美国 AI 的趋势 ， 中国的就业问题比美国现实多了 。 **乔嘉** [1:00:48] 美国的就业问题也有问题 ， 只不过美国就无所谓也没人管 ， 我觉得 。 **石磊** [1:00:52] 就是结构 ， 它结构上是有很大问题 ， 都不调 ，不像中国还是从结构上， 我们还是对最底层或者最基层的还是有支持的啊 ， 比如医保什么的 ，其实是这方面 。 但是如果要这么说的话 ， 可能真的附近很难有 ，其实换句话说 ， 就是经济的活力加上经济的贷款者 ，他首先要利润 ，他的收益要远远高于这个成本 ， 这个不难的 ，但是他的促市性比较低 ，因为房地产牛就牛在这 ， 全中国的人都可以玩到哪 。 可是这一套体系停了以后， 得有多少个小厂子和中型的厂子和大型的厂子 ， 得干成什么样 ， 能代替曾经的房地产的这套现代需求啊 。 我们再假设是全世界的活全让咱们干 ， 全让咱们在工厂干 ， 那还有机会的 。 可如果美国也在加产能 ， 欧洲自己也玩这 ， 咱们也在搞 ， 那最后的结果就是全世界产能完全过剩 ， 那就利率是上不去了 。 所以在这样的环境下， 就是谁有确定性的资产 ， 你就面对价值稳定的资产 ， 或者还有未来的资产 ，其实这个地方是最受益的 。 而你去做固收的投资 ， 这不行的 ，因为没有人借钱 。 **乔嘉** [1:01:57] 我觉得答案离得很近啊 ， 固收附近几年利率也很难起来 。 **石磊** [1:02:02] 对 ， 你看你看美国这个过程 ， 就是 15 年之前都是在七七八八占了 ，但是在这过程之中， 有未来的那些互联网巨头 ， 它的市值和它的估值就双击提升得非常快 。 就是这些有未来的人在资源大量被释放出来 ， 被原来那些什么地产释放出来 ， 资源很便宜的过程中， 它是最占便宜的 。 **敏姐** [1:02:21] 我有一个问题 ， 刚才讲到利率起来很难 ， 那如果未来还是一个降息的空间 ，其实对债券不是还是有利的吗 ？ 对债券价格 。 **石磊** [1:02:30] 已经只有 1 了 ， 只有 1% 到 1.5% 了 ， 你再降 ， 你降一定是慢 ， 对吧 ？ 一定是你空间很小 ， 你是从 4% 降下来的 ， 你这个程度差太多了 。 **乔嘉** [1:02:40] 应该这么说 ， 你降息的空间和你横向波动的空间比很低 ， 所以它噪音就很大 。 就你为了博弈一个 2/1000， 比方说这次很大 ，在 1% 的收益率 ，2/1000 很大了啊 ， 这 20% 的跌幅啊 。 可是你面临的可能是上下 1/1000 的波动的 。 **石磊** [1:03:00] 对 ， 收益风险比 。 **乔嘉** [1:03:01] 就收益风险比就现在噪音太低了 ， 比方从 1.2% 跌到 0.2%，1% 下降 ， 中间你可能经历个 20 次 1/1000、2/1000 的上下波动 ， 你这个作为策略来说 ， 你带来的纯噪音啊 。 **敏姐** [1:03:15] 意义就不大了 。 **乔嘉** [1:03:16] 意义确实不是很大 ， 再加上旁边有个资产猛涨 ， 每天 ， 每天受不了 。 **石磊** [1:03:20] 所以存款转移呢 ， 就是这种 ， 去年开始就是资本上涨的一段时间之后， 就出现了存款搬家 ，但是现在搬呢 ，不是说从存款就直接进资本市场 ，而是大家进到活期里去 。 活期和货币基金 ， 今年还有包括非常短的理财 ， 规模涨得特别特别快 ，也就是大家虽然还在犹豫 ，但是现在其实并不是说直接都到资本市场去 ， 还在看 ，在观察 。 最近为什么话题讨论得多 ，是因为定期存款到期特别多 。 **乔嘉** [1:03:48] 对 ， 哎呦 ， 你们是不是上这个新科技 ？ 当然我也是刚知道啊 ， 这定期存款在银行的交易平台 ， 它有二级交易平台 ， 你稍微给点利率 ， 立刻就换了 。 你知道这事吗 ？ **敏姐** [1:03:58] 换什么 ？ **乔嘉** [1:03:58] 就换人。 **敏姐** [1:03:59] 这个叫大额存单转让 。 **乔嘉** [1:04:01] 对 ， 大额存单转让现在小买到 。 **石磊** [1:04:03] 噗噗噗 ， 按一下就好了 。 **敏姐** [1:04:04] 小额干不了 ， 就 20 万以上大额存单转让 。 **乔嘉** [1:04:07] 对 ， 现在就按这倒不倒 ， 起不手来了一样 。 我在这加一句 ， 甚至黄金涨价跟这个有关系 ， 跟存款搬家绝对是有关系的 。 为什么呢 ？ 你看这个叫铂金啊 ， 还叫钯金啊 ， 全世界没多少 ， 几百吨还是多少吨 ， 都不多这样的 。 对 ， 这样东西很小的 。 我们中国老百姓的一点点存款到那个市场里 ， 那玩意能涨 1,000 倍 ， 真的 。其实大宗商品 ， 加上其实有很多大 V 啊 ， 尤其是专业的这些大 V，在 6 个月前就开始说 CTA 的机会了 。 从 CTA 这个角度啊 ， 从大宗商品的这个角度去往外看 ，因为这个池子不大了 ， 虽然中国已经是很大了啊 ， 比外国大 ，但是从这个角度往外看的时候 ， 你知道这个钱来的就属于应接不暇 。 虽然在咱们这 ， 像石磊说还属于犹豫里的那个小数点后头的多少位的一个波动 ， 原来黄金贵金属这已经是个哇天呀 ， 泼天的财富啊 。其实中国的资本市场里很多的波动率是源于这个潮汐 ， 就是这个存款搬家的潮汐 。 它为什么潮汐 ？ 就是犹豫 ， 就是倒回走回这个东西 。 **敏姐** [1:05:11] 资金流 ， 资金体量比较大 。 **乔嘉** [1:05:12] 太大 。 **敏姐** [1:05:13] 我还想问一下低利率的问题 ， 中国当下的低利率更接近于我们刚才讲的哪个主体的情况 ？ 日本吗 ？ **石磊** [1:05:21] 我觉得居民部门的资产负债表这里有点像 ， 整个从经济体的整体状态来讲是不像的 。 只是说居民部门的这个状态 ，有老龄化加资产负债表收缩 ，但是长期收缩不是一下轻松的 。 **乔嘉** [1:05:33] 美国是轻了吗 ？ **石磊** [1:05:34] 轻 ， 对 ， 轻不了 ， 这儿没有轻 。 **乔嘉** [1:05:35] 对 ， 轻不了 ， 这个很像 。 **石磊** [1:05:37] 但是我们在另外其他部门其实不太像 ， 比如说像财政啊 ， 企业部门跟日本是不一样的 。 **乔嘉** [1:05:42] 我觉得中国财政的纪律性是非常特殊的 ，在现代这个世界里是不是 ？ **石磊** [1:05:48] 我觉得它主要靠它社会动员能力是全世界最大的 ， 就财政的社会资源动员能力是最大的 。 **乔嘉** [1:05:55] 就是它要支持一件事情 ，不仅仅是财政 ， 财政只是一个基点 。 **石磊** [1:05:59] 对 ， 财政还有政策性金融 ， 还有货币政策 ， 这几个配合起来 ， 它的杠杆特别特别大 ， 这其他经济体都没有 。 **乔嘉** [1:06:06] 这个起码还是有效的 ，而且效率很高的 。 **石磊** [1:06:08] 对 。 **乔嘉** [1:06:09] 我们走出其他的那个泥潭的一个支点 。 **石磊** [1:06:12] 没有这个 ，24 年的 9 月是不可能有政策的方式变化的 ， 政策也没有效果 ，也不会有这次牛市 。 **敏姐** [1:06:18] 对 ， 中国财政力量是比较大的 。 哎 ， 我举个例子啊 ， 最近财政又有一笔支出 ， 就是对老年的失能人士 ， 每个月有 800 块钱的补贴 ， 所有的 。 我觉得这个还是蛮好的 ，因为我爸不是也失能了吗 ？ 也刚刚申请 。 **石磊** [1:06:32] 对 ， 民生支出越来越多 。 **敏姐** [1:06:34] 对对对 。 **乔嘉** [1:06:35] 得赶上澳大利亚了 。 **敏姐** [1:06:35] 我觉得从宏观上讲 ， 我可能跟他们都不像 ，但是从微观体感嘛 ，不是最近讲的比较多吗 ？ 我们跟日本还是有点像的 。 **石磊** [1:06:44] 对 ， 特别是居民 ， 老百姓的体感很像 。 **敏姐** [1:06:46] 无可厚非吧 ， 确实不能沉浸在体感里 ， 我们还是要往前看 。 **乔嘉** [1:06:51] 首先做减法 。 **敏姐** [1:06:52] 对 ， 沉浸在体感里啥也干不成 ， 关键是也没有用啊 。 **石磊** [1:06:56] 对 ， 关键有人走出来了 ， 我们老抱着那悲伤的痛苦 ， 已经有人走出来了 。 **敏姐** [1:07:01] 所以我看有些经常吐槽我们说节目是营学 ， 我实际上不是很理解什么叫营学 ，但是我想书学也没有用啊 。 **乔嘉** [1:07:11] 老说讽刺说中国不营 ， 就是营学 。 **敏姐** [1:07:14] 那我们聊了这么多啊 ， 刚才也讲了环境啊 ， 背景啊 ， 宏观啊 ， 最后我们想进到跟我们每个人息息相关的适应性策略 ， 就是我们作为普通人啊 ， 我们该怎么适应 。 刚才乔老爷问持续多久啊 ，其实也不知道会持续多长时间的低利率时代呢 。 前两天我在听友群里看到一句很有意思的话 ， 叫 "50 万亿到期存款寻找贵替 "。 ### 策略 **敏姐** [1:07:36] 我觉得网友智慧还是无处不在的 。 就后来想想也有道理 ， 消费我们可以选平替嘛 ， 做减法 ，但是如果低利率时代的本质是资金越来越不值钱的话 ， 那相应的我们去寻找真正有价值的资产 ， 就会越来越值钱 。 所以从这个角度确实是我们要找一找贵替 。 最后也想跟两位聊聊 ， 怎么在越来越低的固定收益类的存款或者理财的基础上， 对于固收类资产的适应呢 ？ **乔嘉** [1:08:05] 其实固定收益 ， 咱们从这点拓展啊 ， 什么是固定收益产品 ？ 咱们就不要说整个债券就是固定收益 ， 对于老百姓来说就是最稳的产品 。 这里有个最字 ， 这个最是相对的 。 **石磊** [1:08:15] 稳是一种感受 。 **乔嘉** [1:08:17] 呃 ， 稳呢 ， 首先它这种表现也是一种感受啊 ，但是最稳的是最好的 ， 这就是俩概念了 。 最稳的是最好的嘛 。 那好 ， 我就这么跟你说 ，70 岁的老头 ， 我们家有 70 岁多岁的老人家 ， 对于他们来说 ， 哪怕 1% 不到的也够了 ，因为他的消费在降 ，他实际需要的消费降 ，他只需要这份钱在这让他心里踏实 。 那我告诉你 ， 这个 1% 不到的最稳的也是最好的 ，在这个场景里啊 。 **敏姐** [1:08:42] 没错没错 。 **乔嘉** [1:08:43] 但是你但凡需要这份钱的收益有一些预期呢 ， 比方这个预期是跟经济增长差不多 ， 或者是跟工资增长差不多 ， 或者再多一点弥补我一点家用 ， 或者再往上一点 ， 未来我们家买一个什么 ， 现在不用买房子了啊 ， 比较好 ， 孩子的教育总还是要有钱的嘛 。 就你人生的追求 ， 只要跟这份钱的收益相关 ， 那 1% 就不够了吧 。 这个最稳 ， 它不一定是最好 ， 那你就应该找跟你的消费和你对这份钱的预期收益相比最稳的 ， 那肯定不是存款了 。 你加了这么一个前提条件 ， 就会变成各种策略了 ， 你就走到了一个精准化的时代里 。 那反过来 ， 大家又说单策略 、 多策略了 。 多策略跟单策略最大的区别是什么 ？ 其实多策略和存款 ， 它是有一定的概念上的相通的 。 存款是什么 ？ 存款背后是银行 ， 银行是把中国所有的生意挑了一遍 ， 挑最好的把钱借给他 。 我们做的多策略是在市场里找最好的企业投资到这个企业里 。 两个最稳的 ，在这个社会里最稳的 ， 相对来说啊 ， 它的机制是类似的 ， 从道理上 。 而当你做一个单一策略的时候 ， 那最单一策略是什么 ？ 拿所有的钱买一个股票 ， 或者投到一个事业里 。 那是最单一的 ， 它因为小 ， 它就不能涵盖整个社会的稳定性 。 那你从这个小的点上开始逐步扩张你的收益来源 ， 逐步扩张你可能在这个社会里吸取的养分和收益 ，其实它是跟存款背后的机制是一样的 ，但是它的具体表达不太一样 。 我自己就是觉得今天的客户啊 ， 或者是投资者 ， 要理解我们做投资背后到底在这个社会里是用什么机制捕捉什么样的收益 ， 还是比较重要的 。 我们不能光看一个比方量化的什么东西 ， 然后收益率特别好 ， 它到底代表什么 ？ 它好 ， 你可以投一点点或者投多少 。 但是咱们现在说的是存款搬家呀 ， 同志们 ， 咱们现在不是说你的 15% 的零花钱 ， 那相当于你 100% 资产里的 0 点几去冒险 ， 那没问题的 ， 你爱买不买 ， 花了最好 。 但是现在咱们说的是最稳健的这份钱搬家应该往哪走 ， 那你要考虑它的机制 ， 它背后在这个经济里捕捉的营养的来源 。 **石磊** [1:11:15] 我理解老乔说的这个最稳啊 ， 觉得这个稳字我们可以再重新理解一下 ，因为稳是一个感受 。 当你每天看镜子的时候 ， 每天镜子不变 ， 那你觉得它稳 。 那每周看 ， 每月看 ， 每年看 ，其实它的结果是完全不同 。 第二步是这个稳的这种感受 ，其实是一种心理感受 ，并不是静止稳 ，而是你心里稳不稳 。 你相信银行 ， 你相信这个体系不会倒 ， 所以你愿意把钱给它 。 你相信我们私募基金 ， 你觉得我们的判断可靠 ， 你可以把钱给它打理 。 你相信自己的判断 ， 你可以自己去选一个你认为稳定的东西 ，并不是需要看静止的 。 所以这种稳是基于你相信什么 ， 认知到什么 ， 把握住什么 。 每个人的选择都不一样 。 **乔嘉** [1:11:57] 我觉得这里背后能引发出来的啊 ， 就是稳来自于能力 。 替代的话 ， 咱们回到能力啊 ， 就是贵替替什么 ？ 替的是相对稳定的那个收益 ， 还是回到这个固收的本质 ， 平均稳定 。 所以你下一个较为稳定的收益 ，其实我觉得就是资产配置 。 咱们走这一大圈啊 ， 还是存款到资本市场 ， 到标准化 ， 到市值估值 ， 到单一策略 、 复合策略 、 多策略 ， 最终就是一个资产配置 。 因为只有资产配置是强调选择的 ， 弱化执行的 。 你选择它去帮你做 ， 你选择这个资产替你去获得收益 。 你的这个决策 100% 里有 90% 多是选择 ， 只有 9% 真正执行就是买嘛 ， 就真正的动作啊 。 而如果你去做一个单一策略的话啊 ， 你是 90% 多是在搞 ，是在动 ，是在真正的交易 ，而你只有 5% 是选择的这个策略 。 所以我自己觉得在这个时代里 ， 就是在固收往前走啊 ， 选择资产配置 ， 怎么配置这件事是重中之重 。 记住 ， 我们已经到了一个全中国所有的东西都工业化水平很高的 ， 包括我们资产管理能力的工业化水平也非常高了 。 我们打开随便一个 APP 啊 ， 或者打开一个随便的一个公众号 ， 我们都能看到跟世界相媲美的选择的这个种类 。CTA 都分主观啊 、 量化啊 ， 我们的股票里头多头 ， 我们的指数 ， 我们的 ETF， 然后我们还有 ETF 增强 ， 指数增强是吧 ， 我们还有中性 ， 我们还有套利 ， 都已经工业化的非常好了 。 这个时候一个人去再干这个活 ， 性价比不高的 。 那从一个财富管理角度 ， 就是选择哪一个性价比最高 ， 资产配置这个能力是最重要的 ， 对于我而言 。 **敏姐** [1:13:49] 选择看哪些维度呢 ？ **乔嘉** [1:13:51] 这个每个人的认知就不是特别一样了 。 我们的视角是这样 ， 宏观是风险和波动的来源 。 中国这么多宏观要素凑在一起在做什么事 ，在让谁赢 ， 就是局部的产业变革结构化 。 所以对于我们而言 ， 我在这不说具体的数字啊 ， 我们不是赚 5%、6%、7%、8%、10%、11% 的产品 ， 我们是收益非常高的产品 ，但是呢 ， 我们要把波动管理的比较低 。 所以我们就要去找这个世界这么多资源 ， 低利率 ， 我们有政策 ， 我们有养老 ， 我们有基础设施建设 ， 我们这么多政策到底是在哪个角度要赢过别人， 我们就要找这个局部产业 ， 这个是我们做的 。 如果听众觉得他的世界观里中国是在做这件事情 ， 那当然不让你再询问我 。 那如果有的人觉得科技的能力提升了以后能代替很多人 ，但他可能选择量化 ，因为他的价值观里觉得量化这个东西是这个时代最关键的 ，也没错哎 ，也可以啊 。 但我们的这个产品里头也有量化的部分 ， 我们也对这个有认知 ， 我们也在努力啊 。 但有的人就会觉得还觉得炒消息管用 ， 为什么呢 ？ 是因为原来宏观的消息是对大家有利的 。 那某些人可能就在能胜的那个局部 ，他有信息来源的优势 ， 那也可以啊 。 我觉得每个人的价值观可能不太一样 ， 或者方法就不太一样 。 但是我能告诉大家的是 ， 高收益是在中国局部产业的变革中， 这个是我们确定的 。 你以什么方式去获得它 ， 每个人不一样 。 **石磊** [1:15:37] 我总结一下我自己的一些理解 ， 基于能力和品位的信任 ， 乃至于信仰 ， 带给我们的一种价值判断 ， 这是咱未来最重要的 。 而这个价格我并不是说是一种道德层面的价值 ，而是说一种适合我们未来的 ， 说白了就是说适合我们这个体系未来某种状态的一种价值观 ， 这个是很重要的 。 大家想 ， 如果我是一个投资者 ， 我只追寻一个产品的历史进程 ， 这种是不问价值的 ， 它是默认历史就是未来 。 但是现在这个时代 ， 恰恰是一句向前看别回头 。 而对于未来的这个价值判断 ，是在于你获得了这个世界比较简化的信息 。 我说的是智慧 ， 智慧其实是对信息的简化 ， 聪明是另外一件事 。 聪明一般是它的计算或者记忆 ， 或者一些技巧 ， 这种是叫聪明 ， 这是一种技术 。 那还有一种是我们需要的是一种人生的智慧 ， 这个智慧就是在这么复杂混乱的世界里面 ， 你突然发现了那个世界最简单的那一面的秩序 。 那你依据这种价值 ， 你去选择你的品位 ， 你去积累你的能力 ， 这才是最后能得到稳定的幸福 。 而我们心里获得这种稳的这种状态心态 ，是来自于这样的一个价值的追求的 。 而恰恰是过去 ， 可能大家会觉得谈价值好像很主观 ， 主观的人似乎很讲故事 ，不稳定 ，不稳定 。 但其实你想一想 ， 你自己心里有没有你的能让你心里安定的那个价值 ，而这不是道德 。 我觉得人只有找到了你自己心里那种价值 ， 你自己才有了安定 ， 然后才有了我们的稳定 ，而不是说固收就稳定 。 刚才我们说了 100 年奥地利国家跌了 90%， 这不是固收稳定 ， 固收加权并不稳定 ， 股票更不稳定 ， 各种策略曾经稳定了 ， 套利也不稳定 ，而稳定的是你自己的那个心 。在佛教里叫尽地慧 ， 哈哈哈 ， 就是智慧的慧啊 ， 什么不做 ， 什么该做 ， 为什么做啊 ，是吧 ， 定啊 ， 慧啊 ，是吧 。 **敏姐** [1:17:38] 我最近在研究你们 Alice 系统的语言嘛 ， 你刚才讲的让我感觉就是我们不要依据概率来做决策 ，而是要依据置信度来做决策 ， 未来的是一种置信度嘛 。 **石磊** [1:17:49] 对 ， 就是概率是有两种解释的 ， 一种叫统计学派的解释 ， 就是在历史上发生了多少次 ， 这是叫统计概率 ， 还有一种叫置信度概率 ， 根据贝叶斯决策 ， 你相信未来置信度 。 刚才我说的这个价值观 ，其实就是你的贝叶斯决策系统 ， 就是你相信什么东西 ， 当然这个相信会根据目标来调整来反馈 ，其实这是人的一种适应 ， 就来自于这种 。 而如果我们将化成为历史 ， 重复就是你会变成统计型概率 ， 这是这个区别 。 相机决策其实就是贝叶斯 ， 贝叶斯就是先给一个基础的决策 ， 然后在路径中根据目标来进行的信息 ， 对 ， 来进行调整 。 具体的如果从投资角度 ， 能不能给一点适应性的策略 ？ 我们如果具体到具体的策略 ， 首先这个策略的特点就是它需要价值中枢稳定 ， 第二要高信噪比 ，也就是高响应 ，也就是高收益风险比 ， 这两个取向都可以 。 比如说我们这个双全多策略框架 ，在长期来看还是高收益风险比的一个组合 。 那么还有一种就是价值中枢比较稳定 ， 确定性比较高的 ， 那就是我们也在做这个 ， 比如 Carry 这种策略 ， 它就是基于一个确定性比较高的价值中枢 ， 然后你不断的去回归这种价值中枢的这么一个策略操作 。 所以这是两种 ， 一种是偏配置型 ， 一种是偏价值中枢的回归型 。 那么这两种我觉得可以未来替代固收加这种策略框架 。 **敏姐** [1:19:09] 高自由现金流策略属于 Carry 策略 ， 对 ， 我们也挖了个坑 ，以后还要跟胡克勤深刻聊一期 Carry 策略 ，其实我也挺期待的 。 我稍微总结一下啊 ，因为我自己也从事财富管理行业 ，也有将近 20 年了嘛 ，也算中国第一批私人银行的工作人员 。 所以在我看来 ， 当下所谓的存款理财贵替 ， 贵在哪里 ， 可能有三个层面 。 我理解第一个贵应该是波动率的贵 ，因为如果风险收益率无限接近于 0 的话 ， 我们只能找波动率可能会更高但收益更高的资产 。 就像我们在 38 期乱中取例反脆弱实践里一起讲过一句话 ， 波动不是风险 ， 平庸才是 。 这个可能第一个贵 ， 我觉得是波动率的贵 。 第二个贵就像两位说的一样 ， 我也认为是认知的贵 。 我们三个其实都赚过信托黄金时代的钱 ， 我是作为投资者 ， 乔老爷和石磊是作为基金经理管理者 ， 那个时候确实很香 ，但是过去了就是过去了 ， 你再怀念没有用处 。 那现在存款国债的时代可能也过去了 ， 这个时候我们只能向乔老爷说 ， 我要更多的能力 ， 哪怕是我过去能力的迁移 ， 或者更多的知识储备 。 就像我得多了解石磊讲的什么叫多策略啊 ， 多学学什么叫 Carry 啊 ，而不是追黄金啊 、 白银啊 、 单押的蓄势经济学的风 。 这个时候现实的耳光其实来的是比较快的 ， 这一个月我们已经感受到了 。 第三个贵也不是打广告 ， 我是觉得好产品好服务的贵 。 这个时候我实际上跟石磊也讨论过 ， 我还是问你过 ， 我说为什么私募的门槛跟收费都比较高 ， 你当时说好的资管资源就是很稀缺的 ， 它只能服务少数人。 我自己也有感受 ， 比如说我们去买了尾部风险保护 ，其实就是要付出保费的 。 如果这个便宜到人人都能买 ， 那就不存在保护的作用了 。 **石磊** [1:20:57] 对 ， 我觉得私募的门槛高 ， 第一就是认知门槛是最高的 。其实收费的话 ， 它是和它的性价比有关的 。 私募基金是奢侈品 ， 本身它真的是奢侈品 ，因为私募基金可以满足你最高级的对自己的财富的保值增值的需求 ， 那它不是个奢侈品吗 ？ 因为它给你带来的整个你的生活上的这种保障性 ，以及你的财富增长性 ， 它本身就是奢侈品 ，不是每一个人都可以 。 **敏姐** [1:21:24] 对 ， 还有私募也不是每一个都好 ， 所以这个又考验我们的认知 ， 选择符合自己价值观和方法论的私募管理人， 这个也是蛮重要的 。 **乔嘉** [1:21:34] 贵的不一定好 ，但好的一定贵 。其实你们也还好 ，也不算很贵 ， 你们管理费收的并不高 。 这个是我个人啊 ， 关于低利率时代我们从个体来说怎么适应的一些感想 ，不一定对啊 ，也欢迎大家指正 。 不知道听到这里 ， 听友们是怎么规划自己的资金的呢 ？ 也欢迎在评论区给我们留言 ， 或者加入听友群跟大家一起讨论 。 好 ， 那我们今天的节目就到这里了 ， 感谢乔老爷 ， 感谢 。 如果你喜欢我们的节目 ， 请赞转评 。 我在这里也提前祝大家马年吉祥 ， 马到成功啊 ， 新年快乐 ， 新春快乐 。 **敏姐** [1:22:10] 好 ， 那我们节后再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:22:14] 拜拜 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。