# Vol.22 5178点10周年，A股变得更好了吗？ 十分吸引 · 2025-06-09 回顾2015年5178点杠杆牛市与股灾，楚团长亲述券商营业部客户爆仓、分级基金下折的惨痛经历；石磊从年线长周期与短期情绪维度拆解A股十年收益归零的根源——企业ROE下降、估值收缩、融资抽血；敏姐补充打新股无风险套利与银行销售基金乱象。三人认为2022年后A股生态质变：分红回购超融资、国家队入市、低利率驱动红利策略崛起，长期投资者迎来更好环境。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:44] 数据回顾** - [2:03] 敏姐描述2015年6月12日上证指数冲上5178点，创下2008年后最高点，随后杠杆牛市转为股灾。 - [3:15] 监管清查场外配资引发去杠杆，股灾爆发，不到一个月市值蒸发18万亿，出现千股跌停。 - [3:53] 千股跌停频现，6月26日2021支股票跌停，占可交易股票87%，市场恐慌至极。 - **[5:33] 亲历者说** - [5:39] 楚团长讲述2013年开户次日便遇上光大乌龙指，事后看是市场见底信号。 - [8:42] 楚团长亲历营业部客户爆仓：一位大爷因两融操作失误被平仓，在门口哭泣。 - [9:18] 分级基金B下折机制导致投资者账面5万变2万，成为金融创新失败的典型。 - [10:14] 楚团长：“分级基金是中国金融系统的一种隐喻，永远都在小心翼翼地市场化探索，但撞到了市场风险之墙后，又会用一种不计代价的形式回到原地。” - [11:27] 刘益谦在央视直播中买股票救市，荒诞的行为艺术展现救市决心。 - [12:57] C罗皇马中国行对着屏幕说“A股加油”，救市行为荒诞至极。 - **[27:30] 十年变迁** - [27:30] 敏姐将十年分为三阶段：2016-2018风险出清与制度重塑；2019-2021创新驱动与结构牛市；2022至今高质量探索。 - [30:43] 2018年商誉减值导致创业板指数从4000多点跌至1000多点，并购后遗症爆发。 - [32:10] 资管新规后公募基金接棒成为主力，涌现明星经理，但营销粗放埋下隐患。 - [33:07] 2022年后漫长熊市熬人，许多私募在2024年9月前斩仓，近乎绝望。 - [35:24] 石磊：长尺度看A股年线由资本回报驱动，16-18年价值投资，19-21年景气成长，22年后自由现金流红利。 - **[35:27] 长线视角** - [39:27] 短尺度冲击事件：2016年熔断、2018年大股东爆仓、2023年小盘股暴跌、2025年关税冲击。 - [39:44] 楚团长：普通投资者在短尺度构建反脆弱不可能，股市是性格缺陷放大器。 - [41:36] 构建投资信仰，用有序拥抱无序：如在低估区域定投，像有动力的船穿越风浪。 - [44:57] 十年收益拆解：全A指数零收益，沪深300年化2.5%，中证红利7%，中证1000年化-5.3%。 - [46:38] 收益分解：ROE从12%降至7.9%，PB从2.5降至1.54，总市值涨62%由新增融资拿走，投资者颗粒无收。 - **[48:42] 收益拆解** - [48:42] 敏姐补充：A股上市公司数从2800家增至5400家，退市仅200多家，只进不出。 - [49:58] 2024年改善迹象：退市52家，IPO100家，回购增持2400亿，分红2.5万亿，A股开始摆脱纯融资市。 - [51:00] 楚团长讲述米哈游两次IPO被证监会严厉问询，最终撤销上市，原神爆火，股民错失分享成长机会。 - [53:40] 京东方卷产能的案例：企业融资后拼命扩产，摊薄股东收益，但最终形成产业龙头。 - [56:34] 石磊指出2022年后A股融资性现金流首次负值，分红回购超融资额，24年超额达总市值3%，历史首次。 - **[57:06] 生态改善** - [58:56] 2016-19年供给侧改革后出现漂亮50行情，消费升级与行业集中度提升。 - [1:00:47] 石磊17年离职创办吸引子，预判打破刚兑和非标转标大趋势。 - [1:04:18] 敏姐分享银行转型卖基金的故事：用董事长背书的基金，行长的30%收益误导，客户亏损严重。 - **[1:07:49] 财管反思** - [1:11:04] 楚团长为公募行业辩护：发展初期的无奈，投资者教育只能靠亲身经历，台湾香港股市也经历过疯狂。 - [1:16:31] 银行理财客户第一次净值下跌怒骂，第二次下跌已适应，事教人一次就会。 - [1:18:56] 加强财富管理端专业性，像美国投顾一样解决生态断点。 - [1:24:51] 投资生态缺买方投顾，投资者直接面对产品，无人对长期收益负责。 - **[1:30:44] 未来展望** - [1:30:44] 石磊总结：A股对投资者更友好，但ROE未趋势回升，机会在成熟企业现金流和成长主题，需资产配置。 - [1:33:47] 投资组合需成熟与成长互补：一部分低风险现金流，一部分冒险做大饼，缺一不可。 - [1:34:48] 楚团长认为中国家庭对A股系统性欠配，在变好的市场中可能影响长期财富排名。 - [1:37:53] 当前A股两个核心驱动力：无风险利率持续下行，中国经济向人才知识密集型转型，股市发挥更大作用。 - [1:39:11] 石磊指出沪深300年线去年9月暴力转向向上，历史经验是重要趋势变化，尽管短期震荡。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **楚团长** (guest) ## Topics 系统与反脆弱, 资产配置 ## Mentioned DeepSeek (company), 万达信息 (company), 京东方 (company), 光大证券 (company), 南北车 (company), 大家保险 (company), 宁德时代 (company), 安邦 (company), 恒生 (company), 招商银行 (company), 汇金 (company), 瑞远 (company), 茅台 (company), HOMOS (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 今天呢 ， 除了石磊和我两位主播以外， 我们还有幸请到了一位嘉宾 ， 楚团长 。他也是公众号 、 微博和播客 《 楚团长聊聊天 》 的主理人。 楚团长 ， 欢迎 ！ **石磊** [0:37] 大家好 ， 我是楚团长 ， 非常有幸来参加 《 十分吸引 》。 我刚才还给敏姐跟石磊看了 《 十分吸引 》，是我收听时间最长的 、 遥遥领先的一个播客 ，也是粉丝见面会 。 **敏姐** [0:51] 感谢感谢 。 **石磊** [0:52] 我在微博上已经关注很久了 ， 很专业 。 **敏姐** [0:54] 对 ， 所以今天我们又是一个双向奔赴的过程 。 那么我们今天讲的主题是什么呢 ？ 这个主题也是楚团长贡献的 ， 非常精彩的一个主题 ， 叫做 "5178 点 10 周年 A 股变得更好了吗 ？" 我们今天呢 ，也会从自己的角度回顾在 2015 年、10 年前那个疯狂的杠杆牛市和股灾之后的一片狼籍 。 我们呢 ， 还会一起梳理这 10 年间中国资本市场的制度和市场的变迁 。 所以也欢迎大家给我们留言 ， 告诉我们当年你是怎么经历这个跌宕起伏的过程的 ， 相信都会有很多精彩的故事 。 那优质的留言呢 ， 依然能获得我们 Alice 系统的免费试用账号 。 怎么获取呢 ？ 我会给大家的精彩发言点赞 ， 被点赞的呢 ， 都可以找小助理领取账号 。 ### 数据回顾 **敏姐** [1:44] 之前很多朋友没有领 ， 那接下来可以继续领取 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目吧 。 我们这个节目上线时间是在 6 月 10 号左右 ， 所以大家都还记得 10 年前哦 ，2015 年的 6 月 12 号 ， 上证指数呢 ，也是冲上了 5178 点 。 这个点位呢 ，也是创下了 08 年金融危机之后的一个最高点 。 而这轮牛市呢 ， 相信是很多 85 后 、90 后的听友经历过的投资巅峰 ， 当然后续来的股灾 ，也可能是大家投资生涯中痛苦的记忆的起点 。 那我们先来回顾一下当年到底发生了什么 。 先看在那个之前 ， 就是 2014 年的下半年， 整个政策呢是非常利好 ， 流动性呢也比较宽松 ， 市场就启动了一轮迅猛的上涨 。 央行也是多次降准降息 ， 跟现在一样 ， 释放了大量的资金 ， 催生了杠杆牛市 ， 就是当年俗称的 " 水牛 "。 那两位还记得吗 ？ 就在 15 年的 4 月 22 号 ， 人民网发表了署名文章 ， 标题叫做 《4000 点才是 A 股牛市的开端 》。 有没有看过 ？ 都看过啊 。 那这篇文章呢 ， 给大家感觉就是官方吹响了大牛市的号角 ， 万点不是梦 。 于是乎呢 ， 开户人数 、 交易量和整个市场的融资金额都屡创新高 。 但是啊 ， 就在 6 月份 ，5178 点却成为转折点 。 标志性的事件呢 ， 就是监管层对场外配资进行全面清查 ， 包括要求券商清理违规接入的第三方系统 ， 比如说恒生的 HOMOS 系统 。 去杠杆就迅速演变成了股灾 ， 这个灾非常的严重啊 。在 6 月 12 号到达 5178 点之后， 仅仅经过 11 个交易日， 上证指数就一路暴跌了 1300 多点 ， 到 30 号的 3847 点 。此后呢 ， 又在 7 月 9 号跌到了将近 3300 点 ，也就意味着不到一个月的时间 ， 市值蒸发掉大概 18 万亿人民币 。 那段时间呢 ，也是一段千股跌停出现最频繁的日子 。在 15 年的 6 月 、7 月 、8 月这三个月里面 ， 一共有 10 个交易日接连出现超过 1000 支股票的跌停 ， 几乎每 4 个交易日就出现一次 。其中最夸张的一天是 6 月 26 号 ， 收盘的时候 ， 跌停的股票数量达到了 2021 支 ， 占到当时市场可交易股票数量的 87%。 那除了千股跌停以外啊 ， 还有一个奇特现象 ， 就是千股停牌 。 因为很多上市公司股东前期做了股权质押 ， 为了避免股价跌破平仓线 ， 于是大量的上市公司开始找各种理由申请停牌 。 光是 7 月份就出现了 4 次千股停牌的现象 ，也是接近了当时 A 股市场的半数公司数量 。 所以呢 ， 这次股灾从数据来看啊 ， 非常惨烈 ， 从狂热到崩塌 ，也相信经历过的投资者都刻骨铭心 。 同时呢 ， 这次股灾也深刻的影响到后来整个 10 年中国资本市场的发展路径 。 那现如今啊 ， 距离 5178 点刚好 10 年时间 ， 这个中间 A 股市场也经历了多轮的牛熊转换 ， 变化非常巨大 。 所以今天呢 ， 我们就跟楚团长一起深入讨论 。 第一呢 ， 我们复盘当年到底发生了什么 。 第二呢 ， 这 10 年间 ， 中国的资本市场到底发生了什么样的实质变化 。 第三呢 ， 我们也想展望一下未来 A 股会不会变得更好 。 好 ， 那我们先进入第一部分 。在 15 年的 6 月到底发生了什么 ？ 大家还记不记得 ？ 那个时候呢 ， 两位是用什么样的方式跟 5178 点相遇 ？ ### 亲历者说 **石磊** [5:39] 我听过一种说法 ， 我也非常认同 ， 就是一个二级市场的人入市的时候 ，他面临的是个什么市场 。 这个第一印象会深刻的去改变这个人他的一生对于投资的态度 。 牛市入场的人， 我就听过那种老基金经理 ，2006 年、2007 年入场的基金经理 ， 就会有现金恐惧症 ， 就整个账户上不能有现金 ，有现金马上就要买股票 ，因为马上就要踏空了 。 那反过来也会有一种 2008 年或者说是 15 年之后入场的这些基金经理 ，他会非常非常忌惮风险 ，他会完全不听任何的故事 。 按道理来说 ， 我其实应该属于是牛市入场 ，因为我印象很深刻 ， 我开户是在暑假开的 ，2013 年暑假开了个股票账户 ， 当时还在上大学 ，有一点小钱 ， 我就说去资本市场上闯一闯 。 第二天是那个光大乌龙指 ，不知道现在的年轻人知不知道这个事 ，但我们当时还印象很大的 ， 就光大证券的自营盘 ， 它出现了错误下单 ， 就是买盘一下子就当天把很多权重股全都打了涨停 。 但是我在当时是完全不知道这个事意味着什么 。 带我去开户的那个朋友 ，他是已经炒了一段时间 ，他打电话给我说 ：" 哎 ， 你赶快看这个 ， 现在工商银行涨停了 。" 我当时莫名其妙 ， 工商银行涨停了 ， 跟我有什么关系 ？ 不是每天都有股票涨停 ， 我就不理解 。 当时事后看 ，2013 年的这个光大乌龙指其实是个非常重要的前瞻信号 ， 那么多的大的权重居然就被几千亿的错误下单就给打涨停了 。 那其实说明盘面真的非常非常轻 。 那个时候经过几年熊市 ， 大家就对股市完全没信心 。 当时有一个大家保险的前身叫安邦 ， 对吧 ？ 安邦 2013 年的时候买了非常多的这种好的资产 。 那回过头来看 ，其实安邦虽然有很多问题啊 ，但是投资眼光还是很厉害 。 **敏姐** [7:27] 当时安邦是用了招行客户的钱买了招商银行 。 **石磊** [7:31] 对对对 。 **敏姐** [7:32] 我们帮安邦卖五点几收益率的保险 ， 那可不是客户的钱嘛 。他拿了这个钱又去买了招商银行 。 **石磊** [7:40] 投连险还是什么 ？ **敏姐** [7:41] 它其实是个财险 ， 它不是投连 ， 它是个财产险 ， 给到 5.1 这种固定收益 。 **石磊** [7:48] 变成安邦的自营去了 ，因为那是他的负债 。 **敏姐** [7:51] 对 ， 那是他负债 ， 就是保险公司的模式嘛 。 **石磊** [7:54] 安邦启示了一堆保险公司原来可以这样干 。 **敏姐** [7:57] 对 ，是的 。 **石磊** [7:58] 然后后面就引发了很多事 。 那我们继续说啊 ， 那我理论上是属于牛市入市的 ，但是我还是被 2015 年这个暴力下跌给吓到了 。 刚才敏姐讲了各种各样的数据 ，但我觉得不在其中的人可能很难感受那种巨大的冲击 ， 那种溃败 。 我觉得就有点像这个车在高速公路上开到 130 的时候 ， 突然炸掉了 ， 就是这样的一个感觉 。 我当时正好人生也是在一个转折期间 ，因为我以前学土木 ， 很多朋友知道我从工地回来 ，但是我又不知道怎么去进入到金融行业 。 我当时就在券商营业部 ， 第一时间发生的事情就是两融的急速的爆仓 。 我们营业部当时一天几十个 、 几百个的两融要爆仓的情况 。 我印象非常非常深刻的就是有个大爷一早上来营业部 ， 年纪挺大了 ， 五六十岁 ，在营业部门口哭 。他当时大概是买了一个什么水电股还是什么 ，不是那种很高风险的投资者 ，但是后来就跌了很多 ， 给他发短信让他去补质押金的时候 ，他弄错了账户 ， 最后就把他给平仓掉了 。他应该亏了很多钱吧 。 这个画面牢牢的印在我的脑子里 ， 就是这种杠杆负向作用非常非常大 。 当时还有一个产品也是我自己也参与了 ， 就这个产品给我很大的印象 ， 就是分级基金 。 简单的说 ， 一个叫分级 A， 一个是分级 B， 就分级 A 借钱给分级 B， 让分级 B 去炒股 。 这个机制其实是很特殊的 ， 这个产品其实我觉得是个比较好的金融创新 。 我现在回想起来看 ，但是在那么暴烈的一个下跌下， 这个分级 B 的杠杆就产生了一个始料未及的后果 。 它发生了一个机制叫下折 ， 这个下折亏掉了很多钱 。 我举个例子 ，有可能你账上在它下折之前 ， 你看起来还有 5 万块钱 ，但是你下折之后可能就只有 2 万块钱了 。 因为每天这个基金只能跌 10%，但是这个基金实际上已经跌了 50% 了 。 因为这个净值就因为它在杠杆底线 10%， 所以你看着账上还有 5 万块钱 ， 你到第二天 、 第三天等下折机制完了之后， 你 5 万块钱只剩 2 万块钱了 。 就这种事情非常非常多 ， 然后就非常非常恐怖 。 我觉得这场股灾里面各种各样的事情给我的一个最强的感受就是懵逼 。 然后分级基金这个东西 ， 我觉得它也是中国金融系统的一种隐喻 ， 永远都在小心翼翼的去市场化探索 。 但是撞到了市场风险的这个墙之后， 它又会有一种不计代价的形式回到原地 。 这个分级基金其实当时做的也很大 ，但是最后就把这个产品彻底取消了 。 就是因为 2015 年的时候带来股灾跟鸡鸣 ， 最后他不理解这个事 ， 就造成了非常大的舆情啊 。 这是跌的这一部分 。 后来出现了很多事 ， 这真的十年过去了 ，但我很多事情都历历在目 。 我就记得当时王亚伟啊 ， 邱伯根啊 ， 当时是私募大佬 ， 大概 6 月底的时候 ， 大家集体发声说啊 ， 我们现在看好股市什么的 。 我后来做财经内容 ，在写文章 ， 我看到 90 年代台湾 ， 可能大家不知道 ，88 年到 90 年台湾经济非常火的时候 ， 它有那种涨到 8000 点 ， 然后跌到 4000 点 ， 又涨到 1 万点 ， 后来又跌没了的这种股市 。 它在那种大股灾里面也有很多台湾的大佬啊 ， 什么社会力量去救市这种行为 。 然后香港股市就更多了 ， 大家看那个大时代没有 ， 就是一股灾了之后， 就要请香港大家族来救市 。 包括我后来看那个伟大的博弈 ， 就是美国的股市早期都一样 ， 跌崩了之后， 首先就要动员大户去救市 。 还有一个我印象非常深刻的事 ， 就是 7 月 7 号 ， 中央电视台二台盘中放那个救市 ， 中央电视台那个人扛着个摄影机去跟着刘益谦进他的那个操盘室 ， 然后刘益谦在那个镜头面前就说 ：" 哎 ， 怎么会跌成这个样子 ？ 我现在也不知道怎么办啊 。" 但是实际上他当天就是直播刘益谦买了多少股票 ， 就这个画面非常的搞笑 。 好像后来再也没有见到过 ，但是他那个时候我明白 ，他其实要作秀给所有的人看 ， 你看大户也在买 ，但确实刘益谦当天下午就举牌了一个什么公司 ， 那也很好玩 。 我当时就看那些古巴啊 ， 看那些雪球什么 ，有个帖子特别特别火 ， 就是那个南北车 ， 当时有个帖子是一个长沙还是武汉的一个哥们写的 ， 说啊 ， 跌崩了 ，他把它跌了反正几百万吧 ， 就是涨的这个钱 ，他借的钱还是什么钱全跌没了 ， 然后他让他老婆孩子回家了什么 ，他准备跳楼 。 因为大家可能现在不知道 ， 南北车那个时候是那一轮牛市的一个主线 ， 两个主线 ， 一个南北车 ， 一个就是互联网这个东西 。 南北车当时也是国企牛啊 ， 大主线 ， 很多人在上面赚了几十倍 。 那个帖子后来几千条回复 ， 我一直在跟那个帖子 ， 我每天都在跟 ， 哎 ， 看这个人到底怎么样 。他好像是 170 万四倍杠杆 。 **敏姐** [12:43] 你也记得这个事是吧 ？ **石磊** [12:44] 记得的呀 。 **敏姐** [12:45] 对 ，他 170 万四倍杠杆融资 ， 说爆仓了 。 **石磊** [12:48] 对对对 。 **敏姐** [12:49] 他觉得生无可恋 。 **石磊** [12:50] 对对对对对 ， 就是他那 HOMOS 系统嘛 ， 为什么会有杠杆牛 ， 就是这种场外融资 ， 散行信托这些东西 ， 就各种各样荒谬的事情 。 我记得那个时候 C 罗刚到皇马 ， 然后皇马中国行那个暑假 7 月份 ，C 罗对着那个屏幕自认腔言说 ："A 股加油 。" 然后其实就是很多很荒谬的事情 。 你像 5178 最后到 8 月份其实跌了两波 ， 一波是 6 月份跌了 1000 点 ， 然后汇改之后很快几个交易日又跌了 1000 点 ， 就是跌到 2850， 熔断之后跌到 2440。 那个黄杨一梦嘛 ，他是上证宗旨啊 ，不是现在科创板不是什么 ， 那个宗旨好几百只上千只股票构成的指数 。 我自己就感受 ， 就是你听过互联网家的那些伟大故事之后， 后来这一辈子就再也没有办法全情投入任何主题投资 。他讲什么新能源车啊 ， 下意识总觉得这个东西是炒作 ，不能参与的 。 就是因为互联网家真的就很多故事 ， 什么万达信息啊 ， 或者什么他那种故事 。 哎 ， 我们这里做一个风险提示 ， 我们今天提到的所有股票 ， 所有个股都不能投资 ， 就风险提示 ， 风险提示 。 我们就是聊聊天 。 我觉得这是 2015 年带给我的后遗症 ， 我就觉得再也不能搞这个东西 ， 要搞这个东西 ， 你要确保它不会跌炸了 ，不能用杠杆 。 我自己给自己想了一个比喻 ， 就是我当时刚毕业 ， 手里面没什么钱 ，但是我确实又从事了这个行业 。 我等于是在一个金鱼缸里面目睹了一场海啸 ， 就海啸真的非常非常疯狂 。 我作为一条小金鱼 ，在那个小金鱼缸里面看的也非常的心惊胆战 。 我的职业选择 ， 我的人生可能都很受影响 ，10 周年了 ， 所以这件事情真的给我很大的影响 ， 很疯狂 。 但是我觉得中国可能再也不会有这样的事情了 。 所以我觉得 5178 我们今天做这个选题 ， 可能是一代人的共同记忆 。 **敏姐** [14:38] 哎 ， 说起石磊当时啊 ， 楚团长是在金鱼缸里看海啸 ， 石磊是亲自在海啸现场亲临海啸 。 **石磊** [14:47] 对 ， 那时候我在券商自营嘛 ，但是主要是固定收益 ，因为我们的券商自营的权益业务已经由于前面的多年的熊市都停了 ， 就公司是不允许做权益的 。 刚才楚团长说的这个有点类似于我们初始在证券市场接受什么样的市场环境的熏陶 ， 会使得有一些原生家庭的效应 ， 对吧 ？ 我们一生很可能都难以摆脱原生家庭带来的影响 ， 跟证券投资是很像的 。 我的原生家庭的效应发生在 2005 年， 就是我是 05 年作为一个散户入市 ， 然后赶上了一波巨大的牛市 。05、06、07 那是巨大的牛市 。 我记得那几年在银行上班嘛 ， 基本上大家真正的上班时间是下午 3 点关市以后， 之前都不理领导说什么的 ， 然后 3 点之后才开始办办公啊 ， 做做样子 ，因为每天账面上的钱涨得太快了 。 但由于我当时在金融市场部嘛 ，他投了次贷 ，而且是中国次贷最大的买方 ，CDO、CDO Square、CDO 三四方都买了很多 ，而且也是原有的奖金来源最大的地方 ， 就是这个部门的奖金都是其他部门的奖金的两到三倍 。 那个时候非常市场化的银行 。 但是呢 ， 我当时作为一个新人嘛 ，但是到了 07 年、08 年次贷开始崩盘的时候 ， 我在那也经历了一次崩盘 ， 当然 A 股也是崩盘啊 ，08 年之后 。 那么教训就很大 。 然后到了 2015 年附近嘛 ， 那个时候我在第二家单位 ， 证券公司自营 ， 债券部门 。 这几年呢 ， 这 A 股从 11 年到 14 年一般都是大熊市 ， 那就像楚团长说的 ， 把人气都跌没了 。13 年开始呢 ，有一些小盘股和题材股 ， 当然什么苹果 、 果链啊 ， 这种东西开始涨了 ，但是指数是非常差的 。 但是到了 14 年的时候 ， 我感觉是不一样了 ，因为那时候我在陆家嘴 ， 就是经常中午跟同行们吃饭嘛 ， 然后 14 年身边吃饭的时候就有很多朋友在聊了 ， 说你看今天我们把中国银行打涨停了 。 我说你是一家私募 ， 你拉的一家中国银行打涨停了 。 然后旁边另外一个朋友 ，他可能是基金公司的 ，他说他们发现他卖出的大市值股票 ， 你卖多少 ， 下面有无穷多的买单 ， 就是跌不动了 。 就像你看到那个深渊下面有条巨龙一样 ，在不断的吞噬你的买单 。 所以这种情况下 ，他们交易员就反着做 ， 先去试盘砸盘 ， 试盘试出来发现下面买单特别多 ， 然后他反向做 ， 反向做之后变成更猛的私募的操作手法 ， 就是他要试着去拉涨停 ，他发现真打涨停了 。 当然因为这些银行当时就流通牌也没有多少了 ， 都被汇金锁定了嘛 ，但是它带来的就是指数效应 。14 年的 9 月份开始就有这种效应 ， 所以那个时候在陆家嘴吃午餐的时候 ， 大家都讨论拉什么涨停 。 对于我们做债的人来说呢 ， 转折是 13 年，13 年就是两次钱荒 ，5 月 、6 月一次 ， 年底 12 月份一次 ，14 年年初就转成大牛市了 。 所以 14 年的时候其实是整个做债的人最幸福的 ， 债券上半年就进入牛市了 。 当然因为跟股票市场联动在一起 ， 就是可转债嘛 ，也是我们的可以投的投资标的 。 当时可转债的剩余的就主要是一些银行转债 。 那么银行转债的定价上呢 ， 转债就是一个信用债 ， 债底加上一个股票的看涨期权 ， 所以股票涨的话 ， 那么也会对于可转债的价值有提升的 。 当时的定价就是看涨期权是白送 ， 银行看涨期权是白送 ， 债底就是跟普通的银行的债券是一样的 。 所以在这个时候做债的人就可以非常确定性的下重手 ，但因为当时还有百亿规模左右 ， 所以你还是能买到量的 。在这个时候呢 ，2014 年上半年就已经下重手 ，因为也是自营嘛 ，他的授权比较充分 ， 这个东西是有绝对收益 ， 下面他不会违约嘛 ， 对吧 ？ 大不了我不涨 ，但是我的债券是在这有价值的 。 但是真的没想到 14 年下半年这是暴涨 ， 全是暴涨 。 所以对于我而言 ，在这次泡沫破裂之前的感受 ， 就是在 2014 年左侧的时候 ，有一些非常确定的收益 ，但是呢 ， 暴涨的那部分确实是没想到的甜点 ，但是这个甜点非常非常甜 。 但到了 15 年， 整个证券行业都变成什么状态了呢 ？ 就是你知道证券行业 ， 特别是如果你接受客户委托去投资的话 ， 你怎么着也得站上指数吧 。 但是大牛市 ， 特别是泡沫牛的时候 ， 你想站上指数是特别难的 ，因为指数里面它是轮着涨 ， 今天涨一明天涨那个 ， 天天都轮着涨停 ， 除非你的仓位换的特别快 。 所以呢 ，在整个 2015 年大水牛状态中， 很多股票那边的朋友们 ，他就是在想方设法设计一些技巧去战胜指数来获得你看我比市场要更优的 alpha， 对吧 ？ 但实际上的效果并不是都能实现 。 但这个时候 ， 我记得我们在做一些研究的时候就发现 ， 首先都知道这是泡沫 ， 就 2015 年上半年都知道这是上泡沫 ， 都知道有一天一定会崩 ，但是什么时候来 ， 反正有后面更傻的人， 都是这状态 。 所以呢 ， 像理工科背景的人就会再去搞一些技巧 。 我记得当时很流行的一个叫 LPPL 模型 ， 是一个瑞士苏黎世理工专门研究市场泡沫的 ， 叫索奈特这个教授 。 这个教授在全球 ，他有一个叫金融风险实验室 ， 每个月会发布全球所有资产指数的泡沫程度的状态和参数 ，并且做一个预测的拐点 。他一直在发布 ，他在 2015 年年初的时候就发布深圳这个指数已经进入到泡沫市场 ，但他那个 LPPL 模型实际上是一个参数型的预测 ， 就是说什么时候会崩 ，他每个月会更新 ， 然后呢 ， 我们其实一直在跟嘛 ， 然后自己也做 ，因 为他的模型也不复杂 。 但是就这种技巧呢 ，其实遇到这个我们说监管查配资产的事 ， 根本没用 ， 就是实际上那个模型的预测是不准的 。 第二 ， 大家都在去推测那个参数 ， 就设在 1.1 合适还是在 1.111 合适 ，但是大家忘记了到底是什么决定了这一轮的牛市 ， 大家都在不断去预测那个现象 ，但是忘记了这个东西本质是什么推动的 ，其实就是杠杆推动的 。 比如说刚刚楚团长说的 ，他这个分级基金是一种杠杆 ， 场外质押当时很多 ， 场内质押也很多 ， 还有就是产品是分层的 ， 还有中间夹层的 ， 对吧 ？ 当时各种各样的杠杆 ， 然后 HOMOS 系统的配资也是杠杆 。 所以当你明白了 ， 首先它是没有基本面的 ， 第二它是一个杠杆牛 ， 那如果监管开始查杠杆的时候 ， 查配资的时候 ， 这东西就结束了 。 所以真正在里面的这些明白人 ，他其实是 6 月份开始做空了 ，但后来都基本上国外啊 ， 现在还没回来呢 ， 还有已经进去的 。 但这种人就是他明白这个里面的动力学机制到底是为什么 。 那么一旦这个动力没了之后 ，他一定是反向的 。 所以那个时候也是一个教训啊 ， 就是像 07、08 年的时候 ， 那时候我第一次感受到扭转熊 ， 然后这一次你知道它是一个泡沫 ，但是你总想去赚到最后一块钱 ，而且又纠结于那个参数的一些表象的时候 ， 你往往一直是痴迷 ， 总觉得它会反弹 。 **敏姐** [21:42] 这个就有点像我们上期聊的 ，不追求浪花尖上那朵小浪花 。 **石磊** [21:48] 对 ，而且关键是要了解这个机制 ， 就是它的动力来源到底是什么 。 **敏姐** [21:52] 但说白了 ，在那种狂热的市场下， 你其实就是很容易上头的 。 **石磊** [21:58] 我就记得那个时候在那个营业部里面 ， 那老师傅老投顾经历过很多流熊 ， 当时大概四五千点的时候 ，他跟我讲说这轮不一样 ， 这轮肯定要破 2007 年的 。 **敏姐** [22:09] 万点不是梦啊 。 **石磊** [22:10] 对 ， 所以五千点的时候大家就是觉得会破一万点 ， 还过不了上一轮牛市嘛 ， 所以就真的意识不到 。 我觉得刚才石磊讲的特别好 ， 就机制 ， 要理解机制 。 对那几年的基本面是这样 ，在 2010 年之后， 就是我们的 4 万亿下去之后， 政策很快就转向了 ， 转向之后就变成了金融条件很紧缩 ， 然后你企业想去借贷都借不了 ，而且企业是一个短债长投 ， 部分企业就投了房地产 ，有些企业就是上了现在产能 ， 结果呢 ， 政策一撤退的时候 ， 产能也变过 剩了 ， 然后房地产也没钱了嘛 ， 紧缩掉了 。 但是它的负债端 ，有的企业都是靠银行承兑汇票去滚动的 ， 所以那个时候爆的雷都是银行承兑汇票 ， 就相当于 6 个月的融资去撑一个 3 到 6 年的投资 ， 这边一不给你融资你马上就爆 。 所以在 12 年什么这些都是一个大熊市 。 我记得 12 年开始江浙一带的高利贷都跑路了 。 对 ，以前是银行那边放过桥嘛 ， 你紧的时候给你一笔过桥 ， 你能借银行续上 。 那后来那个时候太紧了 ， 很多银行明知道他给你续不上了 ，但他也让你去借一笔高利贷过桥 ， 结果你一过桥之后银行马上给你断贷 。 **敏姐** [23:22] 断贷了 。 **石磊** [23:22] 对 ， 所以高利贷的人都跑路了 ，是这么个过程 。 但 13 年之后呢 ， 就出现了像苹果移动互联网 ， 出现了一些新的科技吧 ， 然后让大家也看到了 ， 好像似乎有新的希望 。 但另外一方面呢 ， 企业收错之后 ，他也不投实体了 ，他把他原来的一些营运资金都投到资本市场里来 ， 再加上咱们的监管 ， 当时是鼓励金融创新 。 对 ， 所以几个就合在一起 ， 变成了一个似乎有概念 、 有主题 、 有梦想 ，但是现实是比较惨淡的这么一个资金 。 **敏姐** [23:52] 流动性是太重要 。 **石磊** [23:53] 对 ， 流动性 ， 这么个状态 。 **敏姐** [23:56] 我记得那个时候还有一个无风险致富之路 ， 就是打新股 。 那个时候新股发行认购是预缴款制度 ， 跟后面还不一样 。 所以那个时候只要有钱就能打新股 。 我记得 6 月份最高冻结资金到了将近 5.7 万亿 ，而且那个时候中签率高比后来 。 **石磊** [24:14] 就今天的人可能很难想象 ， 那个时候新股中了签之后可以几十 、20 个板 ， 所以你中一签能赚 。 **敏姐** [24:24] 横板波满 。 **石磊** [24:25] 横板波满 ，10 万都是很轻松的 。 **敏姐** [24:27] 是的 ， 那个时候我在银行嘛 ， 最疯狂的一天就是 2015 年的 6 月 29 号 ， 我还记得很清楚那个数据 。 那天我们的消费贷款提款创了新高 ， 就 100 亿当时， 后面很多很多年都没有达到那个数字 ， 就前无古人， 后无来者 。 **石磊** [24:44] 后也没回来的 。 **敏姐** [24:47] 因为那天就是特别高兴 ， 所以我记得很清楚 。 补一句啊 ， 信贷资金入股市和入楼市都是违规的 。 **石磊** [24:55] 我就插一嘴 ， 打新股一直是 A 股最有 alpha 的一个增强收益 。 就 16 年为什么新股政策变了 ， 后来为了救市必须要有市值 ， 你才能打新股 ， 你打中了你再交钱 。 **敏姐** [25:07] 要有股票仓位 。 **石磊** [25:08] 要有股票仓位 ， 这也是为了救市 ，但打新股一直是 A 股最重要的增强收益 。其实 2015 年之前你如果不参加炒作 ， 你只打新股 ， 你也能赚很多钱 。 **敏姐** [25:19] 对 。 **石磊** [25:19] 然后 2016 年之后， 包括 16、17、18、19， 当时还有线下打新 ， 大户可以参与线下打新 ， 就是你如果一直坚持不怕麻烦 ， 你打新股 ， 多开几个账户打新股 ， 那些年在 A 股能赚到很多钱 。 当然这是后视镜 ， 你去看讲之前怎么能赚钱 ， 这好像是个没意义的事 。 但是我觉得就是这个事情要洞察一个逻辑 ， 我们在这个逻辑之下去做事 ， 去做投资就可能很赚钱 。 为什么打新股这么挣钱 ，其实我觉得很大一个原因就是 A 股一直是个融资市场 ， 融资市场它就是把最新兴的产业搬到二级市场来 ， 二级市场就承接它的这个溢价 。 以前产业资本它的成本是最低的 ， 它可能几毛钱的股票的成本 ， 那它搬到股市来 ， 它是赚最多的钱的 ，是产业资本赚的最多 ， 然后就是一级资金去投 。 当然中国在相当长时间也没有什么正儿八经的一级 ，但是就是一级半是最赚钱的 ， 就是我也不用承担这个企业成长的风险 ，但是我知道这个企业马上要上市了 ， 我通过各种各样的关系 ， 我往里面塞点钱 。 **敏姐** [26:20] 普瑞 IPO。 **石磊** [26:21] 塞点普瑞 IPO。 所以打新股这个事情它是什么呢 ？ 它就属于二级 0.5， 就是你上市之后我把钱放进去 ， 它就能赚一点 。其实直到今天 ， 你能打中新股也会赚不少钱 ， 就是 。 **敏姐** [26:33] 中签率低了 。 **石磊** [26:33] 中签率低很多 ，因为大家都在打 ， 都在套利 。 但是我觉得就是理解这个事情 ， 理解 A 股在那些年是个融资市场 ， 最好能参与到前面的这种 ， 就是我觉得理解一个逻辑 ，其实是特别特别特别重要 。 打新它的核心逻辑是因为新股它的流通筹码少 ， 很容易被控盘 ，因为新上市的大部分是不流通的嘛 ， 所以有点类似于现在的微盘股的逻辑 ， 就是它很容易控盘 。 **敏姐** [26:56] 所以当时就可以看成是无风险收益率 ， 它也有一个 23 倍的市盈率的限制 。 **石磊** [27:03] 那时候一个什么成长行业很容易平均四五十倍 ， 你放一个 20 倍上来肯定是稳的 。 **敏姐** [27:08] 对对对 。 好 ， 我们刚才从各自的视角讲完 2015 年的大牛市和股灾的瞬间转换 ， 那么我们接下来再看看第二部分 ， 就是股灾后面的这 10 年啊 ， 中国的资本市场有没有发生一些本质的变化 ， 我们的监管部门和我们的投资者有没有从血的教训里面得到成长 。在关于这 10 年的一个变迁呢 ， 我大致分成三个阶段啊 ， 两位看看是不是合理 。 ### 十年变迁 **敏姐** [27:34] 第一阶段呢是 16 年到 18 年， 这个可能是一个风险出清和制度重塑的期间 。 第二个阶段呢是 19 年到 21 年， 可能是个创新驱动或者说叫结构牛市 。 第三个阶段呢就是 22 年到现在 ， 可能是我们面临一些内外的挑战 ，在一个高质量的发展探索期啊 ， 这个是我一个粗糙的划分 ， 我们可以探讨一下 。 **石磊** [27:57] 我先抛砖引玉 ， 我讲一点自己对 A 股这些年的感受跟想法吧 ， 称不上洞察 ， 石磊总待会再总结跟拔高 。 就是刚才我们在讲 15 年， 它是一个杠杆牛 ， 加上主题基本面是互联网 +， 它是一个资金的主线 ， 加上一个基本面的主线 ， 它是一个双主线交织 ， 然后这种双主线只要能发生一次共振 ， 它就会发生一波比较大的行情 。 刚才敏姐说把它分成三个阶段 ， 我在我看来其实就是还蛮清晰的 ， 一个是 16 年熔断跌完了之后， 万籁俱寂之后， 老的模式还是在起效果 。 当时很多游资啊 ， 大家还是炒一些小盘股啊 ， 炒一些主题啊 ， 那个时候什么元宇宙啊 ， 什么 VR 虚拟现实 ， 当时就好 ， 就 A 股真的很容易接受这些新的概念 ， 就是游资在炒作 ， 当时大买连买 ， 那个时候有个很出名的证监会主席刘诗雨嘛 ， 那捉妖精嘛 ， 就是捉谁就捉这些游资 ， 为了遏制这个生态 ， 这个生态还是一个不是特别好的生 态吧 。 然后 17 年其实我自己对 17 年印象比较深刻 ，2016 年 12 月份吧 ， 大概是沪深港通打开 ， 然后外资开始买 A 股 ， 这一年我觉得给 A 股带来了一个外资的审美 ， 这种外资审美其实我觉得对后面 19 年、20 年公募的大发展都很有影响 ， 大家开始买漂亮尾音的这些股票 ， 我就记得印象非常深刻 ， 茅台在 16 年下半年时候就开始创出新高 ， 后面两三 百块钱 、 三四百块钱茅台那个时候一股 ， 然后当时很多人觉得茅台高估了 ， 写那个报告说茅台高估了怎样 ， 后来回顾茅台从 500 到 700 过程的时候 ， 很多人就觉得茅台高估了怎样 ，但实际上那是一个重要的范式的切换 ， 大家开始不那么看主题跟题材 ， 即便看主题跟看题材 ，也要看有基本面的主题题材 。其实当时中国经济最深层次的变化根本 不在 A 股 ，16、17 年最深层次的变化是大棚改 ， 然后棚改推进了之后， 中国整个千家万户都受到影响 。 当时最暴力的行情还是在港股 ， 就是港股的那三个地产股 ， 我当时真的有朋友买港股地产的涡轮什么玩意儿 ， 就赚了几十倍 ，因为融创从最低点到上面就涨了大概 20 倍要有啊 ， 你这买涡轮买什么都赚了很多钱 。 但是 A 股那个时候我觉得就是经济的一个附属吧 ， 供给侧改革在 A 股那个时候也发生了一些行情 ，但是在我看来都不是一个很全面的市场 ，也没什么人关注 A 股 ， 我感觉 16、17 年经过那个大熊市 。 然后我觉得 18 年， 其实 18 年还是 2015 年的延伸 ， 就是商誉爆料了 ， 很多企业的商誉爆料之后， 很多企业质押的那些股票全都亏掉了 。 如果大家去看创业板指数的话 ， 它 16、17 年根本没涨 ， 然后 18 年又往下跌 ， 它跌了非常多 ， 从 4000 多点一直跌到 1000 多点 。 就是 。 并购的企业形成了商誉 ， 然后商誉减值 。 **敏姐** [30:54] 对对对对对 。 **石磊** [30:55] 造成了这个报表的 。 **敏姐** [30:57] 因为 2015 年的时候 ， 股利并购嘛 ， 股利企业并购去做大利润 ，但是它那些企业都是很多是影视企业 ， 然后企业都很虚的 ， 就大家都记得并购一个什么导演的工作室 ， 估值 10 个亿 ， 后面导演拍不出来电影了 ， 那全都要从它那个报表里面去掉 ， 很多企业最后都跌得一塌糊涂 。 然后到 19、20 年大家是比较熟悉 ， 就是大家最近也亏了很多钱 ，但这里面其实我觉得是两个 ， 一个是经济基本面上面是棚改之后居民他有个消费升级非常明显 ， 那个时候真的大家都是非常信仰中国要消费升级 ， 茅台 500、700 的时候很质疑 ， 涨到 1000 多向上的时候 ， 大家都觉得是价值投资 ， 然后疯狂买对吧 ， 就是棚改之后消费升级 。 第二个就是中国新能源产业其实在那个时候有个大发展 ， 光伏也好 ， 新能车也好 ，在那个阶段都有个实质性的突破 ， 新质生产力出现端倪了 。 然后在资金面其实就是资管新规 ，2018 年正式实行之后， 它把很多钱从非标里面逼出来 ，其实当时有一波信托的人也出来做私募 ， 就是来把钱往信托 、 往私募往这些引导 ， 然后公募基金就承载了一个 。 你资管新规 ， 你最后核心的就是你要穿透嘛 ， 你要清洗嘛 ， 你买了什么资产你要清洗嘛 ， 公募基金你说它签不好万不好 ， 它设计之初基金法 ， 它参考的就是美国 ， 所以公募基金一直在我看来是中国最清晰 、 最规范的一个资管产品 ， 它就承接了大家的需求 ， 然后把钱导入到股市里面 。19、20 年就诞生了很多明星基金 ， 买医药 、 买消费 、 买新能源 ，其实都是刚才讲的 ， 就是它跟那个基本面是有点交织的 。 所以 17 年我觉得把大家从主题投资里面拽出来要看基本面 ， 你很难再发现说你跑到一个公司什么都没有 ， 你再炒它 ，其实现在很难 。 以前的中国证券市场研究还是什么主题啊 ， 资金啊 ， 就这些东西非常重要 。 到了 19、21 年大家或多或少要讲点基本面 ， 我觉得这个是很重要 。22 年到现在就跌了很多 ， 从我自己从业以来 ， 我觉得这些年哪怕 18 年就没有那么漫长熬人。 我刚才讲 15 年是非常快 ，15 年就是很快就跌完了 ， 就 21 年其实这一年也不是很好 ，也是个非常结构性 ，22 年就跌了很多 ， 然后 23 年也是非常磨人。23 年底的时候我就记得各家展望都说马上 24 年就好了 ，A 股没有跌过三年什么 ，但实际上 24 年前 9 个月也跌得一塌糊涂 ， 跌到 9 月份真的绝望了 。 我认识很多私募 ， 就是 9 月份都斩仓了 ， 就留一半仓位 。 我觉得这里面也是基本面上遇到很多挑战 ， 就是房价 ， 中国老百姓最大的资产下跌之后， 资产负债表衰退就已经萦绕在整个经济基本面之上了 。 第二个就是新质生产力遇到了那个著名的梗 ， 我们造不出来它是高端制造 ， 我们造出来了它就是过剩产能 。 然后你看那个时候光伏那些其实都领先了对吧 ， 那些企业在 19、21 年的这个大牛市里面融了一笔资又干进去了 ， 这种干进去产能又成为一个巨大的螺旋 ， 把这一切往深沟里面带 。 这种悖论其实你看那耶伦到中国来要批评我们过剩产能 ， 跟它有什么关系啊 。 然后就是资金面上下跌之后， 银行把钱倒到公募 ， 再倒到投资的这个范式受到质疑 ， 就是跌了很多 ， 后面我们也会讲 。 外资对中国的配置也停止了 ，因为美国还在加息对吧 ， 就美国一加息 ， 我存美债 5 个点我投你 A 股 ， 这种情况下就 A 股显得特别蠢 。 然后美国还有那个科技突破 ，AI 20 年一突破 ， 就感觉你看中国人不会创新 ， 只会搞过剩产能 。 然后当时那个著名的梗嘛 ， 就是相信国运定投纳指 ， 反正我觉得 22 年到后面 ， 就是我作为财富管理的一个从业者 ， 我还是觉得非常非常困难 。 虽然这么困难嘛 ，因为我今天来也是带着主题 ， 我说 A 股会变好 ， 然后我就觉得魔术世界这个电影拍得不是很好 ，但是我觉得它贡献了一个非常可以用的金句 ， 就是光明源于黑暗 ， 黑暗涌现光明 。在这样的万籁俱寂之际 ，其实我觉得 A 股还是有它变化的 ， 就是很多人这两年我看都在讲 A 股是完全没有时间价值的一个东西 ， 就是它不会随着时间 增厚 。 我觉得也不是这样 ， 事情是在起变化的 ， 后面可以再讲 ， 石磊可以跟我们讲讲你视角里面的这 10 年啊 。 **石磊** [35:24] 好的 ， 我接楚团长啊 ，有很多很多金句 ， 我呢就帮大家梳理几条主线 ， 看最近 10 年的资本市场变化 。 ### 长线视角 **石磊** [35:33] 首先视角我们把它区分成不同尺度 ， 就是不同尺度的背后的主要的驱动它不太一样 ， 所以我们分成几个尺度 ， 首先是长尺度的 ， 那简单而言呢 ， 我们就看 A 股的年线 ，以年线为视角呢 ， 它主要的驱动就是资本回报 ，而且呢 A 股也是非常基本面的 ， 它的年线就是遵循着整个中国经济的资本回报来的 。 当然资本回报本身它是和经济环境 、 资本的周期 、 产能的周期和产业的结构有密切的关系 。 为什么刚才楚团长说 16 年到 18 年胜出的是一个价值投资范式 ， 当时大家投的是漂亮 50， 当然消费股是里其中很重要的一环 ， 当时白马股也有叫对吧 ， 它实际上是价值投资的范式 。 那么当时的公募基金排名前 10 的都是价值投资的 ，不再是前面的主题和成长型投资的 。 那么到了 2019 到 2021 年， 哎 ， 切换了 ， 又变成成长型投资 、 景气度的投资主导 。 我记得 20 年有一年的公募基金的年收益平均水平是 60 个点 ， 主要就是景气成长投资范式 。 然后到了 2022 年之后又变了 ， 就变成了我们的自由现金流红利 ， 还有一些间歇的型的主题投资所主导的 。 为什么是不断的切换 ， 实际上它背后有非常确定的基本面的道理的 。 我们看到整个以年线和半年线这种长尺度观察的 A 股 ， 它是比较理性的 ，而且也非常基本面 。在这个尺度上呢 ， 理性的投资者它会胜出 ， 所以我们可以想想自己是不是以一个年线来去投这个 A 股的 。 如果我们是更多关注在每周观察 、 每天观察和每个月你都要赚钱 ，其实你不应该属于基本面投资者 ， 或者说你是另外一套投资者啊 。 但如果你认为自己是一个基本面投资者 ， 你应该是在年线尺度上去投的 。 **敏姐** [37:17] 那我好奇就用年线尺度来看的话 ， 它能指导投资吗 ？ **石磊** [37:22] 当然 ， 比如说我们说的社保的投资 ， 它以 4 年线来考核的 。 所以为什么过去在 A 股市场里最成功的机构投资者就是社保 ， 就是它是 4 年滚动移动平均来评价基金经理绩效的 。 但如果你是每个月都去评价你买的产品赚不赚钱 ， 你的基金经理生不生存 ，其实你不是一个基本面投资者 。 **敏姐** [37:42] 就像石磊上期讲过 ， 如果用日线啊 、 周线看 A 股 ， 那就是很情绪上蹿下跳的 。 但是用 120 日均线看 A 股 ， 就是非常理性的 ， 反映的是宏观和经济的基本面状况 ，而且每一次都是对的 。 **石磊** [37:56] 对 ， 当然这个说的它对 ，是因为短尺度的情绪的波动和资金的试探 ，其实也不是说没有道理 ， 只是说它的路径是试出来的 。 就是我们说年线 ，其实年线只不过就是把日线移动平均化 ， 它的本质上还是在日线上， 只是说你以什么样的尺度再去看它而已 。 但是短期的波动实际上是资金一次一次的买 、 一次一次的卖 ， 它是试出来的 。 而这个试出来的这种投票器 ， 它是根据环境和基本面的企业跟它反馈 ， 它可能错了 ， 它也可能对了 ， 那最后这跟环境反馈互动出来是一条趋势 。 所以其实它们不是完全冲突的啊 ， 就不是一个否定的关系 ，而是说只要我们明白自己在买什么就行 ， 我们到底是在什么尺度上讨论就行 。 所以短期的这个东西可能十分的聒噪 、 十分的混乱 ，但是它是十分必要的 。 就是短尺度的跟踪和对资金情绪的理解和投资者结构的变化也是非常重要的一环 。 我们说的短尺度 ， 嗯 ， 一般就是月度 ， 比如说 20 日均线或者更短周度 、 日度这种 ， 就是作为一个短尺度 。 然后在这几年也出现了很多这个尺度上的一些情况啊 ， 我们说这个尺度上看上去是贪婪与恐惧主导的 ，而且还面对着非常多的政策冲击 ， 包括内部政策和外部政策 。 比如说 2016 年年初的熔断 ，2018 年出现了众多的大股东的爆仓 ， 丧失了对上市公司的控制权对吧 ，2023 年 1 月份我们还经历了小盘股的暴跌 ， 还有刚刚经历过的 2025 年 4 月份的关税的冲击 。 那么这些都在 A 股的短尺度波动上留下重重的一笔 。 那天我们 A 股的指数跌了九点几 ， 港股指数跌了 14 个点对吧 ， 那都是在短尺度上重重的一笔嘛 。 所以我们是说短尺度上感受市场 ， 跟上市场节奏 ，而且反脆弱 ， 它是非常重要的 。 **楚团长** [39:44] 我这里就插一嘴 ， 就是我从业的事情啊 ， 就不管在营业部还是后来在互联网投资平台做运营 ， 观察大家的投资 ， 我觉得就是要求普通投资者在 A 股的这种短尺度上构建反脆弱 ， 这实在是一个不可能的事 。 我觉得股市是一个放大器 ， 它会把人里面所有的恐惧啊 、 贪婪啊 ， 就是你内心里面不好的那个习惯 ， 都会被在股市里面去放大 。 就是人的缺点特别容易在投资 ，因为你它要求你不断地做决策 ，而且你真的是可以不断地做决策 。 你如果做期货 ， 你亏得更快 ，但因为你一天之内可以反复交易 ， 你看它涨了之后， 你假如说你是一个急躁的人， 你看它涨了你就想追 ， 然后你要是一个比较恐惧的人， 你可能看它跌了你就想卖 。 这个股市它一根线下来 ， 你大脑就失控了 。 假如说没有一个成熟的机制 ， 你知道你在干什么的话 ， 你就是凭着本能你去交易的话 ， 你真的会亏非常非常非常多的钱 。 所以 A 股的这种短期的这个情况太多 ，而且现在还有个不好 ， 我觉得就是信息很快地去放大这个东西 。 就比如说去年的十一期间对吧 ， 涨了一半 ， 突然掉了一个十一过来 ， 那整个十一七天假期 ， 抖音上全部都在传播各种各样的大牛市逻辑 ， 中国要赢了什么这种逻辑那个逻辑 。 现在信息传播得又快 ， 一个逻辑可能是对的 ，但是它被无限放大就错了 。 所以投资者没有成熟的框架 ， 参与 A 股的投资属于是就用无序参与无序 ， 最后结果一定是紊乱的 。 就 A 股短期是无序的 ， 你自己的操作行为也是无序的 ， 你最后就一定是紊乱的 ， 你一定会被淹死 。 所以我觉得就是这里我一定要插这一嘴 ， 个人投资者你要想清楚 ， 你参与 A 股到底是赚什么钱 ， 要找到大数定律上的这个投资优势 。 就你这种投资行为 ， 你确保自己坚持下去一定是挣钱的 。 这个话听起来比较狂妄 ，但是有些事情真的是可以做的 。 你比如说 ， 呃 ， 就是呃 ，在 A 股比较低估的时候 ， 或者说在一个资产比较低估的时候 ， 你去买它 ， 你去定投它 ， 你也不要说买了 ， 买了你也可能亏钱 ， 你低估还可能更低估 。 但是你就说坚持在它低估区域去投资 ， 可能是能挣钱的 。 就像上面讲的说 ， 我看明白了 ， 你这个 A 股就是融资市场 ， 我就来打新的 ， 那也是能挣钱的 。 尽量地去构建一些这样的信仰 ， 这样的信仰能帮助大家用一种有序去拥抱无序 ， 这个效果会比较好 。 就像石磊刚才讲的 ， 就是构建了真正的所谓反脆弱 。 投资它是个海洋 ， 它可能它也有洋流那样的规律 ，但是它很多时候浪是没有理由的 。 就像刚才讲 ， 突然特朗普说了个什么事 ， 指数就要跌 14%， 这种无厘头的 。 如果你自己是有序的 ， 你自己是个有动力的船 ， 那你面对这个浪你也能穿过去对吧 。 但最害怕是你完全没有面对浪的这个打算跟预应对的机制 ， 那一个浪过来很有可能把你淹死 。 所以就是 A 股还是很大风险 。 **石磊** [42:35] 对 ， 所以重要的是先去看明白这个局 ， 然后再去入局 ， 你去做哪个位置对吧 。 你如果没有看清楚这个局 ， 比如说以前有些朋友定投沪深 300， 定投中证 800 的 ， 这个是就是完全看错的局的 。 **敏姐** [42:50] 但看局啊 ， 这个事太难了 。 我现在感觉到这个看清楚局 ， 寥寥无几的人能看清楚吧 ， 大部分人是看不清楚 。 **石磊** [42:59] 所以资本市场里大部分人是亏钱的 ， 大部分人都高估自己 。 我刚才讲的就是这投资 ， 老想赚钱都是高估自己 。 **敏姐** [43:07] 所以刚才两位讨论啊 ，也让我想起听友群有一位听友叫了洛星辰啊 ，也是石磊的老粉 。他有一个观点我觉得比较认同 ，他说市场的规则就是奖励长期主义 ， 惩罚短期投机者 。他说你既想躲过大跌的交易日， 又要满仓大涨的时期 ， 除非你是上帝或者是冒充上帝的那位 。 我理解就是短期的胜率 ， 可能无论是在 A 股市场还是任何市场 ， 实际上都是比较难的 。 大起大落市场几乎是一件不可能实现的目标 。 所以我的策略是认清自己的不行吧 ， 我就做好风险敞口的管理和现金流的管理 ，有所为有所不为 ，以不变应万变 ， 这个是我的策略 。 我承认我看不清楚 ， 我承认我不行 ， 那就把资金交给行的人， 比如说石磊或者其他的优秀的基金经理啊 ， 或者像楚团长这样的投顾 ， 这个是我听下来的一个感受 。 **石磊** [44:04] 感谢敏姐啊 ，其实是非常理性和清醒的对吧 ， 非常理性 。 然后接刚才楚团长说的就是另外一个视角 ， 就是我们以投资者结构变迁的这个视角来看待 A 股市场的生态的一些变化 ， 这个也很重要 。 从最开始我们大户坐庄 ， 到最后量化的更快的镰刀来收割大户 ， 收割庄股对吧 。 从 2016 年起外资的大规模的流入 ， 再到 2022 年之后外资的撤退 ， 从公募主导的机构投资者 ， 到现在保险国家队它的配置型资金的主导 ， 那不同的资金属性也体现了不同的价值观 ，而这些价值观呢 ，也给 A 股产生了一些阶段性的定价范式和交易的模式 。 所以这个视角也很重要 。 我们不妨啊 ，在这 10 年先看看 A 股的收益怎么样 ， 不同视角下的收益 ， 这个收益怎么来的 ， 然后来去看一下我们 A 股到底在这 10 年有什么变化 。 首先我们在一个整体视角啊 ， 把 2015 年的这个泡沫期跨过去 ， 我们从 2016 年年初到 2025 年 5 月末 ， 我们来做一个统计 ， 恰好这 10 年 A 股以万德全险指数基本上是 0 收益啊 。 我看了一下 1%， 这不是年化收益啊 ， 我这是累计收益 ， 基本上的年化收益就是 0。 你选的哪一天 ， 可能你有的时候正一 ，有的时候负一啊 ，不一样 。 所以也是很巧 ， 全 A 指数 10 年基本是 0 收益 。 我这还算了分红再投资的 。 如果我们再看大家耳熟能详的一些宽基指数 ， 就可投资的传统指数 ，因为毕竟全 A 指数不能投资的嘛 。 我们说的沪深 300， 它的全收益指数的年化收益率 2.5%， 中证 500 是 -2%， 中证 1000 是 -5.3%， 这是年化啊 。 中证 2000 更小盘的 ， 它的年化收益是 -2， 那么中证红利年化收益是 +7。 所以在这些大家常见的宽基指数里面 ， 沪深 300 2.5% 的正收益 ， 红利是 7% 的年化正收益 ， 当然都是包括分红再投资的 。 那么也就是大家实际投的获得收益 ， 可能比这还要再小一点 ，因为还要交税有一些啊 。 那么在这段时间里面 ， 投资货币市场基金的年化收益是 2.5%， 和沪深 300 税前收益是一样的 。 纯债基金的平均收益是 3.2% 年化 ， 主动股票型基金的平均收益是正的 4.7%。 也就是说 ， 从很长一段时间拉长来看 ， 它确实创造了超过指数平均的一个回报 ，但是你必须得是非常长期的投资啊 ，而且这是平均的 。 有可能你很不幸就选了前面的是明星 ， 后面它就是最后几名的 ， 那就比较惨 。 然后我们把这些长期收益就是分解开 ，A 股的这长期收益是 0 对吧 。 那么我们把它分解来看 ， 我们知道持有一个资产 ， 它的长期回报就来源于两个项目 ， 一个是持有的收益 ， 一个是估值的变动 。 那么持有收益呢 ， 股票嘛 ， 就可以以股东回报率来衡量 ， 就我们说的 ROE。在这个 10 年之中， 全 A 指数的资本回报率 ROE 呢 ， 从 12% 下降到了 7.9%，也就是 ROE 基本上下降了 1/3。 那么我们知道 ROE 和 PB， 就市净率啊 ， 它是一个匹配的 ， 就 PB ROE 的这个框架是一个长期度量的框架 。 我们的 ROE 下降了 1/3， 我们的市净率呢 ，PB 呢 ， 从 2.5 下降到 1.54， 估值 PB 下跌了 40%。 所以基本是匹配的 ，也就是我们的估值和我们的 ROE 基本是匹配的 ， 下跌 30% 到 40%。 那么 ROE 的趋势性下降 ， 市净率估值下降是合理的 。 但是我们会反算 ， 就是如果你静态持有 ， 一个 ROE 在平均值在 9% 到 9.5% 的 ， 这个回报怎么就会变成 0 了呢 ？ 刚才我们说了 ， 基本上估值平均每年会拖累 -3.5 个点 ， 中间还剩下 5.5 个点 ， 它去哪了 ？ 这个时候呢 ， 我们就看我们的市值 ， 我们的资本市场 A 股的总市值已经从 15 年的 53 万亿涨到了 86 万亿 ， 涨幅 62%， 年化涨幅 5.2%。 看这个数字匹配上了快 ，也就是说我们的股价没涨 ， 资本市场的价格没涨 ，但是市值涨了 62%， 年化 5.2%。 所以呢 ， 谁拿走了那把钱 ？ 就是新增的融资 ， 把 ROE 的资本回报给拿走了 。 那么 A 股就呈现出一种融资式的特征 ，而且这个融资还非常的理性 ， 就是高估的时候它多融资 ， 低估的时候呢 ， 少融资 ， 它很理性的一种高抛低吸的状态 。 所以呢 ， 最后减下来还剩点渣渣 ， 渣渣是多少 ？0.3% 到 0.5%， 恰好就是税费和交易费 。 所以呢 ，也没什么留给我们二级市场投资者的了 。 ### 收益拆解 **敏姐** [48:42] 说起融资市啊 ， 我这里补充个数据 ， 就是 A 股上市公司的总数 ，2015 年初呢 ， 大概是 2,800 家左右 ， 到了 2025 年 1 月末呢 ，是 5,400 家左右 。 所以 10 年净增了 2,600 家左右 ， 接近翻倍 。 这 10 年呢 ， 退市的只有 200 多家 ，不到 1%， 基本上只进不出 ， 肯定不是什么好事 。 那刚才石磊这样讲起来啊 ， 我就发现 ， 无论是企业端的投资回报率 ， 还是市场端的估值 ， 还是制度端的割韭菜 ， 还有成本端 ， 对我们投资者都不是特别友好 。 所以中国股市被称为韭菜收割机 ，也是有一定道理的 。 另外， 我突然感觉到石磊讲的企业 、 市场 、 制度 、 成本这四个角度 ， 用来讨论我们今天的主题其实特别好 ， 非常适合作为我们讨论 A 股市场有没有变好的一个主线 ， 或者说用来审视检测一下我们 22 年以来到现在这个阶段 。 过会也会讨论啊 ， 这四个角度有没有得到实质性的进步 ， 这个点我觉得蛮好的 。 **石磊** [49:47] 对 ， 我再来补充数据 ，其实就是我们批评了很多 A 股 ， 就是我们也补充一点数据 。 我们就讲 24 年这一年， 这一年其实监管肯定是很支持 A 股的 。 那这一年它从实际上的情况是怎么样 ？ 去年 A 股退市了 52 家 ，IPO 了 100 家 ， 那 IPO 的这 100 家 ， 包括它的融资金额 ， 包括已上市公司的定增和可转债的 ， 这个都算把它算在融资里面 ， 大概 3,000 多亿 。 那这一年的回购加增持呢 ，是 2,400 亿 。 我觉得从这一年来看啊 ，A 股它渐渐的有一部分开始摆脱了融资式的这个市场 。 去年呢 ， 整个 A 股分红 2.5 万亿左右 ， 我们算中小投资者占一半的话 ， 那可能也有 1.2 万亿 。 当然可能很多投资者觉得分红没意义啊 ，他是把我的这个钱从左口袋弄到右口袋 ，但是我觉得它还是体现了一种态度 。 从广义上的股东回报啊 ， 还是非常多的 。 石磊讲有个点 ， 说我们 A 股的融资呈现高估值的时候多融资 ， 低估值的时候少融资 。 我觉得这个时候就是跟我们监管他很拧巴一样 ，因为有的时候他低估了这个市场不好的时候 ，他就想保护投资者暂停 IPO，他要对上市公司更严格 。 这个时候就导致了低估值的时候 ， 很多公司想上上不来 。 一个非常经典的例子就是米哈游 ，MiHoYo， 米哈游可能是过去中国 10 年里面最具成长性的公司 ，但是这样一家公司在 17 年、19 年， 两年中都非常的想要上 A 股 。 证监会那个时候就对所有的上市公司严格的盘问 ， 就是你这个企业到底行不行 。 这就在 19 年的时候给他发了问询函 ， 还说你们现在这个游戏公司就只有崩坏 3， 一款产品营收占这么多 ， 你到底行不行 ？ **敏姐** [51:33] 米哈游是原神吗 ？ **石磊** [51:35] 原神 ， 嗯 ， 就一直审问审问 。 后来到 20 年的时候 ， 米哈游就把上市申请撤销了 ，7 月份撤销的还是 6 月份撤销 ， 反正我就记得两个月之后原神出来了 。 就米哈游没上市 ， 让中国一批游戏分析师彻底失业了 。 你要想米哈游要上市 ， 很多基金就要配它 ， 对吧 ？ 这大家就能分享到中国最大的一个成长 。 哎 ， 反正这个就是很多制度的时候 ，他想保护投资者的初衷 ，但是最后也没有个好的一个结果 ， 这个也挺难的 。 然后回来回到敏姐的问题啊 ， 就说 A 股有没有变好啊 。 我就记得以前海通江超老师 ，他写了很多看好股市的文章 ， 我印象很深刻 ， 包括江超老师以前是明星分析师 ，他最后为了践行自己的研究 ，他职业生涯都转了 ，他自己从宏观分析师转去做投资 ，他就是看好 A 股的发展 。 江超那年有个段子 ，是什么那年新财富的 10 个未解之谜 ， 就是说江超到底卖没卖房子 。 江超大概是 18 年、19 年， 他就是说将来中国经济要进入新经济周期 ， 股市会成为一个发展的引擎 ， 会更多的要从间接融资到直接融资的阶段 ， 所以要看好股市 。他说我要把房子都卖了 ， 我去买股票 。 我觉得他的很多逻辑到今天开始去兑现了 ， 资本市场的重要性也开始提高 。 从政策端 ， 你看那个新国九条啊 ， 出来这么多政策 ， 就是以前从来不会说要求上市公司 ， 要求央国企注重市值管理 ， 我觉得这好像是以前没有的 。 然后再到这个顶层文件里面 ，其实它强调提高居民的财产性收入 ， 要股市楼市搞好 ， 这个我觉得都是 A 股过去不曾有的一个待遇 。 从另一个方面 ， 从市场和上市公司的角度来说 ， 我就不说 A 股以前确实有很多偷奸耍滑的那种诈骗公司 ， 就是那些正经想做事的公司 ， 就中国人卷嘛 ， 或者中国人特别是他做成一个上市公司的老板 ， 一般都是比较有雄心壮志 ，他拿到这个钱之后 ，他就要卷 ， 对吧 ？ 他就要去卷死竞争对手 ， 想要马上就投入资产 。 一个最典型的公司 ， 我老拿来举例子就京东方 ， 对吧 ？ 这是个正儿八经把中国面板产业从狗屁都不是干到一个世界 ， 就不说第一吧 ， 反正算世界先进水平了 。他融了股民那么多钱 ， 全部用来迭代线了 ， 从他面板 3.5 开始迭代 ， 每迭代一波就是上千亿的投入 ，他 2 块 5 毛钱的股价 ，10 年没动股 ， 每年都要大比例的融资 。 那这个情况下， 就确实不是一个能给股东带来回报的这个情况 。 不要做他股东 ， 做他的债权人。 他有一段时间债务融资成本特别特别高 ，是 ， 那他能还上钱 ， 证明你的收益还很好 。 但是股东是摊薄你收益的 ， 摊薄你收益 。 我就想说他这个投入很大 ，但是现在我觉得就是很多行业在国内都属于刀枪入库 ， 马放南山的阶段了 。他可能卷完了这个龙头企业 ，他的护城河产业的资本 ， 或者说知识层面的这种资本都已经积累清楚了 。 你后面想再进来都不是特别容易 。 我前两天看美帝放红播 ， 一个很精彩的长采访 ， 大家就问他说现在小米进入家电产业了 ， 你们会不会很头疼 ？ 你怎么看这个事 ？ 我觉得放红播他战术上是重视了 ，因为你看那个美帝的投资者交流会 ， 还是说我们把小米做一个 。 但是我觉得在战略上， 放红播也想的很清楚 ，他就说雷军他的注意力放在家电上 ，他能放多久 ？ 我觉得他还是心态还是比较好 。 真正中国现在还在打价格战的只有个别行业 ， 就大部分衣食住行中很多的行业 ， 价格战已经不打了 ，因为竞争格局稳固了 。 所以在这样的一个情况下， 这些卷身卷死养股养出来的这些产业龙头 ，他放之四海都是很有竞争力的 。 这些企业他又有出海发展的这个期权 ， 现在利润啊 ， 商业模式啊 ， 或者说竞争格局啊 ，其实都还比较好了 ， 又开始提升股东回报了 。 从这个角度 ， 我觉得中国股市 ， 或者说中国最有竞争力的 、 最稀缺的资产 ， 还是这些卷完了的成熟产业 。 我倒不觉得一定是新兴产业 ， 就是这种卷完了的成熟产业 ， 它也有非常强的护城河这样子 。 然后从外部的环境的角度来说 ， 就是未来 10 年， 我们都要面对一个低利率的时代 。 低利率的时代 ， 那最后你参考日本的那个经验啊 ， 日本无风险利率到 0 之后， 债券基金就没了呀 ， 就股市的长期的吸引力在抬升 。 另一方面 ， 我们不说我们跟日本的央行一样 ，但是客观的讲 ， 我们国家队也买了 1 万多亿 ETF 了 ， 这个对于我们股市长期的影响 ， 就是走向一个机构定价的市场 ， 它的定价的有效率在提升 ， 那它对于这个资产 ， 它本质也是一种改善 。 所以方方面面 ， 我认为 A 股有一些实质性的进步 ， 从 22 年到现在 。 **楚团长** [56:34] 对 ， 就刚刚楚团长说 ，22 年之后整个 A 股生态其实变了 ，有好转啊 。 那么 A 股的上市公司 ， 首先融资性现金流第一次出现了负值 ，22 年之后， 那就是说减少融资了 。 当然这个融资性现金流既包括权益类的融资 ， 就从资本市场拿钱拿进来的 ， 还包括从银行借贷这种 。 所以 2022 年是一个巨大的拐点 ， 主要原因呢 ， 就是企业的投资性现金流流出下降了 ， 就企业的资本开支下降了开始 ，并且呢 ， 这两年监管也收紧了 A 股的融资 。 所以整体上 22 年开始 ， 就是融资式这件事情正在淡出 。 当然企业降低的资本开支是因为产能过剩了 ， 对吧 ？ ### 生态改善 **楚团长** [57:15] 投资的回报率下降了 ， 所以越多的投产就会越赔钱 。 这种情况下呢 ， 能够躺赢收钱的 ，他才是赢家 ，而不再是原来那种扩张期跑得快的 ， 很激进的企业了 。 所以呢 ， 成长风格表现的就不好 ，而这种红利型的自由现金流好的企业 ， 股价是大幅上涨的 ， 所以它跟基本面也密切相关 。 那么在 2022 年之后，A 股的分红加回购 ， 就是对股东的总体回报啊 ， 它已经开始超过融资额了 。 到了 2024 年的时候 ， 分红加回购超过融资额的幅度 ， 已经达到了总市值的 3%。 这是历史上第一次 。 所以 2024 年起呢 ， 部分的长期的配置型的资金 ，也开始大举的增持红利类资产 ， 就会使得红利策略开始发展成为市场的共识 。其实 22 年的时候大家还是有争议的 ，22 年、23 年都有争议 ，24 年就变成共识了 。 市场的生态呢 ，也发生了一些根本的变化 。 所以这也是为什么我们从 2022 年开始 ， 就一直在看好红利和自由现金流策略 ， 到现在还是 。 那么经济环境 、 产业 、 企业的状态 ， 还有市场的生态都发生了很大的变化 。 刚才说的是现金流改善了 ， 我们的融资式正在变成一个对股东回报越来越好的市场 。 那么我们再看看基本面的这个 ROE， 就是资本回报率 ，在中国的最近这 10 年里 ， 经历了什么样的周期变化 。 这段时间的周期可以划分为 2016-2019 年、2020 年到 2024 年， 两轮周期 。 那么到最近的一季报 ， 我们看到 A 股上市公司的 ROE 呢 ， 略显企稳 ，但是还没有回到趋势性回升的阶段啊 。 不过港股呢 ， 从 2024 年开始 ， 已经进入到了资本回报率触底回升的阶段了 。 我们先看看第一段 ，16 年到 19 年这一段 。 长尺度来看呢 ， 这一轮的产业刚刚经历过一轮供给侧改革 ， 当然那时候是两高一剩啊 ， 所谓的 。 那么产能过剩的问题在 2016 年之后得到了缓解 ， 资本的周期就开始回暖了 。 另一方面呢 ， 当时还处在一个长周期里面 ， 中国处于一个消费升级的阶段 ， 很多行业的集中度呢 ，也在上升 ， 所以才出现了后来的漂亮 50 的行情 ， 价值投资白马股引领市场 。 那么市场生态在 16 年到 18 年也发生了很大的变化 。 许多上市公司的大股东呢 ，在 2015 年到 2017 年这几年资本市场热潮中， 包括我们之前说的水牛啊 ， 通过加杠杆的收购 、 认购再融资或者增值股份 ， 当时质押比例普遍超过 60% 上市公司大股东 。 所以这个时候呢 ， 融资是主要依靠影子银行体系的 ， 比如说像信托呀 、 证券呀 、 保险呀 ， 这些非营机构啊 ， 甚至包括 P2P。 所以当时的资本市场的生态还是有很大的杠杆 。 但是 2017 年， 金融监管开启了打破钢队的进程 ， 使得影子银行的泡沫开始被挤出 。 那么 18 年其实就被挤爆了 ，18 年就出现了大量的大股东质押股票爆仓那种情况 。 仅场内的质押部分啊 ， 这应该是质押的部分的冰山一角啊 ， 场内质押 ， 还因为还有场外的 。 场内质押部分呢 ，在高峰的时候就达到股市总市值的 10.5%。 上市公司第一大股东的质押比例超过 80% 的数量 ， 达到了 700 多家 。 由于质押融资的担保品它是股票 ， 所以当时股价一下跌 ， 就会形成这种股价下跌 ， 质押被平仓 ， 然后股价进一步下跌 ， 然后暴跌爆仓啊 ， 这种正反馈的循环 。 **敏姐** [1:00:32] 所以当时 18 年股票可能熊市 ， 一方面是中美贸易战影响 ， 中美贸易战经济周期 ， 再一方面就是你讲的股票质押爆仓 。 **石磊** [1:00:43] 对对 ， 原来就隐藏在生态之中的一个泡沫被挤爆了 。 **敏姐** [1:00:47] 我记得石磊就是 17 年离开金融机构创办吸引子的 ，在节目里也讲过几次 。 当时一个是因为对影子银行的盈利模式和钢队风险有了质疑 ， 对吧 ？ 第二个呢 ，是 17 年已经资管新规方案啊 ， 已经在讨论了 。 所以那个时候非标转标势在必行 。其实我记得当时很多非标资产的资管机构和代销机构 ， 都是企图转债权或者股权这类的标类资产了 。 那个时候确实有这个趋势 。 第三呢 ， 我记得 16 年这年是有严重的资产荒 ， 对吧 ？ 我还记得 。 所以在这几个原因叠加啊 ， 非标转标实际上在那个阶段是特别难的 。 我的印象 16、17 都号称要转 ，但客户不买账 ， 转不了 。 这个转型的相对成功 ，其实是直到 1920 年大牛市到来 ， 才真正实现了一个高点的非标转标 。 那么我的问题就是 ， 你从创始人的角度来看啊 ， 那几年跟你离开金融机构的预期 ， 发展的偏差大不大 ？ 就你刚才讲的企业端 、 市场端 、 制度端这些来看 ， 哪些是被你证实的真正的资本市场的一个机遇 ， 哪些又是你没有预料到的一个挑战 ？ **石磊** [1:02:04] 好的 ， 敏姐这个题目非常好啊 ， 很深入 。17 年之后呢 ， 原来我们在证券 ， 尽管是自营 ，但是固定收益更多的就是在影子银行模式下的一种套利行为 。 所以它是跨越牛熊的套利 。 那么影子银行的模式在 2017 年， 我们认为这个模式会被打破 ， 所以才出来 。 它的模式很简单 ， 就是套利嘛 ， 一端是负债端 ， 一端是资产端 。 那么负债端呢 ， 面临打破钢队 ， 对吧 ？ 你对投资者的钢队承诺是不能存在的 。在资产端呢 ， 面临收益下降 ， 就你刚说的固收类资产的利率大幅下降之后， 大家觉得固收类有资产荒 ， 对吧 ？ 那么风险还在上升 ，因为打破钢队之后还有违约事件 ， 信用风险 ， 信用风险 。 所以呢 ，17 年之后跟我们当时判断一样 ， 就是这个影子银行模式结束了 。 但是呢 ， 敢玩命的人呢 ， 还是赚了五六年的钱 ，但是这个收益风险比差了很多 。 所以呢 ， 收益风险比差的事呢 ， 我觉得咱还是留给别人， 不想赚这最后几块钱 。 那么 2016 年， 当时这个资产荒呢 ，其实主要是影子银行视角下的一个假象 。 当时这个说法主要就是风险低 、 收益高的这种固收资产是很难找到的 。 但实际上 2016 年之后呢 ，在资本市场已经出清之后， 资本的周期已经出清之后， 我们两高一剩 ，其实在出清啊 ， 最后轮到煤炭的出清 ， 资本的收益已经开始趋势性上升了 ， 股票是非常赚钱的 。 产能周期出清之后， 大宗商品也迎来了好多年的好的行情 。 所以当我们可以多个视角看这个世界的时候 ， 我觉得投资机会是很多的 ，不存在真正的资产荒 。 **敏姐** [1:03:38] 东边不亮西边亮 。 **石磊** [1:03:39] 对 ， 只要你把它看明白了 ， 可能你觉得资产荒的时候 ，是因为你的视角太单一了 。 那么 2019 年年初 ， 我们知道 A 股有一个大的反转反跳 ， 那实际上就是影子银行紧缩暂缓带来的 。 因为 18 年 416， 我们记得有开了一次民营经济座谈会 ， 然后 1 月份上银行信贷就开始有一个放水了 。2019 年 1 月份放水 ，2 月到 3 月份呢 ，A 股的股指涨了 30%。 这是对整个 18 年的这次爆仓的一次修补 。 但是 19 年后面就开始震荡 ，但是这个震荡恰恰孕育着新的成长型行业 ， 产业投资的一个机遇 ， 就是光伏 、 动力电池 、 半导体 ， 成长型行业的时代来临了 。 **敏姐** [1:04:18] 对 ， 说起资产荒 ， 就看怎么定义资产 。 因为那个时候整个全市场 、 全媒体都在讲资产荒 。其实现在想想 ， 荒的就是你讲的固收类资产 ， 风险资产并不少的 。 **石磊** [1:04:28] 对 ， 跟最近这两年一样 ， 大家觉得固收类资产利率低 ， 资产荒 ，但实际上其他类型资产收益有很好的 。 **敏姐** [1:04:35] 对 ， 说起 19 年到 21 年这轮牛市啊 ， 我印象很深 ， 跟大家也想分享一下 。 那个时候呢 ， 我在一家上市的城商行工作 ， 我主要负责零售业务板块 。 前面呢 ， 我们零售业务主要是个人信贷 ， 刚才也讲了信贷这个业务啦 ， 它主要拼价格 ， 还有一个拼员工的体力 ， 再加上息差呢 ， 一降再降 。 所以这个时候我们从 19 年开始财富业务转型 。 哎 ， 这个点其实大家想想非常好 ， 对吧 ？ 我觉得董事长眼光特别好 ，19 年他说咱得转型 ， 再叠加我们银行的员工执行力特别在线 。 所以我们 19 年下半年开始试水卖基金 ， 到 20 年初 ， 这个时候买了基金的一小部分客户和我们不得不自购的员工都赚到钱了 。 所以我们那个时候银行就开始跟一些大的基金公司定制基金 ， 我们董事长真的特别敬业 ，他一家公司一家公司谈过来 ，而且他跟基金经理都面对面交流 ， 这个很少的啊 。 所以他的努力呢 ， 真的有回报 。 后来基金公司也买了很多我们银行的股票 ，因为哎 ， 发现你们银行领导这么好 ， 管理层这么稳定 ，是有护城河的 。 所以这个时间点的转型应该说非常成功 ，但是呢 ， 后面也埋下了一个非常巨大的雷 。 我自己总结原因 ， 实际上还是跟我们的营销模式很粗暴 ，也路子有关系 。 我讲两个又好笑又可怕的话术故事给大家听听啊 。 第一个呢 ， 就我们理财经理卖基金 ，他怎么卖呢 ？ 我们跟基金公司定制的基金 ， 就俗称战略基金嘛 ， 我们培训也很认真的 ， 讲市场 、 讲产品 、 讲头像 ，但理财经理最后说话术就是 ：" 哎 ， 这是我们董事长亲自选的基金 ， 能差吗 ？" 所以就董事长在背书这个基金的收益 。 还有一个话术更可怕 ，是我们那些支行的一把手行长 ，他就直接打开自己的网银 ， 当时网银上他们买的一般是瑞远 ， 表现确实好 。他说 ：" 你看我们银行卖的基金收益 30%。" 客户就很心动 。 后来理财经理去开户 ， 客户就说 ：" 那我就买你们行长说的那个 30% 收益的基金就好了 ， 你不要给我推其他的 。" 而且这个客户还不是一般人 ，他也是一家上市公司的董事长 ， 高净值客户嘛 ， 一下单就是 100 万 。 后来没赚 30%， 反倒亏了 30%。 这个行长就不得不亲自上门道歉 。 所以我就记得那是一个张坤啊 、 葛兰 、 蔡松松封神的年代 ，也是一个比较疯狂的年代 。 后来当然也是一个潮水退去 ， 还在裸泳的年代 。其实我对公募基金 ， 我一直觉得是一个好的产品标的 ， 我只是觉得我们的营销模式太粗暴了 ， 这个是我们销售端的问题 。 所以我们就从公募基金的规模也能看到 ，19 年涨了 1.8 万亿 ，20 年就直接涨了 5.2 万亿 ， 到 21 年 5.4 万亿 。 那可以想想 ， 买在 2021 年高点的基金 ， 它的体验其实肯定不好 。 所以就从 22 年之后啊 ， 如果从财富管理行业来看啊 ， 我觉得都是行业在还债的阶段 ， 对基金经理去魅了 ， 对市场信仰也是有点崩塌 ， 对行业信任 ， 实际上客户对我们的信任是在缺失的 。 ### 财管反思 **敏姐** [1:07:49] 这个我觉得也怪不了别人。 **石磊** [1:07:52] 对 ， 敏姐说这个特别典型 。 那个时候公募基金大发展啊 ， 那赶上了一大波 ，但是我们刚刚打破钢队 ，其实投资者认知一个金融产品的时候 ， 主要是靠历史收益 ， 还有一个他信任的牛人的推荐 。 所以尽管每次买基金的时候总会被提示啊 ， 说历史收益不代表未来 ，但是实际上大家不太理解这句话什么意思 。 那么基金经理在某一个赛道下啊 ，他在某一个范式下 ，他的能力 ， 或者说他体现的历史收益 ，他们需要与这个赛道范式的环境机遇相结合 ，他才能出来收益 。 也就是说能力加上环境机遇 ， 它就等于业绩 。 **敏姐** [1:08:34] 好风凭借力送我上青天 。 **石磊** [1:08:36] 对 ， 所以如果我们只是相信说看看历史业绩 ，但是这个环境不再出现 ，其实这基金经理可能也没什么问题 ，他就是在这个赛道这个环境下他适应 ，但环境变了 ，他也没有创造新的收益的能力了 。 所以这段过程我觉得对大家是有教育的 ，但是其实也是比较难的 。 因为金融业的实质还是在转换各种的信任关系 ， 那这个信任怎么搭建 ？ 在非专业的投资者眼光里 ， 我们这个信任的锚点到底应该放在哪 ？ 我们原来是放在钢队 ， 对吧 ？ 钢队主要是看金融机构的牌照 ， 看他的股东是谁 ， 看他能不能给你钢队 ， 这个相对简单 。 但后来这个锚点转换到了明星基金经理 ， 转换到了一些牛人， 对吧 ？ 那么这些他能不能给你实现你原来的设想 ？ 所以我觉得这种结果 ， 它必然就是成也萧何 ， 败也萧何 ， 就是你赶上一波就是一波 ，但后面你就是得还 。 那么 19 到 21 年， 恰逢科技和消费的这个赛道行情特别火 ， 所以靠这个赛道的信仰和牛人牛鸡的时代 ， 那就是当时最合适的 。 但是 22 年到 24 年， 基本上就是怎么上去怎么下来 ，因为环境变了 ， 业绩也自然会变脸 。 所以其实资产配置主要就是从环境出发 ，而不是从基金经理出发 。 我记得当时大家在评价一些基金的时候 ， 上来就是去选基金经理 ，是这个理念 ， 选各种各样的基金经理 ，但是基本很少有人去评估这个环境适不适合他 。 而海外成熟市场的对冲基金啊 ， 它的首页写下位置 ， 第一就会写自己的投资哲学 ， 第二投资框架 ， 投资流程 ， 然后再强的 ，他会写自己投资的系统 ， 就系统化投资 。 就只有到了这个水平 ， 就才能让投资能力在这个业绩上的不断的重复出现 。他们叫 repeatable， 就是你能重复兑现的投资业绩 。 而且其实不仅仅是投资领域是需要系统化的 ， 我们看即使是娱乐行业 ， 领军公司奈飞 Netflix， 它其实也是在对用户数据的调查这种模型和框架下发挥人的创造性 ， 然后通过高质量的流程控制来完成娱乐剧集的制作 。其实现代化的公司管理 ， 从娱乐公司到资产管理公司 ， 可能都需要是逐步的系统化 。 系统化投资也是一样的 ， 当然不是说有了系统框架就不需要人的创造性了 ，其实人的创造性还是很宝贵 ， 很重要的 。 而是说在一个有规矩的 、 有约束的情况下去创造 ，有规范的生产 ， 这样才能保持效能和品质 。 **楚团长** [1:11:04] 我自己是作为整个产业链里面一环 ， 我可能也参与了这样的一轮大发展 ， 包括大溃败吧 。 我自己还是挺想为我们这个行业去辩解两句 ， 就是公募的这个行业想去辩解两句 。 首先呢 ， 我们绝对不去否认说在这个大发展的过程中， 就是这一轮其实真的很多人亏了钱 。 我们不去否认公募基金在这轮牛市中， 它有一些或主观或被动的这样的一个作恶的一个行为 ， 它可能比如说给风险它不匹配的这个时候卖了基金 ， 比如说高位我们去发行了一些基金 ， 给主动权益基金经理塞了一个过量的规模 ， 那回头看它导致了非常严 重的后果 。 你说的严重一点 ， 大家现在在网上骂这种人身攻击 ， 说他恶贯满盈或者上天下地 ，他都有这样的评价的合理性 。 但是我想强调的是 ， 评价一个事物 ， 评价一个行业的发展 ， 从历史的角度 ， 或者说你要有个全局观念去从很纵的空间的里面去看 ， 我觉得要这样子再去评价它这个恶 ， 我觉得可能会更合理一点 ， 或者说更理性一点 。 我首先想讲的就是石磊刚才讲了一个数据 ， 说 10 年维度 ， 你看主动权益 ， 它平均收益 4.7 还是大过了沪深 300 2.5 的 ， 对吧 ？ 那是不是好呢 ？ 但是不是这个样子的 。 为什么呢 ？ 因为中国的公募基金它是动量销售 ， 你看到一个明星基金经理 ，他年化 10% 的收益非常好 ，但问题是他在中间高点的时候卖了 1,000 亿 ， 最后这个高点买进去 1,000 亿 ，他没有想到他之前年化 25 的时候的那个收益 。 但是他承担了这个基金 ，他从高位均值回归到年化 10% 的这个过程的这个后果 ， 那这个基金他年化 10% 对于所有的基民来说 ，他都是一个负收益 ， 对于他们大家都是一个打击 。 但你能把这个东西怪罪到这个基金经理身上吗 ？ 我觉得很难去怪罪到这个基金经理上 。 因为我们专业一点 ， 可能大家讲就是基金经理 ， 或者说基金公司 ，他做的一个工作叫资产管理 ，他主要解决的是他在这个 beta 之上 ，他做的到底怎么样 ，他投资于沪深 300 的这个均衡型的产品 ，他业绩基准是沪深 300，他到底做的有没有比沪深 300 好 ？ 理论上来说 ，他做的比沪深 300 好 ， 那就行了 。他不对客户的投资收益情况负责 ， 那谁为客户的收益来负责呢 ？ 那其实是叫财富管理这一端 ，是银行的这一端 ，其实把资金卖出去的这一端 ，他应该来为客户的收益负责 。 但是在中国来说 ，其实中国的财富管理真的是刚刚起步 ， 打破钢队的那一刻才需要财富管理 。在打破钢队之前 ，不需要财富管理 ， 就看你这个客户有多大的能力 ， 对吧 ？ 你客户资金规模大 ， 那银行给你承诺的收益就高 ， 要不然我就到其他地方去换 ， 我不需要管理我的财富 ， 我财富就是钢队年化 10% 的信托 ， 还是年化 8% 的信托 。 所以在此之前 ， 整个公募基金 ， 或者说股市对于中国家庭来说 ， 它不重要 。 就是我拿 5 万块钱 ， 拿 10 万块钱 ，在这个股市里面 ， 我就是来赌的 ， 我不是说来投资的 ， 就是我这很小的一部分钱 ， 我拿到这个股市里面 ， 我就是来赌的 。 那对这个财富管理端 ， 或我们就把它称之为银行端吧 ， 它来卖基金的时候 ， 它最重要的是它卖不出去 ， 那怎么办呢 ？ 那只能动量销售 ， 就是当它业绩好的时候 ， 我就多卖一点 。 这还跟中国的一个卷的环境有关 ， 你说高点的时候我不卖 ， 我有商业道德 ， 我有操守 ， 你不卖别人卖啊 ， 你不卖客户就到别人那里去买 。 中国的金融环境 ， 或者说中国的财富管理也好 ， 它都是一个牌照管理下的市场竞争 ， 你这个时候不卖 ， 那就到别人那里买 ， 别人那里就有商业资源 ，他最后就会在竞争上碾压你 ， 那你卖不卖 ， 那倒逼你过来卖 。 资产管理 ， 财富管理最牛的能力 ， 它不一定是投资啊 ， 它募资能力也很重要 ， 那就是你能在市场上募到钱 ， 这是一个能力 ， 你能在市场上的底部募到钱 ， 这是能力中的能力 ， 这是大佬中的能力 。其实中国资产管理它一直就是大家都不成熟 ， 你从钢队中走出来 ， 就遇到一轮大发展 ，而且 21 年 22 年它的外部变化又特别特别大 ， 中美的竞争一下子搞 到这样的一个地步 ， 这是一个百年未见之大变局 ， 真的特别特别困难 。 所以我在想 ， 就是中国财富管理它真的太年轻了 ， 整个行业这是第二次真正的 ， 就是中国公募它去应对一个大的波动 。 第一次是 2007 年， 可能 2007 年的时候 ， 那时候也是有个全民买机潮 ，其实 2015 年的时候 ， 公募基金在整个投资都不是一个主角 ， 那轮牛市公募基金也涨了很多 ，但是它是一个配角状态 ， 大家自己上场买股票 ， 自己杠杆去买股票 ， 所以公募基金不是主角 。 所以到了 2019 年、20 年当飞镖退掉了之后， 大家说 ：" 哎 ， 你看公募基金这个年化收益也是 10%， 跟那个飞镖好像是一样的嘛 ， 我们就来买这个就好 。" 但是实际上这两者完全不是一个东西 ， 就跟那个银行理财一样 ， 你 2018 年之前那个也叫银行理财 ， 你现在的银行理财 ， 它标准化净值化之后的 ， 它也叫银行理财 ，但这两者底层资产已经完全不同了 ， 所以它的风险收益特征也完全不同 。 但是对于投资者来说 ， 就是它有没有获得一个适当性管理 ， 这个逻辑变了 ，不是所有人都做好了准备 ， 大家都在懵逼中迎来了一个超量的大发展 ， 那最后就是付出代价 。 你不要说公募基金了 ， 就银行理财 ，23 年那个时候是债灾吧 ， 就是年末时债灾 ， 银行理财那时候跌了很多 ， 对于很多投资者都是懵的 ， 我银行理财怎么能跌呢 ？ 这东西是绝对保本的呀 ， 你怎么能跌呢 ？ 我之前采访过一个小姑娘 ， 她有个专门的工作手机 ， 那个工作手机打开 ， 震了 5 分钟 ， 全部都是各种各样客户来骂她的 ， 这个对一个小姑娘来说 ， 真的也挺不能接受这个事 。 我自己后来想说 ， 你说要让全社会意识到风险 ， 接受风险 ， 没有其他路径 ， 就是靠跌 。 我们这个行业老说要做投资者教育 ， 我搞了这么多年啊 ， 就是投资者没办法教育 ， 就是让他经历过一次 。 我之前写文章 ， 我是仔细的研究过台湾股市 、 香港股市 ， 我觉得香港股市其实到今天已经算是一个比较成熟的股市 ， 它投资者是比较有风险意识 ，他参与的那些投资 ， 什么汇丰啊 ， 这香港的这种老股票 ， 黄记和普什么 ， 大家买电讯买这些股票 ， 为什么香港股民那么喜欢这 ？ 香港股民不是第一天就这样 ， 香港股民是经历过大时代那个 ， 就是全都买这个诈骗股 ，他们当时买那个天线股 ， 这个公司因为名字里面有天线两个字 ， 就认为是高科技 ， 就被狂炒 ， 这个公司其实是个小卖铺 。 这个故事都是真的呀 ， 就是香港股民都也经过非常疯狂的诈骗的年代 。 那台湾股市我刚才讲了 ，其实包括美国股市早年都是充满着欺诈跟疯狂的 ， 这不是说一次两次股灾就能形成的 ， 就我们好像是经历过很多次股灾了 ， 好像 A 股就是不行 ，但是我觉得这是个经济发展阶段 ， 你卖过了那个经济发展阶段 ， 一代人养成了正确投资股市的知识 ，他才 能锤炼出一个成熟的资本市场 。 我们中国股市总共 30 多年， 基金行业也就 20 年， 然后中国还有特殊的情况 ， 中国的金融牌照是分业经营 ， 证券跟银行是完全分开的 ， 这就意味着绝大部分的投资者没有一个参与股市的经验 ，他也不知道怎么去应对股市 。 所以销售的问题要从销售的角度去思考 ， 银行它过去一直是一个动量销售基金的过程 ， 动量销售这是不对的 ， 你反正钱都是留在银行的账户体系里面 。 那么这以前银行干很多很蠢的事 ， 一个新基金发行 ， 它净值涨到 1.05 的时候 ， 全都赎回 ， 再去买新的基金 ， 明姐也知道是有这种事了 ， 我没有胡说吧 。 它也不是什么基本面的原因 ， 这就因为大家的投资者心理 ， 它有一些锚定的这些行为 ， 这个东西其实要改变的 。 那怎么去改变这个事情呢 ？ 我觉得是要加强财富管理端的专业性 ， 就是要加强真正跟客户接触的这些人 ，他要有身兼两重属性 ， 一方面要学会跟客户接触 ， 能够笼络到 ， 或者说获得客户的信任 ， 另外一方面他要有一定的专业性 。他也许不用像基金经理那么专业去解决投资问题 ，但是他知道大概什么是对的 ， 什么是错的 ， 就跟很著名的 那个书嘛 ， 对冲基金风云录 ， 对吧 ？ 那里面有一批人 ，他一方面去找客户 ， 另外一方面他去识别这些基金经理谁好 ， 我把这个钱放给 ， 我知道这个客户是什么风险偏好 ， 我知道吸引子的这个私募 ， 哎 ， 挺好的 ， 我现在也在做投顾 ， 我将来有客户 ， 我觉得他是匹配的 ， 我就把这个钱导入进来 。 这个过程是要加强财富管理端的专业性 ， 当然在中国资产管理都是牌照生意嘛 ， 它是一个有限的市场化 ， 这有限的市场化就导致公募基金它是被股东驱动的 ， 它能不能发展好 ， 完全看股东对这个公司干预不干预 。 它股东对这个公司干预 ， 它就发展不好 。 很多大的这个基金公司规模化做大 ， 它很它股东都是三权分立 ， 股东没办法影响到管理层 ， 这是资产管理它它本身面对的困境 。 那将来市场跟监管之间会有一个什么样的平衡 ， 这谁也不知道 。 它跟中国所有的产业一样 ， 它就先放 ， 我先放了之后你们自己发展 ， 我看到里面有什么问题我再去监管 。 所以未来中国财富管理 ， 它会不会是一个从民间走出来的力量 ，在一个缝隙中成长起来的力量 ， 我觉得也是很有可能的 。 它就跟早年的支付宝一样 ， 对吧 ？ 它是从市场的缝隙之中， 它成长是一个支付体系 ， 哎 ， 发现这个还还可以 ，也是对社会有正向价值的 。 那最后就就把它再监管起来 。 我们今天可不可能是基金投顾这种业务 ， 我现在也在做这个事情 ， 对吧 ？ 哎 ， 可不可能是私募 ， 可不可能是加盖 ， 我觉得都是有可能的 ，但是要给大家成长的机会 。 然后公募基金它经过这样的一个学习之后， 我相信这个行业它一定会有所进步 ， 整个生态在进步 。 监管它要去强调投资者获得感 ， 最近那个公募基金考核它就是说 ， 哎 ， 我要强调赚钱比例 ， 你给客户赚钱了 ， 我在这个创新业务上就支持你 ， 我就给你多批 。 那这个逻辑 ， 我觉得最起码比原来的那个逻辑更顺吧 ， 那会会好一点 ， 对吧 ？ 财富管理端也要成熟 。 你比如说电商卖基金这个事情 ，也是全世界也是一个新的挑战 。 那么这个电商的人他进来之后 ，他带着互联网的那趟流量打法 ， 哎 ， 我首页放两个基金 ， 我 AB test 哪个转化高我就放哪个 ， 这个逻辑在电商这当然是没错的 ，但你把它放到基金领域到底合不合适 ， 呃 ， 谁来监管它 ， 这都是一个新的命题 。 而且这种电商卖基金它还有个牌照 ， 还有个资源 ， 还有个先发优势 。 它有的人先发优势太大了 ， 这个马太效应 ， 先发优势太大 ，他做了错的也没有人去纠正他 ， 这都是问题 。 但这些问题 ， 呃 ， 就是发展的问题 ，在发展中去解决 。 啊 ， 今天高质量发展方案 ， 公募这个行业 ， 这大家讨论很多现金啊 ， 考核啊 ， 都觉得还挺好的 ，但我自己觉得这个里面它还是会有很多反复 ，因为它里面有一些不切实际的期待在里面 。 比如说他说一个基金经理三年业绩不好 ， 呃 ，不超过基准 ， 我就给他降薪 ， 听起来很合理 ， 对吧 ？ 但是石磊也是知道的 ， 石磊刚才其实也讲到问题 ， 基金经理的业绩它都是在环境中去给它定价的 。在一个成长风格的环境下， 你去要求一个价值型的基金经理 ，他跑赢业绩基准 ， 跑赢沪深 300， 那可能 5 年都跑不赢 ， 那这个时候怎么办 ？ 你最后怎么去解决这些问题 ？ 然后资产管理从商业模式上讲 ， 它是一个边际成本超级为零的一个行业 ， 这意味着什么 ？ 这意味着人才的定价 ， 它就是按照这个人的商业的价值去给它定价的 。 那今天有很多明星基金经理说 ， 哎 ， 你把我的这个薪酬管了 ， 我就走了 ， 这是不是对大家又是一个损失 ？ 你把大家监管起来 ， 对居民之后又是一个损失 ， 这里面怎么去平衡 ？ 我觉得今天大家也没有想清楚 ， 我也没有想清楚 ，但监管领导他们也没想清楚 ，在这个过程中都是在探索 。 所以我自己做内容 ， 做财富管理 ， 我做到今天 ， 我们今天讲股市 ， 当然我最想跟大家讲的 ， 就每个成年人都要有一个独立的 、 成熟的 、 财务健康的这个意识 ， 每个人是自己的负责人。 大家都知道我今天太胖了 ， 我就要少吃一点 ， 我要健康 ， 我好像血糖不太好 ， 我要注意 ， 对吧 ？ 那其实对每个人也一样 ， 每个家庭也一样 ， 你要自己能够意识到自己的家庭财富健康状况对不对 。 我 22 年的时候该不该上 30 年的杠杆买房子 ， 做这种大额的财务决定的时候 ， 你就是要注意 ， 每个人对自己负责 。 我们是投顾 ， 我确实想让你信任我 ，但我不是你这个终点 ， 你自己要为你家庭的这个健康财务状况 ，是现金流不够 ， 还是杠杆过高 ， 还是风险暴露不足 ， 这都是一种亚健康 。 你怎么去调整你的家庭财务的这个亚健康状态 ， 这些东西呢 ， 它是书本学来的 。 我很喜欢听石磊的播客 ， 听这个吸引子 ， 我确实有提高 ，但是这个东西归根到底是实践出来的 ，因为什么样的这个健康 ， 它是你自己才知道 。 每个人都知道说我地中海饮食 ， 然后每天早上起来跑三圈是最健康的 ，但做不到呀 ， 你就是要知道健康的方向是怎么样 ， 然后结合自己的情况去去调整 。 所以每个人是自己财务健康的最终负责人， 你不能买进去之后骂基金经理 ，不是说不能这样干 ， 就是没用 ， 你要改善这个东西 ， 对吧 ？ 你在买之前 ， 你就想清楚这个东西 ， 就每个人自己财务健康的第一负责人， 任何时候 、 任何事情 、 任何方向上都这样 。 啊 ， 讲的有点多 ， 就是我主要是为了我们这个行业去做点辩解 ，有感而发 。 那对对对 ，其实我感觉这个生态啊 ， 从投资者到财富管理 ， 然后再到资产管理 ， 它中间存在断点 ， 这个生态上缺了一环 ， 主要其实这个功能上是买方投顾 ，是缺断点 。 也就是说在这么专业的市场环境下， 竟然让投资者直接去面临去选择一个终端的某一个市场里面的某一类资产的一个产品 ， 没有人真正为投资者的长期的收益来负责 ， 没有一个专业人士啊 。 而更多的财富管理在原来是以销售为导向 ， 销售为导向 ， 对 ， 所以当海外也是有买方投顾 ，但是在国内呢 ， 这个买方投顾的生态其实也是比较艰难 。 我们新子做的时候 ， 最开始我是从资管端出发的 ， 嗯 ， 我是坚定的认为打破钢队 ， 大家一定会需要一个服务 ， 就是资产配置服务 。 原因是当你没有钢队的时候 ， 你投资者原来习惯的那种预期收益型的 ， 实际上和他每天感受到的净值波动会有巨大的心理差距 ，而这种巨大心理差距一定是需要资产配置服务来解决的 。 但是我们这七八年在中国这片热土上去实践 ， 我就发现都说资产配置 ， 大家觉得很平常的这个词 ，但每个人的心理感受不一样 。 有些人你听他说资产配置 ，他实际上让你推荐资产 ， 哪个更好 ， 资产怎么配置啊 ？ 我心想你到底是让我给你推荐一个资产 ， 一个产品 ， 还是说给你一个符合你长期目标的组合 ？ 不一样 ， 就其实他需要的不是这资产配置 。 但我作为一个从资管出来的啊 ， 我是想提供这样 ，但是我最后发现 ，其实我提供的这种资产配置组合服务 ， 没有人承接 。 我跟一大堆的财富机构我们都合作过 ，但是最后你发现他的商业模式不建立在这 。 然后呢 ， 真正投资者他想需要 ，但是他自己够不上 ，他根本不理解 ，其实就需要有一个群体 ，他就是专门做这个的 。 但资产管理里面呢 ，也有一堆人说自己提供了资产配置服务 ， 比如说做 FOF 的 ，但你最后打开一看呢 ，他是选基金经理的 ，他是把一大堆明星基金经理放在一起 ， 对吧 ？ 啊 ， 或者说评价一个赛道上的基金经理哪个是好的 ， 比如说量化谁做的好啊 ， 主动谁做的好啊 ， 商品 CTS 谁做的好 ， 然后他把这些打成一个拼盘 ，他去分散配置 ， 觉得这个就是资产配置服务 。他觉得分散我选最好的就够了 ，但实际上根本就不是 。 所以我们体验这七八年， 一方面发现财富管理里面根本没人承接得住资产配置 ， 然后在资产管理里面有一些人在说自己在做资产配置 ， 实际上他不是 ，他是在选基金经理 。 那最后就变成了商业模式 ， 大家就都很难 。 对 ， 我在想就是什么叫机遇 ， 机遇就是需求跟供给之间有巨大的错配 。 所以我们今天这个行业所有的人都能意识到这里面有个巨大的错配 ，但是这个错配它肯定是需要机制来磨合的 。 这个机制的磨合的过程中， 就看你相信什么 ， 就你愿不愿意投身进去做 。 我自己现在就在做基金投顾嘛 ， 我不觉得基金投顾一定能做成 ， 这个里面有很多的商业模式的堵点 ， 人才怎么去进入到这个行业 ， 怎么去进行利润分配的堵点 ， 它可能是这样 。 但是我总是觉得就是事物它是在发展的过程中解决发展的问题 。 我们今天看到这么多问题 ， 它都是你不断的陪着它发展 ， 你是不是你有心要去解决这个问题 ， 你的发心跟这个事物的发展 ， 你动态的去看待这个问题 。 啊 ， 当然我们现在这个讲的有点偏啊 ， 像我们今天主题可能还是讲 A 股 ，但是讨论 A 离不开生态 ， 美股的发展就是因为它生态彻底变了 ， 所以美股从一个波动性的资产变成了一个配置型的资产 。其实今年以来 A 股一个很大的变化就是波动率的系统性的下行 ， 哎 ， 就很复杂吧 。其实我自己这么感觉啊 ， 听下来刚才楚团长也蛮激动的 ， 就是人 教人教不会 ， 事教人一教就会 。 我打个比方 ， 你刚才说那个打开手机 5 分钟的震动啊 ， 实际上那是第一波的债券理财净值的下跌 ， 当时的客户非常的激动 ，但是前段时间 ， 上个月还上上个月 ，不是又面临了一波债券价格的下跌 ， 收益率上升嘛 ， 那次跌幅也不小啊 ， 对吧 ？ 也有两三个点 ， 三四个点 ，有一些长久期的 。 我问了银行的同事 ， 我说 ， 哎 ， 那这次客户怎么样 ， 反应激不激动 ？ 他们说客户已经适应了 ， 经历了上一波下跌 ， 连银行的最低风险 、 最保守的理财客户都已经适应了这种市场的净值波动 ， 所以他们其实也在进步的 ， 这个是我的感受 。 我是坚决的相信复利 ， 石磊知道在一个动量的里面 ， 方向是最重要的 ， 我只要坚定的方向是对的 ， 我就往这个对的方向日本一走 。 那所以我觉得财富管理它的本质是你真的去了解客户 ， 你真的为这个客户挑选出符合他风险收益特征的产品 ， 然后再告诉他你应该用这样的方式去接触客户 。 这不仅是美国的经验 ， 这是这个东西的本质 。 我自己现在做就是我一个一个跟客户去聊 ， 王白望的聊 ， 我也不管这个事情有没有效率 ， 反正我觉得这个方向是对的 ， 我就这样子去做 。 所以我觉得就是现在可能真的是个时间点点 ， 可能也是 A 股的一个变化 。 我觉得这是个先有鸡还先有蛋的问题 。 如果 A 股是像两位说的一样在变好 ，其实这就是一个好的趋势 ， 它可以撬动财富端的考核 ， 撬动客户的理念 。 它你不能指望客户理念先变 ， 你 A 股再变好 ，而是因为 A 股先变好了 ， 最后你的财富端才变好 ， 你的客户才变好 。 我觉得是这样的传导过程 。 所以现在应该说按照我们今天的讨论啊 ， 已经走出了很好的第一步 ， 或者趋势性的在变好 。 是的 ， 对吧 ？ 刚才我们已经讨论了将近两个小时， 最后呢 ， 给一个结论 ， 自己的看法 。 第一呢 ， 当下和未来的中国资本市场会不会变好 ， 给出答案 。 ### 未来展望 **楚团长** [1:30:56] 第二呢 ， 我们能不能有一些适应性的策略 。 好 ， 我就站在投资者的视角上啊 ， 那么确实中国的资本市场已经开始对投资者更好了 ， 之前是更多的对上市融资的企业比较好 ，A 股之前基本是钱口袋 ，不断从投资者里去掏钱 ， 所以投资者呢也只能和投资者博弈玩一玩 。 那么 2022 年之后， 刚才说了其实都不一样了 ， 包括提高了分红的比例 、 分红的次数和企业的回购股票 ，并且对上市公司的行为和股票操纵的严刑峻法啊 ，并且呢一些长期资金也加大入市力度了 ， 特别是还有新的会计准则下面的保险资金 ， 对于红利股的投资是非常流畅顺畅的 ， 这是制度保证 。此外还有平准基金和国家队的确立 ， 系统风险呢也 变得可控了 ， 所以这是政策保证 。 从这个角度来看呢 ，A 股的生态开始越来越有利于投资者 ， 特别是长期的投资者 。 那么从资本回报的角度看呢 ， 我们还没有彻底脱离 2022 年以来资本回报率下降的这样的一个趋势 ， 产能过剩依然是普遍的 ， 物价下行压力依然比较大 ， 居民资产负债表在收缩 ， 所以整体上呢我们仍然需要时间来出清 ， 这是基本面 ， 各种各样的重整和出清 。在这个过程中呢 ， 市场的波动还会比较大 ，但并不缺乏机会 ，因为中国的经济结构本质 上这几年都在转型 ， 所以我们也看到机会是此起彼伏的 ，而且这些机会持续性相当长 。 这一轮的产能过剩和 2013-15 年这个产能过剩是有本质区别的啊 ， 行业间的差异度非常大 ， 企业间的差异度也特别大 。 所以我们能够看到一部分成熟行业的企业 ， 它的资本开支已经开始明显下降 ，而另外一部分的资本开支呢 ， 新兴行业呢还在加大的投资 ， 还在加大融资 ， 它在攻城掠地 。 所以呢我们面临有这种这样的投资范式啊 ， 一部分就是能够产生持续现金流的这种企业 ， 它会受到新增资金的追捧 ，因为企业本身经济就处在货币现金循环不畅 、 物价利率下行的趋势中 。 另一方面呢 ， 能够开拓新市场的 ， 能够获得新场景 、 新流量 、 创造新价值的企业 ，也会有很大的投资机会 。 所以这两种投资机会是截然不同的投资范式 ， 它是互补的 ， 一个是价值红利型的投资 ， 一个是成长主题型 。 而对于那个还有很多没有建立壁垒的 ，但又需要不断从投资者这掏钱的 ， 或者来补充营运资金的这种企业 ，是需要小心的 。 这些呢是内卷的一个重灾区 。 所以从我们看到投资机会来看呢 ， 整个投资组合也会像整个经济环境一样啊 ， 一部分它是需要成熟经济的 ， 要低风险的 ， 要有现金流的 ， 一部分呢要去努力冒险做大饼的 ， 这两个部分的节奏和重点它是不同的 。 从整体系统的视角来看呢 ， 缺少任何一个经济循环都不健康 ， 都循环不起来 。 我们既有成熟 ，也有转型和未来 ， 所以投资组合就变得很重要 。 我们刚才说资产配置就变得很重要 ， 然后买方投顾就变得比较重要 。 刚才明姐说 A 股会不会变好 ， 我是一个社交媒体的博主啊 ， 每个人会在社交媒体上会有自己的母题 ， 我老是讲 A 股 。 我觉得讲 A 股是因为我的局限性 ，因为我是一个从内容端走出来的投资者 ， 我一直在投资 A 股 ， 我也对 A 股很熟悉 ， 这是我的局限性 ， 我肯定是知道我的局限性的 。 但在这个局限性之内 ， 我其实又是真切的看到 A 股是在发生变化 ， 然后在这个时间节点上， 可能从系统的角度 ， 石磊老是讲复杂适应性系统 ， 从系统的角度 ， 一个家庭他当前在配置人民币资产的时候 ，他可能对 A 股存在一定性的系统性的欠配 。 我觉得这个东西它是一个客观存在的事情 。 如果说对于一个正在变好的资本市场 ， 你存在一定性欠配的话 ， 那你可能就是在长期的社会财富的排名中， 你会有一定的问题 。 所以那其实回到那个问题 ， 就是 A 股到底有没有在变好 。 我们刚才讲了很多 ， 石磊也在讲啊 ， 我跟石磊有一个共同观点 ， 就是 A 股的成熟企业 ， 它股东回报的这种系统性的上升 ， 嗯 ， 那包括它本身的竞争力的增强 ， 就是这些企业它值得配置 。 那我作为一个自媒体 ， 或者老是鼓吹中国股市的一个自媒体 ， 中国股民真的是一个特别被嘲笑的群体 ， 大家都觉得只有傻子才炒股 。其实我觉得这个群体特别可爱 ， 就很多这个群体的人都特别希望这个国家好 。 我刚才讲了很多嘲笑股民的话 ， 可能有一些人的投资范式 ， 或者说投资方法不是特别正确 ，他也是投机的心理 ，他最后亏钱 。 然后其实股市对于中国经济 ， 中国股市真的是雪崩 ， 中国每一轮产业经济结构转型的出钱的人， 基本都是股市 。 不是说股市出钱是主力 ，但是股市都有出钱 。 从 07 年的时候 ， 国企改革 ，A 股是出了大钱的 ；14 年的互联网转型 ，A 股有没有出钱 ，也出钱 ； 后面的先令制造转型 ， 光伏企业哪来那么多钱去搞产能 、 搞新能源 ， 这个 A 股都是给很多宁德时代的成长是在 A 股啊 ， 大家都出了很多钱 。DeepSeek，DeepSeek， 对吧 ？DeepSeek， 对 ， 对吧 ？ 就是 AI 被卷了多少钱 ， 做量化的都很有钱 。 就是股市不可能一直把大家当韭菜 ， 你一味的强调资本市场 ， 它回馈实体经济的这一面 ， 这个资本市场它长期的活力就丢失掉了 。 反过头来讲 ， 我们就抛开股市这一面 ， 中国经济今天有很多堵点 ， 内需的需要起来 ， 对吧 ？ 创新的不够 ， 还有中国人的养老问题 ， 中国人财富效应 ， 这些堵点也在呼吁一个更健康 、 更成熟的资本市场 。 投资者是需要一个好的资本市场 ， 从中国经济的角度 ， 它也是需要一个好的资本市场 。 所以资本市场一定会慢慢的修正 。其实我觉得中国的资本市场是一个不断在成长的一个综合体 ， 就跟刚才讲风机基金 ， 它不适合 ， 它马上就把它下掉 ， 然后它再慢慢调整 。 这个调整它可能是进三退二 ， 可能有的时候是进三退四 ， 像 15 年的那个牛市 ， 我们情愿它没有发生 ， 对吧 ？ 但是我们最后要去想 ， 我们中国如果说要迈过一个中等收入陷阱的话 ， 那么一个好的资本市场可能是不可或缺的 。 我对这个事情是有信心的 。 那中国的很多发展 ， 很多商业模式都是摸着美国过河 ，其实中国没有摸着日本过河 ， 我们的很多东西都是摸着美国过河 。 我相信就是中国股市在中美竞争的这个大背景下 ，其实也需要承担更多的这个责任 。 我自己现在在做基金投顾嘛 ， 我是比较想去参与到改善投资者体验 ，在这里面去做到一些最起码有正向外部性的工作吧 。 我们今天这个聊天也不是鼓吹股市就变得更好 ， 我觉得可以大家多去了解一下股市的过去 、 现在 、 未来 ， 到底有什么驱动力在驱动着这个股市 。 我们 call back 最开始 ，2015 年牛市的这个终点 ， 就是你看到证监会开始查配资了 ， 你就应该马上走 ， 你不要再想什么 1 万点 。 那回到现在来说 ， 你应该看到这个国家 ， 今天我们汇金央行的儿子 ，他买了 1 万亿的股市 ，他为什么要买 1 万多亿的 ETF？ 那我们的核心驱动力是哪 ？ 我觉得我们今天回到此时此刻 ， 两个核心驱动力 ， 一个核心驱动力是无风险利率的持续下行 ， 这个低利率配置下就导致股市一些好的资产的配置在改善 。 第二个核心驱动力就是中国经济的转型 ， 再从一个劳动密集型要素和资本要素转向一个人才要素 ， 或者说是知识密度型要素发展的这样的一个阶段 。在这个阶段里面 ， 这个股市它作为一种直接融资的这样的一个资产 ， 它其实也是在有改善的 ， 它发挥更大作用 。 我觉得这是两个驱动力 ， 你理解这两个驱动力之后， 你再去设置一些基于这些驱动力的观察指标 ， 然后再去基于这个逻辑去寻找到一些适合你的投资方式去投资 。 石磊讲 A 股从年线上是非常准确的 ， 如果你去看沪深 300 的这个年线 ， 它在去年 9 月份的那个转向 ， 它其实年线已经转向上， 你不管它怎么震荡 ， 历史上如此暴力的年线转向 ， 都是一个非常重要的趋势的变化 。 我们今天会有很多震荡 ， 短期 20 日线 、30 日线震荡 ，但是我们可能看到这个背后的大的东西到底有没有转身 。 我记得你们之前讲那个 924 的解读的时候 ， 石磊也把这个视为一个非常重要的这种转向 。 这是我想最后想讲的一点东西 。 确实啊 ， 就是我们今天也复盘了股市的十年啊 ， 回顾了 5,178 点以来这十年的一个变迁 。 那么总的来说 ， 我觉得一个是大家都还蛮理想主义的 ， 还是想做一些难而正确的事情 ， 还有一个对未来也是对中国的资本市场也是充满了期望 。 好的 ， 那再次感谢楚团长 ， 感谢感谢 。 好的 ， 那我们今天节目就到这里了 ， 拜拜 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。