# Vol.28 如何理解和适应魔幻现实主义世界？｜番外：听友Q&A 十分吸引 · 2025-07-21 本期番外篇中，石磊现场回答了听友关于杠铃策略、港股、黄金、美元私募信贷、国债、实物资产、汽车出海、地产股及稳定币等15个问题。他解释了科技+红利组合为何符合塔勒布杠铃策略理念，指出港股已不再便宜但基本面优于A股，黄金长期逻辑未变但短期需关注央行动向，地产股需区分存活者与归零者，稳定币有望连通加密与传统金融世界带来重做金融的机遇。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[0:59] 杠铃策略** - [2:03] 石磊解释杠铃策略原理：市场波动放大时，应同时押注极度安全和极度冒险的资产 - [4:27] 石磊坦言：“我就没有读过虚构型的作品，几乎。” - [5:25] 石磊辨析叙事与局势分析：叙事选择最吸引人的可能性，而分析呈现多个平行宇宙的概率 - **[7:07] 港股与趋势** - [8:04] 石磊对比港股与A股：港股ROE已回升，估值不便宜，需靠增长支撑 - [9:23] 石磊谈趋势判断：如果核心吸引子改变，不应再相信它会回归 - **[9:50] 黄金与美债** - [10:24] 石磊解释黄金投资逻辑：慢变量驱动，策略上逢高减仓、逢低补仓 - [11:45] 石磊监测黄金的路标：央行增持和ETF规模变化 - **[12:09] 私募信贷** - [13:55] 石磊揭示美元私募信贷风险：贷款条款放松极快，隐含流动性风险 - [17:21] 石磊警告私募信贷：“只要转手转不出去了，这个市场就会崩掉” - **[17:24] 宏观债市** - [18:16] 石磊认为内需持续依赖就业改善：老百姓赚到钱消费才可持续 - [19:54] 石磊谈债券投资传导路径：关注商业银行存单利率是否大幅下降 - [20:37] 石磊比较类债资产：上半年类债股表现优于国债 - **[21:28] 商品税制** - [22:30] 石磊提醒实物资产投资需具体分析供需，铜因供需格局好受关注 - [25:40] 石磊分享流量监测：过去两三年中国交运最大变化是内河航运 - [26:53] 石磊将航运视为供应链冲击中的防御性资产：高股息叠加弹性回报 - [27:55] 石磊解读消费税改革：中央地方分税，意在激励地方政府促消费而非卖地 - [28:35] 石磊指出全国统一大市场与地方分税考核机制存在冲突 - **[31:12] 汽车出海** - [33:05] 石磊分析汽车股：定价非价值底，高度依赖海外市场突破和边际销量不恶化 - [33:44] 石磊观察电动车市场：极低端市场集中度提升，中高端市场分散 - **[34:46] 事件定价** - [36:45] 石磊强调：“定价是起点，然后才有策略。关注当下，就不焦虑未来和过去。” - [37:26] 石磊谈格局验证：必须有路标，否则变成信仰 - **[40:24] 地产估值** - [43:04] 石磊告诫地产股投资：高杠杆公司应看债务而非权益，权益价值可能归零 - [43:43] 石磊为存续地产股提供估值框架：与类债资产比较现金流和股息率 - [44:31] 石磊纠正固收资金转向权益的误区：若要持有收益应投类债股而非沪深300 - **[45:11] 稳定币** - [45:54] 石磊看好稳定币时代意义：被主流法律体系承认的支付网络，将连通加密与传统金融 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 系统与反脆弱, 资产配置, 行业分析 ## Mentioned 宇通 (company), 神华 (company), 标普500 (product), 标普600 (product), 比特币 (product), 沪深300 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 今天这期呢 ，是上一期的延续 ， 都是我们 7 月 12 号线下听友见面会那天现场录制的内容 。 上一期的主要内容呢 ， 就是石磊的演讲 ， 那这一期呢 ，是听友们的 Q&A。 这次见面会呢 ， 听友总共提出了 15 个好问题 ， 质量非常高 。 应该说 ，《 十分吸引 》 的听友真的是非常非常专业啊 ， 让主播心生佩服 。 当然 ， 石磊的现场解答我觉得也很精彩 ， 所以我把这一次的 Q&A 单独作为一期播客 ， 希望大家能够喜欢 。 那我们进入最后一环节 ，Q&A 环节啊 。 我先问石磊第一个问题 。 第一个就是关于我们时常讲的 " 杠铃策略 " 的问题啊 。 ### 杠铃策略 **敏姐** [1:06] 有一位听友说 ： 现在我们总说杠铃策略 ， 杠铃策略 ，在我们的节目里可能就是 " 科技 + 红利 "，有时候会这么讲 。 但这个呢 ， 似乎不是塔勒布说的 " 杠铃策略 "。 这个确实之前听友也有留言问过 。 归根到底 ，他说科技和红利只是抓住了两股主流叙事 。 那么我们作为普通投资者 ， 怎么做到真正有韧性的 " 杠铃策略 " 呢 ？ **石磊** [1:30] 好 ， 这个应该是个很普遍的问题 。 因为今年上半年业绩比较好的都是执行 " 杠铃策略 "，但又怀疑是不是一个叙事 。 所谓的叙事就是讲故事嘛 ， 就是说文字多一点就是叙事 ，其实就是讲故事 。 大家担心又像我们 2020 年、2021 年那种成长股的那种故事 ， 每次都有怀疑 。 所以首先我们先说那个塔勒布说的 " 杠铃策略 "， 它其实是一个理念 。 这个理念就是说 ， 我在一个复杂 、 波动比较大的环境之中， 我不应该去投那个中间风险 、 中间收益的项目 。 当然它的资产是泛指 ， 就是一般这个叫 " 子弹策略 "， 子弹型 ， 就是我只集中在那个中间的位置 。 而你应该去投资于在两端的 ， 所谓的两端就是极度安全 ， 比如说现金 ， 比如说存款 ， 比如说存单 ， 和极度冒风险 。 那么为什么呢 ？ 是因为波动率放大的时候 ，在 " 杠铃型策略 " 里 ， 实际上它可以享受那个波动带来的二阶收益 ， 就是突性 ， 突性带来的二阶收益 。 那么塔勒布因为他是一个数学家出身 ， 所以他其实这是可以被数学严格证明的 。 但是他应用到底是哪类资产 ，他其实没有说 。 所以他这个理念呢 ，其实从纯债券到纯股票都可以用 。 比如说纯债券 ， 我们原来做债券的时候 ， 最简单 、 就是最保守的策略 ， 那就是存款和存单 ， 对吧 ？ 然后最近公布的策略就是长期的国债 ， 比如 30 年、50 年国债 ， 这两个配对在一起 ， 比我只买一个中间的 ， 比如 10 年期国债 ， 要好很多 。 但它的前提条件就是说 ， 这个市场的波动要放大 ，而不是缩小 。 如果这个市场波动缩小 ， 你应该买中间的 ，不应该买两边的 。 所以子弹策略和杠铃策略 ， 它其实在交易二阶波动率 、 波动率缩小的时候 ， 我们就可以投资于中间的 。 就是这个世界越来越稳定 ， 越来越透明 ， 越来越有趋势 ， 你就投资于你中间的就好了 。 当这个世界越来越模糊不清 、 波动越来越高的时候 ， 你应该既押注于最安全的 ，也押注于最冒险的 。 当然它们两个的长期的方向是对的 ， 你不能说是一个长期损失的啊 。 就是你冒险可以 ，但你不能冒那种无谓的险 ， 就为了亏钱而去亏钱 ， 那是没有意义的 。 对 ， 那回到这个问题 ， 就是说上半年的 " 科技 + 红利 " 是不是这个 " 杠铃型 "。 首先它在形式上是 ， 然后第二它在相关性上也符合 。 这两个它的相关性是低的 ， 所以在这个组合里面 ， 你会获得它们的长期收益 ， 同时降低它们的波动 。 那第二呢 ， 就是它们是不是叙事 。 讲这个故事 ， 首先这个叙事是一个更长尺度的 ，而塔勒布说的是一个短期 、 中短期的路径波动问题 。 所以这是两个方面 。 那你是不是叙事 ， 就是讲故事 ， 和我们说的刚才说这个局势判断 ， 它有什么区别 。 我不知道这个大家思考过没有 。 我是学过讲故事的啊 ，因为敏姐说我故事讲得不好 ， 所以大家总抱怨 ， 对吧 ？ 要不然有人说我讲得太浅 ， 要不然有人说我讲得听不懂什么玩意儿 。 这也是为什么就是我本来在财新的专栏 ， 我已经有十几年的专栏 ， 每个月写一篇 ， 至今还没火 。 我也在深刻地反省 ，因为我从来文学界人生中读小说没有读过 ， 除了什么 《 三国演义 》 读过以外啊 ， 我就没有读过虚构型的作品 ， 几乎 。 而且试图读过 ，其实不太懂 。 为什么 ？ 我听不懂那个弦外之音 。 对 ， 我读过 ，但是我觉得我自己没读懂 。 所以你看我这套的定义 ， 就是那个魔幻现实主义的批评家写的 ，但是不是我感受到的 。 我觉得那些理性的人分析上我觉得有道理 ，但是我读了拉美的一些文学作品的时候 ， 我发现我没读懂 。 就是我的一个缺陷 ， 带来了我的叙事本来就弱 。 然后我就努力去学那些编剧 ， 就怎么成为一个编剧 ， 对吧 ？ 怎么讲故事 ， 对吧 ？ **敏姐** [5:04] 我们俩集体学习过 。 **石磊** [5:06] 对 ， 然后现在看电影的时候 ， 我会按照那个逻辑去审视这个电影有没有讲好故事 。 对 ， 就是因为我的一个缺陷带来的 ， 所以我需要重新理解什么是讲故事 。 但是我现在理解这个讲故事和这个局势分析的区别就是 ， 故事它是有一条主线 ， 这个主线也是有逻辑的 。 但是这个主线本身不是一个唯一的 。 就是这个世界就像平行宇宙一样 ， 就你站在那个时点 ， 当没有发生的时候 ， 它可能有 10 个可能性 ，有 100 个可能性 。 但是那个作家为了让你创造戏剧性效果 ，他会选择那个最吸引人的可能性 ， 比如说爽文 ， 对吧 ？ 爽文就是你觉得哇 ， 这个世界怎么可能出现 ，但好像又有可能 。 上帝之手就是那个作家 。 但是这种分析它就很无聊了 ， 它就告诉你世界有未来 5 个可能性 ， 什么 5 个可能性的概率是什么 ，是什么事一变 ， 概率就变 。 然后大家听不懂 。 但是我是觉得我自己很清楚地在说这件事 ，但是大家都听不懂 。 因为不吸引人， 对吧 ？ 所以大家如果在投资里想避免被故事吸引的时候 ， 就反过来想 ， 就是当这个事没有发生的时候 ， 它是不是只有这一种可能 。 往往这种叙事啊 ， 就是说他赚了很多钱之后 ，他会告诉你 ： 你看 ， 我这个东西怎么赚钱 ，是这样这样这样 。 但是你会发现你站在原来那个时点 ，其实它有 8 种可能 。 你有 7 种是不赚钱的 。 你有可能是很偶然的情况 ，由于你的信仰恰好是实际的那个逻辑兑现 ， 你才是偶然的 。 所以你如果是个靠信仰赚钱的人， 我认为他的业绩的持续兑现度是不高的 。 就是他会相信这个故事 ，而这个故事很可能是被这种人再去放大 。 因为成功学嘛 。 然后你会发现两年、 三年就会有一个新的成功学出现 。 就这是个神 ， 那是个神 ， 后来发现神和神之间也不对付 ， 众神的世界 ， 对吧 ？ 就是我之前前 15 年我都是痛苦地在学这个成功学 ，但后来发现就是没法应用 。 越说越多了 。 **敏姐** [7:02] 挺好的 ， 挺精彩的 。 对 ， 那第二个问题有没有朋友想问 ？ ### 港股与趋势 **Guest** [7:07] 我先问两个问题可以吗 ？ 我先问个简单的 ， 就是说刚才石总说了美股和 A 股 ， 那我想问一下港股怎么看 。 这下半年港股是否跟 A 股一样 ，是否存在定价偏贵的这个问题 。 第一个是这个 。 第二个就是刚才石总他说当你处在 " 台风眼 " 的时候 ， 这个问题我之前有发给小助理 。 当你等了一会儿发现台风走了 ， 那这个时候你已经持仓持留一段时间了 ， 我是止损还是硬扛 ， 我还是加仓呢 ？ 对吧 ？ 你这个趋势 ， 或者你认为这个台风只是稍微地走远 ，但它们又会回来 ， 对吧 ？ 那我可能硬扛 ， 或者后来收益会更多 。 但万一它如果走得更远了 ， 然后它万一 ， 对吧 ？ 我就是想问一下， 到时你如何把握在实际操作当中的止损或者止盈 ， 或者这个具体的问题 。 **石磊** [7:50] 好 ， 特别好啊 ， 特别好 。 一个是港股 ， 港股和 A 股这最近的一年走势挺不一样的 。 港股的谷底呢 ，是在 2024 年的一季度 ， 二三四季度就开始回升了 ， 它走出了一波趋势 。 A 股呢 ， 它是在去年 9 月份政策改变之后， 大的反弹然后震荡 。 如果你去看港股的 ROE， 就港股的指数的资本回报率 ， 它已经回升了 ，而且回升了一年左右了 。 这个原因是在于港股上市的公司的结构和 A 股不太一样 。 港股里面有一些跟新经济和科技相关的 ， 它的股东回报率是上升的 ，而 A 股没有 。 或者 A 股就是传统经济会多一些 ， 对吧 ？ 所以它平衡下来 ， 你会发现港股走出了趋势 ，A 股没有 。 第二就是估值问题 ， 就是港股无论从我们说整体的指数估值 ， 还是从个股上相对同时上市的估值来讲 ， 港股都不便宜了 。 它都不能再说便宜 ，而是必须它是要有这个增长的概念 ， 就或者有回暖的概念 ， 或者股东回报回升的概念 。 就是靠便宜的这件事 ， 即使你看那些港股的红利股 ， 它折算完之后， 股息率 、 税不一样嘛 ， 折算完之后呢 ，其实和 A 股差不多了 。 所以它应该是不低估 ，但是它的基本面是比 A 股整体要略好 。 第三就是它的结构上， 我觉得给投资者更多选择 。 另外就是港股里面的流动性 ， 阶段性的是挺好的现在 ， 大致这样 。 这是第一个问题啊 。 第二个问题就是台风走了 。 这台风走了 ， 我理解为就是 " 吸引子变 " 啊 ， 就我们那个像台风眼一样的这个吸引子 。 吸引子怎么来的 ？ 是通过这个格局形成之后， 所谓 " 居说是 "。 那合在一起 ， 它就是说大概率某些事件会发生 ， 或者某些状态会发生 ，但是我不知道什么时候 。 所以这个东西如果变了 ， 涉及到你就不应该去配置它了 。 因为它是你的价值的形成的根本 ， 这个根本都变了 ， 我们再去相信它会回归 ，其实就有点像自我信仰型的这种驱动 。 对 ， 就是我相信这东西还会回来的 ， 就感觉我的爱情还会在 ， 虽然它已经灰飞烟灭 。 **Guest** [9:49] 好好好 。 因为黄金 ， 央行的这个实际上是不够的 ， 对吧 ？ 肯定不够的 。 但在我以前的认知观念里面 ， 你黄金你美债 ， 美债也是资金啊 。 ### 黄金与美债 **Guest** [10:00] 比如说我美债重新夺回的定价权 ， 对不对 ？ 我资金都去美债去了 ， 我黄金会不会下来 ， 对不对 ？ 或者说是最大的风险 ， 我的资金被 margin 扣了 ， 那我黄金是不是要跌 ？ 那我黄金跌 ， 那我是看好黄金要在央行的比率要上升 ， 那我现在是硬扛还是加仓 ， 我还是止损 ？ **石磊** [10:15] 对对对 ， 我觉得很好 。 **Guest** [10:16] 就这个问题 。 **石磊** [10:16] 挺好 ， 挺好 ， 特别好 。 感谢 。 首先我刚才看到我描述黄金的这个矛盾 ， 它是一个比较长尺度的 ， 那甚至是 30 到 50 年这个尺度的 。 所以在这样的一个矛盾下呢 ， 我的判断也是 30 到 50 年是一个慢变量 。 就是我们会分什么是快变量 ， 什么是慢变量 。 所以黄金的投资机会呢 ， 我觉得来自于一个慢变量 。 所以它是有可能造成比如说一个月 、 两个月 ， 甚至三个月的回撤 ， 跌 ， 甚至暴跌啊 。 因为上半年涨了快 30， 对吧 ？ 那是不是按照以往的话 ，10 到 20 就已经是挺高的了 ， 对吧 ？ 那所以很多人大家会觉得我是不是应该止盈 。 那我们实际的结果呢 ，是说我的策略是在短期涨幅高的时候 ， 涨幅快的时候 ， 我会开始减仓 ， 然后到跌下来的时候我会补仓 。 所以我是一个回归型的 。 当然这个判断就是说前面那矛盾还存在 。 而我们涉及前面矛盾存在需要有路标证据 。 就是央行 ，因为你前面那要求的是央行 ， 还认为需要增持黄金而不是美债 ， 对吧 ？ 所以我就需要观察中国央行怎么样啊 ， 全球央行怎么样啊 。 这个数据呢 ， 每个月会有波动 ， 比如中国央行每个月涨涨多多少少的 。 但如果中国央行开始减持黄金 ， 它会触发我的预警 ， 就是我的这个东西可能要怀疑了 。 所以我也不是靠一个信仰 。 第二就是全球央行的增持 ，其实它的波动还蛮大的 。 比如说今年增持最多的是波兰央行 ，其实这也无法预测嘛 ， 对吧 ？ 第二就是你说除了央行以外 ，其他的主体是不是会影响 ， 比如说金融投资主体 。 那他们的观测的路标就是这个 ETF 持有量 。 因为金融的组合都是通过黄金 ETF 来去持有 ， 对吧 ？ 或者当然就博弈性比较强的就是期货了 ，但是 ETF 是一个主要的配置型资金来做的 。 那我就要观察 ETF 的规模是不是在增长 。 那最近两个月 ETF 涨得很多 ， 规模 ，也就是说金融的配置开始往里走了 。 那我觉得现在我还就没有什么特别担心 ， 反而是如果回落了 ， 我觉得还是有更多的机会 。 大致是这样 。 谢谢 。 ### 私募信贷 **敏姐** [12:09] 接下来这个问题呢 ， 听友提的是关于美元私募股权 、 私募债权的风险问题 。 当时主语没有录上， 所以我在这里做一个补充 。 **Guest** [12:19] 我主要想问您 ， 就是包括您或者吸引子吧 ， 关注哪些路标 ， 重点关注它的风险 。 因为目前在这个体量已经非常的庞大 ， 就像您说的 ， 我觉得它是通过出现流动性的这个空间 ， 比如说巨额的付款 ， 它是极有可能触发一个非天文时间 。 我就想问从您的这个角度来关注这个系统资产啊 。 上次有一期我记得您和敏姐还有乔总分享过 ， 当市场上所有人都在去追逐傻子都能赚钱的这个资产 ， 这要重点关注它的风险了 。 所以我就是想问问您这个问题 。 **石磊** [12:53] 好 ， 谢谢啊 。 您肯定是行家了 。 因为这个资产本身既主流又另类 。 主流就是说在海外资产配置里你逃不过它 。 最近三年、 五年里它是最好的 。 又另类就是说真正里面的东西它其实很复杂 ， 然后它也不透明 ， 定价也不透明 。 我们的监测 ， 就是最系统化的监测 ，其实是美联储它的金融稳定报告里面有一个部分是详细跟踪这个的 。 它每个季度都有 。 还有一部分呢 ， 就是美联储对于美国银行的监管 ， 特别是影子银行的监管 ，在金融危机之后， 它就出来一个新的要求披露报表 ， 这半年一次 。 那个报表里面就有银行的整个在表外的信贷的规模的监管 ， 还有它里面哪些是被降低的 ， 还有它的一些风险 。 披露得也比较直接 ， 我觉得结论也是很清楚 。 然后美联储在最近两年一直在提醒这个里面的问题 ，但是它也没法择时嘛 。 但最近两年我们看到金融稳定报告里的一个专门的部分 ， 它告诉这个部分里面的风险在于它的贷款条款放松非常快 。 它比银行表内要松很多 。 第二呢 ， 就是有很多原来不投这个资产的金融机构 ， 大比例在买 ， 主要是保险公司里面的寿险公司 。 因为他们呢 ，有非常强的长的久期 ，他们就流动性风险很小嘛 ， 所以他钱很多 。 然后他们又不太愿意去承担那个市场波动很大的东西 ， 所以就买这个另类的资产 。 但是这些都还没有太多问题 ， 所以就是我们不断地去 review 这个市场 。 另外就是这个市场主要的投资者里面 ， 如果有大额的 ， 就应该说流动性风险 ，他要赎回 。他一般会有新闻 ， 比如说最近的日本的保险公司 ，他可能就要退了 。 原因在于他不划算 ，因为就跟汇率有关 ， 就是美元和日元 。 他现在如果把汇率风险 cover 掉之后， 你发现投资日本的债券比投资美国的要划算 。 所以他不是说这个市场有问题 ，而是说我回归国内更简单更划算 。 然后我也不想再承担美元的这个风险了 。 因为之前他们是裸了很多头寸 ， 结果他国内其实受不了 。 所以他这次是日本的关了美元的敞口 。 所以我们去监控这些原来投的主体是不是在赎回它 。 但这些反正就不可能是提前的 。 但至少就是第一 ， 可能我们没有直接碰它 。 第二呢 ， 就是我们知道它那个体量很大 。 第三 ， 我们通过联储的这些东西 ， 能够大概能看清它是什么样的 。 **Guest** [15:13] 刚才您讲到关注于美联储的它的这些报告的指数分析嘛 。 您肯定也关注这个市场 ， 就是现在参与者 ， 就是资产的 provider 吧 ， 这块各类的主体 。 我个人的感觉就是有点像当年的做这种城投的 ， 或者房地产的飞镖一样 。 各类的金融机构都在去做这类资产 ， 所以参差不齐 。 但是呢 ， 我个人的感觉它又没有像 ， 比如说现在咱们国家对于城投的 ，不管是标债还是飞镖的 ， 这种政策性兜底 ， 化债的这种 。 但您说海外的这种 ，他们给到投资人的收益都要 13% 或者是更高 。 是不是只是我个人的拍脑袋这种理解啊 ？ 如果一旦美联储出现收紧的 ， 对这种影子银行监管收紧的 ， 它必爆 。 因为您想想 ， 什么样的企业才能支付这么高的这种利息收益 ， 就是给到投资者 。 **石磊** [16:06] 是的 。 **Guest** [16:06] 可不可以这么理解 ？ 它的脆弱性是非常的脆的 。 **石磊** [16:09] 对 ， 我很同意啊 ， 这个观察视野 ， 就是它不合理这个回报 。 它的资产包给客户可能都在 10 到 13， 那它前面赚的可能是 15 到 20， 对吧 ？ 那它会给你解释说 ，因为这些资产是周转的 ， 就是它不是一直持有的 。 它是有一个资产池 ， 对吧 ？ 然后通过比如说一些并购交易 ， 它在短期内相当于它放高利贷的 。 它放高利贷之后把这些再卖了 。 那好 ， 那你放高利贷也行 ，但要求是你卖出有人接 。 就你是做转手的 ， 对吧 ？ 那你卖出也得有人接 。 也就是说那边那个买单的那个市场才得存在 。 那最后的买单这个市场它收益多少 ？ 反正现在有一个统计 ， 就是如果我们看 ， 就是美股上市公司 ， 标普 500， 中盘股 、 大盘股和小盘股 ， 标普 500 的这个 ROIC 还是比较高的 ， 就是投入资本回报率还是比较高 ， 大概在 7 个点左右 。 但是小盘股 600， 它已经只有 3 点几了 。 也就是说美国现在如果你给它的利率是在 ， 比如说 6 到 8 这个贷款利率的话 ， 它实际上是一个非常抑制型的 。 那只要你的投入资本回报率不能 cover 你的债务的收息的话 ， 那你就需要规模扩张 ，也就是要转手 。 那只要你转手转不出去了 ， 这个市场就会崩掉 。 确实是这样 。 ### 宏观债市 **敏姐** [17:25] 这里还有一个问题 ， 我觉得也挺好的 。 他说随着国补刺激减弱 ， 公务现在消费也被严监管嘛 ， 所以下半年会不会面临内需不振的一个问题 ，是不是会更加突出 ？ 那么石磊你在投资的过程中是怎么面对这样的局面 ？ **石磊** [17:42] 对 ， 就是去年四季度政策开始在下游发力的时候 ， 我们看到了很多下游行业都出现了企稳回升 。其实就社零的话呢 ，在最近的三个月表现都比较好 ， 还超预期的 。 但是呢 ， 确实主要增长比较大的部分 ， 就是集中在政策刺激的那些电子消费品啊 、 家电啊 、 汽车啊 ， 这些领域 。 然后一些服务消费领域 ， 虽然给了政策 ，但是没有出现很好的结果 。 第二 ， 我们监测就是这个就业 ， 就是说白了只有你就业好了 ， 老百姓赚到钱了 ，他的消费才能可持续 。 当然老百姓他是分层的 。 还有一个可持续的就是那些有钱的同志们 ， 你们不存钱了 ， 你们可以开始花钱和投资了 。 这个也可以使得消费能够有正向 。 另外还要靠打工 。 我们工薪阶层的话 ， 就你让他消费 ，他必须让他的就业好 。 所以这两个地方 ， 要么就是有钱人他不全是存存款 ，他要更多的去投资和消费 ， 要么就是打工族能够赚到更多钱 ， 或者他的薪水能够稳定下来 。 这都可以 。 但是现在呢 ， 就没有明显的看到 。 所以还是需要财政这样的判断 。 **Guest** [18:52] 有两个问题想要请教一下 。 首先就是还是关于国债的收益率这个问题 ， 就是刚刚您也提到了可能要紧盯物价的这个变量吧 。 但我们现在其实看到就是这个实际收益率 ， 呃 ， 目前是维持在 1.65 左右吧 。 那未来其实从我们自己体感上面 ，不管是物价还是房价也好 ， 至少短时间之内很难看到这样一个扭转的趋势 。 所以想请教石总 ， 未来对于国债收益率 ， 包括长债和超长债这一类资产 ，是怎么样去看待 ，以及什么样策略去把握的 ？ **石磊** [19:20] 好的 。 这个呢 ， 从刚才我讲的大的方向 ， 那么现在我需要如果讲策略的话 ，是需要考虑传导路径 。 因为我们并不能得出央行保持低利率 ，10 年期国债利率就一定很低 。 它中间是不完全一致的 。 那所以我们要考虑传导路径 。 而这传导路径就是商业银行 。 就是当央行放流动性 ， 比如商业银行有更多钱 ， 然后这些钱如果便宜了 ， 那么商业银行的负债成本是什么 ？ 就是它的发的存单是它的边际负债成本 。 所以我们关注路径的时候 ， 就关注这个存单是不是利率在大幅下降 。 那最近就是在大幅下降 。 最近存单的利率在我们过了半年时点之后，7 月初的时候就开始大幅下降 。 但是我们的国债利率其实没有下降啊 ， 就是在一个震荡上偏弱 。 因为风险情绪大家觉得是不是又都行了 ， 尤其股市在涨嘛 。 所以这个传导还没有开始 ，但是我已经看到 ， 你帮商业银行算一本账 ， 它投国债就又出现一个好的收益了 。 负债和资产 。 所以它的传导路径它是一个比较实的 。 所以在这呢 ， 我是觉得第一是有机会 。 那第二呢 ， 就是说那国债是不是最优的 ？ 就是你要看类债型的资产是不是跟国债相比它是国债是最优呢 ？ 可能还比如说刚才说类债股 、AIPS， 还有国债 ， 你这个可以放在比一比 。 然后在这半年里面就是类债最好 。 类债就不一定是高股息啊 ， 比如说我们看到那些高速公路 ， 高速公路这些东西大家觉得没啥增长 。 然后你看那个美股股息 ，有些高速公路是美股股息连续三年都一样 。 那你大概率你就知道 ， 它就是隐性承诺它的分红 。 然后它就是一个债券 。 但是其实它的 ROE 波动它还是有的 。 就是它这个公路本身公司的经营还是有波动的 。 但是有些高速公路呢 ， 它就股息它是变的 。 你看市场股价 ， 你发现那个东西就不行 。 所以就是传导 ， 当我们确定一个策略的时候 ， 就还需要很多细活 。 这个细活就是说谁是边际定价者 。 那么如果这部分类债股边际定价者就是保险公司 ， 那你就知道保险公司的决策是怎么决策的 ， 它的行为怎么监测 。 对 ， 反正我觉得目前来看 ， 就是这一系列还都有机会 ，但是就是性价比不一样 。 谢谢 。 ### 商品税制 **Guest** [21:29] 还有一个问题就是看到您举中美双方的这个例子啊 ，其实看我们这边的话 ， 还是处于一个财政货币双宽松的这样一个阶段 。 美国那边的话 ， 可能即将也将迎来货币的宽松 。 所以在这样一个大的背景下的话呢 ， 我个人理解是一些实物类的资产是可能更好的能够去在这段期间内有一个不错的表现的 。 那比如说除了黄金以外， 那您这边还有哪些可能是类似于这样子的一些实物类的资产您是比较关注的 ？ 因为它可能在这个货币滥发的时代 ， 可能有更好的这样一个穿越的价值 。 **石磊** [22:00] 您说的实物类资产是说是商品是吧 ？ **Guest** [22:02] 包括但不限于吧 。 **石磊** [22:04] 包括啊 。 **敏姐** [22:05] 那股票包括 ？ **Guest** [22:06] 就比如说我可能个人理解一些金矿的公司 ， 它虽然不是商品 ，但是我觉得它可能在某种程度上也有这样的一些属性在 。 **石磊** [22:13] 对 ，因为黄金的属性现在主要是货币 ， 它跟原来的这种利率的反面是不一样的 。 所以黄金呢 ， 是一个很特殊的 ， 可以把它归为货币 。 然后像比特币这种也是货币 ， 我们把它当成货币来做的 。 那么实物类资产就是跟黄金逻辑是不一样的 。 实物类资产是必须要有供需的 。 就是比如说我们说原油 、 铜 ， 就你需要加入一个新的维度 ， 就是你要分析它的供需 ， 产能怎么样 ， 需求怎么样 ， 库存怎么样 。 所以实物类资产里面差异特别大 。 当然现在大家关注的实物类资产很多是铜 ， 铜是在供需格局上很好 ， 它的供给格局又比较脆弱 ， 然后需求格局相对长期有增量 。 所以大家觉得这里有机会 ，但是这个确实是个细活 。 然后比如说其他类型的实物资产是不是都好 ， 我觉得也不一定 。 就是需要具体问题去分析 。 谢谢 。 **Guest** [23:00] 石总你好 ， 我也是两个问题吧 ， 可能比较虚一点啊 。 就是您一直在讲这个流量的事情嘛 ，但我自己觉得说流量的话 ，其实一方面就我们说像一个河道一样的流量 ， 它会根据你河道的这宽窄会有关系 ，也跟流速有关系 。 就是您在具体的投资过程中， 包括您刚才讲的中美两个体系的流量 ，有哪些路标或者说坐标是您监测流量的主要的这样的一个参考标志或者路标 ？ 因为呃 ， 我有时候跟一些朋友在聊天的时候 ，他们会做一些实业的 ， 包括做一些出口贸易的 。他会很明显感觉到中美 ， 包括中国在向外扩张的过程中， 一方面是你的产品的价格 ， 你的产品的品质性价比 ， 这是一方面 。 第二方面也是别人怎么看待你这个国家 ， 你这个国家的人你是怎么样的 。 那这个东西其实会受媒体的影响 。 比如说你在国外销售产品 ， 会对你的电商平台也会有影响 。 比如说你在亚马逊卖和在阿里国际卖 ， 可能又是不一样的 。 包括媒体 ，以前可能媒体的话 ， 大家都看这些呃 CNN 啊这种大型的媒体机构 。 那现在比如说中国 TikTok 走出去之后， 它其实对整个的全球舆论导向有蛮大的一个变化 。 就是说就我们在看流量的时候 ， 就流量动量 ， 就说影响流量这个流速 。 对 ，其实有很多这样的维度 。 就是也想知道您平时关心的坐标是什么 。 这是一个 ， 这是一个关于流量的问题 。 第二个问题的话 ， 刚才您有个数据我觉得还是蛮深刻的 ， 就是关于财富的国内消费这一块 ， 物价这一块 。其实呃 ， 过去这么多年大家都说我们所有的这样的一些消费啊 ， 包括物价 ， 都是受政府的一个整体的一个支出 。 财政周期 ， 包括土地周期是相关的 。 那现在其实大家也在说 ，也有将近五年的时间了 ， 整个的财政体系一直在讲说想去推消费税 。其实归根到底就是说你现在包括我们自己在跟一些政府在打交道的时候 ，也会发现确实没钱了 。 因为地卖不是确实没钱了 。 不知道您在日常的这种呃研究 ， 包括投资决策中， 对消费税未来推广啊 ， 对整个的政府啊 ， 包括国内经济循环的大逻辑 ， 能不能给我们一些启发 ， 一些呃方向的一个指引吧 。 啊 ， 好 ， 谢谢 。 **石磊** [25:01] 好 ， 很深入的两个问题 。 我不一定都是专家啊 ， 我就从我自己的角度先说流量 。 我关注的流量具体化的 ， 第一就是贸易流量 。 贸易流量里面还有运输的流量 ， 运输包括客运和货运 。 所以我们就有一个比较持续研究的小组 ， 那就是中国的整个的交通运输 。 我们不是说想研究交通运输的投资机会本身 ，而是说想通过交通运输来去看中国的这张流量网络到底是在怎么扩张的 ， 它的矛盾是什么 。 当然也给大家分享一些简单的结论 。 第一 ， 中国的交运里面过去两年、 三年吧 ， 最大的变化不是外贸 ，是内河航运 。 跟运河相关 ， 包括我们这杭州啊 、 舒郡 。 而且内陆运河是短途运输 ，不是长途运输 。 但是它可以大幅的降低我们的运输成本 ， 特别是大宗的运输成本 。 而且它在占整个运输量的比例在非常快的提升 。 那当然谁能获得这部分价值 ， 就是谁可以利用好这部分更便宜的内流河的这些运力 ， 对吧 ？ 当然这个投资标的现在不清楚 ，但是这是变化 。 第二呢 ，在外贸上面 ， 我们看更多的是全球的航运网络出现的一些压力特征 。 它现在很难说什么是短缺 ，不一定 。 但是当这个航运网络很紧张的时候 ， 你只要一个冲击 ， 它会给你一个很大的弹性 。 所以我们定位航运给的是一个供应链冲击里面的一个防风险的特征 。 就比如说举个例子 ， 这一次关税战首先大家没法预测 ， 对吧 ？ 然后第二 ， 刚开始那个货运量是暴跌的 ， 对吧 ？ 后面是集装箱量就不够用 ， 又抢 ， 这个也投不了资 。 你不知道这些东西 ，但是你知道哪里是紧张的吧 ？ 首先我们看到的是东南亚航线是紧张的 ，而中美之间就还有中欧之间的长途的航运 。 那好 ， 冲击没来没关系 。 航运呢 ， 就是一个高股息 ， 它股息率非常非常高 。 但是一旦冲击来了 ， 它就会给你一个竞价回报 。 所以在策略上呢 ， 就可以被应用起来 。 所以我们关注这个航运就是在这弹性上去看和这个长期价值上去看 。 然后还有就是您刚才突出 ， 可能更多是这个信息流 ， 对吧 ？ 我们出海之后， 我们卖东西是要有消费者 ， 消费者怎么看呢 ？ 实际上就是信息流如何变成他们的一个消费决策 。 那么中间的转换我理解有两个 ， 一个是场景 ， 一个是价值观 。 一个信息转换成它的决策行动 ， 就是需要它的价值体系 、 价值观和它的应用场景是不是匹配 。 所以我相信中国可能有优势是场景匹配 ， 我们更加灵活勤奋成本 。 但是价值体系是怎么去匹配它 ， 可能是需要一些时间 。 这个我不懂 ， 目前还没有形成到这 。 因为投资标的上可能还没有细化到这个程度 。 对 ， 所以在这部分我觉得还没形成一个打法 。 这是我的一些思考啊 。 第二就是消费税 ，也只是一家之言 。 消费税因为现在定义为中央和地方的分税 ，而且它未来希望能够通过激励地方政府搞好消费 ，而不是去卖地去增加这个税源 。 但是呢 ， 这个问题又变成了 ， 就说白了现在大家补贴 ， 你会看到补贴就整个系统是乱的 。 也就是说你做家电补贴和汽车补贴 ，有国补部分 ， 地方补的部分呢 ， 你就发现它不认账 。 因为有些你的汽车厂就在你的税 ， 对吧 ？ 你当然去愿意去把这个消费税补贴给那些 ， 就是你的汽车厂能赚钱又给你税嘛 。 但是我这没有 ， 我是这个消费市场 ， 我这没有汽车厂 ， 对吧 ？ 我补贴之后不就流到你那去了 ？ 所以这个东西为什么是全国统一大市场 ？ 但是全国统一大市场和我们的分税是有冲突的 ，是和我们的分税后面的考核机制也有冲突 。 所以我的理解 ， 这次全国统一大市场再次被很高规格提起来 ，但是问题又没有解决 。 从它出来第一天 ， 我就觉得这件事对于中国的商业是一个巨大的改变 。 因为原来我们的地方政府都是企业家精神出来的 ， 对吧 ？ 你现在让它全国统一大市场 ， 那就意味着这个主体是要变了 ， 就不能是地方政府具有企业家精神了 。 但那个主体是谁呢 ？ 具有企业家精神的企业家当然一直有 ，但是 。 **Guest** [29:10] 赚 Beta 钱肯定是最简单的 。 那过去这么多年其实最大的 Beta 就是房地产 。 对 ， 那房地产其实也是跟国家大家一起去享受这个大 Beta。 对 ， 所以说不管是中国市场还是美国市场 ， 那美国市场就像您一直讲的 ， 它是资本友好型 。 那我们目前来讲 ， 我们现在这个阶段可能有其他的一些诉求 ， 可能分散了对资本的这样的一个共同富裕的优先级吧 。 但你最后的话 ， 最后其实大家还是要跟着国家一起往上走 。 那就是说政府有钱了 ， 我们才能在过程中有更多的这样的一个收益 。 就像房地产一样的 ， 那就是想说消费税可能后面会不会说给大家一些更多的这样的一些细分的机会啊 。 对 。 **石磊** [29:46] 一些哪方面的机会 ？ **Guest** [29:47] 就是有消费税 ， 然后对整个结构啊 ， 整个的环境啊有大的变化 ， 然后会带来一些新的机会 。 但这个因为本身现在也不确定啊 ， 所以也没法预期 。 对 ， 我只是说关注这个路标 。 **石磊** [29:58] 对 ， 我觉得第一就是政府有没有钱这件事 。 对 ， 大家可以把它打开一点 。 就是地方政府现在肯定没钱 ，因为全是债务 ， 对吧 ？ 然后它自己的收入有限 ，但是中央政府是没钱的 。 你会看到第一 ， 中央政府的负债率确实不小了 。 但第二 ， 中央政府又掌握着一大堆具有现金流的资产 ， 主要是国企 ， 它有现金流 。 第三 ， 中国真的缺钱吗 ？ 就大家把钱都存在了银行体系 ， 银行是政府发动的 。 政府可以有很多手段发动这个储蓄 ， 包括国债 ， 包括其他的办法 。 那房地产也是原来 ， 对吧 ？ 城投也是 ， 都是发动这个储蓄的 。 所以其实我们的储蓄率很高 ，但是名义上这些钱不是政府的 ，但是政府又可以发动它 ，因为都在银行里 。 所以这就是为什么大家政府不希望我们钱出去 ， 就不在它的体系里了 ， 对吧 ？ 但是只要在我的体系里 ，其实我随时我有很多钱 。 我们就发小债 ， 对吧 ？ 银行都是我的 ， 让银行买 ， 对吧 ？ 所以就反问一句 ， 为什么它有钱不用 ？ 是因为它要去外面争 。 就它不希望现在是给资本提供一个极具回报力的这种状态 ，而是说让大家有竞争意识去外面争 ， 把这个流量给我扩大 。 但钱是会赚的 ， 我这是有的 。 所以对 ， 中央政府很重要 。 对 。 ### 汽车出海 **Guest** [31:12] 呃 ， 石总 ， 我有两个问题啊 。 因为您前面也提到了中国汽车行业内卷加外卷 ， 我也想听听看您对中国汽车出海到发达国家和发展中国家有没有一些观点和看法 。 这是第一个问题 。 第二个问题呢 ，是刚才您也提到几个元素 ， 包括关税战 、 伊朗 、 俄乌 、 台湾 。 那么如果你要对下半年国际政治经济有一个最狂野 、 最不靠谱的猜想 ， 你觉得你会是什么 ？ **石磊** [31:42] 行 ， 我先说第一个 ， 我相对能回答一点啊 。 对于汽车的出海 ，在每一个经济体它的表现都不一样 。 对发达国家 ， 我们对于欧盟出口 。 那么我们发展中国家 ， 我觉得可以从东南亚到更多的现在是拉美 ， 这两年是拉美 。 当然前两年还有俄罗斯的一些临时性的东西啊 。 我觉得特点差异特别大 。 你在欧盟这里 ，由于前面我们的市场份额上升特别快 ，而欧盟又本身是上一个时代的汽车业的一个霸主地位 ， 所以以至于引发了很多直接的冲突 。 但是呢 ， 欧盟跟我们谈了一些 ， 就是它不是不能谈 ， 它谈了 。 而且谈完之后呢 ， 我们也尊重了它接受的规则 。 所以今年上半年我们还不错 ， 就是各个企业到欧洲的销量还不错 。 但是在美国就肯定是不行的 ， 对吧 ？ 然后呢 ，在拉美我们发现我们打开了一片 。 因为拉美那边的制造业本来就没有这个基础 。 所以我觉得出海就是一个需要企业家精神 ， 然后去适应当地规则 。 但是第三是不得不做的 ， 就是从不能指望国内的需求突然回来爆发 。 比如说政府兜底 ， 它也不会兜成那个繁荣 。 所以这个时代就是要往那边走 ， 每个经济体不一样 。 然后对于投资而言 ， 假设我们就是投一些汽车的方向的标的啊 ， 现在我们可以从定价出发 。 就汽车现在的定价 ， 那绝对不是一个在价值底部型的这种定价 ，而是一个高度依赖于需要突破新的市场 ， 销量在边际上不变差这样一个状态 。 所以它就是一个警惕度投资 。 但另外一个方向我们也看到 ， 就是像宇通 ，不是建国啊 ， 像宇通 ， 它在一个汽车领域里面的一个细分的小霸主 ， 它很舒服 。 它就是一个高股息 ，而且它的市场份额占据的非常大 ， 产品话语权很重 。 但是它确实是一个客车 ， 它不在那个乘用车的家用市场里卷 。 所以我觉得在细分领域大家不一样 。 还有我们看到电动车里面 ， 中高端的现在它卷的一塌糊涂 。 但是在极低端的市场里面 ， 它的集中度是提升的 。 而中高端的集中度是发散的 ， 就是集中度越来越差 。 反而你需要去在各种中高端的这种细分领域 ， 比如说你创造了一个新的客户体验 ， 或者说你用更便宜的成本复制了别人， 或者你是什么平替版的谁谁谁 ， 对吧 ？ 但是在低端市场你会发现没人进来 ，而且销量很好 ，而且最近的政策就是鼓励 。 因为终端的完了 ， 那就变成进村了 ， 对吧 ？ 就是下乡吧 ， 就电动车下乡 ， 反而是更好 。 所以我觉得有的时候卷嘛 ， 第一内卷的千万别投 。 第二就是有的时候选简单游戏 ， 复杂游戏呢 ， 需要企业家精神 。 然后第二个问题就是最狂野 ， 就是这个任务啊 ， 我理解一下这个任务 。 你写的代码对于我的解读 ， 我的编译器反映出来的是要预测一个黑天鹅事件 。 但是呢 ， 这个复杂信息系统呢 ， 就是告诉你在尾部风险便宜的时候 ，不要去承担黑天鹅事件 。 那个灰犀牛吧 ， 就是叫灰犀牛 ， 就更多时候是买个保护 。 对 ， 所以我们就是属于防止尾部风险 。 而现在这尾部风险很便宜 。 谢谢 ， 谢谢 。 ### 事件定价 **Guest** [34:47] 石总你好 ， 我想问一个偏技术性的问题 。 就是比如说我们在局势判断的时候 ， 比如说我们先判断了有一个大致的方向 ， 确实这个东西很可能发生 。 我觉得对于这个局势的就吸引子的点有两个 ， 我觉得需要就集中判断的点 。 一个是就什么时候判断这个是市场会 See Through 的 ， 就是说大家都知道了 ， 然后它可能就不去交易 ，不去定价这个东西 。 这是一种场景 。 还有一个就是确实这个事情发生了 ，但是它是一个事件冲击 ， 它不是一个很强的驱动 。 就是说比如这个事件确实发生了 ，但是我比如判断它是只会发酵两到三天 ， 还是说它是一个一到三个月的时间的这种尺度的这种影响 。 我觉得这个是我现在比较困惑的 。 就是一个是什么情况下我们要去判断它可能会 See Through。 比如说有些时候就是利空不跌和利多不涨这种特征嘛 。 还有一个问题就是确实我们准确的判断了这个驱动 ， 然后准确判断了这个场景也发生了 ， 怎么样去判断这个场景的延续性 ， 就到底能持续多久 。 **石磊** [35:41] 对 ， 呃 ， 很专业的问题啊 。 第一个方面我的理解是 ， 我们需要把就格局的分析的第一步 ， 除了基本面的所谓的局势 ， 还有市场的定价 ， 这是起点 。 就市场的现在的定价到底体现了市场什么样的预期 ， 这个是所有策略的起点 。 如果我们分析了半天 ，其实就是市场定价的东西 ， 就告诉你没有交易机会 ， 就它已经定完了 。 而定价呢 ， 或者说估值 ， 大家在原来传统体上可能有一套比较一致化的估值方式 ， 比如说股票到底贵不贵 ， 债券到底利率低不低 。 但我们的角度是说 ， 刚刚您可以看到 ， 就是你说现在债券利率低 ， 它的前提是你把那个驱动的维度拿出来了 。 就是你要假设那个物价不跌了 。 对 ， 所以就是估值是驱动维度上的估值 ， 对吧 ？ 这话您也跟我说过很多次 ， 这话根本就不是人话 。 对 。 **敏姐** [36:33] 送给大家的书签里也有这句话 。 **石磊** [36:35] 对 ，但是我觉得还行吧 ， 没办法更好的表达了 。 对 ， 所以就是定价是起点 ， 然后才有策略 。 关注当下， 就不焦虑未来和过去 。 关注当下 ，因为当下的格局就足以判断这个形势了 。 然后另外就是来了一个冲击 ， 这个冲击到底是什么尺度的 ？ 那也就是说你的格局是什么尺度 ？ 就是你的判断格局 ， 它有小尺度的 ， 比如说一两个月 ， 可能它就是一个资金面的格局局势 。 你又把周围的一些投资者大概了解 ， 大家是怎么想的就行了 。 当然这个东西往往不会全面的 ，因为即使连交易所它也不知道那个订单的发送情况 ， 对吧 ？ 没有那么清楚 。 所以这个东西就偏中短期的时候 ， 就你就知道那可能是一个偏技术面的东西 。 但是长期的 ， 比如三个月 、 六个月 ， 乃至于我们刚才说黄金 ， 比如说 30 年的这个格局 ， 那它大致是基本面能够理解的 。 所以你定义的这个格局 ， 它必须得有路标 ， 否则就变成信仰 ， 就变成故事 。 所以我们怎么来验证你说的那个局势就是现在这局势 ， 需要有路标 。 当这个路标 ， 比如说您的那个事件跟这个路标建立关系 ， 你这个事件是不是触发了这个路标变了 ？ 那它就对这格局有影响 。 那如果没有触发这个变化 ， 那它可能就不是这个尺度 。 所以它是分尺度的一层一层切过来 。 比如说我们自己就是三个月 ， 可能我更多的三个月的格局就偏库存周期 ， 三到六个月这种很短 。 但是如果我要判断中国的资本回报率是否能回升 ， 我需要看到产能的出清 ， 我需要看到需求的企稳 ， 我需要看到更多的更长尺度的证据 。 像库存这种变化就不是我的主要的决策依据 ，但是是这样 。 **Guest** [38:13] 现在不是比如说我们遇到的确实特朗普加了关税 ， 对吧 ？ 就是这个事件下它的冲击非常大 。 比如说它后面确实 TACO， 就确实它退缩了嘛 。 那我是在比如说它发生这个冲击之后 ，因为我本来比如说本来就已经做了保护了 ， 我就马上把保护去掉 ， 开始加仓 。 还是说呢 ， 等到它有更多的路标 ， 就是它变化了 ， 然后再去加仓 ， 然后把保护去掉 。 **石磊** [38:36] 好问题 。 **Guest** [38:37] 我觉得这个就是比较技术吧 。 **石磊** [38:39] 对 ，也不是 ， 这是赚不赚钱的关键 。 因为其他谈的都是空的嘛 ， 对吧 ？ 你什么时候干才是实在的 ？ 第一呢 ， 就还原这两天 ， 就是第一 ， 特朗普的这个事件 ， 它不是一个短期的事件 。 当时出现 ， 你不可能判断它是一个短期临时的 ， 它比伊朗的战争重要得多 ， 对吧 ？ 第二 ， 可能大家都是懵的 ， 市场也是懵的 ， 所有都在下去了 ， 对吧 ？ 第三 ，但是在整个大的 A 股里面 ，是不是有一些东西是跟它没关系的 ， 甚至还能受益于它 ？ 比如说类债股 ， 当天类债股跌得很多 ， 银行现在都跌了很多 。 所以我觉得我是简单体 ， 就是我不在那个视角上去猜 ， 我在另外一个维度上 。 只要反正它到了类债股 ， 我估计它潜在收益有 15 个点 ， 那我就买 ， 对吧 ？ 那有可能第二天还继续跌 ， 那我再买 。 但所以这个要求什么呢 ？ 咱们得一直在这个牌桌上 。 对 ， 如果没有资格在牌桌上， 就要么就是客户把你家玻璃砸完了已经 ， 对吧 ？ 要么就是没有现金 ， 那这些事都不用谈了 ， 你就直接就止损了 。 所以为什么尾部风险我觉得要提前管理是重要的 。 就它后面你下不下手的机会 。 对 ，但是你最后什么时候卖 ？ 我觉得这个也有一点成分了 。 就比如说最近又涨了这么多 ， 对吧 ？ 然后你会觉得我这个好像又跟你的图景又不太一样 。 所以这个时候就看你的价值中枢在哪 。 你要承担哪部风险 。 比如说有些人就说我右侧 ， 等跌了我再卖 ， 这也没问题 。 但是你要知道你要承担的那个回撤风险 。 然后你要知道在市场尾部风险便宜的时候 ， 你可能要买保护 。 要么你就说我回归到原来原值 ， 我赚了这一波我就走了 ，也没问题 。 就看你承担的那个风险和你的潜在那个收益的比例是不是你需要的 。 就是是不是匹配你的那个风险收益要求 。 这个每种自行资金不一样 。 但这个东西是净值上看不出来的 。 对 。 ### 地产估值 **Guest** [40:24] 石总好 ， 请教两个问题啊 。 第一个问题是关于地产的 ， 现在很少有人关注这个 。 现在这个东西狗都不买啊 。 从 21 年三条红线以后啊 ， 就年年有人抄底 ， 年年 。 所以现在伤心了啊 。 所以说就是关于地产请教一下， 就是能否企稳以及企稳的时间 ，有没有什么观点 ，以及对相关地产板块的观点啊 。 第二个问题是咱们那个 PPT 上写的是我是老粉啊 ， 从风险配置大发现过来的好多年了 。 特别是 16 年过来 ， 我记得是啊 ， 很早 。 **石磊** [40:54] 我们刚开始 。 **Guest** [40:54] 对对对 ， 从第一期一直听到去年年初啊 。 咱们那个定价框架 ，因为也听您讲过 ，A 股定价偏贵 。 现在有一个问题啊 ， 就是因为现在无风险利率一直在下行 ， 这个对于我们传统的估值方法有什么影响 ？ 比如说现在有一个上周基金公司他们做固收的聊天 ，他们就说做固收客户给他们压力很大 ，因为他们现在的市场给的收益率确实很低 。 所以是强制要求他们一定要想办法搞出来一点收益率 。他们就加 ， 加什么呢 ？ 上周他又说 ， 哎呀 ， 今天沪深 300 冲了一波 ， 然后他们那边的交易人员就说今天上午加了点沪深 300 ETF。 就他们没办法 。 但是这个领域的人 ，他可能对于权益或商品他又不太熟啊 。 但是他看到股息又明显的要高一点 ， 所以说他可能对于波动的管理可能也不是那么熟 。 所以说这个是一个现象 。 那如果看数据的话 ， 股权风险溢价 ， 它可能现在没有处在一个比较高的位置 。 特别是股权风险溢价跟无风险利率相比的话 ， 可能甚至还是处于历史新高的位置 。 所以说这种情况下， 可能固收市场无风险利率持续的降低 ， 中枢性的抬低 ，而且低很多很长时间 。 这个对于 A 股有没有什么影响啊 ？ 想请教一下 。 谢谢 。 **石磊** [42:16] 好 ， 特别好的两个问题啊 。 先说地产 ， 我理解您说的是地产股 ，不是房子是吧 ？ 啊 ， 对对 ， 地产市场 。 对对 ，因为我们先理解这个地产股啊 ， 就是地产的上市公司为什么跌了这么多呢 ？ 是因为它原来的模式是类银行的模式 ， 它杠杆很大 。 这是一类 ，但其实并不所有公司都是这样 。 好 ， 那就是说它跌是因为它是被流动性挤兑的 。其实这些公司它是不是能活下去不一定 。 它的权益价值很可能有的公司已经是归零的 。 就这些公司就不用看了 。 这公司只有说当中国的房地产市场卖房卖的特别特别好 ， 它能活过来 。 所以对于权益投资人来讲 ， 这些公司哪怕我们去交易一些边际的信息 ， 可以看债务 ，不能看权益 。 它这期债还不还 ， 那大家有信心就是自己去搏 ， 对吧 ？ 但是这个股票它不值钱 。 还有一种呢 ， 就是它杠杆是没有那么多的 。 比如杭州这个地产公司 ， 它没有什么现金问题 。 比如香港的一些地产公司 ， 它其实以自持物业为主 ， 它不是上了很多杠杆 。 那这些我觉得有可能 ，但它你也不能按照一个成长股去定价 。 它定价就是价值现金流这么定价 ， 然后你看它的未来的现金流是不是符合我们这个要求可以排序 ， 对吧 ？ 比如说我们甚至跟神华比 ， 那么神华的它带来的现金流 ， 它的股息率有 A 股还是无业的基期 ， 那么港股也 7， 对吧 ？ 那它放到这个类别里比 ， 它有没有价值 ？ 那现在来讲可能也信了一半 。 所以我们就是说你把不同的范式 ， 一个公司它定价什么范式 ， 一个说你还能不能活着 。 你不活着 ， 活不下去我不看 。 第二 ， 能活着 ， 好 ， 我比你有现金流和股息 ， 那你跟我其他能选择的是不是有价值 ？ 所以那我们在投资范式里面就消纳不了它 ，但不意味着说这公司就不好 。 有可能它还真涨 ， 只不过我有更好的机会 。 然后第二就是说一个更好的问题 ， 一个更好的问题就是我们的债券投资者里面有很多人 ，他可以投权益 ，也可以投转债 ， 对吧 ？ 类权益的东西 。 由于现在的债券利率太低了 ， 特别是前面大家抢了一波长久期信用债 ， 这一把大家抢长久期信用债 ， 把那个都压到底了 。 那这些时候它要收益 ， 对吧 ？ 那好 ， 那这个视角它要的是什么收益 ？ 它要的是持有收益 。 它自己心里可能还没有把这个东西分开啊 。 因为股票这个东西它有两种说法 ， 一种是持有 ， 一种是边际改善 。 那如果我来看投沪深 300 是不对的 。 你如果要的是持有收益 ， 你投沪深 300， 沪深 300 是要强改善 。 就你需要这个东西是不能跌的 ， 就 ROE 是不能跌的 。 所以你如果持有收益 ， 你就应该投类债股 。 那类债股我觉得很好 ， 很合适 。 就您刚刚说这个权益风险溢价 ， 全市场相对于就是股票的 PE 嘛 ，EP 减掉国债的利率 ， 你发现在历史上是一个很高的水平 。 那它其实这个比较就意味着 ， 它假设它以持有收益为主要衡量 ，而边际上不再变差 。 但是现在边际上是不是不再变差 ， 这是个问号 。 所以如果我选了 ， 我就会选那些边际上确实没有变差 ， 同时它的现金流回报又很好 ， 确实有这样的股票 。 所以我觉得这就是理性的啊 。 大致这样 ， 谢谢 。 ### 稳定币 **敏姐** [45:11] 最后一个问题 ， 我再问一下听友问的一个问题啊 ， 就是关于稳定币的问题啊 。 这位听友说复杂信息系统里面说现在是乱纪元和稳定纪元并行的时代啊 。其实我们基本上还认为是乱纪元啊 。 而在过去半年到现在 ， 香港稳定币的话题比较热嘛 。 但是真正的落地 ， 比如说达到交易降低交易成本足够多 ， 真的能替代现有的支付系统 ， 还有些距离 。 那么就想问问石磊 ， 怎么看稳定币在我们未来的一个作用 ？ **石磊** [45:42] 好的 ， 我觉得稳定币首先它在时代意义上它是重大的 。 原因在于稳定币是一个支付网络 ，而且这个新的支付网络被各国主流的法律体系承认 。 所以这个支付网络在破圈 。 我们过去投资于比特币和加密资产是一个窄的圈层 。 它这个东西它在窄的圈层里已经形成了主流 。 但是在我们更大的这个圈层里面 ，其实一直是抵御的啊 。 甚至在法律体系是不承认的 ， 特别是中国法律体系 。 但是现在呢 ， 中国 、 美国和其他和欧洲都在针对这个 ， 形成了一个正式的法律体系的确权确认 。 所以我觉得它在把原来的那个支付网络在破圈 。 而支付网络流量扩大的过程之中， 就是价值重估 。 而这个价值重估主要体现在什么 ？ 它不是稳定币上 ，而是稳定币把这个流量带进来 。 这个稳定币本身 ， 比如说可能是京东发的 ， 可能是渣打发的 ， 它是有不同的支付场景的 。 比如说沃尔玛发的 ， 它的支付场景就是它发币的这个体系 ， 它本身就有一个支付场景 。 它只不过用了一个新的技术手段和法律承认的东西 ， 把这些流量带进来 。 当带进来之后， 它形成了一个新的生态 。 这个生态的价值沉淀在哪 ？ 我们需要去发现 。 比如现在为什么有上链的资产 ， 大家就会觉得原来我们在金融业已经做了一些很成熟的资产 ， 现在把它放到链上， 币链上一发是吧 ， 就感觉又不一样了 ， 对吧 ？ 然后这些资产呢 ， 又在新的这个数字加密资产交易所交易 。 它实际上就是说把两个世界连通了 。 也就是说一个是加密货币的世界 ， 一个是我们传统的金融世界 。 那有了新的法律体系承认的话 ， 大概率在加密那个世界会有把金融重做一遍 。 就是新开了一个厂子 ， 这个厂子其实原来的那种金融世界的人会重新做一遍 。 但是它的底层技术不一样 ， 所以也会使得生态不完全一样 。 所以我觉得这个是有重大机遇 。 **敏姐** [47:34] 好的 ， 那我们问题到这里就结束了 。 再次感谢石磊的回答 ，也感谢大家的到来啊 。 那我们今天这期活动 ， 这期节目就到这里结束了 。 **石磊** [47:45] 拜拜 。 **敏姐** [47:46] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。