# Vol.45 多资产多策略：复杂世界的简单解法｜串台厚雪长波 十分吸引 · 2025-12-07 本期石磊与七一深入拆解多资产多策略体系，指出单一策略已失效，复杂世界需要多维分散；他分享了“带保护地大干一场”的理念，并具体分析了A股、港股、商品等资产的战略配置逻辑，以及如何在关税冲击中通过红利低波、黄金与国债对冲实现回撤控制。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:20] 石磊提出“乱中取利”：在多资产多策略中带着保护，让世界越乱对你越有利。 - [0:31] 石磊解释为什么需要多策略：市场高频冲击无法预测，单一资产可能大幅回撤。 - **[3:01] 缘起** - [3:01] 石磊讲述自己从理论物理转行金融，经历外汇和债券市场的故事。 - [4:04] 2017年打破刚兑推动石磊从固收转向资产配置，开始探索多资产多策略。 - [7:07] 石磊解释多策略如何提升收益风险比，并创造不同风险收益特征的产品线。 - [8:20] 石磊讲述2022年后宏观周期规律丧失，单靠宏观视角无法完成投资组合管理。 - [9:12] 石磊通过产业产能过剩的发现，在2023年大力做多30年国债并获得高夏普比率。 - [12:28] 石磊分析全球环境变化：宏观周期不明朗，多资产多策略能使负相关对冲短期路径波动。 - **[17:08] 定义** - [17:17] 区分多资产、多策略与全球配置：多资产按类别，多策略创造新维度，更高级。 - [18:10] 多策略通过配对交易（如买股票空商品）创造更多差异维度，比多资产更丰富。 - [19:23] 全天候策略是多资产多策略的子集，桥水基于增长和通胀二维，可扩展至多维。 - [24:03] 多策略组合可生成10-20个低相关维度，世界观的差异是基金经理的核心不同。 - [25:00] 石磊的世界观：市场是复杂适应性系统（CAS），策略选择基于环境适应。 - [26:20] 石磊介绍双层全天候：宏观经济和宏观金融两个层面，共16个象限配置。 - **[35:04] 资产** - [35:27] 黄金作为多策略中的配置：货币风险加大，黄金长期上涨逻辑未变。 - [37:19] 石磊强调任何投资必须说清楚收益来源，多资产多策略也不例外。 - [38:02] 配置黄金的简单理由：防范货币风险，其他资产以货币计价需对冲。 - [38:53] 国家安全主题下原油的规律改变：油价跌至60美元左右中国就大量进口。 - [39:34] 国家安全生产业生态改变价值：小金属如稀土、铀矿因供应链安全重估。 - [40:21] 大宗商品分化：全球流通品种对价好，国内品种去中间商趋势明显，投资需谨慎。 - **[49:33] 实战** - [52:16] 石磊口号：“带着保护的大干一场”和“乱中取利”。 - [53:00] 4月关税冲击考验多策略水平：事前防护是关键，否则只能装死。 - [54:01] 石磊团队关税冲击时回撤4%，低于市场平均，得益于对冲和期权保护。 - [54:24] 流动性崩溃时买入红利低波资产对错外需风险，流动性恢复后获利了结。 - [55:22] 石磊讲述买入紫金矿业获取赠送的黄金市值，同时用国债对冲铜风险的操作。 - [57:10] 关税冲击时唯一与外需无关且流动性可恢复的资产是红利低波。 - **[1:03:43] 角色** - [1:04:15] 需要反脆弱策略防范尾部风险，平时花小钱买保险才能实现复利增长。 - [1:05:06] 石磊将资产分为收益来源和风险来源：A股美股是收益来源，黄金国债是风险来源。 - [1:06:15] 黄金不生息但当货币风险对冲，不要当商品看，配30%多是为防货币风险。 - [1:07:49] 多策略之一：买入成本最低的公司股票，做空相关商品，获取纯Alpha。 - **[1:08:17] 定制** - [1:08:29] 多资产多策略可定制：根据不同风险偏好调节风险预算，满足各类客户。 - [1:10:27] 石磊：适合长期积累型客户，追求刺激的短期高收益者应选单一策略。 - [1:10:50] 过去追求稳健客户依赖刚兑和固收，现在打破刚兑后需多资产多策略。 - **[1:11:16] 展望** - [1:11:55] 多资产多策略将成主流，可承载百亿千亿资金，未来3-5年在中国发展前景广阔。 - [1:13:12] 多资产多策略成功取决于基金经理可选范围和组合方式，世界观决定方法论。 ## Speakers - **七一** (host) - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 资产配置 ## Mentioned Millennium (company), 吸引子 (company), 桥水 (company), 潘兴广场 (company), 紫金 (company), 雪球 (company) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是明姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 **石磊** [0:20] 你现在是可以大干一场的 ，但是你不能裸奔 。 就你需要带着保护 ， 这就是多资产多策略的一个优势 。 但是保护干的效果是什么呢 ？ 是这个世界越乱 ， 对你越有利 。 所以我们管这叫 " 乱中取利 "。 因为现在这个世界 ， 它是不断地有小的关键的冲击 。 冲击下来 ， 可能一天两天市场会崩盘一次 。 像 4 月份那次 ， 市场跌了 8 个点到 10 个点 ， 这件事谁也没法预测它那天出来 ， 对吧 ？ 你也没有防范 。 如果你也跌了七八个点 ， 那好 ， 就证明你其实也干不了啥 。 **七一** [0:57] 各位听友大家好 ， 欢迎收听 《 雪球 》 出品的 《 厚雪长波 》。 这是一档和投资相关又不止于投资的节目 。 我是主持人七一 。 当全球经济反复波动 ， 一招鲜吃遍天的资产和策略越来越不奏效了 ， 虽然现在是牛市 ， 面对这个问题的时候 ， 大家越来越有焦虑 。 我们仅仅从宏观大类资产角度来看 ， 过去 10 年， 任何单一的资产其实都没有长牛的时候 。 今年可能已经是全场最靓的仔了 ， 明年可能就成了落难王子 。 尤其是在这轮牛市里面 ， 很多投资者会觉得 ， 尽管身处牛市呢 ，因为非普涨的行情 ， 牛市体验却不是很明显 。 另一方面呢 ， 急涨急跌的高波动投资体验 ，也给追求稳健收益的投资者带来了很大的煎熬 。在这个背景之下呢 ， 多资产多策略开始越来越受到我们这些投资者的关注 。 但事实上呢 ， 早在上世纪 50 年代 ， 马克维茨现代投资理论诞生之后呢 ， 海外高净值投资者就已经开始了对多资产多策略配置方式的探索 。 虽然早期还仅限于传统的股债两类资产的配置啊 ，但是 20 世纪 90 年代呢 ， 股权 、 房地产等等另类投资就开始被引入到了投资组合里面 。 再经历了 2000 到 2008 年的两次重大危机 ， 大类资产风险共振 ， 让投资人意识到多策略同样是避险的刚需 。2010 年之后呢 ， 多资产多策略也逐渐成为海外高净值投资人的主流投资工具 。 这是一期我们和播客 《 十分吸引 》 的串台节目 。 我们今天也请到了 《 十分吸引 》 的主理人石磊 ， 一起来聊一聊到底什么是多资产多策略 ， 为什么说多资产多策略相对单一资产和策略更能适应复杂多变的市场 ， 如何判断一种产品是否真正做到了多资产加多策略呢 ？A 股 、 港股 、 美股 、 大宗商品 、 债券 ， 该如何判断不同资产在不同时代 背景和叙事下的价值 ，而不同的策略又是如何发挥它们的价值 。 **石磊** [3:01] 磊哥 ， 那简单的听一下你是怎么样进入这个行业的 。 因为现在做宏观对冲的这么一个策略 ， 那你再值钱呢 ， 能不能简单的也给我们介绍一下 ？ ### 缘起 **石磊** [3:11] 我呢 ， 理论物理出身 ，但是呢 ， 一毕业呢就到银行里啊 ， 改行啊 。 因为理论物理在冷战之后， 我是觉得他的就业情况就很严峻了 。 后面我就在银行 ， 中国银行的叫求部 ， 全球金融市场部啊 ，global markets。 当时主要是做外汇 ， 所以刚开始的时候是人民币汇改 。 我记得我是 03 年入行 ， 然后我们进入到人民币升值的一个大的时代 。 中国银行又是一个外汇专业银行 ， 那时候外汇储备还在中国银行管 ， 所以就是在做外汇市场 。 因为人民币升值了嘛 ， 所以呢 ， 要把外币资产转成人民币资产 ， 这样才能保值 ， 所以就开始做债券 。 然后呢 ， 后面到平安证券的固收 ， 就是自营的这个部门 ， 然后一直做债券固收 。 就是大概在 10 年到 16 年， 赶上了这个中国债券市场 ， 从最基础的只有这个像利率债 ， 然后到后来信用债 、 城投债 ， 然后民企债开始逐步的蓬勃发展 。 到 2017 年的时候呢 ， 我觉得那时候打破刚兑 ， 原来的有 40 万亿的这些刚兑的信托 、 刚兑的理财要转型 。 这个时候就觉得 ， 哎 ， 客户一定是对这种波动的净值开始不太适应了 。 那么波动会越来越大 ， 这个产品的净值 ， 对吧 ？ 因为原来是刚兑的 ， 客户感受不到 。 现在波动了 ， 客户怎么解决这个问题 ？ 金融机构怎么解决这个问题 ？ 一定会有新的解决方案 。 嗯 ， 那我们当时呢 ， 就选择一定的解决方案呢 ， 就是资产配置 ， 就是要多策略多资产进行资产配置 。 因为国外也是这样的 ， 现在资产配置是一个所谓的免费的午餐 ， 这个免费就是指收益风险比可以提升 ，而且比较容易的提升 。2017 年我们就一直在探索啊 ， 当时就是开始创业 ， 探索的就是多资产多策略怎么变成一个比较稳定的组合 ， 来达到客户的这个风险偏好的程度 。 到现在呢 ， 我们陆陆续续大概做了七八年， 一个策略一个策略的积累 ， 变成一个组合 ， 然后变成一套系统 ， 变成一个体系 。 **七一** [5:03] 这样的一个多策略 ，在一开始做设计的时候 ，有什么时代背景吗 ？ 或者比如那个时候突然看了某一本书 ， 或者看到了 W 的某一个策略 ， 还是怎么样 ？ **石磊** [5:15] 当时判断的是基于当时的一个矛盾 。 因为 2016 年之前 ，其实做固收做刚兑特别好 ， 我们叫穿越牛熊啊 。 那个时候穿越牛熊是你看不到任何的波动 ，但底层资产其实它的价值是在波动的 ， 只是老百姓看不到 。 所以我们刚兑的时候 ，其实谁也不用想这么麻烦这么累的事 。 但是 2017 年央行的监管变了 ， 没有刚兑了这件事 。 嗯 ， 所以是当时的一个矛盾来推动我们啊 ， 我们必须要向真正的资产管理 、 真正的多策略进行 。 所以应该说是时代推动 。 **七一** [5:48] 嗯 ， 明白 。 最早还做债券 ， 对吧 ？ **石磊** [5:50] 对 。 **七一** [5:50] 然后慢慢过渡到多资产多策略 。 听到您的这个说法之后呢 ， 会有一些自己的总结啊 。 就因为我们也接触到了一些 ， 呃 ， 比如说做这种全天候策略 ， 或者叫宏观对冲策略的一些基金经理 ，其实他们过去都有一段做债券的经历 。 你会不会觉得 ， 就是做过债券这件事情 ， 对你做这个风险对冲管理的这样的一个理念 ， 还是会有一些推动作用的 ？ **石磊** [6:17] 嗯 ，是的 。 因为债券它是一个宏观品种啊 ，因为利率嘛 ， 这些其实它是从跟宏观经济相关的 。 而资产配置一般而言 ， 它需要一个自上而下的视角 ， 做债的人转成资产配置的人， 这样是会比较多 。 **七一** [6:32] 对 ，因为我想是不是直接上来就是做那个股多的人 ，是不是很少最后转成全天候策略的 ？ **石磊** [6:38] 呃 ， 很少 。 因为股多大部分是自下而上， 微观的思维比较多 ， 然后那他一般就不讲究配置 。 **七一** [6:43] 哦 ， 明白 。 然后他可能就一开始更追求一个更极致的风格吗 ？ 在你看来 ？ **石磊** [6:48] 对 ， 更极致的收益 ， 或者更极致的一个所谓的价值的追寻 。 **七一** [6:52] 嗯 ， 做了宏观对冲的这种策略之后 ，其实从收益水平上， 你觉得你是有了新的追求 ， 比如说它比原来的债券可能还是有更厚的收益 ， 还是说并不是从追求收益的角度出发去看待你策略的转型的 ？ **石磊** [7:07] 最直接的结果其实就是收益风险比可以大幅提升 。 然后第二呢 ， 就是你可以做出不同频谱的 、 不同收益风险比的产品 。 债券它的收益就是有限的 ， 可能原来能做到最好时候可能是 8-10 啊 ， 那么现在可能也就是 2-3。 对啊 ， 拼了命啊 ， 穷尽所有的办法 ， 然后甚至用很多交易性的手段去做才能做到这 。 但是如果我们做多策略的这种组合 ， 你既可以做一个 3-4 的 ，但是回撤非常小的 ； 你也可以做一个 10-12 的 ， 回撤可能是 5 个点的啊 ； 那你也可以做成一个 20 的 ， 回撤是 10 个点的 ； 还可以从 40 的工具相变大之后 ，其实你的可投资完成的产品的频谱也是变广了 。 而且他还在过程中能够学到新的一些策略 ， 能够接触新的策略 ， 然后你的视野也会改变 。 **七一** [7:55] 明白 。 **石磊** [7:55] 就很有意思 。 **七一** [7:57] 扣一下您的这个底层的认知框架啊 。 作为早前做债券的 ， 那你转到一个全天候的策略里面 ， 为什么不是说 ， 哎 ， 你看我从原来大概最多能够做到 10， 现在只能做到 2-3， 我觉得这个收益水平不行 ， 那我干脆一下就跳到股多 ， 或者跳到某一些这个更激进的策略里面 ，而是选择了一个工具箱更丰沛的一个策略 ？ **石磊** [8:20] 嗯 ， 这就跟自己的这个怎么认识这个世界有关啊 。 啊 ，因为我们路径上是从宏观入手的 ， 你会看到一些宏观的周期啊 ， 我们所谓的各种类型的周期啊 。 所以做债的人呢 ， 原来对于宏观的周期特别熟悉 。 那么到了 2022 年， 其实有很大的特征 ， 就是中国的这个宏观周期已经规律丧失了 ， 原因是中国的形式里面的产业结构在发生变化 。 嗯 ， 然后第二 ， 政策的冲击非常多 ； 第三 ， 国际的冲击也很多 。 所以使得原来你光靠一个宏观的视角 ，其实是完不成你的投资组合的管理的 。 那这个时候呢 ， 你有两种选择 ， 一种是说啊 ， 我就不干这事了 ， 我就开始学习价值投资个股的选择 。 但这个时候你其实你也没有任何优势嘛 ， 你可以去学 ，但是呢 ， 你靠这为生 ， 没有什么路径上的成长的经验 。 那么当我接触了一些微观的人， 包括做大宗商品的和做股票的人， 我发现了他们的这个视角 ， 如果整合宏观的视角之后， 可以形成一种全新的发现 ， 确定性更高的发现 。 这件事大概在 2023 年开始发生 ， 就是我在 2022 年是一个转型期吧 ， 就是觉得宏观的置信度很低啊 。 我们做的模型要么就是 55、56 这种置信度 ， 要么就是 40、45 这种置信度 ， 就是 50 是平衡点 。OK， 它上下都有可能 ， 你不可能依据这么点模糊的置信度去做很大的决策的 。 但是当我去看到产业的结构的时候 ，2023 年我发现啊 ， 完美的产能过剩 ， 就是不管需求侧怎么变 ， 这地方价格是上起不来的 。 嗯 ， 那个时候我反而去大力做了 30 年国债 。OK，不是因为我从宏观来的 ，是因为我看到了产业的格局 ， 我才敢去在宏观原来擅长的这些品种里下重手 。 嗯 ，因为那时候中国的 30 年国债是全世界收益风险比最高的 。 嗯 ， 印象是连续三年， 全世界所有大类的资产排名 ， 如果你按夏普比率 ， 就是收益风险比来排的话 ， 嗯 ， 中国国债连续三年居于搒首 。 嗯 ， 相当于我第一年没抓住 ， 第二年、 第三年就连续抓住 。 我的感受就是说 ，不是我去抛弃原有的 ，而是说我学到了从别人的视角来看待这个世界 ，并且和原有的结合在一起 ， 能够产生出一种新的类型 。 **七一** [10:37] 那就是可能你看待债券这一个单一品类的视角也发生了变化 。 **石磊** [10:41] 对 。 **七一** [10:42] 这个能跟我们讲讲吗 ？ 比如说原来怎么看债券 ， 现在怎么看 ？ **石磊** [10:46] 原来中国的宏观周期 ， 就是因为债券 ， 它是央行决定的利率 ， 利率来主导 ，而央行呢 ，是很标准的根据经济周期 。 而过去的中国经济周期 ， 就是和信贷和房地产周期在一起的 。 所以原来其实做债的人， 你就理解信贷和房地产就行了 。 而我原来就是从银行出来的啊 ， 那个时候就是银行其实债券最大的买家 ，是银行也产生信贷里面就是最大的这玩家 。 所以你从银行获得的信息和银行的那些决策体制 ， 银行的和央行之间的互动 ， 就可以很简单的去管理这个债券了 。 但是 2022 年之后就全都变了 。2023 年我就发现哦 ， 央行为什么它的规则和以前不同了 ， 央行它的动作不一样了 ，是因为中国进入到了一种新常态 ， 这个新常态恰恰就是产能过剩又来了 。 而这次产能过剩和 2015 年之前的那次特征是不一样的 。 当然你想 ，2023 年我们经济也回暖过一次 ， 然后又回去了 。 尽管也是这样 ， 为什么利率涨不上去呢 ？ 就是因为我们的产业里面 ， 产业的生态发生了很大变化 。 然后我学到产业生态之后， 我就反推哦 ， 债券根本上它应该有价格驱动 ，而价格为什么起不来 ，是因为产能太多了 。 不是说需求特别特别差 ，有需求是有波动的 ，是不好 ，但是产能太多太多了 ， 所以价格起不来 。 那价格起不来 ， 肯定债券是很好的资产 。 **七一** [12:07] 明白 。 我们在看到这个多资产多策略的说辞的时候 ，其实近期可能大家讨论的比较多啊 ， 媒体报道也开始多了 ， 然后大家也开始关注 。 那当然确实就是全市场的相关的 ， 好像叫多资产多策略的产品也开始变多了 。 你会觉得这是一个底层的一个算是小小的时代背景吧 ？ **石磊** [12:28] 我觉得从两个角度出发 ， 一个是说经济环境和市场环境变了 ， 像原来那么清晰的宏观的周期消失了 ， 或者新造比降低了啊 。 啊 ， 原来只有在一个非常明朗的趋势之中， 我们单一资产 ， 就是一招鲜的这种单一策略 ， 往往能够引领风骚 ，不说数十年， 但是可能一年两年， 有的时候一招鲜也能吃遍天 。 所以大家就全心投入到那个锐度最高的那一个资产 ， 那个策略就行 。 但是当这个经济反复波动 ， 可能半年经济起伏就完成了一波 。 嗯 ， 这种干扰 ， 这种新造比的环境下， 用多资产多策略的表达 ， 会让他们之间的负相关性对冲掉他们短期的路径波动 。 同时呢 ， 你可以更加关注在他们长期的潜在的收益之中 。 我的感受就是环境变了 ， 这个时候我们长尺度有战略性的配置方式是非常重要的 。 第二 ， 短尺度尽量选择低相关的 ， 那这样结合出来的 ， 就是一个体感非常好的收益风险比很高的资产 。 **七一** [13:31] 嗯 ， 觉得这只是中国变了 ， 还是说全球也变了 ？ **石磊** [13:34] 全球都变了 ， 美国 、 中国 、 欧洲 、 日本全都变了 。 大宗商品因为它是连接全球的嘛 ， 它是全球定价的 ， 你会发现大宗商品里面的策略会失效 ， 就原有的那些大宗商品的量化策略 ， 靠追逐某些因子的 ， 你会发现它也失效了 ， 原因就是噪音太大 。 **七一** [13:50] 这个能稍微再细致的讲一讲现在这个时代 ， 比如说近五年吧 ， 它的噪音大在哪了呢 ？ 简单的用大家的普遍意义上的常识来看 ， 整个市场上， 全球包括中国在内的各种各样的新闻来看 ， 感觉风险确实提高了 ，有很多出人意料的事情 。 但是比如说 10 年前 、20 年前 ， 就没有这些出人意料的事情了吗 ？ 是不是整体来说也都差不多呢 ？ 我不知道你怎么看这个实际的体感的变化 。 **石磊** [14:20] 呃 ， 媒体上的新闻每天都是五花八门 ， 对吧 ？ 都在变 。 但以前为什么在这些乱的新闻下也有很多规律 ？ 我们举一个例子 ，2022 年， 因为这就是变革的一年 。 变革的标志事件呢 ， 就是 12 月份出现了俄乌战争 。OK，不但是一个区域性的战争 ， 它把整个全球供应链和资金流打断了 。 那供应链打断就表示着原来全球是一价定律 ， 对吧 ？ 就是一个东西在全国各地卖应该差不多价格 。 嗯 ， 所以只要你发现有价格差 ， 你去套利 ， 你大概是能赚到钱的 ， 对吧 ？ 但是只要你在那一年做套利 ， 你就一直在亏钱 。 原因就是发现这个体系啊 ， 它不是说先断开之后马上又合在一起了 ，而是断开之后不合了 。 而且断开之后具体去哪不知道 ， 谁也不知道 。 每一个主体再重新调整位置 ， 然后调整它的思路 ， 供应链体系就乱掉了 。其实乱更可怕 ，因为乱就是没有规律 。 如果假设你还认为会有规律的话 ， 你再不断的套利的话 ， 你就可能赚两天钱之后啪又亏个大钱 。 所以这是从供应链的角度去看 ， 就是现在实实在在的各个国家的这个位置在分离 ， 然后各个主体的行为在改变 。 然后到中国 ， 我们的产业的结构里面的不同的主体 ， 那以前他可能觉得就是一个周期 ， 买卖就完了 ， 或多或少 ， 或多的时候那我稍微卖一点库存 ， 或少的时候存一点库存 。 但你会发现现在的这个产业生态不需要你了 。 嗯 ，有的产业不管你是做多还是做空都是错的 。 这两年出现了大量这样的行业 ， 所以你最好的决策是别做这个 ， 去做其他的 。 嗯 ， 这些在以前是很少出现的 。 **七一** [15:55] 什么改变了这个局势呢 ？ 这是一个更偏地缘的 ， 或者说国际政治生态格局的变化 ， 还是由于什么样的变化 ？ **石磊** [16:05] 大的时代主题的话 ， 就是原来的全球产业链的合作 ， 就全球化的这种合作状态 ， 变成了一个全球的产业竞争加国家安全为主导 。 嗯 ， 所以它时代主题变了 。 时代主题我觉得现在国家安全加产业竞争 ， 这也是一个新的收益来源 。 **七一** [16:22] 明白 。 所以这个可能是在我们能够回看大概至少 10-30 年、40 年里面是没有出现的 。 **石磊** [16:30] 对 ， 没有出现 。 百年未有时代变局不是夸张啊 。 **七一** [16:34] 感觉在美国其实多资产多策略也挺长时间了 。 对 ，是不是中国国内在这几年才刚刚提 ？ 那在国内提的原因是因为刚才你说的呃 ， 整个市场格局的一个转变 。 **石磊** [16:44] 是的 ， 国外的多资产应该说至少得有四五十年的 。 对 ， 开展历史了 ， 然后并且在最近 30 年是很主流的 。 但中国的话呢 ， 前面也在提一些概念 ，因为毕竟也学到了海外的 ，但是一直是不流行的 。 但是从 2023 年之后， 我觉得市场接受度啊 ， 然后因为绩效也都出来了 ， 大家体感也非常好 ， 所以就开始流行起来 。 **七一** [17:08] 多资产多策略 ， 我们在深入讨论之前啊 ， 希望这个磊哥帮我们明确一下 " 多资产多策略 " 这六个字啊 。 ### 定义 **七一** [17:15] 看似很简单 ， 每一个字我们都知道它是啥意思 ，但组合起来作为一个时代性的描述和我们近阶段的一个讨论的一个重点 ， 究竟代表什么 ？ 它和我们传统意义上讲的叫全球资产配置也是六个字 ，以及包括我们现在经常听到的一个更具体的一个产品策略全天候 ， 那之间到底是有一个什么样的关联 ？ **石磊** [17:37] 多策略 、 多资产和全球配置 ， 它是在不同的取向下的 。 全球配置是地域上的分散 ， 就是中国的 、 美国的 、 日本的 、 印度的 。 多资产多策略更强调的是多维度 。 嗯 ， 这些维度是不相关的维度 ， 或者低相关的维度 ， 或者甚至负相关的维度 。 所以这个多字它不是个数多 ，而是维度多 。 因为个数多 ， 比如说你都是股票资产的策略 ， 那很可能你 10 个 ， 最后他们相关性非常强 ， 那最后出来是没有分散化效果的 ， 然后你的收益风险比是提升不了的 。 那么多资产和多策略也不一样 。 多资产呢 ， 它是按照我们资产去划分 ， 比如说债券啊 、 信用债 、 国债 、 股票啊 、 外汇 、 股债商 、 哎 ， 商品这些 。 但多策略呢 ， 很可能它会创造新的维度 。 嗯 ， 它可能是买一个股票 ， 空一个商品 ， 它配对形成一个新的维度 。 多策略创造的维度会更多 ， 策略的差异性就会更大 。 所以多策略应该说比多资产更高级一块 。 **七一** [18:35] 嗯 ， 比如说如果我们都提多资产多策略 ， 实际上在这六个字概念下， 假设它有 10 家公司 ，有 10 个不同的产品 ， 那可能它最后的机理是完全不同的 。 **石磊** [18:47] 是的 ， 五花八门 。 现在就是这样啊 ， 每家都不一样 。 包括您刚说全天候 ， 全天候属于多资产多策略里面的一个子品种 。 嗯 ， 就它的组合形式是说 ， 我希望在不同的经济和市场环境下都能分散掉系统性风险 。 嗯 ， 然后我的过程是比较平滑的 ，不用去判断那个经济 。 所以如果我做一个比喻的话 ， 就是如果经济形势未来可能有四种 ABCD 四个选项 ， 我们传统的宏观择时的就靠预测的这种形式 ， 那我就选 A 或者选 B， 对吧 ？ 单选 ，但是全天候是全选 。他选 ABCD， 然后他把四个全部平均配置啊 ， 所以他认为啊 ， 我就不去猜宏观了 ， 我把宏观的风险分散掉就完了 。 嗯 ， 这种形式它是一个子集 ，但这个子集里又有很多差异 ，因为你到底认为这个未来的经济是 ABCD 四个选项 ， 还是 ABCDEFG， 还是 ABCDEFG， 后面还有一堆 ， 这个维度就会越来越多 。 所以我们说虽然是桥水 90 年代创造这个概念 ，他认为经济就是两维的 ， 就是经济增长和通货膨胀 。 对啊 ， 所以他就四个选项 ， 对吧 ？ABCD 是 ，但是呢 ， 我们把它变成了四维 ， 我们就会出了 16 个选项 。 是 ， 然后我们还有一种态度 ， 就是我到底是平分在 16 个选项里 ， 我还是说有选择的 。 嗯 ， 那我们选择用排除法 ， 就是我不知道哪个是对的 ，但是我知道哪个大概率错 。 最后我们做出来这个结果呢 ， 它会比一般的资金利用率 、 风险的预算的利用率更高一些 。 所以其实每家做的都不一样 。 **七一** [20:26] 比如说我拿全天候来举例子 ， 可能里面股债商的资产肯定都是有的啊 ， 那配比呢 ， 跟大家的想法不一样 。 那第二个就是 ，也许这里面也会有不同的策略 ， 比如说你这里面也会有叠加一部分的 CTA 的策略 ， 然后以及其他的种类的策略都在里面 。 **石磊** [20:43] 对 ， 就是策略的维度大家差异度非常大 。 所以维度之后再组合 ， 再组合就是看你怎么看待这个世界的维度 ， 那又是不一样的 。 所以这里大家感受度就不太一样 。 **七一** [20:54] 这个我先把上一个问题先问完啊 ， 就是我们往往在说到这么多种类的这个品种互相匹配的时候 ， 刚才提到的这个词叫全球资产配置嘛 。 如果我们把全球先剥掉 ， 咱就说资产配置这四个字 ， 它是不是算是一个更大维度的虚幻的词了 ？ 然后就相当于多资产多策略是资产配置下面的子集呢 ？ **石磊** [21:16] 当然资产配置不能是一个资产啊 。 对 ， 就你说它配置这个资产当然可以 。 对 ，但是一般来讲 ， 就是学术意义上的资产配置 ， 它至少得有两个 。 **七一** [21:25] 且它是不是也包括了策略的配置 ？ **石磊** [21:27] 也包括 ，但传统最开始的时候就是资产 ， 纯资产的配置 ， 就纯资产 ， 然后后面过渡到了这个多策略 。 嗯 ，而且它确实是来自于学术 。 **七一** [21:35] 哦 ， 明白 。 所以在实际应用当中， 那个更多的是一个基础投资者教育的一个概念 。 但是如果落地到产品的话 ， 那多资产多策略还是一个比较明确的一个叫品类的方向 。 **石磊** [21:47] 啊 ，是的 ， 国际上都是一个单独的品类 。 **七一** [21:49] 全天候又是里面的一个子集 。 **石磊** [21:51] 是的 ，是的 。 **七一** [21:52] 还会有什么其他子集的吗 ？ 稍微先介绍一下， 比如说多策略里面是 MOM 这种形式的 。OK， 它是基金 ， 就管理人的管理人嘛 。 对 ， 那么这种 MOM 形式在国外也很多 ， 比如说最出名的像 Millennium， 就是千禧年这个基金 ， 对吧 ？ 它可能同时有 300 个左右的团队 ， 独立团队 ， 哈哈哈 ， 啊 ， 去管理一个产品 。 那它可能有两三百个策略在同时的运行 ， 然后还有这种像桥水这种系统化的 。 那么这种系统化的 ， 刚才我们说虽然它是平均分配的 ，但是实际上它是有一个上面总体的框架约束各个位的 。 它不是说让你多基金经理拼盘而已 。 啊 ， 所以这是两个基本理念 ， 一个是说大家形成了一个很松散的组合 ， 每一个子团队他就分仓 ， 然后我总的呢 ， 只是有一些风险控制措施 ， 然后止损 ， 对吧 ？ 然后或者你长期的收益不好就降低仓位 ， 这种是更加松散的 。 还有一种就是系统化的 ，以桥水为代表 。 系统化里面还有 ， 比如说像承保基金 ， 它也是多基金经理的 ，但是它中间会有一个配置者 。OK，在下面各个子策略的这个基金经理下， 上面有一个顶层的配置者分层 ， 对 ， 算是私募基金的组合了 。 对 ， 呃 ，但是它都是内部管理的 ， 就是一个一个都是自己的基金经理 ，但上面有一个老板或者一个资产配置委员会来去形成我整体配置方向往哪里偏 。 先普及一些基本的概念啊 ， 就是大家在理念上先更清晰的知道多资产多策略里面的一些内核 。 我举个例子 ， 比如说多资产多策略到底这个多 ， 我是要多到什么份上 ？ 比如你刚才提到就是传统的全天候 ， 它可能我们四象限更复杂的可以到 16 象限 。 那如果我对应到所有的多策略和多资产的这个维度 ，4 个算多吗 ？16 个算多吗 ？ 你怎么理解这件事情 ？ **石磊** [23:46] 从资产的个数而言 ， 普遍我们最多看到的就是四个大类 ，是最多的四个大类 。 对 ，4-6 都是比较常见的啊 。 那么如果你能跨国投资的话 ， 就全球配置的话 ， 可能也就是 6-8， 这就是资产的类型 ， 差不多就这些 。 但多策略的时候就不一样了 ， 你通过多空 ， 你可能组成 10 个 、20 个 。 所以刚才说的有一些基金经理特殊的这些策略 ，他们就是通过组合某些工具完成了多策略 ， 可能就有几百个 。 多不是我们追求的目标吗 ？ 追求是最后的业绩收益风险比更高 。 是 ， 所以他们核心的差异是说到底怎么看待这个世界 ， 把他们组合起来 。 所以你会发现多资产多策略这里面 ， 大家最重要的区别是世界观的区别 。 **七一** [24:34] 这个听着就特别的呃虚幻了啊 ， 能不能请磊哥帮我们举个例子 ， 各个基金经理或者产品的负责人在聊到说我的世界观的时候 ， 这个世界观的表达是一种什么样的表达 ， 能够让大家感受到说哦 ， 你在谈你的世界观 ？ 那比如说你的世界观是啥 ？ 我们拿你的世界观来给听众一个大概的一个例子 ， 听到这种类型的话 ， 就叫哦 ， 基金经理在说自己的世界观了 。 **石磊** [25:00] 好 ， 我的世界观是偏向于认为世界和市场是一个开放的复杂的适应性系统 。 复杂适应性系统 ， 这是一个专业的术语 ， 简称是 CAS。 所谓的复杂就是 complex， 就是分层的 ， 就不是说混乱的意思啊 ，不是 complicated， 它是有结构的 ， 它不是一个单一的一块 。 **七一** [25:21] 明白 。 **石磊** [25:22] 适应就是这个系统 ， 它是有一个目的性的 ， 这个目的性就是适应环境 。 所以我们做策略 ， 全是说适应环境的策略才是好的策略 。 嗯 ， 没有永远好的 ，也没有永远差的 。 嗯 ， 所以在我的策略库管理里 ， 先看环境怎么样 ， 这个环境的主要矛盾是什么 ，在这个矛盾下哪些策略能够解决这个矛盾 ，他就能够赚到钱 。 那么当然系统呢 ， 就是说多主体 ，他们相互作用形成的 ， 所以复杂适应性系统就是我的世界观 。 **七一** [25:50] 明白了 ， 我我我尝试从一个投资者的视角来挑战你一下啊 ， 就是当我听到这样的描述的时候 ， 我可能会觉得说 ， 难道有一个基金经理会说这个世界是扁平且单一的吗 ？ 是不是大家都会说这个世界是复杂的 ， 且我随机而动的 ？ **石磊** [26:06] 首先这个复杂不是指混乱 、 盲目的 、 无知 ， 这个不是复杂 。 复杂是分层 ， 你要把每一个层次描述清楚 ， 比如桥水描述了宏观经济有一个层次 ， 就是通胀和经济增长 。 嗯 ， 我们认为还有一个层次 ， 一共可能有三层 。 嗯 ， 那可能还有人有八层的 ， 就是你要把这个层次说清楚是什么 ，不是说你觉得复杂就行 ， 哈哈哈 。 对 ， 然后第二呢 ， 就是你基于你的世界观一定能有方法论 ， 你是不是一个自然和谐的 。 然后第三 ， 你的方法论是不是实践过 ， 过程之中有遇到什么问题 。 所以它会是非常能落地的一个东西 ，不能是做成论道 。 **七一** [26:44] 落地的那个策略 ，以及我们所认识的这个分层 ， 大概是一个怎么样的维度 ？ **石磊** [26:50] 呃 ， 比如说我们现在做的这个叫双层全天候 ， 简称双全 。 那么首先它的初心认为宏观系统是风险来源 ， 我不希望承担这个风险 ， 或者说我希望降低它的风险 ， 我不以预测作为它的收益来源 。 所以我怎么分散呢 ？ 我认为这个世界先分成双层哦 ， 就是宏观经济一层 ， 宏观金融一层 。 宏观金融包括利率啊 ， 我们信用啊 ， 这是两个维度 。 然后宏观经济跟桥水是一样的 ， 就是经济增长啊 ， 通货膨胀 。 所以我们把它立体化了 。 那我们还有一些产品是三层全天候 ， 就我们把宏观市场 、 市场的流动性和市场的风险偏好也加进来 ， 就变成三层 。OK， 两层的时候 ， 我们就会把按照两层的这个 16 个象限去落地到我们的组合里 ， 完成一个资产配置 。 嗯 ， 三层时候我们就按照三层再去落地到资产配置里 。 **七一** [27:41] 明白 ， 所以它会很具体 。 嗯 ，在这样的一种讲法啊 ，因为最终会落实到我实际上投的标的嘛 。 呃 ， 那在国内 ， 比如说这种多资产多策略的表达上， 会有什么挑战吗 ？ **石磊** [27:54] 有 ，其实就您刚才说的 ， 就是多基金经理之间的世界观和我们向外输出表达世界观的时候 ， 你的语言都说同一个词 ， 可能不同人理解它这个概念是不一样的 。 比如我都说流动性这个词 ， 你说债的人说流动性 ，是指银行间市场 ， 央行那里面的流动性 ， 银行体系内的流动性 。 而股票市场说的是成交的这个换手 ， 这个流动性 。 所以以前我们没有做过语言规范的时候 ， 大家其实开会跨资产的投资经理开会 ，其实说的不是一回事 。 对 ， 你根本就开不了会 ， 说白了你就聊八卦就行了 ，因为八卦是大家通俗通用的语言 。 所以我当时就一直觉得哇 ， 这是浪费时间 ， 让我们这些不同领域的人坐来 ， 连概念都不同意 ， 我话语都不同意 ， 我怎么来交流呢 ？ 嗯 ， 所以最大的问题就是 ， 就是要有一个你跟外界能够沟通的语言体系 。 **七一** [28:47] 那举个例子 ， 比如说多资产多策略下的一个会议上， 你提到流动性的时候 ， 这个流动性会是指什么呢 ？ **石磊** [28:55] 首先我要说我说的流动性是 ， 比如说我到底是指美元的流动性 ， 还是人民币的流动性 ， 加定语的是吧 ？ 对啊 ，是哪个市场上的流动性 ， 然后它为什么不好 ， 原因是什么 ？ 当然如果说平行策略里 ， 比如说这个策略好不好 ， 比如说这是股票策略好啊 ， 还是债券策略好啊 ， 还是商品策略好 ， 你这个有统一的语言 ， 对吧 ？ 表达我们就表达成胜率和盈亏比 。 嗯 ， 就是我去定位一个策略 ， 它的两个取向就是第一 ，在这个环境里 ， 对它的适应度就是胜率啊 ， 就是胜算吧 ，也可以理解为 ， 还有就是它贵不贵 ， 盈亏比就是赚钱和亏钱之间可能的这个比例 。 那么当然胜率和盈亏比都高的 ， 我就可以重仓配 ， 胜率和盈亏比都低的 ， 我一点都不配 。 那么其他另外两个象限呢 ， 我可执行的策略出来了 ， 这样每个策略呢 ， 你就有统一的语言可以表达了 。 **七一** [29:46] 你觉得多资产多策略的这个方案 ， 嗯 ，是不是整体来说就是相对更追求胜率 ，而不是赔率 ？ **石磊** [29:53] 不是的 ， 第一要看你的风险 ， 你的组合的风险设定 。 第二呢 ， 你还要看你到底是左侧还是右侧 ， 出来的结果是都有可能的 ， 就是不同的风险预算 ， 不同的风险偏好的特征的投资经理 ，在同样的一个收益罗盘下， 结果是不一样的 。 **七一** [30:10] 嗯 ， 这个再帮我们做一些普及啊 ，因为我这日常看全天候的策略产品多一些 。 那全天候正如你刚才所说 ，其实讲的还是一个我 ， 我尽可能的不去看宏观嘛 。 我做了风险评价之后 ，其实能够适应各种不同的环境 。 那这样的话 ， 怎么去区分呃所谓的左侧和右侧呢 ？ 就是我实际还在做择时吗 ？ **石磊** [30:30] 是这样 ， 就是全天候它分散掉的是宏观风险 。OK，但是我们做每一个策略的时候 ， 你是什么时候进入这个策略 ， 比如说你的建仓期 ， 还是你又赎回 ， 对吧 ？ 赎回之后你要做些平仓期 ， 还是你在平衡的时候 ， 你对于某一个具体的策略 ， 实际上它还是会要求去做一些决策的 。 只是说你现在维度不是宏观的这种预测了 ， 所以你你在判断这个策略的时候 ， 还是需要有一些定性的判断 。 **七一** [30:59] 多资产多策略就是在不同的市场环境下， 吸引人的程度会有什么区别吗 ？ 比如说现在在国内应该算是一个牛市的环境 ， 提多资产多策略 ， 它的背景又是什么呢 ？ 就按理说这个时候 ， 大家应该更追求一些更极致性的这种产品 。 **石磊** [31:17] 嗯 ， 现在的牛市是一种很特殊的牛市 ， 高波动的牛市 ，是就是它很可能会受到一次重大的冲击之后， 哎 ， 它牛市 ， 对吧 ？ 但冲击之后是不是还是牛市 ，不知道 ，但是过去是 ， 或者这有赖于川普的 chicken out 的取向 ， 对吧 ？ 是哪一天中美不 chicken out 了 ？ 所以我们其实潜在的这种风险是巨大的 。OK 啊 ，但是我们过去经历这一年确实是牛市 ，在这种环境下就是机会很大 ， 嗯 ，但风险也很大 ， 这种时候是特别适合多策略的 。 **七一** [31:53] 但相对来说 ，是不是产品的收益情况就没有那么性感了 ？ **石磊** [31:58] 呃 ，不会很极致 ， 特别是在短期衡量 ， 比如说你 3-6 个月衡量 ， 可能今年的股票 ， 它的收益普遍都得有 40， 可能会有啊 ， 指数应该是 20 多 ，有些做的很好的 40，但更极致的在一个赛道上可能有六七十都有可能 。 就是你是不是能够敢全仓在这里压 ， 嗯 ， 对吧 ？ 就是实际上你能获得多少收益 ，其实是个问号 ， 这是一个结果嘛 ， 倒推 。 但多策略呢 ， 今年的特征像全天候这种 ， 应该是在 18-20 左右是比较正常的 。 它的回撤是多少呢 ？ 我看到的就正常的回撤大概是六七个点 ， 小的回撤是三四个点 。 所以这个风险收益比和你原有的这种单押的风险收益比 ， 它承担的风险是不一样的 。 如果你觉得你能全押在那个 ，而且你需要短期的 ， 比如 3-6 个月我就要结果 ， 那你应该去选择单一赛道 。 而多策略更多的是应该是一个累积的效应 ， 滚雪球的这种效应 ， 复利增长的这种效应 。 **七一** [32:54] 嗯 ， 那在这样的一个牛市的市场环境下， 如果我去看更广义的这个多资产多策略 ， 你会不会有侧重 ， 让你的 alpha 的部分能够显得更丰厚一些 ？ **石磊** [33:05] 呃 ，是的 ， 这就是都叫全天候 ，但里面大家差异大的重点的地方 ， 就是我战略型的配置不一样哦 ，因为全天候是一种为了运平路径波动 ， 就是你运平的是哪类资产的路径 ， 哪类策略路径 ，其实里面的战略型的配置差异很大 。 举一个例子 ， 呃 ，因为我是做债券出身 ， 对吧 ？ 我对现金流天然就比较敏感 ， 所以我在 2022 年到 2023 年做出来的重要的这个战略判断 ，是我不投宽基指数的哦 ， 我只投红利或者红利增强的 。 原因是什么呢 ？ 原因我看到的是中国的资产负债表里面不卷的部分都是现金流好的 ，因为当时大家都感觉卷 ， 卷这个词我想所有人都能知道 ， 卷肯定对资本是最不利的 ， 老板是最惨的 。 你在卷的行业里 ， 消费者可能是最有利的 ，是你应该当他消费者 ，但作为投资资本 ， 我肯定不去卷的地方 。 但不卷的地方有共同特征 ， 就是他能获得现金 ，他增长可能不高 ，他甚至不增长 ，但是他现金流回笼的特别好 。 嗯 ， 这种东西我能看到哦 ， 当时的评估收益能大概有 8-10 个点 ， 肯定能落到手里 ， 我每年看的话 。 所以在这个时候 ， 我的股票的配置里全部都是红利策略 ， 我不做任何宽基策略 。 但是到了 2024 年次季度时候 ， 政策变了 ， 再去考虑这个问题时候 ， 可能你需要应该做一些进攻型的 ， 或者说我们说就宽基增强类的这种策略了 。 原因是有人托底了 ， 中国的这个比较惨的资产负债表啊 ，有人托底 ， 那有托底之后呢 ，有些地方就开始能够反弹 ，但是这个时候可能还是尝试型的 。 今年的话 ， 就把这个都是股票资产 ， 它的策略底层的配置慢慢调的更加平衡 。 **七一** [34:45] 那如果我们看待一个多资产多策略的产品啊 ， 就是是不是说我们还是要看它在极致的风险分散的这个维度上能够更有纪律性 ， 还是说我们也要考虑它在一个比如说偏牛市或者结构化的行情之后， 它某一类的资产有一个占比更强的一个展现 ？ **石磊** [35:04] 嗯 ，在短尺度上应该更考虑纪律性 ， 就是不要去择时太多 ，不要去判断下个月下个季度怎么样 。 ### 资产 **石磊** [35:11] 如果有人依靠对于经济和政策的理解去做一些择时， 可能你要小心他 。 但是战略型的视角 ， 就是我看 3-5 年的投资机会 ， 这个对于多策略的这种产品是至关重要的 。3-5 年的视野 ， 它更多的就是你怎么看待这个世界 。 **七一** [35:27] 从这一点上， 咱们就举个现实一点的例子 ， 让大家好理解吧 。 比如说黄金 ， 过去一年多已经涨得非常夸张了 ， 各种机构的预测吧 ， 可预见的 3-5 年它还是会继续上涨 ， 上涨的一个基本的逻辑还是没有改变 。 那在这样的一个情况下 ，其实在一个多资产多策略的产品里面 ， 我们能在商品端其实会有一个更好的呈现 ， 比如说我看到他去加仓了这个黄金 ， 那我有时候可能就会在想 ， 大幅度的加仓黄金这件事情 ， 实际上是你在现在想吃到这一块的所谓的 alpha， 呃 ， 让你的收益变厚 ， 还是说你出于一个你刚才提到的 3-5 年， 我对于这种不同资产间的一个整体的一个走 势的判断 ， 到底是因为啥 ？ **石磊** [36:12] 对 ， 这个可能要和基金经理交流啊 ， 就是说他的动作背后可能这两个因都有 。 嗯 ，也有人是靠短期 ，有人靠长期 。 如果你发现他是频繁进出贵金属买卖 ， 买卖大概率就是他是一个短期投机品种 ，他没有看明白由于货币风险啊 ，在不断增高带来的他的这个投资行为 。 那么如果另外一个就是可能一直保持非常高 ， 加上去之后他没有大幅度减 ， 那可能他能看明白 ， 追问他一下啊 ， 你是怎么想的 ？ 如果他看不清楚这个大的格局 ，他大概率黄金他会恐高 ，因为贵金属涨幅特别大 ， 很多人按照原来的这个一年涨一倍 ， 说最近 30 年没出现过 ，他就觉得不太可能出现 ， 这就是没看明白的人。 **七一** [36:55] 明白 ， 那反过来说 ， 就是在我看一个多资产多策略的产品的时候 ， 我应该去问这个基金经理 ， 就是你的收益来源究竟是什么 ？ 你主观就比较好问嘛 ， 比如说究竟赚的是什么钱 ， 自由现金流的钱 ， 你还是赚的基本面的钱 ， 还是赚的市场趋势的钱 ，其实是可以问出来的 。 那是不是多资产多策略问不出来 ， 还是说他会有一个怎样的说法 ？ **石磊** [37:19] 啊 ， 能问出来 ， 任何的投资必须能说清楚你赚什么钱 ， 否则就不要投 。OK， 对 ， 你的受益来源到底是什么 ？ 多资产多策略可能他会资产上很复杂 ，但是他为什么投这些资产 ，他必须能说的出来一个简单的理由 ，而且这个理由不能给你特别复杂 。 就比如说我为什么投黄金 ， 如果告诉你他有一堆来的模型啊 ， 这模型告诉我今天涨明天跌 ， 这种东西你都要谨慎 。他能告诉你 ， 这个世界的最大的风险是你的财富账本的风险 ， 你的货币 ， 你的账本上用这个货币来记录的 。 所以你股票的债券 ， 你挣了太多现金资产之后， 你也是用这个美元或人民币记录的 ， 对吧 ？ 对 ， 那你要地方货币风险 ， 你必须要去做这个贵金属的配置 。 好 ， 那就其实很简单 ， 大家是能理解的 。 比如说做现金流 ， 自由现金流 ， 这也是很本质的 ， 对吧 ？ 你不赚现金流赚什么呢 ？ 那比如说他对你可能说一个行业很好 ， 那这个行业好在哪 ，他怎么好的 ， 你跟我说清楚 ， 都能说的清楚 。 **七一** [38:16] 说到这 ， 那就正好来聊一聊 ，在一个整个的多资产多策略的一个框架里面 ， 各类资产不同的价值 ， 或者我们直接就说到你在现阶段的一个个人的判断吧 。 呃 ， 我们就先拿商品类的吧 ， 刚才既然已经聊到了黄金 ，以及其他的一系列的商品资产 ， 我不知道你怎么判断这一类资产在一个你的多资产多策略组合里面的一个配置价值 。 **石磊** [38:40] 那我们先说一个对于世界格局的判断 ， 这是我所有资产投资的根本 ， 就是两个主题 ， 一个是产业竞争 ， 一个是国家安全 。在大宗商品里面 ，有很多是国家安全领域的 。 那么国家安全其实主要具象化就是供应链安全 ，是 。 所以现在看到美国推关键矿产 ， 英国现在也推了一个关键矿产 ， 中国大家看到的所谓的资源品 ， 你会发现只要油价跌到 60 左右 ， 中国就会批准大量的原油进口的额度 ， 最近又开始了 ，不断抄底 。 这跟以前的行为完全不一样 。 以前如果全球油价跌的时候 ， 很多时候是没人买的 ， 国家储备是不会去买的 ，但现在只要原油一加个一跌 ， 就有人买 。 所以你会发现原油的规律跟原油的规律不一样了 。 嗯 ，不是说那边一增产 ， 这边就会啪啪啪连续跳水 ，不是的 。 只要你理解了国家安全这个格局 ， 就发现今年比如说股票市场的小金属 ， 嗯 ， 小金属你是觉得它它有价值吗 ？ 按照原来看它没什么价值 ，其实 。 但是如果你在国家安全这个角度去看它 ， 它的价值就非常大 。 **七一** [39:40] 你说类似于稀土这样的 ， 对 ， 稀土 ， 还有一些什么钨啊这种 ， 嗯 ， 啊 ， 就涉及中美之间的安全 。 然后你看美国 ， 美国的这些铀矿 ， 嗯 ， 它其实要外面供给 ， 它的精炼能力其实国内都没有 ， 甚至还要靠俄罗斯给它精炼 。OK， 所以它把铀放到它的关键矿产里面 ， 然后你会发现美股里面的概念型的铀矿和铀精炼能力的这些公司 ， 还有稀土的这些概念型公司啊 ， 它其实没有什么产出 。 嗯 ， 就他就告诉你这有一矿山是我的 ，但我有一证 ，但是我其实没开过 ， 我要开起来可能要 10 年 。 嗯 ， 它会涨飞天 。 所以就是你觉得在国家安全的这个叙事里面 ， 这个宏观维度的概念其实大于它的基本面的 ， 远远大于 ，因为这个生态变了 。 就我们说产业生态决定你的价值 ，并不是你决定的 ， 哈哈 ，是这个生态 ，也不是供需决定的 ，不是供需决定的 。 供需决定的时候 ， 一定是这个生态比较稳定了啊 ， 那你就供需决定 。 但这个生态的剧烈的变化的时候 ， 典型比如说像我们的芯片 ， 像我们的半导体 ， 如果你自己去市场竞争 ， 你根本赚不到钱啊 ， 你也不止这个市值 ， 对吧 ？ 但是如果中美一割开 ， 那你中国的市场就是你的 ， 你现在不赚钱 ， 最后一定会赚到钱 。 所以我就一下把这股给你打上去 。 生态位的变化带来的资产重估 ，是这一轮我觉得巨大的投资机会 。OK，在你看来也不是一个短期的机会 ， 长期就至少三五年吧 。 这大宗商品 ， 我把大宗商品看成这个供应链里面的一环 。OK，而大宗商品里面我们再把它分开 ， 就是全球型的矿产 ， 嗯 ， 啊 ， 比如说像铜啊 ， 对吧 ， 像铝啊 ， 能源啊 ， 还有一种就是国内的这种 ， 比如说像化工产品 ， 黑色的钢铁产品 ，是他们的定价逻辑是完全分开的啊 。 这几年就是分化很严重 ， 全球参与流通的这几年给的对价是非常好的 ，但是国内的品种你就发现哦 ， 又是那个生态变了 ， 产业结构变了 ， 你就发现这里面在去中间商 。 嗯 ，因为它产业越来越成熟 ， 它不只是产能过剩的问题 ， 它是产业效率在提升的问题 。 它一旦牺牲之后， 它不需要中间商了 ， 你去那不断交易 ， 你就是中间商啊 ，因为买卖就是中间商嘛 ， 多也不对 ， 空也不对 ， 你就不应该做这些品种 ， 哈哈哈 。 这种战略性的视野我觉得特别重要 。 那我们再来说股票吧 ， 股票里面再先分一下， 先说 A 股吧 。 **石磊** [41:51] A 股呢也是分化 ， 我们把股票里更多的就是有一部分叫产业竞争 ， 就刚才说国际之间的产业竞争主导的 ，而中国具有全球产业优势的就是装备制造业 ， 特别是先进装备制造业 ，是它获取全球的收入的能力 ， 占它整个总收入大概有 30%-40%。 我们说的出口 ， 就是它从海外收取收入 。 美国的这个产业 ， 它优势就是信息和科技类的 ， 你会发现它的这些科技巨头从海外获得收入的能力达到 50% 了 。 嗯 ， 这个数据告诉你谁强 ， 就是外国人也要用我的东西 ， 那一定我就是我的强 ， 对吧 ？ 所以中国的先进装备制造业是有巨大机会的 。 然后第二 ， 这里面大部分的地方是健康的 ， 所以整体上我们看到这个里面的 PPI， 它已经恢复的是最快的 。 产业链的 PPI 我们现在还是偏负面的啊 ， 虽然最近几个月稍微企稳一点 ，但是所以大家觉得是内卷 ，是通缩 ，但是你仔细再看 ， 先进装备制造业已经摆脱了 。 然后第二 ， 它的产能格局也已经开始恢复了 ， 嗯 ， 现金流也开始恢复了 。 所以在最近今年这一年， 不管是半导体啊 ， 还是我们的一些炒科技 ， 最后你发现大部分都在装备制造 ， 对 ， 都在这里 。 所以这里面确实是中国有挺大机会的 。 还有一个呢 ， 一些股票就是在国家安全这个概念下， 嗯 ， 啊 ， 原来我们学一些周期股 ， 大家觉得哇 ， 你就是不断的波动 ， 对吧 ？ 我就按周期去交易你的价格 ， 按大宗商品交易你 。 但现在你会发现呢 ， 它由于国家的安全 ， 使得这些里面的价格波动全部变成了长期 ， 比如煤炭 70% 以上都是长期了 。 所以它上市公司的现金流不是煤价波动决定的 ， 它早就已经给锁定了 ， 然后它就变成债券 。 然后债券估值还波动低了之后， 债券估值那家伙因为现在利率低嘛 ， 对 ， 它重估可能带来一倍和两倍的收益 。 那么还有的就是因为国家安全 ， 让它在全球范围内获得一个更低成本的油田或者气田 ， 然后它的产业经营能力 ， 你会发现比巴菲特投的那几家游戏公司还好 。 嗯 ， 所以在国家安全这里面 ， 你只要理解能源安全 ， 你就可以获得像电力 、 煤炭 、 原油 、 油气这里面的超额收益 。 所以我觉得这一次的中国的股票市场 ， 第一有很大机会 ， 第二是全面都有机会 ， 就它不是说一个概念支撑的 ， 第三它这个机会是轮动的 ， 它不是一下子全爆发 ， 所以可能它能持续时间比较久 。 **七一** [44:12] 这个里面多讨论一点啊 ， 主要谈到的是先进装备制造以及资源品的这些股票 。 从国内来看 ， 确实这两个板块的收益在提升嘛 ， 呃 ，但是实际上也有人在担心说 ， 现在是一个单边结构性的行情 ，他并没有看到轮动效应的出现 ， 现在全都集中在先进装备制造或者叫芯片这个单一产业 。 你会有这样的担心吗 ？ **石磊** [44:34] 没有 ，因为其实市场已经告诉我们了 ， 就是从 2022 年到 2023 年， 大家觉得可能是熊市啊 ，但是刚才我们说的这个国家安全这个部分 ， 更相关的一些自由现金流好的股票 ， 没有熊市 ， 一直都是牛市 ， 每年涨 20%。 大部分收益就是来自于它的自由现金流 。 而且公布的三季报来看 ， 中国上市公司盈利还在底部待着 ， 对 ， 股东回报率还在底部待着 ，但是自由现金流已经是历史最好水平 。 嗯 ， 所以做这个东西就很踏实 。 但是呢 ， 大家喜欢赚快钱的兄弟们啊 ， 还是要这个跟自己匹配一下， 就觉得这就不涨 ， 别人涨了他不涨 ，但是他一年你合理的收益 ， 你就看到他就是基本面给他 10-20，他就很合理 。其实今年也是这样 ，他可能那边波动更大 ， 你会觉得更加关注一点 。 **七一** [45:21] 相对传统的行业会有机会吗 ？ 比如说消费 ， 比如说其他的农林牧渔 ， 或者金融地产 。 **石磊** [45:29] 地产我肯定是不看的 ， 哈哈哈 ，不能说没有机会 ，但是这里面的洞太深 。 而且做地产的这几年， 大部分都是在搏一些消息和政策 ， 对吧 ？ 我也没什么优势 。 然后第二呢 ， 就是消费是很难的 ， 就我只能说这里不是没机会 ，但是真的很难 ，因为它整个的板块 ， 挂在了一个特别崩溃的一个资产负债表上， 你就只能去精选 ， 然后那些可能情绪价值的 ，不断盯它的高频数据的 ， 或者你有一些自己特殊的消息的一些小的东西 ， 就这比较难 。 **七一** [46:02] 明白 ，在多资产多策略的这个框架里面 ， 比如说刚才谈到的这些具体的行业啊 ， 你会是去投入一部分的资金在个股上， 还是我们以这种行业指数就为主了 ？ **石磊** [46:14] 啊 ， 会有个股 ，也会有像指数增强这类的 ， 就是用因子来表达的 。 那么当然个股是由于你的产业生态研究之后， 发现一些比较好的可以集中投资的这些个股 ， 我觉得现在也还蛮多的 ，而且也不贵 。 那么这种就值得稍微集中一点 。 然后你看完这个产业生态之后， 如果你能以小见大 ， 能提炼出一些规律 ， 它会变成因子 ， 然后用这个因子再去做指数增强 ， 然后你就会发现 ， 哎 ， 指数增强也有效果 。 **七一** [46:44] 刚才就是 A 股啊 ， 我们股票其实主要就分四类来讨论嘛 。 第二类也算中概 ， 就是港股 ， 呃 ， 你怎么看 ？ **石磊** [46:52] 跟 A 股一样 ， 它也是有很多类型的机会 。 而且港股呢 ， 尽管流动性是不如 A 股那么好的 ，但是呢 ， 现在由于咱们南下资金 ， 占到边际上最主要的定价权 ， 现在港股里最好用的量化因子 ， 就是南下资金这个因子 ， 哈哈哈 ， 特别好用 ，因为增量资金都在这 。 然后呢 ， 第二呢 ， 港股里面的生态 ， 我觉得现在是两边都有 ， 既有科技类的啊 ， 还有一些什么创新药类的 ， 那也有我们高的这种现金流的 ， 对 ， 红利类的也有 ，也有 ， 嗯 ， 啊 ， 所以它的价值也很好 。 但是呢 ， 就是港股这里呢 ， 你如果像 A 股那样去炒短期热点的话 ，是比较难的 。 **七一** [47:30] 那接下来就是美股了 。 **石磊** [47:32] 啊 ， 美股个股上有机遇 ， 整体上需要放风险 。 像我们的这种类型 ， 如果想投美股 ， 就要把尾部风险保护好 ， 就是你需要反脆弱 ， 买一个看跌的期权 ， 然后在此基础上， 你再去考虑说个股的一些价值 ， 它个股价值也还蛮好 。 **七一** [47:50] 当然还有一部分就是日股吧 ， 啊 ， 它和美股可能也有一定的联动效应 ，但是我们把它作为一个单一的资产来看 ， 日股我觉得也是有机会 ， 尽管我在这里研究不深啊 ， 我们也没有任何的投资 ，但是日股从整体上看 ，由于政策非常的持续且极端 ， 它现在是偏向于资本的这样的切割的方式政策 ，而不太有利于消费者和它的居民 。 它不是说整体蛋糕做大了 ，而是说我通过极端的这个政策的调整 ， 让资本更受益了 。 日元也趋于贬值 ， 对吧 ？ 然后国内出现了通胀 ， 消费者要更多的支出 ，但是资本可以赚到更多的利润 。 所以我觉得日股是未来可能有价值的 。 嗯 ， 还有一大类就是债券 。 债券你会先把它分成比如说中债和美债吗 ？ 还是说其实这个债就是指的中债 ？ **石磊** [48:39] 啊 ， 一般来讲我们国内就投中债嘛 ， 对 ， 海外是美债 ，但这些是完全不同的资产类别 ， 对 ，因为它们相关是很少的 。 中债的话 ，因为利率很低 ， 漂息也很低 ， 对吧 ？ 那么现在可能唯一还有的价值 ， 就是能够对冲一些经济的系统性风险 ，但是它的这个收益的预期应该是不高的 。 它不像前面两年， 中国是严重通缩的那种态势 ，但如果通缩又回来了 ， 那那可能债券又好了 。 美债的话呢 ， 就是要小心它的货币风险 ， 看上去美国的周期向下， 然后降息 ， 所以美债似乎是好的 。 但是如果你拉长来看 ， 它的这个财政的问题和它的财政纪律 ， 和它马上明年就要换美联储这个主席 ， 会触发一些货币政策 ， 从属于财政政策 ， 那整个的定价框架就会变化 。 所以它背后有巨大的货币风险 。 所以如果你要投美债 ， 恐怕你也要连着黄金投才靠谱 。 如果作为中国投资者啊 ， 我们刚才大概梳理了一下几类这个核心的资产啊 ， 这个叫多资产里面的资产 ， 那怎么通过你提到的多策略 ， 来把这些资产放到一个呃 ， 你的世界观下呢 ？ ### 实战 **石磊** [49:46] 嗯 ， 首先每一类资产 ， 我们战略上先觉得它要不要投 ， 对吧 ？ 并不是每类都要投 ， 战略上你以 3 年到 5 年的视角来看这件事 。 当你选择你可能要投中间的五类 ， 那你这五类下面的一些模型你要建立好 ， 怎么刻画它的波动 ， 它的波动跟环境有什么关系啊 ？ 因为我们是 CAS， 我们是环境决定我们怎么投 ， 所以你要把它的波动跟环境之间的模型建好 ， 然后你再去看你怎么把环境分类 ， 然后你再把环境的风险再去对冲和分散掉 。 **七一** [50:17] 刚才这几类资产 ， 我们实际的策略是怎么样 ？ **石磊** [50:20] 比如最简单的债券这类资产 ， 那它的跟环境相关的就是 ， 如果经济在通缩 ， 利率要下降 ， 债券价格要上涨的 。 那如果它要通胀 ， 那么它就是利率要上升 ， 价格要下跌的 ， 对吧 ？ 除了这个一层以外， 还要看到金融环境 。 这个金融环境是说通胀下降了 ， 比如说美国 ，但是呢 ， 它的利率政策这里是不是一直在跟着这个物价 ， 或者说它未来通胀在回升 。其实美国现在它整体有 CPI 下降 ，但核心通胀在回升 。 如果通胀回升 ， 它的还在降息 ， 就错位了 。 因为我们平时会认为通胀上升应该不去降息 ， 至少不要降息嘛 ， 对吧 ？ 那这个错位的时候 ， 你怎么去处理美债 ， 美债是不一样的 。在我们的这个策略里面 ， 比如现在的一个节点上， 我们的债券是处于一个超配的状态 ， 还是一个减仓的状态 ？ 债券已经不再是我们独立的配置一个收益来源了 。 我说中国国债只是对冲通缩风险的一个工具 。 **七一** [51:20] 我们现在来看 ，其实更看好的 ， 或者准备在上面去放更多的精力的 ，是不是还是 A 股资产 ？ **石磊** [51:27] 对 ， 股票资产我觉得值得投入很大精力的 。 **七一** [51:30] 那商品类资产呢 ？ **石磊** [51:31] 看股票的同时， 研究这个行业 ， 这个产业如果它适合在商品表达 ， 那就用商品 。 因为商品只能表达一个涨价或者跌价 ， 对 ， 它表达不了这公司的价值 ， 现金流的价值 ，是产能的价值 ， 对 。 所以我觉得商品呢 ， 应该是其次的 。 **七一** [51:46] 嗯 ， 商品里面你们会把黄金独立来看吗 ？ 还是这反正都是一揽子商品 ？ **石磊** [51:50] 会独立 ，因为它的规律 ， 它是个宏观品种 ， 然后第二它更多是跟货币相关的 。 嗯 ， 它不是一个供需来决定的 。 **七一** [51:57] 你觉得现在的一个比较好多资产多策略的状态是怎么样 ？ 尤其是在现在的一个我们管它叫牛市环境也好 ， 或者中美现在有这个竞争格局的这样的一个大环境也好 ， 综合来看 ， 嗯 ， 一个什么样的多资产多策略 ，在你看来是一个比较好的一个状态 ？ **石磊** [52:16] 带着保护的大干一场 ， 就是第一 ， 你现在是可以大干一场的 ，但是你不能裸奔 ， 就你需要带着保护 ， 这就是多资产多策略的一个优势 。 你要单一策略 ， 你只能就要不然干 ， 要不然不干 ， 对吧 ？ 你带着保护的干 ， 只有这个能做 。 然后第二就是带着保护干的效果是什么呢 ？ 是这个世界越乱 ， 对你越有利 。 所以我们管这叫乱中取利 ，因为现在这个世界 ， 它是不断的有小的关键的冲击 ， 冲击下来可能一天两天市场会崩盘一次 ， 像 4 月份那次市场跌了 8 个点到 10 个点 。 **七一** [52:51] 你说关税那次 ？ **石磊** [52:52] 关税那次 ， 那次考验的就是多资产的水平 ， 就第一你之前防住了吗 ？ 这件事谁也没法预测在那天出来 ， 对吧 ？ 对 ， 你没有防范 。 如果你也跌了七八个点 ， 那好 ， 就证明你其实也干不了啥 ， 就平均值是吧 ？ 反正装死呗 ， 哈哈哈 ， 就你就等待着世界的胜利女神 ， 或者等待着命运的女神给你的安排 。 但是还好这个命运的女神今年脾气比较好 ， 对吧 ？ 心情比较好 ， 让你都回来了 ， 还赚了很多钱 。 但这东西千万不要保侥幸 ， 下一次呢 ？ 如果下一次又干了一场 ， 你还是回来吗 ？ 这种关键时点是见分晓的 。 然后第二 ， 都跌下来的时候 ， 你敢不敢出手 ？ 假设你第一轮防住了 ，不是说躺平就行了 ， 哎 ， 我防住了 ， 别人跌了 8 个点 ， 我跌了 4 个点 ， 那挺好 ， 对吧 ？ 客户觉得你还行 ，但是你能不能借别人丢盔弃甲的时候 ， 去捡到一些长期更有价值的资产 ， 这样你的收益能够啪回来的时候 ， 当市场流动性回来的时候 ， 能涨得更高 。 **七一** [53:46] 那能不能给我们举个例子 ， 比如说拿关税这次例子来看 ， 当时你们的表现是怎么样的 ？ 就是之前有没有做一些什么样的维度的预防 ，以及这个事之后有没有去敢于加仓某一类特定的资产 ？ **石磊** [54:01] 其实我们也不知道 4 月份暴跌 ，是是是 ， 没有人知道 。 大家虽然知道那个时候关税要调了 ，但是不知道中美之间到底什么样的节奏和力度 。 所以那天呢 ， 我们也回撤了 4 个点 ，但是我们带着保护的 ， 我们带着对冲和期权保护的 ，因为这就是我们常态 。 我们愿意平时多花一些保护费 ， 我平时少挣一点钱 。 好 ， 那这个时候我比别人挣得少 ， 第二我还有大量现金冗余在组合里 。 我也不知道世界会不会毁灭啊 ， 嗯 ，但我知道中国不会毁 ， 可能中国的贸易没有了 ， 外贸没有了都有可能 。 嗯 ， 所以我要找到一类资产跟外贸没关系 ， 最简单的就是红利低波嘛 ， 嗯 ， 全部都是国内的这些东西 ， 低波的东西 ， 对吧 ？ 它也没有什么经济敞口的暴露 ， 所以我就开始陆续买红利低波 。 **七一** [54:45] 那个时候你是认为是一个最好的 ， 能够对冲当时的中美之间的这个外部风险的一类资产 ？ **石磊** [54:52] 对 ， 它至少不相关 ，而且当时因为流动性没了 ， 它其实也跌了很多 。 那天当它流动性回来的时候 ， 我相信中国这种市场流动性它自己能救 ， 对吧 ？ 你说经济它可能不一定能救得了 ， 所以这是一个操作 。 然后这个东西修复完了 ， 就把它全都退回来 。 嗯 ， 那么还有一个操作呢 ， 就是在个股产业判断 ， 比如像紫金这种 ，不是建股啊 ， 我们这里还不是任何建股 ， 对 ，不建股 ，不建股 。 当时的一个小复盘吧 ， 紫金当时的定价 ， 它的市值就等于它的铜矿 ， 基本上黄金金矿市值白送的 。 好 ， 那那天全球混乱之后有利于黄金 ， 对吧 ？ 是 ， 所以我们那天是又增持了一些黄金 ，但是同时看到更便宜的黄金 ，不是去买黄金金砖 ， 对吧 ？ 和期货 ，而是去买紫金 。 嗯 ，因为紫金的黄金部分是白送的 ， 大家也不是傻 ， 为什么不去给紫金定价呢 ？ 是因为它有铜 ， 对吧 ？ 对 ， 铜是个周期品 ， 所以我们是带着国债去对冲了这个周期品的铜 。 因为只要铜价暴跌 ， 一般意味着周期崩溃 ， 通缩 ， 债券会大涨 ， 所以这两个部分是对冲掉的 。 但我就获得了黄金的这个市值 。 嗯 ， 然后后面又陆续出现了这个 ， 就是紫金黄金国际拆分上市嘛 ，其实它就会有利于它的市值的重估 。 反正这件事当时我们不知道 ， 后面才出现的 。 **七一** [56:04] 我问个特别业余的问题啊 ， 呃 ， 你刚才提到这个操作我听懂了 ，有点复杂 ， 就是你买紫金是因为它有一部分白送的黄金的市值 ， 未来有机会能够爆发 ， 同时呢 ， 你就又为了对冲它主要的铜的那部分的价值 ， 你还去定制了国债期货 。 对 ， 嗯 ， 为什么不是你直接看中它黄金的部分 ， 直接买比如说黄金的 ETF 就可以了 ？ 那这样的话 ， 你都不用做额外那部分铜的对冲的操作了 。 **石磊** [56:33] 因为黄金 ETF 没有白送 ， 哈哈哈 ， 当时金价不是已经在前面几个月涨过一波了吗 ？ 是 ， 就是紫金的相当于是白送的 ， 它成本更低 ， 就是价值更好 。 **七一** [56:44] 提到了一个很重要的概念 ， 叫资产的负相关性 。 那在那个节点上 ，因为你找到了一个负相关性的资产嘛 ， 就是中国的红利低波 ，是说市场上同时存在好几类负相关的资产 ， 你只找了其中一类去猛干 ， 还是说其实你找了半天只发现了这一类 ？ **石磊** [57:03] 我只发现了这个 ， 当时也没有主要去找负相关 ，而是说当时市场是流动性崩了 ， 那这个时候大家都跌 ， 对吧 ？ 然后那第二 ，在经济领域 ， 如果只是外贸崩了 ， 就跟这个外贸崩没有太大关系的一类资产 ， 它只跟流动性有关 ， 那是什么呢 ？ 基本上只有这个红利低波 。 **七一** [57:20] 明白啊 ，其他的这个时间点的案例里 ，有没有发现这种有好几类不相关性资产 ， 这种不相关性比较高的资产 ， 你还可以让你挑一挑的情况 ？ **石磊** [57:30] 在底层策略里面是有的 ， 比如说呃 ，在后面谁也无法预期 ， 就是 789 出现了一个极低波动的 、 极高收益率的指数型的上涨 ， 这个是根本没有预期到的 。其实我们把超额的部分在就大概 6 月份已经涨回来了嘛 ， 我们就已经全部都减持掉 。7 月份 89 这波有两种方式 ， 一种是说 all in 在那些科技股 ， 还有一种呢 ，是说我把科技股和红利股对着配 。其 实我无法预测市场风险偏好到底是好的还是差的 。 对 ， 风险偏好高的时候 ，其实红利股表现不好 ， 风险偏好低的时候呢 ， 红利股表现是好的 。 而且我知道红利股的实际的价值 ，因为它是现金流可以算出来的 。 是 ， 它的长期表现就是一条直线 ， 你只要在那个震荡区间的那个直线的下沿不断的买入 ，并且它能提供给你和科技股的负相关 ， 你把这俩组合起来可以睡着觉 。 我不用每天焦虑啊 ， 这个外盘内盘政策就很舒服 。 但是呢 ， 相反就是我确实赚不到那个极致的钱 ， 那可能人家赚 30-40， 那我就赚 20。 **七一** [58:34] 是不是每一次一个新的宏观上的一个大的事件 ， 比如说 4 月份的这种关税 ， 这种级别的事件啊 ， 呃 ， 你相应的去寻找的那个负相关的资产类别 ，其实都是不一样的 。 **石磊** [58:46] 不一样 ，因为那个世界受到冲击的那个维度也不一样 。 **七一** [58:49] 能再给我们举个例子吗 ？ 让我们听众再好好感受一下， 嗯 ， 这个不一样是在哪啊 ？ **石磊** [58:55] 24 年那一年我们找负相关 ， 就是在红利股和国债里面找 。 **七一** [58:59] 嗯 ， 当时是一个什么具体的一个事件 ？ 宏观上的事件有两个 ， 一个是说中国的房地产一直在崩盘 ，OK， 居民的资产负债表一直在崩 。 最极端的是 2024 年的三季度 ， 就 924 之前 ， 对 ，6789 那几个月 ， 我记得见的所有 ，因为同行也好 ， 然后还有朋友也好 ， 做买卖的也好 ， 哪怕就是刚毕业的学生也好 ， 都是情绪很低落 ， 哈哈 ，他觉得是体感特别特别弱 ， 特别差 。 这个时候他要说你别投了 ， 哥们 ， 嗯 ， 你在这你怎么投啊 ？ 你投啥都不对 ， 对不对 ？ 都是这种想法 。 但我说你们感受到的就是通缩 。 我看到的什么 ？ 我看到的如果把中国的物价剔除 ， 中国的实物流量是正常的 ，但是实物流量你怎么获得这个收益呢 ？ 因为我们所有的收益都是用名义来表达的 ， 那你就把价格因素剔掉呗 ， 那就把国债加进来 ， 就把价格因素剔掉了 。 然后我想获得就是实际 GDP， 中国实际 GDP 那很很好 ，而且中国的这个流量增长 ， 我们算了一下， 大概能够 8-10， 就它比实际 GDP 还要再高一些 。 实物流量就第一别贪心啊 ， 嗯啊 ， 咱就 8-10， 然后回撤很低啊 ， 回撤就两到三个点 ， 这收益你要不要 ？ 如果你想要 ， 那就红利股加国债 ， 国债期货 。 但是今年的矛盾就不在这了 ，因为今年的矛盾不在通缩上了 ，而是在于产业的生态的变化和结构上的一些变化 。 类似于俄乌战争这样的场景 ， 可能你相应的这种负相关性资产又变得不一样了 。 **石磊** [1:00:26] 啊 ， 对 ， 当然俄乌战争那段我还没有怎么太明白 ， 就是当时给我当头一棒 ， 之前也是习惯于这种周期性的思路 。22 年整个就是砸晕 ， 就嘣嘣嘣嘣敲 ，因为你想那个不止是俄乌啊 ， 还有我们疫情有点懵 。 所以那个时候呢 ， 我只能说是在一个世界上来了 ， 我应对来了 ， 我应对我知道底线在哪 。 所以那个时候我觉得第一不是很成功 ， 然后呢 ， 第二就是说我只能知道什么时候该止损 。 **七一** [1:00:53] 多资产多策略这个东西 ，在不同的市场环境里面 ，其实它的收益的丰厚程度会有一个明显的规律性的差异吗 ？ 比如牛市里面是什么样 ， 熊市里面什么样 ， 或者宏观环境是什么样 ， 微观环境是什么样 ？ **石磊** [1:01:07] 多资产其实每一家的差异都很大 ， 对 ，也不能保证您都挣钱 ，也不能保证提升收益翻倍比 ， 所以您得先仔细看 。 然后第二 ， 如果您在一家里 ， 您也会体验到就是大小年， 嗯啊 ，但是它大小年的波动呢 ，不会像我们一般就像纯股票 ， 比如说高的时候七八十 ， 低的时候亏三四十啊 ， 这是股票常见的 。 但是多资产里常见的呢 ，是说好的时候 20-30 最好 ， 中等的时候呢 10 左右 ， 差的时候呢可能 -5。 **七一** [1:01:39] 这个就是有没有他偏好的一个时间段 ， 比如什么类型的时间段 ， 多资产多策略他就更容易赚钱 ， 或者我更喜欢这样的市场环境 。 **石磊** [1:01:47] 越乱的环境 ， 越混沌的环境 ， 越适合多资产多策略 。 **七一** [1:01:51] 反而就是说天下太平了 ， 什么都达成一致了 ， 这个时候多资产多策略表现就要差一些 。 **石磊** [1:01:58] 啊 ， 对 ， 它肯定不如别的那种单一的更好 。 **七一** [1:02:00] 就像比如说小微盘的量化 ， 它其实也会针对特定的市场环境 ， 它是有偏好的 ， 可能它的收益来源会变得更丰厚 。 多资产多策略 ， 那我们就不局限于全天候啊 ， 一个更大的维度的概念 ， 它是不是也有这样的一个周期性的表现 ？ **石磊** [1:02:16] 对 ， 像小微盘呢 ， 它要求环境就是市场流动性要足够好 。 对 ， 就你明白这个 ， 你就可以投小微盘 ， 对吧 ？ 对 ， 尽管市场流动性你也无法预测 ， 对啊 ，但是你相信可能有人能救 ， 哈哈哈 ， 对吧 ？ 所以你就是小微盘特征 ， 就是你得有信仰 。 是 ， 你没信仰 ， 肯定是你跌下来你就跑了 ， 跑了你肯定是三年赚钱一把输光 ， 这就是流动性风险 。其实套利也是这种 ，其实你提供的是市场流动性 ， 市场流动性一崩 ， 你一天会亏掉你三年赚的钱 。 当然你在流动性崩盘的时候 ， 你能不断补仓 ， 这个是最牛的人， 筹码无穷的啊 ， 你就做这种策略你没问题 。 但是在多资产多策略里 ， 它有很多维度的策略适应性 。 所以就像我们的生态系统 ， 什么样的生态系统是最稳定的呢 ？ 一定是物种更多元化的才能稳定 。 如果只有一两个物种 ， 你发现这个脆弱性就很高 。 所以多资产多策略它的脆弱性是低的 。 **七一** [1:03:08] 但就是不会像你刚才提到的小微盘量化那个策略 ， 它有一个明确的一个对于市场的偏好 。 **石磊** [1:03:14] 对 ， 如果说有没有这种死穴啊 ？ 对 ，有的也是流动性 ， 就是全世界的流动性都没了 ， 特点就是美元流动性紧缩 ， 汇率越涨越高 ， 然后第二是市场上都借不到美元 ， 全部都会崩 。 特征呢 ， 就是在 2020 年 3 月份 ， 大家还记得美股熔断了 ， 美债也熔断了 ， 嗯 ，因为市场上没有流动性了 ，因为大家都不知道世界怎么样了 。 所以这个时候你就需要一种策略 ， 叫反脆弱 。 反脆弱就是反这种时候的 。 **七一** [1:03:43] 怎么样的呢 ？ 这个策略就刚才我们说的 2020 年 3 月份 ， 美国的这个 Bill Ackman， 这个潘兴广场这个老板 ， 对吧 ？ ### 角色 **七一** [1:03:50] 嗯 ， 当时他买了看跌期权 ， 我记得后来他上了一个封面啊 ， 给他定位就是小巴菲特 ， 哈哈 ，他应该是一个月的时间赚了几十亿美金 。 我觉得媒体是夸张 ， 没有看他跌的股票那部分啊 ， 只是说他买的反脆弱的这个东西赚了几十亿美金 ， 实际上他对冲掉了 。 所以反脆弱的特征呢 ， 就是说它是防极其小概率的尾部风险 ，但是这个尾部风险对我们的伤害可能是致命的 。 如果你不想让你的财富在一天灰飞烟灭 ， 你就需要平时花一点小钱保险费 ， 防止这个尾部风险 。 长期的这个曲线 ， 你才可能保持所谓的复利增长 ， 滚雪球 。 我们在一个大的多资产多策略的一个组合里面 ， 不同的策略以及不同的类型的资产 ， 它会有什么明确的一个对组合产生的不同价值的一个定义吗 ？ 比如有一些它就是偏攻击类的资产 ，有一些就是防守类 ， 或者有一些就它的用途就是为用来做对冲的 ， 就是有些很明确的一些指向性的 。 **石磊** [1:04:53] 我们把这个分类叫做有些是收益来源 ，有些是风险来源 。OK， 收益来源就是就您刚刚说 ， 可能类比于这种进攻型的 ， 我配置它是为了获得更好的收益 ， 比如 A 股美股 ， 这是不是就显然的啊 ， 进攻型的 ？ 对 ， 这就是我们的收益来源 ， 对吧 ？ 那还有呢 ， 就是比如说为了防止一些通缩 ， 或者为了防止我的货币风险 ， 我买了国债和黄金 ， 尽管黄金也给我带来最后发现可能比股票赚还多 。 **七一** [1:05:18] 对 ， 我在心想 ， 这是不是黄金在过去一年已经变成了收益来源 ？ **石磊** [1:05:22] 这就看你看待世界的方式 。OK， 风险来源的管理 ， 它很可能会转化成收益 ，但是你出发点是管理一种风险 ， 它的投资决策就比较简单 。 就如果你把它当收益来源管理 ， 你会发现你总觉得贵 。 **七一** [1:05:36] 嗯 ， 那反过来说 ， 这个和你的配置的比例会不会有关系 ？ 比如说有一些基金经理 ，他可能因为看到了一个黄金的趋势 ， 判断是对的 ，但是他选择了一个更 all in 的方式 ， 我可能突然把我的黄金占比提升到了 30% 甚至 50%，而不是传统可能机构里面再怎么看待黄金的这个呃收益 ， 它最多也就配 5 个点 。 **石磊** [1:06:01] 对 ， 像我们就是一直配置 30 多 ， 我也是一直把它当成风险去防货币风险 ，因为我觉得这个世界根本的风险就是货币风险 ，而且现在在逐渐的加大 ， 比前面几年都大 ， 所以我才愿意持有这么多 。 但是我的视角就是防风险 。 **七一** [1:06:17] 你说依然不是收益来源 。 **石磊** [1:06:18] 对 ， 第一它不生息 。 对 ， 它没有现金流 ， 对吧 ？ 对 ， 然后第二你会你跟其他地方比总觉得它贵 ，因为你的经验上它没有这种估值方式 ， 对吧 ？ 是 ， 然后很多人去拿什么金油比 ， 嗯 ， 对吧 ？ 金铜比 ， 金银比 ，有人你这么比就会觉得哇 ， 这根本就不要配那些 ， 你我应该配原油配铜 。 但是你把它当大宗商品看 ， 你就错了 ，因为你没有认识到它是货币特征给它带来的收益 ， 就它的驱动的这个维度是货币特征 ，不是大宗商品特征 。 是 ， 相反我如果用风险的角度 ，其实每个人都能感受到啊 ， 都能管理好 。 **七一** [1:06:50] 那债券显然也是你说的风险来源吗 ？ **石磊** [1:06:54] 去年之前都是收益来源 ，但是从今年开始判断就是通缩这件事 ， 至少它也不是说结束 ，也不是说还继续 ，而是我至少觉得可能是平的 。 所以我把它当成一个管理风险的一个工具了 ，不是收益来源了 。 **七一** [1:07:11] 明白啊 ， 这个在配置的比例上和我对冲的安排上就变化了 。 这个刚才谈到的是资产啊 ， 那策略有没有 ？ 哪个是策略是偏收益型策略 ， 哪些是风险管理型策略 ？ **石磊** [1:07:23] 啊 ，有啊 ， 比如说我们有的时候是配对 ， 买一个卖一个 ， 当然有的时候是买股票 ， 然后抛掉一个跟这个股票公司相关的大宗商品啊 。 那为什么呢 ？ 是因为这个公司在整个它的竞争对手里 ， 它的成本是最低的 ，但是这个行业很不好 ， 就行业的 Beta 很不好 ， 这个东西还是在降价的 ， 还是有内卷特征 ， 只不过这个公司它能卷别人， 它成本最低 。 所以我们就买这个股票 ， 空这个商品 ， 你获得它的 Alpha， 这个今年也特别多 。 **七一** [1:07:54] 这个就算是一类策略 ， 就是有收益的 ， 然后把它的风险对冲掉 。 那有没有这种纯收益型的策略 ？ **石磊** [1:08:01] 那就更多了 ， 比如说多头个股啊 。 **七一** [1:08:04] 当下的市场环境下 ，有这种策略的比例的考量吗 ？ **石磊** [1:08:08] 啊 ，有 ， 这个就是我们说整个双全类配置框架 ， 这个比例是由你想承担的是哪类风险 ， 或者你不承担宏观风险 ， 那它的比例就会自动给出来 。 ### 定制 **七一** [1:08:18] 我们最后可以来探讨一下一个更宏观一点的话题啊 ，在做了这么多年的多资产多策略之后， 对比一下自己之前做的一些策略产品 ， 好在哪 ？ 是不是确实就是平滑了我的收益的曲线 ， 然后还有没有其他的一些主要的优点或者缺点 ？ **石磊** [1:08:36] 对 ， 一个是收益风险比提升了 ， 然后第二就是客户可以定制了 ，因为有的客户收益要求高 ， 比如说他要十五二十 ， 第二呢就是他得可持续回撤 ， 比如他可以接受到 10 个点或者 12 个点的回撤 ， 那这种时候他可以满足 。 那么如果来了一个中等风险偏好 ， 就是他只要十几收益就够 ，但他回撤约束更低一些 ， 还有一个低风险的这个客户也来了 ， 你都能满足他 ，因为他只需要调节你的风险预算就行了 。 所以它变成了一个通用的解决方案 ， 更多的可以支持客户完成他的财富上的一些配置型的组合 ，不仅仅是只是一个产品了 。 我有时候接触客户 ， 客户甚至会跟我说一些偏财富场景的话啊 ， 就是我未来需要用什么钱呀 ，是养老的呀 ， 或者还是儿子上学的呀 。 **七一** [1:09:21] 对 ， 这个不太像资管了 ， 这像财富管理了 。 **石磊** [1:09:24] 对 ， 就是我首先完成了一个配置工作 ， 然后才做这个策略 。 **七一** [1:09:28] 这个是你自己感受到的一个比较明显的变化 。 **石磊** [1:09:31] 很明显 ，因为有些客户来 ，他真的是给你大钱的 ， 可能几千万 ， 然后他真的会把他的一些长期诉求 、 长期场景告诉你 。 以前如果我们只是管一个产品 ，其实人家不需要说这么多 。 **七一** [1:09:43] 嗯 ，但是在这样的一个更多资产多策略的一个框架里面 ， 比如说对于那些更追求极致收益的客户 ， 呃 ，是不是他们其实还是适合一些现在市场环境下更具进攻性的这种单一策略或者单一资产类的这种产品 ？ **石磊** [1:10:00] 对 ， 对我们而言 ， 客户有两种 ， 就两种钱吧 ， 一种是说我短期要高收益 ， 长期无所谓 ， 然后我要爽 ， 就他要是求刺激要爽的 ， 这种就不适合我们 ，他适合在单一策略里去选择 ， 然后我们适合这种长期要积累型的 ， 就他希望是理财在保值的基础上增值 ， 然后收益是合理的 ， 然后并且呢 ， 当市场有更多机会时候 ， 你也有更多 的弹性 ，但是不要去极致 。 这种需求其实和刚才第一种去市场上需要追求刺激的 ，其实是两个目的 。 **七一** [1:10:34] 因为这一类人其实长期都有嘛 ， 即便是不是在现有的多资产多策略的这个兴盛的环境下， 那我倒退回 5 年、10 年， 追求稳健收益 、 自己家庭资产保值增值的客户一直都是存在的 。 那那会他的选择是什么呢 ？ **石磊** [1:10:50] 之前的选择更多是刚兑啊和固收 ，因为刚兑以前有 8 个点的收益 ， 你也能买得到 ，而且没有回撤 ， 我也不用担心 ， 对吧 ？ 哈哈哈 ， 你这再多策略 ， 你再稳 ， 你不也得有回撤吗 ？ **七一** [1:11:03] 是啊 ， 所以之前根本不要考虑资产配置的事 ， 要么就买房 ， 要么就买刚兑 。 但是偏向于整体的资产类别 ， 比如说就是债券类的一个产品 ， 那就是这个收益其实也是无法满足客户的需求的 。 **石磊** [1:11:16] 对 ， 现在纯固收的一般也就两个点 ， 三个点就是非常非常好的产品 ，而且它还是有回撤的 。 ### 展望 **七一** [1:11:22] 我们在这个里面看 ， 就是一定要配置到一个最大维度的资产和策略 ， 还是说我其实精简一下， 它就三五种策略加资产就够了 ？ **石磊** [1:11:34] 呃 ， 一般说 4-5 类就可以做了 ，并不需要做的非常复杂 。 对 ， 然后如果你的范围越大 ，因为有利于提升你的适应度啊 ， 就是你的维度越多了 ， 你的适应各种环境能力就会越强 。 **七一** [1:11:47] 你觉得在未来的 3-5 年这样的一个维度来看的话 ， 多资产多策略在中国的一个发展的走势大概会是怎么样的 ？ 比如说它相对传统的一些策略和我们的产品的类别 ， 嗯 ， 它大概会是一个什么样的规模的走向和方式 ？ **石磊** [1:12:04] 嗯 ， 首先它这个策略是可以承载更多资金的 ， 百亿起步 ， 千亿也很轻松 ， 所以它能承载更多的资金 ， 承载更多的财富 。 然后第二 ， 它更加是一个让大家的财富稳定增长的这么一个工具 ， 所以我觉得它会是一个主流型的产品类型 。 但实际上我们平时买到的一些银行理财 ， 一些甚至一些固收加的东西 ，其实也算多策略 ， 只不过它的受限吧 。 但是如果你能真的布局到 4-6 个类型的 ， 可能会更好一点 。 所以这个部分我觉得越来越成为主流的 。 **七一** [1:12:36] 越来越成为主流之后， 会不会有这种互相打架的这种效应出现 ， 比如类似于量化的这种 ？ 因为量化策略越来越多了 ， 资金量也越来越大了 ， 所以你受限于规模 、 容量等等这样的一些问题 ， 导致其余你的收益会下降 。 **石磊** [1:12:52] 啊 ， 那这个就是多策略的多的优势 ， 这个策略可能容量有限了 ， 特别是像量化策略里面 ， 它可能某些的精品策略它就是那么多容量 ，但是多策略里面其实它的空间是更大的 。 **七一** [1:13:05] 但是这个确实就如你所说 ， 取决于基金经理看待世界的方式和自己制定的这个投资框架 。 **石磊** [1:13:12] 对 ， 一个是他可选的范围 ， 然后他有没有管这些底层收益来源的能力 ， 然后第二就是他怎么组合它 ， 这个跟他看待这个世界的方式有关 。 **七一** [1:13:20] 嗯 ，但是如果比如说它这是一个有结构 、 有逻辑的方法论的话 ， 甚至有很多的通过量化的方式 、 机器的方式来去解决这样的一个框架的话 ， 那更多的是依靠你这个基金经理个人的主观看待世界的方式来去调整 ， 还是更多的未来是依靠一个更结构化的一个逻辑来去把这个事情表达出来 ？ **石磊** [1:13:44] 呃 ， 我觉得第一逻辑一定是简单的 ， 首先都得有逻辑 ， 然后逻辑的表达应该是简单的 ， 应该是更加第一性和本质性的能够表达出来 。 然后第二 ， 这个逻辑怎么落地 ，有些人就会选择偏量化的框架 ， 比如像我们可能就偏系统化的框架 ， 我们管有规则的吧 ， 所谓是有规则的 ， 呃 ， 较为系统化 。 那么还有的人选择用更加主观的方式 ， 就是更加自由调整的方式 ，但是他的表达呢 ， 就是他也会有一个规则 ， 一个逻辑 ，但是这个逻辑怎么落地的时候 ， 你可能没办法去很严格的框它 。 **七一** [1:14:17] 好 ， 感谢磊哥跟我们分享多资产多策略啊 ， 呃 ， 希望以后多资产多策略成为一个主流的投资品之后呢 ， 我们能够持续观察到这样的一个品类在中国整体的一个发展情况 。 今天非常感谢磊哥的到来 ， 拜拜 。 **石磊** [1:14:34] 好 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。