# Vol.01 央妈放大招，我该怎么办？ 十分吸引 · 2024-09-25 本期节目中，石磊分析了9月24日金融新政后中国经济的底层逻辑：经济转型本质是生产要素重组，资本不再主导，可持续现金流成为核心。他提出三大投资要点——聚焦降成本下现金流增长的资产、用黄金对冲国际秩序崩溃风险、利用资产间负相关降低波动。同时指出汽车、家电、电力等结构主线确定性高，黄金股仍被低估。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:20] 敏姐介绍9月24日国务院新闻办举行金融支持经济高质量发展新闻发布会，三部门宣布支持政策，资本市场应声上涨。 - **[2:07] 宏观衰退交易** - [2:10] 石磊指出，过去三个月全球宏观衰退交易体现市场两个认识：中国在硬着陆，美国在软着陆。 - **[5:20] 双全组合** - [5:20] 石磊认为中国并非没有投资机会，但环境更复杂，过去经验失效，需利用资产负相关降低对短期波动预测的依赖。 - [9:48] 石磊从全球和中国资产定价分析：中国债券偏贵、股票偏便宜、实际利率中性；海外股票贵，实值利率有投资价值。 - **[9:49] 资产定价** - **[13:09] 黄金驱动** - [13:09] 石磊分析最近三个月驱动黄金创新高的因素是金融投资者因欧美降息增持，而非央行增持。 - [15:22] "美国整体越来越趋近于一个庞氏骗局，花出去的钱比赚到的多得多，可能本金不还了。" - [19:12] 石磊指出黄金股价格远未回到金价上涨中枢，上市公司克金成本得到控制，利润将跑赢金价。 - **[19:58] 政策分析** - [20:13] 石磊提出理解中国经济环境需从总量、结构、主体三个视角，避免经验主义错误。 - **[24:38] 就业底线** - [24:38] 石磊说明劳动力和就业压力已触碰政策底线，服务业就业状态接近2022年疫情最严重时期。 - [26:15] 石磊分析前八个月财政收支负增长，要稳需求必须中央扩大赤字，否则没钱。 - **[28:35] 结构投资** - [28:53] 石磊指出结构性投资亮点：设备更新投资增17%，电力投资增超20%，水利投资增超30%，政策支持明确。 - [31:06] 石磊提到出口有韧性，汽车和家电链条稳定向好，政策持续刺激优势产业。 - [33:20] 石磊强调政策调整有数据支持，不是随意的选择，且结构性方向更确定，alpha结构未变。 - **[33:37] 海外特征** - [36:18] 石磊预测，如果内需回升，将带来天翻地覆的市场反转，空头退出和多头补仓力量很强。 - **[37:40] 长尺度转型** - [37:58] 石磊强调经济转型根本是生产要素重组，我们要站在受益的一边，投资回报率因此不同。 - [39:29] 石磊建议投资需注意可持续现金流、低债务，等待出清时低成本收购；宏观确定性是降成本。 - [41:07] 石磊明确转型方向是从金融地产基建循环转向能源、原材料、制造业出口实物循环，消费是连接基础。 - [42:10] 石磊对比发现高分红回购的央企持续给股东正回报，而民企和地方国企长期不赚钱。 - **[44:46] 总结** - [44:47] 石磊总结：总量下限测试期，政策有反馈；优势结构没变，汽车、家电、电力、水利链条全面占优。 - [45:07] 石磊认为黄金是目前最顺资产，胜率最高；黄金股存在低估。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 资产配置, 宏观经济, 行业分析 ## Mentioned 吸引子 (company), 双全 (product), 阿里斯系统 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:07] 我是明姐 。 **石磊** [0:08] 我们致力于在新秩序下找到新定位 。 **敏姐** [0:11] 我们关心宏大叙事 ， 更关心具体的人。 大家好 ， 今天是我们新播客 《 十分吸引 》 的第 1 期节目 。 昨天 ，也就是 9 月 24 号 ， 中国的宏观经济层面发生了一件非常重要的事情 ， 那就是国务院新闻办公室举行了 " 金融支持经济高质量发展新闻发布会 "。 名字很长啊 。 会上呢 ， 中国人民银行行长潘功胜 、 国家进监总局局长李云泽 ， 还有证监会主席吴清 ， 三位领导共同宣布了未来对经济的支持和金融发展的一些政策 ， 同时呢也回答了记者的提问 。 于是资本市场应声上涨 。 在这些政策出了以后， 大家依然是比较迷茫的 ，也都想知道 ， 从宏观和策略角度上看 ， 我们如何看待近期的国际和国内形势 ？ 从资产类别上看 ， 我们如何进行大类资产配置 ？ 从未来的预期上看 ， 我们究竟是应该乐观还是悲观 ？ 所以我们的主播 ， 吸引子董事长石磊 ， 今天下午就召开了一次线上投资策略报告会 。他这次报告会的内容资料非常详实 ， 观点明确 ，也是干货满满 。 所以我们就把它作为我们 《 十分吸引 》 播客的第 1 期节目上线啦 。 如果你喜欢我们的节目 ， 请跟我们在评论区互动 ，也欢迎订阅我们这档新播客 ， 或者转发给你的朋友们 。 我们的听友群也已经建立了 ， 如果你想入群的话 ， 请扫 shownotes 和公告栏里的二维码 。 我们会在群里分享投资 ，也分享生活 。 那我们就正式进入今天的节目啦 。 **石磊** [1:53] 大家好 ， 我是吸引子的石磊 。 今天的内容是分三个部分 。 我们首先最重要的就是要了解可能我们现在所处的这个环境 ， 那特别是最近又出台了新的一些政策 ， 那么我们的环境是否发生了一些变化呢 ？ ### 宏观衰退交易 **石磊** [2:07] 我们先从大家最关注的开始 。 首先在过去的三个月 ， 大家明显感受到全世界在做的一个交易 ， 就是宏观衰退交易 。 那么这个交易它体现出市场有两个认识 ： 第一 ， 中国在硬着陆 ； 第二 ， 美国在软着陆 。 那么我们沿着这两个过去三个月市场的主线 ， 我们去看一下到底是不是这样 。 那首先呢 ， 我们在 ， 呃 ， 这是我们阿里斯系统的一个监测 ， 就是中国的各类的风 、 风险资产 ， 它集体投票出来 ， 它认为在今年的 6 月 16 号之后， 中国经济出现了一个回落 。 那么这个整个的 ， 呃 ， 强度呢 ， 我们看到从正转负了之后呢 ， 这个强度在负面不断地增加 ， 一直到这一周 ， 一直到这一周 ， 我们看到最后才稍微有一点回暖 。 那也就是说市场基本认为呢 ， 经济在持续的回落 ， 这是中国的特征 。 那么第二 ， 呃 ，有一些市场它的交易和实际上是更加极端的 ， 比如说我们在利率市场 ， 就是债券市场 ， 我们看到利率互换这个品种 。 那么以前的利率互换 ， 它是一个正常的短期利率低 、 中期和长期的利率高 ， 这样的一个叫顺畅的 、 正常的收益率曲线的状态 。 但是呢 ， 像在 9 月下旬 ， 我们看到这个蓝色的线 ，9 月 19 号 ， 我们看到利率互换的这个期限的结构已经变成了一个倒挂了 。 也就是说短期的利率高 ，而长期的利率低 。 也就是说这是一次非常严重的 ， 大家认为整个中国的利率会持续下行 ， 这样的一个预期 。 而过去几年其实中国的利率一直在下降 ， 对吧 ？ 但是我们利率这个曲线上来看也是正常的 ，也没有出现一个深度的倒挂状态 。 但是在 9 月份的时候出现了罕见的倒挂 。 那么这种状态呢 ，也是暗示着市场认为中国经济在头也不回的 ， 所谓的就是硬着陆 。 而在这个硬着陆过程中， 大家看到的 ， 可能有人关注债券 ，有人关注股票 。 我们把这个长期的债券 ， 长期的国债 ， 这个白色线反映的这个 30 年国债 ， 和这个黄色线的 A 股放在一起看 ， 大家会发现这两个呢 ，在最近几年是完美的负相关的 。 也就是说国债涨的时候呢 ，A 股是跌的 ， 那么 A 股涨的时候呢 ， 国债是有回落的 。 整体上是一个完美的互相 ， 这个 ， 呃 ， 负相关的一个状态 。 那么其实它们的背后的驱动 ， 背后的环境驱动 ， 就反映了一个原因 ， 就是中国经济的整体上的物价的下行 ， 共同的推动着这两个一个涨一个跌 ， 甚至在非常短的尺度上， 它们都是负相关的 。 那么这种状态其实在中国经济正常的 ， 只是周期性摆动的时候 ， 它们并不非常的一致 ，并不是这样的规律 。 所以只是在最近几年出现了这个 ， 呃 ， 大量资产出现了这种负相关 、 低相关的这种特征 。 那么我们看到由此呢 ， 那么实际上我们在交易每一个资产的时候 ， 今天涨明天跌 ，其实这样的胜率是非常低的 。 ### 双全组合 **石磊** [5:20] 而同时呢 ， 我们看到大家在很多抱怨说中国没有什么投资机会了 ，但实际情况可能不是这样 。 也就是说如果我们把中国的宏观环境 、 中国的通缩的这种压力考虑在我们的投资组合里 ， 形成一些短期的这个负相关 ，而长期的收益呢 ，是让大家可以逐渐积累的这样的一个组合 ， 实际上， 哎 ，其实收益是非常的好的 。 那么在此呢 ， 我们就一直在做 ， 从去年的大概 10 月份到现在 ， 一直在做这个我们叫双全 、 双全的这个标准组合 。 那么大家可以看到这个蓝色的线 ， 它的组合整体内容就是在利用各个资产的中短期波动的负相关 ，以至于我们不用去预测这个市场明天涨还是跌 ， 我们只需要把握这个长期的价值即可 。 第二呢 ， 这个长期价值呢 ， 它是在很长尺度上可以兑现 。 那么最后出来的 ， 大家会看到是一条风险收益比特别好的曲线 。 那么这个双全出来 ， 大家可以看到在最近的去年 10 月份到今年的这个 9 月份 ， 它的绝对回报是 31%。31% 这个是没有任何的 alpha 的 ， 实际上我们每个人可以各显神通 ，在各个资产上去建立自己的 alpha， 还可以再往上增加 。 而且呢 ， 我们看到这个回撤 ， 最大回撤只有 4 个点 。 所以中国并不是没有投资机会 ，而是中国的环境是比过去更加复杂 ，而且过去的这些经验呢 ， 基本在失效 。 所以可能这个时候我们需要利用这个各个资产间的负相关呢 ， 来降低这个我们对于短期的这些波动的一个 预测的依赖 。 所以这是双全组合呢 ，在目前这种市场挑战下的一个应对 。 那么除了国内 ， 我们看到海外的市场呢 ，在 7 月 20 号的时候也开始交易宏观衰退 。 那么我们观察到的这个美国的市场 ，在 7 月 20 号呢 ， 出现了反转向下 ，而且程度不断加深的一个状态 。 除了这些大类资产以外， 我们还看到很多极端的市场定价 ， 包括原油市场 。 我们看到右边这个黄色的线反映的是说整个的原油市场 ，NAMEX 还有这个布伦特的这个投机净头寸 ， 黄色的线可以看到它已经空头拥挤到什么程度呢 ？ 拥挤到 2020 年 3 月份 ， 那是一次负油价 。 大家知道这个油价在 3 月份是负的 ，在那个状态和我们现在的整个的空头的拥挤程度是一样的 。 所以现在整个市场的投机头寸非常一致的在押注全球经济在快速的下滑 ， 包括原油的供需状态已经完全失衡 。 但实际的情况呢 ， 大家知道其实是原油的现货呢 ， 现在甚至是还偏紧一点的 。 所以这一次的这个宏观的交易实际上它的预期波动非常过分 ，而且呢 ， 比实际的供需情况呢 ， 要差出去很多 。 除了海外的这个市场 ， 我们看到国内的大宗商品期货市场的农化板块 ， 它的前五名的净持仓 ， 我们看到距离 0 的这个位置已经达到 -2。 这个 -2 就是说比 0 是历史平均值 ，-2 是已经偏离了两个标准差 ，也就是说比较极端的一次这个农化板块的集体的空头的非常的拥挤 。 当然这个里面既有地产链条的 ， 我们看到也有很多化工链条的 ， 它都是相当相当的空头的拥挤 。 那当然空头的拥挤 ， 它是有本身产业的一些逻辑在的 ，但是这个程度呢 ， 实际上是非常的深刻的 。 那么我们再看美国的市场 ， 美国的这个股票市场体现出来的就是一次软着陆 。 除了标普 500 又创新高以外， 我们看到实际上在 7 月份之后， 科技股开始出现大幅的回落之后呢 ， 科技股现在没有创新高 ， 特别是半导体呢 ， 还是在横盘震荡之中 ，但不断创出新高的主要是公用事业 、 金融 、 通信这些板块 。 那这些板块呢 ， 它其实是一个逆周期的 ，也就是说是利率下行对它有一个正向的驱动 ，并且这些板块在不断创出新高 。 所以其实尽管美股整体上可能又回去了 ，但实际上美股的结构已经发生了很大的变化 ，而这个结构体现出市场认为美国经济软着陆 。 那么从全球和中国的各个资产的定价来看 ， 到底哪个贵哪个便宜呢 ？ 我们的系统呢 ， 用这个这个图呢 ， 来反馈蓝色的反映进水的部分呢 ， 就是比较贵的 ，而黄色的 、 红色的出来的这些部分呢 ，是比较便宜的 。 ### 资产定价 **石磊** [10:06] 对于中国的格子上， 大家可以看到 ， 首先肯定是债券偏贵 ， 股票是偏便宜的 ， 当然便宜有便宜的道理 ， 贵有贵的道理 。 但大家可以看到有一个就是右上角的中国的实际利率 ，也就是中国的利率相对于中国的物价水平而言 ，其实是中性的 。 也就是说中国的利率和物价其实基本是合适的相比 ，而并不是说中国的利率太低了 。 所以大家一直在纠结 ， 中国现在只有 2% 的利率 ， 甚至 2% 以下的利率 ，是不是这个利率太低了 ？ 那跟现在的物价呢 ， 它是比较适应的 。 说实话 ， 如果物价继续还要下降 ， 那这个利率还可以更低 。 而股票资产呢 ， 确实是股东回报率趋势性的下降 ，但是呢 ， 我们看到这个股息风险溢价 ，也就是说股息带给我们的这个潜在的这个回报 ， 这里其实它是被这个低估值是低估的 。 另外呢 ， 还有就是人民币汇率 ， 这里以前呢 ， 我们人民币汇率是倒挂的 ，也就是说境内和境外它们的利差是倒挂的 ， 境外高 ， 境内低 。 那么现在是反过来的 ， 现在是境内高 ， 境外低 。 当然这个是抛补之后的一个特征 。 所以整体上而言呢 ， 可能和大家直观的这个是有些区别的 。 那从全球市场来看的资产呢 ， 它的定价也很明显 ， 进水的部分主要是股票 ，也就是说股票类资产基本都非常贵 。 那最突出的就是对美联储降息的预期 ， 这里我们看到最上面的这个蓝色图 ， 这是 pricing 最重的 。 但另外一个比较突出的 ， 就是比较有吸引力的部分呢 ， 就是美国的实际利率 。 同样它是名义利率和现在的通胀相比 ， 美国的实际利率是比较高的 。 那么现在我们看到美国两年期的实际利率 ，也就是扣除通胀预期之后， 两年期的实际利率呢 ， 还有两个点 。 十年期的实际利率呢 ， 它有 1.5 个点 。 这个水平呢 ， 跟美国在 2006 年到 2007 年经济高速增长 、 潜在增长速度很快的时候几乎是一样的 。 也就是说现在这个 ， 呃 ， 目前美国的这个经济状态 ， 如果我们认为它的内生性的增长不如 2006 年、2007 年的时候 ， 那么现在的这个实际利率很可能对于它而言呢 ， 是一个抑制性的 ， 是一个比较高的 。 所以投资于这个实际利率呢 ， 它的价值就是比较好的 。 所以从海外来看呢 ， 一个简单就是实际利率这里非常具有投资价值 。 而实际利率现在跟什么类型的资产更相关呢 ？ 就是黄金 。 我们知道黄金最近是一直屡创新高 ， 应该说它是短尺度 、 中尺度 、 长尺度 、 三尺度 ， 目前共振它的胜率是无敌的 ， 非常大 。 而中间这个尺度 ， 中等尺度 ， 我们说可能在季度到半年这个尺度上， 驱动黄金的主要就是海外的利率 ， 特别是海外的实际利率 。 那么这个图就是黄金的金价和美国的全球的这个短期的利率的债券和全球的通胀连接债券 ， 它反映实际利率的一个情况 ， 它们是共振的 ， 共振向上 。 ### 黄金驱动 **石磊** [13:10] 应该说最近三个月驱动黄金屡创新高的就是短期利率的下行 ， 从欧洲的降息到美联储的降息 ， 都是这样的一个新的边际驱动 。 那么在这样的一个驱动下， 实际上边际定价者 ， 黄金的边际定价者已经不是我们在上半年大家说一季度乃至于去年说的央行了 。 那个因素呢 ， 实际上是长尺度因素 ， 就是央行增加黄金作为自己的外汇储备更大的份额 ， 那个是长尺度因素 。 那么在上半年它是主要的驱动 ，但是在最近三个月 ， 主要的驱动是金融投资者 ，也就是说是金融里面配置黄金的力量在增加 ， 它就是因为利率下降推动的 。 那我们可以看到每个月都可以跟上数据 ， 从 7 月份开始 ，不管是北美的 ETF 还是欧洲的 ETF 还是亚洲的 ETF， 它们都在不断的增持黄金 。 而在过去 ， 特别是北美的这种高利率地区的 ，其实它是一直在减持黄金的 。 但是一旦它开始降息 ， 北美就开始以最大的幅度去增加黄金作为它的金融配置需求 。 所以大家之前一直在困惑说黄金是不是太贵了 ， 如果我们看到历史的区间来讲 ， 黄金就是非常贵 ， 对吧 ？ 但是我们的估值是要建立在那个边际定价者它的空间上的 。 特别在很多资产都出现这种情况 ， 就是当我们的结构在发生变化的时候 ， 你一定要知道边际定价那个主体它的空间有多大 ， 或者说它认为的盈亏比有多大 ， 这个时候才是一个合理的估值状态 。 否则如果我们把黄金总是去跟原油对比 ， 去跟铜对比 ，是没有意义的 ，因为它不是边际定价者 ， 这个地方的人不是边际定价者 。 那么所以在这种状态下呢 ， 黄金就屡创新高 。 另外我们再看黄金的长尺度驱动还有没有 ， 就是大家认为黄金是一个可以规避货币风险 ， 所以各个全球的央行要把它增持作为外汇储备里更占比更大的一类资产 。 那么这样的风险还是不是还在驱动呢 ？ 很明显的这个风险在越来越大的 ，在正向的驱动 。 那最关键的就是美国整体 ， 它的国民净储蓄 ， 包括美国的企业 、 美国的居民和美国的政府三个加起来 ， 它的国民净储蓄在最近两年是负值 ，0 以下 。 那么它占到它整个 GNI 的比重 ， 国民总收入的比重不断创出一个新低 。 也就是说美国整体它越来越趋近于一个庞氏骗局 。 当然它还可以笼络住 ，因为它的投资回报率似乎很高 ， 对吧 ？ 那么第二它有 AI，有这些吸引力 ， 这也没有问题 。 但是另外一个侧面就是它实际上花出去的钱比它赚到的多得多 。 所以实际上可以把它理解为它在用很高的票息吸引我们去投它 ，但是它的本金可能不还了 。 这个就是它美国国民净储蓄持续为负带来的一个隐忧 。 所以这种东西要想防范就只能用黄金 ， 否则美元的这个地位呢 ， 它会不断的崩溃 。 而黄金现在在央行的储备之中 ，其实是在一个历史非常低的水平 。 我们看右边这个图 ， 可以看到在所有国家里面 ， 红线反映的在 90 年代之前 ，其实黄金占官方外汇储备的平均值要 30% 到 40%。 那么现在是多少呢 ？ 现在只有 15%，也就是差了一倍 。 那第二更加夸张的呢 ，是说发达市场这些发展发达国家 ， 它有 21% 相对比较高的一个这个外汇储备的占比 ，但是发展中国家呢 ，其实只有 8%。 而现在新兴的发展中国家和地缘上冲突最大的发展中国家 ， 它其实的不安全感是最高的 。 所以它其实要更快的来增持黄金作为它的外汇储备 ，而它距离它可实现的这个目标呢 ，其实还非常远 。 当然最为典型的就是中国了 ， 中国的外汇储 ， 黄金占外汇储备的比例呢 ， 只有 5% 左右 ，在所有国家里都是最低的那个水平 。 所以货币风险这里的潜在的空间是非常大的 ，而这个空间还没有达到一个合适值之前 ，其实这个地方对于所有的这个央行而言呢 ， 它的便宜和贵是没有意义的 。 另外我们看到最近几个月 ， 中国的央行确实是没有增持黄金的 ，不像年初那样 。 但是呢 ， 整体上各国央行的购金比例实际上在最近这个月是上升的 。 那么其中中国央行主要是上半年很高 ， 那下半年最新出来的是印度的央行 ， 整个累积下来 ， 今年的净增持量已经超过了中国的人民银行 ，并且印度的这个黄金进口量的增速非常快 。 所以实际上它是一个并不只是中国在增持 ， 还有很多国家都在增持 ， 这个趋势没有改变 。 除此以外 ，由于人民币汇率 ， 它现在的由贬值预期转为升值预期 ， 中间的跨境的这些这个呃 ， 套利的空间在发生了逆转 。 所以我们原来用境内买的人民币金 ， 实际上是一个溢价金 ， 全世界最贵的黄金 ， 现在已经变成一个全世界最便宜的黄金了 。 大家可以看到这个折价金 ， 现在人民币金呢 ， 成为一个折价金 。 那么除此以外呢 ， 黄金的其他的投资品类里面 ， 最为被低估的就是黄金股 。 当然黄金股之前在去年以前 ， 它有一些基本面的问题 ，也就是说黄金股首先是个股票 ， 它要靠赚到更多的利润来反馈给股东 ， 再有估值 ， 对吧 ？ 而它的利润里面有成本这一项 ， 黄金的金价是它的一个收益收入这项 ， 对吧 ？ 但它的成本这项呢 ，其实增长的比金价更快 。 所以在去年之前呢 ， 大家认为黄金股呢 ，是跑不赢这个黄金本身的 。 所以给黄金股一些折价 ，因为成本上升比较快 。 但是今年来看呢 ， 我们可以看到主要的这个黄金的上市公司 ， 它上半年公布的这个氪金成本都得到了控制 ， 甚至很多公司出现了下降 。 也就是说它的利润实际上它跑的会比金价更快 。 但是呢 ， 我们看到这个黄金股票的这个价格 ，其实远远还没有回到这个黄金的本身的这个上涨的中枢之中 。 加上最近我们股市是奇闻反弹 ， 所以呢 ， 黄金股票出现了追涨这种特征 。 所以应该说黄金的各种工具的投资机会 ， 我觉得是轮番出现的 ， 这个并不存在说这个高不可攀的一个状态 。 那么这是黄金 。 那么下面我们看 ### 政策分析 **石磊** [19:58] 最近中国的经济环境和我们前两天 、 昨天刚刚出来的这个很突然出来的这个经济政策之间 ， 它们到底有什么关系 ，以至于这个政策它的力度和可持续性到底有多大 。 那么我们去理解它的时候 ， 记忆就有三个视角 ， 一个是总量的视角 ， 一个是结构的视角 ， 还有主体的视角 。 那么为什么把这个除了总量以外 ，因为大家关注的很多是总量结果 ， 对吧 ？GDP、CPI 这些是总量的结果 ，但是我们在做经济转型 ， 结构上是最为确定的 ，而且也总量是结构的一个结果 。 而结构结构我们想去理解它的话呢 ， 实际上要拿到这个主体 ，因为主体上才能去有这个约束和它的驱动力 ， 才有第一性 。 否则呢 ， 我们回到原来的那种总量周期型的规律 ， 实际上会犯经验主义的问题 ，而那个经验很可能是基于过去的结构的 ， 它是失灵的 ，因为我们结构在变 。 所以呢 ， 要回答三个问题 ， 就是第一 ， 总量现在增速是不是已经接近容忍的下限了 ？ 那么从现在昨天的这个政策来看 ， 这个答案是确定的 ， 总量增速已经接接近了容忍的下限 。 第二 ， 那么结构目前的经济结构是不是 ， 或者市场的结构是不是会维持原有的这个主线 ， 还是说我们把过去几年做的战略性的结构调整全部推翻了 ， 重做了 ？ 这是很重要很重要的问题 ， 跟投资的 alpha 非常相关 。 第一个第一点是跟 beta 相关 ， 第二点是跟 alpha 相关 。 那么第三点就是经济主体之间它们的行动和反馈会是什么样的 ，也就是说跟这个东西的持续性有关 。 那么分别来看 ， 首先在今年需要关注的一点 ， 除了去年经济就持续向下啊 ， 产能过剩这件事已经持续了至少两年了 ，但是今年新加来的呢 ，是整个金融部门的收缩 。 这个金融部门的收缩的特征 ， 就是货币信贷和资产负债表和银行的资产负债表的收缩 。 我们看到现在扩张资产负债表的只有政府了 ， 应该说只有中央政府了 ， 连地方政府也是收缩的 。 而今年由于去查这个我们说的这个存款手工补息这件事 ， 使得去年我们看到这些银行 ， 特别是大型国有商业银行 ， 它们的资产负债的同比增速都超过了 13%、14% 这样的同比增速 。在我们 GDP 名 GDP 只有 5-7 这种状态下， 它能过一倍的增速 。 那么到今天呢 ， 已经全部南腰砍断了 。 那过去的是有套利的这个成分在的 ，有套息的这种成分在 ，但是它一旦总量在增长 ， 它其实可以掩盖过去历史上遗留的问题 ， 它可以过得相对的舒服 。 但是一旦变成另外一个游戏 ， 就是这个水越来越少的时候 ， 即使说过去那东西空转 ，但是空转的东西它可以起到增加分母的作用 ， 可以去掩盖很多一些局部上的问题 。 但是这个东西现在没有了 ， 这盖子要被掀起来了 ， 那就出现了一种加速的金融收缩的状态 。 那不只是银行 ，其实很多金融体系里面的保险 ， 甚至证券公司都出现了 ， 就整个的这个收缩的这种特征 。 那么所以银行感受到的和企业感受到的就不太一样了 。在今年的三季度 ， 我们看到无论是哪一个企业微观的调查指标 ， 我们用一个 BCI 的对大部分企业整体企业进行融资环境的这个调查指数 ， 还有对中小企业的这个调查指数 ， 我们在最近的三个月都能看到它是下台阶了 。 它下台阶 ， 按说大家可能银行会觉得现在是很宽松的 ， 利率是不断下降的 ，但实际上融资难度是提升的 。 那第二提升到什么程度呢 ？ 边际上和 2022 年差不多了 ， 大家可以看这个指数跟 2022 年， 也就是说全面的这个社会的活动非正常期的时候的融资难度是一样的 ，而我们已经降息降了很多了 。 所以所以这件事情是是今年以来是非常特殊的 。 第二就是商业银行开始它的关注类贷款 ，也就是它的不良贷款的前身关注类 ， 如果再去违约的话 ， 那么就是不良 。 那现在关注类贷款在快速的提升 ， 那就是这个盖子盖子越来越少带来的 ， 这个是难以避免的 。 第三就是说这个供过于求的一个特征 ， 就是产销率 ， 工业企业的产销率一直是 2005 年以来的最低水平 ，2005 年以来最低水平 ， 这是非常持续的一个过剩的状态 。 ### 就业底线 **石磊** [24:38] 而最触碰了整个底线的就是劳动力和就业 。 那么劳动力和就业的整个边际上的压力有多大呢 ？ 这个指标显示呢 ， 就是基本上也是 2022 年疫情期最严重的状态 。 所以如果我们可以量化这个就业和消费整个的压力的话 ， 我们可以类比就是 2022 年， 而很显然 2022 年就是已经触碰到了政策底线 。 所以现在就是已经触碰到政策底线 ， 只不过没想到是昨天以这样这样突然的方式这个来公布的 。 但是我觉得它的依据是比较理性的一个底线 。 那么从整个就业状态来看 ， 主要是服务业消费这些场景里面的就业非常弱 ，而且这个弱的程度就是 2022 年 。 而制造业整个的就业是相对稳定的 ， 这个也是结构上有很大的差异 ， 就是服务消费这里出现了 2022 年时的这种崩盘 。 那么第三呢 ， 就是在这样大的压力下， 前面八个月财政有没有乏力呢 ？ 我们的财政到底是不是会很快的乏力呢 ？ 前面八个月应该说这个时候都没有出现 。 那么原因呢 ，也很简单 ， 第一呢 ， 财政的两本账 ， 一个是公共财政收支 ， 第二个就是重评基金 。 这两本账呢 ， 把合在一起看 ， 这两本账的收入一到八月份收入是同比负增长 ，-6，-6%，也就是说财政收入不行 ， 没什么钱 。 第二 ， 支出的同比增长是 -2.9， 比收入要好一点 ，但是也是负的 。 而且我们可以看到去年下半年有一次财政支出的扩张 ，但是到今年一季度之后就快速的回落 ， 成为负值 ， 就像蓝色的线 。 那么现在到八月份还是负的 。 所以理解昨天的这个政策里面最重要大家关注的就是财政到底有没有钱出来花 。 那么好 ， 那么这就有一个前置条件 ， 就是由于我们的收入财政收入下降了 ， 所以你要想大规模花钱 ， 必须大力度去提升赤字 ， 否则没有钱 ， 否则是没有钱的 。 所以这是一个下一个下一个路径上的真实的路标 。 也就是说昨天这个政策主要是提供市场的流动性 ， 把我们这个比较干涸的市场流动性回升 。 所以这个流动性一放了 ， 大家可以看到就是好的东西就会特别特别好 ， 就是说它的 alpha 东西会出来 。 那么 beta 能持续性能不能出来 ，其实要靠真正能不能花钱 ， 真正能不能扩大财政赤字 。 那么现在来看呢 ， 就是专项债的发行节奏在八月份是有所提升的 ，但是城投债的净融资又是八月份是个非常大的这个净的偿还 。 整体整体上的这个地方政府的这个资金压力呢 ， 没有松紧 ， 还是一个继续的紧张的一个状态 。 所以这也就要求必须要中央政府扩张赤字 ， 增加发债 ， 才可能完成这个真正稳住需求的这么一个东西 。 另外我们再看跟投资更加相关 ， 跟这个财政更加相关的一个投资 。 以前大家总觉得我要刺激经济的时候 ， 我就要去把投资搞起来 ，但今年的情况呢 ，是说民间投资是个负增长的 ， 这也很正常 。 去年就是个负增长 ， 主要地产在这边 。 那么第二 ， 那国有投资呢 ，是不是要要要起来 ， 要要对冲呢 ？ 以前是有这样的一个作用 ， 大家可以看到这两个线以前是此消彼长的 ，但是今年呢 ， 这国有投资增速也是下降到了 6%。 也就是投资总量其实是没有什么扩张的 。 那么第二呢 ， 就是投资的定位非常重要 ， 就是在 2035 规划的时候 ， 大家可以看到战略性的规划 ， 投资的定位是关键性作用 ， 投资起到的是关键性作用 ， 它不再是原来的去持续的对冲总量的这种作用 。 ### 结构投资 **石磊** [28:35] 而投资里面的结构 ， 我们看到其实是有很强的确定性 ， 就是第一 ，在大规模设备更新的这个政策下， 设备工具类的投资增速非常高 ， 达到了 17% 左右的累计增长速度 ，而整体投资是持续下行的 。 而两天前发改委这个这个发布会的时候 ， 当时他公布了一些数字 ， 就是说在设备更新领域里面 1,500 亿 ， 这资金已经全部安排了 ，有 4,600 个合格的项目 。在消费品以及黄金领域 ，有 1,500 亿的资金也已经全部下达了 。 所以说在结构性的这些政策里面是非常丝滑的 ，而且它的钱是非常的直接的 ， 就是国家财政预算安排的钱很快就发放 ， 没有任何的实质 。 但是在总量领域上， 实际上它是不断的在需要往后看 ， 要看到底线它才去花钱的 。 所以对于投资而言 ， 这这件事非常重要 ， 就是说这个相对的收益是在某些主线上是非常确定的 ，而且持续兑现 。 但绝对的 beta 其实它是一个需要看政策的这节奏的 。 除了刚才说设备更新以外， 还有两大主线在投资里面 ， 就是第一电力的前管投资 。 那么首先在基建 ， 整个基建今年其实是不及预期的投资 ， 对吧 ，不断的下滑 。 但是基建里面的电力相关投资增速超过 20%， 当然主要是电网输配电这样的投资 。 那么而在电源端 ，也就是说在电力热力和生产供应上， 它的增速接近 30%。 所以整个电的产业链很明显 ， 它就起到了一个投资起到的关键性作用 。 而电力的这些输配电相关投资 ， 一年呢 ， 大概整个总的体量有 5 万亿 ， 还是比较大的一个板块 。 所以呢 ， 沿着这个电上下游这些变化的投资呢 ， 能够其实有非常好的这个价值的实现 。 那么除了电以外呢 ， 还有水利投资 。 那水利投资里面是本来原来是在这公共设施管理行业 ， 那公共设施管理行业的投资呢 ， 今年增速也是个负的 ，不太好 。 但是在水利投资方面 ， 它的增速是超过 30% 的 ，而且就是今年开始的 ，而且也大量的都是中央的财政的直接的拨款 。 这个行业稍微小一点 ，但是也是超过 1.5 万亿的一年 。 所以沿着某些链条上的这些的投资其实是非常确定 。 那么还有的就是我们说出口 ， 大家在两个月前非常怀疑说出口还行不行 。 那么在我们的这个行动指标里面 ，在两个月前确实是出口也是负向 ，但是最近呢又转成正向了 ，也就表示出出口其实有些韧性 ， 出口有些结构是复杂的 。 那么我们再看一些出口的链条 ，其实也非常的确定 ， 就是汽车这个链条非常稳定 。 到八月份的时候 ， 所有的乘用车 ， 我们看到各地区的出口非常好 ， 还是非常好的 。 还有就是家电 ， 对吧 ， 还是非常好的 。 而大家知道汽车和家电是为什么一直在持续的经济的 ， 就是政策也在刺激他们 。 本来他们就够好的了 ， 本来他们就很有竞争力 ，但是在内需政策之中同样还在刺激他们 ， 就是好的会更好 ， 会越来越好 。 为什么呢 ？ 是因为这两个链条 ， 它对制造业生态产业链里面 ， 它是最长的 ， 最复杂的 ，是中国最有优势的 。 因为中国的产业链其实在虽然在高科技上可能是受到一些制约 ，但是中国产业链发育程度和它的效率和这个生态的连接力 ， 它是全世界最好的 。 而这两个行业就是连接力最重要的行业 。 所以我们看到政策非常确定 ，在不断刺激这个它想要的 ，而且即使是总量型的刺激 ，也会优先考虑这些行业 。 那么所以从我们的原有框架上， 这个老的朋友应该熟悉这套框架 。 我直接说结论 ， 时间的关系 ， 就是所有的东西都在维持 。 今年新出现的就是我们下面这个金融机构出现了缩表和出清的一种状态的和压力 。 新的这个红色五角星的主要矛盾呢 ， 来自于服务业的劳动力供给过剩 ， 特别是今年新毕业的这些学生们 。 那么新加入劳动大军 ， 那么它带来的整个的就业压力应该说已经到了 2022 年的这个状态 。 所以可能现在政策的这些调整 ， 我觉得还是比较有数据支持的 ，不是一个非常随意的一个选择 ，而且可能会实实在在的有兑现 。 那么但是对于投资而言 ， 可能更加确定的就是在围绕着供给侧和产业结构上面 ，因为他们不只是这个产业本身有竞争力更强 ， 同时这些结构性的政策兑现度是最高的 。 那么好 ， 看看国外 。 国外这些特征 ， 我相信大家怀疑度会更高 ，因为它各个产业差异度更大 。 ### 海外特征 **石磊** [33:43] 首先一个特征就是经济有没有在回落呢 ？ 海外有 ，但主要呢还是制造业 。 而服务业呢 ， 一直在一个相当高的景气程度上 。 无论我们看美国 ， 我们看印度 ， 看东南亚 ， 还要看全球 ， 都是这个结论 。 而为什么大家觉得 ， 哎 ， 上半年好像制造业来了一波补库存 ， 下面又开始去库了 ，而服务业一直很好 。其实为什么会这样呢 ？ 一个底层的结论 ， 就是如果把调查报告都拆细看 ， 每一个问卷都看的话呢 ， 原因就是大家的预期特别不好 。 大家知道服务业制造业底层的区别是一个什么 ？ 服务业它是一个流量 ， 没有库存的东西 ，而制造业呢 ， 它是有库存的一个东西 。 而有库存的东西就受到预期的影响特别大 。 所以你预期如果不稳定 ， 或者预期比较悲观 ， 它对于库存波动的影响会很重 。 所以我们就会一次又一次的去面对这个补库 、 去库 、 补库 、 去库 ， 两三个月就来一轮这样的特征 。 所以实际上是这个预期不太好带来的 ，但是真实的消费的情况是相对稳定的 。 所以美国的消费类的 ， 特别是 B 选消费类的股票 ，不断创新高 ， 像沃尔玛这些 ，不断创新高的 ， 反映出这个消费的韧性还在 ，但是预期不好 。 另一方面 ， 影响美海外的这些情况 ， 就美国的这个财政赤字 ， 最近又有一个小幅的回升 。 所以对于美国而言 ， 我们可能真的不能下结论说它一定要进入到全面的衰退 。 那很可能它有各种因素干扰 ， 你在宏观总量上没有什么太强的确定性 ， 只能说它的这个所有东西都在放缓 ， 这件事是相对确定的 。 如果它的赤字再增加 ， 那么结论也真的是不一定的 。 同时呢 ， 它尽管在降息 ，但美元的流动性到今天为止还是在偏紧的水平上 ，因为大家还都在缩表 。 不光是美国美联储在缩表 ， 欧央行也在缩表 ， 只有日本央行还在扩表 。 所以流动性和利率这件事 ， 它并不同步 。 所以这时候还要小心市场的一些波动 。 那么最后我们做一个场景的推演 ，也就是说中国我们外需和内需 ，他们有几种几种选择 ， 对吧 ， 可以有四种路径 。 那么美国或者海外可能也有几种路径 ， 我们在各种路径下进行推演 ， 就会发现结合现在市场的定价 ，其实现在做投资决策是比较容易的 ， 没有像之前那么难 。 那么之前市场的主流预期认为 ， 可能对于中国而言 ， 外需是回落的 ， 内需也比较弱 ， 所以中国可能性是硬着陆去的 。 所以中国的股债之间的相对的定价程度是非常极端的 。 那么现在政策如果出现了一个发力 ， 假设让大家的预期回到 ， 哎 ， 现在外需其实也是一个软着陆 ，而内需呢 ， 可能有着复合回升 。 那么这种变化是非常剧烈的 ， 大家可以看到这个评级 ， 就正二是最好最厉害 ， 负二就是最最差 ， 零是中性 ， 那就是天翻地覆的 。 所以政策既然已经出来了 ， 那么现在的这这个反转型的这种力量 ， 它会非常强 。 反转型力量有两种 ， 一种是空头的退出 ， 一种是这个仓位的多头 ， 仓位的补充 ， 都是这个样子 。 所以相对比较容易 。 第二就是在美国的情况就有三种 ， 一种是不着陆 ， 一种是软着陆 ， 一种是硬着陆 。 当然现在所有数据和市场认为的还是主流预期是软着陆 。 大家可以看软着陆里面这个评级最高的这个投资品 ， 大类资产就是黄金 。 黄金是最为享受经济软着陆状态下的 。 那么刚才说的都是中尺度上的 ， 中期尺度可能大家关注月度 、 季度 、 半年这样的一些投资机会 。 那么但是在配置上， 可能我们更应该投入到更多精力的是长尺度 ，因为它决定着我们的一个中枢 。 而现在长尺度是经济转型 ，而经济转型我们在这个示意图下其实可以看到 ， 它的根本对于投资而言 ， 它的根本是什么呢 ？ ### 长尺度转型 **石磊** [37:58] 是整个生产要素的重组 。 我们把资本和资金配置在什么角度上， 什么生产要素旁边 ， 实际上决定着你是受益的还是受损的 。 那么过去大家可能认为是由资本来组织劳动力 、 能源 、 数据和技术形成产品 ， 再卖出去 ， 换来钱 ， 换来回报 。 这个时候我们要加杠杆的时候 ， 我们去融一些钱 ， 又金融 ， 对吧 。 原来的资本的组织者 ， 资本是一个组织者的一个作用 ，但实际上如果大家去理解这个中国特色的现代化这件事 ， 那资本是不是一个组织者 ，是打个问号的 。在国外可能是在中国 ， 可能未来就不是 。 所以在中国特色现代化这样一个大的内部的方向下， 实际上他们这些要素的组织关系 ， 它会发生变化的 。在这个转移的过程之中， 我们要站在哪一边 ， 很可能决定了我们的投资回报率是不一样的 。 而外部呢 ， 一句话概括就是百年未有之大变局 ，其实就是国际秩序的重组 。 那我们现在实际上是由于我们是个强势的 ，因为我们的竞争力比较强 ， 所以我们的市场要的扩张 ，在一带一路方向 ，也在传统的这个发达国家的方向都在扩张 。 那么在这个过程中， 会有非常多的不确定性和混乱出现 。 所以很多地方它是不能投资的 。 所以在这样的一个具有挑战的这个框架下呢 ， 很可能我们投资里需要注意这几点 。 第一呢 ， 中国国内的这个格局是在转型 ，是在整个的秩序的重组过程中 。 它不是在一个全面的总量扩张的一个状态下 。 即使到今天 ， 即使到我们政策可能调整时候 ，在我们也不是追求这个总量的增长了 ，而是追求着一个更深层次的发展 。 所以这个局面里最重要的是可持续的现金流 。 第二是低债务 ， 我们手上有越来越多的现金 ， 可持续的现金 ， 最好这个现金能够增长 。 第二 ， 我们的债务很轻 。 第三 ，在别人被出清 ， 别人已经快不行的时候 ， 我们可以低成本的去收购 ， 低成本的去重组 。 所以在这个格局里面 ， 宏观上面只有一个确定性 ， 就是降成本这件事是确定的 。 各种降成本 ， 当然核心降成本的显示就是物价下降和金融资本的价格的下降 。 那么这件事也是一直贯穿的 。 所以我们看到这五年其实政策都做出一个关键词 ， 就是降成本 。 而其他的地方基本全都是秩序要重组的 。 所以在这里面很重要的就是可持续的现金流 ， 这战略性的角度 。 第二 ， 防范系统性的风险 ，在海外要防范这个国际秩序的这个崩溃 。 所以出于这些呢 ， 就是我们设计的这个架构 ， 实际上一方面要防范系统性风险的爆发 ， 一方面黄金就是为了防止海外这个秩序的崩溃 。 另一方面 ， 可持续现金流就是我们要找到各种各类型的资产 ， 这些资产就是要现金流的增长 。 那么在整个的转型过程中， 我们可以看到转型的基本的方向也比较明确 ， 就是从原来的金融 、 地产 、 基建这样一个增值循环 ， 转到一个能源 、 原材料 、 制造业出口这样的一个实物循环 。 而中间的连接点就是消费 ， 这两个循环它都脱不开消费 。 所以消费在 2035 的计划之中， 它的定位是基础性作用 。 一旦消费边际也被侵也不行的时候 ，也就像最近的半年， 它也会进入到它的政策边际 。 所以消费这里是一个比较明确的基础性的作用 。在整个过程之中， 整个结构是被消化掉的 。 那么很有意思的是 ， 我们看长期的来看 ， 我分成几类 ： 民企 、 地方国企 、 央企 ， 还有那些更高分红的和回购的央企 。他们在最近五年的整个的投资回报率 ， 会发现上市的民企和上市地方国企就是一个强周期类的东西 。 牛市时候涨得高 ， 熊市时候跌得多 。 长期来看 ， 停的基本上是不赚钱的 。 当然最近两两三年跌得非常大 ， 央企这里是横着的 。 而我们看红分红更多的和回购更多的央企 ， 它是持续给股东以比较强的正回报的 ， 直到甚至是最近两年都是这样的 。 所以大家能够看到这个市场是不是大家有歧视呢 ？ 其实不是 。 核心的主要的原因就是民企和地方国企 ， 它背后的激励是做大饼 。 它背后的激励是要把它的盘子做大 ， 要解决更多的就业和更大规模的税收 。 但是它把盘子过大的时候就容易做成过剩 ， 它会被动的陷入到被卷的一个状态 。 所以它对于股东而言 ， 对于资本方而言 ， 很可能它这个资本是被它浪费掉的 。 它资本使用效率是很低的 。 但是央企 ， 特别是有很多现金流的央企 ， 它实际上占据着垄断的地位 。 而资本要想长期可积累的回报 ， 要想复利增长 ， 最重要的就是垄断 ， 垄断型的回报 。 没有垄断型回报 ， 只是叫一场游戏 ， 一场梦 。 所以在这样的状态下， 产业链里面就面临着两种东西 。 我们现在大家都说卷 ， 所以我们的投资里面可能最重要的一个关键词就是不卷 。 我们只投那些不卷的东西就足够了 。 而什么不卷呢 ？ 首先就是横向综合 、 成效式 ，其次就是纵向的 。 纵向的就是产业链里面的链主 ， 它是主导产业链价值分配和现金分配的 。 而横向的 ， 横向的这个就是我们的寡头的垄断 。 当然在这里很多央企就是这个位置 。 那么中间的这些格子呢 ， 就是卷心菜 ， 就是它是又卷又菜 。 那么卷的位置它很卷 ， 对吧 ？ 第二 ， 它它它不具备卷的能力 ， 对吧 ？ 它是卷心菜 。 所以卷心菜的地方一定是股东受损的地方 。 而其他这两个方向实际上是有很好的长期价值的地方 。 所以这两个它就带来着一方面我们可以投资一些红利特征的 ， 当然这个红利不是简单的股息率 ，而是现金流的可积累的成长性 。 第二就是产业链里面的链主位置的这些投资机会 。 好 ， 那么最后做一个总结哈 ， 做一个总结 。 目前的这个状态呢 ， 就是总量下限的一个测试期 ， 目前已经测试出来了 ， 政策有反馈了 。 ### 总结 **石磊** [44:47] 第二呢 ， 更重要的就是优势结构其实是没变的 ， 战略型的方向其实是没变的 。 所以 alpha 的结构没有什么改变 。 那么整个刚才跟大家呈现的就是汽车 、 家电 、 电力 、 水利这些链条 ，其实依然还是全面占优的 。 第二 ， 黄金呢 ，是目前这个最顺的资产 。 最顺的意思就是在目前的这个宏观环境下， 它的胜率是最高的 ，并且呢 ， 黄金股存在一定程度的低估 。 另外呢 ， 就是整个 5 月份以来 ， 我们的消费服务就业的快速的回落 ， 金融从原来的扩张转为收缩 。 那么这些呢 ， 都使得整个总量下限出现了 。 总量下限出现了 。 如果想要让这个总量回复回复的话呢 ， 除了我们现在的流动性政策以外， 还需要一定程度的这个总量扩张的财政政策 。 那么最后就是人民币 。 人民币目前升值非常非常快 ，但大家可以看到前期主要是一个被动升值 。 那么也就是说 ， 人民币对一揽子货币其实没有出现失去的升值 。 但最近这个政策一出来之后， 很可能也会有一定程度的主动的升值 。 那么落地到我们的策略 ，在双全策略架构下， 战略型的配置就刚才说 ， 第一 ， 我们要投资于可持续增长的自由现金流 。 那么第二 ， 为了抵御这个外部失序的风险 ， 货币的这个风险 ， 我们要长期投资于贵金属 。 第三 ， 我们需要组合形成对宏观波动的这样的一个积极主动的抵御 。 所以我们的这个架构的最初的设计 ， 就是要与宏观经济不相关 ，不相关不用预测 。 而战术型 ， 最近大家关注的月度和季度型的 ， 很明确就是超配最顺利的 ，也就是最顺位的资产和最反转的资产 。 那么这样会给我们的短期的收益贡献很多的这个弹性的空间 。 好 ，以上就是我的这个报告 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。