# Vol.25 两个太阳：中美镜鉴下的百年变局启示录 十分吸引 · 2025-06-30 本期节目邀国金证券首席策略官牟一凌，从货币与实物的双重视角剖析中美镜像：中国不会陷入日本式资产负债表衰退，反而更像1930年代的美国——全球最大制造业国面临产能过剩却拒绝减产，通过降价开拓新需求。他拆解银行股的信债本质、消费的实物量扭曲，并指出制造业外溢正重塑产业链价值，强调宏大叙事与投资之间隔着微观路径的千山万水。 ## Key moments - **[0:00] 引入** - [1:10] 刘敏指出牟一凌的中期策略报告结论：20年以来，真正全球最大的“输家”竟是中股和美债。 - **[4:44] 中日产业** - [4:44] 牟一凌分析中国与日本异同：产业视角相似，但国家视角更像1930年代的美国，正努力实现国际秩序上更多话语权。 - [6:29] 牟一凌引用白川方明的话：“当别人的军舰就在我们的港口，我们没有资格跟别人谈判。” - [8:29] 牟一凌解释中国有十几亿人，很多人没有负债，不存在资产负债表衰退压力，国家还会往前进。 - [10:07] 牟一凌分析日本出海曾赚钱但中国出海更像美国60-80年代不赚钱，因为要为施加影响力做准备。 - [15:00] 牟一凌说明银行估值0.3倍PB相当于日本危机后水平，但因国有企业主导避免了抽贷的囚徒困境。 - **[15:07] 金融镜鉴** - [18:30] 石磊认为银行有点像信用债，不是一般的红利股，四大行更像信用债。 - [20:11] 石磊分析银行板块内部分化：四大行像信用债，招行PEG估值模式，城商行完全看所在地政府财政情况。 - **[22:11] 消费虚实** - [22:56] 石磊分享金稳论坛研究成果：中国人均消费金额低但实物消费量高，因为低汇率和低物价扭曲。 - [27:26] 牟一凌指出过去消费依赖价格，白酒自带货币属性，疫情后节假日旅游人流量在变大但金额增长有限。 - **[31:20] 新消费** - [31:22] 牟一凌说当labubu变成投资品时，泡泡玛特就开始下跌，中国新消费背后是设计师与工程师红利。 - [35:01] 牟一凌分析消费品牌溢价的背后是国力、文化认同和价值观输出，中国目前处于提供物美价廉阶段。 - **[41:04] 小结** - [41:08] 牟一凌总结中国不像日本的三点：政治军事独立、更广阔的人口、无全民资产负债表衰退压力。 - [44:20] 牟一凌指出中国像1930年代的美国：全球第一制造业大国，经历金融资产衰退与价格下跌，面对产能过剩和贸易抵制。 - **[49:45] 美国镜像** - [50:50] 牟一凌提到1881-1941年美国道琼斯指数年化回报率0.3%，类比上证综指原地踏步，但不认为会持续60年之久。 - [52:55] 石磊说：“往前看，往未来看，都是使命；往过去看，往历史看，都是命运。” - [54:57] 石磊解释非遍历性系统：人的选择有价值，结果路径依赖，个体不是虚无的。 - [56:12] 牟一凌澄清“马与鲸鱼油”故事的两个前提：旧能源资本流出和新能源发展带来的对旧能源的需求。 - [59:31] 石磊讲述可口可乐从农产品到工业品再到消费品的演变，体现品牌运营和国运的关系。 - [1:02:28] 石磊说：“就算你再有钱，你也喝不到更好的可乐。”反映消费品平权和品牌认同。 - **[1:16:09] 产能过剩** - [1:16:09] 牟一凌分析产能过剩解决之道：不是减产而是找到新需求，全球人民还没用上价廉物美的产品。 - [1:18:25] 牟一凌指出政策已在分配上保护劳动力：假期增多、制造业工资未随ROE下降，未来财政应向民生倾斜。 - [1:22:40] 石磊提到今年财政结构变化，增社保、民生、科技教育减基建，变成保障型财政。 - **[1:29:52] 科技股** - [1:29:59] 牟一凌解释中国科技股投资逻辑：赚的是边际投入社会回报上升时的估值钱，需要“一个比你更爱国的人”接盘。 - [1:31:22] 牟一凌说中国买科技股需要“一个比你更爱国的人的钱”。 - **[1:34:13] 投资框架** - [1:34:24] 牟一凌总结自己的投资框架：结合短期规律和长期经验，对宏大命题多想一层，找到与市场不同的看法。 - [1:38:54] 牟一凌推荐三本书：《动荡时代》、《价格革命》、《真实与虚拟》。 - **[1:39:23] 书荐** - [1:41:20] 牟一凌讲述金观涛《真实与虚拟》中关于真实性的讨论：观察者与被观察者的联系构成真实，社会科学无可控实验。 - [1:46:49] 牟一凌说金融进步被锁死，还在读格雷厄姆，因为金融市场不可控且自我指涉。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **牟一凌** (guest) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned 可口可乐 (company), 泡泡玛特 (company), 瑞幸 (company), 英伟达 (company), 蜜雪冰城 (company), labubu (product), 芬达 (product), 茅台 (product) ## Transcript ### 引入 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 今天呢 ， 我们想聊个大的话题 ： 是从货币和实物的视角看全球新秩序 。 这么硬核的内容啊 ， 当然请到的也是硬核的嘉宾 ， 那就是刚刚成功转会国金证券的首席策略官牟一凌 。 欢迎一凌做客 《 十分吸引 》。 **石磊** [0:41] 谢谢主持人。 呃 ， 各位观众大家好 ， 我是牟一凌 。 **敏姐** [0:44] 欢迎欢迎 。 最近呢 ， 全球局势还是瞬息万变 ， 无论是中美的关税还是伊朗的战局 ， 都还是悬而未决 。 市场呢 ，也是跌宕起伏 。 不知道我们节目的听友最近收益怎么样啊 ， 大家可以在评论区晒出你的投资成果 。 那么在今天的节目开始前呢 ， 我们也来盘点一下 ： 全球这个大市场 ， 到底谁在赚钱 ， 谁在亏钱 ？ 答案呢 ， 就在一凌刚刚新鲜出炉的中期策略报告里 。他给出了一个结论 ： 自从 20 年以来 ， 真正全球最大的 " 输家 " 竟然是中股和美债 。 没错 ， 就是这两个大类资产 。 那么这个背后呢 ， 揭示的是中美两国正在陷入一个镜像循环 ： 中国呢是缺失资本回报 ，而美国则是牺牲了政府的信用 。 那我理解就是 ，不知道对不对啊 ， 就中国企业拼命干活 ， 却不怎么赚钱 ，但是美国呢正在透支国家信用卡维持繁荣 ，是这个意思吗 ？ **石磊** [1:45] 嗯 ， 对 。其实呢 ， 就是干活不怎么赚钱 ， 我想各位听众在过去几年中也能感受到 ， 对吧 ？ 其实好消息呢 ， 就是你们的老板可能也跟你们一样 ， 对吧 ？ 所以我们体现在沪深 300 上呢 ， 呃 ， 整体有 —— 当然我们是用黄金去计价 ， 比如说还得考虑汇率 。 如果单纯沪深 300 的走势不是全球最差的 ，但是因为人民币在过去一段时间呢 ， 相对于黄金也出现了一个明显的下行 。 啊 ， 同样的呢 ， 镜像的那一边呢 ， 就是美国 。 我们知道美国的政府债务在 2020 年以来呢 ， 出现了一个快速的攀升 。 嗯 ，但是它的好处呢 ，在于居民和它的企业部门没有负多少的债 。 所以说呢 ， 你会发现它的脆弱点呢 ， 就暴露在它的美国的 10 年期国债上 。 啊 ， 大概就是这样 。 **敏姐** [2:30] 过后我们也会详细聊这个镜像 。 那我们今天就一起来看看啊 ， 为什么中股和美债成了难兄难弟 ， 为什么中国高端制造出海最大的赢家竟然是拖拉机 ， 家电国补和演唱会能把我们的消费刺激起来吗 ， 为什么中国的产能过剩却宁可降价也不减产 ， 那我们究竟能不能穿越一凌说的 " 资本回报的叹息之墙 "， 还有就是为什么创了新高的 标普 500 用黄金计价其实还是亏损的 。 问题很多啊 ， 信息量也特别大 ，而且我们今天有一个非常非常精彩的安排 ， 就是让我们的主播石磊来亲自访谈一凌 ， 做一场专业激荡的资产管理顶级的头脑盛宴 。 那我已经迫不及待了 ， 就让我们开始吧 。 请石主播先提问 。 **石磊** [3:20] 好的 。 因为我跟一凌也算是老朋友了 ， 彼此互相了解 。 呃 ， 最开始一凌吸引我的是一凌的这个框架啊 ， 这个框架是说大有大 ， 说小有小 。 大的尺度到 100 年， 啊 ， 大的尺度到全球 。 而小的尺度呢 ， 可以达到产业 ， 达到行业 ， 甚至可以达到具体的公司 。 啊 ， 如此缩放自如的一套体系 ， 使用一套逻辑体系的卖方研究还是非常罕见的 。 所以我当时是慕名去主动联系一凌的 。 所以后来我们成为一个很好的朋友 。 啊 ，也是在于这个系统化的世界观 ， 觉得大家有共振 。 作为今天的这个开篇题目 ， 想从一个大家过去几年一直有一个很流行的叙事 ， 就是中国和过去 30 年的日本是不是很像 ， 中国会不会走日本的老路 ， 中国有的地方好像很像日本 ，有的地方好像又不太像 。 那么我想问一问一凌 ， 你觉得中国和日本像不像 ， 哪里像 ， 哪里不像 。 **牟一凌** [4:14] 啊 ，在回答石总这个问题之前呢 ， 要讲一个 ， 就是当石总找到我的时候呢 ，其实我已经默默地听了石总的节目一年多了 。 然后当时想 ， 你早一点找我的话 ， 就可以不用交会员费 ， 交了好像都快 1,000 块钱了 。 哈哈 。 所以说呢 ， 就是还是挺荣幸的 ， 就是大家的框架体系相同的 ， 或者是相似的人能走在一起 。 啊 ， 当然有的时候结论不一样 ， 所以说我们经常说君子和而不同 。 那回到就是这个日本的这个问题 。 ### 中日产业 **牟一凌** [4:45] 啊 ， 我的理解呢 ， 就是其实在过去的可能一年多吧 ， 很多客户都会问我们类似的问题 。 然后我当时的建议是这样 ， 就是如果你从一些产业 ， 如果你要看中国的汽车行业 ， 去看中国的半导体行业 ， 或者是其他的一些消费品行业 ， 日本是有很多借鉴的地方的 。 因为我们从一些自然的经济规律来讲 ， 就是一个制造业产业链不断往上走的经济体 ， 里面的很多这样的行业 ， 它面对的国际竞争 ， 面对的贸易的冲突 ， 面对的成本和市场这些因素的变化 ， 它要符合市场规律的去进行一些调整 ， 这一块是很像的 。 那什么是不像的呢 ？ 就是作为一个国家 ， 它的命运呢 ， 可能是不像的 。 这个呢 ， 就是推荐一本书 ， 叫 《 日本的前央行行长 》 的 ， 叫白川方明写的 《 动荡时代 》。 里面呢 ， 讲的这样一个故事 ， 就是在广场协议之前呢 ， 日本年轻的官员都觉得跟美国人的谈判中， 日本会占据上风 ，因为大家看到了日本在很多产业上的一个优势 。 但是当谈判结果出来了之后， 大家都哭了 ， 甚至有人要跳楼 ， 觉得自己那些脑袋们把国家卖了 。 但是等到他到了 2000 年， 自己当了央行行长之后， 才发现他原话是 ：" 当别人的军舰就在我们的港口 ， 或者是在那儿有驻军在我们国家的时候 ， 我们是没有资格跟别人谈判的 。" 啊 ， 所以说呢 ， 就是作为一个国家 ， 作为所有产业和所有的参与者的命运的共同体 ， 我们跟日本就是不像的 ， 我们有更高的可能性 。 所以说呢 ， 我记得在 23 年啊 ， 当然也是我和我们团队王宽伟 ， 我们一起写了一篇报告 ， 叫 《 言不必称日本 》，其实就讲的是这样的一个事情 。 啊 ， 所以说呢 ， 我们作为中国 ， 如果你问我更像什么时候 ， 我会更倾向于像 30 年代的美国 ， 一个全球最大的制造业国家 ， 正在努力想实现国际秩序上更多的一个话语权 。 啊 ， 所以说呢 ， 这是我认为从国家的角度 。 当然我们从产业的角度像的就比较多了 。 啊 ， 大家去看现在的小米汽车 ， 中国的很多汽车在不断地升级 ，不断地去干掉欧美 ， 对吧 ？ 如果你去看 《 速度与激情 》， 啊 ， 它的前几部 ， 你会发现有很多日本车正好也是那个年代 ， 就是当一个国家的资本在不断地升级 ， 啊 ， 它的产业升级 ， 资本扩张 ， 啊 ，在最强的汽车工业上就会慢慢地赶超 ， 对吧 ？ 就是这样的一个过程 。 啊 ，不单是这个行业 ， 还有很多 。 所以说呢 ， 这是我对中国和当年日本它有像的地方 ， 对吧 ？ 也有不太像的地方 。 啊 ， 作为命运的共同体 ， 我们是作为一个中国人， 我们是不像的 。 作为一个中国的企业 ， 啊 ， 或者是一个单一的企业和个人， 你可能面对一些同样的问题 。 **敏姐** [7:48] 一凌刚才讲了你 23 年写的那个 《 言不必称日本 》 嘛 ， 我觉得写得也特别好 。 你里面还有一个观点啊 ， 我这里也想现场请教一下， 就你说与其说担忧类似日本的资产负债表衰退 ，不如先思考眼前的中等收入陷阱 ， 你现在还是这个观点吗 ？ **石磊** [8:08] 其实不是说我们现在面对的中等收入陷阱 ，是有很多国家曾经在这个位置上有中等收入陷阱 。 它可能分成两块 。 第一块呢 ， 日本当时有一句话叫 " 一亿总中流 "， 啊 ， 意思是大概整个全国土的人都实现了中产 ， 实际上只有 7,000 到 8,000 万人。 但是呢 ， 当时其实反映的是另外一个 ， 就是所有人都加了杠杆 ， 所有人之前收入都提升了 ， 都有了金融资产 ， 然后面对资产负债表衰退的时候 ， 它就下去了 ， 它就没有任何可能性的这个国家 。 中国不是这样的 ， 中国我们有十几亿人， 对吧 ？ 当然我们很多听众或者是我们身边的人， 更多的是像当年那个 " 一亿总中流 " 里面的人群 ，但是市场是很宽广的 。 啊 ， 今天我们我才看到新华社一个节目 ， 就是一个工地的工人去参加一个就是书的签售会 ， 只是因为被送了两本几十块钱的书 ， 就感动得热泪盈眶 。 然后大家也都很感动 。 你想这说明什么 ？ 就是中国其实是很宽广的 ， 我们还有那么多的人 ，他在渴望得到更好的教育 ， 获得更多的知识 。 而如果在这个时候我们就停了下来 ， 那无疑就是中等收入陷阱 。 正是因为有他们的存在 ，其实国家还会往前进 。 啊 ， 我们还有那么多人的收入水平 ， 还有提高的空间 ，他们在过去可能没有任何的负债 ，他们不太存在面对资产负债表衰退的这个压力 。 刚才一凌说其实就是不同的视角有不同结论 ， 那我们就把这几个视角都拿出来看一下 。 比如第一个比较明确的 ， 就是站在国家的这个视角上， 我们看到中国和日本是很不像的 。 国家的视角除了经济金融以外， 还要考虑政治和军事的地位 ， 这点非常不像 。 第二就是企业的视角 ， 或者说资本的视角 。 我有一个问题 ， 就是在日本经历了这个主流的叙事是失去了 30 年的过程中， 企业和资本赚钱了吗 ？ **牟一凌** [10:07] 赚钱呢 ，其实大家最爱做的就是用日本的 GNI 去比 GDP， 或者用 GNP 去比 GDP， 大家会发现呢 ， 它出现了一个明显的背离 ， 就是日本的资本在海外其实赚了很多的钱 。 啊 ， 这也是我们二级市场经常爱去这样去类比出口出海的一个逻辑 ， 大家觉得没事儿 ， 国内没有资本回报 ， 我就去买外国出口出海的企业 。 但是从这一点上来讲 ，也许也不像 。 为什么呢 ？ 因为我们去看全球出海 ， 就是大家用的 GNP 比上 GDP 这个指标 ， 赚不赚钱呢 ？ 就是在 80 年代的时候 ， 日本开始出海就逐步赚钱了 ，其实对岸的美国的出海也是赚钱的 。 但是如果视野你放到了 1960 年到 1980 年这段时间的美国 ， 它就是不赚钱的 。 那 80 年代到 90 年代发生了一件什么事情呢 ？ 我们知道苏联基本上慢慢地要倒下了 ， 全球化的资本和人市场给到了西方阵营 ， 或者我们说的美国主导的这个秩序 。 日本在美国新的秩序下， 虽然它对美国的在产业上的挑战失败了 ，但是它仍然是整个阵营中， 或者是整个盟友中的一个小弟弟 ， 对吧 ？ 只是犯了点错 ， 它还是被信任的 ， 它的资本获得了回报 。 但是我们可能现在的出口出海更像美国在 60 年代到 80 年代这段时间 ， 你的出口出海是为了国家施加更多的影响力 ， 你的产业要遍布全球去做准备的 ， 还没有到到处能够获得很强资本回报的时候 。 当年其实你看美国的出海 ， 比如说在南美 ， 会在有些地方也有修的基础设施 ， 甚至是开了一个矿 。 这个时候这些国家会说我们要实现国有化 ， 我们要做国家资本主义 ， 美国会很愤怒说你敢 。 然后他说如果你不答应我实现国家资本主义 ， 我就倒向社会主义 ， 然后矿就被收走了 。 对 ， 所以说呢 ， 就是这个时候有很多的不确定性 。 啊 ，但是呢 ， 我们会觉得只有往外走 ， 这些企业短期虽然没有资本回报 ，但是我们拉长来看 ， 它会回的 ， 它会获得它应该获得的东西 。 因为你的市场 ， 你交接的朋友 ， 对吧 ？ 其实我们在 2013 年之后， 中国的很多一带一路 ， 最开始大家会说我们都是投了大量的这些铁公鸡 ， 出去之后没有带来任何的效益 。 所以你会发现这两年其实中国的矿业公司 ， 甚至一些消费品公司 ， 正是借着这些基建的路 ， 或者是交到的朋友 ， 慢慢也回收了一部分的收益 。 所以说呢 ， 我觉得它是一个辩证看待的一个问题 。 **石磊** [12:56] 我想起来日本走出去的时候是上世纪 90 年代 ， 然后它走出去的最大一步就是到东南亚 。 而它走出去实际上是政治先行的 ， 它先是首相和美国的高层对印尼达成了一个一致 ， 然后之后美国的企业 ， 日本的企业才一步一步占领了东南亚市场 。 到现在中国企业要去东南亚竞争的时候 ， 还是遇到当时日本的这个盘根错节的这些企业 ， 包括很重要的就是汽车 。 所以确实日本享受了美国建立的这个全球秩序 。 而现在中国走出去的时候 ， 实际上是对原有秩序的挑战 。 所以在这里我们跟他们的阶段也不太一样 。 下面我们换一个视角 ， 我们以金融资本的视角 。 啊 ， 刚才是产业的资本的视角 ， 我们下面呢是以金融资本的视角来看 ， 金融资本是不太一样的 。 金融资本承担着整个国家的资产负债表 ， 特别是居民企业的这个负债 ， 都是由金融企业来承担的 ，也是他们的资产 。 也就是说金融企业它天然就跟上一个时代 ， 跟前期的一些资产变化 、 价格变化和一些杠杆有关 。 当一个时代来转折的时候 ， 历史成本由谁来承担呢 ？ 大部分就是由金融机构来承担的 。 这也造成了中国很多金融机构有坏账 ，而且其实还在不断增加 。 但是资本市场却给这些金融企业的定价 ， 啊 ，其实是和这个节奏不太一样的 。 特别是最近两年的银行股是表现最强的板块 ，而且是屡创新高的 。 保险股呢 ，在最近一年资本市场活跃之后， 也是上涨很大 。 所以似乎这个金融资本的视角和我们以前的这个资产负债表的视角不是很匹配了 。 那么你怎么看呢 ？ **牟一凌** [14:34] 其实呢 ， 我们会分成一个是这些金融资本的它自身的基本面 ， 啊 ， 第二个呢 ， 就是市场对它的看法 ， 或者是体现在股价上 。 应该说呢 ， 呃 ， 毫无疑问 ， 从 21 年我们三道红线 ， 然后以及到房住不炒 ， 到 22 年开始呢 ， 银行整体的基本面呢 ， 肯定是偏下行的一个状态 ，但是股价却是上行的 。 这里面 ， 嗯 ， 它就牵涉到大家的看法 ，其实市场定价很有效 。 我们在 2010 年到 2020 年， 你去看银行的净利润一直在持续的扩张 ，但银行股的表现其实是一般 。 ### 金融镜鉴 **牟一凌** [15:12] 当然它也涨了 ，但是因为其他的股票可能表现会比它更好一些 ， 且呢 ， 它实现的整个估值是被压缩的 。 当时呢 ， 我们提到一个东西 ，不是 ， 就是我们二级市场 ， 啊 ，不是 ，不是我提的 ， 就是有一个东西叫隐含不良率 ， 就是说估值为什么便宜 ，是因为市场已经认为你会有不良 ， 对吧 ？ 就是你现在面上的不良是没有集体购的 。 所以说呢 ， 市场到最夸张的时候 ， 我们会发现在这轮银行行情启动之前 ， 它的 PB 水平大概是在 0.3 倍多 ， 等于日本在房地产和股市双危机之后， 银行的那个估值水平 。 也就是说 ， 实际上中国的投资者认为 ， 过去你积累的风险恰好就像跟当年日本一样 ， 对吧 ？ 但实际上我们有几件事情导致了它的不一样 。 第一个呢 ， 就是我们都知道博弈论上一个点 ， 对吧 ？ 就是为什么会有囚徒困境 。 比如说到了就是美国和日本 ， 当年有一个点就是叫做金融资本可能会抽贷 。 如果你抽贷 ， 我不抽贷 ， 那我可能就是最受损失的 。 那最好的结果其实是我们两个都不抽贷 ， 啊 ，但是很难做到 。 因为如果有人不抽贷 ， 你抽贷你又边际上能获得更好的收益 。 啊 ，但还好呢 ， 我们是一个国有企业占据主导的国家 ， 我们的有很强的行政的协调力 。 所以说能够达到一个就是可能也叫帕德托改进吧 ， 或者是就是加了一个约束之后呢 ， 达到一个最优的点 。 首先它扭转了这个预期 。 然后第二个呢 ，不得不说的是呢 ， 就是确实跟我们行政上以及包括社会的一些特征相关 。其实在过去两年中不单只是银行的表现好 ， 还有一个呢 ，是其实我们看信用债市场表现也很好 。 基本上呢 ， 我们在过去两年看到企业的经营现金流往下的时候 ， 却还在努力的还钱 。 比如说在这过去两年呢 ， 整个社会你看结构性会出现一些拖欠工资 ， 啊 ， 然后呢 ， 当然后来也解决了 ，也会出现一些欠账欠款 ，也会出现一些经营的收缩 ，但是很少出现不还钱 。 那在这种情况下， 你想过去两年中国基本面中最硬的是谁 ？ 就是能够拿到还钱的债权人。 啊 ， 所以说呢 ， 就是在这两个情况下， 第一个银行过去被低估了 ， 啊 ， 或者是大家把问题想得严重了 。 第二个呢 ， 之所以能够边际上改善 ， 对吧 ？ 就是它的一个来源就在于我们宏观上过去一到两年， 在我们出现债务问题在慢慢消化 ， 或我们说的债务周期下行的过程中 ，在中国债权人得到了很好的保护 。 啊 ， 当然它也得益于另外一点 ， 就是中国制造业的很强大的生产能力呢 ， 我们形成了正常的经济活动 。 啊 ， 你会发现我们的用电 ， 啊 ， 甚至是制造业的用工 ， 啊 ， 这些情况它维持了一个稳定 ， 它也为就是保护债权人呢 ，有了一个经济流量的一个基础 。 所以说呢 ， 从这个意义上来讲呢 ， 嗯 ， 银行在过去的一到两年内呢 ， 它有它的一个潜在的基本面的这条线在 。 **石磊** [18:30] 啊 ， 这很有意思啊 ， 就是我很认同银行有点类似于一个信用债 ， 它不是一般的红利股 ， 虽然看上去股息率有吸引力 ，但是因为它的定价比较便宜 ， 它的整个的资产负债表合在一起是非常像一个信用债的 。 就是它的资产端有赖于原来的这个放出去的贷款的回收 。 当然在这几年其实它的回收 ， 啊 ，是产生了不少不良的 ， 压力也比较大 ，但是有一个政府之手维系了这个系统的平衡 。 所以包括今年有大量的注资 ， 啊 ，而且这个注资的价格还比二级市场的估值要高很多 。 所以呢 ， 就是使得整个信用债它综合来看还是维持了这个平衡 。 但是本身就是投银行的专业投资者或者不投的投资者 ， 啊 ，他是截然不同的两派人。 不投的他主要是说要看银行的盈利在不断的下滑 ， 然后这个格局也越来越不利 ， 甚至到现在可能也还没有完全的反转 。 **敏姐** [19:25] 就是所谓的价值陷阱 。 **石磊** [19:27] 对 ，因为它相当于内在价值出现了一个价值陷阱 。 那么从资产负债表 ， 从盈利上看是这样毫无疑问的 。 但是投它赚到钱的这波投资经理 ，他是站在一个应然世界上 。 也就是说它的假设这个体系是不会崩掉的 。 如果银行崩了 ， 中国的信用永远就崩了 。 而在这个体系里 ， 政府是有能力来补充银行的资本的 ， 让这个持续下去 。 而这只要持续下去 ， 它就是个债券 。 那我们就应该按照债券来去给它估值 。 所以我们看到它的个股股价也像债券一样 ， 啊 ， 很稳定的不断的上涨 。 银行是低波股里面最中心的力量 。 那么红利低波的表现也是最近最好的 。 **敏姐** [20:11] 对 。 **石磊** [20:11] 包括港股 ， 包括 A 股 ， 用这个内在价值来评估 ，他认为银行也没有什么特殊的 ， 对吧 ？ 它跟其他产业一样 ， 我们内在的价值评估 ， 它是在一个实染的世界里 ， 就是实际是什么样的 。 那么好 ， 今年由于这个注资出现 ， 大规模的向银行注资 ， 这个是有实际意义的 ， 啊 ，是有实染意义的 。 所以它变成了实际 。在整个过程中， 这个银行板块就体现了两种不同的世界观 ，并且呢 ，由政策和这个政策的行动来把它落地了 。 而且银行板块里面差异也很大 ， 从四大行到我们原来的招行 ， 原来一些大家估值比较高的银行 ， 然后再到一些地方城商行 ，其实它的定价模式也不完全一样 。 我的感觉呢 ， 更像信用债的是四大行 ，而像招行过去增长比较快 ，而且它的业务发展也比较平衡和领先 。 那么它更多是一个 PEG 的投资模式 ， 更多是要靠增速要靠增长的 。 而增长的一部分 ， 啊 ， 恰恰是内在价值是没有的 ， 对吧 ？ 这几年没有内在价值的增长 。 所以现在很难 。 所以这个部分它就受到了一个估值大幅下跌的过程 。 还有很多城商行也很有意思 ， 它的收益非常高 ，但是它的资产端更像一个把贷款全部投给了当地政府平台的资产 。 如果当地平台不行 ， 那它就不行了 。 如果当地是一个很活跃的地区 ， 它的财政又还了钱 ， 你就会发现这个银行的资产它的收益也很高 ， 然后同时它又有一个安全的保底 ，有一个债底 。 那么在它又很强的一个收益性 。 所以我觉得银行这个板块简直体现出世界观的不同变化 ， 还有各个地区的经济变化 ， 还有估值模型的不同 。 **牟一凌** [21:52] 是的 。 **敏姐** [21:53] 那听上去也很像政府平台的一种表现的逻辑 ， 城投债的一些逻辑 。 **石磊** [21:59] 只不过它大部分成本是由中央政府来支付的 。 **牟一凌** [22:01] 所以过去几年你看在很多的大家的呼吁里面 ， 觉得财政应该要做很多的经济刺激 ，其实你会发现呢 ， 最后中国的财政的聚焦点还是要维持债务的稳定性 。 ### 消费虚实 **牟一凌** [22:14] 啊 ， 反而是经济刺激那一侧呢 ， 它的紧迫性就没有那么强 。 所以说大量的新的 ， 我们可以说外部的这个脉冲或是外生变量 ， 恰好是到了这个银行这个体系里面 。 **敏姐** [22:26] 嗯 ， 刚才讲完产业和金融 ， 啊 ，其实我们跟日本相比还有一个点 ， 就是消费 。在你那篇 《 言不必称日本 》 里面也说了 ，他说你说我们跟日本追求精神富足的第四消费社会不同 ， 我们中国 80% 的人群可能还是在追求基础的消费 ， 像冰箱 、 啊 ， 彩电 、 啊 ， 这一类 。 我就是想知道这个是不是一个对我们来说也是一个不同的表现形式 ， 或者未来的一个路径都会不一样 。 **石磊** [22:56] 我最近看到金融 40 人论坛有一个研究成果很有意思 ，因为大家知道我们中国的消费率在国际比较中是比较低的 。 即使不看消费率 ， 我们看人均消费支出的金额 ， 我们的消费水平竟然只有墨西哥的一半 。 为什么拿墨西哥比呢 ？ 是因为墨西哥跟我们的产出人均产出是差不多的 ， 比我们稍微高了一点点 。 但是我们的消费了人均消费金额仅仅是墨西哥的一半 ， 甚至还达不到日本的 1/3， 更不到美国的 1/10。 所以从金额上看 ， 我国的居民整体的消费水平是远远低于相同发展阶段的国家和一些发达国家的水平的 。 比如跟日本比 ， 中国的人均消费金额仅仅是日本的 27% 左右 。 但是如果你把这个金额转换成不同方向的消费实物量 ， 你会发现中国的卡路里 、 中国的蛋白质 、 中国的鞋和手机消费都已经超过了日本的人均消费水平了 。 即使把我们这些不同的比较 ， 包括电子消费品 ， 包括一些服务的比较 ，其实我们换成实物消费量 ， 我们会发现基本上比金额消费要涨出一倍 。 所以它得出来一个结论 ， 就是中国的消费者的金额是被两个事情扭曲的 ， 一个是我们的低汇率 ， 一个是我们的低物价 。 所以如果你把物价和汇率的因素扣除掉之后， 会发现我们的人均消费水平要涨一倍 。 这个观察我觉得很有意思 。 **牟一凌** [24:19] 对 ，其实应该是这两年的对这个的贡献就会变得更大了 。 之前呢 ， 我们做过一个类似的统计 ， 啊 ， 就是说在过去一段时间 ， 就是可能几年前 ， 中国的这个物价和呃收入呢 ，是呈现一个正相关关系 ， 大家一起在往上走 。 所以说那段时间你会发现中国的消费是偏通胀的 。 但是到了 19 到 20 年之后呢 ， 陆续我们的收入水平的提升阶段性停滞了 。 但是我们消费是怎么样去往上呢 ？ 是我们通过物价的下降 ， 对吧 ？ 其实本质上是提升了社会的福利 ， 啊 ，其实其实也是实物消耗了 。 所以说呢 ， 中国的制造业这几年其实虽然大家看起来资本不赚钱 ，但是却提供了大量的社会的福利 。 啊 ， 所以说呢 ， 就是当然对于资本市场不喜欢 ， 它觉得它是一种通缩 。 但是这几年我们看 ， 比如说中国的汽车 ， 通过新能源车的综合的降价 ， 就开始在不断的往下去走 ， 甚至从去年开始加速的这个对于家电汽车的补贴 ， 本质上一方面保住了中国的很多领域的生产线 ，因为不单只是家电和汽车 ， 还有它上游的供应商 。 同时呢 ，也让其实是提高了整个社会的福利的 。 啊 ，但是呢 ， 它的方式呢 ，也是通过降价 。 所以说呢 ， 它呈现一个在实物侧和我们说的这种名义价格侧 ， 啊 ， 它就截然不同了 。 所以说可能到了今天 ， 随着 21 年之后中国制造业的这个进一步的发展 ， 啊 ， 我们在很多领域 ， 啊 ， 就是有可能真的被低估了 ， 甚至中国的这种制造业 ， 啊 ， 都在对外输出一些福利的 。 我们都知道切割机过去的成本可能得 4 万左右 ， 现在中国已经能做到几千块钱了 。 它带来什么呢 ？ 欧洲大量的家庭可以去买它了 ， 你就不用用那个句子了 。 对 ， 就是因为制造业的这种成本下降的能力 ，在不断的为大家创造福利 。 当然我开玩笑 ， 我说通缩的尽头不就是按需分配吗 ？ 不就是我们最早的理想吗 ？ **石磊** [26:34] 啊 ， 对 ， 这个尽头就是没有资本的事 。 **牟一凌** [26:37] 对 ， 就没有没有资本的事 。 产能极度充裕嘛 ， 我们初中和高中都学过的 。 **石磊** [26:42] 这个视角很有意思 ， 呼应了这几年我看一凌的整个脉络里 ， 它你实际上是把实物量和名义量 ， 就是这个价格因素分开来 。 我们发现有一个不同的中国 ， 这是我们刚才说的主题 ， 啊 ， 就是我们如果把钱 、 把货币和货物实物量来分开 ， 这两条视两个视角 、 两个线索 ， 再去看我们的实体经济和金融循环 ， 你会看到不同的中国和不同的世界 。 然后在消费这里面 ， 我觉得更加有趣 ，因为消费这个行业里面现在的复杂度很高 。 整体上我们今年的上半年消费是企稳了 ，不像前两年这么弱 。 但是消费领域的企稳在不同的资本板块里 ， 比如说餐饮消费 、 白酒 、 啤酒 ， 还有这种新消费 ， 它是截然不同的一个特征 。 一凌你怎么看这个消费 ？ **牟一凌** [27:26] 嗯 ， 我们在 20 年之前出现过很多消费 ， 它过度依赖于价格 ， 啊 ，其实特别是在 15、16 年之后， 正好伴随了房地产的这个周期 。 而且就是我们比较有意思的是 ，其实中国在 10 年到 14 年这段时间 ，其实也呼吁过一轮消费的刺激 。 你会发现当时的消费呢 ， 它呈现两个特征 ， 第一个 ， 嗯 ， 涨得好的消费股的毛利率相对于全部消费股是下降的 ，但它的周转率在上升 ，其实就是一个扩容 。 而那个时候其实我们也做了大量的家电下乡 ，其实是一个更带普惠性质的 。16 年到 20 年， 就是在消费股牛市的这五年， 我们去看中国的国家政策里面是没有真正意义上去鼓励消费的 ， 鼓励的是或者是放松的是房地产 。 所以说那个时候的很多消费 ， 我们里面是金融是商务 ， 对吧 ？ 就是我们会发现 ， 比如说当你的资产在每天增值的时候 ， 啊 ， 我们的人的酒量都是有限的 ， 一天反正我喝不了多少 ， 对吧 ？ 有人最多喝一瓶 ， 那钱每天都在变多 。 然后你有一个好朋友来找你的时候 ， 你你们的股票在赚钱 ， 房子在涨 ， 那不就得喝茅台的吗 ？ 甚至还要喝年份的 。 到现在我们的工作保住了 ， 我们的房子可能跌了 ， 股票呢应该 ， 呃 ， 赚到钱的人也不多 。在这种情况下， 你有个好朋友来 ， 你们还是会坐下来喝一瓶酒 ， 消费的酒没有变 ， 对吧 ？ 所以说我们的消费不好 ， 很多时候大家说的是那个酒的价格很多不行呢 ， 对吧 ？ 其实我们去看 16 到 20 年白酒讲的一个很重要的故事 ， 就是我的产量和销量已经见顶了 ，但是我的价格还在往上走 。在过去两年， 其实我们的社零就算在今年企稳之前剔除价格影响之后， 它整体还是比较稳定的 。 所以说从实物消费量的这个角度来讲呢 ， 它就没有太大的问题 。 当然餐饮呢 ， 它会受到很多的这个价格影响 ， 比如说我们前段时间有一个对上海临江的这些餐厅老板的一个访谈 ，他会告诉你我也没办法降价 。 为什么没办法降价呢 ？ 是因为这个消费场景已经不在了 。 以前可能是有一单生意要谈 ， 对吧 ？ 那我真有这个生意谈的时候 ， 降一点价也或者贵一点也没有关系 。 当这个场景不在了 ， 我一定要把价格下降到可能适合于家庭聚餐和这些的时候才可以 。 但是那样的话 ， 我肯定就已经完全没有利润了 。 所以说呢 ， 就过去我们大量的消费本质 ， 它不是消费 ， 它是投资 ， 它是金融 。 但是其实我们去看过去两年疫情之后， 中国其实整体呈现的特点就是我们出去玩的人就是在变多 ， 对吧 ？ 节假日出去玩的人就是在变多 ， 只是花的钱它可能没有那么多呢 。 就整个消费的流量一直一直都在 。 啊 ， 所以说呢 ， 就是到今年呢 ， 出现了一个更好的现象 ， 就是我们先讲的大家今年上半年我们会看到个税收入 ， 啊 ，也开始转正了 。 就是过去大家还钱的这个效应呢 ， 可能也在减弱了 ， 可能有些欠款呢 ， 就我们一季度还有一个对中小企业欠款的一个帮帮助偿还的一个政策嘛 。 所以说呢 ， 大家经济中有更多的这个就是钱呐 ， 所以说呢 ， 会导致我们的消费费数据就会看起来更好一点 。 对 ， 那大概就是这样的一个 。 **石磊** [30:56] 所以你觉得白酒实际上之前有很多货币属性 ， 它也是投资品 ， 它是靠升值来增值增加它的利润的 ， 对吧 ？ 本身白酒的这个酒精消费量早就触顶了 。 啊 。 **牟一凌** [31:07] 对 。 **石磊** [31:08] 那么现在这个新消费 ， 比如说我们看这个 labubu。 **敏姐** [31:12] 嗯 ， 泡泡玛特 。 **石磊** [31:13] 它也感觉像是个投资品了 ， 那它是不是也变成了新时代的白酒 ？ **牟一凌** [31:18] 所以变成投资品的开始它就下跌了 。 股票其实在上涨的前半段 ， 大家没有说它投资 ， 就社会的舆论其实没有讲投资 ， 更多的就是它在各地的流行 ， 它的市场在不断的打开 。在那些阶段的时候 ，其实这是它到 10 倍的时候 ，其实到它 10 倍的那一刻起 ， 我们会发现越来越多的人把它当做一种潮流 ， 然后甚至要去炒它的价格 。 ### 新消费 **牟一凌** [31:46] 所以我一直有个观点 ， 就是中国在这个阶段你去做多我们的价格 ， 大概率是会犯错的 。 做多量的增长 ， 它可能会更有机会一些 。 就前段时间我们组一位成员 ， 就是因为我们又会去做一些行业调研 ， 还专门去了一个潮湾展 。其实你换个视角来看 ， 中国的这些新消费的背后是什么做支撑 ？ 就为什么可以用供给创造需求 ？ 比如说你去看上了一个东西 ， 对吧 ？ 那边就有很多设计师 ，因为中国这两年也培养了大量的艺术啊 ， 这些类的人才 。 如果你想到需要的一个设计师做的东西 ， 马上就有制造业的公司 ， 就是可以跟你对接 ， 把它做成产品 。 就是我们强大的 ， 就是大家之前说的设计师 、 工程师的红利 ， 强大的制造业生产线为用供给去发现需求提供了很大的空间 ， 对吧 ？ 这个在经济达到了一定的水平 ， 人均收入达到了一定水平 ， 且生产能力又很在线的情况下， 我们就会有很多这种消费的实物量或是这种量的增长的地方会出现 。 啊 ， 这个很有意思啊 ， 就是我们制造业和消费品区别是什么 ？ 我觉得以我们这个视角来看 ， 整个破圈的过程就是行业现在的特征是情绪价值的增值特别高 ， 对吧 ？ 而且一家家之前就是制造业的产品而已 ， 这个东西不值钱 。 但是加上它的运营和文化属性和品牌的运营呢 ， 就出现了情绪价值的溢价 。 但其实这个情绪价值也还是在小众里面 ， 它并不是大众 。 所以它破圈就变成了一个大众消费品的时候 。 所以大家争相与其合影 ， 对吧 ？ 与其各种活动上变成一个知名的明星之后 ，其实它是需要价格在最开始的破圈 ， 我觉得就是那个拍卖溢价很高的时候 。 **敏姐** [33:35] 所以后面爱马仕不是变成 labubu 的配饰了吗 ？ **牟一凌** [33:38] 对 ， 就是这些变成了各种故事的流量 。 再往后就对于我觉得很多金融圈的人来说 ， 价格这个东西是最直接最刺激的 。 然后再到二级市场 ， 然后最后的二手市场也开始跌价 。 就这么一个情况 ， 它就是不断的破圈 ， 就是从小众的情绪价值到大众的明星 、 明星代言引流 ， 然后再到价格因素 ， 让你再不懂的你怎么也能看得明白价格吧 。 所以人人都懂了 。 **敏姐** [34:05] 所以最后就像一凌说的变成投资品了 ， 就开始跌了 。 **牟一凌** [34:09] 对 ， 这个过程就是制造业到底创造的价值是什么 ， 它怎么能够被定价出来 。 但是我们因为有很好的制造业基础 ， 然后我们在价值链 ， 我们先说的是产业链和供应链 ，但我们现在的价值链里面说 ， 我们一直在中间比较凹的部分 ， 价值增值比较低的这个部分以前是代工 ， 后来我们是制造 ， 那发展的更加充分 ，但是还在中间 。 那产业链的价值链的尽头跟消费者最近的那一部分 ， 我们的品牌价值 ， 我们创造的新价值 ， 包括情绪价值 ， 我们当然还有一部分一会我们再聊啊 。 啊 ， 就是这几年增加很多的 ， 就是最上游的那一端 ， 对于矿 ， 它也是价值链比较高的一个环节 。 那么这些东西怎么来评估 ？ 是中国就在制造业环节了吗 ？ 还是中国可以凭借制造业这个环节去海外征服有消费能力的 ，有给出高价能力的这部分市场 ？ 这个说到情绪价值 ， 我想到最早就是我们说的消费的这个词 。 消费的这个词是 consume， 它最早是个法文 ， 法文里面它是成为的意思 ， 就是其实你消费什么东西 ，其实在最早是通过它成为了什么 ， 就是我们要的那个情绪 。 啊 ， 对 ， 所以说呢 ， 最早的时候其实我在做策略工作的时候 ， 我对那个 16、17 年嘛 ， 那个时候也是消费很火的时候 ， 我也去做了很多这块的一些研究 。 然后呢 ， 就是最早其实如果从一个消费研究员的视角 ， 大家就会对个性化 ， 呃 ， 觉得它有很多独特的地方 。 但后来这两年呢 ， 就是我会发现它是需要基石的 ， 对吧 ？ 就是这个文化的认同是需要基础的 ， 背后可能还是需要被培养的一些东西 ， 比如说制造业 ， 对吧 ？ 就是为什么会有中国那么多的消费 ， 就是如果我们没有强大的制造业去捕捉那种情绪的能力都没有 。 同样的 ， 正是因为中国这些年制造业的发展 ， 对吧 ？ 就是工厂的老板或者是工厂的这个叫做中层 ，他的女儿 ，他的儿子才开始去从事学习设计 ， 才慢慢的接受了西方的文化 ， 才可以跟他们有了共鸣 ， 然后这些设计的理念才能开始游走 。 虽然 labubu 的设计师是一个香港人啊 ， 对 ，但但是呢 ， 大家都是踩在这个肩膀上的 。 但是呢 ， 每个消费呢 ， 又会有它的独特性 ， 或是每个时代呢 ， 呃 ， 会有一个自己的特例 。 啊 ， 啊 ， 所以说呢 ， 就是如果再回过头去看 ， 嗯 ， 我们的制造业的话 ， 那或是在整个就是我们在产业链上的这个位置的话 ，有可能就是在通过制造业往往上矿端去辐射 ， 往下呢 ，在消费端去辐射 。 但是呢 ， 啊 ，其实我们会发现在这个阶段呢 ， 可能中国要形成像当年爱马仕那样的产品 ， 实际还不够成熟 。 啊 ， 就是因为可能需要一个国家 ， 你的国力足够强大到滞后变成文化认同啊 ， 然后再持续比较长的时间 。 啊 ，因为我们现在都知道 ，有的到了一定程度呢 ， 你能脱离制造业 。 当然我没那么懂 ，但是有的时候我看像香奈儿 、 爱马仕的包的做工 ，其实有可能反而是比较粗糙的 。 它可能甚至有的时候比不上一个国内很这种我们我们说的就是国内工厂生产的一个就是仿制的品种 ， 对吧 ？ 但但但是呢 ， 就是它里面呢 ， 它有就是我觉得在升级阶段的时候 ， 制造业是重要的 ， 或者是你在赶超阶段的时候 ， 它是重要的 。 但到一定阶段呢 ， 它消费又会呈现一些很 ， 呃 ， 滞后的一个特征 。 好 ， 所以我就问一下， 那你觉得在消费品里面 ， 真正的竞争能力是体现在价上 、 毛利上 、 净利率上， 还是它销售的量上 ？ 我我觉得这个是取决于在什么阶段的 。 第一种就是给溢价 ， 大家什么东西会给溢价 。其实我们大家说的这个情绪价值 ， 或我们先讲的这个成为 ， 对吧 ？ 就是 ， 呃 ， 所以说呢 ，在这个阶段的时候 ， 当你要跟周围的人比 ， 要成为什么样的人的时候 ， 或者是在这个阶段的时候 ， 溢价就是最重要的 。 但是它有很多条件 ， 比如说为什么那些的奢侈品会会有溢价 ， 对吧 ？ 就是就是因为过去欧洲强大过 ， 它的文化和艺术啊 ， 能够给到溢价 。 但是你作为一个赶超的国家 ， 往往是要满足一些基础性的需求 。 你用非常好的物美价廉的东西 ， 形成了你最早的市场啊 ， 形成了很强的品牌的认同和积累啊 。 所以说呢 ， 我的理解就是它取决于阶段 。 对于资本来说 ， 溢价永远是最好的啊 ， 对于社会的福利来说 ， 那可能又是在这个阶段是不太一样的 。 啊 ， 所以说你看中国的新能源车 ， 至今没有任何一个品牌真正能做到很强的溢价 。 但是实际上你从它的使用上来讲 ， 或是在很多领域来讲 ， 它真的就是好的 。 啊 ， 包括中国的很多的 ， 甚至我们的蜜雪冰城啊 ， 最后你会发现它是用一种很制造业的思路来做消费品啊 ， 包括瑞幸 。 对 ， 对 ， 完完全就是非常制造业的思路了 。 **石磊** [39:41] 嗯 ， 啊 ， 还有很多美妆行业 ， 中国的美妆行业对国外大牌的平替 。 我把一些主要的成分给你开出来 ， 它告诉你这个成分本身就是我生产的 ， 然后我也出来一个品牌 ， 你可以先用平替 。 然后这几年看来不只是平替了 ， 自己的品牌一下子也都陆续出来了 。 那这种就是通过制造业基础上不断升级 ， 累积这个品牌可能也是一条出路 。 **牟一凌** [40:06] 对 ，但是到最后呢 ， 大家又要去争夺那个话语权 。 比如说你看蜜雪冰城就开始有的雪王 ， 还是想去做溢价 ， 对吧 ？ 就是甚至我们整个社会的 ， 最后你会看到艺术体系也是在为这些做帮助的 。 比如说你看现在欧洲的后现代主义 ， 对吧 ？ 就是为了跟美国之间争夺话语权 ， 相互之间还要消解 。 **敏姐** [40:30] 包括老铺黄金其实也是有很高的溢价的 。 **牟一凌** [40:35] 对 ， 就是大家是努力做溢价 ，但是做溢价就是特别是作为赶超者 ， 你得先有了那个能力啊 ，有了那个能力才是弯道超车的机会 。 就我经常开玩笑 ， 就是其实这种说有点像什么呢 ？ 就你要切入一个行业或者切入一个领域 ， 首先你得干辛苦活 ， 然后才是做高端 。 我比如说我说就像我们团队 ， 对吧 ？ 最早我要招一个研究员进来 ， 大概率我是需要他给我做数据 ， 然后他能够很好的写报告 ， 最后提出很好的思想 ， 对吧 ？ ### 小结 **牟一凌** [41:08] 最开始最高的那个东西是要给到溢价的 。 所有的研究员发展的路径 ， 永远不会有人说我就喜欢天天做数据的 。 但是如果你这个能力都没有 ， 可能你就没有办法走进这个行业 ， 没有地方就上来就说我要招一个能够提供思想的人。 你先得在很多领域证明自己 。 所以说中国的消费品往往都是我们从最基础的做起 ， 然后最后获得那个赶超的机会 。 **石磊** [41:36] 最后就是价值观的争夺 。 **牟一凌** [41:38] 对 ， 就要价值观的争夺 。 **石磊** [41:40] 对价值观的意见 。 **敏姐** [41:41] 还有文化 。 **牟一凌** [41:42] 文化 ， 甚至到哲学艺术领域都会为这个服务 。 啊 ， 我会认为我们不会走向日本那条路啊 。 当然我们可能有些产业上的升级 ， 或者是对外的产业链的转移 ， 包括中国需要出口更多的资本品去海外进行建设 ， 这些就是自然的企业行为和经济运行是可能有借鉴意义的 。 但是从国家来讲 ，有几个点 。 第一个 ， 我中国拥有政治和军事的独立性 ， 这也打开了我们经济进一步发展的向上的空间 。 啊 ， 第二个呢 ， 就是中国有更广阔的人口 ， 我们没有面对全民资产负债表衰退的压力 ， 甚至我们还有让更多人过上幸福生活的愿景和可能性 ，而且他们的日子的往前走 ， 本来也是帮助整个国家变得更强大和前进 。 所以说呢 ， 无论从我们的企业 、 整个国家的发展 ， 还是说个人的命运来讲 ， 我们都不会像当年的日本呢 。 但是也许对于个别人， 确实就进入了类似于当年的日本人的命运 。 但就是有一部分人可能就是这样 ， 对吧 ？ 有句话叫做上帝永远是对群体怜悯的 ，但是对个体是残忍的 。 就是我们在非洲的草原上， 你会看到很多的斑马被狮子吃掉 ，但是斑马的族群却可以每个季节都在迁徙 ，他们永远不会灭亡 。 **敏姐** [43:17] 你刚才讲的对个体残忍的 ，是不是指杠杆率相对比较高的这批人 ？ **牟一凌** [43:23] 对 ， 最惨的人群呢 ， 可能大概应该是他是长这样子 ， 就是我的负债端加了房地产的杠杆 ， 当然我也拥有房地产的金融资产 。 然后呢 ，1920 年可能在股票的投资上也买了一些受益于地产周期或是地产价格财富效应扩张的板块 。 同时呢 ， 我从事的行业呢 ， 可能又在金融或这些领域 ， 一定就是会面对不可避免的压力的 。 但是呢 ， 我们并不能说没有机会 ， 对吧 ？ 因为实际上呢 ，在这些领域其实压力最大的时候已经过去了 。 当然了 ， 就是我们要寻求转型 ， 寻求其他的那些机会 。 但是呢 ， 这种个体的绝望呢 ， 呃 ， 我觉得在我身边很多人身上也发生过 ， 甚至我们从事的行业也会有这样的压力 。 但是呢 ， 我们建议呢 ， 就是能看到这个国家更宽广的这些地方吧 ， 这样的话 ， 啊 ， 说不定也能找到我们新的一些发展的机会啊 。 我经常说 ， 这是一个全球第一的制造业大国 ， 这个国家经历的金融资产很明显的衰退或是价格的下移 。 啊 ， 这个国家呢 ， 面对的现在最严重的产能过剩 ， 甚至在贸易上， 很多国家都在抑制你和敌视你 。 这国家是谁 ？ 是我们 ，也是 30 年代的美国 ， 就是这样的 。 啊 。 **石磊** [44:45] 一凌 ， 我记得你的框架研究里面有很多是百年尺度的 ，也研究过很深入的一战二战前的德国 、 英国 、 美国的这些产业链 、 供应链和他们的金融状态 。 那你的研究为什么要跨百年呢 ？ 这和当下的世界有什么关系呢 ？ **敏姐** [45:01] 那这里呢 ， 我想先作为读者啊 ， 补充一凌写的一篇很经典的文章 ， 就是著名的马与鲸鱼游的故事 。 当然资管权已经传播的很广了 ，但是对我们十分吸引的听友 ， 可能有一些还是有点陌生的 。 所以我在这里做一个简单的介绍 ， 可以作为石磊这个问题的佐证 。 一凌在那篇文章里写了两个故事 ， 一个呢 ， 就是 19 世纪上半叶 ， 鲸鱼油是当时欧美地区主要照明燃料之一 ，但是呢 ， 价格十分昂贵 ， 只有富人才能长期使用这个鲸鱼油作为照明燃料 ， 直到 1846 年煤油被发现 。 煤油不仅仅同鲸鱼油一样具有无烟火焰明亮的优点 ，而且它比鲸鱼油更易储藏 。 那这在我们的常识里面 ，是不是鲸鱼油马上就要被煤油替代了 ， 要降价了呢 ？ 然而并没有 。在此后的 20 年里面 ， 鲸鱼油价格非但没有明显的降低 ， 反而在 1865 年前后创下了历史新高 。 同理的还有马 ，在燃油机发明之前 ， 马是核心的交通运输工具 ，但是到了火车汽车发明初期 ， 马匹反而量价齐升 。 那这两个故事都是因为什么呢 ？ 我这里就不公布答案了 ， 我会把一凌这篇文章放在 shownotes 里 。 我讲这两个故事呢 ， 就是想佐证石磊这个问题 ，因为一凌作为宏观考古学家啊 ，他的研究框架尺度长达数百年， 所以那这样的考古 ， 你觉得对当下的宏观研究有没有一个什么具体的作用吗 ？ **牟一凌** [46:32] 我的理解就是它的作用可能有有两个啊 ， 就第一个呢 ，是研究本身上， 第二个呢 ，是更方便于理解上 。 两个的作用是一次不一样的 。 啊 ， 比如说我们就是谈经济学 ，其实之前大家津津乐道的康波周期也是跨越 60 年的 ， 对吧 ？ 当然如果再往上走 ， 当然可能有重合啊 ， 像达里奥他会认为是有百年甚至大国之间的周期的 。 当然就是有一些历史学家视角的书 ， 我记得石总也推荐过 ， 叫 《 价格革命 》， 对吧 ？ 从那个角度可能也是跨越百年的 。 那我们在其实 2018 年的时候 ， 我们就知道慢慢的经常有一句话出现在我们的很多的媒体上， 叫 《 百年未有之大变局 》。 很多事情都告诉我们 ，其实有一些很长时间的变化就来了 。 嗯 ， 人类社会呢 ， 就是它的特点呢 ， 就是我们的短期的记忆都是很深刻的 ，但恰恰我们的股票市场呢 ， 啊 ， 又是一个需要超预期的地方 。 什么意思呢 ？ 就是之前我们也统计过 ， 比如说你从 03 年到现在 ， 没有一年的股市是长得像的 ， 就是大家经常都在说今年像的一年， 实际情况是到今天为止 ， 没有一年的股市跟上一年像过 。 原因是什么 ？ 其实就是市场的学习效应太强了 。 比如说如果你现在说我要复盘一下 13 年的股票长什么样子 ， 你去搜能搜到一堆的卖方的策略报告 ， 没有信息优势或是没有认知优势的 。 所以说呢 ， 历史呢 ， 我的理解就是它有些规律可以重复 ，但是呢 ， 它不能完全一一去借鉴 。 我记得 ， 呃 ， 好像之前还是石总说的 ，有点像是薛定谔的猫 ， 就是历史是可以被充分观测的 ， 未来不可以 。 所以说呢 ， 如果单纯只去看一些短期的历史 ， 得出必然结论肯定是不行的 。 我们只能结合一些短期的历史 ， 再去更长的历史中去探索规律 。 啊 ，A 股的市场呢 ， 特别的年轻 ， 我们也就才 20 年， 所以我们的数据节点是不够的 。 但是人类社会的规律的时间就会更长 ，因为到目前为止 ，A 股甚至都没有经历过更完整的一次我们说的产业革命啊 ， 可能移动互联网算 ， 对吧 ？ 科网那个时期可能没有那么受到基本面影响 ， 就更不要说之前的很多的变革了 。 就是所以说我们的很多数据特征不够啊 ， 这是为什么我们愿意去找更久远的一些规律 。 它本来其实前面有很多人是这么做的 。100 年前也是当时的革命爆发期 ， 技术革命 ，而且 100 年前也是有这种国际冲突 。 对 ， 甚至 100 年前 ， 人类是已经习惯了全球化 ， 认为就是应该联系的越来越紧密 ， 突然一夜之间大家就割裂了 。 嗯 ， 我的理解就是还挺有意思的 。 比如说我们过去这些年跟基金经理的交流呢 ， 呃 ， 或者是一些投资者的交流呢 ， 谁更愿意接受我们的观点呢 ？ 有两种人， 一种是经历这个市场可能非常长久 ， 都快退休的几十年的老将 ， 还有一种呢 ，是才入行的新人。 ### 美国镜像 **牟一凌** [49:49] 他们的特点是什么 ？ 我觉得就是人类理解东西的特点 ， 一种是很相信经验 ， 我经历过的才是真实的 。 但恰恰好这一段 ， 如果很多投资是从 10 年到 20 年成功的 ， 那一段是个历史的片段 ，但是它赋予了非常高的权重 ， 这会导致刚好你遇到的一个我们统计学 ， 或是我以前学计量经济学的时候叫趋势性改变 ， 你的模型完全不一样了 ， 对吧 ？ 还有一种呢 ， 刚入行 ， 对于我来说 ， 假设我是一个新人，2010 年到 2020 年的东西是数据和资料 ，100 年前的东西也是资料 ， 只是说有些资料好的一些不好的 ， 我的主观意识上没有那么大的一个权重 ， 反而能够让他们捕捉到一些不一样的机会 。 所以说呢 ， 就是这是我的一个看法 。 **石磊** [50:40] 对 ， 之前你说的美国在一百二三十年前也是一个制造业主导的国家 。 那么你研究百年之前的美国 ， 对中国现在是不是有什么启示 ？ **牟一凌** [50:50] 最大的特点就是 1881 年美国成为最大的制造业国家 ， 到 1941 年二战爆发之前 ， 美国的道琼斯指数年化回报率应该在 0.3% 左右吧 ， 跟我们的这个上证综指原地踏步的情况是差不多的 。 **敏姐** [51:08] 而且也为期 60 年 。 **牟一凌** [51:10] 当然我相信我们不会那么久啊 ， 我觉得我们不会需要 60 年那么久 。 但是呢 ， 确实当做一个制造业的国家的时候 ， 资本的回报啊 ， 确实呢 ， 它就是不稳定的啊 。 **敏姐** [51:23] 哎 ， 我这里想问两位一个问题啊 ，不是两位都研究复杂系统吗 ？ 我们看当下是一个复杂系统 ， 那如果像一凌看这 100 年前的美国或者全球 ， 你觉得它也是一个复杂系统吗 ？ 后视镜来看 。 **牟一凌** [51:39] 它肯定是啊 ， 对 ， 我觉得肯定是 。其实就像如果后视镜 ， 大家会认为它是一个静态的东西 ， 就是说如果没有复杂系统观念的人， 那肯定大家也会觉得哪一年发生什么事情 。 但实际上， 如果按金观涛老师的视角的话 ， 它已经就构造出来一个非常好的历史的复杂系统了啊 。 但是大家理解和观测的时候 ， 就更容易把历史当做一个甚至像一个平面 ， 一个很线性的东西 ，但其实它不是 。 **石磊** [52:10] 对 ，因为任何 3T 以上的系统 ， 它都是复杂系统 ， 所以毫无疑问 ， 任何时候人类社会都是复杂系统 ，并不代表这个系统变了 ， 只是我们作为一个观察主体 ，其实这个很有意思 ， 就是观察你看到了什么是和观察主体有关的 ，也就是这个世界上没有绝对的客观 ， 可能是只有不同的主体在观察一个东西 ，而这个东西具体是什么 ， 它没有一个完全客观的结论 。 这就是大家为什么不太理解量子力学它这个叠加态 ， 实际上它叠加态和我们现在的社会科学里面 ， 就是社会建构的社会的事实 ，是大家觉得公允的 。 所谓的公允 ， 就是大多数人看到的一种建构性事实 。 那么在文化里面 ， 什么是好的 ，也是公允的一种所谓的事实 ， 所以它没有绝对的客观 。 然后刚才一凌说的这个 ， 我们回看历史的时候 ， 我们会觉得历史是确定的 ， 甚至它的规律是非常强的 。 但是你站在历史的当下， 历史的那段时间 ，其实它未来很可能是有多种可能性的 。 所以我以前说过一句叫 " 往前看 ， 往未来看 ， 都是使命 ； 往过去看 ， 往历史看 ， 都是命运 "。 你觉得命运是天注定的 ， 它就一定是那样 ， 对吧 ？ 大家觉得似乎人能够有什么作为的是注定的 ，因为它不能再被改变了 。 但是站在当下， 如果你想去看未来的时候 ， 你就会发现往未来看 ， 它叫使命 ， 它是人可以选择的 ， 人是有个人价值的 。 然后这个和复杂性的特征有关 ， 叫做非便利性 。 所谓的非便利性 ， 便是这个普遍的便 ， 利是经历的利啊 。 那么便利性就是说未来的系统的任何一个状态 ， 你都会达到 ， 只要你的时间足够长 ， 这个就叫便利 。 那么在这种状态里 ， 人是没有任何价值的 ， 个体是没有任何价值的 ，因为你的选择是天注定的 。 但是在一个非便利系统 ，也就是说你等无限远的时间 ， 你也不可能达到这个系统可能出现的所有的状态的时候 ， 人的选择就是有价值的 。 人的每一个选择都决定了这个系统未来的路径 ，而且结果是路径依赖的 。 所以其实我们的个体是非常有价值的 ， 个体不是虚无的 。 当然大家也要注意 ， 就是当我们看历史的时候 ， 怎么去理解历史 。 就当你看到那个历史只是可能性的一个部分 ， 那就是在便利里面 ， 它可能只是一个状态 ， 一个可能的状态 。 这就是我们做研究和投资时候最大的差别 。 做研究的时候 ， 我们要找到的确定性规律是历史 ，并且要把历史讲出来 ， 用规律的方式讲出来 。 但是在做投资的时候 ， 看未来的时候 ， 你要借鉴历史 ， 要借鉴经验 ， 借鉴研究 ，但是你需要不断的去试探 ，因为它的可能性非常多 ， 甚至远远超出我们的经验 。 所以研究百年的历史是非常重要的 。 然后第二就是历史有一种模式 ，但是模式不是简单的重复 。 当我们把历史拆分成不同的模式叠加在一起之后， 你才能解释那个历史 。 而当你认为历史是必然重复的时候 ， 就会发现历史从来不重复 。 就像刚才一凌说的 ，其实最近 20 年 A 股历史上从来没有重复过 ， 原因也很简单 ，因为当它真的完全重复了 ， 就会有一个主体通过完全的学习来使得你这个系统不再重复 ，因为它是相互影响的 ， 对吧 ？ 这就是索罗斯说的 ， 它是一个反身性系统 。 **敏姐** [55:19] 对 ， 我我问这个问题的原因就是因为一凌不是研究上百年的历史 ，在回看之后再来做出一些当下的一些判断吗 ？ 我想说的就是 ， 如果历史也是复杂系统 ，其实可能你选择的也是千人千面历史里面的一个切片来应用在你现在的研究里面 ， 研究当下这个复杂神经系统 ， 然后再选择路径 。 **牟一凌** [55:44] 对 ， 所以说 ， 比如说我们就提这个大家津津乐道的马车和鲸鱼游吧 ，其实呢 ， 它只是这个研究的前半部分 ， 它不是它的全部 。 但是呢 ， 当然有一本书叫 《 叙事经济学 》， 就是大家都喜欢讲故事 ， 对吧 ？ 其实呢 ， 我们这个只是做了我们前半部分之后呢 ， 市场就完全传播它了 。其实你是不能因为这篇报告去买煤炭的 ， 我们只是想通过这篇报告让大家关注到煤炭 。 马车和鲸鱼游里面提出了两个前提条件 ， 当新的能源发现之后， 旧的能源要上涨 。 第一个 ， 旧的能源要出现社会资本的流出 ， 就是不愿意再流向它的这些领域 。 第二个 ， 新的能源的发展带来的部分 ， 甚至对老的能源的需求 。 比如说当年在美国的农场的牛仔 ，因为大城市工业革命的工作机会 ，他们就离开了农场 ， 甚至一些农场主去了城市去做资本家 。 但是由于当时火车的出现 ， 城市变得越来越大 ， 城市间的通勤当时还没有汽车 ， 当时是火车 ， 需要解决就要用到马 。 这两个条件你是需要具备的 。 那我们紧接着后面的文章是在讨论能源转型 、 新能源的建设对于煤炭的需求 ，以及由于要转型对于就是煤炭的供给的约束 。 当然这些文章呢 ， 大家觉得没有那个那么有趣 ， 反而被抛弃掉了啊 。 大致就是这样 。 那包括我们去研究 30 年前的美国 ， 我们肯定也要研究现在中国的很多的不一样 ， 对吧 ？ 但是呢 ， 大家觉得没有那么有趣 ，也就记住了前半部分而已 。 **石磊** [57:26] 啊 ， 你也研究过德国的制造业 ， 驱动了一个争霸型的国家 ，有什么有趣的发现吗 ？ **牟一凌** [57:32] 其实在六七十年代 ， 德国也出现过一个对美国制造业的赶超啊 ，他们当时也有类似啊 。 最后采用的方式呢 ， 就是去提高了一些社会的福利 ， 然后呢 ， 出现了一些经济结构的一个转型 。其实它跟日本有一定的类似的点 ， 最后呢 ， 它在原有的西方的这个分工中找到了属于自己的秩序 。 当然呢 ， 最后德国解决自己的问题 ，其实也不是靠改革 ，因为德国还有一个背景 ， 就是柏林墙的倒塌 ， 东德并进来了啊 。 所以你会发现很多看上去的经济问题 ， 又都不是经济问题 。 所以说呢 ， 这就是当年德国的一些借鉴 。 但是人在这个过程中的努力 ， 对吧 ？ 就包括当年应该是索尔茨吧 ， 我没记错的话 ， 应该是他也做了很多变化 ， 让德国的整个系统变得更稳定 。 **石磊** [58:25] 对 ， 我们现在这个视角重复一下 ，不是国家视角 ，不是国运视角 ，是产业视角 。 你先谈的德国 ，是德国产业的发展 ， 美国的产业发展 。在五六十年代 ， 我记得美国的企业 ， 包括现在大家耳熟能详的一些高科技企业 、 制药企业 ， 甚至一些是生物制药企业 ，在五六十年代的时候呢 ， 都经历过一些转型 。他们原来都是大化工 ，在 70 年代这个时候油价飞涨 ，其实是逼着大 家转型 。 那个时候他们的毛利率也是大幅下降 ， 那个时候产能也是过剩 ， 资本收益也很低 。 经过压力之后 ，他们有一部分转型成功 ， 就是现在的高科技企业 。 所以中国现在也面临着这种啊 ， 中间品 ， 就是无差异的中间品的这些严重的产能过剩 。 但实际上他们在压力之下都有各种可能性 ， 可能未来变成高科技企业是有可能的 。 所以如果拉长时间来看 ， 我觉得产业的变迁很有意思 ， 就你不要只关注现在的 ROE，也不要只关注现在的股价下跌 。 **牟一凌** [59:20] 对 ， 应该七八十年代能源消耗在美国 GDP 中的占比大概下降了一半啊 。 如果没记错这个数的话 ， 就是因为在高物价下的这个转型 。 **石磊** [59:31] 对 ， 还有一家公司我觉得很有意思 ， 就是这个可口可乐 。 可口可乐大家知道 ， 这个本身的配方是 19 世纪 80 年代出来的 。Coca-Cola，Coke 是指一种非洲产的可乐果 ，Cola 是指古柯叶 。 实际上这两个就是可口可乐的主要配方 。 当然古柯叶里面是有一些咖啡因的啊 ， 这本来是农产品 ， 它就变成了一种饮料 ，而这个饮料是为了替代一种酒 。 因为当时美国有禁酒令 ， 全国禁酒令是先是各个州有部分州的禁酒令 ， 然后全国的禁酒主要是因为妇女力量的上升 ，有很多妇女的这个组织推动了一个全国的禁酒令 。 实际上原来有一个比较流行的酒 ， 就是这个原料做的酒 ，但由于禁酒了 ， 就出现了可口可乐用新的这个配方的无酒精的饮料来替代 。 所以整个它就是先是农产品 ， 然后饮料替代酒精饮料 。 然后现在因为我们可乐果本身它是有致癌物的 ， 就像我们的冰糖 ， 所以现在它完全是一个工业品 ， 就完全没有天然的 。 而且在大规模的制造和全世界传播之后， 它的品牌的运营就在一个工业品牌下， 它有一个非常强的消费类的市场升级 ，而且它赚了很高的 ROE， 对吧 ？ 在 80 年代后到现在 ，其实可口可乐已经变成了一个各种类型饮料和食品的运营品牌 ， 运营的这样不再是一款或者类似这种碳酸饮料了 。 我的感觉就是这个历史发展的过程 ， 从一个配方农产品到工业品 ， 再到消费品 ， 然后再到更多元的消费品 ， 到一个大众中最出名的品牌 。 关于这个你有什么想法 ？ **牟一凌** [1:01:06] 对 ， 这个倒是想起了对就消费品的一个看法 ， 就是有的时候呢 ， 我们会看消费品 ， 它在各个国家它有自己的产业逻辑 ，但有的时候呢 ， 好像又跟每个国家的利益又息息相关 ， 特别是这种大众的消费品 。 大家都知道可口可乐下面还有个品牌叫芬达 ，其实大家知道芬达从哪来的吗 ？ 其实是在二战前的德国 ， 就是因为当时美德之间的关系已经比较紧张了 ， 所以说可口可乐已经从德国撤出 ， 为了实现自主可控呢 ， 当时就是在消费品上创造了芬达汽水 。其实你会发现 ， 现在芬达又变成一个可口可乐旗下品牌的 ， 为什么呢 ？ 因为德国战败了 ， 然后随着马歇尔计划 ， 美国进了欧洲 ， 重新它又回到了可口可乐下面 。 还有一个故事还是关于可口可乐 ， 呃 ， 我们都知道 70 年代美国出现了票面量 50 的崩盘 ， 然后呢 ， 它的股价在整个 70 年都很低迷 ，80 年代慢慢爬坑 。 什么时候它爬上呢 ？ 最后创历史新高呢 ， 就是从 1987 年中岛条约 ， 苏联摧毁中程导弹 ，其实就是向美国低头了 。 因为中程导弹上苏联是就大家相互摧毁啊 ， 对吧 ？ 就是那是苏联更有优势的一个领域 ， 那其实就是一种妥协了 。 到苏联解体 ， 可口可乐股价就回来了 ， 创下历史新高 。 **石磊** [1:02:28] 一个消费品的成功 ， 就必然要面对的是它的市场规模的扩大 ， 特别是一个这种大众 ， 就是被整个国家的承受的消费品 ， 对吧 ？ 所以我开玩笑 ， 我说我们的白酒真的就不能那样增的吗 ？ 对吧 ，是有机会的 ，不是说只能讲价格提升的逻辑啊 。 大众消费品还是跟国运有关 ， 我在背后其实都都是国运啊 。 我还挺欣赏可口可乐的一个叙事的 ，他讲那句话 ：" 就算你再有钱 ， 你也喝不到更好的可乐 。" 就巴菲特也喝的可口可乐跟我们是一样的 ， 是一样的啊 ， 跟我们是一样 ， 又相当于平权了 。 对 ， 平权了 ，但是他也告诉我们一个点 ， 首先你得在意 ， 对吧 ？ 为什么大家不关注再有钱也喝不上的一个路边的饮料呢 ？ 对吧 ， 首先大家所有人得认同 ， 就可口可乐是最好的 。 我觉得背后就是你的国家 、 你的文化 、 你的认同 。 我觉得消费的背后有个性化啊 ，但是最后特别是这样的消费品 。 当我们研究历史的时候 ， 关注一下当下， 当下的全球格局 ， 还有主要的矛盾 ， 还有这些矛盾会给我们这个世界带来什么 ？ 什么才是我们未来打开这个世界的钥匙 ？ **牟一凌** [1:03:42] 回到现实的话 ， 我们去看过去一段时间 ， 虽然大家各地说我们这两年就是单干的活没赚钱 ，但是如果我们从实物的视角去看一下中国这几年的进步啊 ， 就第一个呢 ， 我们从 2018 年贸易冲突开始到现在 ， 中国的出口对于美国的依赖程度大概下降了 4 个百分点 。 我们按投入产出表去计算 ， 就是穿透计算了 ， 已经把转口贸易这些其实尽量带进去了 。 但是美国对中国进口的依赖在它的占比中没有下降 ， 那就意味着中国的出口在全球找到了其他的份额 。 它的份额的来源呢 ， 一个就是大家比较关注的像俄乌冲突带来的俄罗斯这些的上涨 ， 现在提到像拖拉机这些领域 。 还有一个更有意思 、 更重要的领域 ， 比如说我们对东南亚 ， 中国对东南亚的对外直接投资 ，在中国对外投资中占比不断上行 。 同样作为回报 ， 东南亚对于中国的进口在中国进口中也在不断上行 。 我们以越南这个国家为例 ，在 2018 年的时候 ， 越南对中国的进口里面 98% 会用作转口贸易 ，但现在这个比例已经下降到了只有 92% 啊 。 自己的需求从两个点上涨到了快接近 8 个点 。 也就是说 ， 中国对外培养了很多需求啊 ， 我们找到了更多的点 ， 对吧 ？ 我们的实物的贸易流对外很强大啊 。 同样的 ， 对于很多资源国而言也是一样 ， 就是中国在去年我们的钢材是正增长 ，其实我们的很多的大宗商品的消耗在中国去年都是正的 。在房地产下滑这么多的情况下， 就是因为我们的制造业的强大呢 ， 导致我们消耗了很多大宗商品 。 当然有些它最重的消耗不在中国 ，但是你已经形成了对于一个资源国而言 ， 你就是它最大的贸易伙伴 ， 或是就是你最大的买家 。 你的整个的流量就非常大了啊 。 我记得之前克勤讲过 ， 就是你看那个澳大利亚的煤炭 ，有的时候都不会卖到东南亚 ， 它会优先供给中国 。 因为虽然你的价格不一定出的高 ，但是你的流量大 。 而同时呢 ， 中国又向这些国家其实出售了大量的中间品 、 资本品和终端的消费品 。 所以说我们去看整个人民币在交易结算中的占比啊 ， 虽然说这个数据大家有争议 ，但趋势上应该是不断上升的 。 就是如果粗略统计呢 ， 可能也有 8% 占全球整体啊 ，但是如果看占中国自己的 ， 可能有 30% 多以上啊 。其实一个货币要成为全球的货币 ，不是生下来就是的 ， 就像小孩不是生下来就会唱歌 、 会做数学题的 ，他得慢慢学会爬行 、 学会走路 ， 至少从交易结算上， 人民币在具备这个能力 。 所以说呢 ， 这是我们整个过去一段时间中国在生产这个问题和实物的这个层面 ，其实在不断的进步的 。 还有一个数 ， 如果我们去看价值链的地位啊 ，其实很简单 ， 就是用每个国家的后向价值减前向价值 。其实就是说一个产业链通过你这个国家附加了多少价值 ，在上面中国的占比是在提升的 。 比如说这轮虽然看起来资本不赚钱 ， 当然不但我们不赚钱 ， 我们也间接让全球其他资本也不赚钱了啊 。 但是呢 ， 整个中国实现的产业链价值的攀爬 ， 你看就算拿大家认为最过剩的光伏来讲 ， 中国的光伏产能是全球最先进的 ， 中国为全球的绿色转型贡献了非常大的一个力量 。 所以说呢 ， 这是我我理解这几年被我们的股票市场相对的低迷和 ROE 的下降所低估的东西啊 。 这是这几年我们发生的很重要的变化 ， 它也为人民币的国际化 ， 为中国向其他地方带来更多的影响力 。 你想 ， 当中国的产品以更价廉的物美 ， 满足那些不能用上的人的需求的时候 ， 本质上就是让世界变得更美好了 。 但是呢 ， 它带来了一些问题 ， 它需要去解决 ， 比如说别人的就业的岗位 ， 你是否需要更多的投资去弥补 ？ 然后别人资本的回报下降之后呢 ， 你怎么处理和他们之间的关系 ？ 但是大家不要觉得让别人不赚钱这个事就是坏的 。 我举个例子啊 ， 就是菲律宾 。 菲律宾的穷人， 一个月花在电费上的钱 ， 大概占了他收入的 1/3 啊 。 没错 ， 你没听错 ， 就 1/3 到 1/4。 为什么 ？ 因为他的供电系统效率很低 ，但他是垄断的 ， 被几个家族所把控着 。 那在这种情况下， 每个月其实你没有多少时间能用电 ， 你的实物的消耗是很低的 。 而这些背后呢 ，其实很多跟美国都有很明显的来往 。 那美国处理的方式很简单 ， 就是你会发现菲律宾所有的政客都有腐败 。 但什么时候你的腐败被爆出来呢 ？ 就是你不听美国话的时候 。 这就是他们的这个循环 。 那中国的基础设施和电力系统 ， 如果能进入这个国家 ， 现在其实也在做了 ，但是可能要比较慢 。其实是让生活变得更美好的 ， 大家会消费更多的电 ， 对吧 ？ 实物的需求会起来 。在这个过程中， 你说这种这种低的效率却高的 ROE， 它是合理的吗 ？ 它也许是不合理的 ， 它是过去的秩序导致的 。 同样的 ，在很多领域 ，他们用不起很好的东西 ， 或是用不起价廉物美的东西 ，是合理的吗 ？ 也许是不合理的 ， 对吧 ？ 以前中国出口的电动三轮皮卡 ， 就是对于有些穷人， 别人也需要交通工具 ， 只是大家觉得卖给你们这些人不赚钱 。 但是中国的企业能够做到 。 所以说在这个过程中， 就是我觉得我比较反对国内的一种声音啊 ， 总觉得中国的制造业卷死了 ，其他人被反抗啊 ， 大家总觉得很羞耻 。其实不是的 ， 我们本质上是为了让大家生活变得更美好的 。 只是在这个过程中， 它带来的一些负的作用 ， 你需要用投资 、 用其他方式去消减而已 。 所以说这是我觉得这几年资本市场低估的这些的价值 。 当然 ， 这些的价值有可能不会马上反映到资本回报上 。 这是我有点反对有一种声音 ， 就是大家喜欢把东升西降这四个字等于 A 股上涨 。 **敏姐** [1:10:09] 对 ， 对 ， 对 。 这是人民的美好期望 。 **牟一凌** [1:10:12] 首先呢 ， 股票市场在中国来讲 ， 它不是一个军队 ， 对吧 ？ 不是它赢了我们就赢了一切 。其次 ， 就算从金融资产来讲 ， 股票市场至今的规模也还是赶不上房地产 。 就是我们首先不要先把自己带入到那个为国争光而赚钱的使命之中， 对吧 ？ 你说美国的 1881 年到 1941 年， 国家没有变得更强大吗 ？ 有 ，但是股票的回报没有回来 。 但最后是统一的 ，50 年甚至 100 年为度 ， 最后会统一的 ， 就是国家和那个会统一 。 **石磊** [1:10:48] 但如果人民在炒股 ， 对 ， 人民在炒股的人民其实也变成了资本 。 **牟一凌** [1:10:53] 啊 ， 对 ， 对 ，因为你越专业 ， 你就越代表资本 。 为什么与专业领域就会越关心一个指标 ， 它叫 ROE， 叫做资本回报 。 对 ， 就是这叫净资产的收益率 ， 对吧 ？ 就是当然最后我们个人的命运跟国家是紧紧联系在一起的 ，但是它可能是在不同阶段 。 我举几个例子 ， 你想 ， 那在美国崛起去参与到欧洲战场的时候 ， 你是在诺曼底登陆的一个大兵 ， 你正在实现东升西降 ，但是阵亡率是很高的 ， 对不对 ？ 但是同样的 ， 你仍然你是一个美国的士兵 ， 进入 50 到 60 年代 ， 当美国的军舰停在泰国的芭提雅的时候 ， 你叫着口香糖 ， 拿着你的工资发一点小费的时候 ， 别人会觉得你人又好又帅气 ， 然后你还能跟讲美国的电影的时候 ， 你就是这个世界上最活泼 、 最帅气 、 最有钱 、 最绅士的男性 。 所以说呢 ， 就是它是在不同的阶段的 ， 就背后国家的强大一定会反映到我们在全球做一个个体上的 ，但是它也许不是现在啊 。 对 ， 所以说从个人来讲呢 ，有的时候我觉得我们要跟国家站在一起 。 有的时候 ， 当我们做个人人生的选择题的时候 ， 如果当你没办法把一个宏大的叙事传导到微观的时候 ， 你还不如从微观的角度去讲问题 。 就回到投资上来讲 ， 前段时间有一个美国的投资经理的访谈 ，他说你认不认为美元信用会出问题了 ？ 他说我认为 ， 然后呢 ， 就一群都觉得有问题 ， 肯定有问题 。 然后他说你们会怎么做 ？ 他说我还是在买以前的股票 。 为啥呢 ？ 就这事怎么传导到我的投资组合 ， 我不知道 ， 对吧 ？ 当然我们做策略分析师 ， 我们需要去做这个路径的规划 ， 对吧 ？ 给大家讲 。 那同样的 ， 我们在作为个人的时候 ，也也是一样的选择方式 。 **敏姐** [1:12:53] 对 ， 这个就是石磊注明的一句话 ："Beta、Alpha、Epsilon 三个相加 ， 组成了我们的命运 。" **石磊** [1:13:00] 对 ， 所以我们自己不要对抗这个时代就好 ，但这个时代的 Beta 跟我们的关系未必那么紧密 。 **敏姐** [1:13:05] 啊 ， 我还有个问题啊 ， 就我在看你报告里面有一个数字 ， 我开场也讲了 ， 就是中国这四年对俄罗斯出口有一个类目增速达到了 233%， 那就是拖拉机 。 那一个这个是为什么原因 ？ 还有一个 ， 从这一点能不能看出一个形式跟格局 ？ **牟一凌** [1:13:25] 其实我们可以换个视角来讲啊 ， 就是大家肯定会有很多人去讨论它到底用来干什么的 。其实说实话 ， 我也不知道它用来干什么的 ， 或者是我也没有证据认为它能干什么的 。 一个是拖拉机 ， 我们再想一想 2022 年的时候 ， 俄乌冲突的时候 ， 中国向欧洲买了什么 ？ 就是你看分布式的光伏 ， 就是战争或者是这种冲突本身就会带来巨大的需求 ， 需求就会爆发 。 中国的制造业的产业链足够完善 ， 或者是叫做足够多 ， 你总能找到一款需求 ， 或是有一个点大家需要你 。其实不单是拖拉机 ， 前段时间其实你会去看俄罗斯的汽车啊 ， 什么很多市场都被中国所填补的需求了 。 就是因为制造业的生产 ， 当你产业链足够完善之后， 你的转化的能力又很强 。20 年的时候 ， 比亚迪卖过口罩啊 ， 都是这样的一个场景 。 所以说呢 ， 恰恰好这个说明了什么呢 ？ 一旦有了一些需求的爆发点 ， 作为一个制造业的国家 ， 你可能遍地开花 。 就是 。 **敏姐** [1:14:31] 你啥都能生产 。 **牟一凌** [1:14:32] 对 ， 你啥都能生产 。 当然又要提到不得不说的 ， 就是这种生产能力的魅力有多大了 。 就是 30 年代 ， 你要是一个美国人， 你会痛恨自己的供给为什么这么多 ， 对吧 ？ 最经典的就是大家说资本家把牛奶倒到河里面 ，但是真的进入 1944 年， 你还会痛恨吗 ？ 在 1944 年的时候 ， 德国有一场著名的凡尔登反击战 ， 用 100 架飞机摧毁了盟军 400 架飞机 ， 然后大家认为这是德国的失败 。 为什么 ？ 因为一个月之内 ， 美国就能产出 400 架 ， 德国产不出来 。 这就是当面对一个爆发性的需求的时候 ， 拥有制造业和拥有生产能力的时候 ， 它就不太一样了 。 这就是稳定性 ， 对吧 ？ 这就是安全的能力 ， 这都是不一样的 。 当然不一定是打仗啊 ， 只要是有需求的爆发 ， 你会发现 20 年的时候 ， 全球就是疫情的时候 ， 中国就是很强的 。 那甚至到今天 ， 我们能买到很多廉价的东西 ， 对吧 ？ 就是内部我们没有面对通胀 。 我觉得主要呢 ， 还是大家的视角都是缺什么盼什么 。 你要站在一个美观的视角 ， 甚至欧洲 ， 大家会觉得我们好想拥有中国这样的生产能力啊 ， 中国人就会想 ， 好羡慕他们有那么多的需求 。其实大家都是一个相互相互的一个过程啊 ， 就不要小看我们的供给 ，不要小看我们的制造业 。 **石磊** [1:15:56] 就从我们站在中国的角度 ， 中国产能过剩一直是制约着我们的资本回报 ，也是中国企业家最羡慕国外的 。 你觉得这次产能过剩怎么解决 ？ 未来可能会有什么样的形式 ？ **牟一凌** [1:16:09] 嗯 ，其实我去看过 ， 如果我们又去对比 30 年代美国啊 ， 就是到底回到一个什么问题呢 ？ 市场投资者觉得我们要解决它 ， 我就要靠大的需求 。 ### 产能过剩 **牟一凌** [1:16:18] 比如说当时说罗斯福新政 ，其实去看罗斯福新政期间 ， 哪怕就是看绝对的物价水平啊 ， 阶段性出现过 CPI 和 PPI 的反弹 ，但是美国哪怕经济增长的中枢已经回到 20 年代了 ， 物价水平是没有回去的 。 就物价水平可能还比 20 年代的时候低了 20% 到 30%。 就是当你形成了那么多资本之后， 通胀水平就是回不去了 。 但是什么时候它能回去呢 ？ 你会发现是 1941 年之后啊 ， 就是马歇尔计划 ， 就是说你要找到外部的需求 。 产能过剩真的过剩吗 ？ 我觉得可能不过剩 ，因为全球的人民还没过上更好的生活 。 为什么不把这些产能帮助别人过上更好的生活呢 ？ 那同样的 ， 就是为什么这一轮不能改革 ？ 其实我们先提到了之前大家歪歪改革很久了 。 比如说我们以光伏为例 ， 现阶段其实还没实现 50% 用绿电的目标呢 ， 这目标都没实现 ， 你就把产能砍掉了吗 ？ 当然你可以实现一些优化 ，但是都还没有实现那个过程 。 那同样的 ， 中国现在基本上所有的产业都是可能是偏先进的产能 ， 或者是对国家安全有用的产能 。 所以说呢 ， 你在这个时候直接去做像当年我们对钢铁 ， 或者是 98 年对纺织服装那样的供给侧改革呢 ， 似乎就不太成熟的一个选择 。 反而我觉得现在更重要的目的 ， 更重要的趋势是找到需求 ， 要找到需求 。 **石磊** [1:17:44] 对 ， 我们的战略目标不是让我们恢复成一个眼前的 ， 根据眼前的需求恢复到供需平衡的状态 ，而是我们要去征服更多的市场 。 **牟一凌** [1:17:53] 让世界变得更美好吗 ？ **敏姐** [1:17:55] 所以我们产能过剩 ， 宁可降价也不减产 ，也是这个原因 。 **牟一凌** [1:17:59] 对 ，因为中国的整个的收入的分布不太均匀 。其实在美国当年也类似啊 ， 就是说你通过降价和发挥制造业的优势下沉去发掘更多需求嘛 。 你在债务周期向上的繁荣期 ， 你一定是讨好那个最有钱的那群人， 获得更高的溢价 。在收缩的时候 ， 你就去面向大众嘛 。其实就是这样的一个呃过程 。 所以说你会发现这两年中国的政策上， 政策什么时候出台 ？ 恰好比如说去年为什么 9 月底 ， 对吧 ？ 因为在整个三季度 ， 中国的生产都出现了大幅的收缩 ， 单一生产要出问题了 。 所以说你现在食物量上 ，因为有了食物量有很多好处 ， 员工的就业 ， 产能的保护 ， 你的贸易的这个能力啊 。 但是呢 ， 我也认为中国不应该再去做更多的资本上的投资了 。 实际上我们也没这么干啊 ， 就是从去年三季度开始上市公司的这个财务上来看 ， 我们看到固定资产投资已经转负了 。 但是你说是不是现在要把很多过去辛苦赚钱的产能砍掉啊 ？ 这个未必 。 但是呢 ， 我们现在也在做的事情呢 ， 就是说你加强一些对于在 GDP 分配过程中往劳动力的分配啊 ， 这在 30 年代美国也出现过 。 因为过去我们缺资本 ， 你一定要对资本更友好 ， 对吧 ？ 那那个时候你就能形成更多的生产力 。 但现在呢 ， 资本已经过剩 ， 那你对劳动力更友好有两个好处 。 第一个呢 ， 资本的发展会慢下来 ； 第二个呢 ， 终端的需求侧会慢慢好起来 ，因为大家有了更长期的预期 ， 就愿意更多的去消费 。 所以说呢 ， 做一些这种结构性的改革呢 ， 肯定是有必要的 。 **石磊** [1:19:46] 今年的政策有些调整 ， 就是很多行业产业政策都在强调去反内卷 ， 反内卷式竞争 。 最近特别是刚刚修订了这个反不正当竞争法 ，在最近的一周 ， 这个修订稿成为新的法律 。 它在这个版本的修订之中， 主要是针对平台的 ， 利用它的优势去使得平台上的一个企业 ， 还有小的个体去降价 ， 甚至降到他们的成本以下 ， 这种方式来竞争 。 这就是内卷式竞争 ， 包括我们看到民航总局的开口也是来反内卷式竞争 。 所以从政策上来看 ， 我们这种内卷型的降价的程度可能也开始减缓了 。 **敏姐** [1:20:21] 我想问一个跟我们普通人比较息息相关的问题 。 刚才石磊也说呃反内卷法案也出来了 ， 包括一凌也在说接下来可能政策会对劳动者更加友好 。 那么我就想问一下， 这个更加友好的表象或者是路径大概是什么样 ？ 这个会带来什么样的一个投资机会 ， 或者整个一个社会面貌 ？ **牟一凌** [1:20:45] 现在其实过去一段时间也在做了一些友好的事 。 第一个呢 ， 就是我们的假期增多了 ，其实就是一个减工时交工资嘛 ，不就是这个范围吗 ？ 第二个呢 ， 工资虽然没涨啊 ， 当然我们金融行业不能去做这个要求 ，因为其实我们都是在白领嘛 。 但如果你去看制造业的这个工资和制造业的 OE 的水平 ， 制造业过去的 OE 是下了很多的 ， 工资是没有怎么下的 ， 上市公司口径 。 那意味着啥呢 ？ 你从分配来讲 ， 你已经改善了 ， 就在过去的大幅的下行中， 由资本担了它的损失 ， 大家的工作岗位已经保住了啊 。 只是说能不能在后面经济好一点的时候 ，在分配上可以更多的倾向于工人。 现在呢 ， 更多的我觉得就是一些长效机制 ， 包括社会保障啊 ， 就这些呢的进一步的推动 。 但这个是呢 ， 改革呢可能需要点时间啊 。 我记得在 30 年代罗斯福新政里面有很大的内容 ，其实就是在做这一块 ， 包括对于符合最低工资标准 、 最高工时限制的企业给予政府的补贴 ， 对吧 ？ 就是这一系列的行为慢慢就会出现啊 。 **石磊** [1:21:54] 今年财政结构变化也挺大的 ， 虽然从去年开始财政发力 ，但我们的主要支出不是以前的基建方向 ，而是社保 、 民生 、 科技 、 教育这部分 。 而且这部分的力度一直没有减弱 ，但是基建这部分有明显的减弱 。 所以我们的这个财政变成了一个保障型财政 ，而不是原来的这种投资型财政 ， 增加了对社会的保底福利 。 **牟一凌** [1:22:16] 当然有些口径上觉得中国现在人均的工作时间一年是 1,186， 日本呢当时是下降到 1,100 小时之后， 出现了一个服务业的比较快速的一个增长 。 所以说呢 ， 就是如果能现在让大家呃放更多的假啊 ， 可能对于中国的服务业整体的修复会更明显啊 。 **敏姐** [1:22:35] 它会有一个传导效应 ， 对 ， 增加一个消费的需求 。 **牟一凌** [1:22:38] 对 ， 就是有很多玄学啊 ， 就比如说大家说人均的 GDP 到了什么时候 ， 你就会出现很大的一个连锁餐饮品牌出现 。 中国呢确实是在 19 年之后的 ， 我们就能看到什么乡村鸡啊 ， 什么出现 ， 正好跟美国出出现麦当劳那个的时候的人均 GDP 是差不多的 。 当然这个呢没有很严谨的学术论论证啊 ， 只是有一些经验在这里面 。 **敏姐** [1:23:01] 所以对消费也是有刺激作用的 ， 如果是减少工时的话 。 **牟一凌** [1:23:05] 对 ， 就是大家总得动起来嘛 。 **石磊** [1:23:07] 然后特别明显 ， 就是今年大家感受到最大的这个价格变化 ， 煤炭跌价现在跌到 2015 年的水平了 ，也就是上次煤炭行业全行业过剩的一个水平 。 现在它不是一个全行业的产能过剩 ，而是相对比较集中的一个产能状态 。 但是煤价就回到了 2015 年 。 然后第二就是我们的电价 ， 今天我们的电价跌了 20%，而且由于光伏行业的巨大的增长 ， 使得这个新的绿色的光电和风电都上网了 ，而且是市价上网 ， 净价上网 ， 使得整个的能源电力还在过剩 ， 包括前几年这个火电机组大幅度的有电源的投资 ， 这 也变成过剩的 。 所以到了整个能源开始不断降价的时候 ， 当然好处是有利于制造业 ，是因为这个跟降息一样 ， 一个关键的生产要素 ， 它价格下跌了 ， 它把利润让给了产业链的其他位置啊 。 所以你看来现在你之前因为提到过 ， 就是在上游的资源品 ， 它的战略位置在手工流量里面是有一个非常好的位置的 。 那么现在上游已经开始有点过剩了 ， 价格下跌的时候 ， 这个是不是有点什么变化了 ？ **牟一凌** [1:24:13] 其实回到这个问题呢 ， 我们去看 2023 年到 2024 年这两年啊 ，其实你要说买上游资源品这句话呢 ， 赚到钱的对也不对 。 如果你是个中国投资者 ， 投资 A 股 ， 投甚至包括投资港股 ， 它就是个好的资产 。 但是如果你是个美股投资者呢 ， 你要去买了西方石油 、 南方铜业 ， 你其实不怎么赚钱 ， 甚至亏钱呢 。 为啥呢 ？ 就是在 23、24 年全球的经济特征 ， 恰恰好是服务业强于制造业的 ， 中国是制造业强 ，而最大的金融服务业房地产在收缩 。 所以说我们呈现的特点就是在国内很多领域没有亮点 ， 大家在买上游的资源品 。 我们如果用一个很重要的指标 ， 就是在去年三季度之前 ， 中国的用电量跑的比工业增加只要快 ， 那意味着什么 ？ 用电量是你的生产 ， 对吧 ？ 你之前都在买生产要素 ，但是你的产值越跑越慢 ， 中游就很差 。 但是呢 ， 就像石总说的 ， 到了今年其实这个关系已经变了 ， 用电量下跌 ， 我们工业增加值稳定 ， 给中游带来的机会 ， 甚至给服务业这些带来的机会 。 但全球不是这样 。 如果我们去看用 GDP 加权之后的全球的制造业的 PMI 和服务业 ，在今年以来开始出现了交汇 ， 甚至制造业往上， 服务业也往下了 。 最近我们看到欧洲的制造业已经连续转好快小半年了 ， 美国最近制造业员工的薪酬相对于服务业来讲 ， 绝对只是上行了一年， 然后同比增速最近在加速 。 自从特朗普上台之后 ，其他又进行了大量的设备的购置 ，在一季度中小企业的制造业 PMI 也起来了 。 比如说现在呢 ，是过去中国卷了一轮制造业 ， 现在中国停下了 。 对于上游的煤和电来讲呢 ， 大家开始没那么旺盛了 ，也跌回去了 。 但全球又不是这样 ， 全球现在反而是制造业要开始强于服务业 。 所以说中国在过去两年虽然上游好 ，但是其实跟全球更相关的铜 、 铝 、 油这些大宗商品的股价 ，其实最后是没有跑赢煤和电的 ， 对吧 ？ 但现在呢 ， 你会发现海外跟中国镜像呢 ， 就是以前中国做了太多的脱虚向实 ， 把房地产干掉 ， 发展了制造业 。 海外呢 ， 过去更多的是转移支付给到了需求 ，但是其实生产供应 ， 特别是发达国家没有做起来 。 现在呢 ， 大家也都是各自缺什么 ， 各自向往别人的东西 。 现在有这样的一个镜像在脱钩断链 ，而且我们就随着供应链的这个冲击啊 ， 大家脱钩断链 ， 看美国的这个对铜的这种啊 ， 可能加的巨额的关税 。 所以全世界的铜都在流向美国 。其实原油大家有争议啊 ， 美国人看上去说它是在压油价 ，但是油价低真的有利于他们吗 ？ 可能不同的人他是有不同的结论的 。 就是短期看 ， 我们全球制造业有一轮库存周期啊 ， 特别是欧洲的这个出清状态 ， 所以它短期回来了 。 然后从更长期的角度来看 ， 大家对于上游的一些资源的争夺 ，其实是具有战略性的 。 比如说美国对乌克兰的这个资源 ， 就是在明面上了 。 这些所以似乎就是在不同尺度下， 大家对于上游的这个地方是不一样的 。 而且国内和国外， 比如说你刚说的国内的品种都在跌价 ， 看电力 ， 包括跟国内需求相关的建材 。 但是国际的这个品种像有色金属 ， 它是在涨价的 。 原油它的波动是非常大的 ， 主要是跟预期的冲击有关 。 所以我感觉是上游也不能按照原来的那种全周期性的角度去看 ， 更多的是地缘和长期的一些变化 。 对对 ， 所以所以我我的理解就是中国呢 ， 它有这样一个特征啊 ， 比如说我们去看中国的有些中间的品种 ， 我们以钢材为例 ， 去年 8 个点 ， 今年还有 5 个点 ， 大家就就会发现呢 ， 当然很多的出口对量的增加 。其实在地产链上到了 24 年， 我们看了一下， 除了水泥还是富士 ， 基本上其他的很多的中游相关的上游 ， 很多品种都实现了明显的正增 长了 。 但是呢 ， 你价格收缩了 ，但现在的地产基本上也见得 。 就过去呢 ， 可能呈现特点是我地产的需求没有了 ， 我去其他地方 ， 对吧 ？ 我去光伏找 ， 我去出这些链条找 。 然后呢 ， 现在不会有更多的地产的东西转过来了 ，因为它也基本上就对见底了嘛 。 那在这种情况下呢 ， 就要看海外的这个变化了 。 所以说也许这种国内的有些品种呢 ， 我的理解也快见底了 ，但过去这个肯定就是要先把价降下来 ， 去找需求的一个阶段 。 然后呢 ， 就是能源系统是不存在这个问题的 ， 过去就是因为制造业生产很强 ， 所以说它的结构的特征就会很明显 。 然后全球的大宗商品呢 ， 油其实现在应该是分歧最大的时候 ， 基本上很多人都从供给的角度看空它 。 但如果真的我们看到制造业活动起来 ， 历史上油金的比例的走势 ， 跟全球制造业的 PMI 的走势还是有非常强的一个相关性 。 如果我们真的认为全球有一轮制造业周期的回弹和复苏的话 ， 油价可能不单单只是供给的故事 ， 它也有一些需求的变化 。 当然铜铝呢 ，因为现在的就特朗普关税的这些真正因素 ， 特别是铜啊 ， 大家的一致性相对比较强一些 ， 它也确实在它的趋势之中 。 **石磊** [1:29:37] 最近的科技也很活跃啊 ，因为你的板块里考虑实物流量 ，但是科技感觉是没有什么实物流量了 ， 对吧 ？ 所以你怎么来去定位这个科技板块呢 ？ 而且感觉是中国的科技总觉得 ， 比如说 AI 都跟着英伟达走啊 ， 跟着美股走 。 ### 科技股 **石磊** [1:29:52] 但是你拉长来看呢 ， 中国的科技股的回报跟美国简直是完全不是一个东西啊 。 那么你怎么看这个科技股呢 ？ **牟一凌** [1:29:59] 我理解呢 ， 就是大家的使命不同 ，因为很多科技股呢 ，其实也是制造业 ， 甚至 AI 里面我们光模块 ， 然后甚至是一些 PCB 相关的 ，其实也都是制造业 ， 包括芯片 ，其实它也是一种实物 。 只是说大家对它的定价上， 实物的占比就更低了 。 但是呢 ， 就是我们讲为什么美国的科技股赚钱 ， 你想美国的科技股都是用想用更优质的供给去找到新的需求 ， 形成很强的资本回报 。 所以说呢 ， 它我们去看它的这些公司的 OE 都是很高的 。 为什么中国不赚钱呢 ？ 我想给大家讲一个故事 ， 就最早的时候 ， 我是在一个政策性银行工作 。 当时呢 ， 我们有一笔贷款 ， 就是收的不太回来 ， 当然地方政府呢联合着在解决这个问题 ，但是那个项目是成功的 。 它项目的意义在于让海外的液晶电视的价格必须要大幅的下降 ，因为中国突破了 。 但是等这个项目做成之后， 你会发现你作为它的股东肯定是没钱赚了 ， 作为它的债权人甚至都会受到危险 。 这就是中国的科技股的使命 ， 对消费者受益 。 **石磊** [1:31:08] 就是公益事业啊 。 **牟一凌** [1:31:10] 是啊 ，其实是公益事业 。 但是你想做一个国家 ， 我要做这个事情 ， 难道我都没有能力让全社会的资本往里面走吗 ？ 那他们往里面走的过程中， 一级市场那一定就是觉得这里面是有利可图 ， 二级市场就会觉得我能赚到估值的钱嘛 。 所以说在中国买科技股 ， 恰恰好就是我有个标准叫做边际投入的社会回报 ， 需要往上走 。 只要在这里面还投钱 ， 对社会都还能做贡献 ， 大概率估值是提升的 。 所以说你去看中国的在 10 年那个 2015 年和 22 年经常会出现 ， 明明从 OE 从增速的角度来讲 ， 这些科技股在往下走 ，但是估值却在往上走 。 恰恰好我们正好就遇到了最早的移动互联网的基础设施建设 ， 移动互联网的应用要蓬勃发展的时候 ， 对吧 ？ 以及哎 ， 到了 22 年呢 ， 新能源你会发现盈利都很好的 ，但是股价一直往下掉 。 因为在那个时候我们已经发现光伏已经开始过剩了 ， 或者是叫做我们已经实现了很强的这个就是成本下降 ，不需要再往里面投入了 。 所以说在中国买科技股不是赚股东回报的钱 ， 肯定是赚下一个人的钱 。 所以说一定是要国家需要你的时候 ， 一定会有下一个人进来 。 所以说呢 。 **石磊** [1:32:33] 需要边际上新的资金流进来 。 **牟一凌** [1:32:35] 对 ， 一个比你更爱国的人的钱啊 。 对 ， 所以说这是中国买科技股 ， 我们需要去做这样的判断 。 **石磊** [1:32:42] 所以可能是不创造价值 。 **牟一凌** [1:32:43] 对 ，但是它是有社会意义的 。 对 ， 它一定有社会价值 ， 比如说我们的半导体就突破了 ，但也有可能就出现大家说我半导体一定要资助可控 。 有可能当你资助可控那一刻 ， 海外也就愿意卖给你了 。 那这个时候呢 ， 我们就实现了安全 ，但是这边的资本的回报 ， 我们的生产线就作为一种安全资产 ， 长期存续的下来 ， 股东的回报损毁 ， 对吧 ？ 获得的荣誉的奖章啊 ， 就是这样的一个状态啊 。 所以说呢 ， 就是科技股这几年在科技股上有很多人赚到的钱 。 所以说我们就需要判断在哪些领域它还在需要去突破 。 那我能看到的我们的这些指标呢 ， 啊 ， 只能做一个粗略的刻画 。 比如说我们就看你有没有还在进行资本开支 ，有没有研发投入 ， 你雇用的人是不是还在增加 ，他的薪酬是不是还增加 ， 政府对你的补贴是不是还增加 。 这些综合看起来呢 ， 我们在 AI 相关的领域确实还在增加 ， 机器人其实还在爬坡阶段 ，但是呢 ， 半导体可能那个临界点就已经过了 ，但是它的盈利现在是不差的啊 。 这个就是大家自行去判断的一个问题了 。 但历史上我们确实能看到呢 ， 很多科技的盈利最后又转换成投资 ， 这个投资转换的最后大家就获得了一堆产能啊 。 它就是这样的一个过程 。 **石磊** [1:34:04] 产业是发展了 ，但资本被损耗了 。其实都是在两条主线 ， 一条是货物实物的贸易实物量 ， 另一条是货币和钱和价格 。 ### 投资框架 **石磊** [1:34:13] 那这一点你能不能总结一下你的框架 ， 你的投资哲学是什么样的 ， 然后落到你的框架里面 ， 这个框架是如何形成的 ？ 你觉得这个框架未来的发展会是什么样 ？ **牟一凌** [1:34:24] 其实这两年我的框架一直在做很多迭代啊 。其实最早的时候形成一些框架还受到了石总的启发啊 ， 就有一次还看过石总在 B 站上的一个演讲 ，19 还是 20 年那个罗盘与大航海 ， 上半集叫拨开迷雾 。 所以呢 ， 最早我们的框架呢 ， 我还是集中在我们做一些就是偏系统化的东西 ， 就是说第一个研究一个东西好不好 ， 就是我们的一些呃基本面 ， 包括基于产业链啊 ， 基于宏观的一些去分析到中观 ， 然后甚至到一些细分行业的一些跟踪啊 。 另一个呢 ， 就贵不贵 ， 就是我们基于的一些就是预期收益率的定价 ， 然后还有就是投资者结构知道的人多不多 。 这是我最早的一个框架 。 但后来发现呢 ， 就是建立这个框架的时候呢 ， 它有一个问题 ， 就是你总想建立一个可以不断重复的系统啊 ，但其实事情是变化的 ， 或者是就是我们的议题是在变化的 ，而且就是建立的模型随时需要去改变 。 后来呢 ， 我变成了一个我总结叫宏观主题投资是什么呢 ？ 就是其实一些大的变化 ， 你捕捉这些事情的判断没有那么难的 。 比如说 20 年拜登上台之后， 大家都知道绿色能源转型就是一个重点 ， 然后到了 22 年俄乌冲突之后， 逆全球化所有人都在讲 ， 然后到 22 年中国的三道红线房出不炒 ， 大家也都能看到 。 到今天就是中美的这个割裂和贸易上各方面 ，其实所有人都没有疑问 ，但是这些重大的事情传导到微观的投资是有路径的 ， 对吧 ？ 就是这个影响进入这个系统 ， 它的演化是需要通过经济规律去看的 。 只有这些东西进去了 ， 我们结合短周期的规律 、 长周期的经验 ， 得出一些就是跟市场不太一样的看法 ， 那就会更容易一些啊 。 因为如果没有这层思考呢 ， 你大概是在做这样的一个事情 ， 就是拜登上台了 ， 大家说他在干新能源 ， 我们买新能源的股票 。 拜登的整个任期你会发现 ， 你买新能源你会亏很多钱 ，但是在前半段你是赚钱的 ，但那个前半段你就要反应足够快 。 但是哪怕你到那天推出了我们认为能源转型 ， 你应该买一些旧能源 ， 包括煤炭 ， 对吧 ？ 电或者电力 。 虽然说到就是特朗普上台之前 ，他也出现了回撤 ，但整体你的收益是不错的啊 。 **石磊** [1:36:56] 对 ， 大家都觉得刚开始川普是支持传统能源的 ， 所以买川普上台之后呢 ， 应该去买原油的这些产链的东西 。 但结果发现川普上来之后， 呃 ， 第一就是打压油价 ， 然后第二呢 ， 生物柴油的政策反而比拜登时期还要更激进 。 美国现在可能要添加的这些生物乙醇 ， 它的消耗造成它是要进口农产品了 。其实它是利益驱动的 ， 它的整个的利益格局 ，而不是一个简单的标签啊 ， 一个新经济 ， 一个绿色 ， 一个理念 ， 我们就会去支持传统经济 。 不是的 ， 这个很有意思 。 **牟一凌** [1:37:28] 对对对 ，其实就是多想一层 ， 用一个原有的系统化的方法去对一些大的命题多想一层啊 。 我觉得这是这两年我总结下来的经验 ，因为我们每天都有很多信息 ， 它会其实就市场上我觉得有两个流派相互之间不交流 ，但其实大家是可以融合的 。 一个就是有什么信息 ， 我信息驱动 。 很多呢 ， 现在量化也在做 ， 对吧 ？ 我手足够快 ， 我就买那个信息 ， 然后到了一个临界点卖给大家 。 还有一种呢 ， 就是我有一个很死板的框架放在那 ， 我跟踪哪几个数据一类 ， 然后去做这个事情 。 后来发现其实大家应该是可以合作的 ， 或者是要放在一起去考虑的 。 对对 。 **敏姐** [1:38:10] 就是我们经常在说的复杂适应性系统 。 **石磊** [1:38:14] 对 ， 就是边际信息和你本身的框架结合起来 ，但是特别难 。 **敏姐** [1:38:17] 对对对 。 **牟一凌** [1:38:18] 对对 ， 它一定会漏掉很多机会 ，因为大家说我要做一个全链号系统 ， 很多人对我们的策略的要求就是你给我一个行业轮动系统 ， 首先要风格轮动 ， 要行业轮动 ， 大概就要让我知道什么时点我就能买什么板块 ， 就有很高的胜率 。 这个东西呢 ， 我们也有 ， 就是满足大家的心理需求 。 我把它当做一个消费品啊 ， 如果大家有这个需求 ， 我们有很多这样的东西 。 但是呢 ， 我不认为它是投资里面最重要的 ， 或者是最能贡献超额收益的啊 。 **石磊** [1:38:52] 它是不可能完全预测的 。 对 ，不可能什么在任何时点都能预测 。 **牟一凌** [1:38:57] 对 ， 这个相当于就是你在同时预测时空了 ， 对吧 ？ 我记得之前石总也经常在讲嘛 ， 时空你是不能同时预测的嘛 ， 对吧 ？ 对 ， 就是这样的 。 **敏姐** [1:39:07] 那我来问一个问题 ， 刚才我觉得一凌整个投资框架也非常的非常的科学吧 ， 还有就是其实你也年纪很轻啊 ， 就感觉知道的非常非常多 ， 无论是历史啊 ， 还是整个政治啊 ， 整体的经济啊 ， 都知道很多 。 ### 书荐 **敏姐** [1:39:23] 所以我这里呢 ， 就想让你能不能推荐一些书单 ， 这个也是听友比较喜欢的 ， 就你平时对你收获比较大的一些书有没有 ？ **牟一凌** [1:39:34] 其实我这几年看的书很多 ， 反而不怎么去看财经类的书啊 。 动荡时代 ，但动荡时代呢 ， 是一本写的挺厚的书 ， 最后连我自己都没有看完 。 但但是呢 ，但很有意思 ， 我觉得这是一本 。 然后之前其实当时也挺巧的 ，有一次我自己刚买了一本 《 价格革命 》， 然后听到石总在什么上的节目 ， 那石总也在看那本 ，因为当时是正好是遇到那个就是俄乌冲突前后 。 **石磊** [1:40:05] 对 ， 我记得当时是说因为刚开始是供应链出了问题 ，有一次性的冲击 ， 大家认为美国的这次通货膨胀是不能持续的 ， 包括美联储自己 。 所以它在 2021 年通胀压力最大的时候 ， 却没有加息 。 到了 2022 年的时候 ， 它才发现啊 ， 这个通胀可能不是一次性的 ， 它是会传导成一个比较持续的通胀 ， 它的长期框架出了问题 。 所以当时我就看这本书 ， 就是为了解决这个通胀到底是不是一次性的 。 我看人类的历史更长的时间 ，因为这个研究是 500 年的这个通胀史啊 ， 所以说是价格变化史 。 最后发现一个结论 ， 我们之前自以为说什么通货膨胀它必然是一种货币现象 ， 这个是有问题的 。 这个问题就是我们惯常上的媒体叙事 ， 反而是什么呢 ？ 是大部分的通货膨胀都来自于一次巨大的冲击 ， 往往是供给冲击 ， 某些东西少了 ， 这个东西冲击之后能不能持续的第二轮通胀才是货币效应 。 所以当你出现一轮冲击之后， 你的货币还是放松的话 ， 就容易出现第二轮通胀效应 。 所以当时我们可能心里是有一个时代的问题的 ， 就是美国的通胀 。 当时我是这么看的 ，不知道你怎么看 。 **牟一凌** [1:41:14] 对 ，而且我对那那本书有一个很大的印象 ， 就是后面有一段是站在一个历史学家角度对经济学的批判 。 我觉得从历史学家的角度 ， 它的书的名字叫 《 价格的革命 》，其实里面反映那个东西 ， 就通胀本身可能在化解一些社会 ， 就是整个系统的 ， 或是矛盾演化到这个程度 ， 就必须要有物价的上涨 。 而且里面好像还有一个很有意思的点 ， 后来我还去做了数据 ，是什么呢 ？ 就比如说我们 100 年物价可能很多时候都是平稳的 ， 然后呢 ， 你会在突然的 10 年间出现剧烈的波动 ， 那就有意思了 。 假设你是一个年轻的小伙子 ， 旁边有一个快奄奄一息的老人 ，他说告诉你年轻人啊 ， 这个世界上是不会有通货膨胀的 ，但他闭上眼睛 ，80 岁倒下的那一刻的后面 20 年全是通货膨胀 ， 你会怎么办 ？ 其实这是经济学的毛病啊 ，因为我看我们现在起码在我们学的那个时期的经济学 ， 可能跟物理学去比数学基础 ， 可能还在牛顿力学时期 ， 对吧 ？ 就是基本上我估计啊 ， 就所以说是很落后的啊 ，因为经济学总爱讲周期 ， 它周期的这种循环往复向 ，其实有一点后验视角 。 **石磊** [1:42:35] 对 ， 这个经济学跟过去就是为了追求形式上的漂亮 ，不断的追求数学 ， 用数字用数据来表达一个理念 ， 变成一个模型 ，但实际上它恰恰背离了它原来对于经济的洞察力 。 而你又没有复杂系统这套东西 ，因为复杂身心系统呢 ， 它会告诉你经济是一套复杂的 ， 你无法用牛顿力学这种状态去求平衡 ， 去求等式动态一般均衡这种解方程的形式来去预测 。 那么就是讲的全是打补丁 ， 然后只要你是经济学博士 ， 恐怕你学的那个补丁你觉得满脑子都是补丁 ， 最后你自己都不信了 。 **牟一凌** [1:43:10] 对 ， 所以我当时还是挺感谢我们当时在读书的时候 ， 要求我们要去学高级宏观 ， 必须要去推它最开始的模型 。 后来我才发现 ， 原来学这个的意义不是在于应用它 ，而是去怀疑它 。 你知道原来最开始这些理论的形成 ， 它也可能只是在写论文的时候的一个东西 ，但我还是认为里面还是有很多有用的东西的啊 。 然后其实还有一本书 ，其实先提到一个词叫科学 ， 就我觉得讲的东西很科学 。其实呃 ， 我跟石总都很喜欢的一个人 ，其实前段时间也有一本书 ， 就金观涛老师应该最新的一本书叫 《 真实与虚拟 》。 但说实话 ， 如果你是第一次看到的书呢 ， 这本书我觉得哪怕是作为他的一个脑读者 ，也是写的最难懂的一本 ， 至少在我的角度来看 ，他们就是阅读的挑战很大 ，但是他回答一个特别眼前关切的问题啊 。 我看了就是电影 《 弓峭机动队 》， 对 ， 就是 90 年代初 ， 这是一个日本的漫画家 ， 就很出名的 《 弓峭机动队 》， 现在放大屏幕了 。 这个时候他提出了一个主题 ， 我在小的时候看他的时候我是没看懂的 。 这个主题就是我们当我们的四肢都是人造的 ， 我们的躯体都是人造的 ， 我们的脑袋的记忆可以被修改 ， 我还是谁 ？ 我还是真实的吗 ？ 啊 ， 什么是这个世界的真实 ？ 其实金观涛老师的这本书里就提出来了 ，有的只是我们观察的主体去和那个被观察的发生了一次关联 ， 发生了一次联系 ，而真实存在的是这次联系 。 然后我们把一堆文的这些联系拼起来 ， 你发生的联系是什么 ？ 大家看联系很像形成了一种共振 ， 然后宏观上就是说它可能达成了一种共识啊 ，但切记 ， 不同的观察者在不同的视角下 ，有不同的用不同的观察器官 ， 比如说他用的是超声波观察啊 ， 你是这个用光来观察 ， 那么结论是完全不同的 。 特别是进入到人工智能时代 ， 当我们跟 AI 对话的时候 ，其实我们也不知道它说的是不是真的 ， 它可能编了一套远远超过我们智能的和我们现实的东西 。 这个时候我们怎么办 ？ 陷入了一种虚无的状态 。 对 ， 就最早大家会认为 ， 就先说的这个联系可以重复的联系 ， 就是科学嘛 ， 对吧 ？ 但当时对科学定义 ， 后来发现也不是 ， 对吧 ？ 因为因为大家之前对对科学或者是对理性的认识 ， 很多时候是停留在数字重复实验 。 **石磊** [1:45:37] 对 ， 它这个实验要求有一种特别重要的被我们忽略的 ， 叫做可控实验 。 这个实验必须得可控 ，而且要反复的重复 ，而且不止你能重复 ， 别人也能重复 ， 这才叫科学 。其实它看上去是一个科学的范式 ， 所以在量化投资里 ， 所以在量化投资里 ， 它看上去是一个科学范式 ，但实际上它根本就没有科学条件 ，因为它不是一个可控的实验 。在不同的环境下， 它的结论 是完全不同的 ， 所以它形式上看是科学的 ，其实它不是科学 ， 它是经验递归 ， 更高效的经验递归 。 所以这本书里提出来的就是我们社会科学里面根本就不存在可控实验 。 社会科学我们每天的过程 ， 这个是和自然科学最大的区别 。 **牟一凌** [1:46:18] 所以说刘慈欣写的 《 三体 》 里面就很厉害了 ， 就是 《 三体 》 人怎么锁死地球呢 ？ 就是把你的可控没了嘛 ， 对吧 ？ 让你不可控了嘛 。他用那个什么质子就把可控的环境没有了 ， 所以说其实你的科学就被锁死了 。在微观领域没有办法做到可控 ， 这金融市场就是不可控的 ，而且是自我指涉的 。 指涉就是自我指涉 ， 它是一个嵌套逻辑 ， 凡是你在嵌套逻辑里 ， 你就会尊重遵循的是勾点定理 ， 勾点不完全定理 。 这个是罗素之前 100 年前的哲学家 ，他指出了很多悖论 。 索列斯对管这个叫反身性 ， 哦 ， 就你本身就是一个参与者 ， 然后你的行为会影响它金融市场里的结果 。 所以就导致一个现象 ， 就是你看做股票投资 ， 我们金融的很多东西 ，其实在几十年、100 年其实进步速度是很慢的 。 你要是一个研究物理或者工程学的博士 ， 学的东西跟 50 年前比 ， 可能已经天翻地覆了 。 甚至是你同样是一个汽车工程师 ， 你的东西可能早就天翻地覆了 。 但可能做金融的人， 现在我们不还在读格雷厄姆吗 ？ 还在读内 · 福摩尔吗 ？ 就就是这样的 ， 我们也被锁死了 ， 我们的进步也被锁死了 。 **敏姐** [1:47:37] 推荐了三本 《 动荡时代 》《 价格革命 》 和 《 真实与虚拟 》。 好 ， 那我们今天跟一凌也聊了两个小时， 非常的开心 。 对 ， 感觉到有智力的激荡 。 那么如果大家听友对我们这档节目感兴趣的话 ， 我们也可以在合规的基础上啊 ， 邀请一凌多来做客 ， 我们十分吸引 ， 然后我们有可能也能做成一个系列节目 。 **牟一凌** [1:48:02] 非常期待 ，也希望观众朋友会喜欢 。 **敏姐** [1:48:05] 对 ， 如果大家喜欢 ， 可以在评论区给我们留言 。 如果大家呼声比较高的话 ， 我们就做成一个系列的节目 。 好的 ， 那我们再次感谢一凌的到来啊 ， 那今天我们这期节目就到这里啦 。 好 ， 谢谢 。 **牟一凌** [1:48:20] 好 ， 谢谢 ， 谢谢 。 **敏姐** [1:48:22] 拜拜 。 **牟一凌** [1:48:23] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。