# Vol.19 哈佛耶鲁抛售私募股权，次贷危机会重演吗？ 十分吸引 · 2025-05-05 哈佛耶鲁罕见抛售私募股权资产，新债王冈拉克警告美国新次贷风险浮出水面。石磊剖析流动性危机的传导链：CLO分层证券化、私募信贷与私募股权高度关联，加息周期下浮动利率贷款付息压力引爆风险。节目以LTCM破产和2020年负油价为例，揭示套利策略在流动性骤停时的溃败，并指出当前中美债市呈现对偶困局——中国长债定价降息预期但短端受流动性制约，美国长债则反映风险溢价。最终推演未来路径：外围谈判期内需耐心蹲守高carry资产，美国资产须先加强波动率防御再寻捡漏机会。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:06] 新次贷** - [1:06] 石磊指出美国国债风险已外溢到信用市场，新债王冈拉克警告美国的新次贷风险正逐渐浮出水面 - [1:47] 敏姐指出哈佛因资金冻结罕见发行7.5亿美元债券并计划出售10亿美元私募股权资产，石磊补充耶鲁大学也寻求出售高达60亿美元的私募股权组合 - [2:51] 石磊解释私募股权二级市场流动性极小，耶鲁等机构六七十亿美元的抛售意味着巨大的流动性冲击 - [4:07] 石磊指出全球私募信贷管理规模已达1.8万亿美元，2024年推出面向零售投资者的低门槛基金，表明风险在升高 - [5:23] 石磊解释CLO（贷款抵押债券）的结构，并与CDO比较，分享了自己在次贷危机中因合成CDO（CDO²）直接归零的经历 - [7:45] Q: 石磊说2022年加息后浮动利率贷款利息负担加重，评级机构预计杠杆贷款违约率将升至8.5%，敏姐联想到次贷危机中浮动利率贷款最先出问题 - **[11:41] LTCM** - [11:41] 石磊讲述长期资本管理公司（LTCM）的故事：团队包括诺贝尔奖得主，年化回报达28.5-42.8%，杠杆高达30-45倍，名义本金达1.25万亿美元 - [14:26] 石磊说LTCM资产从50亿跌至不足7亿，美联储协调14家机构注资36亿美元接管，原有股东权益缩水至10%，事后美联储连续三次降息0.75% - **[17:55] 负油价** - [17:55] 石磊解释2020年负油价成因：疫情导致需求骤降，沙特俄罗斯价格战，储油设施饱和，4月20日WTI 5月期货价格跌至-37.63美元，实质是支付储存成本 - [21:09] 石磊指出芝商所（CME）早在4月3日就修改系统允许负油价交易，因此负油价并非意外，而是交易所早有准备的极端流动性事件 - [23:09] 石磊讲述原油宝事件：挂靠WTI原油5月合约的国内原油宝未及时移仓，导致投资者本金亏损并倒欠银行巨额债务，一名投资者以0.01元抄底100万桶原油最终倒欠2.66亿元 - [25:04] 石磊说"常识成立的前提是常态"，现在世界进入前所未有的混乱状态，套利策略往往赚一两年小钱赔一次大钱，因为依赖的常态已不存在 - [25:53] 石磊说"我们现在需要的是迎接高波动的世界，组合是需要反脆弱的，最好还能乱中取利" - **[27:45] 定调** - [27:59] 石磊总结4月底政治局会议精神：外部斗争，内部求稳，加紧实施，强调适时降准降息以保持流动性充裕 - [30:00] 石磊分析中债与美债收益率的神奇对偶：中国长债利率定价了降息预期但短债受流动性制约，美国长债利率定价了流动性制约与风险溢价而短债已回到降息前水平 - **[32:02] 对策** - [33:18] 石磊判断美国系统性风险和流动性问题突出，只有当物价通胀压力下降或风险爆发，央行与财政才能一致；美国资产需加强波动率防守 - **[33:48] 结束** ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned ARIS (company), BlackRock (company), Blackstone (company), CME (company), LTCM (company), 哈佛 (company), 瑞银 (company), 美林 (company), 耶鲁 (company), 雷曼兄弟 (company), 高盛 (company), CDO (product), CDS (product), CLO (product), WTI原油期货 (product), 原油宝 (product), 黄金T+D (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 没想到节后第一天我们主播就更新了 。 今天的这次更新呢 ，其实跟上次是同一天录的 ，但是内容实在太多 ， 所以我们分成上下两期 。 上期我们讲完美债的风险和未来的趋势 ， 最后石磊讲到 ，他说美国国债的风险呢已经外溢到了信用市场 ，而这个市场更大 。 所以今天我们就想聊一聊 ， 这个外溢到信用市场到底是怎么样一回事 ，是不是真的会出现新次贷的危机 ， 包括流动性到底对我们的投资影响是多么的巨大 。 我们可能会通过几个案例来跟大家做一个讨论 。 好 ， 那我们话不多说 ， 就开始今天的节目吧 。 ### 新次贷 **石磊** [1:06] 美国国债的风险呢已经开始外溢到了信用市场 ，而这个市场更大 ， 这个市场对金融体系和实体经济的影响是更直接的 。 最近呢 ， 大家开始关注的就是美国的私募信贷市场和私募股权市场面临的风险 。 主要的关注是由这个新债王啊 ，也就是冈拉克 ， 当然老债王我们说的是别尔 · 格罗斯 ， 新债王就是这冈拉克 。他在媒体上警告称 ， 美国的新次贷风险正在逐渐的浮出水面 。 当然这说法有点夸张啊 ，但是可以让大家联想起来 ， 这个次贷危机啊 ，07、08 年这次 。 那么私募股权和私募信贷市场的风险呢 ，他认为是被严重低估的 ，并且呢 ，他们面临的同样是跟美债一样的流动性困境 ，是流动性风险 。 **敏姐** [1:47] 说起新次贷啊 ， 我想起来最近看到一个哈佛的大新闻 ， 就是 4 月 ， 哈佛因为现金流问题 ， 罕见的发行了 7.5 亿美元的债券 。 为什么呢 ？ 起因是特朗普政府以打击校园反犹主义为由啊 ， 冻结哈佛的 22 亿美元联邦拨款和 6,000 万的美元合同项目 ，而且威胁取消哈佛的免税地位 。 所以啊 ， 你看 ， 哪怕哈佛坐拥 532 亿美元的捐赠基金 ，但事实上它能灵活动用的资金并不多 ， 所以呢 ， 现金流就出现了问题 。 那么这次募资呢 ， 就是为了应对资金的缺口 ， 一方面通过华尔街发债募资 ， 另外一方面呢 ， 哈佛也在计划出售 10 亿美元的私募股权资产 。 **石磊** [2:33] 是的 ， 特朗普把学校捐赠资金的这个流动性问题给触发了 。 除了哈佛以外呢 ， 我们看耶鲁大学也正在寻求大规模出售它的私募股权的投资组合 ，并且爆出来可能有 60 亿美金之多啊 ， 相当于其 414 亿美元捐赠资金规模的 15%。 而且这是耶鲁呢在二级市场的首次抛售 。 我们知道这个私募股权的二级市场 ， 它流动性是非常小的 ， 所以这六七十亿美金的抛售实际上意味着非常大的流动性冲击 。 **敏姐** [3:04] 我想起来私募股权的这个模式啊 ， 就是耶鲁首创的 。 当时大卫 · 斯文森做耶鲁的基金管理人的时候 。 **石磊** [3:12] 是的 ， 就是他在 90 年代开始大力推广 ，并且在过去的 20 年成为整个资产配置的主流 ， 尤其是高校的捐赠基金的资产配置 。 私募信贷的收益大概优先级能够达到 5% 到 10%， 夹层级呢达到 10% 到 15%，不良的可以达到 20%， 远远高于公开债券的收益率 。 所以它吸引了大量的投资者 ， 特别是长期投资者 。 那么在 2022 年之后啊 ， 美联储开始加息了 ， 利率上升速度很快 。 由于贷款主要是浮动利率贷款 ， 它会跟着美联储加息利率上升 ， 所以它的收益率会进一步提升 ， 会带来很多投资者的涌入 。 **敏姐** [3:49] 真的很像我们之前的信托产品 。 **石磊** [3:51] 对 ， 就是非标嘛 ， 就是非标 。 所谓的私募信贷其实也就是我们叫非标准化债权嘛 。 那么全球的私募信贷管理规模 ，2015 年的时候是 5,000 亿美金左右 ， 现在是 1.8 万亿美金左右 ， 美国是占据着主导地位 。 主要的子类呢 ， 包括最大的子类就是直接的贷款 ， 就是我们的非标信托贷款 ， 这些东西占市场规模 50% 以上 。 其次呢 ， 就是资产支持的融资和不良债权 。 那么这个市场的主要投资者包括养老金 、 保险公司 、 家办 ， 还有一些零售投资者 。 里面的一些资管机构呢 ， 比如说我们耳熟能详的啊 ， 黑石 Blackstone， 还有 BlackRock、ARIS， 这些是资管巨头 。 那么 2024 年的时候更加夸张呢 ，他们推出了面向零售投资者的低门槛基金 ， 门槛降低一般的就意味着这个市场已经到泡沫的后期了 ， 风险是越来越高的 。 **敏姐** [4:44] 那我想问一下， 融资方是谁呢 ？ 这类的资产 。 **石磊** [4:48] 包括杠杆贷款里面的一些 PE 基金 ，其实就是他们自己 。 你看那 Blackstone 做什么的 ， 就做杠杆收购的 。 杠杆收购的项目里面有一部分就是拿出来做杠杆贷款的 ， 跟 PE 是直接相关的 。 **敏姐** [5:01] 这个等于资金池生意耶 。 **石磊** [5:03] 对 ， 就是资金池 ， 没错 。 就是私募股权和私募债权其实是连在一起的 。 **敏姐** [5:08] 等于像 Blackstone， 它用高息融资做了它的资金池 ， 再用这个资金池去投一些股权类的资产 。 **石磊** [5:17] 对 ， 它资产端很重要 ，但是负债端现在它有问题 。 **敏姐** [5:20] 负债端融资成本太高了 。 **石磊** [5:23] 而且流动性冲击 ， 主要是流动性冲击来了 。 所以前面我们提到的日本的保险公司大量投资了这个 CLO， 叫贷款抵押债券 ，也属于私募信贷证券化的一个范畴 。 私募信贷把它证券化后就是 CLO。CLO 是一种结构性的金融产品啊 ， 通过将企业贷款啊 ， 主要是杠杆贷款打包 ， 分层证券化 ， 形成不同风险收益等级的证券组合 。 私募信贷市场呢 ， 主要是向中小企业或者特定项目提供非传统的这种融资 ， 包括直接还有夹层 。 而 CLO 的底层资产啊 ， 通常是银行的银团贷款 ， 当然也包括一些杠杆贷款 。 所以这两个呢 ， 稍微有一点点区别在底层资产上 。 但是呢 ， 整体上我们可以看到 ， 就是私募信贷市场的快速发展 ， 为 CLO 呢提供了丰富的底层资产来源 。 同时呢 ，CLO 的这种证券化能力 ， 还有分散化的这种池子 ， 它帮助了私募信贷机构呢盘活了存量资产 ， 扩大了融资规模 。 **敏姐** [6:18] 我记得引发次贷的抵押凭证叫 CDO， 那 CLO 跟 CDO 是一个品种吗 ？ **石磊** [6:25] 对 ， 这个 CDO 就是直接洗礼我的 。 它们类似但不是一个东西 。CLO 的底层资产是银行贷款 ，CDO 的底层资产是范围更广的 ， 包括债券啊 、 企业债啊 、 高收益债啊 、 抵押资产 、 支持证券啊 、MBS 啊 、 信用卡应收贷款啊 ， 这些债务工具 。 并且呢 ，CDO 当时的市场出现了很多衍生品 ， 比如说合成 CDO， 我们叫 CDO Square， 还有 CDO 的三次方 ， 还有 CDO 的四次方都出现了 。 所以它的衍生品极其丰富 ， 包括还有 CDS， 信用违约互换 。 我就是直接受到这个合成 CDO，也就是 CDO Square 的洗礼啊 ， 直接归零的啊 。 这个在之前的工作我没有经历过 ， 就经历过这样的一个冲击 。 我们的另一位合伙人乔总曾经直接受到过 CDS 的洗礼 ，并且直接参与了 CDS 指数 CDX 的开发 。 所以我们当时很清楚这个 CDO 的底层的这些资产是多么不被投资者直接理解 ，因为太复杂了 。 **敏姐** [7:20] 嗯 ， 层层嵌套 。 **石磊** [7:21] 对 ，并且全都衍生品化 。 那么在金融危机 、 次贷危机之后啊 ，CDO 市场就直接萎缩了 ，而 CLO 逐渐替代了 CDO， 成为主流的结构化产品 。 **敏姐** [7:32] 原来如此 。 哎 ， 大空头里演的就是这个啊 。 **石磊** [7:35] 对 ， 大空头里演的是 CDS。 对 ，他用 CDS 去做空了这个市场 。 **敏姐** [7:39] 哪天啊 ， 我们邀请乔总来我们节目 ， 现场演绎一下当年的洗礼啊 ， 应该非常精彩 。 **石磊** [7:45] 好的 ， 没问题 。 那么 2022 年之后呢 ， 美国开启了一个加息的周期 ， 所以导致存量的贷款它的利息的负担是加重的 。 因为原来的浮动利率的时候啊 ， 低利率时期发放贷款 ， 等到高息的时候 ， 它利率会自动跟随基准利率增加 。 所以这样的利息负担呢 ， 就会越来越重 。 这种浮动利率贷款呢 ，是利息最高的一个品种 ，而且它的期限也是相对中期到短期的 。 因此呢 ， 它的债务人的偿还压力是比较大的啊 ， 企业违约风险是上升的 。 评级机构呢 ， 会议预计 2024 年美国的杠杆贷款违约率将会升到 8.5%。 **敏姐** [8:19] 这个浮动利率贷款又让我想起来次贷 。 **石磊** [8:22] 对 ， 次贷里也是最先出问题的就是这种浮动 ，而且是前面是零息的 ， 然后后面突然有一年啪就给你浮动率特别高的 。 对 ， 就这样一下子 ， 这个债务人他承受的这种利息负担 ， 它不是一个线性增加的 ， 它是跳跃式增加 。 私募信贷市场还与私募股权市场是高度关联的啊 ，因为私募股权的基金在杠杆收购 ， 我们说 LBO 的过程中， 需要大量的债务融资 。 而私募信贷呢 ， 成为这个需求的主要的资金来源 。2024 年全球私募股权并购交易达到了 6,020 亿美金 ， 同比增长 37%。其中有一半的杠杆资金是依赖于私募信贷的 。 像我们听说过的黑石啊 、KKR 啊 ， 这些机构都通过私募信贷基金为他们的收购交易提供优先级或者夹层的融资 。 **敏姐** [9:07] 我感觉就跟我们资金池一毛一样 。 **石磊** [9:10] 对 ， 很像 ， 很像 。 **敏姐** [9:11] 对 。 **石磊** [9:11] 所以整个过程是不是很透明的 。 那私募信贷和私募股权的估值都是不透明的 。 那么这个资产较高的收益 ， 大部分是补偿给流动性溢价的 。 所以市场一旦流动性风险开始上升 ， 那就是需要关注的 。 要不然这个价格为什么补偿在这呢 ？ 所以这个市场的脆弱性呢 ， 正在上升 。 但是导火索是不是这次抛售 ，也不一定 。 **敏姐** [9:35] 听你这么一讲啊 ， 倒真的跟 07、08 年次贷很像 。 像私募债这种表外业务 ， 高杠杆 、 高利率 、 监管松 ， 还会被资产证券化之后层层打包出售 。 能想到过往的经验教训好多好多 。 还有据我所知啊 ， 我好像前同事他们代销的私募基金里 ，也有投资这类海外私募债的产品 。 据说前期收益特别好 。 不过他应该会再听我们的节目的 。 **石磊** [10:00] 是的 ， 这个产品在过去三年是非常明星的产品 。 如果你看收益风险比啊 、 夏普比率这些 ， 那都是极其优秀的 。 但是因为估值不透明 ， 所以其实你并不知道这里到底是发生了什么 。 所以流动性风险在这个品种上是高度值得关注的 。 所谓的流动性风险 ， 就是大家要跑路的时候 ， 后跑的人要被前跑的人买单 ， 所以大家都要抢跑 。 **敏姐** [10:22] 次贷也是这种踩踏 。 **石磊** [10:23] 对 ， 对 。 所以我们除了要讲美债以外， 我觉得更有意义的是讲一下美债下跌背后的流动性的风险 。 这个可能跟大家的投资有直接的关系 ，也和未来这个市场的演变会有直接的关系 。 我们看到就这次美国股债会三杀的核心 ， 它就是流动性危机 。 而大家投资之中啊 ， 经常会碰到一种叫做套利策略 ， 或者有一部分是中性策略 。 它很多时候就是依赖市场正常的流动性环境的 。 所以大多数流动性正常的环境下， 我们看到这个策略的收益非常稳定 ， 甚至呢 ， 它比一般的固定收益资产的收益要更高 ， 回撤要更小 。 但是它承担了巨大的流动性风险 。 所以这个策略就相当于是市场流动性的提供者 。 但如果这个策略它是自己借钱放杠杆套利的 ， 那么这就尴尬了啊 。 因为本来你就要承担流动性风险 ， 要给市场提供流动性 ，但你自己恰恰是没钱 ， 需要借钱放杠杆 。其实你没有这个水平 ， 没有这个资源 ， 对吧 ？ 所以呢 ， 一旦爆发流动性风险 ， 很可能呢 ， 这个策略是最惨的 。 所以我们识别这种套利策略真正承担的风险 ，是需要有一个极端的压力测试的 。 看一般的夏普比率 ，是看不出这类正常的风险的 。在极端的市场环境下呢 ， 实际上什么事情都可能发生 。 ### LTCM **石磊** [11:41] 让我们看看历史上的一些流动性风险爆发的时候 ， 都出现过什么情况 。 最出名的就是 90 年代的长期资本 LTCM 的倒闭 。LTCM 成立于 1994 年， 被誉为债券套利之父 John Maxwell 领衔 。 这个人是华尔街的债券交易的大佬 。 团队呢 ， 包括诺贝尔经济学奖得主 Merton 啊 、Scoz 啊 ， 就 Black Scoz 这个 Scoz。 那么 1994 年到 1997 年，LTCM 的年化回报率达到了 28.5% 到 42.8%。 管理规模从 12.5 亿美金增至 50 亿美金 。97 年的时候呢 ，LTCM 的总资产已经飙升到了 1,250 亿美元啊 。 当然这是总资产 ，不是管理资产 ， 它就是杠杆的 。 而它使用的衍生品合约名义本金达到了 1.25 万亿美元 ， 远远超出了资本金承受的能力 。 当然它也没有什么资本金啊 ， 只不过这个产品管理规模是其实比较小的 ， 没有那么大 ，但是杠杆特别大 。 所以策略呢 ， 就集中于利率套利 ， 比如说意大利的国债和德国国债之间的价差 ， 还有新市场债券等高风险领域 。 它们的模型呢 ， 依赖于历史数据的假设啊 ， 这个市场要理性的回归 。 比如说我们说机差交易的期限回归 ， 那这也属于一种理性回归啊 。 它们都是这样类型的策略 。 它们认为极端的事件呢 ， 比如说主权债务的违约 ， 这概率是很低的 。 它的核心策略就是套利交易的收敛 ， 通过数学模型来捕捉不同金融工具它的微小的价差 ，并且借助超高的杠杆 30 倍到 45 倍来放大收益 。 **敏姐** [13:09] 好像这个是量化公司的典型操作哎 ， 只是每家公司的底层算法不太一样 。 **石磊** [13:15] 是的 ， 量化所谓量化本质就是历史规律加上高效执行 。 但是如果简单的这个策略依赖于以赚钱的历史规律的基础都不存在了 ， 那么高效就意味着是高效的毁灭 。 那么在 1998 年 8 月的时候呢 ， 俄罗斯因为油价的暴跌宣布卢布贬值 ，并且暂停偿付国债 ， 引发了全球流动性的恐慌 。 这时候对 LTCM 的多项核心策略 ， 它是同时失效了 。 比如说第一 ， 它的利差发散 ， 原本呢预期收敛的意大利和德国国债利差从 0.3% 扩大到了 1.2%。 不但没有收敛 ， 反而是扩大了 ， 导致呢做多意大利债券 ， 做空德国国债 ， 它是双向亏损 。 第二呢 ， 流动性出现了枯竭 ， 投资者呢抛售了高风险资产 。LTCM 的持仓因为规模过大无法平仓 ， 所以被迫呢有追加的保证金 。 第三呢 ， 整个的对冲也失败了 ， 俄罗斯禁止了外汇交易 。LTCM 对卢布它的对冲策略没法执行 ， 亏损加剧 。 所以到了 98 年 9 月份呢 ，LTCM 的月度亏损逐级扩大 ， 从 5 月份 6.7% 的亏损到单日亏损 5.5 亿美金 。 最终的资产呢 ， 从 50 亿美金跌到了不足 7 亿美金 。 这个是投资人的实际的损失啊 ， 缩水了 90%。 并且呢 ， 它的加油对手就是它中间使用的经纪商 ， 像高盛和美林要求它追加保证金 。 而 LTCM 呢 ，因为缺乏抵押品 ，而陷入到流动性的一个恶性循环之中 。 它不断的抛售资产 ， 导致价格进一步下跌 ， 亏损加剧 。 所以这是流动性又触发了它的抛售 ， 与它的规模太大了 ， 杠杆使用的太高 ， 所以它是出不来的 。 那 1998 年的 9 月 20 号 ， 实际上美联储认为它已经开始有系统性风险了 。 所以美联储和财政部的代表负责 LTCM 总部来评估整个的风险 ， 发现它的亏损远远超过市场的预期 ，并且可能引发整个金融市场的链式崩溃 。 当时的美联储的纽约分行主席 William McDonnell 认为它必须进行立即的干预 。 为了避免系统性的风险 ， 美联储曾经提出过两种方案 ， 一个就是巴菲特的财团收购 。 每次都这样啊 ， 先去要巴菲特 ， 您看要不要 ， 对吧 ？08 年也是这样 ， 您看您要 ， 您就拿点 ， 您不要我再想办法 。 结果巴菲特肯定是不要啊 ，因为这种投资策略他是不认可的 。 第二种呢 ，是私营机构呢联合接管 ， 最后的选择就是通过注资来维持 LTCM 头寸稳定 ， 然后逐步清算资产 。 而谁注资呢 ， 就是这些逃不出去的金融机构啊 ，因为他们这 14 家呢跟 LTCM 是有之前的商业关联的 ，并且呢融资方基本上也就是这 14 家 ， 包括高盛 、 美林 、 瑞银 ，他们来共同注资 ， 大概 36 亿美元 ， 换取了 LTCM 的 90% 的股权和经营控制权 。 原有股东呢就丧失了决策权 ， 管理层也没有决策权 。 整个原有股东呢股权呢缩水到了 10%。 到 2000 年初的时候 ，LTCM 才完成了最终的清算 ， 原有投资者的权益收益只剩下 4 亿美金了 。在救助 LTCM 之后， 美联储在 1998 年的 9-11 月连续三次降息 ， 一共 0.75% 啊 ，以缓解市场的流动性 ，并且稳定投资者的信心 。 这一次由于 LTCM 触发的信用风险啊 ， 流动性风险 ，并且演变成一个全球的链式的金融的崩溃 ，并且最后触发联储的降息 ，是历史上比较少见的 。 当然最后后面啊 ，由于整个美国的金融环境恢复 ，并且经济增长又恢复到比较好的状态 ， 美联储加息加回来了 。 所以这是一次插曲 。 **敏姐** [16:45] 我觉得他还算幸运的 ， 刚才讲高盛 、 美林 、 瑞银被美联储召集起来 ， 我想起来 《 大而不倒 》 里面不是也有这个场景吗 ？ 召集几家机构来救助雷曼兄弟 ，但是最终大家没有救他 。 所以 LTCM 应该说它出事比较早 ，他们还能救它 。 **石磊** [17:03] 是的 ， 真挺幸运的 。 **敏姐** [17:05] 对 。 **石磊** [17:06] 雷曼是之前得罪了不少大佬的 。 **敏姐** [17:08] 我记得塔勒布在 《 黑天鹅 》 这本书里啊 ，也讲过这个故事 。他就把 LTCM 的破产看成黑天鹅事件的经典案例 ，因为它的崩溃完美符合他定义的黑天鹅三要素 ： 意外性 ， 比如说俄罗斯债务违约在模型里面被视作几乎不可能 ，但是也发生了 ； 第二 ， 极端影响 ，LTCM 的巨亏引发了全球流动性的恐慌 ， 所以也迫使美联储协调华尔街注资 ； 第三呢 ， 还有一个就 是黑天鹅的特征 ， 就是事后可解释性 ， 市场参与者事后归因于模型失效或者过度杠杆 。 但是这些解释呢 ，其实没有办法提前预警 ，是不是比较符合黑天鹅的特征 ？ **石磊** [17:49] 是的 ， 就是黑天鹅 ， 然后黑天鹅触发的流动性风险的爆发 。 **敏姐** [17:53] 大家有空可以去看看这本书 。 ### 负油价 **石磊** [17:55] 还有一个有意思的案例啊 ，也是流动性风险的 ， 我们看到就是 2020 年 3 月 ， 离我们很近啊 ， 这是突如其来的疫情 ， 当时让美股 、 美债 、 大宗商品一起暴跌 。 不过大家怎么也想不到 ，4 月份原油价格竟然跌成了负值 ， 就是我们买油不但是不需要钱了 ， 还倒找你钱 。 这样直接的感觉 ， 大家觉得这不符合常理嘛 ，不符合常识的 。 我们先看看这是怎么形成的啊 。 首先呢 ，由于全球疫情突如其来 ， 需求端肯定是骤降的啊 ， 新冠疫情全球蔓延 ， 导致了各国都开始了这种封锁的措施 ， 对吧 ？ 所以航空运输 、 工业活动停滞 ， 全球的原油日需求量下降了约 2,000 万桶 ，并且呢 ， 国际能源署 IEA 的数据表示呢 ，20 年全球石油消费量同比下跌了 9.6%， 需求的塌方远远超出市场的预期 。 那么在需求塌方的环境下， 供给端又出现了价格战 。20 年 3 月份的时候 ，OPEC+ 减产谈判破裂 ， 沙特和俄罗斯开启了自杀式增产 ， 沙特宣布将日产量提升到了 1,300 万桶 。 可以参照这次沙特是什么时候宣布增产的啊 ， 我们这次没错 ， 就是特朗普宣布关税战的第二天 。 可见啊 ， 如果需求崩塌 ，在这种环境下， 寡头联盟的脆弱性是不堪一击的 。 所以它马上跳出来会增产 。 同时呢 ， 当时美国的页岩油企业由于债务压力啊 ， 被迫维持产能 ， 短期的现金流需求明显的优于长期盈利目标 ， 所以它是不会停产的 。 这个时候呢 ， 它通过技术和管理优化 ，不断的压低成本啊 ， 力图维持自己的市场份额 。 那么这一竞争格局让原油价格压力巨大 ， 供给过剩压力是剧增的 。 货不担心 ， 除了供给端啊 ，OPEC 和美国页岩油企业一直在增产 。 当时的全球的储油设施 ， 储存原油的这种设施饱和了 。 我们知道储存液体其实是挺难的 。 截止到 4 月份 ， 美国的一个库存的交割区啊 ， 叫库新地区 ， 它是产油区里面的一个库存交割的地区 。 它的储油罐使用率已经超过 70%， 剩余空间仅仅能够再装 2,100 万桶 。 而全球的这些油轮呢 ，也被迫沦为浮动的仓库 。 全球海上海漂的原油达到 1.6 亿桶 ， 储运成本也飙升了 10 倍 。 生产商呢 ， 为了避免无处存放 ， 宁愿倒贴钱让买家来接货 。 所以期货合约的交割机制的特殊性啊 ，在 4 月 20 号呢 ，是 WTI 原油 5 月期货合约的最后交易日 。在正常情况下， 实物交割方会以折扣来接盘合约 ，但是由于储油空间不足 ， 使得套利成本陡增 ， 投机者呢 ，也没有办法通过远期合约对冲风险 ， 被迫接受负价格 ， 套利机制失效了 。 而投机者呢 ，他整个占到交易量 80% 以上的 ，因为缺乏实物交割能力 ， 必须到期提前平仓 ， 导致市场流动性枯竭 ，而卖方被迫以负价格抛售 。4 月美国 WTI 的原油期货价格的历史性的负油价水平是 -37.63 美元一桶 ， 这也是国际原油市场首次出现负值交易 ，但它的实质是支付了买家处理原油的成本 ，并不是油的价格 ，而是储油的价格 。 而 WTI 原油 6 月合约 ， 它的价格在 4 月 20 日仍然维持在 20 美元一桶以上 。 我们说负油价 ，其实仅仅是在前面这个月的合约啊 ，5 月的这个合约是负油价 ， 实际上是一个交割带来的一个持有的储存成本 。 所以表明呢 ， 整个负油价仅仅反映的是一个短期的交割压力 。 有意思的是啊 ，在期货交易所提前处理的非常的到位 。 那么这张合约的交易场所就是芝加哥商品交易所 CME，在 2020 年的 4 月 3 号通知市场参与者 ， 修改了交易系统的代码 ， 允许负油价申报和成交 ，并且在 4 月 5 号的时候正式生效了 。 这一技术调整突破了传统商品期货价格下限为 0 的规则 ， 为负油价交易提供了系统支持 。 到了 4 月 8 号呢 ，CME 进一步的发布公告 ， 说明确其结算系统已测试并且支持负油价的交易 ，并且确保市场在极端情况下仍能正常的运行 。 到了 4 月 15 号 ， 与会员单位进行负油价的压力测试 ，CME 也验证了市场在极端价格运行下， 它的可以持续运营的能力 ， 确保系统呢可以应对流动性不足的风险 ，并且呢针对库新地区的储油能力饱和的问题 ，因为这张合约它的交割地就在库新 。CME 呢明确交割机制仍然是以实物交割为基础 ，但通过负价结算为无法完成实物交割的投资者提供退出路径 ， 避免违 约风险 。 所有石油期货价格合约在最后交易日之前的第二个工作日结束交易 ，而之前是最后一个工作日， 而现在又多了一天 ， 为交易者呢留出了更多的时间来调整仓位 ， 避免交割日流动性的枯竭引发的价格极端波动 。 所以你看 ， 实际上芝加哥商品交易所早就为负油价做好准备了 。 **敏姐** [22:52] 对 ， 负油价确实活久见啊 ， 之前从来没有过 ， 就不能想象啊 。 **石磊** [22:58] 一场流动性危机带来了超出我们历史经验和认知合理范围的一个离奇的市场定价 。 **敏姐** [23:04] 对 。 **石磊** [23:05] 但是事后看 ， 它是合理的 。 **敏姐** [23:07] 我买东西还倒找钱 。 **石磊** [23:09] 对 ， 这个事件在国内还引发了原油宝事件 。 原油宝是某银行在 2018 年推出的个人账户原油业务 ， 挂钩了境外的原油期货 ， 允许投资人通过人民币或者美元进行无杠杆的保证金交易 。 原油宝呢 ，因为挂钩了 WTI 原油 5 月期货合约 ，并且呢没有在合约到期前及时移藏到了 6 月合约 ， 所以最终导致了投资者不仅本金亏损 ， 还出现了倒贴银行巨额债务的情况 ， 这也是很离奇的 。 这过程中波及了 6 万名投资者 ， 部分客户的亏损是数倍于自己的投资本金的 ， 还有的投资者认为油价长期肯定是有价值的 ， 负油价是不合理的 。 所以你看啊 ，有一些想开油的投资者以一分钱 0.01 元抄底了 100 万桶原油 ， 最终的结果是倒欠银行 2.66 亿元 。 当然最后监管还是给他们免除了啊 ，但是我们抄底的这些投资者以一分钱去抄底油价的 ， 那么最终倒欠 2.66 亿 ， 最终被监管给免除了投资者的损失 。 **敏姐** [24:12] 但是银行还是损失了 。 **石磊** [24:13] 对 ， 这是整个过程呢 ，其实对于投资者而言啊 ，是由于投资者根本就不知道自己买的不只是现货原油 ，而是无处安放的现货原油 ， 还得为原油的存储和物流付费 ， 没有看到整个交割的风险和合约的机制 。 所以说投资还是个专业的事 。 **敏姐** [24:33] 我严重怀疑那个一分钱买原油抄底的投资者 ，其实他也以为自己很专业 。他觉得自己很理性 。 **石磊** [24:41] 据我所知啊 ， 当时很多投资者是甚至还不知道自己买的是风险资产 ，因为在某行这个产品当时是当成二三级中低风险理财产品在推广的 ，因为它是 100% 的保证金交易嘛 ， 就没有放大 。 那么在这件事情之后呢 ， 各家银行的衍生品交易也都停掉了 ， 包括指黄金啊 ， 黄金 T+D， 各家银行都停掉了 。 是 ， 我们经常听到一句颇为蛊惑人心的话 ， 说相信常识 ，但实际上呢 ， 常识是成立的前提是常态 ， 这要求这个世界必须是以常态来存在的 。 但现在我们这个世界还是常态吗 ？ 至少 2020 年之后， 整个套利的策略都有这个特征 ， 就是赚一两年小钱 ， 然后赔一次大钱 ， 前面的全赔干 。 为什么这样呢 ？ 就是因为套利策略依赖的就是常识 ， 就是常态 。 而我们现在是在向常态均之回归吗 ？ 肯定不是 ， 对吧 ？ 我们每一个人心里都有答案 ， 现在并不是向常态回归 ，而是进入到了我们前所未知的一种混乱的状态 。 你们看我们年初节目中提到的魔幻现实主义的美国 ， 没想到这么快就来了 ， 可以说是方向能看破 ，但节奏难预料 。 我们现在需要的是迎接高波动的世界 ， 组合是需要反脆弱的 ， 最好还能乱中取利 。 **敏姐** [26:00] 我记得去年节目里面 ， 石磊就有提到过美国会越来越拉美化 。 当时我还说啊 ， 这不可能吧 ， 美国哎 ， 你当时还举了阿根廷的例子给我 。 现在看起来 ， 美国的魔幻现实主义的 style 已经成定局了 。 所以有听友反馈啊 ， 说我们的反脆弱那期真的是 perfect timing，因为未来啊 ， 可能就是一个极端斯坦越来越多 ， 正态分布的平均斯坦越来越少的一个世界 ， 对吧 ？ **石磊** [26:28] 是的 ， 就美国的这个 ， 我们未来啊可以推演一下 ，因为在魔幻现实主义的第一趴已经来了 ， 就是有魔头出现 ， 然后它已经破坏了原有的稳定的可推测的格局 。 那第二次现在啊 ， 我们看到川普的民众支持率大幅下降 。 **敏姐** [26:47] 对 。 **石磊** [26:48] 当然我们看到其实他第一个任期的时候 ，他刚刚上台 ，他的民众支持率比现在还低啊 ， 所以他大幅下降也并不意味着他没有权利执政了 。 这是两码事 ，但是呢 ， 你会发现他很可能会被一些他对面的东西反噬 ， 然后会产生更极端的一些行为 。 所以它是一步一步来的 ， 这我们现在刚刚是第一趴 。 **敏姐** [27:10] 刚才讲完两个极端流动性风险的案例啊 ， 那你觉得美债这次会遭遇这样的黑天鹅事件吗 ？ **石磊** [27:17] 美债已经有过几次了 ， 就比如说刚才我们说 2020 年 3 月份 ， 比如说这一次都是黑天鹅事件 ， 对它有极大的影响 。 但是呢 ，由于美债是整个金融市场的基础 ，有美联储这种机构存在 ， 作为最后的贷款人， 最后的流动性提供者 ， 所以它不会长期处在一种非正常状态 ，但短期都有可能出现的 。 **敏姐** [27:39] 那你判断未来全球的体系会往哪个方向走呢 ？ 我们要关注什么路标呢 ？ **石磊** [27:45] 从格局上看呢 ， 中美目前还没有握手言和 ， 中美各自的阵营都还不清晰 ， 所以我们未来会看到多边的出访 ， 会谈会非常多 ， 修修补补的很多 ， 灵活适应的政策也很多 ，但是主动破局的很少 。 ### 定调 **石磊** [27:59] 比如我们看这次的政治局会议 ，4 月底大家都期待的政治局会议 ， 我可以把它总结为叫外部斗争 ， 内部求稳 ， 加紧实施 ， 室内外协调之时 。 所谓的外部斗争是什么意思呢 ？ 是说外部的经贸斗争啊 ， 这个词是人家原版的话啊 ， 我没有改过 ， 叫外部经贸斗争 ， 统筹国内经济工作和国际经贸斗争 ， 坚定不移 ， 办好自己的事 ， 坚定不移 ， 扩大高水平对外开放 。 这个事很重要 ， 这是一个整个的基调啊 ， 就是既要国内经济工作 ，也要国际经贸斗争 ，并且统筹 ， 就是两个人要协调 。 第二 ， 内部求稳 ，是指着力于稳就业 ， 稳企业 ， 稳市场 ， 稳预期 。 美国呢 ， 对除了中国以外的经济体执行了是 90 天暂停新关税实施 ，也就是说在二季度的时候是密集的一个谈判期 ，而下半年才是真正的执行期 。 那么这段时间呢 ， 大家主要就是去想办法去谈判 ， 整个世界经济和金融市场会处在一个高度不稳定的状态 ， 所以我们内部是要追求稳定的 。 比如说我们 A 股啊 ， 竟然回到了关税战前的水平啊 ， 已经涨回来了 ，但是稳定温度计是容易的 ， 稳定温度是比较难的 。 最直接的就是稳企业 ， 它是需要稳物价 ， 稳现金流的 ， 这个是目前最大的挑战 ， 稳市场相对是直接简单一些 。 第三呢 ， 所谓的加紧实施 ， 就是把存量已经出台的政策赶紧给执行了 。 所以原话是说 ， 要加紧实施更加积极有为的宏观政策 ， 用好用足更积极的财政政策和适度宽松的货币政策 。 那并且说出叫适时降准降息 ， 这句话挺重要的 。 首先呢 ， 它的方向是降准降息 ，不是其他的 ，不是加息 ，也不是不降准不降息 ，而是降准降息 。 为的是什么呢 ？ 保持流动性充裕 ， 为的是加力支持实体经济 ，但是节奏上是要适时 。 所谓的适时就是室内外协调之时， 它就要考虑内外部的环境和节奏 。 比如现在市场预期美联储在 6 月份会重启降息 ， 那实际上呢 ， 去年 9 月份的时候中美一起降息了 。 当中国降息之后， 我们看到债券市场短债的利率先是大幅下降 ， 然后年初以来明显回升 ， 现在回到了降息前的水平 ， 与央行的 7 天逆回购利率差不多 。 这个 7 天逆回购是央行的一个关键利率中枢 ， 大家可以把它理解为联邦基金利率 。 那么长债利率呢 ， 回到了前期的低点 ，也就是短债利率先下后上， 回到了起点 ，而长债利率呢 ， 又回到了低点 。 所以这反映出呢 ， 中国的长债利率定价了很多的降息预期 ，但是短债利率呢 ， 受到流动性的制约 ， 没有下那么低 。 而美国正好相反 ， 美国的短债利率先是回升 ， 然后年初 2025 年年初的时候又回落 ，也回落到了降息前的水平 。 但是 10 年期的美债的利率高出降息前 60BP， 这个反映出前面说的美债的流动性制约带来了长债的风险溢价是比较高的 ，而短债呢 ，是有比较强的降息预期的 。 所以这很有趣啊 ， 中美再次呈现出了一个队友的关系 ， 长债和短债之间的队友 。 那么现在中美债券市场都有一些流动性紧张 ， 不同的是呢 ， 中国市场的流动性 ， 它的不宽松是央行控制的 ， 反映在短端 ，而长端呢 ， 定价了不少的降息预期 。 美国市场的流动性紧张呢 ，是投资者抛售带来的 ， 反映在长端 ，而短端呢 ， 反映出一个降息预期 。 **敏姐** [31:30] 可不可以这么理解啊 ？ 虽然中国是政策引导 ， 美国是市场引导 ，但是家家都有本难念的经 。 像中国市场的长债定价 ，其实是在担忧未来经济下行 。 另外呢 ， 美国的长债高溢价呢 ，是焦虑通胀债务或者政策不确定性 ， 所以出现了殊途同归的队友 。 **石磊** [31:49] 是的是的 。 **敏姐** [31:50] 可以这么理解是吧 ？ 好的 ， 讲完了复杂 ， 那我们最后来看看适应 ， 看看我们的应对方案吧 。 我们接下来该怎么在我们的投资上做一个应对 ？ ### 对策 **石磊** [32:02] 综合来看呢 ， 国际阵营目前不清晰 ， 还是全局的一个主要矛盾 ， 所以这个需要观察双边的谈判结果 。在不清晰的大格局下， 我们要有耐心 ，不要用力过猛 ， 要关注现金流 ， 关注这个持有的 carry 收益 ， 关注定价估值的合理性 。 对于国内而言呢 ， 短期国内的供需和物价的矛盾是非常突出的 ， 这个是国内主要的矛盾 ， 就是供过于求 ， 然后物价会比较明显的下降 。 那么国内的降息降准的方向已经确定了 ， 这个与主要矛盾是非常共振的 。 但是呢 ， 节奏不确定 ， 物价呢是关键的路标 ， 债券是关键的资产 ， 节奏不确定呢 ， 就是要和时间做朋友 ， 找到 carry 比较好的地方蹲守就好了 。 **敏姐** [32:47] 比如哪里 ？ **石磊** [32:49] 债券里面的部分资产和策略都具有这样的特征 ，carry 很好 ， 反正这个事不来 ， 你就一直吃票息 ； 这个事来了 ， 你就突然获得一个资本利得 。 当然这个地方你要用多少杠杆 ，是这个策略的关键 。 长债这里已经 pricing 了比较多的降息预期 ， 对 ，而短债这里它的相对价值更高 ， 中短债相对价值更高 。 但是呢 ， 大家觉得中短债利率太低了 ， 所以你要加杠杆 ，但你的杠杆怎么加 ， 这又不是我们一般投资者能够决定 。 那对于美国而言呢 ， 系统性的风险和流动性的问题还是很突出的 ， 主要是央行和它的财政不一致 ， 这是个困局 。 同样呢 ， 只有物价通胀压力下降了 ， 或者说这个问题进一步爆发了 ， 会再次激发系统性风险 ， 这个时候央行和财政它才能一致 。 所以美国的资产首先是得防守好 ， 特别是对于波动率的二阶防守得加强 ， 再找到捡漏的机会 ， 没有安全措施的蛮干还是很危险 。 **敏姐** [33:48] 好的 ， 今天我们就讲到这里 。 如果你喜欢我们的节目 ， 请点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者在评论区给我们留言 。 ### 结束 **敏姐** [33:56] 那么节后第一天 ， 祝大家上班心情愉快 。 今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。