# Vol.02 一级市场之困，是泡沫破裂还是重生？ 十分吸引 · 2024-10-01 王威、石磊和敏姐深入讨论一级市场困境，指出泡沫破裂源于二级市场不再为“市梦率”买单，一二级市场价差消失，PE转向VC乃至天使投资。他们解析国九条对耐心资本的利好，并以光伏行业为例说明国资投资的产能过剩风险，强调只有适应新秩序、向内生增长转型才能生存。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:31] 刘敏讲述一级市场传奇故事：2000年孙正义的软银投资阿里巴巴2000万美元，2014年阿里上市后，软银所持股份飙升至580亿美元，回报高达2900倍。 - **[2:27] 市场之死** - [4:07] 石磊直言不讳：“二级市场已经没钱了，所以你们一级市场先死一下也没什么关系。” - [5:44] 王威指出，当前一级市场困境本质是估值泡沫导致一二市场倒挂，一级投资者要求高发行价，二级不买单，形成恶性循环。 - [8:04] 王威回忆一级市场泡沫标志性事件：北京永定门电烤串融资近千万、估值近10亿，反映出当时估值已严重虚高。 - **[9:03] 估值泡沫** - [9:03] 王威说：“大家现在更流行的一个词叫市梦率。” - [11:47] 王威指出，2018-19年一级市场每个投资人都声称赚钱，完全违背金融规律，证明当时市场高度反常。 - **[13:56] 投资打法** - [14:42] 王威揭秘，VC/PE赚钱的核心不是个人判断，而是体系化打法，如押注赛道头部、甚至将前几家企业全部投资以提高胜率。 - **[17:17] 泡沫成因** - [17:39] 王威剖析一级市场估值不断推高的内幕：投资者和企业共谋，每轮融资估值必须高于前一轮，形成一个自欺欺人的游戏，直到IPO时梦想破灭。 - [18:40] 石磊调侃一级市场：“越过山丘发现此处无人等候。” - [19:38] 王威解释为何近年PE机构式微、VC和天使投资兴起：一二市场价差消失，PE赚差价的模式失效，只能更早进入以博取更大收益。 - **[20:21] 价差与上市** - [24:28] 石磊表示，A股上市公司数量膨胀到5000多家，从财务上看，退市1000家都不冤枉，国九条出台后退市风险很大。 - **[29:49] 国九条时代** - [32:08] 王威分享他一位VC朋友的现状：从前频繁出差，如今无项目可看、无差可出，入行多年突然空闲，面临中年失业焦虑。 - [36:13] 刘敏讲述自己销售踩雷经历：某影视基金客户100万进去，几年后只剩1万多，当时各种影视、并购基金大多一地鸡毛。 - **[37:59] 影视投资雷** - **[40:28] 并购套利** - [40:44] 石磊揭露，2014年的并购基金本质是套利，上市公司和PE在热门赛道共谋设局，最终2018年泡沫破裂，许多P2P资产爆雷。 - [42:41] 王威总结：“你永远赚不到你认知之外的钱。我们赚钱的唯一方式就是不断提升自己的认知。” - **[48:38] 国资角色** - [49:55] 王威评论深创投因被投企业经营不善而起诉回购事件：契约精神与同情心的冲突，但作为国资机构必须尽职免责，引发社会广泛关注。 - [52:52] 石磊以光伏行业为例，剖析地方政府与民企共谋：政府提供土地、资金等资源，不求资本回报，只求GDP和就业，导致全行业产能严重过剩，最终二级市场投资者买单。 - **[53:34] 光伏教训** - **[59:33] 系统思维** - [1:04:31] 石磊主张，经济转型期创业应依靠内生增长，不能依赖外部融资和上市高估值，现在的策略是“慢就是快”，等待对手倒下。 - [1:08:24] 王威认为，当前市场危中有机，新的秩序正在建立，关键是要转变思维，不能留恋过去躺着赚钱的模式。 - [1:09:55] 石磊总结：“向前看，别回头。” ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **王威** (guest) ## Mentioned IDG (company), Minor (company), 万物 (company), 中信建投 (company), 亦庄国投 (company), 博裕 (company), 宁德时代 (company), 招商银行 (company), 拼多多 (company), 永定门电烤串 (company), 海银财富 (company), 深创投 (company), 源马 (company), 红杉中国 (company), 美团 (company), 蓝池 (company), 蔚来汽车 (company), 软银 (company), 阿里巴巴 (company), 高领 (company) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:08] 我们致力于在新秩序下找到新定位 。 **敏姐** [0:11] 我们关心宏大叙事 ， 更关心具体的人。 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》。 这期我们想聊一聊一级市场的话题 。 我们今天请到的嘉宾是王威 ，他目前任一家世界 500 强公司的副总裁和董秘 ，也是长期从事投资并购和资本市场相关方面的工作 ，是这个领域的专家 。 **王威** [0:33] 各位听众朋友大家好 ， 我是王威 ，是敏 - 姐和石磊的多年的好朋友 ， 大家可以叫我小威 。 很高兴跟大家见面 。 **敏姐** [0:41] 欢迎小威 。 股权融资 、IPO、 上市等等名词 ，在大众心目中一直是个听上去有点神秘 、 又有点高端的领域 。 不像二级市场 ， 炒股票 、 买基金大家日常都有接触 ，也相对比较熟悉 。 所以我们 《 十分吸引 》 作为一档专业科普类型的财经播客 ， 我们在节目开始之前 ， 还是想简单地跟听友们介绍一下什么是一级市场 。 所谓一级市场 ， 简单地说 ， 就是在企业还没有上市之前 ， 向特定的投资者 ， 比如一些风险投资机构 、 私募股权投资机构 ， 筹集资金的过程 。 而这些投资者为什么愿意投资呢 ？ 是因为他们是在用资金换企业的股权 ，也就是说赌个大的 。 如果未来企业发展得好 ， 能上市或者被其他公司并购 ， 那投资者就能实现几十倍甚至上百倍的回报 。 举个大家熟悉的例子 ： 当年马云创业的时候 ，他想跟银行贷款贷不到 ， 光凭嘴皮子银行肯定是不认的 ，但是有人就会认 ， 那个人就是孙正义 。 2000 年的时候 ， 孙正义的软银投资就给了阿里巴巴 2000 万美元 。 要知道当时的马云在国内可是被很多人当成骗子看待的 。 后面的结果大家也都知道了 ：2014 年阿里巴巴上市 ， 软银持有的阿里股份瞬间飙升到 580 亿美元 。 因此孙正义这笔投资就翻了 2900 倍 。 另外还有像段永平 、 丁磊早期投资拼多多 ， 用 800 万美金拿了 10% 的股份 ； 红杉中国的沈南鹏投资美团 、 饿了么 、 滴滴 、 高德 ； 还有像刘强东 、 雷军 、 马化腾等等 ， 投资礼宾的蔚来汽车 。 这些故事可谓都是一级市场的传奇 。 讲了这么多 ， 我们今天三个人想聊的就是这个市场 ： 传奇的市场 。 因为最近一级市场也发生了一些巨大的变化 ，在 " 国九条 " 颁布之后， 有人说一级市场已死 。 最近我看了一篇文章 ， 标题比较惊悚 ， 叫做 《 一级市场之死 》。 ### 市场之死 **敏姐** [2:39] 这篇文章主要探讨了一级市场面临的一些困境 ， 包括产业判断之难 、 实质性审核之困 、 舆论裹挟之难 、 以及改革陷入泥潭等等问题 。 比如说产业判断 ， 它举了一个游戏显卡跟 AI 大模型的例子 ， 说明产业发展具有不确定性 ， 对未来的清算判断可能会扼杀产业的可能性 。 它认为应该让市场去判断公司的前景 ，而不是瞬间大包大揽 ， 否则它觉得会把市场搞得乌烟瘴气 。 我不知道两位认不认同这个观点 。 **王威** [3:12] 我是觉得呢 ，不存在说是这个所谓的什么产业政策去扼杀发展性 。 因为产业政策本来和这个实体经济它就是一个相辅相成的关系 。 首先呢 ， 国家的看产业的角度呢 ，是从宏观的角度来看的 。 它和一般的企业创业者它看的这个中观和微观来说呢 ， 这个角度首先肯定是不一样的 。 第二个呢 ， 市场不是总是有效的 ， 对吧 ？ 特别是对于中国来说呢 ， 中国的经济是有总体规划和发展目标的 。 那市场和国家的规划和战略呢 ，是要相结合的 。 所以它彼此呢是一个相辅相成 、 互相支撑 、 互相制约的关系 。 但是市场呢 ， 它的行为是存在波动的 ， 它不是总是有效的 。 你看它的用词哈 ， 就是宣泄情绪 。 通常这种宣泄情绪的文章呢 ， 可能更容易被传播 ， 更容易引起一些想要宣泄此类情绪的人的共鸣 。 但是呢 ， 从实际上角度来讲 ， 它的评论呢 ， 我觉得并不理性 。 **石磊** [4:07] 我作为一个给一级市场结账的二级市场的代表 ， 我说两句 。 二级市场已经没钱了 ， 所以你们一级市场先死一下也没什么关系 。 因为二级市场都死了 ， 结账了都没有钱了 ， 你说一级能不先死吗 ？ 但说实话 ，也不光是政策的原因 。 那么除了中国二级市场没钱了以外 ，其实海外我们看到 ， 看上去股票涨得挺好 ，但实际上你会发现 ， 海外市场的 IPO 其实也是下降的 ， 总量在这几年 。 那么而且大家追捧的都是大公司和少数的几个新兴的赛道 ， 甚至连我们以前在疫情之后追的这些什么生物制药 ，其实现在都已经不行了 。 这些在最前端投资的这些项目 。 那整体全球来看 ，其实有一个特征 ， 就是资本是挺贵的 。在国内呢 ， 属于风险溢价比较高 ，也就是大家觉得项目的风险很大 ， 所以要求的这个风险溢价很高 。 它体现出是国内的权益风险溢价很高 。在海外呢 ，是因为人家央行给的基准利率就很高 。 海外随便人家银行放一个贷款都 9%、10%， 它要求的潜在的增长是非常高的 。 所以无论是国内和国外呢 ， 它的这个机会成本都是非常大的 。 所以整体的我觉得全球的 IPO 都是在下降的 。 也就是说二级市场结账的能力都是下降的 。 而且在目前整个大的宏观环境下， 商业机会是在收缩的 。 现在的特征是垄断者得天下 ，不是那种海阔凭鱼跃的环境了 。 所以我觉得它的大的时代背景已经也决定了我们一级市场 PE、VC 它就是在往下走的这个状态 。 **王威** [5:44] 我觉得其实还有很重要的一点吧 ， 就是其实过往几年我觉得大家可以看到那个一级市场的估值还是比较高的 。 原来我们知道就是做一级市场和二级市场很重要的一个点是在于一二级市场它是有价差的 。 但是呢 ， 一级市场它可以赚到一个一二级市场价差的钱 。 之后呢 ， 如果二级市场还有额外的空间 ， 能有一块额外的收益 。 那么对二级市场而言呢 ， 二级市场它就是说 OK， 这个 IPO 定价了之后， 那我就赚市场增长的这一部分的钱 。 大家是有很明确的分工的 。 那好了 ，在过往的若干年里面呢 ， 一级市场的估值暴涨了之后呢 ， 那导致一二级市场就可能几乎没有价差了 。 甚至有时候还有我们前几年经常听一个词叫一二级市场倒挂 ， 就是一级市场我作为一个投资者 ， 我买进去的估值比你二级市场 IPO 估值还要高 。 那自然如果一级市场投资者他不想亏钱 ，他二级市场 IPO 发行的时候价格一定要比我投进去的时候要高 。 那二级市场的投资者呢 ， 一看这个估值过高 ， 那我肯定不认可 。 那我不认可我就不会买单 。 那我不买单呢 ， 那就造成了上市发行不成功 ， 要么就是上市发行了破发 。 我觉得可以非常合理地解释我们现在的这种现象 。 那回到刚才那个题呢 ， 你说监管机构它应该怎么去平衡这之间的关系呢 ？ 一个公司上市了 ， 立即就破发 ， 对二级市场投资者形成天量巨额的亏损 ， 这个就要对投资者和市场负责吗 ？ 这对不对 ？ 那你如果让这种公司上了 ， 造成了这种影响 ， 那谁来买单 ？ 那另外一种 ， 你从企业的角度 ， 当然又有另外一种原因 。 企业上市核心的目的是为了融资 、 发展业务 。 那从这个基本角度出发 ，是不是应该所有企业只要有需求 、 只要符合条件都应该让它上 ？ 所以我才说到就是我们证监会它这个角色 ， 它永远在这两个维度要找一个平衡 。 **石磊** [7:31] 你刚说这个实质 ，是说一级市场曾经出现过比二级市场大得多的泡沫 。 所以使得一二级市场的估值倒挂了 。 **王威** [7:38] 对 ，是的 。 **石磊** [7:38] 其实过往其实疫情之前过往几年其实就是这样的这么一种趋势 。 所以才会有很多人说一级市场死了 。 但是一级市场到底是死还是生 ， 那你要看跟什么时候去比 。 如果你拿过往几年作为参照系 ， 你觉得那几年才是正常的 ， 那现在当然是很惨淡的 。 但事实上讲 ， 前几年就正常了 ，其实前几年它叫反常 。 可能相比现在 ， 可能那个时候才更反常 。 你说最高的这个泡沫期大概是什么时候 ？ 哪些 ？ **王威** [8:04] 我认为大概在就在 18、19 年吧 。 因为始终呢 ， 我挥之不去的一个印象深刻的 。 **石磊** [8:11] 标志性的事件 。 **王威** [8:11] 就是当时我看到北京有一个叫永定门电烤串的 ， 融资近千万 ， 估值近 10 亿 。 这个估值呢 ， 那个时候是已经上了天了 ， 确实是有点 。 **石磊** [8:21] 对 ， 我记得那个时候就是消费这个赛道特别热 。 线上的 、 线下的一些新的消费品牌 ， 讲的故事特别大 。 这几年全完了 。 **王威** [8:30] 对 ，因为当时大家主推的逻辑是消费升级嘛 ， 都觉得我的消费力也会一天一天提升 ， 我的生活也应该一天一天地变得更好 。 所以大家都敢消费 ， 愿意消费 。 而消费异常符合人性嘛 ， 谁不愿意过好日子呢 ？ **石磊** [8:43] 那结果 2020 年之后疫情来了 ， 那把这段美梦给惊醒了 。 **王威** [8:48] 你这用的词非常好 ， 那是叫美梦 ，因为那确实是在做梦 。 原来金融圈有一个很传统的技术叫估值 ， 就是我们说什么市盈率 、 市净率 ， 什么 DCF。 那现在这些模型好像很少人提了 。 为什么呢 ？ 因为已经没有用了 。 你拿这个东西看 ， 它只是一个符号 。 ### 估值泡沫 **王威** [9:03] 尤其是 DCF， 我记得我刚入职场那个时代 ， 做 DCF 那绝对是一门专业手艺 ， 可不是谁都会的 。DCF 能做准 ， 那也是要凭足够的经验和知识积累的 。 那现在这个模型已经没人用了 。 因为为什么呢 ？ 你做出来的所有的估值 ，DCF 都支撑不了 。 所以就没人看了 。 大家现在更流行的一个词叫市梦率 。 **石磊** [9:23] 我跟你说 ， 我们二级市场现在又开始流行 DCF 了 。 所以我们是坚决不给你们那个模型结账了 。 你们用市梦率估 ， 我们还是踏踏实实地用现金流估 。 **王威** [9:31] 对对对 ， 你想想市梦率和市净率 ， 还有市盈率之间都有很大很大的差异 。 就别说跟 DCF 了 。 **石磊** [9:38] 我们不但要求有现金流 ， 我们还要把分到投资人手里 。 现在二级市场是这种要求 。 这个是我们的估值下限 。 如果 DCF 是我们的估值上限 ， 你那市梦率我估计一毛都不剩 。 **王威** [9:48] 所以大家可以看到呢 ， 这就是中间的差异 。 因为石磊说的股利增长模型也好 ，DCF 模型也好 ， 它都是一个需要依靠实体 、 有真金白银的东西 ， 你才能给估值的这么一个模型 。 它是比较偏重于具象化的东西的 。 而我刚才说的市梦率呢 ， 那是凭想象力 。 头几年我觉得 。 **石磊** [10:08] 这个赛道有多大 ， 空间有多大 。 **王威** [10:10] 天花板在哪里 ， 对吧 ？ 里面有没有竞争对手 ？ 如果没有的话 ， 我的快速增长又能是一个什么样的效果 ？ 所以呢 ， 大家思考的维度是完全不一样的 。 **石磊** [10:20] 我们二级市场呢 ，2021 年之前也有过两年这种在梦里 ， 就是用赛道 2050 年之后这个赛道值多少钱 ， 你的市占率是多少 ， 给你反算一个市值 。 结果我们一下就把那几大赛道 ， 什么光伏 、 电动车 ， 全都定价到 2050 年了 。其实我们现在一直在还账 。 **敏姐** [10:37] 这里呢 ， 我想解释一下什么叫 DCF。DCF 就是把企业未来特定期间内的预期现金流还原为现值 。 所以它就把未来的盈利跟现在做了一个贴现 。 不是说你现在价值多少钱 ，而是说你未来能挣多少钱 ， 再把你未来挣的钱放到现在来进行估值 。 大概是这么个意思 。 刚才两位也讲了一级市场跟二级市场的泡沫 ， 我也有印象 。 我们今天喝的是 Minor， 你知道吗 ？Minor 在那个时候估值单店就是一个亿 。 当然它是算是成功地跑出来了 ， 死掉的不计其数 。 还有包括石磊说的赛道 ， 赛道估值 2050 年 。 那个时候你记不记得宁德时代说 2050 年终局思维 ， 我们能到 2 万亿的估值 ， 就是 21 年的那个故事嘛 。 所以我们也都是经历了这些泡沫的周期 。 我理解了刚才两位说的 ，其实现在就是资本的理性选择 。 不管政策进不进行约束 ，其实资本也已经抛弃了一级市场的这样的泡沫 ，也在刺破 。 因为二级市场买单买不了了 ， 所以我们其实是在一个一级市场刺破泡沫的一个过程 。 可不可以这么理解 ？ **王威** [11:47] 对 ， 我认为是的 。 因为其实就是刚才说的 18、19 年那段时间呢 ，其实我觉得这个市场也非常反常 。 一级市场你问每一个投资人 ，他都说他赚钱了 ， 就没有人不赚钱 。 完全不符合金融学的基本的理论和逻辑 。 就每一个人都赚钱 ， 那大家赚的到底是谁的钱呢 ？ 而市场上的估值的增长也好 ， 业绩的增长也好 ， 又没有那么多 。 所以它是不支持每一个人都赚钱 。 **石磊** [12:11] 你说这个事我心有感触 。 我特别不喜欢跟一级市场的人聊他们历史的投资案例 ，因为感觉比我们二级市场的人还不实在 。 而且我问过什么呢 ， 我问过那些做一级市场就特别知名的这些一级市场投资 ， 这些 VC 和 PE， 包括美国的名字 、 欧洲的名字和中国最出名的名字 ，在媒体面前说得天花乱坠 ， 还有每个项目的投资的回报率有多高 。 但是我去问做这个委托给他们资金 ， 作为专门投一级的组合 ，他们一年赚了多少钱的时候 ，他们连二级市场的估值都没有跑赢 。 跟他们说的每一个案例不一样 ， 就证明这是一个盈率很低的生意 ，而每个人只说了那些幸存者偏差 ，他们投下来的那些最赚了很多钱的项目 。 所以作为一个投资者而言 ， 我觉得进入到这个领域里 ， 实际上它的门槛特别高 ，因为信息非常不透明 。 当然不透明有一个好处 ， 就是如果你真的有很强的判断力和一些你觉得内部的知识或者信息的话 ， 那么你的超额收益 ， 就你比普通的这些平均值而言 ， 你可能非常高 。 所以这里面有极高的这种 α。 但是整体上的这类资产的收益 ，在美国有人统计过 ， 就如果你投一级资产 ， 那么它大概的长期以 10 年为尺度的衡量 ， 它就是跟小盘股股票的收益差不多 。 也就是说它给你的回报就是流动性溢价 ，因为这个地方要动你 5 年到 8 年的资金 ， 所以它给你的是一个流动性溢价 ， 跟小盘股的收益是差不多的 。 **王威** [13:41] 一个知名投资人他至少一辈子有一个成功案例就可以了 。其实是支持石磊刚才说的这个观点的 。 另一个维度我也想问问石磊还有敏 - 姐 ， 包括听友在内 ， 你们觉得 VC 也好 ，PE 也好 ， 它是怎么在赚钱 ？ ### 投资打法 **王威** [13:56] 它是真的靠投资人的判断在赚钱吗 ？ **敏姐** [13:59] 我觉得是的呀 。 它主要是对创始人的判断 ， 对赛道的判断 ， 对产业的判断来赚钱的 。 至少我接触以前的一级市场投资人是这样 。 但是我的体感是 ，他们比二级市场的投资人更会讲故事 。 **石磊** [14:14] 我从二级市场的经验来看 ， 我觉得一级市场和二级市场它是联动做局的 ， 它是一个生态 。 它投一个项目之前 ，其实它已经把谁去结账 、 怎么结账 ，在哪个环节实现谁的利益 ， 它都得拼好 。 它才能过投委会 。 就它不单纯是说靠判断 ，但是靠判断我觉得天使逻辑有的时候是靠判断的 ， 对人的一个判断 。 但是后面的 VC 阶段和 PE 阶段根本是一个生态 。 我的见过的一些都是这种特征 。 **王威** [14:42] 石磊说得对了一半 。其实他们都不是靠人 ，他们靠的是打法 。 什么叫打法 ？ 它不可能把这一笔投资压在某一个人或者某一家公司身上 。 所以我们经常听到某一个 VC，他会投头部企业 。 我的打法是投头部企业 。 为什么呢 ？ 因为头部企业的胜率相对更高 。 比如我看准了消费行业 ， 我肯定投头部的前三 ， 我能最后胜出的概率更大 。 比如如果我们回到那个年代 ， 我投出行领域 ， 骑自行车 ， 那么谁呢 ？ 那么小黄车 ，OFO， 还有什么 ？ 那时候还没有轻举单车 ， 那时候最有名的就是摩拜和小黄车 。 我投这个呢 ， 可能胜率大一点 ， 要么它能自己 IPO， 要么呢就做到一定程度它会相互合并 ， 要不然呢就是出现了一个更大的玩家把它收购了 。 所以我赔钱的概率很低 ， 我能胜出的概率大 。 **石磊** [15:32] 那其实它是选赛道的 ， 赛道上它选择头部 。 **王威** [15:35] 对 ， 然后呢 ， 于是又演化出了一个打法 。 我怎么能胜率更高呢 ？ 那我就是前三我都投 ， 我每个人都投一点 。 **敏姐** [15:44] 都押 。 **王威** [15:45] 都押 。 所以它最终它形成了一个体系化的打法 。 就我去了之后， 我是在算一个胜率 ， 我怎么干胜率更高 。 因为大家都知道 VC 这个一进折百宠嘛 ， 比如我一个项目能赚钱 ， 我 100 个项目的成本可能都能回来 。 那这样呢 ， 能够极大地提升它的胜率 ， 这样以至于我的押注的确定性和回报都会更高 。 所以它展现出来的是我个人英雄主义 ， 我这个投资人我多么英明 ， 我多么睿智 ， 我多么看准了这个企业家他的能力 ， 还有底层的逻辑 。 于是我在关键时刻出手相助 ， 给大家讲出来的故事都是这样 。 但实际背后它的盈利逻辑是非常清楚的 。 这是头部机构 。 后面跟随的这些机构呢 ， 它的逻辑就不一样了 。 但是它也有它的逻辑 ，也有简单的玩法 。 是什么呢 ？ 头部机构投谁我就投谁 。 **石磊** [16:33] 跟投 。 **王威** [16:34] 头部机构怎么投我就投 。 我也不去分析 。 比如说我锚定了像高领这种投资机构 ， 像 IDG 这种投资机构 ， 像经纬创投这种投资机构 ， 它投啥我就投啥 。 它只要投这个我也投这个 。 它什么估值我也什么估值 ， 它什么条款我也什么条款 。 就抄作业 。 现在呢 ，因为市场行情不好呢 ， 更多的一级市场的投资人都会看一个叫 DPI 的这么一个概念 。 所谓 DPI 呢 ， 就是有点像石总说的二级市场的这个回报模型 ， 就是靠我分红 ， 现金分红 ， 什么时候能够最快覆盖我的出资 。 **石磊** [17:07] 这些项目它有现金流能分红吗 ？ **敏姐** [17:10] 它不是分红 ， 它是退出 。 **王威** [17:13] 就是我多快的我投资人， 我多快能把我的本钱拿回来 。 **敏姐** [17:16] 因为他们之前讲故事都用 MOC， 就是你的估值翻了几倍 ， 后来 MOC 不灵了就变 DPI。 因为客户也不信这些东西了 ， 就说我没有拿到真金白银 。DPI 就属于真金白银 ， 你给我回来多少钱 ， 你不要老跟我讲估值的故事 。 ### 泡沫成因 **王威** [17:33] 对 ，其实敏姐你说的这个呢 ， 这是一个专业问题 。 我有一天突然想 ， 为什么这些所有投资人都能赚钱 ？ 为什么 ？ 我后来我终于明白这是一个会计和金融问题 。 为什么呢 ？ 就是说我们这一轮进来的人的估值是比如说是锚定一个金额 ， 为什么后面来的人他一定的估值就得比我高呢 ？ 因为大家都知道说 ， 每次大家看一个融资案例说 ， 第一轮估值是多少 ， 第二轮估值比第一轮高 ，B 轮比 A 轮高 ，C 轮比 B 轮高 。 为什么它就永远就高呢 ？ 那后来发现这是一个投资人加企业的共同利益 。 **石磊** [18:06] 共赢 。 **王威** [18:07] 对 ， 这是一个共赢的结果 。 因为这样呢 ， 这个企业它能多融资 ， 它能少吸食股权 ， 前几轮的投资者全都赚钱 。 所以这个泡就会越吹大 ， 越吹大 ， 越吹大 。 **敏姐** [18:17] 老鼠 。 **王威** [18:18] 但这是一个自欺欺人的游戏 。 每个人都在自我的洗脑说 ， 我的估值不断升高了 。 这个梦想破灭那一天是哪一天 ？ 就是 IPO 那一天 ， 就是石总说的二级市场要买单了 。 **敏姐** [18:30] 发现没人买单了 。 **王威** [18:31] 二级市场没有人买单 ， 或者它买单的价格是低于比如说我最后一轮 ， 或者我倒数第三轮融资的 。 那这个时候梦就要破了 。 **石磊** [18:37] 越过山丘发现此处无人等候 。 **王威** [18:40] 另外呢 ， 石总刚才讲了一个更高级的打法 ， 就是一二级市场联动 。 逻辑上我觉得肯定是这样的 。 但是呢 ，因为一级市场过热的时候 ，其实没人在乎二级市场的人到底怎么想 。他觉得这个 IPO， 尤其是 IPO 通道打开的时候 ，他觉得我只要能上市 ， 我就一步登天了 ， 我就赚回来钱了 。 后来甚至很多投资人想 ， 那我不在乎 ， 尤其是前几轮的投资者 ， 我不在乎二级市场是赚是跌 ， 哪怕破净破发都无所谓 ，因为我进得足够早 。 就算我没有 500 倍的回报 ， 我有 10 倍 、20 倍的回报 ， 那又怎样呢 ？ 对不对 ？ 我不在乎 。 别人亏了钱也不是我亏 ， 那无所谓的 。 所以呢 ， 于是乎就说有了现在这种市场 。 **石磊** [19:19] 人无远虑必有近忧 。 最后一环都没有了 ， 你这前面 。 **敏姐** [19:23] 其实我觉得这是一个赌胜率跟赌赔率的问题 。 像 VC 可能赔率比较高 ， 那倍数就比较高嘛 。 往后端的话 ，PE 肯定要考虑胜率 。 **王威** [19:33] 是这样 。 大家说 VC，PE 其实还有个东西叫天使 。 天使是在 VC 更值钱 。 **石磊** [19:37] 更早 。 **王威** [19:38] 其实这个逻辑是可以解释的 。 我们看到的是什么呢 ？ 就是前几年大家说的最多是 PE。在我记得最清楚的是 2000 年到 13、14 年吧 ， 就在这个周期 ， 我们听到最多的是 PE。 那哪些知名机构呢 ？ 那就是红易 、 中信产业基金 ， 还有鼎辉 ， 这些都是 PE 类的代表 。 那么现在这几年你为什么听到他们的名声少了 ？ 出来的都是 VC 了呢 ， 都是什么 IDG、 红杉啊 ， 还有金沙江这种的 。 为什么呢 ？ 大家有没有人想过这个问题 ？ 我给大家分析一下 ，其实逻辑上就是这个市场发生了变迁 。PE 它是做什么的 ？ 最典型的 PE 它干的就是赚一二级差价 。其实它进的时候是已经这个企业快 IPO 的时候了 。 一般是我们叫 pre-IPO 轮吧 ， 那一般就是这公司可能一年到两年以后要 IPO。 我现在这个时间点进 ，但它赚的钱呢 ， 就是一二级市场的价差的钱 。 ### 价差与上市 **王威** [20:26] 这是它最典型的收益 。 那我们不说二级市场 ， 它后面还有增长的钱 ，因为它退出可能还需要周期 ， 所以二级市场的增长钱它也能赚一部分 。 但是它最典型 ， 它锁定的收益一定是一二级市场价差的 。 那为什么最近这几年大家不再提这些机构了 ？ 那么都转而说 VC 了呢 ？ 那很简单 ， 一二级市场价差没了 。 **敏姐** [20:45] 没价差了 。 **王威** [20:46] 没了嘛 。 那你为了谋求更大的收益 ， 你怎么办呢 ？ 后端要是二级市场呢 ？ 我只能再往前走嘛 。 这企业它可能不成熟的阶段 ， 或者在所谓的从小变大的这个过程中， 我就要进来 ， 这样我才能有更大的收益 。 那如果想要有这个收益呢 ？ 那我对这个行业得更了解 ， 我得承担更大的风险 。 **敏姐** [21:04] 更早 。 **王威** [21:05] 我得更早地进去 ， 就变成了 VC。 那现在 VC 的这个利益又收窄了 。 为什么呢 ？ 你 VC 进得还不够早 ，因为我进晚了之后呢 ，因为二级市场不买单了 ， 这估值倒挂了 。VC 进的阶段可能也不够早了 ， 或者利益也不那么厚了 。 所以这几年大家又提了这个叫天使了 ， 就是你是个 PPT 的时候 ， 我就得进 。 但是呢 ， 最后呢 ， 资本都是残酷无情的 ，是吧 ？ 光讲感情最后没赚着钱 ，是吧 ？ **石磊** [21:28] 对 。 **敏姐** [21:29] 刚才已经讲到了所谓的 VC、PE 这些概念 ， 我这里也想做一个简单的介绍 。 虽然我们讲一级市场的概念 ， 一级市场这四个字其实是很笼统的 ， 就像上市之前的市场是统称一级市场 ，但是还是会细分成两大赛道 。 第一个赛道呢 ，是股权投资机构 ， 就像刚才讲的孙正义的软银 ， 还有张磊的高领 、 红杉中国这一类 ， 都是风险投资机构 。 这里面呢 ， 又会根据投资期进入的早晚有不同的名称 。 像刚才小威说的 ， 早一点是天使轮 ， 成长期的投资叫 VC， 扩张期叫 PE， 你上市期叫 pre-IPO 等等。 还有一类机构呢 ， 就是保健上市的投行机构 ， 这个做的事儿跟前面投资机构是不一样的 ， 它就是推荐企业到各个股票交易所上市的券商 ， 这个过程就叫 IPO。 所以我们讲一级市场 ， 一级市场其实既包括了股权投资机构 ， 又包括了保健的 IPO 的券商 。 这里跟大家做一个介绍 ， 没接触过的听友 ， 听起来可能稍微有点复杂 ， 我也会把一张图放在 show notes 里面供大家对照 。 说起来那个 PE、VC 我也有故事 ， 就像博裕之前不是就做 PE 出身的吗 ？ 后面他 PE 就你讲的 ， 可能估值没有倒挂了 ，他后来不是孵化了一个叫万物的 VC 机构 。 做 PE 的人跟做 VC 的人是不一样的 。 **王威** [22:53] 这个现在这种大的 ， 包括红易也好 ， 还有中信产业基金也好 ， 包括鼎辉也好 ，其实现在大家都在做 VC。 所谓 VC 呢 ， 就是你把你投的企业的阶段呢要往前推 。其实它并没有什么特别复杂的 ， 它概念其实很简单 ， 就往前推 ， 推到最前面 ， 就是天使 。 就是 PPT 就能融资 ，因为我周围有很多产业界的朋友 ，其实老跟我讲近几年融资困难了 。 你想想当年 18、19 年拿个 PPT 就能融资 。 但是我觉得咱们理性想 ，因为在做的都是从事金融行业的 ， 我们听友朋友很多也是相关领域的 ， 你觉得拿个 PPT 就能忽悠好几亿融资 ， 这合理吗 ？ 这当然是不合理的呀 。 **敏姐** [23:33] 所以我也想请问小威 ， 就根据你的感受 ， 目前这两类机构的生存状况怎么样 ？ 第一是 VC、PE 它们最近状况怎么样 ？ 第二是券商 、 投行最近生存状态怎么样 ？ **王威** [23:46] 对 ， 这个我相信大家都有所感受哈 。 就是现在这个市场呢 ， 整体资本市场宏观环境呢 ， 都是不太理想的 。 那大家的这些机构呢 ， 压力呢也都很大 ，因为存在着一定的周期性波动 。 整个的资本市场的震荡下行 ， 二级市场不好 ， 所以一级市场也好不了 。 因为刚才石总说了嘛 ， 二级市场是给一级市场结账的 。 那么过往的一级市场的泡沫没有那么大 。 那么整体呢 ， 所有的企业的估值呢 ， 都是呈现这么一个下行的趋势 。 那刚才敏姐你提到的 PE、VC 机构是一类 ， 券商 、 投行是一类 ，因为券商 、 投行主要是做服务的 。 那么 IPO 的现在这个闸口呢 ， 没有放开呢 ， 对于券商 、 投行来说呢 ， 肯定是一个重大打击 ，因为他们能做的这种业务呢就少了 。 **石磊** [24:28] 我再代表二级市场说一下 ，因为前面几年是中国 A 股的 IPO 太快 ， 中国 A 股上市公司数量急速地膨胀到了 5000 多家 。 现在从简单的财务善上来看 ， 说实话退市 1000 家都不是很冤枉 。 所以现在国九条出来之后 ，其实退市风险非常大 。 这些是不是说监管过严了 ， 还是说本来在原来就太松了 ？ 那原来就有很多的利益主体已经实现了不应该实现的东西 ， 那现在其实是个偿还期 。 所以我觉得二级市场大家韭菜真的被割得差不多了 ， 一级市场有点过分 ，而且上市之后的质量差得特别的多 。 所以我觉得这个很自然 ， 跟小威同学说的一样 。 **王威** [25:24] 我觉得石磊说的也特别对 ， 每个人都赚钱 ， 那是不可能的 ，在任何一个时代都是这样 。 如果有人告诉你 ， 你只要把钱给我就能保证你 10% 的回报 ， 那大家都知道这一定是诈骗 ，是吧 ？ 过往我认为那是严重泡沫 ， 那时候是已经过热了 。 那现在是不是就不好 ？ 其实我觉得现在可能大家冷静了之后， 现在算是一种中性的 ， 相对中性的这么一个状态 ，因为日子它本来就不可能那么好 。 这是第一个 。 第二个呢 ， 就是证监会的定位的问题 ， 就它永远是在保证上市公司质量和支持实体经济发展之间要找一个平衡 。 保证上市公司质量呢 ， 意味着 IPO 一定会收紧 ， 那它一定要保证上市的企业的这个质量和存量上市公司的质量 。 那如果是支持实体经济 ， 那就会把 IPO 作为一个融资渠道彻底打开 ， 它就不会考虑过分的去限制上市公司的质量 ，而是用通过更加市场化的淘汰机制去体现 。 它只是把标准硬杠杆定好 。 但是呢 ，其实这样做呢 ，也是有问题 ，因为中国的投资者的这个市场和境外呢 ，是完全体也不一样 。 中国是以散户为主体的 ， 境外是以专业机构为主体的 ， 那很多东西中国的散户是没有办法去辨别的 。 第二个呢 ， 就是说这个境外的资本市场 ， 它的波动性也非常大 。 它可能一夜之间 ， 一个股票可以涨百分之几百 ，也可以跌百分之几百 。 那对于散户而言 ， 它根本是无法接受的 。 所以中国呢 ，是在一个由机构监管的相对有序的这么一个市场 ， 所以呢 ， 导致了它不可能百分之百的用西方那种方式去管理这个市场 。 因为我们知道港股市场 ， 如果你说境外资本市场 ， 港股市场也是保健制 ，因为这里面会引入另外一个概念 ， 保健制和信息披露制 。 这个我会稍微解释一下 。 所谓的保健制呢 ， 就是我要券商或者中介机构来押保 ， 我承诺这个企业它没有什么问题 。 这是所谓的保健制 。 中国可能在保健制制度上还加了审核制 ，因为我们有很强烈的证监会和现在的交易所的审核 。 香港呢 ， 就是证监会基本不参与 ， 它是交易所层面的审核 ， 它也基于一个相对更市场化的机制 ， 只要你的保健机构 、 中介机构出了意见 ， 交易所那边没有硬伤就 OK 了 。 但美国 ，因为大家可能不了解 ， 都总觉得美国这个资本市场更加成熟 ， 那美国是用的什么制度呢 ？ 美国是用的披露制 。 什么叫披露制 ？ 就不管你这个公司好与坏有没有问题 ， 只要你充分的跟市场公开透明的说了 ， 你就能上 。 **石磊** [27:55] 香港和美国这不一样吗 ？ **王威** [27:57] 它也不一样 ， 香港也不一样 。 **石磊** [27:58] 香港会更有保护性 。 **王威** [27:59] 香港会有保护性 ，因为香港还是保健制 。 **敏姐** [28:01] 美国是不是相当于注册制 ？ **王威** [28:03] 美国就相当于纯注册制 ， 你可以理解 ， 就是纯信息披露 。 所以为什么发现很多在 ， 就我们会很奇怪 ，有很多公司的老一说在中国上不了市 ， 要去在中国大陆上不了市 ， 就要跑到香港去上 。在香港上不了市 ， 就会上美国上， 为什么 ？ 很多人会天然感觉 ， 如果我上市 ， 我去美国不是更好吗 ？ 后来有会有人给你解释 ， 中国境内因为估值高 ， 所以呢 ， 我们还是 。 **石磊** [28:25] 其实它对投资者的要求是不一样的 。 **王威** [28:27] 其实它对投资者的要求不一样 ，也恰恰因为中国市场是更有保护的 ， 所以它估值才高 。 **敏姐** [28:32] 我这里也有个案例 ， 就像海银财富当时不是要爆雷了吗 ？ 后来它花了钱去美国上的 ， 就是因为其实它在国内肯定是上不了 ， 甚至在香港也是上不了 ，因为它就是庞氏骗局嘛 。 那这样子它去美国就给它上 。 **王威** [28:47] 对 ， 结合您说这个案例 ， 就是你在美国你只要告诉别人我就是庞氏骗局 ， 那就行了 。 别人有人愿意买 ， 那都是一个愿打一个愿挨 。 **敏姐** [28:55] 对 ， 后来它就续命又续了两年， 因为它上市了就可以讲故事说 ， 你看我是一家上市公司 ， 客户是不懂的 ， 之前没上市的时候已经开始挤兑了 。 **石磊** [29:05] 所以从另外一个角度讲 ， 中国的韭菜们被保护了 ， 所以应该收保护费 。 然后这个保护费多少呢 ？ 因为中国 A 股上市公司的 ROE 长期以来一直就是在 10%、12% 这个水平 ， 当然最开始是有 15% 很高 ， 那这几年跌到了 12%、10% 这个样子 。 那这是所谓我的内生性自然增长呢 ， 给股东带来的回报 。 但是有多少被股本的扩张消耗掉了呢 ？ 大概 8% 到 9% 都被股本扩张融资拿掉了 。 所以你一减 ， 可能就剩下二点几给股东了 ， 就是原来在二级市场买的这些韭菜们就二点几 。 所以在二级市场的回报率特别理性 ， 你一算还不如银行理财 ， 还不如买债券 ， 买固收 。 固收在过去几年有 3% 到 4% 的年化收益 。 实际上你在二级市场长期投资 ，也有朋友说定投沪深 300， 定投中证 800 都有 ， 毛都不剩了 。 因为它就是那标准的在这个游戏规则下被割的韭菜就是它 ， 它没有看明白这个局 。 ### 国九条时代 **石磊** [30:02] 所以它是被收了保护费的 ， 所以反而是呢 ， 倒逼着我们 A 股市场没有长期耐心资本 。 因为长期耐心资本是受损的 ，在这种游戏规则下 。 所以只有国九条发布之后， 说要把融资和投资相协调发展 ， 这是一次很重大的变化 。 以前证监会的 KPI 是融资 ，是 IPO，是再融资 ， 基本上这是实体经济 。 但是现在要协调发展了 ，其实我觉得特别有利于长期耐心资本了 。 而过去那些规则下 ，其实大家看明白的人都去短炒 ， 看不明白的人才去长期投资 。 现在从今年开始 ，2024 年开始 ， 这个游戏规则特别有利于长期耐心资本 。 **敏姐** [30:42] 那说明进入了投资的一个好的时代 。 **石磊** [30:45] 对 ， 这个生态正在被出清 ， 这个生态正在回归原来的投资的本质 。 **敏姐** [30:49] 比如说高股息红利 、 强制分红这些政策出台 。 **石磊** [30:53] 这就是耐心资本更觉得 ，因为很实在嘛 ，有现金流 。2019 年之后， 中国在新兴产业出现了一轮固定资产投资的热潮 ， 它的产能上马是非常快的 。在这一轮里面和前面一轮的产能扩张 ， 实际上它不一样 。 前面一轮用的是银行体系和这种我们说刚兑体系 、 影子银行体系下的这些资本 ， 转化成了产能 ， 然后过剩了 ， 然后呢 ，P2P 毁灭了 。 但是在 2019 年之后， 实际上我们的政策安排是把风险丢给了资本市场 。 你愿意短炒的这些人， 你只要能看得明白 ， 你就得及时杀手 ， 你别真的信这个故事 。 但如果你真的信这是星辰大海的话 ， 你就发现它从你身上拿完了资本之后， 投了那些资本市场觉得特别好的东西 ，但实际上产能过剩 ， 然后资本的回报率腰斩 。 所以在这个故事下， 就我们的风险是在不同的金融板块里转移 ，但现在是一个出清的过程 。 **敏姐** [31:50] 出清的过程就是很痛苦的过程 。 **石磊** [31:53] 看是怎么说 ， 如果你是原来一直没出来 ， 比如说大家一直觉得自己赔了钱不舍得清盘的 ， 你就继续痛苦 。 如果你认清了这个局面 ，其实你可以进入到新的游戏了 。 **敏姐** [32:04] 刚才讨论的是券商 、 投行 ， 接下来就 VC、PE 稍微讲一下 。 **王威** [32:08] 我有个做 VC 的朋友 ，也是在国内的一家知名机构 ， 原来呢 ， 天天出差 ， 就没有在家的时候 。他刚有孩子嘛 ， 说有一天回来听孩子管他叫叔叔 ， 从此以后决定尽量少出差了 。 这是疫情之前 ， 疫情几年呢 ， 出差不是特别多 ， 最近这几年发现呢 ， 就不怎么出差了 。 一问为什么不出差 ，因为没差可出 ，因为可看的项目不太多 。 原来呢 ，他们做一个项目呢 ， 你首先要多跑去找项目 ， 当然有很多是项目找他的 。 第二个呢 ， 就是说做投资呢 ，有一套内部的决策流程 ， 你要做很多的尽调 ， 做很多的分析和研究 。 那么今年呢 ， 就是这些工作呢 ， 等于都没了 。 第一个没有那么多的项目要看 ， 第二个呢 ，也没有那么多的项目要投了 ， 那自然就尽调这些工作就都省了 。 所以呢 ， 一下子自己个人的空闲时间很多 ，但是这些人呢 ，也很焦虑 。 这个是什么呢 ， 就是他人还处于之前那个生存状态 ，他觉得那样才是正常的 。 现在呢 ， 投不出去项目 ，因为这些都是市场化机构 ， 我们市场化机构的压力也很大 。 你如果不能带来投资的回报呢 ， 下一步面临的可能就是裁员 。 那大部分人呢 ， 可能更多的还是担心自己会不会在人到中年面临失业这个问题 ， 所以他们才会有这种焦虑 。 但事实上呢 ， 如果回归到我自己的观点呢 ， 就我觉得现在可能就没有那么多项目才是正常的 。 因为在中国企业大发展那个年代呢 ， 那属于上一个时代 ， 它已经发展出来了这么多的企业 ， 那未来会不会还有很多的企业涌现出来呢 ？ 依然会 。 但是同时呢 ， 你要看到当年中国的投资机构是没有几家的 ， 现在知名机构就有几十家 ， 就还别说还有很多不知名的机构 。 那一级市场也处于僧多粥少的这么一个状态 。 而且呢 ， 同样的 ， 现在国家提倡耐心资本嘛 ， 你培育一个企业是需要时间的 ， 它不是说三年五年就能行 。 **敏姐** [34:06] 刚才讲了 VC、PE 机构的生存环境 ， 券商 、 投行的一些情况 ， 那我们来看一下数据 。 先看大家比较熟悉的券商 、 投行的数据 。 因为 IPO 暂缓和审核更加严格的原因 ， 今年上半年排名前六的券商 ， 投行业务都出现了严重的下滑 ， 好几家都是腰斩 。 就像前段时间因为罗马人实习生的中信建投上热搜的 ， 上半年投行业务收入只有 10 个亿 ， 同比去年打了 4 折都不到 ， 所以他们的日子都很难过 。 另外呢 ，也有一些数据就是关于我们合作的一些私募股权机构 ， 国内的像源马 、 蓝池 、 普洛斯这些应该都还蛮知名的 。 我讲一个小故事 ， 就像我之前所在的机构 ， 就是帮这些 PE、VC 募资的嘛 。21 年当时讲的故事是印科技 ， 这个行情火爆的时候 ， 当时我们随随便便一个基金募 3 到 5 个亿 ， 毫无压力 。 就像张磊的 Goling、 曹毅的源马 ，他们来募资 ， 起步甚至都高到 1000 万 。 而且关键是你出这么多钱还见不着他们 ，他们最多给我们投资者做一次线上的路演 ， 见面是不可能见面的 ， 就是这么牛 。 但是现在呢 ，因为当时募资也是分三期交款嘛 ， 后续的一些资金客户 ，也就 LP 们 ，他们就不愿意出钱了 。 这个就是我这边从数据和体感上来看看他们两个机构的难度 。 **王威** [35:35] 经济也好 ， 历史也好 ， 都是有周期的 。 所有人都希望能以一个稳步向上的方式推进 ，但是依然在这过程中没有任何一个人能避免这个过程中的暴涨暴跌 。 所以这是一个必然 。 过往几年是不正常好 ， 这几年可能是不正常的坏 。其实正常的情况应该是居于现在和当时中间 。 所以大家呢 ， 我觉得也不需要那么悲观 。 **敏姐** [36:00] 桥网必须过阵嘛 。 **王威** [36:02] 对 ，是的 。 **敏姐** [36:02] 也难免 。 **王威** [36:03] 是的 。 **敏姐** [36:04] 那么我们接下来再看看为什么会出现现在这样的状况 。 就像小威说的 ， 到底是过去是正常的 ， 还是现在是正常的 ， 还是都不正常 ？ 我们来分析一下为什么会出现现在一级市场的这样的情况 。 我这里也有一些先抛砖引玉 ，因为我一直是在财富管理行业 。 我记得当初最早接触一级市场的基金 ， 那个时候是在 2009 年 。 当时我在招行 ， 我们私人银行代销了国信证券的一只 Pre-IPO 的私募股权基金 。 现在想来 ， 我觉得那个时候也算是敢为天下先了 。 招行真的很厉害 ，而且那个时候我们作为销售人员压根不知道这个是什么东西 。 当时起步是 300 万 ， 我都不知道找谁去说去 ， 没想到就发了个短信 ， 你猜怎么着 ， 就客户主动打电话给我追着买 。 我还倒过头来去请教客户 ， 我说你为什么要买这个呀 ？ 后来这个基金表现其实还可以 ， 差不多是 3 倍左右出来的 ， 还算好 。 但是税扣掉之后呢 ， 就是 2 倍的样子 。 那个是我第一次接触私募股权类的基金 。 后来呢 ， 招行一直有代销一些偏 PE 的基金 ， 就刚才讲 ，2010 年买的 ， 到现在还在陆续的推出 ， 大概有 2 倍多吧 ，也还算可以了 。 我离开招行以后，2014 年左右 ， 我同事还卖了不少并购基金 ，但是那个时候都踩雷了 。 那个时候好像是个风口 ， 还有后来也卖了一些影视基金 。 最近不是招行出了个新闻吗 ？ 有个客户买了新鼎铭的影视基金 ，100 万进去 ， 几年之后 1 万多块钱出来 ， 打了一折 。 后来还有一些新三板基金 、 医药基金 ， 听听看这些故事 ， 当时听上去都很有信念 ， 科技造福人类的那种 ，但是到最后都是大多是一地鸡毛 。 还有大股东回购 ， 现在也都是纷纷起诉退出 ， 这些都是投资的时候买下的坑 。 这个就是我从财富管理行业看到一些风险投资基金的情况 。 ### 影视投资雷 **敏姐** [38:00] 当然有客户可能会怼我们说 ， 人家有好项目会给你们财富管理机构 ， 早就单项目给到自己的 LP 了 。 这个问题我也想请教小威 ，是不是真的这样 ？ 其实我一直很想知道到底是不是把好项目都留给自己了 。 **王威** [38:15] 我觉得这么说呢 ， 肯定是有一定的道理的 。 因为真正的真正的好项目 ，因为这个市场逻辑上是不缺钱的 ， 真正的好项目可能很早就已经被投完了 。 那么其实你说的这个影视行业 ， 我自己也踩过雷 。 我后来回顾了一下， 我为什么会踩这个雷 。 首先讲 ， 任何一个领域 、 任何一个行业 ， 它有自己的专业性 。 反正我当时踩雷我就没搞明白 ， 影视圈我也不懂 。 我一个做金融的人， 我怎么会懂影视圈的人呢 ？ 那肯定是因为我有个什么朋友告诉我说 ，他有一个什么朋友 ，是什么知名的导演 ， 要投一个什么片 ，他一定能赚钱 。 那我一想 ， 哎呀 ， 朋友不骗朋友 ， 中国人不骗中国人， 反正都是靠谱人， 那就买嘛 ， 那买一下试试 ， 对不对 ？ 结果买完了就没了 。他还说是什么 100 万归成 1 万 。他的什么电影 ？ 我那是直接归零了 。 后来我碰到一个影视圈的人， 人家跟我说影视圈就是最典型的 ， 它是一个非常小的圈子 。 如果这个影片大家真的能赚钱 ， 一定能赚钱的话 ， 那就根本不会留到这个份额 ，不会留到这市场上的 。 那如果能让你买 ， 那就是送你钱 。 这是这么一个思维 。 **敏姐** [39:23] 会不会他们之前也很难判断到底能不能赚钱 ？ **王威** [39:25] 不 ， 你说的是 ， 我马上就要接下来就要说的是 ，是不是这个东西它就那么笃定 100%？ 说也有极端案例 ， 买的大腕的项目 ， 觉得拍的也很好 ， 最后过审不让过 ，也归零了 。 也有这种情况 。 所以呢 ， 任何一个东西它一定是有你判断不了的风险 。 当然这个是投资领域 ， 就是我们可能是赌一个胜率的问题 ， 就是一个概率的问题 ， 你永远无法规避小概率的黑天鹅事件的 。 但是即便如此 ， 它里面还是有专业性 ， 最起码你要了解这个片拍的是什么 ， 谁去拍 ， 它过审的概率有多大 ， 你总要有一个评估判断 。 金融更是这样 ， 你不可能你财富代销了一个产品 ， 我无脑就去买 ， 我一定能赚一个特别超额的收益 ， 这不符合经济学规律 。 如果我买你的产品 ， 我就赚一个合理的收益 ， 这是有可能的 。 但是超额收益是很难的 ，因为这需要评估和判断 ， 它是有专业在里边的 。 过往无脑赚钱那个时代已经一去不复返了 ， 下一个时代势必是要依靠专业性的 。 大家总许说 ， 说选择比努力重要 ， 那选择肯定容易嘛 ， 你掰掰手指头选 AP 肯定比你在那吭哧吭哧干要容易得多得多 。 ### 并购套利 **王威** [40:36] 但是大家从来没问题 ， 你不努力你怎么会有选择 ？ 比如我想 ， 我买车到底是买奔驰还是买宝马 ？ 我现在把它攥到了吧 ， 我没有钱 ， 我想奔驰还是宝马 ， 没有意义 。 **石磊** [40:44] 在我看来就刚才敏姐说的 2014 年那段时间出现的很多并购型的所谓的意向金 ，其实根本不是 ， 它实质不是并购 ，也不是股权投资 ， 它是套利 。 那当然基于的是一二级市场价差 ，但是核心呢是在二级市场当时出现了很多热门赛道的估值泡沫 。 当时有什么果链 ，有很多主题投资 ， 所以 2014 年出现的那个东西很多就是一个热门赛道的套利 。 所以它的交易结构很清楚 ， 一个上市公司它控制或者参股了一家子公司 ， 为了收购这一上市公司 ， 未来想去依赖它做第二成长曲线或者扩大市值 ， 这样用的上市公司想套利 ， 你又想套上市公司的利益 。 所以最终是个局 。 我觉得把咱们这个局弄明白了 ，是赚到的钱能赚的 ，但这个局如果你不存在 ， 或者未来很强的风险 ， 比如 2015 年泡沫上去了 ， 泡沫毁灭了 ， 你很显然这个局就不存在了 。 那最终这个局什么时候毁呢 ？2018 年才毁 。2018 年你已经要彻底破了 ，P2P 彻底破了 。 很多 P2P 里面的资产就是这种并购类资产 ， 就是上市公司这种所谓的定增类收购类资产 ， 对吧 ？ 那这个局就没了 ，2018 年 。 所以最终的结果是 2018 年很多上市公司大股东爆仓了 。 以前我们小资本都觉得上市公司大股东是这个实控人， 实控人总能控制住他的资产 ， 总能控制住他的估值 ， 实际上不是 ，因为他的估值是二级市场给的 ，而整个二级市场又受到了影子银行体系泡沫的崩溃 ， 没钱了 。 那最后连这个实控人都出局了 。 要不是 2019 年放了一把水 ， 这个局面还是撑不住 。 就像到现在我们又开始放了 ，在二级市场的流动性有一个新的政策 ， 那可能让前期的流动性干涸的状态稍微缓解了一下 。 那么从此可能会出现一些新的生态 。 所以我觉得并购这个环节最终的结账的部分 ， 你得弄明白谁给你结账 。 **王威** [42:41] 所以说这个金融圈常有句话嘛 ， 就你永远赚不到你认知之外的钱 。 我们赚钱的唯一方式就是一定要不断提升自己的认知 。 那认知背后的底层的东西就是专业性 。 **敏姐** [42:53] 石总 ， 你刚才讲的释放流动性是指 24 号这个政策吗 ？ **王威** [42:57] 对 ， 这个政策我们可以看到它降准降息 ， 这个是释放银行间的市场的流动性 。 还有呢 ，在二级市场 ， 我们股票二级市场里面提供了相当于给证券公司 、 保险公司和基金公司一些定向的资金支持 ， 然后呢 ， 这些流动性的支持要求让他们只能用在股市上， 所以股市的流动性会好一些 。 还有呢 ， 支持上市公司回购自己股票 ， 这些资金需求呢 ，由央行和金融机构来解决 。 所以它可能会诞生新的模式 ， 大家可以关注这个回购 ， 回购这件事 ，因为回购这件事是所有政策的支持 。 实际上现在二级市场定价也是比较好的 。 第三 ，有一些公司是因为流动性枯竭的问题带来的 ， 它的动力也很强 。 **敏姐** [43:42] 而且基本面也还不错 。 **王威** [43:44] 基本面稳定应该说 ， 当然不错的看怎么不错 ，但是至少它不是一个骗子公司 ， 或者不是一个崩溃型的状态 ，也有这样的 。 所以这就是新的生态出来的投资机会 。 **敏姐** [43:54] 还有就是 1 万亿注资六大银行 。 **王威** [43:57] 那个东西呢 ，是说让我们刚才说一堆融资 ， 只是说央行放钱给你了 ，但谁承担风险呢 ？ 金融机构承担风险 ， 投资者承担风险 ， 承担风险就要用资本 ， 资本金 。 而我们的商业银行资本金普遍已经处在一个不足的边缘 ， 一方面有不良出来了 ， 一方面资产扩张速度比较快 ， 自然就消耗它的资本 。 所以它现在对六大行注资本这件事 ， 实际上使得刚才它说的这些流动性能赚起来的一个前提 。 **敏姐** [44:26] 那我们 call back 上一期的节目 ， 你上次不是说银行业会有价值陷阱吗 ？ 那这次注资会不会解决一点价值陷阱的问题 ？ **王威** [44:35] 就是价值陷阱浅了一点 。 就你想这个陷阱快撑不住上面的东西了 。 **敏姐** [44:39] 还是有 。 **王威** [44:39] 它核心就是个陷阱 ，因为金融这个体系里就要求它来支付成本 ， 没有它是赚不起来一些流动性的 。 所以你是不是要去踩这个陷阱里面 ， 它现在虽然浅了一点了 ， 没有那么深了 ，但它支持的流动性会带来更大的增值 。 你为什么不去买有那个有增值的部分呢 ？ 而去反正那个最虚的地方去下注呢 ？ **敏姐** [44:59] 明白 ，因为前期涨幅多嘛 ， 大家可能还是会有惯性思维 。 **王威** [45:04] 对 ， 又变成赛道投资 。 **敏姐** [45:05] 是的 。 **王威** [45:05] 这个东西就属于收割 。 **敏姐** [45:08] 刚才我们聊的都是资产管理端的故事和困难 ， 比如风险投资机构 、 券商 、 投行等等 ，其实在投资产业链里还有一个重要的板块 ， 就是资金来源 。 这里呢 ， 从一个创业者的角度跟听友做一些简单的介绍 ， 资金来源的意思是什么 ？ 比如小威他有几个小目标 ，但是钱没地方投嘛 ，也不能都放银行 。 正好这个时候呢 ， 石磊要创业 ， 成立了吸引子金融科技公司 。 好 ， 小威说 ， 那我就投你 1 个亿吧 。 这个就叫直接投资 ， 相当于天使轮 ，不需要其他管理人代为管理 ， 往往呢都是亲朋好友 ，因为像你们两个本身是高中同学 。 后来呢 ， 吸引子越做越大 ，不可能每次都问小威要钱 。 这个时候呢 ， 就会有一些风投机构来跟石磊洽谈股权投资的事情 ，也会给你公司一个估值 ， 另外也有股权的占比 。 谈好了之后， 风投机构进来 ， 相当于刚才讲的 A 轮 、B 轮 、C 轮 。 比如说前面讲的孙正义的软银 ， 那这个钱呢 ， 就有可能会有一些出资方来出资募集 。 这些出资方呢 ，在股权机构里就叫 LP，是有限合伙人 ，他们呢只管出钱 ，不管经营和管理 。 另一个基金管理人呢 ， 就叫 GP，是普通合伙人 ，他们就负责募投管退 。 那么接下来问题来了 ， 这些金主爸爸 LP 是谁呢 ？ 有一些过去就像高净值客户 ， 就是我们平常所说的老板 ， 还有一些是机构投资者 ， 像理想 、 蔚来 、 小米等等 ，他们彼此之间也会双向奔赴嘛 ， 做彼此的 LP。 还有一个重要的主体 ，他们既做直接投资 ，也做 GP 的基金管理人， 还做 LP 的出资方 ， 那是谁呢 ？ 就像蓝小欢在 《 之声室内 》 这本书里写的一样 ， 就是中国政府 。 中国政府呢 ，也是我们经济活动中极其重要的一环 ，不光是影响蛋糕的分配 ，也参与蛋糕的生产 。在一级市场的股权投资里面 ， 政府也起到了非常重要的作用 。 一方面是政府引导基金 ， 它会支持一些卡脖子产业 ，也是政府目前参与的很重要的生产蛋糕的环节 。 还有一个说法叫做一级市场全面进入国资时代 ，不知道两位怎么看 。 **王威** [47:26] 对 ， 我觉得如果你说钱的话 ，其实国资一直都是主力 。 就像刚才你已经把这个行业的架构简单的梳理了一下， 就是国资它可能不一定在台前 ，但是它在幕后， 它是背后的出资人。 就这个资金的管理人不一定是国资 ，但是呢 ， 国资一直是很重要的一个出资人， 比如说社保基金 ， 它一直是很多 VC 的一个很重要的 P， 包括 PE 在内很重要的一个出资人。 **敏姐** [47:50] 它也会投 VC 吗 ？ **王威** [47:51] 它也会投 VC， 它也会投 PE 的 。 **敏姐** [47:53] 可能投的占比比较小 。 **王威** [47:54] 因为它的资产太庞大了 ，但是即便是它可能拿一个很小的比例出来 ， 对于一只单支基金而言也是很大的一个金额 。 所以呢 ， 就是说市场一直都是这样的 ， 就是跟国资和民资之间一直是你中有我 ， 我中有你的一个关系 。 另外呢 ， 如果你看台前的机构 ， 最知名的就是像什么投中 、 青科的这种排名。 你看投资机构 ， 就投资机构单体而言 ， 民资还是占大多数 ， 数量多 ， 数量很多 。 知名的像 IDG 啊 ， 什么金沙江 ， 什么高龄 、 金伟 ， 这些都是民资的呀 ， 这些都是民资的 ， 它没有国资 。 国资呢 ， 只是近几年呢 ，因为碍于它的身份特征和它的市场化行为 ， 所以会被更多的人关注到 。 比如说像合肥的地方政府的产投 ， 包括最知名的深创投 。 但是呢 ， 就这两家比较知名 ，不是就只有他们干了这个事 ，其实很多地方政府都有引导基金 ，也很多的地方政府呢 ， 都有相应的这种创投机构 。 ### 国资角色 **王威** [48:51] 但是呢 ， 它俩干了这个事呢 ， 更出名一些 。其实呢 ， 我跟很多地方政府的朋友都交流过 ， 合肥是比较知名的 ，是以这个海外金融方作为起家的项目 。 这里面专业性我相信也一定有专业性 ， 专业性和运气的成分都是有的 。 另外还有一类呢 ，是以产源作为代表 ， 比如苏州工业园区 ，因为其实苏州工业园区是一个非常成熟的工业园区 ， 它的主体都是以工业园区为主题 ， 它的目的是为了招商引资 ， 吸引优秀的企业来我这创业发展 ， 落地生根 ， 带动当地的这种经济的发展 。其实苏州工业园 区呢 ，在很多领域做的都是很好 ，但是它以创新药最为知名 ， 做创新药的企业呢 ，在它落地发展 。 另一个呢 ， 就是北庄 ， 北京的亦庄国投 ， 亦庄国投其实它都是以产业园区作为依托的 ， 它并不是我们传统理解的像什么高龄这种的资本运作的逻辑 。 但是呢 ， 它能够帮助我们比较好的去诠释和理解政府和资本运作之间的关系 。 国资参与经济怎么总是说不失位 ，不缺位 ，不越界 ， 这话说的都很正确 ，但是执行起来是异常的难 。 这个原则我觉得是一点毛病没有的 ，但执行起来就因人而异了 。 这是一个非常非常复杂的事 。 最近几年呢 ，其实深创投可能知名度更响一些 ，因为我觉得深创投也是有它自己独特的特点 。 因为首先深创投呢 ， 起源于深圳国资 ， 深圳呢本身就是一个很开放 、 市场化程度比较强的一个地方 。 第二个呢 ，是深创投它之所以知名呢 ，是第一个它的运作机制跟市场化的 ， 就是我们常见的基金都是一样的 。在这我还得多说一句 ， 就是说无论是国资还是民资的这种投资机构 ， 它都是市场化投资机构 。 你如果你看外观和它的具体的运作逻辑和规章制度 ， 它都是按照一个非常典型的市场化机构去设置的 。 它背后的差别呢在于呢 ， 它对某些具体问题的处理的态度不一样 。 比如说某些地方政府的引导基金 ， 它可能更注重本地企业的发展 。 第二个呢 ， 它可能就会对本地有天赋或者本地有禀赋的这种企业或者行业 ， 它会有倾斜 。 第三个呢 ， 它可能会有一些产业的引导或者规划的发展方向 ， 它会更倾向于引一些什么企业来落地生根 。 所以它在投资的时候会有意布局这些企业 ，并且呢 ， 跟这些企业呢在投资的过程中呢 ， 会给它提一些具体的要求 ， 比如你来我这设个生产基地之类的 ， 或者你把一定的业务呢搬到我这边 。 那深创投呢 ， 它的比较典型的特点就是它长得和它运作的模式呢 ， 跟这个市场化机构呢是基本上一模一样的 。 大家比较喜欢津津乐道就是它的激励 ，因为国资的 。 很市场化 。 对 ， 它的激励的方式 ， 还有激励的金额也是很市场化的 。 所以它能吸引更多的投资人加入 ， 同时呢 ， 它也投出了非常多的优质的项目 。 最近它比较被人关注的就是说它要求回购 ， 要去告这些公司 。其实这个 。 **敏姐** [51:49] 起诉退出 。 **王威** [51:50] 其实呢 ，也是一个比较有国资特征的这么一个算是防御性的手段 。 所以呢 ， 虽然引起了社会的比较广泛的关注 ，但是我觉得这个本身呢 ， 大部分投资机构其实签这种条款的时候都会有回购的这种要求 。 那既然在法律协议里 ， 那现在这个企业确实经营出现了问题 ， 到了要回购的时候 ， 那首先它是有这个权利的 。 第二 ， 如果通过协商解决不了 ， 那诉诸法律机构是很正常的事 。 但是更多市场强调的是什么呢 ？ 是你看这个企业 ， 它现在外部环境这么困难 ， 经营已经不善了 ， 那你还要告我呢 ？ 这说的其实也是 ，也就是最终我们说的是 ， 我们认的是人情还是认的是法 ？ 协议是不是协议 ，是不是要履行 ？ 从行为上， 可能深创投为它自己本身而言 ， 它已经知道这个企业它可能确实是无力负担回购的义务了 。 但是如果它作为国资机构 ， 它不尽职免责的话 ， 那它作为个体 ， 它恐怕也会面临很多的这种问题 。 于是乎就有了现在这样的现象 。 **石磊** [52:52] 我说一点反面案例 ， 就是大家可以看二级市场的这个指数 ， 股票回报的指数 ，有一个叫中证民企回报指数 ， 就是上市的所有的民企 ， 还有叫中证地方国企上市指数 。 你会发现这俩指数涨幅跌幅节奏非常非常相近 ， 怎么涨上去 ， 怎么跌回来 。 然后它背后的原因是什么呢 ？ 是跟这个地方上的这些国资 ， 当然地方国企是一类地方国资 ， 还有刚才说的地方的这个产业引导基金 ， 它的真正的目的很多时候不是实现股东收益 ， 甚至是说是为了牺牲一部分股东收益获得更大地方收益 ， 包括劳动力就业 ， 包括税收 ， 包括经济的流量和它的溢出效应 。 ### 光伏教训 **石磊** [53:44] 那么它为了实现这些 ， 甚至它牺牲了股东回报 ， 这对它来讲大账是算得过来的 ，是非常理性的 。 所以典型的就是光伏这个行业 ， 目前光伏这个行业全行业现金流只剩下一年不到了 ， 可能 10 个月叫全行业断流了 。 这个行业已经崩了三次以上了 ，而且每次都是地方政府行 。 **敏姐** [54:03] 吴西尚德是不是也光伏 ？ **王威** [54:05] 最开始它就是国企 ， 创业时候它是国企 ， 后来才是个人的 。 损失每次最大的就是地方财政的相关的一些出资 。 它到什么程度 ？ 因为光伏这个行业既有政绩 ，因为符合国家大政方针 。 第二 ， 它有产量 ，有流量 ， 当时也很赚钱 ，而且还有出口 ， 就所有东西都对 。 **敏姐** [54:26] 那看起来很完美啊 。 **王威** [54:28] 对 ， 你作为一个地方主政官员 ， 肯定是要猛干的 ，而且争取一两年就离岗就升职 ，不要再往后面想 。 后面大水滔天是必然的 ，因为资本一定是损失的 ，因为全部中国地方政府都绑着民企在干这件事 ， 甚至说民企只要你能组织起来 ， 我所有资源都给你配套 ， 土地 、 厂房 、 资金全都给你配套 ，不用你出一分钱 。 如果你是上市公司就更好了 ， 那你还能从股东那 、 二级市场那掏钱 ，因为国家鼓励嘛 ， 产业政策它是鼓励的 ， 你再融资也很方便 。 所以就出现了非常多的一种共谋 ， 就民企攒事 ， 地方政府配套 ， 二级市场买单 。 所以光伏的局面就成为地方政府为了获取产业的引导 ， 产业的在地方政府的落地 ，是地方政府还可以获得收的税基的增加 ， 还可以获得劳动力就业 ， 它牺牲了一些资本的收益 ， 从而获得了这些其他的外溢性的这些效果 。 但是呢 ， 如果在整个过程之中的放长时间来看 ， 那么在二级市场跟它一起玩的投资者会直接的受损 ，因为地方政府它的视角是一到两年的这些短期的收益 ，是它这种短期的政绩 。 那么民营资本呢 ， 它在这里的特征就是要把饼做大 ， 它要做事 ，但是资源它不用花钱 ，是地方政府配的 。 所以这里面就有地方的国资 ， 包括地方国企和地方出资的母基金 。在由于这个光伏当时是我们中央也是大力鼓励的产业 ， 所以你在二级市场融资也相对容易 。 而我们二级市场投资人如果真的相信了这个故事是一直可持续的 ， 你就会发现你的资本被这些地方滥用了 。 因为整体上来看 ， 每一个地方政府几乎都在做围绕着这家产业扩张产能 。 比如最典型的就是江苏 、 浙江 ， 你会看见义乌 ， 我们都知道是小商品城 ，但义乌竟然是中国的光伏之城 。 原因是什么呢 ？ 它以前没有这个产业基础 ，是引进了一家这个组建公司 ， 它进入到义乌 ，因为义乌原来说我只有贸易 ， 没有实业 ， 这样呢 ， 我的地方呢好像是缺腿的 。 我为了扩张我的实业 ， 变成了光伏 ， 结果不说了 。 所以全行业的资金流就剩下一年不到的时间里 ， 这个时候可能头部的还能获得外部的资金支持 ， 一些银行还在给头部公司 ，但是这些中部和尾部还要做一些辅料型的这个公司 ， 肯定是不会再有资金支持 。 那它们就最后要归零 。 但是在过程中最受损的其实是二级市场投资者 ，因为它的进入成本最高 。 所以我们看到国企和过去的这个地方国资出资的这些母基金 ，并不都像合肥产业那么成功 ，而全国都在努力的学合肥 。 **敏姐** [57:29] 对 。 **王威** [57:30] 但最终只有一个合肥 ， 那最终大家都是肥而不合 ， 产能过剩 。 所以到现在来外国人告我们中国来谈 ， 说你们产能过剩了 ， 然后我们自己检视是不是过剩了 。其实过剩的机制就内含在我们的所谓的 ， 就是刚才说的这叫置身事内 。 就是当你一个经济高速增长的时候 ， 置身事内的地方政府是促进经济增长的 。 当你的经济不是规模性扩张的时候 ， 你的置身事内 ， 一个地方政府的领导干部不能再成企业家了 ，而是安心把过去的债还一还 ， 把民生搞一搞 ， 把社会的发展推上去 。 你看地方的金融机构为什么也问题很大 ，而且都在掩盖自己的问题 ，是因为它背的这些账 。 因为领导让你去给的贷款 ， 你能不给吗 ？ 只是地方经济你不支持吗 ？ 那最后领导升迁了 ， 你在这资产负债表待着呢 。 所以它现在必须就相当于这个游戏 ，因为你负债太多了 ， 你得玩下去 。 如果你不玩下去 ， 你全死了 。 所以现在很多地方 ， 我觉得有除了那些城投债的洞以外， 还有很多是产业基金的洞 ， 还有很多是地方国企 。 现在出现一种新的局面 ， 就是它的产业基金 、 地方引导基金呢 ，是说我把你这个企业要不我把你买了 ， 我当你的控股股东 ， 你把你企业搬过来 ， 这样 GDP 和就业什么的 ， 还有税收都放到我这了 。 这是一种思路 。 还有一种思路呢 ， 就是我投你一点 ， 比如说你要新建一个什么生产厂 ， 那你就落到我这 ， 我再给你配套一些别的产业政策 。 所以呢 ， 现在有点说呢 ， 就是这个资本为先 ， 然后呢 ，以资本来做进一步的招商引资 ， 支持地方经济的这种发展呢 ， 跟前面的可能又有点不一样了 。 **敏姐** [59:11] 所以说哪怕国资 ， 它也不一定是最聪明的钱 ， 可能有时候也是出于利益的驱使 。 **王威** [59:18] 对 ，但是它的利益呢 ， 可能也不是纯的商业化利益 。 它背后呢 ， 可能要考虑的因素更多 ， 包括整个产业呢 ， 包括地方经济的 ， 还有很多涉及到国际民生相关的一些东西 。 所以它的决策模式呢 ， 会更复杂 。 ### 系统思维 **石磊** [59:33] 所以咱得把这个局看透再去投 。 所以为什么这系统性的思维模式和系统性的视角很重要 ， 就别是靠历史经验去看 。 系统性的就把这个局 ， 我们说把这个局看透 ， 咱再去这个局里哪个位置对我最有利 。 **王威** [59:49] 你说的这个是个难点 ，因为近期大家接触 AI 可能比较多 ，AI 说这个大模型分两类嘛 ， 一我们传统的是叫搜索模型 ， 按照你刚才说的这个内容呢 ， 这个依靠历史就叫搜索模型 ， 就是我看我过往是什么事发生过 ， 或者我历史里面我哪些我有经验积累过的 ， 我做新的事 ， 我用我过往的经验积累去对照的 。 这是一种模型 。 还有一种模型叫推断模型 ， 它用的 GPU 都不一样 ， 推断模型就得用更高级的 GPU。 那推断模型就基于你过往的大数据 ， 这就是所谓的历史 ， 你要推出一个新的结论来适用于现在的这个东西 ，但这往往需要更高的算力 。 **敏姐** [1:00:29] 所以石磊就一直在说嘛 ， 推断模型要进行沙盘推演 ， 对未来不能根据过去的经验 。 **石磊** [1:00:36] 对 ，其实核心在于这个沙盘怎么构建 。 因为当你不问过程的时候 ， 你只看结果 ， 你就永远觉得结果会重复 。 有一进去就有 1.5、1.2、1.3、1.6 出来 ， 你就认为这中间是个黑箱 。 当你不把黑箱打开的时候 ，其实你自己是没有沙盘的 ， 你就是根据这样一个简单的关系 ， 这叫条件反射 。 所谓的沙盘是什么 ？ 是说你要把你的动力学机制为什么这样 ， 谁在干什么 ， 每个人的利益驱动是什么 ， 每个人的资源禀赋是什么 ， 约束是什么 ，其实把它构建成模型 ，其实它能还原到第一性 。 当这个环境比较稳定的时候 ，其实我们的黑箱模型是管用的 ， 所以就是大算力 、 大信息 、 大数据就够了 。 但是当我们的环境结构变了的时候 ，其实你发现没用了那些东西 。 所以现在很多二级市场投资人还在被一些所谓的 AI 驱动的投资所忽悠 ， 就是它是告诉我数据多 、 信息多 ， 所以我能知道哪个公司会涨 。 不可能 ，因为中国经济整个结构都变了 ， 前面的数据都没有用了 ， 都没有用 。 所以现在应该是还原到第一性 ， 重新每个人构建自己了解的动力学机制的沙盘 ， 然后在这个沙盘上你去推演哪个位置可能对你更有利 。 **王威** [1:01:45] 所以历史重演是具备逻辑性的和规律性的 。 因为为什么 ？ 你的边界条件没有变 ， 你的环境没有变 。 那如果环境和重要的边界条件发生了本质性的变化 ， 你再用历史那套就是就解决不了现在的问题了 。 **石磊** [1:01:57] 对 ， 先要停一下， 要回到第一性 。 **敏姐** [1:01:59] 我还想补充一句 ， 光伏这种投资对二级市场投资者是一个重大的打击吗 ？ 未来可能会 。其实对一级市场跟投的那些高净值客户 ， 我觉得也是一个重大的损失 。 因为之前也是听故事嘛 ， 再加上又有国资背景 ，有政府引导基金这些故事讲进去 ，其实是蛮动人的 。 但是未来如果上市了 ，不光二级要受损 ，他们的资产也会受损 。 **石磊** [1:02:21] 一级更惨 ， 你跑都跑不掉 。 **敏姐** [1:02:23] 是的 ， 尤其是投的晚的一级 ， 可能投了三五年还没上， 这个时候真的血本无归 。 我们刚才也是讲了一级市场的一个生存环境 ， 包括一级市场的一些投资的底层介绍 ， 还有就是国资跟民资的一些区别 。 那么最后我们也想探讨一下 ，因为也是石磊的专业区 ， 就是会对我们的 A 股有什么影响 ， 对企业上市会有什么影响 。 **石磊** [1:02:49] 我觉得一级市场的衰落特别有利于二级市场的正常的发展 ，因为不用接那么多历史遗留的一些不成熟的项目了 。 而二级市场现在在整个的经济环境中最有利益的是一些比较有垄断性的位置的公司 ，而这些公司都是成熟型的公司 ， 甚至大部分它不缺钱 。 现在我们应该找谁能给我们股东直接发钱的公司 ，而不是还要从股东上拿钱的公司 。 而现在二级市场特别明显 ， 只要你发布融资方案或者减持方案 ， 马上给你跌停板 ， 连续的都没人理你了 。 也就是二级市场根本就不信任何的故事 ， 就聊真金白银 。 所以一级市场只要把这一级市场这个水先堵一堵 ，其实说实话 ， 经济在转型的过程中， 这个真正的就是能够符合国家意志的 ，其实直接就从那国家的产业大基金拿钱 ， 就是战略性的 。 那些东西不求资本回报 ， 你也不是市场行为 。 当然这里有一个问题 ， 就是说如果你跟着产业国家大基金去投 ， 可能过去你是赚钱的 ，但是未来你真的也不一定赚钱 。 因为国家产业大基金它是战略型的 ， 它就是为了低资本回报而获取那个我们追赶一些 。 **敏姐** [1:04:04] 卡脖子芯片半导体 。 **石磊** [1:04:06] 捅破一些没有资本回报的 。 因为那个东西你一直在追别人， 别人实际上拿到那个利润点 ， 你后面第二名说实话你都没有利润的 。 所以你不用说跟着产业基金去投 ，不是那个时代了 。 而是说我们踏踏实实的获取一些能够眼见的 、 能够落兜的 ， 现在不断每半年给你分红的 。 所以我觉得一级市场调整不一定是件坏事 。 **敏姐** [1:04:28] 那会不会对创新会有一些影响 ？ **石磊** [1:04:31] 现在的创新 ， 比如说我也是个创业者 ， 我要求自己内生性增长 ，不要期待说我在二级市场上上市之后能有个高估值 。 有当然好 ， 这个未来三年五年， 但是我不能说依赖说今年我得上市 ， 要不然我得死了 。 那这种环境本来你就不能有这样的期待 。 我不相信说没有就生意 ， 生意如果你没有内生性的增长 ， 你就不能做生意 。 **敏姐** [1:04:56] 对 ， 就是你赚客户的钱还是赚股东的钱 ， 之前可能是想赚股东的钱来快的 ， 你其实要慢慢的做好自己的产品 ， 赚客户的钱才是正道 。 **石磊** [1:05:07] 对 ，其实过往消费这个产业 ， 它就是一个搭干快上的这么一个模式 ， 它就是通过大量的资本投入实现的通吃 。 但是出的资本大量投入 ， 现在的增长呢 ， 看起来是一种增长 ，但其实并不是刚才说的内生性增长 。 什么叫内生性增长 ？ 是说我本来一个店 ， 然后我攒了开下一间店的钱 ， 我再开下一间店 。 但是突然有人给了你很多钱 ， 开 100 家店 ， 你的内部的管理能力 ， 你的经营的体系 ， 你的创始人， 还有运营团队的思维 ， 可能都没有到那种程度 。 所以你是被催肥剂催起来的这么一个胖子 ， 你是虚胖 ， 你没有肌肉 。 所以呢 ， 一旦当资本要撤离的时候 ， 你就会垮下来的非常快 。 对 ， 现在在一个转型的环境里面 ，其实我们觉得慢就是快 ，因为别人在崩 。 不像在那个时代 ， 那个时代大家拿到融资了 ， 你不拿 ， 你不做 ， 别人把市场先给你占了 。 因为那个时候机会特别确定 ， 所以你需要加杠杆 ， 需要外部融资 。 但是现在在转型 ， 机会不那么确定 ， 你应该去试 ， 要小规模的试 ， 第二要主动 ，不能躺平 ， 第三要慢就是快 ， 等别人崩了 ， 那个资源会更便宜 ， 资金对你的要求会更低 。 所以现在的策略 ，因为环境变了 ， 我们马上就要调整 。 **敏姐** [1:06:25] 对了 ， 前两天我同事刚给我分享的客户的案例 ， 现在服装不是不太好做吗 ？ 但是他有一个客户是做羽绒服的 ，他说现在好得不得了 。 为什么呢 ？ 因为很多那种小的羽绒服的店 ， 羽绒服的品牌都死掉了 ， 本身还跟他打价格战 ， 现在他不用打价格战了 ，因为他做大 ， 越做越大 ，而且利润也越来越好 。 就是可能刚才石磊讲的这个道理 。 **石磊** [1:06:48] 对 ， 对手完了 。 **敏姐** [1:06:50] 对手死了 。 **石磊** [1:06:50] 对 ， 中国很多制造业都是这样 ， 比如说浙江很多维生素公司 ， 这都是充分的竞争行业 。 那欧洲人死了 ，他可以主动提价 ， 尽管这个地方看上去还是产能过剩的 ，但是就那么几家寡头了 ，而且就极其成熟 ， 别人退出了 。 所以你熬到最后， 慢就是快 。 **王威** [1:07:08] 所以其实从另外一个维度说 ， 就是过往的若干年吧 ，其实是大干快上， 大家心态比较浮躁的一年 。 因为尤其是做实业 ， 特别是做产业 ， 你可能还是要有自己的节奏 ，而不能是被资本带着走 。 但是过往这么多年呢 ，因为资本要追逐盈利 ， 所以它往往起作用的是负向 。 进来了之后， 它就要追求很快速的这种结果 ， 往往第一个目标就是要 IPO。 那么你 IPO 呢 ， 背后对应的就是业绩的增长 ， 各种各样的指标 ， 比如说开店的速度 、 营销这类的 。 但是呢 ， 任何一家企业吧 ， 尤其是现在说的很多 VC 的 ， 就是它的企业其实还不成熟 ， 你在 PE 呢 ，其实这个企业它已经有一定的行业地位了 ， 它已经相对比较成熟了 。 它见过这么多钱 ， 或者说没见过大钱 ， 小钱也见过 。 一家单店它连小钱都没见过 ， 它可能还是一个原始的创业团队 ， 突然间一下给它这么多钱 ， 它也会迷失发展方向 。 所以呢 ， 这个时候呢 ， 我觉得其实整体的市场大家冷静一下呢 ， 我觉得未必是坏事 。 第二个呢 ， 我自己向来都觉得呢 ， 危机呢 ， 危和机都是并存的 ，有些人看是危 ，有些人看就是机 。 那么在我看来 ， 现在这个行业市场环境下 ，其实机会是很多的 ，因为秩序在打破 ， 格局在发生变化 ， 很多的边界条件在发生变化 。 所以它在这个过程中， 唯一对人的要求就是你思维要转变 。 就刚才石磊说的 ， 思维要转变 。 但是对很多人来讲 ， 这其实往往是最有挑战的 ，因为你生活在过去的秩序里 ， 你也很留恋过去的秩序和过去 ，因为过去的秩序你适应了 ， 你也知道该怎么和这个秩序互动 ， 你也更知道怎么利用秩序赚钱 。 但是新的秩序变了 ， 你还留恋于过去自己的辉煌和过去那么舒舒服服的那种方式去赚钱 。 你脑子如果不跟着变的话 ， 就会自然被淘汰 。 所以这就是危和机 ， 对于不同的人所体现出来的不同的东西 。 **敏姐** [1:09:10] 明白 ， 就是石磊以前说过知行合一 ， 你不行的原因其实是你不知 。 就我们停留在过去 ， 就对未来是不知的嘛 ， 所以我也没有办法采取行动 。 **王威** [1:09:21] 对 ，但有很多人他可能是一个二级的问题 ， 就是他不知道自己不知道 。 **敏姐** [1:09:25] 大部分人都不知道自己不知道 。 **王威** [1:09:27] 他不知道自己不知道 。 **石磊** [1:09:28] 以为自己知道 。 **敏姐** [1:09:29] 对 ， 我就像我不知道的东西 ， 我也不知道自己不知道 ， 这个是很正常的 。 我觉得刚才两位讲的都很好 ， 一个是从像小威是从觉得一级市场的泡沫起初 ， 可能是对实业是有好处的 。 像石磊讲的 ， 对二级市场其实也是有好处的 ， 只是说在这个过程中， 可能从业人员会相对比较痛苦 。 从行业的角度看起来 ， 好像又是泥沙俱下的一个状态 。 **石磊** [1:09:55] 三个字 ， 向前看 ， 再来三个字 ， 别回头 。 **敏姐** [1:09:59] 漫长的季节 。 **石磊** [1:10:01] 真的很重要 ， 别回头 。 **王威** [1:10:02] 对 ， 我也异常同意这个观点 。 历史的成功不代表 ， 历史的每一次成功不代表你下一次做决策你还会成功 。 所以呢 ， 一切还是要往前看 ，因为时代是一去不复返的 。 你留恋过过往的时代 ， 只能证明你已经被时代淘汰了 。 **敏姐** [1:10:19] 讲得太好了 ， 那两位今天的价值也都上了 。 往前看 ，不回头 ，不要留恋过去 ， 否则就是被时代淘汰的一种表现 。 **王威** [1:10:29] 对 ， 还要再加一句 ， 能击倒过去成功的那个自己的人， 只有你自己 。 **敏姐** [1:10:35] 好鸡汤 。 好的好的 ， 那我们今天聊的时间比较长了 ，也比较充分 ，也对一级市场做了一些交流和观点的碰撞 。 如果听友们对我们今天的话题感兴趣 ， 可以在评论区跟我们互动 ，也欢迎点赞 、 转发 、 订阅我们的节目 。 那我们今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。 **石磊** [1:10:56] 拜拜 。 **王威** [1:10:57] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。