# Vol.59 当"失去的30年"叙事终结：我们该如何看待今天的日本？ 十分吸引 · 2026-03-15 本期《十分吸引》挑战了日本“失去的30年”的流行叙事，指出日经225指数突破59000点创历史新高，而日元汇率跌至1990年低点。石磊通过资产负债表框架拆解日本经济的资产端（强劲的海外收入与产业竞争力）和负债端（利率政策转向），解释了股市上涨与汇率贬值并存的动力学机制。节目还对比了中日资产重估的本质差异，并引入AGIL模型分析日本社会系统的耦合状态，最后讨论了个人与时代穿越低谷的方法论。 ## Key moments - **[0:00] 变局** - [0:53] 敏姐指出日本出现‘30年未有之变局’：日经225突破59000点，日元汇率却创30年新低，市场表现颠覆‘失去的30年’叙事。 - [1:32] 石磊强调日本已走出‘失去的30年’：当前日股市盈率仅15-16倍，由企业真实盈利驱动，与1989年泡沫时期截然不同。 - [2:00] 日本长期国债收益率飙升，40年期一度超4%，对日本财政和全球资金流动影响巨大。 - [3:42] 石磊指出日本大型制造业平均利润率已从过去的3-4%提升至7-8%，龙头企业甚至超10%，经济基本面根本改善。 - [4:21] 日本2024年结束负利率，2025年官方宣布走出通缩，标志着‘失去的30年’真正终结。 - [5:02] 石磊指出高市早苗拥有战后最强大的议会支持，自民党与维新会联盟占据众议院3/4席位，政治动员能力空前。 - **[5:30] 资产端** - [5:51] 石磊引入资产负债表框架：日本GNI是GDP的106%，海外净资产规模庞大，国民总收入远超国内产出。 - [7:07] 日本海外净资产超530万亿日元（约3.5万亿美元），庞大的海外资产是经济增长重要引擎。 - [7:47] 日本国内实际GDP增速仅1%左右，但名义GDP因通胀回升至3-5%，账面利润改善，通胀主要惠及企业而非居民。 - [8:54] 高市早苗的经济学与安倍经济学最大差异在于货币政策：因国内高通胀，极度宽松无法持续，利率开始回升。 - [9:42] 日本企业海外收入增速远超国内GDP，在汽车、电子、精密仪器等领域占据全球产业链关键位置。 - [10:25] 日本在光刻胶等关键材料领域全球市占率高达90%，成为全球科技进步的底层操作系统。 - **[15:37] 动力机制** - [16:55] Q: 敏姐问人民币近期升值是因美元走弱被动升值还是资本回报率改善主动升值？ A: 石磊答年初以来主动升值约1%，企业结汇猛烈，离岸价突破6.84，央行已调整政策降温速度。 - **[18:29] 负债端** - [18:29] 石磊解析日本负债端利率演变：短端利率由央行控制，长端由市场决定，收益率曲线陡峭化反映市场对主权信用风险的定价。 - [18:48] 日本在1999年全球率先引入零利率政策，应对资产泡沫破裂和通缩，开启超低利率时代，并相继推出QE、QQE、YCC等极端宽松工具。 - [21:02] 日元成为全球投机客的弹药库，套息交易盛行，日元汇率成为全球风险偏好的影子，形成长达20年的融资货币地位。 - [21:53] 巴菲特在2020年借入极低成本的日元，大举投资日本五大商社，获利丰厚，伯克希尔年报披露收益达350亿美元，成为经典套息案例。 - [22:41] 日本央行2024至2026年逐步退出宽松，政策利率升至0.75%，为30年高点，但加息节奏极慢，长端利率飞涨。 - [23:57] Q: 敏姐问中国银行股是否有估值与股息双击机会？ A: 石磊认为银行股前期重估到位，未来需净息差持续企稳及资产质量改善，保险板块在资负双向改善下更有优势。 - **[31:56] 权益端** - [32:15] 2013年以来日股年化收益达13-14%，股东享受大部分资产端改善的好处，得益于极低利率环境使债权人收益被压制。 - [33:23] 东京交易所2023年起推行估值提升计划，强制PB<1的企业解释并提交改善方案，否则启动退市程序，有效提升日股健康度和外资吸引力。 - [34:34] 敏姐笑称：‘东京交易所的估值提升计划很像银行在跟踪业绩不达标营销人员的这些管理手段。’ - **[35:23] AGIL模型** - [35:23] 石磊引入帕森斯AGIL模型，从经济、政治、社会、文化四个子系统耦合状态分析日本社会系统的真实面貌与未来变化。 - [36:20] 石磊将日本放入达利欧六阶段模型：处于第四阶段末、第五阶段初，泡沫已出清，政府杠杆极高但社会稳定，没有崩溃迹象。 - [38:19] 经济系统适应能力强：日本产业具有全球竞争力，海外收入高，但国内收入差异大。 - [38:30] 政治系统权力集中：高市政权拥有超级多数席位，政策右倾，强化日美同盟，修宪扩军加速。 - [38:51] 社会系统底子好但分化大：初次分配基尼系数0.58，非正规就业占比37%，但通过税收社保二次分配后收入基尼系数降至0.38。 - [39:40] 日本相对贫困率15.4%，在G7中仅次于美国，非正规就业群体收入与保障被系统性压低，形成双层结构。 - **[46:31] 中日对比** - [46:31] Q: 敏姐问当前中国与‘失去的30年’日本形似而神不似，根本差异何在？ A: 石磊指出居民部门类似，但产业环境、市场纵深、政治社会系统截然不同，中国企业出海需自建生态，难度更大但潜力更强。 - [48:20] 岸田文雄曾设立‘新资本主义实现本部’，试图推动增长与分配的良性循环，修正安倍经济学重增长轻分配的偏向，但高市上台后即废除。 - **[50:35] 投资启示** - [50:42] 石磊预测：日股值得关注，但需警惕与美股高联动风险；日元廉价融资地位正在变化，可能影响全球资本流向，美债承压。 - [52:01] 美债市场面临多方压力：日本机构可能从美债回流，中国抛售美债买黄金，欧洲养老基金也在减持，仅靠AI叙事和军事力量支撑。 - [52:34] 中日关系出现裂痕：中国商务部对40家日本实体实施管控，并限制稀土、半导体材料等出口，可能引发贸易摩擦，为中国企业创造进口替代机遇。 - **[54:04] 穿越低谷** - [54:12] 石磊：‘低谷才是最接近真相的时刻，能剥掉所有伪装，看清真伙伴和真本事。’ - [55:40] 石磊谈投资中的反馈：复杂系统中不能简单用结果反馈调整行动，必须洞察过程才能修正；低谷期需回归流程才能重建掌控。 - [58:50] 敏姐引用尼采：‘凡不能毁灭我的，必使我更强大’和‘超人’理论，认为低谷中能自我超越的人才是真正的强者。 - [1:01:58] 石磊将康德哲学与贝叶斯更新类比：用先验知识之网捕捉经验，不断修补认知体系，是走出低谷的认知方法论。 - [1:03:43] 敏姐：‘焦虑的反义词是具体，在低谷期要建立最小可行性计划，从具体小事重建秩序感。’ - [1:04:19] 在动荡中通过做饭、写日记等具体小事为自己重建秩序感和掌控感，是穿越低谷的有效方法；石磊认同并表示需建立行动系统才能重获感性的信任。 - **[1:10:15] 推荐** - [1:10:19] 石磊推荐两本书：《现代日本史》和《繁荣与停滞》，从历史与经济视角全面理解日本。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned 三井 (company), 三菱 (company), 东京电子 (company), 东京硬化 (company), 丰田 (company), 优衣库 (company), 伯克希尔 (company), 台积电 (company), 安川电机 (company), 新月化学 (company), 方达科 (company), 本田 (company), 森精机 (company), 马扎克 (company) ## Transcript ### 变局 **敏姐** [0:02] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:09] 我是敏姐 。 **石磊** [0:10] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:14] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 我们今天聊聊日本 。 大家都知道 ， 聊日本是一个比较敏感的话题 。 我们今天呢 ， 依然会延续我们 《 十分吸引 》 作为财经播客的风格 ， 聊聊经济和投资 。 我们不涉及政治啊 ，也不涉及爱不爱国 ， 只是就事论事 ， 希望能对听友们的投资有一定的帮助 。 如果你也对日本这个内容感兴趣的话 ， 欢迎点赞 、 收藏 、 评论或者转发 。 也欢迎加入我们的听友群 ， 加群方式呢我会放在节目简介 、shownotes 和公告栏里 。 好 ， 那我们先来看看日本的现状 。 我把它定义成 "30 年未有之变局 "。 先来看看股市 ：2 月 26 号 ， 日经 225 指数首次突破了 59,000 点的历史新高 。 要知道 ， 哪怕是在 1989 年 12 月 29 号的泡沫经济巅峰 ， 当时日经指数的点位也只有 38,915 点 。 这个指数已经在 2024 年初被突破了 。 所以此时我能想到的最大赢家 ， 就是巴菲特的伯克希尔了 。 感觉日本股市这几年的涨势啊 ， 从 24 年突破 4 万点 ，25 年突破 5 万点 ， 再到 26 年， 假如今年突破了 6 万点的话 ， 应该有可能的 。 **石磊** [1:32] 嗯 ，有可能 。 **敏姐** [1:34] 简直跟互联网流行的叙事 " 失去的 30 年 " 说法完全背道而驰 。 尤其是 25 年关税战以后， 更是一飞冲天 。 看完股市 ， 再来看看债市 。 债市也很重要 ， 日本的债券市场也在发生巨变 ，而且有可能对我们的影响更大 。30 年的国债收益率上涨到了 3.37% 左右 ，40 年上涨到 3.565%， 甚至最高的时候 ，40 年国债超过了 4% 的收益率 。 这个对日本经济 ， 甚至全球资金的影响都会很大 。 要知道 ， 根据 IMF 的数据显示 ，25 年末 ， 日本政府债务占 GDP 比重高达了 230%， 远超美国的 120%， 连续多年位居全球主要发达经济体的首位 。 不过当然啊 ， 每个国家情况也不太一样 ，不能完全用这个绝对数字来对比 。 石磊等会儿也会跟大家进行分析 。 关键是什么 ？ 日元作为 20 年以来全球廉价资金的重要来源 ， 这个定位 、 这个性质也在悄然瓦解 。 那我们再来看看日元汇率 。 最近日元一直在贬值 ，而且波动也是相当大 。 美元对日元最新是 156 左右 ， 那基本上已经降到了 1990 年以来的最低值 。 要知道 ， 美元在 25 年已经贬值了 10% 左右 ， 那在这个背景下， 日元对美元居然还在贬值 ， 这就很有意思了 。 另外呢 ， 人民币对日元也是一样 ， 离岸价已经到了 22.80， 就是 100 日元只能换 4.38 人民币了 。 石磊 ， 我记得你去年去过日本 ， 当时是 5 块多吧 ？ **石磊** [3:09] 是的 ， 变化特别快 。 **敏姐** [3:11] 对 ， 那这一年人民币对日元升值了有 10% 以上 。 那我们看看啊 ， 当一个国家 ， 就是日本 ， 股市创下有史以来的新高 ，而汇率却创下了 30 年的新低 ， 那到底说明了什么 ， 或者意味着什么 ？ **石磊** [3:26] 的确啊 ， 日本是个现阶段非常需要关注的经济体 ，因为它已经不再是 " 失去 30 年 " 叙事下的经济体了 。 它在 2012 年之后就逐步走出了低谷 。 那么 2024 年初呢 ， 日经 225 指数也突破了 89 年泡沫时期的顶点 。 所以从股指上来看 ， 日本算是失去的 35 年， 在 35 年之后创出新高 。 和 1989 年不同的是呢 ，在当时股指达到高点的时候 ， 市盈率高达 60 到 70 倍 ，而现在的市盈率呢 ，是 15 到 16 倍的一个比较正常的水平 。 所以这也意味着 ， 股价的上涨是由真实的美股收益上涨驱动的 。 那么在失去的 30 年期间里面 ， 日本企业的平均营业利润长期徘徊在 3% 到 4% 左右 。 而现状是什么呢 ？ 日本目前的大型制造业企业的平均利润率已经是 7% 到 8% 了 ，而部分龙头企业甚至已经达到 10% 以上 。 并且呢 ， 日本在 2024 年结束了负利率 ，2025 年官方正式宣布日本走出了通缩 。 所以我们不能再用 " 失去的 30 年 " 来理解日本的当下了 。 **敏姐** [4:33] 嗯 ，他们已经走出那个泥潭了 ， 对吧 ？ 刚才讲到结束负利率 ， 日本央行已经在去年底吧 ， 政策利率推升到了 0.75%， 这个也是 30 年的新高 。 而且今年还有可能因为通胀抬头进行加息 ， 所以这个对债券价格和财政的影响都会很大 。 **石磊** [4:51] 是的 ，26 年的这个日本历史上首位的女首相高市早苗 ， 通过大选使得大权在握 ， 自民党和日本维新会组成的执政联盟呢 ， 占据了整个众议院 3/4 的席位 。 而拥有 2/3 以上的超级多数席位 ， 就意味着高市的那个几乎就没有立法障碍了 。 她拥有了战后最强大的议会支持 。 这种政治动员能力 ，是日本目前最显著的变化 。 与失去的 30 年时代 ， 日本动荡的政坛有天壤之别 。 所以从整体来看 ， 日本的股价 、 汇率 、 利率 、 政治状态 ， 都在告诉我们需要重新看待日本了 。 **敏姐** [5:26] 这个是不是也意味着全球极化的一个趋势 ？ 整体趋势 ？ ### 资产端 **石磊** [5:30] 嗯 ， 我觉得政治上是有这个苗头 。 所以我们重新理解日本啊 ， 需要有一个整体的框架 。其实这个框架呢 ， 去看任何一个经济体都可以 。 理解一个经济体的股价 、 利率 、 汇率 ， 可以从一个整体的框架入手 。 我们把日本整个经济当做一个资产负债表来看 ， 左边是资产 ， 右边是负债和权益 。 首先我们看资产端 ， 这里是日本最与众不同的地方 。2025 年它的经济收入中， 国民总收入 ， 就 GNI， 它是国内总产出 GDP 的 106%。 也就是说 ， 国民总收入大于国内总产出 6 个百分点 。 而在 1982 年的时候呢 ， 这个比率是 100%。 当时国民总收入几乎和国内总产出 GDP 是差不多的 。 而我们知道呢 ，GNI， 国民总收入 ， 是一个国家不管在全世界在哪里啊 ， 总共赚了多少收入 ， 都会计入到国民总收入里面 。 所以它的国家的国民 、 企业在全世界赚到的收入 ， 都会计入到这个 GNI 中 。 而 GDP 它衡量的是一个国家的境内 ，不管是谁来生产 、 经营 ， 生产出来的产值会计入到 GDP 之中 。 所以呢 ，GNI 和 GDP 之间的差异 ， 主要就是在海外净要素收入这一部分 。 而海外净要素收入 ， 就是等于日本企业和日本居民在海外赚到的钱 ， 减掉外国居民或者企业在日本赚到的钱 。 那也就是说 ， 随着日本经济的全球化 ， 企业的出海 ， 日本的海外净要素收入持续在上升 。 日本上市公司海外收入占比呢 ， 占到整个总收入的比例差不多也有一半 。 那么如果看日本的整个的国际收支 ， 那么我们看到日本海外净资产超过了 530 万亿日元 ， 相当于 3.5 万亿美元啊 。 所以日本的盈余是非常大的 。 我们看到日本这个经济体 ， 需要把国内收入 、 资产和海外的收入和资产是分开来看的啊 。 它们处在状态是不一样的 ，而且海外的资产和收入规模相当大 。 国内经济在下台阶 ， 所谓的失去的 30 年， 这个是对总体有一个巨大的拖累 ，但这个拖累基本已经止跌了 。 当然至今也没有好太多 。 国内的实际 GDP 呢 ， 增速仍然在 1% 这种比较低的水平 ， 跟 2000 年之后是差不多的 。 但 2012 年之后， 由于我们说的安倍晋三三支箭 ， 之前咱们讲过了 ， 货币 、 财政结构三管齐下的这种强刺激产生了作用 ， 特别是日元贬值 ， 对物价产生的拉动作用特别大 。 日本国内的物价在 2013 年结束了 1999 年以来的持续的通缩 ， 名义 GDP 开始回升 。 目前日本的名义 GDP 已经回升到了 3% 到 5%， 实际的还在 1% 附近 ，但名义的包含通胀因素的已经回到了 3% 到 5%。 也就是说 ， 尽管国内的实际产出和收入没怎么加速回升 ，但账面上的名义价值已经回升了 。 居民感受到的一般是物价通胀了 ， 薪水购买力没怎么上升 。 但是呢 ， 企业感受到的是账上有利润了 ， 利润率也提升了 。 **敏姐** [8:33] 我这里给大家做一个复习啊 ， 关于安倍的三支箭 。 我们在 《 十分吸引 》 的第五期 《 大变局来临 》 那期讲过 ， 三支箭就是超级宽松的货币政策 、 积极的财政政策和结构性改革 。 那另外相信很多听友也都知道 ， 现任首相高市早苗在经济政策上被视作是安倍经济学的继承人。 **石磊** [8:54] 早苗经济学和安倍经济学 ， 它们最重要的差别是货币政策 。 因为现在日本国内的高通胀压力 ， 使得货币政策的极度宽松已经不能再存在了 。 所以这个也出现了利率的上升 ， 特别是长端利率的跳升 ， 短端利率是有节奏的缓慢的回升 。 这个是和安倍时代呢最大的差异 。 所以日元汇率怎么走 ，其实跟以往也是不同的 。 这个主要要看日本的金融资产收益率如何变化 ， 包括债券的利率和权益资产的资本回报率 。 那么此外呢 ， 当前的国际环境和安倍时代呢也差异非常大 。 所以呢 ， 外交 、 政治 、 社会政策会有一些差异 。 然后我们看看日本的海外这部分资产啊 ， 你刚才说国内的这个资产基本上是止跌 ， 海外的这部分资产就是非常好了 。 海外的收入增速比国内的 GDP 要快很多 。 日本的汽车 、 电子 、 制药 、 化工 、 工业机器 、 精密仪器 ， 这些行业呢 ， 都是日本海外收入盈利的重要来源 。 而且日本企业在全球产业链中的位置也发生了一些变化 ， 它们正在变得越来越重 。 这个重呢 ， 主要是它们重研发 、 重专利和重设备 ， 成为了全球科技进步的底层操作系统 。 日本的服务业呢 ，也正在变得越来越外向化 ， 它们输出了文化 ， 输出了标准 ， 吸引了全球的资本 。 我们举些具体的例子 ， 可以看到啊 ， 日本产业链上的位置 ， 比如说日本在产业链上最上游这种材料领域 ， 拥有极高的护城河 ， 许多关键材料的全球市占率甚至达到了 70% 到 90%。 我们知道上游其实除了能源 、 资源 、 矿这些 ，其实还有非常关键的材料 。 这些材料呢 ， 一般来讲它的壁垒是比较高的 ，而且需要很长时间的和下游绑定的工艺上的研究和共研吧 。 所以它的生态的绑定性特别强 。 比如说光刻胶 ， 这个是芯片制造中不可或缺的一种感光材料 。 日本的企业 ， 比如说新月化学 、 东京硬化 ， 它占据了全球 90% 的份额 。 另外我们看到在生产机器的机器啊 ， 就是工业母机这个环节呢 ， 日本企业也是制造业的一个基石 。 还有半导体设备 ， 像东京电子是全球三大芯片设备制造商 ， 还有工业机器人方达科 、 安川电机 ， 整个控制了全球工业机器人的核心算法和精密的减速器 。 特斯拉和比亚迪的自动化工厂 ， 很多都是由这些日本的工业机器人来在背后操作 。 还有就是精密机床 ， 像马扎克 、 森精机 ， 就是全球最大的机床制造商 。 而且日本的机床呢 ， 它以高精度和长寿命著称 ，在航空航天和医疗器械这种高端精密制造领域里 ， 它是第一的选择 。 我们看到日本企业提供了我们工业 4.0 时代整个的骨骼 、 大脑 、 肌肉和眼睛 。 骨骼呢 ， 我们可以类比为机床 ， 大脑就是数控系统 ， 肌肉呢 ， 实际上是伺服电机 ， 眼睛就是传感器 。 所以整个机体里的日本企业是离开不了的 。 **敏姐** [11:48] 听到这里啊 ， 我在想一句话 ， 就罗马不是一日建成的 。 像你刚才讲的材料啊 ， 生产机器的机器啊 ， 这些应该也是铺垫了几十年的 。 那从这两个角度来说 ，其实说日本是失去的 30 年， 可能也是比较片面的 。 **石磊** [12:03] 对 ， 它留下了一些工业很强的基底 ，而且在这 30 年里 ， 应该这些方面也在迭代 ，也在进步 。 **敏姐** [12:11] 是的 ， 特别是这种外向型的 。 我们从全球产业链供应链的国际环境来看 ， 友岸外包 ， 这个美国提出来的啊 ， 友岸外包也对日本的这种全球化的企业有比较大的帮助 。在 2026 年全球供应链重组的这种大的背景下， 日本的产业位置就有点特殊 ， 它更多的起到了一个信任中转站的作用 。 因为美国在推行的友岸外包 ， 日本成为了美欧日韩安全供应链中的核心的节点 。 许多高端研发中心呢 ， 正在从其他地区呢迁回日本 ， 或者呢在日本设立合资工厂 ， 比如说台积电在熊本的 JSM 的工厂 。 另外， 日本企业本身也执行了分散化战略 ， 日本企业呢 ，以前就是将高附加值的研发留在日本本土 ， 将组装环节呢分散到了东南亚 、 印度 ，并且呢在供应链的安全性上呢 ， 这几年在实施就是 China 加一的政策 。 这个战略呢 ，在中国保留现有生产基地和业务的同时， 至少啊 ，有一个其他的国家建立备选生产中心或者采购来源 ，也是来降低整个的供应链的风险 。 所以整体上来看 ， 日本在国内的资产这里已经止跌了 ， 海外的收入增长非常不错 ， 汇率贬值呢还能让海外收入更好看 。 所以呢 ， 这些年日股和美股的波动的相关性非常高 ，以前的相关性大概只有 0.6 到 0.7 这种相关系数 ，而最近已经上升到 0.9 到 0.95 了 ，并且呢 ， 它的趋势性的美股收益的增长趋势幅度呢 ， 年化已经上升到了 10% 以上 。 整个来看 ， 它就一个传导链条 ， 就是日元贬值会使得海外收入换算成日元是上升的 ， 同时呢 ， 美股盈利也在上升 ，而且呢 ， 这个上升大概和美股的盈利周期也是同步的 ，并且在全球市场风险偏好和介入美元买入风险资产的这种 carry trade 方向 ， 它会形成共振 。 也就是敏姐刚才说的 ， 日元已经成为全球利率最低的融资货币 ， 最便宜的货币 。 对 ， 所以这种 carry trade 同时又在资金来源端与刚才我们说的在收益的提升端形成了共振 。 所以呢 ，在 2005 年到 2025 年的这 20 年时间里面 ， 日本的股指和日元的汇率形成了非常强的负相关走势 。 那么相关系数在 -0.7 到 -0.9。 就我看到一个数据啊 ，在日经 225 成分股里 ， 刚才你也讲到了 ， 海外收入比大概占 50% 到 60%。 按你这么说 ， 投资日股其实约等于投资全球化的能力 。 日本的股市这轮上涨 ， 实际上更接近于全球资产的上涨 ，而不是日本本土资产的上涨 。 对 ，因为它收益来源是来自于全球嘛 。 对 ， 这里我想再请教石磊一个问题啊 ， 如果把日本和中国两个国家的货币汇率跟资产的价值对比 ， 我感觉刚才这个传导链条好像有一点矛盾啊 。 刚才的日本链条是日元贬值 ， 提升了海外收入用日元计价的价值 ， 又推高了日股的 EPS， 又与美股共振 。 所以这个是日本股市上涨的逻辑 。 但是我想到在我们今年 1 月 5 号第一期人民币汇率那期 ，也讲到过另外一条路径 ， 那就是人民币升值 ， 提升了全球持有人民币资产的信心跟购买力 ， 然后吸引了资本流入 ， 最后就重估了中国资产 。 这两个看起来就是有一点悖论吧 ， 一个是升值股市上涨 ， 一个是贬值股市上涨 。 那这两个重估 ， 它最核心的区别是什么 ？ 如果只看起点跟结论 ，其实是矛盾的嘛 。 ### 动力机制 **石磊** [15:37] 对 ， 像汇率和股市的变化 ， 实际上它们都是现象的结果 ， 它们都不是动力学机制 。 动力学机制是什么 ？ 实际上日本和中国 ， 它的动力学机制是不太一样的 。 结果上看呢 ， 日本原本的货币贬值和股市上涨这种联动的现象 ， 它的起因是日本的海外收入变动比较大 ， 海外收入的变化是驱动着整个资产价值变化的核心 ，并且呢 ， 日元是融资货币 ， 大家想去买点风险资产的时候 ， 都会去借日元 ， 对吧 ？ 那么也就是说 ， 投资性的力量 ， 它的负债的来源是日元 ， 同时呢 ， 它的资产端带来的变化呢 ， 更多是海外收入 ， 所以就会形成一种共同的动力机制 。 而人民币汇率和股市升值的回升 ，其实都是资金从海外回流到中国境内的两个并列的现象 ， 它们并不构成互相的动力学机制 。 **敏姐** [16:32] 就是日本股市上涨跟中国股市上涨的动力学机制 ，其实底层是完全不一样的 。 我们不能直接通过汇率的升值或者贬值来给它对应起来 。 **石磊** [16:43] 是的 。 **敏姐** [16:43] 那我想岔个楼再聊聊人民币汇率啊 ， 自从我们年初聊过人民币汇率之后， 现在又创新高 。 我看离岸价最低突破了 6.84 了 ， 好像到 6.83 几了 。 那这两个月整个升值也将近 2%。26 年这轮升值啊 ，是因为美元走弱的被动升值 ， 还是因为我们资本回报率的改善 ， 或者是你说的 PPI 回升的主动升值 ？ **石磊** [17:07] 对 ， 年初以来呢 ， 这两个效应都有 。 人民币本身对一揽子货币升值了 1%， 美元对一揽子货币贬值了 0.6%。 那么两个结合起来呢 ， 人民币对美元大概升值了 1.8%。其实人民币这次主动升值也挺强的 。此外呢 ， 就是企业的结汇非常的猛烈 。 我们节目里说了 ， 去年 12 月份开始就非常猛了 。 今年的 1 月份的数据 ， 境外的流入资金又是非常非常多的 ， 甚至也是创到了历史性的高点 。其实我们人民币就主动的升值也出现了 。 另外呢 ， 人民银行也已经做出了一些政策上的调整 ，在外汇市场啊 ， 一些保证金的调整 ， 那么也在希望能给升值速度降降温 。 但是往往这种政策变化只能调整速度 ， 改变不了大的方向 。 **敏姐** [17:53] 就是升值的趋势不变 ， 可能节奏央行还会稍微的控制一下 。 **石磊** [17:58] 对 。 **敏姐** [17:58] 去年 12 月底 ， 我记得你上次的报告是 1,135 亿的净流入 ， 今年好像是 800 多亿美元 。 **石磊** [18:06] 这两个都非常非常高 。 **敏姐** [18:07] 对 ， 非常高 ，因为去年是年底嘛 。 **石磊** [18:10] 正常应该就是三四百亿就不错了 。 **敏姐** [18:12] 去年是年底 ， 高一点也正常 。 今年 1 月份继续延续结汇的趋势 。 **石磊** [18:18] 钱有了 ， 钱回来了嘛 。 **敏姐** [18:19] 钱回来了 。 所以我们对人民币应该还是有预期 ， 还有资产价格的重估 ， 应该也是可以值得期待的 。 **石磊** [18:27] 是 。 **敏姐** [18:27] 那我们再回到日本吧 。 **石磊** [18:29] 对 ， 我们刚才看完资产端 ， 再看看负债端 。 首先负债端呢 ， 我们看看基准利率啊 ， 基准利率要分成短端的和长端的 。 ### 负债端 **石磊** [18:36] 因为短端的无风险利率 ， 它是由日本央行货币政策决定的 。 长端的利率呢 ， 现在是由市场决定的 ，但是以前呢 ，也是由日本央行决定 ，因为他们叫 YCC， 就是收益率曲线的控制 。 啊 ， 我们先回顾一下历史 ，在 96 年到 2000 年的时候呢 ， 日本央行降息到了低位 ，并且这是为了应对整个资产泡沫的破裂 。95 年的 9 月份 ， 央行呢把再提前利率降到了 0.5， 开启了一个超低利率时代 。99 年 2 月份呢 ， 引入了零利率政策 ， 当时在全球也是领先的啊 ， 零利率 ， 全球银行都在讨论零利率到底可不可行 。 那么隔夜拆借利率的目标呢 ， 大概就是在零 。 那么所以当时这个环境 ， 为什么有这么极端的这个利率的降低呢 ，是日本的银行危机通缩呢 ， 全面的初步的出现 ， 企业和居民都陷入到了资产负债表的衰退 。 **敏姐** [19:26] 再叠加互联网泡沫破灭 。 **石磊** [19:28] 哎 ，是的 ， 还有亚洲金融危机 。 那么到第二个阶段 ，也就是 2001 年到 2012 年， 这十几年呢 ， 日本这么长的十几年， 一直执行的是零利率加 QE 的一个长期宽松的格局 。在 01 年的 3 月 ， 日本又重新进入到零利率 ，并且启动第一轮的 QE，也就是量化宽松 ， 用基础货币为操作目标 。 到了 2006 年 7 月的时候呢 ， 短暂退出过了零利率啊 ，因为当时全球也出现了通胀加速啊 ， 回升这样的一个特征 。 那么它加息到了 0.25%。 但是 08 年全球金融危机之后呢 ， 又迅速降回了零利率 。在 2010 年到 2012 年呢 ， 维持零利率啊 ，并且日本央行扩大了资产购买 ， 长期的利率呢 ，也被压制在了一个非常低的水平 。 到 12、13 年就是一个关键的转折点 ， 就是安倍经济学 ，他们出现了整个的 QQE，也就是量化加质化宽松 。 量化一般就是去买些债券啊 ， 质化呢就是会买一些风险资产 ， 股票 ETF， 还有日本的 REITs 企业债都会买 ， 就是风险资产他也会买 。 所以这个就叫 QQE。 **敏姐** [20:30] 那这不是像我们国家队的行为吗 ？ **石磊** [20:33] 啊 ， 全世界的央行都受到了启发嘛 ， 都有这样操作 。QQE 呢 ， 当时还也是负利率 ， 然后当时还加上 YCC，也就是这个收益率曲线的长端也是控制 。 所以安倍经济学在货币政策上， 应该说是无所不用其极的 ， 当然也取得了一些战果 ，但这个战果更多的是一些分配效应 。2016 年 1 月份呢 ， 实施了一个负利率政策 ， 政策利率调整到了负的 0.1%。16 年的 9 月份 ， 就叠加了 YCC 的长端利率 ， 被锚定在了零附近 。 这十年基本上日元就是全球投机客的弹药库 ， 日元汇率就成了风险偏好的影子 。 这个时候整个日本商业银行体系嘛 ，因为不断的降息 ， 日本商业银行它的净息差也会不断的下降 。在 21 年的时候呢 ， 日本商业银行的净息差触底了 ， 达到了 0.54%。 **敏姐** [21:22] 哇 ， 那生意很难做 。 **石磊** [21:23] 但人家活的也挺好 ， 日本商业也活下来了 。 **敏姐** [21:26] 为什么呢 ？ **石磊** [21:27] 境外中间的收入也是占到了一半 ， 然后境外也有一些利率的投资 ， 可能它的收入结构跟中国的银行不一样 。 是的 ，不是完全靠存在利差 。 嗯 ， 那巴菲特也就是这个时间点开始投资日本五大商社 ， 对吧 ？ 当时他的逻辑就是用接近于零的融资成本 ， 买进了遍布全球矿山啊 、 能源 、 粮食 、 物流等等这些实体资产的 ， 相当于日本隐形的主权财富基金 。 是的 ， 刚刚公布的伯克希尔 · 哈撒韦的 25 年的年报特别披露了 ，因为日本五大商社是伯克希尔的核心持仓股票 ， 现在有 350 亿美金 ，并且它的本金是 150 亿 ， 然后现在赚了 ， 赚到了 350 亿 ， 所以也是翻倍多了 。其中呢 ， 像王宏这种赚的是最多的 ，他的融资成本他也披露了是 1.2%。 **敏姐** [22:16] 哦 ， 那还是超过了 1% 的 。在这个转折点时期之后呢 ， 我们看到 24 到 26 年， 日本就开始退出了货币的宽松 ， 加息周期开启了 。在 24 年 3 月份 ， 日本央行结束了负利率政策 ， 上调到了零附近 ， 同时终止了 YCC 的长端控制 。24 年的 7 月 ， 日本央行加息到了 0.25%，25 年 1 月份再进一步加息到 0.5%，25 年的 12 月加息到了 0.75%。 这是 30 年来的最高点 ，但也仅仅只有 0.75%， 加息速度其实是非常慢的 。 当然长端利率就属于飞涨 ，因为它终止了 YCC。 日本商业银行的净息差呢 ，也回升到了 0.6% 到 0.7% 这个区间 。 刚才我们说了 ， 它最低大概 0.4% 小幅回升 。 日本商业银行的 ROE 资本回报率从 4% 到 5% 呢 ， 回升到了 7.5%， 这个幅度还是很大的 。 头部的三大银行的市净率已经回升到了 1.5 到 1.6 倍 ， 那比中国的银行还要高 。 **石磊** [23:11] 高得多呀 ， 现在我们的四大行在港股也就 0.5 到 0.6PB。 **敏姐** [23:17] 中国的银行常年在一以下的 PB。 **石磊** [23:20] 对 ， 就大家怀疑你嘛 ， 怀疑你的这个资产质量 。 所以呢 ， 从中国商业银行净息差来看呢 ， 现在是从 2012 年最高 ， 历史最高是 2.75%， 降到了 2025 年的 1.42%， 收窄了 130 个 BP。2025 年下半年起 ， 哎 ， 我们也连续企稳了 ， 利率连续企稳之后， 我们的商业银行净息差也企稳了 ，不再下降 。 中国四大行的港股的市净率还在 0.5 到 0.6 的低水平 。 如果未来净息差能够持续稳定 ， 商业银行的资本回报率稳定 ， 信用资产的风险下降 ， 可见的中国商业银行估值可能也会逐步回升 。 **敏姐** [23:57] 石磊讲的这段负债端的历史啊 ， 让我又想 call back 我们第 55 期 《 低利率时代下的财富必修课 》。 那期里面讲到日本长达 30 年的低利率 。在这个过程中， 我看到日本央行所有的利率政策工具创新 ， 本质上都在跟一个不愿意借钱的经济体在拉扯 ， 进行负反馈 。 **石磊** [24:18] 对 。 **敏姐** [24:18] 另外呢 ， 我还想帮听友们问一下啊 ， 按你刚才这么说起来 ， 中国的银行股应该还是有估值跟股息双击的机会了 。 因为银行股作为一些红利策略 ， 尤其是红利低波策略的压仓石 ， 对应到我们的红利策略上， 那是不是又有空间了 ？ **石磊** [24:36] 呃 ， 银行股呢 ， 过去的两三年一直是市场表现最好的股票 。 当然它的表现最好 ，不是说它的资产端有多么强的回升 ，而主要是它保持住了内在价值的稳定 ，并且随着利率的下降啊 ，也就是机会成本的下降呢 ， 大家对它呢形成了一个重估 ， 这个重估效应都是翻倍的 ， 所以它表现是不错的 。 但是到去年的下半年开始 ， 大家认为这个重估结束了 。 从股息率上看 ， 内在价值来看是重估到位的 。 所以最近半年多呢 ， 一直是一个明显下跌的这样一个调整的状态 。在下一个阶段 ， 银行股要想进行资产进一步重估的话 ， 必须在资产质量和它的盈利能力上， 能够给大家一个明显信心的增强 。 所以它的前提呢 ，是说净息差要明显止跌 ， 目前是有止跌半年了 ，并且如果非息收入占比能够继续提升的话 ， 资产质量呢 ， 如果能够改善的话 ， 那我觉得银行股的估值是会提升的 。 现在还是太低 ，但是这就是有条件的了 ，不是说像前面的两三年时间 ， 你只要保持稳定不破产 ， 可持续 ， 类似于一个类债的逻辑你就成立 ，但未来它不是一个类债逻辑 。 当然在目前的金融板块中， 保险是更为有利的一个位置 ， 它是在资产和负债端的双向改善的 ， 当然它跟股票的 Beta 相关性非常非常大 。 **敏姐** [26:00] 敲重点啊 ， 这里有财富密码来了 ， 同志们 。 不过我觉得银行的非息收入占比提高是非常非常难的 ， 跟你的商业模式有关系啊 。 而且 。 **石磊** [26:10] 客群 。 **敏姐** [26:11] 对 ，因为你说非息就是中间业务收入嘛 ， 存在利差你只要靠累规模就可以了 。 **石磊** [26:18] 大的中间业务收入是不是也就是财富管理这些 ？ **敏姐** [26:20] 对公也有嘛 ， 非息收入占比如果是好做 ， 中国的银行也不可能这 20、30 年只跑出了一个招商银行 。 **石磊** [26:30] 商业银行整体的非息收入是 22%， 中国 ， 中国银行 34%， 建行 27%， 工行 26%， 交行 34%， 邮储 22%， 招行 37%。 **敏姐** [26:41] 招行是占比比较高的 。 **石磊** [26:43] 南京银行是第一 ，47%。 **敏姐** [26:45] 我跟你讲 ， 我觉得这种非息都不是真非息 。 对公呢 ， 很多都是资源的交换 ， 我觉得就是个科目的调整问题 。 那我们继续日本 。 **石磊** [26:55] 整体来看呢 ， 日本央行基本跟随着国内的物价 ，而且体现出这个背后驱动这些物价的货币需求啊 ， 国内的资产负债表啊来确定的货币政策 。 短端呢 ， 央行控制的节奏啊 ， 没有特别快的加息 ，而长端利率开始自由浮动了 ， 市场的眼睛是雪亮的 。10 年期的日本国家利率已经达到了 2.2%，40 年期的国家利率已经超过 4%。 当然超过那两周实际上是一次债灾 ， 然后很快它就回来了 。 长期的利率很大一部分显示的是风险溢价的上升 ，是大家认为由于你的利率趋势性上行而过去太低了 ， 所以这块包含很多很多风险溢价 ， 特别是超长期的品种 。在物价和财政赤字的大幅扩张呢 ， 都影响了长端的利率 。 尽管呢 ， 日本政府的债务率目前很高 ， 大概在 GDP 的 240% 啊附近 ，但是日本经济整体的储蓄率是比较高的 ，而且还有很多外部净的盈余 。 刚才说了它这个净的盈余 3.5 万亿美金 ， 实际上也很多 。 所以随着日债的收益率曲线的陡峭化呢 ， 长期利率较短期利率上涨是更快的 。在对冲汇率风险之后， 超长期的日债的投资信用力已经开始好于美债了 。 因为日本的这些金融机构 ，他们把剩余资金呢 ， 会选择去投在美债上， 还是投在自己的债券里 。 过去呢 ， 大量都是投到美债去 。 啊 ， 我们之前也讨论过一期 ， 就是美债在 25 年的 4 月份出现巨大波动的时候啊 ，因为很多时候日本的金融机构在那持有很多美债 ，并且它会和汇率风险敞口有直接的关系 。他们并不一定完全对冲了汇率风险敞口 ， 所以他们会有很多应激反应 。 那我们一般来算评价的时候呢 ， 就把汇率风险敞口关掉来去算 。 那现在来看呢 ， 超长端的日债投资的信用力还是好于美债 ， 所以日本的金融机构很可能会未来把更多的美债呢 ， 投资转换为日债 ， 特别是保险公司 、 寿险公司 ， 它的久期都是比较长的 。 债券收益率曲线的变化 ， 可能会改变日元汇率的一个波动模式 。 实际上呢 ，25 年四季度开始 ， 日元汇率已经不再表现出和日股的负相关性了 ， 现在甚至有一点正相关性了 。 **敏姐** [29:06] 那美债是不是很惨 ？ 日本等于也抛弃美债买日债 ， 中国是抛弃美债买黄金 。 **石磊** [29:12] 我觉得美债现在主要就靠美联储 ， 美国资产自消 。 所以美债和美元汇率它都是一个联动的问题 。 **敏姐** [29:20] 二选一吗 ？ 你不是说是美元贬值问题还是加息二选一 ？ 刚才这段信息量我觉得很大啊 ， 你做债券出身 ， 你就觉得哎呀 ， 这里因果相关性很一目了然 。 实际上我觉得债券是最复杂 、 最难理解的品种 ， 就你讲的很多东西我要想很久才明白 。 **石磊** [29:37] 它的简单是因为它比较理性 ， 就利率和汇率比较理性 ， 这个市场不像股票市场讲故事多 。 它复杂呢 ， 就是说可能大家比较陌生 ， 对它这些计算公式啊 ， 这些理性的基础啊不太了解 。其实一旦了解之后就简单了 。其实是比较绕债券 ， 耗费些算力 。 **敏姐** [29:55] 我来理解一下， 就刚才讲了 ， 日本前 20 年都是全球最廉价的资金的来源 ， 所以就引发了石磊讲的一个著名的交易模式 ， 就是 carry trade 套息交易 ， 这个也挺著名 ， 这个交易是不是在当下的利率和通胀率的情况下正在丧失吸引力 ？ **石磊** [30:12] 是的 ，但是丧失的速度会慢一些 ，因为它短端利率上升的慢 ，因为短端利率还是受央行控制嘛 。 对 ， 那我这里解释一下什么是套息交易 ， 就是借入极低成本的日元 ， 然后卖出日元 ， 买入美元 ， 再投资高收益的美债和美股 。 所以这就导致了刚才讲的日元贬值和日股同步上涨的相关性 。 因为石磊刚才讲的 ， 日股的盈利主要依赖海外的美元收入 ， 那日元的贬值就能大幅提升以日元计价的利润 。 这个也是之前很长时间日本汇率和日本股市强负相关的一个原因 。 但是现在的情况下， 按照你的观点 ， 从长端利率来看啊 ， 就体现市场开始对日本的主权信用进行风险定价了 ，因为短端利率央行控制的嘛 ， 长端利率是市场表现的 。 是的 ， 所以在对冲掉汇率敞口以后， 实际收益率它已经高于同期限的美债了 。 所以大部分日本寿险 、 养老金机构还是厌恶波动的 ， 家门口的无风险收益率比它远涉重洋 ， 承担这些汇率信用风险就更有吸引力了 ， 对吧 ？ 是 ， 资本也是最聪明的 ， 这些机构开始卖出美债 ， 买入日债 。 那这是不是就意味着资本从流出转向回流的一个状况 ？ 有可能 。 那这样我就有一个疑问了啊 ， 从资本回流的理论上会支撑日元汇率 ， 那日元汇率在这个尺度上应该是升值的呀 ， 那为什么汇率还在下跌呢 ？ 实际上下跌的趋势已经在改变了 ， 从年初以来 ， 日元对美元升值了 0.4%， 确实在变 。 **敏姐** [31:42] 就是下跌是前期的一个趋势 。 对 ，但近期已经在升值 ， 就是因为这个资本的流出转向流入的原因 ， 多个原因吧 ， 很难归因单一原因 。 按你的说法 ， 日本的钱也回去了 。 **石磊** [31:56] 对 。 ### 权益端 **敏姐** [31:56] 我们的钱回来了 ，他们的钱回去了 。 **石磊** [31:59] 我们再看看权益资产啊 ， 刚才说的是资产端 、 负债端 ， 然后资产减负债就是权益 ， 所以权益是比较容易理解了 。2012 年之后呢 ， 日本的国内的资产端企稳了 ，而外部的资产还在改善 ， 所以整体的资产就出现了明显的改善 。 而这段时间里 ， 利率还维持在极低的水平 ， 债权人拿走的部分非常少 ， 资产端的收益减掉给债权人的部分 ， 就是股东能拿到的 ， 所以股东其实拿到了大部分的好处 。2013 年以来呢 ， 像日经 225 指数的年化收益率 ， 它是在 13% 到 14% 这种趋势里高收益啊 ， 大部分呢就是股东收益提升贡献的 。 所以在后面这段时间 ，20 年巴菲特借入日元债务 ， 买入日股 ， 确实是非常厉害的选择 。 那么特别是我们看到日本商社中的玩红 ， 股价上涨了 9 倍 ， 三井和三菱上涨了 5 倍 ， 非常夸张 。 **敏姐** [32:48] 大牛市啊 ， 光看资本市场的话 ，其实完全没有感觉失去了 30 年 。 对比我们同期的沪深 300， 从 13 年到 25 年底也有十二三年， 全收益指数应该是在 6% 左右 ，其实也算不错了 ，但是跟日本比只有它的一半 。 **石磊** [33:06] 对 ， 好像谁在失去 。 你复利之后其实差距就特别大 。 **敏姐** [33:10] 对对对 。 **石磊** [33:11] 除了整个经济基本面 ， 那么日本的交易所的制度还发生了很大的改革 。22 年之后， 东京交易所进行了大幅的制度改革 ， 提升了流动性 ， 吸引外资啊 ， 倒逼企业价值提升 。 比如我们看到 23 年 3 月份 ， 东京交易所有一个非常硬核的约束 ， 就是估值提升计划 。 东证呢 ， 当时约一半的股票都是破净的 ， 就一倍 PB 以下 。 东证出现了一种点名和退市的制度 ，24 年 1 月份就是点名制度加退市的威胁 ， 主要针对的就是市净率小于一的这种企业 ， 强制他们要求啊 ， 解释你为什么这么便宜 ， 哈哈 ， 解释为什么这么贱 ， 解释低估值的原因 ，并且要提交资本效率改善计划 ， 这要包括回购啊 、 分红啊 、 剥离非核心业务啊 ， 提升 ROE 啊 ， 这些措施 。 如果你不提交改善计划的话 ， 那么东京交易所还会披露谁是没有提交改善计划 ， 这些企业的名单 ，并且呢明确了 2026 年起呢 ， 持续不达标的企业会启动退市的程序 。 哎呀 ， 所以一顿操作下来 ，2026 年前两个月 ， 日本股指收益率超过了 13%，是全球主要发达国家股市的表现最佳的市场 。 **敏姐** [34:20] 那它收益率牛冠全球啊 ， 除了你刚才讲的全球化的因素以外 ，是不是跟它这个制度改革也有一定关系 ？ **石磊** [34:28] 有关系 ， 特别前面两年非常有关 ， 就让股市可能更健康一些了 ， 海外投资者喜欢 。 **敏姐** [34:34] 日本的这段的最硬核约束啊 ， 估值提升计划 ， 我觉得这段其实也是个 SOP， 它就很好笑 。 刚才讲的一个是一定要解释低估值的原因 ， 还要提交计划 ， 还要公布清单 ， 还要长期不达标启动退市程序 ， 这个太似曾相识了 ， 就很像银行在跟踪业绩不达标营销人员的这些管理手段 。 **石磊** [34:58] 是的 。 **敏姐** [34:59] 最后你要是实在是不达标 ， 可能就要劝退 ， 一模一样 。 **石磊** [35:04] 我记得银行以前的那个业务 ， 每个季度的分析会都是交各个省行 ， 会交各个支行的一把手 ， 然后面对面的大家一起 ，并且集中批评那个落后分子 ， 然后在大家面前是非常不给面子的 。 **敏姐** [35:18] 这个是不是日本股市是一模一样的 ？ 这是不对的啊 ，不是说我们支持这个手段 。 好 ， 那我们讲完日本的债市 、 汇率 、 股市这种反复拉扯 ， 各方力量和资金的博弈 ， 我也想开下脑洞啊 。 ### AGIL模型 **敏姐** [35:31] 如果我们把日本带到上期说的达利欧的六阶段模型里的话 ， 那你觉得它现在是处于什么位置 ？ 是更像美国那种内部冲突 、 财政恶化的第五阶段呢 ， 还是它可能更惨 ， 先半只脚踏进了秩序崩溃的第六阶段 ？ **石磊** [35:48] 啊 ， 如果用硬套一下这达里奥的六阶段模型的话 ， 日本现在应该在第四阶段末和第五阶段初期 。 **敏姐** [35:55] 那情况还好哎 。 **石磊** [35:56] 呃 ， 还行 ，因为这个阶段特征 ， 它是已经过了繁荣的顶峰 ， 泡沫也出清了完毕 ， 私人部门去杠杆结束 ， 政府部门杠杆极高 ， 社会还是偏稳定 ，也没有崩溃迹象 ， 没有革命 ，但是处在一个温和的 、 被动的 、 有序的重返正常化的一个状态之中 。 但是呢 ， 每个社会的差异度非常大啊 ， 所以我们这个六阶段模型 ， 它并不完全是个标准模型 。 所以我们也可以用一下上期我们介绍的社会学里面结构功能主义的帕森斯提出的 AGIL 模型啊 ， 我们再回顾一下，AGIL 就是前面的四个首字母啊 ，A 是 adaption 适应的意思 ，G 呢就是 goal attainment，也就是目标达成的意思 ，I 呢代表着 integration 是整合的意思 ，L 呢就代表着潜在模式的维持和文化的维持 ， 这四个社会存在发展的需要的基本功能 。 它推导出来呢 ， 本质上是衡量经济系统 、 政治系统 、 社会系统和文化系统 ，并且它们四个系统的耦合的状态 ， 来观测社会系统的发展 。 我觉得这个模型它比周期的模型更为本质啊 ，因为周期实际上是一个通过经验表象递归形成的一个经验主义的结果型的概括吧 。 但是呢 ， 这四个是动力学机制 ，而这四个的耦合状态 ， 它实际上是可能千变万化的 ，并不一定完全是那些历史经验的周期 。 所以未必每个经济呢都会形成标准的周期 。 **敏姐** [37:22] 这个是不是也是十指毫厘谬以千里的那种 ？ **石磊** [37:25] 差异度会很大吧 ， 这就像我们在经济周期中啊 ， 总结出来就美林时钟 ， 那个只是说最可能的 ，也是最常见的一种经济表象的表达 ，但实际上不同经济体 、 不同阶段 ， 经济状态是经常乱跳 。 我们现在说美林时钟在反复乱跳 ， 背后不是说美林时钟是错误的 ，而是说底层的要素之间的组合可以千变万化 ，并不是严格按照美林周期走的 。 所以如果我们还原到动力学机制的话 ， 就会发现美林周期只是一个简化版理想型的周期模式 。 所以我们把动力机制拆解后， 就会形成了啊 ， 我们用的就是双层全天候和三层全天候 ， 实际上就是动力的因子 ， 把它解耦之后， 它可能有更丰富的表达 。 所以呢 ， 这个世界的维度它就提升了 ，因为你原来的维度被锁死了 ， 被美林时钟锁死 ， 然后现在你把它解耦之后， 维度提升啊 ， 我们就更容易的去解释千变万化的经济市场的一些现象了 。 我们现在可以看看日本这几个子系统的状态啊 。 那么首先我们看到负责适应能力的经济系统 ， 应该说还不错 ， 很多产业呢在日本是具有全球竞争力的 ， 海外收入也比较高 。 那么政治系统呢 ， 这次选举之后呢 ， 出现了很大的变化 ， 出现了权力集中， 这是战后非常罕见的 ， 我觉得应该重视 。 社会系统的底子非常好 ， 分化度也很低 ，但日本的初次分配的基尼系数是并不低的 ， 当然基尼系数就是最大 、 最不公平或者最不平均的基尼系数就是一 ， 最小呢 ， 最平均的就是 0。 所以基尼系数越接近 0， 表示越趋向于平均平等。 而日本的初次分配啊 ，也就是我们的薪水 、 工资这部分的收入 ， 它的差异度是很高的 ，在 2023 年的时候达到了 0.58，而 0.4 是国际警戒线 ，0.4 以上就是偏高的 。在 90 年代之后呢 ， 日本也出现了一个中产萎缩的特征 ， 就之前讨论过这安平社会 ，而中国的这个可参考的初次分配基尼系数在 0.5 左右 。此外其实还有一些隐藏在我们看 到总体现象之下的结构上的一些问题 ， 比如说日本的相对贫困率 ， 这个指标呢 ，是说日本家庭可支配收入低于全国中位数收入 50% 的人口占比 ，也就是最下面这个阶层的人口占比 ， 日本的相对贫困率达到了 15.4%。 而发达国家在七国集团之中， 日本是仅仅低于美国 ，是 17.8% 的水平的 ，而德国和法国呢 ， 欧洲国家只有 8% 到 10%。 **敏姐** [39:49] 就是在 G7 中排倒数第二的意思是吧 ？ **石磊** [39:52] 对 ， 倒数第二 ， 相对贫困率比较高 。 典型的相对贫困率高的一些案例啊 ， 比如说日本的非正规就业人口啊 ， 占比达到 37%。 日本官方定义的非正规就业就是非正规雇佣 ， 它里面包括兼职啊 、 临时工啊 、 派遣制的社员啊 、 契约制社员 ， 还有一些主托型的 ，但是不包含自雇这种类型啊 ， 这个是它的官方口径 ， 占 37%。在发达国家中呢 ， 处于一个极高的水平 ， 仅仅低于荷兰的 45%。 而美国的这个水平其实仅有 15%。 当然这可能是日本的这个正式工啊 ， 它的保护非常强啊 ， 解雇也非常困难 ， 很多是终身雇佣 。 所以企业呢 ， 倾向于用非正规雇佣来规避这种风险 ，其中兼职啊 ， 占非正规雇佣的大概 50%，也多为女性和老年人。 所以非正规群体 、 非正规就业的这种群体啊 ， 就构成了底层的主力 ， 收入和保障被系统性的压低了 ， 这样会进一步的固化这种双轨制 。 所以呢 ， 资本收益和劳动收入 ， 它是处于一个撕裂的状态 ， 资本收益越来越好 ，而劳动收入呢 ， 差异度越来越大 。 顶层呢靠资产增值 ， 底层呢受到通胀的侵蚀 ， 实际收入也是非常有压力的 。 日本前 10% 的阶层占有了 56% 的财富 ， 我们的财富基尼系数达到 0.65。 刚才说的是收入基尼系数 ， 财富基尼系数是占有的财富资产 ， 它们的差异度的度量在发达国家中仅次于美国 。 美国的数据是说前 10% 的这个阶层占有了 70% 的财富 ， 财富基尼系数 0.85， 极高的 。 那么 OECD 国家 ， 就是发达国家的平均值为前 10% 的阶层呢 ， 占有 48% 的财富 ， 财富基尼系数 0.58。 这些数据我们比较一下中国 ，有机构测算 ， 这并不是官方测算的啊 ，也不一定靠谱 ， 这大家参考一下 。 中国的财富基尼系数与日本相近 ， 略高 ，在 0.6 到 0.7。 韩国的充满着财阀的财富基尼系数 0.63，其实也没有那么高 ， 哈哈 ， 只是它电视剧里面这个财阀形象很突出 。 但是啊 ，以上我们都发现了 ， 日本的初次收入分配其实差异度是很大的 ， 基尼系数是很高的 ， 日本的财富的占有的差异度是很大的 。 但是呢 ， 日本靠着税收 、 社保和养老制度 ，在二次分配之后， 基尼系数降到了 0.38。 **敏姐** [42:14] 这个是收入的基尼系数 ， 对吧 ？ **石磊** [42:16] 收入 ， 收入基尼系数 0.38。 那么在一个比较好的水平了 ，也是经济限制下的 。 那么中国的二次分配基尼系数在 0.46 左右 ， 还可以 。 除了这些收入和财富的不平衡 ， 此外日本的社会也面临着老龄少子化 ， 带来着必然会有未来移民的问题 。 而日本社会的这个文化对于移民而言呢 ，是偏保守的 。 **敏姐** [42:40] 但是他们这两年也在开放移民政策了呀 。 **石磊** [42:43] 对 ，也引入了很多移民 ，但是你会发现这些移民的状态 ， 它是融入度不高 。 现在更多移民是印度裔 ，但很歧视性的 ，他不会给你这些保护的 。 然后高市早苗又推出新的制度 ， 要控制移民占有资产 ， 买房买地啊这些 。 **敏姐** [42:59] 刚才讲的财富基尼系数啊 ， 很典型的就是二八定律 ， 呈现幂律分布的状态 。 而且财富基尼系数又没有办法二次分配的 。 **石磊** [43:09] 对 ， 除非是捐赠 。 日本的文化系统整体是稳定的啊 ， 传承性比较好 ， 纪律性也比较强 。 但是我们也能感受到这 30 年， 它的代际差异很大 。 亚文化非常的丰富多元 ， 文化产业化呢也比较成功 ， 获得了很多海外收入 。 现在高市早苗上台之后呢 ， 对这四大系统可能产生比较明显的影响啊 。 经济系统方面 ， 早苗经济学主要是大规模举债减税 ， 比如说由于日本通胀压力很大啊 ， 食品价格很高 ， 所以它的食品消费税清零两年， 并且大幅提高了防卫费啊 ， 军费开支 。 对 ，并且呢在产业政策上补贴 AI 和半导体这种战略型的产业 。 这个政策导向对于股票资产是极为有利的 。 但是呢 ， 政府债务会出现加速的增长 ， 资产价格上涨 ， 物价上涨 ， 会加剧社会阶层的分化 。 **敏姐** [44:00] 这个有没有一点像魔幻现实主义的美国了呢 ？ **石磊** [44:03] 嗯 ，其实有一点 ， 起点不一样 ，但是我觉得方向也类似 。 那政治系统方面呢 ， 强化了日美同盟 ，并且呢推进自由开放印太啊 ，而且对中国也是相对强硬的 ，并且它在军费上面啊 ， 提前实现了军费占 GDP 的比例达到 2%。 这个是在以前有规划 ，但是它叫提前实现 ，并且修订了安保的三个重大文件啊 ， 特别是推动修宪第九条 。 这第九条的内容是 ， 日本永远放弃用发动战争武力来解决国际争端 ， 为了做到这一点 ，不保持陆海空军及其他战争力量 。 这是宪法第九条 ， 它要修宪第九条 。 同时呢 ， 早苗要设立国家情报局 ， 强化情报和反间谍 ， 这个会带来首相的权力变大 ， 情报安全外交更加集权 ， 制衡也会减弱 。 并且呢 ， 高市早苗提出了大家很常听到的一个 slogan， 就是日本规则优先 ， 各国都优先自己嘛 。 并且呢 ，在内阁外国人政策会议中和 2026 年 2 月份有第二次施政演讲中， 持续的强化日本规则优先 ， 最终也要纳入国会的立法计划 ，是它一个内政的核心方针 。 总结来看呢 ， 日本出现了越来越右 、 越来越集权 ， 修宪扩军加速 ， 对外出现对抗更加依赖美国这样的一个倾向 。在社会系统方面呢 ， 社会阶层在以上的这些措施推动之下， 可能加剧分化 ， 全民呢也会被有一种安全威胁的叙事的一种笼罩啊 ， 所以一种警惕性的排外性的情绪也可能上升 ， 安全感可能下降 。 总结下来呢 ， 我觉得日本的未来的社会问题可能会越来越多 。在文化系统方面 ， 可能会推动一些民族主义情绪的上升啊 ，但是这也是最近两三年世界多个国家的主要潮流 。 **敏姐** [46:00] 听完之后我感觉啊 ， 就是当我们分析日本或者任何经济体的时候啊 ， 机械套用周期阶段好像都还不是特别恰当 ，而应该是像石磊这样深入观察它的经济 、 政治 、 社会 、 文化四个系统是如何相互作用的 。 也就是 AGIL 这个理论 ， 我觉得还是解释力比较强的 ， 所以我们要关注它耦合的机制是不是平衡 ，是不是顺畅 ，有没有韧性 ， 对吧 ？ **石磊** [46:26] 是的 ， 就是把现象转回为动力学机制的理解 。 **敏姐** [46:31] 讲完当下的日本的现状 ， 那我们接下来再看看啊 ， 那个在互联网上口口相传的失去的 30 年的日本 。 ### 中日对比 **敏姐** [46:38] 如果从你的视角做一个拆解和分析 ， 今天的中国跟这 30 年有没有什么相似点 ，有没有什么本质的区别 ？ **石磊** [46:47] 我觉得在经济系统中呢 ， 从资产负债表的框架来看 ， 我们的居民部门相关的房地产 、 收入啊 、 消费啊 、 老龄化 ， 确实遇到了和日本类似的问题 。 但是在产业环境 、 企业部门的状态 ， 还有国内市场的纵深程度和整合程度来看 ， 跟日本差异很大 。 并且国际环境来看呢 ， 尽管日本和中国的企业都出现了加速出海这种特征 ，但日本企业更多是加入到美国构建的国际秩序中 ，而中国企业的出海呢 ， 需要自我构建这个生态 ， 它的难度是更大的 。 那么在政治系统和社会系统的差异就更大了啊 ， 这个几乎是不可比的 。 只是简单粗暴的整体来类比中日我觉得没什么意义 。 如果是结构的局部的 ， 环绕到第一性动力学机制上来的对比 ， 可能会有一些借鉴 。 当前来看呢 ， 能不能在发展中解决问题就是非常重要 ，而且向哪里发展非常重要 。 国际产业竞争 、 国内的统一大市场整合如何推进 ， 这些呢都是经济发展动力的主要的来源 。此外呢 ，在经济的转型期 ， 必然会有不少人口掉队 ， 所以资本和劳动力的关系的协调 ， 社会保障体系的发展也特别重要 。 这个决定了整个系统能否平稳运行 。 比如说啊 ， 那么我们看上一任日本的首相岸田文雄 ，他曾经建立过叫新资本主义机构 ， 正式名字是新资本主义实现本部 ， 设立时间是在 21 年的 10 月份 ，并且它的机构定位是内阁直属的 ， 首相牵头的跨部门的一个统筹机构 ， 这个地位类似于经济的总指挥部 ，并且设立了独立的新资本主义担当大臣 。 这个机构的核心使命呢 ， 就是推动增长和分配的良性循环 。 它打造一个后的疫情的新社会 ， 修正安倍经济学重增长轻分配的偏向 。 所以在岸田文雄的这个时代 ， 实际上他也注意到了社会的稳定性和社会循环保障性的一个平衡 。 那么在顶层设计上呢 ，他也制定了新资本主义宏大设计与执行计划 ， 明确对人的投资 ， 特别是涨工资啊 、 技能培训啊 、 资产所得倍增计划 。 但是这一切呢 ， 都随着岸田的下台 ， 被高市早苗的政府废除了 ， 相关的职能也并入到了经济安保与产业战略部门 。 日本也是在犹疑之中 ，在不同的党派偏向啊 ，其实差异是蛮大的 。 **敏姐** [49:05] 这个岸田文雄的新资本主义机构 ， 我怎么听起来有点像雍正设立的军机处啊 ？ **石磊** [49:10] 这个一说 ， 那你中国现在有很多军机处啊 ， 各种会议小组对吧 ？ **敏姐** [49:14] 是的 ， 很像就是临时牵头的一个统筹部门嘛 ， 然后由一把手来统筹 。 **石磊** [49:20] 对 ， 就内阁的内阁 。 **敏姐** [49:21] 对 ， 所以总的来说 ， 中国现状跟日本的失去的 30 年， 按这样理解其实是形似而神不似 。 形似的方面我能理解啊 ， 就大家尤其是互联网上声音比较高的中产 ，因为房价 、 收入 、 老龄化这些老百姓切身感受到的痛点 ， 可能我们当下跟日本当年的景象高度相似吧 。 因为资产负债表缩表嘛 ， 再叠加一些大 V 流量带节奏 ， 所以失去的 30 年这个叙事很容易在互联网上引发共鸣和担忧 。 包括我自己刚才在录节目之前 ， 石磊还在说我们最初录三期的节目的时候 ， 我好像也是很困惑 ， 就觉得哎呀好像没有希望了 ， 感觉一塌糊涂 。 现在录了 50 多期之后， 发现其实这种担忧完全没有什么太大的必要 ，但是可以理解啊 。 录了 50 多期之后， 我觉得是存在很大的逻辑谬误的 。 因为如果从个人视角切换到企业和政府 ，其实是完全不同的 ， 无论是供给侧还是需求侧 ， 无论是外部国际环境还是底层社会和政治系统 ， 我们跟日本都是南辕北辙的 。 有些方面我们比他好 ，有些方面可能我们还不如他 ， 就不能够完全的来把两个阶段 、 两个国家来做一个对比 ，不科学 。 那我们接下来看看啊 ， 日本当下的情况 ， 就当下的一个经济啊 、 政治情况 ， 对我们的投资有什么影响 ？ ### 投资启示 **石磊** [50:42] 首先日本的股票资产是值得关注的啊 ， 听完上面我们的分析 ， 结论其实非常清楚 ， 股票资产值得关注 。 海外收入的增长和政府的助力都有利于日股 ，但日本股市和美股的联动性极高 ， 或者未来可能还会很高 ， 这是值得注意的风险 。 那么日元呢 ，是全球主要的低成本融资货币 ，但这个位置正在发生变化 ，也有人说它快被人民币取代了 ，因为人民币的利率也是非常的低的 。 但是呢 ， 我们的资本向下还没有完全开放 ， 实际上目前还达不到这个效果 。 不过日元汇率的波动模式也会发生变化 ， 现在已经变了 。此外就是日本作为储蓄大国 ， 它的利率变化会对全球的资本流向形成巨大影响 ，因为很多钱就是它的 ， 它流出去的钱 ， 它现在利率涨起来之后， 它就不一定流出去了 。 所以呢 ， 它对于特别是美国债券啊 、 美国的信用市场呢 ， 会产生很大的影响 ，因为美国的信用市场很多都是日本的金融机构在投资 。 **敏姐** [51:40] 美国债券接下来会比较麻烦 ， 美债 。 **石磊** [51:43] 对 ， 麻烦的事挺多的 ， 美债市场 。 **敏姐** [51:45] 刚才说日本也回流了 ， 中国也回流了 ， 中国各个国家对美债的不信任 ， 包括欧洲的主权基金还没有抛弃美债 ，但是欧洲的养老基金在抛弃美债 ， 所以各个方面叠加在一起 ， 都集中在美债 ， 可能会出现一些大的波动 。 **石磊** [52:01] 美债和美元 ， 然后他们的依赖主要是 AI、 科技和军事力量来支撑美债和美元 。其实大家对于美国制度的权力的信心 ， 主要是靠 AI 和军事力量 。 **敏姐** [52:14] 叙事经济学 。 **石磊** [52:16] 除此之外呢 ， 中日关系也出现了一些裂痕 ， 中日之后是不是也会出现一定程度的贸易战 ， 我觉得这个也需要考虑 。2 月份的时候呢 ， 中国的商务部已经把 40 家日本实体呢分成两类管控 ，他们覆盖了军工啊 、 航空啊 、 造船啊 、 防务电子啊 、 航天啊这些领域 。 那么将关键的一些材料像稀土啊 、 镓这种金属啊 ， 还有特种合金啊 、 碳纤维啊 、 半导体 、 前驱体啊 ， 这些关键材料 ， 还有一些合金部件 、 航空发动机 、 航舰的动力系统 、 高端芯片 ， 还有精密的传感器 ， 还有半导体的制造设备 、 精密加工机床 ， 还有航天的测控设备 ， 列入了商品管制范围 。 而日本的稀土 90% 是依赖中国进口的 ， 当然它也正在谋求和美国一起合作啊 ， 来自建稀土的供应链 。 这个是说有对日本的一些公司对中国的产品的供应形成了管控 。 另一个部分呢 ， 就是众多日本企业非常依赖中国国内的市场啊 ， 像电子啊 、 半导体啊 、 精密制造这些行业 ， 来自中国的收入占比是比较高的 ， 普遍呢达到 30% 到 50%。 而汽车呢 ， 来自中国的这个收入占比达到了 15% 到 25%。 比如说像本田 、 丰田 ，他们来自中国收入的占比超过了 20%。 像优衣库啊 ，在中国的收入占比也是达到了 19%。 中国企业呢 ， 就有一些机会啊 ， 进行一些进口替代 ， 特别显著的就是半导体的设备和材料 。 除此之外， 日本企业的供应链也在开始逐步去中国化 。 刚才我们说那个 China 加一 ，其实也是这个东西 。 **敏姐** [53:49] 所以总结三个词就是机会 、 变量和风险 。 有机会 ， 日本资产本身值得关注 ， 路标上要关注变量 ， 中日关系裂痕带来双向冲击 ， 供应链重塑 ，但这个过程中也有国产替代的机遇 。 **石磊** [54:03] 是 。 **敏姐** [54:04] 最后既然说到了日本失去的 30 年啊 ， 我也想跟石磊讨论一下这个关于如何度过低谷的哲学问题 。 ### 穿越低谷 **敏姐** [54:12] 大家都很喜欢听我们讨论哲学问题啊 ， 那我也想问问石磊 ， 你的人生有没有遇到过低谷 ？ **石磊** [54:18] 总会遇到低谷期的 ，而且不止一个 。 那么在低谷期呢 ， 会有很多感受 ，有失败的感受 ，有觉得很倒霉的感受 ，有的时候会有被抛弃的这种感受 。 但是呢 ， 沉淀下来之后， 我觉得才能明白 ， 低谷才是最接近真相的时刻 。 只有在低谷期才能剥掉所有的伪装 ， 自己给自己的这种伪装 ， 社会给自己的伪装 。 这个时候没有那么多人在意你了 ，也没有那么多光环 、 面子和期待了 。 自己也会第一次看清啊 ， 谁才是真正的伙伴 ， 谁呢只是顺路的同行 ， 哪些能力是自己的真本事 ， 哪些呢是平台给你的错觉 。 所以我觉得剥开伪装 ， 看清真相 ， 才能有自我的改进 ， 才能有跳脱出原来那种周期轮回的效应 。 所以低谷期我觉得是有非常多的积极效应的 ， 痛苦 、 反省 、 复盘 、 否定之否定 ， 然后这样才能出现解脱 。 但是如果只有自己对自己的否定 ， 就会陷入到一种抑郁的状态 ，也就是说对自我存在价值的怀疑 。 我觉得在低谷期最痛苦的时候 ， 就是对自我存在价值的怀疑产生的抑郁 。 **敏姐** [55:26] 确实倒霉的时候才能看清真朋友 ， 这个我也深有感触 。 你高光的时候 ， 身边围绕很多人， 不停的给你拍马屁 ，但是低谷的时候 ， 可能有一些真朋友会依然留在你身边 ，但是那些假的就听不到他们的声音了 。 **石磊** [55:40] 对 ， 我觉得做投资这行呢 ， 对于这种低谷期有更多体验 ，而且更直接的反馈 。 因为市场给你决策的反馈非常快 ，但市场的反馈噪音很大 ，有一天两天的反馈 ，有一个月一个季度的这种反馈 。 经过市场给你的这些否认也好 、 怀疑也好 ， 你还能不能坚持得住 ， 还是说你需要认错 ， 根本不应该坚持 。其实这永远在拷问一个投资经理的内心 。其实生物非常简单的 ， 它就赖以调整自我的 ， 它主要是靠绩效的结果和自己的目标的偏误来调整自己 。 但是在复杂系统里面的误差可能是无结构的 ，不是像在简单系统里面 ， 你如果发现结果超出目标了 ， 你应该往回缩缩手 ， 如果结果还差一点 ， 你就再推一步 。 这是简单系统里 ， 你可以根据误差来去调整自己的行动 ，但是复杂系统里没有这样简单的对应 ，不能用结果反馈来简单的调整行动 。 你必须学会呢 ， 生为来洞察整个过程 ， 才能做合理的调整和修正 。 顺境的时候呢 ， 咱发现不了这个 ，不会进行反省， 会误以为自己获得的全部都是由于自己做的努力 ， 做的决策是正确的 ， 带来的结果是理所应当的 。 但是一旦遇到了逆境 ， 就会发现原来的这种策略进退在原来那个维度上可能都是错的 。 这个时候当你茫然的时候 ， 当结果又不好的时候 ， 你就会进入到一种低谷期啊 。 我觉得低谷期最可怕的就是用你原有顺境的时候 、 巅峰期的时候的标准 ， 可能是你自己的标准 ， 可能是社会的标准 ，也可能是别人的节奏 ，也可能是过去自己的一种感受状态 ， 来审判现在的你 。 人总是活在过去出不来 ， 那么这种状态就会形成抑郁 ， 尤其越是谦虚的人越是容易自省 。 这个时候如果变成一种审判 ，其实就特别痛苦 。 对 ， 用历史来审判自己 ， 用别人来审判自己 ， 用社会来审判自己的当下 ，其实都走不出来的 。 **敏姐** [57:38] 那你是怎么走出来低谷的 ？ **石磊** [57:40] 我觉得低谷期要做的 ， 就不是要去寻求一种在低谷期结果绩效上的逆袭 ，而是把价值感和成功的结果这件事解绑 ， 然后你把它解绑之后， 把存在的价值感 、 自我的价值感和绩效解绑 ， 然后你才能够聚焦在过程上进一步的复盘 ， 从解构过程到找到不足点 ， 找到解决方案 ， 更新升级整个流程方案 ， 就会更新自我 ， 要形成一个全新的适应能 力更强的自我 。 所以这里的重点就是回归流程 ，而不是说把结果和自己的价值等同在一起 。 回归流程是可以从一点点小事做起的 ， 重新获得对自我的掌控感 ， 进而获得安全感 ， 然后重获价值感 。 就低谷期最有效的重建 ， 它不是立志 ，是恢复对身体的一个控制 ， 去做点什么事 。 就像上期敏姐说的自己的解决方案 ， 那很可能你是习惯性就出现这种解决方案 ，但对于我们这种思虑过重的人， 这种解决方案还是挺难得的 ， 就是应当对自己开始怀疑的时候 ， 先去做点什么简单的事 ， 恢复自己对自己的一种掌控感 。 **敏姐** [58:45] Just do it。 **石磊** [58:46] 对啊 ， 所以敏姐你在低谷时候你会怎么做 ， 会有什么心得吗 ？ **敏姐** [58:50] 其实我也经历很多低谷啊 ， 最近啊 ， 我在听一档讲尼采的 6 个多小时的播客 ， 想不到吧 ，是听友倪晨推荐给我的啊 ， 这个播客的名字叫 《 意犹未尽 》。 石磊知道我一直不喜欢哲学 ，但这期播客我是真听完了 ， 讲的还挺不错的 ， 推荐大家也去听啊 。 **石磊** [59:09] 我天 ， 敏姐听哲学了 ， 这简直是颠覆自我的啊 。 **敏姐** [59:13] 对 ， 天翻地覆 。 **石磊** [59:13] 上一期讲自我自我 ， 这一期就把自我颠覆了 。 **敏姐** [59:16] 对对对对对 ， 这也是一种自我嘛 。在这个节目里啊 ， 包括尼采的书里 ，他有一个观点叫做积极的虚无主义 ， 我感觉能够用来呼应我们今天讨论的低谷的话题 ， 提供一个看待低谷的视角 。 尼采他把虚无主义分为积极跟消极两种 ，其中一种就是消极的虚无主义 ， 就是在旧价值瓦解之后， 陷入随波逐流或者是悲观绝望 ， 这个我们也很常见 。 另一种虚无主义呢 ，是积极的虚无主义 ， 它是在旧价值的废墟上重建以生命为中心的新价值 ，是不是跟我们今天讲的主题也挺像的啊 ？ **石磊** [59:52] 嗯 ， 能具体解释一下没有抽象 。 **敏姐** [59:54] 所以尼采给出的结论就是我们要成为超人， 当然这个超人不是电影里那个内衣外穿拥有超能力的超人啊 ，Superman，而是翻译成 Overman， 就是能够自我超越的人， 这个就是一种积极的虚无主义 。 你超越了旧价值 ， 刚才讲的评判体系里的自我 ， 这个时候成为一个新的自我 。 **石磊** [1:00:15] 哎 ， 你读哲学书就是超越 ， 就变成 Overman。 **敏姐** [1:00:17] 对 ， 我听完之后感觉很认同尼采的很多价值观 ， 甚至昨天晚上我开始看查拉图斯特拉如是说了 。 **石磊** [1:00:25] 我天 ， 这位朋友的能量好大 。 **敏姐** [1:00:29] 对 ， 这里实名感谢倪晨的安利啊 ， 大家有什么好的东西也可以跟我分享 。 那石磊我也想听听你对尼采的理解 。 **石磊** [1:00:38] 哎 ， 我对尼采没什么理解啊 ，因为我在欧陆哲学这边 ， 我更加倾向于康德 ，但也主要局限在康德的认识论上 ，他比较吸引我 。 因为我在认知上面的这种偏执 ， 一直觉得这个人的认知到底是什么 ， 到底是有绝对的理性存在 ，有绝对的公理性的存在 ， 还是说人是需要一个经验的怀疑系统 ， 然后来去不断的适应 。 康德给出的一个比较好的解决方案 ， 当然也是别人总结康德的三大批判 ， 就是用先验的知识之网捕捉经验 。他把两个东西 ， 两个分裂的东西 ，也就是说欧陆哲学里面原来的纯理性派和英国的哲学的这种经验主义的怀疑论派 ， 它合在一起 ， 形成了一个可以不断更新理性的 ，也就是不断更新自我的一个认知体系 。在先验的知识之网 ， 先验的之网就是在你 原来有的先验嘛 ， 先于经验的一些东西 ，不管这些东西什么给你的 ， 可能是你的信仰给你的 ， 你的信念给你的 ， 或者是你相信的一个人给你的 ， 或者你自己过去的总结给你的 ， 就是先验的 ， 先验的知识之网 ，也就是它已经被你理解成为抽象 ， 成为一个可以使用的体系了 ， 来捕捉经验 ， 就是你新的经历的一些最基础的素材 ， 然后你把它再去修补到你 原来的知识之网上， 然后形成你这个网络的更新 ， 这就是贝叶斯 。 **敏姐** [1:01:58] 我也在想 ， 真的就是贝叶斯系统 。 **石磊** [1:02:01] 对 ， 所以我原来只是在康德的这个很局限的啊认知哲学里面游过一点泳 ， 所以尼采我谈不上理解 。 **敏姐** [1:02:08] 我可要推荐你去读一下， 我在听的过程中啊 ，他 6 个小时当然不是很全面 ，但是足以让我基本上能够了解一点尼采的观点 。 我觉得尼采的理论其实跟塔勒布的 《 反脆弱 》 有一些异曲同工之妙 。 **石磊** [1:02:24] 啊 ，在哪里呢 ？ **敏姐** [1:02:24] 因为尼采不是有句名言嘛 ， 我们也都比较熟悉 ，他说 " 凡不能毁灭我的 ， 必使我更强大 "， 这个不就是塔勒布的 《 反脆弱 》 的核心吗 ？ 在冲击压力不确定性中， 不仅能复原 ， 还能变得更强 ， 超越了单纯的所谓的坚韧啊强大 。 **石磊** [1:02:40] 乱中取利 。 **敏姐** [1:02:41] 对对对对对 ， 还有就是像尼采说的超人理论 Overman，他实际上是在苦难虚无传统崩溃里面自我创造 、 自我超越的人， 越在混乱中他越能绽放 ， 这个不也是 《 反脆弱 》 乱中取利 ？ **石磊** [1:02:56] 哎 ， 还真的啊 ，有点人生反脆弱的状态 。 **敏姐** [1:02:58] 他跟塔勒布我觉得相同之处就是 ，他认为波动压力不确定性可能是我们成长进化的必要条件 ， 反对追求绝对的稳定 ，而强调从冲击中获益 。 **石磊** [1:03:11] 哎 ， 越来越像了啊 。 **敏姐** [1:03:13] 是的 ，但肯定还有很多的不同啊 ， 总的来说我觉得尼采还是值得一读的 ，他算是反脆弱的生命哲学吧 。 **石磊** [1:03:22] 回头我也好好学习学习 。 **敏姐** [1:03:23] 真的值得一读 ， 倪晨应该很高兴 。 那我们就回到如何穿越低谷的方法论啊 ， 我的答案就那一句话 ， 就去做具体的事情 ， 任何事 ， 就比如说像周翊钧老师 ，他在圆桌派里有说过 ， 焦虑的反义词是具体 ， 那你脚踩到那个具体的路径上， 一步一步往前走的时候 ， 就没有这个焦虑 。 所以我们在困境的时候 ， 与其你困在原地啊 ， 我个人分享啊心得 ，不如建立一个最小的可行性计划 ， 就像我就是写日记 、 看小说 、 看电影 、 冥想 、 做饭什么的 ， 这些事情就是我们在顺境的时候 ， 你高光的时候 ， 你觥筹交错的时候 ， 实际上是很难有时间或者沉下心去做的事情 。 你觉不觉得 ？ **石磊** [1:04:06] 是 。 **敏姐** [1:04:06] 那个时候你可能觉得哎呀我很有能力 ， 我一切结果都是我的能力所致 ，而不是运气 ，但是就不会去沉下心来做这些事 ， 这些看起来微不足道的 ， 可能甚至都不值一提的事情 。 但是我们做了这些事以后， 就像你刚才说的 ，在动荡里能够为自己重建秩序感和掌控感 ， 这个还挺重要的 ， 这个是我的感受 。 就你有没有最小行动单元 ？ 你如果在低谷的时候 。 **石磊** [1:04:32] 我还真没有 ， 我完全是一个问题导向的 ， 我会找到自己的问题 。 如果遇到低谷啊 ， 刚开始就会有对自己的怀疑 ，也就是第一个否定 ， 就是对原有的自我的行为至少是否定的 ， 或者部分否定 ， 然后在这个时候就心里很压抑 ， 很抑郁 。 但是我基本能够解脱出来 ， 把它归因到流程上 ，因为我过去就是一个非常强调流程的人， 我会把自己结构成很多很多很多流程的组合 ， 所以我不是那种靠直觉行动的人。 因为一旦靠直觉你解释不了流程 ， 那你就会对自我的怀疑 ， 就是你的直觉已经没有效果了 ， 那你的直觉还可依赖吗 ？ 但我原来是建立在流程之上的人， 所以我会去调整那个流程到底哪一步错了 ， 所以我比较快的能够走出那种抑郁感觉 ， 然后找到自己原来不对的那个流程 ， 然后调整出来 ， 然后形成新的流程 ， 就开始否定之否定 ， 否定之否定 ， 就是到上一个层次去看 ， 来进化自我 。 我看到很多 ， 特别是交易员和投资经理都会有 ， 就是靠直觉 ，他就会陷入到自己的对抗之中， 很内耗这过程 。 再说一步具体的就是 ， 如果我是一个回归到相信感觉直觉的人， 我 20 多岁时候也是更相信自己的直觉和感觉的 ，但一旦遇到低谷 ， 我这种思虑比较重的人 ，他就开始内耗了 。 **敏姐** [1:05:51] 因为你刚才用了审判嘛 。 **石磊** [1:05:53] 对 。 **敏姐** [1:05:53] 其实这个词就很重 。 **石磊** [1:05:54] 对 ， 我就怕自己走不出来了 ， 到那时候 。 但是如果我原来就是像敏姐一样 ， 这种是靠行动来给自己做一些掌控感的建设的话 ， 我觉得其实我并不一定需要现在这样完全要靠理性和流程化的规划来去做事 。 未来啊 ，也在迭代自我嘛 ， 如果我想重新回到信任自己的感性和感触的时候 ， 我需要有像敏姐一样的这种行动能力 。 **敏姐** [1:06:23] 我们都在取长补短 ， 未来一定也会遇到低谷的 ， 我相信没有那么幸运 ， 我们会一劳永逸 ， 一帆风顺 。 **石磊** [1:06:32] 对 ， 可能也有些朋友说你是不是过于理性 ， 你是不是不相信自己的感觉 ， 我觉得这可能说对了百分之六七十 ，但是它的原因是因为我没有建立那套行动系统 。 当我建立了行动系统之后， 我可能会重新掌控自己的这个感性系统 ，而现在我不敢 。 **敏姐** [1:06:49] 最小行动单元我觉得非常非常重要 ， 就是你不想开启运动的时候 ， 你哪怕第一天只做一个俯卧撑也可以 ， 先从最简单的做起 ， 再去做难的 ， 这个时候你就给自己一个台阶跳板 。 **石磊** [1:07:02] 对 ， 我以前也有 ， 我 20 多岁的时候 ，在这个机制下我形成一个拖延症 ， 拖延症的根本原因是因为你对那个东西不信任 ， 或者害怕 ， 害怕太难了 ， 或者你觉得它根本没有意义 ， 就会找各种借口拖 。 **敏姐** [1:07:15] 我就是 。 **石磊** [1:07:16] 我是拖延症的患者 ， 我解决拖延症是回到把流程结构掉的一个过程 ，但是你是找到了最小的行动单元来解决了拖延症 。 **敏姐** [1:07:26] 另外我还有一个心得啊 ， 跟石磊刚才讲的一样 ，其实低谷或者挫折 ， 它本身是有很强烈的积极意义的 ， 某种意义上也是一个特别好的礼物 ，因为我感觉人生很多顿悟 ， 之前讲的 Growth 或者成长 ， 或者是被迫学习新的技能 ， 被迫迭代认知 ， 这些被迫 ， 这些受益匪浅的能力啊 ， 我感觉这些能力都是在低谷或者是在痛苦之中养成的 。 我不知道你有没有这种感觉 ， 你是不是这样 ？ **石磊** [1:07:55] 有 。 **敏姐** [1:07:55] 就顺境的时候我觉得哎呦我太厉害了 ， 我不用迭代 ， 我不用成长 ， 我就是厉害 ， 纯牛逼 。 但是低谷的时候觉得哎呦我好像不太行哎 ，是不是得学点啥 ？ 当然我们不是说苦难和美苦硬吃啊来歌颂它 ， 完全不值得歌颂 ， 还是那个观点 ， 任何不必要的痛苦都应该被消除 ， 值得歌颂的是经历了困境和低谷却没有沉沦的人， 就像荷马史诗里的奥德赛的旅程 ， 值得歌颂的不是那些海上的风暴和险阻 ，而是英雄奥德赛在穿越这一切之后所获得的智慧和力量 ， 这个对我的吸引力非常大 ， 就会上 瘾 ， 这个我不知道大家会不会骂我 。 **石磊** [1:08:36] 是的 ， 当然除了人有低谷 ，有时候时代也有一些低谷期啊 ， 所以一个国家一个时代也会从高速增长啊慢慢进入平缓收缩调整 ，也就是我们说的低谷期 。 **敏姐** [1:08:49] 失去的 30 年 。 **石磊** [1:08:50] 嗯 ， 像日本这样啊 ，在以前高速增长的时候 ， 大家都是拼谁跑得快 ， 谁胆子大 ， 谁赚得多 ，在低谷期的时候 ， 大家拼的是谁能活得稳啊 ， 谁能扛得住 ， 谁能不崩盘 ， 谁的命长 。 对 ， 特别在财富管理这里非常重要的 ，在目前这环境下， 社会的低谷实际上是一种秩序的重建 ， 原有秩序的瓦解 ， 新秩序会逐步的显现 ，而秩序诞生在混沌边缘 ， 这是我们复杂身心系统的特征 ， 秩序诞生在混沌的边缘 。 我们作为个人， 我觉得首先就是要向前看 ， 别回头 ， 别总用高光期的标准来评判自己 ， 评判时代没有意义的 。 那么向前看什么呢 ？ 我觉得看新秩序诞生在什么地方 ， 如何让这个新秩序对自己有利 ， 同时呢要防范旧秩序崩塌带来的系统性风险 。 所以我觉得资产配置同理 ， 人生的选择也是同理 。 **敏姐** [1:09:46] 我感觉我们这期又是很精彩的一期 ， 你觉得呢 ？ **石磊** [1:09:50] 哼哼 ， 自夸吗 ？ 这么开始 ？ **敏姐** [1:09:52] 自己感觉就比较好 ， 所以百年未有之大变局 ，其实是方方面面的变局 ， 是一个秩序瓦解和价值重塑的过程 。 听到这里啊 ， 我们的讨论也接近尾声了 。 如果正在听节目的你正在经历困境 ， 或者曾经从低谷里走出来 ， 或者不认同我们的观点 ， 都可以在评论区给我们留言 ， 或者加入我们的听友群进行讨论 。 我们回到日本话题啊 ， 石磊你有没有什么书单可以给大家推荐 ？ ### 推荐 **石磊** [1:10:19] 推荐两本评分很高的书 ， 都是豆瓣评分 8.5 的 。 第一本呢是比较综合一点的 ， 叫 《 现代日本史 ： 从德川时代到 21 世纪 》。 这本书呢是把日本放在百年尺度来理解它的社会 、 政治 、 文化 、 经济 ，而且它讲到了 21 世纪的当下 。 第二本书呢叫 《 繁荣与停滞 ： 日本经济发展和转型 》， 这个是日本伊藤隆敏 ，他主要介绍的是在战后日本经济一直发展到 21 世纪 ， 整个全过程的发展变化 ，他主要是从经济的视角进来的 ， 就推荐这两本 。 **敏姐** [1:10:53] 最后我这里再送给大家一个小福利啊 ， 还是要感谢中信出版社赞助了我们三本 W 的 《 原则 ： 应对变化中的世界秩序 》。 这本书也是详细论述了它的六阶段的周期理论 ， 这次也是送给评论区点赞最多的三位听友 。 如果大家喜欢这期我们聊日本的内容模式啊 ， 就是从市场表现到经济系统 ， 到社会学的 AGIL 模型这种从微观到宏观的讨论模式吧 ，也请在评论区告诉我们 。 如果喜欢的朋友比较多 ， 我们以后可能有机会就聊一聊另外一个邻国韩国 。 **石磊** [1:11:29] 嗯 ，有意思 ， 韩国古址 。 **敏姐** [1:11:31] 好的 ， 那这期节目就到这里了 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:11:36] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。