# Vol.69 动量与Carry：产业视角下的投资策略 十分吸引 · 2026-05-31 胡克勤、石磊与敏姐从动量和Carry两种最根本的收益来源出发，拆解因子-资产-主体-产业生态的逻辑链。他们以黄金从央行主导的回归型变为金融资本驱动的动量型泡沫、中国神华从周期股重估为类债股等案例，论证动量赚产业趋势传导的时间钱，Carry赚持有时间价值。节目强调只有承担正确风险才能获得稳定回报，并剖析白酒与啤酒的产业范式转变，指出投资者需依据产业格局动态选择策略。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[3:22] 供应链紧张** - [3:22] 石磊指出当前全球供应链紧张程度已达到2020年水平，但性质不同，现在是上游油气短缺，而2020年是下游制成品和集装箱运力短缺。 - [5:07] 石磊分析今年AI基建和上游资源品都在涨价，但AI链条传导更顺利，因为能自我形成金融闭环，而大宗商品涨价需要消费者承受，顺价困难。 - [7:01] 石磊提出本期讨论路径：从因子到资产、资产到主体、主体再到产业生态，层层推进。 - **[7:37] 动量和Carry** - [8:39] 石磊解释动量和Carry的本质区别：动量是强者恒强、弱者恒弱，资产价值改变产生趋势；Carry是持有时间本身有价值，资产价值稳定，围绕中枢回归。 - **[9:56] 六个因子** - [9:56] 胡克勤介绍大宗商品期货的六个经典因子：动量、Carry、价值、低波、季节性和套保压力因子，并解释动量来自库存与产能周期的持续性，Carry赚取期货换月收益。 - [13:05] 胡克勤引用研究说明Carry收益的重要性：1980-2015年主流大宗商品回报一半来自现货价格变动，一半来自Carry；以WTI原油为例，持续移仓可跑赢同期美债6.2%，若仅在Back时开仓超额收益达12.8%。 - [19:11] 敏姐总结动量和Carry的本质：动量赚的是产业趋势传导过程中市场来不及一步定价完的那段时间的钱，Carry赚的是价值中枢稳定、持有资产并承担风险所获得的时间回报。 - [22:36] 胡克勤警告大宗商品中存在contango陷阱：如果仓储成本高，持续做多升水品种可能让仓储成本吞噬全部现货上涨收益，例如天然气。 - [24:55] 石磊和胡克勤讨论当前商品指数多头的期权费是否昂贵：整体上期权费较高，纯指数多头不一定好，需要权衡涨价的概率与付出的成本。 - [28:02] 胡克勤分享用股票替代商品表达的策略：当一家公司的自由现金流好而股价低时，相当于获得了一个免费的看涨期权，比直接持有商品更划算。 - **[32:22] 黄金案例** - [35:04] 胡克勤指出一旦金融资本捕获一个资产，该资产就会呈现很强的动量效应。 - [36:20] 胡克勤比较2021年和当前能源冲击：2021年强动量最终因需求负反馈崩溃；今年中国成为全球系统缓冲器，不同品种的回归速度分化，跟中国越近的回归越快。 - [40:51] 胡克勤解释第一波被高价挤出需求的是一些不发达国家，因为它们在与欧洲抢能源时支付能力不足。 - [44:00] 石磊和胡克勤讨论中美能源解决方案：中国将能源转为电力融入体系求量，美国依托本土油气资源优势卖高价求价。 - **[44:50] 神华案例** - [44:50] 石磊讲中国神华案例：2022年后国家要求火电厂与煤炭公司形成长协定价，锁量锁价，神华现金流确定性极高，相当于一张票息约10%至14%的债券，估值从周期股重估为类债股。 - [46:30] 石磊分析神华重估过程花了约三年时间，每年兑现约30%的收益，不是来自煤价波动，而是估值范式切换，目前隐含票息已回归至约5%。 - [48:40] 石磊对比银行股和中国神华的风险：神华没有银行那样的存量资产包袱，现金流确定，而银行存续风险更高。 - [51:08] 胡克勤指出中国自由现金流策略过去3-5年收益与美股标普500相当，但中国靠的是量的扩张，美股靠的是利润率提升。 - [53:26] 胡克勤解释Carry收益的另一来源是风险补偿，如套利交易承担流动性风险，但警告尾部风险一旦爆发可能击穿所有，历史上未出现不代表未来不会。 - [56:35] Q: 美国私募信贷市场的10-15%收益是否也是Carry收益的风向补偿？A: 胡克勤确认它是Carry，但风险在于资金赎回导致借新还旧困难。 - **[1:11:46] 范式陷阱** - [1:14:16] 胡克勤分析白酒流通环节金融属性消退类似房地产，价格下跌导致去库存去杠杆，渠道失去存在价值，茅台也面临消费场景重建的难题。 - [1:16:33] 胡克勤举啤酒行业数据：2025年8-10元的次高端啤酒增速25%，10元以上的高端啤酒占比达35%，比2021年高12个百分点，啤酒公司从资本消耗型转为现金流型。 - [1:18:34] 针对白酒巨头仍被重仓的疑问，胡克勤回应：同样产业结构不同人得出不同结论，价值最终要由边际定价者的行为来验证，时机最重要。 - [1:21:34] 石磊解释“内生的结构性收益”：只要产业在发展，金融市场的制度设计和供应链刚性就会产生天然的赚钱机会，投资者承担正确风险就能获取补偿。 - [1:22:57] 胡克勤补充：系统需要你在某个生态位置上干活，你发挥了功能系统就给你收益，这就是内生性——金钱是对贡献的回报。 - [1:25:42] 石磊强调在高效市场与产业形成良好风险收益互换机制时，套利者无法消灭内生收益，期货市场不是零和游戏。 - **[1:32:41] 适应性策略** - [1:34:51] 胡克勤谈民航业案例：2025年受益于中国航网流量提升，航空租赁呈高Carry状态；但今年油价冲击导致供给收缩，流运变得模糊，收益风险比下降。 - [1:36:26] 胡克勤总结当前能顺利传导涨价的行业才健康，例如半导体、储能和电力链条，既有价的提升又有量的扩张。 - **[1:38:41] 轨道与旷野** - [1:39:53] 在“轨道与旷野”彩蛋中，胡克勤比喻：因子和范式是轨道，架在旷野之上；创业是在旷野上搭新轨道，要敢于跳下旧车。 - [1:42:50] 何勤分享投资中的旷野与轨道：过去轨道被拆，需跳车寻找新价值，纵身一跃后视野更开阔，但要自己承担更多责任。 - [1:46:32] 石磊分享创业心路：早就看到旧轨道前方是悬崖，所以提前跳车，喜欢在混乱中创造新东西。 - [1:49:21] 何勤谈投资哲学：向前看别回头，避免假设，寻找冗余，适应系统，选择正确时机。 - [1:52:25] 敏姐引用俞秀华的诗“身体里的火车从来不会错轨，所以允许大雪、风暴、泥石流和荒谬”作为本期轨道与旷野讨论的结语。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **胡克勤** (guest) ## Topics 行业分析 ## Mentioned 中国神华 (company), 茅台 (company), WTI原油 (product), 标普500 (product), 铁矿石 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:02] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 戏因子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:09] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:10] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:14] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 今天我们想系统性地聊一聊投资策略 。在聊之前 ， 先做一个温馨提示 ： 本期内容仅为主播和嘉宾个人观点 ，不构成任何投资建议 。 节目中提及的所有公司及标的仅作为案例分析 ，不做个股推荐 。 投资有风险 ， 入市请独立判断 ， 理性决策 。 好 。 最近整个市场还是比较火热的 ，不光美股创了新高 ， 我们上期也聊过 ，A 股最近表现也不错 ， 像上证指数创了近 11 年的新高 ， 创业板也是历史新高 。 核心驱动大家都很知道 ， 就是芯片半导体了 ， 这些业绩大幅增长 。 但是在这个过程中， 我发现大家都普遍有一个困惑 ， 很多人就说 ：" 哎呀 ， 我明明方向看对了 ，但是为什么还是没有赚到钱 ？" 要么就是踏空了 ， 要么就是买了没拿住 ， 要么还有就是买了高点被套牢了 。 都有这种情况 ，其实是蛮普遍的 。 当然分析原因的话 ，有很多维度 ，也有很多解决方案 ，但是我们今天呢 ， 想从策略选择的角度来理解这个问题 。 而且策略的背后， 更深层次的是产业视角 。 我们想跟大家一起看清楚产业格局和生态 ， 这样我们作为普通投资者 ， 才有可能判断出哪种策略是有效的 ， 或者说才能想明白资产的收益来源到底来自于什么 。 这个时候 ， 可能我们才敢下重注 ， 或者拿得住 。 我们今天的嘉宾是我们一期一会的遂玖资产的创始人胡克勤 ，也是石磊的基金合伙人。 上一期我们在第 50 期的时候 ， 跟克勤聊了白银 、 大宗和能源革命 ， 那期收听的数据也非常好 ， 听友反馈收获特别大 。 我们不是在杭州吗 ？ 很多朋友就返给我了 ， 对吧 ？ 你应该也收到这个反馈 。 所以今天呢 ， 我们也是诚邀克勤返场 ， 来填上一期挖的坑 。 我们聊聊专业的投资者用什么样的策略在产业格局里找钱 。 欢迎克勤 ， 欢迎 。 **石磊** [2:26] 大家好 。 **敏姐** [2:26] 我这里再做一个简单的介绍 ， 克勤呢是长期深耕大宗商品 CTA 的投资者 。 我理解你是典型的产业逻辑派 。 **石磊** [2:35] 对 ，是 。 **敏姐** [2:36] 比较擅长从产业生态的视角发现投资机会 。 所以这期呢 ， 我也特别期待石磊和克勤火花四溅的头脑碰撞 。 两个人在一起 ， 我自己感觉呢 ， 形成一个很完整的视角 ， 就是克勤呢负责看清楚产业和具体的品种 ， 石磊呢负责把这些品种放进更大的资产配置的框架里 ， 来做一个讨论 。 **石磊** [2:58] 对 ， 我们每天上午基本上都要有一到两个小时 ，是这样的 ， 两个视角互相的碰撞 。 **敏姐** [3:04] 而且这个我从前两天微信群交流就已经感受到了 ， 基本上就是这样的一个分工 。 好 ， 如果你喜欢今天的节目 ， 请点赞 、 收藏 ， 或者转发给你的朋友 。 那需要加听友群的话 ，也可以扫描我们 Show Notes 里的二维码加群 。 好 ， 那我们话不多说 ， 就正式开始今天的节目吧 。 **石磊** [3:22] 今天呢 ， 除了有策略的一些方法论和最底层的一些框架 ， 价值含量非常高 。 第二呢 ， 我们也结合当前的基本面 。 ### 供应链紧张 **石磊** [3:31] 当前这基本面 ， 我们从全球供应链上来看 ，其实是持续紧张的 。 大家上一次感受到如此的紧张 ， 可能还在 2020 年， 也就是疫情的那一年 。 但是现在为什么大家贴身的感受度不一样呢 ？ 是因为 2020 年， 我们先紧张的是下游产品 ，是跟大家生活贴最近的 ， 一下子就断了 ， 那时候物流断了 。 **敏姐** [3:50] 吃不着饭了嘛 。 **石磊** [3:52] 对 。 而这一次的全球供应链紧张 ，其实从上游开始的 。 那么上游一点一点的传导 ，并且挤出一些有钱的 、 没钱的 ，有库存的 、 没库存的 ， 这样真正全面大面积的传导 ， 可能就在五六月份的关键时间 ， 我们正处在这个位置上 。 所以现在也是非常重要的 ，不只是整个上游的能源资源 ，而且还有其实我们看到的上游的一些运输 ， 我们的一些航运网络 ， 我们的油运 ， 我们的 LNG 的运力短缺 ， 我们现在连干散货运力的价格都是大幅上涨的 。 这一次我觉得供应链紧张和 2020 年正好形成了一个产业链上面有一个对偶的关系 ， 它很可能对下半年有非常大的影响 。 但是呢 ，在这个传导过程中， 我们也看到每一次的这种紧张都不一样 ， 规律也不一样 。 所以你想获得这么大的矛盾带来的收益来源 ， 可能难度也是比较大的 。 所以我们是把眼前的这个矛盾和我们方法论能够结合在一起 ， 可能想到大家会更具体 ， 会更有收获 。 同时呢 ， 今年我觉得整个的投资的关键点就是涨价 ， 就看谁能涨价 。 比如说 AI 这个链条上，AI 基建的这个链条上， 涨价最多的这个部分 ，其实现在我们说的科技股和两年前我们说的科技股 ， 根本不是一类科技股了 。 即使是美股 ， 那么在两年前的 AI 和现在的 AI 也不是一个 AI。 两年前谈到的是大模型啊 ，是 AI 的算法 ，而现在我们谈到这个 AI 的科技股 ， 实际上是设备类的 ，是我们的比较硬的这些科技类的企业 。其实今年的特点在 AI 这里也是谁能涨价 ， 谁的价值更高 。 而在上游资源品和中间的这些产品里 ， 我们也看到的是谁能涨价 ， 它的价值就更高 。 但是不一样的是 ， 涨价之后的顺价关系就不一定了 。 你的涨价下游能不能顺利的接受 ？ 那么在 AI 这个链条里面 ， 它的传导比较顺利 ，是因为它能自我形成一个金融的闭环 ， 金融资本会给它们一个很高的承接的能力 。 而我们正常的大宗商品涨价 ，是需要消费者来承受 ，而消费者现在能力是比较弱的 ， 所以它这个顺价也是不一样 。 这两个链条的传导能够管理的范式其实也不同 。 所以今天呢 ， 我们一个是从产业视角来看看现在这个环境有什么机遇 ， 第二呢 ， 这个机遇适合哪一类的策略的投资范式 。 说这个范式和机遇 ， 就是大家会觉得可能范式是偏一种规则化的 ， 甚至是因子化的东西 。 实际上因子是一种表象 ， 比如说动量的因子 ， 比如说我们的价值回归的因子 ， 比如说我们套利的各种因子 ， 它是市场呈现出的一种结果 ， 是一种表象 。 那么这种表象从哪来呢 ？ 是从资产的收益来源的特征中来的 。 所以我们要想获得持续的因子的收益 ， 就需要理解这个资产为什么能够赚到这个钱 ， 它的收益来源为什么呈现这个特征 。 这个特征是谁决定的呢 ？ 是我们资产里面涉及到的这些主体 ， 还有产业资本 ，有金融资本 ， 甚至最近还加了政府 。 这些主体它们之间的互动关系 ， 它们之间的特征 ， 来形成了一个收益来源 。 而产业资本 、 金融资本加政府 ， 中间各个环节支撑的一张大的生态网络 ， 就是我们的产业生态循环 。 所以今天我们的讨论就会从因子到资产 ， 资产到主体 ， 主体再到产业生态的循环 ， 层层推进 。 **敏姐** [7:09] 听到这里 ， 大家应该已经听出来我们今天这期节目的含金量非常非常高 ，而且我们想聊的内容也比较多 。 我们看接下来怎么再跟克勤一起做交流 。 而且确实像环境越复杂 ，在策略的选择对我们来说 ， 投资方面就越关键 ， 对吧 ？ 你环境简单相对还好一些 。 **石磊** [7:30] 对 ， 环境简单 ， 我们就从表象到表象就行了 。 **敏姐** [7:32] 对 。 **石磊** [7:32] 因为它不变底层 。 那现在底层变了 ， 我们就不能只停留在表象 。 **敏姐** [7:37] 是的是的 。 那我们今天的重点是想聊两类策略 ， 一类叫动量 ， 一类是 Carry。 所以我们今天先从这两类策略入手 ， 把这个原理 ， 刚才石磊说的因子到资产到主体到产业的这个原理说清楚 ， 我们再回头看在当下的环境里 ， 可能我们的适应性在哪里 。 ### 动量和Carry **敏姐** [7:56] 好 ， 那我们先进入第一部分 ， 先进入概念部分 。 那我先简单介绍一下今天重点讨论的 ， 刚才讲了动量策略和 Carry 策略的概念 。 这两类呢 ，是最根本的两种收益来源 ，其他的策略是不是大多是这两种的变体或者组合 ， 我这么理解 。 **石磊** [8:12] 是的 。 **敏姐** [8:12] 所谓的动量策略呢 ， 就是指它的核心逻辑是趋势延续 ， 就是说价格已经在变动的东西倾向于继续变动 。 那么 Carry 策略呢 ， 核心逻辑是持有时间 ， 做时间的朋友 。 随着时间流逝 ， 你持有的这个资产会给你回报 。 这个道理讲讲很简单 ，但是在实际操作中其实还是蛮难的 。 所以我们今天也想听听两位专业人士怎么理解和运用这两类策略 ， 可能也需要好好给我们讲讲 。 **石磊** [8:39] 对 ， 这两类策略或者这两类因子啊 ， 动量和 Carry 是我们最常见的因子 。 同时呢 ， 这两个还是比较互补的 。 动量效应的特征就是所谓强者恒强 ， 弱者恒弱 ， 形成了一种持续性的趋势 。 这种表象背后的动力机制 ， 往往是某种资产价值发生了改变 ，有可能来自于资产的内在价值 ，有可能来自于外部环境 ， 使得这个资产它的价值改变 。 而且这种策略呈现出的在净值上的特征是一波 ， 再间歇一段时间再一波 。 所以过程中呢 ， 这种波动会比较大一些 。 而 Carry 策略呢 ， 就是说你持有这个资产 ，Carry 嘛 ， 就是持有 ， 持有这个资产获得的价值回报 ，也就是大家说的时间的价值 。 它的动力机制往往是资产价值 ， 它是比较稳定或者比较确定 。 所以一般呈现出呢 ， 这种市场价格围绕着某一个价值中枢回归这样的特征 ，其实巴菲特说的那种市场价格围绕着一个价值出现波动这样的东西呢 ， 就更符合这个策略 。 它的波动呢 ，是小一些的 ， 确定性高一些的 。 而大部分金融资产都有这两种收益来源 ，但是呢 ， 每一个金融资产到底什么时候是动量效应主导 ， 到底什么时候是 Carry 主导 ，其实它们会变化 。 它们的占比的特征呢 ，也差异很大 。 最后就到这 ， 大家这个产品里或者说策略里面出现收益特征呢 ， 差异是比较大的 。 ### 六个因子 **石磊** [9:56] 比如说咱们 A 股的这种宽基股指 ， 它的动量效应就比较强 ， 所以大家会感受到 ， 哎 ， 长期持有比较吃亏 ， 甚至不赚钱 ， 需要去做择时去做趋势的判断 ， 要顺势而为 。 但实际上标普 500 美股的股指 ， 它的动量效应是比较弱的 。 你如果老去择时的话 ， 你会发现不如长期持有 。 但是阶段性的这一两年， 我们看到美股也呈现出一种动量效应更强的这种效果了 。 比如说最近两个月 ，其实它也在发生变化 。 而说到 Carry 持有型做时间的朋友 ， 时间的价值 ， 我们最熟悉的就是债券固收 。 它典型的就是说债券里面的票息占它的整个收益是比较重要的 ， 比较高的 。 而这个市价波动的占比就有限 。 那么在外汇市场中， 我们也听到过 Carry 策略 ，以前是日元 ， 现在有一些离岸人民币 ， 谁的利率低我便借谁 ， 然后我去投入到一个利率高的货币和资产之中， 形成一个货币之间的息差 。 同时呢 ， 最好这个方向就是融的货币能够贬值 ， 我投的那个货币能够升值 ， 就相当于我既有一个息差 Carry， 我还能获得一个动量收益 ， 这是最佳的 ， 这是 Carry 策略 。 那么在股票中， 过去几年最红火的自由现金流这个策略和我们的红利策略 ， 它是典型的 Carry 收益特征 。 它的 Carry 赚的是时间 ，也就是股息 ， 它赚的是内在资产给我们带来的自由现金流 。 所以它的呈现特征也是围绕着一根大概 10 到 20 的年化收益的不断的上下 ，在一个比较窄的区间里波动 ， 这样一个持续性特征 。 那么它就不会像成长股那样波动那么大 。在交易的范式上呢 ， 围绕着这种 Carry 的交易范式 ， 实际上是我们说的高抛低吸 ， 围绕着中枢做交易 。 所以呢 ， 判断范式 ， 判断这个因子 ， 判断这个收益来源的特征 ， 直接决定了你怎么管理这个策略 ， 它的过程 。 而这个范式怎么形成的 ， 背后就是有一套产业生态的逻辑 ， 我们可以讨论 。 是不是在期货市场里也有这种 Carry 收益和动量收益 ？ **胡克勤** [11:49] 在大宗商品期货 ， 它其实作为一个资产 ， 它其实是具备了很多这个因子的特征的 。 刚才石磊说到的动量 Carry，其实在大宗商品因子里面 ， 它是一个最主要的两个收益来源 。 当然它还有其他因子 ， 比如说价值因子 、 低波因子 、 季节性因子 、 套保压力因子 ， 这六个因子 ， 它实际上在不同的经济周期跟产能周期里面 ， 它各自都能贡献一个较好的收益来源 。 那简单来说 ， 动量因子背后的逻辑 ， 它其实是体现了大宗商品的一个特征 ， 就是它的趋势性非常强 。 它这个趋势性的来源 ， 主要是因为大宗商品存在一个很强的库存跟产能周期 ，而这个周期它往往是有持续性的 。 比如说 Carry 因子 ， 它的逻辑是我们去不断的通过期货的换月来挣到这个换月的钱 。 当贴水结构的时候 ， 贴水结构就是期货的远期价格比现货价格要便宜 ， 那么你在期货价格上持续做多 。在升水结构里 ， 升水结构就是期货价格比现货价格贵 ， 那么你持续做空 ， 你就可以在结构上面去挣到钱 。 而且这种收益相对来说 ，因为周期性的存在 ，因为周期它的持续性较强 ， 所以你可以通过长时间的换月来赚到 Carry 的钱 。其实 Carry 收益在商品期货里面的历史表现啊 ， 非常重要 。 大多数人来投资大宗商品 ，他往往都喜欢把大宗商品当成一个防通胀的 ， 就是说我要去通过现货价格的涨跌来获取收益 。 但是其实长期来看 ， 你在很多品种上面的 Carry 的回报 ， 它是远超过你价格的涨跌幅的 。 我说的是长期 ， 短期大宗商品有很强的动量特征 ， 所以我们就在大宗商品里面如何去选择 Carry 跟动量 。 就我记得有一个人做过一个研究 ， 就是说他研究了从 1980 年到 2015 年主流的大宗商品的一些回报 ，他最后的回测的显示就是累计下来 ， 大概有一半的收益来自于现货回报 ，但剩下一半其实是 Carry 贡献的 。 这是我同事分享给我的 。在原油上面 ， 这个实证是你从 84 年到 2014 年， 因为 14 年、15 年以后， 美国页岩油的革命出现了 ， 它是另外一个体系 。 如果以 WTI 原油为例 ， 你如果买入多头并且不断的移仓 ， 你在同期你平均下来每年可以跑赢美债 6.2 个点 ，也就是说你可以跑赢通胀 。 但如果你在这个时候你再做一些择时， 比如说我在原油期货曲线结构 Back 的时候我去开仓 ， 我在曲线走平的时候我就平仓 ， 我累计下来的回报我可以跑赢同期美债的 12.8。 那在那个时间点 ，有色金属也呈现这个特征 。 然后从 15 年到现在这十年里面 ， 中国最主要的一个大宗商品就是铁矿石 ， 你在铁矿石上不断的移仓 ，也可以获得非常好的收益 ， 甚至它累计下来的收益其实是远大于你去判断现货涨跌给你带来的 。 就这个收益是非常稳定的 。 **石磊** [14:42] 这种 Back 结构是不是说现货比较紧张 ， 所以现货价格比期货远期要高 ？ **胡克勤** [14:48] 对 ， 传统来说是现货比较紧张 。 我认为就是这个现货的库存是非常重要的 ，因为你需要有库存让你的产能顺利的运行 ，也就是说你的现货的流动性好 ， 就便利收益要非常高 。 这个时候这样的期货品种往往会体现出来一种 Back 的结构 。 **石磊** [15:05] 那相反就是如果它是一个正常的正挂的曲线 ， 就是远月的价格更高的话 ， 它实际上就给了持有库存 ， 持有库存的一个较高的成本 。 比如说有些品种 ， 你如果在一个升水结构里不断的去做多 ， 哪怕你看对了 ， 最后你付出的成本其实也是很高的 。 然后如果把成本再算上你的收益 ， 很可能到最后你没赚钱 ，其实就是 Carry 的负向 ， 它的成本把你的现货持有收益 ， 就是给库存上了其实那个钱 。 **胡克勤** [15:35] 对 ， 给大宗商品真实的仓储 ， 仓储最后拿走了很多钱 。 **敏姐** [15:39] 我这里想问个问题啊 ， 就刚才原油期货曲线结构的 Back 结构是什么 ？ **胡克勤** [15:45] 就是原油曲线的现货相对期货更贵 。 **敏姐** [15:49] 就贴水 ？ **胡克勤** [15:50] 对 ， 就是贴水 。 这刚才说的是 Carry 这个因子在商品期货里的重要性 。 当然动量因子其实在商品期货收益里也很重要 ， 虽然它长期并不是一个特别好的因子 ，但是它在某些年份它的收益非常好 。 原因是因为大宗商品它其实是个周期品 ，而周期品在遇到一些外部冲击或者是经济周期的时候 ， 它会体现出来一个非常良好的趋势性 。 这种趋势性本身它就给持有大宗商品库存的一些主体提供了非常好的收益 。 所以长期来看 ， 这两种因子它在组合中都很重要 ，并且它的相关性很低 。 所以如果我们在整个商品投资中， 我们的组合里面同时拥有这两类因子的收益 ， 它其实天然是一种对冲搭档 。 **石磊** [16:36] 是不是刚才说的这种现货回报 ， 就现货的这种价格的重估 ， 它往往是这种动量趋势带来的 ？ **胡克勤** [16:43] 对 。 **石磊** [16:43] 还有一种是说现货我可能都没动 ，但是由于期货的不同期限的定价结构 ， 我通过 Carry 哪怕这个大宗商品不紧张或者不宽松 ， 没什么变化 ， 我也可以赚到这个 Carry 的定价值 。 **胡克勤** [16:56] 它只要现货稳定 ， 就可以去通过不断的移仓拿到这个收益 。 **石磊** [17:01] 那过去 30 年呢 ， 刚才说的这个统计就是割占一半 ？ **胡克勤** [17:04] 对 。 **敏姐** [17:04] 动量一半 ，Carry 一半 ？ **胡克勤** [17:06] 对对 。 **石磊** [17:07] 这跟一般人投 CTA 可能不太一样 。 一般人投 CTA 当然觉得啊 ， 我这个商品紧张 ， 对吧 ， 涨价 。 **胡克勤** [17:12] 对 ， 我觉得在刚才举的那个例子里面 ， 我看了一下从 1985 年到 2015 年， 其实它的原油的需求增速一直是比较高 。在 2000 年之前 ， 原油的需求主要是来自于发达国家驱动 。2000 年以后， 中国加入 WTI 以后， 整个中国或者新兴市场 ， 它给原油提供了一个非常好的高的需求增速 。 所以原油实际上是那个年代非常紧缺的一个大宗商品 ，而这个大宗商品在那个时代它拿到了很高的增长价值 。 它的现货 ， 它的供需 ， 我觉得它的整个供需体系对于持有这个资产来说是一个奖励 ， 它奖励你持有这个资产 。 **石磊** [17:53] 就动量效应是很高的 ？ **胡克勤** [17:54] 对 。 **石磊** [17:55] 这是量价提升的在那个时代 ？ **胡克勤** [17:56] 对 ，是的 。 **敏姐** [17:57] 所以能不能这么理解 ， 就动量它这个收益来源的本质是因为变化 ，Carry 本质是因为不稳定 ？ **胡克勤** [18:03] 我觉得动量效应它应该是体现出来一种短期的变化 ， 就短期的变化给你带来动量 ，但是它的内核是 ， 它是这个产业里最重要的一个组成部分 ，是产业发展里面必须的一个非常重要的一个资本品 。 **敏姐** [18:21] 就大家对它需求很大 ？ **胡克勤** [18:23] 需求很大 ， 持续性的有需求 。 **敏姐** [18:25] 所以这个就是动量能作为收益来源的原因 ， 可能因为大宗商品库存跟产能周期有一定的持续性 ， 这个时候它去库存要时间 ， 扩产能也要时间 ， 所以这个周期不会一天两天结束 。 这个产能的趋势的传导也需要时间 ， 传导到金融资本 。 **胡克勤** [18:42] 它为什么可以成为一种持续的收益来源 ？ 我认为它本身就是敏 - 姐你刚才说的 ， 它库存周期跟产能周期 ， 它容易天然存在错配 。 你去库存需要时间 ， 补库存需要时间 ， 扩产能需要时间 ， 去产能也需要时间 ，而这个周期它不会在短时间走完 ，因为产业内部需要比较长的时间来消化掉这些短缺啊 、 宽松啊 ， 那市场你也没办法一次性把它定价完 。 所以动量策略赚的就是这段时间里面趋势的钱 ， 趋势的延续 。 **敏姐** [19:11] 而且这个就是金融资本该赚的钱 。 **胡克勤** [19:14] 是的 。 **敏姐** [19:15] 另外 Carry 收益是因为刚才你说大宗的长期价格是由边际成本决定的 ， 它供需它有一个相当于是不是叫负反馈机制啊 ？ **胡克勤** [19:24] 对 。 **敏姐** [19:24] 这个算是负反馈 ， 所以长期就均值回归嘛 。 而且这个时候这个资本品的价值中枢是比较稳定的 ， 那么你持有它本身就有价值 ， 那么时间越长回报越多 。 所以它就是让我们做时间的朋友 ， 刚才克勤讲的例子 ， 我其实想分享一下我自己一直以来对这两个策略的误解啊 ， 大家看看你们有没有这么想 。 我们常常觉得 Carry 最大的优势是比较稳 ，但是不性感 ， 赚不了大钱 。 动量呢是能赚大钱 ，但是方向看错了 ， 亏的也多也快 ， 这个好像是我们常规的一些认知 。 **胡克勤** [19:58] 对 ， 很多人是看不上 Carry 收益的 。 **石磊** [20:00] 对 ，是的 。 动量它在短期给你兑现的收益的速度会很快 ， 很爽 。 **胡克勤** [20:05] 爽 。 **石磊** [20:06] Carry 是需要你长时间的去承担这个风险 ，但是这个风险是你承担在正确的地方 ， 然后通过时间它奖励给你 。 但是回头看是一半占一半的 。 **敏姐** [20:16] 对 ， 就是这个问题 。 所以我说我有误解嘛 ，因为刚才克勤说 80 年到 15 年有 35 年时间 ， 对吧 ， 这么长时间 ，Carry 贡献了一半的收益 ， 那肯定是大钱 ， 肯定不是小钱 。 **胡克勤** [20:28] 对 ，而且有的策略它是既有 Carry 又有动量 。 **敏姐** [20:31] 动量 ， 对对对 。 **石磊** [20:32] 那就完美 ， 对吧 ？ **胡克勤** [20:32] 是的 。 **石磊** [20:33] 它不是完全割裂的 。 所以说为什么我举原油这个例子 ，是因为这个资产在那个年代 ， 它是一个非常重要的价值提供者 。 你在经济发展中， 你对它的迫切性非常高 ， 它非常重要 ，有可能它是那个产业发展时代的一个主要矛盾 。 所以你在那个资产上， 你会发现你持有它 ， 大多数时间你可以同时挣到 Carry 跟动量的钱 ， 比较忠实度吧 。 所以找到一个主要矛盾 ， 你可能通吃 。 **敏姐** [20:58] 是的 ，是的 。 还是我们上次讲的矛盾流量价值的链条 。 **胡克勤** [21:03] 对 。 **敏姐** [21:03] 所以这两个策略不是非此即彼的 ， 它可以构建一个很互补的完美组合 。 **石磊** [21:08] 对 ， 如果你在组合里面持有这样的因子是相对平衡的 ， 那你的组合它的波动率我觉得会小很多 。 **敏姐** [21:18] 可能收益也有一定的叠加 。 **石磊** [21:20] 对 ， 收益有叠加 ， 前提是你押注在对的地方 。 **敏姐** [21:23] 是的 。 **胡克勤** [21:23] 因为我们刚才分析的是一些经典 ， 举的都是一些经典的例子 ，但是还有一些时候动量有 Carry 不是你的收益 ，而是一种成本 。 比如说在大宗商品里面 ， 最极端的就是当年的原油 ， 就是你在疫情以后你的一个负油价 ， 它其实在油价上涨的过程中， 你的 Carry 的成本是非常高的 ， 你要付出巨量的仓储成本 。在这个时候 ， 如果说你为了获取大宗商品的现货的价值的上涨而去持有库存 ， 那最后的结果有可能是 Carry 的成本会吃掉你大部分的现货上涨的收益 。 所以在这个时候我们就需要去考虑这个策略 ， 它是不是可以比较好的把我们认知的矛盾表达出来 。 **石磊** [22:06] 对 ， 就原油当时的矛盾主要是就是那仓储 ， 谁能解决仓储问题谁才能赚到钱 。 **胡克勤** [22:11] 对 ，其实跟现在的这个情况很多商品比较像 。 **石磊** [22:14] 所以你刚才说的供应链现在非常紧张 ， 供应链为什么紧张 ，是因为从需求地跟供应地之间的这种连接的成本越来越高 。 但另外一方面就是体现在我们的供应短缺 ， 当我们看到供应短缺跟运输成本以及仓储成本都在上升的时候 ， 我们怎么去表达 ？ 那如果表达错了 ， 那很可能就是观点对了 ， 最后的收益表现并不好 。 **敏姐** [22:36] 对 。 **胡克勤** [22:37] 在大宗商品期货里面 ， 它会存在一些 contango 的陷阱 ， 就是你去持续性的做多一些仓储成本高 、 远期升水的品种 ， 比如说你持续性的去购买天然气 ，因为这个东西的仓储成本极高 ， 最后的结果就是它可能价格上涨了 ，但最后仓储成本会把你的收益全部吃掉 。 这就告诉我们一个事情 ， 你简单的去持有一揽子的商品指数多头 ， 你最后的长期收益可能比你想的要低 。 那原因就是因为这个里面的很多商品 ， 它是存在一些仓储的陷阱的 。 就是说单纯的商品指数多头投资 ， 它应该是一种周期性或者战术性的 ， 你需要择时或者择机去获取这个动量收益 。 就这类资产其实不具备像股票资产那样的一个长期复利的特征 。 **石磊** [23:27] 还得选哪一个是可以持有的 ， 对吧 ？ **胡克勤** [23:29] 对 。 **石磊** [23:29] 或者是说方向 ， 品种你要选 。 **胡克勤** [23:32] 对 ，因为动量它更多的就是在表达一种库存的价值嘛 ， 就是我短期库存价值变高了 ， 那这种库存价值的表达 ， 你就需要一个更好的工具 。 因为库存价值如果我们把它拆成因子的话 ， 它其实就等于现货的便利收益 ， 再加上你不断的换月背后的一些短期收益 ，其实短期收益就是仓储成本 。 所以你如果是单纯的为了表达价格上涨去买一个商品指数 ，其实你是做了一个以未来库存短缺为行权条件的看涨期权 ， 那你就要去衡量这个期权跟你未来现货便利收益大幅度上升的这种概率之间 ， 它是不是划算的 。 如果这个成本很高 ， 那么你长期去购买这个期权 ， 它有可能是不划算的 。 我觉得它的原理其实是这个 。在过去那个年代 ，因为我们的整个供应链其实没有这么高效 ，但是我们又在全球化的过程中， 所以在这个时候很多商品作为一个资本的载体 ， 它就会变得很重要 。 这个时候你会发现 ， 随着全球化的推进 ， 我们很多资本品的便利收益其实是大幅度上升的 ，而且长期看它有可能是大幅度上升 。 这个时候你持有大宗商品的指数多头 ， 或者说持有某一类的大宗商品 ， 你的期权给你兑现的概率就会很高 。 但现在跟 2010 年之前 ，在那个时代可能体现出来的特征是不一样 。 **石磊** [24:55] 就是你持有这些商品期货付出的期权费 ，有的品种是要付期权费的 。 **胡克勤** [24:59] 对 。 **石磊** [24:59] 和你未来的涨价效应带给你的收益的概率 ， 你要去权衡 。 **胡克勤** [25:03] 你要去权衡 。 **石磊** [25:04] 那现在市场的定价里 ， 整体上平均而言 ， 或者大多数而言 ，是这个期权费贵不贵 ？ **胡克勤** [25:09] 如果看一揽子的商品指数 ， 这个期权费是比较贵的 ，因为这里面它很多 ， 比如说能源 ， 比如说农产品 ， 它都是存在大量的涨期的成本 。 **石磊** [25:21] 所以现在也不是说什么都能去做多头的 。 **胡克勤** [25:23] 对 ， 我觉得单纯用一个指数多头来表达未来库存的短缺 ， 它不一定是一个特别好的工具 。 **敏姐** [25:31] 我想问一下啊 ， 你刚才说 2010 年之前 ，是不是因为那个时候经济的发展全球化进程 ， 就导致库存可能一直是比较短缺的 ？ **胡克勤** [25:41] 应该是说你在静态上看 ， 它可能比较均衡 ，但是你拉长来看 ， 我们存在大量的产能建设 ， 所以你持有库存哪怕现在静态看起来不短缺 ，但你动态看 ， 它始终是缺的 。 所以这个时候我们整个系统就会去奖励那些持有库存的金融资本 。 **石磊** [25:59] 就下游很健康的在扩张量 ， 对吧 ？ 你虽然可能花了一些短暂的小的成本 ，但是长期来看 ，由于下游在不断扩量 ， 它需要你的上游的一些货 。 **胡克勤** [26:08] 对 ， 所以那个时候的大宗商品其实就是一个典型的金融资本 ， 很可能跟债券啊 ， 这些东西是类似的 。 **石磊** [26:15] 债券当时都盯着龙王刚走嘛 。 **胡克勤** [26:16] 对 ，其实是合理 。 **石磊** [26:18] 精确到每个小时 。 **敏姐** [26:19] 就是看涨期权它是能够有收益的 。 **胡克勤** [26:22] 对 ，是划算的 。 **敏姐** [26:23] 划算 。 这里我想解释一下， 刚才你说到库存价值等于便利收益加涨期收益啊 ， 便利收益是指它因为随时可用的灵活性带来的收益 。 **胡克勤** [26:32] 对 ，是的 。 首先中国本身就是一个资源相对短缺的国家 ， 所以我们大量的商品都是要通过进口来实现的 。 一方面你是产能在快速的扩张 ， 另外一方面是你又需要进口大量的商品 ， 那在这个中间它本身就有一个时间上的风险 。 那这种风险它就需要你在国内储存有大量的库存 ，而这种库存体现出来的所谓的便利收益 ， 就是你说的它这种随时的可用 。 **敏姐** [27:00] 灵活性 。 **胡克勤** [27:01] 对 ， 我需要药 ， 我现在就要货 ， 你需要货你就得付出溢价 。 **敏姐** [27:04] 对 ， 那个时候产能还没有饱和嘛 ， 你生产出来就有地方销售 。 **胡克勤** [27:08] 对 ，是的 。 **敏姐** [27:09] 所以它需要生产 。 那涨期收益就期货曲线结构带来的移仓收益 ， 对吧 ？ **胡克勤** [27:14] 是的 。 **敏姐** [27:15] 刚才这个陷阱啊 ， 我觉得也蛮有意思 。 能不能从另外一个层面回答我们开场讲那个问题 ， 就是方向看对了 ，但是没有赚到钱 。 有时候可能因为我们策略选错了 ，有时候可能哪怕策略是对的 ，但是工具选错了 。 **胡克勤** [27:29] 有可能 ，因为每一个资产它都有定价的公式 ， 这个东西体现在它不同的收益来源上 。 你刚才提到的库存价值 ， 它等于便利收益加涨期收益 ， 它其实就是这两种收益的因子 。 如果我为了去表达一个未来缺货的期权 ， 当你在期权成本较高的时候 ， 你是不是有更好的选择 ？ 那比如说我们在过去几年， 我们其实尝试用一些股票来替代我们对于商品的表达 ，其实核心就是说这个股票背后的这家公司 ， 它给了你一个免费的期权成本 。 当商品价格上涨的时候 ， 这个股票因为它的产成品或者它的产能 ， 它其实是一个投资组合嘛 。 对于一个公司来说 ， 我们需要了解的就是它的资本结构 ， 它的投资组合 。 如果这个公司它的整个产品结构可以表达你对于未来现货便利收益的一个特征的话 ， 同时这个公司给了你一个免费的期权 ， 这个时候用股票来交易会比商品要更好 。 **敏姐** [28:28] 更便宜 。 **胡克勤** [28:28] 更便宜 。 **石磊** [28:29] 对 ， 就是公司它有自由现金流嘛 ，但是自由现金流和你股价 ， 你股价当然比较低 ， 它的行业可能处在一个没有那么景气的状态里 ， 就股价其实是便宜的 。 而这个公司本身它的存续能够产生一个自由现金流 ， 只是说它没有增长 。 所以作为股东而言 ， 很低的成本获得了一个自由现金流收益率 。 这个相比较你去做这个大宗商品 ， 当然还有一个期权费率 ， 就 Carry 一个是正的 ， 一个是负的 。 同时呢 ， 当这个产品涨价的时候 ，其实这个公司的股价也会随着它这个产品带来更多的盈利和收入的时候 ， 它也会上涨 。 所以它相当于是一个更好的在左侧持有的 ， 期权费甚至是负的 ， 就是给你一个持有收益的 。 所以这个工具就会比大宗商品会更好 ，在当时这种情况 。 **敏姐** [29:13] 这种就属于很舒服的投资 。 **石磊** [29:15] 对 。 **敏姐** [29:16] 买的又便宜 ， 又有持有收益 ， 又有货有的价格上涨的收益 。 **石磊** [29:21] 对 ，但是呢 ， 如果你看不明白这个格局 ，因为它也会随着这个商品价格 ， 这个股票呢 ， 它也会波动 。 你会每天纠结着 ， 哎呀 ， 这个是罗尔刚涨了 ， 哎呀 ，是不是化工品跌了 ，但是你必须得看明白它那个底部 ， 实际上是那个现金流价值形成的底部 。 慢慢你会发现这个底部可能一点点在抬升 ，但是它同时会伴随着有一些波浪 。 所以当你看不清楚整个资产的内在价值的时候 ， 你就很容易被这些波浪去扰动 ， 形成你追涨杀跌 。其实反而这种东西应该是高抛低吸的这个状态 ， 必须得看明白这个资产底层的受益来源 。 **敏姐** [29:57] 对 ， 所以这也是我们这期节目为什么这么重要嘛 。 **石磊** [30:01] 价值量很高啊 。 **敏姐** [30:02] 是啊 ， 这期其实收费都不亏 ，但是我们不收 ， 大家想打赏也是可以的啊 。 **胡克勤** [30:06] 我觉得石磊刚才说的 ，因为我们在这几年我们用股票来替代一些大宗商品的表达 ， 它还有一个原因 ， 我认为是这些公司为什么它自由现金流好 ，是因为它的整个资本结构负债率都得到了下降 ，并且我们在全球产业里面挤出了别人。 如果我们是一个纯消耗型的公司 ， 它的资本结构也不好 ， 这样的公司可能不能用来替代做大宗商品的一个工具 。 **敏姐** [30:35] 就是它已经到一个比较稳定的结构了 ，不用再做额外的资本开支了 。 **胡克勤** [30:39] 对 。 **敏姐** [30:40] 同时市场呢 ， 可能对它会有一些低估 ，因为景气度问题 。 **胡克勤** [30:44] 对 ， 它还是一个周期股 ， 就是它长期会回归 。 它提到的大宗商品有另外一个特征 ， 就是它在短期呈现动量效应 ，但是长期它都有回归的效应 。 那这种回归总会让大家觉得这个公司它的盈利它无法长期持续 。 **石磊** [31:00] 所以这两年我们说那些过剩行业啊 ， 和 2015 年之前的那批过剩 ， 我觉得差异都很大 ， 就在于这两年的过剩 ，其实行业内的效率 ， 还有这种现金流的状态差异特别大 。 平时行业景气都不好 ，但是有些行业龙头呢 ， 它的效率高 ， 它的风险低 ， 所以它能给你一个持续的现金流 。 但是好学生和坏学生差异很大 ， 像 14、15 这两年， 好像那个时候行业内的差异度就不大 。 **胡克勤** [31:25] 对 ， 差异度 。 **石磊** [31:26] 就大家都不好 ， 现金流也不好 。 **胡克勤** [31:28] 现金流不好 。 **石磊** [31:29] 对 。 **胡克勤** [31:29] 大量的负债 。 **石磊** [31:30] 对 。 **胡克勤** [31:30] 我们在整个产业链上基本上还是服务于海外， 就是整体都在低端的产能上去做竞争 。 **石磊** [31:38] 是 。 **敏姐** [31:38] 对 。 **石磊** [31:39] 所以这两年的很多成熟行业 ， 甚至还没有到拐点行业 ， 它的左侧 ， 你就发现它是一个很好的 Carry 的资产 ，但是不能追 ， 就是你不能追涨 。 但一旦它出清 ， 它就马上会给你一个期权回报 。 就十年前是没有这种特征的 ， 我感觉 。 **胡克勤** [31:55] 对 。 **敏姐** [31:55] 听到这里 ， 我相信听友们已经非常好奇了 ，有没有一些具体的案例能够证明刚才讲的这些策略 ， 包括 Carry 加动量的策略 ， 我们怎么做投资 。 接下来就进入大家最喜闻乐见的案例环节啊 。 当然这里再声明一下， 我们接下来讨论的案例都不作为股票或者资产推荐 ， 只是为了节目讲述需要 ，因为有一些可能石磊和克勤都已经清仓了 。 **石磊** [32:22] 对 ， 那我先抛个砖吧 ， 就按照我们之前跟大家聊这个逻辑 ， 从因子的表象 ， 再到里面资产的受益来源特征 ， 再到里面的主体啊 ， 不同的主体 ， 再到主体之间形成的生态网络 。 ### 黄金案例 **石磊** [32:36] 那我以这个黄金这几年， 其实黄金涨了好多年了 ， 至少应该是三年以上了 ， 黄金的牛市 。 但是呢 ， 黄金牛市在前半场呈现的是一种回归型特征 。 咱不说 Carry 啊 ，因为黄金毕竟不收息啊 ，但它呈现的是种类似于黄金 、 类似于 Carry 的回归型的走势 ，也就是涨了你不能追 ， 跌了你要买这种特征 。 但是去年下半年开始就形成了一种动量状态 ， 这种动量状态就是涨会更涨 ， 最后形成一个泡沫嘛 ， 现在就泡沫正在重新整理 。 为什么是这样 ？ 这个刚我们说它前半场是类似于 Carry 的回归特征 ， 后半场是一个动量特征 ， 就是它的底层驱动 ， 这个收益来源的驱动力变了 。 底层特征在上半场的时候 ， 它的主体边际上推升趋势的主体是央行 ，因为当然我们说是货币风险 ， 黄金是货币备胎 ，而不是金融投资需求 。 央行呢 ， 它就得逢低买入 ， 央行不会去追着买 ，因为大家不会去考虑它的 ， 对吧 ， 短期回报 ， 对吧 。 央行也没有那种动物精神 ， 央行也没有奖金主啊 ， 所以它就是逢低买入 ， 你会发现它底部不断抬升 ， 然后上面其实有人是阶段性卖出的 。 但是 2025 年呢 ， 从 4 月份 、5 月份关税战 ，其实深刻的伤害了美元的信用 ， 所以我们说货币备胎它又重要了 。 这个时候央行这个力量还在 ，但同时呢 ，2025 年的三季度开始美联储降息了 ， 降息之后那些金融投资者 ，其实他们主要是以利率为驱动的 。 利率高的时候他们不买黄金 ， 利率低的时候他们就尽量配黄金 。 我们也看到像金融投资者配的这些标的 ， 主要就是黄金 ETF， 它的持仓量在 2025 年年中的时候 ， 五六月份的时候 ，其实是在这几年里是非常低的 。他们并没有随着黄金不断上涨而去追逐趋势 ， 实际上是随着利率比较高 ，他们仓位是不断下降 ，但是利率一旦拐点到了 ， 开始降息 ， 那么央 行又在金融那两个又冲进来 ，而金融的这个边际 ， 这个主体它就是追涨杀跌的 ， 形成了一种不断正反馈推升一个泡沫的过程 。 所以去年的三四季度大家发现就是一个动量 ，但今年的一月的下半个月到 2 月 3 月 ， 它也是动量 ， 只不过是负的 ， 胖胖胖 。 然后到现在又开始 ， 哎 ， 你会发现现在又开始回归了 ， 它又是一个主体是央行主导 ， 然后这个生态又回到原来的这个生态之中 。 **胡克勤** [34:57] 这是只要一旦一个资产被金融资本这个主体捕获了 ， 它就会呈现一个很强的动量效应 。 **石磊** [35:04] 对对 ， 奖金太高 。 **敏姐** [35:07] 动物精神太强 。 **石磊** [35:09] 2020 年就这种上一次供应链短缺的时候 ， 这个大宗商品当时是不是偏动量的呀 ？ **胡克勤** [35:15] 对 ， 首先 2021 年整个全球的经济应该是在复苏的阶段 ， 所以在这个时候 ， 大宗商品的供应短缺其实是引发了一波很强的动量效应 。 但是到了后来 ，因为随着价格的上涨 ， 带来了一些产业需求的负反馈 ， 比如说通过了一些地区的需求下降来平衡掉了这个供需 ， 它最后趋势动量就被破坏了 。 **石磊** [35:39] 就是 2022 年俄乌战争供给侧紧缩 ， 当时也涨了一大波啊 ， 这个油价 ，但是最后它下面的需求是不健康的 。 **胡克勤** [35:46] 对 ， 比如说你对欧洲来说 ， 它短期它很难接受用一个更高的成本来替代掉俄罗斯的低价能源 ， 所以最后这个系统就会出现了一个崩溃 ， 导致了动量的崩溃 ， 最后趋势就没有了 。其实它也是不同主体的反馈 ，但如果你的价格涨到产业资本已经很难承受的时候 ， 尤其是产业资本已经没有任何缓冲 ， 那你的价格往往就会有很大的风险 。 **石磊** [36:14] 那今年呢 ，2026 年这个能源和哪段时间会更像 ？ 它到底是一个动量型的还是一个回归型的 ？ **胡克勤** [36:20] 因为我们现在和 20 年的时候 ， 首先在整个供应链上就已经差异很大了 。 最主要的变化 ， 比如说中国的新能源的崛起以后， 我们中国这个体系的替代效应就会很强 。 所以你会发现在这一次冲击里面 ， 中国变成了全球系统的一个最大的缓冲器 ， 我们少进口了很多 ，并且我们还出口了一些原材料去缓解海外的矛盾 。 这一类的大宗商品 ， 它就会体现出来 ，在战争刚爆发的时候出现了很强的动量效应 ，但是随着整个产业开始慢慢的去对抗它以后， 很多大宗商品慢慢的它的动量效应就会减弱 ， 呈现出来一种回归的趋势 。 然后你会发现越跟中国产业近的这些资本品或者产成品 ， 它的回归的速度就越快 ，而跟中国越远的 ， 它的回归速度就很慢 ， 甚至现在还保持在一个较高的价格 。 **敏姐** [37:16] 为什么呢 ？ **胡克勤** [37:17] 因为就短期它没法通过其他的供应来解决你现在的短缺问题 。 **石磊** [37:22] 对 ，因为中国是个稳定器 ， 它提供了负反馈 ，但是当没有这个稳定器的地方 ， 它只能靠价格啊 ， 就逼你的需求退出 ， 找你的需求退出的点 。 **胡克勤** [37:32] 堵住了 。 **石磊** [37:32] 对 ，在哪个地方可以通过需求的下降把我这个供应给完全对冲掉 ， 那现在至少大家都觉得还没到嘛 。 今年的差异很大 ，而且分化 。 **胡克勤** [37:41] 对 ， 分化非常大 ， 今年很难啊 。其实我们的这种回归跟趋势 ， 它就是通过产业来互相影响 ， 你影响快的 ， 它就可以迅速的回归 。 你对大宗商品来说啊 ， 长期大宗商品的价格其实就是由边际生产商来决定的 ，但是在需求增长的时候 ， 你需要通过高价来刺激新的生产商出现 ， 还是说因为我的供给短缺冲击太大 ， 它导致了你已经没法通过时间 、 资历找到新的供应者 ， 我迅速需要去抑制掉一个需求 ， 把我的平衡来解决 。 两种解决方案给你带来的资产的价格走势应该是不一样的 。 **石磊** [38:20] 一个是高价能够刺激新的供应量出来 ， 一个是高价逼退那个需求 。其实我觉得在这个过程中， 如果你的供需系统或者整个产业或者供应链 ， 它通过更高效的重组来解决短期的供应不足的问题 ， 那么这个系统就会偏健康 ， 那这个资产的价格它的趋势性就会很强 。 我觉得最典型的其实就是中国产业融入世界的这么个几十年， 我们的需求增长很快 ，但是为什么可以持续性的有动量效应 ，是因为我们中国这个体系它是非常高效的 。 所以现在如果能有替代油气的 ， 比如新能源替代油气 ， 比如说煤炭替代油气 ， 这种反而是健康 ，因为它是有一个新的量能出来 。 **胡克勤** [39:09] 对 ，但现在的问题就是说 ， 我们的煤炭或者我们的新能源没有办法直接去替代油跟气 ，因为过去我们中国用煤炭来替代油气 ，是因为我们的整个供应链和产业的发展主要是在中国 ，而现在在全球竞争中， 很多海外希望重建产能 ， 需要找到自己的能源 ，而它又特别依赖于低价廉价的油跟气 。 当这个东西的供应没有的时候 ， 你要指望中国的煤或者电出去去缓冲掉这个短缺的矛盾 ， 它的难度是比较大的 ，因为它的贸易量在下降 ， 电也是不可贸易的 ， 我们只能通过我们的产成品出去 ，但是产成品出去 ， 它很多时候它只能解决你短期的矛盾 ， 海外的循环它其实是被打破了 。 **石磊** [39:54] 对 ， 所以海外就是因为原来的 ， 比如烧的是柴油汽油的东西 ， 它不可能一下变成电动 。 **胡克勤** [39:59] 对 。 **石磊** [39:59] 你要想替代它这部分 ， 需要很长的一段时间 。 **胡克勤** [40:01] 需要很长 。 **石磊** [40:02] 但是短期内油气短缺了 ， 它就是高价把它们挤出掉需求 。 **胡克勤** [40:07] 对 ， 所以我们看到了第一波挤出的就是那些不重要的地区嘛 ， 可能大家在做投资的时候都不关注 ， 非洲啊 、 缅甸啊 、 菲律宾啊 ， 就这些国家 ， 包括现在的印度 ，其实压力都很大 ， 对吧 ？ 它们其实是通过需求不断的下降 ，在这里去平衡这个世界 ， 包括中国 ， 中国也在出口 。 **石磊** [40:26] 对 ， 甚至连欧洲最近需求下降非常多 ， 欧洲已经到衰退的这个边际特征了 。 我感觉就是它受到中东的这个能源影响 ，因为对欧洲连接最紧密 ， 影响很大 。 **胡克勤** [40:36] 但欧洲可能比其他地区好 ， 就是有比较强的冗余吧 ， 相对来说还是比较有钱的 。 所以我们经常说 ， 这些不发达的国家 ， 你要去跟欧洲去抢这个能源 ， 你在短期你是抢不过它的 。 **敏姐** [40:50] 没钱 。 **胡克勤** [40:51] 因为别人还毕竟是有钱人， 对吧 ？ 总结一下就是在这次能源冲击里面 ， 未来的能源它到底是趋势性的还是回归属性的 ，其实这个问题相对来说我们很难用一个答案来回答 ，因为刚才说的大宗商品的确有两个特征 ， 价格冲击给你带来的动量跟回归 ，但是我们说它回归是怎么回归的 ，因为在短期看 ， 能源价格的需求我觉得它是具备持续性 的 ， 主要原因就是因为在当下全球产业竞争跟重组的过程中， 我们去看到每个地区都想为了产业安全要发展我自己的整个制造业体系吧 ， 那它势必会带来你在整个消费结构里面 、 工业生产里面 ， 你的能源消耗系数是在变大的 ，因为你的效率在变得更低嘛 ， 应该说是从层次来看 。 但是又因为你供应冲击的存在 ， 所以很多能源变成了一个短缺型的 。 对于不同地区来说 ， 它如何去平衡这个长期产业链重建跟短期能源供应的问题 ，有些地区可以 ， 比如说我们刚才说的发达国家 ， 它可以通过高价去抢别人的 ，而有一些没有支付能力的国家 ， 它这个时候它就面临到一些困境 。 所以我觉得需要分开看 ， 你如果能够构建出一个需求跟供应地之间的一个稳定机制的 ， 这些地方的能源它是值得投资的 。 而因为你的短缺 ， 你也无法长期安全的低价的交付给那些需求地的这些能源 ， 它未来它的潜在的波动跟风险就很大 。 那如果这类的能源你说它是否会具备趋势呢 ？ 它有可能不是 ，因为它有可能会随着需求的消失 ， 它的动量就崩溃了 ， 它就没有需求了 ， 它也没法长期建立一个稳定的供需关系 ， 那就意味着这样的资产 ， 你的长期也不太可能具备一些 Carry 的属性 ，因为我们说 Carry 这个因子 ， 它往往要求的是这个资产在生态里面具备可持续性 ， 它是稳定的 ， 重要的 。 所以我觉得需要分开看 。 所以你看在今年中东战争以后， 表现最好的能源资产其实出现在美国跟中国 ，因为中国的能源已经融入到了我们的电力体系里面来 ， 然后我们的电力的需求增速在目前来看 ， 它对于 GDP 的系数它也是稳定持续上升的 ， 对吧 ？ 这类的资产它体现出来的是一个稳定的 Carry 属性 ，而美国 、 加拿大的很多油气公司它其实表现非常好 ，是因为它可以稳定的给全世界贡献能源增量去弥补中东的缺口 ， 这两个公司就表现比较好 。 但如果那些破碎的地带 ， 它的定价范式就可能存在一定的问题 。 **石磊** [43:31] 对 ， 所以中美选择两条解决方案对于能源 ， 中国是把能源都转成电 ， 然后电再变成各种生活啊 、 制造啊 ， 美国是说我就直接油气 ， 北美的资源禀赋就是油气很丰富 ，但我这边也是持续的生产 。 **胡克勤** [43:45] 对 ， 持续生产 ， 需求反正也不错 ， 至少在全球来看它是很好的 。 **石磊** [43:50] 对 。 **敏姐** [43:50] 美国是家里有矿吗 ？ **石磊** [43:52] 对 。 **敏姐** [43:53] 它真的有矿 。 **石磊** [43:53] 对 ，但它价格就贵 ， 它特征就是价格贵 。 咱们电多种形式能源都能接上电 ， 咱就便宜 。 **胡克勤** [44:00] 对 ， 效率非常高 。 **敏姐** [44:01] 我还想问一个问题 ， 就是所谓的 Carry 策略 ， 一方面是回归 ， 另外一方面是不是价格中枢要往上走 ， 才有 Carry 策略 ，而不是平的 ？ **胡克勤** [44:11] 我觉得首先它的必要条件可能是你必须要稳定 ， 你不一定要价格上涨 。其实我跟石磊也复盘过这个 ， 比如说像中国神华这样的股票 ， 你在 21 年，21 年应该是没价最高的时候 ，21 年、22 年左右 ， 那个时候大家把这样的资产还是当成周期性的资产 。 所以从 21 年、22 年你去看煤价也好 ， 煤炭公司的净利润也好 ， 它其实是一直下滑的 ， 到现在为止 。 但是 21 年、22 年到现在 ， 这个公司其实涨了很多 ， 那原因是因为它的估值被重构了 ， 大家认可它的盈利的稳定性以及它分红的稳定性 ，但是认为它是一类 Carry 资产 ， 所以它在估值上被重估了 。 ### 神华案例 **石磊** [44:51] 对 ， 当时我记得我们研究 22、23 年吧 ， 就是中国神华由于产业生态发生的改变 ， 原来是一个周期型的 ， 那么在 22 年之后， 由于中国要求火电厂和煤炭公司形成长协定价 ，并且是量价都锁了 ，而且锁还不是你 100% 的用量 ，是 110% 的用量 。 所以我们可以算出来 ， 中国神华这种类型的长协驱动的煤炭公司 ， 它的现金流是确定性非常高的 ，而确定性非常高的现金流其实就是债券 。 它看上去叫做股票 ， 它实质是个债券 。 那个时候我们算中国神华是一张票息大概在 10% 到 14% 的一张债券 ， 信用是中国神华 。 说到这 ， 我觉得所有的投资者都毫不犹豫的可以去买 ，但是认识到这个是因为我们的产业生态 ， 认识到它的本质了 。 那 10% 到 14% 的点 ， 你心态急不急 ？ 你说 10% 到 14% 的点每年赚这么多钱 ， 你甘不甘心 ？ 有些人说不甘心 ，因为它飞到 30%、50%， 对吧 ？ 那你就到另外一个地方去玩去 。 但如果你觉得 10% 到 14% 是 OK 的 ，但是实际上神华正常 ， 比如说神华发债可能连 2% 都不到 ， 它的融资成本它不需要钱嘛 ，其实没有什么太大的信用风险 。 所以它的合理定价到现在啊 ， 神华这张股票我们算了一下， 现在可能就是 5% 左右 ， 市场已经把它定价到位了 ， 很合理 。 **胡克勤** [46:07] 对 ， 它是个票息是 5% 的债券 。 **石磊** [46:09] 那好 ， 那如果是 14% 到 5%， 你靠下面那分母 ， 就是你的价值重估 ， 你想这涨多少 ？ 它应该涨幅在 100%、2% 以上 ， 这几年实际上它就是一个重估的过程 。 但是你说重估过程是靠大家 ，是靠二级市场重新审视它 。 但是我并不知道二级市场的人什么时候能够认识到这个本质问题 。 最终的结果是 ， 随着神华股息利率的提高 ， 随着神华股息的 ， 就像一个债券一样 ， 它是固定的 ， 大家逐步认识到了 ，但这是一个过程呢 ， 分了三年， 三年才重估完 。 这个三年每年给你兑现了大概 30% 多的收益 。 如果你把它当成一个简单的股息率的话 ，其实它就是 6% 到 7% 而已 ，但实际上它提供的是每年 30% 多的收益 。 **胡克勤** [46:51] 最后这个资产体现出来的一种特征 ， 它也会被一些规则化的投资者捕获 。 **石磊** [46:59] 捕获 ， 对 。 **胡克勤** [47:00] 那些投资者可能认为这一类的公司它是有价值因子的 。 **石磊** [47:03] 对 ， 价值因子啊 ， 高股息啊 ， 对对对 ， 对吧 ？ 对 ， 就出来了 。 但实际上可能当时要把它本质挖到 。 **胡克勤** [47:10] 对 ， 就是它在我们的产业生态里面 ， 它的位置变了 。 但是你说煤价 ， 它其实就是有周期性的 。 **石磊** [47:17] 对 ， 煤价今天还在 ， 就是你看那两三个礼拜 、 两三个月 ， 它还是跟着煤炭走 ，但是它那个长期趋势其实跟煤价没关系了 ， 就看钥匙了 。 **敏姐** [47:25] 那当时你们做决策的时候 ， 假设它有 10% 的股息收益啊 ， 那你们不担心它的股价下跌 10% 吗 ？ **石磊** [47:32] 它的煤炭的价格是锁价锁量的 ， 就是煤价已经被锁量了 ， 就是这个公司的所有的现金流都被固定了 。 **敏姐** [47:39] 所以你认为它的 。 **石磊** [47:41] 它那些价值是不会随着煤炭走的 。 **胡克勤** [47:44] 当然有些人他会觉得是个价值陷阱 。 **石磊** [47:46] 是啊 ， 银行也是这样啊 ， 银行的风险是比神华大的 ，因为银行有历史的存量资产 ， 比如说这些地产这些城投 ， 对吧 ？ 如果不还钱了 ， 银行存量资产可能是有问题的 。 但是如果你假设中国的系统性风险不会崩溃 ，也就是你会认为银行其实有问题 ，也会有人救 ， 实际情况就是被注资了 。 如果不注资 ， 银行的问题说实话不一定有多少了 。 **胡克勤** [48:08] 所以说它一定要是系统里面最重要的地方 。 **石磊** [48:11] 对 ， 它的重要性决定了它的稳定性 ， 呈现出资本市场的一个因子 。 银行是说别人假设这个系统不会崩 ，但实际上银行本身就有问题 。 所以这个银行的领导不敢持有银行股 ，是过去几年普遍现象 。 所以银行领导们没有赚到银行股的钱 ，因为他知道这个有问题 。 但是如果看到更大 ， 看到整个大的系统 ， 你觉得系统没问题 ， 只不过我东拆一点 ， 西借一点 ， 国债我给你弄一点 ， 哎 ， 你赚到银行这个钱了 ， 这银行这个钱很多的 。 但是神华这种煤炭公司没有这个问题 ，因为它没有历史的这些包袱 ， 它就是卖煤 ， 那煤价我全都给你锁定 ， 电力公司给你钱 ， 然后钱是固定的 。 **胡克勤** [48:50] 所以很多人他其实还是担心于这种公司的周期性的 。 **石磊** [48:53] 对 ， 所以为什么是周期股 ？ 煤炭还是周期嘛 ， 煤炭有 ，但是煤炭现货市场还是周期 ，但是煤炭长期市场不是周期 。 煤炭长期市场是固定价格的 。 **敏姐** [49:04] 对 ， 就是要看清楚背后产业生态的逻辑 。 **石磊** [49:07] 对 。 **敏姐** [49:07] 不然确实很难理解嘛 。 **胡克勤** [49:09] 对 ， 它会产生分歧嘛 。 **石磊** [49:11] 是 。 **胡克勤** [49:11] 如果我们只是在这个资产基于它历史的一些规律 ， 我们来讨论 ， 那每个人都可以说出它的好和不好 。 **敏姐** [49:19] 对 ， 眉飞色舞嘛 ， 本身就是周期型的 。 你以前是周期 ， 现在不是周期了 ， 可能要想清楚这个事 。 我就讲一下我之前的误区跟理解吧 。 刚才克勤说能源跟需求地的关系 ， 比如说它是动量型的还是回归型的 ， 我们之前好像会把一类能源当成一个整体来看 ， 比如说煤炭就是煤炭 ， 天然气就是天然气 ， 根据这个资产来选择策略或者组合 。 但是按照你刚才的说法 ， 哪怕同样是动力煤 ， 全球海运的煤炭因为贸易量下降是回归属性 ， 中国的煤炭因为嵌入了产业链体系 、 电力体系 ，是动量趋势型的机会 。 **石磊** [49:58] 对 ， 它是稳定型的机会 。 当然我们举煤炭 ， 它是一个非常成功的例子啊 。其实在我们这个体系里面 ， 它还有很多传统的重资产 。 重资产它其实是在变化的 ， 它过去是一个形态 ， 就是重资产周期性 ， 资本结构不好 ， 盈利稳定性不好 ， 然后现在或者我们去展望未来 ， 它其实也是存在这种变化的可能性的 。 比如说我们的化工 ， 就是我们的化工系统 ， 刚才提到了 ，在能源冲击的情况下， 我们的整个化工 ， 包括煤化工 ，在全球的稳定性非常好 。 但是反过来说 ，因为我们还是暴露在全球的需求下面 ，因为全球的需求它仍然还是存在周期性 ， 尤其是在海外的供应短缺的情况下， 大家会觉得因为我供应短缺 ， 如果我一旦没有办法解决这个问题 ， 我的价格我还是会跌下来 ， 导致了你暴露海外需求的这些资产 ， 大家会觉得你是有回归属性的 。 **敏姐** [50:51] 就我们生产环节已经比较稳定了 ，但是在需求环节 ， 可能受全球的影响还是会波动的 。 **石磊** [50:57] 对 ，是的 。 我觉得我们这个系统长期是有价值的 ，因为对于全球来说 ， 你是提供了一个正外部性 ，但恰恰也是因为有这一点 ， 你暴露在全球需求下， 你又变成了有周期属性 。 **胡克勤** [51:08] 对 ， 挺有意思的是 ， 就 Carry 这种策略在中国的股票资产上， 它在过去 3 到 5 年的收益跟美股标普 500 是差不多的 ， 很有意思 。 **敏姐** [51:19] 就是自由现金流策略嘛 。 **胡克勤** [51:21] 自由现金流策略其实不输美股 ， 美股涨的是这么这么 5 年很猛很猛 ， 对吧 ？ 美股涨的是什么呢 ？ 美股涨的是盈利率 ， 就是 margin， 经营利润率 。 它是通过不断提价 ， 或者他们说效率提升啊 ， 就反正是 margin。 **敏姐** [51:35] 利润金山嘛 。 **胡克勤** [51:36] 对 ，是利润率 。 而中国呢 ， 你看这个过去年通缩 ，但咱们量很大 。 **敏姐** [51:41] 流量金山 。 **胡克勤** [51:42] 就跟咱们那能源解决方案类似 ， 美国人搞价格的 ， 咱们这呢搞量的 ，但收益一样都是 20 多年化 ， 很有意思 。 **石磊** [51:51] 就是时间分布上给大家的感觉差异很大 。 **敏姐** [51:54] 对 。 **胡克勤** [51:54] 实际上美股是这样嘣上去 ， 对吧 ？ 中国噔噔噔一下就蹭蹭蹭 ，但是中国的宽基股指不是这个特征 。 **敏姐** [52:01] 所以还是有一些资产是可以取得 Carry 收益的 。 **胡克勤** [52:06] 对 。 **敏姐** [52:07] 而不是所有资产都有 Carry。 **胡克勤** [52:09] 还是看明白这产业格局 。 **敏姐** [52:10] 是的 ，是的 。 **胡克勤** [52:11] 那咱们讲这个 Carry 策略 ， 一般最重要就是它的内在价值至少是不能往下走 ， 就它可以稳定 ，也可以改善 ， 对吧 ？ 但它内在价值是不能跌下去的 。 **敏姐** [52:20] 往下走是不是就价值陷阱了 ？ **胡克勤** [52:23] 对 ， 就是价值陷阱 ， 就是你为了一点这个 。 **敏姐** [52:26] 蝇头小利 。 **胡克勤** [52:26] 蝇头小利亏掉了一倍 。 **敏姐** [52:28] 就你把钱借给朋友 ， 朋友一年给你 10% 利息 ， 结果朋友跑路了 。 **胡克勤** [52:32] 对 ，他变成你本金是吧 ？ 然后呢 ， 我们确定内在价值是固定稳定的 ， 围绕着内在价值我们找到安全边际 ，因为毕竟要有一些容错 ， 对吧 ？ 然后呢 ，在这种安全边际下， 我们就可以算出来这个我们的盈亏比了 。 对于内在价值稳定的这些标的呢 ， 市场给出来的一些 Carry 收益有几种 ， 一种是说这个就是时间价值 ， 比如债券里的时间价值 ， 对吧 ？ 我借你钱 ， 那你给我一个利息合理的 。 大宗商品里面的给库存的 ，Back 的这种时间价值 ， 或者正挂的这个 Contangle 的仓储价值 ， 那么这些跟时间有关 。 那么还有就是有一种是风险补偿 ， 就是市场它会有很多冲击 ， 这些冲击呢 ， 会给市场带来一些由于情绪性的呀 ， 或者一些错误定价呀 ， 或者有时候一些流动性的成本 。 当这种冲击过去之后， 它会有一种回归的效应 ， 这也是一种 Carry 的收益来源 。 **敏姐** [53:20] Carry 收益是风险溢价的补偿 。 **胡克勤** [53:23] 对 。 **敏姐** [53:23] 那这个有没有案例来给我们做一个分享 ？ **胡克勤** [53:26] 那我举一个 Carry 收益 ， 它其实是一种风险补偿 ，也就是风险溢价 。 讲个例子 ， 我们经常会说的 ，有的时候是那种套利交易 ， 特别是商品里面有这种套利回归 ， 我们还有一些统计套利 。 这种回归实际上是一种你承担了流动性的风险 ， 就是市场的某些冲击对市场的流动性产生了一些压力 ， 所以它会给你一个看上去套利空间变大 ， 然后你想这套利空间回归 ， 实际上你承担的是这种流动性的风险 。 那你是不是能够承担流动风险 ？ **石磊** [53:57] 对 。 **胡克勤** [53:57] 商品里面会有这样的特征 。 **石磊** [53:58] 会有这样的情况 ， 就是说因为这种流动性的风险 ， 往往是来自于在整个产业运行的过程中， 它出现了一些矛盾 ， 这个矛盾带来了一些错配 。 当然这个错配有可能是小错配 ，也有可能是大错配 。 那你在不同的周期里面 ，在不同的商品里面 ， 它的这个错配幅度都是不一样的 。 **胡克勤** [54:17] 这两年地缘冲突很大 ， 就是内外套啊 ， 这种是不是经常有这种 ？ **石磊** [54:20] 对 ，是的 。 **胡克勤** [54:22] 大错配 。 **石磊** [54:22] 就是你一旦出现了这个冲击 ， 它的这个错配是你承受不了的 ，因为它这种错配往往都会带来一些你刚才说的流动性的冲击 。 流动性冲击又体现出来一种风险溢价 ， 这个风险溢价它如果持续的扩大 ， 它大到了你的风险收益承受已经超过你这个参与者主体能承受的范围 ， 那你就会出现很大的风险 。 所以你需要去评估我能不能承担这个风险 ， 这个风险它大概率是要通过什么样的形式回归 。 如果它是正常的一个 ， 比如说历史上的一个库存周期回归 ， 那它可能作为一个传统的期限贸易商 ， 它可以承受 。 如果说它是一次需要很长时间来回归的话 ， 那有可能很多传统的主体就不一定能承受 。 **胡克勤** [55:08] 对 ， 所以这种回归型的套利啊 ， 它会在我们的资管产品的净值曲线上会产生出一种尾部风险 ， 就是你以前按照一种策略固定去把它做回归套利的时候 ， 你会发现它回报一直很好 ， 一直很稳定 ，但实际上它一旦爆发 ， 就是那可能一万次里面就一次 ，而且可能历史上这十年里都没出现过这一次 。 但是那一次它会击穿你所有 ，因为它是要求你有无限的资金量 ， 比如流动性 ， 就你还有没有风险预算 ， 或者你还有没有资金能够补仓 ， 你还有没有风险预算能够扛住 。 当你没有的时候 ， 它一下就把你打出场 ， 打出场之后就全部归零 。 所以这种情况下你看那个下浮比率是不管用的 ， 你看回测也不管用 。 **石磊** [55:48] 就比如说一个传统的期限贸易商 ， 它很多时候解决是在实体运行的过程中一些短期的错配 ， 它跟它是耦合的 。 但如果说一个冲击它带来的矛盾不是产业内部可以通过自己来解决的话 ， 那它需要引入了一些其他的主体 ， 比如说需要一些国家出手来参与 ， 或者供应链重组来解决 。 那这个时候在金融市场上的一些主体 ， 它可能就会面临着很大的风险 ，因为它的解决方案不是它能提供的 。 **胡克勤** [56:18] 对 ， 去年咱们在那个解放日 4 月份聊了 ， 那就美债 ， 美债市场流动性没了 ， 然后他们也是这种回归型交易 ， 海外对冲基金 ，他们就大量的这种回归配对型的交易 ， 就是因为市场流动性没了被打爆了 。 你看也是 ， 就除了大宗商品之外 ，其实还有很多金融市场也是这样 。 **敏姐** [56:35] 对 ， 我突然想到现在有一个眼前的案例 ， 就是美国的私募信贷市场 ，是不是也是这种 ？ **胡克勤** [56:42] 它还不完全是 ， 它就不是尾部风险了 。 **敏姐** [56:44] 但是它之前拿的 ， 比如说 10 到 15 的收益率 ，是不是也是属于 Carry 收益嘛 ？ **胡克勤** [56:49] 是 Carry。 **敏姐** [56:49] 是风险补偿的 ？ **胡克勤** [56:51] 是风险补偿 。 **敏姐** [56:52] Carry 收益 ，也是个例子嘛 。 **胡克勤** [56:53] 对 ，而且呢 ， 它就是有点像我们的飞镖嘛 ， 你在钱面前到期了 ， 你获得的是补偿 ， 你后面这个没到期的 ， 你一直持有的风险 ， 风险和补偿它不在一起 。 **石磊** [57:04] 对 。 **胡克勤** [57:04] 一旦被赎回 ， 就你说流动性风险出问题了 。 **敏姐** [57:06] 对 。 **胡克勤** [57:07] 就这个市场被大量的钱赎回来 ， 它没问题它会出问题 ， 它续不上了 ， 它借新还旧不行了 。 **敏姐** [57:13] 对嘛 。 **胡克勤** [57:14] 这种游戏还是往往发生在它对面的那个资产正在高速发展期 ， 所以大量人愿意去主动承担风险 。 **石磊** [57:22] 对 。 **胡克勤** [57:23] 它觉得这个蛋糕会越来越大 。 **石磊** [57:25] 对 ， 所以它 。 **胡克勤** [57:26] 体量越来越大 ， 可以接受较大的风险 ，因为我的潜在收益空间或者持续性都会很好 。 **敏姐** [57:32] 是的 ，因为它的溢价来源就是 。 **胡克勤** [57:34] 对 ， 它也依赖于一种稳定的机制 ， 持续的上量它得扩量 。 所以今天这个大宗商品和金融市场是通的 ， 下游的一个需求量它得保证 ， 让这个生态能够持续下去 ， 你才大概率就是获得风险补偿 。 如果这个流量没有了 ， 这个量没了 ， 你获得的是更多是风险 。 **石磊** [57:51] 我们要去看整个产业循环中， 我们往往关注两个东西 ， 第一个就是总量 ， 第二个就是结构 。 结构上就是去看它的内部的分配是否合理 ， 它能不能通过一个高效的配合来解决我行业发展中的矛盾 。 如果可以 ， 那我们可以认为暂时这个系统是健康的 ， 那么它衍生出来的各类的主体也好 ， 资产也好 ， 它都会呈现一个稳定的特征 。在这个特征下面 ， 它就会出现动量回归 Carry 这样的因子 。 如果说这个系统在发生变化 ， 它的变化也有可能是周期性的变化 ，也有可能是遇到了一些巨大的风险 ， 它崩溃了 ， 或者是它出现了一些新的路径 ， 它都会导致你过去的这些主体的行为 ， 或者基于这些行为押注的一些资产或者策略出现崩溃 ， 产生风险 。 **敏姐** [58:42] 你得站在一个正确的篮子里 ， 这个鸡蛋才不会碎 。 **石磊** [58:46] 是的 ， 你看今年这个 AI 也是这样 ， 就 AI 今年 3 月份暴跌嘛 ， 它的一个转折点其实就是下游终于发现了 ， 哦 ， 原来量还是存在的 ，也就是这些资本 ， 这些巨头们 ， 资本开始又扩张了 。 就最后大家发现只要量还存在 ， 我这个游戏能继续 。 当量没了时候就垮 ， 垮了 。 不管你有多短缺 ， 只要你没有量 ， 你要垮掉 。 **敏姐** [59:08] 所以刚才克勤不是说有金融资本跟产业资本 ， 还是建立在这个产业还是相对健康的基础上 。 **石磊** [59:14] 对 。 **敏姐** [59:15] 金融资本能获得风险溢价 。 **石磊** [59:17] 对 。 **敏姐** [59:17] 如果这个产业都不行了 ， 那金融资本就逃吧 。 **石磊** [59:20] 就一方面是产业发展发现这条路走不通了 ， 还有一种就是我的产业发展进入了生命周期的另外一个阶段 ， 我成熟了 ， 我不需要更高速的发展 ， 我这个里面已经达到了我想要的效果 。 这个里面的金融资本跟产业资本 ， 它的生态位会变 ， 你承担的风险收益的特征也会发生变化 。 那这种我认为它还是一个良性的循环 。 **敏姐** [59:43] 对对对 ， 就像刚才举的神华的例子一样 。 **石磊** [59:46] 啊 ， 对 ，是你就应该押 。 所以对我们投资来说 ， 我认为我们应该洞察清楚这个产业的发展状态 ， 尽可能的去适应它 ， 选择一个对我们比较有利的位置上面 。 **敏姐** [59:58] 生态位嘛 。 **石磊** [59:59] 对 。 **敏姐** [59:59] 所以第一要洞察产业健不健康 ， 第二要洞察产业在什么阶段 。 **石磊** [1:00:04] 对 ， 对 ， 你要知道主体之间是怎么通过配合来解决这个行业发展矛盾的 。 **胡克勤** [1:00:11] 你刚刚讲单一的这种 Carry，其实我们还可以把不同的 Carry 组合在一起 ， 它会有更好的效果 。 比如说刚才我们谈了神华这股票 ，其实它是以 Carry 收益为主的过去几年 。 刚才敏姐也说了 ， 那神华这个经济周期它毕竟还是存在的 。 比如说你神华发完电之后， 得有人用电呀 ，有人用电都没有了 ， 你的量是不是也就没有了 。 那为了防范这种大的经济周期 ， 比如经济崩溃 ， 当时前几年就是也有人这么预期中国走经济崩溃的路 ， 那你就是电也没人用 ， 对吧 ？ 电价也暴跌 ， 所以你最终得有一个下游的量的稳定性 。 那你为了防范这个呢 ， 你就把另外一个 Carry， 它的趋势跟它相反的风险敞口放进来 ， 就是超长期国债 。 也就是说当整个金融业下行的时候 ， 整个价格都在崩盘的时候 ， 受益的就是国债 。 所以你会发现它俩呢 ， 短期是负相关的 ，但长期它们都是震荡向上的 。 所以长期好收益短期负相关 ， 形成了一个两个 Carry 合在一起 ，并且把通缩的风险能够对冲掉的 ，有极高下部比率的组合 ， 就是 2022、2023、2024 这几年 。 **敏姐** [1:01:14] 这样讲我就更理解你当时这个案例了 ， 自由现金流股票加超长期国债 ， 这个我们节目里也讲过几次 ，但今天这个案例教学我感觉更加清楚了 。 **胡克勤** [1:01:25] 是的 ， 那么还有一些更加复杂的 ， 比如刚才我们说的产能过剩的行业里面 ， 它的成本效率差异 ， 企业和企业之间的差异特别大 。 所以这个时候我们发现那个效率最高的 、 成本最低的一些企业呢 ， 它的现金流其实是确定性比较好的 ，但是它的利润率很低 ，因为它的价格在跌嘛 。 所以我们可以买这个股票 ， 空掉这个产品相关的这些商品 ， 形成配对 ， 这个就获得了更加确定性的现金流 。 我们把那个价格风险给扣除掉 ， 我们只获得这个 Carry 收益 。 所以相当于我把一个资产本身 ， 它既有 Carry 也有动量 ， 只是说那个动量不太好 ， 这个方向趋势不太好 ， 我把价格风险呢给它去掉 ， 剥离出一个纯的 Carry。 那么这也是一种我们叫对冲基金的策略 。 **石磊** [1:02:09] 所以这样的策略 ， 你要确保你买的它是一个成本低 ，并且未来它能大概率享受到下游的需求的红利 ， 或者是它有量的扩张 ， 它必须要有这样的优点 ， 然后阶段性的去防止掉一些因为下游需求的通缩给你带来的下来风险 。 当然有些时候如果说又受到了一些供给端的冲击 ， 那这样的策略还是要小心 。 所以我觉得 Carry 策略需要去动态理解它的收益来源是什么 ，并且对它做一些管理 。 **胡克勤** [1:02:40] 是 ，其实也挺费神的 。 它不是说放那你就觉得一直 Carry。 **石磊** [1:02:43] 对对对 ，因为它会有陷阱 ， 会变 ，也有冲击 ，也会发生变化 。 **敏姐** [1:02:47] 是啊 ， 本身想想 Carry 是一个躺赢的策略 ， 没想到很多 。 **石磊** [1:02:52] 不能躺赢 。 **胡克勤** [1:02:52] 对对对 ， 我觉得我们为什么去押注系统很重要 ， 尤其在中国 。 中国是一个流量稳定 ， 效率不断提高 ，在这样的体系里面 ， 你往往能找到一些比较好的 Carry 资产 ，但如果在一个不稳定的体系里面 ，Carry 资产是很难找到的 。 **敏姐** [1:03:09] 你刚才讲中国这个特征 ，有点像实力讲的低成本高效率的企业 ， 对吧 ？ 中国其实整体就是一个低成本高效率的国度 。 **胡克勤** [1:03:17] 就我们不断的优化我们的产业链 ，不断优化我们的供应链 。 **敏姐** [1:03:21] 对 。 **胡克勤** [1:03:21] 然后把它重组在一起 。 **敏姐** [1:03:23] 是的 。 **胡克勤** [1:03:23] 所以这个系统的优势是非常明显 。 **敏姐** [1:03:26] 对 。 **胡克勤** [1:03:27] 对 ， 所以没有中国这么稳定的一个系统 ， 我们也不可能有这么稳定的自由现金流策略 。 前面几年是没有的 ， 就 2021 年之前 ， 什么红利 、 高股息 、 高投资现金流策略 ， 它都是波动非常非常大的 。 它是有底层的变化了 ， 中国 。 **石磊** [1:03:41] 就从疫情 、 俄乌以后， 也能从这些资产价格的表现 ， 我们去推测出我们世界运行的底座 ， 这些生态正在发生巨大的变化 。 过去在变 ， 我觉得未来也会变 ， 它可能会不停的发生变化 。 **敏姐** [1:03:55] 哎 ， 这个蛮有意思的 ， 见微知著 。 **胡克勤** [1:03:57] 对 ， 然后还有的这种 Carry 收益呢 ， 就是你进去的时候是 Carry， 然后后来它慢慢给你兑现了一个动量 ， 当然这是最好的 。 就比如说前两年， 就 25 年开始的流运 ， 你进去的时候可能是因为 ， 哎 ， 这个行业基本出清了 ， 所以产能它基本上是一个仅平衡 ， 所以你靠一些效率 ，其实可以赚到一些 10 到 15 的这种 ROE。其实呢 ， 你不贪心的 10 到 15 也够了 。 就比如说像我们说生活神华 ， 只要确定金够 ，10 到 15 其实也还好 。 但是呢 ， 后面这个产业矛盾出现新的变化了 ， 去年的四季度开始 ， 这个黑船被打击 ， 逐步退出 ， 现货船被垄断 ， 这矛盾一个个去 ， 哎 ， 你发现你的这个矛盾变成了价值提升的一个状态 ，因为你的邮轮运的供给能力实际上在收缩了 ， 所以你的价值提升了 。在这个过程中， 你就 变成了一个右侧动量型 。 我没有那么贪 ，但后来发现机会来了 ， 你的获利空间可能从原来的 10 到 15 一下到了 50%、 一倍 ， 这是最完美的 。 所以也是一个动态的过程 。 **敏姐** [1:04:56] 今天我们用策略把我们之前讲的有些案例串起来了 ， 我发现用策略视角来看这些案例 ， 我总体分享一下我收获啊 。 就是第一 ，Carry 收益本质是风险溢价 ， 能不能这么讲 ？ 就是我们拿到的 Carry，是因为我们承担了别人不愿意承担的风险 ， 市场在补偿我们 。 **胡克勤** [1:05:14] 对 。 **敏姐** [1:05:15] 好的 。 第二呢 ，Carry 是可以跨资产合成的 ， 它不是以某一类资产特有的属性 ，而是一种可以被主动构建出来的收益结构 。 **胡克勤** [1:05:25] 对 。 **敏姐** [1:05:26] 但我还有一个问题啊 ， 那动量不也是风险溢价吗 ？ **石磊** [1:05:29] 你也可以这么说 ，因为你每一种因子 ， 你只要去获取收益 ， 你必然承担风险 。 所以我觉得风险资产它的收益都是在于你承担的风险 。 **胡克勤** [1:05:39] 对 ，因为一般这个风险溢价被发明出来了 ， 它暗含有一个价值中枢 ， 所以怎么叫溢价了 ？ 就是它的价值形式不一样 。 **石磊** [1:05:46] 对 。 **胡克勤** [1:05:47] 但是它都需要你去承担一些风险 。 **石磊** [1:05:49] 对 。 **敏姐** [1:05:50] 所以动量是没有中枢的 ？ **胡克勤** [1:05:52] 有 。 **敏姐** [1:05:52] 就比较不稳定 ？ **胡克勤** [1:05:53] 是 ， 中枢变了 。其实你要获得的是中枢上升 ， 这个收益 ， 它中间的过程不就是动量 ？ 中枢从一个低中枢到一个高中枢 ， 越升越迁过程 ，不就是一个趋势动量吗 ？ 但你不能静态的去看原来的这个价值还在这 ，而原有的这种所谓风险溢价呢 ， 一般来讲它是说你这个价值是确定稳定的 ， 没变 。 **敏姐** [1:06:15] 明白了 。 **胡克勤** [1:06:15] 对 。 **敏姐** [1:06:15] 它有一个稳定的中枢 ， 动量的中枢没有那么稳定 。 **胡克勤** [1:06:19] 中枢变了 ， 要上升 。 **敏姐** [1:06:21] 对 。 **胡克勤** [1:06:21] 对 ， 你要看明白这个 。 **敏姐** [1:06:22] 要强者恒强 ， 或者弱者更弱 ？ **胡克勤** [1:06:25] 弱者恒弱 ， 强者恒强的原因是因为强者的定价的中枢正在迁移 。 就刚才敏姐这个问题 ， 我觉得牵出来了一个很重要的 ， 就是得理解这个格局 。 格局包括局势 ， 所谓局就是局势嘛 ， 格就是结构 ， 就是结构加局势 。 结构就是说现在静态之间大家的关系 ， 局势就是说未来动态的这个力量 。 这个就有点像诸葛亮在隆中对 ， 分析这个三分天下， 当时还没三分呢 ，其实 。 隆中对我觉得特别简练啊 ， 你看几句话说了什么 ， 第一 ， 当时的天下格局 ，但隆中对据说是真实存在的 ， 它不是三国演义立出来的 ， 它是三国治理的 。 **敏姐** [1:07:02] 那是真实 。 **胡克勤** [1:07:03] 对 ，但是这个隆中对原来最初版本怎么写 ， 诸葛亮怎么写咱不知道了 ， 只是三国治理记录的 ， 说他上来就告诉诸葛亮对刘备说 ， 你看当今天下的格局形势 。 第二 ， 哪里的战略位置最有利 ？ 我把它告诉你 ， 北边有曹魏 ， 东南有孙权 ， 这两个地方为什么你现在很难撼动它 ？ 那么你应该去哪找一个战略位置最好的地方 ， 就是西蜀 。 当时这里盘踞的人是比较弱的 ，而且又不齐心 ， 我们先把这收拾了 ， 战略的位置最有利 。 第二 ， 未来如果变化 ， 我们该如何行动 ？ 就是未来三分天下里面的格局 ， 比如说曹魏和东吴 ，他们有一个就变弱了 ， 你可以出一骑兵去做动态型的调整 ， 这就很像战略型的这种 ， 既有现状动态 ，也有未来的不同的方案 。 **敏姐** [1:07:52] 这个也很像我们的 slogan， 系统化洞察 ， 多元化适应 。 **胡克勤** [1:07:56] 是的是的是的 ， 就是诸葛亮的大战略家 。 我的感觉我们今天这个模式就是从因子 ， 我们到背后的资产的收益来源 ， 资产收益来源到背后的主体 ， 主体再到背后之间 ， 主体之间形成的生态 ， 我们把这些理解了 。 实际上我们至少要理解的是 ， 这些微观的商业模式 ， 这些中观的产业格局 ， 还有在产业格局中暴露的宏观系统性风险 。 啊 ， 我们会发现有三个 ， 所谓的微观 、 中观 、 宏观 ，其实就和我们的收益来源的背后的动力机制密切相关 。 那一般而言 ， 我们感觉到微观的商业模式实际上是最实在的 ， 大家体会到更多 ， 调研更多就是调研这个微观 。 **敏姐** [1:08:36] 思考 。 **胡克勤** [1:08:37] 哎 ， 商业模式 。 但是呢 ， 你要想把它动态化 ， 商业模式的动态化 ， 能不能赚到钱 ， 未来能不能赚到钱 ， 会容易忽视这个动态性 。 仅仅去看现在微观的话 ， 你会觉得现在好的东西 ， 未来就真的永远好 。 那现在不好的东西 ， 你会觉得未来也真不好 ， 它会缺乏动态性 。 而动态性呢 ， 往往就来自于中观的产业格局的变化 。 而 2022 年之后， 中国和全世界中观产业格局变化是最大的 ， 沧海桑田啊 ， 可以说 。 所以当然也带来了很多不确定性 ， 当然我们觉得这两年带来了很多重估的机会 。 所以今天给大家的案例 ， 很多都是在这个地方重估的机会 。 另外就是说风险我们逃不开 ， 特别是像经济金融 ， 我们传统面对的这些 ，不管是周期性风险还是系统性风险 ， 还有地缘冲突 ， 这种宏观风险 ， 这两年越来越多了 。 而经济周期属于一种宏观的规律 ，而这两年这种规律性下降了 。 所以宏观呢 ， 我这两年我们一直把它定义为风险大于规律 ，但是你必须要处理这个风险 。 **敏姐** [1:09:37] 哎 ， 我这里想问个问题啊 ， 我们老说产业产业 ， 这个产业在这里是指行业吗 ？ 还是有另外更精准的定义 ？ **石磊** [1:09:45] 我觉得对我们投资来说 ， 我们所谓的产业链是我们自己主观建构的 ，因为产业它其实是非常多的嘛 。 为什么我们把这几个节点放在一起 ， 把它当成我们的一个重点的产业链研究的一个视角 ，是因为我们觉得这个节点是比较重要的 ， 它其实是来自于基于生态矛盾构建出来的 。 **敏姐** [1:10:08] 所以它不是行业的概念 。 **胡克勤** [1:10:10] 对 ， 我理解行业一般来讲我们是指供应链上下游 ， 这是传统的行业 ， 行业分析也是根据这种供应链 ， 它直接有商业关系 。 我觉得产业比行业可能更大 ，是在于它很多利益相关者已经不只是上下游关系 。 **石磊** [1:10:25] 传统的供应链其实是在被解构的 。 **胡克勤** [1:10:28] 对 ， 它解构和替代上很可能不是你原来的这个维度上的企业来了 ， 还有像一些政府 ， 它会不断影响你 ， 原来也不是你的上下游 。 它为什么这样 ？ 实际上是一个更大的模式在改变 ， 就是其他维度的东西进来了 。 所以我觉得如果把行业当成一个供应链的话 ， 产业更像一个面 ， 它有更多其他的链 。 **敏姐** [1:10:48] 更像一个网 。 **胡克勤** [1:10:49] 哎 ， 更像网 。 **石磊** [1:10:50] 所以我们原来经常说三个链嘛 ， 一个是供应链 ， 一个是产业链 ， 另外一个是价值链 ， 它视角都不一样 。 我们很多规律是基于对于供应链的观察得出来的 ， 它往往都存在一些规律性的 。 但是如果价值链跟产业链都在重组 ，其实很多供应链它可能就没有意义了 。 当然有一些供应链它还会存在 ， 甚至变得更强 ， 所以它就会出现很大的分化了 。 **敏姐** [1:11:14] 对 ， 所以概念也在重构的 。 **石磊** [1:11:17] 对 ， 概念在重构 。 **敏姐** [1:11:19] 之前确实没有想过产业这个名词的意思 。 **胡克勤** [1:11:22] 哎 ， 我觉得大家很多都是把产业理解成行业 。 **敏姐** [1:11:25] 行业 ， 对 ，因为你刚才这么讲 ， 我突然想到好像又不是很像行业 。 **胡克勤** [1:11:29] 不是行业 。 **敏姐** [1:11:30] 我理解就是如果我们在讨论策略的话 ， 最关键的基础和前提是看清楚格局 。 如果格局看错了 ， 可能 Carry 就变成了估值陷阱 ， 动量就变成了追涨杀跌 ， 追在最高点高位站岗 。 接下来我们来讨论讨论陷阱 。 **胡克勤** [1:11:46] 对 ， 我就举一个例子 ， 就是酒这行业 ， 我们拿白酒和啤酒这两年的变化做对比 。 白酒呢 ， 前面几年就是高端化 ， 高大上了 ， 毛利非常高 。 ### 范式陷阱 **胡克勤** [1:11:55] 所以大家觉得中国的高端白酒啊 ，是全世界最少见的绝佳的商业模式 。2022 年之后呢 ， 整个白酒它的核心商业模式啊 ， 原来是什么呢 ？ 厂家限量 。其实白酒的量一直在缩量 ， 它一直在涨价 ， 所以厂家是压货 ， 渠道是囤货 ，并且有些炒作的 。 然后消费者 ， 哎 ， 觉得很高端 ， 很高端买单 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:12:16] 买涨不买跌 。 **胡克勤** [1:12:17] 哎 ， 对 ，其实它是被金融化的 。 所以高端白酒实际上是一个层层加价的一个金融化 、 杠杆化 。 最后谁结账呢 ？ 最后应该是我们蓬勃的货币 。 也就是说它必须得有一个加杠杆的效应 ， 它的货币的总量 ， 信用的总量得增长 。 当然这个货币怎么增长出来呢 ？ 有房地产 ， 对吧 ？ 有城投 ，有基建 ， 大家房子增值了 ， 或者我干项目 ， 大家聚餐 ， 领导喜欢喝白酒 ， 我们得带茅台 ， 它都得有这么一个场景 。 这个场景就是金融化 ， 就是要杠杆化 ， 就是信用增量 。 但是 2022 年大家知道这个全都反向了 ， 下面这个东西不存在了 。 所以它就是反向循环了 。 反向循环就是说价格下跌了 ， 价格下跌 ， 中间去库存 ， 去杠杆 。 最后呢 ， 你会发现这个行业不需要渠道了 。 比如说跟何经理之前说的大宗商品 ， 转了半天 ， 一个轮回回来 ， 发现回来的时候不需要原来那个结构了 。 所以现在你看高端白酒的核心逻辑是什么 ？ 它已经不再是出厂提价增厚利润 ， 包括最近茅台也在涨价 ， 又开始提价了 。 但为什么茅台股最近一直在下跌 ？ 尽管跌幅可能没有其他白酒那么多啊 ，而且茅台现在主动在严控渠道库存 ， 它主动 ，并且它甚至打击价格炒作 ， 它甚至在扩大直营占比 ， 直销 。 它为什么 ？ 它因为下游 ， 它发现了它的商业模式要重建消费场景 ，因为过去那个消费场景不存在了 。 没有人在原来那个消费场景给你买单 ， 你现在就要直面消费者 。 而现在咱们年轻人都不怎么喝白酒 ， 喝的甚至是什么无醇酒 、 果味酒 、 调酒 、 啤酒 。 **敏姐** [1:13:49] 精酿 。 **胡克勤** [1:13:50] 对 ， 就这种东西 。 所以你会发现这个生态里面的主体 ， 经销商的角色是最惨的 。 这个产业它不再需要经销商了 。 所以过去这种囤货投机赚差价 ， 它的渠道可能还有 ，但是它要服务 ， 它要产生它服务的价值 。 如果你没有服务的价值 ， 对不起 ，不需要你了 。 所以白酒的流通环节中的金融属性也就彻底的消退了 。 **敏姐** [1:14:12] 跟房地产的金融属性消退也有点类似 。 **胡克勤** [1:14:16] 是的 ， 它是连在一起的 ， 它就是金融品 ， 高端白酒就是金融品 ，但它未来可能就不是了 。 但它现在还没有确定能够顺利的过渡到那个消费品环境里 。 所以现在你其实没办法给它定价 。 **石磊** [1:14:28] 就是如果把茅台当成一个大宗商品 ， 它其实也是需求在迫缺 ，但它被金融化以后， 当它被渲染的一个概念以后， 它的需求在不断的迫缺 。 所以我感觉它的库存价值其实也在不断的被重估 。 大家觉得我持有这个库存 ， 我未来会升值 ， 这个商业模式其实是跟在上一个时代很多资产是类似的 。 **胡克勤** [1:14:48] 是 ， 所以现在如果你再去只仅仅看茅台的价格的话 ， 它跟茅台的股价不一定有很密切的关系 。 而以前就是茅台的价格决定茅台股价 ， 这个跟以前那个咱煤炭决定神华不是一样吗 ？ 只不过内在价值还没有确定 。 但这酒好酒 ， 公司好公司 ， 咱们对比着看啤酒行业 ， 正好不一样 。2022 年之前这个啤酒行业 ， 它的模式是什么 ？ 低价走量 ， 它不涨价 ， 它量在扩 ， 渠道为王 ， 谁规模大谁牛 ， 大规模的生产 ， 还有广泛的渠道覆盖 。 而其他渠道其实是微利的 ， 它不像茅台那种金融化的 ， 它是渠道暴利的 。在这样的过程之中， 啤酒行业是中国消费品里集中度最高的行业 ， 它的 CR5 就前五的集中度已经达到 75% 占有率 。 雪花 、 青啤啊 、 纯啤啊 。 **敏姐** [1:15:35] 被并购了 。 **胡克勤** [1:15:36] 对啊 ， 百威啊 ， 都被并购了 。 所以它是一个精度巨高的行业 。 然后呢 ， 现在 2002 年之后行业就开始什么 ？ 涨价 。 就它竟然在中国通缩的环境下还能涨价 ， 原因是什么呢 ？ 原因它本来就是低价品 ， 原来是 4 块 、5 块 、6 块大绿棒 ， 现在中高端叫 8 块 ， 它在我这 8 块这个场景 。 年轻人呢 ，他会觉得啤酒这个东西 ， 你说 10 块 、15 块 、20 块 ， 它尽管比以前贵了 ，但是它跟白酒很便宜 。 所以其实它的年轻人的新的消费场景是有优势的 。 而原来我们对大绿棒的这个消费者 ，其实他是收缩的 ，而新的年轻人他是到这个高端啤酒这来的 。 所以现在的啤酒的每一吨的价格在不断的不断的上调 ， 然后啤酒的量还没涨 ， 量不涨 ，但是价的提升 。 你像 2025 年的就 8 到 10 块钱 ， 这叫次高端的这个品种 ， 已经增速 25%。 就 10 块钱以上的高端啤酒已经达到 35% 了 ， 这个市场的比例啊 ， 比 2021 年的时候高了 12 个百分点 ， 这是很大的 。 所以啤酒行业实际上是从原来的规模红利变成了一个价值红利 ， 一个转型 。 所以啤酒公司的定价慢慢你就发现 ， 第一 ， 它上规模的时候 ， 它要投产 ， 它是个资本消耗的 ， 它没有什么现金流的 。 但是这两年它资本不能投出去了 ， 涨价收钱 ， 那它就变成一个现金流型的 ， 一个非常好的持有型的东西 。 **敏姐** [1:16:54] 这里我还有个小的困惑 ，也想跟两位讨论一下 ，因为你讲了产业格局跟范式转变嘛 ，而且股价也反映了这个变化 。 但是我就有个问题 ，有点犀利啊 ， 就是有一位特别知名的公募基金经理 ， 我看他的 26 年一季度的持仓 ，他管理的三只基金 ， 前三大重仓股都是高端白酒 ， 配了 9.9% 的茅台 ， 占净值 9.9%， 这个不是定格吗 ？ 所以我就比较好奇几点啊 。 第一 ， 你刚才说的产业格局的变化 ，是不是所有人看到都一样 ？ 如果这个变化听起来比较明显 ， 那分歧为什么会这么大 ？ 第二 ， 显而易见的变化是不是真的显而易见 ？ 会不会是咱们判断错了 ，有偏见 ，有偏差 ？ 第三 ， 就是像这位基金经理 ，他背后的研究员啊 ， 专业团队肯定很多 ， 那他是不是看到了白酒我们没有看到的机会 ？ **胡克勤** [1:17:44] 同样的一个产业结构 ， 不同的角度 ， 不同的人来看 ，他会得出不同的结论 。 所以最终我们是要有去验证 ，并不是说我这么看 ， 你那么看 ， 然后大家变成一个聊天了 ， 都有道理 。 但最后的验证是一步一步 ，是这些主体的行为发生变化 ， 最后带来价值改变 。 因为最终价值不是一个空的东西 ，而是说要有主体出来 ， 它做东西 、 做运动 、 行为 ， 然后它边际上改变了那个价值 。 就比如神华 ， 它也是要通过稳定股息 、 提高股息率 ， 大家才认 。 不是说你说 ， 哎 ， 我说它这样 ， 它一定会这样 ，不认的 。 我觉得白酒现在大家也没有统一调 ，但是大家统一可能茅台是便宜的 ，不贵 。 但是未来是什么样 ， 我觉得大家就 。 **石磊** [1:18:26] 我觉得首先价值来源的确是不一样的 ， 就是价值往往是来自于一个稳定的格局 ， 或者是有人创造的价值 。 但我对消费品不是很懂 ， 谁能变成价值的一个创新者 ， 谁能贡献价值 ， 然后我们能不能理解到这样的价值 ，并且我们通过一个策略把它捕获 。 我觉得它应该是这么一个过程 ， 产业发展有它的客观性 ，也有它的必然性 。 所以我觉得我们需要建立自己的框架去理解它 ， 尽可能的是在一个合适的时机去表达它 。 所以对我的投资哲学是可能时机更重要 。 **胡克勤** [1:19:02] 人和人的分歧还有哪里来吗 ？ 共识哪里来 ， 这可以问 。 **石磊** [1:19:06] 任何事物都是在矛盾中发展的嘛 ， 你既然有矛盾 ， 它就有分歧 。 **胡克勤** [1:19:10] 就以前何勤有一个说法 ， 我觉得非常典型 ， 我觉得这个东西就是边际定价者是谁 ， 就是你需要明白边际定价者 ，也就是说得有人行动 。 刚才何勤说时机 ， 这个时机怎么来的 ？ 它一定是某些边际定价者变了 ， 这个一定是我们能够共同看到的 ， 它不是说意想之外 。 最终那个边际定价者变了之后， 那个价格变了 ，他就自然能看到 ，他看不到的客户能看到 ， 对吧 ？ **石磊** [1:19:35] 对 ，因为有些时候我觉得当资产价格下跌的反应 ， 我们之前谈到的那些利空的时候 ， 它最大的难点就是它有没有定价到位 。 如果前面的行动慢了 ， 那在这个时候它的决策是最难的 。 所以我觉得投资的第一要务就是尽可能的避免站在那个转折点或者风险比较大的地方 。 因为你一旦陷入这种境地 ， 你再来做判断 ， 再来说自己对于这个资产的好或者不好 ， 你自己的容错空间都已经非常小了 。 所以我觉得像白酒这样的东西 ， 我们得去看它的安全边际在哪 。 这个安全边际 ， 它这个价值底 ，因为每家公司肯定还会有差异的 。 所以这个时候可能不再是分歧 ，而是在定价 。 如果说我这个产品 ， 我是一个好的公司 ， 我这个产品价格已经跌到了有大量的边际定价者出现 ， 那我相信它肯定不是所有的白酒 。 **敏姐** [1:20:23] 对 ， 我其实很喜欢何勤有一个词叫表达 ， 就是刚才讲的边际定价者 ， 实际上它也是一个表达者 ， 就价值表达者 。 你经常用这个词 ， 我发现等于用钱投票的意思 。 **石磊** [1:20:35] 对 ， 我觉得因为价值的形态会发生变化 ， 那对我来说 ， 我还是希望能找到在一个相对舒服的价格或者时机去找到那个相对想要意见的价值 ， 用一个比较好的策略来表达 ， 尽量的给自己一些冗余的空间 。 当然每个人他不一样 。 **敏姐** [1:20:55] 所以你也是边际定价者 ？ **石磊** [1:20:57] 我是寻找边际定价者 。 **敏姐** [1:20:59] 并且参与它们 。 **石磊** [1:21:00] 对 ， 我们刚才说我们要承担风险嘛 ， 毕竟我们是风险投资 。 **敏姐** [1:21:04] 获取风险溢价 。 **石磊** [1:21:05] 对 。 **敏姐** [1:21:06] 所以刚才说到中观产业格局是当下比较重要的一个策略选择的依据 。 接下来我们想讨论一下产业视角下面动量和 Carry 赚钱背后的底层逻辑 。 那上次我在何勤办公室黑板上看到一张图啊 ， 我描述一下， 我理解你的纵轴是资产的层次 ， 从品种到公司到产业链到生态 ； 横轴是价格特征 ， 从弹性到趋势到波动率到流量重构 。 这么理解对不对 ？ **石磊** [1:21:34] 对 ， 刚开场的时候我们说过期货市场有六个因子嘛 ，其实在历史复盘里面 ， 这六个因子它都在长期可以贡献稳定的收益 ，但是它在短期它的差异性很大 。 它为什么会出现这样的特征 ？ 它其实证明了一点 ， 就是在金融市场里面 ，在期货市场里面 ， 它其实是在不同维度上存在一些内生性的结构性的收益的 。 这些因子它长期给你贡献收益 ， 它其实就告诉你 ， 你在金融市场里面 ， 它是呈现一种长期的内生性的结构性的收益 。 这个词比较绕啊 ， 我先解释一下什么叫内生性的结构收益 。 内生性是说你并不是依靠某一个投资者在主观择时的时候去判断这个酒会不会涨 ， 这个原油会不会涨 ， 任何东西它会不会涨 ， 它是来自于你的预测 。 我觉得它不是 ， 它是市场自然而然出现的 。 也就是说金融市场这个生态系统 ，因为它的制度设计跟它的物理属性 ， 它必然会存在一些赚钱的机会 。 只要这个市场它是顺利健康的运行的 ， 这样的机会就天然存在 。 那结构性收益的就是说 ， 刚才说的产业链供应链 ， 它天然存在一些不对称性 ，因为产业的动态性很强 ， 所以我们在供应链的设计上面 ， 或者它形成的过程中， 它会就存在一些天然的不对称性 。 **胡克勤** [1:22:57] 你刚刚说的这些内生性 ，是不是就是说这个系统想要存在 ， 它想要正常的运行下去 ， 就需要某一个生态位置上的人干活 ， 就需要有人存在在这 ， 然后并且发挥它的功能 。 你发挥了功能 ， 我就给你一定的收益 ， 就是维持这个系统的整体运行就需要你 。 **石磊** [1:23:17] 对 ， 就是你主体只要干活就会有钱赚 。 **胡克勤** [1:23:20] 对 ，但是你主体干活你有钱赚 ， 前提是因为我们的供应链跟产业链正在发展 ， 它出现了一些因为我产业发展的产生的一些收益 ，有可能是生产效率的提高 ，有可能是货币的增长 ， 它是通过产业的建设发放到下面各个主体的 。 就是系统需要你 ， 所以你在这个位置上你就可以赚钱 。 所以我们投资其实就是找到系统需要你的位置 ， 对了你就赚钱 ， 它是自然而然就内生性的 。 **石磊** [1:23:48] 对 ， 内生性 。 然后结构性是什么呢 ？ 它其实是因为你的参与者在构建这个链条的时候 ， 它天然就会存在一些刚性的 ， 它容易形成不对称 。 因为产业在发展 ， 你的供应链不可能完美的去匹配产业的发展 ， 你肯定会存在错配 、 随机 、 冲击这些因素 。 所以它在构建的时候 ， 它就会存在错配 ，而这个错配它就意味着你可以通过去承担这个主体里面的一些不对称性的风险来获取这个收益 。 我觉得这个叫结构性的 。 **胡克勤** [1:24:24] 就是因为这些变化 ， 局面在不改变的时候 ，因为都有不确定性嘛 ，因为在变嘛 ， 所以你承担了风险之后， 当你变化这个局势对你有利 ， 你就是结构性的 。 **石磊** [1:24:34] 其实这个就是我们前面谈到流动性溢价 ， 它其实也是因为我在整个供应链上面 ， 它无法短期消化掉整个产业变革带来的冲击 ， 它产生的一些错配 ，而这个错配其实是供应链的刚性带来的 。 这个时候你去承担一些风险 ， 那么你就可以长期获取一些结构性的收益 。 所以我们只要去判断一个好的时机 ， 或者在一个好的定价 ， 我就承担这个风险 ， 你就会获取这个收益 。 就是因为这个东西存在 ， 它才会体现出来这些因子 ， 它长期给你贡献一个稳定的收益 。 所以很多时候别人说 ， 哎 ， 你们期货市场是个零和博弈市场 ， 零和博弈是说你这个市场其实没有内生性的收益 ，但其实它不是 ， 它是通过一个金融市场的制度建设跟供应链在风险耦合在一起产生的收益 。 对 ， 所以它这个里面有两个关键点 ， 第一个是我的供应链是在发展有效的 ， 第二个就是我的金融市场跟产业之间形成了一个很好的风险收益互换机制 ， 很多参与者都可以通过基础制度的建设参与进去 ， 所以它就形成了一个循环 。 如果是一个高效好的循环 ， 那理论上来说你在金融市场里面的机会就比较多 。 **胡克勤** [1:25:47] 所以看到觉得大家是个零和游戏 ，是因为只看到了期货市场 ， 没有看到连接的现货 。 **石磊** [1:25:53] 对 ， 它通过一个风险互换机制连接了现实的产业 ，而且我觉得这个收益它会始终存在 ， 它不会因为说我存在一些套利者 ， 我就把它套平了 。 因为你如果产业的发展是一个巨大的惯性往前走 ， 期货市场产生了一些内生性的收益 ， 比如说在一个阶段动量效应很强 ， 那是说明现实的产业发展的矛盾动量也很强 。 这个时候期货市场不会因为你出现一些套利者就把收益给套平了 。 如果是一个产业 ， 比如说它是一个不断缩小的一个水池 ， 它在干涸 ， 这个生态没了 ， 那金融市场也就很快就不复存在了 。 我轻易的就可以通过一个套利把这个策略给消灭了 ， 那这个策略在长期来说它不可能给你贡献正收益 。 **胡克勤** [1:26:35] 对 ， 所以就是金融资本和产业资本各自承担了各自的功能 。 **石磊** [1:26:40] 对 ，而且金融资本要承担很多风险的 。 **胡克勤** [1:26:43] 对 ， 我们不能只看最终局的那个收益的特征 ， 到底是分配给谁了 ，是不是金融在抢夺产业 ， 或者产业在玩金融 ， 各有各的使命嘛 ，而是那种不确定性是和风险和统一来考虑 。 **石磊** [1:26:56] 对 。 **敏姐** [1:26:56] 所以如果从交易的视角看 ， 所谓的期货市场或者金融市场是个零和游戏 ，但实际上它是有价值发现跟平衡供需的功能的 。 **石磊** [1:27:05] 对 ， 它有这样的功能 。 **敏姐** [1:27:07] 所以它在平衡供需的过程中可以获得一部分的风险溢价 ， 所以这个就是内生性的 。 **石磊** [1:27:12] 对 ， 所以我说内生性的就是你并不是因为你聪明的预测了未来而赚到钱 ，而是你为这个产业承担了某种功能 ， 或者是承担了某种风险 。 这个系统在发展的过程中， 它长期支付给你的一个稳定的工资 ， 体现在各类的因子上面 ， 它是被降维到表现出来一种低维的规律嘛 ，但是其实它是因为高维在正常的发生运动 。 **敏姐** [1:27:38] 何勤刚才这段话就让我想到我比较常持的一个观点啊 ， 就是我们都很爱赚钱 ， 对吧 ，因为都很喜欢钱 ，但是怎么获得金钱呢 ？ 在我看来就是我们做了对世界有贡献的事情 ， 金钱实际上是世界对我们的合理回报 ，是自然而然的结果 ，而不是说我去追求金钱 ，以追求金钱为目标 。 这个时候金钱往往不一定会到你的口袋里去 。 我感觉你刚才讲的所谓的内生性 ， 我的理解是这样 ， 就是金钱的获取某种意义上也是内生性的 。 **石磊** [1:28:08] 对 。 **敏姐** [1:28:09] 所以像大宗商品里一样 ， 你承担了库存风险啊 、 流动性风险啊 ， 帮套保对冲了他们不愿意承担的风险啊 ， 或者供需错配的时候提供了流动性 ， 这个都是我们对产业结构做出了真实的贡献 ， 于是我们就能够获得收益 ， 获得 Carry 收益 、 动量收益 。 那这些所谓收益的名称 ， 就是系统对我们做出这些贡献的回报 ， 对吧 ？ 那能不能再展开讲讲这些价值具体体现在哪些维度 ？ **石磊** [1:28:34] 就刚才说的六个因子里面 ， 我们可以把它拆分成几个维度 ，因为它是在不同维度里面互相影响的 。 比如说在一个宏观跟产能的周期维度 ， 我们看到了一些中长期的信用增长 、 能源增长或者需求增长 。在这个过程中， 你不同的商品对于总需求的增长 ， 它表现出来的敏感程度差异是很大的 。 这个时候一些高敏感的商品 ， 它就会呈现出来一个比较好的价值跟动量因子 。 背后的原因就是刚才我们说的 ， 它因为整个供应链 ， 就背后的原因是因为很多大宗商品的扩张需要时间 ， 那这种供需错配 ， 它没办法被产业短期帮你平衡掉 ， 所以价格出现了一个动量特征 。 那这种特征也是一个健康系统它所需要的 ，因为你在价格再平衡的过程中， 它需要一种价格本身去调节你 。 如果没有价格 ， 那供需你就没法去再平衡 。 **敏姐** [1:29:27] 就是说卖的人比买的人少 ， 所以就需求大 ， 供给少嘛 。 **石磊** [1:29:32] 对 ，是的 ， 所以你需要价格来找到这个平衡点 ， 它就体现出来了你这一类的因子在背后它给你贡献了一个长期的收益 。 **敏姐** [1:29:41] 就是动量特征 。 **石磊** [1:29:42] 对 ， 那第二个就是在产业的库存维度 ， 这个就是我们刚才说的在供应链维度 ， 当有一些这个生产资料极度稀缺 ， 或者是它的存在对于整个系统的运行特别重要的时候 ， 这种生产资料它就会体现出来一种便利性的溢价 ， 远期的价格它就会贴水于现货 。 那这个时候你如果作为金融投资者去买入期货 ， 实际上你在帮这个市场承担未来远期供需调整的风险 ， 随着时间的推移你就会获取一些 Carry 的收益 。 还第三点就是在市场参与者维度 ， 每一个参与者他都不是同质化的 ，他的风险收益特征以及他的目标 ，他都是不对称的 。 比如说一些市场的套息保值者 ，他们进入市场他不是为了挣钱 ，他是为了锁定自己的成本跟利润 ，他愿意把自己的风险卖出来 ，但是同时他让渡一些利润 。 那你作为金融投资者 ， 你为了追求回报去承担一个对手盘获取这个利润 ， 这种时候低风险因子就会成为一个结构性的收益 。 **胡克勤** [1:30:42] 这些因子听上去它是需要有一些秩序 ， 需要有一些规律 。 **石磊** [1:30:46] 需要一些规律 。 **胡克勤** [1:30:46] 对 ，但是如果秩序不稳定的时候 ， 那这几年有很多冲击来了 ， 大的冲击 ， 资源也好啊 、 经济环境啊 、 未来可能有金融危机啊 ， 这种冲击来了 ， 原来这个秩序破坏之后， 这个因子的收益是不是就会就会下降 ？ **石磊** [1:31:00] 有一些产业因为它不稳定 ， 它容易受到冲击 ， 那这个里面的一些秩序就会被破坏掉了 。 所以我觉得很多时候我们没有看到一些稳定的回报流 ， 就是因为我们还没有正确的认识这个体系里面的价值来源 。 我们需要一个科学的模型去解构它 ，但是的确这两年出现了很大的这个挑战 ， 就是因为很多系统被解构重组 。 **胡克勤** [1:31:24] 所以也不能说一个组合理我只要把所有因子都配一遍 ， 我也不管 ， 这样肯定是不行的 。 **石磊** [1:31:29] 如果单纯去压住因子 ， 我说这个因子里面我现在组合里面有 30 的动量 、30 的 Carry， 最后的结果可能是动量它没有了 ，Carry 不稳定消失了 。 所以我觉得它不仅仅是基于因子的一个再平衡 。 **胡克勤** [1:31:44] 所以要基于背后背后的产业矛盾啊这些来找到合适的因子 。 **石磊** [1:31:48] 最后在这个体系里面 ， 我们是需要了解产业参与者的主体的功能 ，以及当下主要矛盾是什么 ， 我们才可以通过承担正确的风险去获取收益 ， 通过构建对于宏观产业的主要矛盾的分析 ，在不同维度上去捕捉系统内部天然自带的一些内生性的收益 。 因为我们觉得很多资产的价格不是你凭空赌出来的 ， 尤其是像商品期货 ， 它的存在是给物理的实体世界中的仓储 、 空间搬运 、 时间搬运的期权价值进行量化的工具 。 背后的本质是对于流量跟流动速度的时间价值的衡量 。 **敏姐** [1:32:24] 我觉得这段抽象的特别好 ， 很精辟 ，而且有一个词叫正确的风险 。 就我们总说风险越大收益越高 ， 实际上不对 。 如果你承担了错误的风险 ， 你的收益也不会很高 ， 只有承担正确的风险 ， 可能才跟收益能成正比 。 ### 适应性策略 **敏姐** [1:32:41] 那我们最后讲讲适应性策略啊 ，因为前面都已经讲得很详细了 ， 接下来我们简单的聊一聊更实操的问题吧 。 刚才何勤也说了 ， 你不能 30 的动量 、30 的因子配起来构成一个策略 ，而是说我们首先要判断我们处在哪种市场环境下面 ， 正确的承担了正确的风险 ， 才能够匹配相对合理的策略 ， 或者说我们获得更好的收益来源嘛 。 这些适应性策略我们怎么选 ， 怎么判断 ， 呃 ，是它们之间是什么关系 ， 我们也来聊聊 。 **胡克勤** [1:33:14] 我们什么时候用什么因子 ， 实际上是背后由我们刚才说的这个收益来源的特征背后的主体的特征 ， 背后的生态环境的特征决定的 。 当这个产业生态结构的某些节点 ，在你判断完之后， 你发现它是价值稳定的 ， 或者呈现出一种回归特征的 ， 它大概率它是 Carry 范式来管理的 。 当然有现金流的话 ， 它的 Carry 会更好 。 那么有的地方它出现是价值跃升的 ， 它就用动量范式来管理的 。 那有些地方是模糊的 ， 就是不能投资的 。 所以这几年产业生态发生很大变化 ， 这种多样化的机会就特别多 。 当然放在同一组合里 ， 动量策略和 Carry 策略大概率是互补的 。 当然什么品种是动量 ， 什么品种是 Carry， 你要去做洞察 。 这也满足了所谓多元化适应的要求 ， 就是长期好收益短期负相关的这种特征 ， 它可以提高组合收益的风险比 。 所以当我们把这些产业研究做完 ， 把它的因子化范式化做好 ， 然后我们再把它合在组合里 ， 那么项目比率就会更好的提升 。 最重要的也是最难的 ， 就是结合产业格局环境 ， 把范式搞对 ，并且呢把这个系统化和流程化的动态管理做起来 ， 这样才能形成一个完整的组合管理 。 **敏姐** [1:34:25] 所以今天的 Carry 资产可能明天是动量 ， 今天动量可能明天变 Carry 了 ，也是有可能的 。 **石磊** [1:34:31] 是的 。 **胡克勤** [1:34:31] 对 ， 比如说去年啊 ， 去年我们看到民航这行业 ，不是那个航天啊 ，是我们大家坐飞机比较土的传统行业 。2025 年我们看到它是一个困境反转 ，而且中国航网当时的流量显著的提升了 ， 一方面是我们自己内部的提升 ， 一方面是我们在国际这张航网下的位置重要性的提升 。 关键枢纽带来的这种国际流量有大幅的跃升 。在这个产业里面的航空租赁 ， 甚至是一种高 Carry 状态下的一种资产负债双改善 。 我们航空租赁这个生意呢 ，其实就是我借钱 ， 它是一个金融型的借钱 ， 借外币资产资金 ， 然后买飞机 ， 然后并且把飞机出租 。 那么当飞机的需求越来越好 ， 流量越来越大的时候呢 ， 你的飞机的这个资产它是越来越值钱的 。 当美联储降息的时候呢 ， 负债端是改善的 ， 成本是低的 。 所以在去年的时候你会发现 ， 哎 ， 这个部分它是一个 Carry 比较好的状态下的资产负债双改善的结构 。 但是呢你到今年环境变了 ， 这个油价不确定性来了 ， 航司在干嘛呢 ？ 航司就是在紧缩供给 。 今年 5 月份能看到取消航班特别多 ， 为啥呢 ？ 是因为你的上座率只要不到非常非常高的状态 ， 它飞一趟这个燃油成本就非常贵了 。 所以它必须要把这么多客户呢集中在一些就密度很高的航班上， 所以它会降低你的供给 。 再降供给要涨票价 ， 当然只要涨票价这种状态 ， 它会面临替代 。 就跟我们很多大宗商品里面 ， 你只要价格涨上去 ， 它就替代销量就来了 ， 或者人老百姓干脆就不出行了 ， 少出行了 。 所以它不能拼命的去涨价 ， 你涨燃油附加费你会发现它涨的不充分 ， 你会发现这张网的流量开始不稳定了 ，并且背后租赁的这种环节它也开始流量不稳定 ， 它的收益风险比就会下降 。 但尽管它现在还没有完全不好或者好 ， 实际上它变得很模糊 ，不能判断了 。 今天我们看的整个环境比较有利的行业 ， 都是一个说能够顺利传导涨价的 ， 就是说下面能够承接上面的涨价 。 如果它不能承接的话 ， 就是不健康的 。 当然如果伴随着量还能明显扩张 ， 那就最好了 。 比如说今年涨价量又能扩张的半导体 ，其实它就很顺 。 第二就是储能啊 ， 还有电力这个链条 ， 未来可能也有这样的价和量的逻辑 ， 确实结构差异很大 。 **石磊** [1:36:43] 对 ， 很多时候我们喜欢找一些行业 ， 就是第一个流量在扩大 ， 第二个流量内部的分配是相对稳定 。 我们的线索往往都是通过一些呃钱的流动 、 货物的流动 、 资本的流动来判断它内部的格局在哪个地方对我们有利 。 但是现在在外部冲击不断 ， 地缘政治 、 供应链安全 ， 很多时候都会导致原来的生态它的流量会遭到破坏 。 但一旦遭到破坏以后， 它这种系统内部的不稳定性就会出现一些差异 ， 动态性太强 。 **敏姐** [1:37:18] 像民航这个例子啊 ， 之前不是咱们有一期节目也讲关键枢纽机场的流量优势吗 ？ 后来我就在想 ， 霍尔木兹海峡之后不是油价上涨 ， 我一直挺好奇的 ， 到底是利好还是利空 ，是利好大于利空 ， 还是利空大于利好 。 所以就像你刚才说的 ，也回答了这个问题 ， 它是一个模糊地带 ， 很难判断 。 **胡克勤** [1:37:38] 对 ，而且你具体再细分 ， 你就发现有相对好的 ，有相对差 ，但是绝对好的你很难判断出来 。 你比如说中东出问题之后， 国际航网中国这还是相对好 ，但是呢成本在这 ， 量缩了 ，但是相对更好的航司你能挑得出来 。 所以就变成了一个相对价值的 。 **石磊** [1:37:57] 所以现在除了在 AI 产业链里面 ， 它的链在不断的扩大 ， 或者它逻辑链更顺 ， 一些其他的行业 ， 尤其涉及到居民或者是普通的一些行业 ， 它都受到了这次冲击带来的量下降的一种可能性 ， 至少在总量上 。 那么基于这种冲击跟变化 ， 可能就要去看哪些结构适应的更好 ，因为这种结构的适应 ， 它未来它有可能会产生更多的流量 ， 再把这种优势变成胜势的可能性就会变大 。 至于它以什么样的形态获取这个胜势 ， 那我认为它也要随着行业的演变一步一步走出来的 ， 矛盾非常多 。 **敏姐** [1:38:34] 又回到系统演化论 ， 今天又聊了系统化洞察 、 多元化适应 ， 最后又进入到我们的思想彩蛋环节 。 ### 轨道与旷野 **敏姐** [1:38:41] 今天想讨论的主题是很流行的一个名词 " 轨道 " 和 " 旷野 "。 这是很著名的一个互联网的讨论话题 ，也有听友几个月前吧想叫我们讨论的 ，但是我一直搁在那 ，因为我没找到好的节点 ， 好的内容讨论 。 今天我觉得挺适合讨论这个话题的 。 第一呢 ， 就是我们今天讨论了 Carry 策略跟动量策略 ， 讨论了一些产业生态 。 第二呢 ，也想跟何勤和石磊两位创业者吧 ，也来讨论讨论这个话题 。 所以我们会想从投资和人生两个角度来讨论这个主题 。 因为那天何勤在微信群里好像发了一句话 ， 你说的是全球化的高速公路被拆掉了 ，其实也意味着原先的轨道被打破了 。 原先轨道被打破了 ， 找到新的轨道好不好找到 ， 能不能找到 ， 可能这个世界在当下用石磊常说的话 ， 可能变得更混沌了 。 更混沌在我的理解 ， 可能就变成了一个无边无际的旷野 ， 或者是一个秩序重建的世界 。 所以也想跟两位讨论 ， 你们觉得投资里面有没有旷野和轨道 ？ 你们人生的旷野和轨道 ， 你们是怎么看待和适应它 ？ 就这两个问题 。 **胡克勤** [1:39:53] 今天我们谈的啊 ， 像范式啊因子啊 ， 就更像轨道 ， 它是有规矩的 。在这个规矩上大家会觉得啊 ， 这是一种规范 ， 然后它理所应当应该获得一些收益 ， 因子和范式 。 但是这个轨道它是架在旷野之上 ，也就是说这个因子和我们的范式 ， 它不是凭空的 ， 它是必须有一个产业生态基础 。 它说未来为什么是这样 ， 范式为什么要上这个轨道 ， 甚至我们说一个河流为什么形成了现在的河道 ， 它必然在地势上 ，在环境上， 它是有它的道理的 ， 它不是随机来的 。 只不过我们来到的时候 ， 可能别人已经修成了一条轨道 ， 上了火车 ， 然后我们发现 ， 哎 ， 很顺 ， 成本很低 ， 很自在 。 但是为什么当时人建了这条轨道 ， 为什么按照这个路线去建 ， 它是有旷野的逻辑 。 所以我觉得旷野是一个底层 ，其实我们现在有轨道 ， 很舒服的轨道 ， 我们也时刻要明白这个旷野是底层 ， 产业生态是这个底层 。 然后最怕的是 ， 当我们的环境发生变化 ， 旷野变了 ， 突然地震 ， 我们这个轨道被外力啪扭曲之后， 我们很可能就火车脱轨了 ， 那我们就会造成事故 。 像我们创业呢 ， 就是说我们来到一个新的旷野 ， 或者说原来是有路的 ， 这路被拆了 ， 我们要新去搭路 ， 这条路不是原来的路了 ， 我们要走出一条新的路 。 所以它就要有些新的探索 ，但是最终我们也不会一直在旷野上漫步 ， 对吧 ？ 我们最终也得有效果 ， 我们也得创造新的价值 ， 我们也要创造一些自己的轨道 。 这时候后面的人可以在新的轨道上越做越舒服 。 所以我觉得轨道和旷野本身它不能脱离 。 比如说我们是 80 后， 我们 80 后上正轨 ， 所谓实际上是别人给我们修的正轨 ，是这个大的环境给我们修的正轨 。 我们也没有多想 ， 好像是自然而然的 ，但实际上是我们上一辈人修筑的 。 但可能现在有 00 后过来之后， 上一辈人的这个轨道它就得重做了 。 所以大家会觉得 ， 哎呀 ， 我们好像是不是有旷野 ， 旷野是不是大家感觉到自由度会高一些 ， 大家会觉得自由 ， 我愿意生活在旷野里 。 但是相反 ， 你越自由的时候 ， 你也要责任 ，其实你对自己负担的这个责任是更大的 。 因为你想在旷野里活下去是很难的 ， 我的一个感受 。 **敏姐** [1:42:06] 我听你讲呢 ， 我有点感想 。在叙事里面 ， 旷野跟轨道一般来说是矛盾的 ， 二选一的 。 但是在你刚才的表达里面 ， 可能轨道是基于旷野之上修筑的 ， 所以轨道跟旷野其实就是一体两面 ， 合二为一的 。 **胡克勤** [1:42:23] 世上本没有路 ， 走的人多了才出现了路 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:42:27] 对 ， 它不是二选一的 。 这个倒跟我一开始问这个问题的初衷啊 。 **胡克勤** [1:42:31] 相反 。 **敏姐** [1:42:32] 哈哈 ，也不叫相反 ， 就我有点没想到 。 因为我常听到的叙事就是 ， 你是选择旷野还是选择轨道 ， 结果你说其实轨道是搭建在旷野之上的 。 哎 ， 我觉得这个点其实也很好 ，也很具体 。 何勤你怎么看你的投资的旷野跟轨道 ？ **石磊** [1:42:50] 其实这几年投资一直挺难的 ，因为我们入行的时候 ， 那个时候我认为是有很多轨道 ，有可能是处于一个轨道被搭建好 ， 然后就等着人去探索发现它 ， 然后你只要坐上它就行了 。 所以我们在最开始几年是时代的受益者 。在那个时候的确到这几年你会发现投资越来越难 ，有很多轨道 ， 你可能其实在那个轨道上翻车翻了很多次 ， 我们每次翻车其实都很痛苦 ， 就会想是说我这个上车的时机不对 ，但后来才意识到这些轨道没了 。 **胡克勤** [1:43:21] 上车时机不对 ， 或者站错过了 。 **敏姐** [1:43:23] 是的 。 **胡克勤** [1:43:24] 对 ， 实际上他们没有这站子 。 **石磊** [1:43:25] 对 ，其实你就发现它没了 ， 你会发现 ， 哎 ， 还有些轨道还在 ，但是它给你的感受吧 ，也越来越不好 。 **敏姐** [1:43:32] 只能跑绿皮火车了 。 **石磊** [1:43:34] 对 ， 原来是高铁很多 ，是吧 ？ 坐到最后全是绿皮火车 ，而且也很拥挤 。 拥挤就是说你会发现在这个上面 ， 你的投入产出比其实不断在下降 ， 然后又出现很多新的竞争者 。 所以很多时候你会觉得 ， 哎 ，其实真的投资挺难 ， 你甚至都会有反思的想法 。 但是我后来再去看 ，其实我们也跟石磊老瞧了 ，有时候在这个时代里面 ，其实还有很多人他也过得挺好 ， 就为什么他在我们一些过去没有看到的地方 ，他的出现是为什么 ， 可能在我们传统的这个经验范式里面是体会不到的 。 更多的我们现在要勇于去找到价值的一个编织者 ， 或者是我们要敢于承担纵身一跃的那个 ， 你去寻找新的价值 ， 你得跳下原来那个轨道 ， 你得有那个勇气嘛 。 当你跳下轨道的时候 ， 站在那里你会发现 ， 哎 ， 你的选择变更多 ， 你的视野变得更开放了 。 **胡克勤** [1:44:26] 哎 ， 这个很好 。 **敏姐** [1:44:27] 对 。 **胡克勤** [1:44:28] 就你要看明白 ， 首先这个轨道没有那个站 ， 你要先跳车 ， 还得有纵身一跃跳车的勇气 。 回到旷野上， 然后你会发现 ， 哎 ，其实不是这么一条路两条路 ，是你脚下可能有更多的维度可能出现 ，但是你得自己干 。 **石磊** [1:44:42] 对 ， 可能性变大了 ， 对吧 ？ 难度也变大了 。 **敏姐** [1:44:45] 哎 ， 我觉得啊 ， 你们两个有没有发现 ， 石磊讲的还是鸟瞰式的吗 ？ 何勤讲的就是我跳下去 ， 我脚踩土壤 ， 发现在旷野里找到新的轨道 ， 哪怕这条路是我自己踩出来的 ，也去踩它一下 。 **胡克勤** [1:44:59] 哎 ， 你这很敏感 ， 这两个视角确实是 。 **敏姐** [1:45:01] 就是一个土壤的视角 ， 一个天空的视角 。 所以你们两个很合拍呀 。 **胡克勤** [1:45:06] 对对对 ，在人生跟工作上互相去印证 。 **敏姐** [1:45:09] 对 ， 还有就是你做字幕也做了有 10 年了 。 **胡克勤** [1:45:14] 对 ， 十多年了 。 **敏姐** [1:45:15] 这个创业实际上你刚才说也挺难的嘛 。 **胡克勤** [1:45:18] 对 。 **敏姐** [1:45:19] 我是这么理解 ， 做基金其实有两种模式 ， 一种你就管自己的钱 ，也赚的挺好的 ， 还有一种你管客人的钱 ， 就是另外一种商业模式 ， 对吧 ？ 所以我是在想 ，在这个过程中的困难 ， 你觉得是怎么去克服 。其实我个人觉得创业更是旷野 。 **石磊** [1:45:37] 对 ， 我觉得首先管钱这个事情 ， 它其实本身也有一定的意义 ，因为如果你没有压力 ， 可能你也就不会去发现一些变化 ， 或者去拥抱一些变化 。 管自己的钱 。 **敏姐** [1:45:48] 心态更好 ， 酒气更长 。 **石磊** [1:45:50] 对 ， 正面是心态更好 ， 酒气更长 ，但对我个体来说 ， 我其实是一个挺懒的人。 有一种可能就是我管我自己的钱 ， 我就已经对很多事情就缺乏那个纵身一跃的勇气了 。 **敏姐** [1:46:01] 就不感兴趣了 。 **石磊** [1:46:02] 对 ， 就不感兴趣了 ， 就继续走吧 ， 反正我先把这个位置给占着 ， 先坐着 ， 再拥几个 ， 反正我也有位置坐 。 我觉得它可能还是需要去承担一些责任 ， 你才有可能去发生一些变化 。 **敏姐** [1:46:16] 所以你更喜欢到旷野上 。 **石磊** [1:46:18] 其实是被逼的 ，但你跳下去以后你发现也还行吧 。 **敏姐** [1:46:22] 那石磊呢 ？ 你之前不是在金融机构里面吗 ？ 我觉得还是挺有勇气的 。 **胡克勤** [1:46:28] 对 ， 我也是跳车的 。 **敏姐** [1:46:29] 对 ， 放弃了赚大钱的一些机会 。 **胡克勤** [1:46:32] 因为我看到了轨道前面是悬崖 ， 这点我看到了 ， 只是那个还没开到悬崖下面去 ， 还差了几年， 所以我得提前跳车 。 但跳车之后， 旷野确实是非常难 ， 活下来就不容易 ，但是最终我们不就还是要再建一条道 ， 我觉得一定可以的 。 **敏姐** [1:46:48] 因为现在流行的两个叙事嘛 ， 一个是大家实际上都在追求安稳稳定 ，在真实生活中， 大家都希望进体制啊什么的 ， 这个就是个轨道 。 然后在互联网上呢 ， 又似乎存在一个鄙视链 ， 就是哎呀 ， 咱选择旷野的人是不是你们选择轨道的人有点鄙视 。 **胡克勤** [1:47:07] 你也属于旷野型选手 ， 你在做播客也是 。 **敏姐** [1:47:10] 做播客是旷野 ， 对 。 我感觉你们更有勇气 。 我很佩服创业的人。 **石磊** [1:47:16] 我其实没想那么多 ， 都是被驱动的往前走的 。 **敏姐** [1:47:19] 勇敢者的游戏 。 **石磊** [1:47:20] 其实没有什么选择 。 **胡克勤** [1:47:22] 我觉得旷野上修一条新的路是难的 ，但这个东西很有成就感 。 **敏姐** [1:47:26] 正好石磊今年从体制内出来创业 10 年嘛 ， 对吧 ？ 今年 10 周年嘛 。 **胡克勤** [1:47:31] 对对对 。 **敏姐** [1:47:32] 如果回到 10 年前的你 ， 如果知道这 10 年发生的这些巨变 ， 假设你已经知道现在穿越回去 ， 那你还会做当时的选择吗 ？ **胡克勤** [1:47:42] 对 ， 我确定会 。 **敏姐** [1:47:44] 还是会纵身一跃 。 **胡克勤** [1:47:45] 不是什么鸡汤或者什么励志文啊 ，而是说我当时的判断就是原有的这条路是不能像原来那样舒舒服服的持续走的 ， 那现在已经就是这样了 。在那个时间我们看到的这样列车非常舒服又很快捷 ， 它似乎能够运送到你想去的那个人生的终点 。 **敏姐** [1:48:02] 又镶着金边 。 **胡克勤** [1:48:03] 对 ，但实际上我当时已经看到是没有这样的路 。 相当于我看到了我们已经在当时的这个小高峰上， 再往下就是往下走了 ， 往下其实是深渊 ， 大概率你是要换车的 ， 人生就没有唯一的一辆车 ， 你就是得换 。 第二就是说我这人性格就是喜欢 ， 喜欢乱事 ， 越乱我越兴奋 。 所以为什么咱们这母亲乱中取利 ， 每一次市场乱的时候都是我最兴奋的事 。 市场就是说一条金的往上涨的时候 ， 一般我不太兴奋 ， 就会怀疑 ，其实可能何勤也会这样 ， 就是当你过顺的时候 ，其实你应该怀疑自己 ， 就这条车特别快特别舒服的时候 ， 我觉得应该怀疑自己 。 然后我是一个比较容易突破自己舒适区的 ，因为我没有什么舒适的感觉 ，不会说特别舒适 ， 然后让我觉得特别爽 ， 然后再躺着待着 。 我是觉得过舒适的时候 ， 我会觉得有什么问题 ， 一个是说客观的外部环境就是峰值 ， 然后现在就是在往下落嘛 。 第二就是自己的偏好 ， 我就是喜欢旷野里面去创造一些新的东西 ， 然后这个对我来讲 ， 人生意义的满足感更大一些 。 **敏姐** [1:49:07] 哪怕它不安全 。 **胡克勤** [1:49:08] 就像敏姐说的 ， 重要的是你的墓志铭怎么写 ， 对吧 ？ 你的人生意义来自于什么 。 **敏姐** [1:49:13] 何勤呢 ？ **石磊** [1:49:14] 因为我是做投资的嘛 ， 所以我一般不会去想假如我回到从前我会怎么办 ，不然的话价格会给我带来很多困扰 。 如果我知道这个东西会涨 500， 我会非常痛苦 ， 所以它不是我的一个思考范式 。 因为我从做投资的角度来说 ，其实我的生存哲学更多的还是说我要去给自己找到更多的冗余 ， 防止掉到一个巨大的风险里面去 ， 然后我尽可能适应这个系统 ， 然后选择一个正确的时机 。其实有那么点非常纯粹的一个生存哲学 ， 所以我很难去想象 ， 比如说回到 10 年前我该 怎么样 。 我认为选择 ，不管人生选择还是投资选择 ， 还是应该要去尽可能的适应环境 ，不要去抱怨或者不要去做一些假设 。 **胡克勤** [1:50:01] 就跟投资有一重要的一点 ， 就是我们之前聊过很多次 ， 向前看别回头 ， 别回头看 10 年前 ， 没用 。 但是现在这个问题我觉得很有意思啊 ， 让大家做一个小审视 ， 你有什么感受 ？ **敏姐** [1:50:12] 我的感受啊 ， 我跟你们俩不一样 ， 我感觉你们 。 **胡克勤** [1:50:16] 你也做了很多选择呀 。 **敏姐** [1:50:17] 我一直在轨道里 ， 我没有什么旷野 。 **胡克勤** [1:50:20] 哎 ， 你的碎缝真的有点奇怪了 ， 就做自己那一期 ， 我们都在讨论自己 ， 然后你讨论做 ， 然后呢 ， 我们讨论轨道旷野 ， 你会觉得轨道旷野是一个东西 ， 或者说你就觉得你一直在一个轨道上， 实际上在我眼里你可能已经换了好几次车了 。 **石磊** [1:50:34] 对 ， 你可能已经在旷野上了 。 **胡克勤** [1:50:36] 你不自知 ， 可能真的你是有这个特质的 。 有的时候就你因为太丝滑了 ， 你就没有内心的那种困境 ， 没有挣扎过 ， 然后就很顺的就行 。 **敏姐** [1:50:47] 活在当下， 就你说的向前走别回头 。 **石磊** [1:50:50] 我们三个完全不一样 。 **胡克勤** [1:50:52] 不一样是吧 ？ **石磊** [1:50:53] 不一样 。其实不会想那么多 ， 我可能就是不停的会去想去适应 。 **胡克勤** [1:50:57] 对 ，因为你会切换 ， 你会不断的考虑切换 ， 切换切换切换切换 。 **石磊** [1:51:01] 对 。 **敏姐** [1:51:01] 就像你刚才说的 ， 哎 ， 这个轨道没有了 ， 哎 ， 我觉得这个点就很好 ， 你换个轨道 。 **胡克勤** [1:51:07] 然后我是看 ， 我是先得看看明白了 。 **敏姐** [1:51:09] 对 ， 哎 ， 这旷野上我得走一条轨道出来 ， 或者大家往哪条轨道走 。 **胡克勤** [1:51:14] 我最纠结 ， 我得先看 ， 看明白我就不纠结了 。 **石磊** [1:51:16] 真是一个先感受再去想 ， 再去思考 ， 再去看 。 **胡克勤** [1:51:21] 对 ， 然后再做行动 。 石磊是已经很早他就看到了 ，他可能没有感受到不舒服 ，他是主动选择 ， 我其实是感受 。 **敏姐** [1:51:29] 我的旷野的一个点就在于它很自由 ，但它不安全 。 大家很痛苦不愿意到旷野上一个原因 ，但是我可能对那种不安全性的感觉比较弱 。 所以我哪怕在旷野上， 我觉得可能是在轨道上 。 **胡克勤** [1:51:43] 安全感很强 。 **敏姐** [1:51:44] 就导致这个旷野可能在我眼里 ， 它变成了一条比较宽阔的轨道而已 。 **胡克勤** [1:51:49] 哦 ， 实际上你一直在旷野里 ， 安全感带着你一直在轨道上 。 **敏姐** [1:51:53] 就是你安全感过强之后， 这个旷野就变成一个大轨道了 ，有可能 。 **胡克勤** [1:51:57] 对 ，有这个可能 ，有可能 。 **石磊** [1:51:59] 所以最后不需要轨道 。 **敏姐** [1:52:00] 所以旷野跟轨道的边界可能是比较模糊的 。 **石磊** [1:52:03] 哦 ，也对 ，其实轨道都是自己给的 ， 就是自己给自己 。 **敏姐** [1:52:06] 是吧 。 **胡克勤** [1:52:07] 你是不是在正轨上 ？ **敏姐** [1:52:08] 就我在定义轨道 。 **石磊** [1:52:09] 那不对 ，是你自己定义的 ， 所以最后也是对立跟统一 。 **敏姐** [1:52:12] 是的 。 **胡克勤** [1:52:13] 是的 。 **敏姐** [1:52:14] 哇 ， 厉害 。 **胡克勤** [1:52:15] 厉害厉害厉害 。 **敏姐** [1:52:15] 到底要头脑风暴 。 我突然想到我们的一位好朋友介绍我们读的一首诗 ， 特别适合我们今天的主题 ， 旷野和轨道的主题 。 这首诗是俞秀华写的 ， 诗名叫 《 我的身体里也有一列火车 》。 我这里念一下我最受感触的两句 ， 大家听听看 ，是不是很像我们今天三个人的观点 。他最后两句很打动我 ， 俞秀华说 ：" 我身体里的火车从来不会错轨 ， 所以允许大雪 、 风暴 、 泥石流和荒谬 。" 我感觉跟我们今天聊的三个人的观点非常的接近 。 我们有旷野 ，有轨道 ，有脱轨的火车 ，但是我们允许一切的发生 。 **胡克勤** [1:52:55] 是的 ，他这个跟那对仗的一句我也觉得很喜欢 。 我身体里的火车油漆已经斑驳 ， 它不慌不忙 ， 允许醉鬼 、 乞丐 、 卖艺的或什么领袖上上下下， 中间它有段意象也不觉得有那种感召 。 它的目的地不是停住 ，是经过 。 我的感觉今天虽然我们聊的是投资 ， 聊的是投资里的旷野 、 轨道 ， 甚至脱轨 ，其实接受这些荒谬 ， 接受这些挑战 ， 接受这些醉鬼 、 乞丐 、 卖艺的或者领袖 ， 正是在我们这个旷野之中， 创造出新的可能未来的某些轨道的一个过程 。 **敏姐** [1:53:39] 我觉得我们不光不反感它 ， 逃避它 ， 甚至我们很期待它 。 **胡克勤** [1:53:44] 对啊 ， 我们的目的地不是停住 ，是经过 。 **敏姐** [1:53:47] 是 ， 太美了 。 我也会把这首诗放在我们的 Show Notes 里 ， 大家看看喜不喜欢 。 这里也感谢这位同学 。 **胡克勤** [1:53:55] 感谢感谢 。 **敏姐** [1:53:56] 好 ， 感谢何勤的到来 。 那我们今天节目就到这里了 ， 感谢大家的收听 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。