# Vol.61 我们正站在时代切换的十字路口 十分吸引 · 2026-04-01 石磊和牟一凌在本期《十分吸引》中探讨了当前是否处于时代切换的十字路口，他们指出旧的控制与通信模式正在失灵，新故事的核心围绕能源安全、中国制造从成本优势转向绝对龙头优势，以及瓶颈投资方法论展开。牟一凌认为美元不再是08年的美元，油气对经济的影响路径已变，滞胀与70年代不同；石磊则强调资产相关性大增，实物资产占优，金融流动性正在退潮。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:02] 敏姐描述2026年头三个月世界变化像被按了倍速播放键，美伊战争、AI侵入生活、SpaceX和宇树IPO等事件密集发生 - [1:43] 敏姐讲述腾讯在海底捞门店地推其AI助手work buddy，如同当年地推信用卡 - [2:17] SpaceX计划6月上市募资超750亿美元估值1.75万亿美元，宇树科技申请科创板IPO募资42亿 - [3:26] 敏姐感受到人类在突破物理和技术边界的同时内部却日益极化分裂，处在一种节点 - **[5:28] 时代感** - [6:15] 石磊指出四个底层变化：中国房地产债务周期到头、产业结构遭遇冲击、美元地位受疑、全球战略库存趋势性下降逆转 - **[8:04] 控制论** - [8:04] 石磊解释控制与通信是生命和机械系统运行的基础，如同人体的身心系统 - [9:14] 石磊引用维纳《控制论》副标题："关于在动物和机器中控制与通信的科学" - [9:50] 石磊："生命的本质就是控制和通信" - [11:17] 石磊：抑郁症的躯体化就是身心系统控制和通信解耦的表现 - [12:38] 牟一凌："生命本来是没有意义，意义都是我们赋予的" - [13:20] 石磊：周期只是系统通过控制、通信和校正修复来适应环境的轮回过程，不能只看周期模式 - **[13:58] 周期律** - [15:03] 石磊讲述奶奶在80年代银行工作，认为只有"该溜子"才去做小生意，但后来个体户致富 - [16:33] 石磊：心脏越健康跳动越不规律，心率变异性是健康标志，超稳超不稳 - [17:53] 牟一凌解释法莱克跑步通过随机的变速冲刺增加心脏适应性和恢复能力 - [19:39] 牟一凌：逆周期的高抛低吸策略在2022年之后已经万劫不复，清理了很多人 - [21:04] 牟一凌讲一位房地产老板2021年逃顶但2023年抄底，结果所有积累归零 - [22:40] 石磊对比MBTI中的S人和N人，S人注重现实数据，N人需要从动力机制理解大周期 - **[27:11] 数据观** - [27:51] 石磊：范式转变的原因就是生态环境变化，需要有新的控制和通信能力才能适应 - [29:00] 敏姐：旧有控制通信模式在新环境下逐渐失灵的体现，是系统范式转换 - **[30:00] 新叙事** - [30:06] 石磊："常识是个坑，是个深坑" - [32:08] Q: 现在的油气还是不是1970年代的油气？现在的美元还是不是2008年的美元？ - [33:07] 牟一凌回答油气问题：原油在一次能源占比从50%降至38%，美国产业结构已变 - [35:35] 牟一凌：传统能源面临空间错配，新能源面临时间错配 - [37:31] 牟一凌：美国工会现在不能像70年代那样因油价上涨要求加薪，AI可替代人力 - [38:51] 牟一凌：美元从来不是08年美元，2025年后的美元也不是08年美元 - **[47:48] 新逻辑** - [49:00] 石磊：技术传播带来财富分配不均，愤怒的蓝领形成民粹，挑战民主与资本的矛盾 - [51:45] 石磊：劳动力资源一旦被定义，就要与电能、token、机器人竞争，工资可能被压低 - [53:15] 石磊：霍尔木兹海峡的冲突是决定新秩序的关键路标 - [54:45] 敏姐：分配问题在新叙事里比旧故事更严重，实物资源价格上涨而劳动力收入下降 - [56:29] 牟一凌：AI等生产力进步将带来生产关系变革，资本主义框架可能被突破 - [58:06] 牟一凌：如果AI像魔戒一样被所有人拥有，就不会有杀戮；关键在于分配而非技术垄断 - **[1:00:09] 滞胀** - [1:02:09] 敏姐总结新故事三个核心逻辑：能源安全成为定价核心、中国资产价值重估、瓶颈投资法 - [1:03:27] 石磊：价值如水流汇集到系统瓶颈，2025年下半年到2026年初的瓶颈是AI基建 - [1:05:04] 石磊：3月份瓶颈已从AI基建转向能源及关联的制造体系 - [1:06:30] 牟一凌描述新故事：谁能在霍尔木兹海峡外拥有油田、谁能运出石油、谁能高效利用能源，就是价值所在 - [1:07:34] 牟一凌预测：目前美国通胀预期未明显上升，市场定价美联储加息的预期可能抢跑过度 - [1:09:10] 牟一凌：央行已没那么重要，其独立自主只是阶段性的现象 - **[1:10:54] 风险** - [1:11:00] 牟一凌：经过过度做空后美元已反弹，但随中东冲突深入，美国也可能被动摇 - [1:12:36] Q: 达里欧说霍尔木兹是美国的苏伊士运河时刻，是否认同？牟一凌答取决于动态演进，不确定 - [1:14:19] 石磊：今年信用风险大，各类资产相关性大增，主线在能源矿产和设备制造 - [1:15:54] 石磊：2月18日美国系统性风险指标已全部报警，无需等到中东战争爆发 - [1:17:30] 石磊预测：今年是流动性退潮的一年，实物资产占优将回归 - [1:19:21] 石磊：今年原油第一波涨幅来自OPEC减产，产业上合理，因页岩油商在60美元不锁远月产量 - **[1:28:37] 中国** - [1:29:47] 牟一凌：解决老龄化要靠全球产业竞争力带来人才和资本回流，而非仅靠生育 - [1:31:31] 石磊：能源危机推动各国加大核电、绿电和储能投资，中国早有布局，是乱中取利机会 - [1:33:17] 石磊讲三国张飞卖家产换几千兄弟的故事，说明动荡时代动员人的能力最重要 - [1:35:06] 石磊：应视自己为可积累增值的人力资本，而非被消耗的人力资源，投资于人的创造力 - **[1:35:17] 应对** - [1:37:10] 石磊：创造力必伴随不确定性，韧性与创造力是一体两面，必须学会应对不确定性 - [1:39:01] 牟一凌：中年危机的本质是人力资本随时间流失，金融资本有限，需要增加杠杆和非人力资本 - **[1:39:58] 能力** - [1:40:55] 石磊：中年不是年龄而是阶段，需要登第二座山，换游戏玩或自己创造新游戏 - [1:42:33] 石磊：很多人没有行动的魄力，沉没成本是陷阱，历史成本不应影响决策 - [1:44:17] 石磊引用陈鲁豫话："生命是一个流动的状态，时间是唯一有效的答案" - [1:45:52] 石磊：人类生理进化没跟上文明进化速度，导致矛盾冲突，但可主动改变 - [1:47:26] 敏姐：我们为什么不自己定义规则？那样就没有任何年龄危机 - [1:48:32] 石磊：如果自己定义规则，AI就会变成最有效的助力 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **牟一凌** (guest) ## Topics 宏观经济, 行业分析, 资产配置 ## Mentioned OpenAI (company), SpaceX (company), 吸引子 (company), 宇树科技 (company), 微软 (company), 腾讯 (company), 英伟达 (company), 谷歌 (company), work buddy (product), 豆包 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:02] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:09] 我是敏姐 。 **石磊** [0:10] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:14] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 这期我们聊一个非常大的话题 ： 关于时代切换的起点 ， 或者说时代的十字路口这个话题 。 今天聊这么宏观的话题 ， 除了石磊和我之外， 还很有幸地请到了我们一期一会的嘉宾牟一凌 。 欢迎一凌 ！ **石磊** [0:40] 谢谢敏姐 ， 大家好 。 **敏姐** [0:41] 我们今天反正就是放开聊 ， 从你们最真实的一些观察和想法出发 。 那我先讲一下我的感受吧 。 今天我们录制是 26 年的 3 月底 ， 我就感觉这三个月过得特别快 ， 又特别充实 。 虽然往年过得也很快 ，但你有没有感觉今年是进入了一种倍速的状态 ？ 这三个月发生了好多好多事情 。 第一就是我们节目里经常聊的美伊战争 ， 霍尔木兹海峡的封锁 ， 达利欧也说这是美国的 " 苏伊士运河时刻 "， 这个到现在为止还没有解决 。 第二呢 ， 就是 AI 侵入我们工作啊 、 生活的速度 ，也是越来越快 。 如果说去年的 DeepSeek 是让中国人听说过 AI， 今年春节豆包发红包 ， 那么就是让 AI 进一步地渗透到普通人的生活 ， 同时还伴随着小龙虾的 FOMO 的焦虑 。 哎 ， 两位知不知道最近腾讯在海底捞门店开始地推他们的 work buddy， 就是可以看成腾讯版的小龙虾了 。 **石磊** [1:43] 哇 ， 地推都开始了 。 **敏姐** [1:44] 对 ， 就你只要去海底捞吃饭 ， 部分海底捞门店啊 ， 就有腾讯的人员给你免费装 work buddy， 很接地气的我感觉 。 **石磊** [1:53] 像每讲一像走入了我们的生活 。 **敏姐** [1:56] 是啊 ， 就像我们以前地推信用卡一样 ，也不再是高大上了 。Token 不是最近中文译名已经出来了吗 ， 叫词源 ，有可能变成了新一代的水电煤 。 还有个观察就是 ， 美国最大的 ， 甚至有可能是全球最大的 IPO SpaceX 要递交招股说明书了 ， 据说可能 6 月份就要上市了 。 这次募资规模超过 750 亿美元 ， 估值可能在 1.75 万亿美元 ， 所以这个有可能也是全球最大的 IPO。 还有就是我们的机器人宇树科技啊 ， 窗外跳舞的宇树科技 ，也要申请科创板 IPO 了 ， 募资可能是 42 亿 。在我看来 ， 这两件事情可能不仅仅是商业事件 ， 更代表着我们人类在不顾一切地突破物理和技术的边界 ， 把我们之前拍过的一些科幻电影的故事变成现实 。 但是还有一部分大家可以看到 ， 跟伊朗的战争有关 ， 就是我们人类内部的极化 ， 民粹主义上台 ， 去全球化也越来越明显 。 过去呢 ， 被忽视的一些食物啊 、 资源啊 、 产能 ， 这些的重要性突然在飙升 。 中国的大国崛起 ， 美元的货币秩序根基还稳不稳定 ， 这些可能也存在疑问啊 。 刚才罗列了一些事件 ， 我们就能看到 26 年我们才过去了 1/4，但是整个世界的变化 ， 就像我们进入了小宇宙的倍速播放 ， 过去可能要几年才发生的事情出现的变化 ， 现在都是每个月甚至以周为单位快速上演了 。 我的感受就是在我眼前有一个节点的途径 ， 我们人类作为一个主体 ， 外面是 AI、 具身智能 ， 甚至未来的 AGI 在挑战我们现有的思维模式或者社会结构 。 同时我们人类又在野心勃勃地拓展外太空 ，但是我们内部却是战争啊 、 分裂啊 、 去全球化 ， 可能这些也在重塑我们运行了将近 100 年的秩序 。 就像我看牟一凌报告里也讲到 " 节点 " 这个关键词 ，他说是因为技术 、 地缘政治啊 、 货币金融啊 、 资源属性等等原因 ， 所以当下的世界正在面对科技对产业秩序 、 地区冲突对全球化秩序的挑战 。 同时也是美元流动性主导的金融资产定价逻辑跟实物资产逻辑重估发生的切换节点 。 你最近不是有一篇出圈的爆款报告 ， 就是中国即 HALO， 实物即方舟吗 ？ 有一次听一个播客 ，他主播就说这个标题起得太好了 ，不知道是 AI 起的还是人取的 。 这里也正好想问问牟一凌 ，是你取的还是 AI 取的 ？ **石磊** [4:32] 虽然我们组对 AI 还是用的比较多 ，但是在取报告题目这个环节上， 还是我们的核心竞争力 ，AI 替代不了 。 **敏姐** [4:41] 对 ，因为这个标题取得确实太好了 ， 又朗朗上口 ，而且又有画面感 ， 又很有力量 ， 感受很好 。 **石磊** [4:49] 信仰的力量 。 **敏姐** [4:50] 我记得罗永浩不是有个播客叫 《 罗永浩的十字路口 》 吗 ？ 我们石主播也经常听到 。 我也想跟两位聊聊 ， 就当下是不是正处在一个历史的十字路口 ？ 因为牟一凌对历史非常有研究嘛 ， 我想来都来了 ， 咱们聊个大的 。在这里啊 ， 我想问问听友们 ，不知道有没有在思考或者感受到时代切换这个话题 ， 那你的感想是什么 ？ 也欢迎在评论区跟我们分享 。 另外呢 ， 我这里再打我们的一个小广告 ， 就是我们 4 月 18 号的北京活动 ， 报名也在火热进行中， 大家如果想参加的话 ， 欢迎尽快跟小助理报名 ， 名额所剩不多了 ， 大家抓紧时间 。 ### 时代感 **敏姐** [5:29] 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的主题 。 因为两位在报告里都反复提到了范式切换或者转移 ， 我们先抛开所有的具体事件和数据 ， 仅仅凭一种宏观的体感 ， 那你们觉得我们当下处在一个什么样的历史节点上 ？ 就刚才我描述的可能是一些事件啊 ， 那这些事件算不算一种切换的标志 ？ 或者是这种切换是跟以前一样 ，是经济周期的轮动 ， 比如说所谓的康波周期啊什么的 ， 还是一种文明范式或者权力结构 ， 或者资源定价体系的变迁是个起点 ？ 所以在你们看来 ， 哪些是根本性的力量 ， 比如说技术的 、 政治的 、 货币的 、 人心的 ， 聚集在一起 ， 共同推动了这个节点的到来 ， 还是其他有一些别的答案 ？ **石磊** [6:15] 很多周期理论呢 ， 会把大家关注的一些货币信用 ， 或者是更大一点的债务 ， 再到所谓的技术 ， 这些用时间尺度去刻画 。 但是呢 ， 不同的时间可能它的重合点不一样啊 。 但是如果我们回到底层的一些东西 ， 你有没有看到一些大的东西的变化在当下 ？ 答案肯定都是的 。 就比如说 ， 中国房地产的债务周期是否到头了 ？ 答案是的 。 这是过去 10 年宏观研究最喜欢去研究的一个舒适圈 ， 好像现在已经毫无作用了 。 第二个是产业结构上， 甚至大家说人 、AI、 资本分配这些问题上 ，是否遭遇了前所未有的冲击 ？ 现在看起来也是的 。 第三个呢 ， 大家以前一直都相信的美元 ， 对吧 ？ 我们把美元叫做美金 ， 似乎它就是一个天然的货币 ，是否现在大家对它也产生了疑问 ？ 这背后就是说 ， 美国作为全球过去文明的灯塔 ， 世界秩序的维护者 ， 甚至是在科学 、 文化 、 艺术各方面的引领和正统 ，是否到当下被大家所怀疑 ？ 我不能说它的地位改变了 ， 大家是否在怀疑 ？ 我想这个问题也都是是的 。 同样的 ， 我们去看各国以前一些细微的在战略库存这个问题上， 趋势性的 70 年的下降的这个问题 ， 好像也在逆转 。 所有的这些现象 ，有些是短尺度的一个周期 ，有些是更长尺度的 ， 这些问题好像答案都是是的 。 可能现在到底是一个康波周期也好 ， 债务周期也好 ， 甚至大家说的大国秩序周期也好 ， 似乎都在进入一个临界点 。 ### 控制论 **石磊** [8:04] 这是我的一个看法 。 这是现在特别重要的一个问题 ，因为有时候每天我们在日常生活中具体的生活啊 ， 就是好多事件像一团乱麻一样 ， 然后让我们很困惑迷茫 ， 觉得过去好像有什么东西的经验失效了 。 我们不妨跳出来 ， 远离一些具体的事物 ， 看一下全局的轮廓 ， 哪怕它并不清晰 ，但是它应该提供给我们一些更大视角的新的有意思的发现 。 比如我们节目里经常说的人类社会的进步 ，有两条主线 ， 一条是对食物的利用以获得更大的力量 ， 第二条是对信息的获取和处理来降低不确定性 ，并且提高对力量使用的效率 。 这实际上就是控制论中说的 ， 造出来的这个英文词啊 ， 叫 cybernetics， 这个词呢 ，是被维纳创造的 ， 基本上快 100 年了 。 这个词的造词的词根就是两个字 ， 一个是控制 ， 一个是通信 。 所以我们之前跟老钱谈的那一期 ， 叫 《 控制论 》 的这本书的副标题啊 ， 我们跟老钱谈的那本金老师的书 ，是研究这个控制论的 。 而最开始这个维纳写的这本 《 控制论 》， 创造这个词的时候 ， 它的副标题就很有意思啊 ， 叫做 《 关于在动物和机器中控制与通信的科学 》。 控制论 ， 冒号 ， 关于在动物和机械中控制与通信的科学 。 **敏姐** [9:25] 那这个标题很有意思啊 ， 动物跟机器中的控制跟通信 ， 它是可以打通的是吧 ？ **石磊** [9:31] 实际上这个就是生命的本质 ， 生命的本质就是控制 ， 就是控制论 。 控制论说的就是控制和通信放在一起 ，而一个系统要想运行起来 ， 就是两个角度 ， 一个是控制 ， 一个是通信 。其实生命也是这样 ， 机械系统也是这样 ， 生命也是控制跟通信 ， 机器也是控制跟通信 。 对 ， 系统的本质就是这个 。 **敏姐** [9:52] 那所以机器是不是某种意义上是在仿生呢 ？ **石磊** [9:55] 我觉得可能最开始的机械系统 ， 它是无意识的 ，但是现在全部都是有意识的 。 你比如 AI，AI 就是仿生出来的 ， 一模一样的东西 。 我们沿着这个控制加通信两条线索 ， 这是一个系统发展的两个关键的方面 ， 我们就可以去思考一下， 现在我们处的这个环境 ，在历史中处在什么一个位置 。 如果这两个方面能够耦合得很好 ， 那么系统就处在一个非常健康的状态 。 当这两个方向的匹配性 、 耦合性变差了 ， 方向错乱了 ， 这个系统就会越来越难以发展 ， 甚至崩溃 。 当然任何一个系统它都不是独立存在的 。 所以无论是我们说的对信息的处理的这种通信状态 ， 还是我们说对于食物 、 对于制造控制的力量 ， 它需要协调 ， 需要匹配 ， 那么这个系统才能是健康的 。 就像我们人一样 ， 我们人其实也是一个通信加控制 ， 就像我们的身体和精神系统 ， 它就是控制加通信 。 你是说身体强健更重要呢 ， 还是说精神的聪慧更重要 ？ 其实这两个都是最基础的 。 **敏姐** [10:56] 肯定都要嘛 。 **石磊** [10:58] 对 ， 可能是精神和身体的这种和谐 ， 或者和谐带来的这种愉悦感是更重要的 。 当我们系统内部互相冲突 ， 就会越来越难以维持这个系统的稳定 。 比如最近我们看到很多的抑郁症的躯体化啊 ， 就是人的这个身心系统 ， 它出现了严重的控制和通信的结偶吧 。 这个时候大脑可能会乱发指令 ， 身体会过度的响应 ， 然后两者就是互相的拉扯 ， 所以使得整个躯体化 。 所以能量是全部内耗的 ， 系统会逐渐的失去稳定性 。 我们经济系统中其实也是控制加通信 ， 比如说我们经济系统中的主体的行动和市场价格的信号 ，其实市场价格就是一个通信的过程 。 市场经济是通过试错完成的 ，不是通过一个计划和计算完成的 。其实市场形成的那个价格信号 ， 我们看到有的时候趋势性很强 ，有的时候它是很错乱的 、 很混沌的 ， 它其实是在这种试错的过程之中， 然后完成了通信 ，并且每一个主体通过适应这个信号来完成了整个控制 。 然后我们整个社会的群体通过控制和通信完成了我们整个的资源的配置 。 这是经济系统 。 另外我们说对经济系统的宏观调控 ， 它的传导机制非常重要 。 中国的宏观调控的传导机制跟国外很不一样 ， 我们的货币政策的调控机制 ， 传导机制也很不一样 ， 所以我们的制度也很不一样 。 这是调控机制的角度 ，也就是控制机制的角度 。 如果宏观调控延迟得非常厉害 ， 比如说它的通信过程是非常慢的 ， 决策是比较晚的 ， 比较没有效率的 ， 那么就会形成一种延迟反馈 ， 就是通信出现了一些误差 ， 一些延迟 。 我们知道延迟反馈会造成一种越调控 ， 经济的波动就会越大 ， 还不如不调控 。 所以这就是信息的角度 。 所以我们整个处在一个技术革命发生的过程和人类社会一样 ， 就是控制加通信的一个进程 。 我们发现了一个新的技术 ， 必然是一种信息处理能力 ， 然后实践出来 ， 改造了现实 ， 完成了控制 ， 然后再根据绩效和目标的差距 ， 再校正这个信息 ， 再校正我们的实践活动 ， 然后再把它实践出来 ， 如此往复 ， 就会不断地适应这个环境 。 **敏姐** [13:08] 这个就是 AI 现在在走的路径 ， 对吧 ？ **石磊** [13:11] 对 ， 我觉得几乎所有的技术的改进全都是这样 ， 它全是这两个方向的协调的 ，不断地去适应新的环境带来的改进 。 **牟一凌** [13:19] 所以它好像是一种万物的规律 。 石总先在讲这个生命的问题的时候 ， 前段时间我认为有一个观点挺有意思 ， 就是生命本来是没有意义 ， 意义都是我们赋予的 。 它跟打雷 、 闪电这都是一样的 。 我们的生命的演化 ， 正是因为它符合了这个系统的规律 ，也在不断地演进 ， 对吧 ？ 先是形成了我们人的身体 ， 这个身体又在不断地文明进化 ， 甚至在没有文明的时间不断地改进 。 大家现在讲的这些科学技术 ， 它可能就是两条并行的线 ， 大家都是在各自符合那个规律 。 当然有人会简单地把它归纳为碳基还是硅基 ， 我认为可能有一点类似 。 ### 周期律 **石磊** [14:00] 对 ， 当我们遇到一个大的时代 ， 就是这个环境很可能在很大的尺度上发生了变化 。 所以我们之前所感受到的那种小的那种周期往复 ， 只不过是我们的一些调整和校正自己在原来的那个过程之中形成的一个模式 。 如果大家感受到这个周期才是这个真实的世界 ，其实会进入到很多的误区 ，因为周期大家感受到的就是一次次往复的调整 。 每一次周期看上去都是相似的 ，但是实质上是有非常大的不同的 。 我们之所以要出现周期 ， 就是我们刚才说了 ，其实一个系统通过控制 、 通信和校正 、 修复 、 再实践 ， 它们周期性的往复过程去实现一个对于环境改变的适应 。 所以我们首先要明白我们要去适应什么 ，而不是说我们就抓住那个周期 ， 纯粹重复那个周期 。 所以我觉得站在大时代的话 ， 这是一个最重要的坑啊 。 但是呢 ， 这种长尺度的变化往往是不易察觉的 ，因为我们人的生命很有限 ， 我们经历的可能过去三五年是一个周期 ， 长的 20 年是一个周期 。 所以我们最有经验的人可能一生就经历了两个周期 ， 然后他在这两个周期里面的感受呢 ， 我觉得可能都总结不成模式 。 比如在中国 ， 国企改革 ， 香港 ，他们要再学新的技能 ， 再就业 ， 再适应 ，他们也经历过 。 再说我们爷爷奶奶那一代 ，他们之前就在搞革命 ， 文革结束之后进入到了改革开放 ，他们的这个切换我觉得比现在这个还要大 ，因为那个涉及到整个社会的价值体系的切换 。 我奶奶那时候她在银行工作 ，80 年代刚改革开放的时候 ， 她是觉得只有该溜子 、 二溜子才去做什么小生意 。 **敏姐** [15:40] 个体户 。 **石磊** [15:41] 对 ， 当时他们的领导鼓励大家去贷款 ，而且肯定能贷到 ， 没人贷 。 只有那些他们觉得不正经的人， 或者说一些他们觉得很难理解的这种情况出现 ， 发现哎 ， 给他们贷款 ， 然后这些人变富了 。 可能在 80 年代这些人致富之后，90 年代那么原来体制内的这些人心里不太平 ， 然后 90 年代会有下海潮 。其实我觉得每一代人可能都经历了一些巨大的时代变化 ， 只是没有人把它提炼出来 。 而我们这种离市场太近了 ， 离每一天具体的生活太近的时候 ， 你就总感觉只不过是某种周期而已 。其实我觉得不是周期 ， 周期只是控制通信在校正自己的一次轮回的过程 。 但是如果你永远轮回 ，其实你没法适应新的环境的 。 你不能永远轮回 ， 就叫永堕轮回 ， 对吧 ？ 这其实是你没法适应环境的 。 就像我们医学里面就说我们的心脏 ， 我们知道心脏它的收缩跳动 ， 它是比较有规律的嘛 ， 一下一下的 。 但是如果你的心脏越是健康 ， 你的跳动应该越不规律 。 这种微小的这种变动叫做心率变异性 ， 就是它出现了心率变异性 ， 证明你是一个健康的心脏 ，而且你是通过控制加通信耦合的方法 ， 形成他们两个比较好的一种标志 ， 你会有微小的变化 。 这个表示出你大脑通过控制自主的这种神经压力呼吸 ， 实施微调心跳 ， 达到适应身体的一种新的状态 。 但是如果我们心跳变成了严格的固定的间隔 ， 就没有变化的 ， 这个在医学上叫心率变异性显著降低 ， 通常意味着自主神经的僵化 ， 压力系统过载 ， 反馈调节失效 ， 衰老 、 疲劳 、 抑郁和心血管高风险 。 所以如果我们只是周期 ， 就是那种高风险的状态 。 **敏姐** [17:20] 你刚才讲如果心跳完全不波动的话 ， 我想起来乔老爷讲的一句金句叫 " 不波动直崩溃 "。 **石磊** [17:27] 对 ， 超稳超不稳吧 。 **敏姐** [17:29] 对 ， 超稳超不稳 。 所以是不是就是我们刚才讨论的适当的有氧运动 ， 能加强我们心肺功能有好处 ， 就是你讲的这个原理 。 比如说就让心率在安全可控的范围里面起伏波动 ， 这个是不是也是一种身体反脆弱的自我强化 ？ 就我们用适应的健康的波动来提高人体对变化的适应能力和韧性 。 如果我们说的像昨天爬山说心肺好或者差 ，是不是也是通信加控制的耦合功能的强弱 ？ **牟一凌** [18:00] 对 ， 类似于我看长跑运动员或是练习长跑 ，他们在训练过程中并不是长时间的有氧运动 ，在一个心率内 ，他们会有不断的变速 ， 间歇突破那个心率 ， 然后又回来 。 就在这个过程中， 用这些波动最后会让整个心脏系统变得更强大 。 **敏姐** [18:20] 血液能往心脏里流得更多这样 。 **牟一凌** [18:22] 就是它是变速的 。 比如说可能是法莱克跑步 ， 什么意思呢 ？ 就是你匀速地在路上跑着 ， 突然间你给自己设置一些意外的目标 ， 你遇到一棵树 ， 你就要冲 15 秒 ， 冲 15 秒钟 ， 然后等到遇到下一个电线杆的时候 ， 你就要停下来 ， 再慢下来 。 这个后来证实是一种非常有效的训练方式 。 **石磊** [18:42] 这有什么好处呢 ？ **牟一凌** [18:44] 它的好处就是第一个会增加你心脏的适应性 ， 比如说你能够增加你的恢复的能力 。 比如说你跑太快了 ， 之后用慢速的跑 ， 心脏能赶快地回去 。 就是说在这种不断的出力的区间嘛 ， 好像我们有有氧区间 、 乳酸阈值区 、 无氧耐力区 ， 你在这些区间之间自由切换的能力 ，也会增加可能人最大的运动的表现 ， 就提高你对身体的控制能力 。其实我们的规律有两种 ， 第一种就是长时间有氧运动 ， 你一个速度匀速地下去 ， 还有一种呢 ，是告诉你你的间歇是跑 400 米 ， 休息一下， 跑 400 米 。 虽然它看起来是不规律的 ，不规律的实际上也是一种规律 ， 跟我们的周期是一样的 。其实用这个来描绘我们的周期 ， 你小的周期是说在这个周期里面你发现就是 400 米跑 ， 大的周期呢是说你能看到有 400 米冲刺 ，有 500 米休息 ， 这是个周期 。 再大的周期可能又不一样了 ， 这个呢就是努力让人去打破这种 ， 你跑着跑着遇到一个东西 ， 哎 ， 你想加速了 ， 下个电线杆 ，但电线杆什么时候出现你不知道 ， 或者是遇上天上有一只飞的鸟 ， 路边来了一只狗 ， 你遇到下一只狗的时候你就要往前冲 。 **石磊** [19:52] 就增加一些随机性 ， 然后带来你的一些更强的适应能力和控制力 ，而不仅仅是把各种周期的这种机械的拼合在一起 。 **牟一凌** [20:00] 对 。 **敏姐** [20:01] 这个也挺有意思 ， 就是增强了人类群体的反脆弱能力嘛 。 **牟一凌** [20:04] 是的是的 。 **石磊** [20:05] 周期性带来的 。 **敏姐** [20:06] 对 ， 就是石磊刚才讲的控制加通信的耦合 。 所以不是说我们控制得越强越好 ， 或者我们大脑通信越强越好 ，而是耦合得越好才是越好的 。 **牟一凌** [20:17] 是的 。 **敏姐** [20:17] 就像你刚才讲的抑郁症 ， 如果你大脑太活跃 ，但是你的身体行动不了 ， 可能对自己的健康也是不利的 。 **牟一凌** [20:25] 错位的 。 但是呢 ， 如果我们回到很具体的靠经验主义去总结一些周期的模式 ， 这当然是有效的 ，但如果认为周期就是全部的话 ， 就会形成一种固定的模式 ， 就是你的模式往往是一个逆周期的 。 逆周期的策略就是顶部抛售 ， 底部抄底 ， 做那种均值回归的交易 ， 这个特别流行 ，而且很多大佬都是这样 。 但是在 2022 年之后呢 ， 这样做就是万劫不复 ， 已经清理了非常多人了 。在不同的行业里啊 ， 比如我见到一些朋友也是 ， 本来他是一个很谨慎的 ，他是做房地产开发的 ，他是逆着房地产周期来做 ， 所以过去每过一个周期 ， 然后他的财富可能就要涨两倍到三倍 。 但是 2021 年他逃顶了 ，2023 年他抄底 ， 抛下去之后， 过去的所有的积累都归零了 。 **敏姐** [21:11] 底下还有底 。 **牟一凌** [21:12] 对 ，他大的就没有周期了 。他过去的经验 ， 可能过去他经历了四个周期 ， 对吧 ？ 一个房地产周期可能 3-5 年， 他已经经历了四个周期 ，他觉得已经很顺了 ， 我就是靠这个起来的 。他这置信度很高 ，但是突然呢 ， 那个周期它不回来了 ，他没有看到一个更大的全景的时候 ， 真的财富归零的 。 **石磊** [21:31] 其实这让我想起之前我看我们顾修的尹博他们团队之前讲过一个事情 ， 就说以前我们的社融增速的每一个低点都比上一个要高 。 这保证了一个事情 ， 就是你在做债的时候 ， 你在低位 ， 特别是信用债 ， 你去买 ， 你总能被后面救回来 。 当然这引申出来一个就像石总先讲的这个问题 ， 就是看起来在小的周期里面高抛低吸的逆周期 ，其实是顺的那个大周期 。 当大周期往下的时候 ，其实它没有在周期高点抛 ，其实它只是在小的高点抛掉了之后 ，在小的低点接回来的 。 当一个大的力量来临了之后， 小的这种周期性的交易就被这个所抹杀掉了 。 **牟一凌** [22:16] 对 ， 如果我们纠结在周期的这种模式上， 去管理我们的财富交易 ， 甚至我们的职业的规划 ， 总是去抄底逃顶 ， 甚至用周期的方式去炒周期股 ， 现在 2022 年之后都赚不到钱 ， 就是用周期的视角去炒周期股 ，在 2022 年之后都赚不到钱 。 **石磊** [22:35] 对 ， 过去有一段时间我的工作中发现最困难的 ， 特别是在 22 年之后， 说服做其他行业的买周期股 ， 恰好是最难的是说服做宏观周期和周期股的老的投资者去买周期股 。 因为你要用一个大周期的视角去说服一个小周期的不利的冲突 ，其实很难的 。 因为小周期的变化 ， 它能够捕捉的东西太多了 ， 就是现实的东西太多了 。 这又回到 MBTI 里面 ， 这个市场上 S 人还是更好相互交流的 ， 大周期更像是 N 人擅长的事情 。S 人是在小周期里面第一个更容易合作的 ，因为共识就摆在那 。 但是呢 ， 恰好如果遇上的小周期和大周期的那个 ，其实很多时候 N 人会更占优一些 。 **牟一凌** [23:23] S 人什么特质 ？ **石磊** [23:24] 更注重现实实感 ， 需要可以抓住的我这个东西有没有马上的数据 ， 更详实的数 。 但有些大周期的变化 ， 数据可以刻画一部分 ，但它一定没有小的刻画的那么详实 。 因为很简单 ， 当你要描绘一个大周期的时候 ， 可能你需要 100 年前的数据 ，100 年的数据跟现在没有那么可得性 ， 明显是不一样 。 **牟一凌** [23:47] 对 ，而且很模糊的 。 **石磊** [23:48] 对 ， 很模糊 。 那你就需要在这个树上加入更多的推演 。其实我觉得就刚才一凌讲的这个案例 ， 就如果需要数据 ， 需要非常具体的数据的这些 ，他是纠结在表象上的人。 **敏姐** [24:02] 他要看到才相信 。 **石磊** [24:03] 对 ，因为你要看到 ，而且你看到的就是真的吗 ？ 你看到的视角是真的吗 ？ 而且你看到东西 ， 它的意义每个人理解都不一样 。 所以 N 人我觉得特点是什么呢 ？ 先反着做 ，他是先从动力机制去理解 。 **牟一凌** [24:16] 但是后来我发现呢 ， 就是在这个市场呢 ， 它变成这样的 ， 就是石总经常来讲的世界观方法论 。 后来我发现世界观没有办法讨论 ，有一派人他就是有这个世界观 ， 那他就按这个来 。 比如说小一点就 S， 可能更上面是你认为休谟是对的还是康德是对的 ， 然后在法律层面 ， 你到底认为是判例法是对的还是大陆法是对的 ， 经济学上认为菲利普斯这帮人是对的还是奥地利学派是对的 ， 然后在做投资的时候到底做量化 ， 我们还是做一些主观的推演 。 好像当你有了这个世界观之后， 已经就没有对错了 ， 各自沿着自己的方法论去走 ， 然后各自碰运气 ， 各自在同赛道内大家拼实力加运气 ，在两条不同的支线上， 大家就看历史更站在谁的那一边 。 **石磊** [25:04] 对 ，因为我觉得没有绝对的世界观的优劣对错 ，而最终都是自然选择出来的 ， 环境选择出来的 。 所以我们看到谁是能适应这个环境的 ， 谁最后能留下， 谁最后变成主流 ，而变成主流的也不是永远的主流 。 当环境一变 ，有可能你又不能适应了 。 确实就像你说的 ， 世界观是不能讨论 ，而且不需要讨论 ， 就是干就行了 。 **牟一凌** [25:25] 对 ， 就像两个不同体系的法官 ，在很多问题上就没办法讨论 ，但是他们能做到自己的自洽就行了 。 **石磊** [25:33] 对 ，而且纠结数据的人 ，其实在过去的几年我觉得特别典型 ， 就是纠结数据的人 ，他往往的行动不一定是对的 ， 哪怕他看到了这个数据在行动 ，他也不一定是对的 。 就不用说是不是及时了啊 ， 或者及时和准确这两个事就不提了 。 是因为其实真正的科学研究是应该先有假设的 ， 先有 H0 的假设 ， 然后再用数据去验证 。 但如果相反 ， 你用数据在驱动着你对世界的理解 ， 这件事是错的 。 因为同样的数据 ， 一个同样的结果 ， 它对应着很可能是 1 万种可能的解释方式 。 也就刚才一凌说的这个世界观 ， 就你看到了一个东西在跑 ， 怎么解释它可能有 1 万种 ， 你的世界观是固定的 ， 然后你说它在跑 ， 所以它未来可能会继续跑 ， 这是一种 。 但是如果你是另外一种世界观的话 ， 它在跑并不意味着它一定会继续跑 。 所以如果你看它在跑 ， 你就认为它一定继续跑 ，是你假设了原来的这个世界观是不变的 ，而世界在变 ， 你的世界观不变 ， 你往往就会落入到你原来固有的那套经验系统 。 **敏姐** [26:38] 这样说起来就回到你的控制和通信啊 ， 实际上这个数据就是一种通信 ， 对吧 ？ **石磊** [26:43] 对 ， 数据是通信 。 **敏姐** [26:45] 如果用这个数据拿来干什么 ， 可能就是控制和通信的耦合 。 **石磊** [26:49] 对 ， 然后这个数据到了你的系统之中， 你怎么理解它 ？ 因为意义不是虚的 ， 意义其实是知道下一次行动 ， 特别重要这个意义性 。 **敏姐** [26:58] 所以总的来说 ， 还是刚才石磊说的控制和通信的理解和耦合的结果是怎么样一个模型 ， 这个意义系统怎么打造 ， 才构成我们对投资啊 ， 对整个世界的理解 ， 产生方方面面的不同的结果 。 ### 数据观 **石磊** [27:13] 对 ， 就刚才我们谈的那个周期股不再周期 。 **敏姐** [27:16] 对 。 **石磊** [27:16] 这是一个特别典型的啊 ，因为很多周期股的产业生态变了 ， 我们说产业生态变了之后， 它的那个位置就不是一个周期的模式 。 我们说周期股不是说它以前是周期 ， 现在是周期 ， 未来也是周期 ， 它只不过原来有一个周期的模式 ，但是它现在这个环境决定它已经不是周期模式了 。 比如说我们前面见到了周期股变成类债股 ，因为它现金流是确定的 。 那么有的周期股变成了成长股 ，有的周期股变成了衰退的 。 所以由于环境变了 ， 它的模式变了 ， 它就不应该再被打上那个标签了 。 这就是范式转变 。 我觉得范式转变 ， 它的原因就是生态环境的变化 ， 需要有新的控制和通信的能力才能够适应 。 所以我觉得范式这个模式也是一种控制和通信的过程 。 **敏姐** [27:55] 就像你刚才说的 ， 为什么范式也是控制和通信的过程 ， 就是因为人类社会的演进始终围绕着控制能力和通信效率这两个主线展开的 。 所以无论是范式还是投资 ， 都是围绕这个主线在展开 。 如果这两个能耦合的时候 ， 系统就出现很强大的适应性跟生命力 。 就像我们王朝的鼎盛的阶段 ， 可能就是一种比较好的耦合阶段 。 那如果是错配失耦的时候 ， 这个时候系统就会陷入内耗 、 波动 ， 甚至危机 ， 可能就是一种周期的底部 。 **石磊** [28:28] 反而会出现轮回 。 **敏姐** [28:29] 只是时间点它是不确定的 。 **石磊** [28:31] 对 ， 形状也不确定 。 **敏姐** [28:33] 形状也不确定 ， 路径也不确定 。 **石磊** [28:35] 是 。 **敏姐** [28:35] 未来崛起的新的范式也不确定 。 **石磊** [28:38] 是的 。 **敏姐** [28:38] 所以开头我讲的感受到的种种异常 ， 无论是调控传导的失灵啊 ， 或者传统周期股不周期了 ， 这个策略的失效 ， 还是整个技术 、 能源 、 货币政治各个层面的演化错配 ， 可能本质上都是石磊说的旧有的控制通信的模式在新的环境下逐渐失灵的一种体现 。 所以这种失灵就不是简单的经济周期的波动 ， 可能就是会更深层次的系统范式的转换 ，也要求我们重新审视那些过去我们视作常识的运行逻辑 。 **石磊** [29:11] 是的 ， 常识是个坑 ， 是一个深坑 。 **敏姐** [29:14] 因为没有常啊 。 **石磊** [29:15] 对 ， 没有常态 。 **敏姐** [29:16] 对 ， 没有常态了 ， 我们怎么去识别它 ？ 这个是我们刚才讲的第一部分控制和通信啊 。 那这里我也想跟大家互动一下， 想问问各位听友 ，在你的工作和生活里 ， 这里我理解控制可能就是我们的实际行动 ， 通信就是我们的信息处理 。在你的工作和生活里面 ， 它们耦合得好不好 ？ 假设你是一位投资者 ， 可能买卖的操作就是控制 ， 你对信息的分析就是通信 ，是吧 ？ **石磊** [29:41] 是 。 **敏姐** [29:41] 理解对吧 ？ 对我们职场人来说 ， 可能我们落地执行是控制 ， 跟领导 、 跟同事的沟通协调是通信 。 如果能够执行合一 ， 就是耦合 。 所以这里也想问问大家耦合得怎么样 ，也可以在评论区给我们答案 。 好 ， 那我们讲完第一部分合一之词啊 ， 就是我们为什么会来到这样的一个历史节点上 。 那么我们接下来再看看新的叙事 ， 就是当旧故事讲不下去的时候 ， 新故事有可能是什么 ？ ### 新叙事 **敏姐** [30:08] 想从两个角度 ， 一个是宏观的视角 ， 一个是资本市场的视角 ， 来讨论一下新故事 。 我们也顺着石磊刚才讲的系统重构的思路啊 ， 过去几十年主导全球资产定价的旧的故事讲不下去了 ，而且也不是简单的周期波动 ，有可能是系统耦合机制的失灵 。 那很自然一个问题就出来了 ， 如果旧的模式正在失灵的话 ， 新的模式会是什么样子的 ？ 因为我看两位也在报告里讲了一些新故事的核心逻辑嘛 ， 我过会也会做一个罗列 ， 这个新故事能不能解决旧世界留下来的一些问题 。 假设啊 ， 比方说是像分配问题啊 ， 或者其他的一些问题 。 接下来我们也想讨论一下这个命题 。 **牟一凌** [30:48] 我先对一凌有两个问题抛出来 ， 就是两个大家讨论最为激烈的 ，是两种表象的东西 。 一个就是说现在的油气 ， 石油和天然气 ， 还是不是我们之前在 1970 年代那个油气 。 第二就是现在的美元 ，是不是还是我们 2008 年之前的那个美元 。 **石磊** [31:07] 首先呢 ， 油气因为它的化学成分没有发生太大的变化 ， 它在经济中的部分作用仍然跟之前还是一样 。 但是当我们在讨论油气的时候 ， 一定是在讲第一个它在整个经济中的地位 ， 它对不同经济结构的影响 。 那我们来看一下发生了什么改变呢 ？ 第一个呢 ，其实相对于 70 年代而言呢 ，在一次能源中， 就是原油自己的占比其实已经从 50% 下降到了 38% 左右 。 第二个 ， 当我们在讨论油气 ，在 70 年代无非就是中东战争的时候有所上涨 ，但当时大家最关注或者现在复盘最多的经济体的美国 ，在那个时候制造业占比还是非常高的 ，以及在那个时候美国也在内轮的制造业受到冲击之后， 才大幅的降低了油在整个经济中的占比 ，在它自己经济中的占比 ， 实现了很多行业的转型 。 第二个呢 ，也是到了 80 年代之后呢 ， 美国慢慢的陆续开始在页岩油上去努力 ， 就是页岩油我们会发现更多的影响经济是 2014 年， 会发现在 70 到 80 年代 ，在滞胀期的时候 ， 美国也炒过页岩油相关的概念股 。 **牟一凌** [32:23] 那时候就有页岩油 。 **石磊** [32:24] 就是一个概念股 ， 可能跟我们现在炒可控核聚变是一个地位的这些股票 ，但是它是一个远期的 ， 现在可能它的地位已经发生了变化 。 那当然你说当时的美国更像现在的中国呢 ，有一些像 ，有一些又不像 。 因为在整个 70 年代 ， 当你看到油价在上涨的时候 ， 背后是中东战争 ， 那中东战争的再背后是什么呢 ？ 是美苏在代理人格局上的变化 。 所以说大家在讲油导致的滞胀 ， 本质上它也不单只是因为油价上涨 ， 这是很多原油的分析师发现它最后是政治 。 我记得还是咱们碎酒这边给过我一个图 ， 你会发现油本身每年的需求其实和经济周期的变化不大 ， 它更多的是每年每个人用的多少桶油 ， 这个数是在长周期是恒定的 ， 到了一个周期又上一个台阶 。 它更像是每个人的一个必需品 ， 它更多的是跟随人口的一个东西 。 但是呢 ， 随着更多的经济体加入工业化之后， 就会上一台阶 。 如果是大家的一个必需品 ， 里面可能牵涉的更多的就是分配 ， 越这个的东西就越容易被政治化 ， 被这些冲突所影响 。 油气呢 ， 它有一些东西没变 ，但有一些也变了 。 现在大家都盯住的最大的美国油在它经济中的结构占比 ， 按投入产出表就 2% 以内 ， 就 1% 到 2%， 它的经济结构已经发生变化 。 第二个 ， 美国现在已经实现了原油的进出口 ，以前是一个进口国 ， 所以说对于通胀的影响 ， 对于秩序的影响是不一样的 。 同时呢 ，其他的能源占比上升 ， 最典型的就新能源车 ， 中国的光伏的出现 ， 让我们有了更多的东西可以去对油气进行替代啊 。 之前我有个对比 ， 就是传统能源最大的问题是空间上需要错配 ， 新能源最大问题是时间上需要错配 。 **敏姐** [34:25] 这个怎么理解 ？ **石磊** [34:26] 传统的能源你要烧煤发电随时都可以干 ，但有个问题 ， 煤在什么地方 ？ 你得挖了运过来 。 中国我们是实现煤炭自给自足 ，不存在说新疆的煤运不过来 ， 最好还是能运过来 。 但是你看现在油 ， 你可以放在车里随时都可以开 ， 可以放很久 ，但有一个问题 ， 伊朗的油运不出来 。 因为传统能源 ， 它其实更像是地球上我们对于太阳光的一个长时间累积的产物 ， 它已经分布好了 ， 你需要对它在空间上进行搬运 。 新能源不需要 ， 你现在在一个地方建了光伏 ， 你马上就能在这个地方用 。 但一个问题 ， 白天和晚上你的时间需要错配 。 这个时候呢 ， 我们开始出现了整个新型能源和可再生能源系统 ，而这些能源 ， 它能够帮助我们部分解决传统能源空间上不能错配的问题 ， 就是人通过自己的主观能动性 ， 可以开始去解决一部分油气的问题了 。 所以说呢 ， 我认为现在的油气本身它还是那个东西 ， 它背后仍然在反映政治 ，但是我们有了更多东西能够让它变化 。 同样的呢 ，70 年代的时候的美国是全球最大的经济体 ， 油气对它有影响 ， 现在从秩序各方面仍然是最大最强的经济体 ， 这一点毋庸置疑 。 但是它的产业结构以及油气通过它对全球经济的影响 ， 我认为是不一样的 。 当然了 ， 到目前为止 ， 虽然油价在涨 ， 占全球经济的占比呢 ， 按 100 美金的布油计算的话 ， 大概是在 3%。在整个 70 年代的时候 ， 最高值导致经济衰退的时候达到了 6.5% 到 6.8%， 这是非常严峻的一个点 。 现在就算我们再往上到 130 美金好了 ， 跟 70 年代也没法比 。 所以说油气能否像 70 年代那样带来以美国为首的主要经济体形成当时的滞胀 ， 可能我们需要很多综合的讨论 ， 包括美国的工会在 70 年代可以对油气的上涨出现非常剧烈的反应 。 现在美国的工会还可以吗 ？ 我认为不可以了 。 就比如说 AI 就能替代很多人， 不丢掉工作就不错了 ， 薪资的螺旋也行不成 。 所以说油气在经济中， 它在产业中以及它能带来的连锁影响跟 70 年代都不一样 。 这是第一个 。 第二个就是在 1980 年以前 ， 美元也不是 08 年的美元 ，2025 年之后的美元肯定也不是 08 年的美元 。 就美元从来都不是那个美元 ， 美元在 90 年代之后我们才叫它美金 ，是苏联的解体 。在 80 年代的布林顿森林体系崩溃之后， 我们能看到全球的 M2 跟大家手里的黄金的总市值的比值 ， 到达了一个历史上最低的位置 ， 就是大家已经没有那么相信美元了 。 不是单美元 ，因为很多货币也是在跟美元挂钩 ， 就是整个美元体系跟实物资产的关系 。其实 08 年的美元有一个很重要的特征 ， 就是当你出现危机的时候 ， 你第一个想拿的是美元 ， 连黄金都不是 。在 08 年金融危机的时候 ， 你会看到连黄金都是下跌的 。 不但是 080 年， 我们在 2020 年的疫情冲击的时候 ，也是美元是最强的 ， 连黄金都是下跌的 ， 美元是那个最底层的资产 。 然后呢 ，在全球的资产配置中呢 ， 就是我们一直都爱学的 ， 叫做马克维茨的有效前沿或者 4060 组合 ， 它建立的一个很重要的基础 ， 就是美元本身是没有风险的 。 你的所有的收益都是用美元来计价的 ， 美元自己就是那个安全的标志 ， 对吧 ？ 你赚了多少美元 ， 或者你亏了多少美元 。 马克维茨是 1950 年代就有了这个理论 ，但是在资产配置机构中， 对于 4060 的组合的追捧是到不到 80 年代之后 。 那这 30 年发生了什么 ？ 因为在 1950 年到 1980 年这段时间 ， 大家会认为就算你拿着美元 ， 你还是需要去对冲部分的风险 。 比如说黄金在整个的资产配置体系中， 以前可能能占到 3% 到 4% 以上 ， 大家也不说不信任美元 ，是认为它仍然有敞口需要被对冲 。 但是到了 80 年代又说不是了 。 所以说现在的美元 ， 我不认为美元体系会崩溃 ， 至少在这两年我不认为崩溃 。 我们在 2022 年提实物资产的时候 ，也没有说美元体系要崩溃 ，而是它是有风险的 ， 它需要对冲的 。 所以说呢 ，在今年的 1 月份的时候呢 ， 大家认为美元它已经不是美元了 ， 是一张纸了 ， 这肯定也是不对的 。 但是它还是不是 08 年的美元 ？ 我认为也不是 。 所以说在 2025 年特朗普的关税战 ， 你会发现以前的特征里面 ， 所有的资产都在下跌 ， 只有美元上涨的情况 ，有的时候会被黄金取代 ， 黄金成为那个底层资产 。 当然最近又发生了一些逆流 ， 这个我们可以等一下再讲 。 所以说我认为肯定是不是的啊 。 **牟一凌** [39:17] 好 ， 这两个问题啊 ，是我觉得 2026 年资产配置里面最有价值的两个问题 。 以上这 10 分钟非常值钱 ， 这两个问题的设计是这样的啊 ，其实其实刚一凌已经完全 get 到我的设计了 ， 之前我们没有任何的互动在这个问题上 。 因为 1970 年代的油气是这个世界上最值钱的 、 最稀缺的一种资源 。2008 年的美元是 2008 年金融危机崩溃的时候 ， 所有人都想要的最稀缺的一种资产 。 那两个环境下都是当时最稀缺的东西 。 那么到现在还是不是那个东西 ？ 就是原油天然气 ， 它还是不是原油天然气 ？ 它看上去是 ，是原油天然气 ，但是它背后的东西已经变了 。 那么美元印刷还是那个美元的印刷 ，但是美元背后的那个东西 ， 这种货币金融根本就是信用机制 ， 它的信用变了 ，因为它不再是无风险的资产了 。 这两个问题对于今年后面 ， 乃至于明年啊 ， 我觉得都是最重要的 。 **敏姐** [40:21] 就石磊这个问题啊 ， 我想到牟一凌讲的方舟的概念 ，是不是 70 年的油气是 70 年的方舟 ，08 年的美元是 08 年的方舟 ？ **石磊** [40:31] 对 ， 方舟嘛 ， 就是指的是最后的币了 。 **敏姐** [40:34] 对 ，是的 。 **石磊** [40:35] 然后呢 ， 我认为对于油气来讲呢 ， 它仍然是大家的一种底层的资产 ，但是现在大家有了更多的选择 ， 突然间那边还有另外一艘船 ， 就是有两艘船 。 对于美元来讲呢 ，在于大家发现这个币链索好像有点漏风 ， 需要有些东西去堵上 ，但它没有崩溃 ， 你需要去做一些缝缝补补 。 **牟一凌** [40:57] 整个高油价 ，也就是说避选消费品 ，在 70 年代其实是那个方舟嘛 ， 就包括粮食也是避选消费 ， 就必须得去消耗它的东西 。 但这样长的一个 10 年， 后来就逼出来了对于新的油田的探索 ， 比如说墨西哥湾的深海油田 ， 比如说核电的大规模的应用 ，并且再往后就是绿色的电力的技术 ， 绿色的新能源也走向了舞台的中央 。 所以这次油气危机可能正在加速我们人类社会的能源结构的转型 。 就刚才一凌说 ， 我们现在不止一个方舟 ， 我们原来就准备创造新的方舟 ， 那么现在我们加速的在往那方向转移 。 而另外一方向呢 ， 我们看到对于能源的需求侧的进步 ， 几乎全是对电能的需求 。 而要求电能不但要总量要增长 ， 价格要便宜 ， 还要越来越稳定 ， 越来越可靠 ， 还要有灵活的响应 ， 还要能动态的平衡 。 所以这又带来巨大的新的机会 ， 所以它不会是周期的重复的 ， 它可能让我们新的这个机会加速的来临 。 但是这种新技术的传播 ， 它带来的财富效应 ， 它是不均匀的 。 我们看到有少部分的先行者 ，他们会冒险 ， 会创新 ，有些成功了 ，但更多是失败了 。 成功者呢 ， 收获了技术改进 、 改进提高效率的这种好处 ， 然后再把这种技术进步逐步传播开来 。 那么慢慢的有更多人以此致富 ， 然后继续传播 ， 然后更多人致富 。 这个就是上一轮的全球化 ， 我们中国感受到的全球化的红利是全球化的尾声 。 就最后那 20 年我们赶上了 ，2008 年之后这个东西戛然而止 。 这种技术传播带来的财富效应差异度是非常大的 ，因为它的分配效应是你的经济制度决定的 。 也就是说通过生产设备 、 生产资料的所有权 ， 还有技术的专利 ， 这种制度越来越多的剩余价值创造了马太效应 ， 财富形成了越来越大的密率分布 。 这个就是这个制度创造出来的差异 ， 创造出来的不均匀 。 那些没有掌握关键产权的人 ，他们就会沦落为成为一种劳动力资源 ， 俗称人力资源 ， 然后他们主要是用来被消耗的 。在消耗量大的时候 ，他们的价格也会水涨船高 ， 就是薪酬这部分 。 **敏姐** [43:10] 刘易斯拐点的概念 。 **牟一凌** [43:12] 哎 ， 薪酬也会上涨 。 但是呢 ， 如果生产转移到了更便宜的地区 ， 那些劳动力资源就会享受不到全球财富的上涨 。 这就是为什么最近的 10 年，2008 年之后， 美国的原来的蓝领开始抱怨 、 愤怒 ，因为他们没有分享到过去 30 年全球财富的增长 ，他们的财富停在了 1980 年代 。 所以这样的差距就来了 。 所以这样愤怒的人越来越多 ，他们抱团就会开始影响政治倾向 ， 民粹的环境就形成了 。 恰恰是这个时候 ， 人工智能技术取得了突破 。 所以这些劳动力资源不但要和全球成本最低的同类竞争 ， 还要和人工智能竞争 ，而且原来更多的可能是蓝领的竞争 ， 劳动力真的是力的竞争 ， 对吧 ？ 那么现在还是智能的竞争 ， 白领的竞争 ， 碳基和硅基的竞争 。 所以一旦我们被定义为一种被消耗的资源的话 ， 确实压力会越来越大 。 技术提升了人类利用资源的效率 ， 那么扩大了人类能力的边界 。在这个过程中直接的效果就是破坏了原本这个资源的生态和它的定价体系 ， 可能会带来价格的长期的下降 ， 或者还有一种效应 ， 我觉得讨论的并不充分 ， 可能风险溢价也会大幅上升 。 **敏姐** [44:29] 这个风险溢价是什么概念 ？ **牟一凌** [44:31] 不确定性 ， 就是当我们在尝试切换到一种新的资源里去 ， 比如刚才说方舟原来是一个 ， 现在有三个方舟 。 当你切换的时候 ， 我们的需求体系和它的供给体系可能根本就匹配不上 。 这个时候我们的风险溢价是上升的 ， 风险溢价上升带来的很有可能也看到的是价格的上升 ，不是价格迅速的下降 。 实际上它是一种不确定性的上升 ， 包括我们之前的绿色能源革命 ， 最开始大家觉得绿电来了 ， 光伏那么便宜 ， 尤其是边际成本那么低 ， 我们一定是没有人再去用那些传统化石能源 ， 结果化石能源价格越来越高 。 这种错配带来的风险溢价反而让我们现在觉得很痛苦 。 当然经过时间的话 ， 我们消化的这种新能源需要一些产业配套 ， 当这些产业配套逐步的完善的时候 ， 哎 ， 它就开始产生它的价格效应 ， 然后风险溢价就会压降 。 所以我觉得技术对于资源的定价的改变 ， 它不是一阶的线性的趋势的 ， 它的影响是高度不确定 ， 特别是在中短期是高度不确定的 。 它要看供给和需求变化的匹配的这种节奏 。 **敏姐** [45:34] 这个风险溢价可不可以理解成摩擦成本 ？ **牟一凌** [45:37] 可以这么理解 ， 就是错配 ， 错配带来的 。 那么现在 AI 来了 ， 现在重新被定价的人力资源 ，也就是人的本身的这种定价来了 ， 这个也是很残酷的 。 一旦我们人被定义为一种劳动力资源 ， 它就需要与电能 、token、 机器人来竞争 。 那么这就会越来越多的劳动力资源的价值可能面临被压降 ， 至少面临更多的竞争 。 所以即使能源价格暴涨 ，但我们未来要经历的可能也不是全面的滞胀 ，而是实物消费品价格上涨 ，但人力密集的这种服务业价格难以上涨 ， 或者面临巨大的不确定性 。 对实际工资的压力可能比 70 年代是更大的 ，因为 70 年代还形成了一种螺旋式上涨 。 之前一凌说了 ， 薪酬和我们的必选消费品的价格 ， 它是形成了螺旋 ，但是现在可能我们就螺旋不起来了 。 所以劳动力交换出来的购买力可能出现更大程度的下降和不确定性 ， 部分人的生活水平大幅下降 ， 或者面临严重的不确定性 。 而这样的人可能越来越多 ， 拥有的政治权利还是很大的 ， 特别是在现在的这种民主社会 。 原来的民主 ， 最初的民主 ，100 年前的民主是有资产人的民主 ， 对吧 ？ 有资产人投票 ， 还要分人种 ， 还要分性别 。 但是现在可能是全民的 ，而这些人拥有的政治权利 ，他们的集合起来是比较大的 。 如果这样的情况下去 ， 就是民主和资本就形成了主要的矛盾 ， 这就会对政治和社会的治理提出巨大的挑战 。 民主和资本形成了矛盾之后， 最容易产生的一种政治特征就是民粹 ，因为会有人利用愤怒的群众 。 原有秩序的这种崩坏是内部压力的外部显性化 ， 就是它本身是内部的压力 ， 本来是内部秩序要崩掉 ，但是它会把这种压力转为外部化 。 所以我们看到 MAGA 这背后， 实际上它根本的矛盾在分配问题 ， 就是技术的发展带来的新的财富的分配 ， 没有让更多人获益 ， 反而带来了更大的差距 。 当这个财富上升整体停滞的时候 ， 那么大家会开始抢 ， 就变成了一个抢椅子的游戏 。 那么分配问题就会带来整个群体社会的凝聚力的下降 ，而新的技术的出现可能会加速这个过程 。 ### 新逻辑 **牟一凌** [47:50] 核心国如果这样的压力出现外部化 ， 会带来建立在这种权力基础上的全球的秩序趋于瓦解 。 而货币呢 ， 就是秩序的信用的表象 ， 它是这个秩序的一个载体 ， 就是货币 ， 当然也就会趋于不稳定 。 所以现在的霍尔木兹海峡的冲突是非常关键的这个秩序的路标 。 **敏姐** [48:09] 那我理解你刚才讲的这个啊 ， 就是在新的叙事里面 ， 实际上分配问题会比在旧故事里更严重 。 **牟一凌** [48:19] 更严重 。 **敏姐** [48:19] 对 ， 它不光是没有解决 ， 反而是恶化了 。 **牟一凌** [48:22] 对 ， 比 70 年代的挑战应该更大 。 **敏姐** [48:24] 对 ，因为你想想你刚才在讲我们人力资源成本在下降 ， 就是我们到手的工资少了嘛 ，但是我们的实物资源价格在上涨 ， 消费品价格上涨 ， 这个也太可怕了 。 就一方面我们是降薪 ， 一方面买东西又贵了 ， 那可不得天下大乱嘛 。 **牟一凌** [48:43] 对 ， 就是看你怎么社会治理了 。 **敏姐** [48:45] 对啊 。 **石磊** [48:46] 一个就是谁能更高效的利用你的实物 ， 把你的能源更高效的利用 ， 那这样到终端的消费品上 。 **敏姐** [48:53] 价格可能 。 **石磊** [48:54] 那就会对好很多 ， 对吧 ？ 这是大家过去讲的通缩 。其实你看中国里面有些东西是被通缩污名化的 ， 比如说一些海鲜 、 海产品 ， 甚至你的臭鲑鱼 ， 大部分这些东西是因为中国的高效的利用导致价格的下降 。 当然我我承认我们会因为过去需求不正 ，有很多物价的下跌 ，但是在很多这些领域 ，其实正好反映了中国的这种高效的能力 。 **敏姐** [49:20] 对 ， 就是所谓的内卷嘛 。 **牟一凌** [49:22] 对 。 **敏姐** [49:22] 把价格卷下来了 。 如果我们去掉货币这个层面 ，不讲假设 ， 我们劳动力的收入下降与消费品同步下降 ， 除了感受差一点 ， 实质性影响并不大 。 如果是像消费品价格上涨但劳动力下降 ， 这个其实是最可怕的 。 **石磊** [49:38] 当然这就牵涉到另外一个可能更宏大的问题 ， 我们这次面对的一个起码目前看起来是一个生产力或是叫技术的一个非常巨大的进步 。 我们从石器时代开始 ， 每一次重大的进步都会带来一种真正意义上社会和生产关系的变化 。 就是为什么有了奴隶制 ， 为什么要废除奴隶制 。 最早跟石器时代人可以干掉其他的所有的生物 ， 惩绑了之后分配关系 ， 然后再到了又有了农耕 ， 就是牛的这些的发明 ， 再到资本主义 ， 我们就知道跟机器这些发展有很大的关系 。 那未来 AI 的这种情况下， 它是否真的在催生一个 100 年前或是 100 多年前人类本来要进行的这个制度变革 ， 可能也是需要去与之匹配的 ， 至少 。 **敏姐** [50:29] 对 ， 就像我最近在看古罗马的嘛 ， 它一会儿是帝制 ， 一会儿又是共和制 。 **牟一凌** [50:35] 对 。 **敏姐** [50:36] 对 ，也是在过程中转化的 。 还有一个问题啊 ， 就是刚才石磊说 ，因为全民的选票问题 ， 全民民主问题 ， 就导致民粹 。 我想这个民主它是必须的嘛 ， 美国的这种或者欧美的民主制度也会发生变化 。 **牟一凌** [50:52] 对 ， 民主制度一直在变化 ， 每个国家的民主都不是一种民主 ， 人类历史长河上的民主也不是一类民主 。 所以民主是一种治理社会的政治机制 ， 它就是需要不断调整的 。 **石磊** [51:04] 它可能也牵涉到一些问题 ， 就是现在的民主 ， 最后你会发现 ， 当这个生产力被少数人拥有之后， 就是刘思欣的小说 《 赡养人类 》 里面告诉你的 ， 就是技术发展的最终是什么 ， 全球连空气都被一个人所有 。 一定是这样的 ， 你现在 AI 对吧 ， 你看起来是一个大家竞争那个的 ， 最后你走向的就是那样的一个社会 ， 民主会因为这个自然也会消亡 。 当全球所有的东西都被一个人所有的时候 ， 那个民主还真的存在吗 ？ 自然也会不存在的 。 所以说它一定需要另外一种形式 ， 就是我们说的共产主义社会去解决这个问题 。 **敏姐** [51:39] 对 ， 就上次跟张孝义聊的时候 ，不是讲到发工作跟发钱吗 ？ **石磊** [51:44] 我认真听了他的 ，他说在资本主义的框架下， 这个问题就是无解的 。 但是张老师默认很多事情就一定要在资本主义的框架下 ，但真的是这样吗 ？ 我认为不是 。 当一个问题没办法解决的时候 ， 最好的方法不是去解决它 ，而是去解决另外那个问题 。 为什么一定要在资本主义的框架下呢 ？ 包括 AI， 大家会说要失控 ， 最后要毁灭人类 ， 现在 AI 毁灭不了人类 。 但是你想 ， 为什么 AI 最后大家想的是 ， 它就像我开玩笑 ， 就像我们都看过 《 魔剪 》， 都看过 《 倚天屠龙记 》， 里面会讲说谁拥有那个指环就能统治人类 。 如果这个指环被所有人都拥有 ， 那也许大家不会选择要去戴上它 ， 就是要戴上就所有人都戴上， 要么就不戴上 。 就像屠龙刀和倚天剑每人一把 ， 那大家就不会因此而杀戮 。 它的核心在于 ，由于你拥有了它 ， 别人没有拥有 ， 那你就能统治所有人。 就像大家对于 AI 的假设里面就说 ， 那它就一定会失控 ， 我们没办法控制 ， 原因就在这儿 。 它就像魔剑的戒指 ，但是谁说戒指一定要在资本主义的框架下呢 ？ **敏姐** [52:58] 对 ， 就跟石磊的观点一样 ， 可能人类也会有新的制度来应对这样 AI 的未来的叙事 。 **石磊** [53:05] 对 ， 我们就能驾驭这个技术 。 **敏姐** [53:08] 石磊刚才这段啊 ， 我就想起来经济学里四大资源分类啊 ， 包括自然资源 、 人力资源 、 资本资源和信息资源 ， 这四大类 。 就资源的分类很多种 ， 我这里用的就经济学的分类 ， 好像跟你刚才讲的 70 年代以来的发展路径都能够对应上 。 比如说像自然资源对应就你讲的 70 年代的高油价到今天的能源危机 ， 从化石能源到绿色新能源 ， 再到核电 ， 那整个过程就是对整体资源定价体系的一个重构 。 说到跟我们每个人更加息息相关的人力资源了 ， 那在全球化进程中， 这个人力资源实际上就被异化成所谓的劳动力资源 ， 人被异化成劳动力了 。 这个价值如果一旦异化之后， 就取决于成本竞争 ， 就谁最便宜 ， 你可能就能获得资源 。 结果就是即便左手的能能源价格上涨 ，但是在 AI 冲击下， 或者世界上有个角落有比你更便宜的人的冲击下， 人力资源的实际价值可能涨不上去 ， 甚至下降 。 所以这个资本资源和信息资源呢 ， 又它的所有权结构和传播路径 ， 又决定了可能我们接下来讨论的未来的新叙事里的红利的分配范围和比例 。 但是有一个比较确定的就是 ， 可能分配这个问题会越来越严重 ，而不是被解决 。 那现在这四大资源的重构 ， 它并不是孤立发生的 ， 或者耦合 ， 或者是互为因果 。 因为像自然资源的转型 ， 它要求新的资本投入 ， 那也催生了新的信息的需求 。 那人力资源的价值重估 ， 又动摇了我们刚才讨论的社会契约 ， 就引发了政治层面的信息传播的一个危机 。 那信息传导的失灵 ， 可能又反过来加剧了资源错配 ， 就这样层层的互为因果 。 那么在新旧转换的过程中， 我们今天之所以来理解这个重构 ，不仅仅是为了看清趋势 ， 接下来也是想聊一聊 ， 怎么在新的模式里找到我们个人的新的定位 ， 或者从资产世界怎么找到我们的一个核心价值 。 我的理解是这样 。 所以刚才讲了一些宏观长尺度的观察 ， 那么接下来也想讲讲新故事的一个核心逻辑 ， 从资本市场我们来看看 。 我摘了两位报告里的一些总结吧 。 我的理解啊 ， 根据报告总结 ，不一定全面 ，有三个关键点 。 那第一个呢 ， 就是能源安全成为全球资产定价的核心变量 ，而不再是成本要素 。 所以能源安全 、 能源转型的确定性 ， 就成为衡量资产价值的首要标尺 。 这第一个总结 。 第二个总结就是中国资产的再定价 ， 中国制造从成本优势转向全球绝对的龙头优势 ， 所以中国资产也面临系统性的价值重估 ， 这个不是估值的修复 ， 更是竞争力认知的重构 。 第三个就是瓶颈及价值 ， 这个应该是石磊的总结 。 就在 AI 投资和地缘冲突共同塑造的一个复杂系统里 ， 价值不再均匀分布 ，而是像水流一样汇集到系统最紧缺的环节 。 所以接下来我们寻找并投资于系统的瓶颈 ， 就会成为新世界的一个方法论 。 那这是我对两位报告学习的一个总结 。 所以接下来也想听听具体的解读 。 **牟一凌** [56:18] 寻找并投资于系统的瓶颈 ， 这是我的一个投资方法 ， 就找到价值的方法 。 因为我认为价值是流动的 ， 价值不是一成不变的 。 那么在一个经济生态 、 产业生态或者金融生态之中 ，他们各个主体之间有相互关联 ，他们有互动 ，有的是交易 、 生意 、 资金流 、 实物流 。 那么这些流动到底他们的价值在哪里汇聚 ？ 那个汇聚点往往是那个瓶颈点 ， 就像 2025 年的下半年到今年的前两个月 ， 这个世界流量的瓶颈点就是 AI 基建 。 所以你只需要把人工智能的计算中心的成本拆掉 ， 比如说修一个计算中心 ， 它 40% 到 50% 的成本是芯片 ， 然后 10% 到 15% 的成本是那制冷系统 ， 再 20% 左右是那电力 。 当然还有一些通信模块这些东西 ， 你把它拆分 ， 你就发现 ， 只要把这些东西再对应到谁去生产它 ， 它就是这个地方所有流量的瓶颈 。 然后这个流量从哪来呢 ？ 这个钱从哪来的 ？ 先是金融系统的授信 ， 然后这个信用本身从哪来的 ？ 是 AI 的这些大公司 ， 英伟达 、OpenAI、 微软 ，他们之间绑定 。 **敏姐** [57:31] 铁锁连环 。 **牟一凌** [57:32] 哎 ， 铁锁连环 ， 然后说你看信我吧 ，因为我很强 ， 没有人比我强 ， 然后谷歌说我可能也比你强 ， 那好 ， 都给你们授信 ， 你们把钱拿到之后花掉 ， 花掉哪去了 ？ 计算中心的基建 。 所以当时的整个流量的瓶颈就是计算中心的基建 ， 所以我们按照这个基建去投就完了 。 它甚至就给你一个组合 ， 这个组合就是 。 **敏姐** [57:52] 基建 ETF。 **牟一凌** [57:53] 对 ， 把那个机房给拆了就完了 。 然后第二 ， 现在变了 ，3 月份瓶颈就不是基建了 ， 哎 ， 瓶颈就变成能源 ， 和能源后面关联的这套制造体系 ， 它是完全新的东西了 。 那下面可能你就再拆另外一个东西 。 **敏姐** [58:06] 就是谁对能源的利用率最高啊 ， 这些 。 **牟一凌** [58:09] 竞争力最强 ， 还有它安全性 、 稳定性 ，其实它答案不是唯一的 。 而且这部分的资产的规模 ， 甚至比 AI 基建那部分连接的资产规模还要大 。 当然这个所谓的资产规模 ，也是因为价值的原来那个评估久期特别长 ， 它给了你 5 年的久期 。 那么但现在这部分 ，3 月份之前可能大家给的久期 ， 就是一年、 两年这种周期 。 但是现在如果这个格局变了之后， 它的久期可能也会变长 。 那这个久期变长意味着什么呢 ？ 意味着整个长期生态 ， 我们说今天讨论的母题 ， 就长期的方向变了 ， 长期的环境变了 。 哇 ， 那这就是我们资产配置里面最需要注意的东西 。 这这就是我的所谓新的故事 。 一凌可以聊聊你的新故事是什么 ？ **石磊** [58:50] 我理解这个新故事 ，其实跟石总讲的有点类似 ， 就是从去年的时候呢 ， 我们随着 AI 的建设 ，其实大家的关注点都在于能源的二次利用 ， 就是我们不缺油 ，不缺气 ，不缺煤 ，也不缺发电的光伏 。 我们缺的是如何把油和气转换成电 ， 比如说燃气轮机 ， 缺电网 ， 缺储能 ， 对吧 ，在这些围绕着 AI 带来的电力投资上 。 但现在你突然发现 ， 底层的那个东西紧缺了 ， 能源开始紧张了 。 最底层的能源呢 ， 它就分成几个 ， 第一个我们说的传统的能源 ， 你在霍尔木兹海峡以外的地方 ，有油田 ，有油井 ， 你可能就是值钱的 。 第二个 ， 谁能把油给大家运过来 ， 它的空间是错配的 ， 谁能把这些给大家运过来解决这个问题 。 同样的 ， 谁能去用其他的方式去替代它 ， 我认为这是一个新的故事 。 那同样的 ，在面对大家最底层的实物都开始在紧缺的过程中， 又谁能更好的高效的去利用 ， 给你有限的油 、 有限的能源 ， 这也是更重要的一个点 。 当然那在同样的情况下， 哪个经济体能够提供更安全的环境 ？ 所以说呢 ， 我认为这些可能就是新的故事 。 ### 滞胀 **牟一凌** [1:00:10] 关于刚才一凌说的你新故事的核心逻辑啊 ， 我想有几个具体的问题 。 一个是这次中东冲突发生之后， 大家开始讨论滞胀 ， 一部分人大家就想到 70 年代美国的全球的这个滞胀 ， 一部分人想到的是那种像美林周期一样的周期型的滞胀 ， 市场也在交易这种周期型的这种滞胀 。 但是你觉得这次的滞胀会是 1970 年代或者周期型的那种滞胀吗 ？ **石磊** [1:00:33] 看起来不像 。 第一个呢 ， 能源在美国经济中的占比不同 ， 第二个它的产业结构也不太一样 ， 第三个呢 ， 就是说 ， 当然如果我们量化一点的标准来讲 ， 可能要到达 215 美金左右的时候 ， 才对应着在 70 年代油价在经济中的地位 。 但它会不会到 215 美金 ，有可能的 ，但是它可能是一个动态观测的一个问题 。 当然呢 ， 美国的薪资现在不不太像当时要进入螺旋的一个状态 ， 它有一些类似的地方 。 所以说呢 ， 我认为目前来讲还不那么像 70 年代滞胀的情形 ，但是呢 ， 可能还需要一些动态的观测 ， 至少它的传导路径变了 。 有没有滞胀 ，有可能有 ，但是跟 70 年代的可参考性可能是部分的 。 **牟一凌** [1:01:23] 提到滞胀 ， 我们把它拆开啊 ， 就先提提胀 ， 就是未来大家有一致预期 ， 就是未来会通货膨胀 ， 紧接着央行会加息 。 我们也看到了一些央行啊 ， 可能会有一些动作变化 ， 比如说澳洲央行 ， 然后大家预期欧央行也要加息了 。 那么日本央行呢 ， 可能再加息 ，但是加息在比较慢 。 现在大家甚至 pricing 的是美联储 ， 今年也会在晚些时候加一次 。 你认为未来是不是全面的通胀 ？ 第二 ， 全面通胀要不要加息 ？ **石磊** [1:01:49] 其实我们会发现 ， 美国的现在目前长期的这个通胀预期和一年期的通胀预期 ， 最新的数据好像没有往上走 ， 最多是有一点跌不动了 。 第二个呢 ， 大家 pricing 的这个呢 ，也是一个很有意思的点 ， 就是在去年 12 月份的时候 ， 美联储贬正图告诉大家我会只降一次息 ，但是呢 ， 市场交易出来的是说它得至少降两次 。 到 3 月份的时候呢 ， 美联储告诉大家的仍然是我今年降一次息 ，但大家认为它要加息 。 **牟一凌** [1:02:17] 哈哈哈 ， 那到底谁是对的 ？ 我理解就是如果最后通胀全面起来 ， 对吧 ， 当然也许大家的 pricing 是对的 ，但至少目前看起来 ， 确实油价对经济有一定的影响 。 但是呢 ， 前段时间有一个标题我看到还是挺触目惊心 ， 说现在美国的燃料油的价格已经突破了俄乌冲突的时候的高点 ， 听起来很吓人。 但是问题在于 ， 美国的通胀从 22 年到现在已经涨了 4 年了 ， 油价在经济中的占比已经下降了 ， 就相当于你其他东西都涨到那个之后， 现在才到俄乌冲突的时候的位置 。 对于降息的制约 ， 这个是有的 ，但是否现在马上就要进入加息 ， 我认为现在市场是跑的太快了 。 当然其他的央行 ，因为本来这一轮美国的降息就比其他要慢 ， 它跟过去也不太一样 。 所以说呢 ， 我认为在货币政策的边际上有些变化 ，但大家抢跑过度 。 当然呢 ， 现在你去看最早研究央行出身的 Zoltan， 再看 Darya， 还有很多的这种视野跨了 50 年甚至百年以上的意见领袖 ，他会告诉你说央行已经没有那么重要了 ， 或者是央行的独立自主本来就是一个阶段性的 ， 就大家去盯着央行本来也没有那么重要 。 我也比较倾向于后面可能我们是这样一种场景 ，70 年代最后带来的央行的加息沃尔克的时刻 ， 它还是幸运的 ， 最后本质上也不是加息阻碍了一切 。 如果我们去看里根对于支持他的公管协会的打压 ， 就是明明是给你投票的协会 ，在当时要罢工 ， 最后呢 ， 还是可以把他抓了 。 当然他有他的底气 ， 这是政治上对于通胀的很多的影响 。 东欧的人来到美国 ，也解决了薪资的螺旋 ， 利率加息本身对于通胀抑制效应有限 ， 且现在还没有出现真正影响广泛的一个通胀 。 那市场有进一步的幻想啊 ， 就是如果未来央行加息 ， 再加上引发了一些衰退 ，因为现在毕竟是短缺 ，也就少了这些油和气 ， 你价格涨这么多 ， 最后是抑制需求的 ，因为你终端的消费它没有能力承接这么多 ， 它一定会被挤出的那部分 。 所以大家会觉得啊 ， 又加息金融在退潮 ， 第二又恐慌信用在退潮 ， 这个时候美元就要走强 。 而且今天我看到很多买方也好 ， 卖方也好 ， 都不像去年那么看贬美元了 。 我觉得很多是看震荡 ， 现在美元指数在 100 附近嘛 ， 你怎么看美元 ？ 美元是不是这种还是最后的避险货币 ？ 然后美元现在的价值到底是回升了 ， 还是它是下降了 ？ **石磊** [1:04:50] 在今年 1 月份的时候呢 ， 大家在期货上都赚了很多钱 ， 特别在金属的期货上 。 当时呢 ， 大家就讲到了一个事情 ， 虽然我们在期货上赚到钱 ，但是因为钱已经不值钱 ， 那个时候是对美元非常强的一个看空 。 到后来发现在那一刻之后， 美元就开始见底了 ， 大家发现钱还是值钱的 ，但是可能在期货上的钱没了 。 呃 ， 里面呢 ， 我认为有几个点 。 首先呢 ，在那一轮过度做空美元的交易里面 ， 我们会发现呢 ， 首先在过去几年， 黄金可能在以 20% 的速度扩张它的总市值 ，而货币供应量只在以 8% 左右的速度去扩张它的总市值 。 它会带来一个现象 ， 如果大量的钱都涌向实物资产 ， 涌向这些领域 ， 你最后会对实体经济 ， 甚至是国家政府的债务系统形成冲击 。 所以说在 1 月 30 号的时候 ， 从凯文沃什被提名 ， 我们就发现呢 ， 美国可能正在用自己的整个的体系在跟这个去做对抗 ， 包括对吧 ， 我要重建美元的信用 ， 包括在中东这些问题上 。 所以说呢 ， 你会发现在那个时刻呢 ， 就开始逆转 。 当然我不认为说美国会重新回到我们说的 10 年以前美元在大家心中的地位 ，但静态来看 ， 或者是我们短期来看 ， 你也没办法证伪这个事情 。 所以说我会认为之前大家在美元上的过度的定价 ， 如果你用全球的 M2 去比上， 大家手里的黄金储备加黄金的总市值 ， 就是这个指标 ，其实已经进入了一个类似于 70 年代的 ， 大家已经定价了美元会进入一定的衰弱期 ， 已经抢跑的比较多了 。 所以说呢 ， 就开始反弹 。 再到最近呢 ， 从我们的视角观测呢 ， 我甚至不认为是因为全球要衰退 ， 像当年那样流动性危机 ，因为如果流动性危机在历史上呈现的指标 ， 应该大概是这样的 。 第一个呢 ， 全球的钱流向美国 ， 比如说这些货币跟美国的互换 ， 你会发现出现非常紧张的一个状况 ， 大家都要美元 ， 然后美国内部的美元也会紧张 ，但这一轮是美国内部的美元不紧张 ， 外面换美元很紧张 。 从今年 2 月 28 号之前呢 ， 整个的钱在流向大宗商品 ， 然后大宗商品是按单吨或值来进行上涨 ，并不是说每个有属性 ， 就你越贵就涨的越多 。 同样的 ， 美股的科技股已经守不住资金了 ， 已经在往小的这些领域走了 。 同时呢 ， 美股是全球表现最弱的 ， 恰好是在这个过程中呢 ， 美国开始通过伊朗的问题 ， 大家突然意识到美元背后美国的秩序的统治的能力 ， 或是经济的相对韧性 ， 可能仍然是全球最强的 。 我不认为这个是对的 ，但是阶段性的大家确实是这么看的 。 所以说你会发现 2 月 28 号之前的资金流动全部出现了截然相反的一个状态 ， 黄金领跌 ， 就在历史上历次流动性危机 ， 简单的用美元避险的这个过程 ， 它是不太一样的 。 以前黄金可以在流动性危机的时候下跌 ，但是不会出现领跌的情况 。 黄金这一轮在下跌之前 ， 它的净多头头寸也没有特别拥挤 。 所以说我认为背后其实就是美国用秩序以及经济的力量 ， 让大家看到了对于整个美元资产往其他地方走的这个反扑 。 但是这里面有个前提 ， 就是美伊冲突本身会持续的让美国相对有利 ，但这个前提不一定是成立的 。 我们知道它现在要有地面部队进场 ， 需要用更多的债务 ， 甚至最后 AI， 虽然现在美国的能源不依赖于那 ，但是日韩对于 AI 的供应链的影响 ， 这些国家对于美国 AI 的投资的支撑 ， 随着事态的延续下去 ， 它就不一定有利了 。 所以说你会发现最近美元还在走强 ，但是其实已经在放缓了 ， 然后出现一个现象 ， 美股开始暴跌 。在美股持续暴跌的时候 ， 黄金开始不跌了 ， 油价是涨 ， 黄金却不跌了 。 我认为它是一个标志 ， 就大家认为的美元的强势快结束了 。 当然美元可能相对于欧元还是强 ， 对吧 ， 相对于日元还是强 ，但是你是否要相对于所有的实物资产仍然要走强 ，是未必的 。 我认为在过去的一段时间 ， 大家经历了过度的做空美元 ， 我们先讲的东西比较多 ， 我总结三个时点 ， 过度的做空美元 ， 发现有问题 ， 然后呢 ， 发现美国还是很强 ， 再发现随着它的深入 ， 美国也会被动摇 。 现在我们在这样的一个阶段 。 **敏姐** [1:09:36] 我想问你一个问题啊 ， 就是达里欧的说霍尔木兹是美国的苏伊士运河时刻 ， 你认同这个观点吗 ？ 因为 1956 年的苏伊士运河 ， 埃及跟以色列的战争 ，不是让大英帝国没落的标志吗 ？ 它其中也有货币的因素吗 ？ 如果按照你刚才讲的 ， 对美元的否定之否定 ， 怀疑之怀疑的话 ， 那霍尔木兹会不会是美国衰落的一个标志 ？ **石磊** [1:10:03] 它就取决于后面的动态的演进 ， 比如说未来是谁的船可以拉着原油从那通过 ， 假设是中国的船 ， 那肯定是一个标志 。 当然还有一种是 ， 万一经过了这个事情之后， 原来被制裁的伊朗的石油 ， 最后别人通过谈判解除的制裁 ， 重新用美元结算 ， 它没有必然性 。 虽然我们对中国的未来很乐观 ，但是我会认为我们还是有很多需要观测的 ， 最后到底霍尔木兹相关围绕的事件往哪个方向去发展 ， 就是很复杂 。 对 ， 一切都不确定 ， 就像石磊上次说的 ， 各种不确定 ， 这里就不是吸引子 ， 要保持关注 。 **敏姐** [1:10:44] 好 ， 那我们刚才聊完了何以至此旧世界 ， 为什么发生了一些转化切换 ， 那么我们何去何从呢 ？ 新世界将会有可能是往什么方向演化 ？ ### 风险 **敏姐** [1:10:55] 接下来我想讨论讨论风险问题 ，以及我们怎么适应这个新的资本市场或者资产世界 ， 乃至新的时代 。 因为石磊跟一凌刚才都讲了很多不确定不稳定 ， 这些宏观层面的切换和不确定性 ， 那现在资本市场也有了一些定价 ， 用脚投票吧 。 石磊也在他的产业生态机遇和系统性风险这个报告里写啊 ，26 年传统的股债黄金的分散策略明显是失效了 ， 各类资产的相关性大增 ， 这个是不是也是时代切换在资产定价层面的一个表现 ？ 它背后的机制是什么 ？ 还有就是像过去受欢迎的资产 ， 比方说科技叙事长久期 ， 跟现在受欢迎的资产 ， 比方说 HALO 资产 ， 这个定价逻辑有什么一些根本的变化 ？ 还有就是大家担心的不确定性 ， 大概是来自哪里 ？ 就相关性的大增 ， 可能是美元的流动性危机啊 ， 或者是什么 ？ 那我们在投资上怎么适应接下来这样的切换的节奏 ？ **牟一凌** [1:11:58] 今年的信用风险确实很大 ， 各种资产的共振使得整个多元化的组合没有起到太多的风险缓释的效果 。 共振的这种主要的线索就在能源矿产和设备制造环节 。 那么所有的大家的投资主题和资产几乎都在这两个环节在共振 。AI 创造了叙事 ， 叙事其实代表着这种信心 ， 信心创造了信用 ， 金融通过信用来放大了整个资金的支持 ， 派生出了更多的货币和流动性 ， 那货币又通过资本开支拉动了整个实物的需求 。 所以我们从去年下半年到今年前两个月 ， 全球都在这种共振的状态之中 。 但 3 月份爆发的伊朗中东的战争 ， 使得能源突然一剑封喉 ， 无论是 AI 投资和地缘冲突 ， 最终供需的矛盾都集中在了能源矿产和设备制造这种环节 。 所以你的分散效果就都很差 ，因为矛盾就一个 。 而金融的流动性是这一次这个矛盾转移最显著的显性化 ， 它是一个表象 ，但是这个表象是所有表象里的最重要的主线 ， 就是金融流动性 。2025 年的下半年， 流动性是越来越充裕的 ， 这来自于两个流动性 ， 一个是美联储的降息 ， 一个就是叙事带来的信心的扩大 。 所以众多的这种市场定价都是遵循一个东西 ， 就是传播学 。 传播学的定价非常符合成长股和概念股的定价模式和它的价格的表象 。 **敏姐** [1:13:24] 人类是需要故事的呀 。 **牟一凌** [1:13:26] 对 ， 它就是幂律分布 ， 最简单粗暴的就是 LPPL 模型的刻画 。 但是这个过程它是消耗资源的 ，也就是消耗钱 ， 消耗信心 ， 消耗能量的 。 当然这个拐点就在 1 月份附近啊 ， 就是 1 月份的这个贵金属和有色金属的这种暴涨之后的暴跌是一场预演 。 直到 2 月份的时候 ， 美股开始怀疑了 ， 就是新的技术是不是一种烈度很强的破坏式创新 ， 旧的模式要被颠覆了 ，而旧的模式原有的信用就在金融机构现在的资产负债表里 。 所以它对金融体系也是具有破坏性的 。 那么市场的流动性在 2 月份就开始收缩了 。 **敏姐** [1:14:02] 就是私募股权这一次 ， 对 SaaS 系统的怀疑 。 **牟一凌** [1:14:07] 是的 ， 那一次我们的美国系统性风险的指标先是开始预警 ，2 月 18 号早上， 美国就所有的系统性风险全部报警完毕 ，其实不需要这场中东战争 ，2 月 18 号美国就预警了 。 那么 3 月份战争使得这个市场流动性也发生了突变巨变 。 第一呢 ， 美国这边变得更差了 ， 第二新兴市场本来是个流动性更好的地方 ， 就资金从美国出来往新兴市场走 ，但是由于这场战争 ， 使得这个部分现在变差了 。 那么现在的流动性收缩可能还停留在只是金融市场层面的流动性收缩 ， 还没有到实体经济层面的收缩 。 如果传导到实体经济了 ， 那么原本的这种资本开支的兑现能力可能就会下降了 ， 可能还会带来正反馈的第二轮效应 。 这种正反馈就是原来大家相信的 ， 你巨大的资本开支带来的一些新增的订单 ， 带来的这种产能设备的锁定到 2028 年没有新增产能 ， 这种故事是不是就没有了 ？ 这些订单是不是就作废了 ？ 这些巨头们是不是也会收回他们的承诺 ？ 其实现在已经有些迹象 ，但是我觉得现在还不足以达到这样的判断 。 货币金融为什么会紧缩呢 ？ 一种就是信用被破坏了 ， 另外一种就是实物的供不应求带来的基准利率的上升 ，也就是全面的通胀带来的金融紧缩 。 所以今年是流动性退潮的一年， 现在已经开始了 。 这个和去年 6 月份之后是一个反过程 ， 去年的 6 月份实际上是金融流动性扩张的起点 ， 那么现在我们是金融流动性收缩的起点 。 那么我们账面上的这些财富 ， 当然就会受到金融的流动性的影响 。 所以今年很可能就是实物资产占优的回归 。 那么油价跌到 60， 可能大家总觉得去年是理所应当的 。 说实话 ， 从产业来看 ， 去年的 60 油价就是理所应当 ，因为有一个巨大的储油的有备用产能的调节器 ， 就是沙特的一些剩余产能是可以开起来的 。 所以在 60 以上它还可以开 ，但是它成本很低 ， 它有一部分的调节功能 。 但是今年的原油的第一个涨幅 ， 第一个拐点就是 OPEC 说要减产 ， 原油从那个时候开始涨的 ， 这个它非常具有合理性 。 就是说去年的 60 其实也在产业上是合理的 ，因为有一个东西压在那 ， 对吧 ， 那个东西还没开满 。 但今年这个东西它说了 ， 说我要减产 ， 那就说这个东西我刚有不释放 。 第二就是去年的原油主要在页岩油 ， 页岩气这边和深海这边 ， 深海大家知道 ， 就有的东西它不可能很快就产出来新的 。 所以弹性的部分可能在页岩油气 ，但是页岩油气是一个衰减很快的油气资源 。 所以这个地方它是需要有一些利润和现金流的增长之后， 它才会增加资本开支的 。 而 60 美元的话 ， 你会发现这些油商它都不去做新的资本开支 ， 然后它在原油期货市场上的空头是历史十几年的最低水平 ，也就是它一般就会在远月上去卖出一些它未来产的原油锁价嘛 ，但是它在 60 它不锁了 。 所以这些就告诉我们 ， 这个格局已经变成了一个二阶破坏力 。 因为霍尔木兹一出问题之后， 缓释出来的更出不来了 ， 就仅平衡跟进了 。 对 ， 没有人能控制住 ， 就是我们说这个控制和通信嘛 ， 现在这个控制的这层缓冲器没了 ， 就等于沙特现在生产了其实也运不出来 ， 运不出来 。 它有生产能力 ， 包括旁边那条往红海的那条线 ， 本来运满 ， 运满也是只能运出来可能 1/3， 就是说耽误的这 1,000 多万桶 ， 它运 1/3 到另外一条线上绕道过来 。 那现在红海也有问题 ， 还有一个有储量 ，但是就这几年资本开支很差 ， 然后链长也很弱的就是俄罗斯 。 所以现在俄罗斯能稍微弥补一点 ， 比如说美国人说印度和日本可以稍微买点俄油 ，但是俄油它没有资本开支 ， 现在它也很难增产 。 加上它的链厂都被乌克兰的无人机炸了 ， 炸完之后你看炼油出来的副产品 ， 像一些硫磺就没了 ， 硫磺价格是暴涨 ， 对吧 ， 俄罗斯禁止出口硫磺 ， 它是连锁反应 。 所以实物资产占优 ， 我觉得现在的确定性是相当高的 ， 金融流动性的退潮也是相当高的 。 那么原有的这些比较高企的这种科技企业的资本开支的叙事 ， 现在已经越来越多的是个问号了 。 那么科技的这个故事是不是能够继续 ， 现在其实也是个问号 ，但这是个风险 。 **敏姐** [1:18:10] 我们这一 part 就是讨论风险嘛 ， 所以流动性的紧缩 ， 现在是在金融层面的 ， 就导致了刚才你讲的高科技的资本开支无法兑现 ，也可能导致了刚才我说的债券啊 、 股票啊 、 黄金的齐跌 ， 可能也是一个原因 。 **牟一凌** [1:18:26] 对 ， 债券黄金的齐跌现在已经定价了 ，而科技这边还没定价 ， 这是刚才我说的一个可能会招来很多恶评啊 ， 这块 。 **敏姐** [1:18:34] 这个是纳斯达克还是韩国股市还是恒生科技啊 ？ **牟一凌** [1:18:37] 还有中国都在这 ， 都有的 ， 它连着的 。 **石磊** [1:18:40] 而且像韩国股市是最脆弱的 ，因为它的科技的本身又非常依赖于实物 ， 比如说它的能源 ， 能源又被掐断了 。 我理解就是我们的最底层的实物 ， 制造业是上面的杠杆 ， 科技和消费是在这上面的杠杆 ， 下面的东西现在被抽掉了 ，但上面膨胀得特别的厉害 。 **敏姐** [1:19:01] 所以风险确实是在加大的 ， 系统性风险 。 **石磊** [1:19:04] 对 ， 它的分布比较不均匀 ， 只能说 。 **敏姐** [1:19:07] 刚才按照两位的说法 ， 就我们要回归到实物资产 ， 可能会是一个比较安全的避风港 。 **石磊** [1:19:12] 对 ，但实物资产里面也有金融属性 。 对 ，其实那天也有人问了我一个问题 ， 黄金和铜到底是金融资产还是实物资产 ？ **敏姐** [1:19:20] 我来想想啊 ， 黄金是不是金融资产 ， 铜应该是实物资产吧 ？ **石磊** [1:19:25] 其实也都不完全 ， 比如说期货交易所交易的铜或者黄金 ， 它本来只是在实物资产上叠加了很多金融的属性 。 那同样的 ，在什么样的原油才是真正上的实物资产 ？ 那桶能够从沙特拉到中国的油 ， 或是拉到你要的那个地方的油才是 ，不然它在那它也不是实物资产 。 能够跨过霍尔木兹海峡的油 ， 对于我们来说才是实物资产 。 **敏姐** [1:19:51] 那你的实物资产就是生产资料 ， 它在那里它还是油啊 ， 它还是实物啊 。 **石磊** [1:19:56] 它在那 ，但它没有用处 。 **牟一凌** [1:19:58] 对 ，不是大家要的那个实物 。 对 ， 它的那个定价到底是一个金融的定价 ， 油是金融期货的定价 ， 还是说实际的供需定价 ？ 后面就是说你的使用价值和你的价值本身和你的价格本身 ， 可能现在更偏的是使用价值带来的这个溢价会更高 。 **石磊** [1:20:16] 对 ， 金融体系给很多的实物资产的价格也引起了非常大的波动 。 你说实物资产的价格中枢应不应该上， 大概率应该的 ，但是里面金融的定价又会让它变得很复杂 。 比如说我们看黄金 ，在跌完之后 ，在最近又开始重新回到了避险属性 ， 这是个很有意思的现象 ， 对吧 ？ 你要是说哎 ， 黄金要一直跌下去的 ， 对吧 ， 它已经就是个金融资产 ， 好像也又不对了 。 之前说黄金就是避险 ， 乱石买黄金 ， 你会发现当那个枪炮一打的时候 ， 黄金哐哐的跌 。 **敏姐** [1:20:46] 对 ， 那这个避险避的是什么险在你看 ？ 因为石磊一直说避的是货币风险嘛 。 **石磊** [1:20:52] 对 ，但是在过去有一段时间 ， 它是过度享受了货币风险 ，但现在可能它又回到了避货币风险的这个地步了 。 **敏姐** [1:21:02] 那这个货币风险的话 ，是不是要对应着美元指数的下跌 ？ **石磊** [1:21:06] 不一定 ，在于过去当我们认为黄金跟美元或者是大宗商品跟美元相关的时候 ， 它更像是这样的 ，因为美元某种原因它涨了 ， 美元指数计价的其他货币或是其他货币计价的美元在那个 ， 然后美元计价的黄金就出现了同向的变化 。 如果货币之间的关系是不稳定的 ， 美元指数本身跟黄金之间的关系就有可能不一定是稳定的 。 **牟一凌** [1:21:31] 去年的黄金它享受了两个东西 ， 一个是金融流动性的放松 ， 降息 ， 所以我们看到金融投资需求占黄金的配置需求的比例其实很大 ， 增量上 。 但央行的这个 ， 就是我们说的货币的这个风险 ，其实是小的 ， 它的驱动是弱的 。 那今年的话呢 ， 流动性紧缩了 ， 所以它先跌的一波就是把流动性这波要跌走 。 那么去年涨了一倍 ， 说白了你大部分都是这份贡献 。 上半年涨的可能是偏央行驱动 ， 下半年涨的就偏流动性驱动 ，但现在其实跌了这么多 ， 下半年涨都还没有跌完 。 当然不是说要继续跌的意思啊 ， 就是说现在这种大幅下跌 ， 它实际上是把边际上那个东西逆转 ， 流动性也不逆转 。 但是我们说货币风险 ， 货币备胎的这种功能它还在 ，但是这个价格在哪 ， 现在是需要测试 ， 就是边际定价者它是需要看它的行动 ， 谁在那里出招了 。 那现在来看还没有证据表 ， 货币风险的这些边际主体在出来继续买 ， 所以这个时候要看一看 。 就刚一凌说 ，他一个资产他可能既有金融的需求这部分 ，也有实物的 ， 哪怕它是一实物资产 ， 就像我们说周期股 ， 可能它就不是周期了 。 就实物资产它可能某种状态它也不是实物 。 **敏姐** [1:22:42] 对 ， 可能也不是库存逻辑了 ， 像之前交易的 。 **石磊** [1:22:47] 对 ， 我们能买到的股票商品是实物资产在金融世界的一个投影 。 **牟一凌** [1:22:52] 是投影 ，是的 。 **敏姐** [1:22:53] 那接下来我们再讨论一下怎么适应吧 。 **牟一凌** [1:22:56] 首先适应的第一个就是适应什么 ， 一定是适应一个大的环境的变化 。 那么如果我们处在一个长周期的拐点 ， 或者一个长期的拐点 ， 我们可能要做一点跨周期的交易 ， 或者跨周期的策略了 ， 这样的策略才更有适应力 。 就像我们的宏观调控政策 ，以前是以逆周期为主的宏观调控政策 ， 现在也转变成以跨周期为主的 ， 跨周期其实就更关注一个长期大环境的适应性 。 但这里我们绝不是说周期就不存在了 ，而是说我们在一个长期的结构性的拐点 ， 这里的长期周期的变化带来的波动更大 ，而中短周期的这种历史规律就会被扰动 ，但我们依然可以感受到所处的这种中短周期的这种不同的阶段 。 我们可以不要去预测这个周期性的拐点 ，但是可以去找到动力学的机制 ， 哪怕大家常说的比较长尺度的这种康波周期 ， 那以前说 60 年对吧 ， 很有意思的是我看中国还有以前经常有 60 一甲子这样的谣言 ， 大家有一段历史时期是相信 60 年就会出现大灾 。 **敏姐** [1:23:56] 哎 ， 我还听说一个就甲午年 。 **牟一凌** [1:23:58] 对 ， 就是一甲子 。 **敏姐** [1:23:59] 是吧 ， 甲午是个 。 **牟一凌** [1:24:00] 对 ， 经常会有这样的谣言 。 **敏姐** [1:24:03] 对 ，有点道理啊 ， 甲午战争不也甲午吗 ？ **牟一凌** [1:24:06] 这个就是基于原来的经验 ， 比如说啊 ， 甲午战争出现过一次 ， 再往上 60 年又出现一个什么民乱对吧 ， 农民起义 ， 再往上又一土匪 ， 然后你一总结好像 60，但是背后的动力学机制你不知道 。其实你我们做统计学至少得有 13 个样本 。 **敏姐** [1:24:20] 13 个样本 ， 这个你还得说不能时间序列的 ， 还得说是独立非相关 。 **牟一凌** [1:24:25] 对 ， 我们的经历哪都是独立非相关 ， 还得通过各种检验 。 对 ， 所以经验那个东西就是经验 ， 你如果不理解它为什么这样 ， 动力机制什么 ，其实是可以说是一无所知 ， 只是找到一个信仰体系而已 。 所以现在我们说康波周期它可能是存在 ，但真的不一定是 60，而且历史上它也不是 60。 你哪怕太阳黑子爆炸 ， 你说平均下来是 11 年， 最后你发现长的 17 年， 你偏离度百分之六七十了 ， 你 60 年百分之六七十一代人没了 ， 你还等着康波呢 ， 结果下一代人。 **石磊** [1:24:51] 因为我们更能传的东西都是大家更能理解的 ，因为时间是所有人都经历过的共识 。 你要去研究内在的机理就很复杂 ，不易传播 。 **牟一凌** [1:25:02] 时间是一个最大的假象 ， 所以更有意义的是去看这个我们说比如说康波周期背后的这种技术改变社会的动力机制 。其实康波周期它就概括的是技术改变社会这种动力机制 ， 然后我们可以去定位我们处在一个周期什么阶段 ， 什么位置 ， 什么环节 。 那么这样呢 ， 我们就可以去定位好周期的位置 ， 去定位好市场情绪的定价 。 但是长的趋势很可能是模糊的 ，但它却是重要的啊 ，不用追求它非常清晰的一个长尺度的变化 ， 或者就一凌说这个数据 ，其实不需要在长尺度上那么去追求数据的清晰和完整性 ，而是你需要理解它背后那个机制和那些主体在做什么 。 所以长尺度来看 ， 一些慢变量就特别重要 ， 这些慢变量之间的相互反馈也特别重要 。 这些慢变量有什么呢 ？ 比如说技术 ， 技术是什么 ？ 技术告诉我们如何更好的使用资源 ， 经济告诉我们如何创造福祉 ， 货币金融让我们可以跨周期 、 跨地域 、 跨群体的使用资源 ， 政治告诉我们如何治理群体 ， 社会告诉我们如何合作 ， 超越告诉我们如何获得幸福 。 这些以上就是有短中长同的变量 ， 这些层面不是同步演化的 ， 演化的进程一定是有错配的 。 所以在进程中产生矛盾 ， 矛盾积累产生改变的动力 ， 改变的过程充满了动荡 ，但是我们需要看清的就是所处的阶段 。 眼前来看比较棘手的是 ， 几乎以上我们谈的所有的变量都在发生改变 ， 所以是百年未有之大变局 。 **敏姐** [1:26:30] 就刚才讲的长尺度的一些变量 ，其实就是你讲的控制跟通信嘛 ， 它们之间的耦合 。 **牟一凌** [1:26:36] 对 ， 所以我们回到眼下， 回到根本的模式主线 ， 控制加通信 ， 它们都是要消耗能量的 。 它们俩的共同点 ，不管你是做控制还是做信息上的通信 ， 都要消耗能量 。 所以新技术的应用往往就要求新的能源的利用 ， 比如说农业技术要有畜力 、 风力 、 水力的配合 ， 工业的革命要有煤 、 油气 、 电的配合 ， 信息的革命一样是高耗能的 。 所以这次的中东冲突带来的能源的紧缩 ， 我觉得除了我们以上说的紧 ， 突然来的紧 ， 它很多时候不是一阶的 ，不是个趋势型的 ， 它是个二阶的 ， 它是个波动率 。 二阶里面有很多很多不确定性的风险溢价 ， 所以它并不是一个周期性主导的 ， 它并不是一个周期型的滞胀 ， 甚至也不是 1970 年代的滞胀 。 它也不仅仅关联着能源 ， 它还关联着权力政治 。 所以现阶段我觉得对于局势的洞察就非常的重要 ， 这个局势包括格局和形式 ， 旧模式正在垮塌 ， 一个新的模式正在形成 。 **敏姐** [1:27:38] 这个二阶是不是也有蝴蝶效应 ？ **牟一凌** [1:27:41] 对 ，是的 ， 就是这种 ， 就充满了它的混沌特征 。 **敏姐** [1:27:45] 对 ， 作用与反作用 ， 正反馈与负反馈 。 **牟一凌** [1:27:47] 对 ， 你比如说刚才有些问题为什么没法判断呢 ， 就是在于霍尔木兹秩序到底是谁说了算 ， 现在是不确定的 。 然后现在我觉得很多二级市场投资者 ， 华尔街也很多 ，他们觉得中美两个大国都不希望能源高价 ，他们就觉得这个能源不会高价 ， 就会觉得霍尔木兹海峡可以解决 。 这种东西就是没有结构在说问题 ， 就是两个大周期 ，他们认为这个局面是由二元主体唯一确定 ，他们两个都不希望高油价 ， 所以就不会高油价 。 这是典型的没有信用思维的 ，因为我们知道这个里面它是个多体博弈 ， 多体博弈很可能出来的结果是多体都不愿意接受的 ，是个多输局面 。 世界大战开展之前 ， 它谁也不想打世界大战 ， 所以投资者有时候还是 too simple。 **敏姐** [1:28:29] 那我最后再浅浅的讨论一下啊 ， 刚才在讲实物崛起啊 ， 重返真实啊 ， 制度格局变化的这个叙事里 ， 中国扮演了什么样的角色 ？ ### 中国 **敏姐** [1:28:37] 我们是这场切换的被动接受者 ， 还是主动转型者 ？ 因为我们是有制造业优势的嘛 ， 对吧 ， 报告里也都写了 。 那接下来是在去全球化内卷压力下面是被削弱 ， 还是在最新的一个实物定价逻辑下被放大 ？ 有一个问题我不知道能不能回答 ， 就是人口老龄化 、 红利消失这些问题 。 那接下来的实物属性跟产业生态 ，有没有可能能够一定的缓冲或者解决 ？ **石磊** [1:29:04] 我先试一下前两个吧 。其实先石总讲的很好 ， 就是说我们是中间的一个大国 ， 我们有我们的一些诉求 ， 我们肯定也想稳定能源的价格 ， 或者是在这个博弈的结果里面不一定获得那个满意的结果 。 但我们看一下手里的牌啊 ， 确实呢 ， 中国在这两年来形成两个特点 ， 第一个就是强大的制造业的体系 ， 第二个呢就是说综合的能源的依赖度 ， 对外呢可能只有 15% 了 ， 这是比较好的一个现象 。 对于整体来讲 ， 它已经超过了很多的大国 ，但是啊 ， 我们要知道这只是一个综合的计算 ， 对于化工的生产的产能 ， 它不能替代 ， 对于国家来讲是稳定的 。 比如说我们的车走在路上的时候 ，是由新能源车 、 由电动车在构成的 ， 我们不用说车加不了油停摆 ， 整个社会是有韧性的 。 但是对于很多产业来讲 ， 仍然会面对非常具体的问题 ， 原油没有过来 ， 现在我们还没有用新能源驱动的飞机 ， 我们可以用高铁去替代的飞机 ， 让大家的出行没有问题 。 但是我们的很多产业仍然会在这个过程中受到冲击 。 首先呢 ， 作为国家来讲 ， 韧性毫无疑问 ，但是这个韧性是否直接化资本市场的韧性 ，是需要去看待的 。 同样的 ， 我们海外的收入 ， 中国重要的贸易伙伴 ， 东南亚甚至是非洲 ，在这个过程中会不会因为能源的问题而瘫痪 ？ 那这样的话就会导致我我们是一个中游 ， 我们要进口的原材料和我们的客户 ， 两边都在因为这个而瘫痪的时候 ， 产业的优势或是这些产能价值的重估 ，不一定能够实现 。 首先我们讲坏的一面啊 ，但是呢 ，也许当大家在讨论这个问题的时候 ， 你会发现这些问题也会影响中国的韧性 。 当我们坐着高铁 ， 飞机不行的不影响韧性 ， 当煤化工开起来 ， 传统的这些产业链不影响韧性 ，但是它影响了很多我们资本市场的定价 。 但是这是最坏的结果 ， 我认为它不会发生 。 首先 ， 中国在过去几年， 或者是过去 5 到 10 年吧 ， 建设的新型能源系统建设的能力 ， 当这个冲击它变成一个常态化 ， 假设海峡不是永久的关闭 ， 或是我们损失了很多的供应 ， 能源变得紧张 ，但它不是足以让经济陷入混乱的一个状态 ， 那到下一步甚至是海峡放开之后， 那请问我们在欧洲 2022 年之后， 你 会发现欧洲在天然气上大量的补库存 。 当海峡收着通行的费用 ， 或者是时而关闭时而开放的时候 ， 大家是否要建立自己的能源安全体系 ？ 在一个稳定的环境下， 或是相对来讲新的常态下， 中国的制造业将会被需要 ， 我们综合能源成本的优势将会体现 ， 我认为是有前提的 。 而这个前提本身 ， 我相信也是我们在努力的 ， 中国政府在国际事务中在努力 ，在斡旋 ， 中国的企业也在往我们走 ， 它是一个努力的方向 。 如果不努力 ， 单纯讲中国的优势 ，有可能这个优势只是说我们能够更好的存活下来 ， 这是一个 。 第二个呢 ， 回到制造业的优势的问题 ， 像实物定价的逻辑 ， 它一个最大的问题 ， 你会发现中国的生产 ， 或是中国的产能 ， 同样的全球的头部的制造业公司中去比 ， 我们的估值只占了可能海外的 1/2 到 1/4， 这里面隐含了一个定价 ， 大家认为中国的这些产能是不 值钱的 ， 或者是盈利能力是永远是差的 ， 就是我们是内卷的 。 如果这个是对的 ， 全球不应该在过去持续的需要中国的出口 ， 中国的出口在过去从最早的 AI 相关到电力相关 ， 这些投资品持续在往上， 那就意味着这个定价本身可能是错的 。 随着中国的企业对于份额的慢慢的增长 ， 最后的目标是什么呢 ？ 有可能就是全球过去头部的制造业企业的平均利润水平 ， 这是过去的框架下， 制造业的头部企业平均达到过的估值水平 ， 应该是要往这里面去收敛的啊 。 所以说呢 ， 我认为这是第二点 。 啊 ， 最后呢 ， 就牵涉到人口红利 ， 之前我们还在开玩笑 ， 现在人口老龄化能不能解决 ， 大家平均还有多生很多小孩 ， 你从数量上来讲 ， 似乎很难通过这个来解决的 。 但是解决人口红利永远只有一种方法 ， 这是我们说为什么当年大家都喜欢去那笔日本的出海 ， 为什么日本的出海跟美国不太一样 ，在于美国的出海最后在这些地方形成的影响力 ， 让这些地方的人资本回到了美国 ， 或是来到了美国 。 这是它通过全球产业的竞争力 ， 最后变成了国家的竞争力和金融和人口的回流 。 中国如果能实现这个所谓的人口红利 、 老龄化这些问题 ， 才能解决 。 甚至我们看到了这些人进来 ， 大家说语言不同 ，有可能他进来的人也不是讲外文 ，他甚至讲的是中文 ， 只是有可能最早他的护照是其他地方 ，因为全球的华人本来也是一个非常大的一个群体 。 所以说很多的这些问题呢 ， 我们静态来看是无解的 ， 假设海峡永远是这样的一个状态 ，有可能我们过去市场的下跌定价就是对的 。 如果我们没有办法去突围 ， 如果中国不能够往前走 ， 那很多问题就是无解的 。 但是我们一定要动态的去看 ， 这才是有努力的方向嘛 。 我们这一代人甚至下一代人， 永远都有这些努力的方向在 ，有这样的一个机会在 ， 它不是一个必然性的 。 既然资产定价低 ，有重估的机会 ， 就意味着重估的场景到来不具备必然性 。 如果真的是必然性的 ， 市场的定价就不是这个定价了 。 刚一凌讲的特别好 ， 就是中国的我觉得现状是韧性 ， 产业的韧性 、 经济的韧性 、 制度的韧性 、 社会的韧性都是更强的 。在危机之中， 一个有韧性的环境 ， 具备乱中取利的可能 ，而且它可能比那些把所有东西投入到一个地方 、 一个方向上的这种脆弱型的经济体 ，有更多可能性 ，但是依然也有挑战和需要努力的过程 。 那这次危机过程 ， 这次能源的危机 ， 我们看到给一些国家已经带来了很多的危机意识了 。 那比如说 3 月 24 号 ， 菲律宾已经宣布进入到了为期一年的国家能源紧急状态 ， 开始授权能源部实施这种燃油的配给啊 ， 价格的管控啊 ， 还有公共机构的一些节能 、 错峰用电这些措施 。 ### 应对 **石磊** [1:35:36] 韩国公务车的尾号已经现行了 ， 每周只能是 4 天上路 。 那么上一次在 2011 年的时候 ， 当时是利比亚内战爆发 ，也是油价涨到了 100 到 110。 那么中东的供给风险上升之后， 实行了 4 个月的这种公务车的现行 ， 当然它也开始做一些宣导 ， 说私家车未来如果进一步恶化的话 ， 它也可能私家车也现行 。 欧盟的话 ，有斯洛文尼亚已经开始了燃油配给制 ， 斯里兰卡已经 4 天工作制 ， 每周三是多了一天假期 ， 学校停课 。 孟加拉也是关闭了这种大学教培机构来节约用电 ，并且呢 ，IEA 这个国际能源署呢 ， 它有一个十条的建议 ， 主要有几个啊 ， 就比如第一 ， 下调高速的限速 ， 下调 10 千米每小时， 这样可以节油 5% 到 10%。 还有鼓励更多的公共出行 ， 还有步行和骑行 ，并且它有一条建议就是要有三天居家办公 ， 它可以减少燃油消耗 20%。 **敏姐** [1:36:30] 那如果这个政策中国实施了 ， 大家也是挺开心的 。 **牟一凌** [1:36:34] 对 ， 一周三天居家办公 ， 那就 。 所以现在这是一个合理化的建议 ，但不同国家你会发现它采用的条不一样 。 但是如果这个事件 ， 这个危机持续一个月 、 两个月 、 三个月 ， 我相信我们很快就会进入到这种生活状态啊 。 三个月的话很快的 ，并且呢 ， 对于一些产业 ， 这些国家意识到这种危机 ，他们开始管理社会了 。 但是更重要的一些机会来自于哪 ？ 产业机会就是说 ， 当大家感受到了这种能源的威胁 ， 大家就会开始有像 70 年代那种创造力出来了 ， 一些产业会突破 ， 会比原来更快 。 比如说啊 ， 对海外能源依赖较高的这些经济体 ， 毫不犹豫的最近宣布加大对核电作为独立自主的机核电源的投资 ，因为核电是一个可靠度最高 ， 它不需要不断的进口煤啊 ， 进口原油 、 天然气 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:37:23] 它只要用就可以 。 **牟一凌** [1:37:24] 哎 ， 对 ，而且能发很长时间电 ， 就是初始投资大一些嘛 ， 那资本开支大一些 ，有一些独立自主的能源的安排 。 绿电和储能 ， 这是在欧盟又开始加速了 ，而且这些地方上都是中国早有布局的产业 。 核电我们现在也是开始有超越 ， 我们在四代堆上也开始有超越了 ， 这个绿电储能一直都是我们的优势 。 所以这些产业就是乱中取利的产业 ， 基于这个稳定的能源的网络 ， 还有更多的能够成长起来的制造业的 ， 就生产和生活的体系 ， 都是更具有吸引力的 。 所以人口的这件事情 ， 刚才一凌说了 ， 当你创造了一个有韧性的 、 稳定的 、 安全的 、 合理公平的一个环境的时候 ，其实你的人口不仅仅是中国人， 你是全世界愿意来你这里生产生活的人， 都可能 ， 你就没有什么人口的问题 ， 对吧 ？ 而我只局限于中国人自己生育 ， 那恐怕 。 **敏姐** [1:38:17] 生不出来 。 **牟一凌** [1:38:17] 对 ， 花多少钱它都毕竟能出得来 。 但是我觉得也不可否认的是 ， 这次危机其实我们不能忽视美国的能源和农业方面的优势也在凸显 。 只是说美国有这样的优势 ，但是它更多是它的生态不太平衡 。 所以如果未来咱们的实物资产和能源成为一个瓶颈 ， 成为一个关键 ， 那么实际上我感觉会加剧国际社会的阵营化 ，因为原本游走于中美之间的这些经济体 ， 原来是战略边便宜 ， 它是一个取巧的这么一个生态位置 ，但是有了能源危机之后， 它要站队 ， 所以可能会加剧一些阵营化 。 **敏姐** [1:38:55] 是不是就是中东那些阿拉伯国家 ？ **牟一凌** [1:38:58] 全部的几乎 ， 东南亚 、 日韩 。 **敏姐** [1:39:01] 所以按照两位说法 ， 虽然我们有可能有一些机遇 ，有一些乱中取利的机会 ，但这个机会也不是说完全确定的 ，也是需要我们加大投入和努力才能实现的 。 **牟一凌** [1:39:12] 是的 ，而且风险和机会是同时在增加 。 **敏姐** [1:39:15] 是的 ， 还有有可能这次能源危机是不是能实现我们之前号召的节能减排的目标 ， 谈了很多 。 **牟一凌** [1:39:22] 不得不 ， 哈哈哈 。 **敏姐** [1:39:23] 对 。 **牟一凌** [1:39:24] 以前是我们自己勒裤腰带 ， 后面是不得不 。 **敏姐** [1:39:27] 是的 ， 像你刚才说欧洲的加大核电的投入 ， 我就想起来我们日本那期讲到低谷 ， 像挑战和低谷困境 ，有可能就生长出我们第二曲线的一个机会 。 欧洲是不是也处于这种需求的阶段 ？ **牟一凌** [1:39:42] 是的 。 **敏姐** [1:39:43] 如果没有这一次的能源危机 ， 它可能也不想加大核电投入 。 **牟一凌** [1:39:47] 是的 。 **敏姐** [1:39:47] 也是我们的机遇 。 **牟一凌** [1:39:48] 对 。 **敏姐** [1:39:49] 好 ， 那我们刚才聊了很多关于时代 、 关于宏观 、 关于资本市场 ， 接下来我们最后进入大家喜闻乐见的哲思环节 。 ### 能力 **敏姐** [1:39:58] 今天我们又多了一位重磅的牟一凌啊 ， 跟我们一起从哲学的角度来思考一些问题 。 那我想先问两位啊 ， 如果只用一个词或者一句话来概括这个时代最需要的核心生存能力 ， 你们觉得是什么 ？ **石磊** [1:40:13] 动荡的时代呢 ， 之前有很多的研究啊 ， 中等一点的能力就是你能够把一些关键性的东西储藏起来 ， 就是大家都很焦虑的买黄金 、 囤食物 、 财富 ， 这保证了下限 ，但是它没办法提高你的上限 。 因为很简单 ， 我们会发现当私人储藏太多实物财富的时候 ， 比如说欧洲的城堡主 ， 城堡会被内部攻破 。 我最爱举的一个例子 ，在这样的一个时代 ， 我们都看过 《 三国演义 》， 一个人叫张飞 ，他把他的财产卖了 ， 换了几千个兄弟跟着他 。 **牟一凌** [1:40:49] 哦 ， 最开始对桃园起义的时候 。 **石磊** [1:40:52] 对 ，他是一个屠夫 ，有钱对吧 ？ 钱在那个动荡的时代没有用啊 ，但是你用它去招募人。 所以说我认为动员人的能力是最重要的 ，因为越动荡的时代 ， 人力仍然是最重要的资本 。 **敏姐** [1:41:06] 动员人的能力 ， 非常同意 。 **牟一凌** [1:41:08] 对 ，因为我们除了动荡以外， 我们还处在一个人工智能是不是要替代人的智能的这样的一个时代 。 所以在这种时代挑战 ， 我觉得积累人力资本 ，而不是要把自己的人力变成一种资源 ， 这个非常重要 。 那么如果人力是一种资源的话呢 ， 它就是一个被消耗的一个生产要素 ， 所以它是把人当做企业的一种资源和要素的 。 它的关注的点就是你怎么去配置它 、 管理它 、 使用它 ， 然后让它尽量更便宜 、 效率更高一些 。 这个就和把我们人看待成机器和看待成原材料是一样的 。 但如果人力是一种资本 ， 那么它就是可以赚越来越多钱的东西 ， 资本就是可以钱生钱的东西 。 所以把人身上的知识 、 技能 、 经验 ， 甚至他的身体的健康和创造力 ， 都可以看作是投资 ， 它是可增值的一种资本 。 所以它的关注点在于你的投入 ， 投资于人嘛 ， 我们说 ， 然后你的回报 、 你的增值和你的存量啊 。 所以我们要把自己视为一种可以积累和增值的资本 ，而不是说自己被消耗的一种资源 ， 这个非常重要 。 包括中国政府也提出来说要投资于人， 我觉得这个事是非常重要的 。 如果你投资的一个东西是要去替代人， 你可能会让你的社会更加的脆弱 。 但是如果我们生产的更多东西要投资于人， 很可能它是一个良性的循环 。 那么什么是投资于人呢 ？ 我觉得从个体上而言 ， 就是让人更有创造力 、 创造性 。 当然创造性就不得不面对不确定性 ，因为你在创造一个没有的东西 ， 或者你在改进一个东西 ， 你就要面临一些不确定性 。 所以我们说的动荡的时代和创造力 ， 它其实是一体两面 ， 它是必然的 。 所以我们必须学会应对不确定性 ，也就是刚才一凌说的这个韧性 。 我觉得这个时代里面最重要的 ， 第一就是韧性 ， 让自己能够活下来 ， 能够持续 ， 同时能够创造 ， 然后就是乱中取利了 。 **敏姐** [1:42:59] 你刚才讲了跟我路上听的纳瓦尔讲的博客也挺像的 ， 就是资本啊 、 知识啊 ， 还有一个是工具 。 **牟一凌** [1:43:07] 就是人不能被当成工具 ， 你如果当成工具 ， 你的价值就那么点 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:43:11] 对 ， 就是人要会运用工具 ，因为 AI 接下来可能就是人手一个的工具 。 那你会用它 ， 就等于我们又加了倚天剑跟屠龙刀 。 **牟一凌** [1:43:22] 对 ， 反正不是他用你 ，也就是你用他 。 **敏姐** [1:43:24] 是的 ， 最好还能用刚才一凌说的有一些放大的效能 ， 把人整合起来 ， 那个是更进阶的一个技能 。其实整合人的能力更高级 。 **石磊** [1:43:35] 对 ， 那就是古代我们都听过的这些人的一个核心的竞争力嘛 。 **敏姐** [1:43:40] 现代我们还有一个工具 ， 比如说像我们做的博客 ， 包括像你的巡演 ， 实际上这种 IP 或者符号资本 ， 就是整合的能力的更进阶的一个杠杆 ， 杠杆可以放得更大 。 像张飞还只能肉体的把这几千个人集结起来 。 **石磊** [1:43:59] 对 ，但是他的这种杠杆 ，他需要更能够落地 ，不然的话他就只是一种符号 。 **牟一凌** [1:44:04] 你刚才说的除了张飞以外， 还有刘备啊 ， 刘备就是匡扶汉室 ， 我觉得军体感大齐 。 **敏姐** [1:44:10] 对 ， 我的感觉啊 ， 最简单的生存能力啊 ， 我反倒觉得是活得长一点 。 假设又有 AI 的竞争吧 ， 假设又有时代的混乱 ， 假设我们又看不清楚 ， 假设一切都不确定 ， 那就活长一点 ， 开开心心的活到下一个风口 ， 没准也是个不错的选择 。 **牟一凌** [1:44:29] 对 ， 能活长一点很不容易的 ，也是人性 。 **石磊** [1:44:32] 有首歌叫 《 命硬 》， 我觉得是 。 **敏姐** [1:44:35] 什么 ？ **牟一凌** [1:44:35] 靠命硬 。 **敏姐** [1:44:36] 命硬 ， 对对对 。 **石磊** [1:44:38] 活到所有对手都不行 。 **敏姐** [1:44:40] 是的 ， 把它活过去嘛 ， 巴菲特 、 芒格 。 **牟一凌** [1:44:44] 很重要 。 **敏姐** [1:44:44] 长寿很重要 ， 核心竞争力讲完了 。 接下来就是切换跟不确定性 ， 肯定是无所适从的嘛 。 有一位听友也贡献了他想聊的一个话题 ， 就是中年危机 ， 借用一本书的名字叫 《 第二座山 》， 就是两位也处于一个青年到中年的过程中啊 。 那如果我们时代也处于一个转型的路口 ， 我们怎么提升自己的技能 、 资产 、 心态 、 预期 ， 来实现规避我们一些风险 ， 或者做一些缓释 ， 找到我们新的机遇的一个目的啊 ， 这个就想跟两位讨论一下 。 感谢听友余伟 ，他也做了一张图 ， 我也会放到 show notes 里 ， 就可能从前半身到后半身 ， 怎么攀登我们的第二座山 ， 或者怎么顺利的跨过当下的十字路口 ， 可能想讨论一下这个问题 。 **石磊** [1:45:35] 我先从一个很有意思的数据讲起啊 ， 最近去参加一个叫 HaiLOX 的比赛 ， 去看到了他报名的人数 ， 会发现呢 ， 年龄的分布非常有意思啊 ， 就是最集中的应该是 35 到 39 年龄段 。 为什么呢 ？ 我理解 30 岁以前的年轻人认为自己的身体可能不需要锻炼已经很好了 ，40 岁以后呢 ， 大家已经承认到了一个什么平台期 ， 正好是 35 到 39。 一方面大家要锻炼 ， 另一方面因为它是一个特别高强度的运动 ， 大家又认为自己还行 ， 一方面又不甘心 ， 另一方面呢又焦虑 。 这可能跟所有的中年人是一样的 。其实呢 ， 年轻的时候我们最引以为傲的其实就是我们的人力资本 ， 我们拿着很低的工资 ， 甚至每天月光 ，但是大家一定相信明天会更好 。 到了 35 到 39 岁 ，有可能大家想的是我有没有足够的积蓄来应对未来 ， 甚至有更多的负担能够失去的就越来越少 ， 就是从头再来的勇气就越来越少了 。 我记得我在毕业后的两到三年内 ， 马上就换了工作 ， 拿了一个比之前工作薪水更少的工资 。 我会认为说没关系 ， 那因为它看起来有一个更有可能性的未来 。 如果我们穿透去看 ， 中年危机的本质是我们拥有的要素底层在变化 ， 最早就是我们的人力资本 ， 这是最大的 。 所以说你不会感觉到危机 ，但是呢 ， 你获得的金融资本 ， 或是你获得的叫做财富 ，是很有限的 。 然后呢 ， 人力的资本在不断的随着时间而流失 ， 你去应聘的时候 ， 大家不招 40 岁以后的人呢 ， 你每天早上醒来的时候会比之前更疲惫了 。 这些流失是不可逆的 ， 它可以被维持 ，35 到 39 跟我一样的人去参加这个比赛 ， 它能够被缓解 ，但它不可逆 。 一方面呢 ， 增大我们所能做的事情里面 ， 非人力资本的占比 ， 天生就是在缓释这个风险 ， 包括不限于呢 ， 你更好的投资理财的能力 ， 你更好的累积你所形成的关系的能力 。 还有一个就是在人力资本上呢 ，在这个有限的资本上呢 ， 我们要增加我们如何去放大它的杠杆 。 你同样的体力的情况下， 第一个你能不能用 AI， 第二个你能否在这个情况下用你的远见和知识累积到的经验 ， 起到更好的帮助 。 最重要的就是一些学习的能力 。 随着时间的推移 ， 人的天性就是你的经验在你的占比中在不断的上升 ，但是你却在放弃对于新事物一些先验东西的学习嘛 。 如果这一块陆续的退化的话 ， 问题就会越来越大 。 对于人力资本 ， 随着时间无可奈何的流逝 ， 我们能做的事情 ， 第一个多运动缓解它 ， 第二个增加它的杠杆 。 不单是运动 ， 要运动的不单是身体 ， 还有我们的认知 ， 我们要学习增加对新事物的理解 ， 甚至多看看现在年轻人在干什么 ， 新的音乐的形式 ， 新的运动的形式 ， 新的潮流 ， 新的科技 ， 都是我们要学习的一个点 。 第二个呢 ， 就是在人力资本以外就要加大它的累积 。 **敏姐** [1:49:07] 所以除了要加强肉体 ， 要加强头脑 ， 还是石磊说的控制和信息 。 **牟一凌** [1:49:13] 年轻时候大家就觉得 ， 哎呀 ， 年轻时候有什么呢 ？ 我有的就是明天嘛 ， 现在还没有 ，但是明天我可能有一切 。 **敏姐** [1:49:21] 有的是希望 。 **牟一凌** [1:49:22] 叫年少时有很多梦想 ，而如今年少成为了梦想 。 哈哈哈 ， 对 ， 我觉得 20 多岁不就是谁的人生不迷茫嘛 ， 就是这个状态 。 但是到了该翻第二座山的时候啊 ， 该爬第二座山的时候 ， 到了中年的时候 ， 大家可能有种焦虑 ， 就说我在 20 多岁时候 ， 我可能是一个投资于我 ， 我在学习进步 ， 身体也在变好 ， 然后我到三四十岁时候是在消费我自己 ， 会有这种可能 ， 这种感受 。 就像人类有条生命曲线 ， 咱们投资理财里面有前面的是人力资本不断升值的 ， 那么后面你可能是人力资本不断贬值的 ， 后面更多是消费 。 这是一种 ，但我觉得这是一种误区 。 就是我 20 多岁时候跟我大学的导师聊过 ，他们是同学 ，因为他们那个时代赶上文革了 ，他们都是学理工科的 ， 赶上文革之后 ，他们很多时候都进了工厂 。 我跟他们在讨论 ， 我说我那时候 20 多岁 ， 我说我现在要尽快去学习 ， 去考各种证 ， 投资于自己 ， 等到三四十岁时候可能我就没有这个精力 。他们说你千万不要这么想 ，他说我们的博士学位都是 40 多岁才拿的 ，而且我是在瑞士拿的 ，而且我是一边带着孩子 ， 一边做的博士的研究 ，而且我还做出了全世界第一的博士 ， 就 80 年代做的超导体的世界第一 ， 保持了十几年， 一直没人打破 。他说这些都是我们 40 多岁带着孩子在瑞士 ， 除了做实验以外， 还要去学怎么做披萨饼 ，不是生活太好了吧 。他说所以你不要担心你的学习能力 ，不要认为你三四十岁就没有办法再投资于自己了 ， 你的人力资本就不增值了 ， 然后你就是消费自己 。 不是的 ， 就关键看你怎么想 。 当那个时候我还年轻啊 ，但是我觉得至少可能有很牛逼的人是这样做的 。 我有这个可能 ，但是还没有那个具体的认识 。 但是随着我后面打工嘛 ， 年轻的时候是给老板打工 ， 感觉自己是一个被利用的资源 ， 这个时候就专注于让自己越来越好用 ， 让老板越来越想用自己 。 这时候价值的提升可能更多的是在原来的这个公司啊 、 行业啊 ， 这个体系下让自己更有价值的 。 那么我关注的提升的维度就是说在那个评价体系下 ，他的价值怎么提升 。 打工的维度他就比较单一 ，但是也不用太多想 。 但是后来也发现 ， 就甚至很多老板呢 ，他更多的喜欢就是执行力强的员工 ， 动不动就想执行 ， 然后非常不喜欢有创造力的员工 。 那个时候就是打工人努力活成了老板的利器 。 我觉得就有点像一个精通这个游戏的玩家 ， 就你在这个游戏里打最高分 ， 排行搒最高 ， 这个就是职场人打工人的一个顶级追求 。 这个时候就是我觉得是年轻时候登上的第一座山 。 中国也是 ， 中国 2000 年到 2017 年吧 ， 这段时间加入了一个成熟的国际体系 ，在别人的规则下发挥自己的优势 ， 努力成为那个规则下那个生态之中的更好的价值体系 。 所以中国是从资源便宜到我们的工作高效 ， 我们的生产高效 ，但是你在这个产业生态中， 你的生态位置永远会受到这个生态本身的规则的限制 ， 逐步固化 。 如果我们甘于固化 ， 我们甘于这个生态位置 ， 我们在这个生态位置不断精益求精啊 ， 工匠精神啊 ， 都很好 ，也可能就会活得很舒服 。 但是它有一个前提条件 ， 就是要求这个体系是稳定的 ， 然后我们就精益求精就行了 。 但是如果这个生态体系本身就开始不稳定了 ， 就开始要求变革了 ， 我们就需要小心了 ， 可能我们不得不找到自己新的生态位了 。 所以这个就是人到中年， 甚至有时候你不需要你到中年， 不是一个年龄的问题 ， 它是一个阶段的问题 ， 是一个环境的问题 。 你就需要登第二座山 ， 国家也是这样 ， 变局之中要找到自己新的生态位置 ， 就是要换游戏玩了 。 这个游戏的规则 ， 哎 ，是不是能够改的 ？ 你甚至要自己写一个 ， 创造一个新的游戏 ， 然后你再去找到你的位置 。 所以实际上就需要我们去跳出一个原有的视角 ， 进行一个升维的思考过程 ， 重新链接自己的追求和环境的局势 ， 还必须得有主动选择的魄力和适应能力 。 我觉得我前半生遇到很多人 ，他们似乎已经看见了那个局势 ，也明白 ，但是没有魄力 ， 非常多这样的人 ，而且大量是高知 ，他没有这种行动的力量 。 **敏姐** [1:53:20] 尤其越是你得到了越多 ， 你的机会成本越大嘛 ， 过你旧有的束缚的要求也是会越难 。 **牟一凌** [1:53:28] 实际上啊 ， 我看到的很多都不是机会成本 ，是历史成本 。 **敏姐** [1:53:32] 沉默成本 。 **牟一凌** [1:53:33] 沉默成本 ， 沉默成本 ， 我们知道决策里面不应该考虑沉默成本的 ， 你沉默成本就是你的陷阱 。 **敏姐** [1:53:39] 但是人的本能嘛 。 **牟一凌** [1:53:40] 对 ，但实际上它维持在这里 ， 它一定是变越来越弱的 ，因为那个环境变了 。 所以就像我们今天刚开始聊的 ， 周期股不再是周期股 ， 原油不再是原油 ， 美元不再是原来那个美元了 ，而我们还抱着原来历史上的这个历史成本 ， 伴随着这个历史成本一起沉默下去 ， 还不如我们去睁开眼 ， 看看这个世界要变成什么样子了 。 当我们理解判定之后， 我们去试一试 ， 做一点点动作 ， 哪怕你有一点点动作的勇气 ， 我觉得你会获得一个新的人生 ，有可能能登上第二座山 。 所以这样就使得我们原来是人力资源 ， 现在可能要变成人力资本了 。 资本是需要投资的 ， 然后资本才能增值 ，而资本增值 ， 当然资本也可以贬值啊 ，不一定是升值 。 所以这个价值 ， 包括人力资本的价值 ， 它不是一成不变的 ，是不断的流动的 。 所以我们要找到自己适合自己那个生态的位置 ， 特别重要 。 **敏姐** [1:54:33] 对 ，其实自由是有代价的 ， 为什么大家不敢追求自由 ？ **牟一凌** [1:54:38] 你面临的是不确定性 。 **敏姐** [1:54:39] 对 ，不是每个人都有勇气去追求的 。 **牟一凌** [1:54:42] 你的第二座山在哪 ？ **敏姐** [1:54:43] 我的感觉你们真的会有中年危机吗 ？ **牟一凌** [1:54:46] 我们的困扰一点都没有 ， 我发现好几次就是这样 ， 你根本就没有 。 **石磊** [1:54:49] 我的理解 ， 人在很多时候都会有危机意识 ， 青年的时候也有焦虑 ， 这个词放到了中年， 大家就把它定义为了中年危机 。 **牟一凌** [1:55:00] 它是一种普遍的心理现象 ，其实我们每时每刻都在焦虑 。 小的时候担心考不上高考 ， 可能我认为是这样 ， 一个学生认为考不上高考 ， 考不上好的学校 ， 大家认为这个焦虑是正常的 ，但才毕业的工作大家认为也是正常的 。 等到了中年， 大家说 ， 哎 ， 你不是也有车有房 ，有这些之后你还在焦虑 ， 那就是大家开始说 ， 哎 ， 你这个好像有点不正常 ，但是呢 ， 大家也知道了为什么 。 所以说我认为可能跟这个也有关系 。 还有一种原因呢 ， 就在于这个词 ，由于我们正好都在中年， 身边这样的人多 ， 这个词就更受我们关注 。 **敏姐** [1:55:37] 我跟你讲 ， 我小时候有本电影叫 《 人到中年 》， 几十年前就有这个概念了 。 **牟一凌** [1:55:42] 较为普遍的意思 。 **敏姐** [1:55:43] 对 ， 就很普遍的 。 人到中年是因为你上有老下有小 ， 压力是最大的阶段 ， 需要你付出更多的时间精力来工作 ， 来照顾家人， 也需要赚更多的钱 。 **牟一凌** [1:55:56] 我刚才举的例子 ， 我父母在 90 年代末 ， 就是他们的中年时候遇到了国企改革 。 你要再就业 ， 你要再找到你的位置 。 我的爷爷奶奶在他们中年遇到了市场改革开放 ， 都是中年人他们遇到的 ， 我们这代也遇到了 ， 只是说它还没那么剧烈 。 **敏姐** [1:56:14] 可能遇到了霍尔木兹海峡事件 。 **牟一凌** [1:56:17] 2022 年的外部环境真的是一场剧烈 。 **敏姐** [1:56:20] 战争 ， 口罩 。 **牟一凌** [1:56:21] 房地产 ， 我们的财富的巨变 。 **敏姐** [1:56:24] 但这个跟你刚才讲的跟年龄其实关系不大了 。 **牟一凌** [1:56:27] 我就是说它是外部 ，但是我们遇到人的时候 ， 很可能中年遇到的时候你会觉得特别困惑 。 比如我如果是个少年， 我现在也不用考虑房地产这些问题 ， 对吧 ？ **石磊** [1:56:37] 中年危机就有点像小布尔调料的脆弱是一样的 。 **牟一凌** [1:56:41] 它是一种很被动的状态 ， 为什么呢 ？ 因为时代在变的时候 ，因为你的前半生是跟着旧时代 ， 那么现在时代变了 ， 你的后半生是一个新时代 ， 你是中年， 你变不变 ？ **石磊** [1:56:54] 如此生活三十年， 老大小不一样 。 **敏姐** [1:56:57] 你不是常说向前走别回头吗 ？ **石磊** [1:57:00] 但是有个问题 ， 假设两个人向前走别回头 ， 对一个青年来说 ， 我最有利的东西是我的脚力 ， 我脚上走得更快 ，但我却不知道路上的经验该怎么走 。 本来对一个中年人来说 ， 我的脚力慢了 ，但是过去的经验是我的优势 。 从这分界线开始 ，不好意思 ， 你从绿色走进了沙漠 ， 你过去的经验没有意义 ， 然后你脚力还在衰减 。 一方面是经验 ， 当然还有一些是财富 ， 比如说在房地产 ， 对吧 ？ 如果他买了个房 ， 本来是他的优势 ， 相对于年轻人来说 ， 结果这个变成了他的负担 。其实就是那一路上走过的那些东西 ， 突然间变得没有了意义 ，而他却不再年轻 。 **牟一凌** [1:57:48] 哎 ， 这个好 ， 突然没有了意义 ，他就不再年轻 。 **敏姐** [1:57:52] 我不这么认为 。 **牟一凌** [1:57:53] 这个也更好 ， 来来来 ， 继续 。 **敏姐** [1:57:55] 不再年轻这个事情其实我不是很认可 ，不是说我们要蒙上眼睛 ， 默认罔顾事实啊 ，但是本身年轻的概念就不是那么单一的 。 我还是觉得 ， 比如说有很多的增量的信息来源 ，有很多的我们可以控制的工具了 。 反倒我认为对持续保持学习的人是一种利好 。 就像你刚才举的例子 ，其实我也想说 ， 我们本来在陆地生活 ， 进入到海洋 ， 这个时候我们可能要从走路变成了游泳 ， 对所有人来说 ， 可能我们都是需要去学游泳的 。 **石磊** [1:58:29] 为什么我们会有危机 ， 就在于我们还抱有希望 。 如果没有希望是不存在危机这个词的 ， 所以说能不能再去学游泳是可以的 ，但如果你一成不变 ， 就是不行的 。 **敏姐** [1:58:43] 对 ， 就是危嘛 。 **石磊** [1:58:44] 我们人类之所以能够走到今天 ， 就是因为脑海里的那个危机嘛 。 所以说中年所谓的危机 ， 就是一个道兵你往前走的信号 。 客观的事实是存在的 ， 你现在就要去学游泳了 ，不学真的不行啊 。 **敏姐** [1:59:02] 就每个人都要去学游泳了 ，不是中年人去学 。 **石磊** [1:59:05] 对 ，但是你相对于一个青年人来讲 ， 我们肯定是会学得慢一点啊 。 **牟一凌** [1:59:10] 我觉得你们俩找到这一点非常好 。 首先 ， 中年到底是一个什么东西 ？ 再次我给大家推荐一本书 ， 这本书叫 《 年龄是一种感觉 》， 年龄真的是我们的岁数吗 ？ 这本书很好 ，但是我为什么买它 ，是因为它是陈鲁豫翻译的 ，而且陈鲁豫给了他的一句话 ， 一句他的读后感 ， 我觉得写得特别的真挚和动情 ， 特别符合今天我们的选题和刚才民姐的一个很新的视角啊 。 陈鲁豫说了 ，他说我读了无数遍 ， 会一边翻译一边流泪 。 这本小书带给我巨大的情感冲击 ， 生命是一个流动的状态 ， 时间是唯一有效的答案 。 突破年龄的刻板印象和随之而来的束缚之后， 人会变得没有那么焦虑 ， 懂得去感受那些寻常却最动人的时刻 。 **敏姐** [1:59:55] 对 ，有道理 ， 就年龄它是个动态的 。 **牟一凌** [1:59:57] 刚才这本书很像 ， 年龄是一种感觉 。 说的中年， 它不是年龄 ，不是 100 岁 、10 岁 、30 岁 ，而是你的感觉 。 有些人 20 多岁就跟中年似的 。其实最大的问题在于 ， 我们生理的进化速度没有跟上人类文明的进化的速度 ， 带来的这些矛盾 。 所以说 ， 大后天可以去改变很多事情的 。 之前看过一个统计 ， 一般的哺乳动物就是在性成熟之后的 3-4 倍的时间 ， 就差不多了 。 **敏姐** [2:00:26] 但现在我们的寿命不止吗 ？ **牟一凌** [2:00:28] 对 ，因为我们过去的使命就是繁衍嘛 ，但现在社会赋予了我们更多的命题 ， 导致了这种冲突 。 **敏姐** [2:00:36] 我们今天讨论的也很有趣啊 ，其实挺好的 。 最后想总结 ， 可能要像一凌说的 ， 我们要提升自己思考方式 ， 学习新事物的能力 ， 叠加我们的经验 。 最后要考虑像石磊说的 ， 我们到底是留在别人制定的体系里 ， 还是因为我们有了这些新的能力 ， 我们自己定义规则 。 如果我们能自己定义规则 ， 实际上我们既没有青年危机 ，也没有中年危机 ，也没有老年危机 。 **牟一凌** [2:01:04] 对 ，而且 AI 就会变成最有效的助力 。 **敏姐** [2:01:07] 我们为什么不自己定义规则呢 ？ 就像中国大国崛起之后， 按咱们的规则来 ， 我们也有定价权 。 回到我们今天的主题啊 。 **牟一凌** [2:01:16] 这个时候 ， 中国资产的久期价值就高了很多 。 **敏姐** [2:01:19] 对 ， 我们自己有定价权 ，有定义游戏规则 ， 制度上的 ， 秩序上的 。 我觉得未来是个时代切换的起点 ，但是这个起点可能是一个很美好的起点 。 **牟一凌** [2:01:30] 值得期待 。 **敏姐** [2:01:30] 最后再送出今天的评论福利 ， 送三本 《 第二座山 》， 这个也感谢中信出版社支持 。 它的作者是戴维 · 布鲁克斯 ， 讲的就是第二座山的故事 。 当然它这个概念跟我们刚才讨论的有所区别 ， 大家可以自己去看看 。 我们会给评论区点赞最多的三个评论的听友送出这本书 。 那我们非常感谢一凌的到来 ，也欢迎下个季度还要再来 。 **牟一凌** [2:01:57] 好 ， 谢谢民姐 ， 谢谢石头 。 **石磊** [2:01:59] 感谢感谢 。 **敏姐** [2:01:59] 感谢 ，也欢迎大家报名参加我们 4 月 18 号北京的线下活动 。 好 ， 那我们今天的节目就到这里 ， 我们下期再见 。 **牟一凌** [2:02:08] 拜拜 。 **石磊** [2:02:09] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。