# Vol.32 为什么小盘股总是暴涨暴跌？ 十分吸引 · 2025-08-25 本期节目剖析小盘股为何总是暴涨暴跌：其收益本质是流动性溢价和击鼓传花，而非企业价值增长。石磊引入自组织临界（SOC）理论，解释市场如何自动演化至临界态，微小扰动即可引发系统性崩盘，并以沙堆模型、大脑神经元活动类比说明幂律分布和尾部风险。结合2015年、2024年崩盘案例及当前成交量、资金结构数据，提醒投资者认清收益来源、主动管理尾部风险，而非试图预测拐点。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:20] 敏-姐介绍当前A股火爆行情：上证突破3800点，总市值破100万亿，翻倍股扎堆 - [2:42] 石磊在财新周刊观点：中证2000市盈率达140倍以上，存在泡沫化和巨大尾部风险 - **[3:16] 收益本质** - [3:16] 石磊点明本质：小微盘股赚的是流动性接盘的钱，而非基本面价值，是击鼓传花的游戏 - [4:07] 石磊分析本轮行情环境：成交活跃，大盘机会少，主题投资此起彼伏，风险偏好高 - [5:02] 敏-姐问：这轮牛市是资金驱动而非基本面改善？石磊答：资金对长期信心修复，但短期现实骨感 - [6:07] 石磊谈A股3040定律：短期2-4个月一波迅猛上涨，幅度多为30%-40%，随后向长期趋势回归 - [7:38] 石磊回顾2020年四季度至2021年初第一次系统性风险：小微盘跌25%，大盘涨20% - [8:25] 敏-姐讲述2022年4月上海封城时客户信心崩溃，开始琢磨移民 - **[22:10] 自组织临界** - [22:25] 石磊延伸至政策：能量中断系统瓦解，结构性改革不成功系统也会瓦解，改革常与托底冲突 - [23:36] 石磊批判资金流入研究无意义，买卖相等，只反映信心和价格，更应看各类投资者行为 - [24:32] 石磊分析近期资金面：游资大户最活跃，融资买盘极高水平，散户持续减持，国家队小幅赎回 - [25:20] 敏-姐讨论量化基金的正反馈作用：规模扩张与净值上涨循环，下跌时也会放大崩盘 - [26:20] 石磊引用清华报告《泡沫与崩溃中的财富转移》：2015年0.5%大户盈利，85%散户亏损 - [27:30] 石磊详述散户交易特征：牛市初期减持，后期跑步入场，顶点后越跌越买直到第一个底部 - **[31:10] 临界特征** - [31:20] 敏-姐问：小盘股是否更大盘股更容易出现泡沫和崩盘？石磊肯定，因资金更易炒高价格吸引散户 - [32:20] 石磊举例寒武纪吸金导致小盘股负超额，以及2014年11-12月大小盘风格极致转换 - [33:25] 石磊点评成长股定价陷阱：宁德时代、寒武纪等赛道股可能已把梦想兑现到100年后 - [34:20] 敏-姐分享三点启示：想清楚赚什么钱；理解市场状态比预测拐点更重要；活下去才有机会 - [35:20] 石磊补充：目前市场还未达到全面同涨同跌，尾部风险管理工具不贵，管理风险不排斥收益 - [36:20] 石磊提醒：不要指望赚到最后一铜板，往往那是深渊 - **[42:16] 资金流向** - [43:00] 敏-姐推荐《模型思维》，援引结论：我们至少知道会发生什么，尽管不知道什么时候发生 - **[50:06] 15年泡沫** - **[1:02:49] 启示** - **[1:11:53] 推荐书籍** ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 系统与反脆弱 ## Mentioned DeepSeek (company), 宁德时代 (company), 寒武纪 (company), 茅台 (company), 支付宝 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 今天我们聊聊最近的股市 。 最近咱们大 A 股市场可谓是 " 掌声雷动 " 啊 。 就在上周五 ，8 月 22 号 ， 上证指数不仅一举突破了 3800 点 ， 更是创下了近 10 年的一个新高 。 市场的情绪呢 ，也是空前高涨 。8 月 18 号 ，A 股总市值也在历史上首次突破了 100 万亿的大关 ， 这也成为中国资本市场一个重要的里程碑 。在资金面上 ，其实也很活跃 。 自从 8 月 13 号开始 ， 成交量就爆发式增长 ， 连续 8 个交易日到现在为止 ， 都是在 2 万亿以上 。 特别是在 8 月 18 号 ， 更是创下了 2.76 万亿的天量 ，不仅创下了年内的新高 ，也更是跻身 A 股历史单日成交额的第三高 。 同时呢 ， 翻倍股也扎堆出现 ， 截至到 18 号 ， 今年以来的翻倍股已经多达了 358 只 ， 这里还不包括新股 。 仔细分析这些翻倍股 ， 你会发现一个显著的特征 ： 它们里面近七成在起涨的时候市值还不足 50 亿元 ， 这就是我们传统意义上的 " 小微盘股 "。 所以这轮行情里面 ， 最引人注目的就属小盘股了 。 就像代表小微盘风格的中证 2000 指数 ， 从 6 月底到现在 ， 短短两个月的时间 ， 涨幅就超过了 25%。 从去年 9 月 24 号以来 ， 更是上涨超过 80%， 远远跑赢了大盘 。 这里我也不知道我们 《 十分吸引 》 的听友 ， 这轮行情收益怎么样 ，也欢迎在评论区晒出你们的收益和观点 。 不过我们也需要警惕的是 ， 小盘股这轮快速上涨 ，也积累了巨大的风险 。 如果你还记得 2024 年初那次小微盘股的崩盘 ， 两个月时间里面 ， 微盘股指数就跌去了 40%。 我记得当时我身边有做 DMA， 就是交易所直连的客户和朋友 ，他们用 4 倍杠杆爆仓了几千万的资金啊 ， 几乎清零 。 所以我们今天聊聊 ， 为什么小盘股特别容易暴涨暴跌 ， 这个背后竟然隐藏着一个诺贝尔奖级别的理论 。 如果你喜欢我们今天的节目 ， 欢迎点赞 、 订阅 、 转发 ， 或者打赏也可以啊 ，也欢迎加入我们的听友群 。 那我们正式开始 。 我看石磊在 8 月 17 号这一期财新周刊上发表了自己的观点 ， 说是中证 2000 的整体市盈率估值已经达到了 140 倍以上 。 这里面就是股市热 、 经济冷 、 资本狂热 、 估值极高 ，但基本面差 ， 存在着严重的泡沫化和巨大的尾部风险 。 这里再解释一下尾部风险 ， 就是指那些概率比较低 ，但是破坏性特别特别强的极端事件 ， 通俗讲就是崩盘风险 。 所以我们今天也展开讨论一下啊 ， 为什么你会说小微盘股存在一个崩盘风险 ，以及为什么小微盘股经常暴涨暴跌 。 那我们先往梦开始的地方捯一捯 ， 看看这轮从 6 月份以来的小微盘股上涨 ， 到底是因为什么原因呢 ？ ### 收益本质 **石磊** [3:16] 首先我们说大家的投资策略啊 ， 看清楚自己赚的是什么钱 ， 赚的是谁的钱 。 价值投资主要是赚公司内在价值的增长或者回归的钱 。 我们之前提到的一些现金流策略 ， 这个赚的是股东自由现金流的钱 。 小微盘股的这种策略 ， 本质上它是赚场内流动性的钱 ， 说白了就是赚后面接盘侠的钱 。 它是一个 " 击鼓传花 " 的游戏 。 所以整体的估值贵 ， 比如中证 2000，PE 估值到了 140 倍以上 ，其实对于小微盘股来讲 ，也不是一个决定性的 ，因为它赚的不是内在价值的钱 ，不是赚的基本面的钱 。 相反我们看明白 ， 小微盘股赚的是场内流动性的钱 。其实流动性和接盘侠 ，也就后面我们说 " 韭菜是不是涨得足够快 "， 这个对于这个策略才是最重要的 。 所以股市的成交量越高 ，并且呢 ， 最好大盘股没有什么机会的时候 ， 小微盘股吸引到的流动性筹码就会越来越多 。 当然一般股市成交量高 、 大盘股没什么机会的时候呢 ， 就是主题投资呢比较活跃 ， 资金的风险偏好比较高的时候 。 **敏姐** [4:15] 石主播一上来就直击本质啊 ， 这段话我觉得讲得特别好 。 就有点像我们开饭店 ， 到底赚的是饭店盈利的钱 ， 还是饭店分红的钱 ， 还是转让费 ， 对吧 ？ **石磊** [4:24] 这个比喻特别好 。 本轮的小盘股风格开始在 2024 年的四季度 ， 当时是宏观调控方向发生了变化 ， 财政积极维护经济底线 ， 特别是在今年 4 月份啊 ， 关税战突袭 ，A 股市场出现闪崩暴跌 ， 国家队停损基金积极入场 ， 稳定了市场的流动性 。 那市场的主题呢 ， 从年初到现在也是非常的活跃 ，是吧 ？ 从 AI 到机器人到军工 ， 稳定币 、 算力 ， 呈现出此起彼伏的这种轮动 。 那么各类资金的流动呢 ，也能看出信心在不断的增强 。 截至 2025 年 6 月啊 ， 整个境外机构和个人持有的境内股票 ， 已经比 2024 年 8 月当时是前低的水平呢 ， 已经回升了接近 6000 亿元 。 尽管距离 2021 年的历史高点啊 ， 还差 1 万亿 ，但外资对于国内资本上的信心 ， 整个企稳的特征也是比较明显的 。 特别我们看到香港市场的回暖 ， 一方面我们是南下资金非常大的 ， 总是成了香港市场的主力 ， 另外一方面呢 ， 海外的一些 Beta Page 类的资金呢 ，也出现了一个信心企稳的特征 。 历史上看呢 ， 我们的资金跨境流动的趋势和国内的资本回报率也是密切相关的 。在上一个周期的谷底啊 ，是 2016 年大概上半年左右 ， 这个时候是整个跨境资金从前期的 2014、15 年的快速的流出 ， 然后到 2016 年资本回报的谷底开始止跌 ， 然后 2017 年开始回升 。 而这一轮的跨境资金的流动呢 ， 从 2022 年开始下降 ，也是我们国内资本回报下降的一个起点 。 那么在 2024 年 9 月份起 ， 就止跌回升了 。 银行的贷客跨境收付费的差额 ， 我们这个指标呢 ， 它的趋势从 2024 年 7 月份 12 个月月均的净流出呢 ， 高达 147 亿美元 。 然后到了 2025 年的 6 月 ， 它已经回升到了月均净流入 215 亿美元了 。 那在这个过程中， 人民币的贬值预期也是逐渐消退的 。 那么这部分跨境资金流动不一定是外资啊 ， 很多是我们中国人自己的钱 ， 只不过我们从海外靠贸易赚来的不少资金 ，是留在海外还是留在境内 ， 大家主要是看这个资本回报率的 。 所以这是一个整体的衡量 。 那么在今年上半年开始 ，也体现出我们整体上的资金对于中国经济企稳 、 中国的资本回报率企稳这样的预期也达成了一致 。 所以资金的回流和信心的增强 ， 对于国内资本市场有显著的支持 ， 成交活跃度也就明显上升了 。 我们看深圳综指和上证综指 ， 它的日均换手率在最近 6 个月 ， 它的平均水平已经达到 2015 年上半年的历史高水平 。2015 年上半年就是上一个最大的泡沫啊 ， 就是说水牛 ，而且明显超过了上一轮牛市顶部 ， 上一轮牛市的顶部是 2021 年的水平啊 。 我们看全 A 股指 ，在我们录制节目的 8 月 24 号之前的最后一个交易日， 已经达到了上一轮牛市顶部 2021 年的最高的水平 ， 基本是持平的 。 所以从换手率而言呢 ， 深中指和上证综指已经达到了 2015 年上半年泡沫比较强的这段换手的水平 ， 成交流动性都特别好 。 那么我们的市场整体的价格 ， 就股指已经达到了 2021 年牛市顶部的一个状态 ，但是呢 ， 这个结构是分布不均匀的 。 那么尽管 A 股现在市场整体换手率已经和泡沫期的牛市的 2015 年上半年达到了一个这个相似的极高水平 ，但是我们看到大盘股啊 ， 沪深 300 还有中证 500， 它们的换手率实际上仅仅回升到了历史平均水平附近 。 但是小微盘股的成交量已经达到了历史最高水平 ， 那本轮的涨幅呢 ，也是最大的 。 那么从 5 月份到 8 月中旬 ， 度量微盘股指数的华证 A 指微盘股上涨了 30%，而同期我们大盘股指啊 ，以中证 A500 为度量的只上涨了 15%， 就是小微盘的涨幅是大盘股的两倍 。 **敏姐** [8:03] 那我有几个问题啊 ， 按你这么说的话 ， 那这轮牛市是政策加资金支持 ， 再加外资回流 ， 对吧 ？ 那总体能不能理解成就是资金驱动型的牛市 ，而不是基本面改善带来的牛市 ？ **石磊** [8:18] 资金的情绪回暖 ， 资金回流中国 ， 这都表明资金对于中国资产的长期的信心是正在修复的 。 那么确实就是对中国资产走期有了修复 ，但是眼前的现实啊 ， 特别是资本回报率这些还是比较骨感的 。 经济也只是止跌 ， 下半年其实还存在很大的不确定性 。 那么所以这段时间来看 ， 和现实的资本回报率是有差异的 。 **敏姐** [8:41] 那我还记得我们年初讲过 DeepSeek 时刻 ， 当时香港科技股大涨 ， 那个时候咱们也录过一期节目 。 那上周五就是我们录节目的上周五 ，22 号 ， 对吧 ？ 不是芯片行业也是大涨吗 ？ 寒武纪都破 5000 亿市值了 ， 所以也带动科创 50 指数那天周五就涨了 8.59。 那我就想问 ， 这轮上涨逻辑啊 ， 跟上次年初的 DeepSeek Moment 有没有关系 ？ 那如果有关系的话 ，是不是说明大家对中国资产的久期产生了新的信心 ？ 还有啊 ， 如果说小微盘股的成交已经创了历史的极值 ， 这个是不是意味着短期其实已经过热了 ？ 那么尾部风险大概率已经出现了 ， 只是看靴子什么时候落下 。 我能不能这么理解 ？ **石磊** [9:29] 对 ， 今年上半年的主题投资一直都是比较热门的 。 从上半年 AI 机器人， 然后到现在转向这个算力 ， 寒武纪其实是算力 ，但它也不是小微盘股 ， 它是个巨大的大盘股 。 所以主题投资非常活跃 ， 当然这个是非常符合目前的环境的 ，因为现实比较骨感 ， 所以只能去炒预期 。 所以对于中国长期久期的这些资产 ， 信心明显的修复 ，而且和现实联系比较密切的 ， 像这种周期股啊 ， 像这种稳定风格的股票 ， 这一轮是没有上涨的 ， 或者说没有疯狂的上涨的 。 从目前的这个现实比较骨感 ， 理想比较丰满 ， 这种特征呢是非常合理的 。 所以呢 ， 同样在 A 股投资 ， 那么最近三个月 ，其实投资者的体感差异会非常大 ，但是预期和情绪这件事是不一定会兑现的 ， 波动是很大的 ， 冒的风险也是非常大的 。 所以我们清楚自己冒的什么风险 ， 然后期待什么样的收益 ， 我觉得这是比较匹配的 。 **敏姐** [10:25] 说起预期和情绪啊 ， 我还想问一个相对理论的问题 ， 就是我们一直说股市跟实体经济是六狗人和狗的关系 。 你的观点是经济还没有复苏 ， 数据也不是很好 ，但是有没有可能就是股市先行上涨 ， 就是狗跑在了六狗人的前面 ？ 所以当下这种上涨其实也是有理论依据的 ， 可能不一定是泡沫 。 那你怎么看这个观点 ？ **石磊** [10:50] 这个问题特别有代表性 ， 的确存在这种可能性啊 ，因为系统的演化的路径有多种多样的可能 ， 市场也是一个不断试错的机制 ， 它不是一个预期型的机制 。 所以我们管它叫市场预期 ，但市场只是在试错 。 所以投资的决策应该是灰度决策的 ， 它没有必然性 ， 差别呢只是置信度 ， 我们管这叫胜率 。 而决定长期能赚到多少钱的 ，其实还有一个关键的维度 ， 就是定价或者叫盈亏比 ， 这个和长期收益更相关 。 所以当我们进入到群体的期数之中 ，其实很难确定说这个群体会在何时何地会停止或者改变 。 那么复杂系统也是不能预测路径的 ，而结局又是路径依赖的 。 但是我们知道这个系统必须去适应环境 ， 如果不适应环境就无法获得能量 ， 无法获得能量就不能保持它的秩序 ， 无法保持秩序 ， 系统就会灭亡 。 所以市场就是在不断的试错啊 ， 试错的过程是千姿百态的 ，但是它的目标必须去适应环境 。 所以市场是不可能永远脱离环境的制约的 。 有的时候市场的确会领先于环境的变化 ， 这个就表明市场的预期对了啊 。 但是呢 ， 我们回过头来看 ， 群体内的定价往往是极度有偏的 ，也就是说它的定价已经定价到了梦想实现的状态 。 持有这种梦想是赚不到钱的 ， 即使梦想最终兑现了 ，但是我们还要承受各种路径上的风险和不确定性 。 所以如果脱离了定价 ，其实我们自己就不知道承担了多少风险 ， 风险的补偿还够不够 ，是不是比较优的选择 。 脱离了内在价值 ， 那么我们就必须去传播学中 ，在博弈局中赚到后来者的钱 ， 当然这也是一门手艺 。 **敏姐** [12:24] 我明白了 ， 我想起来你常说那句话 ， 估值是驱动维度的估值 ， 所以这轮估值到底是高还是低 ， 核心还是看驱动维度有没有变 。 如果驱动维度实际上并没有发生巨大的变化 ， 那有可能估值就是偏高了 。 **石磊** [12:40] 是的 。 **敏姐** [12:41] 是这么理解啊 。 **石磊** [12:42] 但是偏高了也不一定赚不到钱 ， 就是它只是说你要明白你的收益来源是什么 ，不要想错了 ，不要我们把真正的梦想当成了一个持有型的收益 ， 当成了一个觉得公司内在价值会涨到这里 。 而你应该关注在我现在的定价 ， 可能已经是梦想实现的那个定价 ， 所以我要赚的是后来接盘人的钱 。 **敏姐** [13:01] 对 ， 转让费也是钱嘛 。 **石磊** [13:03] 对对 。 **敏姐** [13:03] 所以你在文章里写 ， 迷茫的现实和乐观的预期如何握手言和 ，有可能就是现实变清晰了 ，也有可能是预期再度转向悲观 。 **石磊** [13:14] 是的 ， 这个结局是都有可能 ，但是这种不确定性 ， 大家心里可能要有个数 。 那么短期来看呢 ，A 股有一个 3040 定律 ， 就是在 2 到 4 个月这个短尺度上，A 股经常会出现一波暴涨或者暴跌 ，但大部分的幅度啊 ， 都是 30% 到 40%， 然后就开始向长期趋势回归 。 比如说在 2024 年的 9 到 10 月份啊 ， 环境上是政策发生了重大的变化 ， 当时也是涨了 30%、40%。 比如说我们刚从疫情里爬出来的 2020 年的 4 到 7 月份 ，也是 30% 到 40%。 还比如说当 2018 年影子银行爆掉了 ， 那么后来在 2019 年年初信贷开始放水 ， 那么注水反转 ， 这个 A 股市场在 2019 年 1 到 4 月份也形成了一波暴涨 ， 当时也是 30% 到 40%。 所以其实现在的这个季度 ， 大概有 30% 多的涨幅是符合 A 股历史特征的 。 那么后面我们就需要看它的趋势到底会到哪里 。 **敏姐** [14:08] 所以这个所谓 3040 定律啊 ，是不是意味着就是短期急涨加长期回归的意思 ，也就是我们常说的快牛加慢熊行情 。 **石磊** [14:17] 长期趋势不一定是熊市 ， 就它有可能也是牛市 ，有可能是熊市 ，不一样 ，有可能是震荡 ， 比如 2019 年就恢复到了一个震荡市 。 **敏姐** [14:24] 那这次急涨之后， 你觉得有没有可能出现去年 2 月份那样的崩盘 ，有可能重演吗 ？ **石磊** [14:29] 其实崩盘就是蕴含在牛市的内在机制之中的 ， 所以崩盘和牛市其实可以画出必然性的这种关联 。 那么我们先回顾一下 ，其实最近 5 年以来 ， 小微盘股的系统性风险爆发过三次 ， 第一次是 2020 年四季度到 2021 年初 ， 这段实际上是 A 股的整体的牛市 。 但是呢 ，在这一个多季度里面 ， 小微盘股下跌了 25%，而同期大盘股呢 ， 涨了 20%， 是一次剧烈的风格转换 。 这直接的原因就是经济回暖了 ， 当时以毛指数为代表 ， 大盘股出现了一个共振的泡沫 ， 吸走了场内的大部分资金 ，而且监管也对小盘股的壳价值进行打压 ， 所以资金呢 ， 从小盘股抽离转向了大盘股 。 当然这也形成了大盘股毛指数的一个历史性的顶点啊 ，在那进去的 ， 现在肯定是爬不出来的 。 **敏姐** [15:16] 还有宁德时代 ， 对吧 ？ 那个时候 。 **石磊** [15:18] 对 ， 茅台 ， 都是毛指数 。 **敏姐** [15:20] 对 ， 我记得那段时间啊 ， 就是我们基金最好卖的时候 ， 那个时候客户真的不带扬鞭自奋蹄 ， 都不用去营销 ， 就会主动来买 ， 买进就套 ， 一套就 3 年 。 后来有一些我看是 924 姐的套 ，有一些买了创新药什么的 ，是最近解套的 ， 对吧 ？ **石磊** [15:37] 对 ，924 姐套的是属于高手了 ， 已经是高手了 。 **敏姐** [15:40] 真的 ， 我就是 924 姐的套 。 **石磊** [15:42] 高手 ， 你就是高手 。 **敏姐** [15:43] 因为我们补仓 。 **石磊** [15:44] 啊 ， 你看 ， 还是有修补的这个差异性啊 ， 不同人的差异 。 那么第二次系统性风险呢 ，是在 2022 年初到 4 月份 ， 当然这就是一次 A 股全面的系统性风险的爆发 ， 小盘股呢下跌了 30%， 然后大盘股指呢也下跌了 20%。 **敏姐** [15:58] 这个时候我感觉是至暗时刻 ， 你记不记得 ？ 这段时间其实在 4 月底之前 ， 还有很多投资者啊 ， 理性的投资者 ， 当时我们的客户是在加仓的 ， 越跌越买 ， 那个时候客户也都愿意买 。 但是直到最黑暗的 4 月份到来的时候 ， 我记得上海封城那个时候 ， 大家就彻底失去信心了 ，也不买了 ， 就全面躺平 。 当时失去信心最极端的表现就是 ， 那个时候身边的朋友啊 ， 客户啊 ， 就开始琢磨移民的事了 ， 移民到美国 、 希腊 、 新加坡 、 爱尔兰 、 马耳他 、 土耳其 ， 哪都有 。 当时我们其实就觉得很不可思议 ， 我们泱泱大国中国人， 怎么能移到什么爱尔兰 、 马耳他这样的国家呢 ？ 我感觉其实又有点愤愤不平 ，但又有点无可奈何 。 **石磊** [16:46] 是的 ， 现在回过头来看 ，2022 年的上半年就是这一轮信心崩溃的起点 ， 然后它一直持续到了去年的三季度 ， 你看 ， 时间还挺长的 。 那么第三次的崩盘小盘股啊 ， 就是 2023 年的 12 月份到 2024 年的 2 月份 ， 就是咱们开篇来敏姐说的这一次小盘股的系统性风险 。 小微盘股在这三个月的时间里面下跌了 40%， 同期大盘股指下跌不到 10%。 这个直接的触发原因就是监管对于杠杆和上市公司的监管收紧了 ， 然后再加上 DMA 啊 、 雪球啊 ， 这类衍生产品的一些放大器啊 ， 传播的作用 ， 放大了整个的冲击 。 **敏姐** [17:22] 对 ， 主播我也有幸参与了这次暴跌 。 我当时可怜的雪球就是在 2 月份敲入的 ， 最后结局是亏损 15% 离场 。 所以这次真金白银也教会了我什么叫衍生品 ， 什么叫脆弱和反脆弱 。其实听一万遍道理 ， 看一万本书 ， 都不如自己经历过一次亏损 。 **石磊** [17:44] 哎呀 ， 切肤之感 。 **敏姐** [17:46] 血淋淋的教训 。 **石磊** [17:47] 哎呀 ， 小微盘股呢 ， 就是有一个明显的特点 ， 它就是一次系统性风险的爆发 ， 几乎会把前期快速上涨的所有的收益都跌回去 。 所以最近 5 年的小盘股的累计收益 ，其实年化也只有 9%。 那么在这个时期内 ， 全 A 指数年化收益是 3%， 中证红利 ETF 收益是 5% 到 6%， 自由现金流策略的收益是年化 20% 以上 。 小微盘股的波动率是中证红利的两倍左右 ，但是持有的收益实际上是不到中证红利的两倍 。 所以呢 ，其实这种策略的收益风险比长期来看其实并不高 ， 较高的收益实际上是对高风险的补偿 。 但是我们印象里啊 ， 很多人都会觉得 ， 哎呀 ， 小盘股动不动就涨个百分之二三十 ， 甚至翻倍 ，但实际上这种印象是有偏的 ， 总是在新闻之中刺激 ， 还有总是在我还没买到的时候 ， 刺激着我们的记忆 。 当我们买到的时候 ， 往往经常就是系统性风险爆发 ，而且小盘股它的尾部风险特别大 。 所谓的尾部风险就是不经常出现 ，但是来的时候就是排山倒海 ， 摧枯拉朽 ， 一下跌去了前面所有的涨幅 。 所以这也使得这种策略它难以复利增长 。 我们的财富如果长期去博弈这种策略呢 ， 实际上呢 ， 主要赚的呢 ， 是一个你赌博的这种情绪的这种获得感或者挫败感啊 ，不是一个财富持续积累的状态啊 。 但我说的这里主要是小微盘股的指数 ，不是说一些小微盘股的策略 ， 策略里面还有更多改进的一些优化的空间 。 所以小微盘股整体的这个 Beta 而言 ， 它就是一个勇敢者的游戏 。 **敏姐** [19:20] 所以我们常说不能抛开剂量谈疗效 ， 像小微盘股 ， 或者说我们的权益类投资 、 资本市场投资 ，也不能抛开回撤 ， 抛开波动谈收益 ， 这些都是没有价值 、 没有意义的 。 **石磊** [19:35] 对 ， 要看风险 ，而且是看的是潜在风险 ，不是历史上的风险 。 **敏姐** [19:39] 所以我听下来感觉小微盘股就是一个情绪极其不稳定的市场先生 。 怎么说呢 ，有点像一部动力强劲 ，但是刹车有时候会失灵的摩托车那种感觉 。 **石磊** [19:50] 是的 ，但是勇敢者的游戏 ， 还有这种动不动会失灵的摩托车啊 ，其实它并不是说它不好 。 **敏姐** [19:56] 对 。 **石磊** [19:57] 而是当我们清楚了它的收益来源之后， 我们明白了它的收益来源形成的机制 ， 我们就能更清楚地知道自己冒的是什么风险 ，而不只是看短期的净值曲线 。 当我们明白小微盘股赚的什么钱之后， 我们就可以改进这个策略 ， 或许能让这个收益能够多留存下来一些 ，而不是说一把梭 、 一场空 。 **敏姐** [20:17] 我们有时候收益其实是来自于波动 。 **石磊** [20:20] 这是一种风险补偿 。 当这种风险补偿足够的时候 ，其实你也可以去冒冒风险 ， 然后同时还有就是你的这笔钱适不适合冒这个风险 ， 这个很重要 。 **敏姐** [20:28] 对 ， 这就是另外一个话题了 ， 每笔钱的性质和标签问题 。 **石磊** [20:32] 好 ， 那我总结一下， 整个小微盘股比较适合在流动性比较充裕 、 风险偏好比较高 、 主题投资比较活跃 ， 且大盘股机会比较少的环境中 。 那么这种环境往往是宏观环境不太明朗 ， 跟现在也是很像的 。 它的收益来源赚的是后来接盘人的钱 ，也就是大家说要有韭菜 ， 所以新生韭菜的生长接续就会比较重要 。 那么它是从群体的互动的自组织出来的 ，并且这个环境一旦允许 ， 那么自组织过程呢 ， 它就会向着自动的临界状态演化 。 这就是复杂系统中这个自组织临界现象 。 我们看到小盘股这种不断地靠大家之间的信息互动啊 ， 或者股价和大家的注意力机制的互动 ， 形成的这种自然而然形成一个暴涨暴跌的机制 。 它会形成一种收益率的强自相关机制 ，也就是说它上涨之后意味着更多的上涨 ， 下跌之后会意味着更多的下跌 。 这种强的自相关机制 ， 往往也意味着市场出现了自组织现象 ，而这种复杂系统中的自组织是这门学问之中非常经典的理论 ， 就叫自组织临界现象 。 它会自动向临界点运动 ，而这个临界点就是我们说的可能会出现不同程度 、 不同层级的系统性风险 ，也就是崩盘 。 所以说崩盘是内含在这种小盘股的牛市之中的 。 **敏姐** [21:52] 来来来 ， 课代表敲黑板 ， 今天的重点来了啊 ， 为什么小盘股会暴涨暴跌 ？ 它背后的原因就是复杂系统中的自组织临界 ， 对吧 ？ 那接下来呢 ， 我们就一起来学习一下， 什么是自组织临界 ， 这个理论对我们的投资又有什么样的指导作用 。 ### 自组织临界 **石磊** [22:10] 好 ， 自组织临界呢 ， 就是指复杂系统通过内部相互作用和动态演化 ， 会自发地趋向于在临界状态的一种现象 。 比如我们熟悉的一些沙堆模型啊 ， 这个所谓的沙堆模型呢 ， 就是说我们假设面前有一个桌面 ， 我们手里呢握着一把沙子 ， 我们不断地向这个桌面上一粒一粒地撒这个沙子 。 那么在初始阶段呢 ， 这个沙粒呢会随着这个随机性啊 ， 它会随机地落在这个平面中， 那么慢慢慢慢会形成一个沙堆 。 那么这个沙堆也会出现一个局部的崩塌 ，但是局部的这种小的崩塌是影响比较有限的 。 随着这个沙堆越来越高 、 越来越高 ， 那么系统它会逐渐达到一种临界态 。 这个时候一粒沙子再加上去 ， 就可能触发从局部的小的崩塌到全局的大崩塌的任意规模的事件 。 有点像我们这个雪崩 ， 我们以前说过就压死骆驼的最后一根稻草 ， 往往其实就是这种现象 。 那么系统呢 ， 通过一个局部的作用 ，也就是我们向沙堆里面加这个沙粒 ， 局部的作用 ， 沙粒之间它是互相的挤压 ， 对吧 ？ 它是局部的 ，但是这种局部的作用可以逐渐向全局蔓延 ， 形成了一个全局性的自发的临界态 。在这种临界态下， 关联的长度和时间趋向于无限 。 那我们知道啊 ， 平时我们在一个体系内 ， 我们影响的周边人的距离是比较有限的 ，也就是我们比较亲近的人可能我们影响的比较多 ，但是不认识的人很远的可能影响是很少的 。 但是在临界点下， 我们会一个事件对于更大尺度上的影响 ，也就是说关联长度会趋于无限 ， 一种微小的扰动就会引发不可预测的叫级联现象 。 这种就是从短程相关性会扩展到长程相关性 ， 从短距离的相关扩展到长距离的相关 ， 然后再扩大到系统性的风险 。在相变临界点 ， 关联长度趋向于无穷大 ， 呈现出一种叫长程有序的状态 。 那么这种微观自组织就形成了一个很强的宏观秩序 ，但这个宏观秩序并不稳定 ， 它是可以随时发生演化和改变的 。 当然这种宏观秩序和微观原有的一种适度的混乱 ， 就是我们说的秩序诞生在混沌的边缘 ， 所以它是我们非常常见的现象 。 那么所以我们观察系统是否达到了临界状态 ， 就可以通过观察微观主体之间是否有长程相关性 。 如果整个市场原本没有什么相关的东西 ， 都开始同涨同跌了 ， 那么这个时候市场就在向临界态去进了 。在临界态下， 崩塌事件的规模 、 它的影响范围和它的出现的频率或者概率 ， 它会服从的是幂律关系 。 小规模的崩塌会频繁发生 ，但是大规模的系统性风险的崩溃非常罕见 ，但是一旦发生 ， 能量巨大 ， 破坏力也是巨大的 。 **敏姐** [24:53] 就像上次洛杉矶大火 ， 刚才石磊讲的这个自组织临界的概念啊 ， 让我想起那句网络名言 ：" 雪崩的时候没有一片雪花是无辜的 。" 我们虽然一般用这句话来批判社会群体性事件里的我们的集体责任啊 ，但是我觉得从字面意思来讲 ， 还是挺完美契合你说的自组织临界的理论的 ， 对吧 ？ **石磊** [25:15] 是的 。 **敏姐** [25:15] 我理解呢 ， 所谓自组织就是没有一个总指挥 ， 就像当下的市场 ， 它其实不是被谁刻意设计成这个样子的 ，而是千千万万的我们 ， 就是每一个散户 ， 我们根据自己的判断来进行买卖 ， 然后我们又自发地 、 无意识地共同堆出了这个越来越高的沙堆 。 **石磊** [25:35] 对 ， 这世界不需要上帝 ， 它会自组织 。 **敏姐** [25:37] 对 ， 哎 ， 我突然发现散户这个词啊 ， 特别好 ， 散 ， 好像就是自组织的真实表现 ， 分散 、 自发 ， 没有统一的指挥 。 所以我觉得中文还是挺充满智慧的 。 那么所谓的临界呢 ， 就是一个特别脆弱的平衡点 ，也就是这个沙堆堆到了最高最陡的一个极限状态 。 那下一粒沙可能是小沙粒滑落 ，也无惊无险 ， 还是这一粒沙会引发整个沙堆的崩塌 ， 实际上谁都不知道 ，也没有办法预测 ，因为这个时候系统变得极其脆弱和敏感 。 那么在我们的股市里 ， 我能不能理解每一粒沙就是每一笔的边际资金 ？ **石磊** [26:16] 可以这么理解 。 **敏姐** [26:17] 所以哪一天突然暴跌了 ， 我觉得我们根本不用去找原因 ， 哪怕我们人类本能的第一反应就是找原因 ， 哎 ， 今天怎么跌这么多啊 ， 互相打听 ， 然后出一些分析报告 。其实按照复杂系统理论 ， 当天暴跌触发的原因没有那么重要 ， 真实的原因实际上就是系统本身就处在极度脆弱的状态之下 。 **石磊** [26:37] 哎 ， 对的 ， 就是崩溃是不需要外部冲击的 ， 崩溃本身就在系统内部的机制中就是内含的 。 比如说我们之前谈过 1987 年美国股灾 ， 一天跌了 20 个点指数 ， 那这一次其实你找各种原因 ， 可能表面上都有 。 **敏姐** [26:52] 都可以分析 。 **石磊** [26:53] 对 ，也出了最后的 Blady 报告 ，但是实际上究竟是什么呢 ？ 很可能就是系统内生的 ，而这种内生就是原来达到了一个自组织临界的状态 。 当然 80 年代可能这个理论还发展得不完善啊 ，但到现在其实大家应该明白 ， 当我们系统自组织成一个很强的趋势 、 很强的秩序的时候 ， 那么崩溃可能随时发生 。 而且实际上任何生命 ， 它都是多层次的自组织临界 ， 就这是一个非常有意义的机制 。 它并不是说只是给我们带来风险 ，是自然界生命机制就是多层次的自组织临界 。 生命的世界它不是一个机械系统 ，也不是人设计的 ，也不是一个造物主设计的 ，而是在演化中自组织临界的一个系统 。 当然我们的大脑工作模式也是自组织临界的 ， 我们大脑的神经元活动 ， 它所谓的雪崩现象 ， 它会呈现出一种长程相关性 ， 这种长程相关性表现出在时间上的相关性和在范围上的相关性 ，并且与我们的意识处理的动态临界性有密切的关系 。 **敏姐** [27:53] 大脑神经元活动的雪崩怎么理解 ？ 好像跟我理解的有点不太一样 ， 神经元怎么会雪崩啊 ？ **石磊** [28:00] 啊 ， 这是一种比喻啊 ， 大脑神经元活动的雪崩就是指的大脑中啊 ，有大量的神经元 ， 它会自发产生这种连锁反应 ， 它这种放电 ， 神经元的群体 ， 它的放电活动会触发邻近神经元的连锁反应 ， 从一个微小的簇 ， 然后发展到大规模同步放电的级联反应 。 这个规模和持续的时间也是遵循幂律分布的 。 那么这个会被认为是大脑是处于一种自组织临界状态的一个重要的证据 。 我们知道大脑是通过多巴胺等这种神经调节物质 ， 它可以调控这个突触的一种可塑性 ， 它会来控制和影响整个雪崩的触发和传播 。 但是雪崩的这种状态 ， 或者不断的大小规模的这种雪崩 ， 这种啊自组织临界的这种现象 ，其实就是大脑本质的工作机制 。 然后这种影响突触的可塑性的多巴胺 ， 这种神经调节物质 、 神经递质 ， 它会控制整个雪崩的传播和触发 ， 从而带来兴奋性和抑制性的神经元来保持一个动态的平衡 。 所以大脑演化到了临界态呢 ， 它就是为了匹配自然环境的复杂性 。 这是一种高效的机制 。在临界态下， 大脑既可以有稳定的记忆模式 ， 又可以灵活适应新的刺激 ， 避免了陷入过度有序或者另外一个极端啊 ， 完全混沌的这种极端状态 。 所以临界态是可以优化大脑的信息传递和信息存储的作用的 。 所以简单而言 ， 自组织临界叫我们叫 SOC 这种机制 ，是复杂系统既要又要还要的多目标高效率的最优解决方案 ，但它不是完美的 ，但它可能是在资源有限的情况下的最优方案 。 **敏姐** [29:32] 那我们大脑是每时每刻神经元都处于这个状态吗 ？ **石磊** [29:36] 对 ， 没有这个状态我们就无法工作 。 **敏姐** [29:38] 哦 ， 就每时每刻 ，而不是说我灵光乍现的时候才有这个状态 。 **石磊** [29:42] 对 ，不是任何一个反应动作组织 ，因为大脑是最微观的那神经元 ， 对吧 ？ 上亿个神经元怎么组织成一个我们宏观的大脑 ， 然后影响宏观人的行为 ， 就是这种 SOC 技术 。 **敏姐** [29:54] 那也蛮奇妙的啊 ， 人类的进化真的挺神奇 。 **石磊** [29:58] 那么我们股票市场的波动和社交媒体的传播 ， 可能会因为正反馈机制形成一种长程相关性 ， 这个跟我们大脑的这种机制也是很像的 。 所以有人说炒这个小微盘股 ， 它就是传播学 。 我觉得这种观察还是挺切中要害的 。在美国呢 ，也有贴吧里的秘密股 ， 秘密股现在都有指数的 。 那么传播学遵循的底层规律 ， 就是复杂神经系统中的自组织临界 。 **敏姐** [30:22] 对 ， 小微盘股就是故事汇 ， 尤其在社交媒体时代 ， 听故事的买单 ， 讲故事的数钱 。 **石磊** [30:28] 对 。 **敏姐** [30:28] 我刚看完石磊推荐的 《 傻钱 》， 又叫 《 韭菜大战华尔街 》 啊 ， 确实也蛮有意思的 ，有一种革命起义的那种感觉 ， 又是体现了自组织临界嘛 。 咱们有空也可以聊一聊 ， 聊一期话题 ， 比如说看电影 、 学投资 ， 我觉得这个话题应该挺有趣的 。 如果听友们感兴趣的话 ， 可以在评论区给我们留言 ， 看看自己喜欢哪一本电影 ， 或者想听石磊讲哪部电影 。 好 ， 那按你这么说啊 ， 刚才讲了沙堆是自组织临界 ， 小盘股是自组织临界 ， 大脑神经元的工作原理也是自组织临界 ，而这几个现象其实发生在不同领域 ， 又是不同的复杂系统 。 那么它们有一些什么共同特点呢 ？ ### 临界特征 **石磊** [31:10] 对 ， 这自组织临界呢 ， 它有几个特性 。 我们第一个叫做自发演化到临界状态 ，也就是说系统它不需要外部的控制啊 ，也不需要设计 ， 系统是不需要外部来精准的调控 ， 仅仅通过一些局部的相互作用和缓慢的能量输入 ， 就可以达到自发地达到临界状态 ，并且呢 ，在临界状态的时候 ， 微小的扰动就会引发连锁反应 ， 比如我们之前说的雪崩啊 ， 像沙堆啊 。 而且这个事件的规模 ， 它服从幂律分布 ， 所以第一就是系统演化到临界状态的自发性 ， 它是不需要设计的 。 那么第二个特点呢 ， 就是它的幂律行为 ， 当然幂律行为连接的就是标度不变性 ， 这个我们之前讲复杂网络的时候 ，其实跟大家介绍过这种复杂网络的标度不变性和幂律特征 。 那么在临界状态下呢 ， 系统会表现出一种标度不变 。 那么咱们从几何的语言就是它是会出现分形 ， 标度不变就是说在任何的尺度下， 你会发现它的规律都是一致的 ， 都是相似的 。 这就是在几何的语言里就是讲分形 ， 就像我们 K 线一样 ， 对吧 ？ 你的月线 、 年线 、 日线 、 秒级线 ， 你去打开看它的 K 线都很像 。 **敏姐** [32:16] 或者就像西兰花一样 。 **石磊** [32:18] 对 。 **敏姐** [32:19] 就叫分形 。 **石磊** [32:20] 对 ， 对 ， 这就是分形 。 那么在这种标度不变特征下啊 ， 金融市场 、 我们互联网其实都符合这种网络结构的特征 ， 它的波动是符合幂律特征的 。 但是我们经常在衡量 ， 比如说我们说夏普比率 ， 我们说的一些金融模型 ， 经常是用标准差来度量风险的 。 那么这种标准差其实它只是在正态分布下才比较有效 ，而在幂律分布下它会低估尾部风险 。 那么我们看一下幂律分布的一些公式啊 ， 非常简单 ，其实幂律分布的参数也特别小 ， 我们主要呢就是看幂律分布 ， 它的所谓的 α 叫幂指数 ， 这个幂律分布的概率函数其实就是一个 x， 然后上面这个幂是负的 α。 这个 α 我们叫幂指数 ， 它是控制着整个概率它收敛的一个速度 。 当这个参数 α 幂指数小于等于 3 的时候 ， 整个标准差是没有意义的 ， 或者说它也是无限大的 。 那么也就是极端的风险 ， 实际上是无法用经验度量的 。 我们知道这个 α 是它概率收敛的速度 ， 当这个 α 小于 3 的时候 ， 这个概率收敛的速度是比较小的 ， 比较慢的收敛 ， 所以它的尾部就会比较大 、 比较长 ， 我们说的肥尾 。 那么转换成人说的语言 ， 那就是极端风险 ， 无法用经验来度量 。 而且当你通过历史的经验看到了一个难以置信的极端风险发生后， 紧接着再看到更极端的风险的概率 ， 一般人认为是下降了 ，但实际上在幂律分布里它是上升的 。 这个就是波动率聚集效应 ， 波动率会聚集在一起 ， 然后逐渐放大 。 那么另外就是 dα 的系统 ，也就是 d 这种幂指数的系统 ， 它会受到极端事件的冲击会更多 ，而且尾部风险会更高 ， 比如说金融的崩盘 ， 比如说自然的灾害 ， 还有我们符合幂律分布的就是财富的分布 。 有一个粗的统计啊 ， 就是美国收入最高 1% 的阶层控制着 1/3 的社会总财富 ， 下面 1% 到 9% 的这个收入的阶层控制着中间的 1/3 财富 ， 最后 90% 的收入的阶层占有后 1/3 的财富 。 所以我们说中产阶层啊 ，不是中等收入阶层 ，是中产阶层绝对不是中等收入阶层 ，而实际上中产阶层意味着你的收入在最高的前 5% 才是中产阶层 。 这个我想比大家想象的要差异很大 ， 所以我们觉得大家好像觉得都不是中产 ，但是我们可能是大多数 ， 这就对了 。 大多数人或者平均收入者绝对不是中产 ， 差得很远 。 平均收入和直观的这种观察体感差异非常大 ， 这个在各个社会都是很明显的 。此外还有就是多数的自然和社会现象的幂指数 α 值都是介于 2 到 3 之间的 ， 比如说地震 ， 比如说城市的人口和互联网的流量 ， 都是在 2 到 3， 都是小于 3，但还不是极致的小于 2。 而人类行为的一些动力学机制中， 比如说大家互动的 ， 比如说有人研究过这个邮件回复的时间间隔啊 ， 这个我不知道为什么要研究这个 。 **敏姐** [35:11] 因为美国他们都用邮件为主 。 **石磊** [35:13] 啊 ， 对 ， 可能也这个数据也好收集啊 。 **敏姐** [35:16] 对 。 **石磊** [35:16] 啊 ， 那么人类的这种互动行为经常会 α 接近于 1，也就是它表现为强烈的阵发特性 ， 就是一阵一阵的 。 而 α 小于 2 的这种特征是连平均值都不存在 ， 连均值都不存在 ， 你更别提方差了 ， 对吧 ？ 所以在这种幂律分布下， 大家小心 ， 你的风险度量是要关注尾部风险 ， 可能是你没有见过的这种风险 。 **敏姐** [35:38] 好 。 **石磊** [35:38] 啊 ， 那么我们看到 SOC 机制里的第三个特征 ， 就是非平衡态和耗散结构 。在 SOC 的整个机制里 ， 系统是需要远离平衡态的 。 我们知道平衡态就是死寂 ， 就是这个系统的灭亡 。 那么通过远离平衡态 ， 它是要消耗能量的 ， 所以我们叫耗散结构 ， 它是能量耗散的 ， 它是通过能量耗散来保持着系统的一个动态的稳定 。 这个系统要耗能 ， 需要外界的能量输入 ， 断了它的外界能量输入 ， 这个系统就要毁灭 ， 所以它实际上是消耗的 。 比如说我们生命系统 ， 我们要吃饭 ， 对吧 ？ 我们要持续的从外界摄入能量 ，也耗散这个能量来维持我们的稳定 。 那么在微观的机制里 ， 我们知道细胞内它有一个 ATP 三磷酸腺苷 ， 它的这个循环合成分解会释放能量 ， 对吧 ？ 驱动着生化反应 ， 让我们的这个生命的网络会远离平衡态来支持生命的活动 。 所以说生命的核心机制就是系统通过开放性 ， 它和外界交换能量和物质 ，并且在耗散过程中自发来组织形成临界的状态 。 当然我们的群体也是这样 ， 市场是一种群体智能 ， 它也是类似的 ， 它形成的所有的趋势就是它的秩序性 ， 对吧 ？ 它形成这种秩序就需要自组织临界 ， 自发秩序就是要耗能 。 到临界态后， 它可能会出现动态的不同规模的这种崩塌系统性风险 。 **敏姐** [36:56] 哎 ， 耗散结构我能不能理解成土库纳星 ？ **石磊** [37:00] 是一种 ，但是这个更强调是能量 。 对 ， 土库纳星强调的可能是个物质 。 **敏姐** [37:04] 对 ， 这段内容信息量特别大啊 ， 特别特别烧脑 。 我是觉得我们为什么总是研究复杂系统 ， 就是刚才石磊说的 ， 我们常常把正态分布的经验运用在非正态分布的复杂系统里 ， 这个是我们特别容易犯的错误 。 比如说我们的身高是正态分布 ，但是如果我们把这个经验迁移到像刚才讲的 α 小于等于 3 的世界里 ，其实它就一个是失效了 ， 再一个也要蒙蔽我们的双眼 ， 让我们做出错误的决策 。 **石磊** [37:35] 对 ， 凡是在一个微观主体互动的这种系统之中， 它大概率不是正态分布 。 你比如身高这种 ， 它是独立事件 ， 它可能会遵循的是正态分布 ，但是经常这种微观主体互相影响的往往是幂分布 。 **敏姐** [37:49] 刚才这段话啊 ， 课代表来理解理解 ，不知道对不对 ， 到时候问一下石老师啊 。在所有的复杂系统里 ， 比如说像在自组织临界这种自发演化的机制下面呢 ， 系统可能会呈现一些共同的特点 。 第一呢 ， 系统会自己走向崩溃边缘 ， 这个相对比较好理解 ， 比如说我们刚才讲了沙堆和雪崩的故事 。 第二个我理解就是在这个系统里 ， 危险它是没有办法用传统的经验来预测的 。 就比方说我们在反脆弱和复杂系统那期说的 ，在现实社会中， 像刚才说的互相作用的系统里面 ， 尤其是现在又是比较魔幻现实主义的世界里面 ， 我们就不能再用传统的像所谓正态分布啊 、 均衡性啊 、 线性的这些模型来对待变化或者对待投资 ，而是可能我们要更多的关注一些 极端事件带来的肥尾风险 。 那么在这个过程中呢 ， 幂指数 α 它越小就会越极端 。 这个也让我想起一件往事 ， 就是 08 年的金融危机 ， 我好像看过文章说实际的损失远远超过模型预测的 6 倍 sigma。 啊 ，其实这么大的金融危机在那样的临界状态下， 它压根就不是正态分布 ， 所以实际上它应该是没有均值的概念 ， 没有 μ 的概念 ，也就不存在标准差 sigma。 如果当我们刻舟求剑用 sigma 来套风险的发生概率 ，其实它一定是没有意义的 。 **石磊** [39:17] 没有意义 ， 严重误导 。 **敏姐** [39:18] 对 ， 甚至做出错误的决策 ， 这个是我听第二个的理解 ， 幂指数 、 幂函数的概念 。 第三呢 ， 关于耗散啊 ， 我的理解是这种活跃状态需要持续的消耗能量 ， 比如说生命也好 ， 市场也罢 ， 那这种动态的活跃的临界状态 ， 它不是凭空存在的 ， 它也不可能凭空存在 ， 就像我们身体可能要不断的吃饭消耗能量才能维持生命一样 。 所以我们市场的趋势和活跃度就需要持续的有新资金 、 新信息 、 新交易行为来喂它 。 那么一旦这个能量中断 ， 这种动态结构就会瓦解 。 所以这三个特征是不是也就是复杂系统里面不确定性和风险来源的一些原因 ？ **石磊** [40:05] 哎 ， 敏姐总结特别好啊 。 简单而言呢 ， 就回到我们这个投资场景里的 SOC 啊 ， 那么回应一下之前我们的一些特征 ， 就是第一 ， 能量中断 ， 系统就会瓦解 ， 这个就是为什么去年会出这个政策性托底啊 ， 就是政策的阶段性托底它是必要的 ， 否则系统能量中断了它就会瓦解掉 ， 当然你就谈不上改革了 。 那还有一种情况 ， 系统也会瓦解 ， 就是系统内部的结构不再耦合了 。 啊 ， 我们知道系统它是有功能的 ， 这个功能是要去适应环境 ， 那么环境又是在变化 ， 所以这个功能经常会随着我们原来的一些系统内的解耦合的现象 ，而整个系统就变得不适应这个环境 。 所以想要系统来适应新的环境 ， 就必须重构这种耦合性 。 如果系统内部的结构不再耦合 ， 系统也会瓦解 ， 所以这就是结构性改革的必要性 。 但是我们经常会看到结构性改革和总量型的刺激和托底常常在某些时候是相冲突的 ，因为当大家都获得了一种安全感 ， 获得了一种可以躺平的状态的时候 ， 大家就不去改革 ，不去触动对方的利益 ，也不会去触动那个痛点 。 **敏姐** [41:09] 就是激励相容 。 **石磊** [41:10] 对 ， 整个过程中是要激励相容的 ，但是肯定不是所有人都会被激励相容 ， 一定是有被消灭的 ， 一定是有被时代淘汰 ， 一定是有痛苦的 。 所以在历史上看政策啊 ，在这两种里面 ， 大部分托底的那种是阶段性都是有效的 ，但是结构性改革没有几个经济体做得好 ， 或者说没有几个经济体结构性改革成功了都失败的 。 我们之前聊过日本那个实验 。 **敏姐** [41:31] 结构性改革是不是就要革自己的命 ？ **石磊** [41:33] 或者革别人的命 。 **敏姐** [41:35] 所以都是很难 ， 革命本身就是很难的 。 **石磊** [41:37] 嗯 ， 对 ， 就是具有破坏性 。 所以当我们这个经济体还没有完成结构性改革的时候 ， 这种破坏的力量还是存在的 ，但是阶段性可能我们需要知道哪些更重要 。 所以这是第二种系统 ， 如果不再耦合 ， 它也会瓦解 。 还有就是即使系统不瓦解 ， 阶段性的崩溃的风险也是内含于各个系统之中的 。 所以市场的系统性的风险是必然发生的 ， 逃不过的 ，不是瓦不瓦解的问题 ，也不是说大家的什么国运的问题 ， 大家不要把这个联系的太密切 。 那对于股市而言呢 ， 我们知道这种耗散系统它是需要消耗能量 ，而消耗的这个能量很大程度上就是流入的资金量和潜在流入的资金的规模空间 。 所以大家现在很多人开始研究啊 ， 到底什么资金在流入 ， 盘算盘算未来潜在的流入资金规模还有多大 。 ### 资金流向 **石磊** [42:22] 这个呢 ， 如果听过我们之前的节目的 ， 没有任何意义 ， 这种研究是没有意义的 。 我们知道有人买入就同时有同等的钱在卖出 ， 市场买卖是相等的 ，并没有实际的资金流入 ， 改变的只是大家的信心和价格 ， 对吧 ？ 所以你去研究钱这种东西 ， 你其实是研究的等同就是信心 ， 研究等同的就是价格 。 所以实际上这种东西是没有意义的 。 当然我们看看最近什么样的人在投什么样的票 ， 我想这个是有价值的 ，也就是看看每一个类投资群体他们的观点是什么 ， 当然是通过钱表达出来的 。 那么从整体来看 ，6 月以来的最近的一个季度 ， 多个类型的投资者都呈现出增持 A 股的一种共振的情况 。 首先我们看到游资大户啊 ， 这个可以从龙虎网的活跃度就能看到 ， 游资大户是最为活跃的 ，而且呢 ， 一些融资买入占市场成交占比 ， 这个数据已经达到了 2024 年 10 月份以来的极高水平 。 我们知道去年那个 10 月因为政策突然出来又很猛 ， 大家的共识度很高 ， 所以 2024 年 10 月份是一个极端的 ， 非常高的一个融资买入占比的一个水平 ， 现在已经到了那个水平了 。 杠杆资金其实极度活跃 ， 当然杠杆资金呢 ， 就是和这些大户和中户密切相关的 。 保险和基金这种机构投资者当然就是持续在增持 A 股和港股 ， 没问题 。 外资尽管整体上仍然在低配 A 股和港股 ，但是从去年四季度以来 ， 它已经小规模的开始增持了 ，并且呢 ， 低配的程度开始止跌了 ，也就是外资基本是企稳 ， 它对你没有更多的负面啊 ，但是它也没有把你提升到标配 。 散户的情绪我们看到实际上还没有恢复到去年 10 月份的水平 ， 这个我们可以从小单的成交来刻画散户的增减池 ，也是市场比较公认的 ，因为散户基本上就是以小规模的成交买入或者卖出来看的 。 那么从今年的年初以来呢 ， 散户一直在一个减持的趋势中， 累计减持量其实已经超过了去年四季度的整个的增持量 。 当然去年四季度散户也是在增持的啊 ，因为这个大家是高度共识 ，但是今年以来其实散户一直在减持 ， 一直到最近 8 月份 。 **敏姐** [44:19] 因为回本了 。 **石磊** [44:20] 哎 ， 对 。 **敏姐** [44:21] 散户的行为就是回本即减持 。 **石磊** [44:23] 是的 ， 好多公募基金也是面临着这个情况 。 **敏姐** [44:25] 对 。 **石磊** [44:26] 回本的公募基金 。 我们还有一个重大的力量就是国家队 。 国家队最近三个月基本停止了增持 ，并且开始小幅度的赎回一些 ETF，而且呢 ， 赎回最多的 ETF 实际上是最近大涨的科创板 ETF 啊 ， 赎回的幅度非常大 ，100 亿级 。 那么这个体现出配置型资金典型的一个价值回归的特征 。 那么还有就是产业资本啊 ，其实最确定的赢家就是产业资本 。 尽管整个的财富换手 ， 那么在我们群体性的这种趋势之中仍然在不断的继续 ，但是确定性的赢家就是产业资本 ，他们的筹码的成本 。 最近三个月产业资本的减持程度已经从去年， 因为我们知道去年有些限制减持的情况 ，其实已经从去年的一个历史非常低的减持水平恢复到了一个正常的减持水平 。 但是呢 ， 这种减持它也并不希望马上这个牛市就结束 ， 对吧 ？ 所以它是逐步小幅减持 ， 所以这种负反馈还不是很强烈 。 **敏姐** [45:18] 除了刚才讲的这几个交易主体 ， 我在想这轮小盘股牛市里面是不是还有一个赢家 ， 或者说玩家 ， 就是量化基金 。 你是把它放在游资里面的吗 ？ 我觉得他们也不能算游资啊 。 **石磊** [45:31] 机构投资者 。 **敏姐** [45:32] 机构 ，但它又不是传统的机构投资者 ，因为像量化投资 、 量化私募的一个大的特征就是买仓小盘股 。 如果正常传统的机构投资者基本上还是以不升 300 啊 、 中证 500 为主 ， 那像量化它就侧重于 2,000 甚至 2,000 以下的一些 。 **石磊** [45:49] 也看它策略 ， 不同策略也不一样 。 就最近比较流行小盘股 。 **敏姐** [45:52] 大部分都是 ，因为不升 300 是没有超额的 ， 很难跑超额 ， 所以他们基本上一直 。 **石磊** [45:58] 就是你是说小盘增强这种 。 **敏姐** [46:00] 不管是不是全市场选股也是 ， 指数增强也是 ， 就哪怕你是 500 的指数增强 ， 它的持仓可能也是 1,000 以后的股票 。 **石磊** [46:09] 这就是因为市场就是这些涨得多嘛 ， 所以量化策略其实它是没有观点的 。 **敏姐** [46:13] 对 。 **石磊** [46:13] 它就跟着市场的这个形式 ， 所以现在来看量化基金主要布局在小盘股里 。 **敏姐** [46:18] 对 ， 所以我觉得这一轮的小微盘股的上涨 ， 量化也贡献了很大的力量 ， 包括资金的支持 。 因为最近从市场来看啊 ， 从销售来看 ， 我的同事们卖量化卖的飞起 ，而且客户一个是很愿意买 ， 再一个持仓体验也比较好 ， 所以它基本上就是买仓小盘股 ， 然后又因为 Beta 跟 Alpha 都比较好 ， 所以超额在今年上半年也是比较显著的 。 **石磊** [46:42] 最近在变啊 ， 最近 Alpha 都是负的 。 **敏姐** [46:44] 是的是的 ， 我也想说 ， 就是最近一段时间因为资金涌入多了嘛 ， 策略又拥挤了 ， 交易成本也上升了 ， 所以策略有效性就下降了 。 最近很多明星的量化都是负超额 ，而且负了还挺多的 。 但是我就在想 ， 量化这种机制吧 ， 它实际上就是很容易形成对市场的一个正反馈机制 ， 净值上涨 ， 规模扩张 ， 买入持仓 ， 净值继续上涨 ， 那强大正反馈同时下跌的时候 ， 它其实也是会导致市场更加快速的下跌 。 所以我觉得在这轮小盘股的市场的上涨里面 ， 量化起到了作用 。 如果在未来有可能下跌或者更严重泡沫破灭的崩盘风险里 ， 量化可能也起到一个巨大的爆炸作用 。 **石磊** [47:27] 对 ， 量化就是个正反馈机制 ， 特别适合中国目前的这个投资者心态 ， 然后它是一个很好的生意 ，但是反正不同投资者可能不一定能赚到钱 ， 这是要看大家怎么利用这个工具了 。 **敏姐** [47:37] 对 ， 最近我问了我同事 ，有一些理性的投资者 ，他就是在赎回量化 ， 再去投资或者布局一些多策略 ， 或者其他的一些低风险低回撤的一些策略 。 **石磊** [47:50] 很理性 。 **敏姐** [47:51] 对 ， 就是理性的投资者 。 那我还看到一个段子说起散户 ， 现在有个段子说全网都在等散户进场 ， 刚才按石磊的数据也是 ，其实散户这波是不是太激动了 ，因为这波的上涨无论是开户数啊 ， 还是包括互联网牛市这个关键词的热度 ， 都远远低于去年 10 月份 。 就可见散户这一轮实际上我不知道是理性还是因为回本了 ，他退场了 ， 我不清楚啊 。 你有没有觉得还有一种可能 ， 我们往好处想 ， 就经过这些年 A 股的投资者教育 ， 中国的个人投资者变得更加理性了 ？ **石磊** [48:28] 那是不可能的 ， 哈哈 ， 就是每一个个体可能更加理性了 ，但是群体可能特征还是没变的 。 **敏姐** [48:34] 那为什么最近散户为什么没有被市场的热度跑步入场呢 ？ **石磊** [48:39] 就刚敏姐说这全网都在等散户进场 ， 特别传神 ， 各种研究都表明就是这个样子 ， 现在就剩下散户没有进场了 。 当然散户也是往往是每一轮水牛啊 ， 特别是水牛市里最大的利润贡献者啊 。 那散户的特征就是第一 ，他需要这个行情足够的热眼 ， 现在已经到了 ， 所以我们身边你会发现谈股票的人越来越多了 。 **敏姐** [49:00] 是我们的身边 ， 我个人觉得不太具有代表性 ，因为我们都是金融行 。 **石磊** [49:04] 不 ， 我身边不是指朋友 ，是你交往的各种就短频互动的一种各种场景的跟你不熟悉的人。 **敏姐** [49:10] 跨界的 。 **石磊** [49:11] 对 ， 都在问股票的事 ， 都在问基金的事 ， 这个已经出现了互联网上谈论的热度 ，但是大家还害怕 。 **敏姐** [49:17] 对 ， 我还有一个反向指标啊 ， 反指就是支付宝又开始打电梯广告了 。 **石磊** [49:22] 啊 ，是吗 ？ 支付宝还打电梯广告 。 **敏姐** [49:24] 对 ， 这个就跟 21 年的时候支付宝入场打地铁广告有一拼 。 **石磊** [49:30] 就是他开始扫这种不在线上的人。 **敏姐** [49:32] 对 。 **石磊** [49:32] 对吧 ， 就不用手机的人。 **敏姐** [49:34] 对 ，不是业内人士 。 **石磊** [49:35] 啊 。 **敏姐** [49:36] 我个人觉得支付宝一旦入场 ， 这个事它就能破圈 ， 它一旦破圈 ， 可能就会吸引来更多的散户或者韭菜 。 **石磊** [49:46] 对 ， 所以我们可以看一下， 就是说在资金推动这种所谓水牛行情啊 ， 当然现在不一定是个水牛行情啊 ， 首先不是说一定是水牛行情 ， 第二也不是说基本面一定就不行了 。 我们只是说我们挑一些前车之鉴啊 ， 我们看一下市场自组织形成的牛市 ， 对吧 ？ 我们常常说就是水牛市 ， 市场自组织形成的牛市 ， 然后再崩溃 。 ### 15年泡沫 **石磊** [50:06] 前车之鉴就是 2015 年， 因为在前面几年有一个清华大学武道口金融学院的教授啊 ， 叫安利 ，他和几个合作者一起发表了一篇很深入的通过调查证券交易所账户啊 ， 就谁赚了钱 ， 对吧 ， 谁亏了钱 ， 这种非常实的报告 。 那么这报告的名字就叫 《 泡沫与崩溃中的财富转移 》， 这名字也特别好 。 当然这个报告本身的市场传播前几年也非常火 。 我们再回顾一下， 看看上一轮水牛市这财富怎么转移的 。 它研究的是 2014 年 7 月到 2015 年 12 月市场剧烈波动的这个 18 个月中， 通过这种主动的交易 。 那么在市场中整个账户 ， 我们说说大户啊 ， 它定义的大户就是前 0.5% 的财富量 ， 前 0.5% 的投资者盈利了 ，85% 的这种散户普通的投资者是亏损的 。 数额呢 ， 大概相当于投资者期初账户的总市值的 30%。 这个交易是基于从上海证券交易所 ， 它获得了 4,000 万个账户 ， 它详细的持有量和交易记录 ， 然后它把这些账户呢分成三个大类 ， 家庭的 ， 当然家庭它就认为它是个人投资者 ， 还有机构的 ， 还有企业的 ， 当然企业账户也包括一些公司的一些交叉持股 ， 还有政府一些实体的所有权啊 ， 比较复杂企 业账户 。 但是主要它的研究目标是这些家庭的 ，也就是说个人投资者 。 它将个人投资者根据沪深交易所的这个持股的总和 ， 加上账户中的现金持有量 ， 它分成四个级别 ，也就是说什么是散户 ， 什么是中户 ， 什么是大户 ， 什么超大户 ， 对吧 ？ 那么所谓的最散的散户啊 ， 就是 50 万人民币财富以下在这个账户里 ， 认为它是散户 。 那么最大的这个大户呢 ， 就是在 1,000 万以上的这个级别的账户 ， 它认为是大户 。 那么在个人投资者就分成四类 ，其中这个 1,000 万以上的这个大户 ， 它占整个个人账户数量的 0.5% 千分之五 ，而 50 万以下的这种散户 ， 它占比是账户的比例是 85%。 **敏姐** [52:01] 就跟你刚才那个盈利跟亏损的分布匹配上了 。 **石磊** [52:06] 对 ， 就是 50 万以下这个散户贡献的是主要的财富的转移走的那一方 ，而大户就在 1,000 万以上的这个账户呢 ， 它主要是财富转入的 ， 这是结果了啊 。 那么但是我们看到他们一些交易特征 ， 这交易特征是说企业型的这种账户 ， 它持有了总市值 64%，但是它的交易量只贡献了 2%。 机构呢占有整个总市值的 11%，但交易量呢基本上和它是匹配的 ， 就 12%。 散户持有了总市值的 25%，但交易量贡献了 90%， 就是散户喜欢不断的交易 ， 对吧 ？ 那在股市这种泡沫期 ，2014 年下半年到 2015 年的 6 月份 ， 整个的大户进入到了股票市场 ，并且不断的增持 。 但是在这段股市蓬勃上涨的这段时期 ， 散户就占 85% 的散户开始不断的减持股票 ， 一直卖一直卖一直卖 ， 当然之前也是吃了不少亏嘛 ，因为长期的熊市 ， 大家忍受够了 ， 一涨起来我就卖 ， 一涨起来我就卖 ， 一直卖到了 2015 年的 3 月份 ， 发现哎 ，是不是市场开始牛市了 。 所以从 2015 年的三四月份 ， 散户开始跑步入场增持股票 ， 实际上是泡沫化最后的那几个月的最后的阶段 。 那这个还不要紧啊 。 那么在股指我们知道是 2015 年的 6 月份达到了高点 ，2015 年 6 月份之后， 大户其实也不知道这个市场就会在这里转折 ， 所以它也不可能左侧退出 。 但是 6 月份下跌之后， 大户开始迅速的退出市场 ， 特别是在 7 月份开始 ， 它依然是右侧顺势减持 ， 它不是提前跑路的 ， 没有人能够预测这个市场啊 。 但是在这个右侧的顺势之中， 小户散户在不断的增持股票 ，不断的买 ， 越跌越买 。 而且另一部分呢 ， 就是企业也开始增持了一些股票 ，但是比较少 。 那么散户在逆势之中 ，在市场暴跌之中不断的加仓抄底 ， 一直抄到了这个股市的真的底啊 ， 就是第一个底部是 2015 年 9 月份达到的 。2015 年 9 月之后， 散户也不再加仓了 ， 市场形成了泡沫崩溃后的第一个底部 。 **敏姐** [53:58] 就跟我们 2022 年 4 月底之前 ， 大家还是有信心加仓 。 **石磊** [54:03] 对 。 **敏姐** [54:03] 感觉就如出一辙 。 **石磊** [54:05] 我们每一个人都是散户 。 **敏姐** [54:06] 对 。 **石磊** [54:07] 我们每一个人的这种人性都内含着散户的这种心态 ，但是我们的投资决策和我们的整个决策体系 ， 实际上是可以建立出来一个对人性有修补的一个状态 。 **敏姐** [54:19] 对 ， 我们要做到跟写散文一样 ， 行散而神不散 。 **石磊** [54:23] 哈哈哈 ， 对对对 ， 我觉得即使在机构投资者里面呢 ， 这种投资经理一样也是散户的 。 **敏姐** [54:28] 对 ，他更容易被裹挟 。 **石磊** [54:30] 对 。 **敏姐** [54:30] 因为不是自有资金的话 ， 实际上更难 。 **石磊** [54:33] 自有资金他也有散户心态 ，但是他要有一层控制系统 ， 就是他训练出来一种控制系统 ， 或者有投资框架来控制 。 **敏姐** [54:41] 各有各的难 。 **石磊** [54:42] 对 ， 所以其实没有人能够预测系统的拐点 ，但是我们可以觉察到投资者这个群体和整个市场处于怎样的状态 。 比如说刚才说我们的散户有没有入场啊 ， 你看散户还没入场 ， 还没有到水牛的极致 ， 对吧 ？ 那么有了对市场的理解 ， 对于群体的理解的时候 ， 我们就能给出理性的应对措施 。 那么结果上呢 ， 这一轮大的泡沫到崩溃 ，2014 年的 7 月到 2015 年的 12 月份 ， 收入最低的或者财富比例最低的 ， 人数最多的 ， 数量最多的 85% 占比的投资者散户 ， 损失了超过 2,500 亿人民币 。在这 18 个月期间 ， 大户获得了 2,540 亿的正回报 。 但是与这个波澜壮阔的水牛市相比啊 ， 如果市场是一个比较平静的 ， 趋势比较稳定的 ， 它的财富重新分配效应会比这种波澜壮阔的泡沫这种财富分配效应要小一个数量级 。 那么这篇文章呢也做过类比 ，在 2014 年 6 月之前这个两年半之中， 任何 18 个月来看 ， 这种大户它的收益最高就是 210 亿人民币 ， 它的财富仅仅增加了 3%。 而在整个泡沫的状态之中， 它的财富增加了 30%， 所以是少了一个数量级的 。 所以财富分配效应就是在这种波澜状况大势之中， 会多一个数量级的重分配效应啊 。 但是也没有人能够预测拐点 ， 即使连大户 ， 即使连机构也不能预测拐点 。 但是我们能够觉察到群体和市场中处于怎样的一个状态 ，并且理性的给出应对措施 。 **敏姐** [56:10] 对 ， 我刚才听石磊这个数据啊 ， 我觉得很有趣 ， 好像应验了我们节目的一个标签 ， 乱中取利 ， 这些大户反倒在乱市中 ，他的资产增加量更大了 。 还有我们常说的所谓七亏两平一胜 ， 实际上都比这个还要极端 ，是 85% 亏 ，0.5% 胜 ，是这个概念 ， 对吧 ？ 那总的来说 ，在我看来 ， 资本市场的泡沫就演变成了一场劫贫济富的游戏 ， 好像就是聪明钱跟情绪钱的一场博弈 ，是这样吧 ？ **石磊** [56:45] 所以就是我们如果收益来源是基于博弈这种策略的 ， 就大家要注意它的财富重分配效应 ， 就是大多数人肯定是赚不到钱的 ， 就 85% 的人肯定是赚不到钱的 。 当然永远有人相信自己是那少数的幸运者 ， 或者说是英明决策者啊 ，但是这种投资策略就是小部分人赚到钱 ， 当然其他人可能赚一个过程 。 而另外一种 ， 我们说基于公司内在价值增长的 ， 它是更加适合大众稳定持有的这种赚钱的方法 。其实盲目自信也很正常 ， 就像我们每个人都觉得自己的车技超过 50% 的人中上水平嘛 ， 那谁是 50% 以下的人呢 ？ 过度自信都是 。 **敏姐** [57:22] 对 ，而且这个 0.5% 的聪明钱啊 ，他功成身退 ， 又让我想起这次查资料的时候 ， 查到索罗斯的反身性理论是不是也有关联 。他说世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧 ，他说要想获得财富 ， 做法就是认清假象 ， 再投入其中， 然后在假象被公众认识之前退出游戏 。 **石磊** [57:44] 对 ，有一定的道理 。 **敏姐** [57:46] 感觉就像你说的 0.5% 大户所做的事情 。 **石磊** [57:50] 就他说这个假象 ， 当然也不是说是负面的 ， 或者一定是虚假的 ，而是说在人群之中编织出来的一种梦想 。 **敏姐** [57:56] 对 ， 或者说是一种叙事 。 **石磊** [57:58] 对 ， 这几年叙事这个词特别的流行 ， 叙事就是我们说的讲故事吧 ， 只是说一个文字路的提法 。 讲故事是一个在投资里面特别容易赔钱的状态 ， 当然听故事人更赔钱啊 ， 之前这个你也说的啊 。 但是故事是一种注意力机制 ， 然后故事是一种有偏的传播 ， 就它不是不对的 ， 就你会相信 ， 或者你会发现这故事里面有很强的道理 ， 甚至有很好的道理 ，但它一定是有偏的 ，因为它会让你忽视掉这个故事 ， 还有另外一种可能 ， 还有另外一些线索你可能忘掉了 ，而被那个热点所吸引 。 然后你接受了这个故事之后， 你会接受这个叙事 ， 接受了这个叙事 ， 你会接受这个估值 ， 然后你会认为它有无限大的可能 。 这就是索罗斯说的这种假象 ， 所谓的假象啊 ， 它并不是全面虚假的 。 **敏姐** [58:41] 对 ， 所以我在想啊 ， 我们我自己吧 ， 肯定我的钱不是聪明钱 ，但是要尽量不去做情绪钱 ， 然后再用纪律来确保资金的安全和适当的收益 ， 这样可能就是做一个行散而神不散的散户 。 **石磊** [58:57] 挺好的 ， 就特别反映出敏姐的这个理性的风格 ， 然后当然也有不同人他愿意去赌一把 ，但是认赌服输嘛 ， 对吧 ？ 那也行 ， 没问题 ， 只要我们清晰的知道自己在干什么就行 。 **敏姐** [59:08] 对 ， 对了 ， 我还有一个问题啊 ， 就是如果在相同的我们 A 股的市场环境下面 ，是不是小盘股相较大盘股更容易出现泡沫 ， 更容易因为自组织临界出现崩盘的情况 ， 还是两者出现的概率大体上相同 ？ **石磊** [59:24] 啊 ， 肯定是小盘股更容易 ，因为同等规模的资金推动小盘股肯定是更加容易的 。 而这个游戏 ， 它就必须需要这个价格被炒起来 ， 散户才能跟得上， 对吧 ？ 如果价格都不动 ， 就没有人去不断的去追逐这样的一个信号 。 所以小盘股和非机构密集持有的股票 ， 才是资金能够炒起来的 。 所以每一次都都说哎 ， 凡是基金持有的股票肯定没人炒 ， 对吧 ？ 它不会去给你托盘的 。 所以大部分就是这种小盘股 、 微盘股 。 而在两年前的那一次小微盘 ， 身上小盘股都不行 ， 就是 100 亿市值附近都不行 ， 得 50 亿以下 ， 所谓微盘股才行 。 所以这个其实非常合理 。 所以这个商业模式 ， 它要求的就是更容易的炒高价格 ， 然后后续的情绪 ， 包括散户才能跟上， 然后才能赚到后面的钱 。 而大盘股更多就是机构投资者 ， 或者一大堆很复杂的投资者啊 ， 很难达成一致的那种投资者 ， 需要更大的能量才能推动趋势的形成啊 。 比如说宏观经济改善了 ， 那自然它也能被推起来 ， 对吧 ？ 还比如说资金极度的疯狂 ， 比如说其实最近的像寒武纪 ， 它是大盘股 。 **敏姐** [1:00:29] 5,000 亿了 。 **石磊** [1:00:29] 对 ， 那就表示出来在局部出现了资金非常强烈 ， 它已经不只是小盘股了 ， 甚至它已经开始把小微盘股的资金吸引走了 。 最近所以你看小微盘股其实是不太好的 。 **敏姐** [1:00:40] 负超额 。 **石磊** [1:00:41] 一个是负超额了 ， 一个是整体上下跌的股票数量 。 **敏姐** [1:00:44] 也多了 。 **石磊** [1:00:45] 也多了 ， 所以有吸金效果 。 所以你会发现大家都有 ，不管是大盘股小盘股它都有 ，但是更容易推动小盘股 。 一旦大盘股开始被推动 ， 它的资金就会开始吸金效果太多 。 还有一次就是 2014 年的 11-12 月份 ， 还记得吧 ？ 在之前主要是小盘股的风格一直持续了好多年， 所以很多量化基金是买小盘抛大盘 ， 买小盘股抛大盘股 ， 只期货 ， 然后一直是稳定的赚钱 ， 所谓的这个市场中性 。 但是到了 2014 年 11-12 月份 ， 小盘股大盘股风格极致转换 ， 两个月时间里面沪深 300 涨了 45 个点 ， 小微盘跌了 7 个点 。 所以你在这一买一抛之中 ，其实你前面赚的所有的钱都没了 。2015 年不是大水牛吗 ？ 都涨吗 ？2014 年的四季度是一次反转 ， 反转有一次就是大盘股开始补涨 ， 小盘股就开始跌 ， 就大盘股的资金它吸引走了小盘股的长期资金 ， 所以风格转换 。 **敏姐** [1:01:34] 哎 ， 寒武纪这次上涨让我想起来 21 年的宁德时代 ，有没有一点像 ？ **石磊** [1:01:40] 有一点 ， 这种呢 ， 就是所谓成长股一般不是那种小微盘 ，而是一个有龙头型的 ， 它跟未来产业相关的 。 第二 ， 它的定价会变成赛道股 ， 比如寒武纪就是 AI 算力这个赛道 ， 这个领头羊 。 当时宁德时代就是这个新能源电池 ， 电池 ， 对 ， 然后它会一把给你定价到未来 100 年之后 。 **敏姐** [1:02:01] 终于思维 。 **石磊** [1:02:02] 对 ， 梦想已经实现了 ， 对这个市值 ， 然后你只要跟上去的就是不可能赚到钱的 ， 就铁定你不会赚到钱 ，因为市场已经达到了 100 年之后， 它已经实现了梦想的价值 ，但是你的 100 年的路径的风险由你来承担 。 所以定价是非常重要 ，不是说它这不好 ，而是说它现在的估值定价到了什么样的程度 。 **敏姐** [1:02:21] 是啊 ， 那个时候宁德时代也 2 万亿 。 **石磊** [1:02:23] 对 ， 你说不出来它不好 ，而且还是个好公司 。 **敏姐** [1:02:26] 非常好 。 **石磊** [1:02:27] 对 ，而且到现在也它还非常好 ，但是你没赚到钱肯定是 。 **敏姐** [1:02:30] 所以我就在想 ， 风险是不是隐隐约约也已经酝酿起来了 。 **石磊** [1:02:35] 反正定价是过分的 ， 肯定是 。 **敏姐** [1:02:37] 好 ， 我们聊了这么多关于最近的小盘股市场 ， 关于自组织临界的原理 ， 关于泡沫和崩盘等等。 那么最后我们总结一下， 看看有什么启示和思考 。 那我先抛砖引玉啊 ， 让石老师过会指正 。 我作为课代表 ， 学习之后有一些不成熟的心得和收获 。 第一呢 ， 就是我们要想清楚自己赚的是什么钱 ， 这个一开篇就讲了 。 ### 启示 **敏姐** [1:03:01] 像小盘股这轮暴涨 ， 赚的不是企业成长的钱 ，而是流动性驱动 、 风险偏好提升下的接盘侠的钱 。 所以这轮玩的不是价值投资的游戏 ，而是玩的一个叫看谁跑得快的游戏 。 **石磊** [1:03:13] 很有道理 。 **敏姐** [1:03:13] 第二呢 ， 我们可能要理解市场的状态 ， 比预测拐点更重要 。 像石磊讲的自组织临界那个沙堆模型 ， 对我启发就很大 。 市场什么时候崩是没有人能预测的 ， 包括 15 年， 包括大户赚了钱他也无法预测 。 但是我们可以观察市场是不是已经堆得老高了 ， 已经摇摇欲坠了 。 就像现在啊 ， 成交额爆表 ， 估值上天 ， 什么股票都开始同涨同跌 ， 那这个时候可能就是不一定会跌 ，但是可能是系统变得脆弱的一个信号 。 所以这个时候我们要做的可能不是猜顶 ，而是检查一下自己的仓位 ， 仓位不要太重 ， 系好安全带 ， 千万不要一把梭哈 ， 还在那里幻想 10 倍 。 **石磊** [1:03:54] 对 ， 目前市场还没有达到全部的同涨同跌的 ， 就没有达到 2015 年那个状态啊 ，因为 15 年实际上是连大盘股和价值股啊都开始同涨同跌了 。 现在是说有一部分其实还没涨 ， 就是这个大盘价值周期稳定这些股票 ， 实际上还没涨 ， 涨的是成长和小微盘这两个 。 所以现在这个阶段 ， 大家可以自己来琢磨琢磨啊 。 **敏姐** [1:04:15] 就还没有到板块轮动的阶段 。 **石磊** [1:04:18] 还没达到 。 **敏姐** [1:04:18] 还有第三 ， 我觉得最重要的就是要活下去 ， 才能一直玩下去 。 投资不是为了证明我有多聪明 ，而是要为了稳定的赚钱活下去 。在这个市场里其实永远有机会 。 **石磊** [1:04:31] 是 ， 敏姐说的特别好 。 然后我们 recall 一下前面几期 ， 我们说尾部风险的管理 。 现在这个情况 ， 一方面咱们能够看到资金确实非常兴奋 ， 大家确实可以有很多的赚钱的机会 ，但第二 ， 尾部风险是可以管理的 ， 可以主动管理的 ， 对吧 ？ 我们的一些尾部风险管理工具其实还不贵 ， 所以这实际上形成了一种我管理风险并不是去排斥收益 ， 它们两个并不是完全相反的 ，但你可能需要付出一些成本 ， 一些阶段性的成本 ， 然后你可能不能总是去想赚到最后一块钱 。 **敏姐** [1:05:05] 对 ， 对 ， 投资专家不都说吗 ，不要指望赚到最后一块铜板 。 **石磊** [1:05:09] 对 ， 往往那是深渊 。 你赚到最后一块钱呢 ， 大概率你是出不来的 。 那么最后我可以总结一下 ，其实今天说小盘股啊 ，并不是想去预测什么东西啊 ，而是想把我们复杂系统的这个自组织临界的这种规律给大家呈现出来 ， 给大家鲜活 ，而且再刺激性的呈现出来 。 **敏姐** [1:05:27] 不知道有没有讲清楚 。 **石磊** [1:05:28] 对 ， 那至少可能是有点意思 ， 特别是我们的生命 ， 我们的生态 ， 我们的大脑 ，其实都是在自组织临界这种现象 、 这种规律下来组织的 ，并且自组织临界 ， 大家能够看到是在资源有限的条件下最有效的一种组织方式 。 **敏姐** [1:05:45] 所以它的存在是非常有道理的 。 **石磊** [1:05:47] 有道理 ，是自然界演化出来的 ， 通过适应性演化出来的一种非常高效的 。 而且回到我们的组织设计里面 ， 我们以前的工业组织更多的像是一个机械系统 ， 流程化的机械系统 ，ABCD 严格咬合的 ，但这种机械系统在新的环境下 ，在不稳定的环境下它是非常脆弱的 。 它是需要一个高度的中心化决策 ， 战略方向一定要对这种决策 。 而如果到了一个非常模糊的环境 ， 非常不稳定的一个环境之中， 我也不知道未来到底在哪的环境之中， 如果你的组织是一个机械系统 ， 你大概率也承担着巨大的风险 。 它要求某些领导的决策和运行的高效性非常的高 ， 甚至已经可能超出人的能力范围 。 但是自组织临界这种自下而上的一种组织方式 ， 实际上它兼顾了我们资源的有效性和适应能力 ， 我们的人就是这样来不断的进化 。 所以我觉得它更有意思 ，而且大家也能看到 ， 我们说复杂系统 ， 它的复杂的现象呢 ， 背后的规律其实非常简洁而且通用 ， 万事万物就这么一两个规律 ， 对吧 ？ 但是呢 ， 简洁的规律并不能简单的应用在预测之中 。 那怎么办呢 ？ 我们可以以这种规律为线索 ， 系统化洞察 ， 多元化适应 ， 才可以既利用群体的协作 ， 利用群体的智能 ，但又不沉沦在群体的情绪之中 。在我之前的概念中， 我一直觉得自组织临界 ， 那天我不是也问你 ， 哎 ， 它不是一个坏事 ， 你说没有好坏 ， 我一直觉得它是灾难主义的理论依据 ， 所 以它是跟灾难紧紧相连的 。 今天交流完之后， 我发现哎 ， 人的大脑也是自组织临界 ， 所以它未必是灾难 ， 可能就是像我们说跌多了会涨 ， 涨多了会跌 ， 跌多了会涨 ， 可能也是自组织临界 。 首先在我的体系里和敏姐体系 ， 大家能听到我们的价值取向是完全不一样的 ，但敏姐的嘴里会有好坏之分 ， 那在我这就是效率高和效率低 。 **敏姐** [1:07:35] 对 。 **石磊** [1:07:35] 所以理工科嘛 。 **敏姐** [1:07:36] 我也在学习啊 。 **石磊** [1:07:37] 啊 ，不不 ， 我觉得这是非常好 ， 就是不同的 ， 就是我的缺陷也是不分好坏啊 ， 这也是我的缺陷啊 ，因为你的价值取向是非常清晰的 ， 我的价值取向是不清晰的 ， 你有没有发现 ？ 我的价值取向是理解这个世界 ， 我的视角更多的是一个鸟瞰式视角 ， 我经常去换视角 。 所以你的这个体系 ， 我觉得很适合作为一个人在社会中的生活生存 ， 都是很有利的 。 **敏姐** [1:07:58] 我也在思考这个我们之间的分别 。 **石磊** [1:08:01] 就表达方式不一样 ，其实 。 **敏姐** [1:08:02] 对 。 **石磊** [1:08:03] 就我理解你在说什么 ，其实 。 **敏姐** [1:08:04] 实际上我理解你是比较难的嘛 ，但是我现在也在慢慢的理解 ， 试图理解 。 **石磊** [1:08:09] 啊 ， 我觉得理解挺好的呀 。 **敏姐** [1:08:11] 我也想问一个问题啊 ， 就是你是没有立场的表达自己的思考和观点 。 **石磊** [1:08:16] 我的视角会经常切换 。 **敏姐** [1:08:17] 是 。 **石磊** [1:08:17] 所以我偏鸟瞰型的 。 **敏姐** [1:08:19] 对 ， 我那天就突然想到 ， 如果这样的情况 ， 你是不是很容易陷入一种虚无 。 **石磊** [1:08:25] 极端了 ， 当你如果没有任何的立场 ， 你会陷入虚无 ， 就是我本身不会在每一个主体上上强调价值 。 **敏姐** [1:08:32] 对 ， 就是这个道理 。 我是会在主体方向上有一些价值偏见 ， 偏见也不一定是坏事 。 **石磊** [1:08:39] 这不是坏事 。 **敏姐** [1:08:40] 对 ，但是这种主体感呢 ， 可能会让我觉得自己虽然有点愚蠢 ，但是呢 ， 又比较踏实 。 **石磊** [1:08:48] 踏实自洽的 。 **敏姐** [1:08:49] 对 。 **石磊** [1:08:49] 对 ， 就是你这个体系容易自洽 ， 发现了吧 。 **敏姐** [1:08:52] 但是也容易陷入其中 。 你的鸟瞰呢 ，是容易超脱 ，但是超脱之后如果功力不够 ， 可能又会容易虚无 。 **石磊** [1:09:00] 对 ， 就是两种风险 。 一种是说在我们某一个视角下过度自洽 ， 你会形成一个正反馈嘛 ， 然后你即使是非常稳定 ， 你会发现你的正反馈方向是错的 ， 然后最后你就会陷入到一个非常大的风险 ， 对吧 ？ 因为你是不断自我正反馈的 ，因为你相信的那个东西在不断的刺激你 ，但它并不一定是现实 。 **敏姐** [1:09:18] 对 ， 可能是一种偏见 。 **石磊** [1:09:20] 对 ，但是它是容易形成自洽的 。 然后我这种呢 ， 就是你刚才说如果你不断切换视角 ， 你会发现你陷入了价值的虚无 ， 那你活着有什么意义呢 ？ **敏姐** [1:09:28] 你有没有这种痛苦 ？ **石磊** [1:09:29] 我觉得过程中是有的 ， 特别是 30 多岁的时候 ，30 多岁的时候就是会有的 ，但是慢慢 40 多岁之后， 你慢慢能够找到了你追求的 。 比如说刚才我说一个系统 ， 它的高效 、 高效率 ， 这个系统的高效率 ，SOC， 自组织 ， 临界 ， 当然它的代价是说你到了那个临界态之后， 它可能就不稳定了 ，因为临界嘛 ， 或者 A 或者 B， 然后你瞬间就过去了 。 但是自组织临界它是一个新子 ， 就它会吸引整个体系的资源向那个方向靠拢 ，但是你真正达到了那个极点的时候 ， 它就不稳定了 。 而这个过程它是稳定的 ， 所以我看到这个过程是高效的 ，因为它让整个系统快速的去适应外部环境的变化 。 没有这个系统 ， 你指望所有的人真正靠民主投票达成一致这东西 ， 对吧 ？ 而且它不会形成层次 ， 就沙子放在一起不去做相互作用 ， 它就是沙子 ， 它就是各种取向的沙子 ， 只有它们相互作用之后形成了一个快速适应的过程 ， 这个过程是稳定的 ，但是结果是不稳定的 。 你没觉得佛法也是这样的吗 ？ 就是不要追求那个最终 ， 没有最终 ， 投资也是这样 ， 没有最终啊 ， 没有最终东西 。 但是这个东西别人会说啊 ， 你就陷入虚无 ，但最后的结果是啊 ， 我的感悟就是你不能追求结果 ， 结果是过程自然而然的结果 ，而那个过程才是你需要关注的 。 而且我觉得投资也是这样 ，而过程的模式是稳定有规律的 ，但结果确实是有随机性的影响 。 **敏姐** [1:10:46] 对 ， 这个也是自组织临界的一个特征 ， 就是关注过程 ，不要过于关注结果 。 **石磊** [1:10:51] 对 ， 所以你刚才说它的结果很可能就是崩溃 ，但是崩溃就不好吗 ？ 崩溃没有这个组织到崩溃 ， 它就没法适应环境 。 **敏姐** [1:10:59] 对的 ，是的 ， 我觉得崩溃没有什么不好 ， 经过今天的探讨 。 **石磊** [1:11:03] 对 ， 最终生命都是崩溃 ， 最终生命的组织形式都会崩溃 ， 然后回归到自然 ， 然后再组织起来 ， 然后再达到那个临界点 ， 再达到那个看上去美妙的梦想的极点 ， 当你达到了实现了梦想的极点的时候 ， 就是一场崩溃 ， 小盘股 。 **敏姐** [1:11:16] 对 ， 所以像金融市场的崩盘 ，不过是复杂系统里面自组织临界的一种演绎 。 **石磊** [1:11:22] 对 ， 我觉得很美妙 。 **敏姐** [1:11:23] 演绎 ， 对 。 **石磊** [1:11:23] 这过程很美妙 。 **敏姐** [1:11:24] 所以我们今天这个节目理解它不是为了预测崩盘 ， 预测什么时候崩 ， 预测会不会崩 ，而是我们要通过了解这个机制 ， 学会怎么在风暴中活下来 。 毕竟像刚才石磊说的 ， 沙堆崩了以后， 又会有新的沙子开始堆积 ， 那又是一轮新的轮回 。 **石磊** [1:11:43] 理解轮回之美 。 **敏姐** [1:11:45] 对 ， 好 ， 那我们最后， 每次大家都很想让我们推荐书籍啊 ，也想听石磊看看有没有什么书可以推荐 。 **石磊** [1:11:53] 对 ， 如果大家对今天我们的 SOC 感兴趣 ， 那推荐两本书 ， 一本是丹麦的物理学家巴克和中国物理学家汤超合作的一本 《 大自然如何运作 ： 关于自组织临界的科学 》。 ### 推荐书籍 **石磊** [1:12:05] 这本书既有理论 ，也有很多实践的案例 ，是非常深入浅出的 。 那么还有呢 ， 就是跟我们股市更加密切的这个索内特教授 ， 我们之前提过 ，在瑞士苏黎世理工的 ，他是研究系统性风险的 。他的这本书叫做 《 股市为什么会崩盘 》， 当然他提到了一些自组织临界的理论 ，但是他是用了一个更加简化和更加特异性的场景 ， 用 LPPL 模型 ， 它是一个特异性场景啊 ， 来 去模拟了一次股市的崩盘 ， 让你发现只要有趋势投资者 ，也就是羊群效应和价值投资者两种类型投资者存在 ， 它就一定会形成股市带有周期节奏韵律的崩盘 。 所以大家如果想看一些应用案例呢 ， 可以看索内特教授这本书 。其实小的崩盘也不一定是坏事 。 **敏姐** [1:12:46] 对 ， 必然的 。 我除了石磊讲的这两本书 ， 我还想安利一本书 ，不知道石磊有没有读过 ， 叫 《 模型思维 》。 **石磊** [1:12:52] 很好 ， 好书 。 **敏姐** [1:12:53] 斯科特对 。 **石磊** [1:12:54] 读过前言 。 **敏姐** [1:12:54] 不要被这个书名吓到啊 ，其实还挺好看的 ，因为芒格他不是推崇多元思维模型吗 ？ 在这本书里也得到了一些展现 ，他其实有商业决策 ，有日常生活 ， 然后教我们用 24 种科学模型 ， 比如说博弈论啊 、 幂律分布啊 ， 破解复杂问题 。 我也是这次在研究自组织临界概念的时候找到这本书的 ， 它有一个结论叫我们至少知道会发生什么 ， 尽管不知道什么时候发生 。 **石磊** [1:13:21] 这个很有复杂系统的哲思 。 **敏姐** [1:13:23] 对 ， 这句话讲的很棒啊 ， 推荐大家去看一下 。 那好的 ， 我们这期节目就聊到这里了 ， 感谢大家的收听 ， 咱们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:13:32] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。