# Vol.38 乱中如何取利？反脆弱投资实战指南 十分吸引 · 2025-10-20 本期节目邀请了芯片架构师Kevin，分享他如何将塔勒布的反脆弱理论转化为实战，通过在美股和黄金期权交易中获得高额回报。Kevin详细拆解了尾部风险对冲策略的四步操作法，并与石磊深入探讨了当前全球系统性的核心矛盾——技术革命机遇与尾部风险放大的共生关系，以及如何在职业与人生中构建反脆弱结构。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:19] 石磊解释尾部风险内生于市场机制：因市场是复杂系统，通过自组织临界逼近高效传播极限，同时形成能被一击即溃的无标度网络 - [0:41] 黄金持续大涨预示我们将面对一个更加不确定的时代 - [0:47] Kevin 比喻自己是“保险二道贩子”：低价买入概率很小的保险，在恐慌时高价卖给急需者 - [0:51] 塔勒布《Skin in the Game》: 对冲基金经理有 skin in the game，就像厨师尝河豚 - [1:06] “我们不仅要在不确定中存活下来，更应该从中获益”——塔勒布 - [1:56] 以前觉得“杀不死你的会让你更强大”是鸡汤，直到发现真的有人靠这思路赚到钱 - **[3:46] 反脆弱之道** - [4:00] Kevin 听了《十分吸引》第 9、10、11 期后判断美股脆弱性，2 月下旬布局尾部风险交易 - [5:46] Kevin 解释尾部风险对冲策略的极端特性：盈亏比极大但胜率极小，利用凸性资产在肥尾中获利 - [6:47] Kevin 说大多数人接受的资产回报特征是较低盈亏比高胜率或较高盈亏比低胜率，而尾部风险对冲是胜率极低的极端策略 - [8:38] 计算尾部风险潜在收益如同高数中无穷大乘无穷小的极限问题，关键在于两个级数逼近零和无穷大的速度 - [9:13] 尾部风险策略利用金融资产的凸性：在尾部风险发生时，回报增速远快于胜率下降速度，长期产生正向均值结果 - [10:27] 低胜率对尾部风险交易者的最大挑战：要搞清楚自己下多少注，避免在风险发生前亏光本金 - **[15:43] 传统风险** - [15:58] 策略难点：在长期亏损中坚持，同时精准找到并拿住凸性资产 - [16:55] Kevin 讲述塔勒布的职业交易生涯：从 Credit Suisse 被风控怀疑，到 1987 年黑色星期一暴赚 1700 万日元实现财务自由 - [19:00] 塔勒布与 Mark Spitznagel 合创 Empirica，2000 年纳斯达克泡沫破裂时获得 56.87% 回报 - **[20:18] 内生风险** - [22:20] 2008 年次贷危机中 Universa 获利 100%，2020 年新冠疫情中获利 36 倍 - [22:38] “塔勒布打动我的原因恰恰是因为我穷” - [23:29] 小本金起步，尾部风险策略的大盈亏比特性能用极小的最大潜在亏损博取巨大收益 - [24:04] 尾部风险策略的对立面是卖 VIX：潜在亏损无穷大、收益小、胜率高，直到黑天鹅发生 - [25:14] 卖 VIX 的交易十分顺人性，在国内就是雪球产品 - [25:23] Kevin 指出个人破产可以把卖 VIX 变成反脆弱交易：将赚的期权金取出，在不测时变成亏损有限的交易 - **[35:59] 宏观策略** - [37:54] 幂律分布下尾部风险收敛极慢甚至不收敛，没有方差，无法评估波动率，学术上也在逃避 - [40:33] 尾部风险也有积极面：能赚大钱，且常常是伟大时代来临的泡​​沫宣告 - [41:13] 非遍历性 (ergodicity)：整体概率不等于个体生存率，赌场正和游戏里也可能有人一夜清零 - [43:25] 非遍历性就是要活在牌桌上 - [43:53] 自组织临界每天都在经历，大脑都处在临界态，而且这种临界非常宝贵，能带来非连续的奇点 - [46:06] 石磊亲述 2008 年次贷危机从局部的市场危机演化成全系统崩溃：从美国到中国四万亿、城投债、影子银行，一连串演化始作俑者都是 08 年金融危机 - **[47:56] 知行障碍** - [53:21] 全球化加速信息与物质传播，导致自组织临界加速，尾部风险频发，影响更快更广 - **[54:13] 期权工具箱** - [55:46] 美国阶层分化引爆，民粹政客将矛头对准中国加征关税，但实际一半由美国大众承担，社会将越来越极端 - [1:00:51] 全球基金经理调查：普遍看好黄金、认为处于滞胀，但实际黄金配置极低，股票仓位极高，知行不合一源于群体裹挟 - [1:03:42] 石磊透露自己产品中黄金占比 30%–40% - [1:05:08] 黄金已不再是传统平​​衡型资产，进入幂律涨幅模式——价格驱动机制改变，不再有短线负反馈，全变为强正反馈 - [1:05:52] 目标价格可以预测，但过程无法预测 - [1:06:57] 石磊推荐有关黄金的往期节目：第 10、13、20、27 期 - **[1:10:40] 供应链策** - [1:14:01] 敏姐指出反脆弱核心悖论：为防小概率毁灭，必须承担大概率的精神磨损和成本支出，这更像信仰还是生意？ - **[1:15:00] 黄金实战** - [1:15:17] Kevin 回应：尾部风险交易盈亏比极大，风险极小，并非不对等；核心是如何克服低胜率，需凯利公式和不同时间维度 - [1:17:09] 每月发 1 万和一年一次发 20 万，多数人选前者，因此尾部风险策略不适合多数人 - [1:20:05] 国内 100 人认知尾部风险，可能 99 人坚持不下去，因为每天看净值心疼保费，没跑赢指数就不爽 - [1:23:23] 沉沦于群体之中——天天跟市场比失去初心；资产管理行业系统风险是大家的，基金经理总有借口 - **[1:24:10] 时代矛盾** - [1:26:49] 《大空头》Dr. Barry 直接关掉客户赎回通道，05 年买 CDS 到 07 年才开始跌，中间两年很难熬 - [1:27:26] “尾部风险的主动管理，不只明白原理，真的需要修行” - [1:28:29] 客户必须以 3–4 年移动滚动考察产品，否则不是人人都能坚持 - [1:30:07] Kevin 详解期权操作四步法：选两个月、价外 20% 的深度虚值看跌期权 - **[1:31:12] 无常人生** - [1:32:05] 务必强调波动率大幅上涨；如果波动率只是小幅上升，时间价值磨损可能让期权价格下跌 - [1:32:20] 动态展期：持有一个月无事件则需展期，但时间价值已损耗大半 - [1:34:00] 平仓时机：盯紧 VIX、股指单日震荡、周线跳空缺口、散户交易系统崩溃等微观信号 - [1:35:28] Kevin 亲历批发商系统崩溃：提交平仓指令后半小时才成交，教训是选择顶层 broker - [1:37:26] 退出策略：像罗马军团士兵机械执行动作，日内逐步分批平仓，不追求卖在最高点 - [1:40:06] 敏姐用“人出大灾甚至死亡，而不是普通感冒”比喻深度虚值期权，强调专人专防极端事件 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **Kevin** (guest) ## Topics 系统与反脆弱 ## Mentioned Empirica (company), Interactive Brokers (company), OpenAI (company), Universal Investment (company), ChatGPT (product), Sora2 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 我是敏姐 。 最近市场波动剧烈 ， 就在我们录这期节目的此刻 ， 黄金价格又创下历史新高 ， 已经达到了 4360 美元每盎司 ， 今年的涨幅达到了 1700 美元 ， 上海的沪金也突破了千元大关 。 那么黄金持续大涨 ， 究竟说明了什么呢 ？ 其实我们从某种程度上， 它可能预示着我们将要面对一个更加不确定的时代 ， 一个所谓的 " 乱世 "。 不过今天我们重点不聊黄金 ，而是想跟大家一起探讨 ，在这样混乱的环境下， 我们怎么真正掌握一项必备的生存技能 ，也就是反脆弱策略的具体实践和操作 。 塔勒布曾经说过 ， 我们不仅要在不确定中存活下来 ， 更应该从中获益 。 就像石磊也常说的那句话 ， 叫 " 乱中取利 "。 以前我总觉得这类话像鸡汤 ， 就比方说 " 杀不死你的 ， 会让你更强大 "。 我觉得这可能是一种激励人心的话 ， 直到后来发现 ， 真的 ， 原来有人靠这个思路赚到钱 。 那么问题来了 ， 我们具体该怎么操作 ？ 这个也是很多听友一直在问的实操性问题 。 所以今天 ， 我们非常荣幸请到了一位特别的嘉宾 Kevin，他不仅是 《 十分吸引 》 的忠实听众 ， 本人的经历也很精彩 。Kevin 的本职是一名芯片架构师 ， 对吧 ？ 副业专注于投资 。 今年 2 月份听了我们那期关于反脆弱的节目以后 ，他深受启发 ，不仅把塔勒布所有的书和访谈都研究了一遍 ， 还迅速地把理论落地成行动 。 当时是通过投资美股 ， 后来投资了黄金的期权 ， 都获得了相当不错的回报 。 那有多不错呢 ？ 我在征求 Kevin 同意之后 ，在这里也可以小小的 、 保守的透露一下， 已经达到了小红书 A8 级别的标准 。 来 ， 大家掌声鼓励 ！ **石磊** [2:20] 哇 ， 太棒了 ， 太棒了 ！ 欢迎 Kevin！ **敏姐** [2:22] 对 ， 之前节目里我们也提到过 ，Kevin 说回国以后要请我们两位主播吃饭 。 那么酝酿了大半年， 今天我们终于成功面基 ， 所以非常开心能够邀请到 Kevin 来我们的节目 ， 跟大家分享自己宝贵的实战经验 。Kevin， 能不能简单介绍一下自己 ？ **Kevin** [2:40] 哈喽 ， 大家好 ， 我是 《 十分吸引 》 节目第 15 期 27 分 30 秒 ， 敏姐提到的二群听友 Kevin。 同时我也是石总微博 " 微加 " 的多年粉丝 ，在今年年初的因缘巧合偶遇了 《 十分吸引 》 这档节目 。 作为 《 十分吸引 》 的忠实听友 ， 我在听完第 9、10、11 期的节目之后， 认为石总和敏姐对美股的脆弱性判断很有道理 。 大概是在今年 2 月中下旬布局了美股的尾部风险交易 ， 后来 4 月发生了什么大家也都知道了 。在两个月前听了 《 十分吸引 》 第 10、13、20、27 期节目之后， 这些节目大概都是围绕着黄金为主题作为讨论 。 我对石总和敏姐对黄金的讨论又深以为意 ， 于是又布局了黄金的右尾风险期权 。 这两笔交易目前都还产生了还不错的投资和投机回报 。 今天我也非常幸运 ，有机会跟石总和敏姐坐在一起聊一聊反脆弱 ， 跟大家一起分享一下我对反脆弱的理解和心路历程 。 **石磊** [3:39] 感谢这轮印广 ， 连期数都说出来了 。 **敏姐** [3:42] 这个数据就能看出忠实粉丝了 。 **石磊** [3:45] NTJ， 典型的 NTJ。 ### 反脆弱之道 **敏姐** [3:46] 加个鸡腿 。 对 ， 我们今天三个 NTJ 来聊一聊反脆弱的实战 。 那我想问一下 Kevin， 就是你为什么会关注塔勒布的理念 ？ 为什么会关注我们的节目 ？ **Kevin** [3:58] 关于这个问题 ， 我自己首先其中一个业余爱好就是做 FXC trading， 它就是 Fixed Income Commodity Currency， 货币 、 债券 ， 然后大宗商品 。 说来也巧 ， 我听到了 《 十分吸引 》 的第一个节目 ，其实就是是一期讨论 Nassim Talib 的反脆弱理论 。其实我在几年前就也接触到了这个理论 ，但是以前的交易经历并没有真正的把这套理论付诸实践 。在金融市场上， 大部分人其实能够接受的资产回报特征 ， 大概率是分布在两种情况 ： 第一种情况是较低盈亏比和较高盈率 。 那么一个典型例子就是巴菲特的投资 ，他其实更倾向于是一种顺势而为的这么一种金融市场行为 。 或者第二种可能 ， 大部分人接受的是这种较高盈亏比但较低盈率 。 那他典型的另一个例子就是索罗斯做的这种偏向于这种在关键节点上 ，在新资出现的时候 ， 或者是基点出现的时候的这种逆向投资 。 那这两种情况基本上可以覆盖了大部分在市场金融参与者的特点 。 但是如果从交易的盈亏比和盈率这两个维度来衡量的话 ， 尾部风险对冲策略实际上是一个非常非常极端的策略 。 因为这种交易往往盈亏比极大但盈率极小 。 这时候在计算潜在收益 ，也就是我们数学里面期望这个概念的时候 ， 它是一个极大值乘以一个极小值 。 这不禁让我想起了大学里面学高等数学的时候讨论级数的经典例题 ， 那就是一个无穷大的值乘以无穷小 ， 结果是什么 ？ 我仍旧记得这道题的答案 ， 就是首先是要分类讨论 ， 根据这两个级数逼近 0 和无穷大的速度的相对快慢 。 这里面实际上是可以出现很多种的组合 。 一般来说 ， 大部分的金融交易 ， 潜在收益和盈率它是一种相对线性的关系 。 举一个简单的例子 ， 就是 A 股的融资融券 ， 我借一倍的钱 ， 那么我多付出一倍的风险 ， 就会多拿到一倍的潜在收益 。 但是尾部风险策略对冲 ， 主要是利用了一些金融资产自带的凸性 。 凸性的英文的翻译是叫 convexity， 对应的凸性其实还有一个概念叫做凹性 ，是叫做 concavity。 带有凸性特点的金融资产在尾部风险发生时， 它的潜在回报的增长速度会远远快于盈率的下降速度 。 因此这种带有凸性的金融资产的交易 ， 长期会产生一个正向的均值结果 。 虽然如此 ， 这种策略其实是一种极其非主流的做法 。 我们可以看到交易的成功 ， 从盈率和盈亏比这两个维度来说 ， 都具有很大的挑战 。 首先是在盈率方面 ，由于它的盈率极小 ， 这也就意味着在 99% 甚至更多的交易过程中， 尾部风险的交易者是在亏钱的 。 但是当他在赚钱的时候 ，由于盈亏比极大 ， 这一笔赚钱的交易不仅可以找回之前所有的交易亏损 ，而且还能产生大幅的净收益 。 低盈率对交易的另一个挑战 ， 就是要搞清楚自己下多少注 。 可能很多交易者在尾部风险发生前 ，由于之前下注太多 ， 那么这个时候在风险发生前已经亏光了所有的本金了 。 除此之外， 从盈亏比的角度来说 ， 寻找和识别盈亏比极大的资产也是一个极为困难的工作 。 比如如果在 2011 到 2019 年之间押注美股的尾部风险 ， 那它显然就是一个盈亏比很差的交易 。 这时候对复杂系统的洞察极其重要 。 然而大部分的金融市场参与者 ， 包括我在内 ，并不完全具备这种能力 。 正因如此 ， 尾部风险对冲这个策略看上去很美好 ，但行动起来极为困难 。 这也是我关注 《 十分吸引 》 这个节目的契机 。 石总对于复杂系统的洞察能力 ， 经受过时间的检验 ， 我也是站在新子的肩膀上做了这些尾部风险的交易 。 **石磊** [7:34] 把整个过程我觉得挺清楚 ， 挺清楚 。 **敏姐** [7:37] 我觉得 Kevin 这段话强度非常非常大 。其实你还挺适合做老师的 ， 我感觉 。 你有没有觉得 ？ **石磊** [7:43] 我当过一段时间 。 **敏姐** [7:44] 当过是吧 ？ **石磊** [7:45] 对 。 **敏姐** [7:45] 就看这段话 ， 对 ， 就很偏向老师讲课的风格 。 但我估计很多听友刚听到是有点懵的 ， 对吧 ？ 就像 Kevin 刚才讲的这段理论 ， 听着其实挺复杂的 ，而且它的核心 ， 我个人觉得也是比较反常识的 ，是吧 ？ 我的理解就是我们平时在 99% 的时间里 ，不断的小亏小亏小亏 ， 然后就像交保费一样 ， 就为了押中 1% 的极端行情 。 **石磊** [8:11] 要想能够做出这样的行动 ， 就你心里必须有一个非常强的信念 ， 就是对你的判断也好 ， 对某一种东西必须得很强的信念 ， 你才能经受住 99 次亏损和那一次的成功 。 否则你早第 80 次了 ， 恐怕你就坚持不下去了 。 **敏姐** [8:26] 肯定怀疑的呀 。 这也就是为什么这个策略大家都感兴趣 ， 都知道 ，但是做不好的原因 。 **石磊** [8:31] 对 ， 就是认知的强度和置信度不高 。 **敏姐** [8:35] 对 ， 还有就有一个关键点 ， 为什么一把翻盘 ， 就是押注的资产必须有凸性 ， 这个是不是一个关键点 ？ 也就意味着这种就属于市场越跌价值增长越快的特殊属性 。 **石磊** [8:49] 以前我们在反脆弱那里说的就是凸性 。 凸性就是说当市场波动率上升的时候 ， 你受益就是二阶的 。 不管你暴跌还是暴涨 ， 它受益于波动上升的环境 ， 就是凸性大的这种资产 。 **敏姐** [8:59] 对 ，Kevin 也做了一个受益于上涨的波动性的指标 。 **石磊** [9:02] 就是这次黄金 。 **敏姐** [9:03] 对 ， 这是右侧的 。 **石磊** [9:04] 右侧的这个 ， 所以它就受益于上涨 ， 左侧的就受益于暴跌嘛 。 **敏姐** [9:10] 所以这个就是刚才讲的极高的盈亏比 。 一旦有了这个 1% 极高盈亏比 ， 就能够覆盖之前所有的小亏 ， 对吧 ？ 如果大家看过电影 《 大空头 》 的话 ， 里面 Dr. Barry 他不是在黑板上记录了三个数字吗 ？ 我记得他那个基金的盈亏比是不是就比较具象了 ？ 他买入了房贷信用违约互换 CDS 之后， 基金收益率第一次记录是 -8.9， 之前是盈利的 ， 后来就到 -8.9， 然后再到 -11.3， 再到 -19.7， 直到最后一次记录是正的 489。 那么一举翻盘 ， 这个是不是就刚才讲的这种情况 ？ **石磊** [9:46] 对 ， 今天我们介绍的实盘案例会比这个更激动人心 。 **敏姐** [9:49] 好的好的 。 所以这个策略难点 ， 我觉得就是要在漫长的亏损中能够坚持住 ， 同时要精准找到并且拿住这类特殊资产 。 所以这两个难点也是今天我们等一下要跟石磊和 Kevin 讨论的具体的方法论 。 大家是不是已经很好奇了 ？ 别急 ， 我知道你们很急 ， 现在我们先别急 。 那我也想再问问 Kevin， 就是富有的人很多 ， 投资派别也很多 ， 那塔勒布这个派别是怎么打动了你 ？ **Kevin** [10:15] 在回答敏姐这个问题之前 ， 我想先简单介绍一下 Nassim Talib 的整个交易职业生涯 。他的交易经历从早期的职业生涯开始 ，其实就和尾部风险对冲息息相关 。他的交易行为秉持一个非常简单的理念 ， 就是传统金融风险定价模型在尾部风险试验中是完全失效的 。Talib 的第一份工作是在 Credit Suisse 做期权的交易员 ，他用极小的风险 ， 当时在第一份工作里面就换得了巨 大的收益 。 那当时其实 Tree and Floor 其实我虽然不是金融行业从业人员 ，但是我也知道他们都有相应的风控要求 ， 对你的整个的持仓 value at risk 都有很高的要求 。他们当时 Credit Suisse 的风控人员是不相信 Nassim Talib 在没有违反风控的规定下赢得了如此巨大的回报 。在他们看来 ， 回报和风险一定是一个相对线性的对应关系 。 因此 Nassim Talib 在这份工作里在赚了这么多钱之后， 被 UBS 内部风控进行了详细的调查 ，他也因此非常的沮丧 ， 离开了这份工作 。 那 Nassim Talib 的第二份工作是在 First Boston 做固定收益期权和货币期权的交易员 。他在这份工作中经历了 1987 年的黑色星期一 ，Bloomberg 就是彭博社对他这段经历有过非常细致的专访 。 我推荐每个人都去看看这段专访 ，其实是非常非常有意思的 。 然后 Nassim Talib 他在 1987 年黑色星期一前 ， 依靠固定收益的多头利润 ， 积累了大量的利率和货币尾部风险的期权头寸 。在黑色星期一尾部风险发生的时候 ， 当时在 First Boston 的整个的 Tree and Floor 只有 Nassim 和另外一位交易员在黑色星期一中赚钱 。他在彭博的专访回忆中， 当时一张 1 万日元价 格买入的日元尾部风险看涨期权 ，在黑色星期一被卖出了 1700 万日元的天价 。他也由此实现了财富自由 。 那时候只有 27 岁的 Nassim Talib 在实现财富自由后又做了一个非常有趣的人生选择 。他从 First Boston 辞职之后， 去巴黎多菲纳大学获得了管理科学的博士学位 。 这种在华尔街和学术圈横跳取得惊人成果的例子 ，其实不止 Nassim 一个 。 不知道大家有没有听说过以前有做生物化学的计算 ， 就是 David Isher 他的例子 。他好像成立一家量化公司 DEShell，是吧 ？ **石磊** [12:32] 对 ， 全球最大对冲基金 。 **Kevin** [12:34] 后来赚得够了钱也是去搞了学术 ， 然后学术赚钱都非常的成功 。在这之后，Nassim Talib 和 Mark Spiznagel， 实际上 Mark Spiznagel 实际上算是 Nassim 的大弟子吧 ， 一起创立了自己的对冲基金 ， 叫 Empirica， 应该是 1990 年代末的事情 ，并且在 2000 年纳斯达克泡沫破裂之后， 获得了 56.87% 的投资回报 。在这之后 ，其实 Nassim 的身体那个时候不太好 ，由于健康状况出现了一些问题 。其实关于 Nassim Talib 他的历史 ，其实有一本书 也可以推荐给大家 ， 叫做 《Chaos King》。 我不知道中文这本书翻译过来叫什么 ，但是意义就是混沌之王 。 **石磊** [13:12] 这是英文书 。 **Kevin** [13:13] 对 ， 就专门是有一个记者在跟踪了 Nassim Talib 20 年他的整个的投资和资金的动向 。他们也在网上有一些专门的 podcast， 然后有一些采访 ， 里面有大量的信息 ， 非常非常有意思 。在健康问题出了之后 ，他们在 2004 年关闭了对冲基金 。在这几年之后，Nassim Talib 和 Mark Spiznagel 又在 2007 年卷土重来 ， 创建了 Universal Investment。在这之后的 2008 年次贷危机中 ，他们获得了 100% 的投资回报 。 之后在 12 年之后的 2020 年新冠疫情对市场的冲击中， 获得了将近 36 倍的投资回报 。 那回到敏姐刚才问我的问题 ，在介绍了 Nassim Talib 的这个经历之后， 敏姐刚才问我说富有的人很多 ， 为什么选择 Nassim Talib 的这种投资方式 ？ 对 ， 投资派别很多 。 那塔勒布打动我的原因恰恰是因为我穷 。 这是因为在金融市场里 ， 管理不同性质 、 不同规模的资产的投资策略完全是不同的 。 举个例子 ， 对于基金管理人而言 ， 投资收益相对整个市场的收益水平和净值曲线 、 夏普比率都有很高的要求 。 尽管尾部风险交易的回报率很高 ，但同时基金的投资者很难接受一个大部分时间都跑输市场 ， 甚至亏钱的交易 。 那对于我而言 ， 小本金开场 ， 依靠传统的投资方式很难把资金规模做大 。 这里面对我而言最有吸引力的途径就是尾部风险策略 。 这种策略的大盈亏比特点里面 ， 隐含了一个很重要的特点 ， 就是它可以用极小的最大潜在亏损博取巨大的收益 。 这里面也值得讨论的其实是这种策略的对立面 。 举一个简单的例子 ， 就是我们做潜在亏损无穷大 ，但收益很小 ，但同时这种交易的特点往往又伴有高盈率 。 那么这种交易 ， 比如在华尔街卖 VIX， 这就是一个最大潜在亏损无穷大 ， 收益很小 ， 盈率高 。 那么基本上每天都在赢 ， 直到黑天鹅事件发生 。 **石磊** [15:07] 这个交易是非常顺人性的 ， 大家都喜欢每天赚小钱 ，但是觉得亏大钱永远跟自己没关系 。在国内就是雪球嘛 。 **Kevin** [15:14] 雪球 。 但是其实这个里面还有另外一种做法 ， 可以在这个之上把这种交易变成反脆弱交易 ， 就是个人破产 。 你卖 VIX 一定要把卖期权金赢的钱拿出来 ， 然后在黑天鹅风险产生的时候 ， 把它变成一个亏损有限的交易 。 这个时候它就是反脆弱 。 **敏姐** [15:34] 国内没有个人破产 。 **石磊** [15:36] 对 ， 国内不让有 。 **敏姐** [15:37] 对啊 ， 那 Kevin 在你看来 ， 尾部风险对冲和传统的风险管理的本质区别是什么 ？ ### 传统风险 **Kevin** [15:43] 其实用石总和敏姐以前节目的往期语言来说 ， 就是留在牌桌上一直玩下去 。 那么我在这里面想说的是 ， 留在牌桌上只是描述尾部风险对冲的其中一个视角 。 举个例子 ， 查理 · 芒格说过 ， 顺势而为的另一个重要含义是搞明白什么是错的 ，而不要去做这些错误的事情 。 我在这里也从对立角度描述一下尾部风险对冲 。在我看来 ， 尾部风险对冲的另一层含义是保证在任何时刻我们的投资组合不被大的风险事件伤害 ，因为小的风险事件并不会对投资组合产生破坏性的负面影响 。 **敏姐** [16:19] 就当我知道我会死在哪里 ， 我就绝对不去那个地方 ， 生存才是最大的理性 。 不过我觉得 Kevin 经过今年这两轮操作 ， 你的本金已经不能算是小本金了 ， 已经是要考虑大本金的投资组合了 。 **Kevin** [16:33] 敏姐说的这个非常正确 ， 就是这种小本金单车变摩托的这种交易 ， 大概率是不能再复现的 。 同时我也想说 ，其实这种尾部风险对冲的投资策略 ， 本质上来讲 ， 它和资金规模的大小没有关系 。 但是显然当本金比较大的时候 ， 那么肯定包括在下注的时候 ， 下多少注 ， 这些都要最好严格遵循卡利公式的这种指引 ，不可能在 all in 或者怎么样 ， 这肯定是不行的 。 **敏姐** [17:00] 拿出一小部分钱来做 。 **Kevin** [17:02] 对 ， 那么我还想说的是 ， 日常生活和金融市场中都充斥着大量的非线性事件 。 什么是非线性呢 ？ 实际上是 Nassim Talib 在对媒体采访的时候举过的两个例子 。 第一个就是挤分配酱 ， 前几下挤半天什么都没挤出来 ， 后面一下就挤出来大半个天 。 那第二个例子是一个人从一米高的台阶上往下跳十次 ，他会发生什么 ？ 什么事其实都不会发生 ， 对吧 ？ 但是如果从十米高的台阶往下跳一次 ， 会发生什么 ？ 这个人直接挂了 。在之前的讨论里我们也提到 ， 尾部风险对冲就是利用了这种非线性度 ， 作为单一的交易而言 ， 可以用很小的成本博取极大的收益 。 这个交易放在一个投资组合里 ， 那么这个投资组合它还要往往要具备一个特点 ， 就是它盈亏比比较小 ，但是它胜率很高 。 那么这样的话 ， 它的预期收益是中等 。在这个投资组合里 ， 它会允许投资人能够持有较大的风险敞口 ，而不被严重风险事件踢出牌局 。在传统的风险管理中， 大量应用了常见的风险定价模型 ， 比如说我们这个期权 ， 期权做市商他会经常用的模型叫做 Black-Scholes。 这些模型在尾部风险发生时会完全失效 。 然而大量的金融机构在今天仍旧会依据这些模型进行投资的组合风险管理 ，而没有防范尾部风险的保险头寸 。 因为这个里面很大的原因是 ，他们大多数时候并不需要为自己的亏损买单 。 这里面举一个例子 ， 就是 California Public Employees' Retirement System， 加州养老金 。 它在 2017 年为自己管理的市场多头敞口购买了 Universal 的对冲基金产品 ， 用来防止市场的尾部风险对自己投资组合产生的重大冲击 。 但是由于加州养老金 ， 它是应该是在 2019 年底或者 2020 年初的时候 ， 它首席投资总监换帅 ， 那么他们改变了投资决策 ，他们在疫情发生的前几个月停止了购买 Universal 的尾部期权对冲策略 。 **敏姐** [19:00] 你刚才讲这个投资组合 ， 就所谓的盈亏比较小 ， 胜率高 ， 预期收益中等 ， 就是杠铃的左边 ， 对吧 ？ 然后另外就是尾部风险保护对冲 ， 可能就杠铃的右边 。 **Kevin** [19:11] 对的 ， 对的 。 **敏姐** [19:11] 就是一个典型的杠铃策略 。 **Kevin** [19:13] 对的 ， 对的 。 这个稍后我们也会聊到 ，其实配置杠铃策略也是跟不同时刻的宏观环境有关系 。 那么比如 Nassim Talib 他在早期在 1987 年黑色星期一的时候 ， 刚才也提到了他的杠铃策略里的高胜率 、 低盈利的这一端 ， 实际上当时由于利率还比较高 ， 所以它是固定收益 。 那么他用固定收益债券得到的收益的现金的部分购买了尾部风险期权 。 对 ，但是在十年前由于次贷危机发生之后 ，他的利率非常非常的小 ， 那么这一部分的收益就非常非常的少 。 那么这个时候他会逐步的也会要去对杠铃的另一个部分的配置进行一些改变 ， 比如说也要适当的加入一些股票大盘的权重 ， 从而获得正向的收益 。 不然如果要真是没有这一部分多头的收益的话 ，他会做一个非常非常难受的交易 ， 就是他会不停的看他的净值 ， 比如 1% 的速度一个月在不停的减少 ， 直到尾部风险发生 。 但实际上这种尾部风险对冲策略 ， 它并不是简单的就是我去做尾部风险的这一端 ，而是说我的多头也一定要有现金收益来 cover 我的期权成本 。 ### 内生风险 **敏姐** [20:19] 对 ， 对 ， 对 。 刚才 Kevin 说充斥了非线性事件 ，但实际上我觉得非线性就是挺反常识的 ，因为我们自己的直观感受就是一般我们会理解成一分努力一分收获嘛 ， 大部分都是线性的 。 所以我们自己的经验也是形成了一个构建了一个线性的稳定的认知模型 。 而且我觉得更关键的问题是什么 ？ 就是我们内心实际上是不希望出现坏消息的 。 这个是我们的本能 ， 就会对那些极端的低概率的事件 ， 我会主观的就视而不见 ， 可能我也会有逃避的心理 。 **石磊** [20:54] 我觉得这特别重要 。 **敏姐** [20:55] 而且我们就会觉得以前没出问题 ， 未来也不会有 ， 对吧 ？ 事实证明这个是错误的 。 所以也想问问石磊 ， 那这样剧烈而且损失严重的尾部风险 ， 它到底怎么来的 ？ 它是不是内含在我们这个机制里面的 ？ **石磊** [21:11] 是的 ，因为尾部风险就是发生概率小 ，但是伤害极大的这种冲击 ， 大多数人都逃不过这种冲击 ，因为发生概率很小嘛 。 所以这种冲击从人性上来就是侮辱性不大 ， 伤害性极强 。 那么这种风险就是内含在市场机制内部的 ，并不是我们一般说的市场的失败 。 因为市场是一种群体智能 ， 群体智能之所以可以不要求每一个微观的主体它的信息充分 ，也不要求每一个主体拥有超强的计算能力 ， 那整体上它有很高超的这个智能是怎么得来的呢 ？ 就是利用这种复杂生命系统 ， 通过微观个体的交互反馈 ， 形成了一种叫适应型的智能 。 那么这个和我们现在说的那种大语言模型出来的这种学习人类语言的智能是截然不同的 。 它是通过主体之间的相互反馈 ，并且和环境之间相互反馈 ， 更像我们这个强化学习 ，而不是像现在的那种深度学习的这种方法论 。 而且这种复杂声音系统 ， 就是通过自组织临界来不断的逼近高效传播效率的极限 。 当然这个内容我们在前面讲自组织临界的时候就跟大家讲过 ， 我们的大脑都是工作在这种自组织临界状态附近 ， 所以它才具有一种信息存储能力和它的高效的传播能力的一个综合的最优解 。 这个实际上它是内嵌在群体智能的内含机制之中的 。 那么这种通过个体互动形成的复杂网络 ， 它有一个特征 ，在网络科学上它叫做无标度网络 。 那这个网络的扩张是新加入的这些节点 ， 它会优先链接已有链接度最高的这种节点 。 也就是说我们经常会看到一个信息的传播 ， 从一个大 V 到一个大 V， 然后再到一个小 V， 那么更多人是通过这种链接度很高的个人获取信息的 。 所以这种网络叫无标度网络 。 这种网络有一个特点 ， 就是大部分随机的冲击 ， 这种网络的稳定性是非常高的 。 但是一旦冲击到这种关键节点 ， 你冲击掉了一个关键节点的功能 ， 这个关键节点它的链接度特别高 ， 这个网络就会迅速崩塌 。 这就是尾部风险产生的内生性原因 。 那么一方面我们通过自组织临界很容易达到临界态 ， 另外一方面一旦遇到一些外部的扰动 ， 你冲击到了那个关键节点 ， 它也容易形成这种崩溃式的尾部风险 。 并且这种互动的网络 ， 它的动态性是遵循幂律分布的 ，不是正态分布 。 幂律分布的尾部风险收敛速度极慢 ， 甚至不收敛 ， 没有方差 ， 无法评估它的波动率 ，也无法评估它的风险 。 这个我们在之前的节目已经具体聊过了 。 而刚才 Kevin 说的金融市场里面常常用来做定价的这些模型 ， 它基于的这种分布假设不是幂律分布 ， 对吧 ？ 大部分是正态分布或者几何正态分布等等。 那么因为幂律分布其实是没办法给出定价的 ，在尾部 ， 所以大家就避而不用 。在学术上其实在逃避 ，其实学术上都知道 ， 都观察到这种现象 ， 那就是不用 ，因为没法产生学术成果 。 所以市场就经常用错误的分布给尾部风险定价 ， 从而低估了尾部风险 。 所以这个部分的盈亏比就比较高 ，因为市场价格是便宜的 ，因为大家在忽视这个风险 ，但实际爆发出来带给我们的潜在收益是很高的 ， 所以这个盈亏比极高 。 当然这种内生性的自组织临界带来的这种混沌态和脆弱性也具有积极的一面 。 刚才我们说这个风险 ， 尾部风险 ， 我认为尾部风险可以从另外一个视角来看 ， 它其实是积极的 。 首先它能赚到大钱 ， 对吧 ？ 盈亏比很高 。 第二 ， 它对于整个市场和人类社会的发展 ， 很可能它也是积极的 。 并且我们经常看到一个伟大的时代的来临 ， 必须以一场泡沫的形式宣告 。 比如我们现在正在经历的这是人工智能时代 ， 市场就会自主到临界态 。 **敏姐** [24:48] 对 。 **Kevin** [24:48] 我这里面其实想补充一点 ，也是 Nassim Talib 其实举过一个例子 ， 就是叫做 ergotic problem。ergotic 这个中文怎么翻译 ？ 它的定义就是在统计学里面嘛 。 我比如说十次随机漫步的均值 ， 那么当样本数足够多的时候 ， 一百次这个随机漫步的平均值也等于其中一个 realization 的均值 ， 对吧 ？ 翻译成人话就是举个赌场的例子 ， 一百个人在赌场里赌 ， 哪怕这个赌场是一个正和游戏 ， 当你看到比如说我有 60% 的正手 ， 那也就意味着实际上这一百个人里 ，他一直赌一直赌 ， 你看到这些人的总财富是在不断增长 ，但是赌场在亏钱的 。 但是这里面也可能有一个人他一把赌输了 ，但是你在计算均值的时候 ， 这一个人并不重要 ，但如果这一个人就是你的话 ， 你就遇到了尾部风险 ， 就被踢出了牌桌 。 **敏姐** [25:39] 对 ， 我也想到就是我们经常被概率误导 ， 实际上集体的概率并不等于我们个体的胜率 ， 这是不一样的 。 好像这个是不是便利性一个概念 ？ **Kevin** [25:50] 对 ， 这就是便利性 。 对 ， 对 ， 对 ， 正确 ， 正确 。 **石磊** [25:52] 还是肯定性极高 ，ergotic problem。 我说 ergotic 怎么了 ？ 完全没想到 。 **敏姐** [25:57] 就是这个词 。 **Kevin** [25:57] 对 ， 这变得对 ， 变得不行 。 对 ， 对 ， 对 。 单一样本的均值等于就是整体样本在某一时刻的均值 。 **敏姐** [26:05] 对的 ， 对的 ， 这个就叫便利性嘛 。 然后非便利性就是我们要活在牌桌上 。 对 ， 大家如果对石磊讲的自组织临界这个概念比较感兴趣 ， 可以听听我们第 32 期 《 小盘股为什么总是暴涨暴跌 》。 那期里面我们是比较详细的讨论了沙堆理论和自组织临界的原理 ， 大家可以去听听看 。 **石磊** [26:25] 对 ， 七十节临界线是我们每天都会在经历的 。 刚才我们说甚至我们大脑都是处在临界态 ，而且这种临界我觉得是非常有价值的 。 就是我们经常会遇到其实这种非连续的基点 。 所谓的基点就是说我们以往认为的这些事态的发展 ， 一个系统的演化 ， 还有一个事件的推动 ， 它可能是线性的 ， 可能非线性的 ， 对吧 ？ 那这些大家都好接受 ，但是当它是有一个转折性的 ， 所谓的基点就是非连续的 ， 它是转折点或者甚至断点 。 我们往往就在那个临界点附近 ， 临界点往往在后面会有一些基点 ，而基点就决定着未来系统的发展的一种革命性的变化 。 那么无法通过过去模式的学习和捕捉来预测那个状态 ，而我们大部分的学习就是捕捉过去的经验的某种模式 ， 然后重复下去 ， 对吧 ？ 而这个基点它又对整个系统未来的发展它是决定性的 。 这种内生性的临界态 ， 尽管在爆发的时候 ， 当时大家会觉得惊诧不已 ， 大家会觉得很偶然的事件突然发生了 ，但是由于它的破坏力极大 ， 影响之巨 ， 将会改变整个系统的状态 。 就像 2008 年美国次贷危机 ，在 2006 年的时候 ， 敏锐的人只是觉得这是一个局部的市场危机 。 当时的我就是这样 ， 当时在银行的经营上我们投了大量的次贷 。2006 年的时候就觉得 ， 哇 ， 每次的午餐会听着外资银行给我们提供的牛排 ， 听着他们的这些报告 ， 就觉得只是一个局部的小问题 ， 然后我们的整个的收益 spread 可以 cover 掉这个风险 ， 没有任何问题 ，而我们极度的分散 ， 对吧 ？ 这些都是过去的经验 ， 还有所谓的一些数据 。 但没想到 2008 年影响了全球的市场 ， 然后很快我们确实是解雇了外资银行 ，因为给我们带来了巨大的亏损 。 但是原因是什么 ？ 其实并不赖人家中介机构 ，而是因为你自己认知是不够的 ，是没有想到这种不断的突破性的这种系统的崩溃 。 到了 2008 年的时候 ，其实影响了全球市场 ， 甚至那些不做任何投资的人的生活都被这场危机影响了 。 那后面政府有积极的干预 ， 美联储也是鼓起了勇气 ， 做史无前例的这种破坏纪律性的放水 ， 这也催发了比特币从一个白皮书的几行代码发展到现在全球的前十大资产 。 而且这个资产的价值是新时代的价值观扭转形成的 ，而这个价值观也成为了主流 。 而这个价值观的逆转全靠美联储的支持 ，而美联储当时是有充足的理由 ， 鼓足了勇气去破坏原有的纪律 ， 去应对当时的这样一个系统的转变 。在欧洲也引发了非常大的一连串的动作 ，08 年金融危机触发了欧洲的大部分政府 ， 它的财政赤字扩大 ， 然后并且它花了大量 的财政的支出来维持社会的稳定 。 但是过了一两年之后， 触发了欧债危机 ，在中国那触发了更多的一连串的反应 ， 影响到我们今天 。 首先 ，08 年金融危机触发了 08 年的四季度出现了 4 万亿的投资计划 ， 全社会大干快上放杠杆 ， 搞房地产搞基建 ， 实际上至少干出去了 10 万亿 。 触发了房价在 2009 年的暴涨 ， 触发了城投债市场大干快上， 当然我也侥幸赶上了这一波 。 **敏姐** [29:31] 时代的红利 。 **石磊** [29:31] 时代的红利真的是 ， 说实话还得真的是感谢 08 年金融危机呢 。 但是 08 年金融危机之前 ， 我是一个买单者的那一方 ， 就是世界机缘 。 对 ， 就两年其实 ， 只是我的位置调整了 ， 我换了一个工作 ， 我的位置调整了 。 所以你看大的危机 ， 只要你的位置对 ，其实你是能赶上一些 ， 对吧 ？ 从大的损失到一些大的机遇 。 那么从城投债市场的发展 ， 然后到了 10 年， 经济已经全面回来了 ， 甚至有些人过热 ， 然后企业家发现物价涨起来了 ， 产能是紧张的 ， 所以企业家开始大量的扩张产能 。 但直到 2010 年的时候 ， 政策突然开始紧缩了 ，因为财政也不能一直在发钱 ， 对吧 ？ 钱是有限的 ， 同时又出现了通货膨胀 ， 所以政策一旦开始紧缩 ， 需求就下去了 。 然后企业家投产的那些东西 ， 还没生产就发现已经产能过剩了 。 所以 2011 年突然全社会就变成了产能过剩 ，而企业家的债已经借了 ，而且还借了很多短期债务 ， 它需要滚动下去 。 这个时候被迫要还债 ， 就要借高利贷 ， 还上银行贷款的间隙 ， 对吧 ？ 它要续贷嘛 ， 续贷时候是需要间隙的 。 **敏姐** [30:30] 我插一句 ， 那个时候短期的杭州的地产公司已经借到多少利率了 ？108% 的年息 ， 就是你讲的 。 **石磊** [30:38] 高利贷是吧 ？ 高利贷 。 **敏姐** [30:39] 但是它是为了周转 。 **石磊** [30:41] 对 ， 就借一两个礼拜 ， 只要后面那两周之后能够续上银行贷款就可以了 。 **敏姐** [30:45] 对 。 **石磊** [30:45] 但是没想到碰上了银行的全面的紧缩信贷 ， 额度紧缩 ， 对吧 ？ 所以高利贷借上之后发现银行没有续贷 ， 最后这个高利贷是还不上的 ， 对吧 ？ 我记得那两年高利贷大量跑路 ， 就放高利贷的人， 不是借高利贷的 ， 借高利贷的早就死了 。 **敏姐** [31:00] 还有过桥 ， 过桥 。 **石磊** [31:02] 对 ， 过桥资金都跑路了 ， 极其罕见 。 本来是他们一般来讲是催账的人嘛 ，是逼着别人跑路 ， 结果他们自己也得跑 。 企业家 、 老板都被套上了贷款 ， 对吧 ？ 然后产能上面严重的产能过剩 ，在 2012 年就面临着企业的杠杆高企 。 那么后面再靠不断的转移杠杆 ， 才能维持这个局面 。 那么杠杆转到哪了呢 ？ 因为当时的信贷额度控制得非常紧 ， 这是宏观调控政策 。 那么信贷额度就转到了银行同业部门 ， 所以银行同业业务大的发展 ， 对吧 ？ 然后银行同业被治理 ，2013 年搞出两次钱荒 ， 银行同业搞不了了 。 那么这种杠杆又从银行的表内的同业业务转移到了影子银行 ， 转到我们证券公司 、 保险公司这些影子银行 。 那么最后这些影子银行又期待着资本市场接盘 ， 直到 2017 年、2018 年政策选择了打破钢队 ， 打破影子银行 ， 大家一起买单 ， 风险又投入了自负 。 所以在 2018 年出现了大量的加了杠杆的这些上市公司老板彻底被清理出局 ，他们失去了对上市公司的控制 。 哇 ， 这一连串的系统的演化 ， 始作俑者就是 08 年全球金融危机 。 **敏姐** [32:06] 对 ， 这段太精彩了 。 **石磊** [32:07] 就是自组织临界 ， 全世界都自组织临界到那一点 ， 然后啪 。 **敏姐** [32:12] 对 ， 塔勒布自己也举过例子 ，也比较形象的 。他说历史上的黑死病不是造成了欧洲三分之一人口的死亡吗 ？ 就从当时的君士坦丁堡 ，也就是现在伊斯坦布尔 ， 一路传播到英格兰北部 ， 整整花了 330 年的时间 。 但是快进到 2020 年， 你看我们经历了什么 ？ 一个周末一场会议就能把疫情病毒传遍全世界 ， 所以过去 330 年才能完成的一个传播过程 。他说如今一个长周末就能做到 。 **石磊** [32:42] 这个技术会加速信息的传播 ，也会加速自组织临界的速度 ，也会加速这个系统的不稳定性 。 **敏姐** [32:50] 是 。 **石磊** [32:50] 当然也会提高这个系统的效率 ，但它的代价就是尾部风险会频发 。 **敏姐** [32:53] 越来越大 ， 就大地震会越来越多 。 **石磊** [32:56] 而且这种没有征兆的发生 ， 就这种不可预测性会越来越强 ，因为它的自组织的临界发生的速度 ，由于世界互联 ， 就是信息互联 ， 加上物理的互联 ， 会效率越来越高 。 它这种自组织临界的速度会越来越快 。 是的 。 **敏姐** [33:12] 有利有弊 。 所以我们今天这个世界就是一个这样的世界 ， 连接性越来越强 ， 就导致一切事件传播更快 ， 影响范围更广 ，而且一件小事很快就能演变成全球性事件 ， 就是我们开场讲的乱世 。 它其实就是一个更加混乱的一个世界 。 **石磊** [33:30] 对 ， 这还没有完 。 对于美国自己而言 ， 我们可以看看那个遥远的事件对于我们现在的影响和未来的影响 。 对于美国自己而言 ， 大家都会觉得美国通过货币加财政政策把危机的损失都倒给了外国人， 觉得美国赚了 ， 对吧 ？ 在 08 年之后都是外国人来的单 。 但是这次冲击令美国的阶层分化问题彻底爆发了 ， 原来是靠杠杆来弥补居民收入增长停滞这样的一个游戏 ， 这个游戏在饮鸩止渴 ， 真的玩不下去了 。 所以真正里面那个疮疤被揭起来之后， 这些阶层的人可以说接连而起 ， 比如说当时的占领华尔街的运动 ，是这样的一个反应 。 但是美国伟大的金融的财计真的又是换了个游戏 ， 居民没钱还贷可以断供 。 就 08 年大家没钱还贷了 ， 对吧 ？ 你把房子交了 ， 交给银行 ， 虽然这些人大量的流离失所也很痛苦 ，但他忍着就行了 。 那么大量的指数资产就是停止续贷的 ， 这些叫指数资产 foreclosure， 这是历史包袱 。 这些包袱金融机构的资产负债表上， 它都丢给了美联储 。 美联储再用印钞的方式把这些有毒资产在它的资产负债表里进行消毒 。 而短短三年之后， 美国居民部门的资产负债表就清理得差不多了 。 但是我们知道有一部分人已经流离失所了 ， 这是三年， 但是他没有包袱了 。 这个时候美国的科技行业在低利率的环境中爆发了 ， 互联网 、 云技术 、 人工智能带来了新增的现金流 ， 带来了新的资产增值 ， 美国又生机勃勃了 。 但是你发现那个原本在全球化时代失去了 20 年的阶层又变差了 。 当然这个变差是相对变差 ， 原本在那个全球化时代大赚特赚的阶层赚得更多了 。 然后这个时候政治出来了 ， 政客告诉那个 loser 的阶层 ，是中国人抢走了你们的工作和收入 ， 我现在要让你们变得再次强大 ， 我要帮你们收拾这帮中国人， 我要来给中国人加税 ， 让他们屈服 。 但加收的关税实际的结果 ，因为关税 4 月份之后我们已经看到了数字 ，有一半是美国大众承担的 。 这个阶层不但被压抑了收入 ， 还失去了便宜的消费品 ， 面临着通胀 ， 通胀也是一种税 。 最终他们会明白过来 ，他们会越来越愤怒 ，而愤怒的方向更可能被更多的政客利用 ， 直到这些政客再也糊弄不下去了 。 美国的社会将会变得越来越极端 ，而这个内生的基点已经出现了 ， 这将必然导致魔幻现实主义的美国出现 。 而美国很可能就是我们说的拉美化 ， 它在加速 。 当然我们刚才说的这些内生性的尾部风险 ， 我觉得这个时代已经出现了 ， 内生性尾部风险越来越大 。 ### 宏观策略 **石磊** [36:07] 当然很多尾部风险也有外生冲击带来的 ， 比方说我们前面说小行星撞地球这种 ， 我们在地球上可以觉得这就是一个外生的冲击 ， 外生的尾部风险 。 **敏姐** [36:17] 是不是就像明朝末年小兵和市集 ？ **石磊** [36:20] 对 ， 这也属于一种外生性 。 **敏姐** [36:23] 外生性 。 **石磊** [36:23] 外生性的 。 当然内生和外生就是关键 ， 看你怎么划定这个边界和你的视角 。 比如说做个股投资的人可能会觉得关税战也是外生冲击 ， 对吧 ？ 因为他只是做个股公司研究的 ，他会把战争 、 关税战这种冲突都会定义为外生冲击 。 那么所以我们会看到最近这些全球基金经理调查里面有个非常好玩的结果 ， 就是大家长期以来都认为黄金非常好 ， 美元有问题 ，但是基金经理们的组合到底投了多少黄金呢 ？ 绝大多数是不到 4% 的 ， 平均值大概二点几 。 因为什么呢 ？ 为什么他们都看好黄金 ， 为什么没有买黄金呢 ？ 没有做多黄金呢 ？ 是因为他们觉得是外生的 ， 黄金面临的问题或者应对的问题是外生的 ，他们没有办法内化到自己的投资框架中来 。 为什么要突破原有的投资指引和投资框架呢 ？ 客户也没有让我这么做呀 。 于是投资经理表现出来就是知行不合一的 。 那么基金经理普遍认为美国处于滞胀时期 ， 甚至他们认为全球都处在一个滞胀的时代 ， 这也是这份基金经理调查里出现的 。 但是极少有人认为美国处于有利于股票的这种所谓的金发姑娘的时期 。 但是大家兜里的 、 组合里的股票的仓位都是极高的 。 按说在滞胀时期 ， 你的最优选择肯定不是股票 ， 对吧 ？ 但是每一个人最高的那个资产都是股票 ，而且距离上一次牛市的最高点是非常近的 ， 股票的仓位 。 为什么是这样呢 ？ 就不是说大家真的愚昧 ，不是说大家都没有发现环境问题 ，而是音乐没有结束 ， 还不能下车呀 ， 对吧 ？ 否则就会被客户抛弃 ， 被同行嘲笑 ， 这个就是群体的裹挟 。在群体中不要那么另类 ， 这很安全 。 如果大家都这么想 ， 似乎每个人都是相对安全的 ， 那么群体就不安全了 。 所以这个时候形成了即使组合的每一个个体都是精英 ，但是精英的群体却是个十足的蠢货 ， 这种状态 。 **敏姐** [38:10] 我还想问 ， 就是石磊在你的仓位里黄金占比是多少 ？ 这个方不方便 ？ **石磊** [38:15] 在我们的产品的投资框架里面是 30% 到 40% 比例 。 **敏姐** [38:20] 目前就是这个比例 ， 对吧 ？ **石磊** [38:22] 对 。 **敏姐** [38:22] 所以这一轮黄金上涨的红利也是吃到的 。 **石磊** [38:26] 对 ，而且今年本身就大家会觉得它今年是一个很离奇的一年对于金价 ， 包括今天 ， 对吧 ？ 今天一天涨了三点几 ， 相当于股票一天指数涨了 7 个点 。 但是实际上你会看到底层的矛盾是越来越大的 ， 就是黄金已经不再是一种传统用这种平衡型的金融资产去分析它的定价模式了 。 它是一种供给高度稀缺 ， 然后它的价格传播使得它的需求在进一步的扩张 ， 它会变成一种刚才我们说的这种秘密的涨幅方式 ， 就是它会脱离原有那个模式 。 所以 Kevin 做的一会我们会聊的黄金期权 ， 它在这个突破点上是一个利益最大获得者 。 **敏姐** [39:02] 就石磊刚才讲过这些基点之后规则改写 ， 现在可能就是一个改写规则的时代 。 **石磊** [39:08] 对 ， 哪怕想到黄金这个状态 ， 它不只是说乱市买黄金 ，而是说现在已经它达到了另外一个模式 ， 它现在的波动已经不是原有那种模式 ， 原有的那种模式就相当于一个稳定型的股票 ， 对吧 ？ 它会积累一些收益 ， 所以你会看到它是上下波动 ，有一种负反馈的 ，有短期的负反馈出现 ，但现在你会发现它全是正反馈 ， 强正反馈还是 。 对 ， 它是波动率爆发的一种正反馈 ， 就是我们说的秘密分布了 。 **敏姐** [39:32] 嗯 。 之前石磊还说过 ， 现在可能就是未来加个 0 的事情 。 **石磊** [39:37] 没有问题 ， 秘密型的增长就是加 0， 加 0， 加 0， 加 0。 **敏姐** [39:40] 这个不是变成预测了吧 ？ **石磊** [39:42] 我不是预测说我预测 10 点 ， 比如说明年会怎么样 ， 后年会怎么样 ， 这样 。 我们看到的是底层的这种驱动力 ， 就是动力学机制它在改变 ，但是我不知道哪天 。 就是之前也说过嘛 ， 就是这个目标价格可以预测 ，但是过程无法预测 。 是的 ，是的 ， 路径是很难 。 **敏姐** [39:58] 因为很多人现在不是踏空了吗 ？ 黄金就老在问能不能买 ， 能不能买 。 **石磊** [40:04] 多听几遍之前我们这些节目 ， 就是只有你认知到了你才知道它 ， 要不然你会总会觉得它贵嘛 。 第 10、13、20、27 期节目再跟大家推荐一遍 。 这个声音非常洗脑 ， 把它变成我们的广告语 。 **敏姐** [40:17] 笑死 。 **石磊** [40:17] 而且我没有读过任何一本书 ， 我上中学的时候我连教科书都不读 ， 上大学从来没有读过一本教科书 。 所以你肯定是个通才 ， 你是通才型的 。 一旦他发现内心点 ， 很快他就通了 。他说的其实比干了金融干 10 年的还要 。 **敏姐** [40:30] 我觉得是的 ，是的 ，是的 。 **石磊** [40:32] 真的 ， 这个我不会吹捧人。 好 ， 我们从上面讨论就可以看到 ， 我们已经身处一个内生不稳定的时代了 。 因此我们的尾部风险是一定要防的 ， 特别是那些可能是基点的这种尾部风险 ，因为它对未来有非常大的影响 ，而不是一次偶然 。 那么所以你的配置框架越有能力去内化这种系统性风险 ， 你越有可能乱中取利 。 如果你总是把它外化 ， 那实际上你很可能很难去赚到钱 。 也可能会有朋友会认为尾部风险大部分都发生在熊市之中 ，但实际上牛市中爆发的单日暴跌更为常见 ， 特别是在牛市的中后期 ， 估值比较高也比较拥挤的时候 ， 这个时候尾部风险爆发得更加激烈 ，而熊市主要一般是阴跌 。 **敏姐** [41:16] 我们不常常说吗 ？ 牛市亏大钱 ， 熊市你是亏不了大钱的嘛 。 **石磊** [41:20] 是 。 **敏姐** [41:20] 对 。 **石磊** [41:21] 而且我想大家如果有兴趣可以回去看一看 1987 年的这个黑色星期一的 K 线 。 **敏姐** [41:28] 对 ，是 ，是 ，是 。 **石磊** [41:29] 这个是非常经典的 ， 刚才石头说的这个例子 。 **敏姐** [41:31] 对 ， 那我们刚才聊完面对不确定时代跟潜在基点的风险 ， 石磊也说了 ， 关键要把尾部风险内化在我们的投资框架之中， 这样才能确保我们在任何的风暴里都能留在牌桌上， 就跟 Kevin 说的一样 。 那具体怎么操作呢 ？ 我们怎么构建自己的反脆弱策略 ？ 这个也是今天 Kevin 远道而来 ， 最有心得的实践分享 。 **石磊** [41:55] 首先想跟大家讲一讲如何用期权构建反脆弱策略 。 实际上在金融市场 ， 我们是有很丰富的各种各样的金融工具 ， 普通人能接触到的天然带有凸性的金融工具其实就是期权 。 那么常见的其他的还有凸性的金融产品有很多 ，但普通投资者不一定能接触得到 ， 比如 2008 年次贷危机豪赌的 CDS， 还有 CDO。 还有一个例子是我在读 Sam Talib 的第一本著作 ，他写的是 Dynamic Hedging: Exotic and Vanilla Options。Exotic and Vanilla Options 其实中文直译是异域期权和香草期权 。 当时我就对这两个词发呆 ， 我想这是什么东西 。 后来查了一下定义 ， 它正确的中文翻译是叫 Exotic Options， 叫奇异期权 。Vanilla Options 它不是香草期权 ， 它是普通期权 。 那这个奇异期权怎么理解呢 ？ 实际上它是基于标准的期权合约的这么一种衍生产品 。 就举一个简单的例子 ， 奇异期权里包含了一个什么凸性中的凸性的产品呢 ？ 就是它可以是 Options of Options， 就期权的期权 。 那么回到我们普通期权 Vanilla 香草期权的讨论范畴 ， 当尾部风险发生的时候 ， 传统的金融风险定价模型会失效 。 那么这个时候由于市场的恐慌 ， 缺乏流动性 ， 这个时候做市商会消失 。 它由于期权所对应的资产价格大幅度波动 ， 然后波动率大幅度上升 ， 导致深度价位期权的价格大幅度上涨 。 所以反脆弱策略的一个核心就是深度价位期权的购买和管理 。 另一方面 ， 杠铃策略我们还需要另一端配置一个高盈率但回报较少的投资组合 ， 这部分投资收益大部分会被用来购买尾部风险的价位期权 。 当然其实也不一定 ， 这个其实要也要看策略 ， 就是你多配置的高盈率回报较少的投资组合是什么 。 对 ， 那么这两方面就是组 ， 这刚才策略两端组合起来就是一个看空小幅波动率但看多大幅波动率的投资组合 。 那么如果什么事情都没有发生 ， 组合赚小钱 ； 如果小的风险事件发生 ， 组合亏小钱 ； 如果大的风险事件发生 ， 那么这个组合赚大钱 。 **敏姐** [44:01] 这个是塔勒布常说的杠铃组合 ，但现实的问题就是这个策略听起来很美好 ，但是实际操作里面实际上有不少障碍的 。 因为如果它真的那么容易执行的话 ， 大家都去建立自己的反脆弱杠铃组合了 ， 对吧 ？ 因为这类保险它不是免费的嘛 ， 每天都要为它支付保费 ，也就是期权费 。 所以如果我们 99% 的时间都在亏钱 ， 那么问题来了 ， 我们凭什么确信自己一定能坚持到那个 1% 的时间到来 ？ 不是说盈率很低嘛 ， 虽然盈亏比很高 ，因为我们很容易半路上就因为信念崩塌或者资金耗尽出局 。 就刚才 Kevin 也举了例子 ， 加州养老金在疫情之前停止了与 Universal 的合作 。 那为什么停呢 ？ 就是因为这个保险的支出是实打实的 ，但风险你不知道什么时候会来 ， 很难判断它会在 20 年出现疫情 。 所以问题来了 ， 就是这个反脆弱策略最核心的悖论 ， 为了防范小概率毁灭性风险 ， 我们必须承担大概率的持续性的精神磨损和成本支出 。 那这个听起来好像更像是一种信仰 ， 还是怎么能计算清楚这个是一个严谨的数字的生意 ， 还是我们会对世界终将崩溃的一种哲学判断 ？ **石磊** [45:17] 那我先回答一下这个问题 。 首先我认为严格来说 ， 尾部风险交易一定是一个盈亏比极大的交易 ，也就是说它的风险极小 ， 潜在收益极大 ， 所以它并不是一个风险收益不对等的交易 。 敏姐这个问题的意思 ， 我觉得是在问交易者如何克服需要长期忍受尾部风险交易低盈率的问题 。 那尾部风险对冲策略的收益 ， 按照不同的时间尺度 ， 刚才也提到它需要有不同的特性 。 那再重复一遍 ， 就是简单来说 ， 尾部风险交易短期的时间维度内 ， 它体现在等待黑天鹅时间的过程中， 尾部风险的保护一直是亏钱的 。 但是如果我们把时间维度拉长 ，在黑天鹅到来时又会有巨幅的收益 。 所以在这里面一个关键的问题是在做交易的时候 ， 对每一笔尾部风险的押注 ， 我们押多少 ？ 这就又涉及到了如何深刻理解运用凯利公式 。 这些理解上的工作能在一定程度上帮助我们作为交易者克服忍受这种长期亏损的这种恐惧 。 但是无论怎么说 ， 这种交易显然是要在市场上涨的趋势中， 由于要付出额外的对冲成本 ， 错过一部分收益的 ， 显然并不一定适合所有人， 甚至是大多数人。 这就好比发工资一样 ， 如果我给大家两个选择 ， 每个月发 1 万和一年一次性发 20 万 ， 你在这两个选择里面去选 ， 我想大多数人都会去选择每月发 1 万 。 **敏姐** [46:38] 肯定的呀 。 **石磊** [46:39] 所以这个决策的心态和交易者的性格有很大关系 ， 这也是为什么自己都不推荐普通人去尝试做尾部风险对冲策略的交易 。 那么这也是我们的风险提示 。 那另一点我想再说的一点 ， 就是实际上这个里面只解决了理论的问题 ，但是还有一个心态的问题 。其实我觉得这里面可以对尾部风险交易按照我的理解打一个比方 ， 我觉得这个其实有点像是一个保险二道贩子 。 我在市场上用以很低的代价来买入一份概率很小的保险 ， 然后在市场恐慌最需要的时候 ， 我做好人好事把它卖给最需要的人。 为什么这么说呢 ？ 这个是在市场在最恐慌的时候 ， 它没有流动性 。 那么大量的比如机构 ， 它没有办法去在尾部风险发生的时候 ， 如果它没有足够的对冲保护的话 ， 它是没有办法去快速的去平仓来减小自己的损失 ， 或者是甚至被 margin call。 那这个时候也没有任何做市商愿意去提供一份期权 ，因为他们都自己计算不清楚自己的风险 。 但是我手里有这份之前买来的期权可以卖给他们 ， 让他们 cover 自己投资组合里的 delta。 所以这个事情其实也是一个以很低成本做好事的事情 。 我觉得从这个角度来说 ， 或许可以从心态上来帮助大家克服一下这种低盈率的心理 。 ### 知行障碍 **石磊** [47:57] 是 Kevin 说的这个特别关键 ，因为过去几年 3 到 5 年吧 ， 国内也陆陆续续接受到了尾部风险积极管理这样的一个理念 。 我身边有大量人在聊在谈 ， 甚至在很密切的关注到很深的内容和工具 。 国内其实也有人专门来做这样的工具了 ， 它会最优化的去执行尾部风险 。 是一个产品 ，但是执行的结果非常非常不好 。 也就是说有 100 个人认知这件事 ， 可能有 99 个人没有坚持下去 。 就刚才说心态问题 ， 就是反脆弱的道理似乎是容易明白的 ，但是执行起来特别困难 。 因为尾部风险之所以成为尾部风险 ， 就是它发生的概率太低了 ， 胜率太低了 。 大家习惯在生活中买保险 ， 对吧 ？ 去应对那些小概率但是产生巨大的不可接受的损失的这种风险 ， 大家都愿意 。 因为这个是特别直观的 ， 我就不愿意看到我那么悲惨 ， 对吧 ？ 所以我买份保险 OK 的 。 但是一旦到投资这个场景 ， 大家完全是相反的 。 大家总觉得自己是幸运的 ， 大家总觉得那个悲剧是别人的 ， 然后大家总觉得自己的幸运程度比平均数要高很多 ， 对吧 ？ 不会那么倒霉 ，是吧 ？ 不会摊上这种系统性风险的爆发 。 所以我会为什么花保费去买一个保单呢 ？ 但是在生活中你会发现大家可以接受 ， 对吧 ？ 在生活中甚至大家夸大这种 ， 比如说交通事故 ， 大家觉得飞机这个事故是非常严重的 ， 对吧 ？ 它甚至夸大了这种很小概率的这种极端事件 。 但一旦投资这种场景 ， 大家就完全相反 。 所以大家需要有一个理由 ， 就是为什么每天要花成本预防一个有的没的的冲击 。 特别是很多人喜欢每天看净值 ， 每天都要看这个保险保费付出的成本项目 ， 这我都是完全经历的 。 每天看 ， 每天心疼 ， 每天着急 ， 每天难受 ， 对吧 ？ 那即使是它已经配满了多头 ， 然后再花一点点的成本去买反脆弱的保险 ， 就不是去裸着买这个保险 ，而是说它有一个多头去买 ，其实这是一个标准操作 ， 对吧 ？ 但它还是难受 ，因为它说没跑赢指数嘛 ， 对吧 ？ 我如果没有这个保险就会更好 。 所以它觉得本来它的策略或者投资应该可以战胜市场指数的 ，但是现在花了成本战胜不了了 ，不爽了 ， 天天不爽 ， 每天打开账户就是不爽 ， 积累了几个月 ， 这人就坚持不下去了 。他就要偏离他的绝对社会理念了 。 为什么呢 ？ 因为他天天跟市场比 ， 跟别人比 ， 失去了初心 。 我们管这个叫沉沦于群体之中 ，因为你总在跟这个群体别人比 ，而这个群体大多数人一定是不能做这件事 ， 或者做不出来这件事 。 那么到了资产管理行业 ， 这种现象就更加普遍了 ，因为投资人他总是每个月来比较自己投的产品 ， 哪些产品更好 ， 哪些产品不好 ， 对吧 ？ 面对这样的客户群体 ， 投资经理为了两年三年发生一次的尾部风险 ， 然后去买尾部风险保护 ， 那就非常不讨巧了 。 坚持买了保险 20 个月 、30 个月 ， 结果被投资人 diss 了 20 个月 、30 个月 。 那么客户早就赎回了 ， 根本等不到尾部风险的发生 ，他就赎回了 。 哪怕等到了尾部风险爆发 ， 那些不去主动管理尾部风险的基金经理也会有很多借口 ，因为市场就是这样的嘛 ， 大家多数都是这样 ， 所以也怪不到我身上 。 所以他不会真正为投资者的钱负责 ，他只是去找各种各样的借口而已 ，而且你还真怪不了他 。 所以这就触发了在资产管理行业 ， 系统风险是系统的风险 ，不是我的风险 。 **敏姐** [51:05] 因为他们是代理人嘛 。 **石磊** [51:07] 对 ， 这个其实呢 ，Sam Talib 在自己的这个 Insertal， 就是不确定性的这一系列书里 ， 黑天鹅 ， 然后聊一本书是什么 《Skin in the Game》， 这里面就讲到了 。他其实最不满意的一点就是金融系统里面的大量的这些机构不用为 CRISM 买单 ，因为它最后的 CRISM 会被转移到股东或者是纳税人， 纳税人作为分子 。 **敏姐** [51:28] 对 ，他经常吐槽这个事 。 **石磊** [51:30] 对 ，他又提到了对冲基金 has skin in the game，因为大部分的对冲基金投资人至少有一半的身家都在里面 。 就跟厨师一样 ，以前我记得好像我没在国内吃过河豚 ，但是你想说广东这边吃河豚特别多 ， 对吧 ？ 端上来大师傅要先自己尝一口 ， 没事再吃 。Skin in the game 就是你要有 skin in the game。 如果对冲基金管理人把自己至少一半的身家也压到了这个里面 ，他就是有 skin in the game。 对 ， 要跟头 ， 我们也讲了 ， 对 ， 要大家承担同样的风险 。 **敏姐** [51:59] 对 ， 就还说大空头里面 Dr. Barry 他当时是直接关掉了客户的赎回通道 ，是吧 ？ 他不准他们赎回 ，但是这个确实他需要特别大勇气才能孤注一掷 。 因为我记得他虽然是看对了方向 ，但是买早了 。 当然这个早也不能说 ，他是我看了一下， 好像是 05 年 3 月份买的 CDS，但是到了 07 年 4 月份 ， 好像新世纪破产了之后， 债券价格才开始下跌 ， 中间经过两年特别难熬 。 **石磊** [52:26] 对 ， 说实话 ， 这 05 年其实房地产市场已经开始有裂痕了 。 **敏姐** [52:30] 对 ， 它其实是很明显 。 **石磊** [52:31] 债券价格没跌 。 **敏姐** [52:32] 对 ，但是 CDS 其实是它是一步一步传导的 。 它其实已经相当好了 ， 这个择时其实 。 因为它每年八九千万美元的期权费 ， 然后它总共 515 的管理总资产 。 **石磊** [52:43] 对 ， 它互换有成本 。 **敏姐** [52:44] 是的 。 **石磊** [52:46] 所以尾部风险的主动管理 ， 我觉得不只需要明白原理 ， 真的需要修行 。 那些容易沉沦于群体情绪的人 ，他是非常难以坚持在这个事情上的 。 从商业模式上看 ， 资产管理产品应用这个策略 ， 必须它的客户要求是必须以 3 到 4 年尺度来滚动的考察这个产品 ，而不是每天每个月去跟别人比较 。 当然滚动考察就是移动的 3 到 4 年这样的 。 社保 ， 我们的社保其实就这样考察它的基金经理是否合格的 ，但这样的客户其实又是比较少的 。 没有这样的客户 ， 如果去执行这样的策略 ， 投资经理大概率是又麻烦又不讨好 。 **敏姐** [53:24] 这个就我们所说的战略定力 ， 就是无论客户还是投资经理都要有战略定力 ， 否则的话执行不下去 。 不过我在想 ， 如果是自有资金来实施这个策略 ， 会不会好一点 ？ 比如说像 Kevin 自己的钱 。 **石磊** [53:37] 对 ，但是这个也要看环境嘛 。 比如说在一个大的尾部风险冲击已经来之后， 比如说 08 年之后， 市场已经稳定下来 。Kevin 也提到过 ，在之后的将近 10 年的环境中， 其实都是一个相对低波动率的环境 。 那在这种环境下， 我觉得当时可能相对比较大的机会应该是原油 。 除此之外 ，其实对于股票市场行业来说 ，其实这种机会就比较少 。 所以我觉得尾部风险的对冲也不是说一个简单的叫 one trick pun， 就是你永远在不停的重复的简单的去 repeat 这个事情 ， 它就一定会成功 。 还是刚才说的系统性洞察 ， 这个是很关键 。 ### 期权工具箱 **敏姐** [54:14] 对对对 。 那么好 ， 我们讲完策略 ， 再来看看工具吧 。 用什么样的工具来实施这种尾部风险保护策略 ？ 这个可能也是很关键的一点 。 **石磊** [54:24] 刚才我们也提到呢 ， 期权工具具有的凸性 ， 使得期权本身是对冲尾部风险最常见的金融工具 。 结合今年 4 月份美股大幅下跌的交易经历呢 ， 我有一些具体的细节跟大家分享一下 。 那简单归纳一下， 它大概是四点 。 那我现在就简单一点一点跟大家介绍一下 。 第一个呢 ，是我们如何确定这个期权的行权价格和行权日期 。 那么期权其实定价嘛 ，Black-Scholes 它有个三要素 ， 一个是价格 ， 一个是时间 ， 还有一个是波动率 ， 隐含波动率 ， 对吧 ？ 那我们先讲一下价格和时间 ， 这两个关键因素 。 那么仍旧我们可以看一下 Sam Talib 在他和以前媒体的采访中透露过自己的尾部风险对冲策略交易 。 那其实就是买入美国股指 ， 就是纳斯达克或者标普 500 指数 ， 两个月左右 ， 从现在开始算 ， 两个月左右到期的行权价格低于现价 20% 的深度价位看跌期权 。 这样的深度价位看多期权呢 ， 本质上是一个看多波动率大幅上涨的押注 。 注意这里我们要强调波动率大幅上涨 。 为什么呢 ？ 因为如果波动率仅仅由于市场小幅度的恐慌 ， 小幅度上涨 ， 期权的价格甚至会由于时间价值 θ 的磨损下跌 。 **敏姐** [55:37] 你当时 2 月份买的就操作夜超的是不是就这个 ？ **石磊** [55:40] 对 。 第二个问题呢 ，是如何动态管理手中的期权头寸 。 那么我们在用看跌期权作为尾部风险押注 ， 这个两个月这里面实际上还有一层隐含的含义呢 ， 就是说尾部风险的冲击最好是要在期权购买后的一个月内尽快发生 ， 就是让这个事件冲击 ， 就是对系统来说它是一个 delta input。 如果尾部风险发生在期权的行权日附近呢 ，也就是说快到到期日这个风险事件才发生 ， 这会导致期权的时间价值磨损过多 。 如果市场无法在短时间内快速下跌到行权价格的水平 ， 这张期权实际上还是一张废纸 ， 它的价值会归零 。 因此当期权的距离行权日只有一个月左右的时间 ， 且没有尾部风险事件发生的时候呢 ， 我们还需要对这些期权进行展期操作 。 当然了 ， 这个展期操作由于本来这个两个月期权它的时间价值就占了期权的定价的很大一部分 ， 它可能是已经在展期的时候 ， 它已经失去了一大半的这个期权原来的价格了 。 **敏姐** [56:38] 就要花更多的钱 。 **石磊** [56:40] 对对对 。 那么第三个问题呢 ，是在黑天鹅事件发生时如何平仓 。 因为这里面的本质呢 ，是尾部风险对冲 ， 就是你是在看多波动率 ，而不是说简单的它是一个价格的波动的水平 。 那么这里面我想跟大家简单探讨一下， 什么是退出尾部风险交易的标志 。 尾部风险既然是一个看多波动率的交易 ， 那么我们应该去盯紧市场波动率的变化 ， 对当前风险事件对波动率的影响呢 ，有一个大概的判断 。在交易过程中可以通过比如观察这个 VIX 的指数移动啊 ， 股指单日震荡的幅度 ， 那其实本质上它也是一个波动率嘛 。 还有包括这种日线或者周线级别的这种股指期货的跳空缺口 ， 甚至是散户交易系统崩溃等这一系列的市场微观信号 ， 来判断是否波动率接近较为极端的水平 。 那这里面呢 ， 关于这个散户交易系统崩溃 ， 我也想说一说我的经历 。 我当时的交易实际上也是分布在不同的 broker 里面 ， 最好的是这个 Ejective broker。在这种市场交易量比较大的时候 ， 它一般是非常的丝滑 ，但是实际上加拿大呢 ， 它有一些其他的这种零售的 retail broker， 它比如说加拿大皇家银行 ， 还有蒙特利尔银行 。在 Fondpo 好像是周二 ， 当时周二是 Taco 是吧 ？ 周一的时候就是市场波动率 ， 那个时候在周一早上开盘的时候 ， 就是期指这个跳空缺口还没有被填上， 那个时候实际上就是平仓最好的时机 。 我那个时候早上 9 点半开盘 ， 提交了平仓指令 ， 我的期权半个小时之后才能被 fail， 就是它这个系统直接就完全崩溃掉了 ， 就因为它的流量太大 。 对 ， 国内也出现过 ， 国内的一些 broker 出现过 ， 甚至一些互联网 broker 都出现过 ， 就是交易量特别大 ， 然后就是市场波动太大 ，而且往往都是大家每个人都想交易的时候 ， 结果掉线了 。 对 ， 所以说这也是就是一个教训 ， 大家做尾部风险对冲一定要选择一个相对顶层的 broker，不要去搞太便宜的 retail broker，但其实 retail broker 也不便宜哦 。retail broker 实际上在我们那里做一笔 trade， 大家单向是要 10 加币一笔 ， 那 interactive broker 是一块钱一笔 ，其实也不是同便宜的问题 。 有的时候这个 broker 会主动拔线 。 第四个问题呢 ，是尾部风险的交易的退出策略 。 我在这里面也想引用 Sam Talib 对在彭博专访 1987 年黑色星期一 ，他里面讲到的一个例子 ： 罗马军团士兵在战斗的过程中并不会有任何的时间和机会思考 ，而是只是机械的在执行战斗动作 。 所以当他在执行完战斗之后 ，他才会发现自己有没有受伤 。 那么其实在对于尾部风险的策略 ，在高波动率的平仓也是类似的这个情况 ，也就是我们其实本质上也很难去判断什么时候一定就是一个最佳的平仓点 。 因此我们当能够判断出这已经是一个很高的相对历史水平的很高的波动率 ， 或者由各种微观因素组合起来能够基本上看到差不多的时候 ， 那么我们其实也没有必要去一定要抓住最高的那一分那一秒 ， 去一定要强调有一个最佳的卖出时机 。 它实际上应该是在日内逐步的平仓 。 **敏姐** [59:44] 也很难抓住 。 **石磊** [59:45] 对 。 **敏姐** [59:46] 所以技术上也很难实现 。 **石磊** [59:48] 我觉得挺有逻辑性的 。 **敏姐** [59:49] 对 ， 挺完整的 。 **石磊** [59:50] 很干 。 **敏姐** [59:51] 对 。 那这段 Kevin 讲的真是干货中的干货 。 不过我怕有听友对期权这类产品不太了解 ，而且里面确实很多专业名词 ， 还有中文跟英文 。 我这里也稍微做一些理解 ， 看看对不对 。 **石磊** [1:00:05] 好的好的 。 **敏姐** [1:00:06] 第一就是买刚才讲的叫深度价外看跌期权 ， 实际上是不是就像给投资组合买了一份灾难保险 ？ **石磊** [1:00:13] 对的 ，而且一定是要深度价外看跌期权 ，因为如果是一个接近于实值的期权的话 ， 它就失去了刚才我们说的凸性 ， 所以也就符合尾部对冲风险的基本条件 。 **敏姐** [1:00:25] 对对对 。 那有四个关键操作 ， 刚才 Kevin 也说了 。 第一就是我们要确定买哪种保险 ， 就是我们怎么选期权 。他会选两个月后到期的 ，而且价格比现在低 20% 的 ，因为这个很便宜 ， 专门赌市场出现大的意外， 比如说一个人出大病甚至死亡 ，而不是这个人生普通感冒 ， 可以这么理解吧 ？ **石磊** [1:00:45] 对 。 **敏姐** [1:00:45] 第二呢 ， 就是保险会过期怎么办 ？ 就是所谓的时间管理 ，因为这个保险能保质期很短 ， 只有两个月 ， 所以这个人最好在买入之后一个月就出事 。 如果快到一个月还没出事 ， 这个时候就得续保 ， 展期 ， 卖掉旧的 ， 换个新的 ，但就要多花钱 ，是吧 ？ **石磊** [1:01:03] 对 。 我想再补充一点呢 ， 就是说其实也不是说严格意义上一定要两个月 ，但是相对来说它这个期权一定是要在行权期相对较短 。 这个原理呢 ，其实就是这个期权它也是相对而言呢 ， 较短的行权时间 ， 它的凸性就越大 ，因为它发生的概率越低 。 那么相对而言这个事情一旦发生 ， 它的盈亏比就越高 。 那如果我们买入比如说两年的期权 ， 那这个事情确实它盈利会更高 。 然而由于这张期权本身由于时间价值更远长于两个月的期权 ， 那么你要付出远远更多的成本 ， 那么它的盈亏比就会大幅下降 。 **敏姐** [1:01:43] 对对对对对 。 就赌个大的 。 第三就是什么时候能获赔 ， 就是什么时候平仓 ，也就是灾难真正发生的时候 ， 市场恐慌到极点的时候 。 那这个时候表现是什么呢 ？ 就是波动率 VIX 飙升 ， 市场乱套 。 那这个时间点我就开始慢慢申请理赔的时机 。 **石磊** [1:02:00] 对的 。 **敏姐** [1:02:01] 是吧 。 第四怎么理赔 ，也就是怎么退出 。 不要贪心 ，不要想卖在最高点 ，因为市场一旦进入高波动状态 ， 这个时候我们就要像机器人一样 ， 分批逐步卖出期权获利了结 。 所以我理解这个策略的精髓是不是可以概括成用可控的小额磨损去赌一个不可估量的巨大的肥尾 。 **石磊** [1:02:20] 没错没错 ， 这个非常精确的比喻 。 **敏姐** [1:02:22] 而且我感觉啊 ，Kevin 你一旦买入这份保险之后， 心态马上变了 ， 巴不得世界越乱越好 。 **石磊** [1:02:28] 哎 ， 那倒没有 。其实我还是想引用一下当时彭博的这个 。 对 Dan Sallew 问了一模一样的问题 ，他回答说 ：" 我就是希望你的谚语就是 'Be careful what you wish for'。" 当尾部风险真正发生的时候 ， 你反而会担心你自己的 。Dan Sallew 当时说 ：" 我在纽约有一个公寓 ， 然后他并不希望流动性的危机继续演化 ， 导致更恶性的社会事件发生 。" 所以呢 ，其实最后总是要有人来救 ， 然后来力挽狂澜 。 所以我从我的心态来讲 ， 我其实也并不希望世界越乱越好 。 **敏姐** [1:03:03] 哦 ， 那我又理解错了 。 我还以为就是所谓反脆弱 ， 就一旦我们有这种心态了 ， 就不怕世界的混乱了 。 **石磊** [1:03:11] 这个没错没错没错 。 **敏姐** [1:03:12] 甚至越乱越好 。 **石磊** [1:03:13] 没错 。 刚才 Kevin 说的只是说 ， 这个事件最好不要成为一个这个世界的基点 ， 让它影响到未来一直这个世界变差下去 ，而是说今天发生了 ， 我的期权赚到钱平仓 ， 然后第二天世界就会变好 ， 这是最好的 。 对 ， 太阳照长头 ， 东边出来 ， 别东西西边 。 对 ， 毕竟世界除了钱以外还有其他东西 。 对的对的 。 我想就是除了这个心态的问题呢 ， 我想再提到一句就是说 ，其实刚才也提到 Dan Sallew 他的尾部风险对冲策略在随着时间其实是不断变化的 。 它本质上是一个杠铃策略 ， 需要配高盈率相对低收益 ， 那另一端是我们的尾部风险期权 ， 高收益高盈亏比 ，但是低盈率 ， 对吧 ？ 但是就是说它低风险低收益端的配置呢 ，在 2008 年的时候 ， 它的对冲策略除了是尾部风险押注的期权之外 ，其他的它的低风险低收益端的这些东西 ， 大部分都是现金和现金等价物 。 因为那个时候它相对来讲在次贷危机发生前 ， 市场的风险利率水平比较高 ， 那么可能比如说我 3% 到 4% 左右的年化收益 ， 它就足够可以 cover 我的这些尾部风险的对冲成本 。 这样的话它也会好受一些 ，不会看到我的 P&L 收益会一直是负的 ，但是它可能是一个 0， 它常年是一个 0 直到风险发生 。 但是 08 年次贷危机之后， 刚才石栋其实也介绍了一下发生了什么 ， 那么其实无风险利率在之后被拉回到了一个很低的水平 。 由于无风险利率中枢大幅下降呢 ，他们的对冲策略改成了股票多头加上现金等价物 ， 加上尾部对冲的策略 。 那么我这里面呢 ， 还想再延展一下， 就是现在这个节点其实又是一个基点 ， 包括我们现在看到的黄金的大幅上涨 ， 我们是不是也要思考一下对冲策略是否有发生了变化 ， 特别是刚才我们讨论中谈到的现在宏观环境这种美国偏滞胀的环境 。 那么这个时候是否股票多头的收益就可能预期就是会非常差 ， 这个时候是不是要把这一部分去掉 。 但是现金也是由于滞胀的因素 ，是不是也不能去配太多 。 那么这个时候我们的多头配什么 ？ 是配黄金吗 ？ 那么我们黄金的尾部风险对冲是什么 ？ 是黄金本身尾部风险的期权呢 ？ 还是说我们更认为黄金的下跌是由于流动性因素带来的 ， 所以我们是要用股指期权的作为尾部风险的对冲呢 ？ 这也是我想问石栋的一个问题 。 **Kevin** [1:05:29] 这个问题比较 ， 就先分析一下局势吧 。 就实际上它是一个对于局势的判断吧 。其实我是觉得就这点可能跟大家不太一样 ， 就是黄金和科技股是一个非常好的配对 。 第二 ， 当然科技股现在主要就是 AI 产业链 。 第三呢 ，AI 产业链正在进行它的最后一个泡沫期冲刺 ， 这个冲刺可能带来非常高的短期收益 ， 或者说这些大型科技股是这个 AI 产业链的核心资产 ， 你可以说它是核心资产 。 有些地方是基于云 ，有些地方是基于芯片 ，有些地方是基于一些应用 。 但是在目前的这个阶段 ， 大家开始增加资本开支的阶段 ，并且开始杠杆化的增加资本开支阶段 ， 那个接受资本开支的受益者是边际上弹性最大的部分 ， 当然也是最具危险性的部分 。 所以这个时候我觉得从我个人而言 ， 就要看你是不是能够接受一些风险 。其实上周那个 Todd Tudor Jones 他也是提到了这种相似的观点 ， 就是现在市场很有可能会有一个 ， 就是包括科技股 ， 它会有一个相对运动速度最快的这么一段行情 。在这里面其实也涉及到这个策略 ， 就是说我们尾部风险对冲的策略是不是也可以用在这里面 。 我其实甚至都不用压方向 ， 我多空双压大幅上涨或者下跌就好了呀 ， 然后直到这个基点到来 。 **石磊** [1:06:47] 对 ， 我觉得可以 。 控制成本之后波动率是在增加的 。 对 ，但就是关键看的是对指数期权还是个股期权 。 但是现在它的整个的这种结构性的脆弱 ， 这种 Mag 7 它对整个市值的占比 ，其实我的个人看法是就是压指数其实就可以了 。 **Kevin** [1:07:03] 对 ， 大概有 40% 左右都是 AI。 **石磊** [1:07:05] 对 ， 基本尾部现在这么高了 。 **Kevin** [1:07:07] 对 ， 它的波动是放大 ， 确实是 。 期权我觉得第一必不可少 ， 然后第二确实也是在盈亏比方面是更具吸引力的 。 **敏姐** [1:07:15] 那我就想你刚才讲的是配对嘛 ， 黄金跟科技股配对 。 **石磊** [1:07:20] 对 。 **敏姐** [1:07:20] 那期权在这个配对里面处于什么位置 ？ **Kevin** [1:07:23] 因为配对它只能解决的是一阶风险 ， 就是它对冲的是个一阶风险 ， 就收益率方向 。 而刚才我们说的黄金这个期权它更多是二阶 ， 就是凸性 ， 暴涨暴跌它带来的收益和风险 。 **敏姐** [1:07:37] 明白了 ， 双层的 。 **Kevin** [1:07:38] 对对对 ， 一阶风险其实黄金和科技股是有明显对冲的 。 **敏姐** [1:07:42] 对 ， 然后再用一个期权来做一个尾部风险保护 。 **Kevin** [1:07:45] 对 。 **敏姐** [1:07:45] 然后按照 Kevin 的说法 。 **Kevin** [1:07:47] 保护或者冒险 。 **敏姐** [1:07:49] 哦 ， 对 ， 按照 Kevin 的说法就是这个尾部风险可能不一定是方向上的 ，而是波动率 。 **Kevin** [1:07:55] 对 ， 本质它就是看多波动率的交易 ， 至于方向是另一码事 。 **敏姐** [1:07:59] 所以因为波动率放大 ， 可能是比较显而易见的注定的一个结果 。 **Kevin** [1:08:04] 对 。 **敏姐** [1:08:05] 是这么理解吧 ？ **Kevin** [1:08:06] 对 ， 我觉得这个世界在加速 。 **敏姐** [1:08:08] 嗯 ， 方向不知道在加速 。 **Kevin** [1:08:10] 而且一切都得做好 ， 都得做好 ， 都得做好就能赚到很多钱 。 **敏姐** [1:08:13] 嗯 ， 听到我们这个节目呢 ，是不是就赚到了 ？ **Kevin** [1:08:17] 对 ， 那次赚到了 。 然后咱们举个例子 ，99 年的互联网 ， 谁在 99 年的互联网到 00 年能在这个行情里已经赚到钱的人也是不多的 ， 最后流到兜里的是不多的 。 **石磊** [1:08:28] 我想就这个引申一点 ， 就是这个 Sin Li 关于对 Tod Tudor Jones 的采访 ， 她里面其实主持人问到她一个问题 ， 就是因为之前她对包括美股 ， 她对科技股有一个大幅上涨的一个基本判断 。 那么这个采访主持人问她的一个问题就是 ， 那么你现在是在大幅的配置多头吗 ？ 她在这个问题上非常犹豫 ， 她说其实也不是的 。 所以我认为这个里面她很有可能也是用期权的方式 ， 用亏损有限的方式来博得一个高收益 。 这样的话你最惨也就是把这些期权权利金全给亏掉 ，而不是像只有一阶而没有二阶的情况 ， 就是你在这个基点发生的时候可能连逃都来不及逃 。 **Kevin** [1:09:05] 是来不及的 。 **石磊** [1:09:06] 对 ， 除了刚才提到的关于 Dan Sallew 的反脆弱实践呢 ， 我这阵里面其实也想聊一聊巴菲特的反脆弱实践 。 那么它我简单的可以把它归纳成一个现金管理策略 。其实在我也关注了很多的投资大师 ，Dan Sallew、 巴菲特 、 索罗斯 ，其实我发现他们的套路和策略惊人的相似 ， 就是乱中取利 ， 趁人之危 。 巴菲特的现金管理与尾部风险期权的这种管理方式呢 ，有异曲同工之妙 。 尾部风险对冲呢 ， 它最大的意义在于允许交易者配置更大的多头敞口 ， 从而在市场大幅下跌时能够通过尾部风险对冲获得的收益来加仓 ， 从而获得超额收益 。 这就是我们刚才说的乱中取利这部分 。 那巴菲特呢 ， 实际上他在交易中根据预期的风险水平 ， 动态管理自己的风险敞口和现金头寸 。他呢 ，其实可能是在乎名声或者怎么样 ，他并没有参与下跌部分 ， 就是尾部风险保护带来的超额收益 。 但是呢 ，他通过现金其实也是一种变相的直接的尾部风险管理的手段 。他的大幅投资收益的关键 ，其实也是来源于市场发生尾部风险时极端的资产定价 ， 可以让他用手里的大量现金买入极其便宜的资产 。 那我想在这里面说的 ，其实他这个里面异曲同工的核心点就在于 ， 无论是哪种方式 ， 赚大钱的前提是遍地黄金的时候 ， 手里要有现金买买买 。 **敏姐** [1:10:29] 嗯 ， 对 ， 就让我想起那句 " 除了杀不死我的 ， 让我更强大 "， 还有一句更真相 " 就杀死别人的 ， 让我更强大 "。 **Kevin** [1:10:36] 这个绝对是真相 。 对 ， 我也拓展大家一些工具和思考 ，因为今天我们这个反脆弱的主题 ， 我觉得在很多层面上我们都可以来考虑这个反脆弱 ， 让自己的组合除了期权作为一个最直接的工具以外， 还可以有一些新的视角 。 ### 供应链策 **Kevin** [1:10:52] 比如说举个例子 ， 从 2020 年之后我们看到国际供应链的冲击是非常多的 ， 然后这种冲击我们无法去预测什么时候来 ，但是一旦来了之后， 它会引发非常大的波动 。 那么这种供应链就会反馈出非常多的这种尾部风险的特征 。 比如说我们 2020 年的新冠疫情 ， 大概带来了供应链风险在出现了两年， 比如说之前两年的火海危机 ， 比如说今年的关税战 ， 都带来了供应链的风险 。 很多时候我们就认为这种供应链的尾部风险是非常负面的 ，是很难接受的 ，但实际上我们可以通过风险来赚到钱 。 怎么赚钱呢 ？ 首先呢 ， 我们可以先找到供应链各个环节之中相对紧平衡的位置 ， 就供应链里面它一定有原本当没有冲击的时候就比较紧的这个位置 ， 比如说一些局部的航线 ， 比如说邮轮 ， 比如说某些矿产 ， 它就在那些这个链条里相对紧的位置 。 但是呢 ， 没有这个冲击的时候 ，其实它自己还可以暂时的平衡 ，但一旦就是有冲击来了 ， 它就会暴涨 ； 没有冲击的时候 ， 它就享受它的现金流 。 所以这种东西呢 ， 就是没有冲击你就当它是一个自由现金流资产 ， 它有一个平均的资本收益 ， 可能这种收益有 10% 或者 15% 之后， 它是不需要你付费的 ， 你持有它是有收益的 ，因为它是紧平衡的 ， 对吧 ？ 然后一旦冲击来了 ， 它就暴涨几倍 。 所以尽管我们没有办法预测什么时候冲击来 ，但是呢 ， 我们组合中布局一些这种供应链反脆弱的资产 ， 我们还害怕什么国际冲突呢 ， 对吧 ？ 尽管我们明显说的有时候你会期待 ，但这种期待不是说期待世界 。 **敏姐** [1:12:21] 崩溃 。 **Kevin** [1:12:21] 崩溃 ，而是说一旦冲突来了 ， 你获益之后， 实际上你会发现这个世界会适应 ， 适应之后你会发现它又回到了原来那种哎 ， 紧平衡的状态 。 很多次都是这样 ， 然后一个尖峰上去不断的修复 。 所以它配 off 跟期权很像 ，但有的时候它的恢复会更慢一些 。 所以这种组合你就发现它带给你的那种收益率曲线什么呢 ？ 就没事的时候哇 ， 就平的这种复利增长的状态也不是很高 ，10 个点 、12 个点 ，但是一旦来了事 ， 它会上一个台阶 ， 上一个台阶一下涨 30， 然后再横下去 ， 然后一个台阶一个台阶上， 然后最后出来的曲线是什么呢 ？ 就是下突比率极高的 ， 一般这种下突比率能到 2 以上 ， 都是这样来的 。 这样的机会这几年还是挺多的 ， 包括现在我们就有这样的机会啊 。 所以这个思路可能是应对尾部风险的一种最好的办法 ， 就是用以冲击爆发能够获利的视角去做这个策略 ，而不是一个负面的角度去看待风险 ， 然后想方设法去规避它 ， 对吧 ？ 我们特别是做企业的人， 可能总在想方设法去规避这种风险 ， 实际上也很难逃的啊 。 古希腊有位历史学家叫斯诺芬 ， 这很出名 ，因为这是苏格拉底的学生啊 。 对 ，他说了一句话 ， 就是真正有理智的人， 即便是从敌人那里 ，也应当获取益处 。 原始人与野兽争斗的目标 ， 最初就是摆脱野兽的侵袭 ， 就像我们规避风险一样 。 而他们的后代学会了如何利用野兽 ， 可以吃肉 ， 可以用皮毛御寒 ， 甚至还可以驯化 。 **敏姐** [1:13:48] 那所以这种供应链里面脆弱环节的资产 ， 就是我们今天讨论的凸性资产 。 **Kevin** [1:13:53] 它是一种凸性资产 ， 就凸性资产就是在波动率上升的环境下， 能够产生更多二阶收益的资产 。 **敏姐** [1:14:00] 对 ， 凸性资产我觉得比较形象的记忆就是笑脸 ， 笑笑的那张嘴 。 **石磊** [1:14:05] 对对对 ， 然后凹陷就是把自己的哭脸 。 **敏姐** [1:14:09] 算了吧 ， 可以这样形象的记忆 。 **Kevin** [1:14:11] 对 ， 所以波动率下降的时代 ， 就是一切天下太平的时代 ， 这种资产是受损的 。 **敏姐** [1:14:15] 嗯 ，但目前肯定不是嘛 ， 从统计洞察来说 ， 现在是波动率上升的时代 。 **Kevin** [1:14:21] 对 ，是的 。 **石磊** [1:14:22] 这里面其实还有第三种资产 ， 就是 robust， 就是这种很鲁棒的资产 。 **Kevin** [1:14:27] 鲁棒性这其实是什么呢 ？ 健康性很好的资产 。 **敏姐** [1:14:30] 稳定性 。 **Kevin** [1:14:31] 但是它恰恰是反脆弱策略中不要去做的东西 ，由于它本身没有任何结构矛盾 ， 那么在这里面也不会有任何二阶的收益 。 **石磊** [1:14:41] 对 ， 就是中庸的 ， 它在中间 。 **敏姐** [1:14:43] 对 。 **Kevin** [1:14:43] 往往是我们以前的套利型资产和 carry， 就是去套那个息 。 我们看到以前的价差 ， 比如说你看价差足够了 ， 怕你就做两边套利 ， 这个东西就在中间 ， 就是它是期待于这个世界回归到一个很正常的状态 ， 这种往往都是亏钱的 。 **敏姐** [1:14:57] 还有说到具体的实践 ， 我想起 Kevin 最近又跟我分享了一个小妙招 ， 黄金期权的投资 ，而且这次的投资跟 4 月份的美股的深度看跌期权不太一样 。 ### 黄金实战 **敏姐** [1:15:09] 当时我听了也觉得很好奇 ， 能不能借这个机会啊 ， 拆解一下你这次黄金期权投资的一个决策过程 。 **石磊** [1:15:17] 好 ， 那结合我们过往十分吸引节目里黄金话题的讨论 ， 再打一遍软广 。 对 ， 第 10、13、20、27 期的节目 。 **Kevin** [1:15:27] 太棒了 ， 太棒了 。 **石磊** [1:15:28] 在这里面呢 ， 我逐步构建了对黄金的反脆弱的具体认知 ， 就是美股它有一个左尾风险和黄金右尾风险的这么一个对立关系 。 那么这里面呢 ， 我也想就是对这一次期节目进行一个简单的高度的总结 。 我的认知呢 ，有大概三个维度吧 。 那第一个维度就是美元 ，由于债务问题在快速的失去储备货币的地位 ， 它仍旧会作为一种公允的交易货币或者交易媒介 ，但是越来越少的人会希望在交易结束后仍旧持有美元 。 那我们也可以看到 ，在拜登时期 ， 联合欧盟对俄罗斯资产的没收是非欧美的外国资产 ， 对欧元美元的安全性产生了深度的担忧 ， 黄金作为货币的备胎大放异彩 。 第二个维度呢 ，是美元的资产回报率 ，是支撑美元价值的最后一根稻草 。 一旦美国经济或者美股资产的回报率大幅度下降 ， 这会进一步导致美元信用的加速下跌 。 从微观上来说 ，4 月美股的大幅下跌和 5-8 月美股大幅上涨 ，但黄金横盘整理震荡 ， 都从侧面印证了黄金作为美国资产回报率对冲的有效性 。 第三个维度呢 ，是 5-8 月的重要宏观事件 ， 实际上这里面有很多对美元信用不利的事件 ， 包括美国主权信用被降级 ， 美国的经济数据边界上出现疲软的迹象 ， 还有各个国家进一步陷入债务泥潭 ， 包括加拿大由于贸易战大幅追加了下一年政府的财政预算 。 全球宏观的不确定性其实并没有减少 ， 市场对于宽松的货币政策预期导致未来通胀的全球成本仍旧担忧 ， 这些基本面因素都大幅利好黄金 。 然而黄金的价格却并没有在 5-8 月随着这些利好消息上涨 ，而是呈现了一个高位横盘强势震荡的走势 。 那么黄金的价格从 2023 年 10 月开始 ，其实就已经表现出了火山的特征 ， 就是只有休眠和喷发这两种状态 。 那我这里也想请教石董一个问题 ， 就是黄金的右尾风险是一个灰天鹅还是一个黑天鹅 ？ **Kevin** [1:17:25] 对 ， 我觉得 Kevin 这个思考方式是启发我的 ，因为我一般把右侧我不把它当风险 ， 右侧当风险 ，因为收益嘛 ， 涨嘛 ， 对吧 ？ 所以我一般在期权尾部风险管理的时候 ， 我就很少去考虑右侧 ， 我一般就考虑左侧 。 我觉得这是一个启发 ， 然后这个启发也来自于就是说我们把风险当成一个中性词汇 ， 很多人把风险当成一个负面 ， 所以你一般就考虑左侧 ， 对吧 ？ 右侧其实就不确定性 。 **敏姐** [1:17:48] 风险是要被对冲掉的 。 **Kevin** [1:17:49] 所以你看我也会陷入到这种词汇带来的一些有偏的 ， 所以我很少去想右侧的风险的获益 。 对 ，因为我一般来讲我就是长期配置的黄金 ， 基本把配置黄金在这 ，而且也是相对比较重的 。 那么从当时的认识 ， 我回想起来就这几个月 ， 就是一阶的趋势上涨是非常确定的 ， 这点我觉得是有共识 ，因为我们看到底层的这些驱动 ， 这些动力学的机制 ，不但没有因为前面几个月的暴涨而减缓 ， 反而是在增加 。其实想明白这个是很容易的吧 ， 就是你不要被因为有一大波上涨之后， 大家觉得一年涨 30%， 涨完了 。 **石磊** [1:18:24] 已经很多了 。 **Kevin** [1:18:25] 对 ， 一定会回落个 10 个点 ， 对吧 ？ 很正常 ， 所以我们赶紧撤吧 。 然后啪一股横盘横了得有六七 、 六个月吧 ， 小半年， 大家就觉得哦 ， 没啥机会了 ， 算了 ，不看了 。 但这个时候如果你再看那个动力学机制的话 ，其实它在增强 。 那所以像我可能就是有的耐心 ，因为我觉得这里没有任何的问题 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 我们因为平时是有一个战术型的模型 ， 管理黄金的头寸的多少 ， 我是超还是标配还是低配 。 然后战术模型呢 ，在当时是在提醒我的时候是说越跌越买 ， 越跌越买 ，但是不用去追涨的 ， 就是越跌越买 。 这是一个战术模型 ，但是呢 ， 确实更好的盈亏比更好的工具是黄金的右侧的右尾的期权 ， 它盈亏比是更好的 。 它有一个二阶的收益 ， 它的二阶收益非常大 ， 它弹性很大 。 **敏姐** [1:19:09] 而且也是一个深度虚值嘛 。 **Kevin** [1:19:11] 对 ， 它是一个深度虚值 。 我其实当时在切底买了一批 ，8 月底又买了一批 ， 大概就是当时是黄金在 3,300 美金一盎司左右震荡的时候 ， 然后我的行权价全部放在了 4,000 美金 ，20% 嘛 ， 就是也是 20%。 **石磊** [1:19:25] 深度了 ， 深度 。 **Kevin** [1:19:25] 但是我当时其实认识到了就是说黄金它的这种驱动维度的这种再定价 ， 它这种驱动逻辑 ， 它不像是比如说 4 月份美股的这种突然崩盘 ， 它是实际上是一种驱动力更强 ，而且它是一个趋势性 。 你看 4 月份美股它这种由于外在因素 ， 它贸易战一冲击 ， 它虽然会崩盘 ，但是只要经济没衰退 ， 哎 ， 它又回到了原来的轨道上 。 但是黄金这种灰天鹅的特性呢 ， 就让我就觉得哎 ， 我需要把行权的期在两个月的这种尾部风险的这种行权的时间拉长一点 。 对 ， 所以呢 ， 我其实最早的行权呢 ， 还在一个月之后， 我现在手头头寸 ， 那剩下的大部分其实大概均匀分布在了明年的 1 月和 3 月 。 即便如此 ， 这些期权在近月的基本上现在是大概今天可能有 30 倍左右的回报 ，但是远月的话也至少都有 14-15 倍的回报 。 对 ， 它这个里面也就是回到刚才的问题 ， 就是刚才讲的就是灰犀牛嘛 ， 就是或者是灰天鹅 ， 就是右尾风险中性 。 我觉得这个是石总刚才说的其实特别特别好 ， 哈哈 ，其实是可以按照一个中性的角度去理解风险这个词 。 **敏姐** [1:20:31] 哎 ， 我想问一下啊 ， 就是在英文里面 risk 这个是属于中性吗 ？ **Kevin** [1:20:36] 应该也不是 ， 就我查过 ， 我查过不同词典是不一样的 。 **敏姐** [1:20:39] 不一样 。 **Kevin** [1:20:39] 就是凡是学者后面研究这个 ，因为风险不只是金融风险嘛 ， 还有社会风险等等 ， 这个 risk 它后面就越来越中性化了 。 嗯 ，但是在最初的时候 ， 它就是被定义为一种负面的不确定性 。 **敏姐** [1:20:52] 因为在中文语境里风险好像是偏负面的嘛 。 **Kevin** [1:20:56] 对 ， 中文是 。 **敏姐** [1:20:57] 英文如果 risk 是中性的 ， 那可能更好理解 。 **Kevin** [1:21:00] 而且 risk 还不是 uncertainty， 还不是不确定性 。 就 risk 是一种被认知之后的 ， 就 uncertainty 先被认知 ， 然后你出现了一个概率分布之后， 你当你清晰的知道它的概率分布的时候 ， 才能被严格的定义为 risk， 否则就是 uncertainty。 但塔勒布是说其实我们根本无法认识 risk， 所以它是 uncertainty。 **石磊** [1:21:19] 而且其实呢 ， 如果按照我们传统的这种偏负面的理解风险 ， 我觉得其实也没有问题 ，因为我们驱动黄金再定价的根本原因 ， 对整个社会也是一个负面因素 ， 就是完全在看我们在以哪个角度来理解这个问题 。 **敏姐** [1:21:35] 对 。 **Kevin** [1:21:35] 对 ， 就你的立场到底是在哪 ， 对吧 ？ 你是社会的立场 ， 还是你资金账户的立场 ， 还是产品的立场 。 **敏姐** [1:21:41] 乱中取利 ， 我们期待社会变得更好 ，但是一旦它乱了 ， 我们希望自己能够不要死掉 。 **Kevin** [1:21:47] 对 ， 对 。 **石磊** [1:21:48] 那刚才问到了石总 ， 这个黄金右尾风险是一个灰天鹅还是黑天鹅 ？ 那么我也分享一下我的看法 。 塔勒布其实对这个白天鹅 、 灰天鹅和黑天鹅的定义有一个很形象生动的比喻 ， 就是有一座桥 ，在当初设计的时候只能承载最大重量 20 吨的卡车 。 如果这座桥上偶尔经过 20 吨的卡车 ， 突然有一天桥塌了 ， 这实际上是一个灰天鹅事件 。 那如果这个桥上从来不经过超重的卡车 ， 突然有一天来了一辆 100 吨的卡车 ， 桥塌了 ， 那这就是个黑天鹅事件 。 但是呢 ， 这个白天鹅 、 灰天鹅 、 黑天鹅的定义也不仅仅是简单的从概率和统计学的角度来进行定义的 ，其实我们有的时候在概率论里有一个条件概率的这么一个定义 。 那么也就是为什么讲这个事情呢 ，是我想说的是对风险事件的评估 ， 它的性质其实定义还涉及到了市场不同参与者的视角 。 用同样今天提到的卡车的例子打比方 ， 对于这辆开 100 吨卡车的司机而言 ， 这是一个灰天鹅 ， 甚至是一个白天鹅事件 ，而它不是一个黑天鹅事件 ， 对吧 ？ 然而对于站在墙上的人而言 ， 这就是一个黑天鹅事件 。 那么聊回黄金 ，其实黄金在 9 月份开始大幅上涨之前 ， 从各国央行的角度而言 ， 黄金的大幅度上涨早就是一个白天鹅事件 ，而对于金融市场的大部分机构和个人交易者而言 ， 都还是一个黑天鹅事件 。 同时呢 ， 黄金在 5-8 月的高位横盘波动 ， 为期权策略提供了绝佳入场点 。 黄金的价格在一个大的三角形中横盘整理 ，而且在 8 月中下旬的时候进入了三角形的末端 。 那么这就意味着它的波动率水平越来越低 。 黄金的看涨期权呢 ，由于刚才我们提到期权的三要素 ， 眼下波动率是一个很重要的因素 ， 它会导致黄金同样行权价格和行权时间的假定条件下 ，由于眼下波动率降低 ， 所以它的看涨期权定价会极度便宜 。 但同时呢 ， 我又考虑到黄金的上涨更像是一种灰天鹅的特点 ，也就是波动率的抬升过程可能不会像黑天鹅一样那么快速 ， 所以我选择了 4-6 个月之后行权的深度黄金看涨价位期权 。 我其实那个时候也不确定什么时候会发生 。 **敏姐** [1:23:52] 是 。 **Kevin** [1:23:52] 因为比如这个大三角在技术整理 ， 我以前做交易也经常看 ， 你这个大三角出去了之后， 它还能再横盘横半天都有可能的 ， 这个你无法预测 。 所以我也是为了盈利稍微大一点 ，但又不会过度牺牲盈亏比 ， 所以我最后就是 4-6 个月 。 **敏姐** [1:24:06] 好 ， 那我们听完 Kevin 和石磊刚才分享的这些非常具体的操作案例啊 ， 我不知道听友们大家有没有获得启发 。 ### 时代矛盾 **敏姐** [1:24:14] 如果有什么疑问或者想法 ， 非常欢迎在评论区跟我们继续交流 。 那么我们聊完了具体的数的方面哈 ， 接下来按照节目惯例 ， 我们会从道的层面把视野拉的更宏大一些 。 我们会从复杂系统的角度来观察 ， 发现两个更根本的问题 ， 我也想跟两位交流一下， 讨论一下 。 第一呢 ， 就是驱动当前所有波动的那个最核心的系统性矛盾究竟是什么 ？ 因为我们一直在讲这个系统性矛盾基点啊 ， 可能已经近在眼前 ， 那这个系统性的矛盾究竟是什么 ？ 第二呢 ， 反脆弱这套哲学 ， 它究竟怎么重塑我们的人生和职业选择 ？ 因为毕竟我们只有看清系统性矛盾 ， 才真正有可能为生活构建反脆弱框 。 **石磊** [1:25:00] 那我也想简单回答一下这个问题 。 首先我自己也不是金融从业者 ， 所以也只能简单的谈一下我的看法 。 首先我在我看来最大的矛盾是现在目前宽松的信贷导致的后续的潜在金融风险 。 这里面我想提到两个最近媒体分别关于 Mark Spiess-Nagel， 就是 Niversity of Signal 资金的执舵人 ，也是 Sentralib 的大律师 ，他也是一个带引号的神棍预言家 。他其实在 4 月份美股波动率大幅上升的时候呢 ，在 Trump tackle 之前 ， 就发了文章说 ， 就是市场现在的崩盘只是暂时的 ， 后面还会有更疯狂的 行情 。 我觉得现在可能从现在 6 个月之后回看的话 ， 它可能不幸严重了 。 我其实一直也在关注 Mark Spiess-Nagel 的一些这个市场的言论 ，他在两周前又跳了出来 ， 说这个市场在短期内会有一个大幅的荣涨的可能性 ， 就是 melt up。他的判断是标普会在未来的短时间的几个月内会大幅看涨到至少 8,000 点高度 。 对 ，也就是现在差不多至少 20% 多的涨幅 。 那无独有偶就是这个传奇投资人 Paul Tudor Jones， 刚才也提到他在 CNBC 的采访里也表达了完全类似的观点 。 但是呢 ， 这里面隐含的含义都是我们现在也可以看到美股市场上现在的整体的涨幅有一种逆指数的这种行为 ， 最后可能结局跟以前或许没有什么不一样 ，但是现在市场上仍旧充斥着这次不一样的论调 。 所以我觉得这个是我个人看来就是这个系统的一个主要矛盾 。 **Kevin** [1:26:33] 对 ， 我们已经感受到了我们处在一个尾部风险内生的时代 ， 就是一个时代的主题 。 那这个背后的格局的原因啊 ，是我们在上一个技术革命的末期 ， 技术革命的末期一般都是以技术的全球化传播带来的一种大范围的均等化的效应 ， 就是这些跨国公司把原来在发达市场应用的非常成熟的经验带给到我们新兴市场 ， 然后利用新兴市场的这些便宜的能 源人力扩展了这个技术的效应 。 但是在上一轮技术革命的末期 ， 将于结束的时候 ， 它带来最大的张力就是在上一个技术革命期 ， 大家各个阶层获得的收益是差异巨大的 。 它带来了一个上一个时代的张力 ， 这个张力非常大 ，而这个张力引发了我们阶层的差异 ，也引发了我们国家国别之间的冲突和地缘的危机 。 那这个时候又来了一次 AI 的革命 ， 就新的一次技术革命又发生了 ， 它会进一步加剧上一个时代的矛盾 。 所以在我看来这个时代是在加速 ， 然后第二这个时代加速的状态就是它有高波动的加速 ，但是这个加速它也带来了新的机遇 ， 比如说新的技术革命对于我们产业的重构 ， 对于经济结构的重构 ，但是对于分配结构恐怕是加剧原来的矛盾 。 而当富人赚了更多的钱 ， 穷人越来越没有钱 ， 穷人活不下去的时候 ， 它就会去推翻原有的秩序 ， 就凭什么我赚不到钱 。 所以尾部风险内生就是我们这个时代的最主要的一种风险收益现象 ， 这催生了潜在的收益和尾部的风险都非常大 。 就潜在收益也很大 ， 尾部风险也很大 ， 这本身也是一对矛盾 。AI 将改变这个世界的毫无疑问 ，但是它是一种破坏性创新 。 我想这个大家很容易明白 ，AI 将会从上一个时代的既得利益者那里夺取控制权 ，但是现在这件事情在金融市场里是没有定价 。 大家认为 AI 是新长出来的 ， 大家认为这些市值也是新长出来的 ，因为它们面向未来 。 但是面向未来的同时， 原有的那些东西还掌控着这些资源 、 权力和效益吗 ？ 我想我们每一个人的购买力都是有限的 ， 我们每个人的注意力都是有限的 ， 我们每一个人的消费能力都是有限的 。 所以当 AI 出来抢市场的时候 ， 往往也是新世界和旧世界相互挑战最激烈的时候 。 就是这样的状态是不会没有输家的 ， 就不会全是赢家的 。 比如说最近 OpenAI 开始向社交领域发展了 ， 比如这个 Sora2 啊 ， 那么这些 AI 的 APP 的流量 ， 它的增速是 10 倍级的 ，而我们原来的那些下载量最大的 APP 其实不是这样快的增长速度 ， 对吧 ？ 比如说我们现在看到 ChatGPT 可以有支付功能了 ， 购物了 ， 它可以购物了 ， 对吧 ？ 所以这都反映出 OpenAI 需要创造更多的收入 ， 那么它一定是抢了别人的注意力 ， 抢了别人的流量 ， 抢了别人的收入 。 所以我们会看到会有赢家 ， 会有输家 ，但是现在也很难判断啊 。 所以最近的半年大家都会觉得身边都是股神 ， 都赚到钱了 ， 这件事本身就值得警惕 ，因为我们生活在一个创造性破坏的年代 ， 我们生活在一个甚至是创造性毁灭的时代啊 。 就像这次的诺贝尔经济学奖 ， 它的创造性毁灭是一个技术革新的第一时期 ， 然后当这个技术趋于成熟的时候 ， 它就会出现创造性积累 ， 然后创造性积累再下一个时代就是创造性又毁灭 。 这是一次一次的迭代 。 那么金融市场呢 ， 是一个跨时空分配财富的地方 。 当我们大家都觉得自己是股神 ， 都赚到钱的时候 ， 本身就会意味着这个世界会发生变化 ，因为金融市场它会跨时空的分配财富 。 我们在现在这个时点上并不是终局 ， 所以现在大家账户上的红字不是最终的结果 ， 这个数字在每一秒都在发生变化 ， 所以投资也是一个过程 。 **敏姐** [1:30:13] 所以说按照两位的说法 ， 就我们现在正处于一个很矛盾的时代 ， 一方面呢 ， 技术革命也带来了巨大机遇 ，但是与之共生的尾部风险也在同步放大 。 但是每一次这样的技术跃迁 ，其实都必然伴随着巨大的社会成本 ， 这个我们也不能忽略 。 哎 ， 我突然想起一个不是很恰当的比喻啊 ， 就是以前我在银行 ， 我们每年要做预算 ， 我们做预算的时候呢 ， 会把部门分成成本中心跟利润中心 ， 这两个概念就是套用到今天这个时代 ， 可能在未来新的分配格局下面 ， 到底谁会成为成本中心 ， 谁又会成为 利润中心 。 那这背后的规则可能跟过去我们习惯的那套丛林法则也不一定一样 ， 过去的赢家未必未来会继续通吃 。 所以新时代的获益者到底会是谁 ？ 我们其实很想抛砖引玉 ， 听听大家的想法 ，也想听听两位的想法 ，也想听听听友的想法 。 那谈到重新定义获益者 ，Kevin 这次的选择为什么来跟我们录节目啊 ？ 其实他这次也经历了工作职业的变化 ， 对吧 ？ ### 无常人生 **敏姐** [1:31:17] 之前呢 ，Kevin 是在加拿大令人羡慕的大厂工作 ， 现在是回国参与了一个新的创业团队 。 那这个背后其实无疑是放弃了巨大的机会成本 ， 所以我们就从投资引到自己的职业选择上 。 那你做这个决定的本身 ， 好像也是一次职业的反脆弱 。 那驱动你做这个选择的核心理由 ， 我很想知道是什么 ，因为大家听 Kevin 懂得很多 ，他其实是个 90 后 。 **石磊** [1:31:45] 其实我做出目前职业发展的选择 ，也是基于反脆弱的一个核心思想 ，也就是寻求盈亏比最大的交易 。 我们其实对于一个人的职业选择而言 ， 就意味着要尽量的去创业或者加入创业公司 。 诚然呢 ，其实这种盈亏比大的交易 ， 加入创业公司盈利虽然平均下来其实也很小 ，但是呢 ， 人的一生也有很多次尝试的机会 。 我想在这里呢 ，也接这个机会引用我的职业导师 ，也是我们西方行业内一个大佬 ，在 2 月份在加州对我说过的一句话 ：" 一个人的一生呢 ，其实有至少 5-6 次参与创业或者加入初创公司的机会 ， 哪怕一个公司最后没有成功 ，但是 5-6 个公司都没有成功的概率是多少 ？" **敏姐** [1:32:28] 创业者石磊 。 **Kevin** [1:32:29] 这个充分体验这种反脆弱 、 高盈亏比的这种思想 ， 我对敏姐这个答案就是有一些建议 。 **敏姐** [1:32:36] 因为石磊已经创业 10 年了 。 **Kevin** [1:32:38] 对对对 ，但创业我也理解它是一个过程 ， 它的带给每个人的获益它是各个层面的 。 但在这个过程中， 我感觉有一些方面是比较重要的 。 就是第一呢 ， 就是多元化 ， 面对一个脆弱的时代 ， 面对一个转变的时代 ， 转型的时代 ， 我们其实没有人能够预测的了未来到底是什么样子 ， 甚至是哪一天到底是什么样 ， 我们很难预测的 。 所以最重要的就不要被我们的信息茧房所限制 ，也不要被一个价值观所驾驭 ，而是应该 open mind。 当然我们最终每个人会有自己的选择 ， 自己的价值观的选择 ，但是至少可以听一听来自于别的地方的声音和他的想法 ， 才能保持我们自己思想的足够的多元化 。 那第二呢 ， 就是我们的创新可以采取一种交叉式的创新 ， 这个是仿生 ， 通过遗传变异的方式 。 也就是说按原有的我们可能有 3-5 个方案 ， 它们互相的子的因素的交叉可以形成 30-50 个解决方案 。 那么这样我们就可以找到问题更多的选项 ， 就是让自己升维 ， 这个升维怎么来的 ？ 是通过原有的一些方案的重组 ， 这些是最容易的 。 所以交叉式创新在这个过程中是一个我觉得一个小窍门 。 **石磊** [1:33:47] 我想在这里再补充一点 ， 这个交叉式创新在芯片领域有大量的应用 ， 就是这个里面实际上石总刚才提到的交叉式创新 ，在我们芯片领域其实这个是一个很经典的 ， 叫遗传算法理论 ，genetic algorithm。 它其实几一个简单的基本的步骤 ， 就是通过这个 ， 甚至是可以完全随机生成的复系的第一代 ， 然后通过这种交叉遗传和变异 ， 适者生存 ， 然后再进行无限的重复这些步骤来寻找全局的最优 。 那么我们芯片里大量应用这项工作去优化功耗 ， 或者是去寻找相对性价比最高的这些芯片配置 ， 同时又能在多维度的去优化我的功耗和性能 。 那么这个里面聊了半天 ， 我发现其实工程 ， 包括石总是物理学出身的人， 我觉得很多包括反馈这些现象都是很相同 、 很相同的 。 **Kevin** [1:34:46] 是 ， 这个已经变成了芯片领域里面一个标准的范式 ， 就交叉式创新 ，在我们行业内应该是比较普遍了 。 **敏姐** [1:34:53] 所以我感觉刚才现场来了一次交叉式创新 。 **Kevin** [1:34:57] 是 ， 所以芯片很多领域还是比金融这里要成熟得多 。 对 ，其实在金融领域里面还是非常罕见的 ， 大家还在于那种冒出来一些就是完全新的那种 idea， 然后去经受市场检验 ， 都是这种 。 **敏姐** [1:35:09] 但是在职业上， 我其实非常推荐交叉式创新 。 **Kevin** [1:35:12] 是的 ， 对 ，是 ， 就工程领域我觉得交叉式创新是非常靠谱的 ， 就它比你漫天的搜索要强得多 。 **石磊** [1:35:19] Research 是吗 ？ 把这两个词拆开 ， 对 ，research。 **敏姐** [1:35:23] 对对对 ， 哈哈哈 。 **石磊** [1:35:25] 我以前还看过亚马逊那个很有名的李牧 ， 我不知道大家听说过没有 ，他就是讲你什么是什么是创新 ， 哎 ， 就是很多人对创新的认知也都是不一样的 。在传统的大部分的认知里 ， 创新就是这个东西我没见过 ， 对吧 ？ 但是我觉得这李牧之前有一个节目 ，他讲的就是什么是创新的时候 ， 就特别打动我 ， 就是其实创新并不一定这个东西你完全没有见过 ，而是说一个已经见过的一个算法或者是一个方法 。 但是由于这种经过交叉式的创新 ， 我应用在了一个新的领域 ， 产生了一个很好的效果 ，而之前没有任何人做到这个事情 ，其实这也是一个创新 。 **敏姐** [1:36:02] 我有句话可以呼应你刚才讲的 ， 就叫太阳底下没有新鲜事 ， 排列组合就是创新 。 **石磊** [1:36:07] 对 ， 就好像那个青蒿素我只能这么发现 。 **Kevin** [1:36:10] 对 ， 基因吧 ， 基因就都是这样重复的 。 对 ， 然后第三个心得呢 ， 就是我觉得心态 ， 就是积极拥抱时代的这种心态 ， 积极拥抱适应新的时代 。 我觉得甚至有一点需要乐观的面对惨淡的世界 。 **敏姐** [1:36:23] 真正的勇士敢于直面惨淡的世界 ， 敢于正视淋漓的鲜血 。 **Kevin** [1:36:28] 是的 ， 鲁迅先生 。 对 ，但是我们可以更乐观的面对一些惨淡的世界 ， 然后才能有乱中取利 ，因为乱中取利最重要的是你的位置 ，不是你去改变这个时代 ，不是你去改变环境 ，而是你的位置 。 你到底是在左侧还是右侧 ， 对吧 ？ 你可能原来在左侧 ， 那一旦灰犀牛发生 ， 你就是受损最大的人。 你也可以选择在右侧 ， 一旦灰犀牛发生 ， 你是获益最大的人。 所以你的心态决定了你是不是能够乱中取利 。 当然这个反面的案例就是茨威格写的 《 昨日的世界 》， 对吧 ？ 在上一个时代最辉煌的时期 ， 经历一战二战之后， 最后选择离开这个世界嘛 。 **敏姐** [1:37:03] 你说的拥抱时代就是主动打破自己的枷锁吗 ？ **Kevin** [1:37:07] 积极的拥抱 ， 就是对 ， 就是你要看到它其实有好的地方 ， 就改变东西一定是有好的地方 。 虽然它让很多人失了业 ， 对吧 ？ 它让很多人生活难以为继 ，但它也创造了新的东西 。 **敏姐** [1:37:18] 所以你这个几点还是跟现在互联网主流叙事有点背道而驰的 。 **Kevin** [1:37:23] 对 ， 主流嘛 ， 主流就是顺人性那些东西嘛 ，其实跟我们的反脆弱肯定都是背道而驰的 。 **敏姐** [1:37:27] 对对对对 。 好了 ， 朋友们 ， 今天我们关于塔勒布和反脆弱的讨论啊 ， 到这里就先告一段落了 。 我自己觉得脑力激荡 ， 收获特别大 ，也希望刚才的对话能给大家带来一些新的视角 。 不过节目最后啊 ， 我实际上突然间有一个很深切的感触 ， 就想作为今天的思想彩蛋啊 ， 跟大家做一个分享 。 就是我在这次重温塔勒布的全套理论的时候 ，他笔下那个叫由黑天鹅啊 、 随机性啊 、 混乱啊 、 伤啊这些构成的世界 ， 那个充满不确定性的舞台 ，也是今天我们讨论的 。 那它的本质啊 ， 我感觉是不是就是我们东方智慧里常说的两个字 ： 无常 。 而这个我们节目里反复提及的复杂系统 ， 它根本的运行法则或许正是这个佛教里说的诸行无常 。 那我也想问石磊 ， 第一我这个理解对不对 ？ 第二 ， 如果世界的底色就是无常的 ， 它注定就是无常的 ， 那我们究竟应该用一种怎么样的心态去面对这个既充满了风险 ， 可能又充满机会的世界呢 ？ **Kevin** [1:38:30] 是的 ， 我觉得无常这两个字非常贴切 。 无常就是指这个事物和现象都永远处在一种永不停歇的迁移 、 流动 、 变化和生灭的过程中， 没有恒常不变的存在 。 这个和我们上次说的永恒是有关的 ， 大家都在追求永恒价值的黄金 ， 嗯 ， 恰恰反映出了当下的无常 。 但是我们怎么理解这个无常 ？ 就是说面对无常 ， 首先态度 ， 我们可以把无常理解为不稳定 、 不恒常 ，但也可以理解为世界无限的可能性和希望 。 **敏姐** [1:39:01] 这个理解好 。 **Kevin** [1:39:03] 然后在佛教的思想体系中， 诸行无常 ， 刚才敏姐说的就是佛教的三法印之一 ， 对吧 ？ 所谓的法印呢 ， 就是指印证佛法真伪的三项根本准则 。 **敏姐** [1:39:14] 原认知 。 **Kevin** [1:39:15] 它是准则 ，是最简单的 、 最凝练的真正佛法的三个基本原则 。 诸行无常就是之一 ， 诸行无常就是指各种确定甚至恒定的表象 ， 它是一种幻象 ，是吧 ？ 就你看上去它是恒定不变的这种表象 ， 它实际是一种幻象 。 它把这种幻象呢 ， 化解为动态关联的因果关系 ， 所以它叫因缘 、 因果 。 因缘和因果讲的是关系 、 关联 。 而如果我们把表象总为确定 、 总为恒定 ， 实际上那是一种幻象 。 所以它把幻象转化为关联 、 关联性 。 那么三法印里面还有像诸法无我 ， 它是解构了我这个主体 ， 就是它是解构了主体 ， 这个主体往往是观察的主体 。 而当我们的观察的主体不一样的时候 ， 你就会产生各种痛苦和异常 ， 你会觉得我看到的是这样 ， 我体验的是这个 ， 这就是对的 ， 这就是别人眼中应该是这样 ，但实际上不是的 ， 就我这个东西被解构了 。 当你把我解构之后， 你会发现哇 ， 这世界完全不同了 ，也破除了你原来的一些烦恼 。 那么第三个法印呢 ， 叫涅槃寂静 ， 这个就是指超越 。 涅槃寂静 ， 大家以前总觉得他是不是死了 ？ **敏姐** [1:40:24] 凤凰涅槃 。 **Kevin** [1:40:25] 啊 ， 涅槃了 ， 实际上是说你你跳出了这个轮回 ， 对吧 ？ 实际上你超越了 ， 你看破了 。 啊 ， 所以人生的痛苦的根源就在于对永恒的这种虚妄的执着 。 那么无常与因果恰好是一体两面的 ， 无常就是指各种有形或者无形的表象 ，而因果律是讲关联 ， 所以无常和因果它是一体两面 。 那么我们还原到科学的语言 ， 刚才说佛法 ， 科学语言其实最简单做一个比喻不一定恰当 ， 就是波粒二象性 。 波粒二象性 ， 就一个东西到底是概率化的波呢 ， 还是说它是一个基本的物质 ， 是一个固定不变的一个粒子呢 ？ 啊 ， 对吧 ？ 那么概率化的存在 ，其实物理的过程都是动力学方程 ， 就你会发现物理的过程都是动力学方程 ， 它没有告诉你那个东西到底是什么 ， 对吧 ？ 所以本质 ，其实甚至说我们第一性 ， 我们说本质也不是异常不变 ， 本质也是无常的 ， 本质也不是恒定的 。 那本质是什么呢 ？ 本质就是当下的形式 ，是动力学方程驱动下的这种大概率的系统运行方向 ， 它就趋向于那个形式 ， 它是在动力学机制下的一个形式 。 所以当我们找到了形式 ， 就找到了当下的本质 ， 就可以放下那些纷乱的表象 ， 我们可以洞察出主要的矛盾 。 但是切记 ， 形式也是依赖系统环境的 ，并非永恒 ，也是无常 。 **敏姐** [1:41:45] 讲得好 。 **石磊** [1:41:46] 因为波粒二象性的本质就是光作为一种粒子 ， 如果单拿几个来看 ， 它就是粒子的特点 。 但是就在复杂系统下， 当光聚成数 ， 那么它就符合波长的这个特性 。 **Kevin** [1:42:00] 对 ，其实就刚这两段 ， 比如说我们说波粒二象性 ， 就是什么时候是波 ， 什么时候是粒子 ，其实跟观察者有关 。 **敏姐** [1:42:07] 对 。 **Kevin** [1:42:08] 就是它跟你的观察者有关 ， 你到底是什么 ， 跟你的观察者有关 ，不是你完全决定的 ， 对吧 ？ 然后呢 ， 第二就是你跟佛法呼应的就是那个所谓诸法无我 ， 就是说其实没有一个绝对的我的存在 ， 那其实是一样的 。 当然有些学物理的同志们过于强调说我物理是由于我们的数理推导和我们的实验检验才出来的东西 ， 和你佛法的空想是完全不一样的东西 ， 你们不能作为类比 。 当然这是一个就科学化的语言 ，但是你从另外一个语言 ，他们的共振性来讲 ，其实是相通的 ，不能说是一致 ，但是相通的 。 **敏姐** [1:42:41] 对 。 **石磊** [1:42:41] 那面对无常的世界呢 ， 我在这里也非常简单的谈下我的浅见 ， 资历太浅 ， 就简单的说一说 。其实这也是 Sam Talib 在之前在媒体公开采访中提到的几个观点 。 面对不确定的世界 ， 我觉得首先一定要降低自己的预期 ， 这里面就是也涉及到主动要稍微降低一下一些人生关键决策的这种预期的盈亏比 。 那么实际上这个里面我们也要考虑一下依据卡利公式适当减少投入和预期 ， 任何的投资投机都千万不要 all in，在不确定的世界里少下重注 。 那另一个呢 ，是在人生面临重大不确定性的时候 ， 一定要少负债 。 **敏姐** [1:43:23] 我们聊了两个小时啊 ， 我觉得经过这期节目啊 ， 我不知道你们收获大不大 ， 反正我收获是很大 。 **石磊** [1:43:31] 相当大 。 **敏姐** [1:43:32] 还是那句话 ， 就我们要放弃对稳定的幻想 ， 拥抱世界的无常 ， 用反脆弱来设计我们的突性人生 。 最后我想说 ， 可能波动不是风险 ， 平庸才是 。 **Kevin** [1:43:44] 哎 ， 太好了 ， 这个总结真的好 。 **敏姐** [1:43:46] 这期节目就到这里了 ， 感谢 Kevin 的到来 ， 预祝你创业成功 ， 前程似锦 。 **石磊** [1:43:51] 谢谢 ， 祝福 。 **敏姐** [1:43:52] 我们也欢迎咱们十分吸引的听友 ， 如果有兴趣 ，有自己想聊的话题啊 ，也可以主动跟我说 ， 或者跟小助理说 ， 来申请上我们的节目一起交流 ， 我们也非常开心 。 好的 ， 那我们下期再见 。 **Kevin** [1:44:06] 拜拜 。 **石磊** [1:44:07] 拜拜 。 **敏姐** [1:44:07] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。