# Vol.72 中国真的走出通缩了吗？ 十分吸引 · 2026-06-28 中国到底走出通缩了吗？石磊拆解GDP平减指数、PPI和CPI数据，指出2026年一季度物价拐点已至，但产业间K型分化严重：AI、硬科技和出口产业链钱多货紧，传统消费和内需行业仍陷通缩。节目以汽车行业为缩影，剖析生产强、内销差、出口猛的结构性矛盾，并警示AI数据中心高杠杆商业模式对利率的脆弱性。面对极端行情，石磊强调均衡配置与风险预算，但指出成长与价值两种价值观内在冲突，投资者需警惕人性中的注意力偏差。 ## Key moments - **[0:00] 开篇** - [0:23] 敏姐提出本期核心问题：中国真的走出通缩了吗？她提及石磊在第67期曾预言“到2026年，这一轮通缩结束了”。 - [2:22] 石磊解释GDP平减指数显示中国在2023年正式进入通缩，持续三年，到2026年一季度回升到零附近，表明当前可能是一个重要的物价和利率拐点期。 - [3:10] 石磊指出PPI在2026年3月转正，5月达3.9%，CPI回升到1.2%，核心CPI达到1.1%，A股非金融上市公司ROE也开始企稳回升，标志着通缩可能结束。 - **[4:36] 极端K型** - [4:54] 敏姐用数据描述今年极端K型行情：创业板指涨32.75%，科创50涨42.18%，主流价值指数全线下跌，全市场5500只个股中位数收益-10.4%，行情分裂成碳基与硅基两大阵营。 - [7:02] 石磊解释今年市场极端分化的三件事同时叠加：全球央行宽松预期2月终结，中国社融持续放缓居民信贷转负，以及3月中东冲突后能源价格暴涨引发结构性抢钱。 - [8:39] 石磊指出居民部门信贷增速3月份陷入负增长，非常罕见，反映融资需求不足而非供给不足，利率很难上升。 - [12:44] 石磊提出“钱”与“货”两条线索理解市场分裂：AI产业链是钱多货紧的正反馈成长模式，而消费者端是钱少货缺的负反馈模式，两个生态完全分裂。 - [13:21] 敏姐追问货紧与货缺的区别，石磊解释：紧是供给增加但需求增长太快，缺是需求稳定但供给下降，两者机制不同。 - [15:02] 石磊揭示价值型策略回撤约3至4个标准差，主要源于流动性枯竭而非基本面恶化，这种偏离在历史上三五年才出现一次。 - **[19:32] 价值与成长** - [19:32] 石磊解释人民币升值主要因企业结汇资金回流，而非外资流入，因此不一定会带来资产重估。 - [20:24] 石磊形容成长型投资是“资本的绞肉机”：利润跨期分配，当前账面收益不是可实现的收益，只有资本流入支撑估值，最终大多数人赚不到钱。 - [21:44] 石磊对比过去十年景气成长和价值风格：年化收益相近（约15-20%），但景气成长最大回撤约50%，价值风格最大回撤约25%，两者风险收益特征截然不同。 - [23:17] 敏姐指出价值风格赚现金流的钱更容易落袋，投资难度系数比成长小，但市场创造神话吸引人追涨。 - [24:56] 石磊总结当前世界格局是“抢科技，抢资源”的缠斗状态，抢到金融和需求崩盘为止，这决定了大类配置方向。 - [27:07] 石磊举例自由现金流策略曾在2021年9-11月下跌23%，与这次回调类似，说明其收益中枢稳定但短期波动大。 - **[30:46] 产业通缩** - [30:46] 石磊指出判断通缩与否要按产业落地，各产业资本周期不同：装备制造、电子在2024-25年最先反转，2026年中游企稳，下游消费依然没有反转。 - [33:02] 石磊以汽车行业为缩影展示产业矛盾：生产很强但内销极差，1-5月汽车消费同比降12%，拖累社零，燃油车零售同比-27.9%，用电量却增6.9%。 - [36:09] 石磊指出汽车出口另一面非常亮眼：1-5月累计出口同比增63%，中国连续四年全球第一，在韩国和澳大利亚市场超越日系。 - [37:39] 石磊分析汽车行业内部结构剧变：新能源渗透率超60%，成为唯一增长引擎，燃油车持续萎缩，但行业整体利润不行，竞争格局头部集中尾部淘汰。 - [39:41] 石磊讲述丰田章男2026年的感叹：他在三四年前是唯一对媒体说喜欢内燃机的人，感到非常孤独，现在丰田的发动机已无人问津。 - [41:24] 石磊揭示动力电池环节：宁德时代与比亚迪合计占64%，头部产能利用率超90%，尾部面临淘汰，反映出产业链上利润向头部集中。 - **[43:28] 十年启示** - [43:29] 石磊对比宁指数和茅指数十年收益：宁指数2019-2021涨7倍后跌60%，十年年化21%；茅指数涨3倍后跌55%，十年年化20%；自由现金流指数年化19%，红利低波13%，最大回撤仅25%。 - [45:26] 敏姐认为复合年化收益意义不大，因为大多数人买在暴涨期的高点，真正吃到的反而是下跌，反而是价值类收益更容易落袋。 - [46:50] 石磊阐述资本市场的角色：在成长期融资支持实体经济，成熟后通过现金流回报投资者，形成循环，不是同一拨人赚钱。 - [49:18] 敏姐总结走出通缩的答案是分裂的：高端制造、新能源、出口产业链正在走出通缩，传统消费、内需驱动的行业还在里面且可能没到底，分裂会持续很长时间。 - **[50:59] 美联储变局** - [50:59] 石磊分析美联储新主席Walsh首秀：12:0全票通过维持利率，是9个月来首次全票，他将取消前瞻性指引，大幅精简声明。 - [52:39] 石磊指出Walsh成立五大工作组重塑美联储：聚焦沟通、资产负债表、数据来源、AI时代生产率与就业、通胀框架，相当于改变美联储的感官、身体、决策和表达。 - [56:25] 石磊描述市场反应：首秀后短债利率大涨20bp，美元指数突破半年盘整区间达到100.7，全球金融条件进一步趋紧。 - [58:08] 敏姐追问加息对科技成长股的影响，石磊解释AI生态的真正风险在于其AIDC商业模式资产负债率高达90%，芯片价格不能持续下跌和融资成本不能持续上涨是关键。 - [59:43] 石磊强调AI数据中心商业模式极度依赖短期利率，资产芯片价格和融资成本是这个闭环的关键条件，崩溃前需要关注信用结构中的裂痕。 - **[1:01:05] 均衡配置** - [1:01:05] 石磊论述适应性策略：均衡配置重要但价值观本身是冲突的，成长和价值是两套本质上互相矛盾的价值观，需要批判性思维和系统化流程才能做到inside outsider。 - [1:01:45] 石磊以人类学田野调查比喻投资中的inside outsider：深入产业后难免沾上其价值观，再跳出极其困难，需要不断批判和系统化沉淀。 - [1:02:48] 石磊警告系统性风险越来越大，今年资产间分散效果几乎消失，风险预算控制更加关键，要学会接受失误预留成本。 - [1:03:27] 石磊指出投资者不能光看到赚200%而不想接受回撤70%，产业增长和资本回报不是一码事，大多数人的信仰模糊，最终会吃回去。 - [1:08:24] 敏姐金句：“钱是赚不完的，但是可以亏完”。 - **[1:08:25] 面对挫折** - [1:08:37] 石磊回答听友如何面对挫折：第一步控制情绪，不在贪婪和恐惧中做决策；第二步冷静复盘，分清可控因素（准备、判断、节奏）和不可控因素（运气、他人决策），不必自责。 - [1:11:52] 石磊深刻总结：“所有长期成长、长期收益，其实都伴随着反复的失败。挫败不是意外，是必然经过的筛选过程。” - [1:14:45] 敏姐比喻人生如游戏，挫折是升级打怪的过程，打不过可以先跑，不必硬扛，这同样适用于投资和工作。 - [1:15:11] 敏姐强调面对挫折要清楚自己到底想要什么，市场永远是对的，策略一致性比追逐热点更重要。 - **[1:16:28] 收尾** - [1:16:28] 敏姐收尾：转折点可能真的到来，但走出通缩的只是一些行业，每个人站在不同的位置感受不同的温度，找到自己的节奏更重要。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 行业分析, 资产配置 ## Mentioned 丰田 (company), 吸引子 (company), 大众 (company), 奥迪 (company), 宁德时代 (company), 宝马 (company), 本田 (company), 比亚迪 (company), 爱尔眼科 (company), 特斯拉 (company), 艾美克 (company), 迈瑞医疗 (company), 阳光电源 (company), 龙基 (company), 中证红利 (product), 宁指数 (product), 红利低波 (product), 自由现金流指数 (product), 茅指数 (product), 雷克萨斯 (product) ## Transcript ### 开篇 **敏姐** [0:02] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:14] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 这期我们想聊聊 ： 中国真的走出通缩了吗 ？ 我为什么想聊这个话题呢 ，是因为我们在第 67 期 《 美股和美联储 》 那期节目里 ， 石磊当时说了一句话 ： 中国已经脱离通缩了 。 当时原话是这样的 ： 从 2022 年到 2025 年， 中国经历了 90 年代末以来最大的一轮通缩 ， 程度甚至比 90 年代那次还要深 。 但是到 2026 年， 这轮通缩是结束了 ， 未来全世界的物价可能会齐齐上涨 ， 现金有可能是最差的资产 ， 资产的时代已经来临 ，在中国也是 。 当时原话是这么说 。 在这期节目上线以后呢 ， 我们也收到了很多听友的留言 ， 大家关心的都是同一个问题 ： 就是中国真的走出通缩了吗 ？ 其实这个也是我想知道的问题 ，因为感觉在日常生活的体感和对结论的判断之间 ， 好像还存在一点点差距 。 所以今天呢 ， 我们就专门把这个问题拿出来聊一聊 ： 中国到底是进入了通胀 ， 还是滞胀 ， 还是依旧处于一个通缩的状态呢 ？ 这期节目我们基本上会基于最新的一些宏观数据 ，但是大家也都知道 ，在数据和体感之间 ， 常常会有落差 。 就像之前我们节目里 ，有时候我们也会说到 ： 哎 ， 这两年是通缩 ，但是听友就会反驳说 ： 啊 ， 我没觉得消费便宜啊 。 也欢迎大家在评论区告诉我们 ， 你最近的体感是什么 ， 我们一起来讨论讨论 。 **石磊** [1:52] 对 ，因为物价而言 ， 大家每个人的体感差异特别大 ， 甚至一个人在不同时期的体感差异都很大 。 宏观上而言 ， 比较综合地来衡量 ， 物价一般是用 GDP 的平均指数 ，不是用 CPI，也不是用 PPI。GDP 的平均指数是什么东西呢 ？ 实际上就是我们知道有一个名义 GDP，也就是用金额标注的一个名义值的 GDP， 还有一个就是去除了物价因素的一个实际的 GDP 产出 。 这两个 GDP 之比 ， 那就是 GDP 的平均指数 。 因为大家知道 GDP 是一个非常综合的 ， 既有一些消费 ，也有投资 ，也有中间环节的一些物价 ， 所以 GDP 平均指数是更为公允地来衡量平均物价走势的一个宏观指标 。 这个指标呢 ，在 2023 年， 中国正式进入到了一个通缩的状态 ，并且一直持续了三年 。2026 年的一季度 ， 今年的一季度 ， 这个广谱的物价指数回升到了 0 附近 ， 非常非常接近于 0 了 。 二季度呢 ， 大概率就会超过 0， 几乎是必然了 ，因为二季度整个的物价是上行的 。 我们说的 PPI，也就是生产者物价指数 ，也在 2026 年的 3 月份转正了 ，5 月份现在已经达到了 3.9%。CPI， 消费者这边呢 ，也回升到了 1.2%。 那么我们说的核心 CPI，也就是扣除了食品和能源的核心 CPI，也回升到了 1.1%。 并且呢 ， 咱们 A 股的非金融上市公司 ， 它的 ROE 资本回报率也开始企稳回升了 。 所以这些综合的情况 ， 我们能看到现在是一个非常重要的物价和利率的一个拐点期 。 那么所以我们现在的是时候该讨论一下， 我们是否已经从持续三年的通缩期走出来了 。 物价看上去仅仅是一个价格变化而已啊 ，但是它关联着企业的利润率 、 资产负债表 、 利率 、 汇率这些关键的层面 。 **敏姐** [3:48] 对 ， 现在可能是一个结束通缩的转折点啊 。 但是最近不是网上也很流行一个说法 ， 就说现在是碳基通缩 、 硅基通胀的时期 。 那么到底是怎么个情况呢 ？ 分化对我们投资 、 工作 、 生活又会有什么样的影响呢 ？ 今天我们来聊一聊 。 那在节目开始之前呢 ， 我还是要做一个小小的提醒 ， 就是我们 7 月 18 号的深圳线下活动正在火热报名中 。 这次石磊演讲的主题呢 ，是 " 分裂与抢钱 "， 相信肯定值回票价 。 好 ， 那我们话不多说 ， 开始今天的节目 。在聊宏观数据之前 ，其实我很想跟石磊聊一聊最近的市场为什么如此极端 ，因为这个我感觉也是我们听友最关注的一件事情啊 。 ### 极端K型 **敏姐** [4:36] 因为今年大家感觉 ： 哎 ，是个牛市 ，但是呢 ， 我却没有赚到钱 ， 那都挺焦虑的 ，FOMO 的情绪也是越来越严重 。 为什么会这样呢 ？ 这里我也收集一些数据跟大家分享一下 ，也不是想安慰大家啊 。其实没赚到钱 ， 今年是普遍的一个情况 。 第一 ， 我们先看指数方面 ， 今年指数涨势确实比较喜人， 尤其像创业板 ， 全年涨了将近 33%， 科创 50 涨了 42%， 这个确实是一个典型的牛市 。 但与此同时呢 ， 一些主流的价值指数全部下跌 ， 像中证红利跌了 3.4%， 红利低波跌了 6.65%， 自由现金流跌得更多 ， 跌了 7 点几啊 。 这个是指数方面 。 另外在行业方面也能看到 ，26 年以来申万 31 个行业分类里面 ，其中有 19 个是负收益 ， 只有 12 个是正收益 ，而且分化非常大 。 像通信涨了 65%， 电子涨了 45 个点 ，是零涨的 。 但是呢 ， 跟我们相关性很高的 ， 像农林牧鱼跌了 22%， 商贸零售跌了 22%， 食品饮料跌了将近 17%， 这个是领跌的 。 所以我们的体感就会感受不太好 。 那在细分赛道里面 ， 行业之间的涨跌幅差距最高达到了 130 个百分点 。在个股方面 ， 感受也是很明显的 ， 全市场 5,500 只个股 ， 今年以来只有 1/3 是上涨的 ，2/3 的股票其实是下跌的 。 这个就跟指数感觉很割裂啊 ， 全市场的平均涨幅还是正的 ，但是这个正值是因为个别涨幅比较大的股票带动的 。 因为我们看中位数就能看到 ， 中位数整体收益是负的 10.4%。 从这些数据我们就能看出 ， 今年不光我们自己没有赚钱 ，其实市场上很多投资者也没有赚钱 。 如果说今年的 K 型 ，其实是非常极端的一个 K 型 ，因为如果说传统的 K 型还有一些中间过渡层 ，但今年几乎是分裂成两个平行阵营 ， 只有少数 AI 啊 、 硬科技啊 ， 或者是大家知道的站在光里啊 ， 这些股票牛气冲天 ， 绝大多数非 AI 的板块几乎持续失血 。 这种二元割裂的状态非常明显 ， 就是碳基跟硅基的二元分化 ， 就变成了要么买 AI， 要么就躺平亏损 。 这个是整个今年的一个市场情况 。 也想问问石磊 ， 今年为什么会是这个样子 ？ **石磊** [7:02] K 型今年是会非常非常极端 ，但 K 型也不是一天了 。其实我们已经聊了两三年 K 型 ， 基本面来看啊 ，K 型体现在中国的出口好 、 内需弱 、 制造业好 、 服务业弱 、 高新的技术装备 、 制造业这种比较好 ，而消费很弱 。 但这些呢 ， 真的是从去年一直就是这样 ，但不足以解释这几个月到底发生了什么 。 当然因为资本市场的表现非常的极端 ， 极端的 K 型 ， 所以一定是发生了一些新的什么变化啊 。 考虑市场的时候呢 ， 我们一般用钱和货两个流量的线索 ， 这样才能穿起来我们整个的结构 ，在流量的视角下能够看到这个结构发生了什么变化 ， 能够更清晰地理解这个生态的变化 。2 月起呢 ， 全球央行进一步宽松的这种预期结束了 ， 特别是美联储 ， 那到现在呢 ， 已经陆陆续续开始加息了 。 那么央行派发的货币宽松结束 ， 这个是和去年下半年有一个最大的区别 。 大家知道去年 2025 年的时候 ， 实际上是轮动上涨的 ，而且轮番上涨的节奏呢 ， 实际上赚钱效应是在不断扩散的 。 但今年呢 ，其实赚钱效应是不断收窄的 ， 现在已经窄到了历史上极其罕见的非常窄的一个状态 。 那么原因在于流动性和信用派生机制发生比较大的变化 。 当全球央行不再进行货币宽松的时候 ，不再进行利率的下降的时候 ， 这个时候我们知道货币就只剩下信用派生这种机制了 。 而信用派生它是一个定向型的派生 ，也就是它只产生在信心比较强的 、 预期比较好的这样的方向上 。 我们整体上看 ， 欧美的信用扩张就比较好 ， 特别是美国的信用扩张 ， 从 2025 年就开始加速 ， 银行的信贷增速大幅提升 ， 特别是今年 。 而中国的社融增速 ， 大家看到 2025 年下半年开始就下降了 ， 特别是居民部门的信贷增速快速下跌 ， 到了今年的 3 月份陷入了负增长 ， 居民部门的负增长是非常罕见的 。 企业融资也开始转为回落 ， 政府融资增速更是大幅的回落 。 当然因为政府融资它的基期比较高 ， 它原来的数字也比较大啊 ， 绝对水平它还是高的 。 整体上看呢 ， 中国再度进入到了一个信用扩张放缓的状态中， 当然这个和我们所处的资产负债表重整这样的一个阶段有关 。 我们的信用本来就是需求不足 ， 很难指望信用会有自然而然的这种扩张 。 **敏姐** [9:28] 我们之前不是一直在说资产负债表缩表吗 ？ 最近的一段时间 ， 依然是居民 、 企业和政府都是在缩表的一个状态 ， 全面缩表 ，而且是比去年要差的 。 所谓的信用派生的货币机制 ， 简单的说就是有没有人贷款 ？ 对 ，有没有人愿意借钱 ？ **石磊** [9:45] 对 ， 当然我们说的都是增速啊 ， 就不是绝对意义上的缩表 ， 我们还离那个差得比较远 。 那么央行在这次信贷数据发布之后， 它也明确地在引导市场指出 ， 只要社融货币供应量增速和民意经济增速基本匹配 ， 它认为这个是比较合理的 。 贷款增速略低于社融整体的增速 ， 它也是反映金融供给侧的结构变化 ，而不是融资总供给不足 。 这个结论我觉得是显然成立的 ， 现在是融资需求不足 ，不是供给不足 。 当前的货币政策重心也已经从总量规模的扩张转向了一个结构的优化和成本的下行 。 所以目前这个货币信用需求的状态 ， 实际上利率就很难上升的 。 今年二季度呢 ， 银行间的这种货币市场利率还出现了一波下行 。 尽管融资需求比较弱 ，但是呢 ， 我们现在的货币流通的所谓活性还可以 ，M1 增速还比较保持稳定 ， 货币流动性呢 ， 还是比 2024 年更好一些 。 这是宏观的量上的数据 。 我们再看看企业资产负债表上， 企业的存货依然是超过营收增速的 ， 产销率依然是历史低水平 ， 这些都反映出了供需平衡尚未全面反转 。 企业营运周转仍然是有压力的 ， 投资性现金流现在是大幅的下降了 ， 来缓解了整体的压力 。 但是呢 ， 企业端基本上稳住了 ，而且利润呢 ，也开始回升 ， 主要是毛利率回升了 ， 这个跟之前的纯的量的增长驱动是不一样的 。 所以这是我觉得值得关注的毛利率的回升 。 但是呢 ， 产业间差异极大 ， 所以 K 型分化一直是这个样子 。 所以中国在进行产业结构的变化 ， 中上游和高端装备制造业分走了更多的利润 ，而下游特别是消费这样的利润呢 ， 占比进一步下跌 。 居民部门还在更多储蓄的模式中， 居民的就业情况从企业端的调查数据看 ， 企业雇佣的意愿是有好转的 ，但是从居民端的调查看 ， 就业还没有什么起色 ， 服务业没有稳住 ， 就业就非常难好转 。3 月中东冲突出现之后， 能源价格暴涨 ， 除了刚才说的这种信用和流动性和货币扩张的速度下降 ，在能源价格暴涨之后， 全球又开始了一种抢钱模式 。 不是整个系统都缺钱 ，而是说结构性的一种抢钱 。 这次整体上是能源和材料抢中下游企业的钱 ，而中下游企业呢 ， 就面临着两种客户 ， 一种是不差钱的 AI 产业链 ，在这产业链里 ， 大家觉得流动性没有紧啊 ， 货币是泛滥的 ， 信用是泛滥的 ， 获得融资很容易 ，并不是说基准利率在这个地方很低 ，而是说大家对这里的风险偏好很高 ， 带来的信用 派生的流动性 ， 这个是市场乐观带来的 ，并且呢 ， 整个链条它是有金融体系派生的货币信用支持 。 这个链条呢 ， 会把涨价当成一种量价齐升的利好 ， 所以这个生态里它是一种钱多货紧的状态 ，有比较顺的价值创造机制 。 所以这个链条它是一个正反馈的成长模式 。 我们之前给过大家一个表格 ，也是说以钱和货两个作为线索 ， 当钱多货紧这种状态下， 那么毫无疑问它的价值是在快速增长的 。 而另外一种的客户 ， 它是无紧钱包的消费者 ，他们主要还是在这种还贷啊 ， 还是超额储蓄当中， 这个链条只要一涨价 ， 它会就减少消费 ， 减少备货 ， 这个生态里是钱少货缺 ， 这个生态它是不太健康的 。 这个链条呢 ， 就期待着要么能源价格是回落 ， 要么政府需要托举 ， 它是一个负反馈型的模式 。 **敏姐** [13:21] AI 那边是钱多货紧 ， 消费那边是钱少货缺 ， 那货紧跟货缺听起来都差不多 ， 两个区别在哪里 ？ **石磊** [13:31] 有点区别的 ， 紧是说它这个供给是增加的 ，但是需求增长太快了 ， 所以是紧 。 这里是这个需求端靠投资啊 ， 靠融资抢钱啊 ， 我们说抢钱模式啊 ， 刚才说这一种是在需求端 ， 它是靠投资中的融资来抢钱的 。 缺呢 ，是说需求比较稳定 ，但是供给是下降的 ， 它缺货 ， 所以这里面呢 ， 供给呢 ，是靠涨价来抢钱的 。 前面这个呢 ， 它是扩张的 ，而后面的钱没有扩张 ，而是说这边被抢了一块 ， 另外一个部分就少了 ， 所以它是一个此消彼长的 ，不太稳定的结构 。 **敏姐** [14:05] 就像你跟天南那一期啊 ， 讲的抢椅子的游戏 ， 这个抢椅子游戏是椅子在增加的 ，但是跟不上人增的更多 ， 得抢就货紧 ， 还有一个游戏 ， 货缺就是椅子 ，其实一直在减少在减少 ， 更得抢就是货缺 。 **石磊** [14:22] 哎 ，是这比喻挺好的 。 **敏姐** [14:24] 这个就是网上常说的硅基抢了碳基的钱 ， 可不可以这么讲 ？ **石磊** [14:29] 可以这么讲 ，但实际上是碳基送的钱 ，因为你抢的钱是人送过去 ，是碳基送给他 。 **敏姐** [14:34] 碳基对自己没有信心了 ， 觉得还是硅基那边可能有机会 。 **石磊** [14:39] 碳基踩踏吧 ， 算是 。其实这些呢 ， 就是生产消费这个链条 ， 这些年一直都是这样的 ， 它不是一个新鲜事 ， 它就是赚量不赚价的 ， 一旦量没有了 ， 价格也要崩一下的 。 所以这个链条中的自由现金流的创造能力 ， 它特别重要 ，而且不能指望这个链条它有估值提升 。 所以如果估值涨了的话呢 ， 你需要 check 一下这个地方是否能够持续的量价提升 。 但是这次市场面其实回归的是非常非常极端的 ， 目前应该是回调了 3 到 4 个标准差 ， 这样一种偏离趋势的状态 ，3 到 4 个标准差啊 ， 大家要注意 。 这就是另外一种赛道 ， 太吸引眼球了 ， 太吸引二级市场的资金了 。 所以目前的红利和自由现金流这种类型的价值型的投资策略 ， 主要面临的是流动性枯竭的冲击 ， 这种冲击是比较罕见的 。 我们需要把它分开 ， 一个是基本面的状态 ， 一个是流动性枯竭的冲击 ， 这两种东西 ， 这是完全不同的机制 。 而目前 3 到 4 个标准差左右的偏离 ， 主要是流动性枯竭 。 第二 ， 基本面上的态势是大家在怀疑这个地方是不是衰退了 ， 所以才引发的 ， 哎 ， 一个地方很好 ， 一个地方又有怀疑 ， 所以引发了整个流动性的搬家 ， 带来的一种冲击 。 **敏姐** [15:55] 这种怀疑其实还有待确认 ， 对吧 ？ 它不一定是真实的 。 **石磊** [15:59] 对 ，是的 。 **敏姐** [16:00] 现在主要还是估值的下行 ，因为流动性枯竭带来估值的下行 。 **石磊** [16:05] 有点像我们 2024 年 1 月出现那种小盘股的流动性枯竭 ， 现在是这种状态 。 **敏姐** [16:10] 现在是自由现金流类的价值型投资的流动性枯竭 。 **石磊** [16:13] 对 ，其实 5 月份小盘股也已经枯竭了一次 。 **敏姐** [16:16] 所以听下来 ， 最近资本市场极端分化是三件事同时发生造成的 ： 第一就是央行宽松预期的结束 ； 第二就是 3 月份以来能源价格上涨引发的结构性抢钱 ； 第三就是 AI 哄吸了几乎全部市场资金 。 总结来说就是市场上钱少了 ，而且都流向 AI 那边了 。 **石磊** [16:35] 是的 。 **敏姐** [16:35] 但我还有一事不明啊 ， 就是你说全球央行停止宽松是一个很重要的变量 ， 我就在想这个变量对 A 股的影响到底有多大 。 你说它流动性枯竭 ， 停止宽松应该对美股影响更大呀 ，但美股也在继续上涨 ，因为 A 股的流动性主要还是看国内吧 。 你刚才也讲到二季度国内银行间利率还在下行 ， 说明流动性其实还是宽松的 。 那全球央行收紧怎么传导到 A 股上， 尤其传导到价值股上， 导致流动性枯竭的呢 ？ 这个链条我没有太捋顺啊 ， 它是通过风险偏好的传导 ， 还是通过北向资金的传导 ， 还是主要是国内的问题 ， 恰好碰到了全球收紧和美伊战争 。 **石磊** [17:19] 这个全球金融条件的趋紧 ， 它主要发生在海外市场 ， 中国的流动性我觉得整体没有紧张 。 但是呢 ， 我们看到中上游资产啊 ， 它是一个全球定价的 ， 当然这个市场我说的不只是股票市场啊 ， 股票市场因为更多是信用派生支持的 ， 它没有出现流动性的问题 ，其实海外也没有出现 。 但是一些中上游的产业的产品 ， 它是受到全球定价影响的 ，而且中国的人民币它是一个升值压力阶段 ， 所以直接的流动性冲击啊 ， 从海外传导到国内它是比较少的 。 因为流动性从现在来看呢 ， 大家还是希望持有人民币类型的资产 ， 企业还是愿意结汇的 。 所以这次受到最大的冲击呢 ， 国际传导到国内的没有什么流动性的冲击 ，但海外的这种流动性冲击 ，其实发生在我们平时不太注意的角落里 ， 特别是金融市场的一些国家 ， 它的油气资源相对比较少 ， 它的本身的购买力也比较弱 ， 它实际上在油气涨价 之后它就被挤出去了 ， 这个我们平时都不太注意啊 。 那么还有一些更极端的 ， 就是它有一些资源 ，但是它开始改变一些政策啊 ， 想加入抢别人钱的这种行列 ， 当然它就会被资本排斥 。 比如说最近冲击最大的印尼这种 ， 它的货币对美元最近三个月贬值了 7%，而且还被迫出现了加息来稳定汇率这种状态 ， 主要是出台了一些保护主义的政策 ， 这种对于外国投资者不是很友好 ， 所以外资呢就集中的撤出 ， 带来的这种冲击 。 **敏姐** [18:47] 所以总的来说 ，A 股的流动性问题其实还是自身的问题 。 **石磊** [18:51] 对 ， 自身的结构性问题 。 **敏姐** [18:53] 那我还有个问题 ， 如果人民币仍旧是升值阶段啊 ， 出口固然是压力 ，但是从我们说汇率那期 ， 实际上人民币的升值还是有可能带来资产的重估 。 如果带来资产重估的话 ，其实外资的审美还是偏价值向的嘛 ， 它不可能来中国抢这些 AI， 所以是不是也有可能带来资产价格的重估 ？ **石磊** [19:16] 第一先说人民币为什么会升值 ， 它不是外资进来 ， 外资没什么进来 ， 主要是我们自己的钱进来的 。 所以我们自己的钱进来不一定买股市 ， 大部分钱是企业的钱 ， 企业钱面前放在外面的钱 ， 结汇 ， 它跟原来说是外资买卖其实很少的 ， 还是中国自己的钱 。 ### 价值与成长 **敏姐** [19:32] 刚才通过钱跟货的线索 ， 讨论了市场发生了什么 。 接下来呢 ， 你就看看在这样的极端分化的市场 ， 我们该怎么应对 。 **石磊** [19:41] 对 ， 我觉得如果大家非常关注短期的回撤 ， 我觉得没有什么好的应对方案了 ，因为这次的调整它是结构性的 。 第一呢 ，也没有什么指数型的衍生产品跟这种价值型的投资风格挂钩的 ， 现在基本上的宽基指数都是大门成长风格 ， 所以在那边你是容易做一些风险的摆布的 ，但是在这边几乎没什么工具 。 所以现在呢 ， 价值型投资者真的是非常考验你是不是真的价值 ，是不是能忍得住 。 另一方面 ， 对于专业投资者而言 ， 还是要考验你的风险预算的管理问题 。 而且现在 AI 驱动那种景气成长的这种账面的收益啊 ， 诱惑力特别的强 ， 它需要爆发的条件基本现在都具备 ： 产业高景气 、 流动性宽松 、 机构抱团 。 这种审美如果你看这个静止的话啊 ， 非常容易是忍不住的 。 所以最近也是有很多人还是切换赛道啊 ，不断的把这边剪掉 ， 然后去加在那边 。 但是呢 ，并不是景气的都在涨 ，在下跌的股票很多也是高景气的 。 实际上景气的这个赛道并不只是 AI， 就好多好多 ， 你比如说工程机械非常景气啊 ， 增长速度也是三五十的增长 ，但是它就认为这边是没有增长空间了 ， 叙事主导的是大家想象的空间 ，而那个空间其实才是本质上这条赛道为什么能涨这么多 。 大家觉得那是成熟行业嘛 ， 就涨不了那么多 ， 你现在景气它就觉得你未来会回归 ，其实这是区别 。 所以呢 ， 成长型的这种投资 ， 咱们其实要理解它是一个利润跨期分配 ， 它不是当期分配的 ， 当前的账面收益也不是可实现的收益 。 估值上涨的时候 ，在其中的人啊 ， 大家都觉得赚了大钱 ，但这个产业的现金流还没有产生 ， 只有资本 ，也就是只有这些加入洪流的人本身支撑了这个估值 。 所以这个过程它是一个资本的绞肉机 ， 真正可以落袋为安的 ， 它一定是少数人。 **敏姐** [21:29] 我们以前讲过 ， 这是一个击鼓传花的游戏 ， 先性的赚后性的钱 。 **石磊** [21:34] 对 ， 没错 ， 成长型投资的每一次都是这样的 ，因为这种东西是不能长期持有的 。 而价值型投资呢 ， 它的收益是当期分配的 ， 它是赚现金流的 。 它要小心的是价值陷阱 ， 就是现金流可能暂时还有 ，但是它的价值越来越弱 ， 越来越差 ， 内在价值下降 ， 这是它的一个风险 。 但是除了这个之外呢 ， 落袋的 ， 落袋为安的这种概率它比成长型投资呢大了很多 。 这也是为什么在 A 股的景气成长和价值风格啊 ， 最近十年我们拉长时间来看 ， 它的年化收益都差不多 ，其实是 15 到 20 这样的年化收益 。 但是呢 ， 景气成长它的波动是比价值风格大了一倍 ， 最大回撤景气成长大概 50%，而价值现金流这样的策略 ， 它的最大回撤是 25% 左右 。 这个类比到大家买房子的时候就更加熟悉了 ，有些人是看中房价上涨 、 估值上涨才去投资买房的 ，他会觉得现金流其实不重要 ， 租金不重要 。 所以这种投资呢 ， 就是要做大周期 ， 然后呢 ， 要看中矛盾的环境 ， 大的环境要足够的突出矛盾 。 它实现收益一定是要靠转手 ， 靠后面接盘的人。 但是在这个洪流之中， 大部分人钱赚不到兜里的 ， 时间可能不是朋友 ， 时间是成本 。 我想这几年大家感受到应该就是很深的 。 但如果是看着租金啊 、 现金流回报来投资买房的 ， 它的买点一定是买的足够的便宜 ，并且呢 ， 租金的回报率足够的舒服 ，不用说特别高 ，但是很舒服 。 这个在成熟市场的房地产市场一般都是这样 ， 比如现在的香港市场啊 ， 租金算得过账来 ， 这种状态呢 ， 它时间是朋友 ， 这两种方式都对 ，但是它面临的环境要求它是不一样的 。 然后第二 ， 面临着操作手法 、 策略方式是不一样的 。 **敏姐** [23:17] 如果作为投资者啊 ， 我自己的感受就是 ，其实这两类投资的投资难度是不一样的 。 像价值型的 ， 虽然石磊说了 ， 景气成长和价值风格年化都是 15 到 20， 落到每个人的手里 ， 实际上这个收益可能差距很大 。 因为景气成长对 timing 的要求 ， 对择时的要求特别高 ， 可能年化收益是 15 到 20，但是有可能在我们持有过程中， 亏损的比例是更多的 ， 只有少部分赚到了钱 。 **石磊** [23:46] 是的 ， 这就是前面几年大家叙述的那些故事啊 ， 就都是基金收益率 、 基金净值赚到钱了 ，但是投资者大部分是亏钱的 。 **敏姐** [23:55] 如果是价值风格赚现金流的钱 ， 实际上这个是更容易落袋的 。 投资的难度系数 ， 我个人觉得是比成长要小很多 。 但是为什么我们都会更关注成长呢 ？ **石磊** [24:09] 那边创造神话嘛 。 **敏姐** [24:10] 对 ， 那边的故事比较多 ， 市场比较热闹 ， 这个是我自己的感受啊 。 当然也希望大家都能赚到成长的钱 。 **石磊** [24:19] 对 ， 我觉得就是你的目标和你投的只要匹配就可以 。 最可怕的就是不匹配 ， 或者心里没有想过这个问题 。 **敏姐** [24:27] 或者是什么热的时候 ， 听到什么故事 ， 追逐什么东西 。 **石磊** [24:32] 不断来回切换 ， 那一定是亏钱 。 **敏姐** [24:33] 打脸的 。 **石磊** [24:34] 对 ， 回到基本面 ， 我们拉长尺度来看产业结构啊 ， 当前世界格局的矛盾没有改变 ， 各个国家抢什么呢 ？ 抢科技 ， 抢资源 ， 现在的叫缠斗的状态啊 ， 我觉得这个词挺准确的 ， 缠斗 ， 纠缠和争斗 。 抢到什么呢 ？ 抢到金融和需求崩盘为止 ， 就是这么一个抢的游戏 。 所以金融要靠央行 ， 要靠市场的信心 ， 对吧 ？ 需求是要靠消费者 ， 靠财政 。 我们知道这两个边际条件 ， 知道两个是热门抢手的东西 ， 它们可能有此起彼伏的状态 。 我想大部分人就容易配置了 。 科技呢 ， 这里面就是成长型的投资范式 ， 中上游的资源呢 ，是价值型的一种投资范式 。 **敏姐** [25:13] 这个是不是我们聊过的 ， 中上游资源是 Career 范式 ， 科技是动量范式 。 **石磊** [25:18] 对 。 **敏姐** [25:18] 大家还是可以去听听我们那一期 。 **石磊** [25:20] 最近三个月的环境呢 ， 我们看全球央行已经转向停止宽松 ， 甚至加息 ， 海外信用扩张是比较稳定的 ，但消费者是低迷的 ， 财政力度中美都很弱 。 这样的环境呢 ，有利于科技成长的风格 ， 对中上游呢有一种负反馈的作用 。 未来呢 ， 随着能源价格回稳 、 消费者回稳 ， 或者财政力度增加 ， 中上游可能会有积极的改善 。 但如果没有出现这些条件 ， 可能我们还会看到 K 型的分裂 。 **敏姐** [25:46] 我还相信回归的 ， 就你不可能一个叙事永远无限制的膨胀下去 。 **石磊** [25:52] 对 ， 所以就是 timing 很重要 ，其实也是玄学 。 **敏姐** [25:54] 对 ， 这个时候是不是要考验信仰了 ？ 就像价值投资 ， 我们常说要有信仰 ， 比如说我们持有很多现金流的资产 ， 那当时买它是因为它在涨 ， 还是真的相信它会产生良好的现金流 ， 我才买它 ？ 这个可能要想想我们买它的初心 。 另外我想问 ， 这种极端分裂的行情啊 ，3 到 4 倍的标准差的分裂行情 ， 历史上有没有出现过 ？ **石磊** [26:19] 风格的轮动经常出现啊 ，3 到 4 个标准差不太常见 ， 可能三五年能出现一次 。 短期呢 ，有三四个月的这种差距 ， 出现 40 个点以上的这种差异 ，也是经常出现的 。 然后就是陆续的回归 ， 大部分人当初关注一些策略 ， 比如说关注自由现金流策略 ， 肯定是因为它在涨 ，而且涨幅比较大 、 比较持续 。 但实际上这个策略应该是逆向投资是比较好的 ，因为它是个回归型的嘛 。 如果它是一个动量型的 ， 应该是顺势投资的 。 这个策略年化 15%， 就是它的价值中枢 。 市场短期的暴涨暴跌呢 ，在这种策略上偶尔会出现 ， 比如说 2021 年的 9 到 11 月 ， 这两三个月的时间里吧 ， 它下跌了 23%，其实也是非常大 ，而且是没有回头的 ， 跟这次很像 。 这个策略其实是比较容易检验的 ， 市场净值是一方面 ，但是你可以更多的去看一看它主要持仓的股票是什么特征 。 因为这个策略啊 ， 没有那么多理想 ， 都是现实的事 。 如果现实不好了 ， 你就要撤退 ； 如果现实还稳定 ，其实逆势加仓是更好的 。 看现实主要看什么呢 ？ 看盈利是不是在改善啊 ， 行业整体的资本周期啊 ，是在初期反转还是在变差 ， 这也容易的 。 宏观上看呢 ， 经济是不是在衰退 ？ 如果衰退 ， 肯定是不利于这种偏现实的策略的 。 所以这几个月啊 ，其实市场交易的就是对经济衰退的一种担忧 。 至于是不是衰退 ， 我想每个人心里都可以去看一看啊 。 **敏姐** [27:48] 对经济衰退的担忧 ， 去年似乎是不担忧的 ， 去年大家是一个都赚到钱的牛市 。 **石磊** [27:54] 对 ， 去年的下半年实际上是就不担忧了 。 **敏姐** [27:57] 不担忧 ， 对 。 所以今年又开始对经济担忧 ，是因为财政力度缩小了 。 **石磊** [28:02] 财政力度弱 ， 信用派生弱 ， 能源价格涨 ， 这都是大家担忧的元素 。 去年其实能源价格不高 ， 去年主要是有色 。 **敏姐** [28:10] 但现在能源价格不是又跌下来了 ？ **石磊** [28:12] 也没跌多少 ， 还在七八十油价 ， 只是大家期待那个再回归 。 **敏姐** [28:18] 石磊刚才你讲三个拐点信号 ： 能源价格回稳 、 消费者信心回稳 、 或者财政力度增加 。 接下来未来过程中， 你会关注哪些路标来证明它们有没有回稳 ？ **石磊** [28:29] 能源价格就看油价 、 煤价 、 电价 ， 然后海峡的通行有放开的窗口 ，但这个放开实际能推进多少是个问号 。 这个窗口要看各国的油气补库的这种状态 ，因为大家都在一个极低的状态了 。 一旦有窗口 ， 它就会大幅的补库 ，但目前还没有看到 。 中东的问题其实没有根本的解决 ， 只是拖在这里了啊 ， 拖那么 60 天 。 之后疮疤呢 ， 可能会时不时的发作一下 。 消费者和下游的这种状态 ， 主要看他们的库存消化的能力 ， 还有收入和现金流的情况 。 我觉得现在还不是一个衰退的特征 ，而是大家在贵的时候少买一点 ，在便宜的时候多买一点 ， 这样的一个回稳的状态 。 财政力度是比较重要的 ， 就财政力度主要看财政的支出情况 。 今年的前面两个月是挺快的 ， 中国 ，但是最近两个月是比较低的 。 投资啊 ， 财政的总的赤字啊 ， 这种情况 ， 这些反正都是宏观数据都有的 ， 每个月都有 。 **敏姐** [29:25] 不过我记得你也说过 ， 宏观今年是风险 。 **石磊** [29:29] 年年都是风险 ， 对 ， 每一年都是 ，22 年之后每年都是风险 。 **敏姐** [29:33] 还有这个能源价格回稳 ，是指能源价格上涨还是能源价格下跌的回稳 ？ **石磊** [29:38] 只要稳住就可以 。 **敏姐** [29:39] 比如说现在 70 多 ， 就稳在 70 多 。 **石磊** [29:42] 对 ， 稳在七八十 ， 它就是一个可持续的状态 ，而不是说一下到 120、140 啊 ， 那大家都受不了 。 **敏姐** [29:48] 那如果大幅下跌呢 ？ **石磊** [29:49] 大幅下跌也不一定是好事 ， 一般来讲就是衰退了 。 你为什么油价会跌到 60 以下呢 ？ 肯定是衰退 。 **敏姐** [29:55] 没需求了 。 **石磊** [29:55] 对 ， 肯定是衰退才行 。 **敏姐** [29:57] 那我们聊完股市啊 ， 接下来再来看看可能年年都是风险的宏观经济 。 当现在市场资金都在追逐 AI 和一些上游资产的时候啊 ， 那传统行业和我们的普通人感受到更多的可能还是有点类似于通缩的状态 ， 消费也没什么起色吧 ， 大家其实还是不太敢消费的 ， 工资也没怎么涨 ， 生意好像也有点难做 。 这个是我观察到的 ，但不知道有没有听友不是这样的感受 ，也可以在评论区跟我们分享 ， 比如说你的行业特别景气 ，也让我们羡慕羡慕 。 这种状态能算是走出通缩吗 ？ 我感觉走出通缩应该是比较欣欣向荣的一个景象啊 ， 还是说宏观数据跟股市一样 ，其实也是分裂成了两个平行世界 ？ ### 产业通缩 **石磊** [30:46] 对 ， 我觉得还是按照产业分裂的 ， 即使是通胀和通缩 ， 咱们今天聊的这个主题 ，其实也按照产业来区分更加合理一些 。 大家的体感差异度会非常的大 ， 然后我们必须要一个一个落到产业 ， 这个产业的资本周期决定着它到底是通胀还是通缩的 。 从产业结构上看 ， 我们这几年一直看到的是一个一个产业周期在反转 ， 这个产业周期主要是指它的长的这种产能周期啊 、 资本周期 ， 它们并不是同步的 。 比如说在 24 年到 25 年， 最初反转的就是我们现在看到的所谓电子 ， 还有装备制造业 ， 这个实际上在 2024 年下半年就开始出清了 。 当然最近又加上了 AI 的这种需求拉动 ， 所以它就变得更顺畅 。 所以电子啊 、 半导体啊 、 半导体设备 ， 实际上都是在 24、25 年陆续周期就向上的 。 那么还有一些就是通用设备啊 、 专用设备 ， 这种更大的范围都在这里 ， 它们利润也在增加 ， 利润占比也在增加 ， 然后利润率也在改善 ， 所以它们其实早就不是通缩状态了 。26 年的是中油这个行业是主动去产能的 ，而且出现了反转的企稳 ， 中油的这些行业也在脱离通缩 。 但是呢 ， 再往下游看消费是没有的 ，是没有反转的 。 而且部分的装备制造业 ， 我们看到在 24 年开始出清的 ， 现在又开始大干快上上产能了 ，并且这个产能上的速度可能真的又超过了它们的营收增长速度 ， 所以它们的产能周期应该未来又面临着下行的状态 。 当然现在需求很好 ， 还是可以的 。 如果看一个钟表的话啊 ， 大家处在不同的时间段 ， 所以合在一起平均来看 ， 我觉得没啥意义啊 ，而是一个一个看 ， 我们看到资本周期还是滚滚向前 。 比较典型的一个 ， 或者矛盾比较浓缩的一个行业就是汽车 ， 这个行业是卷王辈出的 。2022 年前后呢 ， 汽车这个行业的通缩也非常的厉害 ， 全行业的 PPI 曾经最深跌到了 -3， 这个在宏观上而言 -3 是比较深的一个通缩了 ， 现在还在 -2 左右 。 而且这个行业的股指最近 10 个月也是大幅下跌了 30% 啊 。 我们看看这个行业这几年到底发生了什么 。 首先我们看看现在啊 ， 现在这个行业到底是什么状态 ，其实你很难说它是一个不好的状态 ， 或者它是一个好的状态 。 首先汽车工业它的生产是非常强的 ， 前五个月呢 ， 汽车行业的工业增加值是增长了 6.6%，5 月份的这个增加值是 8.3%， 所以生产速度非常快 ，但是内销非常的差 。 前五个月我们看到社零已经是比较弱了 ， 同比增长只有 1.4%，而汽车这里几乎是最弱的 ， 同比下降了 12%。 扣除汽车以外的社会的这个零售消费品的增长是正的 2.7%， 所以它是一个负向下坠最厉害的 。 **敏姐** [33:33] 拖累了 。 **石磊** [33:33] 是的 ，5 月份大家看到社零是负增长了 ， 负的 0.6%。 汽车的消费是负的 16% 同比 ，而汽车以外的消费零售额增长是正的 1.1% 也是 。 当然 5 月份负增长原因是非常多的 ， 首先就是高油价的一个冲击 ，其次就是以旧换新的这种新政策啊 ， 它补贴是有缩水的 ，而且上游涨价确实冲击比较剧烈 。 但是呢 ， 它的基础也是我们的消费的能力啊 ， 消费的意愿啊 ， 确实已经在这几年是受限的 。 那么去年大家拿到补贴之后买的车换车很多 ，但是你不可能年年都加电 ，其实也是这样 。 **敏姐** [34:11] 会不会是普及率也增加的原因 ？ 毕竟有个天花板嘛 。 **石磊** [34:15] 是 ， 潜力也有限 ，但中国在这里还是好 ， 中国就是潜在的这群体比较大 。 **敏姐** [34:20] 14 亿人口的大市场 。 **石磊** [34:22] 是 ，其实还有很多三四线农村 ， 就现在新能源又下乡去了 。 实际上全球的油气价格大幅上涨之后， 都是我叫电上油下啊 ， 就是用电的大家会越来越多 ， 然后用油的呢 ， 越来越少 ， 电上油下 。 那么在汽车领域就特别的突出 。 前五个月呢 ， 燃油车的累计的同比的零售额是负的 27.9%，5 月份是负的 41.8%， 这是非常大的下跌啊 ， 这个销售下滑最重的主要就是合资的这种燃油车 ， 大众 、 本田 、 丰田这种的主力车型都是下跌了 40% 以上 ，并且呢 ， 燃油车的渠道库存也非常的高 ， 警戒线以上了 ， 水位比较大 ，而且合资品牌就是更大的这个库存 压力 ，并且呢 ， 主流燃油车它的优惠力度也是比较大的 ，有 14% 到 17% 这种程度啊 ，而且部分的豪华型的燃油车降价了 20% 到 50%， 就是整个这个链条压力是越来越大 。 **敏姐** [35:21] 现在好像十几万都能卖宝马了 ， 奥迪早就跌到十几万了 。 **石磊** [35:26] 是 ， 所以现在这个欧洲的大家很着急嘛 ， 中国和欧洲之间的产业关系就冲突比较大的 。 那么我们反过来看用电呢 ，5 月份全社会用电量同比增长了 6.9%， 比上年同期高了 2.5 个百分点 ，而且几乎所有行业的用电量都很好 ， 哪怕是消费行业 ， 哪怕是服务行业都很好用电量上 。 而原油加工量呢 ， 同比下降了 9.1%，1 到 5 月份的累计同比也是负的 2.2%。 所以电上油下这种结构性的特征冲突特别大 ，也是 K 型吧 ，其实就是结构性的变化 。 那么内需不好 ， 我们刚说社零不好 ， 那汽车出口又非常的好 ， 那整个出口占汽车销售大 20% 或者 25% 左右 。 那么 1 到 5 月份呢 ， 汽车的累计出口同比增长 63%， 非常大 ，5 月份单月出口增长 68%，并且连续四年中国都是全球汽车出口第一了 ， 所以出口是一年又比一年好 。 我们抢了别人的市场 ， 就是你的竞争力 ， 你的产业竞争力其实是高的 。 但另外一方向呢 ， 我们就是行业是产能过剩啊 ， 今年一季度汽车行业的产能利用率 70.3%， 比去年下降了 1.6 个百分点 ，而且处在历史上偏低的一个水平 。 整个行业的产能确实是过剩 ， 所以固定资产投资的同比增速也下降了 4.1%。此外还有库存压力比较大的这种状态 ， 随着 2025 年汽车市场呢迎来了一波回暖 ， 生产的走势它也比较强 。 那么前期去库存的这种特征就发生了改变 ，因为大家觉得需求回暖了 ， 所以这时候大家拼命的生产 ， 反内卷呢带来了这个整个的行业库存的控制 。 这是 2025 年， 大家知道 2025 下半年反内卷对于汽车行业有很大的作用 。 这个时候库存的增长相对是温和的 ， 到了四季度的时候呢 ， 虽然有免税政策可能快到期的一种大家的预期 ，但是实际上走势是低于预期的 。 那么行业的库存天数啊又峰值啊回升到了 74 天 ， 随后呢生产开始减产 ，但是呢目前全行业的产业的库存是比较高的 ， 整个产业的生态是不太健康的 ， 结构的分化比较严重 。 汽车行业内的产业的结构 ， 我们看到总量是微幅增长 ， 结构是剧烈重构的 。 那么新能源基本上是唯一的增长引擎 ， 渗透率在今年已经超过了 60%，而燃油车呢持续的结构性萎缩 ， 汽车整体生产下降 3.2%，但是呢新能源汽车的增长有 17.8%。 所以结构的分化在汽车行业内也是非常剧烈 。 你说汽车这个行业是向好还是变差 ， 就很难说 ，而且变成汽车行业内的各个企业可能体感都不一样 。 所以它一方面有很多企业说哎呀 ， 今年的汽车行业非常差 ， 要淘汰了 ， 大家有危机感 。 然后另外一个方向你发现它工程略低 ， 海外的市场拓展很多 ， 当然今年恐怕真的是有公司要被淘汰出市场的 ，但是整个行业的全球竞争力肯定是在增强的啊 。 我们对比一下丰田 ，2024 年的年初的时候 ， 这个丰田张楠啊 ， 丰田老板啊 ， 那么宣布丰田正在研发下一代的新型发动机 ，是燃油和氢能的发动机 。 那么合成燃料会混为一体 ， 它是把燃油和氢能合成燃料混合为一体的那种联合发动机 。 它就是说它不是一种传统的混合动力 ， 混合动力大家知道就是像油混这种 ， 它实际上是把各个动力系统拼在一起的 ， 它是把燃油和氢能合成一套完整的动力系统 。 这一台新型发动机既可以用燃油又可以用氢气 ，也可以使用合成燃料 。 **敏姐** [39:09] 不是说日本的氢能已经失败了吗 ？ **石磊** [39:12] 就是不认嘛 。 那么到今年， 今年 2026 年， 刚才说 2024 年， 他说要研发下一代新型发动机 。 今年丰田张楠说 ，在三四年前 ， 我是唯一一个对媒体说自己喜欢这种发动机的气味声音啊 ， 就传统的这种内燃机类型的 。 而且他说他也希望保住发动机供应商的一些工作岗位 ， 看他背后的这个生态 。 但在我看来 ， 好像只有我一个人这样想 ， 我感到非常的孤独 ，是 2026 年 。 而且他的发动机确实在提升性能 ，但是已经没有人关注了 。 当然这也不是说丰田他就没有新能源车啊 ，其实让他的混电还是很多的 ， 占比很大 ，而且纯电其实他也都有 。 只是说他的战略和中国这些汽车公司的战略是完全不同的 。 今年在海外汽车市场上， 我们看到承认最难打入市场的就是韩国汽车市场 。 那么在今年 4 月份 ， 比亚迪已经开始超越这个日系三强啊 ， 雷克萨斯 、 丰田 、 本田 ， 这三强加起来在韩国的这个销售总和也开始输给了比亚迪 。在另外一个比较开放的市场中， 就澳大利亚的这个汽车市场 ， 中国的车呢销售量也超过了日本的车 ， 比亚迪的 5 月的汽车销售增速超过了 150%， 拿下了全澳第二 。 **敏姐** [40:28] 澳大利亚好像是全球竞争最激烈的汽车市场 。 **石磊** [40:31] 是的 ， 它很开放 。 **敏姐** [40:33] 对 ， 对 ，因为它自己品牌特别多 。 **石磊** [40:35] 对 。 **敏姐** [40:36] 每个占比都不高 。 **石磊** [40:37] 所以一个最难打入的市场 ， 一个最开放的市场 ， 中国的汽车它的市占率都快速的提升 ， 所以这表明中国产品力很强 ， 市场拓展很快 。 但是行业整体来看利润不太行 ，而且确实还在消耗战 ， 这个是不利于资本的 。 从新能源汽车来看 ， 它整体上的发展态势是不错的 ，但这个态势主要体现为流量大 。在产业生态视角来看 ， 它就是流量大 。 我们价值量上来讲 ， 现在还是一个问号 。在这个流量之后， 我们看到动力电池这个环节 ，其实成长起来的速度是比较快 。 那么动力电池这个环节里面 ， 它的产业格局就是宁德和比亚迪是两个绝对的寡头 ，他们两个占比 64%，其他的企业只占 30% 多一点的空间 。 而且呢 ， 形成了这种头部两家产能利用率在 90% 以上 ，而腰部以下的玩家利用率是不到 50% 的这种格局啊 。 而且头部两家它是横跨动力电池 、 储能电池 ， 所以比翼齐飞 。 而尾部的企业呢 ， 就是面临淘汰 ，并不是说动力电池整个行业它也是一个什么人都赚钱的 ， 就是区分度非常大 。 所以股价的反应也就比较有意思了 。 从今年年初到 6 月中旬 ， 宁德时代的股价上涨 7%， 比亚迪跌了 11%， 特斯拉也是跌了 11%，A 股的汽车板块跌了 24%。 所以这几个比较大家就知道这是价值量的度量 。 尽管乘用车它的基期是比较高 ， 增速不太好 ，但是今年内销的这种新能源的货车 、 新能源的重卡其实也都还不错的 。 可以看到今年的车的价值到底是新能源的价值还是车的价值 ， 我觉得今年不在车 ，而是在能源系统的迁移 。 因为今年的矛盾在于能源 ，而电动车的这个生态重点呢是在电 ，不在车 。 资本市场定价其实也反映出来了 。 **敏姐** [42:33] 所以就是产业在全球竞争力提高了 ，但金融资本被毁灭 ， 被消耗了 ， 感觉是这样的一个模式 ，是吧 ？ **石磊** [42:41] 对 ， 产业是在扩张的 ， 产业的竞争力 、 产品的竞争力是提升的 ，但是从资本的视角来讲还是比较消耗的 ，而股市就只反映资本的视角 。其实讲道理 ， 你像你刚才讲的两个比亚迪的赛道嘛 ， 对吧 ？ 一个动力电池 ， 一个新能源汽车 ， 比亚迪表现都非常好 。 对 ，但是还是跌了 11%。 对 ， 这个就说明资本视角跟实际上它的产业视角是完全不一样 。 是的 ， 当然这种资本的视角和产业的视角不同 ， 换一个积极的说法就叫支持实体经济 ， 这个其实是很实在的 ，不是一个冠冕堂皇的说法 。 长期来看 ， 股市融资支持成长型的实体经济 ， 成长型的实体经济一旦成熟之后， 通过自由现金流来回报股市 。 **敏姐** [43:28] 它不是同一拨人。 ### 十年启示 **石磊** [43:29] 对 ， 它不是同一拨人， 也不是同一拨策略 ，但是是同一个行业 。 你比如说电动车这个行业 ， 它八年前就是一个成长型行业 ， 这个八年前就是海阔天空 。2021 年大家记得推出了一个宁指数 ， 宁德时代指数 ，但它这个宁指数呢 ， 实际上是包含了新能源啊 、 半导体啊 、CXO 啊 、CXRO 这些 ， 还有医美一些高景气科技成长龙头 。 这里面的结构还是比较平衡的 ， 比如说电气设备 ， 像光伏 、 动力电池这种电气设备占比了 25%。 它包括像宁德时代啊 、 比亚迪啊 、 龙基啊 、 阳光电源 。 那么医药生物赛道 ，CXRO、 医美占 37%， 表明康德啊 、 艾美克啊 、 迈瑞医疗啊 、 爱尔眼科都在这里 ， 还有电子半导体 、 芯片占比 16%。 中微啊 、 北方华创啊都在这里 。 这个指数在 2019 年到 2021 年， 这是它最辉煌的阶段 ， 它上涨了 7 倍 ，在之后的三年时间里面又下跌了 60%。 目前呢 ， 反弹到了半山腰 ， 十年符合年化收益率 21%。 看看又是回到了我们说的成长 ， 它的长期收益就是在 20% 附近 。2019 年到 2021 年还有一个明星指数 ， 就是茅指数 。 它跟宁指数区别在于 ， 茅指数更多是消费的大白马 ， 它上涨了 ，在 2019 年到 2021 年上涨了 3 倍 ，而在之后的三年里下跌了 55%。 十年符合年化收益 20%。 自由现金流这个指数在这十年的年化收益 19%， 价值 100 就是更偏红利低估一些的这种价值 100 这个指数 ， 它在十年里的年化收益是 17%。 红利低波的年化收益是 13%， 最大回撤是 25%。 **敏姐** [45:08] 就这几个数字对比啊 ， 我的感受是这个复合年化收益意义不是很大 。 比如说宁指数 ， 那个时候最闪亮的时候是 21 年， 很多人都是 21 年买进去的 ， 所以这十年年化收益在 21， 实际上跟 21 年买进去的是没有关系的 。 你是很难拿到这个收益的 ， 反倒你吃到的下跌会相对比较多 。 **石磊** [45:30] 这是对于投资者的视角来看 ， 这个收益肯定不是我们投资能够实现出来的收益 。 **敏姐** [45:35] 说实话啊 ， 我觉得自由现金流的收益或者是红利低波收益 ， 反倒更容易拿到 。 因为首先它也不是很性感 ， 你也不会买在最高点 ，而且它是偏回归的嘛 。 如果买在高点的话 ， 实际上它还是有可能回归到它这个估值的 ， 所以这个收益反倒容易拿到 。 **石磊** [45:55] 对 ， 同样这还是在投资者的视角 ， 站在资本市场的视角 ， 你会发现资本市场的角色就是在产业成长的热潮期 ，在暴涨的这段时间 ， 它吸收一级市场和二级市场的资本 ， 包括产业资本 ，也包括金融资本 ， 把产业培育大 ， 产能上来 ， 扩张出来 ， 然后它的功能基本上就结束了 。 然后下面到了第二个环节 ， 就是产业如果自然而然能产生健康的现金流 ， 那么陆陆续续持有的收益就体现出来了 。 如果这个产业没有产生健康的现金流 ， 它的价值就没了 ，但这产业可能还在 。 包括我们看到的宁指数 ， 比如说在动力电池环节 ，在电子半导体环节 ， 它基本上还在延续 ，但是在光伏这个环节 ， 它就没有产生现金流 ， 它的市值破灭的是非常大 ，也带动了很多指数的最大跌幅有 60 个点 。 但是长期而言 ， 就如果你把这些成长型赛道都布局好 ， 它告诉你资本的收益就是 20 个点 ，而且这个已经是相当具有前瞻性 。 因为在这个指数的起点期 ，其实你会发现没有这个指数 ， 就我刚才说这个指数是 2021 年推出的 ， 就是在暴涨期 ， 大家觉得哎呀 ， 这几个暴涨了 ， 所以我拟合成了一个指数 。 然后我假设你在 2019 年就都发现了这些暴涨的成长股 ， 从这医药生物到电气设备到电子半导体 ， 你都发现了 ， 那么你能获得的收益只有下来 20 个点 。 但是这个指数是 2021 年推出的 ， 这个是完全不同的 。 但是资本市场的作用 ， 我觉得已经展现出来 ， 就是支持实体经济 。 最后这实体经济通过现金流的形式回报给大家 ， 如果没有现金流 ， 那么就是后面投资者买单 。 **敏姐** [47:37] 哎 ， 我想起来监管不是之前说要把 A 股市场建成一个投资市 ，而不是融资市吗 ？ 根据你刚才讲的数字啊 ， 我在想这个说法可能在偏成长 、 偏早期的科技板块 ， 它实际上还是融资市 ，但是在获得收益的 、 有现金流的 ， 它是一个投资市 。 所以监管的目的可能也是在早期支持实体经济 ， 这个时候其实还是把它定性成融资市的 。 **石磊** [48:05] 是 ， 我觉得这个很准确 。 就是现在你看到 IPO 在融资 ， 主要就是在那种政策鼓励的成长型的科技类行业 ， 它不像以往 ，以往牛市里都是放开 IPO， 现在不是什么人都能 IPO 的 。 但是另外一方向 ， 它也加大了分红的 ， 还有现金流回报回购啊 ， 这是针对更多的行业 ， 它的一个政策的激励 。 **敏姐** [48:26] 监管也是希望投资者两条腿走路的 。 **石磊** [48:29] 对 。 **敏姐** [48:29] 不是想纯纯割韭菜的 。 **石磊** [48:31] 是的 ，但现在是两拨投资者 ， 这是两批投资者 。 **敏姐** [48:36] 对 ，其实我觉得投资者可以把它作为两个仓位 ， 两个账户 ， 可能是更理性的解法 。 **石磊** [48:43] 这是非常好 。 **敏姐** [48:44] 刚才石磊刮大力气讲汽车行业啊 ， 跟我们今天主题的关系 ，其实是想说它不是一个特例 ， 它是整个中国经济的一个缩影 。 像高端制造啊 、 新能源啊 、 出口产业链可能正在走出通缩 ， 甚至有一些过热了 ，但是传统的消费 、 传统行业内驱驱动的还在通缩里 ， 甚至可能还没有到底 。 另外就是头部企业集中度在提升 ， 利润有可能在变好 ，但中小企业是在被挤压生存艰难 。 无论是整个宏观经济 ， 还是宏观经济里某个产业 ， 实际上都是 K 型分化的一个状态 。 如果回答最早我们问的这个问题有没有走出通缩 ， 答案可能还是分裂的 ，有的走出来了 ，有的还在里面 ，而且没准这个分裂会持续很长时间 。 **石磊** [49:29] 是 。 **敏姐** [49:29] 那如果汽车行业分裂这么厉害 ， 那其他行业呢 ？ 比如说跟我们更加息息相关的消费啊 、 地产啊 、 服务业 ，是不是也都是这样分裂 ？ 还是说除了 AI、 高端制造这些好的以外 ，其他都是整体都不好 ？ 有没有哪个行业是整体好的 ？ **石磊** [49:47] 我觉得分化的比较多 ， 即使说在整体都比较差的 ， 像消费的下游啊 ， 像房地产啊 ，但依然有比较稳定的 ，也有增长的 。 你比如消费 ， 我们之前说过像这些零食 ， 下沉的这些零食 ， 它的增长速度是挺快的 。 像地产里面 ， 我们杭州 、 滨江对吧 ，也是比较稳定的 。 但是确实是这种个案比较少 ，在这些大面积下行的行业中 。 而且我觉得在下游这里面 ， 可能更多的不是周期型的下行 ，而是一个需要有新的商业模式和新的场景出来的东西 ， 它可能更慢一些 。 **敏姐** [50:19] 我们接下来还想讨论一个话题 ， 就是美联储的政策对通缩或者通胀可能性的影响 。 为什么要聊这个话题呢 ？ 因为我们这次录制的时间是 21 号 ， 就在前几天 ， 美联储召开了今年 6 月份的一席会议 ， 维持利率不变 ，但释放的信号可能是偏向鹰派的 。 美联储把 26 年 PCE 通胀预测从 2.7 大幅上调到了 3.6， 核心 PCE 也从 2.7 上调到 3.3。 这次会议呢 ，也很值得单独说一下 ，因为它跟我们今天聊的主题直接相关 ， 全球通胀的走向会不会影响中国的输入性通胀 ， 进而影响到我们刚才聊的那些宏观经济和市场的一些数据 。 ### 美联储变局 **石磊** [50:59] 对 ， 这次美联储会议是很重要的 ，因为这是新主席的首秀嘛 。 当然结果是不出意外的啊 ， 确实是维持利率不变 ，但重要的是这次的 FOMC 的票委啊 ，是 12:0 全票通过了维持利率不变的决议 。 这是九个月以来的美联储的第一次全票通过 。在上次 4 月的这个会议上， 投票结果是 8:4， 非常罕见的这个双向大幅分歧 ， 甚至还有一名票委主张立即降息 25 个 BP， 三名票委是反对声明中的降息措辞 。 委员会的内部是分裂非常明显的 ，而这次全票通过对于一个新任的美联储主席啊 ，Kevin Walsh 是非常重要的 ，并且呢 ，他在会议后的记者招待会上面说出了非常重要的他的施政方向 。 当然第一次他强调的是最重要的不变 ，是美联储的目标是不变的 ， 它仍然是以实现物价稳定为己任 。 但是呢 ， 咱也别忘了 ， 美联储其实并非是单一通货膨胀目标制 ， 它跟欧央行和澳洲联储是不一样的 ， 它是要求平衡的 。 而之前我们看到的美联储每次 FOMC 会议后面的这个声明 statement 上面 ， 它是有完整的使命描述的 ， 它是要在最大化就业和通胀率在 2% 的这个目标范围内取一个平衡 。 所以这一次的表达呢 ， 只不过是针对了当前的主要矛盾 ， 大家关注的重点是通胀压力 ， 它是种有偏向的表达 ，但是变化的是如何度量 、 如何实现这个目标 ，并且如何与公众沟通美联储未来想做什么 ， 这样的一个方式 、 方法和框架都会发生变化 。 所以这里是比较重要的 。 首先第一个 ， 它会取消前瞻性指引 ，在这一次的 FOMC 的正式的公告就 statement 里面 ， 这一次只有 130 个字 ，而之前一般是在 340 个字左右 ， 砍掉了几乎所有非必须的三分之二 。 **敏姐** [52:55] 什么叫非必须 ？ **石磊** [52:56] 非必须就是跟你的动作不相关 ，而更多是一种模棱两可的描述 ， 或者一些倾向性的词汇 。 **敏姐** [53:04] 感觉鲍威尔在讲很多 。 **石磊** [53:06] 其实是前瞻性指引 ， 它会告诉你一种倾向 ，但这种倾向只是一种概率 ， 可能还要权衡什么东西 。 就 4 月份 ， 实际上它是就是有这种前瞻性指引的 ，并且市场会通过前瞻性指引的措辞来去理解未来可能的方向 。 **敏姐** [53:20] 用预期管理市场 。 **石磊** [53:21] 是的 ， 当然还有一些曾经的流动性兜底的这种指引 ， 比如说去年 12 月份有过流动性兜底的这些指引 ， 那么这些可能都不复存在了 ，并且呢 ，在分析中常用的这种经济预测摘要 ， 比如刚才敏姐说的这几个数字 ， 这些实际上都是在经济预测摘要中， 它给你一些未来它的经济环境的预期 ， 还有未来可能加息减息的点阵图 ， 不同的票委有多少人预期未来加 息 ，有多少人预期未来减息 ，有多少人预期未来不变 ， 这叫点阵图 ， 这些都不复存在了 。 那么这一次这个点阵图本来应该是有 19 个点的 ， 那么现在只有 18 个点了 。 那么 Walsh 这一次就拒绝表态 ， 所以我们这里会面对的是越来越模糊的美联储 ，并且呢 ，Walsh 还认为应该大刀阔斧的改革美联储 。 那么在这里 ， 它非常清晰的表达了至少五大工作组即将成立 ， 一个是针对美联储对外沟通的这个工作组 ， 第二个呢 ，是针对美联储资产负债表应该怎样变化的工作组 ， 第三个呢 ， 就是美联储应该如何去依赖更新的一些数据来源 。 那么第四个呢 ， 就是我们的生产效率 、 生产率和劳动创造之间的结构性的变化 ， 特别是 AI 这个时代带给我们的生产效率和劳动力雇佣之间的关系 ， 可能会改变劳动力市场和通胀之间的长期关系 ， 这有一个研究小组 。此外还有就是美联储通胀的框架也会发生变化 ， 所以基本上可以概括为它会改造美联储的感官 ，也就是数据来源 ， 它会 改造美联储的身体 ，也就是资产负债表 ， 会改造美联储的决策和反馈机制 ， 就刚才说的通胀框架和产出与生产效率与劳动力市场它们之间的关系 ， 这就是决策反馈机制 。 还有美联储的表达 ， 就是美联储的沟通 ， 五大工作组基本上把美联储应该是重塑了 ， 所以这种工作组的模式相信大家懂的都懂 。 **敏姐** [55:23] 这个工作组不是改部门的架构是吧 ？ 它只是成立了一些小的工作组 。 **石磊** [55:29] 第一步是先研究 ， 第二步就是改部门架构 。 对 ， 这是它的职权 ， 或者不改部门架构 ， 它会改工作流程 ，但出来一部分架构都有可能 。 所以新主席这种工作方式的这种表达呢 ，不得不说非常从根上出发 ，也非常的落地 ， 非常有实力吧 。 整体上看呢 ， 这个 Walsh 更倾向于让美联储的长期框架发生偏移 ，并且呢 ， 让政策的能见度下降 ， 留给市场和自己的自由发挥空间比较大 。 **敏姐** [56:00] 一线上来呢 。 **石磊** [56:01] 对 ， 所以 Walsh 我觉得并不是鹰派 ，而是喜欢在暗处的权力 ， 它不喜欢正式的制度 ， 甚至不惜改变权力的架构和规则 。 **敏姐** [56:11] 那么这跟特朗普很像吗 ？ **石磊** [56:13] 对啊 ， 这个方面就是他选出来的嘛 。 但偏鹰的是现在的票委 ， 所以这些票委与未来的新的架构是否相容 ， 到底哪一个规则 、 哪一个架构能够主导 ， 这是个问题 。 但是市场怎么理解呢 ？ 市场向着阻力最小的方向理解 ， 就是 Walsh 这场首秀之后， 短期美债利率大涨了 20 个 BP， 非常大 ，10 年期的利率几乎没动 ，30 年期的利率还是下降的 。 所以这是一个熊平型的一个定价 ， 熊平就是债券市场首先是熊市 ， 平呢就是短端上涨更多 ， 长端没动或者下降 。 这个表明呢 ， 市场还是相信着 Walsh 它会比较鹰派 ， 会积极的治理通胀 ， 所以它认为短期的利率会上涨 ， 长期呢就通胀压力是下降的 。 但是我觉得这种定价可能是过于简单了 ， 当然每次市场都是这么简单的啊 ， 之后人家市场在调整 ，在适应 。 不过这样的市场调整呢 ， 会使得美元汇率指数向上突破了盘整了半年多的一个区间 ， 达到了 100.7， 形成了一种突破上升的态势 ， 这也对于全球市场的这种金融条件进一步的推向了偏紧缩的状态 。 **敏姐** [57:16] 美元涨 ， 人民币涨更多 ， 齐出了世界 。 **石磊** [57:20] 是的 。 **敏姐** [57:21] 那我们在 67 期美股和美联储那期也聊过 ， 理论上加息意味着货币紧缩嘛 ， 可能对依赖未来现金流的科技成长是利空 。 但是上次也聊过 ， 实际上在 4 月份以后， 科技股没有因为加息预期持续下跌 ， 反而创出新高 。其中有一个原因很重要 ， 就是 Walsh 当时表现出是鸽派倾向 ， 让市场对紧缩的担忧缓解 ， 再叠加科技巨头一季度的盈利超预期 ， 尤其是 AI 资本开支高速增长提振了市场信心 。 这是我们那期节目的一个结论啊 。 但是如果按照你现在所说 ， 短债利率大幅上涨 20 个 BP， 那是不是说明接下来融资成本也会上升 ， 对我们国内的通胀或者经济或者资本市场会不会有什么样的影响 ？ **石磊** [58:08] 利率对于不同类型股票的影响 ， 它的逻辑呢 ， 首先科技成长股是由于它是成长型的 ，也就是它的未来现金流是不断增加的 ， 所以它更多的现金流会体现在远期 。 而咱们说的红利和自由现金流这种策略的股票呢 ， 它更多是现在充沛的现金流 ， 所以它内在的价值更多体现在近期 。 利率上升肯定是对于这种久期比较长的 ， 未来的现金流更长期的这种影响是更大的 。 **敏姐** [58:34] 就是科技成长股 。 **石磊** [58:35] 对 ， 对于一般类型的成长股 ， 为什么在利率加息的时候 ，在利率上涨的时候 ， 它可能对于估值是不利的 ， 主要是对于贴现率的这个分母 ， 它是有抬升作用 ， 所以对估值是有抑制作用的 。 但是现在的 AI 这个成长股 ， 它现在的主要的特征呢 ，是大家对分子端未来现金流这一端有更乐观的预期了 ， 所以分子这一端现在在快速的上涨 ， 至少在大家的脑子里 、 预期里在快速上涨 。 所以分母这一端小小的上涨 ， 对于它的影响就不太大 。 当上面的调整都已经到最乐观 、 最乐观的状态了 ，而下面这时候开始 ， 比如加息利率上涨 ， 这个时候它才会产生抑制性的效果 。 但是我觉得现在为什么短期利率对于 AI 的整个生态是非常重要的 ，不是仅仅在于它的贴现率分母端 ，而是在于 AI 的整个生态目前是依赖于投资的 ，而这个投资越来越多的开始依赖于融资性现金流 ，而很多融资结构中都体现出跟短期利率密切相关 ， 特别是在我们的 AI 的数据中心 ， 就是 AIDC 的商业模式中， 本来就是一个比较脆弱的商业模式 ， 这个商业 模式它的资产负债率是 90%，而且对于融资利率非常的敏感 ，而且又涉及到里面有很多资产的抵押 ， 甚至很多芯片的抵押 ，是它的 ABS 这种模式 。 那这种模式就是资产芯片的价格是不能持续下跌的 ， 第二就是你的融资成本是不能持续上涨的 。 所以在这个模式它能够闭环循环的过程中， 它的几个关键 ， 它是要和资产价格和利率密切相关 。 所以在这个环境中呢 ， 反而股票它的这种贴现率啊 ， 影响不太重要 ，而是这个商业模式比较重要 。 **敏姐** [1:00:18] 它这个商业模式不是还用了很多私募股权 、 私募债权的融资吗 ？ 那个更高 。 **石磊** [1:00:24] 对对 ， 它都是一环套一环 。 **敏姐** [1:00:25] 那个对利率敏感性也很高 。 **石磊** [1:00:27] 是的 。 **敏姐** [1:00:28] 所以已经不仅仅是短期的债券利率的大涨来影响的 。 **石磊** [1:00:33] 是的 ， 所以要关注这种信用结构 。 **敏姐** [1:00:35] 但这个又回到信用结构 ， 我们都讲了一年多了 ， 它还没崩 ， 还是好好的跑着 。 **石磊** [1:00:41] 反正就看吧 ， 这个预测不了 ， 一个大厦倾倒之前一定会有很多很多裂痕的 ， 就关注这裂痕就行了 。 **敏姐** [1:00:47] 对 ， 好 ， 我们刚才讲完所有的宏观分析啊 ， 可能大家都会落到哎 ， 这跟我有什么关系上， 所以最后也想聊一聊适应性策略 ， 就在两个世界并存的情况下， 或者 K 型极度分化的情况下 ，是不是我们的策略也要有一些反思 ，有一些思考 ，不能 all in 一个风格了 。 ### 均衡配置 **石磊** [1:01:05] 对 ， 我觉得因为市场和世界的 K 型分化不是一天了 ，而且未来可能会越来越剧烈 。 我们之前更加关注的是中美的分化 ， 产业的内部分化 ， 现在产业间的分化也在加剧 ， 所以均衡的配置是比较重要的 。 我觉得这个比较考验做配置的人 ，因为均衡配置看上去比较简单 ，但是有的时候你配置的是两个完全相反的价值观 。 我们之前说想做这个 Inside outsider 不太容易 ，因为你进得去不一定出得来 ，因为你进去之后， 你很可能它就会变成这里面的一种价值观 ， 你才能够深刻的理解 ， 甚至变成相信 ， 变成信仰 。 但一旦你变成信仰之后， 你就出不来了 ， 所以你就不可能平衡 ， 你一定是选边站 。 这种平衡配置是要求价值观是多元兼容的 ， 如果陷入了某种价值观出不来了 ， 整个组合就会失去平衡 。 当然这里我个人也是需要更多的修炼的 ，因为很多时候 inside 到一个场景中去的时候 ， 你再出来的时候 ， 你也会带着某种价值观了 。 所以这个时候就是我们上期聊的更多的批判性思维 ， 会帮助降低趋势 ， 对注意力的牵引 。 这种趋势不一定是成长性趋势 ，有可能也是价值性趋势 ， 成长和价值都是两种趋势 。 所以还是需要更多的批判性思维 ，并且最后落地到一个系统化的配置流程中来 。 从目前的整体经济金融系统来看 ， 这个系统的运行啊 ， 对于负债的依赖越来越重 。 为什么依赖于负债的完成循环 ，是因为分配的极度不均匀 。 如果分配的均匀的话 ， 大家通过支付体系其实就可以让这个体系流转 ，但是越来越分配不均 ， 所以使得负债越来越重 ，并且还在不断的加速 。 而且金融的环境还是趋紧的 ， 抢钱的这种游戏也是越来越激烈 。 那么系统性风险是越来越大的 ， 所以除了平衡配置以外， 还是要做好系统性风险的防护 ， 特别是今年在资产之间分散的效果几乎没有了 ， 这个就要考虑风险预算的控制 。 就神话特别多在这个市场里 ，但关键是这神话跟你有什么关系 ， 你怎么能驾驭这个神话 ， 要么你就是完全信仰型的 ， 就是价值观信仰 。 它不管怎么样跌 70% 你也一直拿着 ， 它在上来赚 200% 的时候你才在 。 但是如果你光看到赚 200%，但实际上你又不想接受那个回撤 70%， 你肯定是赚不到 200 的 ，而且你也肯定不可能打两钱去配这个 。 更多的人可能是信仰自己的感受 ， 模糊的是这个地方在蓬勃发展 ， 然后我就信仰它 。 但是后面跌的时候 ， 这种人也会跌回去 ，也会吃回去 。 对 ，他会吃回去 。 **敏姐** [1:03:37] 因为它是跨期分配的嘛 。 **石磊** [1:03:39] 对 ，因为它没有理解这个行业的增长和资本的回报不是一码事 。 **敏姐** [1:03:43] 而且确实就像你说的 ， 平衡配置的要求的价值观是冲突的 ， 你脑子里是得有两个人 ，而且是打架的两个人。 因为投成长股就是我们要相信有未来 ， 相信故事 ， 相信想象力比现金流重要 。 但是投价值股你要相信当下， 相信现金流 。 那这两套价值观 ， 我很难想象一个人能够同时拥有 ，因为它本质上它就是互相矛盾的 。 可能就像石磊说的 ， 我们要用系统化的思维来看待这个事情 ， 才有可能实现它的有机的结合 。 **石磊** [1:04:15] 是的 ， 就是我觉得 Inside outsider 说起来简单 ，但是做起来的时候 ， 当 inside 的时候 ， 就是你进入到这个很微观的 、 很具体的产业 ， 这个产业派生出的各种价值 ， 当你理解的时候 ， 你很难避免被培养出那种审视这个产业的价值观 。 你看到的这个价值背后， 它是有一个价值观的 ， 然后在你看到并且做的比较成功的一段产业的经验里面 ， 你可能形成了某种价值观 ， 否则你也拿不住 ， 对吧 ？ 你也看不住 。 当你看另外一个产业的时候 ， 你发现哎 ，不符合你这个经验 。 所以我觉得要么你就不 inside， 要么你就永远停在外面 ，在外面去做平衡的配置 。 这是一种 ， 就我根本就不 inside， 我就觉得你们俩是一样的 ， 平等的 ， 我也不试图理解你们的价值 。 向量化 ， 第二也会相对平庸一点 ， 我都不想深入 。 **敏姐** [1:05:04] 但理论上全天候就是这样呀 。 **石磊** [1:05:06] 全天候就是中庸吧 ， 俗称中庸之道嘛 。 但一旦走入 ， 你想获得两边都非常高的超额 ， 就考验你怎么 outsider， 怎么把它提炼出来 ， 然后并且变成系统化的提炼出来 。 我的感受就是我自己的修为还是不够 ，在这两边都 inside 再出来 。 因为人总是在用价值观去指导你的行为嘛 ，但你出来的时候尽量要还原到系统 ，不管是用量化的方法也好 ， 还是用系统化的方法 ， 要把它尽量沉淀下来 。 尽管这个系统它是要不断进化的 ，但是你不沉淀 ， 你就永远只能在那个价值下驱动 。 这个如果是人的话 ， 就是修炼嘛 。 转化成一种方法论的话呢 ， 就是应该把它系统化 ， 就批判性思维嘛 。 但你不断的批判 ，但你自己信哪个东西 ， 人最后做决策还是机器做决策 。 **敏姐** [1:05:52] 而且它也会顺着你 。 **石磊** [1:05:53] 它会顺着你嘛 。 所以你只要到人到做决策 ， 然后你人的一种价值观帮你选择 ， 那你基本上就这样 。 所以我觉得主观型的投资经理 ， 好的投资经理 ， 你就得选边站 ， 你就得选价值观 ， 要么你就得冷血 ， 要么你就得系统化 。 我觉得系统化这难度就没有那么大了 。 就 inside outsider，其实人类学里面做田野调查最难的也是这个 。 当你变成一个部落里的人， 跟他们一起来生活的时候 ， 难免会受到他们的文化情感的影响 。 当你出来变成一个人类学家来重新思考考验的时候 ，并不是说你有那个体验就行 。 田野调查田野大家都做 ， 当你出来的那下不容易 。 现在深刻的感受到了 。 **敏姐** [1:06:34] 可能这也是人类的构造吧 ， 天性吧 。 **石磊** [1:06:38] 对 ， 我的理解价值观有点像 AI 的那种注意力机制 ，因为信息太多了 ， 那人做决策天然就是它会偏向性的选择那些你愿意相信 。 当这种愿意相信有可能来自于你的信仰 ，是来自于你过去的经验 ， 你愿意相信它 ， 然后你就会把你的注意力转移到那去 。 然后你不愿意相信的东西 ，但它其实也是存在的 。 这一次其实我也想在咱们下一次 718 的这次会议上， 我也想用先验 ， 就我们的贝叶斯决策 。 贝叶斯决策不是有先验 、 经验 、 后验 ， 当然还有什么超验 ， 就我想把它展开 。 把它展开你就能看到每个人的选择 ， 每个人的经历 ， 还有每个人的信仰 ，他们怎么样带来你的行动的不同 。 **敏姐** [1:07:20] 越来越深刻了 。 **石磊** [1:07:21] 就是这次你的冲击在于对于一个配置上的人， 你到底该怎么做 。 **敏姐** [1:07:26] 怎么做好配置 。 之前我们觉得其实配置很轻松的一句话 ， 谁知道经历过市场的考验之后， 发现它在每个环境下都是不同的挑战 。 **石磊** [1:07:37] 对 ， 可能过去我们看到配置更多的是你的视野要宽 ， 你的高度要高 。 **敏姐** [1:07:41] 维度要多 。 **石磊** [1:07:43] 哎 ， 维度要多 ， 这个是基础 。 但第二 ， 你对每一个维度下去 inside 了解的时候 ， 你难免会沾上这个维度带给你的这种价值 。 那这种价值你再跳不出去的时候 ， 你可能就看不到其他维度了 。 那这就是修行了 。 **敏姐** [1:07:57] 但我觉得作为普通人啊 ， 确实感觉到 ， 尤其是在今年的市场情况下， 投资是一个非常非常难 ，而且很专业的事情 。在今年这种极度分化的牛市里面啊 ， 我的感受是心态的管理更为重要 。 就在狂热的时候 ， 我们还是要保持冷静 ，在绝望的时候要保持信心 ，而且不能执着于追求最优解 ， 考满分 。 钱是赚不完的 ，但是可以亏完 。 **石磊** [1:08:24] 最优解一定是最脆弱的 。 ### 面对挫折 **敏姐** [1:08:25] 你幻想自己可以什么行情都赶上， 实际上有可能什么行情都打脸了 。 最后来到我们思想彩蛋的环节啊 ， 今天这个问题是听友问的 ， 就是如何面对挫折 。 听友就是说 ，因为感觉今年投资自己感觉不是特别好 ， 所以也想问问石磊 ， 怎么面对投资上一些意想不到的困难 ， 尤其在极端行情下， 好像看到身边的人都赚钱了 ，但是我自己反倒在亏损 ， 或者是对自己没有信心 ， 那怎么面对这样的挫折 。 **石磊** [1:08:56] 对 ， 我觉得 K 型分化嘛 ， 那一定是大家会面临到各种各样的挫折冲击 。 今年投资非常难 ， 对我个人而言也是非常难的这个冲击 ，也会有挫折感 。 咱们之前其实聊过人生低谷 ， 我们先说这个低谷和挫折的不同啊 。 首先相比于低谷啊 ， 低谷它是一段比较持续的 、 比较综合的下行的状态 ，而挫折呢 ， 主要是这种单次突发的这种冲击和打击 ， 所以它们两个是不太一样的 。 挫折会带来一些情绪 ， 第一个重要的挑战就是不要被情绪控制 。 咱们之前聊低谷的时候 ，其实给大家提供过一些方法 ， 这主要是敏姐的这种天然形成的一套顺畅的解决方案 。 我们可以先看看低谷啊 ， 我们那期聊低谷的几个结论就是 ， 解绑自我价值和结果的强关联 ，不要把一次失败受挫等同于自己一无是处 ， 只复盘过程 ， 优化行动的流程 。 这是第一 。 第二就是从小事重建掌控感 ， 低谷的时候 ， 大的目标会加剧无力感 ， 用微小可完成的事找回秩序 。 第三呢 ， 就是我们有心态的内核 ， 就是过往不念 ， 当下不杂 ， 未来不赢 ， 专注眼前的行动而减少一些杂念 。 **敏姐** [1:10:09] 要对事不对人。 **石磊** [1:10:10] 对 ，而且不要总想过去 ， 专注在当下 ，也不要总去预测未来 。 **敏姐** [1:10:15] 也不要总跟别人比 。 **石磊** [1:10:16] 哎 ， 对对对 ，但这听上去就很难啊 。 那遇到挫折 ， 挫折就是往往就是短期剧烈的一种冲击 ， 下行的冲击特质啊 ， 带来的这些情绪往往是非常负面的 。 我觉得第一个挑战就是要先不要被这种情绪控制 ， 特别是金融市场中的情绪啊 ，是很害人的 。 贪婪和恐惧都是两种情绪 ， 这两种情绪都会带来我们长期可能会亏钱 。 先不要慌 ，不要被这种挫败感掌控 。 挫败之后呢 ， 最容易叠加的更加痛苦的执念就是我必须马上补救 ， 我必须不能落后于人。 **敏姐** [1:10:52] 现在上车还来不来得及 。 **石磊** [1:10:54] 对 ， 往往就这种情绪 ， 这种情绪是非常非常痛苦的一种执念 ，而且往往也是亏钱的源头 。 这种时候就非常容易不理性的酿成一种绝对性的损失 。 所以我们不妨在这个时候放下一些宏大的目标 ， 给一些给自己一些比较小就能完成的事 ， 找回一点生活的掌控感 。 敏姐的方案 ， 这敏姐有没有 。 **敏姐** [1:11:14] 烧饭 、 游泳 、 做播客 ， 我觉得都挺好的 。 写公众号 。 **石磊** [1:11:19] 是吧 ， 重新掌握自己 。在这个阶段呢 ， 对于投资而言 ， 我觉得规则很重要 ，因为一个冲击来了 ， 情绪的冲击也会出现 。 净值比如回撤了 ， 该封控就要封控 ， 这个时候先不要急于去找一些解释 ， 这种规则带给我们一些重新的掌控感 。 控制住局面之后， 觉得要复盘 ，不要浪费每一次的挫折的冲击 。 当然复盘呢 ， 我们需要客观的去复盘 ，并不是说站在结果去看过程 ，而是我们站在过程之中去看一个一个的决策 。 那么我们可以分成可控的因素 ，也可以分成不可控的因素 。 可控因素就实际上就是我们要检讨的是准备不足 ， 还是判断失误 ， 还是沟通的不到位 ， 还是节奏出错了 。 那么这些下次是可以优化的 。 对于不可控的这些因素 ， 比如说一些行情的环境啊 ，其他人的决策啊 ， 还有客观规则的改变啊 ， 还有运气的成分啊 ， 这些我觉得没有必要去自我苛责 。 我们只需要去改进可控的部分 ， 无法改变的事情呢 ， 你纠缠在那就是消耗 。 我觉得从这次我个人的一个复盘来看啊 ，因为我们也有些回撤的 ， 我重新检视这个乱中取利的策略 ， 我们是在 2 月份发现了风险 ， 三四月份防住了系统性风险 。 那么 4 月份呢 ， 随着系统性风险的稳定 ， 我们就要开始回归取利的这个部分 ，也就是要开始赚钱的这个部分 。 但是取利的这个部分出现了一些问题 ，在冷静的复盘之后， 我们就知道问题出在哪了 ， 哪里是 OK 的 ，而不是一股脑的把自己检讨的一无是处 ， 或者完全否认问题的存在 。 所有长期成长 、 长期收益 ，其实都伴随着反复的失败 。 我觉得挫败也不是意外， 特别是在资产管理的行业 、 投资这个环境之中， 挫败肯定不是意外， 它是一个必然经过的一个筛选的过程 。 所以之前呢 ， 做事要预留一些失误的成本 ， 我觉得风险预算是非常重要的 ，也不必追求这种零失误 。 挫折我更多的理解就只是一种行动的反馈 ，而不是对人的审判 。 接受 、 容错 、 反省 、 改进 ， 之后呢就是成长了 。 **敏姐** [1:13:26] 我感觉石磊这段讲的特别真诚 ，但是我是觉得这次说有一些回撤 ，其实回撤也并不是特别大啊 。 当然我们不讲产品 ， 还有我是觉得人首先他不会永远正确 ，其次人也不应该追求永远正确 。 如果是这样的话 ，他就是个骗子 ， 这是没可能的 ， 对吧 ？ 都不说是犯错 ， 确实我们可能会遇到一些问题 ，但是有一些问题解决问题就可以了 。 刚才石磊讲的第一步 ， 可能就是先控制 ，不要在情绪里做决策 ， 我们自己投资也一样 。 第二步再复盘 ， 那要分可控跟不可控 ， 人和事我我感觉还是要分开来的 。 第三步就是接受挫折是必经的过程 ，不是意外 。 有个人说我一辈子很顺遂 ， 什么挫折都没有 ， 这个人根本就不可能长大 。 我们就是这样成长起来的嘛 ， 投资上也是 。 我对挫折的看法啊 ， 可能没有这么沉重 。 就我自己觉得 ， 人生如果是个游戏的话 ， 挫折其实就是在里面的升级打怪的一个过程 。 大家都玩过游戏 ， 如果没有这个怪 ， 我们可能就升不了级 ， 就打不了后面的大 Boss。 这些小怪它是必备的 ， 必须的 。 而且也不是所有的怪都要打 ， 打不过我也可以先跑 。 **石磊** [1:14:44] 哈哈哈 。 **敏姐** [1:14:45] 我只要不死 。 **石磊** [1:14:47] 对 ， 打得打得了打 ， 打不了跑 。 **敏姐** [1:14:48] 打得了打 ， 对 ， 打不了跑就好了呀 。 工作上是这样 ， 生活上是这样 ， 投资上也是这样 。 录这期节目 ， 我的想法就是最近可能大家情绪比较低落 ， 我的感受啊 。 **石磊** [1:15:00] 低落加困惑 ， 可能 。 **敏姐** [1:15:01] 低落加困惑 ，是觉得不应该这么涨 ，但是为什么跟我的设想不一样 ？ 比如说自由现金流不应该这么低 ，其实市场永远是对的 。 就像量化的说法 ， 市场永远是对的 。 那我们可能就是要像石磊说的要复盘 。其实我还有一个点啊 ， 就是我对资管端的要求不是说要追上热点 ，而是说嗯 ， 你说什么得是什么 ， 就是风格不要漂移 ， 就说话要算数 ， 这个是最重要的 。 **石磊** [1:15:31] 对 。 **敏姐** [1:15:31] 就是你策略稳定性 、 一致性 ， 这个是我比较关注的 。 **石磊** [1:15:35] 这很理性 ， 这是往往酿成长期大错的一个重要的维度 。 **敏姐** [1:15:41] 对 ， 一致性这个非常重要 。 还有就是如果你没去追涨的话 ， 实际上有一定的回撤的 ， 你的资产端有反弹回归之后 ，其实这个回撤就能覆盖掉 ，而且能够有盈利 。 所以我们到底追求什么 ， 我们自己到底想要什么 ， 想清楚之后， 可能会减少我们的挫折感 。 我们的挫折感有时候经常会来自于我们实际上没有想清楚自己想要什么 ， 才会经常会有挫折感 。 你如果想清楚我一年就想要 12% 的收益 ， 我觉得这个挫折感也不太容易有 。 **石磊** [1:16:15] 对 ，而且即使有了 ， 我觉得也别浪费 ， 把它变成一个改进的一个契机嘛 。 **敏姐** [1:16:20] 就像丘吉尔说的 ， 我们永远不要浪费一个好的危机 。 **石磊** [1:16:23] 是的 。 **敏姐** [1:16:24] 嗯 ，在危机中其实对我们成长是更快的 。 **石磊** [1:16:27] 嗯 。 **敏姐** [1:16:28] 不知道有没有回答这位听友的问题 。 呃 ， 那我们今天从市场聊到宏观数据 ， 从美国聊到美联储 ， 关于中国有没有走出通缩呢 ？ ### 收尾 **敏姐** [1:16:37] 数据上来看呢 ， 转折点可能真的是到来了 ，但是走出来的是一些行业 ， 比如说是上游 ，是科技链 ，是出口 ，而且我们每个人都站在不同的位置 ，也感受着不同的温度 。 但是我想对我们每个人更重要的是 ，在这个分裂的世界里怎么找到自己的节奏 。 如果这期节目对你有一点点启发 ， 或者你也有感想 ， 跟大家分享 ， 欢迎在评论区留言 。 最后再做一个通告 ，7 月 18 号我们在深圳的线下见面会 ， 石磊会把对策略的最新思考 ， 还有对今年市场以及乱中取利的完整复盘 ， 都拿出来跟大家面对面真诚分享 。 我们这里很期待大家的到来 ， 报名的话请扫描 shownotes 里的二维码 ， 加小助理的微信 。 好 ， 那我们这期节目就到这里了 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:17:26] 拜拜 。 --- 本节目库由 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