# Vol.73 世界杯背后的世界经济版图｜串台：厚雪长波 十分吸引 · 2026-07-05 本期节目以美加墨世界杯48支正赛球队为线索，扫描全球经济版图，指出世界正从全球化走向阵营化，投资机会集中在科技与资源两端。石磊分析美国AI投资处于理性泡沫期，建议关注金融条件和算力租赁价格等警示指标；加拿大资源型资产（能源、铀矿、黄金）具有稳定现金流配置价值；墨西哥近岸外包依赖美国但内需薄弱，制造业时薪仅为美国1/4至1/5。阿根廷米莱改革已稳定财政货币，但产权和结构性改革尚未触及；巴西政治分裂严重，卢拉仅以50.9%对49.1%微弱胜选，政治稳定性成为投资首要考量。欧洲老牌强国从特别强滑向一般强：德国因俄乌战争失去廉价能源，制造业承压；英国脱欧10年使GDP比留欧路径低6%-8%；法国核能和军工仍是硬牌；意大利高端装备制造出口超奢侈品。中东地缘风险推高石油溢价，霍尔木兹海峡冲突持续，石油美元体系逐步松动；日本和韩国被绑上美国科技战车，股市表现完全由美国供应链驱动。全球K型分化加剧，投资者需采取哑铃策略，两端配置核心科技与必要资源，避开中间脆弱环节。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:23] 石磊：“这几年全世界确实非常需要一场‘世界杯’，倒不是说足球，因为大家在经济金融上越来越不合作。” - [0:39] 主持人七一介绍，本届48支正赛球队构成浓缩全球经济地图，GDP排名与足球战绩几乎不挂钩，可借此扫描全球宏观。 - [1:22] 世界杯直接经济冲击极小，预计为美国创收172亿美元仅占GDP 0.05%，其价值在于将48个经济体故事压缩同台。 - [4:11] GDP前十国家中，中国、印度、意大利、俄罗斯缺席本届世界杯正赛，体现经济与足球无直接关联。 - [5:33] 海地GDP排全球190多位却踢进正赛，佛得角等小国同样逆袭，进一步证明足球实力与经济体量完全不挂钩。 - **[6:23] 美加墨** - [6:23] Q: 美加墨三国经济关系如何？ A: 美国牵头，墨西哥被动卷入且境内多跨国公司，加拿大虽依赖美出口但政治上想多元化。 - [10:02] 5月非农新增17.2万人，休闲酒店业增7万（过去12月均值的5倍），主因世界杯提前招聘，预计8月后回落，视为一次性噪音。 - [15:57] 美国投资和信贷双升，消费稳定，但居民储蓄率走低，核心CPI回暖，财政赤字率收缩，经济呈投资旺、分配失衡特征。 - [19:08] 石磊判断当前AI处于理性泡沫期：领涨公司有订单利润支撑，与无基本面疯涨不同，但估值久期已被极度乐观定价。 - [21:42] 参与AI泡沫应按产业链位置配置（如中美同链），关注金融条件是否收紧；一旦算力租赁价暴跌则警讯。 - [24:17] 泡沫期外部条件看金融条件，内部看电力-算力-Token 供需链是否顺畅；若算力租赁价格暴跌意味终端无需求。 - **[53:03] 拉美** - [53:03] 1913年阿根廷人均GDP全球第五，超法德加澳，靠潘帕斯草原农牧红利；今在通胀和治理危机中轮回。 - [55:42] 资源诅咒：易赚钱导致抛弃难产业；价格波动→社会脆弱→民粹上台→印钞→通胀→军政府→低效循环。 - [1:05:58] 米莱改革：先稳财政货币（已完成），次开放市场（推进中），最难产权改革未碰，后续依赖权力维持。 - [1:11:42] 巴西耕地、亚马逊、铁矿、原油俱备，人口超2亿且年轻，但屡陷资源诅咒，产业升级受阻。 - [1:15:08] 2022年巴西大选卢拉50.9% vs 博索纳罗49.1%，胜选后国会遇袭，前总统判27年，政治稳定性成投资第一考量。 - **[1:21:05] 欧洲** - [1:21:05] 俄乌战争是德经济转折：失廉价能源+中国电动车冲击，从特别强转一般强，股指靠海外收入80%维持。 - [1:24:59] 英国脱欧十年：官方研究实际GDP较留欧低6-8%，商业投资下滑12-18%，贸易萎缩15%，金融服务业受创。 - [1:27:54] 法国核电技术与军工是硬牌，核能全球领先并外交化，军工销售看地缘地位，奢侈品现金流仍强。 - [1:30:44] 法国核电技术源自美国但改进，成全球主要核能出口国，核能作为外交牌。 - [1:34:15] 意大利精密机械年出口超1000亿欧元，超时尚奢侈品830亿，制造业占GDP欧洲最高。 - [1:37:23] 荷兰阿斯麦光刻机是全球化合作产物：光源美国、镜头德国蔡司，荷兰提供长期稳定研发组装。 - **[1:48:22] 亚洲** - [1:50:28] 伊朗是人口超亿的区域大国，霍尔木兹海峡冲突致风险溢价长期偏高，改变物流资金流。 - [1:56:09] 石磊判断中东拐点向下：全球原油需求5年内达峰，地区风险高企，资金流和物流将下降。 - [1:58:47] 日韩绑定美科技战车：AI投资受益，韩未来10年投20万亿人民币本土，内需不强但股指靠供应链维持。 - **[2:03:22] 非洲** - [2:04:30] 非洲10队入围但经济弱，主要价值在金属资源，是多方争夺战场；部分国要求矿产品本地加工。 - [2:05:49] 埃及改革触底：汇改、加息千点压通胀至11%，开放市场吸外资；南非则电力国企债240亿美元致频繁停电。 - [2:12:12] 南非80%电靠煤，国企Eskom负债240亿美元，电价受压制，无钱更新设备，常停电，成治理缩影。 - **[2:22:03] 总结** - [2:22:26] 石磊总结2026全球宏观：科技创造力强但社会脆弱，投资狭窄内需疲，供应链破碎上游脆，K型分化，建议哑铃配置。 - [2:26:43] 配置策略：避雷（不碰脆弱点），分散但哑铃型——押注必不可少的基础资源和最新科技。 - [2:27:58] 石磊类比足球强队成因：日本靠群众基础和市场化自组织培养体系变强，经济中开放自组织体系更有活力。 ## Speakers - **七一** (host) - **石磊** (host) ## Topics 地缘政治, 人工智能, 能源与大宗商品 ## Mentioned Anthropic (company), Cinevas (company), Google (company), Husky能源 (company), LVMH (company), OpenAI (company), Palantir (company), SK海力士 (company), SpaceX (company), 丰田 (company), 卡梅科 (company), 台积电 (company), 巴里克黄金 (company), 星座软件 (company), 比亚迪 (company), 空客 (company), 英伟达 (company), 蔡司 (company), 西门子 (company), 阿斯麦 (company) ## Transcript ### 开场 **石磊** [0:00] 你看这七八年以来吧 ， 我觉得全世界确实非常需要一场 " 世界杯 "。 倒不是说足球啊 ，因为大家还有其他很多这个赛事和娱乐形式 。 但是从经济和金融的跨国组织而言 ， 实际上这几年大家在拆伙 ， 大家越来越不合作 。 去全球化了 ， 然后而且从这个多边的 ， 那么慢慢变成大家都是双边的 ， 那么这个圈子会越来越小 ， 美国在不断地退圈 。 所以能看到这么多经济体 ， 那么几十天围绕着一个事忙活 ， 那么这件事可能未来也就越来越稀缺了 。 我想这样的机会也越来越少 。 **七一** [0:39] 各位听友大家好 ， 欢迎收听雪球出品的 《 厚雪长波 》。 这是一档和投资相关又不止于投资的节目 ， 我是主持人七一 。 世界杯踢得正热闹 ， 聊球的节目这段时间肯定是遍地都是了 ，但我们这期不一样啊 ， 基本不怎么聊球 ， 反而借着这届美加墨世界杯的 48 支正赛球队 ， 把整个世界经济的版图给捋了一遍 。 因为这 48 个国家本身就是一份浓缩的全球经济地图 ， 单单美加墨这三个东道主的经济总量合计约占全球 GDP 的 30%，但 FIFA 世界杯预计为美国创造的 172 亿美元的经济产出呢 ， 仅仅相当于美国 GDP 的约 0.05%。 世界杯本身对宏观经济的直接冲击极其有限 ， 它真正的价值 ，是把 48 个经济体的故事压缩到同一张赛场上， 让我们得以在两个多小时的时间内完成一次全球宏观的快速扫描 。 首先 ， 你会很容易发现一些很有意思的地方 ： 国家的 GDP 排名和它的足球战绩几乎完全不挂钩 。GDP 全球第二的中国 、 第五的印度 ，以及老牌的劲旅意大利 ， 通通缺席正赛 。 而 GDP 排名靠后的佛得角 、 巴拉圭 、 摩洛哥 ， 包括海地 ， 却踢进了正赛 ， 甚至一路淘汰强队 。 类似于这种戏剧性的错位的背后呢 ，其实是一个个很具体 、 很值得聊的经济故事 。 顺着这个线索 ， 我们和十分吸引的主理人石磊一路聊了很多 ， 比如美加墨之间的产业绑定与貌合神离 ， 欧洲老牌强国从特别强滑向一般强的关键转折点 ， 中东地缘冲突背后石油美元体系的松动 ， 拉美国家反复陷入的资源诅咒循环 ， 还有东亚经济体如何被牢牢地绑上美国的科技战车 。 最后， 我们试图回答一个更实际的问题 ： 在这样一个越来越分裂 、 越来越 K 型的世界里 ， 普通投资者该怎么做全球资产配置 ？ 当前哪些市场还值得我们去配置 ？ 磊哥 ， 我们作为两个不太懂球的人啊 ， 今天呃借着世界杯的这个机会 ， 我觉得其实也并不是真的聊球 ，因为我相信有非常多聊球的这种节目啊 。 但是我们其实在这次世界杯里还是一起吧 ， 讨论和洞察到了一些比较有趣的 ， 我觉得世界经济的图谱 。其实这 48 个国家 ， 挺能在某种程度上代表全球的经济的一个版图的 。 我觉得今天能给大家梳理出来 ，也是一个另外的一个视角给到大家 ， 就是现在呃第一个从全球资产配置的维度 ， 就是你大概投资的一个方向是什么 。 就即便是没有一些可投资的标的啊 ，但我觉得从比如说更上游的这个角度 ， 它比如资源品的这个来源 ， 然后到各国产业链之间的一个搭配关系 ， 今天可能都会给大家一些不一样的观察 。 但是我们从借球说经济 ， 这里肯定是有一些比较有趣的数据先给大家展示一下 。 比如我可以先给大家提一个问题啊 ， 就是大家知不知道 GDP 排名世界前十的国家 ， 大家可以猜一下有有哪个国家是没有进这次的世界杯的正赛的 。 咱正赛指的是 48 支球队啊 ， 现在因为赛程已经过半 ，有一些国家已经被淘汰了 。 但是我们从参加正赛的角度 ，48 支球队呃哪几支球队是 GDP 前十 ，但是它没有进正赛啊 。 可能大家一上来能想到的是咱们自己国家是吧 ， 中国 。GDP 作为那个世界排名第二 ， 那现在显然是没有进正赛的 。 而且应该是从呃很多年前的日韩世界杯之后， 就再也没有进过正赛了 。 但其他的我觉得大家可能没有什么太大的印象 。 那世界 GDP 排名第五 ， 印度其实也是没有进过正赛的 ， 应该说就从来没进过 ， 然后那这次也没有进 。 当然还有一个很意外的 ， 就是 GDP 排名第八或第九 ，因为有些统计口径不一样 。 意大利 ， 意大利实际上也三次没有进世界杯了 ， 按理说它是世界杯的老牌强队了 。 **石磊** [4:38] 对 ， 它退化了 。 **七一** [4:39] 对 ， 然后那是一个纯足球视角的问题 ， 我们今天不讨论 。 我们今天只是讨论经济问题 。 那至少从表现来看 ， 你作为世界 GDP 前十 ， 你也没进 。 当然还有一个我觉得大家可能没想到的是俄罗斯 ， 呃那当然有它的这个地缘的问题 ，因为它这次压根就没有被整个的呃欧洲那个赛事委员会去允许参加到这样的一个预选赛里面来 。 所以那只是由于它自己的政治和经济的这种问题 。 所以我们来看 ，其实如果按照 GDP 的分布来看 ， 它的 GDP 分布和整个我们进正赛这个 48 个国家来类比的话 ， 这里有非常多有趣的数据现象 。 呃最大的一个数据现象 ， 我自己感觉下来就是 ， 首先它和国家的 GDP 的排名是几乎是完全不相符的 。 就有很多在全球范围内非常落后的 GDP 国家 ，但它球踢得很好 。 比如说海地 ， 我们一会可能会说到啊 ， 就是如果按照国别来排名的话 ， 它的 GDP 总量可能在全球能排 190 多名。 因为按照统计的现在的主权国家来算的话 ，也就不到 200 个主权国家 ， 那它基本是垫底的一个存在 。 但是你看它能够踢进正赛 ， 那包括我们现在说新晋的很很厉害的佛得角啊 ，在我们这个聊天的档口 ， 它即将迎战阿根廷 ，也不知道它的表现会如何 。 但是也没想到它的足球是这么厉害 ，但是它的 GDP 排名显然是非常靠后的 。 那如果我们再拉那个人均 GDP 的话 ， 实际上就又有很大的差异 。 现在整个进入正赛的大概所有的呃非洲国家吧 ， 呃 9 支 9 支的球队 ， 它的人均 GDP 都是非常低的 ，但是它们都纷纷打入了正赛 。 我们其实可以按版图来聊一下这些国家啊 ， 呃最有趣的 ， 那我觉得就是先从咱们的主办方开始 。 这次是美加墨世界杯 ， 这三个国家就很有意思了 。 ### 美加墨 **七一** [6:36] 首先当然我觉得是天时地利人和 ， 这一次世界杯截止到现在啊 ， 截止到我们聊天的时候 ， 现在是正在做 1/16 的比赛 。 那美加墨三支球队啊 ， 都是有很好的这种成绩的 ， 希望他们之后的表现还是继续的好啊 。 能不能那个磊哥先帮我们看一看这三个国家 ， 我们跳出足球能力 ， 实际上从它的经济能力 ， 然后以及它在全球的政治经济版图当中所起到的位置 ， 它们大概是一个什么样的关联 。 **石磊** [7:06] 对 ， 刚才说这个足球的这个能力和咱们的经济能力不完全匹配 ， 这肯定是足球这个比较吸引人有趣的一个视角 。 如果它完全跟国力一样 ， 可能大家觉得很无聊了 ， 对吧 ？ **七一** [7:19] 是 。 **石磊** [7:19] 太固定了 。 而且这几年， 就应该是这七八年以来吧 ， 我觉得全世界确实非常需要一场世界杯 。 **七一** [7:26] 为什么呢 ？ **石磊** [7:27] 呃倒不是说足球啊 ，因为大家还有其他很多这个赛事和娱乐形式 ，但是从经济和金融的跨国组织而言 ， 实际上这几年大家在拆伙 ， 对吧 ？ 大家越来越不合作了 。 **七一** [7:38] 在去全球化是吧 ？ **石磊** [7:40] 去全球化了 。 然后而且从这个多边的 ， 那么慢慢变成大家都是双边的 ， 那么这个圈子会越来越小 ， 美国在不断的退圈 。 所以能看到这么多经济体 ， 那么几十天围绕着一个事忙活 ， 那么这件事可能未来也就越来越稀缺了 。 嗯啊 ， 那么咱们这期节目也是以此为这个视角 ， 来看看足球后面的这个经济金融的这个世界 。 我想这样的机会也越来越少 。 **七一** [8:06] 哎 ， 恰恰好这样的一个视角也会不一样 ，因为每次我们聊世界经济 ， 你免不了有一半以上的重头戏 ， 我们都在聊咱自己国家中国嘛 。 哎 ， 恰恰今天我们可以不聊中国了 。 **石磊** [8:17] 是 。 **七一** [8:17] 因为中国没进世界杯正赛 。 **石磊** [8:19] 是 ， 所以这期的难度很大 ， 聊的难度是比较大的 。 但是呢 ， 咱们作为一个中国的消费者啊 ， 或者中国的投资者 ，其实我们离不开这些国家 ， 哪怕是没听过的国家 ，因为它是在产业链上是高度关联的 。 从上游啊到中游啊 ， 然后我们到下游 ，其实大家还是在分工合作的 。 尽管这个链条可能大家离得越来越远 ，但是你最后发现大家也不可能啊完全的离开彼此 。 嗯啊 ， 所以呢 ， 我们把它们串起来看 ， 还是有一些意义的 。 那么回到刚才说这个美加墨 ， 美加墨这个经济体啊 ， 首先它们是一个非常紧密的 。 **七一** [8:56] 是 。 **石磊** [8:57] 啊 ， 它们在物流上 ，在经济合作上 ，在金融上 ，在关税协定上， 它们都是非常紧密的 。 但是它们紧密的过程之中， 首先美国是一个肯定牵头的主体 。 **七一** [9:08] 对 。 **石磊** [9:09] 啊 ， 那么墨西哥呢 ， 属于一个被动的啊 ， 被卷入拉入啊 ，在这个美国的这个经济势力范围下 。 啊 ， 那么墨西哥里面很多主体 ，其实它不是墨西哥本土主体 ，而是跨国公司 。 嗯啊 ， 还有这些除了美国的以外， 还有我们中国的一些跨国公司在墨西哥设了厂 ， 完成了这个美国的供应链 。 加拿大呢 ， 是一个比较独特的主体 ， 就是它既有自己的产业 ， 就它自我的驱动的能力比较强 ，但同时呢 ， 它的进口和出口也非常大比例的依赖于美国 。 但是它的政治环境 ， 它希望更多的多元化 ， 就是它希望自己不要再那么依赖这个美加墨啊 ， 它希望多元化 ， 包括甚至投资 ， 它也希望把钱从投出去分散一些 。 所以它们的心思可能并不完全在一起 。 嗯啊 ， 就就蛮有意思 ， 这个战车 。 **七一** [10:03] 明白 。 呃 ， 我们就先来说一下， 就是最要紧的这个美国啊 ， 我觉得就大家反复呃聊美国 ，也是它对于整个的世界经济版图 ， 包括如果我们的受众主要是和投资相关的话 ， 对于投资决策其实也是蛮有影响的 。 就先说最近几个和这件事和世界杯关系比较紧密的吧 ， 呃 ， 尤其是 2026 年 5 月 ，也就是今年 5 月刚刚美国公布的这个非农数据 。 非农就业啊 ， 新增大概 17.2 万人 ，其中休闲和酒店业新增了大概 7 万人啊 ，是过去 12 个月的平均的 5 倍 。 这个数据其实反应是很强烈的 ， 就大家第一个就是对年底到年底的这个加息预期还是有一个很强的判断 ， 从而就影响了一系列的这种资产的价格 ， 包括黄金的这个价格走势 。 但是大家也会说 ， 哎 ， 你看你的这个细拆下来 ， 这个里面的休闲和酒店业的新增是 7 万人嘛 ， 那这个是不是就恰恰指向了世界杯这一段 ，因为这一段刚好是对应了这样的一个分类 ， 那是不是实际上也有可能我们来做判断 。 如果我们拆除了这个分类 ， 世界杯结束了 ， 大家回归到了一个正常的一个经济生活工作当中， 是不是我们的就业这个数据并没有像大家预期表现那么好 ， 从而你的通胀的指标到底会不会也不像现在大家预期的那样走高 。 **石磊** [11:26] 呃 ，是的 ， 就这个噪音可能会比较大啊 ，因为现在今年和去年， 呃 ， 对于全球金融市场最重要的一个变化就是流动性变了 。 去年的时候是大家在放钱啊 ， 所以流动性很充裕 ， 什么都在涨 。 到今年的 1 月份开始呢 ， 金融市场就定价不再宽松了 。 那么到了 3 月份之后呢 ， 大家甚至开始预测呢 ， 陆陆续续都开始加息 。 那么现在有些经济体已经加完了 ， 比如说像欧洲央行 ， 澳大利亚啊 ，他们都加了息 。 美国就成为一个现在大家最关注的一个一个利率变点 ， 变节点 。 **七一** [12:01] 对 。 **石磊** [12:01] 那么美联储呢 ， 又是以这个通货膨胀的数据和劳动力就业的这个数据作为一个加息的主要决策 。 所以呢 ， 这个数据 ， 特别是劳动就业的这个数据 ， 就对整个金融市场的各种资产的定价非常大的影响 。 特别是下半年， 现在市场已经有一次加息的预期了 。 那么明年肯定是进一步加息的预期啊 ，但是这些加息的预期是不是能够落地 ， 那么就和最近的三四个月的这个数据有关啊 。 那么当然美联储也在换主席嘛 ， 美联储的长期的一个框架可能也会发生改变 ， 这都是下半年的一个重要的看点 。 但是就这个就业数据而言 ，5 月份的数据毫无疑问它是噪音很大的啊 ，因为咱们知道 6 月份这个世界杯开踢 ，5 月份属于提前去做一些招聘啊 ， 就包括餐饮啊 ， 酒吧呀 ， 保安啊 ， 酒店这些服务业啊 ，他们就会提前的招聘 。 所以从这个数据来看呢 ， 休闲酒店这个行业新增了单月新增 7 万啊 ，但实际上过去 12 个月平均值其实只有 1.4 万 。 大家看到整个大概有 5 万人可能都是因为这个 。 **七一** [13:08] 那听起来是能找到归因的 ， 对吧 ？ **石磊** [13:10] 对 ， 对 ，其实市场也也是清楚的 ，并且因为以前有有有过这样的规律嘛 ， 啊 ， 所以呃 ， 大家基本预测呢 ， 就是说在 6 月份还会有额外的向上的拉动 ，7 月份还有很小的一点的拉动 ，但是 8 月份之后就会反向 ， 就是还原啊 。 所以这是以比较典型的这种一次性的这个冲击 。 但实际上历史上来看 ， 即使没有这个世界杯的冲击啊 ， 就就业的数据一直是一个噪音很大的数据 。 嗯 ，而且就业数据有来自于两种 ， 一种是对企业的调查 ， 一种是对家庭的调查 ，也就是说对劳动力市场的这个需求方 ，也就是劳动力市场的供给方 ，他们的调查呢 ， 放在一起经常是五花八门的啊 。 所以我们看边际的边际上的这些数据的变化呀 ， 很很难外推 。 一般呢 ， 市场上就是看三个月的移动平均 ， 看一个趋势 。 那么美联储也是基本上要看趋势 ，而更多的它还要参考 ， 就像失业率啊 ， 还有像一些薪酬的变化 ， 可能这些可能噪音会更小一些 。 **七一** [14:11] 嗯 ， 所以你们比如自己从做这种偏全球宏观的这种策略的角度啊 ， 你们对于美联储在年底这个加息的预期 ， 大概是一个怎么样的判断 ？ **石磊** [14:22] 我觉得很难加息 ， 很除非呃通货膨胀是控制不住的上涨 。 嗯 ， 很难加息 ， 原因在于美国现在这个体系的运行太依赖于钱了 。 嗯 ， 它依赖于 AI 的投资 ， 对吧 ？ 那么 AI 的投资也得有依赖于融资 。 嗯 ， 现在自由现金流更便宜的钱 ， 哎 ， 表内的产生的很少了 。 那么所以巨头们也只能靠借钱啊 。 那么还有像这种 SpaceX 这种巨额的上市之后， 它不但发了巨额的股票 ， 还发了很多巨额的债券 。 嗯 ，并且现在股股债双跌 ，SpaceX。 嗯 ， 所以如果没有这个钱的宽松的话 ， 那么美国的这个故事比较难讲圆了 。 嗯啊 ， 所以呢 ， 再加上新的主席 ， 嗯啊 ，其实它具备这种可能性 ，而且新的主席他希望改变一些规则 ，而且这个规则可能他会隐在后面 ，他有很多空间去腾挪 。 **七一** [15:12] 这个改变规则 ， 你觉得更多的是应对特朗普的诉求 ， 还是说他自己有什么呃革命性的这种想法 ？ **石磊** [15:20] 啊 ， 首先他自己可能是一个偏反建制派的状态 ， 历史上就是这样 ， 反建制派就是反规则啊 ， 认为更灵活会更好一些啊 。 再加上他是特朗普提名 ， 对吧 ？ 并且也有些长期的渊源吧 。 嗯啊 ， 所以他们这我觉得是基本上一脉相承 。 嗯啊 ， 那么而且他现在在就职演说上呢 ，在第一次这个对外的这个发布会上已经明确了他对美联储有五大方面的改革 ，并且成立了所谓的调查研究小组啊 。 所以应该说下半年这个是一个重大的变化 。 **七一** [15:56] 嗯 ， 我们可以跳出具体关于啊美联储的这个行为啊 ， 呃 ， 你帮我们看一看 ， 就是美国现在整体的一个经济状态是怎么样的 。 如果大家天天跟踪新闻的话 ， 肯定是最关注它的股市的 ， 我们叫七巨头的一个业务的增长 ， 尤其是未来可能上市的 AI 公司的这种业绩的增长 。 呃 ，以 AI 为核心驱动的这个大的产业链是我们核心关注的一部分 。 那另外肯定就是它的货币政策和财政政策 ， 这也是一大块 。 然后以及我们没有关注到的美国的一些传统的产业 ， 包括能源的架构 ， 大概现在美国整体的经济状况是怎么样的 ？ **石磊** [16:36] 对 ， 我们先说一下宏观总量 。 嗯 ， 宏观总量我们一般会看物价呀 ， 还有经济增长的强度 。 那么从经济增长强度来看 ， 它是很强的 。 那么除了这个 ， 没有像大家想的啊 ， 马上就要衰退了 ，是吧 ？ 没有 ， 没有迹象 ， 反而是比去年可能还要再好一点啊 。 那么消费也还是不错的啊 ，但是消费不错的后面呢 ，是老百姓的居民的收入不好 ， 所以他的储蓄率是在不断降低的 ，也就是他他的消耗比较大 。 那么第二就是企业的投资非常旺盛 ， 这个我想大家能看到 。 然后第三呢 ， 企业投资旺盛的背面是银行的信贷 ， 还有资本市场派生出来的那种货币信贷 ， 增长非常快 ， 这个跟前面两年也不一样 。 嗯 ， 前面两年美国并不是靠杠杆 ，并不是靠借贷上升的投资 ，而今年全面的宏观数据已经反映出来 。 嗯 ， 就是咱们中国最稀缺的 ， 就是所谓的货币信贷的需求 ， 那边是非常旺盛 ， 所以供需基本是共振的往上走的 。 所以你会发现美国出来派发出来的钱特别多 ， 这些钱就是就是这金融体系派生出来的啊 ，并且它是量价双升啊 。 那么物价呢 ，有一些上涨的压力 ， 现在还集中在这个啊 ， 一些前面跟能源相关的压压力会更大一些啊 ，但最近慢慢慢回暖 。 但是它的核心 CPI 就扣除了能源和食品的 ，其实也开始逐步的上涨了 。 所以美国面临的是一个长期的通胀压力上升 ， 加短期通胀压力也有所波动的这样一个状态 。 嗯 ， 然后呢 ， 它的财政政策呢 ， 去年其实是开始偏收缩的 ， 它收缩的财政政策 ， 当然不是说绝对的意义上的下降啊 ，而是说这个赤字率是下降的啊 。 赤字率下降的主要原因呢 ，是因为它多收了关税 ， 薅了很多羊毛 ，但今年呢 ， 都退回去了 。 嗯啊 ， 所以它这羊毛其实没薅上来 。 哼哼啊 ， 从赤字率上来看呢 ， 呃 ， 现在还是下降的 ， 这点中美差不多 。 而中国的这个呃财政支出这两个月非常紧 ， 所以我们的同比已经是负增长了 。 所以大家也也都在说 ， 可能什么时候财政要恢复一下支出 ， 这中国 。 嗯啊 ，在美国这里其实也不是在加力的啊 。 所以呃 ， 从整体上看呢 ， 就美国就是投资非常旺盛 ， 消费还是不错稳定 ， 然后但是收入的来源不知道从哪来 ， 分配结构有严重的问题 。 嗯 ， 投资非常旺盛 ，是不是主要就集中在 AI 产业 ？ 主要就在这 。 对 ， 那就不得不我们先呃浅尝辄止的问一句 ， 你觉得现在这个泡沫走到了什么程度了 ？ 我觉得它在一个理性泡沫期 。 嗯 ， 就首先它肯定是有一些泡沫的 ，但是呢 ， 它的泡沫还不是在到后面非理性繁繁荣啊 ， 就是说格林斯潘说的非理性繁荣的那个阶段 。 啊 ， 非理性繁荣它的意思是说 ， 你涨的那些是毫无基本面支持的 ， 甚至没有业绩 。 嗯 ， 现在是有业绩支撑的 。 哎 ， 现在是第一 ，有业绩支撑的 ，有订单支撑的 ，有利润支撑的 ， 它才涨 。 那些只有概念的 ， 没有订单 ， 没有利润的 ， 它是不涨的 ， 即使它在 AI 里啊 ， 甚至还是下跌的 。 嗯 ， 所以现在的投资者呢 ，他虽然有一点情绪啊 ， 这个情绪是说好的东西 ，他可以值可能非常非常多的钱 ，但最后有可能还不值这些钱啊 。 嗯 ， 这是可能有一点泡沫的 ，但它确实是好的东西 。 那不好的东西呢 ， 它确实现在没给它很高的这个估值 。 嗯啊 ， 所以这个和泡沫的最后的那个阶段 ， 什么都涨啊 ， 只要加一个名字就涨 。 嗯 ， 那这个状态还不一样 ， 所以我们叫这种理性泡沫阶段 。 **七一** [20:22] 明白 ， 这个理性泡沫我觉得咱们再细分一下， 就肯定是挣钱的 ， 我们也能看到 ， 无论是像英伟达这样的芯片公司 ， 或者是像现在比较火的存储公司 ， 然后再到产业链的整个上游吧 ，其实都很赚钱 。 呃 ， 包括在一线的这个 AI 应用的公司 ， 当然现在最大的两家还没有上市了 ， 然后包括已经上市的 Google 来看 ，其实它也呃有很大的一笔收入 ，但是这个收入和它的估值的成长的速度或者倍数来看 ，是不是也有点进入非理性繁荣了 ？ **石磊** [20:56] 啊 ，是的 ， 就是这个部分就是 9797 的意思 ， 就是说你现在赚了 1 万块钱 ， 那么实际上市场已经给了你一个 100 亿的估值 。 哎 ， 对啊 ， 对吧 ？ 啊 ， 所以你这个部分是不是过分了 ？ 每一次啊 ， 市场都会过分 。 嗯啊 ，因为就是 97 上， 它你这个东西能够延续多长时间 ， 现在没人清楚 。 所以当情绪特别好的时候 ，他会觉得哎 ， 我以后世界都是你的 ，但是突然出现一个坑坑洼洼的地方 ， 然后你啪一跌的时候 ， 市场会觉得不对 ， 你一文不值 。 嗯啊 ， 所以 97 上它的估值影响很大 。 **七一** [21:33] 你们自己怎么判断呢 ？ 比如说你们现在在一个宏观策略里面 ， 你们给美国的呃股市这一块 ， 大概会留什么样的仓位呢 ？ **石磊** [21:42] 啊 ， 我们不是按照中国和美国来这样配置的 ， 我们是按照这个产业链上的位置 。OK， 就比如说在一个产业链中美连在一起的 ， 可能有一家公司就在美国上市的 ， 那么我们就会在这去配置 。 然后在这个阶段 ，在理性泡沫阶段 ， 呃 ， 首先你不可能一点都不参与 。 嗯 ，但第二呢 ， 你怎么参与是个重要的 。 对 ， 就如果你按照终极的想法 ， 就你认为这个世界是不是有泡沫 ， 如果有是泡沫你就不碰 。 嗯 ， 这是终极想法 。 那这种一般来讲呢 ， 就是你可能管自己的钱 。 哈哈 ， 你可以不参与 ， 或者你可以去冲猛冲都行 ， 对吧 ？ 这你自己的钱 。 那么还有一种呢 ， 就是你可能需要理解未来的这个世界的估值 ， 没有任何人清楚它是值 1 亿还是值 1 万亿 。 对 ，但是你需要理解它现在的边际状态 ， 就是它的生态里面的流量是在增加的 ， 还是在垮掉的 。 如果这个流量 ， 流量就包括量和价啊 ， 量和价这两个东西 ， 钱和货这两个东西 ， 如果这些东西还在增加 ， 然后并且你选择的那个关键节点能够获得这么大的流量的存续价值的话 ， 那么可能你在这里就是有投资价值 。 **七一** [22:56] 明白 ， 就是没法回答那个终极问题 ，其实 。 嗯 ， 所以你们是在产业链上得有布局 ，也就是说一部分的仓位还是要我们叫与泡沫共舞的 ，是吧 ？ **石磊** [23:07] 对 ，是的 ，是需要的 。 **七一** [23:10] 那就是从你们自己的这个模型来判断的话 ， 你们会遵循什么样的因子来去决定这个东西可能风险过高了 ， 你们要减一部分仓位 ， 就什么样的指征会出现 ， 你觉得这事呃可能会有一些迹象出现 。 举个例子 ， 比如说有些人说我们就等 OpenAI 和 Anthropic 上市 ， 一上市就证明这这个叙事可能差不多该结束了 ， 或者等某一些重要的公司 ， 呃 ， 国内的公司或者一些海外的公司 ， 虽然已经上市了 ，但是它大批量的这个呃股份其实还没有解禁 。在一个解禁潮出现的时候 ， 可能也是阶段性的泡沫就会出现一些变化 。 就你们有没有这样的一些指标 ？ **石磊** [23:56] 对 ， 我理解刚才这个说话主要是用筹码 。 对 ， 对吧 ？ 啊 ， 筹码一级市场需要二级市场结账 ， 对吧 ？ 哈哈哈 ， 啊 ， 大家都要结账的时候 ， 人家有便宜的筹码 。 对 ， 这是一个视角 。 嗯 ， 我们主要是从产业生态这个视角 ，因为 AI 的这个东西 ， 当然它可以说讲一个很大的故事 ，但是在这个故事的路径上， 它能发育出来是因为有钱进来了 。 对啊 ， 啊 ， 比如说我们看到这些云巨头的资本开支 ， 还有他们的融资能力 。 所以从现在这个呃状态来看 ， 就是所有人都依赖金融市场给他们融资了 ， 最有钱的人也需要 。 所以第一就是金融条件是不是在紧缩 。 嗯 ， 如果金融条件非常紧缩 ， 那这里我们仓位就要控制很低 。 **七一** [24:38] 所以这个就又回到可能和美联储的政策有关系了 。 **石磊** [24:42] 对 ， 这是一个外部条件 ，因为越来越依赖于金融 。 然后第二就是在这个链条里面的矛盾点 ， 你的你的 Token 和你的算力和你的电力 ，因为这个链条就是把电力能源变成算力 ， 算力通过大模型的能力变成 Token， 然后用 Token 来服务于最终端的这个应用的场景 。 就这个场景里面的链条 ， 如果它是顺畅的在流动 ， 然后或者它的供给侧里面有一些效率的提升 ， 比如说同样的电力我能产生更多的算力 ， 同样的算力我能产生更多的 Token， 所以这个效率在提升 。 那么这个地方就是一个比较健康的 ， 它在发展 。 但如果这里面出现了断点 ， 你会发现 ， 举个例子 ， 就比如说现在很稀缺的这些算力 ， 它的租赁的价格下降暴跌 ， 那意味着这个地方可能在终端没有人， 没有人使用它了 ， 或者它的效果不好 。 那这个时候就需要考虑问题了 。 嗯 ， 所以就是从你刚才提到的 ， 就是筹码端的这个因子 ， 或者叫市场博弈端的这个因子 ， 呃 ， 发生变化 ， 这个指标性的价值你觉得是更大 ， 还是你说的这个我整个 AI 产业驱动世界发展的内部的这个供需关系 ， 它的对你们的影响的价值更大 ？ 呃 ， 内部供需关系 ， 还有金融市场整体的金融条件 ， 这个对我们影响最大 。OK， 然后市场里面的这些情绪的波动 ， 这是我们参考性的 。 **七一** [26:13] 明白 ， 就举个例子 ， 比如前两天我又看到一个数据啊 ，有有个媒体文章贴出来一张图 ， 就他说到现在韩国的市场啊 ， 虽然我们一会也会聊到 ， 就是韩国市场现在有一个很明确的现象 ， 就是外资全部在撤离 ， 主要的接盘方或者还在持续增长的资金 ， 主要还是来自于当地的散户 ，以及其他的就是本地的这种资金 ， 海外的资金已经呃明显的 呈现一个下滑的趋势 。 那像这种指标对你们来说呃价值大吗 ？ **石磊** [26:44] 我觉得需要参考 ， 比如其实 A 股也是这样 ， 就是有卖方分析师 ， 对 ，他们调研了很多数据 ， 挺全面的啊 ， 就是从最近的一个季度里 ，A 股里面主要的新增资金最大的就是散户 。 对 ， 哈哈哈 ， 对 ， 所以在量化的这些朋友们 ，他们的策略发现 ，在过去几年比较赚钱的量化因子 ， 它今年都赔钱了 。 嗯 ， 那么过去几年赚钱的反着走 ， 今年才赚钱 。 嗯 ， 所以他们也会觉得现在的市场非常的诡异 ， 就是规律上实际上是跟以前是相反的 ， 就意味着这里面的资金是不对的 ， 这不正常的吧 。 嗯 ， 然后当然还有很多就其他的一些机构资金 ，也是有机构资金在在这里啊 ，但是更多的发现还是银证转账的资金是最多 。 然后像 ETF 这种配置性资金都是在撤退的啊 ， 持续撤退 ，而且不只是国家队 。 嗯啊 ， 所以这个资金结构是需要关注的 ，因为这也就意味着现在的这种动量效应可能会越来越窄 ， 然后越来越脆弱啊 。 所以其实我们整体上我们还是偏老登 ，但是这个在新的产业里面 ， 我们会跟产业里面的这个最可能最紧的那一点 ， 嗯 ， 可能现在会偏设备一些的这些点 ，是更紧一些的点 ， 我们才会参与 。 **七一** [27:59] 明白 ， 我们最后再作为美国这一趴的一个小小的一个收尾啊 ， 嗯 ，因为其实从球队的表现来看 ， 美国到现在表现的还是很不错的 ， 然后直到现在 ， 首先他进了已经进了 1/16 的比赛 ， 那接下来我们也看看他有没有一个更好的表现 。 美加墨这次表现都挺不错的 ， 嗯 ，但是美国的这个国家经济 ， 我们想象一下， 之于下半年的一个核心的影响吧 ， 能不能给我们一些简单的总结 ， 从大面上就是美国接下来你觉得一个大概的一个增长的趋势 ， 呃 ， 包括他可能遇到的挑战主要是什么 ？ **石磊** [28:34] 就是美国和中国一样 ， 就是他们的经济周期规律都被改写了 ， 所以现在大家对于经济周期的外推是非常谨慎的 。 嗯 ，因为我们产业的主要的动力源发生了变化 ， 所以现在我唯一能看到的主线就是金融和信用的这条主线 。 嗯 ，因为在全球来看 ， 货币政策都不宽松了 ， 当然中国还在比较宽松啊 ， 除了中国以外这些大国其实都陆陆续续开始紧 ， 所以现在的钱 ， 新增的钱都是金融市场和金融机构给出来的信用的增长 。 而信用的钱有个特点 ， 就是第一 ，他信你才来给你钱 。 对 ， 所以他是定向的 ，他是觉得哪些地方有希望 ，他就多给钱 ， 哪些地方没希望了 ，他就不给你钱 。 所以这种呢 ， 就带来了有些地方钱多 ， 多的无穷多 ， 就你会觉得用不完 ，有些地方一分钱没有 ， 对吧 ？ 那么不均匀 。 然后第二就是这个地方很脆弱 ，因为信用 ， 信则有 ，不信则无 。 可能瞬间有一天有一个证据出来了 ， 一个东西变了 ，他就瞬间就没了 。 所以当这个东西没了的时候 ， 所有的叙事可能就会反转 。 嗯啊 ，但是现在还没有啊 ，其实过去几年尽管没有一个整体性的反转 ，但是其实有好多好多叙事在改变 。 嗯 ， 比如说咱们去年特别火的美股上的这个军工科技股 ， 这个 Palantir， 对吧 ？ 那么它曾经估值到过 100 倍以上 ，PS，PS 就市销率 100 倍以上啊 ， 那现在陆陆续续跌回 50 倍以下 ， 然后 SpaceX 上市 ，PS 100 倍以上 ， 那现在又在越开始不断的跌 。 就是其实现在阶段性的已经有这种信心的改变 ， 还不是系统性的啊 。 所以我觉得如果如果说外推的话呢 ， 我觉得经济有推测不了 ，但是金融环境是越来越脆弱 ， 这一点嗯是要小心的 。 **七一** [30:29] 能推出来脆弱就是美国啊 ， 呃 ， 能推出来脆弱 ，但是是不是还不能推出来再紧缩 ？ **石磊** [30:38] 呃 ， 对 ， 还没有全面的紧缩 。 嗯 ， 对 ， 只是结构在变 。 **七一** [30:42] 明白 ， 我们接着说美加墨的另外一个 ， 就是美国自己老管他叫后院 ， 加拿大 。 嗯 ， 加拿大实际上嗯 ， 如果我们来看他自己国家的整体的 GDP 表现的话 ，其实他的 GDP 增速一直以来就没多高 ， 现在也就是个 1% 到 1.3%。 嗯 ，而且他在整个特朗普的第二任上任之后， 也饱受整个的关税战的一个影响 。 你别看他是后院 ， 实际上美国对加拿大的像钢铁啊 、 铝啊 、 木材啊 、 汽车啊 ， 维持 25% 的关税呃 ，也很长一段时间了 。 然后现在确实加拿大政府也逐渐表现出有一部分想要独立自主和对抗美国这种意向啊 。 嗯 ， 你怎么看加拿大现在的整个的经济状况 ，以及至于他自己面对全球产业链当中有没有发生些什么变化 ？ **石磊** [31:34] 对 ， 如果说加拿大跟美国最大的区别 ， 就是他的资产负债表的状态不一样 。 嗯 ， 加拿大呢 ，他的居民部门现在是一个高杠杆的状态 ，而美国实际上在前面呃次贷危机之后， 居民部门就去过杠杆 ， 企业部门整体杠杆中等 ，不算特别高 ，而加拿大就是居民是有超高的杠杆 ， 所以居民的债务负担比较重 。 那么前面几年的这种大幅的加息 ， 就会使得居民被抽水了啊 。 那么所以居民的这个房地产按揭贷款 ， 对吧 ？ 还有居民的家庭债务 ， 实际上就构成了他们对现在的加拿大的消费的一些压力啊 。 那么加拿大的家庭债务占这个收入比例是 177%，而美国其实 96% 啊 ， 这个就差了快一倍了啊 。 而这个房地产的按揭贷款占整个家庭债务的比例呢 ，也是超过了七成 ，并且呢 ， 这些贷款还是与利率浮动利率挂钩的 ， 所以呃 ，在边际上的这种债务压力是比较大的 。 那么此外呢 ， 就是我们看到呃加拿大的这个产业 ，他的产业的状态嗯 ， 整体上会有些特色啊 。 **七一** [32:46] 这怎么说啊 ？ 它是完全我觉得在大家的印象里啊 ， 可能是加拿大在国际呃社会或者叫报道端吧 ， 全球的媒体报道端 ， 它的存在感并不是很强 ， 感觉就是美国的小跟班一样 。 但是说小说实话 ， 这个是有点不公平 ，因为加拿大按照全球 GDP 排名 ， 它就是第十 ， 所以也是一个非常大的经济体 ， 你也不能完全说它好像就全量在跟随美国 。 你刚才说它的主要特色是什么 ？ **石磊** [33:17] 对 ， 我们看加拿大经济确实是高度依赖于对美国的出口 ， 甚至进口也有一点依赖啊 。 那么所以大家会觉得它是不是美国的跟班 ，但它的产业结构的独立性 ， 或者说自主性吧 ，也不能说独立性啊 ， 就自主性还是比较强的 ， 这一点跟墨西哥是不一样的啊 。 那么我们经常会听到加拿大可能有很多矿 ， 对吧 ？ 或者很多油 ， 对吧 ？ 比如能源它有有些油砂啊 ， 那么矿它是非常丰富 ， 就是特别是像铀矿啊 ， 这些啊 ， 资源上是非常丰富 ， 还有森林的这些资源 。 嗯啊 ，但是呢 ，其实你如果去看加拿大的这个上市公司 ， 哎 ， 你就会发现加拿大其实还是呃挺有意思的 ， 这个产业结构 ，而且它的资本的一些状态有点像老登状态 。 **七一** [34:08] 哈哈 ， 对 ， 传统能源或者资源品 ， 资源即使是在科技行业也是老登科技 ， 就他要的是稳 ，他要的是稳定 。 老登科技指啥 ？ **石磊** [34:19] 我给大家举一个案例啊 ， 嗯哦 ， 叫星座软件 ， 它被人叫为就是软件界的伯克希尔 ， 它是加拿大第二大的科技公司 ， 市值也是千亿加元以上啊 ， 它是 2006 年上市啊 ， 长期的年化复合回报 30%， 这个东西比标普 500、 比纳斯达克指数回报是高的 。 嗯 ， 它从来不靠自研某种特别爆款的软件 ， 没有 ， 它完全是靠一种非常极致的纪律性 ，在垂直行业去收购某些垂直行业领域的专业的软件公司 。 嗯啊 ，并且呢 ， 长期持有 ， 实现这种 30 年以上的这种复利增长啊 ， 所以它不断的收购 ， 然后收购垂直公司 ， 它有 1,000 家细分的软件企业 ，而且从来是不做通用型的电商啊 、 大模型的平台啊 、 通用云啊 ， 它从来不做通用型的东西 ， 它只去买那些细分领域的刚需 、 不可替代 、 行业深度绑定的小众垂直工具 ， 然后它还保留原来的团队 。 嗯 ，并且呢 ， 它投资就是严格的有估值的纪律 ，而且只投就现金流价值高的 ， 就不投那些估值性强的 。 所以为什么说是老登型的呢 ？ 那么他认为这些现金流强的 ，并且他在载重的垂直领域的关键型的软件 ，他客户的切换成本也特别高 ， 流失率几乎在历史上接都接近于 0 的 。 嗯 ，而且他长期就是一般都是有这种订阅服务费 ， 订阅服务费他是比较抗周期 ，他的长期的年化回报率刚才我们说了快接近 30%。其实老登的类似于巴菲特投资理念的科技股 ， 嗯啊 ， 就是这家叫星座软件 ，但是呢 ，在过去的半年里 ， 它的股价出现了暴跌 。 **七一** [36:10] 说了半天暴跌 。 **石磊** [36:11] 哈哈哈 ， 对 ， 就跟现在的老登股被新的 AI 卷是一样 ，他也在这个浪潮里啊 。 嗯 ， 大家就怀疑他就是说你 AI 来了 ， 就你原来是 ， 你可以说你是垂直领域 ， 对吧 ？ 因为没有新的技术破坏你的护城河 ， 现在有了 AI，是不是你原来的那些护城河就都没了 ？ 所以大家就怀疑你啊 ，他出现了很多恐惧 ， 就是觉得通用模型可以去替代那些小众垂直的模型 ，而且很多这个大模型的这个研究者和和这个创业者 ，他们都不断的跟大家说 ，他们认为垂直领域的模型是不好的 ， 嗯 ， 最后都会被通用模型解决 。 所以大家上来就怀疑他 ， 就是说你这通用模型来了 ， 你没戏了 ， 对吧 ？ 你的护城河没了 。 然后第二就是在半年前 ， 美股的这些 SaaS 公司 ， 对 ， 对吧 ？ 全是一片暴跌 ， 它本质上有很多就上千家的就是 SaaS 公司啊 ， 所以它也被连带着暴跌 。 然后另外它的创始人退休了 ，是不是大家会觉得一个时代的结束 ？ 嗯啊 ， 这个时代的辉煌也结束了啊 ， 所以它的那些旗下上千家的这些细分行业 ， 主要什么市政啊 、 医院啊 、 医疗啊 、 油气啊 、 建筑类的这些东西 ， 大家觉得我靠你这东西瞬时瞬间就被打破 。 但实际上也有人说 ， 这些领域里面 ， 即使说你原来的模型 、 原来的服务没有价值了 ，但是你长期以来积累的这些数据 、 积累的这些场景 、 积累的这个生态 ，其实是你原来那种通用模型无法获取的 ， 所以你也无法脱离它去构建一些新的服务 。 所以实际上现在大家对它的看法又发生了一些变化 。 嗯啊 ， 那么但是这家公司仍然保持着高的自由现金流率 ， 就是它其实在业绩上还是稳定的增长的 。 那么美股的自由现金流的同比增速还有 40% 以上 ， 所以自由现金流的这种收益率也有 20% 到 24%。 所以现金流的质量也没有受损 ， 只是大家对它未来到底老登还行不行 ， 这样一个灵魂的拷问 。 **七一** [38:17] 就是你自己心目当中， 就是对于加拿大的这个经济体吧 ， 它其实占世界经济的 GDP 的这个总量的占比还是挺高的 。 但是呢 ，因为它存在感不强 ， 显然它和科技现在最领头的这些产业也相关性也不足嘛 。 呃 ， 我们是不是可以把它和美国加总整体来看 ， 或者说你觉得它是一个完全独立的一个经济体 ， 可以来纳入整个全球配置的一个考量 ？ **石磊** [38:44] 我觉得加拿大里面的特殊的一些优势产产业 ， 嗯 ，是非常好的配置型的资产啊 。 那么刚才说其实你说 AI 这个东西 ， 什么是跟它关联的 ？ 原来可能大模型就是 AI， 对 ， 那么后来大家发现大模型里要投 AIDC 里面的设备 ， 一些关键的设备 ， 对 ， 半导体 ， 哎 ， 这个是 AI， 那半导体原来也是周期性行业 ，也是老登股 ， 对吧 ？ 嗯 ， 那么半导体 AIDC 修完之后 ，是不是你要消耗能源 、 消耗电力 、 消耗核能 ？ 嗯 ， 那么这些东西它跟 AI 都没关系吗 ？ 其实是它的关系在一点一点在连接的 。 嗯 ，而加拿大最有特色的这些产业里啊 ， 当然能源和资源 ， 我觉得是可能大家会发现它是最核心的 ， 对 ， 一个东西 。 你比如说我举个例子 ， 就是李嘉诚 ， 嗯 ， 李嘉诚这个在 1986 年就是油价极低 ， 就是我们知道油价从 70 年代末开始触顶 ， 对吧 ？80 年代初开始一直下跌 ， 跌跌跌跌了 20 年 。在 86 年的时候呢 ， 李嘉诚实际上买了一家加拿大的公司 ， 这叫 Husky 能源 。 那么这家能源现在被和一家更大能源公司合并了 ， 现在叫 Cinevas， 就 CVE 这家公司 。 那么这家公司就李嘉诚就是一直保持着这个比较大的股份 ， 当然他现在是单一最大的股东啊 ，但不是绝对控股 。 当然也有人说这个是是李嘉诚一生中最伟大的资产啊 ，并且这家公司产生的自由现金流是非常稳定的 。 嗯 ，而且在加拿大的这些能源公司里 ， 特别是加拿大油砂的这种矿啊 ， 或者说叫油田 ， 它跟一般的这个呃气田 ， 就我们说页岩气 、 页岩油这东西不一样 。 页岩气 、 页岩油就是你持续要给它一个资本开支 ， 然后它才能把它新的产能出来 。 而油砂这种不一样 ， 油砂是一个前面需要前期巨大的资本开支 ， 那投完之后它就持续稳定的现金流 。 所以他们这种上市公司有一种回报设计 ， 就是它刚开始是个高负债公司 ， 你股东把钱投进去之后， 它要产油 ， 产油 ， 然后它就还那个贷款 ， 还给债权人。 嗯 ， 然后当你债务率下降到一定水平之后， 它就开始提升分红 ， 然后呢 ， 债务再下降的时候 ， 它就全面的分红 ， 全面回报 ， 它就变成一个类似于债券类的东西 。 所以它就会变成越来越稳定的一个现金 。 那这个东西就很适合这种老钱 。 嗯啊 ， 当然新钱可能大家觉得慢啊 ， 所以这种这种公司在加拿大比较多 。 然后第二就是像铀矿 ， 对吧 ？ 加拿大这是最大的这个卡梅科 ， 对吧 ？ 卡梅科这是最大铀矿 ，其实它现在不止铀矿了 ， 还包括核能的一些设备公司 ， 它也买了不少 。 所以如果你认为未来的全球的核电领域会复兴的话 ， 那么你离不开卡梅科这家公司啊 ， 这家公司也是一个大市值公司 。 还有一些呢 ， 就是跟他们相关的一些像输油管道啊 ， 这些呢也是一个独特资产 ，因为你有了油之后得运出来 ， 对吧 ？ 嗯 ， 很多油是在内陆的 ，而你输油管道想修的话呢 ， 要通过各种环保的 。 **七一** [41:49] 是啊 ， 所以它是唯一性的 。 所以这听起来都是一些听着挺老登 ，但实际上又比较有价值 ，其实门槛挺高的一些行业了 。 **石磊** [41:59] 门槛是非常高的 ， 它护城河很强 ， 还有世界最大的巴里克黄金 。 **七一** [42:04] 啊 ， 确实加拿大感觉资源品的行业还是很多的 ， 很多很多啊 ， 很有吸引力 。 嗯 ， 哎 ， 这个是其实美国的这种作为一个先进生产力的一个代表吧 ， 就是一个听起来一个挺重要的补充啊 。 如果我们整体来看的话 ， 就是咱们拿北美洲来说事吧 ， 啊 ， 可能这两个国家确实可以我们打包来看 。 呃 ， 接下来就是美加墨 ， 我们说一下墨西哥 。 墨西哥其实从球赛的战绩来说 ， 那确实是不错的 ，因为他从小组赛三战全胜 ， 然后到现在其实也进一步的呃往前走 。 呃 ，他可能也代表拉丁美洲的一部分 ， 所以他其实也是有这种拉丁美洲的这种足球风格的 ， 和咱刚才说的加拿大和美国的北美的风格还是有挺大的差异的 。 **石磊** [42:48] 就是拉美风格 。 **七一** [42:49] 啊 ， 对对对 ， 加上北美的状态 ， 包括从人种的这个状态来看 ，也是完全不一样的人种 。 呃 ， 所以我们今天肯定不聊球啊 ， 我们还是从墨西哥现在的一个整体的状态来看它的实际上的产业 ， 我们可能也小瞧墨西哥了 ，因为如果从它的世界 GDP 的一个总量来看的话 ， 当然也是啊 ， 不同的统计不一样 ，但是大概也都排名在 15 上下 。 你很难想象墨西哥是世界 GDP 排名前 15 啊 ， 啊 ，有些是在 17，有些在 13， 我们综合一下差不多第 15 位 。 嗯 ， 这样的一个 GDP 的表现 ， 我觉得大家就你已经不能拿它当一个小国家来看了 。 我觉得这两年可能媒体端在经济上对墨西哥报道最多的事情 ， 外乎两者嘛 ， 第一个就是说它和美国之间的关系 ， 这个里面涉及到比如说特朗普要建这个所有的移民的打击非法移民 ， 建这种墙 ， 呃 ， 这是挺大的一块设计 ， 然后包括打击整个墨西哥的毒品 ， 这是我们常年在影视作品当中也都能看到的墨西哥的一块呃灰色产业吧 。 然后另外一块就是涉及到呃以美国为首的所谓的呃全球产业链的一个大转移 ，因为他自己可能退出了 ， 比如说中国的产业链啊 ， 或者他想做更好的分散性的布局 ， 那这个里面有一些他移到墨西哥 ， 包括中国由于美国的产业链移离开了中国 ， 所以中国也得重新布局 。他可能在墨西哥设厂 ， 然后以规避一定的这种直接赴美贸易的这种关税 。 所以这个可能是这两年我们关注墨西哥产业最多的一个组成部分 。 呃 ， 那磊哥你你帮我们看一下， 就墨西哥还有什么值得关注的产业 ，以及它现在的在全球版图当中的这个经济成长大概是一个什么样的分位 。 **石磊** [44:35] 对 ，因为墨西哥它就是美国的近岸外包中心 。 嗯啊 ， 可能一会我们还会谈到很多国家 ， 它的定位都是一个发达国家的近岸外包中心 。 近岸 ， 对 ， 它为什么要近岸外包呢 ？ 因为一些发达国家由于国内的一些成本问题 、 环保问题 、 法律问题 ， 它无法容纳那个制造业 ， 非常多的完全的在它内部循环 ， 包括美国说要重新振兴制造业 ，但它也最多只能像这种芯片类的 、 半导体类这种资本密度高 、 科技密度高的这种制造业 。 但是我们制造业之后大多的流量还是那些附加值低的 、 人力密集的啊 ， 或者规模密集的 。 那么这些呢 ， 一般都会给近岸外包中心啊 ， 墨西哥就是美国的近岸外包中心 ， 所以啊 ， 美国也离不开墨西哥 ，而且墨西哥里面很多是美国企业组织的 。 **七一** [45:27] 是 。 **石磊** [45:27] 对 ， 所以墨西哥的经济规模其实蛮大 ， 人均 GDP 跟中国差不多 ， 都是 1.4 万亿美金左右啊 ，但人均一人均就把很多细节给分散掉 ，因为它跟我们的体感差异会很大 。 嗯 ， 它现在的经济增速是比较低的啊 ，25 年的经济增速不到 1% 啊 ， 今年的话呢 ， 大家也会觉得它也就是 1% 到 1.2% 这样的一个预期 。 **七一** [45:50] 嗯 ， 它的核心的支柱产业会是什么 ？ **石磊** [45:53] 就是汽车 ， 就是制造业这些 。 **七一** [45:57] 你说的这种所谓的近岸外包的产业是吧 ？ **石磊** [46:00] 是的 ， 当然 。 呃 ， 这是它的增量部分啊 。 嗯 ， 就是说它的一些存量部分呢 ， 像一些服务业啊 ， 占比也都是很大的 ， 对吧 ？ 它的首付什么都是电信啊 ， 这些行业啊 ， 这是垄断的 ， 它不代表增量 。 **七一** [46:11] 对 ，是 。 **石磊** [46:12] 它只是对吧 ， 把钱抢过来而已 。 **七一** [46:14] 哈哈哈 ， 没错 。 **石磊** [46:15] 呃 ，但它整体上其实就是出口拉动 ， 然后内需是比较弱的 ， 居民消费也是弱的 ， 然后进口也是弱的 。 **七一** [46:22] 嗯 ， 哇 ， 哈哈 ，是不是也是比较强依赖美国经济了 ？ **石磊** [46:26] 是的 ，是的 ，其实很多国家现在都是这个状态啊 ， 就是你会发现内需不振 ， 然后消费下滑 ， 消费下滑根本原因就是分配问题啊 ， 内需不足的根本原因它就是分配问题 ， 然后如果是债务率过高的根本原因也是分配问题 。 然后墨西哥呢 ， 当然治理这两年就治理的是还可以 ， 比较稳定 ， 通胀率也就是 4% 左右 ， 尽管央行说 3 它比较满意 ，但是 4 呢也还能接受大家啊 。 政策利率呢 ， 是一个正的实际利率 ， 就是说比通胀高一些 ，6.5 是比较高的一个利率 。 那么基本上现在呢 ， 降息周期就也结束了 。 那么失业率官方统计的比较低 ，2.5 非常低啊 ， 嗯 ， 比美国还低 ，但实际上呢 ，有 60% 的劳动力呢是不是非正规就业 。 **七一** [47:13] 嗯 ， 对吧 ， 灵活就业 。 **石磊** [47:16] 哈哈哈 ， 这个不知道是不是啊 ， 只能说一定 。 反正 60% 属于非正规 ， 就是不不参加这个失业人口统计的啊 。 那么并且呢 ， 主要的制造业呢 ， 它都是集中在北部边境 ， 就是跟美国比较近的 。 **七一** [47:29] 嗯 ， 看来是 。 **石磊** [47:29] 对 ， 中部和南部呢 ， 大家不愿意去投资啊 ， 所以的就是工业岗位的这种稳定性就非常差 。 那么 87% 出口都是流向了这个美国和加拿大 ，他们这个免税区啊 。 所以呃 ， 整体上来看 ， 它的制造业的时薪只有 6.5 美金 ， 大概是美国的 1/4 到 1/5。 那么而且呢 ， 这个相比于亚洲的综合逻辑成本呢 ， 还在低 ，20% 到 30%。 嗯啊 ， 成本上有竞争力 。 那么传统的这个大的行业就是汽车 ， 包括零部件 。 嗯啊 ， 像丰田啊 、 通用啊 、 宝马呀 ，他们在这都有厂子 ， 中国企业也有很多 。 **七一** [48:08] 对 ， 现在好像中国的一些厂商也都在那布工厂了 。 **石磊** [48:11] 哎 ，是的 ， 还有一些仓库啊 ，在那边做这个套利型的周转 。 然后新增的其实也有 ， 像电子 ， 电子类代工 AI 的服务器啊 ， 就还有一些传机器的嘛 ， 对吧 ？ 还有这个家电 ， 还有医疗设备啊 ，在这也都有 。 **七一** [48:26] 你怎么看待这样的一种呃 ， 经济支柱或者经济的这种分布模式 ？ 这种模式健康吗 ？ 它和美国的这种强绑定关系呃 ， 是一个长期可持续的吗 ？ **石磊** [48:40] 我觉得呢 ， 肯定是不能算健康 ，但是它也没办法 ， 想致富嘛 ， 对吧 ？ 想致富总得先让一部分富起来 。 那么但是呢 ， 它可能一直就是让这个北部和南部啊 ， 它本来就是有很大的文化差异的 。 那么现在有很多收入和利益上的差异啊 ， 那么可能增加了这个社会的一些不稳定性 。 然后加上大家就是贩毒啊 ， 这些它会滋生在那些社会不稳定的地方 。 嗯 ，并且它的国家治理里面 ， 虽然这比前面它要稳定的多 ，但国家治理里面有很多非常的低效 ， 比如说它的这个墨西哥国家石油公司 ， 这家大国企 ， 就墨西哥湾 ， 大家知道是一个石油的一个领地 。在 80 年代啊 ， 墨西哥湾的这个这个湾区的油其实产量是比较高的啊 ，但是呃 ， 最近呢 ，由 于这个一些设备的老化呀 ， 投资的缺乏呀 ， 那么实际上这家公司也变成了一个开采成本很高 ， 然后负债又很大 ， 常年依靠财政补贴 。 那么这样一个东西 ，而且它为了让民生啊 ， 底层的民生通胀稳定 ， 大家用的柴油汽油液化气比较便宜 ， 它就倒贴 ， 要求成品油业务去倒贴这个居民 。 那么所以就加重了这家 ， 大家觉得好像因为你有油有矿 ， 似乎总能赚到钱 ，但实际上我们看到拉美国家反而是油和矿往往都是负债率巨高 ， 然后设备老化 ， 效率无法跟这个同行竞争的这么一个悲惨的状态 。 **七一** [50:15] 明白 。 **石磊** [50:16] 它是一个社会的一个缩影 。 **七一** [50:17] 所以就是真的要投能源或者传统资源品 ， 听起来也得朝加拿大去试试劲 ，不应该往墨西哥或者拉丁美洲来去试劲 。 **石磊** [50:28] 是 ， 你得关注它那个分配结构 ， 它怎么分配的 。 **七一** [50:31] 嗯 ， 就国家体系内的这个分配结构 。 **石磊** [50:33] 是的 。 **七一** [50:33] 你们自己就是在从全球资产配置的维度 ， 你们会配一些这种呃 ， 除了我们常见的新兴市场之外的其他新兴市场这种另类资产吗 ？ 比如说类似于呃 ， 像墨西哥这样的资产 。 **石磊** [50:47] 呃 ， 墨西哥我们还真没配过 ，但巴西的原来有这些 ， 就曾经啊 ， 曾经有像巴西石油 ，因为它是前面几年增速最快的 ， 这个产量增速最快 ， 阶段性的 。 但是你会发现这些石油公司它的折价特别高 ， 它比欧美的这些石油公司的估值能够便宜 50%。OK， 就是市场对于它的制度上的怀疑 。 **七一** [51:08] 明白 。 嗯 ，因为墨西哥其实在呃 ， 最近的这个资本市场当中啊 ， 就是我们的普通投资人能够接触到的这些投资品当中， 最近几年可能由于呃 ， 中国的产业链的一些转移 ， 所以慢慢的也开始进入到大家的视野里嘛 。 呃 ， 包括有一些投资标的 ， 虽然也不是那么容易 ， 你直接去投墨西哥的相应的这个资产可能是比较难的 。 但是一些国内的 ， 比如说通过公共基金那些 QD 的产品 ， 像辐射整个拉美地区的这种基金啊 ， 它可能单墨西哥的基金现在是没有的啊 ，但是去辐射拉美地区的基金呃 ，也还是有一些 。 **石磊** [51:43] 哦 ， 现在也有了 。 **七一** [51:44] 啊 ， 对 ，也有一些 。 但是比如说这个里面可能呃 ， 墨西哥的持仓也能够大概占到一个 20% 左右 ，但更多的可能是像巴西啊等等这样的一些更重头的拉丁美洲的国家 。 嗯 ， 那就是说整个我们先从墨西哥出发吧 ， 去辐射整个拉美地区 ， 一会我们肯定要展开聊两个足球大国了 ， 对吧 ？ 但是就是先从拉美辐射来看 ， 你觉得拉美地区的呃 ，在全球资产配置当中， 尤其是新兴市场板块吧 ， 它的配置价值现在大概能够起到一个什么样的作用 ？ 它的比如说和主流的其他像亚洲 、 美国的其他的这些市场 ， 它大概的一个不相关性会是怎么样的 ？ 强相关或者不相关 。 **石磊** [52:23] 呃 ， 如果大家投指数的话 。 **七一** [52:25] 对 ， 拉美的一些指数 。 **石磊** [52:26] 对对对 ， 指数 。 **七一** [52:27] 对 ， 还是和资源更加相关 。 嗯 ， 指数上更多资源 。 但如果你把它上市公司结构打开来看呢 ， 除了资源第一大以外， 还有一些它本地的金融 ， 然后他们的科技公司一般比较少 ， 或者说一般都是这种老登科技吧 ， 就是像互联网那个网购的啊 ， 这种这种科技公司有一些大的啊 。 但是你如果投 。 **石磊** [52:47] 这才刚刚崛起嘛 ， 说白了我们可能 10 年前就有了这些了 。 **七一** [52:50] 对 ， 那现在他们才刚刚崛起 。 **石磊** [52:52] 但是他们增长也慢了 ， 就是也不像最开始那时 。 **七一** [52:55] 也有像比如说东南亚的 Grab。 **石磊** [52:57] 哎 ， 对 ， 类似于这种企业 。 **七一** [52:59] 对对对对对 ， 一般都是这些就是网购的这种公司啊 ，也是比较大 。 ### 拉美 **石磊** [53:04] 明白 。 **七一** [53:04] 呃 ， 我们从美加墨出发啊 ， 就顺势就干脆直接把你刚才提到拉美的另外的几个比较大头的国家聊了吧 ， 正好也是这次世界杯的主角了 。 巴西 、 阿根廷啊 ， 绝对的足球里面的主角 。 那这次呢 ， 从世界杯的表现来看呢 ， 肯定第一个 ，他们两个都进了 1/16 的比赛 ， 然后前期的表现也都不错 。 我们看到了梅西的帽子戏法啊 ， 就是都还是很惊艳的 。 但是阿根廷在世界经济版图当中， 呃 ， 它现在做的怎么样呢 ？ 呃 ， 我们可以看到就是呃 ， 新上任的阿根廷总统肯定是个强烈的亲美派 。 呃 ， 那亲美之后现在的表现如何啊 ？ 有没有给他带来实际的这样的一些收益 ？ 当然这两个关联不一定很强啊 ，但是我们可以从时间上来看 ， 比如他当选之后 ，他当选之前 ， 大概阿根廷现在呃 ， 什么是他的核心的经济支柱 ，以及他现在的产业的一个发展方向是怎么样的 ？ 我们先说阿根廷 ， 之后再来讨论巴西 。 **石磊** [54:11] 对 ， 阿根廷这几年应该说是一个颇具争议 ，也是让人很让人瞩目 ， 就是一个国家吧 ， 然后因为他的这个米莱啊 ， 对 ， 米莱的这个个人就经常制造一些新闻 。 哈哈 ， 加上阿根廷本身的这个经济绩效在好转 ， 股市前面几年表现也不错 ， 所以大家会觉得他是不是一个很浪漫主义的成功的 ，因为拉美嘛 ， 拉美一直都是在浪漫主义 ， 对吧 ？ 我们看他的文学和他的解放者 ， 对吧 ， 都是非常浪漫主义的 。 那米莱很显然的也是有这样人格魅力的 ，但我们回过头来看 ，其实米莱他首先是个经济学家出身 ，他的思想底色是非常明确的一个奥地利学派的原教旨主义 ， 就是他很罕见 ，因为现在大部分的国家的领导人呢 ， 都是实用主义 ， 说实话就一个主义 ，以我为主的实用主义 ， 然后其他的所有的什么理论都是可以为我 所用 。 **七一** [55:08] 嗯 ， 难道米莱不是吗 ？ **石磊** [55:11] 米莱真不是啊 ， 对 ， 真不是 。 当然这个不是的原因也就是他国内的矛盾啊 ，也许他也是个实用主义 。 嗯 ，因为针对着他的矛盾 ，他的这个国家的这个矛盾是百年一百年积累下来这种矛盾 ， 陈科啊 ， 哈 ， 陈到 100 年绑定了所有的利益主体之后 ，他如果不是一个原教旨主义 ，他可能改不动 。 **七一** [55:33] 你要不然先来帮我们梳理一下， 就是你说的这个阿根廷的百年以来形成的这个现状究竟是怎么样的 ？ **石磊** [55:42] 咱们就先从 100 年前开始说起 ，1913 年一个数啊 ，1913 年阿根廷人均 GDP 位列全球第五 ， 嗯 ， 前五啊 ， 超过了法国 、 德国 、 加拿大 、 澳大利亚 。 **七一** [55:56] 当然这个我补充一句 ，其实别看现在他新闻多 ， 什么通胀超过 200% 啊等等 ， 然后看着米莱有各种各样的搞怪或者亲美等等 ， 呃 ，他的现在的 GDP 也在全球前 20，也不低的 。 **石磊** [56:12] 对 ， 中大型的经济体 ，而且跟中国的关系其实还是密切的 。 那么另外当时的 100 年前 ， 这个布宜诺斯艾利斯是拉美的巴黎 ， 哈哈 ， 都说小巴黎 ， 就上海也当过小巴黎嘛 ， 那时候对吧 ？ 啊 ，而且很多意大利的呃 ， 法国的 ， 英国的一些有头有脸的人物和一些艺术家和一些工程师都在阿根廷留下了他们的 ， 现在还在的很多作品和他们的一些故事 。 嗯 ， 这 100 年前 ， 那为什么他这么富呢 ？ 主要有很好的禀赋 ， 资源禀赋 ， 拉美基本都是这个 ， 先有资源禀赋 ， 第一就是他潘帕斯草原 ， 对吧 ？ 这是在拉美的属于黑土地了 。 嗯 ， 潘帕斯草原带来的农牧业的比较优势 ， 使得小麦 、 牛肉 、 羊毛成本非常低 ， 品质特别好 ， 大量出口 。 **七一** [57:09] 你看这个听起来就和刚才你聊到的加拿大和墨西哥完全不一样 。 **石磊** [57:14] 对 ， 优势是完全不一样 。 对 ，他们是从农牧业起家的 。 嗯 ，但后面也会出现一些资源矿产啊 ，但是后面才发现的 。 那么在 100 年前的时候 ，他们的这些农牧的资源呢 ， 就和欧洲的工业化之后的这些食品行业有非常紧密的结合 ， 然后特别是我们看到就是发明了这个冰箱之后， 这些冷冻技术的发明 ， 使得他们的这些出口大幅的增长 。 嗯 ，因为可以远距离运输了 ，是 ， 然后他们的财富大量的增长 。 所以在在那个时代呢 ， 就是英国资本主导 ，他修建了大概 3 万多公里的铁路网 ，并且把他们的各种产区港口全都连在了一起 ， 然后同时产业来了 ，因为他们人口少 ， 当时有大量的数百万的南欧的移民涌入 。 所以你去看 ， 我在阿根廷旅游过几次 ，有幻想 ， 对他 ， 哈哈 ，有幻想 。 但是他的这个这个这个肤色 ， 你会发现他这个肤色的符号 ， 你简直是成上百种 ， 然后他们把不同的这个你的祖代 、 祖父代和你的母代到底是什么 ， 然后分成不同种的人， 这个人群还有不同的说法啊 ， 我具体名字我都忘掉了 。 但是就是因为他们的来源太太复杂了啊 ，在 100 年前 ， 那么现在就不不断的这个算是混血嘛 。 那么而且他那个时候是第一波的这个全球化自由贸易体系 ，而且当时金本位下的这个全球自由贸易体系 ， 它的红利期它基本上都吃到了啊 。 同时呢 ， 资源国可以轻松的靠卖这些资源来获得高收入 ，不需要自己搞很多复杂的工业化 。 所以他当时就没有发展起来这种我们说的高端制造业 ，也没有什么重工业 。 嗯 ， 工业就完全依赖进口 ，但人家钱赚的也不少 。 **七一** [58:59] 嗯 ， 所以还是以畜牧业或者资源资源为主 。 **石磊** [59:03] 对 ， 我刚才查了一下数据 ， 就是在 2024 年的时候 ， 咱们国家中国从阿根廷进口的牛肉差不多有快 60 万吨 。 呃 ， 那一年大概全国的牛肉总进口大概有接近 300 万吨吧 ， 阿根廷实际上也能占到 20%， 仅次于巴西 。 巴西和阿根廷基本就是中国最大的两个呃 ， 核心的牛肉的进口国 。 是的 ， 呃 ， 品质好 ， 价格不贵 。 嗯 ， 然后而且很多是以货易货啊 ， 可以过来啊 ， 对 ，因为他那边缺缺一些美元啊 ， 缺一些外汇 ，是非常紧紧俏的 。 那么而且他们这么大的这些资源 ，因为资源的地方就我们说有资源的诅咒 ， 或者叫荷兰病也好 ， 就是说因为资源的钱好赚 ， 对吧 ？ 那么好赚之后， 你就不想去做那些很难的产业 ， 冒那些风险 ， 对吧 ， 受那些苦 。 **七一** [59:55] 制造业 ， 比如说 。 **石磊** [59:56] 哎 ， 对 ，但是资源这个东西对于整个一个国家而言 ， 你如果你只是把资源卖了 ，因为它是一个生态 ， 你只有循环起来 ， 这个生态里面的主体才能充分获益 。 嗯 ，而你不是说去变现一个资源 ， 变现一个资源就不循环 。 所以现在的这些资源的这些国家都明白过来了 ， 说我就要不能把资源直接卖了 ， 我要把这个资源在本地做加工 。 嗯 ， 然后让我的产业链变长 ， 然后让我更多的主体 ，不管是以劳动就业还是资本的形式 ， 还是服务业的形式 ， 充分享受它的循环 。 而当你这些财富在体内循环几次之后， 和比你直接就把这个财富卖出去 ， 对于经济体他们带来几倍的成熟的收益 。 所以现在大家才明白 ，但当时呢 ，因为本来就是自然而然的 ， 所以你资源就有几个少数的家族就可以控制住这个资源 ， 然后大部分人还是赤贫的 。 **七一** [1:00:51] 那几个阿拉伯世界更典型了 。 **石磊** [1:00:53] 嗯 ， 对 ，但阿拉伯世界后面不是把这个社保这些福利搞起来了吗 ？ 嗯 ， 啊 ， 可能稍微好一点 ，但是阿根廷是没有福利的 。 我在那富人区 ， 楼栋下面住的全是衣服都穿不全的这个妇女 ， 带着孩子 。 嗯 ， 就每天就住在富人区那楼底下楼栋里 。他们富富人区可能我不知道为什么 ， 安保可能也没有那么夸张啊 ，但是每个门洞你就发现都住着一个穷穷人的一家 。 就当然我觉得那富人也住不太 。 **七一** [1:01:24] 对啊 ， 哈哈 ， 按理说应该贫民窟是和富人区隔离的嘛 ， 对吧 ？ **石磊** [1:01:29] 对 ， 可能我看到只是一些中产的这个富人， 还不是那种庄园主啊 ， 庄园主还是在郊外 ，但他们最开始就是由几百个庄园的家族来控制 ，有农业的就寡头的啊 。 所以最终他们就没培养出来就中产阶级啊 ， 就是地主 ， 要么就是劳工 ， 就中间是没有 。 所以这个社会矛盾啊 ， 一直就是容易激化的 。 **七一** [1:01:52] 所以他是怎么一步步走到今天的 ？ **石磊** [1:01:55] 当你有资源的时候 ， 刚开始你卖的时候 ， 哎 ， 你觉得赚钱了 ， 你富了 ，但是资源大家知道这个价格的波动很大 ，因为资源品在整个产业链的最上游 ， 所以它也是波动最大的啊 。 所以我们就是有库存周期的这种叫牛鞭效应 ， 牛鞭的末端一定是这个波动最大的地方 。 所以一旦经济开始下行的时候 ， 你就会发现你完了 ， 然后你完了之后， 你会发现你的社会根本没有保护机制 ， 然后你的社会是特别脆弱的 。 这个时候就会引发社会革命和政治上的变局 。 而阿根廷就是在这个大概呃 ，30 年代附近就经历了这种社会革命啊 ， 这个时候就会有极左的民民粹的上台啊 ， 然后呢 ，他通过什么承诺一些福利 ， 然后承诺给老百姓的一些救助 ， 然后拉选票啊 。 但是这些福利和救助哪来的呢 ？ 国家负债 ， 然后财政就完蛋了 。 那么财政完了之后 ，他就会说 ：" 哎呀 ， 我我我借钱没钱 。" 然后央行 ， 央行给我印钱去 ， 印钱买我的国债 。 你这样老去做的话 ， 所有人都知道你这个里面垮掉了 ， 那你的汇率就要贬值 ， 然后你就要通胀 。 所以当你没有一个很牢固的产业的时候 ， 你这些空头的支票在民粹上的兑现 ， 你就发现无法持续 ， 它就会形成一个恶性循环 。 然后整个最后老百姓刚开始说得到了一些保护 ， 三年五年之后发现你给我 1 万块钱 ， 结果这 1 万块钱还不如原来一块钱值钱 。 嗯 ， 通胀了 ，他就会觉得你欺骗了他 。 **七一** [1:03:32] 委内瑞拉其实也是这个问题 。 **石磊** [1:03:34] 拉美美国家都是 ， 巴西也是 ， 都曾经来过这个问题 。 但是阿根廷的这个最持续 ， 就他永远在这个死循环里震荡 。 然后当这个社会大家觉得极欺骗他 ， 民粹不行的时候 ， 马上军政府上台 。 嗯 ， 军人来整治 ， 然后军人一般偏极右 ， 就他会保护一些资本 ， 然后但这些资本就是国内的几大家族 。 嗯 ，他的这些资本出来的政策是什么呢 ？ 哎 ， 国外资本不能进来啊 ， 国外的产业咱不能进来 ， 我们这低效 ， 我们跟他竞争不了 ， 你就保护我的国内低效产业 ， 一直在这待着 。 然后军人就干这些 ， 然后控制社会秩序 ， 那最后产业没有 ， 还是产业没有啊 ， 只不过说社会秩序在改变 。 然后再过几年之后又经历社会的动荡 ， 然后民粹再上台 。 然后甚至呢 ，有的时候 ， 比如说阿根廷这个有这个披龙 ， 对吧 ， 就我们看到叫伊维塔 ， 就麦当娜演的那个电影 ， 对吧 ， 那披龙夫人， 就她作为一个民粹的代表被赶下台之后 ，但是民粹的这个种子就种在了阿根廷的这个社会之中， 然后他就不断重复 ，不断重复 ，不断重复 。 然后所以到了米莱这会还是这样 。 **七一** [1:04:50] 米莱也算是新一代的民粹 。 **石磊** [1:04:53] 米莱还不太算 ，因为民粹的特征是什么呢 ？ 民粹的特征是给底层承诺那些就直接承诺福利 。 嗯 ， 米莱不是 ， 米莱是上来就改政府 ， 就说政府都是错的 ， 我把政府都砍了 ， 我把他是其实又有点无政府主义 ，但是那是因为他竞选的时候啊 ， 为了可能表演吧 ， 吸引大家眼球 ， 就觉得他其实是不想要政府 ， 所以他上来就说啊 ， 央行干的不好 ， 我们 就不要央行了 。 但阿根廷现在央行还是在的 ， 对 ， 还是在的啊 。 所以他虽然表演的比较极端 ，但他确实是一个奥地利学 ，他相信市场 ，他觉得政府应该缩小 ， 所以他一直在把政府控制住 ， 缩小 ， 然后争取把这个国企啊私有化 。 但是这这个问题还没有推进的特别好 ，但是他确实已经把财政赤字啊这件事控制住了 。 嗯 ， 然后呢 ， 把这个汇率稳定住了 。 但是呢 ， 这个汇率稳定也是有赖于美国人的帮忙啊 ，是包括中国 ， 中国的帮忙 。 嗯啊 ，他们有货币互换协议 ， 对吧 ？ **七一** [1:05:58] 我们在媒体当中肯定能够看到 ， 就是米莱嗯 ， 抱美国大腿的这个行为了 。 对 ， 各种的演讲里面 ，他的公开的表态都是这样的 。 呃 ， 确实我们也能看到 ， 就是他当选总统 ， 很大程度还是我觉得他的经济主张应该是得到了他自己民众的认同的吧 。 啊 ， 比如说这个更好的稳健的这种货币政策 ， 反对他之前的国家的高通胀 。 呃 ， 然后包括呃 ， 减少财政赤字和公共债务 ， 然后包括你刚才提到的减少政府干预经济活动 ， 市场自由化 ， 然后包括私有化国企 ， 所有的这些指指标吧 。 好像 2023 年阿根廷的股市应该也涨了挺多的 ， 涨了 300% 多 。 嗯 ， 现在也都是一个比较好的一个涨幅 。 那我觉得人心呢 ， 肯定会有随之发生一些变化嘛 。 现在呃 ， 国内还是蛮支持阿根廷的这个整体 ， 像现在发生的一些积极的变化的 。 但是你自己怎么看 ， 接下来就是阿根廷的这条路 ，他的一个政策的稳定性吧 ，是不是和米莱也是高度相关的 ？ **石磊** [1:07:02] 呃 ，是的 ，因为他确实和权力相关 ， 改革就和权力相关 。 那么他的改革的设计顺序 ， 第一步就是稳定财政和货币 ， 这件他已经做完了 。 对 ， 第二步是开放市场 ， 这点正在做 ， 推进的也还可以 。 最后就是推进结构性的改革 ， 甚至产权的改革和一些机制 ， 这个是最难的 ，因为他要真正动别人的利益的 。 那么所以我觉得后面几年是存在一些不确定性的 ， 包括甚至在他每一次 ， 就之前有一个中期选举 ，在之前就他会有一些政权的不稳定嘛 ，但都化险为夷了啊 ， 经经历对外部的这个资源的一些获取啊 。 所以如果他的权利能够得以保证 ， 然后让他顺利的去进行结构性的改革 ， 那么可能他最终才能让这些东西维持稳定 。 否则仅有的货币和财政的总量性的改革 ， 实际上只是为后续的结构改革争取了一个比较稳定的环境 。 所以我觉得还是存在很大的不确定性 。 **七一** [1:08:09] 对于中国来说 ， 实际上阿根廷更多的还是扮演着一个传统资源品的这样的一个位置 ，是吧 ？ **石磊** [1:08:16] 那里的黄花鱼特别便宜 。 哈哈哈 ， 然后开玩笑啊 ， 就是有很多很多中国这边很很缺的 ， 很很贵的东西 ， 那边都非常便宜啊 。 所以跟中国是很互补的 。 而且中国现在很多生意也在也在阿根廷 ， 然后阿根廷现在也开发了有很多 ， 就阿根廷石油公司 ， 就是他的矿产 ， 还有里啊这些 ， 对 ，他们都在新的这个就增长之中吧 。 但是呢 ， 我觉得关注他 ， 可能真的要关注这个米莱手上的权利有多少 ，因为他前面的所谓急急如律令啊 ，其实他他的手段甚至跟川普差不多 ， 就是他在玩一些政治游戏 ， 这些政治游戏就是总统的一些边缘型的权利 ， 比如说他两年内颁布了 70 条行政法令 ， 然后并且开始绕开国会去做一些直接的这个政策的快速落地 ，其实这些跟川普很像啊 。 但是呢 ， 这些东西一旦遭遇到国会的持续的反对的时候 ，他就可能有反扑 。 那比如说像川普去年做的这些事 ， 今年其实全被给反回来了 ， 然后并且他的法律机制 ， 去年川普的总统的签署 ， 就是在美国本土出生的或者受到这个洗礼的人可以获得美国国籍 ， 这件事不是让川普想按住停止吗 ？ 那么现在也被驳回了 。 嗯 ， 所以总统的权利的永久性 ， 它是跟法律是不一样的 。 **七一** [1:09:46] 明白啊 ， 你刚才提到阿根廷的锂矿资源啊 ， 反正现在因为锂在全球新能源产业链当中， 还是扮演一个挺重要的位置的 。 我们在这次访谈查资料的时候 ，也看到就是阿根廷 、 智利 、 玻利维亚三个国家 ， 基本上能够控制全球 60% 以上的这个锂的储量 ， 实际上还是非常大的一片锂矿的资源吧 。 嗯 ， 这个我相信应该未来也是一个比较核心的 ， 嗯 ， 对于全球比较有影响价值 ， 尤其是对于中国 ， 它的资源品的一个进口 ， 会有直接影响的这么一个区域 ， 包括呃 ， 未来锂资源的供应的主要的增量 ， 呃 ，也可能会来自于这个南美的各种各样的盐湖 ， 这也是其中他们很大的一块产业 。 呃 ， 你觉得在新能源的发展过程当中， 阿根廷以及其他的相关的拉美国家 ，在锂矿这种核心的这种啊 ， 新型的资源储备上 ，是不是也能扮演一个更重要的作用 ？ **石磊** [1:10:42] 对 ，因为盐湖铁锂它成本很低嘛 ， 确实是比矿上的锂要便宜的 。 但是我们也想 ， 阿根廷的资源从来是不缺的 ，也就是说可能新能源对于锂的这种需求又给他带来了一次机会 。 嗯 ，但是他以前的这种社会治理和政治治理 ， 让这种机会变 ， 恰恰变成了他的一个很痛苦的创办 。 明白了 ， 就资源病 。 嗯 ， 所以他最重要的就是治理制度问题 。 **七一** [1:11:08] 嗯 ， 呃 ， 我们先把呃巴西聊完 ， 就可以有一个阶段性的总结啊 。 呃 ， 先说说巴西 ， 巴西的产业 ， 刚才我们也零星提到了一些 ，其实他在呃各种各样的资源上， 我觉得两类吧 ， 一类是矿产资源 ， 还有一类是各种各样的农产品资源啊 ， 包括也包括刚才提到的牛肉啊 ，以及一系列的就是水果蔬菜等等 ， 这些可能也都是在全球产业链当中扮演一些很重要的角色 。 你怎么看巴西的经济球 ？ 我们就不用说了 ，他肯定是今年最受瞩目的球队之一 。 **石磊** [1:11:42] 对 ， 巴西的经济和他的政治环境也是密不可分 ，其实拉美都这样 。 **七一** [1:11:48] 对 ， 听起来整个拉美一盘棋哈 。 **石磊** [1:11:50] 对 ，他们都是这种特征 ， 甚至历史的转折点也都差不多 。 就首先我们先谈资源吧 ，因为他最吸引我们的很多都是资源 ，他的自然资源几乎可以说是天花板级别的 ， 从这个耕地到亚马逊 ， 对吧 ？ 对 ， 然后到铁矿 ， 到锂 ， 到原油 ， 对吧 ？ 甚至到这个甘蔗 、 糖这些 。 所以他什么都有 。 那么并且呢 ，他是一个很大的经济体 ， 然后也没有周边太多的地缘的军事威胁啊 ， 像远离了一些欧亚的这些冲突 ，不需要太多的军费消耗财政啊 。 那么人口的体量呢 ，有 2 亿多人啊 ， 这是拉美最大的单一市场 ，而且年轻劳动力还是非常充足的 。他在全球的 GDP 差不多也能排到第 14 吧 。 哎 ， 差不多 。 所以其实你说这些资源 ， 这个规模 ， 对吧 ？ 按说也是能够过得很不错的 。他曾经也出现过 70 年代的所谓的巴西奇迹吧 ， 年增速 GDP 有超过 10%，并且他建立了一些特殊的工业啊 ， 比如说最突出的航空 ， 对吧 ？ 他是除了欧美体系之外的第三个这个航空民用航空 。 呃 ， 还有汽车也有 ， 然后重工业体系他也有啊 ，并且呢 ，他会享受了呃 ， 像 2003 年到 2012、13 年的这种大宗商品的超级周期啊 。 那么脱贫的速度也比较快啊 ，他甚至当过第六大经济体 ，在腾飞的时候啊 ， 甚至当第六大经济体 。 但是同样就是这个荷兰病啊 ， 就是说这个资源诅咒嘛 ， 啊 ，也是在他的历史上一轮一次一次的又出现 。 这个荷兰病烙下的这个病根呢 ， 就体现在这个社会的分化 ， 还有政权的不稳定 ，他们的财政也是失衡的 。 那么选票永远导向这种高福利啊 ， 高刚性的这种支出 。 当你的财政资源都去福利拉票去了 ， 所以你的长期投资就比较弱 。 就不像中国 ， 你看我们政府投了很多基建类的东西 ，他们就全是拉票去了 ， 偏消费类的这种东西啊 。 所以他们的政治制度也是非常非常可以说是碎片化 ，而且不是很稳定 。 特别是最近十年呢 ， 呃 ，也是经历了一次比较大的这个从右翼到左翼的一些变化啊 。 所以呃 ，在他的整个的社会发展上 ，由于政治的不稳定性 ， 政党的不稳定性 ， 使得他们的政策相当不稳定 ， 使得资本的投资对他们来讲就非常长期投资 ， 我觉得是很多是问号 。 **七一** [1:14:39] 嗯 ， 你们当时这个放弃巴西市场的投资 ，也核心是这个考量吗 ？ **石磊** [1:14:45] 因为巴西石油是在美国上市的 。 哈哈哈 ， 对 ， 如果没有一个很好的制度保证 ， 所有都是空中楼阁 。 对 ， 尤其我们这种 ， 对吧 ？ 只是一个私募基金 ， 对冲基金又没有像政府那样 ， 甚至还你还不如一个跨国公司 ， 对吧 ？ 在当地还有一些保护你资产的能力 。 你你没有这些的话 ，其他都是纸面的东西 。 **七一** [1:15:07] 明白 ，在投这种新兴市场的时候 ， 你们如果从考虑的衡量的因素的排序来看的话 ， 这个政策或者政政治的稳定性算是能够排行第一的吗 ？ **石磊** [1:15:19] 第一 ， 绝对的第一啊 。 我相信很多跨国公司去那投资的时候 ， 你请的咨询公司第一位的就是地缘的这咨询公司 。 嗯 ， 特别是在拉美 。 你看巴西 ， 刚才我们说的这个所谓的两大阵营啊 ， 我觉得这个是值得大家看 。 现在大家在我们新闻联播里听老听到的是卢拉 ， 对吧 ？ 对 ， 哎 ，他是左翼的 ，是现在当权的 。 那么他代表的呢 ，是东北部的偏贫困州的 ， 偏产业工人的啊 ， 偏这个底层的福利受益者的这个群体 。 少部分呢 ，也有一些知识分子支持他 。他主张就是扩大社会权利 、 社会福利 。 那么国家的产业干预要多 ， 要多边的外交 ，并且要保护这个亚马逊的雨林的环境 。 那么他也主张财富要再分配 。 但是他的上一个总统就是右翼总统啊 ， 就是博索纳罗主义 。他呢 ，是南部和东南部富裕州 ，是他的这个票仓 ，而且他代表的是农场主 、 企业主 、 保守派 、 福音派啊 ， 白人中产 。他主张的是小政府 ， 主张的要靠市场削减福利 ，并且他是亲美的啊 ，而且他的价值观是非常保守的一个状态 。 上一次大选吧 ，2022 年的大选 ， 卢拉只是 50.9% 的选票对 49.1% 微弱的胜选 ， 这个是巴西民主化以来差距最小的一次选举啊 。 所以最后造成了什么 ？ 造成了右边选的不服 ， 右翼不服 。2023 年的年初的时候 ， 就是数千人冲击国会政府 ， 然后高反并且纵火 。 那么最后， 当然大家把这名字叫就黄绿匕首政变啊 ， 包含这个刺杀卢拉 ， 还有大法官 。 哼哼 ， 对吧 ？ 就反对派不服嘛 。 当然最终呢 ，25 年 9 月份 ， 这个上一任的这个总统啊 ， 博索纳罗就是被判刑了 27 年啊 ， 永久丧失参选资格 ，并且参与其中的很多军方的上将 、 高官都被定罪了 。 所以你整体上看 ， 就在短短的三年前 ， 这个卢拉政权 ，而且卢拉之前还执过政啊 ， 使得他们政左右摇摆 ， 左右摇摆 。 那么现在卢拉的政府 ，由于他只是微弱的优势 ，他不得不组建了一个 12 个政党的叫做彩虹执政联盟 。他吸引了大量的中右翼政客入阁 ，也就他并不能执行他完全左翼的这样的政治代表 。 嗯 ， 所以肯定第一位是政治社会的稳定 ， 那第二位可能就是你的经济结构 ， 或者有突出的这种增长的这种产业 ，是吧 ？ 产业 ， 产业是第二位 。 嗯 ， 明白 。 你自己现在呃 ，在你们的组合里面 ， 还会看整个拉美市场 ， 比如说以某一个呃全球性的指数的方式去投他吗 ？ 啊 ， 目前没有 。 嗯 ， 这个考量就是说现在可能他的影响氛围 ， 或者说他的增长的趋势没有那么向好 。 对 ，他没有特殊的吸引力 ， 现在啊 ， 还不足以去克服我们对他这个地缘上的风险 。 哈哈 ， 这个吸引力就是和地缘是有一个相互讨论的一个进程嘛 。 那比如我们如果换一个区域 ， 那可能他也吸引力未必很足 ，但是呃 ， 你可能会有别的逻辑啊 。 我们干脆就把视角从我们刚才整个的美洲我们移出去吧 ， 然后我们移到欧洲 。 欧洲在这次世界杯的这个组合里面来看 ， 呃 ，因为传统上来说 ， 欧洲就都是足球的天下了 ， 所以其实他在 48 个正赛的球队里面 ，他的比例也是最高的 。 欧洲一共有 16 支球队啊 ， 如果我们来看 GDP 的一个全球的分布来看 ， 实际上欧洲的这 16 支队真的还代表了呃挺大一部分的全球 GDP 的强者 。 因为这 16 支球队其实有 15 支球队 ， 除了波黑是个例外， 剩下 15 支球队全部是世界 GDP 的前 50 强 。 所以基本上我觉得他能够代表一半以上的呃全球 GDP 的版图了啊 ， 发达国家为主 。 嗯 ， 这个也很有特色了 ， 基本上他的国家的发达程度和他的足球的水平 ， 你不能说完全成正比吧 ，但是他至少是相关的 。 没有什么弱 GDP 的国家 ， 好像他的足球反而很强一样 。 我们可以挨个来捋一下啊 ， 这里面当然有一个例外， 就刚才咱们提到的世界 GDP 大概第九的意大利 ， 已经连续三次没进了 。 咱们也很遗憾啊 ，但我觉得咱们可以一会来聊一聊意大利 ，他在世界经济版图当中的核心的一些位置 ， 比如说我们想都能想到的 ， 像他在传统的奢侈品行业啊 ， 这些还是有相当的这种话语权的 。 那欧洲如果从你自己的观测 ， 咱从 GDP 来说啊 ， 如果你自己在你全球资产配置里面要做这么一个组合 ， 从观测国家的优先级来说 ， 你大概会是个啥顺序 ？ 先咱先看哪哪些国家 。 一般而言 ， 欧洲老钱嘛 ， 对吧 ？ 对 ， 一般而言就是德法英 。 嗯 ， 啊 ， 这三个地方 ， 英法德 。 哈哈哈 ， 对对对 ， 这三个是最核心要看的国家 。 对对 ， 意大利可能都要往后排了 。 嗯 ， 意大利的产业这几年其实退化比较严重 。 嗯 ， 就除了军工啊 ， 可能大家有的时候会看一看他 ，他那家军工企业还是比较独特的 。 **七一** [1:20:52] 嗯 ， 那我们就先从呃世界 GDP 第三位吧 ， 德国开始说起 。 对 ， 德国当然我们聊天的这个节点啊 ，他已经被淘汰了 。 哈哈哈 ， 很遗憾 ，但是我们来聊一聊他的经济情况 。 ### 欧洲 **石磊** [1:21:05] 对 ， 这几年是德国从特别强转成一般强的一个 。 **七一** [1:21:12] 你说经济 ， 对吧 ？ **石磊** [1:21:12] 对对 ， 经济一个转折点 。 **七一** [1:21:15] 这个转折点是什么呢 ？ **石磊** [1:21:17] 俄乌战争 。 **七一** [1:21:18] 哦 ， 俄乌战争是这件事的转折点 。 **石磊** [1:21:20] 对 ， 就是是个明确的转折点 。 **七一** [1:21:23] 帮我们具体说说原因 。 **石磊** [1:21:25] 因为德国大家还知道他是以工业立国 ，而且他是以一个比较以大企业牵头 ， 然后有无数众多隐形中小企业冠军啊 ， 然后而且他的所有制形式和他社会的激励状态跟其他国家还不太一样 。他有一个独特的生态吧 。 啊 ，但是呢 ， 你制造业和工业为主的话 ，他就要求你能源上面是要稳定的至少 。 那么但德国呢 ，由于失去了这个俄罗斯比较便宜的能源 ， 嗯 ， 啊 ， 油和气 ， 所以使得他整个的能源成本和能源的稳定性啊 ， 都是很大的问号 ，并且他前面经历过这个所谓反核啊 ，他把核电这些都停掉了 ， 然后想把这个火电厂也都关掉 ， 最后发现也关不 掉 。 **七一** [1:22:15] 就是我听起来饱受这个冷战思维和环保思维的影响 。 **石磊** [1:22:23] 呃 ， 对对 ， 可能之前也太乐观啊 ， 加上这个呃地缘冲突又是自己无法左右的 ， 然后后面又来了中国的汽车产业对他的竞争 ，他们传统的这个燃油的内燃机车和中国的这个电动化的电动车的这竞争 ，他很明显也落为了这个比较弱势的一方 。 所以德国背后汽车的产业链有很多很多隐形冠军 。 那么原来在细分市场 ， 你的隐形是因为你的最终产品是有竞争力的 。 嗯 ，但当你最终产品都切换赛道的时候 ， 你的供应链就一文不值了 。其实日本像包括丰田汽车也是这样啊 ，他他一旦丰田汽车不行 ，他背后那些供应链也有问题 ， 所以啊 ， 带来了比较多的打击 。 所以他的重工业高耗能的这些重工业正在往外转移 ， 这是由于能源价格问题 ， 然后他的制造业由于产品换代啊 ，他可能落败也受到一些打击吧 。 所以他是从一个非常发达 ， 对吧 ？ 而且效率也很高 。 然后第三就是他的储蓄非常多 ， 就是他他实际上比日本还多 ，他的对外储蓄 ，他对外应净盈余比日本还多啊 。 但是现在他慢慢的可能正在消耗这部分原来存下来的东西 。 **七一** [1:23:41] 所以就是听起来德国现在有点不可投了 ，是不是 ？ **石磊** [1:23:46] 呃 ， 没有特殊吸引力 ， 说实话 。 你们比如说咱们说德德国这个股指啊 ，DAX 这个主指 ， 它的前十大权重就是汽车 、 工业 、 化工 、 金融 ， 对吧 ？ 这个就占了整个 60%。 但他好在呢 ， 为什么这个德国股指可能还不错 ， 挺坚挺的 ，但主要是因为他的海外收入占比高 ，他海外收入占整个总收入的 80% 都是海外的 。 所以他实际上是跟全球经济高度关联的 ，并不是只跟德国本土关联 。 也有人统计过 ， 就是他和全球 GDP 的相关系数是 0.4，但是他跟德国本土 GDP 的相关系数只有 0.3 啊 。 所以欧洲很多股指其实他是全球收入比较大的 。 **七一** [1:24:29] 那我们德国就先暂时告一段落 ， 我们先来聊一聊也是在世界 GDP 排名前十里面的欧洲国家 。 那下一位刚才说德国第三嘛 ， 现在直接就到第六了 ，因为第四是印度 ， 第五是日本 。 咱们一会可以说日本的事 。 那现在第六名就是英国 ， 呃 ， 老牌资本主义国家了 ，其实它的 GDP 还是很靠前的 ，但现在它的产业 ， 包括它未来的这种增长性 ， 你觉得还有什么优势吗 ？ **石磊** [1:24:58] 嗯 ， 如果硬说优势的话 ， 可能也那那就是没有 。 哈哈 ， 听出来了 。 就整体因为他脱欧嘛 ，他其实脱欧快 10 年了吧 ， 应该应该是快 10 年了 。 脱欧 10 年的这个有研究 ，他们自己也做了很多研究 ， 就是官方和这个一些组织的公布的数据啊 ， 就是实际 GDP 实际上比留在欧盟的这个路径它低了 6 到 8 个点 ， 商业投资下滑了 12 到 18 个点 ， 贸易规模萎缩了 15 个点 ， 然后劳动生产率永久性下降了 4 个点 ， 人均 GDP 缩水 6 到 8 个点 。 **七一** [1:25:32] 听着他的经济成绩单不是很乐观 。 **石磊** [1:25:35] 是的 ， 嗯 ， 呃 ， 追求自由嘛 ， 这个代价就是这个 。 哈哈哈 ， 啊 ， 嗯 ， 这是他官方的数据啊 ， 所以有的时候还保守了 。 **七一** [1:25:44] 你觉得这个是和我们来看这个十年前 ， 嗯 ，他的这个脱欧的行为有关系吗 ？ 啊 ，因为正好是今年的 6 月 23 号 ，是英国脱欧公投的十周年 。 **石磊** [1:25:57] 是的 ， 我们正好能看到这样的一个时间节点 。 是的 ， 刚才我引用的这个数据研究就是说跟脱欧和不脱欧相比 ，他们做的研究 OK， 就就是这一个动作带来的主要的影响 。 嗯 ， 当然这些影响因为英国的还是大的行业 ， 还是金融服务业比较多 。 是啊 ， 所以你一旦脱离欧盟 ， 对于你的服务业的影响就其实是非常直接的 。 而金融服务业占整个英国 GDP12% 啊 ， 它是第二大的金融中心 。 呃 ， 像 38% 的外汇现货 ，45% 的利率啊 ， 衍生品啊 ， 都在伦敦交易 ， 包括我们看到大宗商品啊 ， 交易所的 LME， 对吧 ？ 啊 ， 甚至我们看到船的这种保险交易 ，其实都是在伦敦的 。 所以他本来有一些制度优势和他因为百年之前他就是最大的这个 ， 对吧 ， 大英帝国嘛 。 嗯 ， 所以那个时候遗留下来的一些法律优势基础啊 ， 制度优势基础啊 ， 基本上都快被脱欧这件事给砍掉了一半 。 但是呢 ， 如果硬说他还有什么这个增长型的东西 ， 就是他的生物医药生命科学在这里是高增长的 ， 算是他的科创 ， 呃 ， 出名的就是 ASML 啊 。 而且这个这个他是受益于脱欧 ，因为欧洲对于这个方向的监管比较严啊 ，而英国在这里的监管是比较比较松的啊 。 而这个产业呢 ，也相对比较大 ， 这个产业相对有 1,000 亿英镑 ，30 万就业 ， 然后整个的研发投入 ， 嗯 ，也算比较高的 ， 占整个的研发投入有 17%。 嗯 ，并且有人统计就说脱欧之后， 呃 ， 审批的速度啊 ， 这些创新药的审批速度比之前上了两倍 。 但是呢 ， 嗯 ， 仅仅是研发阶段啊 ， 落地啊 ， 生产啊 ， 这些还是要依赖于海外啊 ， 产能还是在海外 。 **七一** [1:27:54] 呃 ， 紧跟其后的当然就是世界 GDP 第七啊 ， 法国 。 法国今年的球表现是不错的 ，他在小组也是第一 ， 连续三连胜出线了啊 ， 姆巴佩还是非常牛的 ， 嗯 ， 持续的给法国贡献这种惊喜 。 但是我觉得感觉和英国一样啊 ，在我们做调研的时候发现 ， 法国的经济数据 ， 嗯 ，其实也不是很好看 。他的产业结构是不是和英国也不太一样 ？ **石磊** [1:28:23] 法国和英国其实差异很大 ，因为很大啊 ， 对他们的原来的经济发展驱动也不太一样 ，因为法国更多还是有计划经济的 ， 就是是由政府驱动 ， 政府规划 。OK， 特别典型的就是空客 ， 嗯 ，他的这个体系其实完全是战后政府设计组织出来的一套 ，而且相对是成功的 。 **七一** [1:28:44] 我觉得法国这两年就是 ， 呃 ， 一会你继续聊产业啊 ，但我觉得这个法国这两年其实在中国互联网端的 ， 就是我们普通的听众能够看到的这样的一些舆论端 ， 实际上这两年还持续的有各种各样的舆论现象啊 。 比如说 ， 当然上一次可能是巴黎奥运会 ， 我们能够集中的看到一次法国对于世界的展示 ， 那展示的好像大家的观点也是不一样的 ， 就是实际上对这事的评判是不一样的 。 比如你在现场的脏乱差 ， 可能也抹去了一部分人对巴黎这种浪漫的这种想象 。 那最近争议比较大的就是巴黎的持续的高温 ， 然后导致现在空调的安装率可能不到 20%， 甚至有无数的这种呃 ， 内阁成员跳出来说反对呃 ， 空调的持续安装 ， 呃 ， 无论是对于他们传统建筑物的保护 ， 或者提出了一些呃 ，有点莫名其妙的环保理念 。 总之就是说高温这件事 ， 感觉大家还是得受着 。 哈哈哈 ， 真保守啊 ， 空调都不能装 。 **石磊** [1:29:46] 对 ， 空调都不能装啊 。 所以你接着说 ， 就法国的这个产业 ， 呃 ， 我们现在怎么看待他未来的一个增长的一个趋势 ， 或者说还有没有增长 ？ 对法国就是社会治理和政治状态 ， 大家其实看的很多啊 ， 就是很多闹剧啊 。 产业呢 ，因为产业是原来遗留下来的 ， 呃 ， 我就说产业它的一些竞争力 ， 首先它的重重工业是比较大 ，而且有竞争力 。 刚才我们说的这个空客 ， 你比如说跟英国相比 ， 可能英国有的只有我们的这个罗斯雷斯 ， 就是做发动机 ， 对吧 ？ 咱们说劳是叫劳斯莱斯 ， 对吧 ？ 就是实际上是航空发动机的 ，但是他只是做这么一个零部件啊 ， 尽管这个零部件也很也很牛 ，也很赚钱 ，但是他没有完整的工业体系了啊 。 但法国是有的 ， 法国还有军工体系啊 ， 除了还有我们说的这个奢侈品哈 ， 常说的 ， 还有现在他非常在全球竞争力的就是核电体系 。 核电的这个技术其实是美国人最先研发的出来的 ， 然后呢 ，他在战后开始向全世界传播 ， 然后呢 ， 法国呢 ， 实际上和在美国的技术上做了一些优化和迭代 ， 然后形成了他法国的这个核电厂 。 但是美国现在在 70 年代之后 ，他的核电就停滞了 ，而法国呢 ， 拿下来之后呢 ， 把它变成了一个主要的这个电源 ，并且现在因为大家都想发展核电 ，因为核电是最为可控的 ，而且相对呢 ， 前期投资是大了点 ，但是后面的可变成本实际上比较低的一个一个电力 。 那么加上这一次这个油和气的中东不太靠谱了 ， 大家就更多想去发展核电 ，但是发现呢 ， 这个确实向外能够成规模的输出核电能力的就是法国 。 所以法国甚至把这当成一个外交的牌来打的 。 **七一** [1:31:38] 嗯 ， 这是他的第一个比较显眼的一个产业 。 **石磊** [1:31:42] 哎 ，是的 ， 核能很有竞争力啊 ， 所以法国的工业体系其实还有有特色的 。 **七一** [1:31:48] 第二个就是我们能够看到的 ， 呃 ， 或者说在媒体端表述比较多的 ， 应该是他的防务啊 ， 这块是不是也能够构成法国一个比较强的一个竞争力 ？ 我们在媒体端最近能够看到的事情啊 ， 当然就是比较有特点的 ， 就是印巴这一次的冲突 。 印巴冲突当中， 那印度呃 ， 购买的这个法国的飞机 ， 呃 ， 应该是幻影吧 ， 就直接就被巴基斯坦给所谓购买的中国的歼 10CE 的这个机种给击落了 。 这可能是前一段媒体当中讨论比较多的一件事情 ，也让我们再次看到了 ，其实法国的整个的防务工业 ，其实在世界当中还是有很大的销量的 。 **石磊** [1:32:29] 哎 ，是的 ，但我们增长得很快啊 ， 我们成长得很快 ，是吧 ？ 哈哈哈 ， 对 ， 呃 ， 你怎么看这一块 ？ 是不是其实也并不能构成未来的整个法国 ， 呃 ， 从从国家 GDP 角度一个核心的一个贡献 ？ 军工呢 ， 我看有有过研究 ， 就说就是谁哪个国家在卖军火 ， 哪些国家是买的 。 嗯 ，但是他和最近的这个地缘政治变化一样 ，他现在破碎了 。 破碎就是说在地区上有一个国家 ，他是军火贸易商 ，他出来卖 ， 一般呢 ，他也是秩序的维持者 ，他是个强国 ， 然后别的小国小弟们就买他的军火 。 嗯 ， 所以这个圈子也会逐渐的破碎 ， 然后重组 。 所以法国原有的这个军工体系呢 ，他的积累当然是非常好的 ，但是他能卖给多少国家 ， 未来是跟他的政治和军事地位有关 。 **七一** [1:33:22] 第三个就是我们也是普通投资者更耳熟能详的法国的产业啊 ， 那当然就是时尚产业了 。LVMH 实际上他的老板应该前一段时间 ， 我不知道现在了 ， 前一段时间应该依然是世界首富 ， 可能在马斯克之前 ，他依然都是世界首富 ， 所以这还是应该是一个很大的产业 。 **石磊** [1:33:43] 是的 ， 就是特别特别的老登 ， 对 ，但他的现金流非常好 ， 对 ， 所有人赚到钱之后， 你还得买消费奢侈品 ， 对吧 ？ 奢侈品不是随便能变出来的 。 **七一** [1:33:53] 对 ， 我们接下来就是说 ， 呃 ， 看这三个国家啊 ， 就是英法德 ， 我们再额外的把意大利给聊进来吧 。 就意大利听起来也是有法国这一块时尚产业的 ， 嗯 ， 刨除时尚产业这块 ， 意大利还有什么额外的产业 ， 可以值得让我们有这种全球配置需求的投资者关注一下的 ？ **石磊** [1:34:16] 意大利呢 ， 实际上除了我们耳熟能详的奢侈品以外啊 ， 时尚产业以外 ，他最主体的其实还是高端装备制造 。 **七一** [1:34:25] 高端装备制造 ， 对 ， 当然呢 ， 我们体现出来 ， 我们可能看到意大利是汽车 ， 对吧 ？ 有跑车 。 嗯 ， 跑车怎么出来的呢 ？ 他确实也是跟他的一些高端装备制造有关 ， 包括意大利有游艇 ， 对吧 ？ 那这些都是其实比较难生产出来的东西啊 。 那么他的整个精密机械 ， 呃 ， 这个行业一年的出口量就是超过 1,000 亿 。 嗯 ，而他的时尚奢侈品的出口其实只有 830 亿欧元 。 那他肯定是不如法国了 ， 对吧 ？ **石磊** [1:34:56] 对 ，他肯定是不如法国的 。 嗯 ，而且他意大利呢 ，是在整个欧洲发达国家里面 ，他的制造业占 GDP 的比例是最高的 。 嗯 ，他是占比有将近 20% 啊 ， 主要就是这个自动化装备制造 ， 还有这个精密仪器 。 **七一** [1:35:13] 法国有没有像刚才你提到的英国和德国那样的这种标志性的一个事件 ， 让国家的经济产生了什么样系统性的变化 ？ 比如你刚才提到德国 ， 俄乌冲突可能是一个比较核心的事件 ，由强慢慢的在转弱 ， 那英国可能是十年前的那次脱欧 ， 对他的影响是非常显著的 。 那比如法国或者意大利 ，有没有观测到类似这样的这种决定性的事件 ？ **石磊** [1:35:39] 这个就没有公允的了 。 从我个人来看 ， 就是从欧债危机之后 ，因为他原来 OK 是一个债务非常高的国家 ， 然后当欧债危机来了 ， 迫使他进行债务的改革重组之后 ，他的政治和社会治理和他的产业其实都在不断的持续衰落 。 **七一** [1:35:59] 因为现在我们在全球的最大的这个科技趋势 ，不就是 AI 吗 ？ 你觉得像欧洲的这种传统老牌国家 ， 呃 ， 咱们叫老登国家里面 ， 虽然他的经济体量 ， 现在世界 GDP 的表现都还是排名靠前的 ， 呃 ， 那在 AI 的这个时代吧 ， 或者在重科技的这个时代 ， 先进制造的这个时代 ， 嗯 ， 这几个国家为代表的整个的欧洲 ， 我觉得一会可能有几个国家咱要单独拎出来说 啊 ， 比如说荷兰 ， 实际上还是在这个 AI 产业链的前列的 ，因为他们有阿斯麦 ， 对吧 ？ 但是呃 ， 就英法德意这些更老牌的这种传统资本主义欧洲强国 ，他们在呃 ， 科技创新先进制造 AI 时代下， 呃 ， 现在有没有发现到他们呃 ，有突破口和持续增长的这种地方 ？ **石磊** [1:36:52] 他们的软科技都一般 ， 比如大模型 ， 可能只有主权模型啊 ， 就是为了我们自己有一个而有一个 。 嗯 ，但是他们在电力设备上啊 ， 特别是这个高压电力设备上和电力能源管理上 ，在德国的一些企业里面 ，他是呃 ， 比较有竞争力的啊 ， 西门子啊 ， 这些啊 ， 包括北欧的一些企业 ，因为 AI 到后面其实要去竞争的是电力密度 。 荷兰是比较特殊的 ， 我觉得他是值得再提一提的 。 **七一** [1:37:24] 对 ， 荷兰当然就是也是啊 ， 从呃 ， 足球的角度来说 ，他也也被淘汰了 。 哈哈哈 ，他被摩洛哥淘汰了 。 呃 ， 荷兰都被淘汰了 。 **石磊** [1:37:34] 对 ， 荷兰也被淘汰了 。 **七一** [1:37:36] 我的天 ，但是我们从经济上 ，其实荷兰很多产业 ， 我相信就是大家过往可能未必真的了解荷兰到底有什么产业 ，但是在现在大家都在疯狂的追逐光的故事的时候 ， 肯定知道呃 ， 荷兰的光刻机是非常强的 ，而且是绝对的强势 。 这个是不是基本上就是能够带动整个荷兰经济嗯 ， 往前突破的一个核心的一个驱动力 ？ **石磊** [1:38:02] 对 ， 这个光刻阿斯麦本身 ， 我觉得特别是一个微缩版的这个荷兰的呃 ， 经济的状态 。 嗯 ，因为光刻机大家知道 ，他不是一个国家完全闭环生产的 ，他本身就是一个全球化合作的产物 ，是光源就来自于美国的 ， 镜头是德国的 ， 蔡司的 ， 瑞士的精密机械 ， 然后软件也是多国协同的 。 那么荷兰提供的就是一个长期稳定的一个 研发组装产品化啊 ， 所以这和这个荷兰一直以来吧 ，他有自由贸易和中立啊 ， 这样的一个国策吧 ， 啊 ， 一个取向带来的 ， 就是历史上他也是只是依托港口嘛 ，他成了一个非常开阔的开放型的欧洲的贸易枢纽 ， 然后并且对待跨国的供应链和跨境的这个技术合作 ， 还有多个国家的这种零部件 ，他的整合是非常包容的 。 所以没有这样的包容和开放 ， 阿斯麦本身是不可能出现的啊 ，而且这是一个非常复杂的跨国协同 。 那么阿斯麦这家公司大家也看到很多 ， 实际上在 AI 呃 ， 设备的这些链条上， 它是一个自由现金流极强啊 ，而且是一个非常高壁垒 、 高资本回报率的一个产业节点啊 。 但是啊 ， 我们知道 ， 未来是不是还是一直要用光刻来突破 ，也是个问号 。 毕竟未来我们有掏定率了 ， 对吧 ？ 除了平面以外， 我们还有立体空间的一些增长 ， 所以它也会存在一些变数 。 但是整体上看 ， 它和台积电都是在 AI 投资里面那种壁垒性极高的 ， 嗯 ， 现金流极好的一些配置方向 。 **七一** [1:39:44] 你们比如说从布局的角度 ， 更多的会布局刚才像你提到的呃 ， 阿斯麦加台积电这个组合 ， 还是说比如说我们以国产替代为核心的一个考量 ？ **石磊** [1:39:56] 啊 ， 这个我们都有 ， 要结合当时的这个矛盾 。 但是呢 ， 可能不同人的出发点不一样啊 ，因为我觉得现在有些人去追求弹性 ， 弹性就不断挖掘那些小的呃 ， 边际上沾了一些有人做材料的那些公司 ， 对吧 ？ 这是一种不弹性的 。 还有一种呢 ， 就是要所谓的 AI 里面的核心资产 ， 那阿斯麦和台积电呢 ， 就是核心资产 ， 就是你现在绕不过它 ， 只要这个体系在增长 ， 那么它的价值就比较稳定啊 。 那么这就是我们主要 AI 里的核心资产 。 **七一** [1:40:28] 嗯 ， 我们再来谈一两个 ， 就是整个欧洲强国里面的一些小队吧 ， 呃 ， 比如说瑞士啊 ， 现在他在 1/16 的比赛还没有踢啊 ，但是他肯定也已经成功的就是从小组赛里面跻身出来 ， 现在在这样的一个位置 。 瑞士以来一直都是个足球强国了 ，他在呃 ， 我们普通老百姓的眼中啊 ， 或者在投资者的眼中， 呃 ， 还是传统的那种金融中心的一个位置 ， 尤其是他的体现他的中立性 。 但是这个中立性 ， 我感觉在俄乌战争之后也被挺有效的打破了 ， 或者说原来我们提到的是 ， 你在针对某一个特定的阵营 ， 你表达中立 ， 或者比如咱们在朋友之间 ， 如果你是我的朋友 ，但是你在某些事上你保持中立 ， 那实际上就意味着你已经与我为敌了 。 但是他在一个特定的阵营下去表达中立 ， 按理说已经表达出来他和对立面是为敌的 。 更何况在俄乌战争之后 ，他有明显的倾向性 ， 呃 ，是在比如说冻结或者封锁一部分的俄罗斯的资产的 。 这个其实对于瑞士作为全球这种呃 ， 金融避风港 ， 或者他的中立性 ， 还是有挺大的冲击的 。 当然我们可以结合他的呃 ， 整个瑞士的其他的一些产业 ， 包括我们呃 ， 普通老百姓如果去买东西的话 ，他的手表啊等等 ， 你会怎么看瑞士这个国家现阶段的一个在世界 ， 尤其是在欧洲吧 ， 整个内部的一个核心的一个位置 ？ **石磊** [1:42:02] 对 ， 就像你说的 ， 俄乌战争至少决定了他在财富管理领域 ， 特别是对高端的私人银行财富管理领域 ， 发生了重大的这个下行拐点 。 所以这也使得瑞士现在也不是呃 ， 全球规模最大的财富管理中心了啊 ，他已经转移到已经不是了 ， 对 ， 已经不是了 ， 已经是现在是香港 ， 香港是世界第一位的 。 呃 ， 所以这个就和他的不中立有关 。 然后呢 ，他本来这种中立性是在这个世界大战期间 ， 对吧 ？ 他树立了这个中立国和极好的信用水平 ，并且在战后也兑现了非常多的这个所谓老钱的信用啊 ，并且他是有非常好的极端的保护这个私人财产隐私和产权的这种金融法律体系啊 ， 这在 100 年前的全球体系中是非常稀缺的 。 那么但是这一次俄乌战争之后， 我觉得大家普遍是质疑的 。 **七一** [1:43:00] 嗯 ， 所以俄乌战争感觉是欧洲很多事情的拐点 。 **石磊** [1:43:04] 是的 ， 我觉得是世界 ， 世界的一个重大拐点 。 **七一** [1:43:07] 世界的重大拐点 ， 为什么这么说呢 ？ **石磊** [1:43:09] 因为从俄乌之后， 世界的阵营是明显的分化了 。 当然以前就大家心思不一样 ， 你说在冷战时期不就是感觉也有这种分化吗 ？ 对 ，但是俄乌让大家清晰的划分了边界 ， 比如说谁买俄罗斯的油和气 ， 谁跟俄罗斯能有金融上的交易 。 嗯 ， 你就发现他们的物流和钱流重组了 ， 就在大宗商品领域发现是物流重组 ， 然后在金融领域发现是资金流重组 。 然后这次中东战争又是一个重要的 ， 这中东战争不是说让这个世界缺油缺气 ，不是这样的 。他未来可能还是有油和气的 ，但是谁能拿到谁的油 ， 谁能傻到谁的钱 ， 全部重组 。 **七一** [1:43:55] 你觉得这些在过去也经历过无数次的战争吗 ？ 什么海湾战争啊 ， 两伊冲突啊 ， 这些都没有这一次这么显现 ，是吧 ？ **石磊** [1:44:03] 对 ， 完全不一样 。 因为在那个时代 ，在 90 年代 ， 嗯 ， 或者 20 年前 ， 它是一个偏单极的世界 ， 所以那些战争它就是一个强权 ， 可能对一个地区性的强权进行教育吧 ， 霸凌 。 哎 ， 对 ， 那现在呢 ，不是了 ， 现在是一个偏破碎型的世界啊 。 所以现在的战争往往它就是意味着这个撕裂掉 ， 它是个标志性的 ，因为原来就有撕裂离心的这种力量 。 **七一** [1:44:35] 我们整体来看 ， 刚才我们描述的这个欧洲啊 ， 嗯 ， 实际上欧洲人口如果我们要整体来说的话 ， 实际上不到全球的 10%。 然后在世界杯 48 支正赛的球队里面 ，他占到了 16 支 ，因为确实整个足球的运动在欧洲普及的还是非常好的 ， 然后强队如林 ， 对吧 ？ 至于像意大利这样的球队 ， 压根连正赛都没进啊 。 欧盟的整个 GDP 呢 ，也有差不多 23 万亿美元啊 ， 欧元区的增长实际上反而是非常低的 ， 可能也就 1% 左右 。 老龄化也很严重 ， 每三个劳动者可能就要养一个老人， 这种低速运转的模式 ， 嗯 ， 你觉得是一种衰退 ， 还是成熟经济体它的一个偏新常态 ？ 就是你怎么看整个欧洲现在在全球资本市场当中的一个配置价值 ？ 呃 ， 如果你拿欧洲来说 ， 肯定比像刚才说你 ， 我们连投一个墨墨西哥的标的都找不到 ，但是投欧洲的这种大标的 ， 大指数基金其实还是蛮多的 。 那比如说第一个 ， 你们自己会不会选择配置一部分的欧洲 ？ 那它在你们的这个投资组合里面产生的是一个什么样的价值 ？ 更多的是和美国的这种对冲作用 ， 还是不对冲 ， 它有一个独特的存在的意义 ？ **石磊** [1:45:52] 对 ， 就像你说的 ， 欧洲是成熟之后， 那就是衰退 ，其实是一样的 ，因为它是个成熟的 。 然后第二 ， 它可能走向保持都不算 ， 它就是衰退 。 呃 ， 看怎么定 ， 从哪个角度吧 ， 从社会上而言 ， 它就是在衰退 ， 嗯 ， 挺明显的 。 但是在企业和产业上来看 ， 就它还是有比较重要的位置 ， 所以阶段性呢 ， 它是有配置价值的 。 不管是它的奢侈品 ， 还是它的一些高端制造业 ， 它阶段性都是有配置价值的 。 而且欧洲的企业是非常全球化的 ， 嗯 ， 啊 ， 所以是不能以欧洲的社会和欧洲的经济看欧洲企业 。 但是它确实缺少一些硬硬的科技啊 ， 硬科技 ， 呃 ，不多啊 。 **七一** [1:46:36] 这就我想问的第二个问题 ， 就是硬科技 ， 包括呃 ， 最新的 AI 的应用吧 ， 比如说大模型也好 ， 嗯 ，AI 的各种各样的应用 ， 甚至我们退回到 AI 之前的世界 ， 就是互联网时代 ， 实际上也没有什么很好的欧洲的应用出现 。 就是在整个互联网时代 ，以及延续到现在的 AI 时代 ， 从前端的应用到呃 ， 整个产业链上移的所有的产业链里面 ， 为什么你会觉得就是没有这样的一些应用出现呢 ？ 整个欧洲 ， 对 ， 从互联网时代吧 ， 到软件 ，其实他们都没有出现像美国那样的 ， 对 ， 呃 ， 大的公司的巨头 ， 谷歌啊 ， 亚马逊啊 ， 苹果啊 ，Meta， 中国也有腾讯啊 ， 对 ， 自己都没有出现 。 有些部分原因啊 ， 来自于它 ， 虽然欧盟内部是一个在劳动力市场和在服务业有高度整合的 ，但是它在文化习惯上， 甚至文字上啊 ， 都不是一个完全通用的整合过的市场 。 所以它很难出现那种通用型特别大的平台 ， 特别在互联网时代 ， 它就没有 。 它其实还是一个偏有破碎的市场和比较对数字合规体要求监管比较严格的一个状态 。 而且它的监管体系也并不是完全统一的 ， 嗯 ， 啊 ， 所以它天然就会抑制一些平台型的这种公司的扩张 。 嗯 ， 那现在来看 ， 欧洲的资产的配置价值 ， 你觉得主要体现在哪 ？ **石磊** [1:48:10] 还是那些硬的制造业 ， 呃 ， 科技类的 ， 像阿斯麦啊 ， 西门子啊 ， 半导体里面 ， 它还有一些功率型的依法半导体啊 ， 这些东西啊 ， 还是很重要的 。 **七一** [1:48:22] 明白 ， 我们接下来把视野可以再从欧洲向东转移啊 ， 转移到亚洲了 。 嗯 ， 亚洲呢 ， 这一次世界杯一共有 9 支队伍 ， 嗯 ， 我们可能更常关注的是咱东北亚的几支队伍啊 ， 就是日本 、 韩国 ， 嗯 ， 那当然还有包括伊朗 、 澳大利亚 ， 澳大利亚其实一半只脚踩在亚洲里嘛 ，因为它是分名额的 。 ### 亚洲 **七一** [1:48:45] 然后包括沙特 、 卡塔尔 、 约旦 、 乌兹别克 ， 还有伊拉克 ， 对吧 ？ 呃 ， 全军覆没 ， 现在可以说是就是在挺进 1/16 决赛的时候 ， 到现在 ，因为从我们录制的前一天 ， 日本对巴西啊 ，2:1， 呃 ， 巴西战胜了日本 ， 自此可以说亚洲队是全军覆没的 。 呃 ， 所以从足球的表现来看 ， 呃 ，也就到此到此为止了吧 。 但是从经济上的表现 ， 实际上我觉得可以分为两部分吧 ， 一部分是以中东国家为代表的这种 ， 又回到有点拉美逻辑 ， 这个资源品 ， 这个我们可以单独来重点来聊一聊 。 另一个也是其实踩在新兴产业链里 ， 甚至是和美国正相关的 ， 呃 ， 东北亚的国家 ， 那就是日本 、 韩国为首的 。 我们可以先聊一聊这些资源型的企业啊 ， 最重头的一个企业 ， 可能在今年表现比较突出的 ，也不叫表现 ，是关注度很突出的 ， 当然就是伊朗 。 伊朗当然球上已经彻底输掉了 ， 当然这个里面我们也能给他找到一些额外的原因 ， 就是因为人家球队休息不太好啊 ，他所有的比赛其实都要在美国踢 ，但是所有的休息都要回墨西哥休息 ， 这个大家都是知道的 。 呃 ， 那实际上现在的这个美伊之间的冲突 ，在霍尔木兹海峡地段还并没有结束 ， 我们一直都以为它要结束了 ，但是它始终就没有结束 。 现在又设立了一个 30 天的谈判期 ，但是感觉又是一个遥遥无期的状态 。 嗯 ， 从霍尔木兹海峡冲突这件事 ， 你怎么看伊朗在整个中东地区的一个位置 ？ **石磊** [1:50:28] 首先伊朗是个大国 ， 它的人口超过 1 亿以上 ， 对 ，而且它也是一个至少军事上是强国 ， 所以我们很难说像对于巴以冲突那样去理解伊朗 ， 对和周边国家乃至美国的这些冲突 ， 它不是一个级别 ， 对 ， 它级别挺高的 。 而且也是啊 ， 我们每次都梳理它在全球 GDP 的一个排名 ， 它按照 OECD 的这个最新的数据来看 ， 它也能排到全球第 35， 对 。 那霍尔木兹又是一个牵动全球的油气和其他大宗商品原材料的一个非常重要的一个节点 。 那么所以这次冲突 ， 我觉得大家不用期待说通过签订一个协议就能妥妥的彻底解决 ， 这是不可能的 。 嗯 ，因为他们的战略价值和战略冲突完全相反 。 所以一旦提到什么核问题 ， 还有谁控制这个海峡的问题 ， 你会发现他们就搞不定的 。 那所有的人短期都想苟且照顾国内的这些民生也好啊 ， 中期选举也好啊 ， 所以这个地方就是一个窗板 ， 就是一个时不时就会让你疼的流脓的一个窗板 。 所以这个地方带来的不是游戏紧缺 ， 带来的是中东风险溢价的大幅提升 。 嗯 ， 它会改变的是物流和资金流 ， 物流就是像我们说船啊 ， 汽啊 ， 油啊 ， 啊 ， 化肥啊 ， 这些东西 。 然后由于物流改变了 ， 所以里面设置的一些工厂 ，他们的生产状态会长期发生变化 ，因为他们的客户由于认为这个供应链不可靠 ，他们会找到一些新的供应链 。 那所以这个地方的流量可能就不稳定 ，并且慢慢慢慢减少 。 那么还有就是资金 ， 就大家知道中东以前有很多主权基金 ，他们很有钱 ， 往外投了很多 ，但是这些基金一部分也会消耗在国内 ， 像沙特有很多大规模的基建 ， 对吧 ？ 但是这些基建消耗了大量钱之后， 你如果地缘政治不稳定 ， 谁敢投基建太多呢 ？ 嗯 ， 首先会投的是军工 ， 就是大家会先会把安保体系作为第一位的投资 ，而不是一个美丽生活 ， 对吧 ？ 啊 ， 所以在这个地方的钱的流动 ， 你也会发现 ， 它可能未来并不是一个新增资金有多少的地方了 ， 它需要消耗掉它原来的资金 。 嗯 ， 石油美元也会被消耗掉 ，但是伊朗这个地方 ， 它的制裁其实从 80 年代开始就一直是被制裁的 ， 对 ，是它也适应了美国的各种制裁 ， 适应了 ， 对 ，而且好心酸 ， 当然有很多代价 ，但是它也其实在背后有很多其他的大国也在支持它嘛 ， 对吧 ？ 所以它也建立了这些联系 ， 包括它国内的呃 ， 经济命脉的掌握 ，其实它不完全是市场化的 ， 对吧 ？ 它也有很多这个一山革命卫队掌握的经济的嗯 ， 各种命脉吧 ， 都在它这 。 然后还有很多大型的慈善基金会来支持着这个民生 ， 给民生的兜底 ， 它都不是按照我们传统说的这个市场经济去管理的 ，是对 。 但是呢 ， 我们会看到它的一些跟中国跟海外的一些偏油气类的产业 ， 呃 ， 会非常大的嗯 ， 被改变掉 。 **七一** [1:54:01] 你说被改变掉是指流量下降 ， 嗯 ， 流量下降 ， 对 ， 流量下降 。 然后它的合作方式会转移 ， 或者说它就像俄罗斯一样 ， 俄罗斯的油可能卖给中国多 ， 印度多 ， 对吧 ？ 那么以前伊朗可是能卖很多很多国家的 ， 尽管它也不是明着卖啊 ， 可能也是要换几艘船之后卖的 。 嗯 ， 啊 ，但是这里就会同样的油是不同的定价 ， 同样的甲醇是不同的定价 ， 然后大家会把各种各样的产品贴上你的产地标签 ， 然后进行价格歧视 。 然后它也会对伊朗这里的我觉得社会和政治带来长期的影响 。 嗯 ， 你觉得现在整个中东格局啊 ， 就以伊朗这件事为核心的这个中东格局吧 ，在 2026 年接下来以及更遥远的未来 ， 就大概率会发生哪些结构性的变化 ？ **石磊** [1:54:59] 你说这个冲突吗 ？ **七一** [1:55:00] 对 ， 整个的这个冲突导致的地缘格局的变化 ， 我就感觉它是不会停的 。 嗯 ， 小规模低烈度的持续冲突啊 ， 所以你跟它做生意的话 ， 你就要地缘风险是飙升的 。 嗯 ， 啊 ，但是如果你你看到真正实际有多大规模的战争和冲突 ， 可能未必 。 嗯 ， 这种状态 ， 呃 ，其他的国家我们也暂且来打包来聊一聊 ， 比如说这一次在从球队的表现来看啊 ， 嗯 ， 像沙特 、 伊拉克啊 ， 伊拉克可能更是一个嗯 ， 比较民不聊生的状态 。 那沙特相对来说比较稳定 ， 当然它也是欧派克的一个核心的成员了 。 呃 ， 从整体上像这一类的中东国家 ， 呃 ， 包括伊朗在内吧 ， 整个中东世界 ， 你觉得至于世界的能源价格的影响 ，以及其他产业的影响 ， 嗯 ， 它从长期来看 ， 它的趋势是往下走的还是往上走的 ？ **石磊** [1:56:00] 我觉得这就是一次拐点 ， 中东的拐点 。 现在大家还可能还不不一定能认同我啊 ， 就这个中东拐点是向向下的 。 嗯 ， 它的拐点从增量上啊 ，其实它的拐点早就已经确定 ， 就是这个世界的油原油的达峰就是在 5 年， 也就是说整个大家消耗油的总量在 5 年内达峰了 。 大家转向了新能源 、 洁净能源和可控制的能源 ，而全球的油的产地也很多 ，也不只是中东 。 中东原来很突出是因为它最便宜 ， 又集中， 它自己国内又消耗不了 ， 所以它的贸易量非常大 。 但是这个地方现在不但变得风险很高 ， 风险溢价很高 ， 它不再便宜了 ， 然后而且没有人敢去特别持续的做长期投资的 ， 然后大家会把更多的油的需求放到其他 ， 比如说大翔盆地的这些地方 。 本来油消费就会达峰 ， 然后你的风险又高 ， 所以这个地方的新增的资金量和整个的物流量它就会下降 。 嗯 ， 那么现在就只能去看它用原来这笔财富能够投出什么新的产业 。 它所以现在把这笔钱投向世界各地 ， 包括中国 ， 它的主权基金还是很强大的 ， 对 ， 底盘很大 ， 还在 。 如果它也能像挪威这样能够持续的运行的良好 ， 那么也还是很好 ，但是产业上会变 ， 显然中东也不是一个你心目当中的可投资的标的物 ， 没没法弄 ， 哈哈 ， 没法没法弄 。 但是它的这个呃 ， 所谓的政治不稳定 ， 或者叫地缘冲突 ， 和你刚才提到的拉美的政治不稳定 ， 它其实不是一类 ， 对吧 ？ 不是一类 ， 拉美是自己的政治治理问题 ， 嗯 ， 啊 ， 历史的严格问题 ，但它的是被陷入在了一个全球的地缘冲突上， 就比较痛苦 ，不由它自己定 。 **七一** [1:58:01] 明白 ， 嗯 ， 我们把视野拉回到就是更东边的呃 ， 纯东北亚的地区啊 ， 就这两个国家 ， 日韩 ， 呃 ，在球上呢 ，其实我们都挺寄希望于他们的 ， 尤其是日本啊 ， 就是所谓的亚洲之光 ， 本来还希望他能跟巴西掰掰手腕的 ， 呃 ， 没想到在伤停补时的阶段 ， 就最后还是被巴西啊占了这个先头 。 嗯 ， 所以在球上我们现在已经没什么可聊的 ，因为整个亚洲球队已经全军覆没了 。 但是从资本市场来端 ， 日本的和韩国的股市这两年可是表现的非常好的 ， 当然各有各的好法 。 能不能帮我们大概梳理一下， 现在在资本市场端 ， 你怎么看待这两个国家的一个潜在的增长 ？ **石磊** [1:58:47] 对 ， 日韩在产业上特别受益于这个 AI 的这个投资 ， 就是 AI 的基建啊 ，也主要的设备资源材料都在日本韩国 ，也就是 AI 的供应链 。 呃 ，而且日本和韩国内部 ， 特别是日本的股市 ，他们的市值变化也是沧海桑田的啊 ， 跟中国也也很像 ，但整体上他们的股指表现的比较好 ， 然后韩国呢 ， 就非常的集中了 。 所以从产业上而言 ， 我觉得日本和韩国已经被绑上了美国的战车 ， 嗯 ，他们不可能回头了 ， 哈哈哈 ，不可能回头 。 对 ，因为他们从经济利益到原来的 ， 甚至宪法都是美国人帮他们设计的 ， 对吧 ？ 像韩国 ，他们军队的战时指挥权还是归美国 ， 现在啊 ， 所以他们就是上了那个船啊 ， 所以他们自己的政策结构调整 ， 你会发现可能会加剧这个速度 。 **七一** [1:59:44] 你说加剧上那个船的速度 ， 对 ， 日本现在已经很明显 ， 对吧 ？ 高市早苗上来之后 ，他很明显掉头了 。 嗯 ， 然后第二呢 ， 韩国这里还是比较暧昧的 ，因为他跟中国还是有千丝万缕的关系 。 但是呃 ， 这个 SK 海力士和韩国的这个巨额未来 10 年的投资计划 ， 嗯 ， 可能有小 20 万亿人民币啊 ，在韩国本土那么小的一个经济体投这么多钱 ，他就是让 ，因为这钱是美国人帮他们赚的 ， 对吧 ？ 让他们赚的 。 那么他们又把这个钱投给了韩国本土的人民 ， 把大家一起拉上车了 。 所以他们本来心就已经被美国人写重写过 ， 然后现在整个身体的利益又被绑上来 。 嗯 ， 所以这个地方会会产业上人心社会会越来越向美国靠拢 。 嗯 ， 这个结论 ， 或者说这个判断和你在 ， 或者包括我们投资者投日本和韩国的时候 ， 它最大的影响的方向是什么呢 ？ **石磊** [2:00:49] 就是你投日本和投韩国 ，其实不是在投日本和韩国 ， 还是在投美国 ，在投美国的供应链 。 嗯 ， 大家其实也是这么投的 。 如果你去看日本和韩国的内需的话 ，他们内需都一般 ， 或者和中国可能还完全不一样 ， 对吧 ？ 呃 ，不一样 ， 对 ，但是中国还是有强大内需的 。 呃 ， 市场大啊 ，但是我们内需也没有那么强啊 ， 最近 ， 对吧 ？ 是啊 ，但是在那边呢 ， 你会发现内需而也不强 ，但是由于另外一个产业太强了啊 ， 所以使得那边的股指的表现是完全是美国供应链的一个状态 。 **七一** [2:01:24] 我这个刚才你这么一圈梳理下来 ， 我有一个特别大的感受 ， 就是你看拉美不太行 ， 对吧 ？ 是嗯 ， 每个国家内部的问题 ， 然后欧洲也不太行 ， 是一个老登开始下滑的问题 ， 然后中东也不太行 ， 是一个地缘冲突的问题 。 然后东亚呢 ，也不叫不太行 ， 就是实际上它没有什么独立性 ， 基本随着美国走 。 所以兜兜转转一圈 ， 咱说除了呃 ， 中国 ， 咱们因为今天没有讨论中国啊 ，因为咱讨论的是世界杯正赛的国家 ，在世界杯的正赛的国家里面 ， 还能投的是不就是美国了 ？ **石磊** [2:02:01] 如果从投资而言 ， 我觉得现在投资就两个主题 ， 要么你投科技 ， 要么你投资源 。 嗯 ， 中间的东西都是要被撕破的东西 ， 要不扯破的东西 ，其实是很少能投的 。 所以你就在科技这个链条下， 你去选哪个国家在哪个链条上， 对吧 ？ 然后在资源这里 ， 你去选哪个国家在哪个链条上 。 嗯啊 ，但是你说真正某些国家都是内部独立 ， 能有特别稳定多好的这个稳态增长 ， 现在都没有 。 然后要么呢 ， 就是在中间环节 ， 比如像墨西哥 ， 像东南亚 ， 还有像咱们说摩洛哥 ，他们都是近岸外包和友岸外包诞生出来的东西 。 嗯啊 ，也就是他们也是围绕着那个主体 ， 对吧 ？ 那个像东南亚 ，有人也统计 ， 就说把中国和美国之间的贸易的下降能量 ， 然后换一个视角去看东南亚对美国的这个出口的增加量 ， 你会发现只要加回来是完全一样的 。 也就那个东西就是把供应链绕个弯 ， 所以他们都是在两强的中间 。 那么当大家合作在一起的时候 ，他们可能能占到一些便宜啊 ，但是当这个供应链越来越离开的时候 ，他们可能就是受损点 。 **七一** [2:03:15] 我们不得不先把这个世界杯的这里面正赛球队先聊完啊 ， 我们其实现在还差两个 ， 如按大洲来算的话 ， 我们还差两个地没聊 ， 大洋洲咱就不聊了吧 ， 就是因为就一个国家 ， 新西兰 ， 应该说 1.5 个国家 ， 还有一半是澳大利亚 。 ### 非洲 **七一** [2:03:31] 我们刚才在那个亚洲里面其实已经说过了 ， 那就是还剩最后一块 ， 就是非洲 。 非洲实际上在这次 48 支正赛里面 ，因为扩充了这个扩军之后吧 ，有 10 支球队入围 ， 实际上还是挺多的 。 而到现在 1/16 决赛的时候 ， 当然有一些又被淘汰了 ，1/16 决赛其实基本上 8 支还是 9 支非洲国家的球队还在 。 所以这一次整个非洲军团在世界杯上的表现是非常突出的 。 我觉得再往后可能就出现一些分歧 ，但至少到了 32 强的这个阶段 ， 实际上非洲的实力还是非常强的 。 那这个里面从大洲来说 ， 肯定经济最弱大洲 ， 这个没啥可说的 。 然后一个 GDP 超这个万亿的国家都没有 ， 人均 GDP 可能普遍是低于 3,000 美元的 ， 呃 ， 大概是这么一个状态 。 那听起来非洲是不是整体上还是一个以资源品的方式存在在世界的经济版图当中 ？ **石磊** [2:04:30] 对 ， 从产业视角来讲 ， 它的主要价值还是体现在资源上， 所以它更多的是大家 ，而且是金属资源 ， 对吧 ？ 还不是农产品资源 。 对 ， 嗯 ， 金属居居多吧 ，有一些油啊 ， 像尼日利亚这些有些油啊 ， 主要是金属 ， 还有一些呃 ， 农产品 ，有些特殊的农产品啊 ， 比如说像芝麻 。 **七一** [2:04:51] 哈哈哈哈 ， 你说到这个自己都笑了 。 **石磊** [2:04:57] 对对对对对 ， 就只有做那些贸易的人才能才才觉得他们重要啊 。 嗯 ， 对 ， 所以他们是是呃 ， 争夺的一个战场 。 **七一** [2:05:06] 呃 ， 那就是说整体在世界经济版图当中的位置 ，其实也是比较清晰的 ， 大概就处在这个阶段 。 对 ，在这种核心优势产业上， 显然是不具备什么竞争力的 。 **石磊** [2:05:18] 呃 ， 对 ， 暂时还没有 。 **七一** [2:05:19] 嗯 ， 那有一些特色国家呢 ， 比如说在呃 ， 整体全球 GDP 冒头的那几个国家 ， 非洲还是有的 ， 比如说像最南部的呃 ， 南非 ， 然后这也是咱们金砖国家当中的其中一员嘛 ， 然后包括北边埃及 ， 然后包括中部的尼日利亚 ， 这几个其实在全球 GDP 里面也能排得上号 ， 它也不算特别差 。在非洲大陆 ， 应该就是基本前三或者前五的位置了 。 你怎么看这几个国家 ， 它有什么新的可能性的突破吗 ？ **石磊** [2:05:49] 呃 ， 我觉得埃及和南非可以对比来看 ， 一个在最北边 ， 一个在最南边 ， 然后呢 ， 一个是触底回升 ， 一个是还在滑落啊 。 **七一** [2:06:00] 哪个是触底回升 ？ **石磊** [2:06:01] 触底回升是埃及 。 **七一** [2:06:02] 埃及 ， 对 ，但埃及在旅游博主里面这个感体感是非常差的啊 ， 大家各种诈骗是吧 ？ **石磊** [2:06:09] 哈哈哈 ， 对对对对 。 但是呢 ， 它这几年确实发生变化 ， 首先埃及也是个大国 ， 超过 1 亿人 ，而且 60% 是以上是年轻人 ，而且是阿拉伯地区的第一大内需市场 。 嗯啊 ，而且它还拥有这个苏伊士运河一个枢纽 ， 对吧 ？ 对 ， 它是非洲第二大经济体 。 呃 ， 同时它也是有大量人去外面打工 ， 给侨汇汇钱回来 ， 这么个经济体 。 但它之前呢 ，也是有非常大的压力的啊 ， 包括它的汇率啊 ，其实也是有黑市和这个关价 ， 所以关价是高估的 ， 严重高估的 ， 外汇是管制的 ，并且国企是垄断了关键的这个部门 。 嗯 ， 呃 ， 财政是大额的透支的 ， 然后外汇是紧缺的 ， 通胀是高企的 。 嗯 ， 就好像跟拉美原来很像啊 。 对 ， 然后股市的表现也是估值是垫底的 ， 对吧 ？ 那么 ，但它 2023 年到 2026 年的时候 ， 就开始了比较大的改革 。 那么改革的特征跟拉美的地区的一些改革有点像 ， 就是第一步它先要稳住外部 ， 特别是外部的流动性外汇啊 ， 然后把汇率并轨 ， 就是从原来的这个高估人为去高估 ， 对吧 ？ 存在黑市 。 那么我们把价格向市场化的并轨 ， 然后利率呢 ， 要和通胀相匹配啊 ，也就是先紧缩啊 ， 紧缩货币 ， 然后同时要紧缩财政 ， 然后让财政恢复到一个可持续的状态啊 ， 然后再去把产业开放 ， 然后让吸引外资投资啊 ， 然后并且最后呢 ， 做这个一些国企的改革 ，并且逐步的私有化 。 嗯 ， 对于埃及而言呢 ， 就是 2022 年， 由于它也遇到了这个外部融资的危机啊 ， 所以它跟 IMF， 就是国际货币基金组织 ， 那么签订了一个美元扩展融资计划 ， 大概有 800 亿美金这样的规模不大 ，但对于埃及来讲可能很重要 ，因为当时它处在这个就是外汇外债和通胀的这种三重冲击啊 ， 三重危机之下啊 ，2024 年它基本上完成了这个汇率的自由化 ，也废除了多重汇 率 ， 然后央行也放弃了这个呃 ， 对汇率的刚性的兜底 。 那么加上这个可能吸引了侨汇和外资的回流 ， 所以整个外汇储备在今年呢 ， 就恢复到了 500 亿美金之上 。 嗯 ， 这对它而言不不太容易 ， 就相当于我把环境稳定住 ， 然后第二我开始货币紧缩 。在 2023 年， 它加息了 1,000 个 BP， 这这个单位都是非常夸张的 ， 然后呃 ， 把利率加到 27%，27% 以上来压制这个通胀 。 呃 ， 那么通胀从峰值从 38% 啊 ，CPI 它的年化增长 38%， 回落到了 11% 左右 ， 尽管也不低啊 ，但是呃 ， 数字上还是下降了不少的 。 **七一** [2:09:07] 我们对于埃及的了解 ， 除了旅游业之外， 还有什么核心的这种产业 ？ **石磊** [2:09:13] 啊 ， 说实话真说不出来了 。 哈哈哈 ， 对 ， 埃及的竞争力的产业不多 ，但是呢 ， 它呃 ， 把它的产业在私有化 ， 就是它有一些油气港口啊 ， 国内有些地产 ，他们呢 ， 引入了一些中东资金啊 ， 像阿联酋的一些呃 ， 这个主权基金啊 ，他们大量在投资这个一些埃及的地产和甚至一些这个呃 ， 滨海新城 ，他们都是 200 亿 、300 亿美金的这么投 。 所以这个对于埃及而言 ， 就开放了它的市场 ， 开放了它的资产 ， 这就是很不容易 。 但是你说这个 ， 这些资产对全世界有什么竞争力 ， 可能它还真没有这种这种资产 ，并且埃及现在在做一些可能也是友岸外包这种东西 ， 所以它吸引了一些新能源的一些企业去它那做一些简单的组装啊 ， 放宽了一些汽车和家电的制造啊 ， 简单的组装环节 ， 对吧 ？ 像我们的比亚迪也在那开始有这种 KD 组装厂 ， 就是最简单的这个 OK KD 组装 。 **七一** [2:10:23] 南非怎么样 ？ **石磊** [2:10:25] 南非就是也是我们看 ， 就是所有博主 ， 视频博主 ， 音频博主都去那就发现我那什么事也干不了啊 。 它是一个跟埃及正好相反的故事啊 ， 它是一个在非洲来讲数一数二的一个经济体啊 ，而且它的资源也也还不错 ， 就像这个煤炭 ， 对吧 ？ 它也是个煤炭出口大国 ， 然后还有这个铂金 。 那么中国人最近这个水贝市长 ， 深圳水贝市长之前囤了很多铂金嘛 ，其实在非洲 ，在南非这里是铂金最大的这个生产大国 ， 包括整个铂锡金属 ，因为它的地质环境就决定它的铂锡金属都是全世界最好的 。 嗯啊 ， 这些资源都还不错 ，但是呢 ，有这么多资源 ，有煤炭这么多 ， 它却经常停电 ， 就这这个是它的一个缩影 ， 就是南非 80% 的电力它是来自于煤电 ，并且由一家国家垄断型的企业来运营 ，但是这家企业的债务有 240 亿美金啊 ，而且每年的利息支出就会吃掉大概近三成的财政补贴 。 那么赚的电费都是用来还债的 ， 根本就没有任何的钱来去设备更新 ，也没有钱去电网扩容 ， 所以它俩停电 ，因为它的市它没有办法投资 。 而这个电价为什么这么低呢 ？ 是因为哎 ， 这个政府啊 ， 要求它把电价啊 ， 为了给民生 ， 对吧 ？ 救民生 ， 把电价维持人为是过低的 ， 所以就形成了一个这个恶性循环啊 ， 呃 ， 让它这个主体没办法工作 ， 然后并且还有很多偷电偷煤的 。 嗯啊 ， 然后政府工作效率也很低 ， 所以到那 ， 即使我们的很多国企去那附近来做一些项目 ， 你就发现这个效率可能还不如隔壁 。 嗯啊 ， 那些没有那么成熟的经济体 。 **七一** [2:12:21] 你刚才提到就是非洲整个的一个情况 ， 还是一个资源的争夺场嘛 。 嗯 ， 现在确实我们也在整理资料的时候 ，也发现就是感觉非洲的一些核心的资源国吧 ， 现在其实包括他们自己的政府 ， 可能也不认为这是一个单纯的卖矿生意了 。 第一个就是他们自己的可能资源的民族主义在崛起 ，也在想在这里面挖到更多的这种利益 ， 对吧 ？ 第二个就是说 ， 从欧美的老牌的国家 ，在当地的一个已经存在的利益的占领 ，以及包括像中国其他的一些新兴的国家 ， 想要在这里面重新去划分势力范围 ， 这里面也会有一个嗯 ， 老新之间的一个冲突 。 呃 ， 这块你觉得怎么看 ？ 就包括这里面从矿产资源的安全的角度 ， 就是对我们国家的这种进口矿产的安全的角度 ， 它会有什么一些潜在的一些未来的趋势 ？ **石磊** [2:13:14] 对 ， 非洲原来倾向于简单卖资源 ，是因为它的政权不太稳定 ， 所以上台的人都想赶紧加快挣钱 ， 对吧 ？ 可能明天就不是它了 。 嗯 ， 所以它就卖资源 ，但现在一些国家慢慢政权稳定了 ， 然后也开始想做社会治理了 。 那么这个时候它就要求 ， 无论是西方也好 ，也是中国也好 ， 你去它那做矿产投资的企业 ， 要在那把矿产当地去做一些简单加工 ， 就把经济生态引入到当地 。 而在以前呢 ， 特别是欧美的一些资本在这边控制矿藏之后， 大量长期不去开发 ，他们只是为了占住这个矿 ， 然后呢 ， 让这个定价权掌握在自己手里 ， 所以他们长期以来就不开发 ， 所以那个经济也得不到发展 。 所以这个时候非洲很多国家就邀请中国人， 说我们这还是有些矿 ， 我从他们那收回来 ， 你来买 ， 你来投资 ，但要求你必须赶紧给我开发 。 嗯 ， 对吧 ？ 然后呢 ，并且把产业留在当地 。 所以这个是中国的一个很多机会也来自于这里 。 那么但是呢 ， 这些投资都是非常重的 ， 时间是非常长的啊 。 你修一条铁路 ， 对吧 ？ 把矿拉出来 ， 然后再把基本的冶炼东西供应链做好 ， 需要比较长的时间 。 所以在这个里的风险也是比较大的 。 嗯 ， 所以最近我们也听到一些经常动不动就是矿上的这些事 ， 对吧 ？ 所以我觉得中国的企业的出海的一些风险问题如何控制 ， 甚至最简单的包括汇率问题 。 很多上市公司在非洲干一年干挺好 ， 项目挺多 ， 最后汇率归零 ， 没有没赚到任何钱 。 我觉得现在控制这些风险的手段还是非常少的 。 **七一** [2:15:01] 我们在梳理出这些国家之后， 呃 ， 你刚才提到就是非洲其实也是经历了一个最传统的卖资源到想卖一些更高级的东西 。 呃 ， 拉美你刚才大概也是这样的一个观点哈 ， 比如说阿根廷 ， 从最早期的我卖所有的养殖品农牧产品 ， 那到现在我们也要上一些呃 ， 产业链 ， 上一些加工业 ， 能够让自己的产业升级 ， 赚到更多的这个产业链里面的一些核心的利润 。 嗯 ， 我们想聊的这个话题就是说 ， 你觉得普遍上我们观察到的像拉美 、 非洲 ， 包括中东的这些地区 ，他们卖资源这件事情 ， 最终以一个什么样的方式能够过渡到它有能够占据到产业链更上层的这种呃 ，其他层面上的这种优势 。 呃 ， 最典型的就是刚才我们浅尝辄止聊到过的沙特的这个主权基金啊 ， 这里当然还有一个呃 ， 世界杯这个主赛球队里面 ， 我们刚才在欧洲里面没有聊到的一个国家 ， 就是挪威 。 挪威实际上它的主权基金现在也是成长得非常巨大的 。 我们可以拿这两个国家的主权基金吧 ， 来做一个简单的对比吧 ， 就来看一看 ， 就是从资源品啊 ， 传统的老旧工业 ， 我们走到一个其他的产业 ， 或者说从投资的方式来去获取一个更大的回报 ， 它中间的这个路有多远 。 你比如说呃 ， 挪威的这个主权基金 ， 我们从现在的实际情况来看 ， 呃 ， 它也大概有了一个 2 万亿左右的规模了 ， 到 2025 年回报率也有超过 15%。 我们也能看到挪威主权基金在呃 ， 包括它在播客端以及在各种其实也在进行着自己的全球上的这种表达 ， 它的覆盖的投资标的也是全球性的 。 那沙特也一样 ， 就是它每年也会来中国看无数个项目 。 呃 ， 我觉得这可能这是一个比较好的从传统的资源呃 ， 到走向投资端 ， 到走向一个生产链的上游的一个转型的一个比较好的方式 。 呃 ， 那至于这些国家 ， 你怎么看待他们未来的这种转型的可能性 ？ **石磊** [2:17:08] 对 ， 我觉得无论是有资源的还是有钱的 ， 嗯 ，他们如果不加入到一个大的生产生态环境中 ，他们就没有财富 。 资源不变成产品 ， 一毛钱都不值 ， 它只是一些土和矿 。 钱永远它只是货币的话 ，因为钱你必须得是一个资产的要求权 ， 对吧 ？ 一个产品的要求权 ， 你把那个产品和资产拿到自己兜里 ， 能吃了 ， 能能消费了 ， 那才是你的东西 。 你只有钱也是不行的 ， 你只有矿也不行 ，而你必须要有从矿变成中间品 ， 中间品变成生产的中级产品 ， 中级产品有消费市场 ， 然后消费市场再有钱 ， 然后循环起来 ，有一个大的生态 。 你加入到这个生态 ， 找到自己的稳定的定位的时候 ， 你才能够受益于这个生态的循环 。 而过去的 30 年， 实际上是已经有一个组织好的全球型的生态 ， 你只需要掌握你的角色就好了 。 但现在这个生态在变 ， 大的生态在变 ， 所以有些地方它会你需要选择了 ， 就是你需要加入到哪个生态之中 。 那么典型比如说挪威很有钱 ， 管理的也很成功 ，但是它很焦虑的是国家安全问题 。 挪威和加拿大 ， 还有北边的这个北欧地区这些国家 ， 它想自己形成一个军事安全体系 ， 对吧 ？ 然后发展自己的军工体系 ，因为他们以前没有这些东西的 ，他以前也不需要这些东西 。 那么现在大家都需要了 ， 所以你的钱还是不是钱 ， 还有没有意义 ， 现在都是个问号啊 。 所以我们需要把完整的生态循环去标注好 ， 才知道我们这个资产在未来它是升值的还是一文不值的 。 **七一** [2:18:52] 从不在世界杯的这个正赛球队里面 ， 我们稍微说一点点中国啊 ， 就是你刚才说的这个转型 ， 你觉得现在中国是全占着 ， 还是说它明显的在在某一些领域去做额外的突破 ？ 比如刚才我们提到了先进制程 ， 那中国也有 ， 那传统资源其实中国也有 。 那比如说从钱转向资本 ， 转向投资 ， 中国似乎也有 。 那在这里面 ， 就是你觉得中国未来 ， 或者你观测观测到的 ， 它现在核心在朝哪块发力 ？ 就哪块是我们核心未来的一个突破点 ？ **石磊** [2:19:28] 对 ， 首先中国是一个较为完整的大的啥都有循环经济体 ，但是它脱离不了这个世界啊 ， 世界也离不开中国啊 。 但是这个循环里面 ， 它的驱动规则和美国原有那个循环不太一样啊 。 因为第一 ， 我们是一个追赶型的 ， 追赶型的老二 ， 你就赚不到太高的毛利 。其实这个值 ， 即使在 AI 这个行业里啊 ， 未来我们会看到 AI 这个行业里 ， 中国的这个部分从 Token 到中国的一些半导体设备 ， 你都不可能以美国这样高毛利的形式存在 ，但你可以以总量快速上升 、 更大的市场规模 追赶的角度存在 。 包括你的 Token 定价 ， 很可能你都是要低价倾销的 ， 你不可能像 Anthropic 那样去做高毛利的 Token。 嗯啊 ， 这是因为你是要追追赶 ， 所以它在追赶过程之中是更强调以量的增长 、 市场规模的增长 ， 然后完善它有更大的 、 更多的主体来参与 ， 所以它是要更多的开放 。 所以中国现在你会看到它比美国开放多了 ， 对吧 ？ 然后从竞争力上而言 ，有越来越多的人希望加入到这个比较便宜 、 比较开放的一个生态之中 。 但是这个生态的规则 ， 说实话 ， 我觉得大家是心里是个问号 。 不像原有成熟生态下， 大家会觉得那个规则可能大家能抓得住啊 ， 只要努力有钱赚 ， 对吧 ？ 在这里可能是问号 。 哎 ， 所以不同视角下， 你会发现中国这个体系 ， 大家对它的评价不一样啊 ，不太一样 。 但是中国的明显的发力呢 ， 就是在让自己能够循环的更自主一些 。 所以它的突破的发力既在科技端 ， 然后也在能源安全 ，也在呃 ， 矿产和资源的安全上做了很多努力 ， 包括农产品的粮食的安全 。 就你会发现它时时刻刻有一个危机意识 ，但是它又很开放 ， 它不是去隔绝大家啊 。 但是在这里想赚到大钱也没那么容易 。 **七一** [2:21:49] 你说中国是吧 ？ **石磊** [2:21:50] 对 ， 哈哈 。 **七一** [2:21:51] 对 ， 你刚才说的一句话特别好啊 ， 我也觉得很有趣 。 就是虽然我们没有在世界杯的正赛 48 支球队里面 ，但是在这 48 支球队背后的国家 ， 都离不开中国 。 **石磊** [2:22:02] 离不开 ， 哈哈 ，是 。 ### 总结 **七一** [2:22:03] 我们趁我借这个机会啊 ， 最后来画一个完整的世界杯的投资图谱啊 。 就是看完我们大概梳理完这 48 支球队背后的这个代表的国家的区域经济以及国别经济 ， 嗯 ， 能不能给我们简单总结概括一下这个 2026 年的全球的一个宏观的图景 ？ **石磊** [2:22:26] 呃 ， 我觉得我还是从产业的视角来把这 40 多个国家合在一起啊 。 我们能够看到最有活力的 ， 或者说最有创造力的部分 ， 科技的部分啊 ， 然后在改变着一个非常脆弱的社会 。 这个社会状态非常脆弱 ， 当然落下来主要看到的是意识形态的区别 ， 收入巨大 ， 资产规模差异巨大的一个社会 。 当这个科技创造力越强的时候 ， 对原有的社会的破坏力就越越大 。 嗯 ， 所以这个部分每个国家多多少少都存在 。 所以我们看到的是投资可能很旺盛 ， 然后但是投资领域是很狭窄的 。 **七一** [2:23:05] 这个可能就是 2026 年接下来的主旋律了 ，是吧 ？ **石磊** [2:23:08] 主旋律 ， 嗯 ， 内需都不是太好 ， 都不太好 ， 原因在于分配的不太好啊 。 所以这这是一部分 。 然后另外再往上 ，在科技创新之下， 需要有具强大的供应链体系 ， 然后这个供应链体系是破碎最快的 。在前面几年有有岸外包 ，有近岸外包 ， 对吧 ？ 然后本来是一个追求高效的供应链体系 ， 大家恨不得把库存都要降到最低的时候 ，但现在由于俄乌冲突 ，由于中东的冲突 ， 大家恨不得把库存都垒到足够安全 ， 然后有很多很多冗余 ， 对吧 ？ 然后降低效率啊 。 那么在这个过程中， 供应链的风险加大了 ， 所以也使得我们看到很多运输类的 ， 特别是海运类的 ，不管是干散货 、 邮运还是我们的集装箱 ，他们都需要非常重复 、 非常大量的投资 ， 实际上是效率降低 。 但在这个过程之中， 有很有的经济体是受益的 ，有些经济体是受损的 。 然后再往上就是制造的这个环节啊 ， 真正有全品类制造能力的经济体依然是非常少的 。 嗯 ， 那么主要的就是以东亚啊 ， 日本 、 韩国 、 中国啊 ， 还有东南亚的一些局部 ， 还有一些像欧洲原有比较老牌的 ， 嗯 ， 老牌工业国家 ， 对 ，其实制造业的这个能力 ， 老登的能力 ， 对吧 ，是稀缺的和集中的 。 然后再往上就是上游的原材料和矿产 ， 这些部分是非常脆弱的 ，而且越来越脆弱啊 。 我们不说有色金属 ，有色金属能 ， 你会看到供给相当集中 ，但是需求似乎未来有非常大的这个需求的扩张 。 而像油气类的 ， 特别是原油类的 ， 未来大家可能觉得都不想去消费油了 ，因为又贵又不安全 ， 然后又污染啊 ， 大家要去走新能源的替代 。 那么这个部分是量缩 ，但是风险加大 ， 然后那个部分是量涨 ， 价格可能是不稳定的 。 所以可能大部分的国家都需要在上游建立自己的势力范围 ， 嗯啊 ， 才可以保证生产流通供应链的安全 。 **七一** [2:25:32] 这个势力范围就意味着分化还会加剧 。 **石磊** [2:25:36] 分化会加剧 ， 还会有阵营化 。 **七一** [2:25:39] 我们在全球经济里面 ， 今年另外提的比较多的一个词叫 K 型经济嘛 ， 这个和你刚才的判断大概会怎么样去拟合 ？ **石磊** [2:25:49] 对 ，K 型里面有很多 K， 嗯 ， 一个是社会分化分配的 K，OK， 对吧 ？ 一个是由于你在不同产业链的位置上 ，也是一个 K， 然后当然还有价值观的 K， 嗯 ， 就什么才是真正有价值的东西 ， 全都在 K。 **七一** [2:26:06] 所以这个也是一个未来明显的一个趋势 。 **石磊** [2:26:08] 非常明显 ， 就是分裂 。 **七一** [2:26:10] 在这样的一个大的判断下， 呃 ， 你觉得从你们的做策略的角度来说 ，有什么样的策略的选择会能够相对来说更好平这样的这种风险和波动 ？ **石磊** [2:26:23] 我觉得有一个 ， 第一就是避雷 ， 第一 ， 嗯 ， 就是脆弱的地方不要去找 ，不要去碰 ， 嗯 ， 雷的地方不要去碰 。 然后第二 ，在基本上可投的原则下， 尽量分散 ， 尽量分散 ，但是分散的原则可能是呃 ， 两端的原则 ， 就是这种哑铃型的原则 ， 对吧 ？ 啊 ， 找到什么东西是必不可少的 ， 你不管科技未来怎么发展 ， 你一定需要的东西 。 还有一种就是最新的 、 最有创造力的东西 ，而中间的那些不确定的东西可能需要小心 。 **七一** [2:26:58] 我觉得在这期节目的最后啊 ， 就是既然我们是借球聊呃世界经济版图 ， 那最后我们 call back 一下这个大主题啊 ， 就是你觉得有没有一个你看好的球队 ， 或者说我们从这个球队的本身背后代表的国家的属性出发 ，有没有一个有代表性的国家能够让你去整体总结一下现在当下投资者面临一个全球资产配置 ， 或者面临一个波动式的最好的一个心态表达 ？ 你觉得现在投资者做全球的配置 ， 大概应该持有一个什么样的心态 ？ **石磊** [2:27:29] 对 ， 我觉得球队这里我不懂啊 ， 嗯 ， 球队我不懂 ，但是我有耳闻 ， 就是说强队是怎么出现的 ， 嗯 ， 比如像日本为什么足球越来越强了 ，是首先它会有一个越来越大的群众基础 ，是越来越市场化的一个培养的体系 ，而并不是说非常集中培养天才 ， 培养几个少数的人， 这样的失败率是很高的 。 所以就受此启发吧 ， 我觉得在全球的竞争之中， 更有活力的体系是开放体系 ， 嗯 ， 第一是开放体系 ， 然后第二 ， 它的治理基础是需要有一个目标 ，但是整个的路径应该是自组织的 ， 这样一个状态可能会能培养出一个世界强队 。 **七一** [2:28:23] 明白 。 最后呃 ， 从世界强队的这个指征来看 ，因为我们最后通过 AI 实际上有一个小的总结 ， 呃 ， 我可以给大家念一下， 就是至于整个世界杯 48 个正赛球队里面 ， 真正意义上的强队 ， 尤其是 GDP， 同时它也在世界里面比较领先 ， 嗯 ，AI 帮我们总结了一个规律 ， 就是首先全部都是 OECD 的发达经济体 ， 呃 ， 它代表它自己有先进的生产力 ， 当然背后是有一套体制来 支撑的 。 第二个呢 ， 就是世界杯的传统强队 ， 肯定它有匹配的职业联赛的商业化 ，以及很健全的这个青训的体系 ， 这个也就说你整个的产业的一个基础还是得牢靠嘛 。 仅有一个例外就是美国 ， 美国就是经济体实力最强 ，但是实际上足球并不是它单一最强的本土的第一运动 ， 甚至可能连本土的前三运动都排不上 。 但我觉得这个球型 ， 对 ， 我这个也就是一个体现 ， 就是说当你整个的经济体足够强的时候 ， 实际上也能带动一些边缘的这种产业能够快速的提升 ， 百花齐放 。 很感谢今天磊哥来到我们的节目现场 ， 给我们带来了一个全球的经济图谱的一个展示 ， 希望大家在接下来看球的途中也能够思考一下自己的全球资产配置到底应该怎么做 。 我们一般看球 ， 一边把投资做好 。 感谢磊哥来到我们的节目现场 ， 我们下期节目再见 。 **石磊** [2:29:50] 好 ， 谢谢 ， 拜拜 。 **七一** [2:29:51] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。