# Vol.47 Space X背后的百年柏基投资哲学：如何精准抓住国运崛起和产业浪潮？ 十分吸引 · 2025-12-22 本期节目拆解百年投资机构柏基（Baillie Gifford）的哲学：它通过产业视角而非国运押注捕捉超级成长股，如SpaceX、特斯拉、亚马逊。嘉宾韩圣海与两位主播深入探讨其如何用第一性原理识别技术革命中的赢家，以“错过伟大公司才是最大风险”重新定义风控，并运用复杂适应系统理论把握网络效应与正反馈机制。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:54] 敏姐介绍柏基20年总回报13.64倍，年化13.88%，是同期标普500收益的3倍多。 - [1:20] 敏姐指出柏基管理规模超过2万亿人民币，已有超110年历史，但低调不为人知。 - [2:06] 敏姐介绍柏基作为特斯拉第二大股东，也投资了亚马逊、英伟达等科技巨头，引发对长期主义的思考。 - [2:52] Q: 柏基如何做到总能捕捉到超级成长股？敏姐提问，引出对柏基系统性投资哲学的探讨。 - **[3:47] 国运之问** - [3:47] Q: 柏基投资的起点是自上而下判断国运，还是自下而上锁定产业？敏姐提问韩圣海。 - [5:44] A: 韩圣海认为柏基押国运很对，与其英国出生地和全球化视野相关，2003年后更考虑产业。 - [7:57] 石磊讲述柏基创始人对汽车产业引发橡胶需求的投资故事，用可转换贷款设计，但执行效率不够，未赚到钱，却开启了投资事业。 - [10:30] 石磊讲述橡胶风潮如何影响晚清金融，陈奕清投机破产、川汉铁路公款挪用，触发四川保路运动，加速清王朝覆灭。 - [12:59] 石磊举例柏基早期投资古巴电报公司，跟随美国资本全球化，以产业逻辑而非单纯多元化驱动。 - [14:41] 石磊介绍James Anderson时代将复杂经济学引入柏基，关注收益递增和正反馈，确立长期全球成长策略。 - **[20:00] 预见未来** - [20:30] A: 韩圣海回答关于柏基预见亚马逊未来，提到Anderson总结伟大投资的四条共同特征：开放式增长、不自我设限、CEO第一性原理、独特企业文化。 - [22:00] 韩圣海引用Anderson的话：“一名CEO应该永远活在未来，而不活在眼前。” - [22:39] 韩圣海引用Anderson名言：“投资最重要的其实不是成长，也不是价值，最重要的是理解这个变化。” - [23:40] 韩圣海分享柏基对AI的5点趋势判断：信任需求增加、能源短缺加剧、创造力和正确提问能力提升、数据和计算加速上云、硅材料需求大增。 - [26:24] 石磊分析：柏基2004年投资亚马逊时，看到零售业本质是效率，亚马逊已建立技术-平台-用户增长飞轮，而非简单图书电商。 - [29:47] 石磊强调柏基的无限责任合伙制和养老金等长期资金，允许其忽略短期波动，专注于十年尺度上的企业成长。 - **[35:53] 风险新说** - [36:55] 敏姐指出柏基对风险的颠覆性定义：将最大风险视为'错过能带来指数级回报的超级大赢家'，而非本金损失。 - [37:56] A: 韩圣海解释柏基对风险的认知：错过超级大赢家是最大的风险，因此能容忍短期大幅波动，如特斯拉曾腰斩5次仍坚定持有。 - [40:22] 石磊比喻投资科技股就像娶漂亮妻子，必须忍受其脾气；把踏空风险放在首位，而非下行风险。 - [41:27] 韩圣海介绍柏基的多元化不是按行业或国别，而是按未来人类生活主题（如未来出行、新媒体习惯）分类，并用欧拉图实时监控。 - [42:39] 石磊区分风险与不确定性：风险是可度量的已知不确定性，需要安全边际；不确定性是未知，需要反脆弱管理。 - [44:45] 石磊解释安全边际有两种：下行安全垫和上行空间，盈亏比兼容两种风险表达，适用于不同投资哲学。 - **[52:52] 复杂经济学** - [53:02] Q: 复杂经济学对投资有何具体指导作用？敏姐提问，引出柏基的理论基础。 - [54:44] A: 韩圣海回答复杂经济学重塑了柏基的投资哲学、研究方法和组织架构，从预测市场转向理解生态，寻找少数提供回报的公司。 - [56:53] 韩圣海说柏基受复杂经济学启发，发现美国股市90年收益由极少数公司提供，因此策略聚焦于捕捉这类公司。 - [57:56] 韩圣海解释柏基利用正反馈机制（如网络效应、摩尔定律）分析公司，识别非线性成长机会。 - [59:10] 韩圣海指出柏基取消季度考核、建立模糊单元决策机制等组织变革，以匹配长期全球成长策略。 - [1:01:01] 石磊阐述传统经济学（静态平衡）与复杂经济学（演化）的世界观差异，强调在变革时代需要寻找动力学机制而非周期规律。 - **[1:06:34] 长期主义** - [1:07:08] A: 韩圣海认为两者思想来源不同：巴菲特师承格雷厄姆，强调安全边际；柏基源自对科技周期的理解，相信技术让世界更美好。 - [1:11:26] 韩圣海认为柏基比巴菲特更反人性，组合波动更大，需要更强的独立思考能力和对风险收益的非传统认知。 - [1:12:01] 石磊认为本质相同：都基于对生意本质的动力学机制投资，巴菲特找负反馈稳态的护城河，柏基找正反馈的成长飞轮。 - [1:13:11] 石磊引用《价值已死，价值永生》报告，说明在技术变革期成长投资占优，稳态期价值投资占优，当前可能处于变革演化期。 - [1:14:57] 石磊批评'长期主义'一词的误导性，强调本质是先有正确的认知，长期持有是认知的结果，而非盲目坚守。 - [1:16:06] 敏姐总结：不能为长期而长期，正确的事持续做对才是长期主义；普通投资者的优势是资金久期超长，但需要认知变现。 - **[1:16:42] 尾声** - [1:17:43] 敏姐最后总结：投资是认知的变现，普通投资者应把目光从短期价格转向长期本质，利用自身资金久期优势。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **韩圣海** (guest) ## Topics 行业分析 ## Mentioned Space X (company), 亚马逊 (company), 伯克希尔 (company), 古巴电报公司 (company), 奈飞 (company), 字节跳动 (company), 宁德时代 (company), 智利北方铁路 (company), 柏基 (company), 桥水 (company), 湛卢出版 (company), 特斯拉 (company), 福特 (company), 美团 (company), 腾讯 (company), 英伟达 (company), 谷歌 (company), 阿斯麦 (company), 阿里 (company), 《柏基投资之道》 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 今天我们这期节目呢 ， 来聊一家非常低调但却极其闪耀的投资机构 ： 柏基投资 。 嗯 ， 听到这个名字啊 ， 听友们或许觉得有点陌生 ，因为它可能不像伯克希尔或者一些华尔街巨头那样家喻户晓 。 但是呢 ， 如果你看到它的成绩单 ， 就一定会被震撼 。 最近 20 年啊 ， 柏基的总回报高达 13.64 倍 ， 年化的回报也达到了 13.88%。 那么这个数字是什么概念呢 ？ 它是同期标普 500 收益的 3 倍多 ，也是伯克希尔收益的 2 倍多 。 你可能说 ， 哎呀 ， 小公司做到这个业绩很容易的嘛 ，但是其实柏基的规模一点也不小 。 它是一支超过 2 万亿人民币规模的大基金 。 以我们熟悉的桥水基金规模为例 ， 柏基是它的 2 倍多 。 好 ， 那我们来看看啊 ， 柏基是一家什么样的公司呢 ？ 它是一家来自苏格兰爱丁堡的百年老店 ， 成立于 1908 年 。 正好我最近不是也在看 《 走向共和 》 吗 ？ 好像这个年份就是光绪皇帝和慈禧太后去世的那一年 。 所以 ， 迄今为止 ，也已经有 110 多年的历史了 。 它也是历经了大萧条 、 两次世界大战 、 石油危机 、 互联网泡沫 、 金融海啸等等等等 ， 跌宕起伏 ， 柏基始终屹立不倒 。 那这些年呢 ， 柏基的出圈并不是因为它的悠久历史 ，而是因为在特斯拉上市的时候 ， 大家突然发现 ， 这家百年老店竟然是特斯拉的第二大股东 。 后来再仔细研究 ， 发现亚马逊 、 英伟达 、 阿斯麦 、 谷歌 、 奈飞 、 阿里 、 字节 、 腾讯 、 美团 、 宁德时代等等等等 ， 这些改变世界的科技巨头背后， 都有柏基的身影 。 那么什么是长期主义 ？ 我觉得柏基当之无愧 。 好的 ， 问题来了 ： 一家百年机构 ， 为什么一直能在全球投资最有前途的国家 ？ 为什么能够捕捉到超级成长股 ？ 这么多成功的案例 ， 如果不仅仅是幸存者偏差 ， 那它背后一定藏着一套系统性的投资哲学和底层逻辑 。 因为我们都很清楚啊 ， 投资的业绩既来自运气 ，也来自能力 。 柏基的运气也许我们不能复制 ，但是它的能力我们却可以学习 。 所以今天我们就来学学看啊 ， 柏基到底是怎么做到的 ？ 我们普通人能不能站在巨人的肩膀上， 看清他们成功的路径 ， 学会他们的投资范式 ？ 今天呢 ， 我们也就带着这些问题 ， 想深入拆解这家全球资管界的隐形冠军 。 所以我们也特别荣幸 ， 请到了对柏基研究非常深刻的韩圣海老师 。他不仅是资深的投资观察者 ，也是 《 战垩文化 》 出品的 《 柏基投资之道 》 这本书的作者之一 。 欢迎韩老师 。 **石磊** [3:28] 你好 ， 好 ， 谢谢刘董 。 **敏姐** [3:29] 按照老规矩 ， 我们今天依然会送出最佳评论的福利 ， 就是 4 本 《 柏基投资之道 》 的纸质书 ， 送给 4 位一周内点赞最多的评论 。 欢迎大家踊跃点赞 、 评论 、 转发 、 订阅 ，也感谢战垩出版社的支持 。 好 ， 那我们话不多说 ， 就进入今天的主要内容 。 ### 国运之问 **敏姐** [3:47] 我先来想问韩老师第一个问题啊 ， 就是关于宏观 ， 关于国运的洞察 。 嗯 ，因为从百年的历史看啊 ， 从这本书来看 ， 我发现柏基好像为什么总能踩上各个国家最快速发展的机遇 。 因为我们常常说 ， 从投资的角度来说 ，其实某种意义上， 国运才是最大的 Beta。 所以我在看这本书的时候发现 ， 柏基的成功有一个特点 ， 就是它们能踩中百年叙事里的各个风口上的国家 。 我们一起看看啊 ， 无论是在柏基成立的初期 ， 从投资橡胶行业 、 五八电报公司 、 智利铁路公司 ， 后来到投资二战后美国的崛起 、 中国的增长红利 ， 还是近些年对日本结构性变化的关注 ， 我觉得柏基好像都是提前读懂了每个国家的 Big Story。 所以如果这个成功不是巧合 ， 那背后一定有方法论在里面 。 成功才是成功之母嘛 。 就像老师书里写的 ， 美国学者保罗 · 肯尼迪说 ：" 大国兴衰的历史永远不会停止 ， 领先国家的相对力量从来不会一成不变 。" 所以从长周期来看 ， 大国兴衰 ， 它是主导世界宏观投资模式的核心主线 ，其实也是我们听友非常非常关心的问题 。 所以那我的问题就是 ， 柏基投资的起点 ， 它到底是自上而下， 先判断一个国家的整体运势 ， 再在这个国家里面找标的 ， 还是自下而上， 先锁定那些定义未来的产业和技术 ， 再在全球范围内寻找最合适的土壤 ？ 换句话说 ， 驱动柏基布局的究竟是国运叙事呢 ， 还是产业浪潮 ？ 那这两种视角在柏基的投资框架决策里面 ，是怎么进行统一或者取舍的 ？ 想问问韩老师这个问题 。 **石磊** [5:44] 我试着来回答一下 。 因为早期的这个资料呢 ， 比较缺失 ， 我们也很难替代柏基来回答这个问题啊 。 但是我可以从我自己的角度来谈一下对这个问题的理解 。 首先呢 ，是无论哪个年代 ， 我觉得那个国运叙事和那个产业浪潮 ， 都是投资最重要的 Beta。 那么我觉得柏基呢 ，是因为它这个生命周期特别长 ， 让我们就是可以看到了它完整的一个叙事的曲线啊 。 那你比方说你这个时间短呢 ， 你其实很难看到这么长的一个它对各个国家不同的投资啊 ， 或者说对国运叙事的一个理解 。 那么我认为柏基很大可能上说 ， 为什么它押国运很多都押对了啊 。 主要是说它作为一个英国的资产管理机构啊 ， 和它这个出生地高度相关 。 因为英国当时候是全球霸主的一个地位 ，有这个全球化视野 ， 对它来说是一个很自然而然的事情 。 从全球角度来看投资机会啊 ， 就是我们可能要对我们来说 ， 哎 ， 我们从改革开放之后再去看全球啊 ， 对他们来说可能就是天生是就这样的 ， 就全球视野 。 那么究竟是哪个更重要点啊 ？ 它其实从 2003 年啊 ， 就是它这个长期全球成长策略实施的时候呢 ， 我觉得就是它考虑产业可能会更多一些啊 。 因为事实上呢 ， 就柏基对于产业周期的一个把握能力呢 ， 它其实是有过一个描述的啊 。 它就觉得就说 ， 哎 ， 我们柏基可能从最早这个创始人基弗德啊 ， 对橡胶产业的理解 ， 到最近安德森投资特斯拉 ， 它认为这个对产业周期的一个理解其实是一致的啊 。 那么有一点呢 ， 可能说还有一个有意思的点 ， 就是国运和产业周期啊 ， 它很多时候是有一定交集的啊 。 比如说产业革命爆发的一个国家 ， 往往是这个国家国运处于一个上升周期的时候 。 那么从这个角度来说 ， 国运周期和产业周期它是有一定的统一性的 。 我大概是这样的一个理解啊 。 **敏姐** [7:50] 哎 ， 我觉得挺有道理的啊 。 产业革命爆发的时候 ， 往往是国运周期上升的时候 ， 确实 。 **石磊** [7:57] 对 ， 我读了韩老师这本书之后， 我感觉到柏基的底层逻辑更倾向于是产业浪潮出发 。 那么我们也仔细看到 ， 就是柏基的投资框架其实经历过一些进化 ， 它并不是一开始就是现在这样的状态啊 。 比如最开始我们看到 Baddie and Gifford 这个时代 ， 就到创始人时代啊 ，他们最开始投资的是橡胶 ， 对吧 ？ 为什么投资橡胶呢 ？ 实际上是跟着汽车产业的爆发啊 ，他们找到了一个矛盾最突出的大宗商品 ， 就是橡胶 。 并且呢 ，他们抓住了一个时机 ， 当时呢 ， 美国华尔街爆发了一场危机 ，在 1907 年的时候 。 那么这个就导致了这些橡胶啊 ， 还有橡胶公司的股票大幅下跌 ， 是一个比较便宜的入场时候 。 所以这个时候的柏基的创始人这个 Baddie 啊 ，他就正好担任着一家橡胶公司的董事 ， 所以他很理解橡胶对于汽车产业有什么重要的意义 。 并且呢 ，他的一个助手呢 ， 提议设立一个投资信托 ， 地产抵押的方式给橡胶种植者放贷 ，并且还附带这个债权股的选择权 ， 这个能够分享行业的后面的增长的红利 。 所以这样的一个比较契合当时行业短暂的一个低谷期吧 ， 它的一个投资模式 ， 相当于我们现在的这种可转债 。 那么这个机会就让柏基果断地切入到了一个橡胶的领域 ，也是他投资生涯的开始 。 而我们看到当时的汽车行业啊 ，有一些数据 ，1900 年的时候全球汽车产量不过万辆啊 ， 就是几千辆 。 到 1910 年的时候 ， 十年之后已经突破了 20 万辆 。 特别是后面啊 ， 当福特的 T 型车出来之后， 这个是指数性的增长 。 所以对于这种天然橡胶的需求 ，也是呈现出几何级数的增长的 。 而当时的橡胶作为一种初级的大宗商品 ， 可能当时还只是一个农产品 ， 当时它是没有人工种植的规模化的 。 当时主要是以野生橡胶树割胶产胶 。 那么这样的一个比较低效的 、 比较受到制约的这样一个模式生产橡胶的 ， 所以就产生了一个比较严重的供需错配 。 那么当大家发现了这件事 ， 然后未来需要很多橡胶的时候 ， 那么大家再去东南亚去拓殖 ， 就是种了很多橡胶树 。 但是橡胶树呢 ， 种下去之后要 6 到 8 年才能产胶 ， 所以供需就严重错配 。 当时在伦敦商品交易所里面 ， 橡胶价格是 1900 年每磅 0.1 美金 ， 到 1910 年的时候呢 ， 每磅就是 1.2 美金了 ， 涨了十几倍 。 所以当时整体上这十年就出现了一个全球的橡胶风潮 。其实跟我们现在的 AI 基建的投资啊 ， 和包括之前动力电池 、 电动化这些投资里面 ， 对于上游的原材料 、 上游的矿产的这些投资投机呢 ，是非常像的 。 并且呢 ， 很有意思的是 ，在当时这个橡胶风潮也进入了中国 ， 影响了晚清时期中国的整个的金融的市场的动荡 ， 甚至影响了我们的国运 。 比如当时在引发了上海滩金融的一次投机的狂潮 ， 当时上海滩金融大佬陈奕清 ， 这个名字我想大家都很熟悉啊 ，他实际上既是自己有三家在上海最大的钱庄 ，也是外资银行的杨买办 。 那么他呢 ， 就深度引领了这次投机 ，但最终爆仓了 ， 选择了服毒自杀 。 并且呢 ， 当时这个川汉铁路的总收支长施典章 ， 这个人呢 ， 挪用了川汉铁路的公款 350 万两白银 ， 把这个钱呢 ， 存给了陈奕清的钱庄 ， 然后去参与了橡胶风潮的投机 。 那么当然陈奕清最后自杀 ， 那么这个钱也就没了 。 那么这个钱没了之后， 触发了四川的保路运动啊 ，因为这川汉铁路这笔钱是未来要大家的一个集资款 ， 大家要去修路的 。 那么钱没了之后呢 ， 就激发了当时的一些民间的矛盾 。 大家知道这个四川的保路运动呢 ， 又是西汉革命爆发的重要诱因 ， 所以加速了清王朝的覆灭 。 所以这个是影响了我们的国运 。 但是呢 ，其实回到柏基 ， 柏基的事件在这一次 ，他的判断是没有问题的 ，但是呢 ，他可能动作慢了一点 。 这一次他就用了可转换贷款这个工具设计 ， 就是从风险上来讲是比较稳妥的 ，并且还有一些房地产的抵押 ， 对吧 ？ 但是呢 ， 美国的这场危机 ，1907 年的这场危机 ，他们变得很便宜的这个时间太短了 ， 美国经济迅速在危机之后出现了反弹 ，而橡胶企业的股价也迅速地回升 。 那么这些橡胶中原的原主也很容易就筹到钱了 。 所以呢 ，他们设立的这个海峡的抵押投资信托 ，其实没有太多的时间 ， 那么加大橡胶种植业的布局和投资 。 所以这一次实际上是他们判断对了 ， 工具可能选择对了 ，但是工具的执行效率是不够的 ， 所以让他没有赚到钱 。 但是呢 ， 这个项目呢 ， 阴差阳错地带来了柏基由一家律师事务所转向成了一个投资机构这么一个初始的起点吧 。 那么到后面我们看到 ， 这是它第一个初始期 。 到 1909 年的时候呢 ， 柏基的开始投资在海外的这些票 ， 特别是五八电报啊 ， 还有智利北方铁路 ， 这些跨国境的这些资产项目 。 当然看上去它就是一个全球化 、 国际化和变成了一个投资组合 ，而不是一个一个项目去投了 。 但是呢 ， 它其实不是为了多元化而多元化的 。 比如说那五八电报公司 ， 为什么去投这家公司呢 ？ 实际上它跟着美国资本走出去 ，而开始全球化的 。 那么在 1909 年到 1929 年的时候 ， 美国在古巴的投资增长了 700%， 就是 7 倍 。 大家知道美国和古巴是非常近的 ，在 Keywest 这个角上 ，其实油就能油到古巴去 。 当时的古巴呢 ，有 60% 的出口和 80% 的进口都跟美国相关 。 而且整个跨境贸易中的这个订单确认啊 ， 资金周转啊 ， 货物到港的一些通知呢 ， 它对通信的及时性要求都非常高 。 所以贸易规模的这种美国和古巴之间的扩大 ， 它就催生了很多通信的需求 。 而古巴电报公司 ，其实它不但承接了美国和古巴之间的这种商业电报的业务 ， 还参与了新增的海底电缆的铺设和运营 。 那么对追求长期回报投资者 ， 它吸引力也是非常显著的 。 所以这一次其实它也是跟着一个产业 ， 跟着它原有比较熟悉的美国的资本 ， 那么去到了这个全球化的投资 。 它也不是为了多元化而多元化的 。 并且我们看到它再到第二代 ， 战后看到这个 George，他开始负责柏基投资的时代呢 ，他参与了美国和日本的经济腾飞 。 看上去呢 ， 好像也是在觉得美国和日本的国运上升了 ， 对吧 ？ 因为美国建立了新的国际秩序 。 但是呢 ，其实他的视角还是主要看到了二战之后全球制造业和技术的中心向美国和日本的倾斜 ，并且他看好的是电气化 、 汽车革命 、 信息技术 ， 这些浪潮都和美国和日本有关 。 所以我我们看法就是 ，他每一代他的核心呢 ， 都是在产业链的这种核心环节上 。 那包括最近 ，其实我个人比较就最推崇他是那个 James Anderson 这个时代啊 。 我觉得 James Anderson 使得柏基最终终于成为了现在这个伟大的公司 。 当他当 CIO 的时候呢 ，他引入了复杂经济学 、 技术革命的一些理论 ，并且开始关注收益递增 ， 还有正反馈 。 这些其实是当时的八九十年代是非常新的一些理论 ， 来观察这个产业到底怎么来改变全球的经济 ， 技术和产业之间到底是什么关系 。 所以他也是真正确立了柏基的长期的全球成长投资策略 ，并且呢 ， 将投资的时间范围从两年到三年的尺度拉长到了五年到十年的尺度 ， 于是才能抓住这个信息技术这个大时代的机会 。 于是还有敏姐刚才说的啊 ， 超越了巴菲特的这样的一个长期的投资收益 。 并且我们看到就 1996 年的时候 ， 柏基就开始大比例的投资阿斯麦 ，并且他成为阿斯麦的第三大股东啊 。 那从 1996 年到 2024 年， 其实 2024 年他才开始减持阿斯麦 。 那么后面的投资量啊 ， 像特斯拉 、 腾讯 ，其实都是在 James Anderson 主导下的这个时代 。22 年的时候他退休了 ， 传给了后面的两位 ， 一个是 Lawrence Burns， 一个是 Tom Slater。他们后面又主导投资了一些非上市的这些创新型的企业 ， 比如说之前的这个 Space X， 马上 Space X 要上市了 。 那么还有四天跳动 ， 都是在他后面这些 。 但是实际上， 嗯 ， 方法论我觉得在 James Anderson 就已经确定了啊 。 所以经过了这几代投资总监的迭代和进化 ，也就柏基形成了一个以技术驱动和产业替代这样的一个逻辑的投资框架 。他基本上研究呢 ，是以基本面为主的 ，并且依赖了企业家和科学家他们的网络来获得了这种产业的第一手信息和第一性的原理啊 。 所以这种研究的路径吧 ， 它聚焦在技术窗口 、 商业模式 、 竞争格局 ，而且它锁定产业龙头 。 那么柏基呢 ， 会持续加码这些产业龙头 ， 来扩大这些产业龙头的领先优势 ， 然后在他几十年的尺度来跟着这些产业龙头一起涨 。 所以我觉得回过头来看 ， 说敏姐刚才的问题 ， 到底是以产业为主要视角 ， 还是以国运为主要视角 。 那么我觉得以十年尺度来看 ，其实国运所谓的国运 ， 它也是自下而上涌现出来的 ， 它也不是说凭空的掐指一算国运怎么样 。 所以呃 ， 跟韩老师说法我觉得是很一致的 ， 就是产业视角的时候 ， 就造成了国运的是上升还是下降 。 并且在十年尺度上呢 ， 可能产业视角呢 ，是最重要影响国运的一个主导性的因素 。 所以我觉得回过头来看 ， 到最近 20 年的投资 ，由 James Anderson 这个 CIO 来主导 ，他把复杂生命性系统这个理论也带到了柏基 ，并且他也和圣塔研究所建立了一个持续的互动关系 ， 找到了技术与经济的互动关系的一个本质 。 我觉得本质想明白了就可以下重手 ， 所以就可以有长期的价值 。 **韩圣海** [17:36] 我非常同意石总的一些看法吧 。其实把我们自己在书里讲的一些点 ， 我觉得石总是完美地拎出来了 。 **敏姐** [17:43] 那我理解啊 ， 刚才两位老师的说法 ，其实就是柏基当时投资的目标 ， 实际上是在找产业 、 找生态的变迁 、 技术的革命 。 然后刚好按照韩老师说法 ， 产业变迁恰好逢着国运上升 。 那么结果体现出来就是 ， 柏基投资了 100 年的国运 ， 好像看起来是一种运气 ，其实它是一个必然的结果 ， 对吧 ？ 所以产业叙事是目标 ， 国运叙事是结果 。 **韩圣海** [18:15] 我可能唯一要补充的 ， 为什么产业可能相对来说更加是它的一个底层逻辑呢 ？ 是因为英国是一个工业革命的发源地 。 那么像这个 James Anderson 呢 ，他是牛津大学历史系毕业的啊 。 然后无论是作为英国人本身 ， 还是作为他这个学术背景的本身 ， 我觉得理解产业周期对他来说是一个可能很小就能够植入他认知体系当中的一个东西啊 。 所以这个我觉得可能和看美国的资产管理机构可能又不太一样 。 **敏姐** [18:50] 对对对 ， 那讲到这里 ， 我也想问听众朋友 ， 大家对国运有什么理解啊 ？ 也可以在评论区分享你的观点 。 好 ， 刚才我们讨论了柏基怎么在一个国家的宏大叙事里面找到机会 ， 那先看机会 ， 再看国家 。 如果我们再聚焦到具体的产业 ， 我们就发现柏基他的洞察力是非常的惊人。 他们似乎总能预见到一个产业五年、 十年以后的根本性变革 ，并且提前布局其中的关键角色 。 啊 ， 我举个例子啊 ， 像这本书里也很多次提到对亚马逊的投资 ， 这个也堪称一个典范 。 我们都知道 ，在 04 年柏基首次投资亚马逊的时候 ， 它在很多人眼里还只是一家亏损的网上书店 。 我印象中那个时候国内咱们也有当当网 ， 好像也已经出现了 ， 似乎也并不是一个特别好的商业模式 。 所以如果套用我们今天的视角回看啊 ， 当时我们要看到亚马逊是未来电商和云计算的霸主 ， 这个终局其实是非常非常困难的 ， 甚至我觉得是不太可能的 ，因为这个要非常有想象力吧 。 所以我的问题是啊 ， 韩老师根据你的研究 ， 那当时柏基的团队到底看到了哪些具体的信号和线索 ， 让他们坚信零售 ， 还有甚至是算法的本质将被重塑 ，而亚马逊就是那个定义未来的组织 。 ### 预见未来 **敏姐** [20:15] 更重要的是 ， 这种对产业终局的预见能力 ， 我们能不能把它提炼成一种可学习 、 可复用的观察框架 ， 用于识别今天正在发生的一些类似的结构性变革 ， 比如说 AI。 **韩圣海** [20:30] 我觉得是这样 ， 你要说它真能够预见到亚马逊的今天吗 ？ 我觉得其实也挺难的 。 我觉得几乎是不可能的啊 ，因为这个发展其实有很多的一些偶然性因素啊 。 但是呢 ， 就是 James Anderson 在评论关于投资亚马逊这个标的时候呢 ，他有过这样几点啊 。他说在类似于像亚马逊 ， 或者说后来像特斯拉啊 ， 这一类的伟大的投资的叙事当中呢 ，他说有一些共同的特征的 。 第一个是呢 ， 这个公司有开放式的一个增长机会啊 ， 这是第一点 。 第二点呢 ， 这个公司呢 ，不给自己框定发展范围和发展的时间 。 然后第三个呢 ，是他们的 CEO 呢 ，是从第一性原理出发来思考商业的问题 。 然后呢 ， 第四点呢 ， 这个公司呢 ，是有独特的企业文化 。 我基本上就是说记得他讲过这四点 。他认为这些特征呢 ，其实从一开始呢 ， 这些公司上就已经显现出来了 。他们之所以没有更早发现呢 ，也是因为自身的局限性啊 ，因为当时候就说太想了解市场的走势了 ， 太想关注它的短期表现了 。 当然很幸运的是 ，他们后来投资了他们 。 然后呢 ， 我觉得对于柏基来讲 ，他们其实对创始人是特别看重的啊 。Anderson 他反复引用的贝索斯的一句话 ， 就是说一名 CEO 应该永远活在未来 ，而不活在眼前 。 那么回到这些投资本身啊 ， 就是亚马逊这种呢 ， 就是投资还是包括特斯拉 ， 包括英伟达这种投资方式呢 ， 都是需要有创造性的想象力啊 。 就是那这块呢 ，Anderson 认为目前呢 ， 就是无论是华尔街或者伦敦基金经理啊 ， 大多数一开始呢 ， 就说就被训练说怎么做数据分析 。 那么你要重新做那种类似于想象力的这些学习的意愿呢 ，其实是没有那么足的 。 但是呢 ， 你要去理解这个变化啊 ， 特别是那些快速的指数级的变革性的变化呢 ， 你用数据分析是得不出来的 。 所以呢 ， 嗯 ，他也有句名言嘛 ， 那个 Anderson 说 ：" 哎 ， 那投资最重要的其实不是成长啊 ，也不是价值的一个区分 ， 最重要的是理解这个变化 。" 那么我觉得说他这个预见能力来自于哪里呢 ？ 我觉得两点啊 ， 第一个呢 ， 它来自于一些历史啊 。 那么我们看这个 Anderson，他经常引用的是一个古登堡印刷术的一个出现啊 。 比方说你古登堡印刷术出现了 ，但是呃 ， 印刷业扩散可能还是比较缓慢的 。 但是呢 ， 就是后面引起的知识爆炸啊 ， 那么的影响啊 ， 就是和今天的世界就是其实是很相似的 ， 就是那些东西 。 那另一方面 ，他预见能力来自于哪里呢 ？ 其实是一些和科学家 、 企业家的交流 。 那这块是这样的 ，因为科学家和企业家考虑问题啊 ， 特别是科学家 ， 肯定是是偏长期的 ， 对产业的理解 ， 或者说对技术怎样让人类进步啊等等 ， 这些都是比较比较比较长期的 。 那么他们从这些交流当中呢 ， 得到了一些洞见 ， 得到了或者说预判未来的一个能力 。 那么就说刚才提到说人工智能这块 ， 人工智能这块呢 ， 就是说我们可以提一下就柏基最近的一个思考啊 。他说对于人工智能的一个判断呢 ， 就是他他现在也没有能够就是有特别精准的判断 。 但是呢 ，他说有几点趋势性的东西呢 ，是他们考虑的 。 那么第一个呢 ，他们认为这个人工智能呢 ， 就是说它会解决一些问题 ， 就是解决一些行业问题 。 然后呢 ， 解决这些问题的时候呢 ， 这些又会产生一些新的问题 。 那么当创新者来解决这些难题的时候呢 ， 啊 ， 就是原有的产业链的那些价值呢 ，不会消失 ，而是转移到产业链的另一个环节 。 就像比方说我们就在挤压这个气球的时候 ， 这个气体呢 ， 它没有消失 ， 只是发生了类似变化 。 那么从基于这个思考呢 ，他认为哪几点会发生变化呢 ？ 第一个呢 ， 人工智能会增加人类的一个信任需求和一个真实性的验证啊 ， 就是这个是第一点啊 。 那么与与这个相关的一些需求呢 ， 产生的一些服务呢 ， 价值会提高 。 第二点呢 ，他认为能源短缺会加剧啊 ，因为就是你你无论是算力啊等等 ， 就是它都需要很多的一些一些能源的一些支持嘛 。 然后第三呢 ，他认为对创造力与提出正确问题的能力的关注呢 ， 将会得到提升啊 ， 这个可能我们自己也有这样的亲身体会啊 。 然后第四点呢 ，他认为数据和工作会加速向云迁徙 。 然后第五点 ，他认为是人工智能系统啊 ， 需要大量的硅作为材料 。 那这是他的一些思考啊 ，他可能还是从一些这个机械性的原理去思考的问题 。 呃 ， 本质上呢 ， 我就觉得他的所谓的一些预见能力 ，其实是有他的一个陈述的打法的啊 。 我们说可以复制也好 ， 或者说可以传承也好 ， 我觉得这个应该是他的一个这么多年， 或至少是长期全球成长策略的实施以来 ， 这个能力是一直在的啊 。 所以说他会那么多的一些 ， 呃 ， 我们说产生一个巨大回报的公司 ，他都能够捕捉到 。 **石磊** [26:04] 刚韩老师讲的我觉得特别好啊 ， 总结的就是最重要的是第一性的认知 。 因为从具体看亚马逊这个案例特别典型 ，2004 年的时候其实是互联网的一次低潮期 。 所以如果看潮流的话 ，是绝不能投亚马逊的 。 但是为什么柏基可以去跳出传统的这种财务数据来评判一个公司价值这种框架呢 ？ 就他是以第一性的原理来剖析了零售业的本质到底是什么 。在当时他认为零售业的核心本质是效率 ，而不是一个简单的渠道问题啊 。2004 年虽然亚马逊还处在一个持续亏损的状态啊 ，但是它实际上已经搭建起来了技术加平台和客户生态 。 那么构建起来了一个独特的优势 ，并且呢 ， 用技术来优化供应链的管理 ，并且来压缩中间环节的一些成本 ，而且还通过积累的一些用户数据来提升运营的效率 ，并且形成了用户越多 ， 它的议价能力越强 ， 成本越低 ， 那么用户体验就越好 ， 这样的一个增长飞轮 。 而这个增长飞轮就是提升效率的一个最重要的一个正反馈的过程 。 所以他看到了整个电商来替代部分线下零售的这种长期趋势 。 所以他认为亚马逊的业务绝不仅仅是一个图书电商 ， 它可能是有更广阔的应用和拓展的能力 。 那么后面其实他也推出了 Kindle 啊 ， 这些产品已经开始显露了一些苗头啊 。 所以当时他已经看到其实亚马逊还有新的增长曲线的潜力 ，并且呢 ， 电商行业的边际成本几乎是零 ， 网络效应 。 所以这样柏基判断呢 ， 就随着亚马逊规模的扩张 ， 那么利润呢 ， 最终会逐步的出来 ， 逐步的越来越多的 。 所以他并不着急他马上实现利润 。 所以可见柏基他是对零售这个商业第一性的认识 ， 才是他去下手重仓持有亚马逊 ，并且是在别人都不看好的时候来持有的 ，而不是我们在国内 A 股啊 ， 经常会强调说啊 ， 景气度啊 ， 那么景气度多了 ， 大家就一拥而上， 对吧 ？ 因为景气度都反映在数据之上了 。 但是呢 ， 往往这样的投资其实是比较短期化的 ，也就是你可能关注点就是月度和季度 。 但实际上我们现在看到环境和市场都有很多噪音 ， 一个公司也不可能每个季度它的财务数据都好看 ， 都在持续的改善 ， 它都有受到一些多多少少噪音的影响 ，但是它不改变它的本质的持续增长的能力 。 所以当我们能够提炼出这种本质的时候 ， 我们才能够持有更长的时间 。 那么这个本质也是为什么企业能够成长起来的一种动力学机制 。 所以刚才韩老师说这个历史 ，因为 James Anderson 是学历史的 ， 对吧 ？ 而历史是怎么样 ？ 对 ， 历史里面最重要的就是讲历史动力学 。 就历史它是有很多事件 ， 对吧 ？ 有很多数据 ， 这些都没问题 。 但是历史为什么成为历史诗 ？ 它是有动力机制的 。 所以历史动力学和我们刚才说的第一性的本质特别的我觉得相似 。 比如说刚才说的亚马逊的增长飞轮 ， 这就是一个动力学机制 ， 对吧 ？ 那么而不是说一个数据 ， 然后我就跟着数据投 ， 那不是这样子 。 所以我们说这个动力学机制也是我们的这个十分吸引的题目啊 ， 这个吸引子 ， 吸引子其实就是一个动力学机制 ， 对吧 ？ 那么此外呢 ，由于它的投资期非常长 ， 所以柏基也非常看重管理层的能力 。 所以贝索斯这个个人 ，他的呃 ，不盲目追求短期的盈利 ，并且敢于把资源投入到一个长期布局之中 ，他和柏基的以 10 年为观察和战略投资的尺度呢 ，是比较匹配的 。 所以啊 ， 对这个创始人能不能带领企业穿越行业周期 ， 这个也是长期投资的一个关键啊 。 但是说回来 ， 那么有些人说呀 ， 柏基在中国可能也会遇到很大的挑战 。 那么因为柏基他这种以 10 年为尺度的投资 ，他必要的前提呢 ，是资金来源长期稳定 ， 治理的结构也是需要长期稳定 ，并且他当时呢 ，他其实已经拿到了英国重要的养老金的管理员的资质 ， 所以他手上其实有非常长的一个资金来源 。 而且并且评价的期限呢 ，也不会以像中国这样啊 ， 每个季度排名净值 ， 每年要排名。 实际上我们的治理结构 ， 可能你在一年排名靠后， 你后面就没有你了 ， 就不是你的事了 ， 这产品也就不是你 。 所以在国内又受到很大这种市场文化的限制 。 那么此外柏基的产品 ， 它是以一个投资信托的形式来存在的 ， 这个投资信托类似于我们的封闭式基金 ， 所以它的资金也是长期锁定的啊 ，并且柏基它采用的是一种无限责任的合伙制 ， 这个公司它是无限责任合伙制的 ， 所以它不需要考虑外部股东对公司短期业绩的这种压力 ， 就可以自主的做出一个 比较长期的或者超长期的投资决策 。 所以这种资金和治理结构 ， 才能让柏基能够忽略掉亚马逊投资的这种短期的波动和目前是盈利亏损 ， 对吧 ？ 下个月如果下个季度再亏损怎么办 ？ 他其实可以忽略 ，而专注于这个企业的长期的成长的价值 ，不需要像其他机构一样 ，因为短期的业绩考核 ，而去回避这类比较有潜力的企业 。 所以这种架构和资金的状态呢 ，在国内其实是非常难得的 。 国内的现状是 ， 如果大家能以 3-4 年滚动去评价你的基金业绩的话 ， 这就已经是非常非常好了 。 似乎在国内就只有社保才能这样去评价投资经理 ， 所以确实有点尴尬 。 **韩圣海** [31:26] 我觉得石总讲的特别好 。 **敏姐** [31:28] 对 ，因为石总确实是他是管资金的嘛 ，也在投资中也运用了柏基的这些策略 ， 就是第一性原理啊什么的 ， 所以他可能也了解的比较充分 。 那我简单总结一下， 就是柏基在投资亚马逊啊 ， 或者是其他一些呃科技技术类的企业非常成功的一个原因 ， 首先可能是他的学术啊理论基础 。 再一个其实韩老师讲的让我想到书里面写的柏基十问 ， 实际上这个十问可能也是他们方法论的一个来源 。 另外呢 ， 就是柏基有点像我们一级市场或者 PEVC 的投资的策略 ， 看企业文化 ， 看创始人， 这个让我感觉 。 最后呢 ， 就是可能就石总说的他资金长期决策的可能性 ， 就让我们能够忽略短期的一个市场的波动 ， 或者是呃压力相对会比较轻一点 ， 能聚焦更加长期的事情 。 这个可能是柏基能够投资到这类比较有前瞻性的一些企业和一些产业的原因 ， 对吧 ？ **石磊** [32:35] 明姐 ， 我接你一下那个柏基十问 。 我看到这块的时候我是特别兴奋的 ，因为作为一个私募基金的管理者吧 ，其实你知道在投资里面 ，不管是研究员还是投资经理 ，他都是自视甚高 ， 每一个人都是觉得自己是天才的 。 所以你想让一个公司有一个自己独特的文化 ，并且这个文化大家都能认同 ， 实际上是需要有很多抓手的 。 我看到这个十问的时候 ， 我就发现哎 ， 这是一个特别好的塑造一个一家投资公司的一种框架的模式 。 这 10 个问题看似简单 ，但实际上它把柏基是谁 ， 柏基关注什么 ， 然后柏基最需要的信息是什么 ， 然后下面的研究员你需要跟我看什么 ， 对吧 ？ 投资经理投什么 ， 就已经介绍的非常明白了 。 所以说实话 ， 看上去这些字很简单 ，但是我觉得是给我很大的启发 。 **敏姐** [33:28] 对 ， 呃 ， 听友如果对柏基十问感兴趣 ，也可以去在书里啊看找到这十问 。 我自己的感觉 ， 就从我们管理的角度来说 ， 呃 ， 实际上啊 ， 石总这个就是一种 SOP， 对吧 ？ **石磊** [33:42] 对对对 ， 这明显最擅长的 。 **敏姐** [33:44] 对 ， 我们在管理团队的时候 ，其实非常强调 SOP 的 。 没想到资管行业的顶流 ，他也有他的投资文化的 SOP。 **石磊** [33:56] 明姐 ， 你知道这在投资里有多难吗 ？ 因为投资里面你的 SOP， 它跟很多操作性的还不太一样 ， 跟工业也不一样 。 因为投资是需要有探索 ，有创新 ， 每一个东西其实在不了解之前 ， 它都是新的 。 你很难用一个成熟的 SOP 去约束大家怎么行动 ，因为它需要让所有人去一起去创新 ， 去看到新的东西 。 但是你又不能没有规范 ， 你不能没有价值观 。 所以到底什么尺度 ， 就是我我至少我干这行小 20 年了 ， 那么我是觉得那个尺度你太紧了 ， 让大家就失去创造力了 ， 就变成了一个啊 ， 你让我干什么我干什么 ， 反正你也别期待我更多了 。 还有一种呢 ， 就是啊 ， 我就按照我的干 ， 你别管我 ， 我就给你交结果就完了 ， 这个也不行 。 所以这个真的在投资里蛮难的啊 。 **敏姐** [34:41] 那那你打算运用吗 ？ **石磊** [34:44] 运用啊 ， 我现在正在编啊 ， 我现在正在把我们的十问要提炼出来 。 **敏姐** [34:49] 可以框架稍微大一点 ， 可能五问也可以 ， 三问也可以 。 哎 ， 我其实这里想跟大家分享一个我最近看的安德森的一个讲话 ， 对吧 ？ 韩老师你应该也看到过 ， 安德森有一篇演讲 ，他里面有段话让我觉得挺适合总结我们这一段的 。他说我们生活的世界是一个复杂系统 ，不可预测 ， 无法还原 ， 甚至不总能解释 。 我们每个人也组成了一个难以建模的世界 ，但是现实中的结果不过是无限可能性中的一个 。 所以柏基投资于这些亚马逊这些公司的成功 ， 呃 ， 某种意义上是他们做对了很多事情 ， 然后产生了结果 ，是我们看到的无限可能性中的一个 。 我的理解 。 **石磊** [35:32] 对对对 ， 我觉得这段话他总结的特别好 。 **敏姐** [35:35] 特别好 ， 好 ， 那我们刚才聊完大国兴衰和技术变革啊 ， 接下来想聊一聊关于风险的问题 ，因为毕竟历经百年嘛 ， 柏基投资大多数是成功的 。其实我印象中书里也讲了一次失败的经历 ， 就是投资俄罗斯的国债 ， 对吧 ？ ### 风险新说 **石磊** [35:54] 对对对 。 **敏姐** [35:54] 那个时候十月革命前投资俄罗斯国债 ， 没想到沙皇倒台了 。 所以风险其实是难免的 ， 任何的投资只要时间够长 ， 一定会遇到风险 。 我也想问问柏基在风险控制上面 ，他是怎么避免风险的 ？ 因为柏基投资的都是高成长 、 高不确定性的公司 ，他是成长捕手嘛 ， 所以也必然伴随着巨大的波动和回撤风险 。 像传统的风险管理的智慧 ， 核心是不要亏钱 ， 好像巴菲特不是也说过啊 ， 投资的第一要务就是不要亏钱 ， 比较强调安全边际和分散化 ， 用来规避损失 。 我们也知道市场普遍用波动率和最大回撤这些指标来衡量风险 ，但是在这本书里啊 ，在柏基的哲学里 ， 我们其实看到了一个比较颠覆的对风险的定义和风险控制的概念 。 柏基把真正的风险定义成错过那些极少数能提供超长回报的大赢家 ，而不仅仅是本金的永久性损失 。 所以这个我感觉我理解 ， 就像我们常说的宁可错杀不可错过 。 安德森自己也说过 ， 我必须承认 ， 相比于经典的安全边际 ， 我对潜在上涨边际更为着迷 ，而且他们甚至认为啊 ， 短期波动是实现长期资本增长的必要组成部分 。 当然这个我们也非常同意 ，但是呢 ， 我又在想 ， 就像无论是特斯拉还是亚马逊的股票 ，其实在柏基持股的期间也有多次下跌 ， 呃 ， 跌幅最多可能到过 50，但是只要长期基本面逻辑没有变化 ， 柏基呢 ，他就会坚持持股 。 那在这样一个可能持有特斯拉超过 10 年， 历经了 5 次腰斩波动 ， 依然坚定持有 ， 我也想问他们怎么判断这样一个 50% 以上的下跌 ？ 他是应该逃离的逻辑证伪 ， 还是长期投资必须承受的必要波动 ？ 那这里基本面逻辑有没有变化 ， 柏基是怎么进行判断的 ？ **石磊** [37:56] 我就觉得首先就是对风险的定义啊 ， 我觉得这个是很多人都问的一个问题 。 我们大多数人认为我们的投资的风险就是下行风险 ，是吧 ？ 那么一个股票跌了 ， 对吧 ，有亏损 ， 那压力很大 ， 那下行风险 。 但是呢 ，他的定义说 ， 我因为相信这个股市的绝大多数收益是由少数股票提供的 ， 那我就错过一个这样的一个超级成长的一个股票 ， 那是我最大的风险 。 那么而且后来他们虽然经过一次大的波动啊 ，有过一次风险 。 第一点呢 ，他们认为从一个投资组合的角度去理解的下行风险 ， 对组合的损失是有限的啊 。 假如说你 10%， 对吧 ， 你这个股票说你再怎么跌 ， 它的这个损失的下限是很确定的 ， 对吧 ？ 但是呢 ， 你要错失一个成长性的股票带来的收益 ， 那这个对他来说给你带来的这个收入的一个上限 ， 那你是无法预判的啊 。 就是说你损失是可控的啊 。 另一个收益呢 ， 可能你要是买不到的话 ， 你错过的话 ， 那是无限的 。他两相比较呢 ，他觉得还是把这个错过一个那种大赢家啊 ， 把它当做一个最大的风险 。 那么这个就可能就很多人就不一样了 。 就比方说 ， 哎 ， 那你为什么比方说特斯拉调整 50%， 你不抛呢 ？ 啊 ， 对吧 ？ 那当然他也有百基十问啊 ， 比方说我我觉得确定他基本面没有发生变化 ， 所以是我不抛 。 但是呢 ， 我觉得更多的在于说他对于风险的定义不一样 。 就说 ， 哎 ， 我怕错失超级大赢家呀 ， 所以我拿得住呀 ， 对吧 ？ 你要是我把下行风险当做第一位的话 ， 那我压力就很大了呀 ， 我肯定就抛了呀 ， 对吧 ？ 就是这个我觉得还是他对风险的认知是不一样 。 第二呢 ，因为你投的是那种科技股啊 ， 或者说我们讲的超级成长股 ， 那这个波动是他必须要承受的一个东西啊 。 就比方说我们啊 ， 打比喻不一定恰当 ，但大概可以说明一个问题 。 比方说 ， 哎 ， 男生都喜欢长得那种 ， 比方说 ， 哎 ， 长得特别漂亮的女生啊 ， 那那可能相对来说 ，他们可能就有有些脾气啊 ， 对吧 ？ 那你既然选择这种类型 ， 你不承受啊 ，他认为这个是你获得这样的幸福带来必须要忍受的一个一个缺点啊 。 啊 ， 就是这样理解的话 ， 你会觉得 ， 哎 ， 我觉得我因为投资这样的成长股 ， 我波动啊 ， 就是我应该去克服 ， 或者说他相伴生的一个烦恼 。 问题不是说我要去避免波动 ，是我更好的去管理和应对波动 ，是这样的一个理解 。 那么分散风险呢 ， 那对他们的组合来说 ，因为他也不是说买一个股票 ，有好多股票 。在金融危机爆发以后呢 ， 柏基做了一个调整 ， 关于风险分析 。 那原先呢 ， 我们都是按照什么国家 、 国别 、 行业进行分类 ， 然后呢 ， 后来他发现就这种方法呢 ，有一些问题 。 就他呢 ，是有个前提的 ， 或者说有个前置的一个条件 ，是希望说随着时间的推移 ， 不同的行业类别之间的相关性是稳定的 ， 对吧 ？ 那么第二种呢 ， 国家的分类呢 ， 告诉了我们这个公司的具体的上市地点 ，但是呢 ， 你这个企业大部分收入来源地到底是有哪些风险 ， 这个其实我们也是无法判这个判断的 。 所以呢 ，他后来做了一个分类 ， 分类怎么分呢 ？ 他是按照就基于企业的底层业务和经济活动 ， 还有和人类社会未来相关的一些主题进行分类啊 。 比方说 ， 哎 ， 我就划分为未来出行 ， 然后就是新媒体习惯 ， 或者说还有未来休闲 。他是按照自己的主题来进行重新进行的一个划分啊 ， 就尽量让他们之间不存在太多的重合度 。 另外呢 ，他也有个在书里有介绍 ， 这里面可能就不详细介绍 ， 就是用个欧拉图来做一个关于他投资组合的一个随时的观察和管理啊 。 如果说啊 ， 就是啊 ， 阿里到了人工智能了 ，他这个比重会加大一点的 ， 就是他有一个随时观察自己这个组合到底发生什么变化的一些工具 ， 这个是他对这个风险分散的一些做法 。 我觉得这个也是值得我们可能去参考吧 ， 就是一种方法 。 我觉得就我们谈风险管理和风险控制的之前吧 ， 第一步就是风险的识别 ， 风险的度量 ， 还有不确定性的理解 。 这些都不是一件事 ， 就是风险和不确定性是完全不同的两件事 。 风险是可以被识别和度量出来的 ， 才能叫风险 。 所以它一般意义上是说我们已经知道的一些东西 ， 然后把它的不确定性度量出来 ， 这个是风险的度量 。 所以它一般而言就是在你的认知维度上， 就是你像投资这个标的 ，在你的这个维度上 ，他的不确定性有多少啊 ， 或者说他的已经可被度量的不确定性有多少 ， 这个就是风险 。 但是不确定性也是说 ，其实有可能有些东西是你不知道 ， 你不知道那些叫不确定性 ， 那些都不能叫风险 。 这是有两种 ， 就是就是需要两种方法的去做风险管理 。在你的认知维度上的风险 ，其实有两种 ， 就我们说的安全边际啊 。 一种是下行安全边际 ， 这个我们叫安全垫 ， 就是股票跌 ， 那么跌到什么程度 ， 我认为他就跌不下去了 ， 对吧 ？ 我认为他就到了内在价值一个非常深的一个价值区间 。 那么这样的一个下行安全边际就叫做安全垫 。 还有一种呢 ， 就是柏基说的叫上行空间 ，他是说这个潜在的上涨的边际 ，因为他们主要做成长股的嘛 。 成长股其实他主要是说是以上行空间 ， 然后再打一个折扣 ， 然后作为他的安全边际的 。 那么现在这个折扣有多少 ，其实他是这么算的 ， 一个是从地板上算 ， 一个是从天花板上算 。 所以但不管怎么样呢 ， 这个地板和天花板你都需要度量出来 。 所以这是你的认知边际 ， 你必须在认知上 。 而我们一般在投资做策略选择的时候呢 ， 你现在的进入位置到地板的 ， 这个就是潜在的亏损 ， 到天花板呢 ， 就是潜在的盈利 ， 对吧 ？ 这个上行空间和下行空间之比呢 ， 就叫盈亏比 。 所以用盈亏比的这个说法是既可以兼容上行的风险表达 ，也可以兼容下行的风险表达 。 这是我们说在认知边际上的这个风险度量 。 但第二呢 ， 就是如何去管理这个不确定性的 ， 就是我们之前说的反脆弱 。其实反脆弱反的不是你认知边际上的不确定性 ，而是那些你根本就可能没有认知到的啊 ， 你不可能是所有信息你都会知道 。 所以那个地方就要考虑反脆弱 。 那么此外呢 ， 我们还一般谈说最大回撤呀 ， 回撤这些度量 ， 这些都是用市值法估值的 。 市值法估值有一个前提 ， 你认为这个市场本身它每一天交易的结果 ， 每一个月交易的结果 ， 它的估值是合理的 ， 就你认为别人的交易是合理的啊 ， 这是一个前提 。 但如果你认为他的交易就是不合理的 ，他的成交价格就是不对的 ， 那么你就不会以市值法去估值了 。 所以就根本就谈不上什么最大回撤 。 并且呢 ， 我们说回撤的度量 ， 它的尺度差异是非常大的 ， 每天的 、 每个月的 、 每年的都是最大回撤 。 你会发现同一个静止曲线 ， 你每天看 、 每月看 、 每年看是完全不一样的最大回撤 。 所以如果你非常纠结在每天去看的话 ，其实你就是一直在纠结非常短尺度上的回撤 ，并且依赖市场别人告诉你这个东西值多少钱 。 而柏基呢 ，他是以 10 年尺度上来看的 ， 所以他的回撤和我们说的回撤其实完全不是一个回撤 。 那么此外我们是不是要以市值法来估值 ，其实这个和你的投资哲学有关 。 那个长期的价值投资者 ， 包括巴菲特 ，他们一直认为市场不能在大部分时间给出一个合理的资产的合理估值啊 ，他们认为市场是不行的 ， 市场的效率是差的 ， 所以才有他们存在的价值 ， 对吧 ？ 价值投资者就是发现市场定价的适龄 ，他才能获得超额收益 。 所以他根本就不承认市场价格是有持续意义的 ，他认为只有在你买入和卖出的时候 ， 那个市场价格才有意义 ， 对吧 ？ 因为你是以那个为成本 ， 或者以它为实现的 ， 对吧 ？ 啊 ， 所以他们的这个估值呢 ， 往往是比较主观的啊 。 所以你会发现他们的表达也是非常主观的 ， 就这个资产的价值到底是多少 ， 这可能是非常主观的 。 所以风险的度量呢 ，他们也往往是非常主观的啊 ， 特别是在没有短期的流动性深熟的这种压力的时候 ， 那他可以非常非常主观 。 但是我认为呢 ， 就是除了在你认知这个维度上， 你可以自信或者主观一点 ，但是在你衡量不确定性的时候 ， 这世界毕竟还有我们不知道 、 无法识别的东西 。 我觉得市价的估值呢 ， 还是必要的 。 但是呢 ， 当这个市场流动性不正常的时候 ， 比如说我们说这个市场所有东西都在暴跌 ， 对吧 ？ 市场没有钱了 ， 没有交易了 ， 那这个时候市场流动性没了 。 这个时候市场给你的定价它是假的 ，因为这个时候没有交易的市场 ， 它是没有定价能力的 。 所以你千万不要认为你在这个时候他赔钱了 ， 你没赔钱 ，其实市场错了 。 所以在这个时候 ， 如果你恐慌性的卖出 ， 你大概率你就会损失非常多的价值啊 。 所以当在交易量很低的市场 ，在流动性很差的市场 ，他们的价格是非常具有迷惑性的 。 用这些市场价格来估值的话呢 ， 往往都是不准确的 。 当然我们原来我们做固收的啊 ， 很多时候就是利用了这些固收市场成交价的 ， 呃 ， 非常非常流动性很差 ，而且可以被操纵来去呃 ， 把我们的估值稳定在一个很稳定的水平 ，但这个其实是很有迷惑性的 。 那还有之前大家了解什么虚拟货币啊 ， 虚拟资产 ，他们的市值其实没有什么意义 ，因为他们的成交 ， 那些新的品种的成交其实非常少的 。 所以这些都是有迷惑性的 。 **敏姐** [47:52] 呃 ， 我觉得石总已经总结的很好了 ， 就是我我唯一的补充 ，他其实呃 ， 就是柏基也不是说我完全不 care 就是波动啊 ， 就是只是说觉得他相比起那错过大赢家的话 ， 就是没有那么重要啊 。他其实对波动也还是有的 ，因为他在很多情况下， 比方说特斯拉就 2018 年出现出现很多的问题啊 ， 比方说一个是产能地域 ， 对吧 ？ 还有马斯克本人也出现了很多的问题的时候 ，他们做的分析也会对不同的情况做不同的一个情境啊 ， 比方说类似于我们讲的什么乐观中性啊或悲观这种情境 ， 然后出现的不同的概率 ，他们也会做一个分析 ， 然后也会根据不同的假设 ， 然后再综合其他的一个分析来得出一个结论啊 ， 决定说哎 ， 到底是是继续加仓 ， 还是说我可能会做一些其他的 ， 或者说处理 。 这个我们也是要提一下， 就是你完全不 care 这个波动 ， 那也不大可能 。 也可以看到 ， 就是比方说在经过新冠疫情之后啊 ， 就是可能柏基强调说哎 ， 要求对这个公司的韧性 ， 就公司文化的韧性 ， 或者说对这个公司有这个适应能力 ，他可能把这个又看的特别重了 。 那这个也某种意义上呢 ， 说哎 ， 我能不能在这个科技成长的基础上啊 ， 我也能够减少一下我的一些波动 。他也会做一些这个 ，不是说就是一个非黑即白的问题啊 ，其实他也是会做一些调整的 。 **韩圣海** [49:30] 对对对 ，而且我发现他的柏基十问也一直在更新的迭代的 。 **敏姐** [49:35] 啊 ， 对对对 。 **韩圣海** [49:36] 嗯 ，并不是说最原始的那个柏基十问就一直应用到现在 。 所以根据两位刚才讲的啊 ， 我突然想到一个足球上的有一种防守叫做进攻性防守 ， 好像柏基就是这样 。他好像通过追求非对称回报的投资 ， 就是我收益非常大 ， 然后让我可以稍微的在风险的控制上有更大的空间和余地 。 **敏姐** [49:59] 对对 ， 我觉得这个和那个一届足球特别比方进攻性足球是吧 ， 我就是不停的提高我进球的概率 ， 可能主动性会更强一点啊 。 对对对 ， 我觉得这个应该是有类似的 。 **韩圣海** [50:12] 对 ， 还有一个就是刚才说长期主义跟短期净值波动啊 ， 实际上也是柏基也是蛮辩证的 ， 好像是书里还哪里我看到一句话 ，他说长期主义投资的本质是借投资短视者创造的市场失灵获得回报 ， 所以某种意义上短期的波动也是长期收益的一个来源 。 **敏姐** [50:35] 对对对 ， 这个和巴菲特的也类似 。 **韩圣海** [50:38] 是的 。 **敏姐** [50:38] 啊 ，因为大多数人都是短视者 。 **韩圣海** [50:40] 对 ， 就像 A 股一样 ，A 股的散户贡献了量化的超额 α。 **敏姐** [50:46] 嗯 ， 对 。 **韩圣海** [50:46] 我还有一个问题 ， 就是柏基说控制风险一个重要手段是适度的多元化 ， 这个适度是怎么界定的 ？ 还有这种多元化 ， 柏基的多元化跟我们传统说的分散配置有什么区别和联系 ？ **敏姐** [51:01] 哦 ， 刚才其实我这个问题也回答 ， 就是风险的那个平衡 ， 就是他自己会按照自己的主题来进行重新对公司进行分类啊 。 **韩圣海** [51:11] 就是那个欧拉图 。 **敏姐** [51:13] 对对 ， 就是说它本质上的底层逻辑来自于我们叫科学技术是第一生产力 ， 技术能够给人类带来进步 ， 所以它的投资很多是倾向于投在给人类或者未来带来正向价值的一些行业 ， 然后在在这行业他按照自己的理解会做一些划分 ，而不是说就用传统的那个行业进行分类 。 那么这个是他就是进行说适度多元化的一个依据吧 。 **韩圣海** [51:42] 明白明白 。 **石磊** [51:43] 我觉得柏基他很明确 ，他的分散的理念他不是为了多元化而多元化的 。 有一些回报可能长期他没有回报的 ， 即使他和你现在的是有负相关或者递相关性 ， 你也不能把这种长期没有明确回报的收益来源纳入到组合里来 。 所以他不是为了多元化而多元化 。 **敏姐** [52:01] 我特别同意石总的意见 ，因为柏基有个观点 ，其实对于基金经理来说往往是会过度多元化 ，因为对于投资者来说 ，他其实买你这个策略已经是他是多元化配置的当中的一类了 ， 然后你再多元化的话 ， 那对于买你的那个客户来讲啊 ，他就是过度多元化了啊 。 本质上是这样的一个理解 。 **石磊** [52:25] 就是你需要有真正的有多个长期投资价值的一个收益来源 ， 然后再把这些收益来源去做低相关多元化 。 当你没有的时候 ， 就你你其实也没有研究这么多 ， 没有掌握这么多长期投资价值的这种收益来源的话 ，其实你也没有办法去有效的多元化 。 那么如果你把一些长期回报模糊不清 ， 你自己还没有认识清楚的资产纳入进来 ， 那恐怕你这个组合是应该管不住的 。 所以我觉得这个是很重要的 。 **韩圣海** [52:52] 好 ， 刚才我们聊完一些方法论的东西 ， 我们接下来想聊聊理论知识 ， 就是关于柏基的理论基础 ， 复杂适应性系统在投资里的运用 。 ### 复杂经济学 **韩圣海** [53:02] 我们在节目里也屡次推荐过布莱恩 · 阿瑟的 《 复杂经济学 》 啊 ， 包括 《 技术的本质 》 啊这些书 。 我发现柏基书单跟我们很像 ， 当然我们没有他看的多 ，但是体系还是蛮像的 。在柏基呢 ，也是借助布莱恩 · 阿瑟的收益递增理论 ， 聚焦了一些网络效应啊 、 锁定效应的科技企业 ， 理解这类企业赢家通吃的成长逻辑 。在企业发展的初期呢 ，他就敢于重仓 。 为什么敢重仓 ？ 我觉得也是因为刚才讲了理论跟学术的基础 ，他知道人类发展的历史可能会走向哪里 ， 所以就能够耐心对待短期的波动 ， 赚取非线性的一个成长收益啊 。 这个也是十类投资的理论基础 ，也是我们节目的母题啊 。 那像安德森认为啊 ， 投资的核心不是对成长或者价值的取舍 ，不是去评估市场估值的高低 ，而是理解变化和变化是怎么发生的 ， 弄明白发生了什么变化和这个变化可能会带来后续的影响 。 就比如说技术大爆炸 ， 可能未来会给我们带来什么重大的影响 ， 颠覆式的影响 。 那读到这里呢 ， 我就想起来石磊恰好也经常在节目里说 ，他说我们投资要抓住主要矛盾 ， 明白涨跌的动力学机制 ， 估值是驱动维度上的估值 。 哎 ， 我读到这里都觉得是跟石磊的说法 ， 石磊跟柏基的说法不谋而合 。 所以这里也想请教老师啊 ， 就我们怎么从投资层面解读复杂系统论 ， 对于具体的投资有什么指导性的作用 ， 还有具体的传导路径和关键的一些节点 ， 就从理论到实操它是怎么打通的 。 **敏姐** [54:44] 这个呢 ，其实柏基自己也没有进行诠释的啊 ， 就是我们只能讲自己一个理解 。 说比方说复杂经济学 ， 我们要看布莱恩 · 阿瑟的解释 ， 可能就说把一些组织也好 ， 或者说把投资也好 ， 或者股市也好 ， 看作一个有众多主体组成的一个复杂适应系统 。 每个主体的行动都会让另外一个主体面对的环境发生一些变化 ， 或者说会影响到另外一个主体的一个行动 。 那复杂经济学 ， 阿瑟后来他解释了一下， 可能就是第一个呢 ， 相比起传统经济学呢 ， 它更像一个生物学 ， 就是生物学去理解 。 第二呢 ， 就是当时候投稿给一个刊物的时候 ，他说人家说你取个名字嘛 ， 然后他就是起了一个复杂经济学 。 但是后来呢 ，他说可能理解为非均衡经济学会更加合适一点 。 这个呢 ，其实还是非常理论的层面的 。 那么我们觉得是这样 ， 对于柏基他怎么运用在自己的投资上， 或者说什么样的一个指导作用啊 ， 我们其实从他后面的做的一些东西啊 ， 大概是可以去做一些理解 。 首先呢 ， 我觉得他是一个对投资哲学的一个陈述 。 那么传统经济学的一个想法呢 ， 哎 ， 我可以预测市场 ， 对吧 ？ 我可以怎样去寻求一个最优解 ， 这个可能是来自于牛顿的这个一个机械思维 ， 对吧 ？ 但是呢 ， 你要到复杂经济学的话 ， 我要理解理解这个生态 ， 我要提高这个胜率 ， 对吧 ？ 那理解生态呢 ， 我不再把市场看作说哎 ， 假定人是理性的 ， 假定市场是由看不见的手来进行自动恢复均衡的 。 那我认为他这个生态 ， 那提高胜率就意味着什么呢 ？ 我承认是很多事啊 ，是不确定的 ，是不可预测的 。 那么什么样的东西可以来预测这个生态呢 ？ 那比方说股市生态 ， 我觉得他有一点 ，他后来提到了说我和贝姆塞 · 宾德做了大量的研究和论证 ， 原来美国股市 90 年的收益可能就是由非常少的一些公司提供的回报来完成的 。 那这个生态的意思告诉我什么呢 ？ 比方说这个等于是这片森林 ， 森林里面可能森林之王就是狮子 ， 对吧 ？ 在他理解来说 ， 这个股市里面我只要去抓住那少数几家能够提供回报的公司就可以了 。 那这是对他投资哲学的重塑啊 。 哎 ， 我不应该说我去预测啊 ， 我或者说去把它寻求最优解 ， 对吧 ？ 我我我只要找到我最关键 ， 我要找到那些公司就行了啊 。 这也是他后来哎 ， 我长期全球成长 ， 我就找那种大最牛逼的公司就行了 ， 对吧 ？ 那第二呢 ， 我觉得研究方法方面呢 ， 你既然要理解这个生态 ， 那你就说我不能够就是分析公司的话 ， 我就是一个孤立的公司的一个财务分析 ， 对吧 ？ 你要扩展到哎 ， 对这个系统互动或演进趋势的一个研究 。 那怎么去研究呢 ？ 我除了分析行业竞争格局 、 产业链动态 ， 还有技术扩散路径中的一些 ， 比方说讲的比较多的这个正反馈机制 ， 对吧 ？ 那这里面我们讲一个确定性的那种机制 ， 比方说哎 ， 类似于像摩尔定律 、 莱特定律 ， 对吧 ？ 那么还有呢 ， 就正反馈机制呢 ，其实是我们最容易理解的 ， 就是或者说是他这个复杂经济学当中用了最多的工具 ， 就是边际效益递增 ，而不是说你像传统经济学说是递减 。 这里面呢 ， 就是摩尔定律 ， 比方说可能衍生出是一个数字化的 ， 所有的东西都可以用来它分析 。 因为你说哎 ， 每 18 个月到 20 个月就可以提升一倍 、 翻倍 ， 对吧 ？ 那么另外一个呢 ， 现在分析公司比较有用的呢 ， 可能又叫 Meta 效应 ， 对吧 ？ 就是网络效应 。 那所谓的就网络效应 ， 哎 ， 那网络的价值它是和就是网络的客户数的平方是成正比的 。 那么这个呢 ， 就是对他研究方法的一些改变啊 ， 就是你要看他的柏基的研究方法的话 ，其实从柏基十问里面其实也能够看得出来 ，他更加是说哎 ， 我理解一些生态 ， 理解他的呃未来的一个演进路线啊 ， 会比较多一点 。 那还有呢 ， 我觉得他自己的一个组织怎么去适应他的一个投资策略 ， 比方说哎 ， 你既然做了我长期全球成长 ， 那你这个激励机制要不要改变 ， 对吧 ？ 那肯定要改变 。 比方说我就要取消季度业绩考核 ， 鼓励长期思考 ， 对吧 ？ 这个也是一个特别重要的 。 所以呢 ， 我就觉得对复杂呃经济学的一些理解呢 ， 无论是从他的投资哲学 ， 还是说他一些投研文化 ， 还是说他这个组织架构的一个重造 ， 比方说你重大的一个标的投资 ， 可能要有一个模糊单元的机制 ， 对吧 ？ 所以呢 ， 我觉得这个是对他的一个影响呢 ， 是一个全方位的一个影响 。 但是你要到具体公司的时候呢 ， 就很简单 ， 就是说这个公司能不能持续做正反馈的事 ， 这个公司能不能有锁定效应啊 。 锁定效应呢 ， 比方说最简单的哎 ， 可能是一个键盘 ， 对吧 ？ 这个键盘 ， 那为什么就是现在我们形成的 ， 比方 QWERT， 对吧 ？ 这个机制呢 ， 那最先呢 ， 反正这个我们也考证过 ， 最先呢 ， 就是早年那些键盘设置老是会产生卡壳 ， 然后呢 ， 按照这个设置呢 ， 卡壳的机会少一点 。 而且呢 ，有一次打字比赛 ，有个人用这个设置的东西得了第一名啊 ，但未必是最适合的 。 但是后来尽管有人设置出一个效率更高的打字的键盘 ，但是因为你那个制造商啊 ， 然后培训打字方法的人呢 ， 使用这个键盘的打印机的厂商啊 ，他都不愿意改变了 。 这是一个锁定效应 。 那么具体这种呢 ，他也有很多工具在复杂经济学里面 ， 然后他可能去对应到个体的公司 。 现在从经济学的角度 ，其实也在被很多人都在 ， 就是原先接受的人不是特别多 ， 现在大家可能越来越接受啊 。 比方说现在可能说有一种说法 ， 这个复杂经济学可能也是叫演化经济学啊 ， 就说比较是类似的 。 **韩圣海** [1:00:55] 石磊是我们播客界对复杂经济学研究最深入的基金经理 。 **石磊** [1:01:01] 主要是做一些实践吧 。 因为传统经济学呢 ， 它强调这个世界是平衡的 ，是稳定的 ，是静态 ， 或者就是围绕着这个平衡点不断的做一些周期往复的震荡 。 这个是传统的经济学 ， 古典新古典一般都是这样的一个默认 。 那么当然到我们投资里面来 ， 大家就经常会说万事皆周期 。其实这句话 ， 万事皆周期这句话 ， 你的前提条件就是认为这个世界是静止的 ， 是一个平衡的 ， 然后围绕这平衡台做周期的往复而已 ， 对吧 ？ 那么这种世界观呢 ， 只能在那些真正暂时的这些平衡的世界之中存在 。 但是在比如说最近我们的五年时间里 ， 我们深刻的感受到这个世界的结构变了 ， 对吧 ？ 这个世界的结构变了 ，但是你在总量的视角下， 你会觉得啊 ， 为什么周期规律失败了 ， 周期跟原来的规律不一样了 。 但是如果你把它的结构拆开 ， 如果你把它还原成一种系统生态的视角 ，也就是复杂经济学的这个视角 ， 那么你就可以理解这个为什么表象上的那种周期 ， 它到底为什么不在了 ， 或者周期的规律被打破了 。 实际上它是有一个新的动力学机制产生了 。 所以在呃复杂经济学 ， 或者叫复杂盛行系统 ， 它就是很像一个生态系统 ， 它是活的 ， 它不是死的机械系统 ， 它不是一直不变的机械系统 。 所以这是我觉得这两种理论的根本啊 ， 它是活的 ，是演化着的一套理论 。 所以我们在往这里去做投资的时候 ， 最重要的就不是那个表象了 ， 就不再是说啊 ， 我现在在一个周期的什么位置 ， 然后我数多少年， 我做什么投资 ， 对吧 ？ 原来大家经常说我周期性的投资就是今年怎么样 ， 明年怎么样 ， 后年怎么样 ， 对吧 ？ 未来 60 年怎么样 ， 我在一个什么周期里 ， 就是这些都是不靠谱的 。 那现在最重要的是 ， 我们要了解这个演化之中的动力学机制 ， 它为什么 ， 谁在推动着这个演化的格局的变化 。 所以在这样的复杂生命系统的投资里面 ， 第一性就是要找到动力学机制 ，也就是呃柏基说的这个第一性原理 ， 就是动力学机制 。 脱离这个第一性的投资 ， 我们就会出现很多迷失啊 ，因为我们会迷失在这些表象 。 迷失有两种 ， 一种是说相信原来的表象会在未来重复出来 ， 我只需要等待足够长的时间 ， 它就一定会重复啊 。 那么这肯定是一种迷失 。 还有一种迷失是说我发现规律都不存在了 ， 这个世界变成彻底随机的 ， 完全是无法预期的啊 ， 这也是另外一种迷失啊 。 那么我们经常会说啊 ， 就是比如说我们刚刚开始赶上了这个潮流 ， 赚了一波钱 ， 后面就全凭本事亏回去了 。 为什么会这样 ？ 其实就是没有抓住这个第一性的动力学机制 ， 我不知道什么时候该退出 ， 该止盈 。 那么即使它是有内部的驱动的 ，但是跟上市场的节奏也是特别困难 。 就我们根本无法确定你获得的那些就数据啊 ， 消息啊 ，是不是已经被市场定价了 ，其实不知道 。 你以为你觉得是一手消息 ，但很可能都是已经是七八手了 ， 市场价格早就反应了 。 所以如果你用消息数据 ， 那最好是只是用消息和数据来验证这种第一性的动力机制啊 ，而不是说你根据消息和数据就直接去外推做投资了 。他们最好是用作路标 ， 来去验证你对动力学机制的猜想和理解是不是落地了 ，是不是变成了一个现实 。 所以这些消息和数据 ， 它们不是本质啊 ， 你必须还要去找到本质 。 而这个主要矛盾 ， 我们一直说的一个主要矛盾到底是什么呢 ？ 这个主要矛盾就是这个动力机制的势能 。 一个系统它是有动能和势能 ， 对吧 ？ 动能就是你已经形成趋势了啊 ， 它已经动起来了 ， 已经在向一个方向运动了 ， 你可能已经赚到钱 ， 或者已经赔钱了 。 但是在此之前 ， 它会有一个势能 ， 这个势能就是来自于这个主要矛盾 ， 矛盾产生势能 ， 格局产生势能 ， 它们未来势能就会转化成动能 ， 然后它就会变成一种价值重估 ， 然后你就能够赚到钱 。 所以对于投资而言 ， 找到主要矛盾是牵住了那个牛鼻子 ，而这个数据和消息是路标 。 我们不能期待原有的模式一直在重复 。其实在我们结构变化的这个时代里 ， 中国讲的是结构在改革 ， 对吧 ？ 中国的经济结构在改革 ， 产业结构在改革 。 那么国际呢 ，是说中国 、 美国 、 欧洲之间的关系也在发生变化 。 只要是结构变化 ， 我们可能都需要一种演化的视角 。 而这个柏基呢 ，他因为是做技术改变产业 ， 产业改变经济 ， 那么它天然就是一个结构变革的视角 。 所以用这套非平台经济学 ， 或者叫复杂系统 ，是比较合适的 。 **敏姐** [1:05:40] 对对 。 **韩圣海** [1:05:41] 好 ， 那我们进入最后一个问题 。 我也想问问柏基跟我们最著名的价值投资巴菲特的一个区别和相同之处啊 。 因为在我们的概念里面 ， 巴菲特呢是价值投资的代表 ，而柏基呢是超级成长的代表 。 而且他们两位都获得了成功 ，他们两家公司都获得了成功 。 另外两家呢 ，也都是长期主义的代表 。 就像书里写啊 ，在柏基看来 ， 一家企业的竞争优势至少要五年才能显示出来 。 那么一旦把时间拉长 ， 竞争优势就会通过复利 、 利滚利把回报最大化 。 所以读到这里我就在想 ， 那这不是跟巴菲特的投资哲学也很像吗 ？ 巴菲特不也说过 ， 如果你不打算持有一支股票十年， 那就不要考虑持有它十分钟 。 所以显然这两家都是长期主义 。 那我想问的问题是 ，在他们两家公司的文化里 ，他们俩对长期主义的定义是同一个长期主义吗 ？ 那里面有没有什么异同 ？ ### 长期主义 **韩圣海** [1:06:43] 还有就是柏基的成长跟巴菲特的价值 ， 我读完之后感觉并不是对立的 ， 甚至它也不是一个硬币的两面 。 但是他们之间投资交叉的公司并不多啊 。 所以我也想问问两位 ， 就是柏基的成长跟巴菲特的价值 ，他们中间有没有什么样的关联 ？ 另外最后就是从抄作业的角度啊 ， 柏基和巴菲特哪个更适合我们普通人的投资 ？ **敏姐** [1:07:08] 你要说从复利享受时间复利的角度来说 ， 那那那都可以这么说啊 ， 可能也是殊途同归 。 但是你要说从哲学意义上来讲 ， 就是那肯定不是同一个长期主义 。 因为维特根斯坦就说过 ， 对吧 ？ 尽管我们讲同一件事情 ，但是由于我们个人的经历和认知框架是不一样的 ， 所以虽然我们讨论的是同一件事情 ，但很大程度上可能就是在两条永远不相交的平行线上 。 就说我觉得这里面呢 ， 两个人最大的区别可能是辨别他们呃投资思想的一个来源 。 比方说巴菲特 ，他师承格雷厄姆 ， 对吧 ？ 格雷厄姆的投资思想主要形成于大萧条时期 。 那么对他来说呢 ， 亏损是刻骨铭心的 ， 那次他会强调安全边界 ， 对吧 ？ 那么在格雷厄姆的世界里呢 ， 应该接近呃 100 年前了 ，90 多年前了 。 那么但是那时候的很多企业都会有一个起伏 ， 回到这个常态 ， 可能会有军事回归 ， 对吧 ？ 然后成长股呢 ， 可能会难以长久等等。 所以呢 ， 对他们来说呢 ， 可能比较低市盈率 、 低市净率 ， 逐步的安全边界是一个最可靠的起点啊 。 那么当然巴菲特后来也有一些变化 ， 就是但是我觉得说你要从一个源头来讲 ， 我们可以讲他的一个思想渊源是来自于格雷厄姆啊 ， 当然后面他也进化 。 那柏基的这个长期投资理念来自于哪里呢 ？ 我觉得是来自他们对科技周期的理解 。他们有着就是说时间周期也比较长 ，他们有着比方说源自工业革命时期推动经济进步的一个深刻的一个认知 ， 对吧 ？ 就比方说我们讲的就是当时候的苏格兰启蒙运动 。 那苏格兰启蒙运动它是什么样的 ？ 它就是相信进步 ， 重视长期积累啊 ， 这也是它重要的一个思想内核 。 那么安德森的这个长期主义 ， 或者柏基的这个长期主义 ， 就在于相信说哎 ， 技术让世界更美好 ， 对吧 ？ 那你看他投这些企业 ， 这些企业比方说你像类似于这个亚马逊 、 特斯拉 ， 这些公司呢 ， 就是你在规模很大的情况还能够保持高增长 ， 对吧 ？ 你回报结构更像一个幂律分布的一个结构 。 所以呢 ， 我觉得这个是他们两个的区别 。 当然我觉得安德森本人 ，他也非常尊敬巴菲特和芒格 ，他甚至觉得自己可能是更像芒格一点啊 ， 可能别人说他是芒格 ， 就是苏格兰的芒格 ， 或者说英国的芒格 ，他也很欣然接受 。 但是呢 ，他也不是说完全对巴菲特他们说哎 ， 我是成长 ， 你们是价值 ，他也不是这个意思 。 我觉得标签化是最容易对一些事物产生误解的 ，因为你标签化的话 ， 你就是忽略了它 。 比方你你把这个巴菲特说定义为价值的话 ， 你就忽略他成长的一些部分 ， 对吧 ？ 那你要是把柏基定义为成长的话 ， 你忽略了他的一些价值部分 ，因为他们也买爱马仕啊等等啊 。 所以呢 ， 我觉得安德森的他的意思是说 ， 从目前这个时代看 ， 技术驱动经济增长的一个范式变了 ， 那投资范式也应该发生一些变化 ， 或者说仅仅用原先的价值投资的方式 ， 可能就是不足够了啊 ，不足以来满足我现在的投资的一些策略了 。 我觉得这个是一个比较大的差异 。 另外呢 ， 就是我觉得投资呢 ， 它看上去有很多的流派 ， 就比方说你不同框架 、 不同维度评判同一个标的的时候呢 ， 你可以得出完全不一样的结论 ，但有可能都是正确的 ， 对吧 ？ 就是你在某个投资框架下面 ，不重要的维度呢 ，在另一个投资框架下呢 ， 它就是一个重要的维度 。 你学巴菲特也好 ， 或者说学柏基也好 ， 只要你认为你重要的 ， 你就拿出你的投资的策略下面的特定维度下， 你认为的重要的因素去深入研究就可以了啊 。 因为我觉得这个其实是挺难的 。 你说到底是学谁更容易啊 ？ 学谁更容易呢 ？ 我觉得就是一个很大的问题 ，其实是要看具体的人。 因为人呢 ， 每个人的价值的取向啊 ， 知识禀赋 、 资产规模 ， 包括艺术条件都是不一样的 。 但是呢 ， 如果我们把人当做一个群体来看 ， 类别来看的话呢 ， 那我们就从反人性的角度来看吧 。 我觉得柏基比巴菲特可能更加反人性一点 ，因为他的组合的波动更大 ， 对吧 ？ 需要更强的独立思考能力 ， 对风险和收益的认知也更加偏离普通人的认知 。 那我觉得认为可能巴菲特更适合一点啊 ， 这是我的一些看法 。 **石磊** [1:11:43] 我觉得巴菲特和柏基他们在形式上是不一样的 ，但是在本质上是一样的 。 就是他们的相同之处都是在于认清了这个生意的本质 。 那么长期投资于有本质带来的价值 ， 我们刚才之前谈这个本质是什么呢 ？ 其实就是动力学机制 。 那么他们两个的不同点是说 ， 巴菲特发现了这个本质 ，他的动力学机制 ， 或者叫他的心思 ， 大部分都在成熟的以负反馈平衡态模式中呈现出来的那些生意 。 所以他会强调的是护城河 ，他要强调能够稳住这个平衡态的壁垒啊 ， 然后他围绕着这个稳态进行高抛低吸 ， 对吧 ？ 而柏基呢 ，他找到的心思动力学机制是正反馈驱动的一种成长的模式啊 ， 所以他强调的是未来的空间 ，他强调的是正反馈的飞轮效应 ，他强调的是边际效益递增 。 所以他们两个在形式上看上去似乎有点冲突相反 ，但他们本质上是找到了不同的心思 ，但他们都是围绕着这个心思的价值的动力学机制来进行投资的 。 所以我觉得他们的本质呢 ，是很类似的 。 那么在我们实际的市场投资中 ，其实市场或者这个时代 ，有的时候它是平衡态周期震荡的心思主导的 ，有的时候呢 ， 它是正反馈成长心思主导的 。 以前给大家推荐过一篇研究报告 ， 就是 《 价值已死 ， 价值永生 》。 那这篇投资报告就是分析了过去 150 年， 在最近我们这 150 年的人类社会之中， 由于技术驱动产业 ， 产业改变了世界 。 那么在这个过程之中， 什么时候是价值投资驱动 ， 什么时候占价值投资占优 ， 什么时候成长类投资占优 ，他会发现当技术开始突破并且改变了一些产业的时候 ， 这个时候成长就是占优的 。 那么原因是说 ，因为这个世界的演化结构在改变 。 但是呢 ， 当这个技术趋于成熟 ， 然后人类社会的整个的机构和它的一些制度都已经开始适应这个新的技术的发展的时候呢 ， 哎 ， 你会发现它进入到一种平衡态 ， 那么就是价值投资的绩效会更好啊 。 当然我们现在很可能处在的就是一个变革演化的时代啊 ， 所以我觉得这两个地方它都会阶段性的产生巨大的长期投资收益 ，但是它的主导型的这个可能阶段性是不太一样的 。 那么所以从绩效而言 ， 它们就会出现我们说的风格的轮动 ， 价值的和成长的风格轮动 ，但是这些都是表象 ， 它们本质上都是广义的价值投资 ， 只是说应用的角度不一样 。 所以我觉得巴菲特和柏基体现出的方法论就是投资的本质啊 。 当然投资想赚到钱都是不容易的 ， 我觉得想到到在投资里面赚到钱 ， 大家就不要奔着容易的地方去做 ，因为大部分人在投资里肯定是赚不到钱的 。 所以本质的这种提炼是需要有一定的经验 ， 需要独立思考 ， 需要批判思维 ， 需要在人群之中保持清醒 。 我觉得巴菲特和柏基都有这样的特质 ，他们都是独立思考和批判思维 ，在人群中保持清醒的 。 并且呢 ， 如果你去提炼这个本质的话 ， 它提炼出来的原则一定是简洁优美的 ，因为这个原则它是对这个复杂信息的一种有效的降维和这种高效的压缩 。 那我觉得长期主义这个词其实是很不好的 ， 很有误导性的降维和压缩 ，因为长期主义把大家的焦点引导向了长期的坚守 ，而守株待兔也是一种长期主义这么看 ， 对吧 ？ 所以我觉得它把了本来是需要一个很强的本质性认知的东西 ， 引导成了一个表达为一种长期主义 ， 这本来这个词我觉得不是非常好 。 那么有了这个之后 ，其实本来在我们做长期主义之前 ， 应该去把本质认知清楚 ， 把价值所在认知清楚 ， 把这个动力机制认知清楚 。 有了这个之后， 我们才可以长期主义 ， 才可以坚持下来 。其实有了很好的认知之后， 长期主义的执行并不难 ，但是没有这个本质性认知 ， 你就直接去做长期主义 ，其实就变成了一种非常痛苦的 ， 似乎是一种靠信仰来坚持行动的这样一种行为 。 所以这种行为呢 ， 当然大部分人可能就执行不下来 ，但少部分人执行下来也会导致他被诈骗 。 呃 ， 核心应该是先去认知本质 。 **敏姐** [1:15:55] 哎 ， 你刚才讲的让我想到长期主义这个话题啊 ， 就是我们怎么区分固执跟坚守 。 最重要的不是长期主义 ，而且尤其不能为长期而长期 。 就像刚才说的 ，不能为多元化而多元化一样的 ， 它只是一个结果 。 当你坚持做正确的事情 ， 可能这个长期主义才是有价值的 。 **石磊** [1:16:16] 对 ，而且执行起来也没那么痛苦 。 **敏姐** [1:16:18] 刚才我觉得石总讲的一句话其实是 ， 长期主义这个词它其实是有前提的 ， 就是说你做对的事 ， 把对的事做对 ， 然后持续再把对的事做对啊 。 它其实前面的 ， 就如果说你只是强调长期主义的话 ， 人家就是想说哎 ， 你守株待兔也可以啊 ， 对吧 ？ 嗯 ， 我觉得这个其实是大家会忽略长期主义的一个内涵 。 ### 尾声 **敏姐** [1:16:42] 对 ， 长期主义不是固执 ，不是坚守 ， 可能在未来已经不存在的一个商业模式或者路径 。 好的 ， 那这本书确实写得很好 ，也欢迎大家可以去购买来阅读 ，也相信对投资有很多的一个启发作用 。 那最后也感谢韩老师带来的深度分享 。 我们今天呢 ， 从百年国运的宏大叙事 ， 再聊到了产业浪潮的精准预见 ， 从风险定义的一个颠覆 ， 然后再聊到了复杂系统在投资里的实践 。 所以这个也让我们看到 ， 柏基投资的不仅仅是资产 ，其实我觉得柏基投资的是一个由科技和创新不断定义的一个未来 。 对我们普通投资者来说 ， 虽然我们也很难复制柏基的这个投资收益率以及它的百年基业 ，但是我们可以适当的学学他们的精髓 ， 就是我们可以把目光从短期价格转向长期的本质 ， 用对产业规律的理解 ， 实类一直在讲产业 ， 那么代替对市场情绪的追逐 。 因为我觉得我们普通投资者其实具备所有资管机构都不具备的优势 ， 就是我们资金的久期超级长 ， 可能跟我们生命等长 ， 还有就是没有人考核我们的投资组合 ， 这个可能是我们比资管机构的一些优势 。 所以说到底 ， 投资就是我们认知的变现 。 好 ， 那感谢收听 ， 本期十分吸引 ， 欢迎大家多多评论转发 ， 能够赢得由湛卢出版社送出的四本 《 柏基投资之道 》。 好的 ， 这期节目就到这里了 ， 我们下期再会 ， 拜拜 。 **石磊** [1:18:17] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。