# Vol.54 1.2万亿天量顺差背后的危与机｜串台：远行者与碎冰匠 十分吸引 · 2026-02-01 本期《十分吸引》与播客《远行者与碎冰匠》主播江东猫草拆解2025年中国1.19万亿美元贸易顺差的构成与成因，从新三样（电动车、锂电池、光伏）以价换量的出口策略，到进口停滞反映的内需疲软，再到加入WTO以来顺差演变的四个阶段，最后探讨顺差背后制造强国内需弱的矛盾，以及出口退税补贴与民生支出的权衡。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:28] 刘敏指出2025年中国贸易顺差达到1.19万亿美元，创历史新高。 - **[1:43] 顺差拆解** - [3:13] 石磊提出分析贸易的两个视角：产业结构的视角和国际收支的视角。 - [4:15] 石磊指出新三样（锂电池、太阳能、电动车）出口增速超20%，但太阳能电池出口量增73%而金额降7.9%，呈现“以价换量”特征。 - [7:44] 石磊表示2025年中国对美出口占比降至11%，对东盟、拉美、非洲、印度等新兴市场合计出口占比升至35%，出口地区更加平衡。 - [14:51] 江东猫草观察到中国出口中中间品占比接近一半，而消费品占比从高峰37%降至29%，显示制造强国内需不足。 - [21:01] 江东猫草认为中国在全球产业链中的优势正从消费转向装备制造，2016-17年还有消费升级趋势，现在制造更突出。 - [22:10] 石磊分享朋友因找不到消费领域新投资标的而被老板建议休息两个月，因为人口数据趋势太差。 - **[23:30] 世界工厂** - [24:05] 刘敏将中国加入WTO后的贸易顺差发展分为四个阶段，第一阶段2001-2008年为世界工厂红利期。 - [24:44] 江东猫草回忆第一阶段加工贸易占比一半，机电产品出口占比从44%升至55%，为第一大品类。 - [30:09] 石磊以申洲国际为例，说明代工企业抓住入世红利快速成长，并从2005年开始出海规避贸易配额。 - [31:59] 石磊指出2001年人均工资约10800元，到2013年增长至51000元，复合增速14%。 - **[34:48] 内需驱动** - [34:48] 刘敏描述第二阶段2009-2017年，关键词为4万亿、基建狂魔和进口替代。 - [36:13] 江东猫草阐释第二阶段金融周期特征，企业、居民、地方政府加杠杆，影子银行膨胀，直到2017年资管新规整治。 - [40:51] 石磊讲述自己刚工作时，公司让他带30亿同业存单回老家过年，以赶上春节前起息，说明当时资金紧张。 - [42:01] 刘敏划分第三阶段2018-2021年，中美贸易摩擦下顺差反而扩大，中国供应链韧性显现。 - **[42:12] 贸易摩擦** - [43:04] 江东猫草指出第一轮贸易战结果显示美国对华关税90%以上成本由美国消费者和进口企业承担。 - [44:25] 石磊提到2021年壮士断腕，房地产三条红线出台，经济结构剧烈调整。 - [45:52] 一位投资大中华区的外国人感叹：“越努力越不幸”，认为2022年后中国微观经济运行的因果关系被打破。 - [46:26] 石磊解释美国T86政策（800美元以下小包裹免关税）在中美关税高企后被大量利用，推动中国跨境电商发展。 - **[47:16] 新三样** - [47:16] 江东猫草概述第四阶段2022-2025年，中国新三样确立全球优势，装备制造业出口占比达58%，中间品出口升至47%。 - [48:27] 江东猫草补充中国服务贸易长期逆差约1500亿美元，最大逆差来源为出国旅行和知识产权使用费。 - [49:42] 石磊介绍跨境电商在疫情后快速发展，Shein、TikTok海外、拼多多Temu、阿里平台发力B2C。 - [54:03] 石磊拆解亚马逊上中国商品的价值分配：制造端只占100美元售价的15-30%，平台佣金却高达15%以上。 - [56:53] 石磊指出中国制造业大举进入行业会压低价格，这是贸易战起因之一，“中国买什么什么贵，中国卖什么什么便宜”现象仍存在。 - **[58:03] 危与机** - [58:20] 江东猫草提出质疑：2024年底外资在华未分配利润累计达2万亿美元，中国巨大的贸易顺差中有多少利益被外国跨国公司获取？ - [59:58] 江东猫草指出现在只有30%的外汇收入通过结售汇变成人民币，民间财富持有形式多元化，外汇风险加大。 - [1:00:24] 石磊提到2025年12月有1100亿美元资金跨境回流，创单月净流入历史记录。 - [1:01:55] 江东猫草解释黄金近期大涨是因为它不需要账本，是去中心化的资产，而比特币等也不安全。 - [1:02:19] 石磊将全球主流国家的产值分配分三类：英美以居民分配为主，北欧高福利国家以政府收入为主，日韩以企业分配为主。 - [1:03:32] 石磊指出中国接近日韩，以企业分配为主体，因为增值税是主要税种，且国企承担大量社会功能。 - **[1:23:24] 投资策略** - [1:23:52] 江东猫草认为中国的野心绝不是卖家，而是新秩序的组建者，就像美国替代英国时一样。 - [1:25:20] 江东猫草建议个人投资要有全球视野，指出A股宽基指数与国内经济相关性降低，反而与海外股指相关，呈现全球化特征。 - [1:25:59] 江东猫草举例一家班轮公司在中国到东南亚航线上取得决定性地位，收益稳定现金流强，周期减弱。 - [1:27:29] 江东猫草感受到前所未有的推背感：共识是钱不值钱，过去高利息资产退出，资金涌入权益资产，上市公司攫取行业大部分利益。 - [1:29:32] 江东猫草分享研究博彩业的经验：VIP业务只与国内一两个行业某年突然挣大钱有关，与经济全局无关。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **江东猫草** (guest) ## Topics 宏观经济, 行业分析 ## Mentioned Shein (company), TikTok (company), 亚马逊 (company), 巴斯夫 (company), 特穆 (company), 申洲国际 (company), 阿里 (company) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 今天我们想聊一个 13 位数 8 万亿人民币的大生意 ，是什么呢 ？ 那就是刚刚过去的 25 年的中国的贸易顺差 。 根据海关总署的数据 ，25 年全年中国实现了贸易顺差 1.19 万亿 ，也是创了历史新高 。 所以今天我们也想来讨论一下这个事儿 ， 到底是什么原因导致的 ， 体现了什么样的趋势 。 加入 WTO 之后， 中国贸易顺差的前身和今世是怎么样的 ？ 那外需和内需 ， 当下与未来会往哪里去 ？ 还有就是巨大的贸易顺差能不能解决国内制造业产能过剩的问题呢 ？ 这是一种从内卷到外卷的迁移吗 ？ 当然最重要的是 ， 对我们投资有什么样的影响 。 那我们今天很荣幸请到的嘉宾是 " 远行者与碎冰匠 " 的主播江东猫草女士 ， 欢迎猫草 。 **江东猫草** [1:11] Hello hello， 各位听友朋友们大家好 ， 我是 neko。 **石磊** [1:14] 欢迎猫草 。 **敏姐** [1:15] 其实我们跟猫草这期串 ， 它已经酝酿很久很久了 。 我记得从 25 年初我找过你 ， 那个时候我们才五六千的粉丝 。 **江东猫草** [1:22] 对 ， 那个时候我也刚刚开始做播客 。 **敏姐** [1:24] 对 ， 我们两家都只有五千左右的 ， 现在我们都有十倍的订阅了 。 **江东猫草** [1:28] 对 。 **敏姐** [1:29] 终于才串成功 。 **江东猫草** [1:30] 对 ， 然后找了一个史诗级的主题 ， 我心想 ， 这主题我能讲吗 ？ **敏姐** [1:34] 没问题没问题 ， 非常看好 。 大家喜欢我们两个节目的话 ， 请订阅 、 点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者加入我们各自的听友群进行讨论 。 那我们先看第一个问题 ，25 年 1.2 万亿美元的贸易顺差是怎么来的 ？ 说实话 ， 这个数字还是挺吓人的 。 ### 顺差拆解 **敏姐** [1:50] 因为我们回头看 ， 我记得在 22 年的时候 ， 中国贸易顺差当时到了八千多亿美元 。 当时的全市场的声音几乎就是说 ， 这已经是天花板了 。 因为那个时候是疫情导致全球供应链断裂 ， 所以中国靠着世界工厂这个底蕴接住了这波红利 。 那后续肯定不能持续 。 结果呢 ， 后来事实证明 ， 系统演化的路径根本不按常理出牌 。 到 23 年是八千两百亿美元 ，24 年九千四百三十三亿 。 那即便后来 25 年全球地缘摩擦这么多 ， 关税和壁垒一个接着一个 ， 我们的顺差并没有减少 ， 反而像滚雪球一样 ， 从八千到九千 ， 到今天的 1.2 万亿 ， 新天文数字 。 好 ， 那我们就先来看看这个 1.2 万亿的构成 。 因为听友们都知道 ， 所谓的顺差就是出口减进口嘛 ， 两个数字尬差之后的结果 。25 年的出口总额是 3.77 万亿 ， 增加了 5.5%。 进口总额呢 ， 大概在 2.58 万亿 ， 基本持平 。 这样一出一进之后， 顺差就到了这个天文数字 。 所以接下来我们可以跟两位从进口和出口两个维度来探讨一下这个问题 。 为什么在 25 年全球需求疲软 、 关税摩擦升级的背景下， 出口还实现了 5.5 的增长 ，而进口原地踏步的原因 ，是因为大宗商品的价格下跌 ， 还是因为内需疲软呢 ？ **石磊** [3:13] 贸易对任何一个国家都很重要 。 我们谈贸易的时候 ， 就可以有两个视角 。 一方面呢 ，是进出口反映的中国的产业结构 、 经济结构这样的一个变化的视角 。 另一方面呢 ， 和贸易密切相关的这个国际收支 ，是我们每一个人能感受到的体系内的现金流和资金流的一个来源 。 我们从海外赚到的收入 ，并且和我们的货币金融的发行方式 、 和中国的银行体系 、 和中国的资产负债表是密切相关的 。 所以我们今天可以有两个视角 ， 一个是产业 、 产业结构 、 产品进出口这个视角 。 另一个就是我们从海外赚了这么多钱 ， 我们有这么多顺差 ， 实际上是我们的贸易不平衡 。 这个不平衡带来了什么 ？ 我们每个人能感受到的生产 、 生活 、 消费 、 居住 、 房地产 ，其实都跟它有相关 。 所以我们可以从两个视角来看 。 那我们先从第一个产业的视角 。其实我们的出口反映出了中国产业在全球供应链中的位置和一些优势 。 中国产业自身的全球化 ， 还有地缘关税因素的共同影响 ， 这些都在影响着中国进出口的一些数字 ， 共同也影响了我们出口的一些产品结构 。 比如说这三年， 大家听到中国出口最多 、 增速最高的就是新三样 。 新三样是锂电池啊 、 太阳能啊 、 电动车 。 那么这个增速已经很多年比较快了 ， 像 2025 年的话 ， 增速也都是在 20%、30% 以上的增速 。 但是我们也发现 ， 这里面的量的增长更多一些 ， 价的增长呢 ，其实没有 ， 甚至是负的 。 比如说像太阳能电池 ， 去年在量的增长是 73%，但实际上金额却下降了 7.9%。 所以中间的单价暴跌了 。 **敏姐** [4:41] 这个出口的这些价格指数 ，其实是会有一个类似于像 CPI 这样的跟踪指标 。 大家可以看到 ， 这些年我国的出口产品的价格指数是在往下降的 。 **石磊** [4:51] 对 ， 价格跌 ，但量在增 。 也就是别人越来越需要我们 ，但是呢 ， 价格要谈一谈 。 **敏姐** [4:55] 这个我们把它叫做以价换量 。 **石磊** [4:57] 对 ，以价换量 。 除了我们的新三样以外 ，其实还有很多啊 ， 很多咱们平时不太关注的 。 比如说像风电装备 ， 我们去年出口增长了 48%。 这个伴随着什么呢 ？ 整机和核心部件 ， 我们的国产率越来越高 ，并且呢 ，在成本优势上和大型化优势上， 我们也是越来越突出的 。 **敏姐** [5:14] 就我们录制的这几天 ， 达沃斯的论坛上面 ， 刚好川普对此发表了很多意见 ， 说欧洲有好多这样的风电站 ，但是他觉得中国人只制造自己不装这样的风电站 。 实际上这是一个非常错误的谬论 。 就是如果他来过中国 ，他会发现我们其实有非常非常多的风电发电设备 。 **石磊** [5:31] 是的是的 ， 我们的风电站这几年也很多 。 另外它跟光伏的话也是 ， 基本上在新能源上是各占半壁江山的 。 特别是最近几年海上风电 ， 中国的竞争力特别突出 。 所以我们的出口 ， 特别对欧盟的出口 ， 量也是很大的 。 我们在海上风电的市场占有率全球有 40%。 除了风电装备 ， 我们还有像工业机器人 ，在流水线上的这些工业机器人， 我们增长速度也是超过 40% 的 。 还有我们的高端机床 ， 还有专用设备 ， 这些都超过了 20%。 工业机器人呢 ， 过去其实不是我们的一个强项 ，而是欧洲的强项 。 我们通过了一些并购收购 ， 把这个产业链进行转移 。 从去年开始 ，2025 年开始 ， 中国第一次成为工业机器人的出口国 ，以前还是偏进口的 。 另外呢 ， 我们的机床呢 ， 原来也是偏中低端的机床 ， 现在我们也在往上走 ， 中高端也出现了一些市场的替代的加速 。此外呢 ， 还有一些专用装备 ， 专用装备其实主要出口在新兴市场的一些国家 ，他们因为刚刚开始工业化 ，他们需要装备 ， 所以这些都是新出来的 。 还有此外就是这两年很热的船舶 ， 船舶的这个行业的景气度很高 ，而且全世界的船舶的订单在中国占比超过了 70%。 我们把日本和韩国的订单抢过来了不少 ， 像一些大型的散货船啊 、 集装箱船啊 ， 我们在全球的市占率都超过了 80%。 那么另外呢 ， 大家还有传统印象就是说我们最高端的像集成电路 ， 像一些先进制程 ， 我们可能还是大量进口的 。 这个没错 ， 中国最大的进口的品种就是集成电路 。 中国最大的逆差的地区是台湾 ， 把国家和地区放在一起 ， 最大的地区的是台湾 。 所以实际上就是集成电路 ，但我们集成电路的出口的增长其实也蛮快的 。 **敏姐** [7:03] 非常快 。 **石磊** [7:04] 只是不同的类型 ， 我们有 27% 的增长速度 。 **敏姐** [7:07] 而且集成电路如果你把出口按照单品种划到细分的话 ， 集成电路其实是单品种出口额的第一了 。 它整体已经超过万亿人民币的体量 。 **石磊** [7:17] 也是第一 ， 出口也是第一 。 **敏姐** [7:18] 对 。 **石磊** [7:18] OK。 所以我们集成电路当然更多面对的是消费电子啊 、 汽车电子啊这种 ， 中国整个产业链都有优势的 。 比如说像电动车 ， 它带动了我们的汽车电子 、 汽车电子相关集成电路的兴起 。 所以中国本身这种集成电路的规模也是很大的 。 我想这是产品端这几年的一个新的变化 。 另一方面 ， 从这个不同出口的地区来看 ， 可以说中国已经不再依赖于发达国家的市场 、 发达国家的需求 。 尽管我们现在有比较多的贸易摩擦 ，而我们现在的出口地区更加平衡了 。 那么一些数字呢 ， 比如说 2025 年中国对美国的出口占比是 11%， 这个比 2024 年下降了 3.5 个百分点 。 **敏姐** [7:56] 没错 。 降速非常非常快了 。 **石磊** [7:58] 非常快 ，但中间有一些绕出去的啊 ， 就统计上的双边其实也并不太一致 。 整体上肯定是下降的 。 但是另外呢 ， 我们对于新兴的地区 ， 比如像东盟 、 拉美 、 非洲 、 印度 ， 我们的出口的合计占比已经达到 35% 了 。 这个比 2024 年上升了 2.6 个百分点 ，并且呢 ， 和 2022 年相比 ， 就是比三年前呢 ， 我们是对这些发达国家 ， 比如说美 、 欧 、 日韩 ， 我们跟对他们的份额下降了 7.8 个点 ， 大概在 34% 左右 。 但是对东盟 、 拉美 、 非洲 、 印度这四个新兴区域的份额 ， 我们上升了 4 个点 ， 达到了 35%。 所以一看 34 对 35， 我们可以说是发达国家市场和新兴市场对我们是比较平衡的 。 **敏姐** [8:36] 双足鼎立了 ， 相当于 。 **石磊** [8:38] 对 ， 当然这些分类是比较粗暴的 ，因为全球贸易它其实是一些循环 ， 它并不是说对美国的和对东南亚的是割裂的 ， 它是连在一起的 ，并不是他们完全独立啊 。 所以贸易生态应该是环环相扣的 ， 可能也不应该是这样机械的去拆分 。 这是出口 ， 我们再看看进口 。 进口的数据呢 ， 大家可能觉得呀 ， 中国的内需不太好 ， 所以中国进口没有出口那么有面子 。 中国的进口在 2025 年是零增长 ， 用美元计 。 中国进口产品的结构中， 机电产品的进口额是比较高的 ， 增长也有 5.7%，并且占比也是 40% 以上的 。 它是第一大类 ， 就大类里面的最多 。 第二大类呢 ， 就是能源和资源 ， 对吧 ？ 因为我们是制造业大国 ， 所以我们得进口资源和能源 ， 它占比也是 40%。 也就是说一部分是机电 ， 一部分是能源资源 。 刚才猫草说我们出口的价格啊 ， 统计局给的数字 ，因为最新就到 2025 年 11 月份 ， 出口价格的平均啊 ， 商品价格的平均是同比跌了 4.8%。 进口商品的价格同比涨了 2%。 所以从价格上来看呢 ，其实我们确实有点吃亏 ， 就是说贸易条件稍微有点恶化 。 **敏姐** [9:41] 但是这个反映出来一点 ， 就是如果你看的是出口和进口的量的话 ， 这个变化就会更大一些了 。 因为这意味着我们出口的数量会比金额更多 ， 增长得更多 ，而我们进口的数量上的萎缩会比金额更明显 。 **石磊** [9:56] 是的 ， 我们在全球的市占率确实是提升的 。 **敏姐** [9:58] 对 ，不断提升 。 **石磊** [9:59] 对 ， 所以也让发达国家感到我们的威胁 。 **敏姐** [10:02] 对 。 **石磊** [10:02] 对吧 ？ 特别在终端产品上， 我们的市占率提升得很快 。 但整体上来看呢 ， 我们 2023 年年后 ，其实中国出口商品的价格就一直在负增长 。 但这个呢 ，也和我们国内有点通缩是一致的 ， 对吧 ？ 我们价格整体都下降 ， 所以你出去的东西当然也是下降一些的 。 那我们现在看看顺差 ， 就是出口减进口这个尬差之后，1.2 万亿美金啊 ， 它的结构主要是什么呢 ？ 最突出的主要是集中在电器设备 、 机械器械 、 车辆 ， 比较高附加值的这些产品 。 顺差增速和顺差的规模都是比较高的 。 那么同时呢 ， 我们原来传统的这种劳动密集型的产品 ， 它的顺差是偏稳定的啊 ， 当然之前其实已经往下走了 。 那么新三样 ， 刚才说的新能源汽车 、 锂电池 、 光伏 ， 它成为一个高增长的引擎 。 逆差类的主要还是矿物 、 初级品 ， 还有一个就是半导体设备 。其实在高端里面 ， 我们的进口的逆差 ， 半导体设备这里是一个重要的未来要突破的 ，也就是我们要进口替代 。 现在我们用的半导体设备里面呢 ， 就国产化率啊 ， 只有 15% 左右 ， 所以 85% 依赖于进口 。 **敏姐** [11:03] 卡脖子了 。 **石磊** [11:04] 卡脖子 ， 这就我们说的需要一个这种华为时刻的突破 。 那现在可能这两年马上就到 。 从整体上来看呢 ， 我觉得从进口和出口的主要类别来看 ， 中国在制造的环节肯定是规模最大 、 优势最大 ，而占全球的比重呢 ，也达到了 30% 附近 。 并且呢 ， 随着电动化和智能化的这个浪潮 ， 我们在产业链上的价值链条上占的比重也在上升 ，并不是说我们仅仅是供应链上比较大 ， 价值链上比较弱 ， 跟以前是完全不一样的 。 但是呢 ， 卡脖子的地方其实还很多 ， 就是像半导体设备这种 。 那么整个中国如果看货物出口 ， 占全球贸易比重是 14.8%， 这个呢 ， 已经连续七八年的全球第一了 。 但是这个量是不是说历史上就是中国最大呢 ？ 其实也不是 。 伴随着一些大国的崛起 ， 整个货物出口占全球贸易量的比重 ，以前在英国 ，也就是上上个世纪 ， 还有上个世纪的美国 ，他们出口占全球贸易的比重都在 20% 以上 ， 比我们还要大 。 德国呢 ，在一战前呢 ，也达到了 18%。 日本呢 ，在 80 年代的时候顶峰期也是达到了 12%。 所以中国应该是说合理的一个崛起的现象 。 **敏姐** [12:10] 对对对 ，在他们到达全球第一的时候 ，其实那个全球的体量是远远不如现在这么大的 ， 对吧 ？ **石磊** [12:17] 那是 ， 那是 ， 人类社会在进步嘛 。 **敏姐** [12:19] 对 ，因为总体的肯定体量在越来越大 ， 所以我们这个第一是不是整个的规模会更大一些 ？ **石磊** [12:25] 需求的总量提升实在是太快了 。 大家在第一轮工业革命的时候 ， 那个时候驱动全球贸易增长的很多东西是整个棉花产业链的变化 。 就是那个时候大家还是下游 ， 人均可能只有一两件衣服 、 两三件衣服 ，是从两三件衣服膨胀到几十件衣服的这个过程 。 所以现在呢 ， 整个需求的总量的提升幅度太大了 。 我刚才听雷总讲了这些东西 ， 我自己最深刻的感受啊 ，因为我是看消费的 ， 就是视角可能没有那么宏观 。 我自己最深刻的两个感受是出现在两个方面 。 第一个方面是中游品 ， 就我们所说的中游 ， 它不一定不是最终端的产品 。 我们把机电都叫做中游 ，但实际上不光是你的这个机电机床在里边 ，其实你的汽车呀 、 家电呀 ， 还有 3C 啊 ， 就是这些手机啊之类的东西 ， 它都是把它分在这个分类里面的 。 所以它们其实有一些东西是最终产品了 ， 它不见得是一个完全中游的概念 。 但是如果我们把整个机电分到中游 ， 按现有的这个分类 ， 我最深刻的感觉呢 ， 就是这些年的制造确实太强大了 ， 强大到在中游行业我们已经完全可以说是一个所向披靡的 。 而且刚才雷总讲到了说以前一些高端的机电机床 ， 我们还是依赖进口 ， 这些年感觉已经完全不一样 。 十年前我还看过一些中游 ， 就当时我们会去参加这些机电机床展 ， 和今天看到的东西是完全不一样的 。 所以过去我们曾经一度觉得啊 ， 中国是不是只有轻工业贸易品还可以 ， 只有义乌的小商品这种没有技术含量的生产还可以 。 **敏姐** [13:55] 袜子打火机 。 **石磊** [13:56] 对 ， 今天你会发现完全不是这样的了 。 我们中高端的高附加值的制造上的这个速度 ， 包括我们的质量 ， 包括我们口碑的改善 ，是非常明显的 。 我觉得在制造这个环节 ， 现在已经没有任何人会怀疑中国的能力 。在我们小时候 ， 我们听到过很多的迷思 ， 认为中国只有中低端的靠人力密集的这些制造还可以 ， 中高端的其实都不行 ， 很多精密仪器不经用 、 不耐用 。 现在我觉得这些迷思都在逐渐的打破 ， 所以我们在制造端确实是太强了 。 但另外一方面 ， 我的感觉就是内需真不行 ， 就是需求端实在是太弱了 。 雷总在说的时候 ， 我们提到了这个数据 ， 就你考虑到进口产品还有一点通胀 ，其实主要是资源品 ， 所以进口产品的量的下滑其实是更明显的 。 出口产品因为在通缩 ， 所以量的增长会更大 。 就是你会感受到我们这种强制造强 、 出口和内需不足 ， 这个事情是在变得越来越不平衡 。 而我可以给大家另外一组我们出口里面的数据 ， 让大家可以感受到这一点 。 就我们整个出口的品类上来说 ， 是一个强中游 、 稳上游和下游在不断减少的东西 。 那从 17 年开始 ， 我们的整个中间品在每年的出口的份额里面 ， 几乎每年会提升一个点左右 。 所以现阶段我们的中间品的占比已经到接近一半了 。 那它吃掉的是些什么份额呢 ？ 因为我刚才说上游的资源品是相对比较稳定的 ， 就是我们要去进口的一些原材料 ， 很多东西是因为你不产嘛 ， 或者价格特别高 ，因此呢 ， 它是相对比较稳定的 。 那你提升的中间品吃掉是什么份额呢 ？ 是下游消费品的份额 ，而且吃得非常非常多 。 这个东西我可以给大家一组数据可以看到它 ， 就是在 2000 年左右的时候 ， 那个时候尽管我们还不太发达 ，但那个时候我们的出口产品里面 ， 消费品或者叫下游产品能够达到 40% 以上 。 然后近十年之内 ， 它的高峰大概在 15 到 17 年， 我们有 37% 的出口品是下游品 。 但是从那之后逐年下滑 ， 下滑到现在它的份额已经只剩 29% 了 。在我们整个出口的 total 的这么一个表里面 ， 它已经占比不到 30% 了 。 所以呢 ， 我自己是从 22 年开始看品牌出海这个东西 。 我在之前的播客里面也给大家介绍过 ， 就是为什么我们从那个时候开始看出海这个概念 ， 出海跟出口有什么差别 。其中比较重要就是出海 ， 一个是资本和生产环节的出海 ，是资本在流通 。 那另外一点就是我们希望国力发展到今天以后， 品牌开始出海 ， 就是你最终的这些产品带着附加值 ， 它开始出海了 。 你不再是一个转口贸易或者加工贸易的这么一个基地了 。 但是呢 ， 如果从我们这个下游品在整个出口里面的占比 ， 我们甚至可以说品牌出海 ， 如果你不考虑那些比如集成电路 、 比如汽车 、 比如说 3C、 家电这种强制造环节的产品 。 这里我给大家做一个简单介绍啊 ， 就是如果你把一个消费品你画一条竖轴 ， 你可以把它的左侧看成是生产制造驱动的 。 那生产制造驱动的东西呢 ， 就是以效率为先的 。在这条竖轴的右轴上， 它可能是一些品牌类的商品 ， 它的附加值极高 ， 它的整个附加值来源于品牌 ，而不来源于制造端的效率 。 所以你大体上可以把消费品看成这么一条轴 。 原本我们所说的品牌出海 ， 指的是你的产品越来越偏向于右轴端 ， 就是你开始带着大量的附加值去出口你的消费品 。 但事实上这个过程是反的 。 如果你从最终的这个数据上来看的话 ， 你可以认为除了那些强制造环节的产品以外， 所谓的靠文化附加值的 、 靠习惯 、 靠你全球话语权 ，而不是靠卷工人效率 ， 就如果我们抛开那一部分的话 ， 你可以认为这几乎是一个伪命题 ，因为它在不断的下降 ，而中间品在不断的提升 。 所以制造强国的这个属性 ， 我个人觉得是远远大于所谓品牌强国的 ， 或者说我们的品牌更多的是一些以制造业效率来凸显出来的品牌 。 所以它的增速的贡献几乎是在中间品 ， 消费是副贡献 。 刚才雷总也给大家讲到了 ， 就是在我们出口的这张表里面 ， 全球的一个分布 ， 这点其实也非常有意思 ， 就是美国现在只剩十二三个点了 ，在我们的终端出口里 。 但事实上由于我们有大量去到东盟的 ， 实际上是东盟在做这一部分转口贸易 ， 实际上去到美国的量还会比这个要略大一些 。 但如果我们以现在直接去到美国的品类结构 ， 你会发现去到美国的产品有接近一半是消费品 ，也就是这个国家因为它制造的能力远远的弱于它的需求 ， 就是它的策略就是全球买买买 。 所以我们去到美国的产品是以消费品为主的 ， 这个比例会远远高于我们整个出口里面消费品的占比 。 除此之外呢 ， 我们去到欧洲 、 中东和拉美 ， 超过三成是消费品 ，因为他们需要我们的终端的这个消费制成品 。 所以这几个区域 ，他们进口中国产品里面消费品的占比是高于中国出口的消费品占比的 。 这是因为他们需要这样的东西 。 你会发现我们去到东盟 ， 就这几年增速特别快 ，也就是传统的东南亚地区 ， 六成以上都是中间品 ，因为他们在接替中国过去扮演的这个角色 ， 就是他们在做这些加工贸易 、 转口贸易 。 所以去到东盟的主要是中间品 ， 这一点是绝对符合大家刻板印象的 。 然后还有一个特别符合大家刻板印象的 ， 很有趣的一点就是什么呢 ？ 我们去到中东的产品几乎没有资源品 ， 然后从结构上来说 ， 你的中间品会大于消费品 ，也就是说中东需要我们的中间品 ，因为他们自己也有大量的投资类的东西 ，他们有大量的投资基建发展 ， 同时他们也需要我们的消费品 ，因为他们没有这样的制造能力 ，但他们几乎不怎么进我们的资源品 ，因为这些东西他们有 。 所以我觉得这些数据其实蛮有意思的 ， 它可以看出在整个全球生产 、 制造和消费的环节里面 ， 你大概处在一个什么样的位置 。 我感受最强烈的第一点是 ， 我们有非常强的生产制造能力 ，而且它在从低端向高端突破 ， 从粗糙向精密突破 。 就是我觉得现阶段对于中国的所有的卡脖子的限制 ， 都只是个时间问题 。 我绝对相信国人在制造上面真的是非常非常厉害的 。 **敏姐** [20:02] 工程师红利吗 ？ **石磊** [20:04] 对 ， 然后另外一点的感受就是 ， 消费远远没有跟上制造能力 。 我们有时候在宏观里面会有些粗暴的判断 ， 就当一个国家它的生产制造能力大于它的终端消费能力 ， 大于它买买买的能力 ， 说明它是有一些通缩潜质的 。 反过来 ， 如果你是一个不断买买买 ，但你没有什么制造能力的国家 ， 那理论上你就会有一些通胀基因 。 所以从这一点上， 大家可以感受到我们在整个贸易环节里边的地位 ， 确实是有一些微妙在里边的 。 这些年的消费远远的跟不上制造 ， 甚至大家都看到社零的增速已经能降到 0.9 个点了 。 就是过去大家可能很难想象 ，在疫情之前 ， 社零的整个增长跟我们的 M2 是几乎同步的 。 但现阶段你再去看 M2 的增速 ， 虽然也降 ，但你再去看社零的增速 ， 你会发现大家几乎不消费了 。 **江东猫草** [20:53] 这很有意思 。 我觉得一方面是中国在世界的产业链里的位置 ， 就是以装备制造业为主要优势 ， 这几年其实是更加突出的 。 那么如果我们回到 2016、17 年， 就中国还有消费升级趋势 ， 房地产还很高的时候 ，其实那个时候是说消费在升级 ， 然后我们的进口的东西也是消费品也会很多 。 **石磊** [21:12] 对 。 **江东猫草** [21:12] 中国在那个时候其实是一个消费类社会 ，不是现在这么多制造的 。 **石磊** [21:17] 我个人觉得中国从来不是消费类社会 ， 从我的角度 。 但是我会觉得那个时候大家觉得有一天中国会成为一个消费社会 。 **江东猫草** [21:25] 方向就是有这么个方向 。 **石磊** [21:27] 方向上是这样 ，因为那个时候第一人口还在增长 ， 人口在增长就意味着你需求的总量是提升的 。 第二整个升级 ， 你当然觉得这个是没什么可争议的 ，因为你的消费者的可支配的收入是在不断增加的 ， 然后人口的这个增长 ， 当时虽然二阶岛上已经转负了 ，但你相信它总量还是在增长的 。 同时你会觉得这可以升级嘛 ，以前你喝 30 块钱一瓶的二锅头 ，以后你也可以喝 3,000 块钱一瓶的茅台 。 所以大家会觉得价格的提升空间会非常快 。 因此那个时候的消费是量价齐升的 。 我个人觉得其实是在 21 年四季度开始吧 ， 为什么它突然间就掉头向下了 。 一个是人口大家已经意识到这个趋势 ， 它不会再增长了 。 甚至到一个很好笑程度 ， 就上周不是公布了去年出生的所有人口数 。 我有一个非常好的朋友 ，他在一个 hedge fund，他自己是消费这个方向的 。他跟他老板说 ：" 对不起 ， 我最近实在找不到什么 new lounge， 我找不到新的可以投资标的 。" 他老板看了人口数据以后说 ：" 那你歇歇吧 ， 你休息两个月吧 。" 确实趋势太差了 ， 从大的叙事上来说 ， 它已经被破坏了这个逻辑 。 那另外一方面呢 ，因为人们的不愿意消费 ， 这可能一定是各种原因形成的 ， 你感觉消费升级的这个趋势被遏制住了 。 同时由于我们的生产制造能力实在是太过于强大了 ， 它就意味着你可以降 。 因为当老美想降的时候 ， 老美有可能降不了太多 ，因为他们没有这个生产制造的能力 ，他们只能卖品牌的附加值 ， 甚至很多生产制造他们要外包出去 。 我给大家讲一个很有意思的数据 ， 美国有两家这种美元店 ，其实卖的是 1 美元 、5 美元 、10 美元的产品 ，他们都有万家以上的规模 。 但即使是这样的店 ，他们的品牌商品的占比也能占到 70% 以上 ，因为他们没有什么白牌生产制造 ，他只能卖品牌商品 。 但中国完全不是这样的 ， 中国的整个生产制造能力强到了它就是世界工厂 。 这就意味着当你有一天需求不足 ， 你要从 50 块的洗发水降到 20 块钱 ， 甚至降到 10 块 、 降到 5 块 ， 你都有空间挤水分 。 那挤掉的水分是什么呢 ？ 就是品牌的附加值 。 我直接由制造业给你提供这些东西 ， 我把品牌的附加值的水分全都挤掉了 。 中国能做到 。 ### 世界工厂 **敏姐** [23:30] 好 ， 那我们是怎么做到的呢 ？ 刚才我们也已经讲了 ， 中国出口其实是从袜子 、 打火机 、 帽子 、 口罩到现在的新三样 ， 实际上也经历了很多的艰难困苦 ，但是现在也取得了比较好的成果啊 。 所以按照我们节目惯例 ， 这个时候我们可以把时钟稍微往回拨一拨 ， 拨到 20 多年前 ， 咱们一起来复盘一下中国自从加入 WTO 以来 ， 中国的贸易顺差这个巨大的流量池是怎么在一次一次的危机和冲突之中， 反倒一步一步越垒越高 ， 最终变成今天这个天文数字的 。 我大概把这 25 年基本上分成四个阶段 ， 大家看是不是合适 。 第一阶段呢 ，是从 01 年到 08 年， 这个时候我们的三个关键词 ， 我个人觉得是世界工厂 、 加工贸易 ， 还有人口红利期 ， 刚才讨论的 ， 这个也是我们规则红利的一个集中的释放 。 因为我们加入了 WTO， 降低了世界对我们的制度壁垒 ， 那我们就凭着当年廉价的劳动力和资源红利 ， 就承接了全球传统产业的大规模转移 。 这个时候我们的顺差是从原先的百亿直接跳到千亿 ， 占 GDP 的比重也迅速的推高 。 所以这个也是一个我们记忆中比较有优势的阶段 ，也是我们的顺差的起步嘛 。 **江东猫草** [24:44] 我们刚刚入市的时候是加工贸易占比很大 ， 那时候就叫来料加工 。 **石磊** [24:49] OEM。 **江东猫草** [24:50] 对 ， 这个比例呢 ， 占到整个我们的外贸的一半 。 当时是欧美日市场主导的 ，而且是由很多外企来主导的 。 当时也赶上了全球化浪潮的最后一个尾声 ，01 到 08 年 。 我把 08 年当做全球化浪潮的尾声 ，因为全球化带来的社会结构的撕裂 ， 最后反噬了全球化 ， 就是我们现在的状态 。 当然不是中国社会 ，是更多的是在欧美社会 。在第一个阶段 ，在这个甜蜜期呢 ， 整个劳动密集型产品 ， 像纺织 、 服装 、 鞋类 、 家具 ，他们是主力 ， 整个占到了我们贸易结构的 30%。 我们的机电产品最初级的也开始从这个时候开始快速上升 ， 从 44% 已经上升到了 55%， 成为了第一大出口品类 。 那么所谓的高技术的产品 ， 包括手机啊 、 电脑啊 ， 这些电子产品 ， 当然消费电子算高技术产品 ， 占比也是提升到了 25%。 而初级产品 ， 像一些这个初级的加工品 、 农产品啊 ， 这些占比是明显的下降了 。 所以这个时候我们确实是一个世界工厂 ，但工厂的主要内容就是一些加工贸易啊 ， 一些工业制成品 ， 还不是特别的高级化啊 。2001 年的时候 ， 中国实际上加入了国际分工体系 ， 我们加入到了别人已有的一个分工体系 。 当然 WTO 是一个最主要的规则 ， 当然在金融上有 World Bank 和 IMF， 中国经济的总量增速受到了巨大的推动 。 那个时候的出口增速可不是 5%、10%，而是 20% 到 30%。 而且我们当时赚了巨多的外汇 ， 当时的外汇还是强制结售汇的 ， 所以我们被动就会有很多基础货币发行 ， 强制结汇嘛 。 你去银行结汇 ， 然后银行去央行那边结汇 ， 央行就会派发新的人民币出来 。 这时候我们的基础货币的增长速度应该是平均在 20 到 40，也就是说央行印钱的速度每年可能以 20% 到 40% 在增长 。 **石磊** [26:34] 通货膨胀 ， 这个我给非专业出身的听友朋友们加入一个解释 ， 就是外汇是一种非常高能的货币 ， 就是你结汇了以后， 放在央行的这部分 ， 商业银行去找央行 ， 这个过程当中货币的发行速度会非常快 。 为什么国内会重视外汇的余额 ，是因为它是一个非常高能的货币 。 **江东猫草** [26:52] 是的 ， 然后这个高能货币到了银行 ， 这银行又可以去贷款 ， 就增加了杠杆 。 所以我们这么多从外面赚来的钱会形成什么呢 ？ 会形成了一个高的投资 ， 既包括企业部门的高投资 ， 会形成了产能 。 当时产能其实收益蛮高的 。 我记得 04、05 年经济过热的时候 ， 像什么铁板事件 ，不知道大家有没有印象 ， 就是在江苏这边 ，因为钢铁厂当时只要投出来 ， 它的收益特别特别高 ， 然后就有很多民营企业没有拿到指标 ， 就去投了钢铁厂 ， 然后开业 。 最后为了控制这种投资过热 ， 直接把企业家抓了 ， 进大牢 ， 跟他相关的全部都是坏账 。 这种程度才能控制住企业投资的冲动 。 我们估计这样投资增速应该是 30 以上 。 当时企业资金也很多 ， 信贷也旺盛 ， 动不动就过热 。 所以当时央行说的 ：" 只要我不紧 ， 你们就是松的 。" **石磊** [27:36] 对 。 **江东猫草** [27:37] 这是货币政策 。 居民部门的投资也一样很高 ， 就是房地产 。 我记得我第一次买房 2003 年的时候 ， 走后门买房 ，而且是以市场价走后门 ， 要去托房地产商的关系才能买得到 ， 跟现在比就完全不一样 。 当时是要跪房地产商的 。 就业当时也很好 ， 特别是就是进城务工嘛 。 中国在 2004 到 2005 年经历了我们说的刘易斯拐点 。 **石磊** [27:59] 对 。 **江东猫草** [27:59] 刘易斯拐点就是城乡二元经济中的劳动力 ，因为原来在农村有大量的农业就业劳动力 ， 对吧 ？ 城市有大量城市就业 ， 它是二元分化的 。 而农村的劳动力就业 ， 它的边际定价是农村的劳动生产率 。 但是一旦这些劳动力开始进城之后呢 ， 你发现农民工的劳动力由于它消耗人数比较多 ， 所以它的价格 、 它的工资增长其实是比城市居民更快的 。 所以经历了这次刘易斯拐点 ， 基本上学界公认就是 2004、2005 年， 劳动力从无限供给变成了有限供给转向 。 农村的生育劳动力被消耗了 ， 低点的工资的这些岗位 ， 它的上涨水平更大 。 当时在珠三角还出现了民工荒 ，而且这不是一次 ， 每年的那个时间 ， 就是用工潮的这个时间 ， 都是民工荒 。 就刘易斯拐点 ， 这个刘易斯拐点其实日本和韩国分别就发生在 20 世纪六七十年代和八十年代 ，他们跨越了刘易斯拐点 。 人口 01 年到 08 年， 我觉得出口大幅增长 ，不但是出口这些行业被拉动了 ，是深刻的改变了我们每一个人的生活和资产负债表 ， 改变了大家的生活居住条件 。 我们 80 后赶上的第一波时代红利 ， 就是 01 年到 08 年， 就是我刚刚毕业的这段时间 。 然后 06 到 07 年出现了大 A 股的大牛市 ， 当时股指涨了 5 倍啊 ， 两年涨了 5 倍 。 **石磊** [29:11] 这个过程我都还记得 ，因为那个时候我要高考 ， 然后呢 ，因为家里面人炒股 ，他们就把我高考以后的愿望写在一张纸条上面 ， 就是高考完以后要买什么东西 。 然后随着这个股指的上升 ， 发现所有的愿望好像都被满足了 。 **江东猫草** [29:25] 都实现了 。 **石磊** [29:26] 这是我们在后面画正字 ， 就是我可以有多一台游戏机 ， 我可以多一个选择 。 然后一直到它从高点跌下来 ， 就一切发现福音根本就带不走 。 那个时候是我第一次跟金融市场产生这种交集 。 那我刚刚对雷总说的这些东西做一些特别微观的补充吧 ， 就是那个时代是真正意义上的经济上兴起的美 ，因为每个人都会感觉到一种蓬勃向上的感觉 ， 工作特别好找 ， 收入提升特别快 ， 股票在大牛市 。其实我们大概在 02、03 的时候 ， 我们是经历过一段时间的通缩的 ， 然后迅速就被入市以后的这 种超高速增长的红利给拉动起来了 。 入市前面几年我们甚至达到过 30%、40% 以上的这个出口增速 ， 它非常非常快 。 然后我给一个特别微观的角度啊 ， 就是你们可以看一家公司叫申州国际 ， 这公司是现在的一个纺织服装的龙头 ， 大量的生产已经不在国内了 。 你看它的轨迹就很有意思 ， 它是在 90 年建成了它工厂的一个前身 ， 大概在 05 年左右它就已经在港交所上市了 。 它完全赶上了一个加入 WTO 以后的红利 ， 包括这个产业制造的转移 ， 你都可以看它的轨迹 ， 它非常有意思 。 我们是在 01 年 12 月加入到 WTO， 然后 02 年开启了一个快速增长的过程 ， 然后 03 到 04 我们是持续 30% 以上的出口增速 。 那另外一个高点就是 21 年， 因为 20 年大家废了一段时间 ，21 年我们整体也有接近 20 个点的一个出口增速 ， 都是非常高的高点 。 但那个时候劳动密集型的产业是要占到一半的 ， 我们的科技产品非常非常少 。 所以当时一些很典型的行业 ， 就有点类似于像申州 ， 只不过申州是活下来的佼佼者 ， 它是其中最牛逼的企业 。 它 90 年建厂前身 ， 然后 97 年它开始大量的承接优衣库的订单 ， 就优衣库开始成为它的第一大的需求方 。 然后呢 ， 它 06 年有了 Nike 的专用厂 ，07 年的时候建了阿迪达斯的专用厂 。在这个期间它开启了它的出海的历程 ，因为在 05 年的时候它第一次出海 ， 为了规避欧美对于中国服装进口的配额限制 ， 它开始在柬埔寨设厂 ， 做它的成衣 。在 13 年的时候 ， 它在越南做了它的第一个面料工厂 ， 从此以后开启了一往无前的出海的道路 。 然后你会发现它的这些时间卡点都很有意思 ， 你先去回溯它 ， 你会发现确实是这样一个时间节奏 ，因为 13 年以后我们的土地成本 、 劳动力价格 、 环保政策都发生了极大的改变 。 刚才雷总说我们把第一个线画到 08 年左右 ，其实 05 年一个节点吧 ， 刘易斯拐点的节点 ， 然后 08 年以这个金融危机作为代表的一个节点 。 我觉得其实 13 年也是一个蛮大的节点 ，因为全国的人均工资提到了 51,000。在 01 年我们入市的时候 ， 全国人民的平均工资是多少呢 ？ 是大概是在 10,800 左右 。 到了 13 年就是 n 等于 12 以后， 它大概提到了 51,000。 这是什么概念呢 ？ 就意味着工资的 cagar 增长 ， 就是复合的增速是 14%。 **江东猫草** [32:19] 非常高 。 **石磊** [32:20] 你能想象这是一种什么样的经济上行期的美吗 ？ **江东猫草** [32:23] 对 ，而且当时不用想 ， 我觉得只要毕了业找到工作 ， 你不用想太多 ， 然后这个大潮带着你走 ， 薪水带着你涨 。 **石磊** [32:30] 对 ，而且你不会存在说就业很困难 ， 找工作很困难 ，不存在 ，因为需要源源不断的人。 **敏姐** [32:37] 当时就是民工荒嘛 ， 每年过年之后就需要老乡带老乡 ， 把老乡带来到我这里来打工 。 **石磊** [32:44] 对 ， 当时金融民工也还比较好的感觉 。 **敏姐** [32:48] 比较稀缺 ， 所有的民工都缺 。 **石磊** [32:50] 是的 。 **敏姐** [32:51] 不过 Neko 我觉得你讲的申州国际啊 ， 它是能够解释你刚才有一个问题 ， 就是我们制造强国大于品牌强国的一个概念 。 因为申州它的生产是很强的 ，但你记不记得它也做过自己 C 端的品牌 ，但是也失败了 。 可能有时候我觉得一方面做品牌确实比制造难 ， 再一个可能就是基因的问题 。 **石磊** [33:14] 就是从传统看消费的角度上来说 ， 大家会觉得品牌端的壁垒比制造端要高 ，因为品牌端其实是做了更难的事 ， 你长期在跟你的消费者磨合 ， 然后你占据的所有的要素的不可替代性都会更强一些 。 所以做品牌是一开始你先做了难的事 ， 然后你再慢慢的用难的事去切入简单的事 。 但是做制造就有一点像你先做简单的事 ， 就你有一条生产线 ， 中国是产业链集群嘛 ， 你一个村里可能这个产业链各环节你都能找到 ， 然后你快速的有一个工厂上工人， 你就可以生产了 。 但是你没有掌握最终的那个定价环节 。 因此我们做了一开始就很能见成效的事 。 当然申州是个代工厂 ， 这中间有其他的因素 ， 就是在服装呀 ， 还有化妆品呀 ， 这些行业它的品牌端的壁垒比较高 。 就是做代工厂这个东西快速上量 ，但你不可能跟终端抢客户 ， 代工厂一般都特别难做大 ， 服装已经是非常有规模效应的代工厂 。 **敏姐** [34:10] 但是它在那个面料的升级上面做的也特别好 。 **石磊** [34:14] 对 ， 所以才能拿到这么多品牌大单 。 所以已经算有壁垒的代工厂了 。 有大量代工厂是没有任何壁垒的 。 大家可以看到中国 ， 比如说假发可能全在河南某个村 ， 然后这个眼睫毛它全在山东某个村 ， 这些东西它没有办法形成很高的壁垒 。 一个是下游本身也不大 ， 第二就是即使你下游大了 ， 你可能也很难在上游做大 。 **敏姐** [34:35] 它也没有品牌的概念 。 **石磊** [34:36] 对 。 **敏姐** [34:36] 所以这段时间 01 到 08 我感觉就是普惠式的红利 ， 整个我们企业扩张 ， 工人涨薪 ， 股市楼市齐飞 ， 我们每个人都能感受到经济上行期的美的 ，其实是个开端 。 ### 内需驱动 **敏姐** [34:48] 那接下来就是进入到 09 跟 17 年啊 ， 我把它划分到这几年， 整个关键词就 4 万亿基建狂魔进口替代 。 这个时候大家也都知道全球金融危机打破了原先的这些美国消费 、 中国生产的一个循环 。 所以中国也开始通过大规模的固定资产投资 ， 就是基建 ， 来对冲外部的需求收缩 。 这个时候就投资占了很大的一个比重吧 ，因为进口能源和原材料的激增 ， 这个时候贸易顺差是相对被压缩的一段时间 。 **江东猫草** [35:17] 09 年之后中国开启了 4 万亿和内需的刺激 ， 当然是以投资来驱动的内需啊 ，但我们也成为了第一大出口国 。 这时候机电产品的占比也在上升 ， 已经从原来的这个四五十提升到五六十 ， 汽车 、 家电 、 通信设备出口都在这个时候快速的增长 。在我们前一个十年中， 劳动密集型的产品开始下降了占比 ， 像服装和玩具呢 ， 占比到 2017 年只剩下降到了 12% 了 ，并且我们的最初的高科技技术产品也开始在这时候发力 ， 比如说光伏和锂电池 ， 新能源其实在这个 时候就开始发力了 。 那么中间品的出口也开始提升 ， 这也反映出我们的产业链呢 ， 优势开始向中游去延伸了 。08 年之后为什么说中国的这个顺差开始受到了一些抑制 ， 特别是跟 GDP 比 ， 我们是下降了啊 ， 这个顺差 ， 主要就是我们启动了内需 ， 启动了 4 万亿 ， 最终配合银行信贷可能超过了 10 万亿 。在这几年， 最初还是以基建和房地产来主导 ，并且伴随着 波动巨大的金融周期 ， 像货币政策对资产价格和企业的生存影响是决定性的 ，并且我们那个时候形成了上一个时代所谓的周期型的投资范式 ， 什么周期阶段投什么东西 ， 对吧 ？ **石磊** [36:26] 库存周期 。 **江东猫草** [36:26] 对 ， 实际上都是在这段时间开始非常稳定的不断的循环 ， 当然 2022 年就破了这个规律 。 这个时候呢 ，不论是企业还是我们老百姓 ， 还是地方政府都在加杠杆 ， 一旦遇到货币紧缩 ， 杠杆就会爆掉 ，而且爆了很多次 ，并且这个时期我们的现金流的来源也变了 。在上一个时代 01 到 08 年， 我们从海外赚来钱多 ， 这个时候我们从海外赚来钱少了 ，因为外面 其实经历了经济需求的下降 。 所以我们以贸易为主的这种经常项目 ， 顺差占 GDP 的这种比例 ，2005 到 2008 年的时候大概在 GDP 的 5% 到 10%， 这是在全球范围都是非常高的 。 但是到了这个时期 ， 到了 2010 年之后就下降了只有 2%。 从外面赚来钱少了 ， 那么从金融机构借来的钱变多了 ， 资产负债表上杠杆加资产 ， 一边借钱一边投资加资产 ， 实际上收入的增长是赶不上资产价格增长的 。 当然这个资产价格主要是指房地产 ， 那个时候流行就是蜗居那个电视剧 ， 特别是我们 80 后的这种感触 ， 蜗居时代开始了 。在 2010 年没有买房的 ， 这个时候都后悔 ，而且不断的后悔 。 还有很多外贸企业看上去是做贸易的 ，但实际上只不过是通过贸易流 ， 通过一些质押 ， 一些新政 ， 向银行去借钱 ， 借完钱之后它是套息的 ， 套外汇的利 ， 套土地的利 ， 套城投的利啊 ， 各种杠杆各种套 。 我们当时也在套 ， 我们做债券 ， 债券是一个特别好的简单的微缩的缩影啊 ， 只要资金链不断 ， 套利穿越牛熊肯定没问题 ，而且收益巨高 ，100% 以上 ， 每年都是 100%。 所以这是各行各业的一个缩影 ，但实际上呢 ， 基础货币是增速大幅下降的 。 上一个时代基础货币增速 20%、40% 都出现过 ，但这个时代只下降到了 10% 了 ， 后面又下降到 2%。 流通中的货币都是信用派生出来的 ， 就是都是拿着银行的钱啊 ， 银行信贷体系来派生的 。 然后后来呢 ， 央行做额度控制嘛 ， 信贷额度要控制 ， 要窗口指导 ， 这时候银行呢也激增 ，因为需求还很高 ， 所以我们就转到同业科目向下， 就是还没有引进行 ，在银行资产负债表里同业科目去做信贷 。 然后两三年之后呢 ， 又发现了 ， 发现之后央行以钱荒的形式警告了一些股份制银行 ，2013 年两次钱荒 ， 凡是你前面做同业结贷派生的 ， 两个月亏掉你前面两年所有的利润 ， 然后教育好之后大家就发现 ， 哎 ， 还有影子银行 ， 还有银行之外的东西 ， 这时候央行还管不太着 ， 对吧 ？ **敏姐** [38:42] 信托 。 **江东猫草** [38:43] 证券 、 信托 、 保险公司 。 **敏姐** [38:45] 那个时候连基金子都有 。 **石磊** [38:46] 对 ， 那个时候有基金子 。 **江东猫草** [38:48] 基金子 ， 对 ， 大家都去做各种各样的影子银行套利 ， 到 2017 年开始整治了 ， 自管新规开始了 ， 打破影子银行的杠杆 ， 打破金融产品的刚兑 。 我们现在把这个叫牛鬼蛇神 ， 就刚兑的牛鬼蛇神 。 那 2018 年最脆弱的一环爆了 ，P2P，因为这是影子银行的边缘的边缘 ， 灰色的 P2P 先爆 ， 然后后面连带这些上市公司大股东在影子银行提的这些杠杆爆掉之后 ，他失去了对上市公司的一些控制 。 然后 2018 年年末我们先谈过 ， 就是民营企业座谈会 ， 告诉你 ， 哎 ， 整治差不多了 ，19 年之后重整河山 ， 带后生 。 **敏姐** [39:19] 所以出现了 19 年的大牛市 。 **江东猫草** [39:21] 对 ， 然后在这段时间里 ， 我理解也是中国消费升级的时代 ， 老百姓兜里有钱了 ， 当然这钱可能从整体上来看是借来的钱 ，但是每个人都觉得自己赚的多了啊 ， 自己的资产增值了 ， 所以大家觉得有钱了 ， 我可以买更贵的 、 更好的 。 但是整体上来看 ， 这种杠杆它确实是不太稳定 。 一旦 2018 年破了 ， 当然我们感觉到它后面连续破了三年吧 ， 最后到 2021 年， 我们刚才谈的 ， 才是真正的把房地产整个泡沫也带破了 ， 一个时代结束 。 **石磊** [39:51] 所以我们其实讲的入市以后的第一个阶段 ， 更像钱的来源是外汇 ，是高能货币 ，是这些顺差 。 **江东猫草** [39:58] 顺着赚回来的钱 。 **石磊** [39:59] 对 ， 第二个阶段我们讲的更多的是贷来的钱 ，也是更多的 ， 越来越多 ，以后其实钱都是这个来源嘛 ，其实是发出去的债 ， 形成的这些债务 。 我用几个例子来回应雷总讲的这个时代 ， 就是当时的影子银行到什么程度 ， 就非常疯狂了很多同业 。 就是今天你们去打开你们所有的活钱包 、 支付宝这些所有的产品 ， 你看到都是一个点 ， 就是一个点以下的这么一个年息水平 。 但那个时候 13 年我们见到什么呢 ？ 七个点 ， 就过年期间因为钱荒 ， 短期的那个差价飙升的特别快 ， 我们真的见过七个点 、 七点 、 五个点的时代 ， 这是一个例子 。 另一个例子我自己在视频号里面讲过 ，也很有意思 ， 就是我 13 年的时候 ， 就工作以后第一次回家 ， 春节期间 ，由于票贵不太舍得买 ， 就一直没有买 。 当时我们公司有一些业务叫做另类资产 ，但实际上做的是同业拆借 ， 做的是帮银行出表的这一部分业务 。 我那个时候这是全公司最挣钱的业务 ， 绝对的中游砥柱 。 因为大家一想 ， 就是从 11 年到 13 年， 股票是一个偏熊市嘛 ， 是一个缩量震荡的偏熊市的状态 。 那个时候你的资产管理赚不了太多钱呢 ，但这些另类资产是特别挣钱 ， 挣钱到什么程度呢 ？ 当时我刚刚入司没有多久 ， 然后到了过年这个阶段 ，因为不知道年终奖发不发 ， 到底该怎么买票 ， 我就一直压到了过年前的一两天 ， 我都还没有买票 。 这时候公司说我们有一笔同业存单 ， 同业存单它是需要在特定银行存入 ， 刚好那个银行在我老家 ， 所以说你愿意回去吗 ？ 我说那我节后再回来可以吗 ？ 公司说可以啊 ， 没问题 。 我们的要求就是必须要在年前一天起息 ， 然后这个存单是多少呢 ？30 亿 。 因为你可以想象一个 30 亿的存单 ， 它丢掉春节期间十来天的这个利息 ， 肯定是它无法承担的 ，因为那个时候的利率太高了 。 所以公司说你马上别工作了 ， 商务舱 ， 我们立马给你买好商务舱 ， 酒店你要买好也可以 ， 你现在就带着这张 30 亿的存单回家 。 然后我第一年工作就赶上了这么一个时期 。 那时候你知道银行的这个同业存单真是太可怕了 ， 这也是后来为什么收杠杆 ， 打掉这些影子银行 ， 对金融体系来说它震荡会非常剧烈 。 **敏姐** [42:01] 这段时间我觉得也是 GDP 三驾马车经常被提到的高光时刻 ， 投资 、 消费 、 进出口 。 好 ， 那我们接下来就进入第三个阶段 ，是 18 年到 21 年 。 这个时间段并不是很长 ，但是也发生了很多事情 ，因为这段时间就是我们著名的中美贸易摩擦 ， 还有中间品的一个红利期 ， 还有一个就是供应链的替代期 。 ### 贸易摩擦 **敏姐** [42:23] 这个时候面对 18 年非常严重的贸易摩擦 ， 我们的顺差不仅没有塌 ， 反倒后来因为疫情期间 ， 全球对中国供应链的依赖再次扩大了 。 所以在我看来 ， 这也是中国链主地位的初步确立 ， 中国的出口结构开始就从原先的低端产品向高附加值的中间品和机械设备转型了 。 我们的出口竞争力也从低成本转向全产业链的一个韧性 。 **江东猫草** [42:50] 中美贸易摩擦开始在 2018 年的二到三季度 ， 先是美方呢 ， 对 2,000 亿美金的中国商品加征了 10% 的关税 ， 然后中国对对方 600 亿美金的商品加征 5 到 10 的关税 ，并且在 19 年之后升级了 ， 把关税税率提升到了 25%。 而且 19 年标志性事件就是美国对华为下手 ， 然后摩擦也开始向科技的领域延伸了 。 那么第一轮贸易战的结果效果是什么呢 ？ 就是美国承担了主要的价格成本 ， 中国承担了总量收缩的成本 ，其实是两边都有损伤的 。 我们看穆迪的数据显示啊 ， 这么多年的贸易战 、 关税战 ，其实美国对华关税 90% 以上的成本 ，是由美国的消费者和美国的进口企业来承担的 。 美国企业的损失其实也是直接存在的 ， 当然这是包括最近的穆迪的这个数据的显示 。 那么 2021 年的时候 ， 美国对华的货物贸易逆差是 3,553 亿美金 ，其实比 2018 年贸易战开打的那一年还在增长 ， 增长了 14.5%。 也就是说这第一轮的贸易战没有逆转美国贸易逆差扩大这样的一个特征 ， 中国对美国的出口确实是下降的 ，但这也倒逼了中国企业开始加力一带一路市场的拓展 。此后呢 ， 东盟和欧盟的市场占比呢 ，有所提升 ， 贸易多元化也在加速 。 到了 2020 年到 2021 年， 这是第一轮疫情 ， 疫情给全球供应链带来巨大的压力 ，但中国当时在国内是非常稳定的一个秩序 ， 供应能力充足 ， 觉得是蛮把好牌的 ， 所以才有的 2021 年壮士断腕 ， 就是我们什么都齐备了 ，但是我们也有一些毒瘤需要被铲除 。 所以壮士断腕 ， 房地产三道红线开始 ，并且在二季度进行了明显的紧缩 ， 甚至我记得当时央行还特别成立了对房地产专门调控的一些会议制度 。 回过头来看呢 ， 刚才我们讨论 ， 就是中国房地产市场的最大的一个拐点 ，也是中国经济结构剧烈调整的起点 ， 制造业 ， 特别是先进装备制造业为支柱 ， 这个是确立了 。 尽管它的铺垫期我觉得在 2016、17 年之后就开始铺垫 ， 政策上也铺垫 ，但是真正确立就是 2021 年， 并且呢 ， 房地产和基建投资褪去 ， 消费和金融也受到了整个资产负债表衰退的一些拖累 。 **石磊** [45:00] 我悄悄问一下， 这个是不是当时政策制定太乐观了 ？ **江东猫草** [45:04] 就当然有很多想象不到的东西 ，但是从它后面的定理 ， 你想 22 年出现这么多事 ，23 年那么差 ，24 年那么差 ， 它到 24 年的最后一个季度才反转 ， 就证明它的定力有多强 。 **石磊** [45:15] 反正 2122 我们的人生肯定是转 。 跟 QFI 交流 ， 就跟正儿八经的老外啊 ，有一句话让我印象特别深刻 ，有一个一直在投大中华区的一个老外， 就他跟我调侃了半天 ， 现在他们不敢去中国 ，不敢去内地以后 。他问我说 ：" 你觉得这几年变化最大的事情是什么 ？" 我就讲了好多我觉得变化 ，他说对我来说都不是这样 。他说觉得变化最大的事情是 ， 中国整个经济运行里面微观上的因果关系完全破灭 ， 民间有大量的微观关系存在 ， 就我付出多少 ， 获得多少努力 ， 我只要付出了就可以怎么样 。他觉得 22 年把这个链条全部打破了 ， 民间所有的微观的经济运行的因果关系全部打破了 ， 越努力越不幸 。 那两年我确实有这个感觉 ， 要换那个 ， 特别是老外， 上海的外国人都全都走了 ， 外交的那些学校全都没了 ， 还有包括移民嘛 ，也是那一年最多移出去 。其实在 18 年的贸易战 ， 第一轮贸易战完了以后， 美国对我们的关税的平均水平大概提升到 18 到 19 个点 ， 就是平均值啊 。 所以呢 ， 它后面为后面的第四个阶段埋下了一个影子 ， 就是一会我们会讲到 ， 就第四个阶段开始有大量的跨境电商爆发 ， 然后有些小包裹 ， 一些大平台在出海 ， 就是它当中都利用到了一个 18 年以后急剧加剧的手段 。 就是如果我们以美国为例的话 ， 就美国有一个叫 T86 的清关手段 ， 就是因为在 18 年以后， 整个关税的水平被抬到了平均接近 20 个点 ， 贵一点的 ， 高一点的东西大概在 30 多个点吧 ， 低一点东西也有 0 的 。 但是由于平均的关税水平太高了 ， 所以它后面又为疫情以后的电商发展 、Amazon 的加速渗透 ，以及包括中国的四大平台出海 ， 又奠定了一个基础 ， 就是因为当时的这个小包裹的这个 T86 政策被放大 。 **江东猫草** [46:53] 哦 ，18 年出来的是吧 ？ **石磊** [46:55] 不是 18 年出来的 ， 只是以前它没那么重要 。 **敏姐** [46:57] 哦 ，以前税率没有那么高 ， 所以它就没有那么重要 。 **江东猫草** [47:01] 大家琢磨了 ， 开始琢磨了 ， 条款里的哪个小漏洞 。 **石磊** [47:04] 对 ，是的 。 接下来我们就进入第四阶段啊 ，也是最近的三年，22 年到 25 年， 关键词就新三样 ， 全球出海 1.2 万亿的大单期 ， 这个也是我一个制造定义价值的时代 。 ### 新三样 **石磊** [47:16] 我们中国不再是组装者 ，而是通过刚才讲新三样 、 硬核制造 ， 向全球输出能量解决方案的一个阶段 。 更重要的是 ， 刚才 NICO 也说了 ， 这一阶段是中国企业开启了大规模出海浪潮的一个阶段 。 **江东猫草** [47:29] 这段时间虽然中美贸易摩擦其实是在升级的 ，但是中国的先进装备制造业真正确立了全球的优势 。 我们的资本密集和技术密集型的产品 ， 电子啊 、 新能源啊 、 装备制造啊 ， 成为新的增长核心 。2024 年的装备制造业出口占比已经达到了 58%，并且对增长的贡献率达到了 73%。 除了我们说的电动车 、 锂电池 、 光伏这种新三样啊 ， 它的全球市占率已经领先了 ， 甚至已经达到 30%、40% 的市占率在全球上 ，并且原有的这种劳动密集型的产品的占比进一步下降 ， 降到了 6% 到 8%。 服装呢 ， 我们从 01 年刚刚入市 ， 我们谈到的 12%，其实已经下降到了 4%。 玩具占比也是减半的 ，而中间品的出口从 2017 年的 41% 已经上升到 2025 年的 47%。 消费品占比下降 32%，并且结构呢 ， 已经越来越多的向高附加值的中间品转移 。 中间品的出口是一些中国企业全球化布局的结果啊 ，也就是出海的结果也受到了影响 。 我们一直谈的都是货物贸易 ， 我们还有重大的一个服务贸易没有谈 。 服务贸易也是整个的贸易中的非常大的项目 ， 占总贸易额的 13%。 咱们国家的服务贸易规模也是全球第二 ， 当然美国是全球第一啊 ，而且美国拥有服务贸易巨大的顺差是 3,000 亿美金 。 中国呢 ，是服务贸易是长期逆差的 ， 我们的逆差规模在 1,500 亿美金左右 ，并且呢 ， 我们最大的逆差来源于第一就是出国旅行 ， 对 ， 第二就是知识产权 。 当然在知识产权向下呢 ， 很多是跨国企业的 ， 通过知识产权科目做的跨国定价 ， 它是以这个项目来付出去的 。在服务贸易下， 顺差主要是来自于电信 、 计算机 、 信息服务 、 运输 ， 还有建筑 ， 这些我们是顺差的 。 特别是这几年呢 ， 数字服务贸易 ， 它成为了一个核心的增长点啊 ，并且呢 ， 知识产权使用费我们也开始有所增长了 ，不像以前我们大量都是一个逆差 。 那么 2013 到 2021 年， 我们年均增长了 31%。2023 年的时候 ， 我们的知识产权使用费的出口额也突破了 500 亿美金 ， 逆差是收窄的 。 那么 2015 年之后的这个数字服务贸易增速超过了 20%，并且它现在已经占服务贸易比重达到了 40% 以上 。 像刚才我们提到的那种跨境电商 、 云服务 、 数字内容 ， 就会成为新的发展引擎 。 **石磊** [49:42] 我这里做一些简单的补充吧 ， 就是我们的整个出口的形式 ，其实是以一般贸易 ， 就是所谓的大贸为主的 ， 然后呢 ， 跨境电商占比比较低 ， 它也就是十来个点的一个跨境占比 ，其中一半以上是 B2B。 什么叫 B2B？ 就是可能大家见过有些网站 ， 它里面做一些大宗的撮合 ， 所以它是一个偏 B2B 的方向 ， 剩下的部分才是 B2C。 所以 B2C 呢 ， 过去在我们的整个出口里边 ， 这种 2C 的跨境电商占比是不到 5 个点的 。 这几年呢 ，是这一块的增速最快 。 那过去呢 ， 整个这样的出口是以亚马逊作为主力平台的 ，但是在疫情之后， 大家会发现一点 ， 就是最早发力的是 shein， 大家发现哎 ， 中国出现了一家服装制造商 ， 然后以独立站的形式在海外做特别大 。其实那轮是有大量的饰品 、 配饰之类的东西开始做独立站 ，因为美国的最后一公里在逐渐的解决 ，在改善 ， 然后呢 ， 投流又是很成熟的 。 你站外投流 ， 去 Facebook 投流 ， 去 Google 投流 ， 它非常成熟 。 这些东西基础建设已经准备好了 ， 现在就是中国把这些产能搬出海 。 所以最早搬出海的这种独立站的产能就是什么呢 ？ 一个是新奇特的小商品 ， 比如说你小孩睡觉 ， 刚出生的小婴儿 ， 你的那个监视器 ， 比如你家里面一些新奇特的一些小家电 ， 然后比如说一些特别高毛的东西 ， 嗯 ， 我们叫 accessories， 就是你的配饰 ， 然后你的眼镜 ，因为这些东西有 90 个点的毛利 。 当时这些独立站的特点就是它有 30 个点以上在投流 ， 所以你一定要高毛的产品 ， 你才能承担站外投流的这个费用 。 这些品类就会起来的非常快 。 再加上疫情以后， 大家知道跨境电商最热的品类是些什么吗 ？ 比如说老美家庭里面需要那个室内的游泳池 ， 充气游泳池 ， 比如说室内的办公设备 ，因为随着室内居家 ， 大量人需要办新的办公设备 ， 还有电动自行车之类的 ， 对 ， 然后还有修剪花园的这些东西啊之类的 ， 就是老美的这一部分消费起来特别 快 ， 包括室内的一些健身器材 ， 这些东西呢 ， 就逐渐的以亚马逊加独立站的形式在美国快速的发展 。 然后 21 年 shein 开始进入到大家的眼帘 ，22 年开始讲全面出海 。 所以 23 年你看到的情况 ， 就是我们所谓中国的四大平台在发力 ， 就是 shein、TK 的海外， 就是 TikTok 海外， 它开始做电商 ， 拼多多的特穆 ， 阿里平台就比较多了 ， 就这些平台全部都在发力做 B2C。 所以这个时候在出口贸易里面 ， 跨境电商的 B2C 变成了一个异军突起的东西 ，因为你的一般大贸开始受到限制了 ， 然后中间他们又利用了一个政策的差 ， 叫什么呢 ？ 就是刚才我所说的 ， 就是以美国为例 ， 它就是 T86。 当然其实欧洲也有对应的 ， 就包括 21 年， 我们知道欧洲有些落地增值税的变化 ，以前 100 欧元以下的是有这个政策的 ， 它后来也在慢慢的调整 。 就是因为中国的这些跨境电商发展的太快了 ， 美国 T86 是个什么政策呢 ？T86 在过去啊 ， 就是在这一轮贸易战之前 ， 它是 800 美金以下的小包裹直接快速通关 ，不交关税 。 所以呢 ， 它在 18 年贸易战以后， 就开始变成了一个比较重要的通关方法 。 以前不要紧 ， 就大家知道我们的到岸价格是很低很低的 ，在终端售价里面占比特别小 ， 所以这块一点也不重要 。 那这个东西小到什么程度呢 ？ 我给大家一个亚马逊的中国商品的普遍数据 ， 大家可以做一个框算 ， 就亚马逊的国际卖家里面 ， 一半以上是中国卖家 ， 然后它海外产能里面 ， 你可以认为接近六七十是中国的产品 。 所以亚马逊是一个极大的利用了中美的生产成本制造差的平台 ， 就是它的海外的全球购就是这个样子 。 一个标准的亚马逊产品 ， 它的产值是怎么分布的 ？ 以它在终端零售价 100 美金作为基准 ， 这 100 美金当中， 中国的出口的这个产品大概占多少呢 ？ 普遍来说占 15 到 30 个点 ， 你可以认为就 20 多个点吧 ， 大概 20 多个点是这个产品的制造成本 ， 然后它大概有 15 到 18 个点来自于它的运输费用 。 如果你把终端的最后一公里外包给亚马逊 ，有可能还会更贵 ， 可能会到 20 多个点这么一个水平 ， 就是所谓的干线成本加支线成本加最后一公里的费用 ， 它可以到 20 个点以上 。 那加在一起 50% 了 。 **敏姐** [53:46] 对 ， 大体上呢 ， 你还有 8 个点到 15 个点要给到亚马逊 ， 当做它的平台投流费 。 有一些品类可能投流费特别高 ，有些品类可能投流费相对较低一些 ， 平均来说你花在它投流也接近 10 个点 ， 然后你有 15 个点以上是给它的佣金 。 这是中国所有的电商人都想不通的地方 ，因为中国的电商佣金太低了 。 普遍来说你其实只有两个点的佣金 ， 然后个别品类能到三个点 ， 然后有一些可选品 ， 你可能能给到淘宝 20 个点以上的销售费用 ， 抖音可能会更高一些 ，但总的来说你的佣金是极低的 。 但是亚马逊不是 ， 刚性的佣金它要收到 15 个点以上 ， 这是它的佣金费用率 。 因此大家可以盘一盘整个利益链条 ， 你会发现留给中国的制造商 ， 它的利润是很低很低的 。 为什么当年大家 T86 的整个清关政策起来了以后， 大家会选择以独立站的形式去做这些小商品 ？ 就是因为我 30 个点投流 ，但我把亚马逊的这些费用全挤压了 ， 亚马逊的费用太高了 ， 我独立站可以省出来的这一部分佣金是极高的 。 这是出口的小商品的大体上在亚马逊上的价值链条的分布 。 大家知道在 25 年以后， 这一轮贸易战起来以后，T86 其实也停掉了 ， 然后中美经历了一个激烈的互相喊关税的过程 。 因为对于老美来说 ，他们的总统的权限 ， 最直观的可以动到的还是关税 ，其他的产业链条上面的其他权限 ， 尽管中美在变得越来越像 ，但是你还是没有那么好动 ， 关税是最容易动的 。 因此就是在外贸出口领域发生了大量的变化 ， 大家会发现跨境电商这几年也物换新宜 ， 比如说特穆 ， 比如说 TK， 你能聊到它的内部专家 ， 你会发现其实在 23 年以后， 大家在加速的布局中东和欧洲 ， 让他们来替代美国 ， 来对冲美国下行的这个压力 。 同时他们在急剧的发展所谓的本本业务 ， 就是过去你出口美国很多都是跨境电商形式 ， 中国你直接对接了一个生产方 ， 然后帮他做了全托管 ， 一价全包扔给他了 。 但是由于美国税的政策变化太大 ， 所以大家不断的在发展所谓的本本业务 ， 就是本地对本地 ， 你在找美国本土的卖家 ， 至少是在美国本土已经建好仓了的中国卖家 ， 然后在美国发货来规避这些变化 。 所以我国的这些出口企业是非常厉害的 ， 就是大家如果看他们每一年的目的地结构的变化和品类结构的变化 ， 会发现他们一直在积极的顺应整个中美政策的变化 。 但是你也会发现这个行业真是太烂了 ， 这个行业的盈利能力是极其不稳定的 ，而且他们所有的命脉其实并不掌握在自己手里 ， 所以整个行业的波动率特别大 。 有一些公司的估值应该没有它巅峰时候的一半了吧 ？ **江东猫草** [56:28] 巅峰时候它的毛利能有多少 ？ **石磊** [56:30] 不是毛利 ，是 ，是大家对它的乐观景气度是完全不一样的 。shein 肯定没有巅峰时候的一半了 ， 就大家发现这个行业确实太烂了 。 **江东猫草** [56:38] 它正处在国家和国家之间的这个生意 。 **石磊** [56:41] 其实有大量的公司都扮演了这样的角色 。 刚刚我们说 21 年是拐点 ，其实当时有个很重要就是滴滴上市嘛 ， 就按理说你是一个纯内需行业 ，但是你其实也处在了美国上市的那一次 ， 对国家利益冲突的前线 。 我记得早些年有一句话叫 " 中国买什么什么贵 ， 中国卖什么什么便宜 "， 现在还存在吗 ？ 中国的制造业大举涌进哪个行业 ， 确实就会把价格全都干塌下来 。在各国政府看起来 ， 这也是贸易战产生的原因之一 ， 就是这个行业确实会被卷废 。 我给大家另外一组数据 ， 可以直观的感受到这一点 ： 中国的生产制造占了全球生产制造 1/3， 现在已经到 1/3 以上了 ， 应该中国的消费不到 12%，因为你还在下滑 ， 你还在通缩 。 这就意味着吃的是草 ， 挤的是奶 ， 大家的生产制造能力是消费能力的 3 倍 。 能直接这么比吗 ？ 不 ，不能直接这么比 ，但是数据上直观就是这个感受 。 **江东猫草** [57:32] 是 ，是啊 ， 所以中国储蓄也高嘛 。 **石磊** [57:34] 对 ， 储蓄也高呀 。 不是说他没有钱 ，而是说还是不敢花 。 就最敢花的那几年， 就是杠杆的那几年， 前面也不敢花 ， 后面现在其实也还是大家比较保守 。 **江东猫草** [57:46] 收入的分配结构也是另外一个问题 。 **石磊** [57:48] 而且我记得早些年不敢花 ，是因为说我们有两个保证 ， 没有保证 ， 一个是医疗 ， 一个是教育 。 实际上这两年医疗跟教育这个问题已经解决了 ，但是我们依然不敢花 。 **江东猫草** [57:58] 中产真没钱 ， 现在真没钱 。 **石磊** [58:00] 因为是房贷嘛 。 **江东猫草** [58:01] 对 ， 加房贷加新的就业 。 ### 危与机 **石磊** [58:03] 那我们刚才讨论完四个阶段啊 ， 我们继续站在 1.2 万亿美元这个历史性的高位上 。 我们也不仅仅在看这个数字里程碑 ， 更是看这套跑了 20 多年的进出口模式 。 刚才也讨论了很多啊 ， 到底还能带我们跑多远 ， 可能也会存在一些问题 。 **江东猫草** [58:20] 对 ，其实比如看我们这么多有顺差啊 ，而且是大进大出的顺差 ，其实这很多时候是因为我们的产业在产业链中的位置决定的 。 但是从这个价值获取上， 这么多像 1.2 万亿美金这种顺差的背后， 有多少是中国主体赚到的钱 ， 这个实际上是问号 。 很多它是由外国跨国公司获取的这些利益 。 到 2024 年年底的时候 ， 外资在华未分配利润累计达到了 2 万亿美金 。 那么中国企业越来越多的出海 ， 所以我觉得除了我们看这个跨国境的 ，因为顺差逆差都是国境统计嘛 ， 我们可能还需要把全球产业链联系在一起看 ，不只是看境内境外 。此外呢 ， 就是我们这么多顺差 ， 后贸易顺差占 GDP 比例大概是 6%， 确实也反映出内需偏弱 ， 然后我们也把很多便宜的资源以比较低的价格卖给了海外， 甚至还有一定程度的 补贴了海外 。 所以我们做了这些让步的话 ，有没有获得足够的增加值 ？ 这个增加值当然也表现为现在我们的市场份额的增加和未来增加值提高的可能性 ， 值不值 ？ 另外就是这么多顺差呢 ， 我们赚了外国人这么多钱 ，在全球重商主义浪潮兴起情况下， 我们这么高的顺差 ， 非常容易引起贸易争端和贸易争端的政治化 。此外呢 ， 就是我们也赚了这么多外国人的钱 ， 赚了很多外汇 ， 过去有强制结社会制度 ， 过去是 80% 的海外收入都会要求结会 ，而现在呢 ， 民间呢 ，是可以有各种形式的货币来持有这些财富 ， 这些货币的 。 统计下来呢 ， 结社会里面只有占收付费的 30% 左右 ，也就是 70% 都是我们自由来去分布自持的 。 对 ， 只有 30% 通过结社会变成人民币的 。 所以民间财富的持有形式已经多元化了 ，但是我们面临的外汇风险也越来越大 ， 我们又没有办法来管理 ， 特别是 。 **石磊** [1:00:09] 这我们是指个人。 **江东猫草** [1:00:11] 对 ， 咱们个人和企业 ，因为你持有的有 70% 相当于你暴露了外汇敞口 。在去年 12 月份的时候 ，有 1,100 亿美金跨境回流到了国内 ， 这也创造了单月净流入的历史记录 。 **石磊** [1:00:24] 是因为监管强制结汇了 ， 还是因为 。 **江东猫草** [1:00:27] 不是自发行为 。 **石磊** [1:00:28] OK， 还是因为汇率的原因 。其实汇率是结果 ， 它是原因 。 就 12 月份加速升值 ，其实很多时候是企业购汇决定的 ， 包括在现货市场和远期结社汇市场 ， 这个我们在前面那个节目跟大家说了 。 我们下周一会上石磊的一个现场的路演 ， 里面就讲的很详细 ， 到时候我把 PPT 发给你 ， 你可以对着听 ， 里面就这块就讲了很多 。 **江东猫草** [1:00:50] 对 ， 就钱回来了 。 **石磊** [1:00:52] 拉到 2001 年这么长的维度上， 上个月是最多的一个月 。 **江东猫草** [1:00:56] 对 ， 跟我们刚才的叙事一样 ， 就是钱什么时候出去呢 ？2022 年出去不回来了 ， 到 2024 年的四季度 ， 我们政策变了之后， 钱开始犹豫了 ，有一部分钱回来 ，但是犹豫了两个季度 。 当特朗普 4 月份出关税战的时候 ， 第二个月钱开始持续的往回流 ， 一直到 12 月份 ， 历史上最大的汇流规模 ，其实钱在投票 ， 当然大部分也是中国人自己的钱 。 那并且呢 ， 就是外汇的这种货币 ，其实代表着我们对于海外物品和资产的要求权 ， 我们有足够的能力保护我们的要求权吗 ？ 我觉得好多出去的钱 ， 出去的个人在海外待了几年， 其实也受到了很多挫折 ， 就是我们有没有足够的能力保护我们在国内赚到的这些钱 ，在海外的话 ， 当然国家和企业也面临这样的问题 。 如果没有这个能力 ， 我们积累的这些海外财富 ， 非常容易的瞬间化为泡影 ，因为钱这东西只是一个记账 ， 当那个账本别人不承认的时候 ， 实际上你你挣的所有钱都没有了 。 **石磊** [1:01:55] 所以最近黄金涨那么多吗 ？ **江东猫草** [1:01:58] 对 ， 黄金就是不需要账本的 。 **石磊** [1:01:59] 对 ， 它是去账本化的 。 **江东猫草** [1:02:01] 对 ，因为比特币现在也不是那么安全 ， 对吧 ？ 经常被黑客黑 。 **石磊** [1:02:06] 被没收 。 **江东猫草** [1:02:07] 对 。 **石磊** [1:02:07] 我另外给大家补充一个视角 ， 大家可以看待这个问题啊 ，其实在全球不同的主流国家 ，他们本身的产值的分配里面 ，其实大体上可以分成三类 。 一类是像英国或者美国这样的社会 ， 就是传统的发达国家 ，他们的整张表里面是以居民作为分配主体的 ，也就是他们大概 70% 左右的 GDP 是要分配到居民口袋里的 ， 这是一类国家 。 那第二类国家呢 ，是北欧和西欧的一些高福利社会 ，他们的特点呢 ， 就是在整张表里边 ，他们的政府收入要占到主体 ， 就所谓的高税收高福利 ，他的政府要拿这些钱去做大量的事情 。 所以整个社会呢 ， 呈现出来就是相对公平 ， 然后大家呢 ， 收入的基准比较高 ，但同时税也很高 ， 福利很高 ， 这是第二类 。 那第三类的社会呢 ， 就是以日韩为主体 ， 我们不在里面加入中国 ，因为情况不太一样 ， 它是以企业作为主要的获得分配的对象 ，因为日韩有大量的所谓的大家知道的财团呀 、 财阀呀 ， 或者一些偏国家资本主义的形态 ，但是只是他由企业来代言了这个角色 。 所以呢 ，他们会有大量的分配是倾向于给企业的 ， 所以企业也要承担大量的社会功能 。 比如大家知道在韩国有些财团 ， 你在那工作 ， 它甚至包括小孩的读书 ， 太太的这个保险 ， 它其实都要管在里边 ，因为它企业承担了大量这样的社会功能 。其实全球来看就是这三类 。 大家可以猜一猜中国会比较接近于哪一类 ， 它可能会超出你的想象 ，因为中国其实也是以企业分配作为主体的 ，因为我们有大量的国企 ，以及有大量的就所谓的命脉行业 ，是把握在一些关键性的 ， 我们认为需要安全的领域的 ，其实也对企业有比较多的分配的倾向 。 大家也可以看到 ， 我们的税收的主体是增值税 ， 到现在为止 ， 应该也还有接近一半的粮食来自于增值税这个税项的 ，而很多的发达国家 ， 它其实是以偏终端的消费税为主的 。 所以这个正好对应了三张资产负债表 ： 国家 、 企业和个人。 **江东猫草** [1:04:09] 对 ， 我觉得这个时代的特征 ， 就是中国国内的转型 ， 可能和国际的形式是一致的 。 就一定意义上， 当然大家觉得可能有政策的选择在 ，但从现在这个状态来看 ， 我们这个选择可能也是历史的车轮推动的 。 所以现在对于出口 ， 对于制造 ， 特别是装备制造这么看重啊 ， 包括这几年财政的支持 ， 看上去有的时候是向消费 ， 比如说对家电啊 、 财政的这些补贴 ，但背后最终能够获益的其实是装备制造业 。 **石磊** [1:04:39] 没错 。 **江东猫草** [1:04:40] 装备制造业第一个从通缩之中走出来的 ，也是在 2024 年的年中， 我们看到装备制造整个产业链 ， 它都已经出清回暖了 。 当然一方面有海外的需求 ， 一方面我们国内又有补贴拉了一把 。 就像猫草说的 ， 说我们在这个循环里面 ， 非常非常关注的就是我们产业里的国际竞争力 。 第二 ， 这里面就是装备制造业为主 ， 然后第三 ， 我们的消费当然是重要的 ，但是消费承担的功能是这个循环的循环完成 。 就你不让它掉了 ，但是你肯定不是消费驱动的经济体 。 **石磊** [1:05:12] 就大家会感觉到 ，在很多国家它遇到困难的时候 ， 它政府的选择是完全不一样的 。 比如在美国这个社会 ， 它遇到困难时候 ， 政府的选择就是直接发钱 。 发钱带来的问题肯定是它社会会通胀 ，但是它是直接补贴居民 ， 你拿去消费 ，因为历来它 2/3 的经济增长都是由消费来驱动的 ， 所以它是一个非常成熟的消费型社会 。 但是我们呢 ， 尽管说消费是在变得越来越重要 ， 包括大家可以看到现在的财政的很多直接补贴 ， 它会越来越多的给到消费 。 **江东猫草** [1:05:40] 当然这个消费的产品是两重两心里面的关键产业 ，其实它还是对产业进行 。 **石磊** [1:05:46] 而且是规模以上的制造业 ，因为你即使补消费 ， 你补的更多是什么东西呢 ？ 是比如说你的这个电动车的增值税的减免 ， 电动车这个报废和置换的过程当中给你进行补贴 ， 这是最大头嘛 。 完了以后是家电 ， 真正能够补到大家所谓的这些高频的非实物制造的消费是相对比较少的 ，而且往往不是由中央财政出的 ， 它很可能是地方财政 ， 比如上海的财政有钱 ， 那你补了一些餐饮 ， 补了一些酒店 ， 补了一些这些东西 ，其实这些东西才是一个高频的消费 。 如果你补的是电动车 ， 电动车的整个换机周期太长了 ， 你最后补的还是归上的两重两心的企业 。 **江东猫草** [1:06:25] 对 。 **石磊** [1:06:25] 这个会不会跟每个国家消费文化也有关系 ？ 比如说你补给美国的居民 ， 可能美国居民就会去拿去消费 ，但是你补给我们 ， 可能它就变成了银行的超额储蓄 。 我个人是这么认为的啊 ， 一方面习惯确实存在 ， 我相信补给美国居民和补给中国居民 ， 你同样一块钱 ， 大家的消费率和它的货币乘数是完全不一样的 ， 这个我完全认同 。 但另外一点呢 ， 就是习惯其实也是不断对政策的反馈在形成的 ， 一旦这个钱你发给大家 ， 大家预期是一次性的 ， 它就把它存起来 ，因为它会预期下次它遇到困难了以后， 它不会得到帮助 。 但如果在这个人成长的过程上 ，他发现每一次遇到困难都直接发钱只补消费了 ， 它就会形成老美这种 ， 就是 5 个点以下的储蓄率 ， 对吧 ？ 我们不储蓄 ， 全花掉 。 当然那个社会肯定有它自己的问题 ，但是它的边际的支出倾向的高 ， 一部分也是因为它可能没有那么担心没有下次了 。 所以这个也是个财政选择的问题嘛 。 **江东猫草** [1:07:26] 对 ， 我们的财政最近几年强调的都是跨周期 ，不是逆周期 ， 或者说逆周期之中兼顾跨周期 。 这个逆和跨的意思就是 ， 逆只是看短期 ， 我让你舒服一点能活下去 ，但是在逆周期之中， 我实行的是结构型的跨周期的产业刺激 。 所以我是希望通过逆周期让你花一点钱 ，但花的钱是要去长期有竞争力的那些产业 。 所以它的财政导向不是一个纯粹的只是消费的特征 ，而是说希望我花的钱在长期里能够带来中国产业竞争力的上升 ， 这样的一个结果 。 但这个循环呢 ， 又不能破掉 ，也就是说你生产了 ， 你也不能全生产 。 那么过去几年比较强调的就是供给侧的改革 ，但是需求侧不怎么提 ，但这两年开始提了 ，但需求侧提也是说要完成循环的不能断掉 ，因为你毕竟没有消费的承接 ， 你的市场的选择就没有 ， 没有消费承接 ， 你的产品的销售的循环也没有 。 我感觉它还是在这里 ，但最后出来的结果就是中国具有全球竞争力的制造业特别特别多 ，但中国可能还没有达到生意模式里特别能够赚到利润率很高的产业链的阶段 ， 还是在一个市场占有率的扩张上面开始起步的 。 **石磊** [1:08:32] 我想问一下是不是一种路径依赖 ？ 因为之前投资消费进出口 ， 我们是投资是比较擅长的嘛 。 你如果在经济相对不是那么上升的通道里面 ， 那我们继续肯定是选择做自己擅长的事情 ， 比如说是投资和进出口 ， 发展才是硬道理 ， 发展解决矛盾嘛 。 所以我们就没有把主要的精力放在刺激消费上 。 从我自己微观的角度上来说啊 ， 我觉得这个东西它是一个动态的循环 ， 就是每一环都会对上一个环节以及根据它的预期来做出反应 。 就这句话在 2020 年， 我肯定觉得它是绝对正确的 ， 就是我们的生产制造能力先恢复 ，4 月份我们就开始生产了 ， 全球那个时候所有的订单都涌向了我们 ， 全球的央行都在放水 ， 需求是极好的 ，因为外国在发钱 ， 我们先恢复了生产制造 ， 那我们就先拉动生产制造 。 我觉得那个时候是非常明确的 ，但 2020 年你们会发现消费是不差的 ， 终端消费是不差的 ，因为预期好 ， 甚至整个消费的升级非常明显 。2020 年的所有的 D2C 品牌讲的是什么东西 ？ 因为当时还有一个背景是什么呢 ？ 是因为大家疫情期间很无聊 ， 你在家 work from home， 你就会有大量的时间泡在网上， 所以每个人的用户时长在急剧的提升 ， 线上的这些媒体也好 ， 电商也好 ， 它的市占率在急剧的提升 。 所以那个时候所谓的 D2C 品牌讲的是 ， 我们要用新的逻辑 ， 用电商的逻辑把一切的品位都重做一遍 ，因为大家在花钱 ， 大家在花时间泡在网上， 同时你又会觉得经济很好 ， 全球一枝独秀 。20 年还有一个背景就是股市特别好 ， 赚钱效应很明显 。 **江东猫草** [1:10:06] 非常明显 。 又有钱 ， 然后又有需求 。 **石磊** [1:10:08] 对 ， 那个时候房价也没有低 。 **江东猫草** [1:10:10] 22 年是拐点 。 **石磊** [1:10:11] 是的 。 **江东猫草** [1:10:11] 也是消费的拐点 ，有看消费者满意度指数也是 22 年之后这台阶下去的 。 **石磊** [1:10:16] 对对对 ，而且甚至有些指数是断崖式下行的 ， 消费者的信心 。 **江东猫草** [1:10:20] 对 ， 消费者信心 。 **石磊** [1:10:21] 确实发生了非常多的变化 ， 我觉得有一些肯定跟文化有关系啊 ， 比如有一些观点 ， 尽管它不一定正确 ， 就是在海外的有一些经济学的流派里面 ， 它可能会认为一些文化制度可能会对你未来的发展路径产生决定性的作用 ， 比如说一些大分流的学派 。 它可能会这么认为 ，也有些人认为这些东西没有那么重要 ， 还是一个动态的不断反馈调节形成的过程 。 但你确实可以看到 ， 就是东亚社会整体的储蓄率 ， 就是会比全球其他的地方都要高得多 。 那说起刺激消费啊 ， 最近可能还有一个观点 ， 就是跟出口退税的一个选择问题 。 像 3.77 万亿美元的出口 ， 全年退税的总额可能在 2 万亿人民币左右 ， 那我们知道这个是财政对出口企业的成本补偿 。 接下来光伏和电池也要陆续降低 ， 直到取消补贴 ， 好像光伏已经取消了是吧 ？ 就也会有人问说 ， 哎 ， 那出口退税 2 万亿不能用来补贴内需吗 ？ 不能用来补贴消费吗 ？ 这个可能也是猫草关注的问题啊 。 我先给大家解释一下退税什么样的东西吧 。 就刚才我们说了 ， 中国的整个税收结构里面是以增值税为主的 。 增值税是什么东西呢 ？ 简单来说 ， 你可以把它理解为一个商品在流转增值的过程当中， 针对增值部分的课税 ， 这个东西叫增值税 。 但是我们所有的出口品是没有增值税的 ， 它里面分成提征 、 提退和免征 、 不退不同的模式 。 那如果我们要把它简单做一个拆分 ， 你可以认为啊 ， 这 2 万亿的退税 ， 它来自于哪几个部分 ？ 第一部分是我们对于所谓的外贸企业 ， 外贸企业呢 ， 一般是一个不含税价格乘以 13%，因为你最后都是一个制成品 ， 它大概是一个不含税价格乘 13%， 这是外贸企业 。 如果你是一个生产企业的话 ， 它往往就是一个 FOB 的价格 ， 然后乘以 13%。 然后还有一些模式 ， 比如大家所说的很多义乌的商办会跟你说我们是 1039 模式 ， 这个模式呢 ， 是一个免征不退 ， 或者它进行一个简单的合并征收 ， 然后给你免掉 。 所以无论如何呢 ， 我们差不多有 2 万亿左右是给到了出口退税上， 所以你可以认为出口对于中国是极其重要的 ， 要不然财政不会直接掏了 2 万亿的口袋来补贴这些出口企业 。 然后这个事情呢 ， 它发展到什么程度呢 ？ 就是在今天 ， 当有一些矛盾显得比较激烈的时候 ， 它就会以另外一种形式体现出来 。 刚才雷总说了 ， 像光伏我们的补贴在退坡 ， 未来我想很多行业都会开始退坡 ，但是呢 ， 逐渐大家会发现生产制造开始跟你的名声会有一些被大家拿出来对立着说的话题了 。 比如说大家会觉得我们的出口制造很强 ，但是我们的工人加班很严重 ， 我们人均的工作时长是 48.6 个小时一周 ， 这个东西远远超过劳动法规定的 44 个小时 。 我们的工人的卷 ， 收入不提升 ， 要怎么办 ？ 包括大家也发现我们其实没有时间给到家庭 ， 可能对于未来更轻松的生活没有想象 。 所以我们的生育率的这种下行 ，是不是也跟这个东西有关系 ？ 因此呢 ， 今年我看到一个现象就是什么呢 ？ 在今年的 1 月 19 号那天 ， 出了 2025 年的所有统计数据的时候 ， 我在三个不同的群都看到了同一张回归的结果 ，而且它是不同人做的回归 ， 就是它表的形式不太一样 。他们回归了加入世贸以来每一年的大概的出口退税金额和当年的总和生育率 ， 或者有些回归的是出生人口数 ，但有些回归的是总和生育率 。 当然这两个数据它虽然不是一一对应 ，但它们趋势上肯定是完全一致的 ， 从算法上来说 。 所以它得出来一个结论就是 ， 出口制造越强 ， 补贴越多越重要 ， 好像大家生孩子就越少 。 这个从人口学的角度来说 ， 就是所有的发达的工业化的国家 ， 它也会面临这么一个过程 。 但是呢 ， 我过去从没有看见人们把这两者之间进行直接对比 ，但这今年我看见了 。 **江东猫草** [1:14:10] 这可能大家心里有点不平衡 ，但这个回归并不一定是因果效应啊 。 **石磊** [1:14:14] 对 ， 它不一定是因果的 。 **江东猫草** [1:14:15] 对 ， 它有可能是这个阶段都会产生的两种现象 。 但是刚猫草说以前是不会有人这么比 ，但现在这么比是大家有一些意见 ， 这意见就是说是不是可以把补贴我们已经很强的出口的制造环节转为补贴给我们的生育 、 生活 、 消费 、 民生这里 。 那实际上呢 ，其实中国现在已经在这么转型了 ， 就是我们看中国的政府财政的结构 ，在十几年前我们是一个投资型财政 ， 所有的财政的支出以投资为驱动 ， 所以那时候有大基建 ， 包括地方政府和中央政府都是这样 。 但在最近的 5 到 10 年里面 ， 我们现在的这个民生型和社保型的支出 ，其实已经开始占最主要的 ， 特别是最近两年， 就是增加的部分都是民生型和社保型的 ， 当然也包括教育 、 医疗 、 社保 ， 包括我们也开始关注一些生育的补贴 ，也有动作 ，但是可能这个程度还只是刚刚开始 ，也不一定啊 ， 大家觉得很重要或者很有决定性 。 **石磊** [1:15:09] 我自己觉得这个事情跟生产制造不太一样的是 ， 人口的周期更绝对一些 ， 就是我觉得这个事只要开始就应该用非常大的力度去做 ，因为你的人目前为止 ，他的年龄跟你的生育潜力是强相关的 。 这不像制造业 ， 你什么时候发展 ， 它确实也有一个全球产业链周期的问题吧 ，但是它没有那么强的决定性作用 。 **江东猫草** [1:15:31] 就我们的人口结构到现在是必须要发力 ， 否则就晚了 。 **石磊** [1:15:34] 我给大家举几个数据来说明这点啊 ， 可能我看的东西都比较微观 。 第一就是发达国家传统的在 GDP 里面用于促进生育的 ， 大概是 GDP 的 2 到 4 个点 。 这是个什么概念呢 ？ 就是如果你按照我们国家 100 多万亿的这么一个经济体量 ， 如果你以同比例去刺激的话 ， 我们大概会有个几万亿的规模用在生孩子上， 就是鼓励你生孩子和养孩子上 。 这样你可以想象每个家庭可以分到多少 ， 它是以各种形式的 ， 包括你去幼儿园吃的饭 ， 包括你看的书 ， 你的什么书包呀 、 衣服呀之类的各种补贴 ， 它不光是跟生育直接相关 ， 它也包括养孩子这个阶段呢 ， 它的规模会非常非常大 。 但是去年我们发生了中国历史上的第一次直接发钱刺激生育 ， 它的规模是几百亿 ，因此几百亿跟几万亿之间它还是有一个巨大的 gap， 就这个事我们历史上第一次把它重视起来了 ，但是力度不够 。 那力度不够我就要讲第二个数据 ， 就为什么力度够这件事很重要 ，因为任何一个发达国家的生育率下行 ， 尤其是一旦它开始老龄化了 ， 它的生育率下行都是不可避免的 。 但是它中间有一个时间周期的问题 ， 就是如果你有足够大的力度去刺激它 ， 它的趋势会得到缓解 ， 就是趋势没法改 ，但是它的斜率会被缓解 。 但是如果你刺激它 ， 那力度不够 ， 它会导致一个什么问题呢 ？ 就是你的生育黄金时间会错过 。 从人口的角度来说 ， 中国的人口的重数区间是 31 到 35 岁 ， 这个阶段是我们的所谓的重数区间 ， 那这个区间刚好是一个大多数妇女生二胎的区间 。 就如果你还生孩子 ， 一生多胎 ， 大概率你的二胎就会发生在这个区间 。 而由于大家知道现在总的出生人口当中是以二胎和三胎作为绝对多数的 ，因为年轻人的一胎根本就催不动 ，因此呢 ， 这个区间的妇女 ， 就是所谓的生育旺盛期尾段的妇女 ， 我们每年要丢失 1,000 万 。 如果这个阶段你不刺激它 ， 对不起 ， 它去下一个阶段了 ， 下一个阶段就没有了 。 因此我会觉得这是一个大家真的应该出王炸的阶段 。 你在这个阶段如果你真的想做一些事 ， 那么财政应该出一个王炸 ，而不是出了一堆三 。 好像梁建章也说过这个理论 。 **江东猫草** [1:17:38] 是 ，他是人口学的专家 。 我觉得现阶段在就业 、 消费和生育这条链条上， 需要出王炸的特别多 。 第一就是年轻人的就业 ， 把信心拉回来 。 **石磊** [1:17:49] 因为 2 万亿的出口退税规模 ， 这是什么概念 ？ 就相比大家用来补名声的这一部分 ， 它确实规模差异太大了 。 就这个东西如果直接补到消费者 ， 补到居民 ， 居民的体感的改善会比较明显 。 雷总觉得这个过程会发生吗 ？ **江东猫草** [1:18:05] 我觉得已经在发生了 ，但是程度上可能很难让大家满意 。 **石磊** [1:18:08] 我觉得大家之所以现在开始把这些议题给对立起来 ，也是因为这些年的感受变化比较激烈 。 就是大家应该能看到 ， 就是尤其是去年出了人口数据以后， 大家能看到国内的历年的生育人数的统计 。 如果你看见有些表有一些差池 ，因为我们国家的统计抽样调查是每年一次 ， 大概会发生在 11 月的第三周或者第四周 ， 它会抽样个大概 1% 的规模 ， 然后倒着推全年的 。 另一个呢 ， 就是我们十年有一次大普查 ， 所以我们的普查呢 ， 会回溯过去的数据做一些修正 。 如果你看见不同表的这个数据有差异 ， 往往是因为修正过还是没修正过 。 但是从 2018 年以后 ，其实修正的数据已经不大了 ，因为我们的统计方法变得更加科学了 ， 就是它没有那么多调整空间 。 建国以后， 我们的生育率的异常下行出现在三个阶段 。 第一个阶段是 59 到 61， 具体原因我就不说了 。 然后第二个大阶段是 75 到 80， 甚至不是 67 啊 ，是 75 到 80，因为计划生育了 ， 就是严格执行了那个阶段 。 第三个大调减就是 18 年 。 于是你会发现它前两次调减 ， 第一次调减出现是什么呢 ？ 是大饥荒 。 第二次调减是政策 。2018 年以后是什么 ？ 是国力不断提升 ， 吃的越来越饱 ，以及政策在不断松绑 。 但这个时候我们的人口的出生人数的锐减太快了 ， 所以我觉得越来越多人把这两点结合起来 ，是因为大家在工作当中没有感觉到很幸福 。 我还有一事不明啊 ， 刚才讲到出口退税补贴的问题 ， 就像以前我们出口袜子 、 打火机这种没有定价权 ， 我能理解啊 ，但是为什么现在我们在向世界出售新三样 ， 比如说电动汽车啊 、 锂电池 、 风电啊 ， 或者高端机床啊 ， 这些高技术含量 、 高含金量的产品 ， 那我们整体的定价能力还是没有同步提升 ， 这还是一种抢占市场的战略呢 ？ 就这个定价的问题还需要补贴 。 **江东猫草** [1:19:54] 有很多历史原因 ， 就是最开始的时候 ， 它这些行业都面临着财政的补贴 ，而且还有对方的关税问题 。 像电池这些东西早就有关税壁垒 ， 所以这些补贴它都是和每一个产业的那个状态有关 ， 和它的历史有关 。 然后它的退坡呢 ， 我觉得是个必然 ， 随着你产业的竞争力效率变强 ， 你就应该退坡 ，但是它不会一下子 ， 它是犹如退坡 ， 然后这过程中就出口退税下降 ， 然后民生的支出增加 。 **石磊** [1:20:18] 所以它也是一个慢慢的政策退出的过程 ，但实际上当我们占领市场的占比足够多的时候 ， 我们整体定价能力也会提升 。 **江东猫草** [1:20:27] 什么是定价能力呢 ？ 比如说我们卖一个车 ， 你现在肯定要有性价比 。 **石磊** [1:20:31] 这个定价能力就你刚才说的 ， 我们出口的价格浮了 4.8% 嘛 。 **江东猫草** [1:20:36] 对 。 **石磊** [1:20:36] 你刚才讲的是以价换量 ， 就是我们在以价换量这个过程 ， 我们能不能有可能有一天做到量价齐升 ？ 就是理论上我们出口的产品已经够好 ， 再变得越来越好 ，但是价格为什么再越来越低 ？ **江东猫草** [1:20:51] 从每一个中国具有竞争力的行业 ， 我们都在接受别人的规则 ， 我们是在别人的生态之中打开一个口子 。 到这个阶段肯定是以市占率为驱动的 ， 就是我们要让别人用我们的 ， 那后面才是说我们要制定规则 。 但现在中国还没有到这个阶段 。 **石磊** [1:21:05] 但我想问一个问题啊 ， 就是说如果我们没有终端需求 ， 终端需求 、 终端市场在别的国家 ， 那我们有可能制定规则吗 ？ **江东猫草** [1:21:13] 有可能 。 **石磊** [1:21:14] 就是玩到最后只剩我们一个生产者 。 **江东猫草** [1:21:16] 这个就是比较极端了 ， 我觉得不大现实 。 就是说你把别人全都挤死 ， 当然这是中国人传统的商人， 我觉得大部分都是这样 ，但欧洲人不是这样 ，他不接受 。 所以最终就是贸易战 ， 就这种特征 。 而且你不平衡 ， 最好的平衡是说你买别人的 ， 别人也买你的 ， 然后这样大家能互相交换 ， 能够平衡 。 但是历史上从来没有过这种平衡的阶段 ， 美国崛起的时候也没有这样平衡 ， 英国崛起的时候也没有这样的平衡 。 它只是说在这个世界中， 它有一个动态的反应 ， 动态的反馈 。 **石磊** [1:21:43] 那就是说如果我们的出口的结构确实在变得越来越好 ， 您刚才所指的就是价格的下行 ，是因为我们在接受别人的规则 ， 那有什么可能在我们自己不掌握终端需求的情况底下， 我们制定了规则 ？ **江东猫草** [1:21:55] 就别人生态已经完全被我们破坏了 ， 完全崩坏了 。 产业链结构上没有他们的位置了 ， 根本就没有位置 。其实欧洲马上就是这样了 。 **石磊** [1:22:02] 但是这中间有个问题 ， 就是当它的产业链结构里面已经没有它的位置了 ， 它的需求端是撑不住的 。 **江东猫草** [1:22:08] 不是 ， 它是在一个产业链里 ， 它不是说所有的产业链都有 。 **石磊** [1:22:11] 只能逐步崩坏 。 **江东猫草** [1:22:12] 对 ， 很明显 。 比如像重工业 ， 欧洲就是要退出 ，因为它俄乌战争之后它没有资源了 ， 所以它都会转到中国来 。 一些像巴斯夫转到中国来之后， 它发现它在中国是个边角料 。 就巴斯夫在中国的厂 ，以前认为大家认为它是一个很决定性 ，但厂子一开 ， 你能做的中国所有都能做 ， 你的效率比中国差多了 。 所以现在大家把巴斯夫中国给边缘化了 。 **石磊** [1:22:30] 但实际上如果欧美加中东这种强购买力的市场 ， 它的产业被完废了 ， 就是已经被卷废了 ， 它不能支撑它自己了 ， 理论上它的消费力也是不可以持续的 。 **江东猫草** [1:22:41] 对 ， 这就是大国衰落了 。 就是说他们最终面临的就是货币贬值 ， 就全面贬值 ，他们买不起中国的货了 。 **石磊** [1:22:47] 那谁在买东西呢 ？ **江东猫草** [1:22:48] 就只能是中国人自己了 。 这个时候中国人就得提起来 ， 你把别人都消耗掉了 ，不是一个共生的系统 。 **石磊** [1:22:54] 那就是熬一熬 ， 熬到只剩这一个玩家了 ， 再开始补消费端 。其实中国的前提就是说 ， 我不可能把你榨干 ， 你也不会接受我把你榨干 ，但是我是把你按在地下摩擦的 ， 就是你没有选择 。 各个国家现在所谓重商主义嘛 ， 又回到重商主义 ， 都是这种 ，以邻为壑 。 工商主义就是这样 ， 它不是像全球化 ， 全球化是大家互相共荣 ，但如果这时候有一个人想共荣 ，但别人都是重商主义 ， 你必死 。 所以我觉得这是一个很差的博弈局面 ， 确实不好 ，但没有一个人有办法 ， 大家都是以我为先 。 这在整个贸易的规则里边 ，其实这一点我一直都非常迷惑 。 ### 投资策略 **石磊** [1:23:28] 我因为中国是全世界最大的卖家 ， 就你是一个卖货的人。 就美国决定很多秩序是通过美元的购买力 ， 它一直在买买买 。 中国一直是一个提供东西去给别人卖的 ， 它又想制定一系列的这个秩序 ， 就是让我感觉到 ， 就是你作为一个卖家 ，其实你在一方面在输出通缩 ， 一方面你会希望在产业链里面把别人卷废了 ，但是别人卷废了以后， 它后面它就没有购买力了 。 **江东猫草** [1:23:52] 就中国的角色 ， 它的野心绝不是个卖家 。 就是美国也曾经是最大的卖家 ，但它最后崛起其实也是因为它薅了别人的毛 ， 所以中国的目标其实不是卖家 。 **石磊** [1:24:01] 那你觉得目标是什么 ？ 制定新秩序啊 。 **江东猫草** [1:24:04] 对 ， 就是大国崛起 。 **石磊** [1:24:06] 我们有一带一路啊 ，有东盟啊 ，有全球南方 。 **江东猫草** [1:24:09] 它不会干预做卖家 。 **石磊** [1:24:11] 它最后会成为一个买家吗 ？ **江东猫草** [1:24:13] 不会 ， 它就成为一个新秩序的组建者 。 **石磊** [1:24:16] 但这个秩序是什么呢 ？ **江东猫草** [1:24:17] 这个秩序就是它新搭建的 ， 就像美国代替英国的时候 ，其实也是这样 。 **石磊** [1:24:21] 那我们刚才也聊了为期 20 多年的一个宏大叙事啊 ， 最后也想回归到我们适应性策略 ，也想请教两位 ， 那在这样的大趋势下面 ， 我们个人的投资该怎么适应 ？ **江东猫草** [1:24:33] 就我觉得作为一个中国人 ，在这个时代 ， 你要具有全球的视野 ， 空间广阔 ， 大有可为 。 就如果仅停留在国内和我们身边的这些事情 ， 你会发现体感有点问题 ， 体感不是特别好 。 但是如果你放眼全球来看 ， 你会发现中国在蓬勃的升起 ，但是这件事跟我们个人有什么样的关联 ， 我觉得这个每个人其实难度 ， 实现的难度是蛮大的 。 一个国家的叙事和一个个人的命运怎么关联在一起 ， 这是一个挺大的问题 。 我们国内的产业是一个全球产业生态中的一环 ，有的时候理解了全球的产业生态 ， 才能理解国内资产 。 特别是 2025 年， 我们 A 股的宽基指数 ， 大家看那个中证 800， 它的相关性跟国内的经济表现非常非常低 ， 相关性 ， 反而是跟海外的这些股票指数相关性很高 。 原因在于很多产业链的驱动 ， 它是美股的 。其实 A 股市场已经出现了全球化的特征 ， 跟国内经济 ， 特别是内需 ， 出现了一定程度上的脱钩 。 而说回来 ， 我们说内循环和外循环 ， 我个人觉得内循环外循环是同一个循环的不同视角 ， 只有内循环或者只有外循环 ， 都难以形成完整的闭环 。 而连通内外循环的关键节点和这个关键网络特别重要 。 当然关键网络里有一种交通运输网络 ， 我们之前跟大家介绍过 ， 我们的远洋运输 ， 我们的一些和东南亚的运输的关键网络 ， 还有我们的航空运输网络 。在目前的这种历史状态下 ，其实它有历史性的机遇 。 举一个小的例子 ， 就是有一家这个班轮公司 ， 就是做集装箱运输的公司 ， 它基本上在中国到东南亚的这个航线上取得了决定性的地位 。 所以这家公司伴随着中国的出口厂子转移到东南亚 ， 你会发现它的这个班轮就像我们的班车一样啊 ， 它就是一个关键的这个节点链条 ， 然后它的收益特征就是有特别强的现金流和 carry，而且它的周期性越来越弱 ， 越来越弱 。 它不再是一个普通的集运公司 ， 就是这种状态 。 我们看到越来越多的这种关键节点发生了特别大的变化 ， 所以我觉得有很多机会 。 **石磊** [1:26:30] 如果对石磊讲的关键节点啊 、 网络啊 、 流量这个感兴趣 ， 可以去听 《 十分息影 》 的第 53 期 ，在那里石磊有一个非常详细的阐述 ，以及一些案例的分享 ， 那期讲的特别清楚 。Neko 呢 ， 你有没有什么个人适应的建议 ？ **江东猫草** [1:26:46] 我自己的感受 ， 这个浪潮的推背感是非常强烈的 。 我之前在有期跟两口大的节目里面聊过这个问题 ， 就是股票这个东西好不好 ， 跟经济到底有没有关联 。 我比较认同他的结论 ，有关联 ，但是更多是二线导向的关联 ，是预期上的关联 。 它跟经济的绝对好坏没有特别强烈的关联 ， 就是经济只要不出现超预期下行的黑天鹅 ，其实不太影响股票向上的这个走势 。 因为很多时候股票的决定因素非常的多 ， 非常的复杂 。 我反而有前所未有的推背感 ， 就是每个人的共识都是钱不值钱 ，但是你过去的那些资产也不值钱 ， 它可能在加速的下跌 。 那在这个过程当中， 你要拥抱什么东西 ？ 我觉得这是一个很大的驱动力 ，因为过去是一个高利息的时代 ， 那随着你这些高利息的资产逐渐的退出到期 ， 那这个钱要往哪里去 ？ 我觉得买入很多权益资产是钱投票出来的一个结果 ，因为你上市的这 5,000 家公司毕竟还是龙头公司 ，他们有跨越周期的增长 ，也攫取了行业的大部分的利益 ， 它的成长的质量确实是好于全国整个的经济状况的 。 那如果你的房地产和经济基本面上没有超预期的下行 ， 我觉得今年的市场其实是不太用去担心的 ， 除非它有特别多的扰动 ，因为我觉得共识性很强 ， 就是钱不值钱嘛 。 但是你会在这个阶段去投入房地产之类的东西吗 ？ 我觉得有很多数据其实都非常有意思 ，但是它是大家用脚投票的一个结果 ， 包括现在全球看中国和美国两个国家的股市 ， 就是定价权到底在谁手里 ，是大家一起成长还是怎么样 ， 包括铜金比这个数据 ， 它背后驱动大家的是什么东西 。 刚才敏姐说了 ， 黄金涨非常多 ，在铜已经涨了这么多的情况底下， 铜金比还处在一个低位 ， 这说明大家的心态是什么样的 ？ 是避险 ，是害怕 ，是哪怕 AI 和科技革命驱动的需求增长 ， 都没有消明你对于这个世界局势进一步恶化的担忧 ， 所以你呈现出了这个局面 。 我觉得这都是大家用钱投票出来的结果 ， 只是说在信息变得越来越对称 ， 投资工具变得越来越多的这个时代 ， 会更多的人会加入到这个队伍里 。 从这个角度上来说 ， 我觉得你的个人的体感有可能跟最后这些权益资产走势有可能是背离的 。 **石磊** [1:29:12] 就是石磊讲过一个关键词 " 分化 " 嘛 ， 刚才 Neko 讲的一些我觉得都是有一些分化的 ， 包括讲的 1.19 万亿的贸易顺差 ， 或者其他的一些历史表现 ， 实际上我们都在讲一个总量和规模的数字 。 接下来未来可能更值得关注的是结构 、 互动 、 节点 、 网络 ， 这个可能更值得我们关注 。 **江东猫草** [1:29:32] 我有一个很有意思的例子分享给大家啊 ， 就是以前我研究博彩的时候 ， 然后大家知道博彩是分成 Mass 业务和 VIP 业务 。VIP 业务其实只看一个指标 ， 它跟经济好不好没有太多的关联 ， 它主要看国内有没有一两个行业在那一年突然挣了大钱 。 只要有一两个行业分化出来好 ， 它就会好 ， 它跟别的没什么关联 。 最近怎么样 ？ 我现在已经不跟踪这个行业 ，但是当时研究的趋势就是这样 。 有点意思啊 。 **石磊** [1:29:59] 就永远有人是赚到钱的 。 所以我们如果作为投资者角度 ， 实际上我们可能不要太关注这些体感上 、 情绪上的 ，而是要关注一些数据上 、 结构上的指标 。 好的 ， 那今天关于万亿美元顺差的故事 ， 我们就聊到这里 ， 非常感谢 Neko 的到来 。 **江东猫草** [1:30:16] 感谢感谢 。 **石磊** [1:30:16] 希望我们两家台尽早到 10 万订阅 。 **江东猫草** [1:30:19] 好 。 **石磊** [1:30:20] 好 ， 那我们今天节目就到这里了 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **江东猫草** [1:30:23] 拜拜 。 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。