# Vol.21 美国信用降级冲击波：全球风险格局重构与应对 十分吸引 · 2025-05-26 穆迪下调美国主权信用评级至Aa1，宣告3A时代终结。乔嘉与Bob解析市场反应波澜不惊背后，长债利率反常攀升暗藏灰犀牛风险。乔嘉以亲身经历总结风险嗅觉要义：傻子都赚钱时该退出，赚钱要靠本事而非运气。石磊与Bob进一步探讨如何将直觉与理性分层融合，在不确定时代构建系统化投资决策流程。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[3:28] 降级冲击** - [3:48] 石磊指出，从CDS角度看市场早在4月中旬就对美债信用风险给出了定价，穆迪此次降级虽有滞后但确认了趋势。 - [5:10] 乔嘉认为2011年标普降级影响更大，因为那是首次降级打破3A无风险锚；此次降级对远期影响更大，因全球已无公认的3A基准。 - [9:24] Bob提醒除了评级下调，更应关注美国18号新政策：对非美国公民资金转出征收5%附加税，这可能是全球资金循环的更大阻力。 - [10:56] 石磊分析长债利率反常上涨是信用和流动性风险溢价的体现，像灰犀牛风险，尚未传导到股市。 - **[14:17] 风险嗅觉** - [16:34] 乔嘉金句："疯狂的危机是最容易被识别出来的，平静的危机才可怕。" - [17:22] 乔嘉与Bob回顾次贷危机前夜：对冲基金杠杆300倍，不波动只崩溃，公司竟无人知道什么是Home Equity。 - [18:09] 乔嘉："傻子赚钱的时候就该滚蛋了。" - [19:34] 乔嘉："一个潮流可以承载很多愚昧，但它不可能永远地承载下去。" - [22:02] 乔嘉总结风险防御系统的底层：不要贪婪地去赚与你无关的钱。 - [23:05] 乔嘉："所有运气是个零和游戏，我不想把运气用在赚钱上，赚钱需要本事。" - **[42:10] 风险应对** - [45:25] 石磊解读美联储最新货币政策框架：观察到冲击更大更特异，认为应更关注通胀而非就业，标志着宽松时代结束。 - **[49:01] 宏观视角** - [50:32] 乔嘉将美国比作晚期罗马：靠掠夺支持消费，掠夺能力下降后超发货币，政府发面包维持繁荣，蕴含巨大风险。 - [52:04] 石磊警示中国风险：居民和企业都在收缩信用、追求现金流，若财政不大力扩张，通缩可能加剧。 - [55:13] Q: 敏姐询问乔嘉对新能源等成长股模式的看法？答：成长型公司风险高，但愿意交给专业基金经理，因为需要识别赛道、跟踪产品数据。 - [56:10] 乔嘉：消费端波动最大，如泡泡玛特从100亿到1000亿再到300亿再反弹，需要专业人判断其本质是"躺平社会几十块买快乐"的市场。 - [1:00:19] 敏姐发现乔嘉有敬畏之心：承认能力边界，把不擅长的资产委托给专业人士并愿意付费。 - **[1:06:56] 理性与直觉** - [1:09:34] Q: 乔嘉问石磊是否因市场焦虑夜不能寐？答：肯定有，但理性和直觉不矛盾，理性不是对抗而是选择性地吸收信息。 - [1:10:40] 石磊引用哥德尔定理："数学是与上帝相容的，但我们无法证明魔鬼的存在。" 说明任何理性体系都不完备，需直觉校正。 - [1:13:30] 石磊阐释系统化投资：强调流程但不反对直觉，将多个人的直觉训练成决策机制，科学地验证和执行。 - [1:14:14] 乔嘉定义灵感："灵感是经验遇到新信息的反应。" 投资中的直觉类似Déjà-vu，不完美重复的似曾相识。 - [1:19:24] 乔嘉强调：资本市场是高度监管有秩序的环境，因此理性推论和严谨流程极其重要，感性在土匪环境中才更有效。 - [1:22:47] 石磊观察：A股短期充满情绪，但120日均线却非常理性，4月关税战后指数跌9.5%现已收复，均线未动，说明中枢未变。 - **[1:29:33] 总结** ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **Bob** (guest) - **乔嘉** (guest) ## Topics 宏观经济, 系统与反脆弱, 资产配置 ## Mentioned Costco (company), 吸引子 (company), 小米 (company), 惠誉 (company), 标普 (company), 比亚迪 (company), 沃尔玛 (company), 泡泡玛特 (company), 穆迪 (company), 老铺黄金 (company), KMV (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 这期呢 ，是我们有史以来人数最多的一期 。 除了石磊和我两位主播之外， 我们还有两位特邀嘉宾 。 一位呢 ，是石磊的合伙人 、 吸引子的 CEO 乔嘉 ， 乔老爷 ； 另外一位呢 ，是之前来过的嘉宾 Bob。 欢迎两位 。 **石磊** [0:40] 欢迎欢迎 。 **乔嘉** [0:41] 大家好 ， 我是乔嘉 ， 好久不见 。 **Bob** [0:44] 大家好 ，Bob 啊 ， 大家好久不见 。 **敏姐** [0:46] 今天我们这期录制很有特色 ， 除了人多之外， 我们今天是在我们家 ， 我们四个边喝酒边录制 ， 所以可能今天是比较轻松的一期啊 。 **石磊** [0:57] 对 ， 上头的一期也是 。 **敏姐** [0:59] 对 ， 希望大家对我们可能要求没有之前那么高 ，因为今天我们确实是比较随机 。 **石磊** [1:07] Freestyle 挺好的 。 **敏姐** [1:08] 对对对 。 好 ， 那我们今天的主题呢 ， 叫做 " 险境求生 "。 我们想探讨的是 ，在当下的市场上 ，在一个很危险的 、 一个很混乱的世界里面 ， 乔嘉呢最擅长的是风险嗅觉 ， 对吧 ？ 这个是石磊给你的一个标签 。 那么石磊呢 ， 强项是理性决策 。 我们的嘉宾 Bob 呢 ，他是横跨中美两界 ， 所以今天呢 ， 我们也是想探讨我们怎么识别一些风险 ， 怎么进行理性的决策 ， 怎么找到一些投资的机会 。 正所谓 " 有风险就有机会 ， 风浪越大 ， 鱼越大 "。 这期的内容呢 ， 最初是源于美国最近的一个新闻 ： 美国的主权信用评级下调 。 这个就在我们录制的上周五 ，在美国时间的 5 月 15 号 ，Sandite 评级机构之一的穆迪宣布 ， 调降美国主权信用评级 ， 从 AAA 下调到 AA1。 理由呢 ，是担心美国政府债务和利率支付比例不断增加 。 另外， 我们众所周知啊 ， 美国还有两大评级机构 ， 分别是标普和惠誉 。 那这两家呢 ， 早在 2011 年和 2023 年， 就已经下调了美国的主权信用评级 ， 都从 AAA 降到了 AA+。 自从穆迪宣布以后， 至此 ， 美国信用的 3A 时代已经彻底结束了 。 最近呢 ， 美国财长贝森特也回应说 ，他说 ：" 我认为穆迪是一个滞后的指标 。" 另外， 像白宫通讯主任张正希 ，他也在社交媒体上回应说 ：" 这是一个政治问题 ，因为他们是给民主党克林顿捐过款的 ， 所以没有人把他的分析当回事 。" 事实证明 ， 可能穆迪的首席经济学家马克 · 赞迪又一次错了 。 但是另外呢 ， 华尔街的反应也比较 ...... 出乎意料吧 ？ 我不知道是不是出乎意料 ， 过后我们可以讨论 。 比较冷静 ， 说是有负面影响 ，但是呢 ， 又异口同声地说影响不大 。 所以我们今天想探讨的第一个问题就是 ： 这个影响到底大不大 ？ 对美股和美债的影响大不大呢 ？ 对我们中国投资者的影响大不大呢 ？ 今天就把这个事掰开了 ， 揉碎了讲讲 。 按照我们常用的复杂适应性系统理论 ， 我们该怎么保持对风险的嗅觉和决策的理性 ， 这些问题可能都是未来保护我们财富的必备的铠甲 。 所以也想听一下三位的观点啊 ， 这次评级调降对各个市场会不会有影响 ？ 因为之前标普和惠誉下调的时候呢 ， 美股无一例外都是大跌了一波 。 ### 降级冲击 **敏姐** [3:40] 那这次调降之后， 我看美债收益率是上涨的 ， 美股呢 ， 似乎确实没受到太大的影响 。 也想听听大家的观点 。 **石磊** [3:49] 好 ， 那我先抛砖引玉啊 。 我们观察市场对于信用风险的定价 ， 可以通过这个 CDS， 就是信用违约互换 ， 它的定价呢 ， 来观察市场对于美国信用是怎么定价的 。 那么 CDS 呢 ， 可以简单理解为 ， 它是对信用风险的一种保险合约 。 买方通过支付定期的保费 ， 换取在特定的风险事件下呢 ， 获得一个赔偿 。 这种风险事件一般包括违约 、 破产或者债务重组等等。 那么这一次事件 ， 就是 5 月中旬调降美国评级之前 ，因为在 4 月份发生了关税战 ， 实际上 4 月中旬 ， 一年期的美国信用违约互换 CDS 的价格就出现了大幅上涨 ，并且涨到了 2023 年 。 我们知道那时候出现了美国银行业危机 ， 那个时候的美国的信用风险也是快速上升的 。 那么这一次在 4 月中旬 ， 就涨到了美国银行业危机以来的高位 。 而与此相对比的是 ， 尽管关税战也是重要的炮火对着中国而来啊 ，但中国的信用违约互换 CDS 的价格下降到 2022 年以来的低位 。 所以这一升一降呢 ， 已经表明了市场在 4 月份就给出信用风险的一些定价 。5 月中旬呢 ， 穆迪才下调的美国主权评级确实是滞后了一些 ，但是滞后的确认路标也是非常有意义的 ，因为它确认了趋势 ，也会影响一些大的配置型机构后面的决策 。 **敏姐** [5:09] 乔嘉有没有什么意见 ？ **乔嘉** [5:11] 关于这个事呢 ， 我有两个比较诧异的地方 。 就第一呢 ， 我其实在穆迪把美国国债评级降到 AA1， 它都不是 3A 减是吧 ？ 它都不是什么 negative outlook，不是 ， 就直接降了啊 。 **敏姐** [5:24] 对 。 **乔嘉** [5:25] 在此之前我没有意识到 ， 就原来的 S&P， 就标普 ，在十几年前把它这个评级降了以后没有恢复 ， 这件事我都不知道 。 当然 Fitch 就不用算了 ， 那太小了 。 惠誉很小的 ， 惠誉全世界占比可能一点几零点几 。 但是呢 ， 你说它对美国市场能有多大的影响 ， 我反而觉得啊 ， 它倒是使美国国债在世界上的位置合理性了 。其实标普是最大的 ， 第二才是这个穆迪 。 那标普说你已经不是 3A 了 ，其实第一次降是很重要的 。 因为以前我是做中台风控出身嘛 ， 就是所有的合同里和所有的投资标的里和投资限制里 ， 都是它会直接写 treasury， 直接写美国国债 ， 然后呢 ，也会在同等的地方要写 3A。 那当一个东西从 3A 降下去以后， 首先它就没有所谓的货币性质了 ， 就是比方说投它就像投货币一样 ， 比方说美债的 notes， 就是 12 个月以内的 ， 就相当于咱们货币一样 ，是无风险的嘛 。 因为这世界上你总得有一个东西是无风险的嘛 。 那原来我们总认为是美国的国债 ， 第一次给它降 ，其实大家对它有怀疑了 。 但是穆迪没有降 ， 所以大家还可以争嘛 。 因为一般的条款里会写这两个评级公司 ， 那你是 S&P and Moody's， 那就比较严谨 ，他们两个人都要对它是 3A。 你要写 S&P all only， 就其中一个 ， 那虽然 S&P 给它降了 ， 那这个条款还是没有破的 。 所以那个时候冲击是很大的 。 那有很多的投资合同要改啊 ， 等等等等的 。 但这一次呢 ， 已经事隔这么多年了 ， 你再给它降了以后呢 ， 我觉得像上一次的那种冲击就很少了 。 但是其实啊 ， 一个东西卖 10 块钱还是卖 7 块 5， 只要那个 7 块 5 出来 ， 它就是 7 块 5 那个 。 当它一直是 10 块的时候 ， 大家都说它 10 块 ， 就跟卖房子一样嘛 。 那这房子 8 万 ， 旁边卖那个 7 万 ， 你说你怎么定价 ？ 买家是可以买 7 万的嘛 。 所以这种信用也是 ， 它一旦所谓破产或者破裂 ， 你就是应该是以最保守的那个为最基础的衡量标准 。 所以说十几年前它如果就已经是 2A+ 了 ，其实它一直也就算是 2A+ 吧 。 所以我觉得可能跟十几年前那一次比 ， 它的冲击没有那么大 。 但是它长期冲击很大是什么呢 ？ 那谁是 3A 呢 ？ 那回答以后是欧洲嘛 ， 对吧 ？ 我相信欧洲就复杂了 ， 它有一个欧元加一堆其他的货币 。 那欧元和其他货币和这个信用背后呢 ，是在哪个银行的存 ， 谁发行的 ， 等等的 ， 就有点复杂了 。 原来全世界在美国的领导的情况下， 它简单呐 ， 就是所有东西都以美国国债为定价锚 ， 然后往上加点 ， 往上波动 ， 这个事情多简单啊 。 那你现在找最稳定的 ， 难道是德国吗 ？ 但是德国离乌克兰这么近 ， 它的预算又在改 ， 对吧 ？ 它的军事投入再多 ， 那好 ， 那就剩小国家了 ，Switzerland， 对吧 ？ 瑞典 、 瑞士这样的啊 。 那这个世界 ， 我觉得从长期而言 ， 好像影响要大很多 。 而短期市场方面 ， 我觉得市场已经给出了答案 ，有影响 ，但是好像也是波澜不惊了 。 **敏姐** [8:33] 那我这里先补充一下啊 ， 关于全球有哪几家是 3A+ 的优等生 ，有 7 个国家 ， 包括澳大利亚 、 加拿大 、 丹麦 、 德国 、 荷兰 、 挪威 、 瑞典 。 之前还有美国 ，但是现在没有了嘛 。 **乔嘉** [8:48] 但像加拿大和澳大利亚这样的 ， 本来就是在破产边缘的国家 ，是不是 ？ 为什么是在破产边缘 ？ 一个没有存款的国家 ， 没有吸引存款能力的国家 ， 就澳大利亚 ， 它的这个 3A 一文不值 。 澳大利亚所有的人平均的存款 ， 我估计还没有咱饿了么 、 骑车的这帮人多嘛 。 所以这个只是一个标准 。 那其实我也是比较惊讶 ， 就是原来的 G7 跟这个不符合 。 就在我们脑子里 ， 最大经济体是 G7 嘛 ， 那这里头全是小经济体啊 。 澳大利亚也是一个非常小的经济体 ，而且无存款 。 **敏姐** [9:22] 好的 ， 那 Bob 呢 ， 你怎么看 ？ **Bob** [9:24] 是啊 ， 这个市场反应没有大家想象的这么激烈啊 ， 波澜不惊可以说 。 因为整个市场环境呢 ，其实大家更关注的是之前的贸易战 。 所以呢 ， 像国债评级这个事呢 ， 大家意料之中 ，因为穆迪也是最后一家降级的嘛 。 而且就是说 ， 长期的财政赤字是势必的 ， 就是预期本身就是这样的 。 所以从美国的风险角度来讲呢 ，其实目前最大的风险还是特朗普中期选举的压力 。 所以他调停关税的事 ，其实比中国还急 ，他是最着急的 。 一方面呢 ，是他关税引起的物价的上涨 ，他主要的票仓是中西部的红脖子 ，但是现在是不是物价都在飞速上涨 ？ 就是最近超市的食品大概普遍涨 20%， 然后股市也在跌 。 所以呢 ， 对特朗普来说 ，他这个中期选举压力非常大 。 如果再继续下去 ，其实他的压力远远要大于中国 。 所以呢 ， 这次关税的叫停呢 ， 或者说叫缓冲呢 ，其实是美国比中国还要着急的 。 虽然谈风险呢 ， 就是说有几点呢 ， 大家可能没关注到的 。 就比如说 ， 就 18 号晚上出了一个政策 ， 就美国的资金往他国汇款 ， 要收 5% 的附加税 。 这个其实是更厉害的 ，是大家都没有预料到的 。 它是针对非美国公民 ， 就是意思是签证的留学生 ， 包括绿卡 ， 你钱往外转都得是有 5% 的附加费 。 所以这个是很厉害的政策 。 这个就意味着什么呢 ？ 我们觉得可能是总体对美国肯定是利空 ，但这个也是有可能外交判断啊 ， 总体不是好事 。 **石磊** [10:54] 那肯定是利空 。 **Bob** [10:55] 对 ， 现在的这个市场 ，因为刚才我们在聊这次降级 ， 三大评级都把美国评级降了之后， 市场的反应是波澜不惊的 。 但同时呢 ， 风险可能隐藏在水面之下 ，也就是说它很可能是个灰犀牛型的风险 。 具体我们可以看为什么长期美债 ，10 年、30 年的美债的利率最近一段时间不断向上突破 。 这个向上突破跟美国经济的基本面 ， 除了通胀有一些影响以外 ，但实际上你发现短期债券利率反而没涨那么多 。 因为通胀直接影响的是货币政策 ， 货币政策直接影响的是短债利率 。 但是长债利率为什么比短债利率涨得还多呢 ？ 那正常情况下， 应该说经济越来越好的时候 ， 长期的利率要比短期利率涨得更多 。 那经济不好的时候呢 ， 应该它是相反的 ， 应该长债利率下行 ， 或者相对短债利率下行 。 但这次为什么是相反的呢 ？ 实际上它给出了一些不是经济层面的 ，而是一些信用层面的 ， 或者是一些流动性层面的风险溢价 。 这是这次 4 月份以来 ， 美国国债市场上由于关税问题凸显带来的长债相对于短债出现了一个特殊的风险溢价 。 当然它没有传播啊 ， 没有传到股票市场 ， 没有传到风险资产市场 ， 所以它非常像一个灰犀牛的这种风险 。 **乔嘉** [12:07] 是这里头有一个细节 ，S&P 和 Moody 他们的评级方法是不一样的 。S&P 比较传统的评级方法 ， 当然如果我说错了 ， 大家可以在评论里给我指出来啊 。其实你说这个 3A 是什么意思 ？ 实际上在未来 10 年里 ， 它违约的概率可能 0.01% 左右 。 那它的评级方法呢 ， 就 Moody 的 KMV 模型里头有一部分是 option，是期权概念的思维 。 那这种思维呢 ， 它从宽度跟容忍度上是更大的 。 所以这也可能从技术的角度解释 Moody 的这个 3A 降级为什么晚了 S&P 那么多 。 因为整个的所谓的 3A 嘛 ， 就是 probability， 就是等于是它的概率嘛 。 然后呢 ， 后头还有它的 recovery rate 啊等等的什么这些 ，但主要 3A 的是概率 。 但这个两个概率的计算方法也不一样 。 但穆迪的概率的计算方法 ， 如果用 KMV 模型里头如果有 option 的话 ， 那它可能看得更长远 ， 它容错会容得更多 ， 它容许你错 。 因为什么是 option？ 底下是有底的 ， 上头是有弹性的 。 而一旦这种模型转变了 ， 那它也就是真的对中长期的负面是更肯定的 。 所以话说回到你的刚才那个利率的长期跟短期的区别 ，是因为像 KMV 这样的模型又是对一个国家的国债 ， 它是长期的判断 ， 那它短期仍然是跟美联储通货膨胀 2% 的目标紧密相关的 。 那它这有一个强的束缚 ， 可是往远端走 ， 那远端的信用风险一叠加 ， 这是历史上从来没有过的 。 **Bob** [13:41] 对 ， 听出来吧 ， 大家一到信用问题 ， 说到乔老爷的专业上了 。 因为毕竟呢 ，是经历过次贷危机洗礼的人 ，在 2005、2006、2007 全世界上一次 meltdown 的时候 ， 乔老爷应该是在风口浪尖 ，而且是在泡沫的浪花的边际上 。 所以呢 ， 咱们今天可以多听听乔老爷回顾一下他在浪花的边际是一种什么体验 。 **敏姐** [14:06] 对对 ，因为乔嘉也是第一次参加我们节目录制嘛 ， 我感觉讲的其实在某些层面啊 ， 还要细 ， 还要深入 ， 应该这么讲 。 **乔嘉** [14:16] 因为你们聊的是风险嘛 。 ### 风险嗅觉 **敏姐** [14:17] 对 ， 所以呢 ， 既然聊到风险 ，其实相当于乔嘉的主页 ，也是他的长版 。 那么我就挺想问了 ， 怎么预判一个市场的风险 ， 或者说你是怎么保持对风险的一个嗅觉 ？ 因为风险这个事儿呢 ， 它有时候我们会看不到 ， 比如说羊群效应啊 ， 或者盲目跟风 ， 像我们经常说的乌合之众 。 有时候呢 ， 又会看不准 ， 比如说过早的止盈啊 ， 过迟的止损等等 ， 这些都是我们投资里面会出现一些失误 。 所以就想问问乔嘉 ，在你这些年做 hedge fund 的经历里面啊 ，有没有遇到过特别大的风险 ？ 刚才也说你是经历过 08 年金融危机 ， 你当时也是在编制 CDS 指数啊 ， 我记得上次我们有一期节目也说过 。 那你有没有遇到过特别大的风险 ， 被你提前识别到 ，并且规避掉了 ？ **乔嘉** [15:07] 那倒有 ， 我这辈子没干过什么别的事 ， 好像就天天跟风险打交道 。 为什么总跟风险打交道呢 ？ 很简单 ， 穷 ， 从底下往上爬 。 当然我觉得我们这个岁数比我再大的啊 ， 可能 Bob 比我岁数还大一点 ， 那咱们生长的环境没有富人啊 。 本来那个时候中国就是很贫瘠嘛 ， 那我们就是从底下打怪升级 。 但什么是打怪升级 ？ 打怪升级总是说打怪 ， 对吧 ？ 那打怪好像是一个很积极的去挑战 ， 然后胜利 ， 那败了怎么办 ？ 那为什么打怪升级的人值得赞扬 ？ 是因为不多嘛 。 那剩下打怪的人是没打吗 ？ 不是 ， 那就是风险控制没有做好嘛 。 那我亲身经历的最大的风险 ， 举个例子吧 ， 我是 04 年、05 年参加工作的 ， 就是进入对冲基金 。 我是个法律分析师 ， 我进入的就是一个一开始是买叫高风险信用债 ， 就是垃圾债的 ， 后来变成做 CDO 的 。 我呢 ， 进去以后呢 ， 就给他们弄合同啊什么的 ， 我就在风控部 。 后来呢 ， 所有的风控指标啊 ， 都从我这走 。 我那时候年轻嘛 ， 又积极 ， 什么都干 ， 所以这公司里没有活我不干的 ， 连股票交易我都做 。 你想想吧 ， 我凌晨 2 点睡觉 ， 早上 5 点起床 ，6 点去做美国的股票交易 。 所以我那时候就无处不在 ，因为无处不在 ， 同时我又审合同 ，因为在国外合同很重要的 ， 每一笔交易都有合同 ， 尤其是衍生品 。 那我呢 ，在这个过程中呢 ， 就看到一个蒸蒸日上的私募基金 ， 对冲基金做特别好 。 这个时候首先你看到的就是什么是危机啊 ？ 危机前一般有疯狂 ，有疯狂的危机是最容易被识别出来的 。 平静里的危机 ， 就像这一次的美国国债变成 2A+ 了 ， 然后没什么事 ， 这种危机是最可怕的 。 **敏姐** [16:46] 就像泰坦尼克号撞到的是水面下的冰山 。 **乔嘉** [16:50] 对 ， 这个是最可怕的 ， 就是大家都觉得还行 ， 挺好 ， 然后突然间 ， 这个比较可怕 。 我那次经历的不是 ， 我那次是疯狂 。 我之所以能找到工作 ，也是因为那份疯狂 。 你想他们缺人缺到什么地步了 ？ 我在墨尔本上大学 ， 我还当助教 ， 然后他还兼职在悉尼雇我 。 我每周飞来飞去 ， 飞了 6 个月 。 就那时候缺人缺到这个地步啊 。 我加入公司以后， 蒸蒸日上， 收益率就 15%、16% 一年， 然后波动率 0， 回撤 60 个月里只有 4 个月有过回撤 。 **敏姐** [17:20] 他们的标的是什么 ？ **乔嘉** [17:22] 就是高收益债加 CDO， 就这套东西 。 **敏姐** [17:24] 这个就有点像我们当时飞镖的年代 。 **乔嘉** [17:28] 那可比飞镖劲大多了 ， 飞镖没有杠杆 ， 那个东西有 300 倍杠杆 。 如果你穿透的话 ， 可能杠杆更高 ，300 倍杠杆啊 ， 我们用 100 万买 3 亿的 ， 就次级 ， 我只花 100 万 ， 我支持 3 亿的资产发利息给我 ， 还不波动 。 **Bob** [17:43] 他不波只崩溃 。 **乔嘉** [17:45] 对 ， 所以在那里头所有人都赚钱 。 **敏姐** [17:47] 这句话讲得真好 ，不波动只崩溃 ， 跟我们之前讲的很多期都有异曲同工之妙 。 **Bob** [17:53] 信用品的特征也是这样 。 **乔嘉** [17:54] 这就是为什么我们的估值方法一定要有 Mark to Market， 就市值嘛 ， 要跟市值估值嘛 。 因为不跟市值估值的话 ， 最后就崩溃嘛 。 所以那个时候就比较疯狂 ， 疯狂呢 ， 你就会看到这个可能对绝大部分人有点用啊 ， 就不在金融里 ，在什么地方都有用 。 傻子赚钱的时候就该滚蛋了 。 你知道我们的公司傻到什么地步吗 ？ 我们是全世界前三大 CDO 买家 ， 然后我们整个办公室没有人知道什么叫 Home Equity， 我们买的全是 Home Equity， 就是美国的 CDO 当时的按揭的这种结构化的东西 。 也就是说你买了这间房 ， 买好了 ， 然后再去贷款 ， 用你的房子的权益去贷款 ， 就这个东西 。 **Bob** [18:37] 增值的部分 。 **敏姐** [18:38] 这个就是我们叫做再抵押 。 **Bob** [18:40] 对 ， 增值再抵押 ， 都不知道整个公司不知道 。 **乔嘉** [18:44] 我们整个公司是全世界第三大风险买家 ， 没人知道什么叫 Home Equity。 我就进 CDO 那屋 ， 我说我在这写一个法律合同的那什么 ， 我说 Home Equity， 我说这个跟其他的 Mortgage Backed Security 有什么区别 ？ 所有人不知道 。 然后这个时候还有什么 ？ 把自己房子卖了去买我们自己的产品的人， 我们的很多经理岁数很大了啊 ， 把自己的房子卖了 ， 然后买这个 ，因为 15% 的收益率嘛 。 就这种很明显这是一个愚昧的事 。 我在那做金融市场的时候 ， 我都不投股票 ，因为我跟我的母亲说 ， 我自己在金融市场里 ， 咱家所有的收入全在这里 。 如果我再把我的资产投在这里 ， 哪天崩了我不就死了吗 ？ 那这是我的理由 。 但是我看到活生生的比我聪明 、 比我大的人 、 比我专业的人都干这种集中风险且高杠杆且无流动性的事 。 那我觉得就你看到这个的时候 ， 你就知道不对了 。 而且很多人靠溜须拍马这样的就开始往上升 ， 开始赚钱 ， 这都不对 。 就说一个潮流可以承载很多愚昧 ，但是它不可能永远的承载下去 。 所以那个时候我就觉得这个生意不对了 ， 我就主动辞职 ， 就开始做量化投资了 。 **敏姐** [19:54] 就是比较狂热 。 **Bob** [19:56] 很狂热 ， 你知道狂热到什么地步吗 ？ 我那个时候下楼买可乐 ， 顺便买了套房 。 我那时候 27 岁 ， 别人工资 5 万澳元 ， 我第一年工资加奖金 30 多万 。 **敏姐** [20:07] 但是我很佩服你的一点是 ， 怎么能够舍弃这些既得利益 。 **Bob** [20:12] 我当时给我妈打电话 ，因为我那时候分析师嘛 ， 我想当基金经理 ， 当不上啊 ， 大家都觉得自己很厉害嘛 ， 然后别的私募基金来挖我 ，因为知道我很努力 。 我说那我加入那个 ， 然后我妈就跟我说 ， 说你要放弃什么 ？ 我说可能放弃十几万的奖金 。 然后我妈说你能学到本事吗 ？ 我说能 ， 她说去吧 。 对 ，不是盯着眼前的利益 ，而是延迟满足了 ， 对吧 ？ **乔嘉** [20:33] 我觉得不舒服可能是蛮重要的一件事 。 **敏姐** [20:36] 那这个是不是就是乔嘉身上显现出来石磊说的风险嗅觉 ？ **Bob** [20:41] 对 ， 我觉得这是一次非常典型的案例啊 ， 还可以再总结总结 。 因为除了疯狂以外， 刚才这个过程很重要 。 你看疯狂 ， 然后到傻子也赚钱 ， 然后到赚很多很多钱 ， 然后到所有人都不知道为什么赚钱 。 **乔嘉** [20:57] 对 ， 那时候真的不知道 ， 大家不知道为什么赚钱 。 **Bob** [20:59] 但是又因为有眼前利益 ， 所以大家不肯下船 。 而且是可持续性的眼前利益已经持续了四五年了 。 **乔嘉** [21:06] 对 ， 从 00 年之后开始疯狂了嘛 。 **Bob** [21:09] 对 ，99 年当年是 Dotcom 崩盘嘛 ，01 年就是 911 嘛 ，911 之后就要印钱支持大家嘛 ， 就开始疯了嘛 ， 就开始所有人买房子嘛 ，在美国 。 对 ， 然后就是有一个经典的择时问题了 。 就像 99 年大家识别互联网有泡沫了 ， 当时有很多人也识别出来 ，但这个泡沫是 2001 年才破的 ，而中间后面又上涨一大段 。 我记不清楚可能是 30 或者 50 的上涨幅度 。 那很多人甚至在这之后的这一年多的时间里面又进入了 ， 就刚开始觉得有泡沫 ，但是后来由于诱惑太大了 ， 怀疑自己是不是错了 ， 怀疑是不是自己过于谨慎了 。 **敏姐** [21:45] 对 。 **Bob** [21:46] 对吧 ， 怀疑是不是还有比我更傻的人， 然后又进去 ， 没想到 。 **乔嘉** [21:50] 这个过程你是怎么取舍的 ？ 我觉得就像咱们复杂实验性系统一样啊 ， 没法看你 ， 尤其刚才在开场的时候 ， 敏姐说的这个准 ， 这个字我不是很赞同 。 行动可能是一种表达 ，但是捕捉风险以及真正的行动之间的一个过程 ， 如果让我总结啊 ， 它底层的防御系统 ， 对风险的防御系统 ，是不要贪婪地去赚与你无关的钱 ， 这个是最重要的 。 就是我在那看 ， 什么东西都涨 ， 房子也涨 ， 基金也涨 ， 然后我只要把钱投进去 ， 什么都不用管 ， 它就可以疯狂地赚钱 ， 这种事情我从来不参加 。 这跟老鼠会 ， 这跟中国的养蚂蚁是异曲同工 。 **Bob** [22:33] 就是不符合你过去的一些经验直觉嘛 。 **乔嘉** [22:35] 我妈跟我说的是靠双手赚钱 ， 如果我这只手没在那 ， 这可能跟我没什么关系 。 你看咱们做投资做了这么多年， 我买的股票就是买一点 ， 隔五年我连看都不看 ，因为我对它已经有过判断了 ， 我就不去做操作了 。 而我绝大部分的精力是搁在工作上， 当然这个工作是做投资 。 所以我阻止贪婪的方法就是 ， 我希望我这辈子赚的钱都跟我的能力 、 跟我的提高 、 跟我的学习 、 跟我的努力有直接相关 。 这个首先让我很快乐 ，其次呢 ， 靠运气这件事我不愿意 ， 我希望把运气搁在其他更重要的事情上 。 我有一个很可笑的理论 ， 所有的运气它是个零和游戏 ， 它只有这么多 。 那我不愿意把运气放在钱上 ，因为钱我可以挣 ，但我要把运气放在可能更重要的地方 。 赚钱不需要运气 ， 赚钱我需要本事 。 **Bob** [23:27] 我翻译一下啊 ， 如果换成标准的理性语言是这么表达的 ， 就是乔老爷他有一个很重的价值体系 ，不管他怎么表达 ，他实际上是有一个价值判断的 ， 哪些是对的事 。 但是我们往往每个人是看 K 线 ， 看净值曲线的 ， 对吧 ？ 你看到了那个净值曲线 ， 就像海浪一样 ， 它那个最尖端可能很远很高 ，但是最尖端那个泡沫可能很虚 ， 就它本身就没有容纳能多少钱 ， 多少价值量是没有了 。 因为海浪在下面更大 ， 对吧 ， 上面越来越小 。 但是我们总看在那个边际上， 那个价格 ， 那个净值 ， 它会觉得我一直延续下去 ， 一直往上冲 ， 对吧 ？ 但实际上那个东西能赚到钱的就只有一块或者两块钱 ，也就是你想赚的最后一块钱 、 两块钱 ， 你可能付出的代价是巨大的 ，并且如果你没有一个价值体系支撑的话 ， 很可能会被这种时间和空间的一种虚妄 ， 这种引诱 ， 它是一种现象 。 **乔嘉** [24:20] 对 ， 就是涨的时候它会掉下来 。 比方说因为我上班就做风控啊 ， 风险控制 ， 你能控制的那个风险 ， 你可以冒 ， 你根本就控制不了的话 ， 那何来的风控啊 ？ 你比方说房价涨和跌这个问题 ， 那我问在座的 ， 谁能保证明天房涨 ？ 你控制不了啊 ， 这个是听天由命的呀 。 那对于我而言 ， 买房得住 ， 得享受 。 你让我买一个房 ， 让它涨 ， 然后我给它卖了 ， 然后在这个过程中， 我做的任何事情都不能影响它 ， 那我这就没有控制嘛 。 那我觉得这份钱我就不想赚了 。 我觉得风险控制你首先得能控制 。 回答石磊的那个问题 ， 就是我如何去做 timing 什么的 ， 我其实做不了 timing， 我做不了 timing。 我这里说的再远一点 ， 最重要是你要知道你要什么 。 **Bob** [25:09] 对 ， 讲得真好 。 **乔嘉** [25:10] 这点特别重要 ， 你到底要什么 ？ 有的人就要那个涨的刺激 ， 人家也没错 ， 这里没有对错 ， 只是我不要而已 。 对 ， 主要你到底要什么 ？ 然后你如果失去了你特别珍惜的东西 ， 这份风险是需要控制的 ， 剩下的东西就无所谓了 。 **敏姐** [25:28] 我特别同意老乔的说法 ， 就是你要知道你要什么 。 很多人问题出在不知道自己要什么 ，但这句话说起来听起来很老登啊 。 **乔嘉** [25:37] 对 ，因为这个世界上再看也没什么新鲜事 ， 大家都同样的错误翻来翻去嘛 。 **Bob** [25:43] 就是要什么这件事 ， 我觉得对于中国人啊 ， 对于儒家文化体系内是特别缺乏的 。 为什么呢 ？ 实用主义 ， 儒家是一个特别实用主义 ， 只看眼前利益 ， 说好了叫务实 ，但务实是什么意思 ？ 就是想要更多 ， 就它是越多越好 ， 它不问为什么 ，也不问意义 。 为什么西方不一样呢 ？ 西方它有一个终极关怀 ， 就是当你有信仰和价值 ， 甚至宗教 ， 你就知道你终极是什么 。 我赚钱为了什么呀 ？ 比如说有些人赚钱我为了改变世界 ， 我为了修筑我自己能够改变社会的一个东西 。 但有些时候人是说我想要更多 ，但什么是更多 ？ 也就是你不知道你想要什么 。 大部分人只是想要更多 ， 或者说在儒家体系下， 大家给自己的答案是我想要更多 ，但是这个更多是用来做什么的 ？ 你的意义是什么 ？ 就没有了 ， 没有之后的结果就是没有控制嘛 。 **乔嘉** [26:38] 我不是批判你啊 ， 你对儒家有误解 。 儒家文化的话 ，其实还是讲到很多终极关怀 ， 或者是勤俭呀 ， 或者是减法呀 ， 只不过当代是这样 ，因为我们的 GDP 涨得太快 ， 就我们的氛围啊 ， 是一个不进步就是落后 。40 多年嘛 ， 我们 GDP 是 8~13 嘛 。 那在这种环境里 ， 你刚才说这个东西确实是特别特别重 ， 反而今天我们 GDP 回到 45 了 ，其实大家要调整了 ， 要调整很多的 。 因为在往前狂进的时候 ， 好多错误或好多缺陷都不重要 ，因为你靠高增长都可以弥补掩盖 ，而现在增长低下来了以后， 大部分的缺陷都会变成风险 。其实这就是为什么我们有这个话题啊 ， 我觉得就当代现在风险似乎变成了主流 ，也是这个原因我觉得 。 **Bob** [27:31] 就是当我们这个时代发生了降速 ，并且未来的方向和可能的很多很多路径的时候 ， 那这个时候我们就是从一个增长为主导的时代 ， 变成了一个风险为主导的时代 。 所以资产管理也是从以增长 ， 然后获得更多的财富 ， 然后在整个财富的不断增值的领域里 ， 我们选最好的就可以 。 但是现在这个是先要守住 ， 先要守住我们原有的 ，在基础上我们再赚到钱 ，而且这个时候很可能你单压一个地方是压不住 、 压不准的 。 **敏姐** [28:03] 明白 。 哎 ， 我这么想啊 ， 就之前我们在上行趋势比较明确的时候 ， 我们追求的是上限 ，但是现在在一个比较偏悲观 ，不是悲观 ， 偏平稳的时代下面 ， 我们追求的是下限 。 **Bob** [28:18] 不确定性 ，不确定的事 。 **乔嘉** [28:19] 其实我觉得这点正好 Bob 在 ， 我觉得跟美国对比一下特别有意思 。 美国虽然不是特别高的增长 ，但是也是蛮高增长的 。 **Bob** [28:27] 这个我分享一些数据啊 ， 一季度美国的 GDP 它是 -0.3， 然后大家觉得不行嘛 ， 就是跟欧洲比也是差距很大嘛 。 但是后面再看一下结构 ， 结构呢 ， 它因为中美贸易战的影响了 5 个点 ， 所以如果抛开这个影响 ， 还是增长 4.7 的 。 所以最终呢 ， 二极头为什么现在 V 型反转这么快啊 ， 就大家觉得经济还是很热的 。 那么等到中美贸易战大家平稳以后， 它这个 V 型反转力度是很大的 。 但这个里面就反映一个问题呢 ， 就是说首先风险是在积聚的 ， 这个两位刚才分析得太专业了 ， 就是说风险全世界在积聚 ， 特别是中美两地跑的 ， 面临的风险点更多 。 **乔嘉** [29:10] 对 。 **Bob** [29:10] 但是从经济角度来讲呢 ， 它现在会有这么一种状态 ， 今年一季度美国的进口增长 40%， 就国内现在很多制造业它的囤货压力非常大 ， 加班加点 ， 大家都知道做完最后一波 ， 可能后面就没这么忙了 ， 就有这个状态 。 那分享一个案例啊 ， 我前两天呢刚和一个同学 ，他是什么背景呢 ？ 他做外贸 ， 做草帽 ， 全世界老大 ，在泰州 ，在广州都有厂 。 但是他最大最赚钱的渠道其实欧美的 10% 的客户贡献了他 80% 的利润 ， 然后他说那边的几个大渠道商给他同化了 ，因为大渠道商往往都控制在犹太人手上， 比如说沃尔玛 、Costco 啊 ，他承担了关税的风险 ， 跟承担了电资金融的风险 ， 都由犹太人承担的 。 所以下面的中国的生产商都是小外包商 ， 犹太人就电话打过来说 ， 你能不能在两年以内把你的生产线搬到柬埔寨去 ， 我关税成本太高 。他就没办法了 ，因为草帽都是需要比较高技巧的手工业者 。他说柬埔寨的很难培训 ， 中国人又不可能带过去 ， 很少有人愿意过去 。 所以他就觉得这个生意只能干三年， 你就看一个全世界的一个草帽大王 ，他的预算就是干三年 。 现在呢 ， 就是说很多产业链 ， 就这个就是巨大的风险了 ， 就对产业来说巨大的风险 ，他可能就颠覆性地要转移他的产业链了 。 那么第二个风险呢 ， 就是现在不光产业 ， 包括资金 ， 刚才提到的也在内循环 ， 就两边的壁垒都在提高 ， 美国往外转 5% 的附加税 ， 国内那就是壁垒 。 **乔嘉** [30:46] 壁垒 ，5 万 、5 万 、1 万 ， 很痛苦 。 **Bob** [30:48] 对 ， 那就很痛苦 。 所以资金也在内循环 ， 所以就是存在这种现象 。 **乔嘉** [30:53] 哎 ， 我觉得美国这个从价值观的角度 ， 我觉得要展开一下， 就是它的风险根源在哪里 。 我们从小到大 ， 我听摇滚乐 ， 我去澳大利亚读书 ， 然后在澳大利亚生活 ， 我们不管中国还是澳大利亚 ， 我们脑子里都有一个概念 ， 就是美国是自由主义市场文明 ， 对吧 ？ 你只要高效率 ， 你就有 profit， 你就有利润 、 利益 ， 对吧 ？ 我们上大学的时候 ， 所有的老师都说 tax is bad， 画那个图是不是 ， 你讲什么 dead weight 什么的玩意儿 ，在经济学里 ， 就这一块是无效的支付 ，而且就没有了 。 这个是我们根深蒂固的经济学底层 ， 经济 economics 是什么 ？ 其实它跟 mechanics 差不多 ， 它是什么 ？ 它是个运作规律 ， 它不仅仅是经济的意思 。 你说你这个读书的 economics 也可以 ， 就是你的读书的规矩 。 而现在美国自己上来把它编的教科书 ， 就是经济市场 、 资本市场的这个本质颠倒往回走 。 **Bob** [31:58] 对 。 **乔嘉** [31:58] 这风险特别大的 。 **Bob** [31:59] 对 ， 就是美国它最大的问题 ， 首先它这套宪法体系其实还是发挥了长期的作用的啊 ， 就是它正因为这样 ， 所以它的所谓的自由文化 ， 嗯 ， 恰恰是它的一个软肋 。 比如说大家都说的 LGBT， 就是政治正确 。 所以现在呢 ， 大家都知道这样高效 ， 经济资源配置最高效 ， 包括它其实一直以来是不是金融都是顺差 ， 所以势必它的贸易都是逆差 ， 很难挽回的 。 但是它正因为太自由化 ， 所以造成的这种社会的不确定性的风险 ，因为可能两党的政策完全是对立的 ， 等到共和党一上台 ， 完全是对立的政策 。 我们就举个例子 ， 前不久不是那个洛杉矶大火吗 ？ 嗯 ，其实背后的故事也是很搞笑的过程 ， 它整个社会的应急体系蕴含着巨大的风险 ， 它的水库是没法出大密度的这种救水的 ， 往上面配置的 。 为什么 ？ 因为当时所有的水库里有一种鱼类 ， 水位太高的话 ， 这个鱼类难以存活 ， 所以它所有的水库水压都是不够的 。 最后大火的时候就是消防管理没水 ， 还有个市长呢 ， 说在非洲搞路演 、 搞慈善 ， 被全整个市民给骂回来 ， 就这大火 ， 你市长在搞慈善 ， 就硬生生骂回来 。 所以呢 ， 正是因为这样的环境下呢 ， 就大量的自由产生的内耗 ， 就两党之间的 ， 各个种族之间的 ， 嗯 ， 包括它的社会的人才结构 ，其实蕴含着巨大的风险 。 如果民主党再执政一届 ， 可能真的是美国这样领袖形象全球警戒 ， 肯定就是这么一个结果 。 **乔嘉** [33:33] 其实有点乌托邦啊 。 **Bob** [33:34] 对 ， 就是美国政治上其实也有两种 ，不管是中国还是美国还是欧洲 ， 它都是有现实主义和理想主义的 。 自由主义呢 ， 就原来写进我们教科书里面的这个自由主义 ，其实是偏理想主义的这一派 。 理想主义的特点不是真的说是理想啊 ，而是说它是以效率为追求 ， 从刚开始是全美国的效率怎么提高 ， 然后到全世界的效率怎么提高 。 当然这个效率由于资本主义的形态 ， 它就强调资本效率怎么提高 ， 所以它要全球化 ， 说大家来全球一起合作 ， 对吧 ？ 但是这个东西到极致之后， 它触到了一堵墙 ， 这堵墙就是现实主义之墙 ，是因为有一部分拥有巨大政治影响力的人受损了 ，而且这部分人受损的时间长达 30 年， 受损的程度是两代人。 **敏姐** [34:19] 你说的就是红脖子吗 ？ **Bob** [34:21] 对 ， 就是铁锈代为代表的吧 ，但是其实这个阶层很大 。 第二呢 ， 就是它的这堵墙很硬 ，因为它影响着美国总统的权力 。 尽管美国总统也并不是这个阶级出身 ，但是这个阶级拥有政治影响力之后 ，也就是说我的理想主义必须要创造了现实主义之墙 ， 然后就要回归现实 。 而矫枉必然过正 ， 它一定不会回到那个中位 ， 它一定是回到另外一个反向 。 也就是现在其实全世界不止美国 ， 全世界为什么都是要我自己优先 ， 对吧 ？MAGA 是美国的优先 ， 那么法国也有 ， 中国也有 ，是吧 ？ 中华人民共和国伟大复兴 ， 对吧 ？ 那意思就是什么 ？ 意思是先以自己为主 ， 现实一点 ， 我们不要那么理想 ， 现实一点 。 所以在这个过程之中 ，因为全合作的时候 ， 大家会觉得哎 ， 收益越来越好 ，但是大家都不合作 ， 都要以我为先的时候 ， 拆台呢 ， 拆台的过程是秩序崩溃的过程 ，是原有的全球化秩序崩溃的过程 。 所以现在是风险 ， 或者叫不确定性 ， 现在其实真的不能叫风险了 。 为什么 ？ 风险是经过识别的不确定性叫风险 ， 没有经过识别的不确定性就叫不确定性 ，不知道 。 以不知道的世界 ， 那我们该怎么应对呢 ？ **敏姐** [35:32] 反脆弱啊 。 **Bob** [35:33] 哎哎 ， 对对对 ，其实反脆弱就不是抗风险 。其实这个时候啊 ， 我跟你说 ， 又回到那个能力的问题了 ， 就是能力的细节了啊 。 有一种能力叫识别趋势 ， 比如买房什么的 ， 这都属于识别趋势 ， 这是种能力 ， 能力加行动 ， 加上你能融得钱 。 不知道这个有没有咱听众 ， 农行的小哥们 ， 总行的 ， 拿三张信用卡买了自己第一套房 ， 那绝对是识别能力加执行能力吧 。 这是份能力 ，但这份能力就今天而言 ， 可能比原来的作用要小 ，因为现在不是在趋势里赚钱 ，而是在资产和各个局部的波动里赚钱 。 我觉得这个就能力上有区别了 。 我觉得从资本市场的角度来说 ， 风险是急剧上升的 ， 就是从它的维度啊 ， 深度啊 ， 广度啊 ，以及集中度啊 ，在资本市场里风险确实是提升的 。 因为对于资本友好的环境是有秩序的环境 ，有持续性秩序的环境 ，是对资本友好的环境 。 你比方美国克林顿那个时代 ， 连续 8 年， 连拉链事件都没有搞掉它 ， 哎 ， 就是稳定 ， 经济就是好 ， 创造了伟大的 IT 与一个时代 ， 对吧 ？ 你别看小布什哦 ，8 年下来也稳稳当当的 ， 各种石油各种也可以的 ， 这个稳定的环境是资本友好的环境 。 那从这一点来说 ， 我们当下风险很大的 。 但是如果我们转化成我们赚钱为什么 ， 为了美好的生活 ， 起码在中国这一片土地上， 我认为风险指数是下降的 。 所以我们还是要把这个风险割到各个的场景里 ， 我觉得更重要 。 对 ， 就是风险嗅觉和这个环境是密切相关的 ，也就是你嗅觉嗅的是什么 ， 对吧 ？ 我们说嗅觉 。 **敏姐** [37:11] 嗅的是 Beta 吗 ？ **Bob** [37:12] Beta 太抽象了 ， 你怎么嗅出来的 ？ 或者说 ， 比如说刚才我们说到乔老爷在次贷危机的时候 ，他在对冲基金里面 ，他嗅到的是什么 ？ 包括到后面回国了 ， 对吧 ？ 我们有中国第一个债券私募基金 ，但是他就在 2015、16 年毅然决然退出了这一行 。 但实际上啊 ， 这一行赚钱赚到什么时候呢 ？ **乔嘉** [37:33] 去年 。 **Bob** [37:34] 对 ， 可能要赚到后面的四五年还在赚钱 ， 那证明第一 timing 不准嘛 。 **乔嘉** [37:39] 对 。 **Bob** [37:39] 对吧 ？ **乔嘉** [37:40] 很差 。 **Bob** [37:40] 啊 ， 然后呢 ， 后面你会发现这一个行当 ， 当然也是各种波澜起伏啊 ， 你看着挣钱 ，其实是什么呢 ？ 其实是有很多人被抓进去了 ， 就挣钱然后归零 ， 然后负的 。 但是呢 ， 还有一部分还能剩下来挣钱 ， 就你总看到那个幸存者的 bias， 幸存者的偏差嘛 。 但是呢 ， 真的是在 2015、16 年， 到底是你嗅到了什么 ， 让你发现自己要转型 ？ **敏姐** [38:02] 哎 ， 我觉得你是不是嗅到了疯狂 ？ 如果这个事情让你觉得不付出努力又能够获得收益 ， 你就觉得这事不靠谱 。 **乔嘉** [38:12] 哎 ， 对 ， 简单回答是的 。 为什么呢 ？ 如果这个东西看着没有风险 ，也就是说不需要努力就能充分获利的话 ， 那我觉得它就不对了 。 咱们就说城投债这个事啊 ， 我是中国第一个做城投债私募的 ， 或者债券私募的啊 ， 我 09 年用有限制活儿企业就干了 ， 然后我就不干了 。 不干了是它有一种疯狂啊 ， 叫什么呢 ？ 在中国最大的风险 ， 最大的风险 ， 政策风险 ， 站在人民和政府对面 。 你知道 14 年的时候 ， 一个地方政府地级市 ， 如果用信托融资啊 ， 你知道需要多少成本吗 ？ **敏姐** [38:48] 13、14 年 ？15。 **Bob** [38:50] 20 以上 。 **乔嘉** [38:52] 但是你知道它今天融资多少吗 ？ **Bob** [38:54] 现在就 3。 北方的地级市当时融资要百分之十几以上 。 这件事情是站在了人民跟政府的对立面 ， 所以我就不做了 。 **乔嘉** [39:03] 这就是方法论 。在中国赚钱是人民需要 ， 政府允许 ， 自我高效 ， 中国赚钱的三个方法 。 **Bob** [39:10] 好 ， 这关键点来了啊 。 你看啊 ， 本质 ， 就是第一 ， 我们每个人要知道自己赚钱的本质是什么 ， 就是我们到底赚什么钱 。 我跟乔磊刚认识的时候 ， 我们俩都做其实是一个生意 ， 只是老板不一样 。 一个生意就是影子银行 ， 影子银行的本质就是低息融资 ， 高息投资 。他刚才说了一大堆 ， 说的是什么 ？ 政府融资的高息无法持续 ， 就这一件事 。 第二 ，但他那个时候没退出 ，13、14 年他就品到了 ， 我俩就认识了 ，但他没退出 。 为什么是 15、16 年、17 年退出的 ？ 打破刚对 。 打破刚对是什么 ？ 是负债端 。 你的负债端不能再以低成本维持了 。 好 ， 那么你的资产端 ， 做影子银行啊 ， 咱们说的是息差 ， 对吧 ？ 资产端无法延续高息 ， 负债端无法延续低息 ， 然后呢 ， 资产端还给你有时不时的给你来一个信用风险 ， 对吧 ？ 开始违约了 。 所以本质才是风险嗅觉的核心 。 **乔嘉** [40:13] 最后让我们能下定决心走出来的是 ， 中国国债收益率降到 2.8， 就是因为降成本啊 ， 国家的国债降到了 2. 几 ， 这证明我们的判断是对的 。 就他刚才说这些是对的 ， 我们就跑了 ， 哈哈 ， 挂了 。 **Bob** [40:28] 我从另外一个角度啊 ， 你看我的角色 ， 就是他是靠这个嗅觉 ，他说了一大堆 ，其实他没有直接表达出他想的本质 ，但最后一句话说了 ， 提了一点 ，但他是个直觉型的人 ，他的嗅觉是对的 。 那第二呢 ， 我嗅觉不好 ， 我直觉也不好 ， 每次都是错的 ，但是我的理性还可以 ， 对吧 ？ 但是我在 16 年、17 年的判断是什么 ？ 因为原来也是影子银行 ， 原来也是那个生意 ， 对吧 ？ 原来还要借着老板的品牌 ， 借着老板的信用 ， 可以搞一些低息 ， 搞一些刚对 。 但是就是打破刚对这一下， 就是央行说我在 17 年要打破刚对 ， 我们就觉得好 ， 这个生意可以宣布结束了 。 这个生意有没有结束呢 ？ 实际上是没有结束啊 ， 市场没有结束 ，但是这个生意冒的风险比我们前面那个时代要大得多得多得多 。 这些风险包括什么 ？ 第一 ， 资金的风险 ； 第二 ， 信用的风险 ； 第三 ， 还有法律的风险 ， 合规的风险 ， 政策的风险 。 你说的 ， 哎 ， 当然有人挣到钱了 ，但是回到那一句 ， 就是我赚什么钱 ？ 我赚我能控制风险的那部分钱 ， 我控制不住 ， 还有钱 ， 可能还有一半的钱要赚呢 ， 还能赚呢 ，但是你冒风险去吧 。 所以呢 ， 为什么大家评价资产管理事宜 ， 下铺比率是以收益风险比 ？ 当然尽管我们的风险是以说市场的波动来度量的 ， 那个不太科学啊 。 为什么呢 ？ 因为你的回撤实际上是什么 ？ 回撤的那个净值啊 ， 实际上是这个群体 ，也就是这个市场给出来的定价 。 这个东西是不是真的定价是不一定的 ，但是当这个东西还没出现的时候 ， 我们要前瞻性的对风险的嗅觉的定价 ， 实际上往往是不能抽象成数字的 ，但是往往能够抽象成或者感觉到一些潜在的危险 。 而这些危险 ， 它最重要的就是跟你的生意的本质连在一起 。 **乔嘉** [42:06] 对对 ， 得跟本质连起来 ， 否则你在表象的话 ， 你就跟散户差不多了 。 ### 风险应对 **敏姐** [42:10] 刚才乔嘉讲了风险的识别 ， 当然预判肯定是非常重要的一个环节 ，但是还有一个很重要关于风险的处理 ，其实就是应对 。在我们跟 Bob 的交往过程中也发现 ，他是一个有风险应对策略的人。 那么这里我也想问问 Bob 啊 ， 你是怎么应对风险这个事 ？ **乔嘉** [42:30] 哎 ， 对 ，Bob 是从金融机构到科技机构 ， 中美 ， 然后还两代 。 **Bob** [42:36] 刚才其实也总结的差不多啊 ， 总的来说就是理性吧 。 之前的整个配置策略呢 ， 感觉就是还是一个全球背刺的概念 ， 主要我们普通人的几大资产 ， 房产 、 保险 、 股票 、 现金等等 ， 实现一个全球配置 ， 无非这四大类占比是多少 ， 它的时间点怎么搞 ， 结构怎么搞 。 那之前呢 ， 感觉这个理性配置还是发挥一些作用的 ， 比如房产的配置 ， 从中国到美国 ， 包括资产的配置 ，其实是在中美贸易战期间更有利弊的 ， 会发觉中美贸易战国内的这些所谓的政策包 ，其实还是非常有效的 。 **乔嘉** [43:14] 就是托托底托的很有作用 ， 托底托的很有作用 ， 非常有作用 。 **Bob** [43:17] 那么我们现在发觉你实现资产的全球配置已经做到了 ，但是现在有个新的问题 ， 你整个资产的内循环 ，不光是外贸的内循环 ， 现在 18 号晚上那个 ， 比如说美国资产往外转 5% 的附加税 ， 这个其实隐约当中就会有一个资金配置的一个内循环 ， 就是你可能中国赚的钱在中国花 ， 美国赚的钱你去国内花 ， 就会有成本 。 就现在至少看到 5% 的成本 ， 这个其实是代表一个信号 。 所以昨天就一直在思考这个问题 ，也有点后怕 ， 就是觉得当时资产配置中美都没有集中在一端 ， 还是有道理 。 因为当时如果说完全全球资产配置 ， 你可能就是正在买绿点的占比会非常高 ，但是现在看来其实还得实现一个跨区域的均衡的配置 ， 这个非常重要 。 而且这个代表一个信号 ， 未来所谓贸易的内循环 ， 如果上升到资金的内循环 ， 这个其实又是个新的一块风险成本 ， 所以说必须要考虑的 。 那么从现在的现状来看呢 ， 从整个风险的把控来看 ， 就我个人而言 ， 我觉得现在最值得配置的是保险 ，其实配置的很多 。 这个就是设身处地 ， 你才能感觉到这个风险 。 现在两地你会发觉中美很多是相反的 ， 嗯 ， 中国的其实它的生活成本是甚至于可控 ， 甚至于在下降 ，在下降 ，在下降 。 你就刚才敏姐网上叫了一个冰块啊 ，1.5 美金送货上门及时享用 ， 这个在美国是什么成本 ？10 倍 。 对 ，在澳大利亚 45 澳元 。 对 ， 现在中美两地截然相反的 ， 国内你会发觉生活成本在下降 ， 物价也在下降 ，但是美国现在如果说特朗普这一波中美关税 ，他如果不停歇的话 ，其实物价已经上涨了 20% 了 ， 大家会明显感觉到一个通货膨胀的压力 。 所以说你会觉得两边是比较撕裂的感觉 。 这个很有意思啊 ， 就是在中国和美国生活的成本 ， 大家感受到了 ，在美国是严重的通胀 ，在中国是通缩的 。 你看这个时代 ， 美联储因为在两周前 ，他公布了一个他的货币政策框架的长期的审核的这样一个演讲 ， 就美联储主席做的 ， 就是他每五年会重新审视一下美国的环境 ， 全球的环境怎么变化 ，以至于我的货币政策框架也要发生一些调整 。 那在两周前 ，他开始发布了说 ，他观察到这个时代是什么时代呢 ？ 就是冲击更大 ， 冲击的频率更高 ， 冲击的特异性更强 ，也就是说每一次冲击都不一样 ，不但更大更多 ，而且更特殊 ，也更难预测 。 所以在这种环境下， 首先我们是感受到是通胀的 ，而且冲击又很多 ， 所以就会带来说连宏观调控者他也发现宏观调控的风险很大 ， 宏观调控的不确定性也很大 ， 宏观调控是怎么跟市场来沟通的不确定性也很大 。 所以他认为应该调整美国的货币政策框架了 。 这是两周前这个很重要的一次发言 ，他每五年调一次 。 那么在这个发言之中啊 ，他认为美国经历过很多 great， 就是以前叫大萧条 ，great depression，30 年代 ， 对吧 ？ 还有叫大通胀 ， 就是 70 年代 ，hyperinflation。 对 ， 还有叫大缓和 ， 大缓和就是 2000 年之后我们增长很好 ，但是我们的通胀很低 ，there is no micro risk。 对 ，他认为现在变了 ， 就在所谓的 great 这些时代 ， 货币政策也发生了很大的变化 ， 然后他认为美国的经济增长的最长期的一个阶段 ， 甚至包括了最快速增长的 ， 假设把它当成 100， 那么有 2/3 的时代都处在 80 年代到最近的这十几年， 都是是美国历史上经济最快发展的 这几十年 。 **乔嘉** [47:09] 就美国改革开放是吗 ？ 你看这新年代差不多 。 **Bob** [47:12] 对 ，但是从货币政策的制定这角度来看 ，他说为什么我们的资产增值这么多 ， 我们的经济增长这么快 ，是因为我们的通胀下行的很多 。 我们从 70 年代的通胀十几个点那么高的 ， 我们利率十几个点 ， 我们现在曾经一度到达零利率 。 所以这个时候就是你增长更好 ， 通胀又更弱 ， 利率又更低的时候 ， 你的金融资产的增值一定是更快的 。 但是他说一切都变了 ， 为什么 ？ 因为过去 30 年美国的通胀预期不断的下降 ， 就是老百姓认为 ， 消费者认为 ， 投资者认为 ， 美国通胀的长期预期中枢是不断下行的 ，而且到最后非常稳定 ， 就在 2% 以内 。 所以美联储发现即使有供给冲击 ， 通胀涨一下， 利率也涨一下 ，但是大家认为呢 ， 这个通胀是不可持续的 ，他会回来的 。 但是最近他发生了很大的变化 ， 特别是关税之后， 大家认为通胀预期再也回不来了 ，并且基于对美国消费者调查的长期通胀预期已经高达 4.4%。 所以他认为美国的货币政策将结束上一个时代的特征 ， 就是更加关注就业和经济增长 。 而对于通胀而言 ，他是有宽容的 ， 宽容就是说我只看很长一段时间的平均通胀就可以 ，而通胀边际上起来一点 ， 我认为没有关系 ， 我可以容忍 ，但是上一个时代 。 然后在这个时代里 ， 美联储认为我应该更多的关注通胀 ，而不是经济增长和就业了 。 我应该对边际的通胀非常的敏感 ， 或者我对经济的下行非常不敏感 ， 我对失业的上升不敏感 。 所以从美联储的视角啊 ， 对应他观察的美国和世界的变化 ， 就回应刚才 Bob 说的 ， 说在美国生活成本的通胀可能是我们要做长期打算的 。 第二就是在这个过程中 ，其实它影响了货币政策 ， 影响了我们的货币 ， 影响我们的利率 ，也会影响金融资产的定价 ，也会影响整个体系的风险的状态 。 **敏姐** [49:01] 现在我们是从微观 Bob 的微观到石磊的宏观 ， 对吧 ？ 我们在讨论这个问题 ， 然后现在压力最大的其实是美联储 ，因为他很难把它匹配到 ， 比如说通胀跟增长 。 ### 宏观视角 **Bob** [49:16] 你说的很对 ， 美联储和美国财政部 ， 就他们两个人没法一刀一指 。 为啥呢 ？ 咱们看美国总统 ， 或者说叫选票给出来的权利 ，他想干嘛 ？Mega， 就是让美国人最牛逼 。 **敏姐** [49:28] 再次伟大 。 **Bob** [49:28] 对 ， 怎么牛逼啊 ？ 美国牛逼 ， 除了科技引领以外， 第二个牛逼就必须要有的必要条件是什么呢 ？ 就是他要让美国的赤字和他的金融持续下去 ，他必须持续 。 为什么必须持续啊 ？ 是因为美国强大的一个很重要的特征是他的美国国内市场非常繁荣 ，他的消费是比较稳定的 ， 这些年经济有起伏 ， 制造业有起伏 ，但是他的消费一直非常稳定 。 这钱哪给的 ？ 是美国财政部给的 ，不是美国消费者挣出来的钱 。 就现在美国很好 ，但是美国的风险在哪 ？ 就是说他强大的一个支柱 ， 现在恰恰是货币政策和他矛盾了 。 刚才货币政策说我要重新评估 ， 我应该更对通胀敏感 ， 那财政政策 ， 对吧 ？ 财政部和让美国繁荣的消费 ，他是需要低利率的 。 也就是为什么川普说你能不能降息开始 ， 对吧 ？ 他不自洽的 ，不自洽的结果是什么啊 ？ 要么就是我把你炒了 ， 当你任期结束之后我换人， 对吧 ？ 好 ， 换人的结果是什么呢 ？ 美国的财政和货币一致了 ， 一致之后就是更大的通胀 。 **敏姐** [50:31] 泡沫呀 。 **乔嘉** [50:32] 对 ， 就像晚期的罗马一样 。 **敏姐** [50:34] 何出此意 ？ **乔嘉** [50:35] 就是他的消费 ， 比方说多少天的 game， 就是他的那些竞技娱乐嘛 ， 让大家都很开心 ， 然后很多消费嘛 。 但是他的粮食来自于埃及什么的 ， 来自于各种地方 ，他的物价是非常涨的 ，他的消费是一点问题都没有的 。 但是他原来是靠掠夺 ， 然后掠夺的能力下降之后 ，他就开始超发货币也好 ， 最后是政府发面包 ， 你不用买 ， 就为了持续繁荣 ， 结果不就是这样吗 ？ **敏姐** [51:00] 是啊 。 **乔嘉** [51:01] 他不就是这样 ？ 就当代罗马不就是这样吗 ？ **敏姐** [51:03] 听乔嘉这么讲起来 ， 好像当代美国也隐隐约约就是这个样子 。 **乔嘉** [51:08] 一样啊 。 **Bob** [51:09] 对 ， 另外一个选择就是美国如果他不换目前的美联储主席鲍威尔 ，他如果不换这个鲍威尔 ， 或者说他允许货币政策对财政政策的挑战 ， 未来是一个更加偏鹰派的人 ，他的结果是什么呢 ？ 他的结果就是美国的财政和消费无法持续 ， 美国的减税是落地不了的 。 然后好 ， 你只要公共开支增加上去 ， 你会挤出私人开支 ，因为利率会涨 。 所以这个时代我们甚至判断不出美国是通胀还是通缩 ， 你会发现 ， 就是如果总统的权利赢了 ，是通胀 。 如果是美联储真的啊 ， 一直保持这么清高的独立 ， 假设这可能性比较小啊 ，他甚至会通缩 。 所以鲍威尔刚才我说的这篇讲话说 ， 甚至美联储也不知道未来物价到底是什么 ， 连他都不知道 ， 连控制宏观的人都不知道 。 这美国啊 ， 说中国 ， 中国也一样 ， 我跟你说 ， 中国是一样的 。 我们并不是说美国就一定不行 ， 中国一定行 ， 对吧 ？ 中国的风险也是很大的 。其实中国现在对外是很强势的 ， 为什么 ？ 是因为整个的实物经济流都由中国为驱动 ，因为中国的制造业的高效和他的供给侧和他的成本和他的产品力都比以前强了 。 所以他在对外其实他比较强势 ，但他对内他的消费为啥起不来 ？ 是因为现在居民的资产负债表还没有企稳 ， 大家房价还在跌 ， 对吧 ？ 大家的工作还很难找 ， 大家的收入也没有起来 ， 所以大家还是在追求存款储蓄 ，而不是去投资 。 所以政府创造了这个信用货币 ， 一旦进入这个循环 ， 只要给居民的兜里 ， 居民就会存起来 。 现在不止居民存了 ， 现在企业也在存钱 ， 企业在一季度的这个财务报表里面 ， 我们能看到企业不投资了 ， 上市公司不投资了 ， 上市公司就是追求自由现金流 。 当然好的企业说我赚了钱 ， 我就回收我的现金流 ， 那不好的企业可能回收不了都 。 当整体上来看 ， 居民和企业都在收缩这个货币信用的时候 ， 你的政府扩张的信用如果不是一个极端的数字 ， 你根本就循环就起不来 。 所以就是到日本的那个教训是什么 ？ 我不是说中国像日本啊 ，而是说在某些角度上， 我们的风险在于中国的财政没有很大力度去扩张 ，而是说在算经济账 ，在做过紧日子的时候 ， 你就发现这个货币越来越少 ， 越来越少 ， 越来越少 ， 就是通货紧缩的 。 国内是通货紧缩是加剧的 ， 通货紧缩的结果是什么呢 ？ 我们兜里赚来的钱越来越少 ， 我们的物价越来越便宜 ， 利润越来越低 ， 那结果是什么呢 ？ 那结果就是这个局面拖不住 ， 然后拖不住的结果是什么 ？ 就必须依赖海外市场 。 第一 ， 谁能走出去 ， 谁能获得海外市场 ， 谁就能活 ， 谁获得不了海外市场 ， 你就得卷死在国内 。 还有第二个就是 ， 你必须创造一个新的赛道 ， 新的维度 。 所以在中国里面 ， 我们看到上市公司平均数啊 ，他是追求现金流的 。 但是呢 ， 你会发现有俩世界 ， 一个是成熟经济的世界 ， 当然这里的强势者是央企 ，他还是在大量的回收现金流 ，他活得还不错 。 但是如果你是一个民企 ，在成熟的世界里会活得非常惨 ， 你的产品如果是无差异的 ， 你会非常惨 。 还有一种民企在新经济里面 ， 你别看他赚不到钱 ， 就比如说咱们电动车啊 ， 就很卷 ， 对吧 ？ 但是他现在的第一目标是追求市占率 ， 就是我要先占领市场 ， 拼命占领消费者 ， 占领市场 。 第二 ， 你会发现市场给他的估值 ，他的市值是扩张的 ，他还没赚到钱呢 ，但是他的市值是扩张的 。 然后他的定价模式就不是用利润定价 ，他是用 PS 定价的 。 对 ，因为大家觉得他那个产品是有未来空间的 。 这个地方的人在扩大资本开支 ， 比如说小米啊 ，他刚涨上去 ， 啪一下来一个增发 ， 对吧 ？ 比如比亚迪啊 ， 都是这样 ， 就是他们资本开支还在扩张很大 ，他们还在扩张期 ，他们还在消耗资本 。 但是这个消耗资本是冒风险 ， 像我们投资者必须跟他一起冒风险 ，他一定能成吗 ？ 不一定啊 。 所以你就发现在中国也不是说一定怎么样 ，而是说你可能被迫得有点选择 ， 同时你的整体上怎么配置 ， 这一个组合怎么来 ，其实难度比以前大多了 。 **敏姐** [55:04] 那我理解石磊的说法就是不成功变成人。 **Bob** [55:08] 按照原来的套路是这样 ， 原来的思维就是这样 。 但是我们每一个人敢把家庭堵在这里吗 ？ **敏姐** [55:13] 不敢 。 那么我就想问乔嘉 ， 刚才讲新能源这种模式 ， 从你的风险的嗅觉来讲 ， 你觉得是靠谱的吗 ？ **乔嘉** [55:22] 哎 ， 这点也挺有意思的 。 首先啊 ， 对于一个成长股票跟公司而言 ， 我们自己就算成长型公司 ， 就是一直在成 ，也没怎么涨 。 嗯 ，但是呢 ， 这个风险是很高的 。 这个其实我自己啊 ，是愿意把这份资产交给专业人打理的 ， 就这个我自己不懂 ，但这地方有机会 。 所以这个时候 ， 就这个场景需要个基金经理 。 我就这么跟你说 ， 你需要一个基金经理的 ，不管是小米啊 ， 还是比亚迪啊 ， 还是泡泡玛特 ， 或者是老铺黄金 ， 这些东西它都是在消费端的 。 如果你看的话 ， 整个一个经济体啊 ， 如果你从资源作为肩膀 ， 制造业可能是你的胳膊 ，而消费是手 ， 当整个市场波动的时候 ， 消费端波动它是最大的 。 你能理解这个东西吗 ？ 你拿一个东西作为附加值造出来 ， 卖给别人， 这个产业链里头 ， 消费端它的波动是最大的 。 **敏姐** [56:19] 那我理解是不是消费端更不可控 ？ **乔嘉** [56:22] 谁控啊 ？ **Bob** [56:23] 就不确定性更强 。 **乔嘉** [56:25] 我觉得差异化很强 。在什么环境里 ？ 茅台涨的时候 ， 它确定性很好 。 **Bob** [56:31] 啊 ， 就比如在现在这个 ，在现在这个时代 ， 它的自确定性是最高的 ，因为它就像股票一样 ， 股票也是英文叫 residual， 它是叫权益 ， 对吧 ？ 权益是什么 ？ 是所有的风险跟利益都留在这一部分 ， 这就是权益的意思 ， 对不对 ？ 那我觉得整个社会的权益就是消费 ， 消费就是什么 ？ 所有东西最后都积攒在那 ， 所以它是特别不确定 ， 所有的因素都会影响它 ，而且它都会放大型的被影响 。 所以在这个领域 ， 应该是委托给专业的人， 这个专业的人要做什么 ？ 他要做识别什么有潜力 ， 就哪一个赛道 。 这就回到原来的那些赛道说了 ， 哪一个赛道是最有潜力的 ， 就是终点最大 。 你比如说 ， 很可能汽车就比手机强 ， 手机就比电脑强 ， 就这么一个逻辑啊 。 这是第一个判断 。 第二个判断呢 ，是他要习惯在成长的周期里 ， 虽然是成长 ，他也有中间的周期 ， 周期什么地方是破局的 ， 什么地方只是在原来的轨道上反弹的 ， 这个他要能把握 。 这个把握的话 ， 很可能从产品端 ， 从客户的数据端就要去跟随了 。 这个东西是很卷的 ， 这个一般我们这种做其他分析的人是跟不上的 。 这是要有判断的 ，而且这个判断有的时候很快 。 比方泡泡玛特从 100 亿估值到 1,000 亿估值 ， 跌到两三百亿估值 ， 涨到 1,000 多亿估值 。 我说的幅度是 70% 左右的幅度的 ， 这不是一个散户什么读两篇东西就能感觉到他是不是从 1,000 亿到 300 亿就崩了 ，他回不到 50 亿 ， 对不对 ？ 但是人家懂的人说 ， 好 ，他做文具出身 ，他做了个泡泡玛特 ， 泡泡玛特是什么 ？ 盲盒是什么 ？ 然后盲盒的本质是一个躺平社会里用几十块钱满足自己什么样的快乐的一个市场 ， 那这个市场的潜力是多大 ， 这个我们回答不了的 ， 人家有懂的 。 然后他出海 ， 出海代表的是什么 ？ 出海是世界整体经济全球化之后 ，是否人口比例和文化发展也有全球化的趋势 。 也就是说我们叫 K-pop， 就原来韩国那些音乐和我们中国的玩具 ，是不是一个模式在侵犯整个世界的年轻人 ？ 这个问题我也回答不了啊 ， 对不对 ？ 那这种东西能回答泡泡玛特从 100 亿到 1,000 亿到 300 亿又到 1,000 多亿 ， 对吧 ？ 那你比方说那个老铺黄金奢侈品 ， 那奢侈品从 20 万的变成 1 万的怎么替代 ， 这我们也不懂啊 ， 专门有人懂 。 那这些东西是要交给这些专业的人， 所以在路径上他们要跟踪的 。 而且这种判断其实是有意义的 。 还有就是什么时候这个局结束了 ， 这我也判断不了 ，因为我不懂嘛 。 这细节我刚才说的所有东西都是我的直觉 ，但我根本就不懂 ，而且我也没有付出努力去研究 ，但是专门有一帮人干这个的呀 。 那我觉得这个时候回答你的问题啊 ， 就这些成长的电动车也好 ， 消费也好 ， 或者特别有潜力的电池什么的都行 ， 我要委托给最专业的人。 而且我告诉你 ， 百分之一点几加百分之二十的提成是很低的 。 对 ， 我总结一下直觉和嗅觉 。 回到这个主题 ， 就刚才乔磊说的这个 ，因为我们第一 part 是说风控里的直觉和嗅觉 ， 现在是说我们投资里的直觉和嗅觉 。 我的感受就是这个直觉怎么来的 ， 它更多的像是过去的一种经验 ， 提炼出来之后迁移 ， 类比到了另外一个领域 ， 它会有一种直观的感受 ， 对另外一个领域 。 但这个领域里面的知识我不具备 ， 能力可能我也不具备 ，但是我具备一种判断的直觉 。 这种判断直觉是我从我原来另一个领域的经验里面总结迁移过来的 。 **乔嘉** [1:00:08] 我觉得这里有风险的问题 ， 这风险是什么 ？ 就我知道我干不了 ， 就是在我的成功经验里 ， 我知道这个我需要这么多努力 ， 我自己干不了 。 所以如果我自己干 ， 我在冒很大的风险 。 **敏姐** [1:00:19] 嗯 ， 我听下来啊 ， 觉得乔嘉是有一种敬畏之心 。 **乔嘉** [1:00:24] 对 ，有有有 ， 对市场我敬畏心是很大的 。 **敏姐** [1:00:26] 对 ， 就是我敬畏我干不了那些 ， 然后我愿意把我干不了那些外包给别人。 **乔嘉** [1:00:33] 那委托给别人， 第一我要尊重人家 ， 对 ； 第二我要严选 ， 第三我要付费 。 **敏姐** [1:00:39] 所以我听下来啊 ， 就是你是把控大的风险 ， 大的趋势 ， 大的 Beta，但是把其中的小的 Alpha 是委托给别人。 **乔嘉** [1:00:49] 差不多 ， 趋势是一个资产配置的问题 ， 就我要不要配到这个空间里 。 **敏姐** [1:00:53] 对 。 **乔嘉** [1:00:54] 首先是我要不要配置 ， 然后怎么配置 ，其实我委托给别人了 。 **敏姐** [1:00:58] 明白 ，而不是认为我是万能的 。 我觉得现在很多人踩坑 ，其实就认为自己是万能的 。 **乔嘉** [1:01:05] 我理解 ， 你知道为什么 ？ 是因为获得知识的成本现在越来越低 ， 获得表象知识的成本越来越低 。其实当我们读 1,000 本书 ， 我们可以用 15 分钟读一本书的话啊 ， 就现在科技的这个水平 ， 和你深读一本书是截然不同的 。 但是在当今这个碎片时代里头 ， 就我获得了一个片面的肤浅的知识之后， 我可以很快的把我曾经的很深刻的 ， 就是我上大学研究的这个 ， 我给它转移过来了 。 就说你看 ， 我以前学化工的 ， 这边呢有一个物理的东西 ， 我听一下， 我就把化工我原来的能力啪往这一搁 ， 我觉得这我能理解 。 这种假象现在是很多的 ， 尤其是曾经努力过的人。 我跟你说 ， 曾经什么都不努力的人， 也没有那个勇气说自己是专家 ，但他曾经努力过一次 ，他到这听完他说 ：" 哎 ， 我也行 。" 这个是特别大的误导 。 **Bob** [1:01:56] 这个就是我们以前说知道主义 ， 就是现在的人知道很容易 ， 甚至教科书 ， 然后 AI 都让你知道一件事特别容易 ， 甚至你看上去你也被武装了 。 我也用了这个免费的 AI， 我为什么还要付费 ， 付费给我的专家呢 ？ 我用的免费 ，AI 什么都知道 ， 比你专家知道的多多了 ， 还及时， 对吧 ？AI 领域有一个结论啊 ，但是也很粗糙 ， 这种结论啊 ， 就是如果你知道所有的数据 ， 你有世界上最牛逼的算力 ， 就是算力无限 ， 数据无限 ， 你不需要知识 ， 你也不需要对本质进行认识 ，不需要 。 比如我们现在的天气的预测模型 ，以前是什么 ？ 以前是各种物理知识去运算各种大的模型出来的 ， 现在我们用的其实不是 ， 我们现在用的是数据驱动的天气预报 ， 发现这个比你原来用的知识驱动的 ， 所谓的专家驱动的要强很多 。 这个前提是什么 ？ 就如你有资源 ， 数据资源加算力资源 ， 你就不需要专家了 。 但是当你没有全世界的无限的算力和数据的时候 ， 你就需要对本质进行认知 。 这个本质认知不是说一成不变的 ，不是说这个世界就一个本质 ， 或者这一件事就这一个本质 ，不是这样的 。 而是说你怎么样认为一个东西什么是重要的 ， 什么是不重要的 。 这是对这个世界认知的一种简化 。 它是对一个我们没有那么多资源的时候 ， 我们可以做出大概率正确的决策的一种方法 。 所以就是数据科学的人告诉我们 ， 当你拥有这个世界所有资源的时候 ， 你不需要那些东西了 ， 你不需要认识本质了 。 但是当我们每一个人在我们很局限的过程之中， 我们其实先要认识到第一本质是什么 ， 第二就是在这个领域里面的一些知识 ， 你是不是具备 ，但这些知识是不是连接着这个本质 。 当然 ， 当你说你拥有了这个领域里所有的数据的时候 ， 你无所谓了 。 **乔嘉** [1:03:40] 但是我在这说一点 ， 就是刚才你说这个 ， 当你有所有的算力和所有的信息 ， 信息里包括知识啊 ， 你就无所谓了 。 但是其实这是没有进步性的呀 ，因为它只是把原有的东西 ， 它是个搜索和匹配 ， 你可以不用去学习了 ，因为你可以很快的学习 。 但是你往下走 ， 就这个世界还没有的那个东西 ， 就下一个科学家在人类知识边际上去探索的那个东西 ， 可能还是需要有 priority 的 ， 就像你说重要性的这个东西去排列的 。 所以我觉得在当下的时空里 ， 或者我们需要考虑的事情啊 ， 还是应该有些局限的 ， 这个局限很重要 。 每一个投资者对自己的局限 ， 你有多少钱 ， 你能承受多大的压力 ， 你未来的趋势是需要什么 ， 最重要是什么你不想要 。 这个就是等于是局限嘛 ， 英文叫 limitation 或者怎么的啊 ， 就是它的边际 。 把这个边际搞清楚了以后 ，在这个之内的才是你可以动用的资源 ， 去解决你针对性的问题 。 我特别喜欢结构 ，因为结构在管理方面就是制度嘛 。 **Bob** [1:04:47] 就是有一种知识的边界啊 ， 我给大家介绍一下， 就是我刚才乔磊说的 ，其实是我们有很多经验 ， 数据 ， 数据其实就是经验 ，因为它是实证嘛 ， 实证就是一种经验和我们的知识 。 我们有知识 ， 我们有专业 ， 我们有本质的认识 ， 它们之间到底是什么关系 ？ 就像我们做投资的时候啊 ， 每天市场有各种各样的价格信息 ，K 线每秒钟在动 ， 对吧 ？ 有很多小道消息 ， 各种新闻 ， 这个都会给我们投资带来很多冲击 。 就如果我是一个纯数据驱动 ， 或者新闻驱动 ， 或者信息驱动吧 ， 假设我没有新闻东西 ， 我就是纯数据信息驱动 ， 你就会发现这个投资经理 ，他实际上是会有很多的噪音 ， 或者说心里是很不安的一种状态 。 **敏姐** [1:05:31] 或者我就是一个看 K 线驱动的投资经理 。 **Bob** [1:05:34] 对 。 **敏姐** [1:05:35] 对 ， 这样子的话 ， 短期的 K 线的噪音跟长期主义的一个理念 ， 实际上是不匹配的 。 **Bob** [1:05:42] 哎 ， 我恰恰就是想说这个东西不矛盾 ， 它看上去是冲突的 。 我是一个完全信息驱动的投资经理 ， 和我一个完全理性有价值选择的基金经理 ，在我们原来里面它是冲突 ， 它是两类人， 对吧 ？ 它甚至互相是肯定是 diss， 肯定是互相看不起的 。 那最典型的是什么 ？ 纯信息驱动的就是量化投资 ， 它是不问价值的 ，不问为什么的 ， 它就是量化投资 ， 数据驱动 。 第二 ， 价值驱动的 ， 你会发现这种基金经理呢 ， 它有一个特点 ， 就是它不盯盘 ， 它也不怎么看太多新闻 。 但是我觉得恰恰它是不冲突的 ， 就是我们今天讨论的 ， 就是直觉和理性到底是不是冲突的 ， 我觉得是不冲突的 。 理性的投资不是说去对抗这种信息的噪音的冲击 ，而是说我们要选择哪些信息是重要的 ， 哪些信息是不重要的 ，而不是去排斥 ， 说我就不看了这些信息 ， 我不看新闻了 ， 对吧 ？ 所以我觉得这两种恰恰 ， 它是一种选择性和适应性来吸收这种信息 。 但是这个过程很重要 ， 就是你面对这么多信息 ， 这里信息里有这么多噪音 ， 你通过这个流程控制怎么样降噪 ， 把你真正想要的有价值的信息提取出来 ， 然后放到你的投资里面 ， 这些理解是最重要的 。 **敏姐** [1:06:56] 好了 ， 刚才我们聊了这么久 ， 才结束第一部分啊 ， 到底怎么运用我们在风险识别方面的理性和直觉 。其实我刚才一直是想挖出乔嘉 ， 乔老爷 ，他作为风险专家 ，在识别大风险背后的方法论 ，但是呢 ，他给的我一些都是价值观层面的东西 。 ### 理性与直觉 **敏姐** [1:07:16] 后来呢 ，在石磊的引导之下， 我才明白 ，其实对于乔嘉来说啊 ， 价值观就是他的方法论 。 那这里我对乔嘉的观点做一个简单的总结啊 ， 大家看看对不对 。 第一点呢 ， 就是乔嘉那个金句说 " 傻子也赚钱的时候就该滚蛋了 "， 话糙理不糙 。 这就意味着 ， 当我们能无脑在一个市场里赚到钱的时候 ， 那这个市场可能面临的风险远远比我们想象的要大很多 。 这是第一点感受 。 第二点呢 ， 就是乔嘉讲的 ， 说在中国赚钱 ， 一定不能站在政府和人民的对立面 。 这个就让我想起来石磊以前常常讲过的 ， 我们投资一定要讲人民性 ， 这个是第二点 。 第三点呢 ，也让我感触很深 ，因为跟乔嘉也认识好几年了 ，在我看来 ， 乔嘉一直是一个比较比较骄傲的人吧 。 但是呢 ， 我觉得他今天实际上讲的还是蛮谦虚的 ， 就是他对自己的边界有认知 ， 对市场有敬畏 。 简单的说 ， 就是他在自己投资方面有所为有所不为 ， 可能他在风险方面是个专家 ， 可是他认为他自己在投资方面未必是 ， 或者也花不了这么多时间 ， 那他就会把自己的资产委托给专业的人士 ，有可能是石磊 ，也有可能是其他人。 这个我倒有点出乎意料 ，而且是很难得的 ，因为我们很多人的 ego 都很大 ， 我们都会认为我可以战胜市场 ，但是呢 ， 事实也经常给我们打脸 。 这个是我今天上半场关于风险板块的理性和直觉交流下来的感受 。 那么我们接下来进入下半场 ， 就是关于投资里面的理性和直觉 ， 这方面就是石磊的强项了 。 因为据我观察啊 ，不光是我们普通人， 哪怕是很多经济学家 ， 实际上他也管不了钱 ， 自己做投资也亏损 。 所以我都在想 ， 石磊是怎么做到在这么一个非常动荡的世界里面 ，在波澜起伏的市场里面 ，在信息过载的当下的一个世界 ， 怎么让自己保持冷静的态度 。 说起来容易 ， 做起来难啊 。 所以这里我也想请教石磊 ，是怎么做到管大资金泰山崩于前而色不变 。 **乔嘉** [1:09:25] 哎 ， 石磊正好问你 ， 我还真不知道啊 ， 就借这机会问你 ， 跟市场较劲这件事啊 ， 你有一夜不能寐的时候吗 ？ 这个其实十年创业了我没问过 。 **Bob** [1:09:34] 对 ， 哈哈 ， 肯定是有焦虑期的 ， 肯定是有焦虑期的 ，因为毕竟我们在这个市场中生存 ， 对吧 ？ 市场每天的这种波动啊 ， 各种信息的小道消息 ， 还有投资者看到我们的净值的波动 ，也会影响我们的 。 所以我想每个投资经理都会有焦虑期 。 但是我理解 ， 像刚才说的 ， 就是市场的信息和我们的理性不是矛盾的 ， 就是我们的直觉和我们的理性是不矛盾的 。 而我的投资理性不是去对抗这种冲击 ，不是去对抗这种情绪 ， 或者对抗这种波动 ，而是去选择性 、 适应性的去吸收这些信息 ， 去选择哪些信息其实是重要的 ， 哪些是不重要的 ，不用理会 。 所以对于我而言 ， 我觉得这种流程控制是重要的 。 那么简单而言 ， 我们回到这一期的主题 ， 就是理性和直觉 ， 它不是矛盾的 。 这么多年我跟乔嘉的合作 ， 能感受到就是理性离开了直觉 ， 它会比较僵化 ， 它难以适应新的环境 。 而且理性本身就是一种经验的递归 ， 它并不存在一种永恒的真理 。 我举个例子 ， 比如严密的数学体系 ， 它也是建立在公理之上 ，而且是不完备的 。 有一句很出名的话 ， 就叫做 " 数学是与上帝相容的 ，但是我们无法证明魔鬼的存在 "。 对 ， 这句话非常出名 ，在数学领域里 。 我重复一遍 ， 数学是与上帝相容的 ，但是我们无法证明魔鬼的存在 。 这句话是用来解释哥德尔定理的 。 这哥德尔定理是什么呢 ？ 它说绝对的完备性和一致性是在一个复杂系统之中是不可同存的 。 也就是说 ， 我们假设我们的这个公理系统 ， 假设我们的定理系统 ， 从公理推演的定理系统和一个形式逻辑 ， 所谓的我们的理性啊 ， 理性大量的最抽象就是形式逻辑 ， 它的一致性和它的完备性是不可同存的 。 首先一致性是什么 ？ 一致性就是说由 A 能推到 B，B 推到 C， 然后它们所有的这些定理之间是不矛盾 、 不冲突的 ，但它一定是不完备的 。 就是这个定律一直在提醒我 ， 你所谓的理性不是永恒不变 ， 你所谓的规律是需要有新的经验和直觉来校正 、 来递归的 。 所以它一定是依赖于某些环境的 ， 一定是依赖于某些经验 ， 和一定是依赖于你对这些环境的感触形成的直觉的 。 所以没有纯粹的理性 。 **乔嘉** [1:11:44] 我这里有一点我的成长经验啊 ， 这算是个经验 。 我刚交了对冲基金的时候 ， 那个时候对冲基金的基金经理总跟我说 ， 谁把脑袋搁在裤腰带上， 冲在前头做决定负责 ， 谁牛皮 。 这个就是我入行的时候仰视的人， 就谁做决定谁牛皮 。 真的 ， 这句话挺重要的 。 每一天不管你管多少钱 ， 都是大于你的资产 ， 大于你自己的资产 。 一般的基金经理啊 ， 你只有 100 万 ， 你管一个亿 ， 然后你每天做的决定是一个亿的 ， 这个是需要勇气 ， 需要一种自诉的 。 后来呢 ， 我发现 ， 就是咱们刚才说的灵感也好啊 ， 或者悟性也好 ，也特别重要 ，因为这个不是读书读出来的 ， 或者不是课本上教你的 。 这个有点像天赋 ， 你知道吗 ？ 就在资本市场里 ， 你的嗅觉 、 你的敏感度 、 你的感性的那种对你的支配 ， 这是一种天赋 。 所有的天赋都是需要大家珍惜的 ， 可是光这两点不够啊 ，因为这两点是可以造就一个大牛散的 。 那剩下的是什么 ？ 流程 ， 过程严谨 ， 就科学性 ， 你的胆识 、 你的敏感度 ， 或者你的嗅觉 ， 这种我觉得有天赋的成分在 。 然后要加上一个非常科学的处理系统 ， 就是流程 。 因为我学法律 ， 法律里头有一个流程严谨 ， 跟流程上必须正规的啊 。 你的这个证据 ， 如果没有按照这种方式采集下来 ，不可以拿上来 。 这种流程的严谨 ，其实在投资里头也是极其重要 。 如果你就是按照原来的一步一步应该怎么样 ， 应该怎么样 ， 应该 ， 我想大概率你是一个很普通的投资者 ，而非杰出的投资者 、 资产管理者 ， 对吧 ？ 所以我说天赋加科学的论证的这一套 ， 你可以在逻辑 ，但逻辑还不够 ， 还要执行 。 **Bob** [1:13:30] 呃 ， 这就是系统化投资 。 系统化投资强调的就是这个流程 ，但它并不去反对直觉 。 它其实是在更充分的利用直觉 ，并且更科学 、 更成体系的去验证你的直觉和更可持续的去执行 。 所以我是觉得这种是不冲突的 。 而且本质上而言 ， 我觉得直觉就是一次一次的经验 ，在你的潜意识状态下的对你的训练 ， 形成一种所谓肌肉记忆 。 这种肌肉记忆本身它也是一个递归的系统 。 当我们有一套体系把这套东西 ， 把很多人的经验 、 很多人的直觉能够训练成一个系统和体系的话 ， 决策机制啊 ， 一个决策机制的话 ， 决策机制就是系统化投资 。 **乔嘉** [1:14:14] 而且我告诉你 ， 你说灵感也好 ， 或者这种就忽然悟出来的啊 ， 这种东西是什么 ？ 是经验遇到新信息的反应 。 **Bob** [1:14:21] 对 。 **乔嘉** [1:14:22] 它是一种像前锋一样 ，他冲到前头 ， 用自己最本质的这个已经沉淀出来的很熟悉的啊 ， 就操练起来很方便的 ， 方便到肌肉记忆 。 但我说肌肉记忆是脑子里的肌肉记忆啊 ， 就是你遇到这事 ， 哎 ， 这应该怎么样 。 但是这个时候先停 ， 找到一个科学的流程里 ， 放到这个流程里说 ， 哎 ， 咱看看这个流程 ， 这个科学的东西说 ， 你看到的东西是一个可以做证明的什么的 ， 衍生出什么的什么的 。其实后头这个对于我们这帮做资管的人， 我们周围有很多有天赋的人啊 ， 我们可能 说不出来 ，是因为我们能感觉出来 ， 这时候教给科学的方法 ，但这个方法要大 ， 要可容 、 可兼容 、 可处理 ， 高效 。 **敏姐** [1:15:02] 刚才乔老爷跟石磊这段对话让我想起来 ， 最近看的丹尼尔 · 卡尼曼的 《 思考快一慢 》 有一些逻辑啊 ， 就是直觉和理性分属系统一和系统二 ，其中系统一是自动驾驶仪 ， 依赖直觉的快速反应 ， 系统二是副驾驶 ， 负责监督和纠错 ， 二者缺一不可 ，是不是这个 ？ **乔嘉** [1:15:28] 我觉得就是 ， 我觉得首先我们这个直觉在市场里头 ， 它是什么呢 ？ 你看法语好像有个英文叫 Déjà-vu， 就是似曾相识 ， 这个东西见过好像 ， 好像在梦里见过 ， 还是在哪见过 ， 记不住 。 **敏姐** [1:15:40] 哇 ， 这个词好浪漫啊 ， 似曾相识 。 **乔嘉** [1:15:43] 是个法语 ， 我懂的 ， 我懂的 。 **Bob** [1:15:45] 就 Déjà-vu 这个在投资里特别重要 ， 就我们的灵感是来源自于这个 ， 就似曾相识 。其实它不需要完美的重复 ， 它不需要的 ， 它只要形似 ， 就有点 impressionist 的那种 ， 就看着像 。 然后过来找石磊 ， 告诉哥们有这么个事啊 ， 哈哈哈 。 然后石磊这边特别客观的拿数据 、 拿理论 、 拿环境 ， 啪一坐出来 ， 告诉这个应该怎么做 。 我觉得这个是一个比较完美的配合 。 对 ，因为这个思考快与慢啊 ， 它本身就是在形象上处理了人类大脑的进化形成的 。 进化就是适应这个环境的变化嘛 。 那么大部分的决策都是系统一来的 ， 就是它是个快系统 ， 系统二是个慢系统 。 我们很多朋友啊 ， 听我们这个系统科学啊 ， 或者叫系统论 ，他很难理解的是一个就什么是快系统 ， 什么是慢系统 。其实跟这个丹尼尔 · 卡尼曼的说的思考快与慢很像 ， 快系统始终是短的 ， 它要求你立即反应 ，而且决定你生死 ， 它是简洁启发式 ， 它不是一个理论的论证 ， 它一定成立 ，而是一个简洁启发 。在思考快与慢的人慢系统或者系统二的时候 ， 它这个体 系是慢的 ，但它这个体系它是有迁移能力的 。 就是当你没有经历过这个场景的时候 ， 你没有肌肉训练的时候 ， 你可以把你原来的经验迁移到另外一个地方 ， 它是个慢的体系 。 **乔嘉** [1:17:08] 从知识获取的过程中， 它是有分类的 。 第一类是基础知识 ，是你一定要知道的知识 ； 第二类是专业知识 ； 然后第三类是在这两个之上的一个工具型的知识 。 **Bob** [1:17:23] 我们在说这个直觉和理性 ， 刚才我们说的其实是理性 ， 没有绝对的理性 ， 理性是一种直觉的规律化吧的表达 ，但它其实是个动态性 。 但实际上另外一个角度 ， 直觉离开理性会变成什么样子 ？ 它就会被市场的噪音所侵扰 。 这个就是刚才乔嘉很明显问过我的问题 ， 就是你会不会由于市场的波动 ， 投资者的情绪和你的情绪而夜不能寐 ， 对吧 ？ 当然会有 ，但是比较少啊 。 原因是什么呢 ？ 原因是我比较理解 ， 就是直觉离开了理性 ， 它会被很多市场的噪音所侵扰 。 因为当你直觉太敏锐的时候 ， 很小的波澜会被你放大无数倍 。 这种市场噪音非常多 ， 特别是最近这几年啊 ， 这种噪音非常多 ， 然后会让我们的内心失去平静 ， 失去坚定 ，也失去了长期主义 。 所以我觉得最好的直觉和理性的结合点在于什么 ？ 都需要把握本质 。 当你对本质不理解的时候 ， 你的直觉没有任何用 。 当你的直觉对这个本质没有把握的时候 ， 你的理性也没有任何用 。 你要想让理性和直觉都共同发挥积极的作用 ， 它的前提是你要对这个本质有把握和理解 ， 能够分清什么是重要的 ， 什么是不重要的 ， 然后基于这个重要的 ， 我们再去有直觉和有理性 。 所以我们可以通过理性来掌握规律 ，也可以通过直觉来有高效的简洁启发式 。 那么我们一个是通过规律的表达 ， 一个是通过启发式的表达 ，也可以达成一致 。 但是如果连本质都搞不清楚 ， 我们不同的习惯和不同的模式 ， 它会打架 。 这就是为什么大家说的啊 ， 投资和交易和研究它不是一回事 。 我刚入行的时候 ，有很多前辈跟我讲 ， 说好的交易员他是反人性的 ，他很可能去跳楼的 ， 或者很可能他自己是一个心理比较畸形的这么一个人。 但是说的这句话的人是没有看明白的 ， 就是实际上它是不同尺度上的合作 。 当你没法合作的时候 ， 当你本质搞不清楚的时候 ， 这两种模式它就是打架的 。 **乔嘉** [1:19:28] 对 ，但好多人听不懂 。 当石磊刚才说的两个对比算是 ， 或者如何自洽啊 ， 这里头说了很多次本质 。在我的学习跟生长的过程中， 我上大学的时候 ， 我创造了一个主教体系 ， 叫亚洲资本市场 。 你知道在 20 多年前 ， 亚洲资本市场是一个发展中经济的资本市场的典型 ， 它以韩国 、 日本为主要的研究对象 。 那里头有 CHAIBO 啊 ，有什么的 ， 就是那种大的集团公司 ， 垄断性集团公司 ， 这种资源禀赋很高的集团公司 。 就做这些研究 ， 这个里头最重要的一点 ， 当时我们学习的时候都会忽略 ，而是觉得好无聊 。 市场的有效性 ， 就是每个人一说到发展中国家 、 发展中资本市场 ， 都要说市场的有效性 。 有效性也就是说 ， 你的信息是否公平 、 充分的反映在你的价格里 ， 且高速的 。 那我们说美国非常高效 ， 那我们说中国现在越来越高效 ， 对吧 ？ 这个背后其实就是刚才你说的这个我们的灵感呀什么的这一套和我们的方法论是 ，因为它的环境 ， 资本市场在整个的社会经济里 ， 它的环境稳定性是很高的 ， 它是极其高监管的 。 就资本市场在任何一个环境里 ，在任何一个社会里 ， 都是最高监管的环境的 。 那在这里头它是有一定秩序的 ， 哪怕是曾经的中国股票市场 ， 它有一定秩序的 。 也就是说 ， 你的这个营商环境 ， 或者是你的经营环境 ， 你的投资环境 ， 如果本身是有一个非常高秩序 、 高监管的环境里的话 ， 那科学的理性的推论就极其重要 。 换句话说 ， 如果你在 1947 年东北当骆子或者土匪 ， 那个时候你的感性 ， 你的感性的利用跟夸张 ， 那些东西可能是有效的 。 而在资本市场这种高度监管且有秩序的环境里 ， 一定不能缺少理性推论跟方法论的处理 。 这个是我认为就因为叫 priority， 就重要性的问题 。 就是你有了一个灵感 ， 你有了一个感悟 ， 你有了一个触发 ， 你一下子的这种反应之后 ，是因为你的环境的严肃性 ， 所以你的过程应该也是严肃 。 我是这么想的 。 **敏姐** [1:21:47] 那这里我想问一下乔嘉 ， 你觉得咱们新子的工作过程或者工作流程 ， 它的严谨性是怎么样一个水平 ？ 从你的角度看起来 。 **乔嘉** [1:21:57] 我不敢吹牛啊 ， 我们应该是我找个范围好吧 ， 我找个范围是在中国资管和财富管理行业里头 ， 应该是第一梯队的严谨性 。 我们的方法论的这种执行和它的兼容性更是第一梯队 。 我觉得我们这十年不是在研究我们的灵感和我们的感悟 ， 我们更多的是科学过程的严谨性 ，是我们这十年做的最大贡献的 。 你觉得呢 ， 石磊 ？ **Bob** [1:22:27] 对啊 ， 我们都是复杂盛行系统的理论指导下的 。 不说评价我们自己啊 ， 我们经常听到一句话 ， 就是巴菲特说的市场短期是投票器 ， 长期是称重机 。 即使连巴菲特自己也没有解释出来 ， 为什么短期就是投票器 ， 更反映情绪 ，而长期就自然而然的就变成称重机了 。他自己也没有说过 ，他只是一个观察的经验 ， 似乎 。 那我在这里其实恰恰是我们这一期要说的直觉和理性 ，也是刚才乔嘉说的 ， 为什么在不同的环境之中， 可能有的偏噪音多一些 ，有的偏理性多一些 。 我们说 A 股 ， 大家都觉得 A 股是一个充满情绪化的市场 ，但大家去看一下 K 线 ， 如果大家去看的是日线 、 周线和小时线 ， 大部分都是情绪的 。 这些是偏直觉的 ， 还是偏信息驱动的 ， 偏数据驱动的 ， 偏小道消息驱动的 。 只要你是每周看一次经值的 ， 每天看的 ， 每小时看的 ， 大部分你交易的就是情绪和幸运或者不幸运 。 但是你你打开 A 股的 120 日均线 ， 你把它的短期的这些 K 线全部删掉 ， 你就只看 120 日均线 ， 你会发现 A 股非常理性 ， 它的每一次都是对的 。 最近的半年时间里 ， 咱们就说去年 9 月 、10 月份 ， 政策发生很大的调整 ，A 股一下子暴涨 ， 对吧 ？ 然后暴涨完之后一直是咔咔震荡 。 你会看到 120 均线 ， 它就是啪一下从最底部上涨了大概 18%-20%， 横盘不动了 ， 它一直横的 。 但是我们的 K 线大家会感到啊呀 ， 涨涨跌跌 ，而且中间的主题也切换了很多次 ， 然后大家觉得哎呀 ， 很难挣到钱 。 但是你发现 A 股指导了我们 ， 它告诉你我们去年发生了什么一件事呢 ？ 就是由于政策的托底 ， 使得我们的底部已经确认 ， 然后让我们整个估值上升了 18%。 然后市场告诉我们不知道了 ， 未来横了 ， 一直是横在这 。 然后最近其实也是 ， 比如说 A 股市场 ， 我们看到那天 4 月份川普说的这个关税战开始 ， 第一天大家就没觉得有什么事 ， 第二天开始中美互打 ， 互相升息之后，A 股的指数跌了 9.5%， 港股的指数跌了 14%。 大部分产品那天回撤是 9% 以上 。 到现在我们经历了什么 ？ 我们又回来了 ， 所有人都觉得哇哈 ， 这个过程好神奇 ， 我们又回来了 。 但是你知道 120 均线是没动 ， 根本就没动 ， 什么也没有发生 。 好 ， 所以我们其实在最近几个月里面 ， 市场日 K 线波动很大 ，但是我们的中枢其实一直没动 。 也就是说我们的情绪在每天每周波动非常的大 ，但是我们这些情绪凝结成的 120 日中长期的一个均线 ，是非常理性的 ， 告诉你什么目前也还没有发生 。 所以说我们说即使连 A 股大家都觉得很情绪化的一个市场 ，其实它在不同的尺度上， 它也是直觉加理性的结合体 。在短尺度上， 它就是直觉型 ， 就是情绪型的 ， 就是信息数据驱动的 。 但是它在中长尺度上， 它确实就是理性的 。 那好 ， 如果市场都是这样 ， 那我们作为一个投资者而言 ， 首先我们不能拒绝信息和数据和情绪 ， 我们也不能对抗这种情绪 ，但是我们会选择如何控制 、 消化这个信息 、 这个情绪的流程 ， 把它系统化之后， 体现抽丝剥茧 ， 形成哪些是重要的 ， 哪些是一个趋势的判断 。 **乔嘉** [1:25:47] 哎呀 ， 这跟谈恋爱一样嘛 ， 情绪的波动那都不是事 。 最后什么忍耐才是恋爱最大的成本 。 **Bob** [1:25:56] 啊 ， 我下面追问一个 ， 为什么能忍耐下去 ？ **乔嘉** [1:25:58] 哎 ， 对 ， 这个就是固执的猫 ， 就是为什么在一起 ， 对 ， 为什么投股票 ， 这是一个资产配置问题 。 那回到 S&A， 你为什么投中国股票 ？ 是因为你认为它的估值有所判断 ， 你觉得它值 ， 否则你不会忍 。 **Bob** [1:26:13] 对 ， 就是如果忍耐是这种纯负面的 ， 假设是个情侣 ， 那也坚持不了多久嘛 。 **乔嘉** [1:26:19] 是的呀 ， 对吧 ？ 对 ，但首先你得有估值的锚嘛 。 就回到你第一级的判断 ， 你为什么在一起嘛 ， 为什么配置这个资产嘛 。 **Bob** [1:26:26] 对 ， 这就是本质 ， 就是我们为什么要在一起 ， 本质 。 然后我们可以消化各种情绪 ， 这些情绪其实不只是负面的 ，而且这些情绪不只是没有意义的 ， 它这些情绪很多是有意义的 ， 它是在推动我们的意义发生变化 。 有的时候情绪在推动我们的长期意义变化 ，有的时候情绪没有推动 。 **乔嘉** [1:26:44] 有的时候是挑战 ，有的时候是试探 。 **Bob** [1:26:46] 对 。 **乔嘉** [1:26:46] 其实它本身是有意义的 。 **Bob** [1:26:48] 对 。 **乔嘉** [1:26:48] 因为所有的能量 ， 只要你能解析它 ， 如果你有一个中长期的锚啊 ，其实你知道这些波动都是构成最终你这个中长期趋势的过程 。 但是如果你没有这个过程 ， 你也没有中长时期的趋势 ， 只不过你得识别它 。 就每一次识别是有挑战的 ， 识别是需要有能力 、 方法跟知识的 。 **Bob** [1:27:07] 对 ， 就是它需要分层 ， 就是大家千万不要在一个维度上 、 一个层面上讨论 ， 否则情绪和我们说的这种理性会打架 ， 会经常打架 。 当我们在一个维度上， 经常会出现对抗 。 当我们把它分层 ， 你会发现当层和层之间不是说完全隔离的 ，而是说层和层之间它是有一个渐进的过程 。 分层之后你会发现其实是可以合作的 。其实只要通过理性的 、 科学的推论和控制 ， 结果可能都是有效的 。 所以我们总结在这个点上， 就是对于直觉的观察 ， 对于风险的发现 ， 我觉得一个重要的还是得环顾四周 ， 环顾四周是看看我们做的这个事 ，其他的视角 ， 或者也就是把它叫利益相关者 。 因为利益相关者有很多视角 ， 你的员工 、 你的股东 、 你的使用者 、 你的用户 、 你的竞争者 ，他们怎么看这件事 。 那当我们以更多元化的视角来看一件事 ， 我们就有可能去把它拼起来 。 拼起来呢 ， 这时候我们管它叫 outsider， 就是你要跳出这些人， 以一个系统化整体的视角去看这件事 。 这个方法就是我们以前在节目中说过 ， 叫 inside outsider， 就是我既要把自己放进去 ，但放进去不是放在一个位置 ，而是放在多个视角的位置上， 然后我再把它抽出来 ， 拼这些视角的信息 ， 变成一个整体的洞察 。 所以这个就是 outsider， 就是你最终的视角要是一个 outsider，但你要 inside 进去之后再 outsider。 这是我们借鉴人类学调查 。 人类学调查就是说它是一个本质性的 ， 就是因为我们现在社会有很多规则 ，是我们潜意识或者说社会规训给我们的 ， 我们其实都以为它就是一个真理了 ，以为它就是本质了 。 但是当我们看到另外一种文明的时候 ， 我们只有先进到那个文明里 ， 然后做田野调查 ， 然后再出来 ， 甚至要在那个文明里生活一段时间 ， 然后再出来的时候 ， 我们才能发现 ， 哦 ， 原来我们现在所处的这个社会的本质不是我们看到的那样 ， 然后我们叫 outsider。 所以对于风险洞察这个状态 ， 刚才我们说了 ，其实是不同视角 ， 到底是你是理想主义的 ， 到底你是浪漫主义的 ， 还是你应该务实的 。 我想在不同的阶段 ， 可能每个人的说法都不一样 。 我觉得我们做新子的时候 ，也让我们就是有很多困境啊 ， 就是困惑的时候 ， 每个人的状态它不一样 ， 它其实是视角的不一样 。其实你需要深度的理解 、 客观的评判 ， 还有整体的视角 ， 缺一不可 ， 否则的话就会又走到片面 ， 然后自我增强的这个老路 。 对 ， 太棒了 ， 太棒了 。 ### 总结 **敏姐** [1:29:33] 好啦 ， 我们今天聊得特别开心 ， 感谢乔嘉和 Bob，他们给我们提供了很多不一样的 、 很好的观点和视角 。 **Bob** [1:29:41] 感谢啊 ， 感谢感谢 。 **敏姐** [1:29:43] 那我们今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。 **乔嘉** [1:29:46] 好 ， 拜拜 。 **Bob** [1:29:47] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。