# Vol.05 大变局来临，我们如何成为新时代的赢家？（下） 十分吸引 · 2024-11-12 本期深入分析了日本安倍三支箭的成败教训、美国三次危机的政策应对，并提出构建个人复杂适应性系统（CAS）以应对变局。日本货币贬值让资本受益但居民实际工资下降，结构性改革失败；美国1987年股灾的流动性危机、2008年资产负债表危机、2020年疫情对居民收入的冲击各有不同应对。CAS强调系统化洞察（整体、结构、主体视角）和多元化适应（多预案动态调整），帮助个体在动荡中找到上升电梯。 ## Key moments - **[0:00] 引言** - [3:08] Q: 我们9月、10月的政策是否让人联想起安倍三支箭？ - **[3:32] 日本之箭** - [3:46] 石磊：安倍经济学是一个包装很好的概念，引起市场巨大冲动。 - [4:27] 石磊：日本央行直接购买股票ETF和REITs，突破了传统央行资产购买范畴。 - [6:41] 石磊：日本央行设定了收益率曲线目标，控制各个期限的政府债券收益率上限。 - [8:16] Q: 日本政策是不是比我们现在还要更加激进？石磊：中国也在暗中操作，央行提供流动性给中央汇金。 - [9:00] 石磊：第二支箭，灵活的财政政策，财政预算不断扩大。 - [11:12] 石磊：第三支箭结构性改革基本失败，因为结构性改革是不能只靠总量型的货币和财政政策解决的。 - **[44:38] 美国危机** - [44:40] 石磊：1987年股灾前美股在七个月内涨了40%，市盈率达23倍，引发泡沫担忧。 - [46:27] 石磊描述1987年10月19日开盘混乱：30%的标普成分股因买卖单严重不匹配而未能开盘。 - [48:02] 石磊：SEC主席说“会有兴趣讨论一个暂时、非常暂时的交易暂停”，此言论引发进一步恐慌抛售。 - [49:34] 石磊：恐慌指数VIX达到150，新西兰股指一天内下跌60%，香港联交所宣布停市4天。 - [52:44] 石磊：美联储降息并注入流动性，成功阻断了程序化交易的恶性循环。 - [55:16] 刘敏类比：1987年股灾有点像中国2015年股灾，千股跌停、开盘熔断。 - **[1:18:10] 复杂系统** - [1:18:13] 石磊定义系统：由若干相互作用、相互依赖的事物组合而成，具有特定功能的整体。 - [1:23:22] 石磊：复杂不是混乱，是有结构、层次、尺度，产生混沌，而秩序诞生在混沌边缘。 - [1:24:44] 石磊：金融市场是复杂系统，秩序和混沌同时存在，秩序是收益的来源，混沌混乱是风险。 - [1:26:17] 刘敏以长颈鹿脖子变长、恐龙灭绝为例，说明适应性是生物能存活的原因。 - [1:30:10] 石磊：复杂适应性系统（CAS）有微观和宏观视角，微观核心是适应，宏观涌现规律，目标是找到吸引子。 - [1:34:45] 石磊：在没有CAS之前，人们靠经验和信仰决策，当环境稳定时有效，环境变化很大时就会失灵。 - **[1:42:48] 系统运用** - [1:44:10] 石磊：流动性会沿着最健康的资产负债表流转，那些垃圾股炒作只是短期效应。 - [1:46:26] 石磊：我们正处于历史性的机遇点！结构调完，总量就会放出来。 - [1:47:16] 石磊：当前结构性改革的卡点是激励相容，结构调整需要主体发挥自适应能力。 - [1:49:32] 石磊总结CAS两句话：系统化洞察和多元化适应。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned AIG (company), 东京电子 (company), 丰田 (company), 京东 (company), 房利美 (company), 房地美 (company), 海尔 (company), 硅谷银行 (company), 福特 (company), 索尼 (company), 美的 (company), 苹果 (company), 谷歌 (company), 迅销 (company), 通用 (company), 野村证券 (company), 雷曼兄弟 (company), 高盛 (company), 优衣库 (product), 托底龙 (product) ## Transcript ### 引言 **敏姐** [0:01] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:06] 我是石磊 。 **敏姐** [0:07] 我是敏姐 。 **石磊** [0:08] 我们致力于在新秩序下找到新定位 。 **敏姐** [0:11] 我们关心宏大叙事 ， 更关心具体的人。 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》。 这期我们书接上回 ， 继续讨论在 " 新的宏观形势 " 下如何找到新的时代红利 。 今天石磊和我主要想跟大伙交流两块内容 ： 第一块是回顾这几十年来美国和日本的一些著名的宏观刺激政策 ， 利与和弊 ， 塌山之石可以攻玉吗 ？ 第二就是今天的重点内容 ， 关于怎么建立属于自己的复杂适应性系统 ， 才有可能在未来动荡的格局下找到自己的时代红利 ，也就是找到自己上升的电梯 。 如果你对我们今天的内容感兴趣的话 ， 请点赞 、 收藏 、 转发 ， 非常感谢大家的支持 。 今天的结尾也会有一个小彩蛋 ， 希望大家能够听到结尾 。 接着上期的内容 ， 看看在过去的 30 年里面 ， 我们的邻国日本以及美国发生过哪些危机 ， 采取过什么样的刺激政策 。 那我们先看看日本吧 。 这两年中国经济增速下行 、 结构调整 ， 带火的竟然是日本的经济研究 。 比如说关于我们上期讲过的野村证券的经济学家辜朝明提出的 " 资产负债表缩表 "， 我们可能正在经历这个过程之中 。 另外， 我们中国人最怕的是走上日本失落的三十年的老路上， 还有一本书叫做 《 摸着日本过河 》 等等。 由此可见 ， 高速发展之后面临的产业转型 、 结构调整的中国人 ，其实是很怕步日本后尘的 。 好在最近一两年， 日本也似乎走出了谷底 ， 一扫失落的阴霾 ， 日经指数也创了新高 ， 突破了在 1989 年 12 月 29 号创下的历史最高纪录 38915 点 。 我也会把这 30 年的走势图放在 show notes 里面 ， 能够看出日经指数走出了 " 基金定投最爱 " 的微笑曲线 。 可惜这个时间实在是太长了 ， 投资者可能都笑不出来了 。 关于日本是怎么走进失落的呢 ， 我们今天就不聊了 ， 今天主要是聊聊日本是怎么走出失落的 。其实日本从 1989 年泡沫最高峰破灭以后， 一开始并没有认为会面临这么漫长的冬季 ， 所以最早的提法是 " 失落的十年 "， 最初是用来描述日本 20 世纪 90 年代经济停滞的状况 。 但是随着时间的推移 ， 日本经济长期没有能够走出困境 ， 后来就演化成 " 失落的二十年 "、" 失落的三十年 "， 这些说法也逐渐流传开来 。在这个过程中， 日本政府也采取了很多救助经济的措施 ，其中最著名的刺激政策 ， 就不得不提到 2012 年 12 月安倍晋三第二次担任日本首相的时候提出的一系列经济政策 ， 叫做 " 安倍三支箭 "，也叫 " 安倍经济学 "。 这三支箭包括哪三支呢 ？ 第一支箭是大胆的货币宽松政策 ， 第二支箭是灵活的财政政策 ， 第三支箭就是结构性改革 。 直到 2020 年安倍卸任 ， 三支箭政策也逐渐告一段落 。 所以这里我们今天第一趴内容就想讨论一下 ，也想听听石磊的观点 。 第一 ， 我听有些媒体说 ， 像我们 9 月 、10 月份不断出台的央行的货币政策和财政政策 ， 就是我们上期讨论的一些刺激计划 ，也让人联想起安倍三支箭 。 ### 日本之箭 **敏姐** [3:41] 那你觉得这其中有哪些相似之处 ， 又有哪些不同呢 ？ **石磊** [3:46] 好的 ， 安倍经济学和随之而来的安倍三支箭是一个包装很好的概念 ，也引起了市场非常大的冲动 。 我们一支箭一支箭地来分析 ， 然后从它的具体的政策导向 、 目标和工具 ， 然后再到效果 。 第一支箭是叫做大胆的货币政策 ， 它的目标或者说它的原因 ，是因为日本之前一直在一个长期漫长的通缩的过程 ， 当时已经有 20 年的通缩了 。 为了摆脱长期困扰日本经济的通缩问题 ， 大胆的货币政策就出台了 。 具体的手段就是让日本的股市股指上涨和日元的贬值 。 它的目标是在两年内使物价上涨 2%， 当然这是每年涨 2% 这样一个温和的通胀的一个目标 。 具体的执行人物是 2013 年 4 月份黑田东彦 ， 那么他担任了日本央行的新的总裁 ， 这也是安倍任命的 。在货币政策里面主要执行的一些内容 ， 首要的就是所谓的量化宽松 。 量化宽松在日本 2001 年就开始了 ，也是大国里面第一个开始量化宽松的央行 。 它的直接的工具就是增发基础货币 ， 当然是通过买入各种各样的金融资产来增发基础货币的 。 那么基础货币的金额 ， 从 2012 年年底的 138 万亿日元扩大到了 2014 年年底的 270 万亿日元 ， 增加了 100% 以上 。 最初他们设定的是每年会增加 60 万亿日元或到 70 万亿规模 ，但实际的情况比这个大 。 到了 2014 年 11 月份之后 ，其实每年的开始增幅就达到了 80 万亿 ， 所以这个量是进一步的在扩大的 。 也就是说 ， 这个量化宽松政策实际上是看到效果之后的一个动态的规模的调整 。 那么如何进行量化宽松里面 ，他买了什么样的金融资产呢 ？ 这个也是突破了全球各个央行过去买过资产的篮子的范畴 。 除了正常的去购买国债以外， 央行还直接去买了股票 ETF，也就是说他买了股票 ，而且幅度会非常大 ，并且把原来的国债从一个一般而言是一个短期国债买入 ，他们扩张到了长期国债 。 整个的持有国债的年限不断的增加 ， 每年要购入的长期国债的余额大概要到 50 万亿日元 ， 购入的期限是在 40 年期以内的所有期限日本国债 ，并且将日本国债的剩余期限拉长了一倍以上 ， 从原来的三年左右的久期拉长到大概七年左右的平均期限 。 除此以外， 日本央行还制定了收益率曲线的目标 ，也就是说他除了控制短端的利率 ，他要控制长端的利率 。 实际上他是对各个期限的政府债券的到期收益率设定了上限 ， 这个就实际上全面的压低了各个期限的日本的利率 。 最后与欧洲央行一样 ，但与美联储不同 ， 日本央行也尝试了负利率 。在 2016 年第一支箭已经射完之后， 那么将存款利率设定为 -10 个 BP。 **敏姐** [7:04] 这里有个知识点我想补充一下， 刚才石磊说日本央行还制定了收益率曲线目标 ， 实际上是对各个期限的政府债券到期收益率设定上限 。 比如说以十年期国债为例 ， 如果设定它的收益率上限是 0.2， 所以当市场力量使得十年期国债收益率接近或者超过 0.2 的时候 ， 日本央行就会通过购买债券等等操作 ， 增加债券的需求 ， 压低收益率 。 **石磊** [7:32] 对 。 **敏姐** [7:33] 所以他这个举措是为了稳定债券价格 ， 降低企业融资成本 ， 达到刺激经济的作用 ， 这样理解对不对 ？ **石磊** [7:41] 对的 ， 对的 。 除了购买债券 ， 人为设定了长期债券利率 ， 日本央行还购买了股票 ETF 和我们说的 REITs。REITs 在日本这里它有一个特殊的称法 ， 叫日本房地产信托投资基金 ， 叫 J-REITs， 就是 Japan REITs。 这个余额每年分别增长了 1 万亿日元和 300 亿日元 。 到 2013 年年底 ， 日本央行所购入的商业票据公司债已经分别达到了 2.2 万亿日元和 3.2 万亿日元 ，并且还要在未来把余额持续的扩张 。 **敏姐** [8:16] 这个政策是不是比我们现在的政策还要更加激进 ， 意味着央行直接下场买股票 ？ **石磊** [8:22] 对 ， 从表面上看 ， 日本央行是非常直接且非常激进的 ，但中国其实也在暗中也有操作 。 比如说中央汇金这家公司 ，有时候国家队的主力是中央汇金 ，而央行这一次提供的一些流动性支持 ， 大家可以看到是包含中央汇金的 。 所以中央汇金未来的弹药库可以说是无限的 ， 只不过这些股票增值不在央行资产负债表上 ，是在中央汇金资产负债表上 ，而钱是央行来提供 。 那我们说第二支箭 ， 第二支箭是一个灵活的财政政策 ， 这个大家好理解 ， 财政政策就是为了扩张总需求 ， 刺激经济增长的 。 从安倍上台一直到 2016 年， 日本的财政预算它基本上都是不断扩大的 。 比如 2012 年的时候 ， 财政年度 ， 当然它的财政年度是从 4 月到 3 月 ， 这样不是一个自然年 。 日本的财政预算大概是 90 万亿日元 ，2013 年的财政年度它就达到了 92 万亿 ，2014 年到了 95，2015 年增加到 96。 那么财政预算的规模是不断扩大的 ， 日本的整个 GDP 总量大概是 500 万亿日元 ， 它的财政预算占到整个 GDP 总量的 20% 左右 ， 这个数还是逐年上升的 。 当然各国的财政预算基本占 GDP 的比例都比较大 ，20%、30%、40% 都有 。 **敏姐** [9:41] 那一般中国是占多少 ？ **石磊** [9:43] 中国如果把两本账都算上， 大概可能要有 40% 了 。 **敏姐** [9:48] 那美国是多少 ？ **石磊** [9:50] 美国是有 30%。 **敏姐** [9:51] 那像财政支出的高或低有没有好坏的区别 ？ **石磊** [9:55] 没有 ， 只要看你的钱用在什么地方 ，是不是可持续 。 然后目前日本的中央政府和地方政府的长期债务余额占到 GDP 的比重大概到了 250%， 这个我们之前聊过 。 **敏姐** [10:08] 中国目前比重是 80% 是吧 ？ **石磊** [10:11] 对 ，80% 其实是不高的 ，但是中国的地方政府它的负债可能是超过 100% 的 ， 中央政府的是不高的 ， 加上地方政府的是不低的 ， 肯定是超过 150% 的 。 中国肯定不是个低负债的 ， 政府负债肯定是不低的 。 除了这些财政预算在扩大之外， 日本还有追加的预算 ， 它是以应急的紧急经济对策的形式出现 ， 对原来的正常的预算增加一些补充预算 ，其实中国这里也有 。 比如说这个补充的预算在 2012 年财政年度大概是 10.3 万亿日元 ， 相当于日本 GDP 的 2%， 这是不小的 。2013 年的是 5.47 万亿 ，2015 年的是 3.3 万亿 。 那么也可以看到规模是下降的 ，但是它的幅度是不小的 。 这是第二支箭 ， 财政预算 ， 财政 。 第三支箭是结构性改革 ， 结构性改革在长期里是最重要的 ，因为它是恢复经济内生增长 ，因为不能光靠把别人借给你钱 ， 对吧 ， 还有内生增长 。 这里面就包括的很复杂 ， 农业改革 、 税制改革 、 放松管制 、 设立特区 、 参加 TPP 的谈判 。2013 年的 12 月份召开的临时国会通过了 10 项相关的法案 ， 法案通过了很多 ， 包括产业竞争力强化法案 、 国家战略特区关联法案等等。 但是这些结构性改革落地的情况是比较差的 ， 这是最难的部分 。 三支箭的目标 ， 第一个目标就是让两年之内要实现 2% 的通胀率 。 那么实际情况是 2013 到 2015 年日本的 CPI 的年化增幅 0.4%、2.7% 和 0.8%。 大家可以看到它基本摆脱了通缩 ，但是没有达到 2% 的通胀率目标 ，但是比以前是有进步的 。 这个 2.7% 的 2014 年的通胀 ， 它和当年的提升消费税是有关的 ， 所以它是一个异常值 ， 应该剔除掉 ，但基本上可以说它摆脱了通缩 。 第二个目标是实现平均每年实际 GDP 增长速度 2%， 名义 GDP 增长率 3%。 那么实际情况 ，2013 到 2015 年日本的 GDP 增速分别为 2%、0.3% 和 1.56%。 我们可以看到没有达到既定目标 ，但是确实也改进了 ， 名义 GDP 的增速是 1.6%、2.0% 和 3.7%。 日本的经济增长速度的实际值基本和前期是一致的 ，但是名义值 ，也就是加上物价之后， 它的名义 GDP 的增长是比较多的 ， 比较快的 。 **敏姐** [12:44] 那我理解一下 ，是不是他们的居民其实生活水平并没有得到大幅提升 ， 只是说物价在上涨了 ？ **石磊** [12:51] 是的 ， 摆脱了通缩 ，但是实际的经济增长扩张没有出现 。 第三个目标是财政的重建 ， 意思是说要恢复基础财政的平衡 ， 这一听就不靠谱 ， 对吧 ， 平衡不了它就 。 它的计划是在 2020 年实现盈余 ， 这更不靠谱了 。 那么 2015 年要比 2010 年的赤字要减半 ， 这些都不说了 ， 肯定是没实现 。 **敏姐** [13:12] 这里我想请问一下 ，有没有基础财政平衡的国家 ？ **石磊** [13:17] 财政平衡国家 ？ **敏姐** [13:19] 没有吧 ？ **石磊** [13:20] 少见 ， 小国可能有 ， 就是没有什么财政资源的 ， 没有什么信用的国家 ， 它也借不了什么债 ， 所以它就被迫平衡 。 一旦它信用很强 ， 它就 。 **敏姐** [13:28] 赤字了 ？ **石磊** [13:29] 对 ， 它有钱也不占 。 **敏姐** [13:31] 对啊 ，有钱不借是傻瓜 。 **石磊** [13:32] 对 ， 没错 ，而且这些钱都不用还 ， 你可以通过发钞 、 印钞去让这个东西不断滚大 。 **敏姐** [13:38] 美国干这事干的最多 ， 对吧 ？ **石磊** [13:40] 对 ， 它是全世界印钞 。 **敏姐** [13:41] 对 ， 中国其实也想干 。 **石磊** [13:44] 也在干 。 **敏姐** [13:45] 也在干 。 **石磊** [13:45] 而且我们的货币发行机制已经调整了 ， 最近央行的货币发生机制以前是说我把钱借给金融机构做基础货币的增发 ，但现在是我又把钱买国债来增发基础货币 ， 所以它已经做好准备了 。 之前为什么不能这么做 ，是因为中国的国债存量太少了 ， 发行的太少了 ， 所以不够这样发的 。 那么未来如果你的国债这边量很大 ， 央行这边有无穷多的基础货币等待通过这种方式发行 。 那下面我们回到三支箭的目标 ， 还有第四个目标 ， 它是设备投资的指标 ， 这个跟我们现在大规模设备更新非常像 ，因为你如果要刺激经济的高效增长 ， 你的设备投资和更新一定得快 。 当时安倍提出在三年内从 2012 年的 65 万亿日元升到 75 万亿 ， 设备投资实际要增加 10 万亿日元 ，但实际的情况只增加到了 7 万亿 ，也就是 70%。 就是不是没有 ， 完全没有 ，而是没有达到那个程度 。 第五就是私人消费要大幅度增加 。 第六个是说人均的国民收入在十年内要增长 150 万日元 ， 从 350 万日元增加到 500 万日元 。 对于老百姓实际感受确实是有改变的 ， 就是失业率下降了 ， 就业率也增加了 ， 求人倍率也上升了 。 **敏姐** [15:06] 什么叫求人倍率 ？ **石磊** [15:07] 就是说企业招聘的人和就是求人吧 ， 和就是有多少人去在找工作 ，他们之间的比例上升了 ， 企业的效益也上升了 ， 工资也上涨了 ， 名义工资上涨了 。 但是扣除了物价因素之后， 实际工资还是下降的 。2013 年实际工资下降了 0.7%，2014 年下降了 2.5%，2015 年下降了 0.9%，并且当时这几年的名义工资的增长幅度是低于 GDP 的增长幅度的 。 **敏姐** [15:36] 那不等于购买力下降了吗 ？ **石磊** [15:38] 是的 ， 购买力下降了 ，但是大家的似乎感受到更有钱了一点 。 **敏姐** [15:42] 但是物价也在涨 。 **石磊** [15:44] 对 ，而且经济里大部分就是增长的这部分 ， 名义量是我们感受到的 ， 对吧 ， 增长这部分主要是被资本获得了 ， 所以股市是变成了微型 ， 你说微笑曲线 ，但是人民的生活笑不笑得起来是不一定的 。 **敏姐** [15:58] 那这么看起来 ， 安倍三支箭里面前两支箭是有效的 。 **石磊** [16:03] 摆脱通缩这件事完成了 。 **敏姐** [16:05] 因为通过印钱花钱 。 **石磊** [16:07] 对 ， 通过货币政策 ， 当然还有贬值了 ， 贬值这个很重要 ， 所以资本在这里获得了最大的收益 。 **敏姐** [16:14] 但是第三支箭其实是没有达到预期效果 。 **石磊** [16:17] 结构性改革是完全不行的 ，而且可能很多它也是虚招 ， 它知道这里面错综复杂 ， 结构性改革是最难 ，因为要触动别人的利益 ， 所以有的时候确实是 ， 就货币政策是最简单的 ， 最容易的 。 第二 ， 财政政策也能干 ，因为它相对权力是集中的 ，但第三结构性改革是最难 ， 权力的机制和结构的传导存在很大的差异 。 **敏姐** [16:39] 那我们会能够解决它这个问题吗 ？ **石磊** [16:42] 你看我们最重要的是做结构性改革 ，是我们最突出的 ， 已经很多地方有成效了呀 ， 比如说我们的设备更新这一项投入增长速度已经达到 17% 了 ，而我们整体投资才两三个点的增长 ， 它这里其实没达到目标 ， 我们这里已经直接干了 。 **敏姐** [16:57] 那为什么我们能干成它干不成 ？ **石磊** [16:59] 这里就是第一国有企业 ， 第二税收 ， 税收我们有倾斜 ， 对于设备更新 ， 还有对于去怎么去摊销折旧 ， 我们的权力比较集中 ，而日本的权力不那么集中 。其实日本原来从明治维新之前 ， 它的权力是分散的 ， 只是在战时的时候它稍微集中了一点 ，但战后它又被分散 ，而且宪法都是美国人定的 ， 它现在还在用美国的宪法 ，也没有修过宪 。 所以 2013 年安倍晋三刚出台的时候 ， 效果还是比较明显比较快 ，因为主要是量化宽松和财政政策带来的效应 ， 股市上涨 ， 日经 225 这个指数相当于他们大盘股指数了 ， 类似于我们的沪深 300，2013 年到 2024 年上涨了 300%。 不只是安倍这个阶段 ， 到最近 ， 刚才敏姐说它是微笑曲线 ， 对吧 ， 年化收益率 12%，其实相对于日本的经济增长速度是比较高的了 。 但是你分角度看不一样 ，因为日元对美元贬值了 56%， 所以从外国投资的角度来看 ， 这几年投资日本股指的年化收益率大概 7% 左右 ，也不是一个特别高的水平 ， 是一个中等的水平吧 。 **敏姐** [18:09] 就比如说巴菲特这样的外国投资者 ？ **石磊** [18:12] 他是在后面几年进来的 ，而且他不是用美元投的 ，他是比较鸡贼的 ， 借了日元投 ，他知道日元贬值 。 **敏姐** [18:19] 所以他赚到的是日本国内投资者的收益率 。 **石磊** [18:23] 对 ， 没错 ，他更高一些 ，但是从国内投资者的角度来看 ，其实股指确实上涨了 300%，而物价在这几年只上了 16%。 所以从资产的角度来讲 ， 国内投资者角度来讲 ， 它确实增值了很多 。 **敏姐** [18:37] 真的赚到钱了 。 **石磊** [18:39] 股市的迅速回升产生了一些财富效应 ，而日本也出现了一些消费扩大的迹象 。2013 年财政年度实际 GDP 增长达到了 2%，而 2012 年是 1.37%， 增长还是比较明显 。 同时日元的贬值给出口型的企业带来巨大的利益 ， 它的出口 ， 它的企业早就走出去了 ， 我们出海那期都聊过 ， 日本企业是率先走出去的 ， 所以日本的这些出口的企业有很大的外汇敞口 ， 日元贬值有利于他们的利润的提升 。 有人计算过 ， 日元对美元的汇率每下跌 1 日元 ， 丰田公司就会增加 400 亿日元的利润 ， 非常敏感 。此外， 政府投资的带动效应在这几年其实是越来越差的 。在高速增长期 ，也就是说在 80 年代之前 ， 日本的公共投资的乘数效应是两到三倍 ，也就是说你投一块 ， 实际上别人会跟投一到两块 ， 你是有三倍的乘数效应的 。 但是 90 年代的时候降到了 1.4 倍 ，而到了 21 世纪的第一个十年， 也就是我们这段时间考察的 ， 它的乘数效应其实只有 0.8 了 ，也就是说你进来别人走了 ， 你是个替代效应 。 中国其实目前也现在面临这个问题 ， 就是如果你财政大量的投的这种基建的投资 ，其实它的乘数效应非常差 。 所以现在你看到投资起到的叫关键性作用 ，而这个关键性作用它不断在前面要设计在那个关键点上， 你才能带动民间投资跟着你投 ，而你去随便撒钱 ， 民间投资可能还撤了 ， 你帮民间投资接盘了 ， 这是不行的 。 所以整体上来看 ， 安倍经济学改变的更多是名义变量 ， 对实际量的改变是比较小的 。 它也在名义变量改变的过程中， 实际上也它改变了财富的分配结构 ， 资本获得了更好的收益 ，而大众的实际收入是提升是比较少的 ，并且随着通胀的回升 ， 就通胀是一种名义变量的关键的代表 。 我们看到最近两年， 实际上 2023 和 2024 两个年度的春斗 ， 就是日本企业的工资谈判 ， 大型工会的工资谈判叫春斗 ， 春斗的工资增速已经达到 5.1% 了 。 也就是说随着日本通胀的起来 ， 劳动力市场趋于紧张 ， 分配的天平正在向劳动力这边开始修复 ，但前面几年确实是吃亏的 。 **敏姐** [20:51] 那这里我有两个问题 ， 第一是不是代表日本已经正式走出通缩 ， 进入通胀的一种状态了 ？ **石磊** [20:58] 我觉得中短期来看它是这样的 ， 所以日本正在加息 ， 只不过加了一次就把市场给搞崩了 ， 把全球市场搞崩了 ， 所以它又开始停下来看 。 **敏姐** [21:08] 还有一个就是温和通胀不是对经济是有好处的吗 ？ **石磊** [21:13] 是的 ， 所谓的温和通胀就是它确定说 2% 或 2% 以内 ， 可能都叫做温和通胀 ，但是日本的通胀率是逐步在加速的 ， 特别是有工资上涨 5% 之后， 你想它是会形成了通胀和物价的二次循环 ， 通胀 、 物价还有工资如果再提升 ， 它会循环增长 ， 形成一个正反馈 ， 正反馈请注意 ， 这是系统投资里面一个重要的 ， 就是它不是一个单向因果关系 ， 它是一个循环因果 关系 ， 循环因果关系它会就像形成泡沫一样 ， 增强之后再增强 ， 增强再增强 ， 日本正在进入到这种状态 ， 所以它必须要提高利率 ， 只是速度它要收 。 **敏姐** [21:53] 过会儿我们最后也会讲刚才这个循环 ， 比如说进行一个相互的反馈机制 ， 它也是个适应性系统 。 **石磊** [22:00] 这些术语我们会在系统投资这块下面那个 section 跟大家来提 。 那么 2015 年末 ， 日本它又提出了安倍经济学的新三支箭 ， 可见就是老三支箭就是不是特别成功 。 具体而言 ， 第一支箭就是 2020 年日本 GDP 要实现 600 万亿日元的目标 ， 大家知道就总量这种东西永远是大家的一种形成共识的一种条件 ， 所以一般第一个目标就是总量 。 然后第二支箭是希望把出生率提高到 1.8%， 第三支箭是把护理离职降为 0， 大家可以看到这两支箭其实都是针对日本最为约束日本长期增长潜在速度的劳动力这里做出来的一些变化 。 当然它不太成功 ，因为这种东西是最难调整的 ，而且是最慢的 ， 所以大家可以看到其实结构性调整是最难的 。 **敏姐** [22:51] 等于到安倍 2020 年离任的时候都没有实现新三支箭的目标 。 **石磊** [22:56] 对 ， 大家都付笑谈终吧 。 总的来说 ， 跟我们这次中国的政策的调整相比 ， 两者的差异还是比较大的 ， 两者的目标也差异也比较大 。 国内的政策这次我们看到更多的倾向于托底居民和地方政府和金融机构的资产负债表 ， 这一点其实我们比日本干的更彻底 。 日本其实在前面十年， 就第一个失落的十年的时候 ， 它的最大挑战就是资产负债表的紧缩 ， 就是顾朝明说的资产负债表收缩带来的正反馈 ， 它是一个负向正反馈 ， 所以它拉动的不断的往下拖你 。其实就是一个恶性循环 。 对 ， 恶性循环 。 **敏姐** [23:36] 负向正反馈 。 **石磊** [23:37] 这个时候就需要一个强硬的主体把这个正反馈给你打断 ， 来控制你的资产负债表的紧缩 。 所以中国这次政策变化就是在打断这个上做了很大的功夫 。 **敏姐** [23:48] 会不会也是吸取了日本的教训 ？ **石磊** [23:50] 当然也有 ， 官方上虽然不承认 ，但是我相信它是有的 ，有这种考虑的 。 它是为了维持经济的正常循环 ， 增强市场信心 ，但它的目标不是仅仅维持这个循环而已 ，而是大力度继续的推进结构性的改革 。 所以安倍的三支箭里面最没有成功的那支箭 ， 恰恰是我们的最重要的这支箭 ，而且已经初见成效 。 安倍的三支箭最成功的其实就是解决了通缩的问题 ，而且就是货币政策 ， 贬值加量化宽松 ， 这个有效 。 但是我们想解决的结构性改革的问题 ， 它是没有解决的 。 可见结构性改革是不能只靠总量型的货币和财政政策解决的 。 **敏姐** [24:36] 结构性改革就像你上期讲的 ， 我们更多的政策是用在了降低系统性风险和长期信心的保护方面 ， 比如说这两天中央政府大幅度帮助地方化债 ，是 10 万亿 。 第二是向六大国有行注资 ， 第三是对部分群体进行集中的救助 ， 比如说困难群众 、 学生群体和生育激励这些民生领域 。 我看政策都已经出来了 。 我还想补充两个我自己的体感 ， 第一就是最近不是也下调了存量房贷的利率吗 ？ 既调降了 LPR， 又调降了浮动基点 ， 我每个月房贷减少了就将近有 1000 块钱 ，而且我看数据说汇集了 5000 万户家庭 ， 平均每年减少利息支出总额大概 1500 亿 ， 那我觉得也是能让房奴缓口气 。 第二 ， 我自己是感受到家电和装修的国补 ，因为对企业来说就你刚才说的设备更新 ，但对消费者来说就是家电和装修国补 ，是真的便宜 。 上次也跟你交流 ， 我作为中国老百姓 ， 感觉是第一次真正得到实惠 。 所以这次的一些国家的政策 ，是既优化了我的资产负债表 ，而且也确确实实刺激了消费 。 **石磊** [25:49] 对 ， 这个体量其实真的很大 ，但是总觉得大家你看就是这就是撒钱吧 ，但是撒钱大家就无感 ，因为总觉得到每个人身上可能就很少的钱 。 **敏姐** [25:58] 我觉得这个撒钱是很聪明的 ， 为什么这么说 ？ 装修国补跟家电国补就撒了 2 万块钱 ， 或者在我身上 。 **石磊** [26:05] 带动效应 。 **敏姐** [26:06] 我也不能拿着 2 万块钱来装修 。 **石磊** [26:08] 对 ， 它就有杠杆 。 **敏姐** [26:10] 对 ，而且本来我是觉得可能没钱 ，但是 。 **石磊** [26:14] 占到便宜之后就觉得还是有钱 。 **敏姐** [26:15] 对 ， 你占到便宜之后还是有钱的 。其实不是有没有钱 ， 你说真的是很穷 ， 那那么多超额储蓄哪里来的 ？ 肯定不是真穷 ，而是没有信心 。 刚才讲了安倍三支箭 ， 那我们讲日本肯定不是为了讲日本 ，而是为了我们自己 。 那石磊你觉得我们目前面临的困境 ， 跟日本当年失落的年代有哪些相同或者不同呢 ？ 比如说大家都面临资产负债表的缩表 、 人口老龄化等等 ，但有可能我们的困难更大 ， 比如说我们是未富先老 ，但另外又有可能我们是存在优势的 ， 比如说我们人口优势 、 供应链优势 、 国内统一大市场优势等等 ， 或者还有一些其实跟当年日本失落的时候是完全不一样 的外部环境 ， 比如说体制和国际关系 ， 像当时他们还是顺全球化 ， 现在变成逆全球化了 。 能不能展开讲讲我们跟日本面临的困难的不同 ？ **石磊** [27:12] 好的 ， 刚敏姐说的我们面临的资产负债表问题 ， 居民和金融行业这两个的资产负债表问题其实和日本当时很像 ， 居民还有老龄化的问题也很像 。 然后就是未富先老 ， 我们现在的人均 GDP 才 1.2 万美元 ， 日本在经济停滞期就达到了 3 万美元 ，是我们的两倍还多 ，并且日本社会的发展程度当时也比目前中国更高一些 。 那么中国一些特点就是中国是个大国 ， 除了地域 、 人口 、 复杂程度其实都是大国 ， 都比日本要大 ， 我们的纵深也很大 ， 内部的结构复杂度更高 。 所以中国首先就是需要进一步的发展 ， 避免要进入到中等收入陷阱 ， 这个很重要 。 如果我们的收入不能再进一步提升了 ， 就像很多发展中国家 ， 到一个中等甚至中高收入之后又重新回到贫穷 ， 这个时候我们的社会恐怕支撑不住 。 **敏姐** [28:10] 就比如说巴西 、 阿根廷这些拉美国家 。 **石磊** [28:13] 最典型的就是阿根廷 ， 阿根廷在 100 年前号称南半球的巴黎 ， 就是阿根廷的首都布宜诺斯艾利斯 ， 号称南半球的巴黎 。 当时在 19 世纪 ，有很多全世界最先锋的艺术家都会把他的最牛的作品在布宜诺斯艾利斯去落地 。 现在我们看那些作品都还在 ，但是阿根廷的经济已经变成一个中等收入国家 ，而且社会状态存在极大的分化 。 到那旅行过嘛 ， 就是富人区修的也很好 ，但是富人区一下门门口就住着流离失所的穷人， 一个母亲带着三个孩子盖了一床被子在他们家门口睡觉 ， 彼此都很害怕 。 贫民窟那边就没人敢进 ， 全是犯罪 ， 然后国家使用的货币 ， 凡是大额交易都使用美元 ， 从来没人使阿根廷自己的货币 。 **敏姐** [29:09] 因为随时可能大幅贬值 。 **石磊** [29:10] 对 ， 只有穷人用 。 对 。 **敏姐** [29:14] 从阿根廷身上就能看出中等收入陷阱的危害 。 **石磊** [29:17] 对 ， 特别是你富过之后你再穷 ， 就跟你是从贾宝玉下来的 ， 你和是一个穷人一直穷 ， 那感受体感是完全不同的 ，在一个社会 。 **敏姐** [29:27] 由奢入艰难 。 **石磊** [29:28] 对 ， 社会结构会变得很差 。 **敏姐** [29:30] 那我们现在其实就有这种隐忧 。 **石磊** [29:33] 所以不能回去 ， 我们要往中高收入 ， 我们其实现在是中等偏高 ， 我们往高收入那走 ，但是高收入走就必须要做结构性改革 。 所以在这样的一个约束下， 我们的内需能够稳定的就不错了 。 关键要让我们变成一个中等高收入国家 ， 我们就要走出去 ， 要拓展新的市场 。 日本企业在我们讨论这段时间其实也是走出去的 ， 整体上看是比较成功的 ，但是它有一个前提 ， 就是日本进入的是美国为其打好的一个国际秩序 ， 比如说它去东南亚市场开拓 ，其实是有很多美国建立的秩序 、 欧美建立的秩序 。 当然到中国来 ， 日本企业到中国来 ，也是当时的国际秩序是向着欧美秩序转化的 ，因为苏联解体了嘛 。 所以这个过程有一个前提背景 ， 中国企业现在也在加速出海 ， 就像刚才敏姐说的 ， 现在我们的可能全球的合作正在分化 ， 正在瓦解 。 海外的秩序它不是现成的 ，而且特别是中国目前的这个态势 ， 它可能和原有秩序它是冲突的 ， 我们要重新搭建一个生态的闭环 。 所以在这里面临更多的挑战 ，而且它绝不是线性的 ，也就是说并不是说大家能够迅速达成一致认同的 。 中国的人均收入要想进一步的提升 ， 它就必须在国际的价值链的位置上重新定位自己 ， 否则我们再也不能靠卖体力 、 卖资源 、 卖环境去赚到更多钱了 。 我们要重新创造新的价值 ，在价值链里更高的位置上， 才能让我们自己变富 。 而大部分发展中国家 ， 它是没有重建生态的能力的 ，而中国作为一个大国 ， 它是有重建生态闭环的这样的能力的 ， 我觉得充满信心 。 **敏姐** [31:14] 等于中国要在欧美这套标准体系之外， 另外搭建一套标准体系 ， 那就很容易被他们进行围堵吧 。 **石磊** [31:24] 他们是一定要围堵的 ， 这次不论是哈里斯还是川普上来 ， 达成的共识就是都是要对付中国 ， 只是用手段不同 ， 速度不同 ， 暗处和明处不同 。 所以这件事都没有不确定性 ，但是中国必须要自建一套体系 ， 自建一套生态 ，其实已经陆续在开始建了 ， 只不过在建的过程之中， 我们刚开始不能提价 ， 我们的价格要保持一个比较低 。 当然第二 ， 我们要扩张我们的市场份额 ， 第三重新建立一套网络 ， 把这个生态建完之后我们才能赚钱 。 **敏姐** [31:56] 还有 ， 我们现在出海困难 ， 就按你的描述 ，其实是比当年日本要大很多的 。 一方面美国现在不是我们的盟友 ，而是对手 ，而且这次川普上台之后， 更不知道他会有什么样奇怪的一些做法 。 另一方面 ， 现在整个全球都是逆全球化的 ， 跟日本出海的全球化背景是截然不同的 。 而且当年日本其实还面临一个大的消费市场 ， 就是中国的崛起 。 **石磊** [32:21] 对 ， 它的国际环境比咱们要更好一些 。 **敏姐** [32:24] 好很多 。 **石磊** [32:24] 但是日本在产业链竞争之中 ，其实它的失败教训也比较多 ， 就是在整个 90 年代和最近的 20 年， 比如说它的电子产业 ， 我们知道 80 年代的时候 ， 日本的电子产业在全球里都是非常强的 ， 甚至在半导体领域 ， 当时的第一 、 第二位置都是日本企业 。 但是我们常说的日本企业的工匠精神太浓了 。 什么叫工匠精神 ？ 就是一件事做到极致 。 **敏姐** [32:50] 太抠细节了 。 **石磊** [32:51] 这个细节很强 ， 强不强确实强 ，但是也没有用 ， 没什么用 ， 性价比也比较低 。 当你过度在一个传统维度去卷下去 ， 卷到极致就是工匠精神 。 这个工匠精神太极致的时候 ， 你就发现就是内卷 ， 无穷的内卷 。 最后市场的需求在变化 ， 它的维度在不断的被创新出来 。 如果我们的企业没有跟上市场需求的变化 ， 没有创造新的维度去竞争 ， 必然面临内卷 ， 必然会有大量的破产和重组 。 日本的电子产业就是这样的 ， 已经出现过很多这样的书的总结都是内部人写的 。 日本电子产业的竞争为什么失败 ， 大家会看到 ， 最终的结果就是它的性价比极差 ，但是它确实在比如显像管的时候 ， 索尼的托底龙就是最好的 ，但是好有什么用呢 ？ 我们出现了液晶 ， 我们出现了新的技术 ， 就那边很小的改善 ， 就能完全替代你在原有赛道上的竞争 。 但中国现在我们看到中国产业链 ， 比如说电动车 ， 我们已经占据了整个全球电动市场 68% 的份额 。在新的弯道的时候 ， 确实存在超车的机会 ，而且中国也抓住了一些 。 **敏姐** [33:58] 我也是第一次听说工匠精神的负面作用 ， 可见凡事过犹不及 。 不过还有一句话叫做完成比完美重要嘛 。 上次也跟石磊聊过电器行业 ， 美的跟海尔都是全球最大的电子行业了 。 接下来有一个问题 ， 假如我们要摸着日本过河的话 ，有什么值得借鉴的投资方向 ？ 之前也讨论过像投资出海 、 消费降级 、 银发经济等等 ， 那结合你现在采用的高自由现金流策略的话 ， 那有什么交集可以参考 ？ **石磊** [34:29] 就日本在资产负债表衰退过程中遇到的一些问题 ， 我们是要警惕的 。 我们看到这次政策调整 ，也明显的已经开始去应对这样的一些问题了 。在这个很多关键的主体面临被出清的时候 ， 整个的经济循环可能被破坏 ， 那么一些改革因此就推不动了 。 所以当主体要被出清 、 要被破坏的时候 ，其实你的改革也要考虑一些兜底 ， 一些去让这个循环得以继续的因素 。 所以激励机制它是要相容的 。 之前其实我们很多改革 ， 你要想能顺畅的推进 ， 就是要激励相容 。90 年代我们的改革就是这样 ， 比如说我们的地方税务改革 ， 要想抢一个地方的税源到中央 ， 那你怎么设计让地方能够顺利的符合他们的利益要求的去帮助你完成这个制度变化 。 那么前期其实很多人不认同 ， 或者说对我们的结构性改革有一些异议 ， 主要在于激励不相容 ，他们受损 ， 受损人甚至是大多数 ，他就不想干 。 当然这里包括地方政府的一些领导们 ，他没有激励 ， 那我为什么要干这个事 ？ 那你让我干 ， 你确实有权利 ，但是你还是要用人去做这些事 。 你不是说让你一个人去推所有的事 ， 大家之前就一直是这么过不去 ， 所以就不信 。 那这一次如果你要把激励相容这件事也重视起来 ， 那么很可能这个事就能干成 。 所以为什么就是说前期我们开的 ， 前面有一个叫地方政府和省部级的官员领导去学三中全会精神的那个会议非常重要 。 当然资本市场也已经很激动 ， 那天的会议传达精神之后， 为啥 ？ 其实就是在那个会上传达了激励相容的一些方案 ， 大家觉得这事能干 ，而不是说你只提一个方向 。 就是日本社会在经济增速下降和资产负债表衰退的过程中， 经历了比较大的社会心态的变化 ， 人们追求的价值观也发生了很大的变化 。 所以我觉得投资机会就是在于社会发生变化的机会是最重要的 ，因为变在存量中其实也吸收了过去的东西 ， 释放了新的增长 。 我们就举个例子 ， 现在我们说消费场景 ， 很多就是要多快好少 ， 京东的 slogan 多快好少 。 但是一旦消费的价值观发生变化之后 ，是不是多快好少还是最重要的 ， 我觉得要打个问号 。 那到日本现在就不是了 ， 那就会变化 。 日本当时在消费领域里面的一些心态的变化 ， 我们在大可不必的专栏中讨论过 ，有兴趣的朋友可以去听一听 。 那么这种产业结构的变化和消费结构的变化 ， 会带来重大的机会 。 **敏姐** [37:05] 就是大可不必的第 64 期 ，其实那期节目内容还是挺好的 ， 就是音质有点差 。 **石磊** [37:11] 然后从股票的投资策略而言 ，在 90 年到 2012 年的时候 ， 这个高股息的策略确实取得了很好的相对收益 ， 大致在这 20 年时间里面取得了 50% 的超额收益 。 但是请注意 ， 这是相对收益 ，不是绝对收益 ， 绝对收益还是负的 。在高股息策略 ， 绝对收益还是负的 。 原因是什么 ？ 原因是你高股息策略在熊市中很可能会有大量的价值陷阱 ， 这些价值陷阱表现出来的股息率是很高 ， 它是因为它的很便宜造成的 ，但是它的价值在不断的崩溃 。 所以你投资于它 ，其实是要亏钱的 。 与之相对 ， 我们其实一直在说 ， 为什么是高自由现金流 ，不一定是高股息 。 我们一直认为高自由现金流在现在这个阶段是更加适合中国的 。在日本当年其实也是可持续的 ， 高自由现金流这样的策略在日本股市产生了年化 10%-15% 的绝对收益 。 你看 ， 高股息是有相对好 、 相对收益 ，而高自由现金流是绝对收益 ， 绝对 10%-15%。在一个资产负债表紧缩的这样的经济体里面 ， 你有 10%-15% 的年化收益 ， 这是非常有吸引力的 。 特别是在这种物价下行 、 通缩的压力下， 利率也是下行的 。 所以高的自由现金流 ， 它除了分子端 ， 它是复利增长的 ，因为现金流它会积累下来 ， 积累下来复利增长 。 分母上， 它由于利率下降 ， 它带来估值的提升 ， 所以它是两个方向共振的 。 而这些企业要有一些特征是什么 ？ 第一 ， 它的股东回报率要稳定 ，ROE 要稳定 ，不能有太高的波动 。 第二 ， 尽量赚到的利润要以现金的形式出现 ， 同时要避免价值陷阱 。 当时日本的价值陷阱很多是金融股和一些周期股 。 同时大家要注意 ， 高自由现金流的行业和企业不是一成不变的 ，不是说你拿着一个东西不动 ，而是说你要通过看它的现金流的情况 ， 要发生一些切换 ， 需要跟踪来调整 。 **敏姐** [39:17] 我觉得这个逻辑很像你最后那个复杂适应性系统 ， 要不停的复盘 ， 怎么复盘 ？ 就是进行迭代 ， 进行切换 ， 要因时而变 。 **石磊** [39:28] 对对对 ， 要因时而变 。 **敏姐** [39:30] 我感觉你这个策略其实要求是非常高的 ， 很难抄作业 。 它既要有高的净资产回报率 ROE， 又要有利润是现金的形式不断累积 ， 同时还要能有可持续分配的现金流 ， 最后还不能因为分配了现金之后导致价值减少 。 就是既要又要还要的一个策略 。 **石磊** [39:50] 对 ， 当然我们自己因为也做了实盘嘛 ， 这种在 A 股里是有不少的 。 我们基本上每期都可以挑到将近 100 支股票符合这些条件 ， 它们的累计的年化收益率达到 20%-25%。 就这几年一直是这样兑现的 。 然后我们回到日本 ， 日本当时出现的最大的产业之中的投资机会就是第一 ， 就是制造业产业全球竞争力增加的 ， 还有国内就是消费平替 。 这个是日本当时集中获得最高收益的主要的群体 ， 比如说大家熟悉的优衣库 ， 它的母公司迅销到 1997 年才上市的 ， 然后到现在 2024 年， 它的年化收益率高达 22%。 而且在 1997 年到 2012 年的 15 年中， 它的年化收益率达到了 25%。 这就是一个叫消费平替 ，但其实优衣库的内涵除了消费平替以外， 还有更多的价值观的变化 。 这个请大家去收听我们大可不必的这个栏目 ， 那期有非常详细的介绍 。 另外还有一些它是符合这个产业发展规律的 ， 比如说全球第三大半导体设备制造商东京电子 ， 它在 2012 年之前是表现平平的 ，但是 2012 年之后的年化回报率达到了 30%， 就像一条直线一样持续的上涨 。 这个就和产业发展的阶段有关 。 所以关注产业 ， 关注我们整个价值观和社会的变化 ， 能带来我们很好的超额收益 ， 即使是在失去的 30 年之中 。 **敏姐** [41:22] 所以宏观还是能够指导投资 。 **石磊** [41:25] 首先投资不看宏观肯定不行 ，但第二也不能只看宏观 ， 我们要逐层的把它落下来 。 这就是系统化投资 。 系统化投资的几个角度叫整体 、 结构和主体三个视角 ， 把这三个视角结合在一起 ， 我们才能叫系统化洞察 。 **敏姐** [41:43] 好 ， 我们刚才讲完日本的安倍三支箭 ， 接下来再看看中国在全世界最无法回避的对手 ， 就是美国 。 川普前两天又连任了 ， 今天不聊他 。 大家如果想听石磊聊美国大选的话 ， 可以在评论区留言 。 这次我们想聊宏观 ，其实最早我就是想聊美国的 08 年金融危机之后的无限量化宽松政策 。 后来石磊说觉得可以贯穿从 87 年的股灾到 08 年的金融危机 ， 再到 20 年的新冠疫情冲击 。 那么这三个里面 ， 大家对 08 年和 20 年的危机相对比较熟悉 。 那我这里还是先介绍一下 1987 年的股灾 ， 关于 87 年 10 月 19 号那次著名的黑色星期一 ， 可能跟我们的听友年龄都差不多了 。 这天也成为美国股票历史上的黑暗时刻 。 当天收盘的时候 ， 道琼斯指数下降了 508 点 ，是从 2246 点跌下来的 ， 狂跌到 1738 点 ， 跌幅也是超过了 22%。 单日下跌幅度排在道琼斯指数有史以来第二位 ， 仅次于 1929 年的大崩盘 。 整个 1987 年全年， 道指也是从 2700 点跌到了年底的 1600 点 ， 跌幅高达 41%， 甚至超过了 08 年的次贷危机这一年的指数跌幅 。 那么也想听听石磊的观点 ， 这次 87 年的股灾对后来美国的影响 ，以及你想聊它对我们的启示是什么 ， 还有就是你是出于什么考虑把这几件事情联系起来 ， 到底发生了什么 ， 它们之间又有什么样的草蛇灰线呢 ？ **石磊** [43:26] 对 ， 想把这三次的危机和背后后面它们政策上的应对做一个比较 ，其实大家就更能理解这个政策 ， 它不是就政策论政策 ， 政策是为了应对一些矛盾的发生 。 而这三次 87、08 和 20， 这三次它的主要矛盾完全不一样 ， 后面出台的政策和政策带来的效果和效果带来的财富分配也是完全不同的 。 所以我觉得把这三次我们做一个对比 ， 目的是为了怎么去理解和分析政策和政策的应对 。 那结合中国现在当下政策发生重大的变化 ，其实我们也会有到一些启发 。 我们先看到 87 年，1987 年更多是在股票内部发生的股灾 ， 实体经济没有产生特别大的问题 。 而 08 年的金融危机的本质是经济和金融体产生了巨大的问题 ，而且是资产负债表的问题 。 通过这两次的危机的政策的应对 ， 我们可以理解政策是怎么针对系统问题设计的和主要矛盾直接相关的 。 政策的效果也是和当时的系统的状态有关 ，而不能割裂系统状态去看政策 。 所以系统化洞察 ， 实际上它是要以系统状态为起点 。 ### 美国危机 **石磊** [44:40] 我们先看看 1987 年股灾 ， 我们来论述下里面股灾的一些传播的过程 。 首先在股灾之前 ， 美股在 1985 年之前就进入到持续三年多的大牛市 。1987 年的上半年， 股票市场急速的上涨 ， 到了 8 月下旬 ， 美股在七个月内涨了 40%。 大家引发了对资产泡沫的一些担忧 ， 当时的标普 500 的市盈率估值的话在 23 倍左右 ，也是比较高的 。 **敏姐** [45:08] 现在是多少 ？ **石磊** [45:09] 现在动态市盈率跟这个差不多 ， 静态可能比这还高 。 现在可能也在一个泡沫期 ，但是就是你可以有很多空间想象嘛 ， 毕竟 AI 来了 ， 科技来了 ， 肯定是现在是不便宜的 ，而且现在也是经历了非常大幅的上涨 。 那么我们回到 87 年，87 年的黑色星期一之前的一个交易日， 是一个周五 10 月 16 号 ， 当时被称为叫三乌聚集日， 大家现在是经常能听到的 。 就期权合约 、 期货合约的月度到期日在同一天发生的这个时间 ， 它是重叠的 。 股指在周五下跌了 4.6%。 到了黑色星期一的那天 ，10 月 19 号 ， 星期一开盘 ， 纽约证券交易所面临巨大的卖压 ， 卖出订单和买入订单它是不匹配的 ， 出现了流动性的问题 ， 极大的不平衡 。 到了 10 点 ， 早上 10 点的时候 ，有 95 只标普普尔的成分股 ， 当时占到整个指数的 30% 的市值 ， 竟然没有开盘 。 该开盘的时候它没有开盘 。 **敏姐** [46:11] 为什么 ？ **石磊** [46:12] 因为买单和卖单严重的不匹配 。 **敏姐** [46:14] 没有人买 ？ **石磊** [46:16] 没有人买 。 **敏姐** [46:16] 全是卖 。 **石磊** [46:17] 对的 。 而道琼斯的工业平均指数的 30 只股票之中， 有 11 只没有开盘 ， 晚了 。 这个产生流动性的问题 。 那么好 ， 我们再看这个怎么传播的 。 股票市场的指数的这个价格 ， 它是用底层股票的最新报价计算的 ，因为有 30% 的股票都没有交易 ， 它没有一个成交价格 ， 对吧 ？ 所以用于构建市场指数的报价 ， 它是过时的 ， 这个指数是假的 ，不能被交易了 。 好 ， 这时候这种情况出现了 ， 指数投资者就发生了一些扭曲 。 你看这个时候有一些股指期货 ， 期货市场它是准时开盘的 ， 出现了大量的卖盘卖出 。 由于现货市场的报价是过时的 ，而期货市场的价格它是一直在下跌的 。 那现货市场和期货市场股票指数之间就形成了巨大的一个差距 ， 它们之间是错位的其实 。 这个时候指数套利者就入场了 。 那么买便宜的 ， 卖贵的就可以套利嘛 。 那么这种套利 ， 试图通过在纽约证券交易所输入市价卖单来利用这个套利的空间很大 。 当股票最终开盘的时候 ， 价格是跳空下跌的 ， 指数套利者就会发现卖出的股票的价格远远低于他们预期的水平 ， 没成交嘛 。 因为价格是假的 ， 所以试图通过在期货市场买入来弥补原来自己的敞口 ， 导致了价格又出现了暂时的反弹 ，但是增加了市场的混乱 。在交易的最后的一个半小时之内 ， 股价急剧下跌 ， 道琼斯工业平均指数 、 标普 500 指数和更广泛的 Wells Faire, Wells Faire 5000 指数在当天的交易恶化条件下下跌了 18%-23%。其中标普 500 的期货合约下跌了 29%。 流动性引发的危机的传播 ， 这是第一轮 。 我们看到还有一轮加一轮的传播 。 美国证券交易所主席 ，SEC 的主席 ，他说了一句话 ：" 我会有兴趣与纽约证券交易所讨论一下一个暂时的 ， 非常暂时的交易暂停 。" 这是关键词 ， 交易暂停 。 那大家一下慌了 ，SEC 的主席说要交易暂停了 。 这个消息在下午 1 点之后就传出去了 ， 引发了期货交易所的传言 ， 说纽约证券交易所将会关闭 ， 引发了进一步的抛售 。 因为有报道称交易员担心市场关闭会锁定他们现有头寸 ， 所以大家要急于平仓 。10 月 19 号 ， 创纪录的交易压垮了很多的系统 。 那么在纽约证券交易所交易执行报告晚了一个多小时， 投资者不知道限价单是不是已经被执行了 ， 或者说是否按照新的限价去设定 。 所以就整个价格就是乱的 。 **敏姐** [49:04] 那不是乱成一锅粥了 ？ **石磊** [49:06] 没错 。 那么周一的卖盘是高度集中的 ， 前十大的卖家占期货市场 、 非做市场交易量的 50%， 非常的集中 。 这些机构中有许多用的是投资组合保险的措施 ，也就这是一个量化的策略 ， 大家可以理解 ，是在 80 年代非常流行的 ， 叫投资组合保险 。 这个最后被定在持股柱上， 大家认为是它们造成了整个股市的崩盘 ，但实际情况我们会看到其实不是 ， 它是一个信号的放大器 。 那美国市场一旦这样乱掉之后， 亚洲和周边市场陆续开盘就开始暴跌 ， 美股当天下跌了 22， 跌去了 5,000 亿美元总市值 。 当时的恐慌指数 ， 现在是 VIX， 当时是用标普 100 恐慌指数做交易 ， 达到了 150。 这什么量呢 ？ 我们知道 VIX 如果现在涨到了 50、60、70、80， 这就已经是极端的恐惧了 ， 就跟我们的疫情差不多的那段时间 ， 它当时是 150%。 这是隐含波动率的恐慌指数 。 最严重的当天新西兰股指下跌了 60%， 就没了 ， 跌没了一天 ， 很可怕 。10 月 20 号 ， 香港联交所宣布停市 ， 且连停 4 天 ，有大量的没有完成交易的单子 ， 没有完成交收 。10 月 20 号是一个周二嘛 ， 整个的在星期二金融市场开盘前 ， 美联储这个时候政策来了 ，有一份声明 ， 声明说美联储作为国家中央银行 ， 再次确认其准备为流动 性的来源支持经济和金融体系 ， 提供无限的流动性的支持 。 同时就作为一个最后的贷款者 ， 这份声明显著的支撑了市场的情绪 。 受到这个事件的推动 ， 尽管在隔夜的时候外国股市急剧的下跌 ，但是当天的开盘 ， 纽交所的开盘还是出现了反弹 ，但是这反弹也没有解决根本的问题 。 星期二的交易继续受到严重的影响 ，因为当天前面一天有很多赌的单子没有完成 。在当天的交易过程中， 大约有 7% 的股票 ， 包括最活跃的这些股票 ，因为订单的不平衡 ， 买卖的不平衡 ， 仍然使得成交困难 ， 流动性出现了问题 ， 部分关闭交易 。在交易开始之前 ， 纽约证券交易所这时候开启了行动 ， 防止指数套利交易 ， 使用他们的 Dot 系统 ，Dot 系统执行交 易 。 那么这个时候你看 ， 纽交所采取的是一个局部的看问题的一个举动 ， 它停止了某个系统 ，但是它也影响了整个市场的成交 。 投资组合保险刚才我们说过这样一个量化策略 ，在期货市场上出现了极端的卖出 ， 压低了价格 。 那么指数套利者会利用这个机会 ，在期货市场买入 ，在现货市场卖出 ， 然后这将减轻期货市场的压力 。 但是由于刚才我们说纽交所把 Dot 系统给限制了使用了 ， 所以指数套利交易者是不活跃的 。 这种不同寻常的模式 ，在一定程度上使得期货市场 、 现货市场价格也出现了持续的脱钩 ， 又是一层的混乱 。 那么这些关闭的行为 ， 使得整个期货市场 、 现货市场出现了持续多步的这种脱钩 ， 使得整个投资组合保险的这种量化策略又出现了很大的问题 。 期货市场在下午 1 点重新开放 ， 股市也再次的下跌 ， 非常混乱 。在下午晚些时候 ，有些公司开始宣布股票回购计划 ， 跟我们这次你看 ， 这次也有很多的回购计划 ， 市场出现了一些流动性的恢复 ，也出现了一些上涨 。 紧接着美联储将联邦基金利率宣布 ， 从之前的 7.5% 下降到周二的 7%。他们对外的宣称是在金融市场动荡之后提供流动性 ，以缓解动荡和紧张的局势 。 所以利率的下降和流动性的注入 ， 实际上对金融市场有很好的直接的支持作用 。 除此以外， 美联储还对银行和证券公司合作 ， 支持他们提供信贷 ，以支持经济商和交易商的流动性和融资需求 。 哎 ， 跟这次中国也有这样的 。 **敏姐** [53:16] 也很像 。 **石磊** [53:17] 对 。 同时银行向证券公司提供信贷 ， 这些公司可以满足清算和结算义务 ，以完成整个的交易的撮合和匹配 。 **敏姐** [53:29] 所以主要是补充流动性 。 **石磊** [53:32] 对对 。 那么政府 ， 特别是美国财政部 ， 它的证券经常在回购协议中和其他的融资合同中当做抵押品 。其实中国这次就是抵押品 ， 当然就是国债 ， 原来是国债 ， 现在 ETF 也可以去当抵押品 。 **敏姐** [53:49] ETF 是股票 ETF？ **石磊** [53:50] 股票 ETF， 股票 ETF。 所以很多抵押品也被扩充了 ， 这样的话流动性也会得到进一步的恢复 。 概括而言 ， 美联储和他们的监管部门 ， 包括 SEC， 包括甚至财政部 ，在 87 年股灾之后采取了一系列的措施来稳定市场 ， 包括降息 ， 包括注入流动性 ， 包括鼓励商业银行借贷 ， 包括放宽证券借出的规则 ， 包括监测和管理信用风险和延长结算系统的工作时间 ， 从而阻断了 整个程序化交易的恶性循环 。其实在这个时候 ， 美国 SEC 引入了熔断机制 ， 尽管熔断机制在中国 2016 年引发了很多事 ，但实际上这一次它阻断了程序化交易的恶性循环 ， 它是有正向作用的 。 **敏姐** [54:40] 后来在疫情期间也熔断了四次 。 **石磊** [54:42] 对 ， 没错 ， 它都是阻止正反馈 。 那么到了 10 月 21 号周三的时候 ， 秩序就逐步在恢复了 。在整个两个交易日之后， 美股回升了下跌幅度的一半 ，5% 回升了下跌幅度的 57%。 两年之后， 美股回到了崩溃前的高点 。 **敏姐** [55:01] 用了两年走出了微笑曲线 。 **石磊** [55:04] 对 。 **敏姐** [55:05] 好惊险啊 ， 听你讲完 。 我感觉有点像 15、16 年我们股灾的时候 ， 那个时候千股跌停 ， 两市开盘就熔断 ， 各种杠杆爆仓 ， 这种即视感 。 而且他们也有一些期货交易 、 期权交易 ， 做一些杠杆对冲 ，也都爆仓嘛 。 **石磊** [55:22] 对 ， 这种就是我们叫做正反馈 ， 一个冲击带来之后， 可能这个冲击就是第一天下跌了 4% 点几 ， 然后由于你的场内的拥挤度很高 ， 又加上有杠杆放大 ， 各种结构挂钩 ， 触发了一个逐级放大的正反馈机制 ， 最后造成了股灾 。 后来有一个 Blade 报告 ，是财政部委托出来的一个官方的正式的报告 ， 认为 1987 年股灾的元凶是当时普遍流行的程序化交易里面的投资组合保险策略 ， 它被定在持股柱上 。 但是从我们系统化的角度来看 ， 雪崩的时候没有一片雪花是无辜的 ， 问题是普遍关联在一起的 ， 没有单一指向的因果性 ， 都是循环因果 ，其实并不存在那个根本唯一的原因 。 但政策的应对是美联储加大流动性的支持 ，并且切断了市场崩溃的链式反应 ， 这种正反馈不断放大的这种效应 ， 交易所和监管也都完成了这种切断的作用 ， 这个是整个政策的核心 。 **敏姐** [56:22] 你刚才讲的正反馈 ， 听起来有点像正面的词 。 **石磊** [56:27] 不是 ， 正反馈就是一个逐级放大 。 **敏姐** [56:30] 就比如说像挤兑 、 踩踏 ，有点这个意思 。 **石磊** [56:35] 这些都是正反馈 。 **敏姐** [56:35] 都是正反馈 。 **石磊** [56:36] 对 。 **敏姐** [56:37] 就是它会加大它的作用力度 。 所以在 1987 年的股灾 ， 我这样理解对不对 ？ 就是虽然看上去很凶险 ，但是基本上还是局限在资本市场内部的 ，而且也是因为趋势交易的程序化投资组合等等这些策略 ， 造成了抛售 、 踩踏 、 恐慌 、 崩溃 。 **石磊** [56:58] 就是放大机制 。 **敏姐** [56:59] 放大机制 ，但是实际上内部还是因为它涨得太多了 ， 估值比较高了 ， 造成了泡沫导致的 。 **石磊** [57:07] 对 。 **敏姐** [57:07] 所以当时美联储或者 SEC， 它只要采用针对性的解决政策 ， 只要解决股市内部的流动性问题 ， 还有舆论指导问题 ， 解决恐慌情绪 ， 哪怕就是紧急停市 。 我感觉这个就有点像我得了感冒 ， 可能平时身体还蛮好的 ， 所以一般不太吃消炎药 ， 难受的时候就吃几颗缓解症状的泰诺 ， 白加黑就好了 。 但我其实身体并没有出现大的问题 ， 可能就跟 1987 年的股灾这种类型 。 **石磊** [57:38] 对 ， 政策出手也比较快 ， 迅速限制了这个危机的扩散 。 **敏姐** [57:42] 蔓延 。 **石磊** [57:43] 哎 ， 蔓延 ， 对 。 它就局限在市场里 。 **敏姐** [57:46] 哎 ， 好像前段时间硅谷银行的破产 ，是不是也是政策出的比较快 ，也就避免了金融风险 。 **石磊** [57:53] 对 ，也比较快 。 是的 ， 力度也比较大 。 **敏姐** [57:56] 刚才石磊讲完惊心动魄的 1987 年的股灾 ， 那我们接下来来到大家熟知的 08 年的全球金融危机 ， 这里我先简单介绍一下 。 上期也讲了美国的次贷 ， 它主要是来源于 2001 年互联网泡沫破灭之后， 小布什政府的强力宽松的货币政策和信用政策 ， 就给资质很差的次级借款人发放房贷 。 这批贷款后来又被投行包装成衍生品 ，在全球的银行 、 对冲基金 、 保险公司进行销售 。 于是这次贷的雪球越滚越大 ， 一方面肯定带来经济增长的同时， 当然也给他们投行这些人带来了巨额的佣金 ，但另外一方面也带来了巨大的房地产和金融泡沫 。 于是从 2006 年开始 ， 美国的房价开始下跌 ， 这个时候次贷的违约率大幅提高 ， 百年投行雷曼兄弟也在 08 年 9 月 15 号破产倒闭 ， 这个也是次贷的标志性事件 。 后来美国次贷危机也迅速波及全球 ， 为了稳定金融市场 ， 后续美国政府又采取了一系列大规模的救市政策 。 当时我们中国是采取了 4 万亿嘛 ， 所以今天我们就讨论美国政府的一个次贷的刺激政策 ， 看看他们是怎么解决这个问题的 。 **石磊** [59:18] 好的 ， 我们先说一下整个危机发生之前的背景 。 首先 ， 全球金融危机 2008 年， 它之前是有一个次贷危机 。 那么次贷危机在之前 ，是美国的楼市 ， 特别是居民的住宅市场出现了一个大幅的下降 ， 从一个泡沫期变成了一个下行 。 但是在 2006、07 年大家出现次贷危机之后， 大家觉得这些资产占整个信用资产不足 10%， 认为这些危机是局部的 ，不足以构成这个整个的金融危机 ， 所以大家一直在忽视它 ， 定价也不充分 。 直到 2008 年， 有更多的金融机构出现了破产 ， 发生了危机的传染效应 ， 才逐步变成了一次全球的金融危机 。 但是标志性的就是 08 年 9 月的雷曼的破产 。在危机之后，2010 年又出现了欧洲主权债务危机 ， 简称欧债危机 。其实到 2010 年、11 年， 一直就是在这个危机状态之中， 后面才逐步走出来的 。 **敏姐** [1:00:25] 那个时候我记得 10 年左右 ， 希腊好像出现国家破产是吧 ？ **石磊** [1:00:29] 对 ， 当时叫欧洲四国嘛 。 **敏姐** [1:00:30] 那个时候我也是第一次听说股权国家也能破产 。 **石磊** [1:00:34] 当在次贷危机发生之后，2007 年， 就是美联储先是大幅度降低了利率 ， 然后在整个金融机构开始破产的时候 ， 开始进行量化宽松 。 重要的是买入了大量的问题资产 ，也就是一些出问题的垃圾资产 ， 最重要就是对金融机构的资产负债表进行消毒 ， 救助金融机构 ， 比如像 AIG， 当时这个最大的保险公司 。 那后面甚至还向半政府性质的这两房 ， 就房地美和房地美注资了 2,000 亿美金 ， 当然这是财政部做的 。 所以这些工具它的针对性是什么 ？ 它针对的就是资产负债表问题 。 这个时候你再去降息 ， 再去增加流动性 ， 可能还是不够了 ，因为大家认为某些主体 ， 大量的主体存在问题资产 ，也就是它的偿付能力是不足的 。 这个时候就必须对它的资产负债表进行消毒 。 **敏姐** [1:01:30] 而且国家要出面背书了 。 **石磊** [1:01:32] 要背书 ， 对 ， 房地美 ， 房地美其实就是这个 ， 它本来也是已经资不抵债了 。 同时美联储除了降息以外， 还推出了很多其他的特殊的金融工具 ， 比如说贷款规模 5 倍于贴现窗的定期拍卖工具 。 正常以前都是用贴现窗 ， 它是有一罚息的 ，但是这个定期拍卖工具没有罚息的 ，而且规模很大 ， 让银行获得一个浮动利率的贷款 ， 延长了贷款期限 ，并且推出定期的证券借贷工具 ， 这些都是流动性的支持 。此外还向除了银行以外， 还向投行 ， 投行在内的一些非银机构提供了流动性 ，也是一些新的工具 ，并且还对外推出了货币互换额度 。 货币互换就是美联储和其他国家央行来推出的外币和美元之间的互换 ， 这样增加了其他国家的美元的流动性 ， 缓解了全球的美元的流动性的紧张 ， 就是一系列的各层次的流动性 。 同时， 美国的联邦保险公司 ， 我们知道美国有存款保险制度 ， 联邦保险公司也部分的为一些存在解决风险的银行提供了担保 。 美国的 SEC 证券交易委员会限制卖空股票 ， 共同出招 。 那么金融机构就得救了 ， 资产负债表清理的也是比较快的 ， 都放给了央行 。 居民部门是资产负债表最为沉重的 ，因为他买了房子 ，但也没法救 ，因为他是非常分散的 。 所以居民部门承担了最大的历史成本 ， 经历了 10 年的去杠杆 。 而企业部门之前的问题其实就比较小 ， 整个资产负债表比较健康 。 所以当我们这个系统遇到重创的时候 ， 它短期内也会遭到重创 ，因为它的客户不存在了 ， 对吧 ？ 它的循环也被瓦解了 ，但是它本身历史问题比较少 。 当这个系统恢复正常的时候 ， 它是最受益的 。 系统性危机解除之后， 企业部门快速的修复 ， 迎来了最好的十年 。 我们说美股的黄金十年， 之前美股的长期收益率大概 7% 左右 ，而在这十年里面达到了 15% 到 20%。 **敏姐** [1:03:41] 哎 ， 我想问一下， 刚才你讲居民资产负债表是受伤最严重的 ， 经历了 10 年去杠杆 ， 那如果我们这次的房价下跌没有遏制的话 ，是不是我们也会面临同样的 10 年的一个调整周期 ？ **石磊** [1:03:56] 遏制不遏制 ， 居民都是要付出最大成本的 。 **敏姐** [1:03:59] 目前还是 。 **石磊** [1:04:00] 肯定是 ， 这个是最确定的 。 下不下跌 ， 下到多少程度不知道 ，但是居民因为你的债务已经被锁定了 ， 你不可能再通过房价再猛涨去偿还你的债务 。 所以你一定就是一个最大的成本方 ， 主要是你的债务 。 **敏姐** [1:04:16] 债务刚性的吗 ？ **石磊** [1:04:17] 对 ， 你没借债无所谓 。 **敏姐** [1:04:19] 刚才石磊讲的几个主体 ， 我记得当时小布什政府也是推出了高达 7,000 亿的美元问题资产救助计划 TARP， 当时是用来救金融企业 ， 比如说刚才讲的保险巨头国际集团 AIG。 而且他救了 ，他不是雷曼没救吗 ？ 高盛是救的 ， 对吧 ？ **石磊** [1:04:38] 对 。 **敏姐** [1:04:39] 他当时是选择性的救助 。 **石磊** [1:04:41] 对 ， 就是高盛也不行了 。 **敏姐** [1:04:42] 但是雷曼确实杠杆放的最激进 ，而且金融是被救助的 ，但居民就没有那么幸运了 。 我查了一个数据 ， 次贷危机以后至少有 200 万美国人成为无家可归者 ，其实付出的代价还是挺大的 ， 就是之前放的杠杆的泡沫 。 不过刚才你说的企业系统性危机解除之后， 就迎来了最好的黄金十年， 我觉得这个事情还是挺有意思的 ， 想进一步展开讨论一下 。 就好像我们常说那句烂大街的话 ， 危机危机 ， 对有些人来说危就是机 ，是这个意思吗 ？ **石磊** [1:05:18] 对 ， 对那些身体素质本来就比较好的 ， 别人的在深入到系统性危机的时候 ， 别人是危 ， 你就是机 。 **敏姐** [1:05:28] 对 ， 比较强壮 。 比如说像这次金融危机 ， 对美国的一些传统车企 ， 像通用和福特 ， 那它在 500 强里面排名是在下跌的 。 但是对苹果 、 谷歌这些新的科技型公司 ，其实是一个迅速崛起的机会 。 **石磊** [1:05:43] 对 ， 通用在这里也是被救助的 ， 特别是它那个 GE Capital， 就是它那家资本控股公司 ， 它也是本来要不行的 。 **敏姐** [1:05:50] 但是救助之后依然挽救不了它的颓势 。 **石磊** [1:05:53] 它的主业已经竞争力很差了 。 **敏姐** [1:05:55] 对 ， 只是延缓死亡的进度 。 **石磊** [1:05:57] 对 。 **敏姐** [1:05:58] 衰退的进度 。 那刚才讲了 08 年的金融危机 ， 接下来我们进入每位听友更加熟悉的 20 年的疫情冲击 。 **石磊** [1:06:08] 对 ，2020 年新冠疫情席卷全球 ， 对各个方面吧 ， 政治 、 经济 、 社会领域都有负面冲击 。 为了托底经济社会 ， 美国也推出了很多轮的财政刺激和救助计划 。 那么有以下特征 ， 第一就财政扩张的规模和速度是空前的 。 疫情爆发至今 ， 美国又推出了 5 轮的财政刺激法案 ， 总金额是 3.8 万亿美元 。 支出规模和速度来看 ，2020 年 3 月以来 ， 美国财政支出是一个飙升的 ， 月均支出是 5,637 亿美金 ，是 2019 年的 1.5 倍 ，并且是历史的新高 。 那么疫情冲击下， 经济衰退导致着财政收支是此消彼长 ， 收入是下降的 ， 支出是上升的 ， 所以财政赤字是巨幅扩张 。2020 年的美国财政赤字是 3.35 万亿美元 ， 历史最高 ，是 20219 年的 3 倍 ，是美国 GDP 的 15%。 根据美国财政部的数据 ，2021 年第一季度美国财政赤字再度增加 61%， 创造了一个季度最高水平 。 那么 3 月份新冠疫情在美国本土爆发并且持续的蔓延 ， 第一轮的政策聚焦于对于疫情的紧急的情况的处理 ， 主要用于支持医疗卫生部门的抗疫疫苗开发 、 疫情的治疗诊断和疾病的检测和灾难的一些贷款 ， 这些就是应急用的 。 **敏姐** [1:07:41] 这轮我们也采取了差不多的措施吧 ？ **石磊** [1:07:44] 哎 ， 对 ，是的 ， 我们的规模没这么大 。 那么这些疫情对于生产生活的负面效应不断的发酵 ， 所以第二轮的救助计划主要是针对家庭的一些补偿 ， 为居民的个人 ，因为失业在家了 ， 带来的这些经济损失 ， 带薪休假 、 税收减抵免 、 食品援助等等 ， 给美国经济带来比较强的一个收缩的效应 。 所以美国的第二轮 、 第三轮 ， 更多的针对的就是居民 、 企业 、 地方政府提供资金支持 。 直接的形式 ， 甚至就包括撒钱 、 寄送支票 ， 包括政府的一些 PPP 项目 ， 还有为企业提供着一些贷款 。 所以这一轮其实企业的违约率是迅速得到了控制 。 第四轮的救助计划 ， 实际上是说有针对性的 ， 它对于受疫情冲击最严重的小企业提供了一个支持 。 那么第五轮在 2020 年末 ， 第五轮的救助法案通过了 ， 主要是为企业和居民提供纾困和一些经济刺激 ， 领域也是比较多的 。 我们看到的美国财政的救助 ， 主要的对象就是居民个人， 也是跟中国居民区别差距很大 ， 大家期待的撒钱在中国是没有出现的 。 **敏姐** [1:09:04] 撒了一点 ， 当时支付宝发了一点钱给大家抢 ， 还先到先得 。 **石磊** [1:09:12] 然后美国的财政刺激更加关注在小企业上面 ，并且使用了大量的美联储的工具 ，是定向的这些工具 ， 然后同时增加医疗支出 ， 后续又逐步的提出了第六轮等等 ，其实后面出现了很多新的法案 ， 这些法案已经不再拘泥于疫情受到影响的部分了 ，而是更多的 ， 比如说通胀削减法案 、 就业法案 ， 这些都陆续出来了 。 而且在 2022 年， 整个美国的财政赤字又进一步的再次上升 。2022 年其实美国的经济不是那么差 ，也走出了疫情了 ，但是它又搞了一些财政的刺激 ， 所以使得我们看到美国的经济增长 ， 这几年好像一直一直就不回落 ， 一直很好 ， 跟它的财政赤字有密切的关系 。 而这个财政赤字 ， 它怎么来的 ？ 受到谁的支持 ？ 主要就是受到美联储 ， 美联储有 QE， 美联储有量化宽松 ， 直接扩张资产负债表 ， 买入了美国的国债 ， 所以它实际上是财政和货币双扩张 。 当然后面就带来了大规模的通胀的效应 ，因为除了你的需求侧维稳以外， 你的供给侧其实也受到了很大的冲击 ， 供应链没了或者乱了 ， 那么这一部分就使得通胀 。 通胀一来 ， 你就得加息了 ， 你就不能再进行扩张性的货币政策了 。 所以 2022 年之后就面临着很有意思 ， 就是财政还在扩张 ，但是美联储已经开始收缩了 ，而且加息的速度是历史最快的加息速度 ， 迅速就从 0 附近提升到了 5% 以上 。 **敏姐** [1:10:46] 当时是不是还有对中国的制裁 ， 导致它国内的物价上涨 ？ **石磊** [1:10:51] 对 ， 都有 ， 就是供应链 ， 整个供应链也很乱 。 所以从系统的角度来看 ， 这一次是先是一个疫情冲击 ， 这是预期不到的 ， 然后政策迅速出台 ， 针对这个疫情冲击的矛盾做一些维持稳定的对冲 。 但是引发的后面的问题 ， 就是你的需求冲回来了 ，但你的供给没回来 。 通胀 ， 通胀这个时候来了 ， 货币政策就要紧缩 ， 货币政策这时候紧的很晚 ，其实通胀已经形成了一年多了 ， 潜在的边际通胀已经达到了 8% 以上 。 所以这个时候它再进行加息 ，因为前面没有进行加息 ，是因为还担心疫情带来的冲击还没有过去 ，但是它们过去之后发现晚了 ， 晚了之后就急速的加息 。 那急速加息之后， 这又是一次系统的冲击 ， 那这个冲击下来 ， 就要看谁的资产负债表最稳定 。 那么还好 ，由于居民和企业都经历了去杠杆 ， 居民已经经历 10 年去杠杆了 ， 所以他的负债没有那么大 ， 反而财政这时候转移给了大量的居民超额储蓄 ， 所以居民是很有钱的 ，在最开始 ， 企业一直就没有什么太强的负债 ， 又受到了政府的一些补贴 ， 所以企 业没有大量的倒闭 。 然后负债这边 ， 它的利率急速的上升 ，但是前面其实有很长的一个低利率阶段 ， 企业都借的是便宜的钱 ，在之前锁定了 。 所以这个延迟的效应就很长 ，也就是说你的冲击反馈 ， 它是存在特别长的延迟的 ， 然后中间又有很多美国财政做一个支持 。 哎 ， 似乎你就看到 ， 哎 ， 美国好像利率涨了 500 个点 ， 没啥事 ，但是美国的机制你会看到 ， 它不是由一个上帝决策的 ， 它是每一个部门各司其职配合起来 ， 所以它会存在很严重的延迟 。 你比如说像中国 ， 如果说一个人说你们几个这样干这样干这样干 ， 配合起来 ， 让有一些边际效应或者有一些副效应 ， 你们先不要管 ，不要考虑 ， 先去干一件事 ， 那可能是不一样的 。 所以美国在最近就一直是负反馈 ， 它延迟反馈之后， 一个系统不断延迟之后， 它会形成一个特别强的正反馈 ， 就是通胀和利率 ， 这是正反馈 。 最近你看形成了负反馈 ， 负反馈就是 ， 哎 ， 大家都在等着看 ， 我的利率涨一点 ， 你的需求就下来一点 ， 你需求下来一点 ， 哎 ， 我的利率又降一点 ， 降一点之后， 它是一个自适应 ， 它一直是一个横盘震荡的特征 。 所以系统的反馈模式就决定了整个政策的反应 。 **敏姐** [1:13:27] 那等于是不是它的财政跟美联储的政策是打架的 ？ **石磊** [1:13:32] 在有些阶段是打架的 ， 比如说通胀 ， 它打架是正常的 ，因为每个部门它的规则就不一样 。 **敏姐** [1:13:38] 那从你前几期的节目观点来看 ， 美国也正是因为这次疫情的无限宽松的政策选择 ，其实也给现在带来了很大的风险 。 **石磊** [1:13:48] 对 ，是的 。 **敏姐** [1:13:49] 比如说像通胀加剧 、 债务风险 ， 就是你说的美国可能出现赖账风险 ， 还有它的资产泡沫 ， 还有就是贫富差距不断在扩大 。 我觉得可能不光对美国未来自己的经济发展有影响 ，是不是对我们全世界的经济稳定都有巨大的隐患 ？ **石磊** [1:14:07] 对 。 **敏姐** [1:14:08] 还有尤其现在川普上台以后 。 **石磊** [1:14:10] 是的 ， 加剧了这种潜在的风险 。 **敏姐** [1:14:14] 对 ，不确定性 。 我是在想 ， 只要是印钱就一定会有人买单 ， 尤其像美国这种 ， 美联储这种无节制的印钱 ， 放在别的国家可能早就是恶性通胀了 。 **石磊** [1:14:26] 不一定 ， 印钱这东西是印给谁 ， 如果只是放在银行间体系 ， 它是没有出去的 ， 它是假钱 。 大量的美国美联储的 QE 都是存在了银行间体系 ， 真正到了居民和企业 ， 它有大量的消费 、 投资和借贷的时候 ， 才真正的派生出了货币 ， 这个时候可能通胀效应才会起来 。 **敏姐** [1:14:47] 那你觉得这次美国的泡沫 ， 它是注定会破灭的 ， 还是有可能慢慢的消化 ？ **石磊** [1:14:55] 这一次美国的风险 ， 它不是 10 年、20 年的风险 ， 它是 100 年尺度上的风险 ， 它不是金融或者某些经济 ，而是整个秩序 、 国际秩序的挑战和它本身的 ， 说白了就是它花的比它赚的多 ， 那它就需要别人相信它 ， 它是神 ， 它永远保持神 。 但是它恰恰在这地方又不行了 ， 川普是个孤立主义者 ， 没有人信的 ， 国际朋友上不会信川普的 。 所以它恰恰是在它最弱的这个部分 ， 就是它的最脆弱的部分 ， 就是它最依赖的部分 。其实它的资产负债表目前来看 ， 除了政府以外 ，其他的两张资产负债表还可以过得去 ，但政府恰恰就需要一个秩序的确定者 。 **敏姐** [1:15:42] 那它会发动战争吗 ？ **石磊** [1:15:44] 它没有能力现在 。 **敏姐** [1:15:46] 而且它好像说起来自己是最爱好和平的总统 。 **石磊** [1:15:49] 它算经济账 ， 它不划算 。 美国之前已经算过 ， 就是它支撑这个国际秩序花费的金额太大了 。 **敏姐** [1:15:55] 所以退出了那些组织 。 **石磊** [1:15:57] 对 ， 它根本支撑不住财务上 。 英国以前也是到了这个位置 。 **敏姐** [1:16:02] 那等于如果以英国作为前车之鉴的话 ， 日不落已经日落了 ， 那美国是不是也会 ？ **石磊** [1:16:08] 对 ， 就是速度问题 。 **敏姐** [1:16:09] 所以它现在这么防着中国 ？ **石磊** [1:16:11] 对 ， 它必须得防 。 **敏姐** [1:16:13] 但是这两年经济看起来还是美国好 ， 中国差 。 **石磊** [1:16:17] 所以就是速度问题吧 ， 就是你到底是一个上涨长期趋势中的短暂的回落 ， 还是你是一个长期回落之中短暂的上涨 。 **敏姐** [1:16:25] 那你觉得是哪一种 ？ **石磊** [1:16:27] 我觉得很清楚 ， 如果你把这个时间尺度放在 30 年到 50 年， 谁强谁弱是很清楚的 ，但是每一年都存在变局点 。 但目前来看 ， 这个谁强谁弱 ， 一定是开放的 ， 冲出去攻击的是强者 ， 防守的 ，在切断别人的 ，他是弱者 ，他知道自己弱 ，他不敢跟你直面竞争 。 中国有它的风险 ，但中国现在是强势 ，是进攻者 ， 它不是防守者 。 你要以一个上帝的视角 、 系统的视角去看 ， 谁强谁弱 ， 就把自己的那些利益要摘掉 ， 系统的去看 。 **敏姐** [1:17:02] 刚才讲了美国和日本最著名的宏观刺激政策的前因后果 ， 加上上期咱们也聊了中国两次大的宏观调控 ， 接下来我们就回到我们个体的角度来看看 ， 作为普通人， 那面对这样种种的大困境之后的大机会 ， 到底是不是大机会还要有待论证 。 从这期跟上期的案例 ， 似乎危机后面都是存在巨大的机会的 。 那么我们该怎么抉择和把握 ？ 就像我们十分吸引的片头语说 ， 我们关心宏大叙事 ， 更关心具体的人。 接下来我们就来到具体的人板块 。 那未来肯定是一个非常动荡的时代 ， 上期石磊说未来的电梯也是有升有降 ， 我们作为普通人怎么才能争取坐上那个上升的电梯 ，而不是在下降的电梯里面白费力气做俯卧撑 ？ 答案上期石磊就已经给出了 ， 就是建立属于自己的复杂适应性系统 。其实跟大家一样 ， 我也不懂这是个什么系统 ， 作为一个好学的小白 ， 今天跟大家一起学习请教 。 首先请问 ， 什么是复杂适应性系统 ？ ### 复杂系统 **石磊** [1:18:13] 好 ， 我们说复杂适应系统 ， 先说什么是系统 。其实什么是系统 ， 大家百分之八九十的人都是理解是有问题的 。 所谓的一个系统 ，不是我们说的什么设备里面的系统 、 操作系统等等 ， 跟电子也没什么关系 。 系统是由若干个相互作用 、 相互依赖的事物组合而成的 ， 具有特定功能的整体 ， 这是个定义 。 它有几个关键词 ， 第一就是相互作用 ， 我们管这个相互作用叫做反馈 。 前面我们已经提过反馈 、 正反馈 、 负反馈 ， 这些就是指相互作用 。 反馈是主体 ， 我们组成这个系统的主体 ， 通过某种激励机制形成的相互作用的模式 。 它可能是逐步增强的正反馈 ， 它也可能是逐步减弱的负反馈 。 正反馈产生趋势 ， 负反馈产生震荡 ， 这个好理解 。 第一关键词相互作用 ， 第二关键词叫特定功能 。 特定功能是指什么 ？ 微观事物相互作用 ， 它需要完成某种功能的构建 ， 这个功能是由系统的结构决定的 。 当这些功能耦合起来的时候 ， 它就会使得系统运行比较顺畅 。 当这个系统功能瓦解了或者耦合错位了 ， 这个系统就会逐渐崩溃 。 我们说一般系统性风险发生 ， 就是这个耦合解体 。 比如说之前可能有些主体要被出清了 ， 那它的这个生态位置上耦合就被解体了 。 解体之后， 这个系统就会这样东西越来越多 ， 这个系统可能就要崩溃 。在我们的人类社会中演化之中， 很多情况到这个社会的中后期 ， 你会发现原来很多功能是耦合的很好的 ，但是之后大家互相冲突之后不耦合了 ， 这社会就解体了 。 **敏姐** [1:20:07] 就比如说唐宋元明清 ， 每一次到末的时候 ， 我们都以为是一个昏君导致了朝代的结束 ， 实际上是耦合已经早就发生了问题 。 **石磊** [1:20:15] 对 ，是每一个部分的结构的功能不耦合了 。 所以第二个部分这个特定功能 ， 它关注在结构上 。 我们说经济结构的调整 ，也是这个功能的调整 ， 这很重要 。 然后第三就是整体 ， 系统它是一个有机的整体 。 所谓的有机就是刚才我们说的有主体 、 有结构 ， 还要有整体的视角 ， 它是有机的整体 。 所以它需要用一个整体视角看待系统 ，而不能说我只用一个微观加一个微观加一个微观 ， 把它们这各个微观调研完了 ， 我就告诉你 ， 啊 ， 微观是这样的 ， 所以系统也是这样 。 **敏姐** [1:20:53] 那就像盲人摸象 。 **石磊** [1:20:55] 甚至还不如 。 **敏姐** [1:20:56] 微观加微观加微观 。 **石磊** [1:20:58] 对 。 **敏姐** [1:20:58] 得不出一个整只的大象 。 **石磊** [1:21:00] 哎 ， 你得不出 。 而且你不要忘了咱们 2020 年、2021 年最流行的什么 ？ 投资理 ， 我只做微观企业的调查 。 **敏姐** [1:21:08] 自下而上的企业研究 。 **石磊** [1:21:10] 对 ， 大家觉得这东西就是一个最实在的东西 。 但是最后出来结果是什么 ？ 全面崩溃 。 那么我们就重复说三个关键词 ： 系统 、 相互作用 ， 相互作用是主体间的反馈 ， 叫相互作用 。 第二 ， 特定功能 ， 特定功能是系统结构决定的 ， 耦合起来系统就顺畅 ， 瓦解了系统就崩溃了 。 第三就是整体视角 。 那么所以这三个合在一起 ， 我们就用一句常见的话 ： 一生二 ， 二生三 ， 三生万物 。 这就是一个系统演化的世界观 ，因为它是主体之间相互作用演化 ， 形成功能 ， 功能耦合形成系统完成的 。 **敏姐** [1:21:52] 这段话其他人有没有听得懂过 ？ **石磊** [1:21:56] 这不挺好理解的吗 ？ 我们是传统智慧啊 。 **敏姐** [1:21:58] 你这个叫知识的诅咒 。 **石磊** [1:22:00] 它主要是要通过一些案例 ， 一些具体的东西 ， 这可能说起来有点抽象 。 **敏姐** [1:22:06] 那容我消化一下， 刚才这段其实还蛮形而上的 ， 我不知道这样理解对不对 。 我先讲讲看 。 比如说我们的人体 ， 它就是一个系统 ， 它是由各种器官像心 、 肝 、 脾 、 肺 、 肾等等组成 。 那这些器官也不是简单的堆积在一起 ，而是它们一方面执行各自的功能 、 各自的任务 ， 另外一方面也在互相协作 。 比如大脑指挥四肢 ， 我们情绪不好的时候胃会不舒服 ， 如此种种构成了我们一个整体 。 那这个整体又共同维持着我们人类的生命活动 。 我们去看一个人， 也不会是说通过透视看他的某个器官 ，而是看这个整体的人 ，他在想什么 ，他在做什么 。 同时你说的一生二 、 二生三 、 三生万物的意思 ，是不是就代表我们这个人 ，他既不是孤立存在的 ，是会跟环境相互影响的 。 同时我们还是在进化 ， 今日之我已经非昨日之我 。 我不知道这样理解对不对 ， 石磊你看看 。 **石磊** [1:23:11] 哎 ， 你说的非常好啊 ， 理解的很透彻 ， 就是这样 。 **敏姐** [1:23:14] 就这个意思 。 **石磊** [1:23:14] 就是这样 。 **敏姐** [1:23:15] 好费劲 。 **石磊** [1:23:16] 这就是系统 。 而且你说的已经高于系统了 。 我们再说一下在系统之上这个概念 ， 叫做加入复杂这个概念 。 我们是复杂适应性系统 ， 对吧 ？ 除了系统以外， 我们还有复杂这个概念 。 复杂不是混乱的意思 ， 复杂是说它有结构 、 有层次 ， 所谓 complex。 它是有结构 、 有层次 、 有尺度 ， 这三个词请大家记住 ： 结构 、 层次 、 尺度 。 它不是简单系统 。 简单系统是什么 ？ 大部分的机械系统是简单系统 。 所以大家知道机械系统都是用牛顿定律的 。 那么牛顿定律它就是可以应用在机械系统里 ，而牛顿定律是一个确定性的 ， 对吧 ？ 但是复杂系统它会产生不确定性 ，也就是它会产生混沌 。 而这种混沌又不是不可知的 ， 又不是纯随机的 。 这种混沌在边际上 、 边缘上会产生秩序 。 所以复杂系统一个特征就是秩序诞生在混沌边缘 ， 秩序和混沌是对立且统一的 。 对立统一 ， 这种哲学概念在复杂系统里是特别重要的 。 对立是在同一个维度看 ， 它是对立的 ； 升维看 ， 它是统一的 。 而机械系统它就是确定性非常强的 。 金融市场是一个复杂系统 ， 所以它是有非常强的混沌特征 。 秩序和混沌同时存在 ， 秩序就是收益的来源 ， 混沌混乱就是风险 。 所以风险和收益是对立统一的 。 复杂系统的特征 ， 我们想要认识它 ， 就需要按照分层次 、 分尺度去完成这个我们叫系统化洞察 。 那么好 ， 我们再加上适应性这个关键词 ， 复杂适应性系统的适应性 。 适应性是指对环境的适应 ，是这个系统演化的动力来源 。 就是这个系统向什么方向演化 ， 应该向着适应环境的方向演化 ， 否则它就要毁灭 。 不适应环境的 ， 它就会被毁灭掉 。 比如说我们叫百年未有之大变局 ，是因为我们的环境百年未有之大变局 ， 所以我们内部的结构也要调整 ， 否则我们就被毁灭了 。 这就是适应性 。 我们的策略如果适应了市场 ， 我们这个策略就会赚来越多的越大的收益 。 我们人如果适应了这个环境 ， 就会获得各种各样的资源 。 这个就很像生态系统 。其实你刚才举的这个例子已经把适应性加进来了 ， 就是它很人也是内部也是一个生态系统 ， 然后我们的生物也是生态系统 。 而适应性是怎么来的 ？ 你怎么去适应环境的 ？ 来源于复杂性 。 没有复杂性就不会有适应性 ， 只有多样化的生态系统 ， 它才可能有更高的适应性 。 这就是为什么我们的物种需要多样化 ， 我们脆弱性才会降低 ， 我们适应性才会提高 。 当物种很单一的时候 ， 它系统就是脆弱的 。 当我们的一个投资组合里很单一的资产 、 很单一的策略的时候 ， 这个投资组合也是脆弱的 。 所以我们要多元配置 ， 多元化是适应性的前提 。 **敏姐** [1:26:17] 我觉得听起来越来越复杂了 ，但是挺过瘾的 ， 我还觉得挺有意思的 。 刚才你说的对立统一 ， 我想到一个词 ， 我不知道理解对不对 ， 相生相克是这个意思吗 ？ **石磊** [1:26:29] 对 ， 相生相克也是对立统一 。 **敏姐** [1:26:31] 对 ， 刚才讲的越来越复杂了 ， 我试图再从普通人的角度理解一下， 石磊你听听看对不对 。 我理解啊 ， 只要是一个复杂系统 ， 它就一定会产生混沌 。 这个不是说你选择产生 ， 还是选择我罔顾或者我无视 。 这里的混沌是物理学的一个概念 ， 它就是指非常复杂 ，而且看似没有规律的轨迹 。 坏处就是我们没有办法去了解掌控 ，但是混沌的好处是新的秩序和进化都是来源于混沌 。 **石磊** [1:27:06] 这个我要解释一下， 混沌不是没有规律 ， 混沌很可能是简单的几个相互作用 。 我们刚才说一生二 、 二生三 、 三生万物 ， 三体之间的交互反馈就会形成混沌 。 这个规律的表象是不能被简单归因的 。 也就是说一个简单系统 ， 你推它它就动 。 所以归因是因果是什么 ？ 因果有人推它 。 但是在复杂系统里面 ， 它动了不一定是有人推的造成的 ， 它可能是其他一万个原因都有可能 。 所以你不能通过表象去反推它的真正的原因 ， 这是它的根本 ， 跟简单系统不一样 。 简单系统是通过结果倒推原因 ， 我们的 AI 全是通过结果倒推的 ， 它不问为什么 ，但人的认知其实不是 。 **敏姐** [1:28:02] 你刚才讲的这个复杂性 ， 我感觉对我们要求实在很高 ， 就需要我们有一种类似于上帝视角 ，是不是就是你说的系统化洞察的概念 ？ **石磊** [1:28:12] 对 ， 它的视角必须是多个层次的 ， 我们说分层次 、 分尺度 。 这是一个方法论 。 **敏姐** [1:28:20] 终极目标就是你得有一个上帝视角 。 **石磊** [1:28:23] 不是终极目标 ， 是一个角度 。 **敏姐** [1:28:25] 一个角度 ， 上帝视角是一个角度 。 **石磊** [1:28:27] 是一个角度 ，是之一 。 光有上帝视角还不够 。 **敏姐** [1:28:32] 一方面是视角洞察 ， 另外一方面还要学会适应 ，因为适应性的生物活下来了 ，不适应的死去了 。 比如说像长颈鹿 ， 它活下来因为脖子不断变长嘛 ，但是恐龙就死去了 。 还有能够适应不同环境饮食的灵巧的 ， 像我们的智人 、 祖先智人， 就 vs 只吃肉强壮的尼安德特人。 尼安德特人比我们更加强壮 ，但是他们死了 ，是不是就是因为生物的进化过程其实就是一个适应性的反脆弱的代表和体现 ，而且是在不断变化的环境里面 ， 通过基因突变和自然选择逐渐适应环境 ， 完成进化和发展 。 如果结合我们现在所说的百年未有之大变局 ， 可能这个变化也是非常的剧烈的 。 那我们在这种变化里 ， 如果要想存活下去 ， 可能还是要适应 。 **石磊** [1:29:25] 对 ， 这个跟我们的自然界的进化很像 。 首先它叫自然选择 ， 所谓自然就是环境嘛 ，是环境选择了我们 ， 所以要根据环境来去制定我们的策略 。 第二 ， 基因突变是什么 ？ 基因突变是一种随机性 ， 就是你需要允许一些多样化的随机性的变化 ， 让自然选择那些偶然发生的适应这个环境的主体 ， 变得越来越多的占有资源 。 当然我们作为个体而言 ， 我是被自然选择出来的 ， 别人是被淘汰的 ， 对吧 ？ 所以我们之间是有一些竞争关系的 。 但是整体上我们又通过合作来完成对于更大范围的适应 。 所以人类社会它是一个竞合关系 ， 竞争和合作 ， 中国和美国也是竞合关系 。 所以我们在复杂适应性系统理论叫 CAS 理论里面 ， 它包括微观和宏观两个视角 。 微观视角就是我们个体的 ， 个体最重要的就是要有适应能力 ， 我们要主动的 ， 个体就要做主体 。 这种主体它和环境的交互过程中会产生一种刺激反应 ， 就是有信号刺激我们 ， 我们有什么反应 ， 我们就称之为反馈的这个过程 。 那么系统论 ， 大家看最原始的系统论 ， 它主要强调就是这个反馈 。 那么适应能力就表现在它会根据行为的效果去改变自己的行为 ， 然后去调整 ，以便更好的在环境中生存 。 这个就是微观主体的视角 ， 它的核心就是适应 。 那么第二就是宏观视角 ， 就你说的上帝视角 。在这么多主体组成的一个系统之中 ，在主体和主体之间和主体和环境之间的相互作用中， 这个系统会逐渐的变化 。 那这种变化 ， 如果我们仅用微观视角 ， 会看到很多很多无序 、 很多很多混乱 。 但是如果我们把分层 、 把分尺度去看 ， 你会发现很多规律 。 这种规律是怎么出现的呢 ？ 这种规律只在宏观的视角中， 微观涌现出宏观规律 。在微观视角是看不到这种规律的 ， 只有在宏观视角能看到 。 所以宏观虽然它解析度很低 ，但是它的规律性很强 。 涌现 ， 咱们 AI 里面经常说 AI 学习 ， 它有一个涌现的过程 ， 对吧 ？ 在这个过程中， 就是涌现这个词 ， 恰恰就是复杂适应性系统里面的一个特殊的一种现象 。 那么在涌现成规律的过程中， 就会产生我们的吸引子 。 这个吸引子是什么呢 ？ 就是系统的稳态 。 这种稳态不是静态 ， 稳态是说系统在初始状态下， 它有各种可能的状态 ， 都很多 ，但它有一种力量在驱动这种五花八门的状态 ， 向着稳态去演化 、 去集聚 。 所以当你了解这个系统稳态是什么的时候 ， 你就投资在稳态里 ， 等着这个系统去演化到你这 ， 你就赚钱了 ， 就形成了趋势和规律 。 **敏姐** [1:32:19] 守株待兔 。 **石磊** [1:32:21] 对 ， 核心是要找到这个稳态 ， 找到吸引子是什么 。 当然这个稳态不是绝对的 ， 它会变 ， 所以我们叫准稳态 。 它这个时刻在这 ， 下一个时刻可能就变了 。 所以我们不是去择时 ，而是说我们在不断去锁定这个系统的稳态到底是什么 。 这是可投资的 ，其他地方都是不可投资的 ， 都是一些混乱 。 这是秩序 。 但是时空上 、 时间上， 这种稳态什么时候会达到这 ，是没有人知道的 。其实这个跟价值投资有点像 。 价值投资就是说其实你在那等着就行了 ，但是它是今天还是明天 ， 还是下一个月 ， 还是 20 年之后， 不知道 。 所以我们的系统化洞察的目标就是找到吸引子 ， 完成系统化洞察的目标 ， 找到吸引子 ， 找到可投资的那个东西 。 这是第一步 。 就像我们说有一个碗 ， 一个瓷碗 ， 我们用一个骰子随便撒在瓷碗里 。 **敏姐** [1:33:15] 它最后会掉到碗底 。 **石磊** [1:33:17] 对 ， 会掉到碗底 ， 碗底就是稳态 。 而在任何一个边缘上， 它都可能短暂的存在 ，但是它不是稳态 。 所以你要去赌这个小球 ， 这个骰子未来在哪 ， 就是赌碗底 。 **敏姐** [1:33:28] 明白了 。 那我们再来看看你刚才讲的微观视角 。 从微观视角来讲 ，是不是你的意思就是说 ， 我们每个人主动把自己变成一个有适应能力的个体 ？ 那再来理解宏观视角 ， 感觉像上课 。 你刚才讲到的涌现 ，其实涌现不是一个常规的词 。 **石磊** [1:33:46] 当然 。 **敏姐** [1:33:47] 你好像觉得默认大家都知道 ， 这个涌现的意思是不是指宏观不等于微观的简单相加 ？ 打个比方 ， 蚂蚁与蚁群中， 单个蚂蚁的行为其实相对是很简单 ，因为它智商很低嘛 ，但是整个蚁群却能表现出复杂的行为能力 ， 比如说像建造复杂的蚁巢 、 寻找食物的高效路径等等 ， 这个是不是就是一种涌现 ？ **石磊** [1:34:13] 对的 ， 你说的其实比我说的专业 ， 就是宏观不等于微观相加 。 为什么不等于 ？ 就是因为涌现出了结构 ， 这个结构在微观中是观察不到的 。 **敏姐** [1:34:24] 那理解对的了 。 **石磊** [1:34:25] 对的 。 **敏姐** [1:34:26] 从宏观和微观 ， 从小白的角度做了一个简单的理解 。 那我还想问问 ， 这个系统到底有什么用处 ？ 在我们没有建立这个系统之前 ， 我们是怎么样的系统或者姿势活着的 ，以及我们是怎么做出判断和决策的 ？ 感觉我们好像也是活得好好的嘛 。 **石磊** [1:34:45] 对 ， 这个就是认识论 。 我最开始在接触复杂适应系统理论的时候 ， 我并行了一条线 ， 来理解人是怎么认识 、 决策 、 行动的 ， 就是哲学上的认识论 ， 这个有成熟的研究 。 结论就是说 ， 我们人大部分都是靠着经验和信仰来去认知和判断的 。 **敏姐** [1:35:06] 确实 。 **石磊** [1:35:07] 经验和信仰都来自于所谓的先验 ， 都会产生先验 。 这是康德提出来的先验 。 先验就是说我们在做一件事之前 ， 就还没开始去做那件事之前 ， 我们就相信的某个真实的 、 自认为真实的规律 ， 叫做先验 。 当然这个先验有可能是因为我是信仰上帝 ，有可能我是过去的经验产生了一个规律 ，而这个规律甚至有可能是错的 ，但我认为它是真的 ， 我就会按照这个规律去做 。 **敏姐** [1:35:32] 不是还有一个鸡汤说 ，因为相信所以看见 。 **石磊** [1:35:36] 对 ， 这就是先验产生的过程 。 所以当身处的环境稳定且熟悉的时候 ， 这个时候经验就管用了 。 你的经验它通过过去的成功案例倒推 ， 它是管用的 。 而这个要求就是环境是熟悉的 ，而且是稳定的 ，而且这样的认知成本是比较低的 。 我们需要不断的按照历史经验外推 ， 就可以有非常好的结果了 。 甚至这种历史经验是一种迷信 ， 只要效果好 ，其实迷信也无所谓 。 那么这个到投资里面 ， 大部分就是量化策略 。 量化策略不问为什么 ， 只问效果好不好 ， 是一种纯效果化 。其实我们的 AI 也是这样的 ， 我们的 AI 就是一个黑箱 ，不断根据效果来调整形成 ， 只要效果好 ，不问为什么 。 但是一旦环境变化很大的时候 ， 这个历史经验就会失效了 ， 会失灵了 。 那这个时候复杂系统的这些特征 ， 它会带来一个什么呢 ？ 它会带来叫做估计误差是无结构的 ， 这是一个数学的结果 。 就是说我们在复杂系统里面 ， 很难通过对于整体结果绩效的这个误差来去直接调整我原来模型的一些参数 ， 重新适应 ， 来完成整个新的适应 。 就是原来有一个误差 ， 比如说你认为预测未来这个会涨的 ，但是它跌了 ， 那好 ， 那我就按照它跌的效果再输回到我原来的模型里 ， 再调一些参数 ， 这个是不是就可以完成我的模型的重新修改和适应呢 ？ 答案是错的 ，不能 。 **敏姐** [1:37:05] 但是现在的量化也是这样的操作 。 **石磊** [1:37:08] 这就是为什么量化阶段性它会失效 。 就是从根本上， 只要是复杂系统特征 ， 就会带来叫做估计误差是无结构的 ， 就是不能反过来做 ， 反向归因是经常会出现错误 。 所以我们回到个人的体验 ， 就是说很多人遇到挫折 ，他想不明白 ， 就会归因在自己命不好 ， 然后就按照原来的经验去执行 。 这就是一个叫归因谬误 。 归因谬误 ， 我的感觉 ， 人生活了这么多年， 大部分彻底的失败都是归因谬误造成的 。 **敏姐** [1:37:37] 而且他们比较喜欢归因于外部 。 **石磊** [1:37:40] 外部谁不行 ， 要不然就是自己命不好 。 **敏姐** [1:37:43] 成功归因于自己的能力 ， 失败归因于外部的运气 。 **石磊** [1:37:47] 对 ，不行赖社会 ， 对吧 ？ 自己不行赖社会 ， 经常是这样 。 而且很多人他的认知因果它是单向的 ，有 A 到 B，B 到 C，C 到 D。 所以他会找到原来 D 不行的原因是 A。 但是系统是什么呢 ？ 系统的因果它是双向循环的 ， 它没有单纯的因和单纯的果 。 我们之前那个案例会说 ， 雪崩的时候没有一片雪花是无辜的 。 所以你找到的归因是什么呢 ？ 你归因难道是一片雪花 ， 那片雪花下来了所以崩了 ？ 不是 ，而是整个系统的状态 。 所以你要用系统的视角才能去理解 ，而不能在某一个微观点上 。 **敏姐** [1:38:23] 你有没有发现 ， 最近短视频流行之后 ，其实这个是在强化的对因果的单向的认知 ， 比如说因为它要 5 秒的完播率嘛 ， 所以你要 5 秒给答案 ，5 秒给不出这么复杂的答案呢 ？ 它就只能说越来越简单 ， 就可能它对因果的关系会更加的简化 。 **石磊** [1:38:47] 节省认知成本吧 。 **敏姐** [1:38:48] 对 ， 比如说因为国家放水了 ， 所以股票要涨 ， 大家往往愿意倾向于这种直接的叙事 。 相信很多人都听过感恩节火鸡这个故事 ， 像纳西姆 · 塔勒布也在黑天鹅这里引用过 ， 就是你刚才讲的一些先验信仰和经验 ， 可能在这一天断崖式的不存在了 。 还有在经济学理论里有一个叫明斯基时刻 ， 这个明斯基时刻是不是就是火鸡的感恩节的意思 ？ 也就是你刚才讲的 ， 根据我们过去的经验和信仰 ， 突然间就失灵了 。 **石磊** [1:39:23] 对 ， 它就是非线性的一个系统特征 ， 重要的是用系统的视角去做归纳和演绎 。 比如说我们的复盘 ， 如果你只是去说找到一些对错 ， 哪些对了哪些错了 ， 这种复盘没有意义的 。 复盘是要找到原来经验的那个漏洞和进化的方案 ， 所以复盘那个视角是最重要的 。 它不但要用原有的视角复一遍 ， 还要有多元化的视角来复 。 这样的话 ， 你有可能在经验之中提炼出新的视角带来的模型和先验 ， 就会发现自己原来认知的不对 。 就你要相信这世界上还有其他的视角 ，不一定你是对的 。 首先我们原来的归因谬误会带来我们适应能力的下降 ， 靠经验带来的先验是有很强的历史局限性的 。 所以在我们的复盘之中， 很重要就是说先要去找到为什么 ， 找到本质和第一性 。 所谓的本质和第一性 ， 大家千万不要认为它是一个一成不变的 ， 它其实是认知里面的一种稳定性的过程 ， 就是它可以帮助我们去掉很多杂音而直击那个本质 ，但这个本质并不是不变的 。 如果要想认识本质 ， 就必须把这个系统分成层次和尺度 ，因为不同层次和不同尺度 ， 它是存在不同的规律的 。 相当于我们把一个历史的具象解耦成了不同尺度的原因和不同层次的原因 ， 来去理解和重新构建 。 当我们搭建了不同尺度和不同层次的规律模型的时候 ， 再重组模型 ， 你就会发现你的适应性提高了 ，因为你可以重组出来无穷多的方案 。 但是你的经验每个人今天都是有限的 ， 每个人知识也是有限的 ， 组合是无限的 。 所以我们自身 ， 吸引子自身在做实验室就是这样 ， 我们建立的模型 ， 一个一个模型 ， 大家看起来似乎没有什么奇怪新鲜的 ，但关键是你的组合的这个方案 ， 它可以组合成很多适应性的投资方案 。 但是当你没有拆分的过程 ， 你只是认为把所有东西都死熬在一起 ， 所有的因素都放在一个黑箱里面 ， 你就发现它的适应性是很差的 。 就是历史经验怎么用 ， 对我个人而言 ，不是抛弃经验 ，不是抛弃历史 ，也不是抛弃信仰 ，而是说你要把历史拆开 ， 把历史拆掉 ，在不同层面上 、 不同层次上 、 不同尺度上找到当时的本质和第一性 。 然后在我们新的环境之中， 你认清这个环境的特征 ， 重组你的经验 ， 重组这些本质 ， 就形成了一个新的方案 。 甚至这个环境你没有遇到过 ，其实你解析也可以完全应对 。 就是为什么要回到第一性和本质 ？ 当然如果这个环境很稳定 、 很确定 ， 你就按照经验就行了 ， 别人的成功经验他们学一学就完了 。 但我们现在处在这个历史的环境里 ， 你不可能偷懒 。 **敏姐** [1:42:30] 刚才烧了半天脑 ， 讲了复杂适应性系统 CAS、 吸引子准稳态的概念和理解 ，以及多元化视角的复盘 。 那么接下来我们进入具体怎么在工作 、 生活和财富管理中运用呢 ？ 有没有什么案例可以借鉴 ？ **石磊** [1:42:46] 对 ， 比如这次我们主线讨论这个政策分析 ， 它是个最好的案例 ，因为每一次政策出台都是针对系统矛盾的 。 ### 系统运用 **石磊** [1:42:53] 比如 87 年的政策针对的美股的流动性的崩溃 ，08 年针对的是流动性和资产负债表的危机 ，20 年针对的是疫情对于社会秩序 、 对于居民收入的影响 ，24 年今年我们 9 月份中国的政策调整 ，也是针对我们的资产负债表和信心出台的 。 政策它肯定是面对一个系统的主要矛盾 ，而主要矛盾怎么来的呢 ？ 就是我们需要系统化洞察可以看到的 ， 系统化洞察的三点 ： 整体视角 、 结构 、 决定功能 ， 还有主体的反馈 。 我们通过这三个视角可以找到主要矛盾 ， 然后用主要矛盾出发 ， 可以理解这个政策 。 那么在政策出来之后， 整个这个结构 ， 当时系统的结构就决定了谁才是受益最多的主体 。 比如说 08 年、20 年受益最多的主体是企业和资本 ， 所以对我们的股票的投资这就很重要 。 而流动性 ， 它是钱 ， 对吧 ？ 它是可以被借到的钱 ，但它的钱去哪 ？ 它不是平均的 ， 流动性会沿着资产负债表最健康的部分去流转 ，而那些资产负债表不健康的 ， 它就会堵塞 ， 它就流不动 。 所以当政策在加大流动性放水的时候 ， 那个最健康的部分它会获得最大的收益 。 那相反 ， 我们在国内现在来看 ， 最近的一两个月 ， 流动性股票市场流动性起来了 ， 涨得最多的是那些垃圾股 、 重组概念股 ， 对吧 ？ 甚至是叫业绩差于预期概念股 ， 就是越差越好 。 **敏姐** [1:44:31] 对 。 **石磊** [1:44:31] 为什么呢 ？ 实际上是筹码 ， 就流动性大家就是筹码 ，因为业绩差的东西 ， 原来在里面的这些股票的持有人也比较分散 ，也比较可能就是机构 。 所以一旦这东西涨了 ， 就会有人卖 ，而业绩越来越差的是里面是没有既得利益者的 ， 所以它就没人卖 。 这些游资就容易炒 ， 所以这种东西它就是一个短期的效应 ， 即使我们加大流动性的放水 ， 它赚的谁的钱 ？ 它赚的就是那些散户接盘人的钱 。 如果你看它涨 ， 你去跟着它 ， 你就是被钓的那些鱼 ， 你就是要被收割的 。 但是你想收割别人， 后面的对吧 ？ 你要看后面还有没有人， 这是我们说的 。 但是真正我们央行这种放出来的钱 ， 它是要流到那些最健康的企业资产负债表里去的 ， 那个东西是长期收益 。 但是大家往往就会被短期这些噪音所引诱 ， 又出现高位站岗这些问题 。 **敏姐** [1:45:29] 比如说你的自由现金流策略的那些股票 ， 应该就属于央行放水利好的股票 ， 真正利好的 。 **石磊** [1:45:35] 对 ， 就是 。 **敏姐** [1:45:36] 但未必是短期上涨最快的 。 **石磊** [1:45:38] 对 ， 当然短期它是由筹码结构 ， 这也是这个短尺度上的结构 。 长期就是我们资产负债表的结构 ， 这也是结构 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:45:46] 所以短尺度是资金推动型 ， 长尺度可能还是业绩 。 **石磊** [1:45:52] 是资产负债表 ， 然后这个产业的趋势 。 然后除了这个以外， 很多人现在看不清中国的局势 ， 实际上我们从系统的角度去看 ， 避免从自身的角度单纯的去看 ，因为我们自己总是在自身把自身的这个视角放大 ， 然后按照自身的过去的经验去看 ， 它会出现很多归因的谬误 。 那当我们用系统的角度去看 ， 通过整体结构和主体 ， 你就会发现 ，其实我们现在在一个历史性的机遇点 。 整体和总量上看 ， 我们现在确实是在增速收缩的 ，但是收缩的原因是什么呢 ？ 是原来的那个结构难以持续了 ，不耦合了 。 这个结构一旦难以持续 ， 持续下去会造成崩盘的 。 所以这个时候我们主动的去调结构 ，而结构就决定了这个功能 。 当这个功能调整结束之后， 我们的总量又会放出来 ， 这个就是结构的重要性 。 而结构调整方向 ， 你就发现最近的三年是一直没变的 ， 这个结构在往哪边转一直没变 。 但很多人他没有信心是因为什么呢 ？ 我们激励不相容 ， 就是主体我在这个位置的时候 ， 你可能没有一个体制制度激励我去转型 ， 激励我去向着你说的那个方向转 ， 所以你总觉得我没信心 。 实际上是激励相容的问题 ，但这里确实是现在改革一个问题点 ， 就是激励相容的这个机制普遍上可能有问题 。 **敏姐** [1:47:25] 是个卡点 。 **石磊** [1:47:27] 是个卡点 ， 就改革绝不只是自上而下的 ， 改革一定要解决这个激励相容 。 所以我们改革开放为什么一下子就释放了社会那么大的潜能 ， 它激励相容 。 那你现在可能也要考虑这个激励相容的问题 ， 结构调整需要主体发挥自适应的能力 ，因为结构毕竟是一个一个主体构建出来的 ， 那你的适应能力一定是来自于主体 。 所以适应能力和激励相容这个是比较重要的 。 **敏姐** [1:47:57] 我有点理解了你的激励相容 ， 就从管理的角度来说 ， 我们一个政策推行下去 ， 第一步做什么 ？ 统一思想 。 第二步考核是指挥棒 ， 可能就是你讲的激励相容 ， 统一了思想之后愿意干这个事 ，不是因为思想统一 ，而是因为你能有切身的好处 。 这个可能就是你讲的激励相容 。 **石磊** [1:48:19] 对 ， 没错 。 **敏姐** [1:48:21] 我感觉就你刚才说很多人看不清楚中国的局势 ， 我就是你说的这种很多人。 其实还有一个原因 ， 我能够代表我们这类人解释一下， 就是像总量 、 整体 、 规模这些要素 ，其实是在水上的 ， 它容易看到 。 但是结构和主体都在水下的 ， 很难看到 。 而且结构和主体其实更为复杂 ， 就是你说的相互作用的复杂性更强 ， 哪怕你就说给我看到了 ， 我也没有办法理解 ，也没有办法做到系统性洞察 。 所以有时候你说我不考北大是因为不想考吗 ？ 是考不上， 就是这个道理 。 久而久之 ， 我们就会选择容易理解的 ， 符合自己预设和经验的一些观点 ， 就产生了所谓的经验主义 。 而且在趋势比较明确的时候 ，其实我们的经验主义是有效的 。 但是在趋势发生巨大变化的时候 ， 经验主义不仅仅会失灵 ，而且可能会把我们带到深渊里去 。 好的 ， 那我们聊到这里 ， 反正 CPO 已经烧 ， 基本上烧干了 。 最后石磊能不能总结一下今天的主要观点和你的主要理论 ？ **石磊** [1:49:32] 好的 ，其实复杂适应系统就两句话 ， 第一句叫系统化洞察 ， 第二叫多元化适应 。 所谓系统化洞察 ， 它关注的是整体 、 结构和主体三个视角 ， 找到主要矛盾 ， 然后找到解决这个主要矛盾的可能的方案 。 多元化适应是指说 ， 我们要有多个不同适应能力的工具 ， 所谓多元化嘛 ， 要多个工具 ， 这个工具是增加你的适应能力的范围的 。 然后根据我们前面说找到矛盾 ， 这个系统演化的路标去动态的跟踪某个解决方案 ， 然后应用适当的工具 ， 完成对系统当下路径进行适应性的调整 。 所以我们经常会说我们是只应对不预测 ，但这个应对不是简单的事后的滞后的跟随 ，而是说我们以前先做出解决问题可能有多个预案 ， 我们已经在事情发生之前我们做出预案了 ， 只不过是根据事情和系统的发展和演化 ， 我们调取那个适应性的预案来去应对 ，而不是完全说连预案都没有 ， 就让去跟随一些趋势 。 不是的 ，而是说找到适应性的那个预案来去应对 ， 应对事情的发展 。 简单而言就是说 ， 我们事前要有很多个锦囊 ， 发生了什么事 ， 我们就拿出不同的锦囊妙计来去适应 。其实我们古代的人就是这样 。 **敏姐** [1:50:58] 诸葛亮啊 。 **石磊** [1:50:59] 对 ， 就是这样的东西 ， 所以它不复杂 。 **敏姐** [1:51:03] 好的 ，不知道最后这部分复杂适应性系统部分的内容 ， 大家听懂了多少 。 不过我作为主播还是有了一些新的感受 ，在听之前跟听之后 ，其实我是有了不同的理解 ， 还是懂得多了一点 。 最后我也想总结一下， 最近不是有一句网络用语很流行 ， 叫做抽象 ，也许未来本身就是抽象的 。 所以根据我们今天的讨论 ， 最积极的做法就是慢慢的了解 ，并且构建自己的复杂适应性系统 ， 能够学会系统化洞察 ， 再学会多元化适应 ， 一步一步来 。 当然今天的内容也比较抽象 ， 尤其是后半部分 。 如果你听到这里还没有划走 ， 请在评论区留言 ， 我们也会选出三位听友送出三个吸引子限量周边帆布包 。 好的 ， 那我们今天的节目就到这里了 ， 感谢收听 ， 欢迎转发 ， 拜拜 。 **石磊** [1:51:58] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。