# Vol.26 为什么预测总是失败？复杂系统的反脆弱生存法则｜串台面基 十分吸引 · 2025-07-07 本期节目，主播刘敏和石磊邀请面基主播老钱一起探讨复杂适应性系统（CAS）及其在投资中的运用。他们用通俗语言拆解了涌现、反馈、适应性等核心概念，并引入双全策略——一种基于多维度风险预算的投资框架，强调在混乱市场中通过系统化洞察和多元化适应来获取收益。节目还讨论了CAS对个人生活的启发：尊重环境、相信演化、保持好奇、避免虚无，并指出当前中国经济的核心矛盾是供需失衡和资产负债表收缩，建议关注自由现金流和出海机会。 ## Key moments - **[0:00] 开篇** - [0:20] 刘敏以三个看似无关的现象——QWERTY键盘、社交平台赢者通吃、08年金融危机——引出背后共同逻辑：复杂适应性系统 - [2:06] 老钱讲述自己曾尝试录制关于复杂系统的单口节目，因涉及多学科、难度过大，只完成60%便搁置 - **[3:24] 缘起** - [3:24] 石磊指出复杂适应性系统对现实解释力极强，吸引大量企业家和投资经理，而非传统学术界 - [4:18] 石磊回忆大学时选修陈平教授的课，通过电影观察欧洲文明演化，打开理解世界的新窗口 - [7:02] 石磊讲述圣塔菲研究所的缘起：10位物理学家与经济学家跨学科研讨，启动将经济视为复杂自适应系统的项目 - [8:23] 石磊描述圣塔菲研究所：无实验室、无长期教授，各专业科学家在白板上讨论出新思想，吸引金融机构赞助 - [9:35] 老钱分享面试经历：一名系统科学研究生认为该学科无法精确预测而无用，石磊评论：恰是无用之用 - [11:47] 石磊谈塔勒布：虽非复杂系统视角，但其反脆弱与复杂系统共振，从不同路径走向相似结论 - **[14:50] 复杂定义** - [14:50] 石磊与老钱辨析'complex'与'complicated'：复杂系统关注组成部分之间的结构关系，而非个体本身，宏观特性可能不存在于微观 - [16:28] 石磊解释反馈机制：正反馈放大、负反馈回归，导致系统非线性，宏观不等于微观之和，涌现出无中生有的宏观特性 - [17:50] 石磊以AI训练中的Grokking（顿悟）类比涌现：当网络规模达到临界点，突然泛化出能力，非个体简单加总 - [19:34] 石磊详解毛泽东《星星之火，可以燎原》：通过分析中国社会主要矛盾、监测路标，而非预测革命成功时点，正是复杂系统决策方法 - [21:29] 石磊解释德鲁肯米勒的微观驱动宏观投资：需要'局内的局外人'——微观深入体验，但决策跳出整体视角，选择典型个体并了解其系统位置 - [24:13] 石磊给出复杂适应性系统的定义：由相互作用、相互依赖的组成部分通过反馈结合而成的有机整体，具有层次结构和适应环境的目标 - **[26:01] 涌现与吸引子** - [28:46] 石磊解释吸引子概念：复杂系统中的准稳态，如漩涡中心，水流必过；投资即识别吸子规律并等待，但需警惕吸子会转换 - [31:47] 石磊解析2022年后旧吸子（地产周期）消失，新吸子为自由现金流：实体经济中自由现金流成为最稀缺资源，驱动红收策略持续跑赢 - **[34:26] 投资范式** - [34:26] 石磊打破成长与价值对立：成长投资对应正反馈边际报酬递增，价值投资对应负反馈回归均值，当前环境两者并存（杠铃策略） - [39:49] 石磊阐述其'双全'策略：在桥水全天候的增长与通胀两维上，增加利率与信用两维，形成四维16象限，更高自由度适应复杂环境 - **[39:56] 双全策略** - [44:11] 石磊解释美林时钟失效根源：原维度间锁定关系因资产负债表断裂而打破，需要更多维度刻画，双全体系因此增加货币信用维度 - [49:21] 石磊透露当前宏观判断：总需求在2024Q4至2025Q1回暖后边际走弱，现处临界点，消韧、制造弱，财政支持减弱，可能趋弱 - [51:07] 石磊对比中美经济状态：中国处负反馈震荡（有底无上涨正反馈），美国处正反馈趋势但依赖信用扩张，关税战已过临界点动摇外资对美债信任 - [54:32] 石磊类比1970年代：高通胀下黄金大涨、ETF大发展，当前美元信用风险更大，黄金仍在上涨中段，历史似在重演 - [55:30] 石磊说明双全策略的抓手：分层配置（大资产→小类→Alpha），风险预算分配，战术调整基于路标监测，叠加期权反脆弱 - [57:32] 石磊详述投资观：系统化洞察（识别主要矛盾决定战略配置，如当前侧重自由现金流），多元化适应（仿生多维度组合，按不适度淘汰） - **[1:02:19] 乱中取利** - [1:02:23] 刘敏与石磊均倾向负面清单思维：在混乱环境下，剔除明确不适应的，对不确定的策略广泛小仓位参与，构建多样性等待选择 - **[1:06:12] 三个关键词** - [1:06:12] 刘敏提出复杂系统三关键词：涌现（整体大于部分）、正反馈（自我强化）、收益递增（强者恒强），并解释三者关系 - [1:06:58] 石磊补充关键词：临界点（如23年8月认房不认贷政策加速房价下跌）、边界条件敏感（蝴蝶效应）、路径依赖（需持续跟踪） - [1:12:21] 石磊谈避免虚无主义：通过傅立叶变换将时域转为频域，看到概率优势而非精确时点，参与有利的赌桌，而非执着预测 - [1:14:19] 刘敏分享个人演化故事：从2009年iPod中的播客图标，到今日全力投入播客，感悟演化一直在身边，选择比努力重要 - [1:18:23] 刘敏重新定义个人品质：聪明是模式识别，勇气是参与演化，能力是在小环境抓机会，运气是被环境筛选而非战胜时代 - [1:22:48] 石磊自述投资风格成因：性格偏向鸟瞰系统整体、抓主要矛盾，而非执着于某种信仰或精确预测，因此选择宏观多策略路径 - **[1:30:45] 下半年展望** - [1:30:55] 石磊展望下半年：中国供需失衡加剧，无供给出清，配置长债防通缩、贵金属避货币风险、现金流资产，并关注出海增量 - [1:37:15] 石磊总结投资要义：规避内卷、拥抱外卷、重仓不卷，刘敏归纳为'不卷'策略 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **老钱** (guest) ## Topics 资产配置, 宏观经济 ## Mentioned OpenAI (company), 伯克希尔哈撒韦 (company), 华泰 (company), 吸引子 (company), 微软 (company), 拼多多 (company), 桥水 (company), 比亚迪 (company), 特斯拉 (company), 纳斯达克 (company), 美林 (company), 花旗银行 (company), 英伟达 (company), 苹果 (company), Facebook (product), Twitter (product), 微信 (product) ## Transcript ### 开篇 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到 " 系统化洞察 "， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求 " 多元化适应 "，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 今天呢 ， 我们要聊一个听起来有点硬核 ，但其实和我们生活是息息相关的一个主题 ： 就是 " 复杂适应性系统 "。 这个理论呢 ，也是石磊投资的一个底层框架 。 今天除了石磊和我两位主播以外， 我们还非常非常荣幸地请到了一位重量级嘉宾 ， 那就是面基的主播老钱 ， 来一起讨论这个话题 。 欢迎老钱 ！ **石磊** [0:46] 欢迎老钱啊 。 **敏姐** [0:47] 那在节目开始之前呢 ， 我想先问听友们三个问题 。 第一个就是 ： 为什么科技键盘 ， 就是我们常用的 QWERTY， 这个键盘明明效率不高 ，但是它却统治了全球键盘 100 多年， 直到今天我们都还在用 ？ 第二个问题呢 ，是 ： 为什么像微信啊 、Facebook 这样的社交平台能够 " 赢者通吃 "，而后来就几乎没有出现过挑战者 ， 或者没有办法撼动他们的地位 ？ 第三呢 ， 就是 ： 为什么 08 年美国房价只是稍稍下跌 ， 却引发了席卷全球的金融危机 ？ 这三个问题啊 ， 看起来毫无关联 ，但其实背后都隐藏着同一套规则 ， 那就是我们今天聊的 " 复杂适应性系统 "。 它呢 ， 就像一只看不见的手 ， 一直在悄悄地影响着我们每个人的选择 ， 包括社会的运行 ， 甚至包括经济的崩溃和复苏 。其实啊 ， 石磊和我一直想系统性地聊一聊这个内容 ，但是确实因为太复杂 ， 所以一直没有敢轻易尝试 。 那么今天呢 ， 我们就想跟老钱一起 ， 用 " 说人话 " 的方式拆解它 ， 做一个深入浅出的探讨 。 我们今天也会推荐一套关于复杂系统的书单 ， 放在 show notes 里 。 **石磊** [1:56] 这期我感觉我也没有能力把它聊得有多简单易懂 。 然后我来之前 ， 我搜了一下自己的文档 ， 非常惊讶地发现 ，其实去年我就做了一期单口 。 当时这期单口我给起的名字叫 《 复杂系统与周期 》，因为当时是华泰精工的林晓明老师送了我一本书 ，是他带着团队研究了 8 年， 其实就是在研究周期理论 。 那本书的名字叫 《 周期理论与实证 》， 这本书可能我看了有个三四遍吧 ，也没看懂 。其实里面有相当部分就是在讲这个复杂适应性系统的 。 这个单口我可能完成了 60%， 然后就把它丢在收藏夹里边落灰了 ， 就是因为太难写了 。 然后那本书对我来说也有点像天书了 ， 就是它横跨了很多个学科 ， 一会儿给你讲萤火虫为什么能同频闪烁 ， 一会儿给你讲节拍器 ， 一会儿给你讲滤波 、 傅立叶变换 ， 又跳转到了什么康波周期啊 、 罗斯托啊 、 熊比特啊这些 ， 确实好久也没把它消化 掉 。 关于这个复杂适应性系统这个概念 ， 可能蛮早就听说过 ， 包括圣塔菲研究所啊 、 国内还有极致俱乐部 ， 书也买了几本 ， 比如像 《 复杂 》 呀 、 布莱恩 · 阿瑟写的两本书 ， 就是方方面面都接触过 ， 然后知道这一定是一个很棒的选题 ，但就是没敢做 。 确实我也感觉我自己拎不起来它 ， 所以这期知道能和你们聊这些 ， 我特别兴奋 ， 包括它恰好又是磊哥的投资的底层框架之一 ， 磊哥还有很多实战的视角 ， 我自己也很期待 。 就是我们尽量把它聊得通俗易懂 ，但是也不太能保证 。 ### 缘起 **老钱** [3:24] 就我简单地回应一下这个感受 ，因为我刚开始接触这个理论的时候 ， 吸引我的一点就是它对于现实的解释力特别强 。 第二 ， 作为一个如此艰深的学科 ， 竟然吸引了无数的企业家和投资经理和交易员 。 也就是说 ，其实并不是学术界对复杂适应系统有多么的关爱 ， 相反 ， 传统的学术界呢 ，是非常厌恶新的一种学科来挑战传统的这种 。 特别是经济学啊 ， 基于这种平衡态或者动态一般均衡理论发展出来的宏观经济学 ， 实际上是非常排斥复杂经济学的 ， 反而是那些最具有实战需求 、 实际问题要处理的这些企业家 、 投资经理和交易员更加热爱这门学问 。 我这人蛮务实的 ， 虽然我说话有点抽象 ，但实际上没用的东西我基本也不学也不看 ，因为我原来学理论物理的 ， 当时对自己学的那门理论物理里面 ，有一些我就觉得没有什么用的东西 ， 我就背一个公开选修课 。 当时是在浩散理论 ，是复杂适应系统之前 ，有一个物理学家叫普提高紧 ，他提出的一个浩散理论 ，是复杂适应性系统这个理论的前身 。他的学生在北大当教授 ， 这个老师叫陈平 ， 现在也挺出名 ，他在北大开选修课 ， 我就选了 。他最开始是文明分叉 ， 后来更吸引我的是他讲课的内容里面 ，他有一个叫 " 文化经济学 " 或者叫 " 文化演化 "， 每一节课呢是一个电影 。 这电影不是瞎选的 ，不是看热闹的 ，也不是大片 ，而是那些反映欧洲整个文化它的演化过程之中的一节关键 。 我当时记得很清楚 ，有一个片子非常非常小众啊 ， 那个场景就是欧洲贵族宫廷里面的圆舞曲是怎么来的 ， 就为什么会产生这个圆舞曲 。 它按照文明演化的路径 ， 等于在这里有一个具象的落地 ，但是它把它延伸出来 ， 延伸出来就还原了他原来的说的这个文明演化的这套理论 ， 这门分叉的理论 。 那么它又做文明之间的对比 ， 哎 ， 我就觉得哇 ， 给我打开了认识世界 、 理解世界的一扇窗 。 那时候才 20 岁嘛 ， 到后面呢 ， 过了 10 年， 然后我自己接触金融市场 ， 做研究 、 做投资 ，其实试过非常多的啊 ， 各种技术派 、 各种禅论也试过 ， 当然基本面分析 、 价值投资这些也都深刻地学习过 ，但总觉得可能没有感到这个精髓 。 那么后面我就突然又遇到了金观涛 ， 金观涛我觉得他研究的方向如此冷门 ， 冷门到这个方向几乎就这一两位学者 。 第二 ，他一辈子坚持了这一两个方向啊 。 第三 ， 关键是我们叫金粉世家 ， 就是金观涛的粉嘛 ， 全是企业家 。 就你会发现其实没有大学教授 ， 几乎全是企业家和实务认识 。他写的书非常难以看懂 ， 就一般人刚接触的时候其实蛮抽象的 ， 一般企业家看的那些机场畅销书绝对不是这么写的 。 我看第一本是 《 历史的巨镜 》，其实不是他最开始写的 ，而 《 历史的巨镜 》 写的就是文明演化 ，而且用一个非常简单优雅的一个框架解释了上至古埃及 ， 下至现在我们伊斯兰社会为什么很难进入到现代文明 。他都用一个框架解释 ， 我觉得哇 ， 太优美了 。 当然这又回到我原来物理里面的这种审美逻辑 ， 就是简单的才是优美的 。 你不能说很复杂的理论 ， 像动态一般均衡理论啊 ， 随便加一个冲击 ， 说这次是很特异的 ， 我们加一个冲击假设 ， 你看又可以解释了 。 最后你会发现一个衣服全是补丁了 ， 那还是件衣服吗 ？ 现在我们学的这些理论 ， 大部分都是全是补丁的东西 ， 没有什么统一的解释力 ， 就越来越吸引我 。 然后后面才在文明演化的方向上我发现了啊 ， 这个理论从物理里面怎么来的 ， 从生物学里面怎么来的 ， 从经济学里面怎么来的 ， 然后就开始慢慢慢慢往下扎根 。 所以是这样的一个现实感召体系 。其实我们刚录了一个开头 ， 就已经竖了很多路标了 ， 所以这期一定要有一个书单 。 我们已经聊到了普列高金 、 浩散结构 ， 陈平老师 、 金观涛老师 ， 还有圣塔菲学院这些 。 然后我记得当时复杂经济学这个事 ， 它的缘起就是圣塔菲研究所 ， 它组织了 10 位物理学家还有经济学家在一起 ， 每个人 solo 去讲一个半天 ， 然后大家要去学习彼此对方学科是怎么发现问题 、 思考问题以及解决问题的方式方法 。 然后学习完这个事之后呢 ， 圣塔菲研究所就突然宣布了一个事 ， 说我们要启动一个重大的长期研究项目 ， 这个研究主题就是把经济视为一个自动适应的复杂系统 ， 这个学科的主持人就是布莱恩 · 阿瑟教授 。 所以我就感觉当时的圣塔菲研究所 ， 它也搭建了一个与复杂系统类似的这么一个环境 ， 就是让不同学科之间的藩篱被人为地打破了 。 它要求大家去研究那些底层的非常规的新问题 ， 把这些来自不同学科的人汇集在一起 ， 用彼此的视角看看能不能碰出来什么新东西来 ， 我们一起去那个无人之境摸一下， 看看里边长什么样 。 我觉得这一点可能跟创新也很像 ，在某种程度上 。 是的 ， 复杂适应性系统 。 钱学森说这个复杂系统理论是学科的学科 ， 就是它不是一个技能或者一门主要的学科 ，而是学科之间打破学科之间的壁垒的通用的一种方法论 。 并且圣塔菲研究所最开始就是跨学科的科学家 ，他们之间其实是闲得很无聊啊 ，因为原子弹已经做完了嘛 ， 这波跨学科科学家就在白板上， 就是那个圣塔菲研究所没有实验室 ，也没有长期专职教授 ，也没有学生 ， 全是临时几个月一个 seminar，3-6 个月 ， 各个专业的科学家过来在白板上讨论出来的东西 ， 就没有实验室的 。 所以那个东西就是个办公楼 ，在新墨西哥州 。 但是他们产生的这个 idea 让大家觉得这非常重要 ， 然后并且吸引了金融的人 ，因为第一个赞助的机构是华企银行 ，但现在赞助的金融机构和资产管理公司特别多 ， 无论是做成长类投资的 ， 我们听那个 Bill Gates 加尔 · 万的这个基金 ， 特斯拉是他一直的赞助人 ，并且在他们基金的网站的首页部分写他们的 学术互动 。 所以你会发现它就是一个实务导向的 ， 一种跨学科的 ，其实也和格山理论说的啊 ， 叫打破学科之间 。 **敏姐** [9:18] 芒格说的这个多学科思维模型 。 **老钱** [9:20] 对对对对 ，是他们把它落地了 。 然后我记得当时这两本书有两个让我印象很深刻的例子 ， 当时布莱恩 · 阿瑟教授去定这个选题方向的时候 ，他就给花旗银行的这个主要的资助者打电话 ， 就问说你看我们这个研究方向行不行啊 。 然后那个资助者的反馈就特别棒 ，他说你随便研究 ， 只要你还研究的是涉及经济学的最底层的新问题就 OK， 那其实就是只要在这个基础上我就不管你了 ， 这种不受约束的氛围就很棒 。 第二个让我当时印象比较深刻的点就是 ， 当一群多学科的人聚到一起的时候 ，其实大家可以非常轻易地去刺破你这个学科本来的一些思想藩篱 ， 就好像一个经济学家 ， 哪怕他隐隐觉得哪里边有点不太对劲 ，但是他也不太会彻底地去挑战说为什么我们这个学科就是要基于人是理性的 ， 这个世界是偏机械式的均衡的这些假设 。 但是物理学家不管那么多 ， 人上来就问为什么不能是非均衡的 ， 为什么你就一定认为人是理性的 。 所以就是很多你本学科不敢去讨论 、 去挑战的话题 ，在别人看来根本是没有包袱的 。 **石磊** [10:24] 我有一个小故事啊 ，因为我在做新子这么多年， 我曾想我是一个野路子 ，但是我想招聘一个正路子培训出来的新毕业的学生 ，因为国内是有系统科学的培训的高校的 ，有北师大 ， 然后有中科院 ， 还有国防科工大 ， 长沙这个 。 那我就遇到了这个国防科工大的这个毕业生 ， 研究生毕业 ， 然后我说你就是这个方向学出来的 ， 我想问你 ， 你觉得这个学科未来可能怎么发展 ，有什么用 ， 对你有什么帮助 。 然后这个学生说没用 ，他觉得这个学科一点用都没有 ，因为根本无法精确地计算和预测一些结论 ， 所以他认为是没用的 。 这个点我当时觉得很有意思 ，但我最后肯定是没有录取啊 ，因为他其实没有学到这个地方的精髓 。 复杂适应系统很多人他是不符合原有科学范式的 ，因为科学范式很多的时候它是预测 ，并且用经验性的数据去校正 ， 变成一个所谓的定律 ， 一个发现 。 但你会发现大量的复杂适应系统 ， 它最后给不出预测 ，其实它恰恰是叫无用之用 。 **敏姐** [11:25] 啊 ，其实我刚才心里面就在想这个词 ， 就好像我们这个文化特别强调实用主义 ， 所以我们会对那个无用之用有一种天然的恐惧以及排斥 、 抵触 。 **老钱** [11:36] 绝对的抵触 ， 就他自己是从这来的 ，他自己就觉得自己没用啊 ， 当然有可能他是因为缺乏实践 ， 就是这种状态 。 **敏姐** [11:42] 那磊哥你既然这么喜欢这个理论 ， 你应该也很喜欢塔勒布吧 ，因为塔勒布也非常瞧不上预测 。 **老钱** [11:47] 对 ， 首先塔勒布是另外一个分支和这个地方有共振的 ，但塔勒布严义上他不是一个复杂适应系统视角下的人 ，但他是从数学和衍生品定价和他看到的金融市场的规律和统计的情况走到了这一步 ， 就是反脆弱 ， 基于不预测的情况下的组合怎么样能够稳定 ，而且反脆弱的情况还不是成本 ， 还是一个收益 ， 就是我防风险给我带来的不是成本 ， 反 而是收益 。 这个是我觉得他创造性的一个发现 ，但是他的世界观不是复杂适应系统世界观 ，但这就更美妙了 ， 就是从不同的路径上能够产生共振 。 但后来我开始读一些哲学和毛选啊 ， 我发现也能走到一起 。 我最开始读到的就是 《 星星之火可以燎原 》 这篇小学课本文章 ， 当然小学课本是节选 ， 那个节选太短了 ， 把全文看到也不长 ， 完全就是这个世界观 。 **敏姐** [12:36] 细品 《 星星之火可以燎原 》 其实内涵还是挺一致的 。 **老钱** [12:40] 对 ， 它是辩证法 ， 最后它又把我导向了辩证法 ， 就我再去看大陆哲学下面出来的这套辩证法 ， 发现哇 ， 一样的 。 然后从辩证法又把我引到什么呢 ？ 道德经 ， 道德经的那个阴阳鱼 ， 它的对立统一就是辩证法 ， 阴阳的对立 ，但是阴阳鱼整体再升一个维度就是统一的 ， 这种思维方式就是辩证法思维方式 ， 所谓对立统一 。 我以前从初中开始背政治 ， 高中研究生时候都得背一套 ， 总觉得对立统一就有点车轱辘话来回说 ， 感觉没有什么意义 。 但直到我快 40 岁的时候 ， 我发现哇 ， 原来是维度不一样 ， 视角不一样 。 当你不升维的时候 ， 你根本看到的就是对立 ， 当你升维之后你就发现它们是统一的 。 我 30 岁基本就挣扎在我的理想和现实等等这种人性的痛苦和冲突 ， 就是感觉自己不一致 ， 内心的有一种东西和现实不协调 ， 特别痛苦 。 举个例子就是自由和责任 ， 我天性是爱自由的啊 ， 所以我觉得责任是我的对立面 。 但是我到 40 岁之后我才慢慢明白 ， 自由和责任升维之后， 你会发现当你承担了更多责任的时候 ， 你自由的那个范围也在扩大 。 当你不承担一个责任的时候 ， 你自由的范围是自由 ，但是自卫范围是小的 ， 所以你会发现它们是统一的 ， 就解释了我很多人生的困惑 。 **敏姐** [13:51] 就我感觉这期节目对我来说 ， 它有点像攻克一个 ， 呃 ，不能说攻克 ， 攻克不太准确 ， 应该是解锁一个新事物的两条路径 。 第一条就是我们都知道这个话题不太好弄 ， 太抽象了 ，但是我觉得今天我终于能录 ，是因为它是一个逐步点亮的过程 。 就可能我之前录了周期 ， 录了演化经济学 ， 卡洛塔 · 佩雷茨 ， 塔勒布 ， 周今涛 ， 林晓明老师 ， 然后慢慢走到这 ， 就是你发现你做的很多方向和这个领域都有一些勾连 ， 然后你自己的好奇心也真的被引过来了 ， 包括遇到了磊哥 ， 我们终于有了今天这期 。其实复杂适应性系统它是有书单的 ， 那咱们就像推土机一样 ， 一本一本地啃 ， 直到把它 全部都啃完 ， 然后我们再做一期节目 ， 这当然也是另外一种方式 。 它就很像集中力量办大事 ，但我觉得起码对这期节目而言 ， 我们走的更像是第一条路径 ， 我们让自己沉浸在了一个环境里面 ， 然后让这个环境里面的各个要素自己去演化勾连 ， 慢慢长出来一个新东西 。 ### 复杂定义 **敏姐** [14:50] 但是我想先请磊哥解释一下复杂适应性系统里面的这个复杂到底是什么意思 ，因为复杂这个事还挺复杂的 。 **石磊** [14:59] 对 ，其实复杂呢不是复杂 ， 复杂是 complex， 另外一个复杂我们翻译过来叫 complicated。 大家如果听情歌的时候 ， 经常听到的复杂是 complicated，是混乱 ， 没有秩序 ， 难以理解 ，complicated。 但复杂适应系统里的 CAS， 这个 C 是 complex， 它的复杂是说它有结构 ， 所以这个 C 告诉我们一把钥匙 ， 打开学问的钥匙就是关注结构 。 结构是什么 ？ 结构就是这个系统构成的不同部分之间的关系 ， 关系才是最重要的 ，而那个部分的个体是不重要的 。 比如说一个社会到底是人组成的 ， 还是蜜蜂组成的 ， 还是蚂蚁组成的 ， 对于这个社会形态的本质而言不重要 。 所以 CAS 它的一个研究派别就是复杂系统网络 ， 它已经把这个节点的个性给去除掉了 ， 它专门研究网络结构带来的整个宏观性质 ， 整个系统性质的变化演化是如何被结构影响的 。 所以 C complex 重要的是这个结构 。 **敏姐** [16:02] 我觉得复杂这个事它还意味着局部和整体之间的互动关系 ， 它们之间的结构往往是非线性的 ，因此你不太可能通过研究局部去倒推整体 ，因为如果它们俩是线性的话 ，其实你把局部研究出来了 ， 你就可以线性外推出来整体 ，但它是非线性的 ，而非线性天然是脱离人类直觉层面的 ， 所以就不太好研究 ， 或者说不太好预测 。 那这种非线性可能它也构成了复杂的一部分 。 **老钱** [16:28] 对 ， 这个就把复杂系统一个本质的特性提出来了 ， 它们的相互作用是反馈 。 那一听这个词反馈 ，feedback， 它就会是非线性的 。 如果是线性的一般叫持续的外推啊 ， 或者是复制 ， 对吧 。 **敏姐** [16:41] 线性外推 。 **老钱** [16:42] 对 ， 所以一旦是有反馈的结构 ， 当然这反馈包括正反馈 ， 逐级放大加强的正反馈 ，也包括负反馈 ，也就是你给它 ， 它给你个反作用力 ， 它是一个趋向于平衡 ， 趋向于稳定和周期的 ， 这是负反馈 。在这种反馈的多种组合下， 就延迟反馈组合下， 你会发现这个系统就是非线性的 。 那你会发现宏观不等于微观之和 ， 所以在投资里面 ，在 10 年前我经常听到的就是 ， 我们去做了一个微观的具体的调研 ， 调研得非常的可靠的数据 ，但他就以小见大 ， 想去把微观的现象放大成一个宏观特征 ，是错的 。 也就是宏观的特性不存在于微观 ， 这个就是复杂适应性系统里面最本质的 ， 就是宏观的特性不存在于微观 ，也就是说宏观是无中生有的 。 我们道德经说过啊 ， 无中生有 ， 玄之又玄 ， 众妙之门 。 玄之又玄 ， 这个玄表面上看是黑的意思 ，但实际在这里隐身的是一个无 ， 就是从无中生的有 。 当然它这个无其实不是虚无 ，而是说你原来在微观上不存在的一个特性 ，在你每一个个体上都不存在特性 ， 它们有结构反馈之后就变成了一个宏观的新的特性 。 然后我们在 AI 这里面 ， 我们管这个叫 Grokking，Grokking 直译叫顿悟 ，在复杂适应系统里面叫涌现 。 现在这个词很流行了 ， 涌现是这个系统最本质的特征 ， 就是微观上每一个微观主体都不存在的规律 ，在你积累到一定程度的时候 ，在它们的反馈结构是耦合在一起的时候 ， 就会涌现出一个规律 。 用深度学习训练 AI 网络 ， 你会发现那个参数很重要 ， 那个参数到了一定规模之后， 它才会 Grokking 顿悟 。 那 Grokking 是什么 ？Grokking 就是我们大脑的网络结构里面也会出现顿悟 ， 我们学习的时候有时候顿悟 ， 对吧 ， 佛学顿悟 ， 这个顿悟就是你说的一种非线性 。 **敏姐** [18:28] 所以我们一般叫灵光乍现 ，但是这个前提基础有时候往往建立在见悟基础上， 从见悟到顿悟是吧 ？ **老钱** [18:35] 不是 。 **敏姐** [18:35] 就直接就上顿悟 。 **老钱** [18:37] 见悟是线性的 ，但是大部分你发现你通了那一刻 ， 这种顿悟它就是一种彻底的涌现 。 **敏姐** [18:43] 那这种顿悟不需要线性的见悟的基础吗 ？ **老钱** [18:47] 不需要 ， 或者说你观察不到 ， 或者说你体验不到 ， 可能底层是这样 ， 就是你积累了大量的经验和训练吧 ， 这个时候 AI 训练里面你的这种 ，他们叫外推 ， 就是我们用大量的数据去训练一个神经网络 ， 你直接的训练 ， 当然你在这种特定环境下， 当然它是能够反推出来的 ， 没问题 ，但是当你去泛化这种能力的时候 ， 你必须经历这种顿悟 。 你如果没有这个 ， 你会发现你没有泛化能力 。 什么叫顿悟 ？ 是说举一反三 ， 就我们一般都是经验总结 ， 经验总结叫递归 ， 这没问题 ， 这就是见悟 ， 你说的见悟 ， 渐渐地领悟 。 递归 ， 递归是什么 ？ 就是我把表面那些现象总结出来一套 ， 我能吃打的这种拳脚和把式 。 **敏姐** [19:22] 有因果 。 **老钱** [19:22] 对 ，但是当你想举一反三的时候 ，其实你要顿悟成一个本质 ， 你观察到那个本质的时候 ，其实这是顿悟 。 **敏姐** [19:29] 那我想再问一下， 刚才你们讲的 《 星星之火可以燎原 》 这种 ， 首先它是个涌现吗 ？ **老钱** [19:34] 呃不 ， 它不是一个视角啊 ， 就说 《 星星之火可以燎原 》， 它是说你怎么去认识这个复杂系统 ， 这个作者是毛泽东吧 ， 所以他这篇文章就是先去把局势分析出来 。 这篇文章大家可以去看看啊 ， 它产生一个问题 ， 就是林彪在革命即将熄火 ， 或者革命遇到巨大的挫折的时候 ，在问革命的择时问题 ， 就我们的革命什么时候能成功 ， 我们已经干了这么多牺牲 ， 这么多代价 ， 什么能成功啊 ？ 就跟我们投资股票似的 ， 我们今天买不买 ， 林彪问的毛主席这个问题 ， 啥时候能成 ， 毛主席怎么说 ？ 首先他不是直接说 ， 就说明天成 ， 明天成还是后天成 。在我看来 ， 如果你懂了辩证法 ， 如果你懂了复杂适应系统的话 ，其实他是在直接回答你 。他上来给你把局势分析了 ， 说中国革命为什么要革命 ， 就为什么革命能成功 ， 它的底层的矛盾在哪 ，是因为中国社会是半封建半殖民地的社会 ， 我们是在夹缝之中， 这些力量它们互相制约都比较薄弱 ， 社会的矛盾比 较突出 ， 矛盾主要在哪 ？ 主要矛盾不在城市 ， 主要矛盾在农村 。 所以他实际上是牢牢把握住了中国局势的主要矛盾所在 ， 然后在这个局势中， 然后他看路标 ， 路标是什么 ？ 工人 、 工人罢工 、 学生罢课 、 士兵哗变 ， 这些路标 ，在这些路标下他告诉你 ， 这个局势是不是在逐步的演化 ，是不是在眼着这个社会不稳定的情况下在爆发 。 如果没有这些路标 ， 你也不知道这个局势是不是在 。 所以这篇文章它是一个标准的对于系统怎么认识 ， 然后怎么把握 ， 怎么判断 ， 怎么动作 。 当然还有另外一篇也可以建议大家看 ， 就是诸葛亮 《 隆中对 》，也是向外先 。 局势那边有鞋店子 ， 令诸侯的 ， 对吧 ， 那边有偏安江东的 ， 你都打不了 。 所以中间在荆州一带有一个比较弱的 ，而且它的地方呢 ， 四通八达 ， 你应该先把它干掉 。 这是局势 ， 后面它有策略 ， 然后后面还有推演 ， 推演就是如果天下有变 ， 你可以从荆州和楚蜀两边 ， 最后你会发现它的战略布局和战略策略是根据这个局势来的 。 理解这个问题呢 ，其实问到了后面一个问题 ， 大家说复杂适应系统不能去预测 ，但是你对我现实有什么意义呢 ？ **敏姐** [21:29] 我再补充一个问题 ， 我觉得是一样的问题 ， 一模一样的问题 ， 就是现在的美财长贝森特 ，他的老师叫 Stan Druckenmiller，他也是一个绝对的 ， 可能是这个地球上最牛逼的宏观对冲大师 ， 复合年化业绩也非常牛逼 。Stan 他的投资方法叫微观驱动的宏观投资 ， 那我就想问了 ， 就凭什么你抓住的那个微观 ， 它就可以外推到宏观 ， 那它是怎么把握的呢 ？ 因为我们刚才说了 ， 你识别出来了一个局部的微观的现象 ， 它和宏观之间的这种勾结关系 、 互动关系是非线性的 ， 所以你不太可能通过某一个局部去完整地认识到整体 。 所以我特别好奇 Stan 的这个投资方法 ， 它是怎么驱动的呢 ？ **老钱** [22:07] 就遇到另外一个 ， 就更深一层了 ， 这个叫 inside outsider， 这是从人类学借鉴过来的 ， 就是要做局内的局外人。 也就是说我们如果不去在一个系统做具体的内部的微观的体验 ， 我们怎么认识这个系统 ？ 没法认识 。 但是当你去做局部微观的体验的时候 ， 你一定要注意你最后的决策要跳出来 ， 变成一个系统整体视角 ，也就是它既强调微观体验 ，也强调整体视角 。 我们从微观去来的时候 ，不是随便选的这个微观个体 ， 就它必须要具有典型性 。 第二 ， 你必须知道这个微观个体在你想做的投资策略也好 ， 分析的问题也好 ， 它的位置 。 比如说有一种我们常见的调研方式 ， 就是去一个上市公司 ， 仅仅是发现搜集所有的信息和数据特别好 ， 加上你一帮吹的 ， 这研究员反映给投资经理 ， 很可能这不合格的 。 **敏姐** [22:55] 是因为行业问题吗 ？ 行业出了问题 。 **老钱** [22:57] 就是投资经理根本不想听你的判断 ， 我是投资经理 ， 你调研的结果是什么 ？ 你调研就告诉我这个公司它的商业模式是什么 ， 它有几个 factor 决定了它的商业模式 ， 这些 factor 目前它处在什么状态 ，因为它是要动态的 ， 就做投资一定要是动态 ， 它不需要你告诉我现在它好不好 ，因为现在好得很可能已经被定价了 。 所以你告诉我的就是第一 ， 你对这个公司的完整商业模式的建模是什么 ？ 第二 ， 这些模型的数据依赖 ， 第三 ， 你需要在历史把这公司的发展用你的模型给我解释出来 ， 第四 ， 你不需要给我建股 。 **敏姐** [23:25] 我听到的一个对我自己很受用的比喻就是 ， 它有点像沈腾演的那个 《 飞石人生 》 里的那个片段 ， 基金经理和研究员的关系就很像是一个驾驶员带着一个领航员 ， 研究员就像是领航员 ，是那个暴露书的人 ，但基金经理是开车的那一个 。 你开车的过程中手握方向盘 ， 每一个细微的坑坑洼洼 ， 每一个转角 ， 你的油门 ， 你的车况 ， 它并不一定是通过理性来反馈的 ， 很多时候的考虑是出于直觉的 ，是因为你 skin in the game， 你坐在那辆车里面 ， 你的五感能感受到 ，但是研究员他只是盯着路书 ， 然后去给你报数 。 **老钱** [24:00] 嗯 ，是的 ， 这个很像 ， 就他们的配合关系 。 **敏姐** [24:13] 我这里可能也想帮听友问一个问题 ， 关于复杂适应性系统 CAS， 能不能用一句话或者是整体给我们做一个简单的介绍 ， 让大家知道它到底是一个什么样的系统 ？ 虽然我们也讲到了很多概念 ， 能不能再做一个整体的介绍 ？ **老钱** [24:30] 其实复杂适应性系统特别容易解释 ， 就是复杂适应性系统 。 我们先讲系统 ， 什么是系统 ？ 跟大家平时熟悉的这种操作系统啊 ， 电脑系统 、 手机系统不太一样 。 系统呢 ， 它就是由相互作用 、 相互依赖的若干组成部分 ， 通过互相的反馈结合而形成的 ， 它是具有某种特定功能的一个有机的整体 ， 这是一个标准定义 ，不是我定义的 。 第二 ， 所谓的复杂 ， 刚才老钱已经问了很多了啊 ， 简单而言就是有层次有结构 ， 就叫复杂 。 第三 ， 适应性 ， 适应性就是这个系统的目的 。 刚才我们说了 ， 这个系统必须得有一个功能 ， 这跟我们一般的简单的一个机械体系就不太一样 ， 它的功能的目标在这种适应性系统里就是去适应 ， 就是它的目标 。 如果它不适应环境 ， 它就会毁灭 。 所以大部分的生物系统 ， 包括生态系统 ， 包括我们人， 包括一个细菌 、 一个病毒 ， 它都是这种有目的性的 ， 叫适应环境的适应性 。 所以复杂适应性系统就是有层次 、 有结构的 ， 然后具有适应性目标的一个有机整体 。 **敏姐** [25:33] 有机也是一个关键概念 。 **老钱** [25:35] 啊对 ， 就是耦合的意思 。 **敏姐** [25:37] 就是主体加结构加整体 ， 构成了我们的复杂系统 ， 它的目的就是为了适应 。 **老钱** [25:43] 对 。 **敏姐** [25:43] 那我想问你磊哥 ， 就我们这个经济 ， 或者说经济这个系统 ， 它属于这个范畴吗 ？ **老钱** [25:48] 是的 ， 挺标准的 ， 经济和金融 ， 特别是金融市场 ，是复杂适应性系统 。 **敏姐** [25:52] 对 ， 然后关于那个涌现 ， 我想再举几个让大家更好理解的例子 ， 它其实想说的就是微观主体之间的互动可能是无序的 。 我记得三体里面就有一个片段 ， 就是当时他们想通过游戏去研究三体运动 ，其中一段穿越就是好像是回到了秦始皇那个时代 ，他当时用一个一个古代的人去指挥大家 ， 用举牌子的方式去模拟那个零一编码 ， 就是这种零和一 ， 每个个体之间最简单的这种互动 ， 当他们组合在一起之后 ，他们就可以在整体层面演化出那种很复杂的规律 。 ### 涌现与吸引子 **敏姐** [26:26] 那这种规律的呈现的过程就是涌现 。 再举两个例子 ， 比如萤火虫 ， 每一只萤火虫它自己的闪烁频率完全是自发的 ， 无规律的 ，但是你把一堆萤火虫放到一起 ， 慢慢的你会发现过了一段时间它们会同频闪烁 。 再比如说是一个节拍器 ， 单个节拍器它打出来的节拍是完全随机的 ，但是如果你把每一个节拍器都放到一个板子上， 慢慢的你会发现所有的节拍器慢慢也会呈现出一种同频的状态 。 那这种由不同微观个体之间随意的互动 ，但是在整体上又呈现出来了一种秩序感 ， 我们把它称为涌现 。 如果我们回看这个涌现的机理 ， 为什么萤火虫的闪烁频率会慢慢的趋向于同步 ， 还是个体之间的互动 ， 可能最开始是两个萤火虫 ，他们俩之间慢慢实现了同频 ， 然后第三个加入进来 ， 越来越多的人加入进来 。 那企业之间这种互相模仿的冲动 ，也许就是 ROE。 我举一个不太恰当的例子 ， 比如大家看雷军做抖音火了 ， 完了周鸿祎火了 ， 慢慢的你会发现去年市场上流行一个我们要打造企业家 IP， 就是因为他们看到了雷军和周鸿祎这种效果特别好 ， 于是其他企业家也想竞相模仿 。 那慢慢的在这件事上大家就呈现出来了某种同频 ， 包括企业的库存周期 ， 它也可能是上中下游企业之间订单的互相传导 ， 然后慢慢演化成了库存周期 ， 这是我自己的一个感觉 。 **老钱** [27:47] 对 ， 这是个很好的案例啊 ，但我们说微观组成的涌现出来的规律 ，并不一定会涌现出来规律 。 刚才萤火虫这个叫同步现象 ， 这个是一种偶然 。 比如说三体这里 ， 它借用了复杂系统里面三体产生的是个混沌系统 ，也就是两体我们是可以有像牛顿体系的 ， 去在时空上面给它列一个方程去做预测 。 但是一旦这个系统里出现第三个物体 ， 它们三体之间发生互相的反馈作用 ， 这个系统就是混沌系统 ，是无法预测的 。 也就是我们现实基本上都是混沌系统 ，但混沌系统里面大部分时候就是无序的 ， 所以我们金融体系大部分时候其实也不能预测 。 但是很偶然的情况会产生共振 ， 产生同步 ， 产生涌现 ， 涌现出一种耦合很好的系统 ，其实我们的生命就是这么产生的 ， 就生命其实就是这种同步耦合现象 。 有了生命之后， 我们能够看到这个生命体系里面存在某些正反馈 ， 这个体系就能运行起来了 。 **敏姐** [28:39] 那我能不能这么说 ， 就是这个系统它的不稳态就是混沌 ， 然后它的稳态可能就是周期 。 吸引子 。 **老钱** [28:46] 对 ， 这个稳态或者叫准稳态 ， 就被学术上称名为叫吸引子 ， 公司的名字 。 **敏姐** [28:51] 啊哈 ， 这就是你们公司名字的来源是吗 ？ **老钱** [28:53] 对 ， 完全就是这个 ， 就是准稳态 ， 就是我们常说的在不确定环境下的相对确定性 ， 就是吸引子 。 它是在数学概念里的一个稳态 ， 当然也有人经常我们觉得吸引力是不是一个理发厅 。 **敏姐** [29:05] 石磊不是也说混沌边缘产生新的秩序 ， 混沌边缘先是产生吸引子是吧 ？ **老钱** [29:11] 对 ， 偶然间如果它产生吸引子 ， 那么这个地方就有规律 ， 那么产生的规律就可以被投资 。 所以最重要的 ， 你的投资是不是能够 repeatable， 就是是不是能够复现 ，而不是只出于某种幸运 ，是说你看到的这个吸引子的规律 ， 你掌握到了它 ， 然后你沿着它的这个规律做了投资 ， 所以你能赚到钱 。 但是你千万不要认为这个吸引子会永远的存在 ， 它只是这个当下的准稳态 。 **敏姐** [29:33] 明白 ， 就是模式识别 ， 然后在它失效之前去复现它 ， 啊这也很量化呀 。 **老钱** [29:39] 对 ，是完全可以量化的 ，但是它不能预测 ， 所以它是需要被监测 ， 所以它要有路标体系 ， 它要推演体系 ，而它不能被预测 ， 就是说明天还是明年它是不行的 。 这个有点像我们台风 ， 台风眼类似于漩涡的中心就是吸引子 ，在水的漩涡里面 ， 大部分水流都会经过那个吸引子 ， 所以你只需要在那个吸引子去等 ， 它就会流经你 ， 这就是大概率会发生的事 ， 所以你去等就行 。其实这就是价值投资嘛 ， 价值投资就是我时间预测不了 ，但是我知道所有的水都会流在这 ， 我就在这等水就行了 。 但是可能吸引子同时一个系统有好几个 ， 所以它未必真的所有水会流到你这 ， 所以你必须在全局上无时不刻的去监控它是不是只有你这个吸引子 ， 或者你吸引子是不是变成了其他的吸引子 。 **敏姐** [30:21] 我再问一个虚点的问题啊 ， 像经济这样一个复杂适应性系统 ， 拉长看它应该是商增的还是商减的 ？ **老钱** [30:28] 有时候商增 ，有时候商减 。 举个例子啊 ， 就容易理解 ， 比如你说的周期这种现象 ， 周期现象就是吸引子 ，因为周期是一个不断回归的过程 ， 它是原来规律的重现回归 ， 所以大部分周期型的摆动呢 ， 就是吸引子状态 。 但是现在 2022 年之后， 大家发现这个吸引子没了 ， 或者这个吸引子变了 ， 原来的地产周期没有了 ， 或者说它不是主导性的了 ，是形成一下面一个规律了吗 ？ 那现在似乎还没有形成主导性的新的规律 ， 所以在这个时候投资就是特别困难 ，而这个时候如果我们用经验主义去总结一套周期 ， 肯定必死无疑 。 **敏姐** [30:59] 就你刚才说这段话的时候 ， 我满脑子都在想一张图 ， 就是 M1 和 M2 的剪刀差 ， 它是一个很明显的周期感 。 之前大家老说 M1 定买卖嘛 ， 或者剪刀差定买卖 ，其实就是观察流动性 ， 我们把这个剪刀差的同比作为这一根曲线 ， 那另外一根曲线就是房价的同比 ， 然后我也可以把股市的 ， 就是 A 股的这个指数的它的同比也放上去 ， 然后我们会发现这三个指标 ， 剪刀差 、 房子 、 股市 ， 它们三者之间是有一个很明显的正相关性 ，而且是亦步亦趋的 ， 还带有先后顺序的这么一个规律 。2022 年之后，M1 - M2 这个剪刀差它就一直往下走了 ， 它就不上去了 ， 然后房价同比也是 ， 就是一直嗯嗯嗯往下 。 那我想问它终将均值回归吗 ？ 还是说这个吸引子消失了 ？ **老钱** [31:47] 好的 ，M1 - M2 和房价都是一个指标 ， 我们首先要明白它真正代表什么 ， 我们先不要去问它意味着什么 ， 或者它推论出什么 。 它代表着 M1 和 M2， 代表着货币需求 。 当 M1 和 M2 剪刀差扩张的时候 ，也就是 M1 更快增长的 ， 那就是货币需求在上升 ，也就是大家在支付环境过程中需要更多的货币 。 房价是什么 ？ 房价是在货币的这个领域里 ， 它影响了居民的资产负债表 ， 啊甚至也影响了企业的这个资产周转 。 所以在房价下跌的过程中， 很可能居民的资产负债表在崩塌 ， 所以他的货币需求也是下降的 ， 企业也是这样 。 这两个它们背后是有一个力量在牵着它们 ，但是它们是不同的路标 ， 可以说一个是在负债端或者存款端 ， 一个是在它们资产端 ，但是它们受到一个现象的影响 ，而这个现象也会对我们资本市场产生影响 。 但资本市场你会发现 2022 年之后它不受这个规律驱动了 ， 它会受到另外的规律来驱动 。 比如说为什么 2022 年之后红利策略就特别好 ？ 首先红利策略大家可能觉得在原有的房产周期里 ， 它就是一个防守型策略 ， 熊市时候你才搞点它 ， 搞点它你还不一定有绝对收益 。 但为什么在 2022 年之后它就像一条直线一样 ， 一直给你创造正回报 ， 它看不出任何的熊市特征 ， 原因就在这个经济循环里面最为珍贵的部分就是自由现金流 ， 你只有有它这个循环才能真正的完成 ，而没有自由现金流的部分全部毁掉 。 那什么是地方没有自由现金流呢 ？ 就是卷的部分 ， 就你只要陷入到卷 ， 特别是内卷 ， 外卷还好 ， 卷外面去 ，而卷一卷我们竞争之后还有增量的部分 ， 这个没问题 ， 或者说投入之后它是有一定规模的上涨的 ，而不是说大家都投入结果最后规模是缩的 ， 这叫内卷 。 所以你只要投入内卷的部分 ， 你一定是资本毁灭 ， 一定是市值毁灭的 。 但是如果你是自由现金流好的 ，其实你可以自我循环 ， 所以这个系统它是能 work， 它不是一个熊市 。 就这个环境下它的吸引子就是自由现金流 ，而上一个时代的吸引子就是地产周期 ， 所以确实是吸引子转换带来的 。 **敏姐** [33:37] 那这种切换它是事后确认的 ， 还是事中识别的 ， 还是事前预测的呢 ？ **老钱** [33:43] 好 ， 这是一个更为关键的问题 。 从我们个人的具体的经验而言 ， 第一 ，2022 年的时候我感觉到一切变了 ，但是我没有总结出来到底变到哪去 ， 我只是觉得原来的那种模式没了 。在这个过程中我们也挣扎 ，但是我意识到这个风险的时候 ， 我不会亏大钱 。 第二就是 2022 年末到 2023 年初 ， 我们提出来的就是自由现金流 ， 我认为它不是一个防守型策略 ， 它是一个进攻型策略 。 之所以看明白 ， 就是看清楚这个局势了 ， 就是这个吸引子已经转到自由现金流为主导的 ， 它的确定性是非常强的 ，而且它能赚来很多钱 。 但 2022 年这一年， 说实话也是挣扎 ，也是痛苦 。 **敏姐** [34:18] 哎 ， 那我理解吸引子变了 ，是不是你的意思就是时代变了 ？ **老钱** [34:21] 吸引子变了的原因就是环境变了 ， 所以吸引子变了是个结果 。 **敏姐** [34:26] 结果 ， 对 。 我还想聊一个成长投资和价值投资两个范式 ， 它们之间是冲突的 。 那其实用复杂适应性系统的这个角度 ， 我们可以解释原来很多看上去很对立的投资方法 ， 它们实质上只是一体两面 ， 就它们是对立统一的 。 ### 投资范式 **敏姐** [34:42] 比如说在我的职业生涯之中， 我在二三十岁经历的就是成长型投资 ， 特别是股票里面的啊 ， 成长型投资和价值型投资 ， 它们完全是两派人 ，而且两派人互相瞧不起 。在我们金融机构里 ， 它是俩部门 ， 老死不相往来 。 而且在金融市场里面呢 ， 大家经常问的问题 ， 现在是成长的风格呀 ， 还是价值风格 ？ 大家总觉得这东西是水火不容的一个东西 ， 所以我一直也是这种感觉 。 甚至呢 ， 我们当时做策略就是我怎么轮动钱让它 。 是高 PE 跑赢了还是低 PE 跑赢了 ？ **老钱** [35:10] 对 ，其实这跟大小盘也是一样 ， 就我总想去轮它们 ， 轮动 。 但是呢 ， 你发现你只要用表象去轮动 ， 你会发现解释历史很好 ， 未来根本赚不到钱 ， 胜率非常低 。 有几年我一直是觉得它是不可解释的 ，不可理喻的 ， 只是一种现象 。 但是呢 ， 感悟到复杂适应性这个理论之后， 我发现其实成长和价值是完全合一的 ， 就是成长型投资就是具有边际效用递增的正反馈特征的标的里出现的 ， 价值型投资就是负反馈主导的回归型的标的 ， 它是价值系统 ，因为它要回归到那个价值以来 。 而正反馈驱动的 ， 它是一个不断的扩张 ， 正反馈嘛 ， 就逐级放大的效应 ， 它的体量会越来越大 ， 越来越大 ， 越来越大 。 它有正反馈的边际效用递增 ，而边际效用递减的这部分负反馈 ， 它就是价值型的 。 当然在华尔街有很多成熟的研究 ，他们研究过去 100 年美股上面到底是成长型投资更好还是价值型投资更好 ， 然后并且和基本面相关联去解释 ， 发现凡是人类社会有重大技术突破的这段时间 ， 技术突破嘛 ，其实就是打破原有的边际回报递减的这种规律 ， 形成 了一个边际回报递增的 。 这 Brianson 那本书就是 《 技术的本质 》， 它说的边际报酬递增带来的一个扩张效应 ， 带来一个成长型效应 ， 这个时候都是成长风格收益更好 。 而当技术趋于成熟 ， 我们只需需要应用它 ， 就是价值投资会更好 ， 边际效用是递减为主导 。 **敏姐** [36:34] 美利顿技术革命的中后期 。 **老钱** [36:36] 是的 ， 比如最近的十几年， 互联网阶段 ，2010 年之后的这个阶段 ，其实它是一个技术成熟化开始扩张的最后的这个部分 ， 所以这部分成长型投资特别好 。 所以这个纳斯达克远远跑赢了伯克希尔哈撒韦 ，但是到后面的时候你会发现就回来了 。 **敏姐** [36:50] 所以按照这个角度看 ， 就是这两年非常流行的这个巴菲特策略 ， 它就是明明世界的新技术还处于一个青黄不接 ， 然后增量很少的阶段 ， 所以我们需要红利策略 ， 需要自由现金流的这些策略 ，但与此同时， 新的技术革命又在萌芽期 ， 它在酝酿 ，而且这一次它可能资源的导入速度也很快 ， 然后我们还需要在这个领域去放一个杠铃片 ， 去压它的高赔率 ， 被大家总结成了这个杠铃策略 。 **老钱** [37:17] 是的 ， 这个特别好 ， 就是我们现在这个时候其实既不是成长型主导 ，也不是价值型主导 ，而是我们在辞旧迎新 。 那么存在两个世界 ， 旧世界就是自由现金流占优的 ， 新世界比如说像 AI， 最典型就是英伟达 ， 它就是一个正反馈的一个飞轮 ， 它就有一个成长效应 ， 所以它的 PE 和它的增长速度是完全匹配的 ， 就所谓杠铃嘛 ， 两边一个是成长 ， 一个是价值 ，其实它是有底层支持的 。 **敏姐** [37:42] 但这里面也有很多演化或者是不确定性的成分 ， 那大家可能会觉得那微软也很有希望啊 ， 对吧 ？ 收了 OpenAI， 多少年没见过像老黄牛一样的微软如此的激进了 ，但是你看它最终结果好像也不如英伟达啊 ， 就是具体事物走到哪个分叉路口 ， 或者说成长股它的一大命门就是赔率是够 ， 关键你概率低啊 。 **老钱** [38:05] 对对对 ， 所以巴菲特选择了他有确定性的那种成熟的商业模式 ， 尽管这个成熟商模式也不是纯粹的便宜 ，而是你的商业模式要证明有持续的资本回报 ，而成长型的投资它就是一个概率游戏 ，而且确实是分叉的 。 比如说刚才你举的例子 ， 这个 AI 的世界看上去谁都受益 ， 看上去科技公司都受益 ，但你问一个本质的问题 ， 就是原来这几大互联网科技公司 ， 或者它以云服务为主的科技公司 ， 它现在就有这么大的市值 ， 它其实是上一个时代的王者 ，而新的 AI 恰恰就是对上一个时代的格局形成摧枯拉朽的革命性的变革 。 那现在它们的市值一起涨这么大 ， 那破坏谁了 ？ 好 ， 现在可能破坏的是那些小企业 ， 破坏的是那些原有的根本就没有应用 ， 没有能力去应用这些技术的企业 。 所以我们看到的是大企业一直市值涨 ， 小企业是不断的被压下去 。 **敏姐** [38:52] M7 和 493 的分化 。 **老钱** [38:54] 是的 ，其实中国的解释它也是这样的 ， 只不过它不是完全在 AI 这 。 那每一次的技术创新都是有利于先使用这种科技的 ， 那先使用科技的这种有的时候就是大企业 ，但是它最后必将破坏原有的产业结构 ， 它不可能市值都一起涨 ， 它不可能一直都是牛市 。 所以最开始大家极度乐观 ， 认为前景都很好 ， 只要我们应用这个都能改善 ，但实际上你会发现到后一个阶段 ，有人更好了 ，有人竞争 ， 或者也前期的资本投入是打水漂了 。 现在英伟达凭借着这几个巨头的巨额资本开支 ，有很好的收入 ，而巨头的资本开支到底能不能产生实际的营业收入和利润的兑现 ，其实一直是问号 。 **敏姐** [39:34] 是的 ， 如果它回不来这个营收和净利润 ， 那它也没必要这么砸资本开支啊 。 **老钱** [39:38] 对 ， 所以跟我们当年的电动车和光伏是一样的 ， 先把它打到 2070 年的定价 ， 然后后面再看啊 ， 到底谁的资本能够回来 ， 谁的资本回不来 。 **敏姐** [39:49] 那磊哥我好奇 ， 就对你而言 ， 复杂适应性系统它是一个世界观的事 ， 还是一个投资观的事 ？ **老钱** [39:56] 首先它是一个世界观 ， 第二它对我而言发展成为一种方法论 。 那么现在当然这不一定成熟啊 ， 就是我们现在在做的这种双全体系 ， 实际上就是把复杂适应性系统的一些特征应用回来 ， 结合现在的市场环境 。 ### 双全策略 **老钱** [40:10] 双全呢 ， 就是我们的起点 ， 最开始叫这个名字呢 ， 就叫双层全天候 。 但现在来看 ， 我为什么不想说它是双层全天候了呢 ？ 因为它的意义更像是一个复杂适应性系统 ，而不是像桥水那种全天候了 。 **敏姐** [40:24] 呃 ， 或者说你一说这个名字 ， 大家会很轻易的给你贴这个标签 ， 就是你做宏观对冲的 。 **老钱** [40:28] 对 ， 首先我是做宏观多策略配置型的 ， 你也可以把它叫宏观对冲 ， 这没问题 。 **敏姐** [40:34] 就是思路里边的一个大类策略嘛 ， 我们方便对齐 。 **老钱** [40:37] 对对对 ， 就是宏观对冲的 。 第二呢 ， 宏观对冲里面也有叫全天候这个策略 ， 最近几年挺火的 。 但是我们最开始是按照这样的一个方式来构建的底层 ，因为这个世界越混乱 ，其实越有利于这种全天候的架构 ， 它的基本逻辑是不去预测 。 但是为什么我们叫双全呢 ？ 是说我们增加了一层适应性 。 **敏姐** [40:57] 你改良了全天候 。 **老钱** [40:58] 对 ， 我从它的思维起点来 ，但是我其实已经偏离了 ， 就是已经不再是原有全天候的这个静态框架 。 这桥水自己说了 ，他不想把投资基于预测宏观环境这样的一个逻辑上 ，因为预测宏观环境的胜率其实非常低 ， 就是 90 年代就提出了这样一套理论 ， 所以它是一个把风险预算平均分布在各种宏观可能的场景里来去做的一个平衡的组合 。 当然中国会把它理解为它是一个中庸的组合 ，在一个简单的环境之中， 它的表现应该是中等水平 。 当然在一个复杂的环境 ，在一个波动很大 、 冲击很大的环境 ， 它应该是表现的最好 。 就最近的三四年中国应该是没有宏观策略能跑赢这个策略的 。 **敏姐** [41:36] 桥水去年的业绩也一度被讨论嘛 。 **老钱** [41:38] 对 ， 就它就是很合理 。 但第二呢 ， 它在美国的表现是不好的 ， 中国的表现好 ，其实大家就可以去拆分这个架构的适应环境 ， 它是有条件的 ，是不是它说的这个四象限 ，也就是它把经济分成两个维度 ， 就是经济的增长和通货膨胀 ， 两个维度四个象限 ， 它叫平均分布 。 那是不是经济就这俩维度四个象限呢 ？ 如果你认为自由度只有两个 ， 那你就只有四个象限 ， 就像我们机器人似的 ， 机器人这个自由度越高 ， 它的适应能力越强 ， 对吧 ？ **敏姐** [42:06] 或者说复杂系统这个学科 ， 会统一简单的两维四象限的这种分类方法吗 ？ **老钱** [42:12] 肯定不会 ， 所以我们增加了两维 ， 我们是四个维度 ， 四个维度就是 16 个象限 。其实我们又增加了一维 ，有没有三层 ，但是说三全就不太好听了 ， 所以我们就说的是双全 。 **敏姐** [42:23] 那你又增加了哪两个维度呢 ？ **老钱** [42:25] 就是金融里面的利率和信用 。 **敏姐** [42:29] 哦 ， 听起来好像这又相当于是一个货币信用框架的这个感觉 。 **老钱** [42:33] 对 ， 为什么这层框架是需要被添加的呢 ？ 是因为我们的利率和信用经常会偏离经济环境 ， 特别是有政策影响的时候 ， 比如说在海外 QE 的时候 ， 它的利率就偏离了经济的增长 。 就如果这些维度都是锁定的 ，其实它们就可以降维成一到两个维度就够了 。 但如果这些维度之间它不是锁定关系 ，其实你就需要增加自由度来适应更复杂的环境 。 为什么要增加第三个维度 ？ 是因为又有战争 ， 然后还有一些非经济基本面的因素 。 **敏姐** [43:02] 就是一些极端因素吗 ？ **老钱** [43:04] 就我们说伊朗 ， 这个既不是经济环境 ，也不是金融环境 ， 对吧 ？ **敏姐** [43:07] 黑天鹅事件 。 **老钱** [43:08] 对 ，而且黑天鹅是要对于市场的直接情绪的冲击 ， 所以我们还会对市场的流动性风险做一个维度的管理 ， 它就变成了维度越来越多 。 当然可能还有其他人去创造新的维度 ， 你只要把这些维度转来 ， 你的适应性就会越高 。 所以我们这个东西放在美国也可以 work， 美国不 work 是因为美国的利率涨太多了 ， 所以原来的那个两维体系才不 work。 **敏姐** [43:30] 那我再问你 ， 就你这个双重 ， 它的感觉更像是一个从四象到八卦 ， 你把它刻画的更精准 ， 划分的更密 ， 还是你用一重对另外一重去做确认以提高它的胜率 ？ **老钱** [43:44] 好问题啊 ， 就是我们是维度上画的更细 ， 可以大家说自由度越高 ，但我不是去预测经济会往哪个方向发展 ， 我只是把它分成的自由度更高 ， 就是相当于它们在任何一个点上对我组合的影响的风险都被我考虑了 。 **敏姐** [44:11] 那我再追问啊 ， 就过去大家有一些讨论 ， 比如说货币信用框架 ， 或者说美林时钟框架 ，在中国不是那么敏感 ，不是那么有效 ， 你怎么看这些观点 ？ 它是否是真的 ，以及你怎么应对 ？ **老钱** [44:23] 首先美林时钟是不管用的 ，在中国 ，在世界也不管用 。 它就是在 09 年之前还是管点用 。 美林时钟它的意思是什么 ？ 就是每一个底层的维度都是焊在一起的 ，其实就是桥水这个特征 ， 就是你只需要搞那两个维度就行了 ，因为其他就像时针一样 ， 你下面转 ， 上面就会跟着转 。 **敏姐** [44:42] 就通胀和 GDP。 **老钱** [44:43] 对 ， 你只需要搞清就这两个 ，因为其他都是跟着它走的 。 比如说你的经济增长了 ， 你的通胀起来了 ， 你的利率就要上升 ， 这是它的一个前提假设 ，也是这个所谓的美林时钟的一个假设 ，但这个假设现在已经不存在了 ， 它已经错位了 ， 所以你需要更多的维度来刻画这个整体 。 所以恰恰就是美林时钟不管用了 。 货币信用框架就是相当于你增加了两个维度 ，在这个维度上它还有效 ， 经济的维度也有效 ， 市场面的这个维度 ， 就是流动性的这个维度 ， 它也有效 。 你必须要把这些都打通 ， 才能构成一个适应能力更强的体系 。 **敏姐** [45:14] 我请教一下， 就刚才讲的货币信用框架跟美林时钟那个经济发展框架 ， 它之间是不是因为跟当下的主要矛盾有关系 ？ 比如说在 09 年之前 ，是不是我们经济相对发展的比较好 ， 所以那块美林时钟就是有效的 ？ **老钱** [45:28] 我把它拆得更底层一些啊 ， 就是为什么 09 年之前在全球范围内美林时钟基本有效 ，是因为资产负债表本身的传导是正常的 。08 年美国的资产负债表崩了 ， 主要是美国居民的资产负债表崩了 ， 美国居民的融资也连续三年是负的 ， 现在中国的资产负债表居民崩了 。 从利率到信用 ， 信用到需求的传导是需要有资产负债表的 ，也就是当这个资产负债表正常的时候 ， 你会默认它是正常的 ， 你就当它不存在就行了 ， 它是静态的 。 所以你才认为它是一个时钟嘛 ， 它是很准的走的 。 但是如果你的传导路径变了 ， 传导逻辑变了 ， 那自然而然你就不能认为它是个时钟了 。 所以就敏姐说的 ， 就是你原来认为外圈的那个变量就是隐变量 ， 你没看到的 ， 你那个隐变量一直是稳定的时候 ， 你就认为你找到了规律 。 我靠 ， 咱就三个因素 ， 咱就俩因素一起干就完了 ，其他都是时钟 。 但你会发现隐变量变成了一个自变量 ， 它凸显出来了 。 这个时候你如果还去按照原来的规律去做 ， 肯定是错的 。 所以这就是复杂适应系统给我的一个世界观 ， 就是事物是广泛联系的 。 当然广泛联系在这个阶段 ， 你可以找到一个重点矛盾 ， 你把它抽象出来变成一个简化的模型 ，但是你千万不要认为其他的因素就永远的不对你产生影响 。 而是说其他因素一旦变了 ， 你就需要把它们可能纳入到你的模型 ， 或者把原有的尬掉 。 所以这个世界观挺重要 。 **敏姐** [46:47] 那我再问你啊 ， 就是在不同的历史象限里边 ， 历史数据回测告诉我 ， 某一类资产它总是表现的更加占优 ， 这个规律还可以不断复现吗 ？ **老钱** [46:58] 是的 ， 就是当我们把这个世界的维度重新定义好 ， 你会发现这个规律还有效 ， 还有效 。 **敏姐** [47:04] 那对这几个维度的刻画 ， 无论是你第一层的这个增长和通胀的 ， 还是货币信用框架 ， 你方便分享你具体的刻度尺吗 ？ **老钱** [47:13] 尺度尺吗 ？ **敏姐** [47:14] 是路标吗 ？ 就对国内来说啊 ， 高增速你现在怎么定义 ， 低增长你又怎么定义 ？ **老钱** [47:19] 这个里面是不需要去区分绝对的高和低的 ，在这个投资里面就只有胜率和盈亏比 ， 胜率就是概率 ，在宏观的这个尺度上就是季度 。 它的底层的输出就是你这个东西贵不贵 ， 你这个东西是不是适应环境好不好 ， 好不好就是胜率 ， 贵不贵就是盈亏比 ， 估值 。 但你说这个东西能涨到多少 ， 它不知道 。 **敏姐** [47:39] 我觉得我没问明白 。 就比如说那个宽信用还是仅货币 ， 这种划分标准 ， 你用的是那个大家公认的 ， 还是说你们有一套你们自己的刻度尺 ？ **老钱** [47:50] 啊 ， 这是我们自己的 ，而且它关注在边际的变化上 。 **敏姐** [47:53] 所以我刚才就是问你 ， 你方便分享出来你具体的刻度尺吗 ？ **老钱** [47:57] 这个没办法 ， 比如说总需求是什么 ， 总需求下面我们有 100 多个指标 ， 它的合并起来是上升还是下降 ，是要从这 100 多个指标里面挑选一致性的指标 ， 相当于盲人摸象 ， 就每一个指标它都是有偏的 。 当我把它拼凑起来 ， 我知道啊 ， 大概这个需求上升还是下降 。 首先它是信号 ， 然后它是有对每一个指标的上升还是下降的判断 ， 这个就是最简单的 。 然后我们把它整合起来的时候 ， 它是个投票器 。 **敏姐** [48:23] 那我最终层层投票出来的那个定性结果准吗 ？ **老钱** [48:26] 啊 ， 它是有置信度的 。 **敏姐** [48:28] 啊 ， 置信度高吗 ？ **老钱** [48:29] 有高有低 ， 比如说 50 就是它的边界 ， 对吧 ？ 有 55 的时候 ，有 60 的时候 ，有 70 的时候 。 所以你的判断它是个灰度判断 ， 它不是说是一个确定性判断 。 **敏姐** [48:38] 你们是不是主要还是看它们的边际变化为主 ？ **老钱** [48:41] 边际判断和它的置信度 ， 对 ， 置信度就是比如说从 45 到 55 到 65、75， 然后你的组合也是这样逐渐的变的 。 就它不是一个说啊 ， 我今天不配 ， 明天全配 ，不是这种 。 **敏姐** [48:52] 对 ，因为我看小助理在群里分享的就是一个置信度的区间啊 ， 置信度的一个数据 ， 吸引子系统生成的是这种 。 **老钱** [48:59] 对对对 ， 概率性 。 **敏姐** [49:00] 所以您看 ， 需求下面有一整个的指标体系 ， 就如果把它展示出来 ， 它也挺像那种复杂系统的 ， 就是用各个局部去勾勒出这个整体 。 **老钱** [49:09] 对 ，也受到这个影响 。 **敏姐** [49:11] 哎 ，是不是有点像拼乐高 ， 你用不同的方式在拼接它 ， 拼成不同的整体 ，但它这个中间就是一种结构的耦合 。 **老钱** [49:19] 也是从局部开始拼成整体的 。 **敏姐** [49:21] 那您给大家说说 ， 比如说过去半年也好啊 ， 一年也好啊 ， 我们这个货币信用框架 ， 它的定性结论是什么状态呢 ？ **老钱** [49:29] 在 2025 年的上半年的这个时间里面 ， 我们经历了一次总需求的回暖 ， 就是在去年的四季度 ， 总需求开始回暖了 。 那么一季度也是回暖的今年， 然后到了二季度的时候 ， 边际开始走弱了 。 现在就在这个边界点 ， 正负 50%， 所以我们说就是不确定的这个边际点 ，但实际上你可以看到它背后的驱动力是在下降的 。 **敏姐** [49:51] 我再问一个细节啊 ， 就对你们而言 ， 就现在刻画总需求最关键的那几个指标是哪些 ？ **老钱** [49:58] 其实它一直就是那几个啊 ， 怎么看总需求 ， 第一 ， 总需求生产是 ， 然后呢 ， 中间环节就是流通环节怎么样 ， 生产环节怎么样 ， 整体上就能看出需求怎么样 。 而这些数据既有流通方向的数据 ， 比如说这些货物的周转 ，有铁路的 、 公路的 、 港口的 ， 还有这个生产数据 ， 生产数据又区分成不同侧面 ， 比如说有制造业的 ， 然后有工业 ， 还有服务业 ， 那它们也是需要合在一起 。 如果它们之间产生某些共识 ， 我们就会判定这个需求整体是上升还是下降的 。 那现在这个共识是没有的 ， 就有些地方还起稳回升了 ， 比如说像在消费这个环节 ， 现在确实有起稳 ，不太好的 ， 转弱的其实是制造环节 。 那服务这个环节原来就比较平 ， 那现在还是在平着 ， 还没有弱或者强 ， 所以整体上看它现在就在边际上 。 但是当我们把这东西理解 ， 比如说消费为什么能够起稳 ， 大家看到主要就是这个政府补贴的这些东西 ， 那财政是不是还在一直加大支出呢 ？ 所以它就关联到了财政这个力度 ，也是我们的一个指标 。 那现在已经转弱了 ， 就 5 月份开始转弱了 ， 转弱的主要原因是因为财政的收入下降了 ，而我们的赤字安排是固定的 ， 所以你收入下降之后， 你的赤字也是固定的 ， 那你支出也要下降 。 所以现在其实是支出在下降 。 那么收入下降的一个主要原因是我们的政府性基金里面有大量的卖地的这个收入 ， 还有一些税收收入也是下降的 。 所以整体上这个循环它就循环不起来了 ， 所以我们判断呢 ， 后面很可能会趋弱 ， 那现在还没有 。 而且中国整个处在一个负反馈循环 ， 这就跟美国就不一样 ， 负反馈就是说因为中国下面其实还有一只托底的手 ， 一旦到下面财政就可能又起来了 ， 包括金融市场也是这样 ， 它有一个托底的手 ，但是上面你会发现它循环呢 ， 无法变成一个不断边际报酬递增的正反馈 ， 没有 。 所以它就是一个震荡格局 ， 美国不是 ， 美国是个正反馈的循环 ， 它的正反馈是这样的 ， 它是一个高成本的经济体 ， 现在因为它的供应链的问题 ，因为它的整个成本的问题 ， 所以它的利率也是比较高的 。 所以它整体上这个循环 ， 我们看货物循环和货币循环 ， 它的成本都在上升 ， 那这个上升也是正向 ，但上升的过程之中呢 ， 它是有资本回报的提升 ， 然后这边成本提升 ， 然后再加上一些分配的效应 ， 我们能看它是一个偏正反馈 ， 所以它这个地方容易有趋势出来 。 但是现在遇到什么问题了 ， 遇到了就是它的高成本必须被它的信用货币派生支持 ，也就是它的信用必须是扩张的 。 如果它的信用收缩了 ， 钱少了 ， 成本高 ， 它的反馈就会崩溃 ， 它的正反馈就完蛋 ， 它的趋势就会解体 。 而它今年的一季度就出现了 ， 这个第一次出现是什么原因呢 ？ 就是美国的这个货币的扩张一直依赖于联邦政府去借了外国人的钱和借了它国内的居民和企业的钱 ，而它国内的居民和企业还是有一些储蓄的 ，但是现在由于联邦政府借的太多了 ， 国内的钱借光了 ， 现在就依赖借海外的钱 。 **敏姐** [52:40] 所以美债又变成了一个特别重要的抓手 。 **老钱** [52:42] 非常重要 ， 就它比历史上任何一个时期都重要 。 就以前美国人说啊 ， 就是我的危机你的问题 ，因为你没得选嘛 ， 你必须持有我 ， 对吧 ？ 你必须把钱借给我 。 那现在有中国了 ， 现在又有一套新的出来了 ， 就像大家所说的 ， 我非常认同 ， 就这一次不是我们过去 10 年、20 年见到的 ， 它就是一次巨大的变革 ，而这个变革的一个临界点已经过了 ， 这个临界点就是这次关税战 。 为什么它是临界点 ？ 因为首先关税战的关税并不重要 ， 现在大部分没执行嘛 ， 只是个威胁嘛 。 但是它让美国人借了这个外国人这些钱 ， 让这些外资明白了 ， 你把钱放给美国是不安全的 ，是不安全的 。 而且你现在有了一个新的选择 ， 就是中国可能在创造新的体系 。 所以大家就会啊 ， 先把钱从美国抽回来 ， 比如说欧洲 、 日本 ， 第一选择就是抽回来 ， 然后第二个看哦 ， 你中国是不是建立了一套我能接受的规则 。 但是美国呢 ， 你现在看叫美国人叫装大义不应 ， 对吧 ？ 我还是凭借着我的军事能力 ， 或者我以前的金融霸权 ， 我还要教育你们啊 ， 你们要听我的啊 ， 跟欧洲和日本说 。 但是你会发现 ，他们不一定永远买美国的账 ，因为它有新的选择了 。 我是觉得黄金还在中段 ， 还远远没有到最后 。其实现在想来 ， 全天候策略也好 ， 永久组合也好 ，其实都脱胎于 1970 年代 。 那 1970 年代发生了什么呢 ？ 高通胀 ，因此你的这个股票和债券的实际回报都很差 。 大家会发现那轮黄金有 10 倍有余的这个涨幅 ， 导致大家开始给黄金更高的权重 ， 就挺像 。 对 ， 就是秩序的一次重构 。 然后 70 年代还有一个事 ， 就是美国的 ETF 大发展 ， 然后你可以用非常简单的抓手去执行这两个策略 。 你放到现在 ，23 年开始国内的 ETF 也是大逆市 ， 然后它在大家心智上的渗透率也提高了 。 对 ，其实还挺像的 ， 真的 。 哎 ， 这个我还是没想到 ，有点意思 。 **敏姐** [54:32] 哎 ， 那 70 年代是不是面临的也是一个货币风险 ， 跟现在一样吗 ？ **老钱** [54:37] 对 ， 当时就是布雷恩斯人体系倒了嘛 ，70 年代初 ， 然后后面又是中东战争 ， 现在比它的风险是更大的 。 **敏姐** [54:44] 就是美元更加失信了 。 **老钱** [54:46] 对 ， 当时还有这个冷战嘛 ， 还是有美苏 ， 当然后来苏联就退了 。 那现在的竞争是一个新兴的在挑战原有的 。 **敏姐** [54:54] 而且比如说当时可以替代美元的那几个货币 ， 它背后的经济体 ， 比如日本啊 、 西德呀 ，其实都有美军的驻军 。 **老钱** [55:03] 对对对 ， 政治上是小国 。 **敏姐** [55:05] 对吧 ？ 你这个你没有独立性的 。 **老钱** [55:07] 对对对 ，其实不构成真正的挑战 。 而苏联当时也不可能去搞一个市场化的东西 ， 对吧 ？ **敏姐** [55:12] 那我们回到这个双层全天候策略 ， 那假设说我就通过这个体系 ， 我可以相对高置信度的去识别定位当前的状态 ， 然后在每一个阶段 、 每一个象限里边 ， 哪一类大类资产它更有优势 ， 这个规律它的复现也相对稳定 。 那我想问你 ， 你具体的投资抓手是什么呢 ？ 是大类资产呢 ， 还是更细一点呢 ？ 有没有衍生品呢 ？ **老钱** [55:38] 就首先我们是分层的 ， 第一层是大类资产 ， 第二层是小类资产 ， 比如说 A 股的权益 、 港股 ， 这是并行的大类资产 。 但是 A 股权益里面 ， 你可能又有成长型的 ，也有价值型的 ， 自由现金流型的 ， 我们管这叫小类 。 然后呢 ， 还有这种交叉的 ， 像可转债 、REITs 这些 ， 它构成这个小类的特征 。 小类再往下就是 Alpha， 就比如说我们可以做出一个红利增强型的 ， 我可以比红利整体上多提供 5 到 10 个点的 Alpha， 这种分层你就很容易搭建 ， 它的决策也是分层 。 **敏姐** [56:10] 是不是还有期权这一块 ？ **老钱** [56:11] 期权就是防这个系统性反脆弱嘛 ， 就是反脆弱这块的 。 **敏姐** [56:15] 有美股吗 ？ **老钱** [56:15] 啊 ，有的模型也有 ，因为这个跟产品设计不一样 。 **敏姐** [56:18] 那比如说那到底是 A 股呢 ， 还是美股呢 ？ 那如果是 A 股的话 ， 到底是成长风格呢 ， 还是价值呢 ， 还是红利呢 ？ 是大盘呢 ， 还是小盘呢 ？ 你是说我是有一个基准的权益中枢 ， 还是说就都由我来判断 ？ **老钱** [56:32] 啊 ，有一个基准中枢 ， 就是像战略性配置上， 它是有一个基准的约束的 。 所以战略性配置就是从中长期的角度 ， 你有一个可以配的一个池子 ，但每一个地方就你配多少 ， 它是可以有一定程度偏离 ， 我们这个叫战术性的调整 。 这个偏离度你可以做一个推演 ， 推演上的这个适应性 。 所以我们除了更多维度的自由度 ， 就你还要去考虑适应性 ， 就跟着环境变化你会微调 。 **敏姐** [56:56] 就是设置一些数据作为路标 ， 宏观的数据 ， 微观的数据 。 **老钱** [57:01] 对 ，并且把它落地到一些 TA 上面 ， 战术上面的这个调整 。 **敏姐** [57:04] 再来指导投资 。 **老钱** [57:05] 对 。 **敏姐** [57:06] 那你的投资观你能一句话总结一下吗 ？ 基于这套复杂适应性理论 。 **老钱** [57:12] 我想想啊 。 **敏姐** [57:13] 系统化洞察 ， 多元化适应 。 **老钱** [57:15] 嗯 ， 对对对 ， 这是我一直总结的两句话 ， 就是系统化洞察 。 **敏姐** [57:19] 这个我觉得我们前面已经讨论相当部分了 ， 你有补充吗 ？ **老钱** [57:22] 呃 ， 这跟投资有关系啊 ， 我把它回到投资 ， 什么叫系统化洞察 ？ 洞察什么 ？ 洞察的是这个系统的主要矛盾 ， 它决定着我的战略性的资产配置在哪 。 比如说为什么我们 2022 年之后， 我的战略性配置在股票这里就侧重在自由现金流了 ， 我的配置不是中证 800、 沪深 300 和中证 500， 这个是我们跟其他很大的区别 。 我认为那几个指数不行 ，在战略上就不行 。 但是从去年的四季度开始 ， 它的这个环境变了 ，因为有托底之手了 ， 它就变成两个指数混合 ， 就是战略性变了 。 所以洞察就是洞察的主要矛盾 。 多元化适应就是我需要模仿 ， 我需要仿生 ， 就是仿到生态上怎么样可以最安全的适应一个环境的巨变 。 第一 ， 你的策略必须是多元化 ， 这多元化是多维度 ，不只简单的多策略 。 比如说有的时候大家觉得这个股票里面有 8 个策略 ，但实际上这个东西意义不大 ，而是说你需要有多个维度 。 **敏姐** [58:14] 你要因子层面的分散 。 **老钱** [58:16] 除了因子 ， 还有在资产上都需要 。 第二就是我们可以有叫做遗传变异和淘汰 。 **敏姐** [58:22] 那我听起来好像就是我们处在一个时代的分叉路口 ， 你所谓的多元就是几条可能路径 ，ABC 我都押 。 **老钱** [58:29] 啊 ，是这样 ，在战略上我们是不判断的 ， 我说的这个策略上是说你的解决方案 ， 就是你的策略实际上是你适应各种路径上的一种可能性 。 当你只有一个策略的时候 ， 你就只能去适应那一条路 。 就像我们这个生态圈只有一种生物的时候 ， 它是不稳定的 。 **敏姐** [58:46] 那你这个策略可以是备选 ，也可以是我都投了 ， 那你具体是怎么做的呢 ？ **老钱** [58:51] 对 ， 战略的这个池子里就是都投 ，但战略的这个池子里它会去淘汰 ， 淘汰那些最不适应环境的 。 **敏姐** [58:57] 它会通过回报率或者通过走势告诉你我是否适应 。 **老钱** [59:00] 通过模型 ， 它不是那种回测型的 ，因为回测型是它说适应历史嘛 。 所以我们这个模型更重要的就是在战略上面 ， 我们选择怎么淘汰 。 **敏姐** [59:09] 我记得你是不是说过一次 ， 就是当时我也问过你的策略是摊大饼策略 ， 你说不是的 ， 它其实是个风险权重的加权策略 。 **老钱** [59:18] 对 ， 首先它是有风险预算 ， 这是产品调性决定的 。 第二呢 ， 就是风险预算怎么分配 ， 当然现在市场最流行的就是等风险预算分配 ， 就所谓的 Risk Parity， 这个也很好啊 ， 最近两年也不错 ， 就是你根本就不需要任何的模型 ， 平均撒撒图鉴面就行 ， 只要按照风险波动率去做就好了 。 但你会发现一旦环境巨变的时候 ， 这种模型它会可能有一种资产会给你带来巨强的负收益 。在这个时候 ， 你怎么样更好的去适应这个环境 ， 这就是大家的区别 。 但现在这个环境里面我觉得还没有体现出来 ， 大家都还不错 。 **敏姐** [59:51] 那你这个组合的管理思路倾向于什么呢 ？ 但我感觉我问的这个问题大概率得到的一个回答是 ， 我们追求一个更好的风险回报比 。 **老钱** [59:59] 结论是你说的这个结论 ，但实际的过程是什么呢 ？ 实际过程是你在这个世界里防风险就是收益 。在这个世界里防风险 **敏姐** [1:00:08] 就是收益 ， 哎 ， 这个观点好 。其实你想说的就是在乱纪元这个节骨眼上， 对吗 ？ **老钱** [1:00:13] 对对对对 ，在乱纪元里防住风险就是收益 ，不是心理按摩啊 。 就我举个例子 ， 这一次的这个关税战 ， 第一关税战的时点大家都知道 ， 第二关税战你知道了时点 ， 你也不知道结果 ， 你真不知道大家最后形成了这个互相加价加到什么程度 ， 这绝对远远超预期的 。 所以我没法预测 。 当你把前面的组合做的维度分散的时候 ， 别人在那一天可能回撤了 7 到 8 个点 ， 我们在那天回撤了 3 个点 ， 如果我们加了三层全天候是没有回撤的 。 而且我们组合里常规就有 30% 到 40% 的现金 ， 所以当别人丢盔弃甲的时候 ， 我就开始加了加仓 ， 就变成了一个简单游戏 。其实我吃的是别人扔下的东西 ，不是说我判断别人的东西好不好 ，而是说大家其实都知道那个东西还不错长期 ，但是有些人他组合太脆弱了 ，以至于他不能承受这个波动了 。 **敏姐** [1:01:03] 组合没有现金冗余 。 **老钱** [1:01:04] 对 ， 或者没有风险预算冗余 ， 或者他恐惧了 ， 那我们就可以去捡那些其实大家都知道还不错的东西 ， 所以它就是出来回报了 。 **敏姐** [1:01:12] 但与此同时， 你也愿意为现金仓位阶段性的低收益买单 。 **老钱** [1:01:16] 我们有剩余是因为我们用了大量的期货节省了 ，但如果大家一般用 ETF 的话就没有这效果 。 **敏姐** [1:01:23] 那我还想再问你一下啊 ， 就是你们的这个策略是更适合相对比较震荡的市场 ， 或者是熊市 ， 还是更适合牛市 ？ 就适合什么样的市场它更加适应 ？ **老钱** [1:01:34] 适合混乱的市场 。 你现在中国 A 股你说它是牛市还是熊市 ？ **敏姐** [1:01:38] 最近还可以 。 **老钱** [1:01:39] 混乱有两个定义啊 ， 一种是高波动 ， 另外一种是没办法模式识别 。 我觉得这两个现在都有 。 波动你看啊 ， 全 A 的市场最近半年就是大锯齿 ， 然后均线系统是平的 ， 关键是它的波动每一次波动的原因还不一样 。 从年初有这个科技股恒生科技 ， 然后到后面各种主题出来 ， 然后后面又战争 ， 它不是一个规律驱动它在波动 ， 这种就是复杂 ， 这种市场比较适合这个 。 **敏姐** [1:02:01] 比如说像量化 ， 它适合交易量比较大的一个市场 ， 趋势比较明确 ， 无论是牛市还是熊市 ， 那实际上你们跟量化还是不一样的 。 **老钱** [1:02:10] 不一样 ， 量化和量化之间也不一样 。 **敏姐** [1:02:12] 对 ，但量化整体它对交易量的依赖度是比较高的嘛 。 **老钱** [1:02:15] 对 ， 反正市场就是量价因子驱动的 ， 那它就是最这个高 。 ### 乱中取利 **敏姐** [1:02:19] 所以你们就适合这种大幅波动的一个市场 。 **老钱** [1:02:22] 就是混乱的市场 。 **敏姐** [1:02:23] 其实我在来的路上就在听你们的播客 ， 你说你很喜欢乱中取利 ， 我好奇在一个乱纪元里边 ， 应该用正面清单思维活着呢 ， 还是用负面清单思维活着呢 ？ 然后说回这个乱中取利 ，Chaos is the ladder，但怎么个取法呢 ？ 就是你还得活着 ， 然后还能取到利 。 当然我可以说反脆弱了 ，但是我想问有没有一些新的答案 ， 或者说你觉得你自己比较独特的答案 。 **老钱** [1:02:46] 哎 ，其实我觉得这个问题我想问你 ， 就是在乱纪元你觉得你是正面清单还是负面清单 ？ **敏姐** [1:02:50] 我觉得我偏负面清单 。 **老钱** [1:02:52] 那我跟你一样 ， 为什么是负面清单 ？ 我觉得这也很明确 ， 就是我在一个比较混乱的环境下， 我大概率我知道谁不行 ，但是我大概率判不出来谁行 。 我是可投可不投的尽量投 ，因为我不知道未来的演化程度 。 所以我的淘汰 ， 我淘汰的不是说表现平庸的 ， 我淘汰的是在我认知它的收益来源是什么时候 ， 它就不适合这个环境里 。 我确定性认知到它不适合这个环境 ， 我才不投 。 反正那些我具有不确定认知的 ， 可投可不投的 ， 我都会投 。 **敏姐** [1:03:20] 你要小仓位的试 。 **老钱** [1:03:21] 甚至不小仓位 ， 这个时候可能我们跟别人不太一样 。 这个会带来什么结果啊 ？ 就是说当市场环境突变的时候 ，由于你的多元化 ， 带给你的稳定性是非常高的 。 当然这种策略不是说这个就一定很差 ， 它就是历史上， 或者说它的收益来源上也是清晰的 ， 只是说它跟环境的匹配度有一定的模糊性 。 就它可能比如胜率 ， 我们说胜率 ， 它可能就在 50%， 甚至 45%， 甚至 55%。 但你会发现其实有一些七八十胜率的 ， 所以很多策略在市场环境非常清晰的时候 ， 你就去投七八十胜率的就好了 ， 你不会去搞 50%、40% 多的 。 但现在我们都投 。 **敏姐** [1:03:56] 打造一个物种的多样性 ， 然后等待大自然的选择 。 **老钱** [1:04:00] 是的 。 **敏姐** [1:04:00] 还有你投的时候是不是带着保护的头 ， 跟别人不一样的一个点在这里 。 **老钱** [1:04:05] 对 ， 这就是反脆弱了 ， 就是我们三层的就是会带这个保护 。 但这个就有点反人性啊 ，其实我想聊聊这个反脆弱是比较反人性的 ， 就是反脆弱的大部分时间你是要支付成本的 。 **敏姐** [1:04:15] 对 ， 损失收益 。 **老钱** [1:04:16] 甚至这个大部分时间到什么程度 ， 可能反脆弱 10 年， 只有一天没有坚持 ， 结果那一天市场崩了 ， 你就会怨天尤人。 而且在现实生活中朋友我们经常看到这一点 ， 哇 ，他总在支付保费 ， 感觉什么事都没出 ， 然后他突然断保了 。 **敏姐** [1:04:32] 磊哥我还要请教你个问题 ， 我知道我打了部那期你也听了嘛 ，但我觉得我那期有一个致命的缺点 ，因为我自己不懂 ， 就我特别好奇 ， 就是 Amberika 塔勒布自己他去做的那个杠铃的组合 ，他杠铃两端的那个具体的抓手到底是什么呢 ？ 他选的是什么标的 ， 什么资产呢 ？ 我特别好奇这个事 ，但我在做那期节目的时候我根本没研究明白 。 **老钱** [1:04:54] 他那个东西没说的特别清楚啊 。 **敏姐** [1:04:56] 啊对 ， 包括我还看了一本那个逆风翻盘 ，也没有说的很明白 ， 就他还是不够具体 ， 还是不知道 。 **老钱** [1:05:02] 对对对 ， 这我也瞎猜啊 ， 这我也不太懂 ，但他大致说的是你配置什么样的组合具有反脆弱性 ， 就是配置在两个极端的风险程度上的资产 ， 一个是极度冒风险的 ， 一个是极度保守的 。他说的极度保守呢 ， 可能就是类现金了 ， 极度极端呢 ， 那可能就是市场波动最大的那些品种 。 这个会比你这种子弹型的 ， 就是配置在一个中等收益的 ， 中等风险的 ，在市场波动率大的时候它会更好 。 但我们固收领域就很典型了 ， 波动最大的是长久期的债券 ， 波动最小的是类现金的 ， 或者一年以内的这些存单 ， 对吧 ？ 当市场波动小的时候 ， 你应该去配在中间的 ， 中间期限 ， 中等漂息的这些东西 ， 它是波动率下降收益 。 当波动放大的时候 ， 你应该配在两端 ， 就是又长久期又短久期 ， 两端 ， 然后它会有一个凸性 ， 然后这个凸性就是风险越高 ， 波动率上升的时候它越受益 。 所以它我觉得在讲的就类似于一种凸性带来的收益 ， 它是在数据上可以证明的 。 但是如果是波动率下降的一个年代啊 ， 它这个是受损的 。 **敏姐** [1:06:12] 这个系统嘛 ， 包括复杂系统论 ， 包括复杂经济学 ， 那我也想问两位啊 ， 如果让你们把这个复杂系统推荐给朋友 ， 用三个关键词的话 ， 最想用哪三个 ？ ### 三个关键词 **敏姐** [1:06:22] 就我们想从各自的角度看看能不能把这个复杂系统讲得很清楚 。 刚才聊的比较多是关于投资的 ， 对我来说啊 ， 复杂系统它最有趣的三个词 ， 一个是涌现 ， 就是个体之和不等于整体 ， 这个非常的妙 。 第二呢就是正反馈 ， 正反馈有点反常识 ，不是正向反馈 ，而是一种自我强化 。 第三呢就是 Brian Arthur 里面的复杂经济学里的收益递增 ， 这个就跟均衡经济学里的收益递减 ， 边际效应递减其实是矛盾的 ， 就强者恒强 ， 这个也能解决我开篇问的三个问题 ， 这个是我自己感受我看书看下来收获最大的三个名词 。 我不知道你们两位怎么样 。 **老钱** [1:06:58] 首先这三个我觉得很好啊 ，是我排序也比较靠前的角度 ， 然后我补充一些 ， 我还会说一个概念叫临界点 。 **敏姐** [1:07:05] 相变 ， 相变临界点 。 **老钱** [1:07:07] 对 ， 相变临界点 ， 这个非常重要 。 为什么 ？ 有的时候一个环境过了临界点之后， 你再做对的事 ， 适得其反 ， 会加速它的崩溃 。 当然我们古代有很多末代皇帝啊 ， 都是这个格局 ， 就是这个社会它已经过了那个临界点 ， 你去做了原来本来在临界点之前应该做对的事情 ， 你反而在加剧它更快速的崩溃 。 当然这有争议啊 ， 我也不是专家 ， 反正 。 **敏姐** [1:07:28] 对 ， 你刚才说这段我满脑子想的就是 80 后 、90 后对好日子好时光的心心念念 ， 然后对摆脱路径依赖的痛苦 。 现在我已经好几年没听过努力这个词了 ， 然后你会发现越努力越悲伤 ， 越积极越亏钱 。 如果这句话是对的话 ， 那可能现在大家所谓的这个躺平啊 ， 它某种程度上也是理性的 ， 它也是合理的 。 我们说的卷也好 ， 努力也好 ， 当它的回报率在下降的时候 ， 那我为什么不增加我的维度呢 ？ 我为什么不去追求别的维度的稳定呢 ？ 而不是在一个大家都已经知道是负 Beta 的方向上去卷 。 **老钱** [1:08:04] 我觉得这点特别好 ， 当大家都懒得卷 ， 它是必定有底层的原因 ， 就是在卷的这个维度上的边际报酬递减太快了 ， 我的付出比我的收获差异太大了 。 所以这个时候不是继续加大努力去卷 ，而是去选一个新的维度 ， 去创造一个维度 ， 这恰好符合复杂系统多维度的这个角度 ， 要跳出那个维度来 。 **敏姐** [1:08:24] 我还想问一下， 就是所谓的相变临界点 ，是不是比如说 2021 年之后你去买房 ， 按照之前的叙事我买房一定涨 ，但后面你 21 年之后买房 ， 你其实也很努力啊 ， 我们也努力的还贷款 ， 这个时候是不是一个相变临界点 ？ **老钱** [1:08:38] 我觉得相变临界点在 23 年 8 月份 。 **敏姐** [1:08:40] 为什么 ？ **老钱** [1:08:41] 我可以在 Show Notes 里面给大家放几张图 ， 就其实一线城市真正的那个加速下滑是在 23 年 8 月份才开始的 ， 就是那种真正的快速下跌 ， 那种我靠我看不懂怎么跌的这么快 ，23 年 8 月份发生了什么 ， 更反直觉 。 那时候出台了一个非常重磅的政策叫认房不认贷 ，也就是说这个政策还在的时候 ， 如果你名下已经有贷款记录了 ， 你在北京想买第二套房子 ， 或者想置换 ， 那就是 6 成首付或者 8 成首付 。 但认房不认贷之后， 这个二套房的首付比例一下子就降下来 ， 回归正常了 。 但凡是经历过 2016 年一线城市最轰轰烈烈的地产牛市 ， 你一定知道认房不认贷这个政策 ， 就是当时把它祭出来 ， 把杠杆掐死 ， 然后房价的势头就开始减弱 ， 你就知道这是一个特别关键的政策 。 然后 23 年 8 月份出来的时候 ， 我印象特别深 ， 当时很多房东就连夜开始撤房源 ， 或者是直接就调价 ， 当时其实是一个最宝贵的逃跑窗口期 。 但是反倒那时候我们基于过往经验的总结 ， 反而很乐观 ， 反而觉得哇 ， 大招终于来了 ， 结果就是它是劫宿的开始 。 是这个时候还发生了一个就是外资抛售 ，也是在 23 年 7、8 月份 。 很多相变临界点有一个特征 ， 就是很难预测这个时点 ，但它有一个迹象 ， 这个是物理里面验证过的 ， 就是什么时候大概率你是接近那个临界点 ， 或者处于临界点附近了呢 ？ 就是当一个冲击来的时候 ， 你的恢复的速度慢了 ， 或者你恢复的不到位了 ，因为一个体系你冲击 ， 按说如果你还在原有那个状态下， 你应该恢复 ， 对吧 ？ 恢复的越快表示你这个体系越稳定 ，但它恢复的慢了 ， 这个时候很可能就是临界点 ， 哪怕它最终也恢复了 ，但你要小心 ， 那可能就在临界点 。 所以最近达里奥新发的这篇文章 ，他认为临界点已经过了 ， 就我们已经过了这个临界点 ， 当然他这个尺度很大啊 ， 过了这个临界点之后， 你就发现你做一些事情没有意义了 ， 按照原来在临界点之前的这个逻辑是没有意义的 。 第二个关键词呢 ， 我想提的是这个叫边界条件敏感 ， 就是我们开篇说的蝴蝶效应 ， 蝴蝶效应其实就是边界条件敏感 ， 或者叫初始条件敏感 ， 我们中国叫失之毫厘谬以千里 ， 这个就是复杂性的特征 。 它会随着你的演化过程 ， 随着你里面主体的互动过程 ， 它的很小的一个差异 ， 会被放大成一个无穷大的 ， 甚至对这个系统有决定性影响的一个推动力 。 所以有这么一个东西之后， 你会发现其实你不可能站在现在去预测未来 ， 或者说准确的预测未来是不可能的 ， 你的路径 ， 你的边际就非常重要 。 所以它会带来第三个就是路径依赖 ， 你的路径依赖 ， 就是你走的那条路决定着你的结果 ，而你的结果并不是之前就决定好的 。 所以我们很多人说买定离手这件事 ， 手可以离 ，但是你的眼睛 、 你的脑袋 、 耳朵是不能离开的 ，是你需要盯着那个路径 ，不断的去思考跟踪 ， 才可以和我们的结果有一致性 。 **敏姐** [1:11:31] 这点我想问你 ， 你看这个学科 ， 它强调你不要去预测 ， 强调你要警惕那些过往经验的延续 ， 警惕路径依赖 ， 那我想问它会不会容易陷入一种虚无 ， 比如我对任何主流的显学的叙事 ， 任何当下最炙手可热的强势资产 ， 都有一种偏经验主义式的不信 ， 比如像塔勒布说的那个 ， 那人家索罗斯就很好啊 ， 人家不要脸不害怕 ， 每天 都是一张白纸 ， 人家交易就是交易 ， 这很实事求是 ，但你对一个人的层面 ， 这太不像人了 。 **老钱** [1:12:02] 对 ， 这个我觉得特别典型的一个问题 ， 就是你说了这么多之后， 对于实际有什么意义 ，是不是只是一种思维方式变成一种虚无 ， 这个也是我开篇说的时候 ， 那个国防科工大学系统科学的人 ，他其实就陷入到了虚无 ，他认为这没用 ，但实际上它恰恰是非常有用的 ，但是我们需要转换一个视角就能用 ， 转换这个视角就转换坐标系 ， 我们每一个人的经验都是在时空 坐标系下的 ， 时间和空间 ， 我们 K 线图最典型的 ， 横轴是时间 ， 纵轴是空间 ， 你会发现在这个体系下， 只要你在时空坐标系下， 永远就没有实际意义 ，但是你转换到频域空间 ， 完全有实际意义 。 **敏姐** [1:12:42] 什么空间 ？ **老钱** [1:12:43] 频域 ， 频率的域 ， 就是傅立叶转换 ， 傅立叶转换就是要把时间时空转换成频域 ， 频域是什么意思 ？ 你是不是大概率的 ，但是频域里面是没有时点的 ， 大家要小心 ， 大家可以在网上去搜索一下这个傅立叶变换是怎么把时空转换成频率上的一个一个信号的 。 我举个例子 ， 什么叫频域信号 ？ 就是长尺度 、 短尺度 、 中尺度 ， 这是频域啊 ，并不是说是时间的概念 ， 长尺度就是慢变量 ， 短尺度就是快变量 ， 我们最后通过傅立叶变换是可以把时空转换成长尺度怎么样 ， 短尺度怎么样 ， 中尺度怎么样 ， 我们又在 Show Notes 里可以去贴这么一个图啊 ， 就很直观 ，其实也很简单 ， 就像我们在赌场里 ， 我们赌 的是什么 ？ 我们赌的是一个概率 ， 对吧 ？ 我们去这个赌场就是为了爽一把 ， 然后我们参与了一个盈利对于赌家非常不利的 ， 你大概率是输嘛 ， 当你幸运的时候 ， 你也可以去赚一笔钱然后就走 ，但是为什么那个赌场一直能赚钱 ？ 是因为它一直有一个胜率优势 ， 它只要经历足够多的博弈和比赛 ， 它就大概率能赚到钱 ， 所以我们投资的理性和不理性其实就是两种 ， 都是这个赌场 ， 大家说这个市场是赌场没问题 ，但是你参与哪个赌桌 ， 你那个赌桌的胜率是不是有利于你 ， 这就是差异 ，有可能你幸运 ，有可能你不幸 ， 所以最后大家把自己的收益率曲线拿回来之后， 很 多人赚了很多钱 ，但很可能都是幸运 ，他不能复现的 ， 所以你一定要把他的投资决策过程理解了之后， 你才能知道这个到底有没有本事 ， 你参与的是不是对他有利的赌桌 ， 这个赌桌的频率就是我们说的那个频域 ， 就是你赌的是不是个大概率的事 ， 这个大概率的事我们刚才说其实心智的这种状态 ， 它带来的就是一种大概率的事 ， 我不知 道说清楚没有 。 **敏姐** [1:14:19] 然后我说我自己的三个 ， 我想说的更实际一点 ， 我觉得第一个这个学科让我感慨很深的就是对环境的识别还有尊重 ， 比如说我自己很爱用的一个例子 ， 就是 1929 年那个时候 ， 当时格雷厄姆已经基本压上一切 ， 然后在那个大萧条里面他近乎破产了 ，但与此同时，1929 年费雪才 22 岁 ， 你可以理解为一个本科刚刚毕业的年轻人 ，他遇到了一个世纪级别的大熊市 ，他再亏能亏多少呢 ？ 他能有多少积蓄呢 ？ 可能工资都没赚多少 ， 大概三四年以后吧 ， 我记得应该是 1933 年巴菲特才出生 ， 然后迎接他的是美国国运上升的几十年， 以及 1980 年之后十万国债的这个利率 40 年下降的大周期 。 当然了 ， 我觉得这种对时代的识别经常是事后的 ， 就好像我们 20 年、21 年， 我们都觉得说我靠未来就是低利率时代 、 负利率时代 ， 然后啪 ， 美国一个大通胀 ， 那现在我们看到我国 ， 我们又会现行外推说那未来是不是一个低利率的时代 。 我前两天还看易纲说什么引导老百姓适应低利率时代的资产配置 ，他就好像有点变相回答这个问题了 ，但我也不知道 ， 我觉得我们都是某一个时代某一个环境下的产物 ， 就好像刚才提到的 1970 年代全天候组合 、 永久组合开始登场 ， 类似的大家愿意去对标日本 ， 那大家可以想想 90 年代之后日本还有过投资大师吗 ？ 日本还有那些可以响彻一个时代的企业家的名字吗 ？ 就好像稻盛和夫这些 ， 没有啊 ，但相反 ，90 年代之后什么是日本值得大家学习的经验 ？ 是消费品 ，是动漫 ， 生活方式 ， 这是那个时候的产物 。 我有时候很爱看 90 年代日本的很多电影还有影星 ， 包括 2000 年代的港台明星 ， 你会发现那个时代的旺盛的生命力 ， 大波浪 ， 人们穿的衣服都很宽大 ， 然后朝气蓬勃 ， 更重要的是特别的美 ， 比如说我们所有直男心中的白月光 ， 就是 《 东京爱情故事 》 里面的那个赤明丽香 ， 当然了我们都是颜狗 ，但你 也一定陶醉于她那个对爱情啊 、 对生活那种旺盛的生命力 ，因为后来日本还把这个东爱翻拍过 ， 我一集都看不下去 ， 就完全不是那个味了 ， 就是一股蹬味 ， 这些是你事后才能感受到的 ， 才能看出来的差异 ， 所以我觉得这个学科就告诉我 ， 你只能尊重你所处的那一段的时间和你所在的那个空间 ，是它决定了你最大的回报 。 我受它的影响就是我越来越看重环境了 。 **老钱** [1:16:49] 这地方我想补一句啊 ， 这个恰恰就是复杂系统一个根本特征 ， 它是什么呢 ？ 复杂系统有一个结论 ， 类似于数学里的哥德尔定理 ， 就是只要你是在一个复杂体系里 ， 你的完备性和你的一致性就不能兼得 ， 所谓的完备性就是假设我们根据规律 ， 我们找到了规律去预测去推演 ， 所谓的一致性就是你的规律都互相它是没有矛盾的 ，也就是说你不可能找到一个 复杂系统 ， 你找到了所有的规律 ，并且这个规律是具有一致性的 ， 这条定理被证明了 ， 所以我们凡是采用那种我觉得我已经行了 ， 所以我在未来也行的这种分析型的方法 ， 大概率会被环境所教育 。 那第二 ， 什么方法行呢 ？ 是递归行的 ， 递归行的是说我根据最近这一段经验 ， 我归纳总结出了一些有效实用的东西 ，但是我可能还不是很明白这里面的本质是什么 ，但是它的递归行的经验很像我们的量化投资 ， 就我们量化投资不去问历史长河里的为什么 ， 我是说 Grokking， 这东西复现了 ， 那我就认为它下一个也会复现 ， 对吧 ？ 其实这个是符合复杂系统的特征的 ，但是它有一个问题 ， 如果这个复杂系统不稳定 ， 它今天是这个 ， 明天是那个 ， 后天又是这个 ， 它后天又变了 ， 那就完了 ， 那你就会不断的陷入到这种磨损之中， 所以递归经验 ， 简单递归不去问本质 ， 它就特别怕这种噪音型的环境 ， 类似于现在这种噪音型环境 ， 就是信噪比很低的环境 ， 它特别害 怕 ，但如果你说环境切换是一个信噪比很高的环境 ， 它是很容易总结出一个很好的规律的 ， 所以噪音很高的环境里我们需要反脆弱 ， 就在这 ， 我大概补上这个 。 **敏姐** [1:18:23] 然后我想说的第二个关键词就是相信演化 ，不是那个所谓的什么职场规划呀 、 创业方案呢 ， 你只有一个方向 ，但你也不知道怎么走 ， 你必须客观的去接受 ， 像我自己最大的感慨就是我下海之后每半年就有一个大变化 ， 我当然不喜欢变了 ， 我喜欢慢变啊 ，但这不以我的意志为转移 ， 相信演化也意味着你不要老想着通过对前人路径的总结 ， 我 战胜这个时代 ， 我跑赢了 ， 市场业绩比较基准 ，不 ， 我只是被这个时代选择了 ， 就好像我 2014 年我拿着我实习攒的钱买了一台 iPhone 4， 我在那把玩的时候 ， 我完全没有意识到一个时代已经开始了 ， 就是移动互联网的时代已经开始了 ， 这个时代里面的一个产业叫微信里边的微信公众号 ， 这一个小产业彻底的改变了我的命运 ， 然后如果真的草蛇会 现在这么看 ， 比如说我们现在此时此刻在做的事 ， 那是更早之前就已经开始演化了 ， 那比如说那是我在我高三那年， 我拿着我问我妈要的钱买的 iPod， 买的 iTouch，其实那个时候演化已经开始了 ，因为当时那个神一样的男人 ，是他把 iPod 和 broadcasting 合并成了 podcast， 然后在 iPod 或者 iTouch 里面出现了一个小小的紫色图标 ， 我才意识到我高三那年 2009 年， 我就已经看到了播客 ， 它就一直躺在我的手机里面 ， 然后我每天打开屏幕都能看到它 ，但是我从来没把它当回事过 ， 我从来没有点开过它 ，也就是说演化一直在我目力所及的那个焦点旁边几厘米 ， 然后我看了它十来年， 我离它如此之近 ，但是我就是视而不见 ， 我从来没有选择过它 ，是我高三那年当时只当是寻常的一个小事物 ， 它演化到了今天 ， 它成了今天的我 可能几乎在全力以赴做的事 ， 它源头在那 ， 所以我打心底里感谢乔布斯 ， 感谢我龙哥 ， 感谢小宇宙 ， 虽然他们根本不知道我是谁 ，但是确实是我在他们演化出来的那个平行宇宙里面越过越好了 ，但这根本不是我能预测到的 ， 就好像今天我能看到一个比亚迪的毕业生 ，他可以拿着几十万的高薪的年薪 ， 我看到我的很多保险同行去香港去 卷香港保险 ， 去卷香港优才高材计划 ， 然后我来到这边 ， 我来到杭州 ， 我看到了旺盛的生命力 ， 明天我还要和一个出海归来的朋友去录播客 ， 我们聊出海 ， 你依然能看到非常多的命运的分叉路口 ， 能看到非常多的小环境 ， 就不是没有机会的 ， 只是你有没有跳到那个环境里边 ，以及那个环境有没有把你筛选出来 ， 所以如果你接受了复杂系统 这个学科 ， 那其实我们可以重新定义很多事了 ， 就比如什么叫聪明 ， 聪明就是模式识别 ， 什么叫勇气 ， 勇气就是我愿意参与演化 ，而不是怨天尤人， 那什么叫能力 ， 能力就是我在一个小环境 ，在一个小系统里边抓住机会的能力 ， 这叫我的能力 ， 然后什么叫运气 ， 运气就是我选择的那个分叉路口 ， 我选择的那个小环境 ， 它有没有把我筛选 出来 ， 或者说它至少没有杀死我 ，其实没有杀死我也很棒 ， 对吧 ？ 这是我想到的第二个关键词 ， 第三个关键词是好奇 ， 就我感觉我说的都是人的范畴的 ，是因为这个系统足够复杂 ，因为这个系统里面有非线性的存在 ，有各种演化的存在 ， 所以我清晰的意识到我很无知 ， 我要明白我过往的成功经验 ， 我过往的路径依赖 ， 全部都有可能在未来甚至下一秒就 失效 ， 所以我不应该恐惧变化 ， 我应该带着好奇心去看更多的样本 ， 就好像我做面积一个最大的感慨就是假设年化 15% 是一座高峰 ， 然后我采访的每一位嘉宾 ，他们都有他们自己的来时路 ， 都有自己的思想刚硬 ，他们带着自己的装备 ， 然后他不知道怎么的 ，他就选择了一条路开始爬这个山 ， 我得尊重我遇到的每一位攀登者 ， 或者我至少不能去 批判他们的爬山的方法 ， 甭管他们最后是掉下悬崖了还是终将登顶了 ， 甚至找到了第二座山 ， 我觉得这些都是值得被尊重的 ，因为只有多样性才能让我们看到更多的可能性 ， 你不应该用自己过往的那些标签啊去轻易的贴人家 ， 就说嗨你这不就是啊 ， 这算什么 ， 这是我自己做播客给我最大的反馈和感慨 ，但是我不知道我刚才说的有没有跑题 。 **老钱** [1:22:48] 总得换一个事 ， 就换上一个我们参与者去怎么样应对这个复杂的环境 ， 我觉得好奇这一点特别重要 ， 就第一首先是一个 open mind， 就是我是一个脑路被打开的 ， 我是可以接受新的环境 ， 第二我可以愿意以小的成本去试去看别人的各种新的解决方案 ， 才能去适应这种变化莫测的环境 ，并且很重要的一点是不要把自己当成什么 ， 大众化叫敬畏之心 ，因为我们的出 发点如果是自己 ， 你就会永远不平衡和痛苦 ， 如果你的出发点是环境 ， 环境需要什么 ， 环境的矛盾在哪里 ， 我觉得能够抓住当下， 我以前那种焦虑 ， 特别是做投资时候焦虑 ， 明天涨还是跌啊 ， 投资者都是这样 ， 你老关注明天后天的事 ，但是明天后天的涨跌就和你眼前的这个矛盾是关系在一起的 ， 眼前的这个矛盾是推动这个体系 演化发展的动力 ， 所以有的时候我们关注当下就足够了 ， 第二关注当下的基础上 open mind 去理解跟踪这个世界 ， 就包括新消费的这些东西啊 ， 我觉得虽然我们很难提前去判断 ，但是你对这个东西如果没有好奇心 ， 如果不要 open mind 的 ， 我们这种岁数大的人，80 后的这种理解 ， 你肯定永远也理解不了 。 **敏姐** [1:24:01] 是 ， 你凭什么评判别人的消费决策 ， 你凭什么看不起那些用拼多多的人， 凭什么不理解去看不起一个生活上百无聊赖上 B 班领导傻逼的年轻人， 对演唱会和拉布舞情绪价值的需求 ， 凭什么你来评判 ， 对 ， 所以我好奇磊哥 ， 你也是一个爬年化 15% 这个山的人， 那你的来时路是什么 ， 就那么多方法 ， 你为什么选择了这条路 ， 我进你们办公室 我也看到外面办公室有那么多同事 ， 那么多电脑 ， 我感觉这还是一个挺复杂的工程的 ， 就为什么选择了这条路 ， 为什么选择全天候 ， 为什么选择这个流派 。 **老钱** [1:24:35] 对 ， 这也是没有预期到的啊 ，而是说试来试去也试过很多 ， 我试过很多 ， 从最开始入这行 ， 各种画 k 线 ， 技术分析都做过 ， 然后后来又发现啊 ，有人统计过了这个技术分析的胜率是这样的 ， 然后另外又学价值投资 ， 对 ， 这很玄学 ， 为什么不选这些呢 ，因为看起来我觉得你选的挺小众的 ， 至少在中国啊 。 对 ， 这些呢 ， 我觉得都有在某一个方面的价值 ，但它不适合我 ， 跟我的性格和我的思想有关 ， 就是我觉得从我的性格出发 ， 我不适合在那种的策略里面去做 ， 比如说价值投资 ， 它是需要一个坚定的信仰 ，因为价值投资里面有很强的这个价值的主观判断性 ， 就它需要大概率做成的人是有一个信仰感非常强的人啊 ， 认为他的相信就是这个世界最 终会走出来的答案 ，但我的世界观我更多的是一个鸟瞰式的 ， 我更适合去不是以我的信仰出发 ，而是以整个系统的整体视角出发 ， 我看到了一个东西 ， 然后我把它理解到了 ， 然后我把它能够分辨出哪些是主要的毛 ， 哪些不是主要的 ， 我能看到它们的关系 ， 这个就是我天生的这个视角 ， 我大概率不大能够坚守某一种顽强的信仰 ，而我是一个偏实用 主义的 ，有了这个视角和这个习惯之后， 我更加习惯于那种我看到整体上的问题 ， 我等待那个问题的爆发 ， 等待这个问题爆发之后推动下一步点进的时候 ， 我在这个过程之中我来调整组合 ，而不是说我相信未来一定是某一个方向的预测型的 ， 那这个也是试试试 ， 我才发现自己是这样的一个比较舒服的状态 。 **敏姐** [1:26:14] 我还好奇一个细节啊 ， 磊哥 ， 嗯 ， 就是系统里面经常有一些非常重要的 ， 非常高权重的 ， 偏底层的慢变量慢趋势 ， 它是一种灰犀牛式的 ， 比如说人口增速 ， 它可能一直需求 ， 比如说美元秩序 ， 可能在你看来它已经过了那个相变临界点 ， 这个瓦解已经开始了 ，但多久不知道 ， 美军的作战能力什么时候在一场战争中被证伪不知道 ， 那你怎么去跟 踪定价应对这些慢变量的缓慢变化呢 。 **老钱** [1:26:46] 好 ， 这个慢变量特别挑战 ，因为无法择时， 第二还有一个原则 ， 就是君子不立于危墙之下， 它是灰犀牛 ，因为这个灰犀牛没有发生变化 ， 你想去赚它最后几块钱 ， 我个人就是特别不适合去赚它最后几块钱 ，而且我这个人时刻在提醒自己不要沉沦于某一个潮流里面 ， 所以我能够相对而言在最后这个阶段我不参与 ，而最后这个阶段怎么判断它是最 后一个阶段 ， 就是在慢变量里面是最危险的这个慢变量 ， 我举个最眼前的例子 ，A 股最近三根阳线 ， 大家觉得牛市来了 ， 美股可能有些指数创新高了 ，有些马上创新高 ， 大家觉得哇 ， 世界一片大好 ， 又行了 ， 又行了啊 ， 为啥 ，因为 k 线涨了 ，但我是一个反向思考 ， 我说这世界好了吗 ， 第一关税战结束了吗 ， 我来的路上还看到新闻了 ，有眉目了 ， 大家不是说要签协议了吗 ， 说白了签的是什么 ，是有序脱钩还是无序脱钩 ， 现在是倾向于有序脱钩 ，但它也是脱钩 ， 脱钩的过程之中的摩擦是难以避免的 ，而且方向它就是在增加这个世界的成本的方向 ， 第二比如说这个战争 ，以色列和伊朗停战了吗 ，有人说停了 ，有人说没停 ， 川普的 Twitter 上面写几乎 5 分钟一条 ， 大家都觉得他快成对中禁军经 理了 ， 即使停战了 ，以色列和伊朗的问题解决了吗 ， 都没有啊 ， 那也就是说这些所谓的慢变量我觉得是变差了 ， 相对于定价而言 ，因为现在定价又变成最高水平了 ， 然后你再去看 M7 最近涨得不错 ，但你去拆分 ， 你发现这 M7 里面早就不是 M7 了 ， 特斯拉变成了一个不赚钱的公司 ， 苹果变成了一家收益增幅非常慢 ， 靠着不断回购股票 ，ROE 100 多 ，不断回购股票的公司 ，AI 也不激进 ， 车也造不出来 ， 对 ， 然后只有英伟达我觉得估值和它的增速它是合理的 ， 越来越缩圈 ， 对 ， 然后你看那股价 ，M7 原来在一起比较多 ，但现在啪是分散的 ， 就根本就不是 M7 了嘛 ， 第二美国的大盘股标普 500 它是涨到前高去了 ，但是标普 600 这小盘股指数在半山腰啊 ， 根本没涨上来 ，而且回弹速度特别慢 ， 这 种都在提醒我临界点 ，因为临界点就是回复速度慢 ，但是我确实不知道它会不会创新高 ， 回答这个问题就是这慢变量里面 ， 我选择不要让它变化摧毁我 ， 我不要逆着它干 ， 就能让自己就安身立命 。 **石磊** [1:28:59] 我其实还是想问老钱一个问题啊 ， 就是你对复杂适应性系统这么好奇 ， 刚才前面也讲了 ， 就是收到林晓明老师的书啊 ， 你为什么对复杂适应系统这么感兴趣 ， 就你的兴趣点的本质来源是什么 ， 就你觉得它是可以解释你的疑惑 ， 还是指导投资 ，而且我觉得你研究也很深入啊 。 **敏姐** [1:29:18] 就像我们前面说的 ， 它真的就是一个逐渐点亮的过程 ， 我应该 2016 年就买了 《 逃脱 ： 周期论 》，但你就看不懂啊 ， 林老师那本书我看了 4 遍 ， 我也不敢说懂了 ，但是点亮的越多 ， 我的好奇心也就越旺盛 ， 终于遇到了你们 ， 遇到了能聊的人 ，而且还是有一线实操经验的 ， 那如果没有的话 ， 可能我现在还在等 ， 就好像要不是和你们录这期 ， 我那 个写了 60% 的单口 ， 我真的把它忘 ， 完全把它忘掉了 ，他可能还要在收藏夹里边吃灰好久 ， 需要缘分 。 **石磊** [1:29:49] 对 。 **敏姐** [1:29:50] 所以我觉得复杂适应性系统这是个特别大的话题 ， 书单也很多 ， 我其实自己已经按下决心要做几本书单口了 ， 我觉得磊哥我们可以约定一下， 就是我们可以定期再录 ， 沿着这个话题 ， 沿着世界的演化 ING， 我们接着去跟踪 ， 接着去录 。 **老钱** [1:30:06] 太好了太好了 ， 哈哈 ， 我们可以一起延续这个视角和我们未来世界的演化结合起来 ， 我觉得敏姐也有这个 。 **石磊** [1:30:14] 对 ，因为在学均衡经济学 ，其实它已经很难解释这个世界了嘛 ，不是也说了嘛 ， 复杂经济学是一种杀手级的应用 ， 尤其在互联网的这个世界里面 ， 我觉得还有一点 ， 就是可能对智商的一种挑战 ，也让人感到很快乐 ，因为确实对我们这种智商不是很高的人来说 ， 还是有点难的 。 **老钱** [1:30:32] 你可别谦虚了 。 **石磊** [1:30:32] 真的 。 **敏姐** [1:30:45] 那磊哥我们展望一下下半年有哪些主要矛盾 ， 或者说有哪些主要矛盾的延续 ， 然后你可以以你那个双全框架为视角再去做一些展望 。 ### 下半年展望 **老钱** [1:30:55] 好的 ， 我们先说这个系统化洞察这个主要矛盾啊 ， 中国从宏观上的主要矛盾在最近半年其实没变 ， 就是在货物的平衡上是供需的严重失衡 ， 供给没有出清 ， 然后需求可能还在走弱 ， 那么原来支撑需求的这部分的财政也在变弱 ， 所以我们如果从关注当下， 这个供需矛盾是在加剧的 ， 特别是这个供给侧 ， 大家要注意这个出清的政策导向和 2015 年是不 一样的 ，是完全不一样的 ， 所以我们可能根本就没有准备去出清 ， 那么在这样的当前矛盾下， 它直接的推论很简单 ， 供过于求 ， 物价要下跌 ，也是过去两年我们处在一个所谓通缩的状态下， 没有通缩 ， 哈哈 ， 就是物价下跌这个过程中它很明显 ， 那么物价下跌带来的结果就是我们很难扩张我们的毛利率 ， 利率很难扩张 ，但是它不一定意味着 我们的量也收缩 ， 我们的量可能还是在增长的 ，不预测啊 ， 目前还是这样的 ， 量还在增长 ， 甚至我们看人民币汇率 ， 你会发现人民币汇率在 2022 年之后， 央行开始重新入市干预 ，在 2017-2022 年， 实际上央行资产负债表里面的固定科目已经显示央行基本不干预汇率了 ，2022 年之后到现在为什么还在双向干预啊 ， 它也不是说一直在拖 ，也不是一直在压 ， 它的目标 在稳定人民币汇率 ， 那它意味着什么呢 ， 意味着很可能我们直接的目标是做大人民币的这张支付网络 ， 它需要人民币的币值基本稳定 ， 让更多的人用人民币做支付 ，以支持我们的货物网络遍及全球 ，以支持我们的人民币的循环完成国际上的一个新的循环构建 ， 所以我的感觉在战略上， 中国没有供给侧出清的特征 ，而是需要构建更大的流量网络 ， 那第二这货物 ， 我们 从钱从资金的流动上来看 ， 整个的矛盾就凝结在资产负债表这里 ， 特别是居民的资产负债表和部分企业的资产负债表的周转依然是有问题 ， 居民的周转主要是说存款贷款的行为 ， 大家还是更多的去存款 ， 货币需求低 ， 企业这里呢就是三角债多 ， 那么应收应付非常大 ， 除了我们之前说汽车这产业链啊转不动 ， 所以才逼着大家 去改变一些行为 ，但是其他行业也有 ， 当然这里面和我们地方政府债务有关 ， 这个地方目前还是个黑洞 ， 所以居民和地方政府的债务的这种货币的湮灭效应 ， 就因为本来货币应该是靠信贷派生的 ， 如果你信贷收缩它就是湮灭的 ， 你会发现这的钱越来越少 ， 虽然我们在降息啊 ，但是我们的货币实际上是越来越紧的 ， 那又加上我们的物价在下跌 ， 所以中国的格局在货物流上的格局就是我们需要更大的流量池子 ， 牺牲就是我们牺牲了利润率 ， 我们牺牲了价格 ， 货币层面就是谁能拿到稳定的现金流 ， 谁能通吃整个产业 ，因为整个产业你会发现它的量是扩大的 ， 你只要别人歇了 ， 你把它接了 ，有钱接了它之后 ，其实你自然就过来了 ， 它不是一个传统意义上的这个像 1930 年代那种 ， 就是萧 条不是那种东西 ， 所以中国的这个阶段我觉得是机会存在 ，但是风险的坑又特别多的一个状态 ， 这是矛盾 ， 我们刚才完成的是系统化洞察 ，也就是局势的分析 ， 我们下面谈一些策略 ，在这样一个机会和风险并存的环境下呢 ， 第一我们主要需要关注在量上 ，因为量是扩张的 ， 所以我们其实是有一些成长型的机会的 ，但第二在我们去获得量的扩张之前 ， 你需要解决几 个风险 ， 第一就是物价下跌的风险 ， 你是不能防住 ， 所以这个时候长久期的国债是必须要考虑的 ，因为只有它能防住通缩的风险 ， 第二国际局势动荡的过程中， 货币体系的解体是一种风险 ， 所以贵金属和一些类货币的资产需要考虑 ， 那第三在此基础上你防住了货币的风险 ， 防住了通缩的风险之后， 你的生意就是得有现金流 ， 就是你需要找到现 金流再生能力比较强的地方落脚 ，在此基础上去考虑量的增长 ， 所以有了这一些层次之后， 你会发现你的配置已经 OK 了 。 **敏姐** [1:34:47] 识别主要矛盾 ， 然后根据主要矛盾映射到具体的资产 ， 这种反应是经年累月训练出来的 ， 还是说就它是一个只要你学会了你也能做到的事 。 **老钱** [1:34:59] 只要你有了框架就出来自然而然的结论 ， 这个框架就是我们说的那个维度 ， 就你有那几个维度 ， 你会出一个框架 ，有了框架你能看到矛盾 ，有了矛盾你就有策略 ，但是很多人的框架不一样 ， 比如有些人比较痴迷于去跟踪这个资金流动啊 ，他也是一个框架 ，但他就不会看到那些更大尺度的东西 ，在这个格局下大家可以想象啊 ， 国内内需基本盘是 有下限 ，但是上面没有 ， 你想他在那挣到多少钱很难 ， 然后第二你的所有的成本都是越来越便宜的 ， 所以它天然的推动就是一定要出去 ，因为出去是个高价 ， 国内是个低价 ， 你只要完成了出去搭建 ， 你马上就能套利 ， 这是一个最直接的宏观驱动 ， 那边能赚钱 ， 这边有货 ，但第二这个难度风险是很大的 ， 出口是简单的 ， 那么出海的难度大就大 在它需要面临更多的你参与那个体系 ，因为那个体系的规则不是你构建的 ，不是中国构建的甚至 ，而且那个体系在变在改变 ， 可能还因你而变 ， 那这个规则的过程之中你怎么去参与 ， 怎么去博弈 ， 我觉得这是企业家需要迎难而上的吧 。 **石磊** [1:35:58] 这又是一种主体间的相互作用 。 **老钱** [1:36:00] 是的是的是的 。 **石磊** [1:36:01] 会形成新的一种小范围的涌现 。 **老钱** [1:36:04] 是的 ，而且可能就是一个时代的主旋律之一 。 **敏姐** [1:36:07] 但感觉好像是过去几年大家一个潜台词就是出海是因为 。 **石磊** [1:36:12] 产能过剩 。 **敏姐** [1:36:13] 但实际上你出海真的想做得好 ， 应该是背后有一个庞大的类似于美元秩序 ， 美国强势文化是你来主导的大宗商品的贸易规则 ， 甚至还包括我做贸易的那个国家 ， 它对我是有军事依赖 ，是有安全依赖的 ，是这些支撑了一个强势的出海 ， 然后我们这边的逻辑好像变成了哎呀需求不行了走吧 ，其实未必能做得好 ， 就如果中国是变得更强大了 ， 那出海 这个事应该是变得事半功倍的 。 **老钱** [1:36:44] 特别同意 ， 我们其实在 2000 年之后的那 5 年是说是参与到别人的构建的秩序系统之中， 我们受益了一把 ， 所以那个时候是说哎反正哪有需求我们去哪赚钱嘛 ，但这次不是 ， 这次是我们自己在构建一个新的秩序 ，而这个新的秩序包括汇率金融 ， 还有你的产业秩序 ， 当然这个依托于中国的强大的供应链 ，但未来还有一个产品能力 ， 这个在 5 年前都是 不存在的 ， 所以我觉得现在的出海本质是不同的 ，不是去那捞一笔钱 ， 你打着这个想法可能你还真捞不到 。 **石磊** [1:37:15] 所以总的来说在石磊的观点就是要规避内卷 ， 拥抱外卷 ， 重仓不卷 。 **老钱** [1:37:21] 总结太好了 。 **石磊** [1:37:22] 听懂了 。 好 ， 那非常感谢老钱啊 ， 今天交流的特别特别的 ， 感觉就是你们都是高智商的一种撞击 ， 我们也交流了复杂适应性系统的一些概念 ， 再讨论了一些在人生中的应用啊 ，在投资里的应用 ， 所以也希望能够给大家带来一些新的收获 。 **老钱** [1:37:39] 今天交流我很兴奋 ， 我的瞳孔都给我放大了 。 **石磊** [1:37:42] 是的 ，而且今天我们其实也没怎么按脚本来 ， 都是老钱现场发问 。 也欢迎经常常来串台 ， 你反正也很喜欢杭州 。 那我们今天节目就到这里啦 ， 拜拜 。 **老钱** [1:37:53] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。