# Vol.41 十年重返4000点：这次真的不一样？｜串台知本论 十分吸引 · 2025-11-12 本期节目中，石磊对比2015年的杠杆疯牛与2025年的结构慢牛，指出两次牛市在宏观背景、资金流向和产业环境上的本质差异：2015年靠场外配资驱动，2025年由配置型机构主导。他回溯十年间A股从影子银行瓦解到严格监管的脱胎换骨，认为市场基础设施已支持长期配置，但投资难度未降，散户需回归第一性原理，明确收益来源。核心教训是看懂赚什么钱、赚谁的钱，避免用旧常识判断新市场。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:08] 石磊引述2015年泡沫心态：“都以为一定还有人在后面等着接自己的盘，没想到自己就是最后一班岗。” - [0:19] 石磊指出，资本市场实际上是资本的晴雨表，而非经济的晴雨表。 - [0:30] 石磊总结这10年A股：在大周期之中脱胎换骨，但投资难度没有下降，真正崛起的机构只有保险公司。 - **[3:35] 2015泡沫** - [5:15] 石磊回忆2015年6月12日上证指数创下5178点历史新高时，所有人都已麻木，没想到那里就是顶点。 - [7:14] 石磊讲述在2015年疯牛末期，他身边的私密股票聚会中，有人跑路有人倾家荡产。 - [8:49] 石磊分享一位资深私募经理在2015年4、5月意识到泡沫想降仓，但遭客户反对而分道扬镳，最终客户伤亡惨重。 - **[10:22] 宏观对比** - [10:48] 石磊指出2015年4月监管开始严查场外配资已为杠杆牛敲响警钟，但市场涨幅最大使大家未重视这一风险信号。 - [13:01] Q：2015年与2025年牛市的宏观背景和驱动力有何本质差异？石磊答：两者都面临产能过剩和实体投资回报率低，但2015年重点整治传统产能过剩，2025年新兴产业阶段性过剩且产业分化巨大，自由现金流好的行业表现突出。 - [15:53] 石磊回顾2015年政策重点整治“两高一剩”行业，到2016年下半年产能过剩结束，资本回报率回升带动新牛市。 - [16:56] 石磊指出2022-2024年A股出现巨大产业分化：自由现金流好的股票年化回报超20%，而产能过剩行业暴跌50%，宏观通缩下产业结构差异明显。 - [19:19] 石磊对比金融环境：2013-2015年鼓励金融创新，影子银行扩张最终推升股市泡沫；2022年后金融环境紧缩，资金涌入银行存款，直到2024年四季度政策托底资金回流。 - **[19:29] 金融与资金** - [22:54] 石磊指出2024年四季度起跨境资金流向发生反转，从持续外流转为内流，主要因境内资本回报率改善吸引出口收入回流。 - [24:49] 石磊认为2022年后监管推动分红回购，A股上市公司自由现金流改善，持有收益明显提升，改变了过去股东不断被掏空的局面。 - [25:53] 石磊解释当前A股牛市特征是结构分化、节奏交错，不同于2015年的共振暴涨暴跌，因此具备慢牛可持续性。 - **[26:26] 救市政策** - [27:59] 石磊回顾2015年6月股灾后的一系列救市措施，包括央行降准降息、证金公司增资、券商出资买ETF、公安部排查恶意做空等，核心是维持市场流动性。 - [31:08] 石磊讲述2016年1月因减持禁令到期和熔断机制触发，A股再急跌30%，随后国家队入市抄底，市场最终出清。 - [32:25] 石磊指出2025年4月关税战引发A股暴跌时，国家队再度出手提供流动性保护，重建投资者对市场流动性的信心。 - **[32:33] 十年变迁** - [34:47] 石磊分析A股10年经历了两轮资本周期：2015年后影子银行瓦解，2018年去杠杆熊市清理，2022年后监管收严推动良性变化。 - [36:48] 石磊判断到2025年，A股做长期资产配置的基础设施已经具备，上市公司自由现金流和股东回报改善。 - [37:38] 石磊坦言专业投资者中能在A股长期持续积累赚钱的是极少数，因为市场长期强调融资功能而非股东回报。 - [39:42] 石磊认为在A股中，聪明人往往是负收益，真正能赚钱的是那些清楚自己赚什么钱、满足于10%左右收益的配置型投资者。 - **[41:43] 投资本质** - [42:11] 石磊总结2015年股灾核心教训：“做投资要明白赚的什么钱，赚的谁的钱。” - [44:38] 石磊指出当前A股机会增多但风险也多，不能用过去经验判断，需回归第一性原理，明确自己赚什么钱、为什么能赚到这个钱。 - [46:58] 石磊举例说明A股机会多样：科技大盘股赢者通吃，但传统出海行业如家电、工程机械也能提供15-25%的现金流回报。 - [48:43] 石磊区分科技股：真正有壁垒的赢者通吃公司估值贵暂不重要，但缺乏壁垒的伪科技公司只会带来价值毁灭。 - **[48:47] 资产甄别** - [50:00] Q：如何甄别好公司与合理估值？石磊答：使用“好不好、贵不贵”四象限框架，贵且不好带来绝对亏损，好且不贵需长期持有，并关注市场拥挤度。 - [51:39] 石磊判断A股整体不便宜，需盈利回升；大盘科技成长股好但很贵，小盘微盘股贵且不好，自由现金流股票好且不贵但短期弹性小。 - [55:06] 石磊建议在混沌时代采用反脆弱组合策略，通过排除法保留多元化解，避免高度集中带来的巨大风险。 - **[55:14] 组合策略** - [56:21] Q：投资者只想赚钱为什么反而亏钱？石磊答：以赚钱为目标没有满足度，会不断追求更高收益，导致承担超出承受能力的风险而亏损。 - **[59:09] 结尾建议** - [59:16] 石磊观察2025年行情主要由配置型机构、大户牛散和量化组合主导，散户仍较犹豫，机构中保险公司吃到了多轮机会。 - [1:00:31] 石磊对长期投资者的核心建议：明确自身目标和风险承受能力，追求10%左右的复利增长是理想目标，想获得20%收益需承担巨大风险和精力投入。 ## Speakers - **石磊** (host) - **冰洁** (guest) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned 中信书院 (company), 中央汇金 (company), 中泰资管 (company), 中金所 (company), 同花顺 (company), 平安证券 (company), 恒生电子 (company), 犀牛资科技 (company), 证金公司 (company), 醉酒资本 (company), HOMES系统 (product), 上海名创 (product), 十分吸引 (product), 知本论 (product) ## Transcript ### 开场 **冰洁** [0:01] 以知识为资本 ， 用价值的逻辑看世界 。 知本论 。 **石磊** [0:08] 2015 年的事儿 ， 水牛 。 都以为一定还有人在后面等着接自己的盘 ， 没想到自己就是最后一班岗 。 人性的这种贪婪吧 ，在市场面前暴露无遗 。 大家都说资本市场是经济的晴雨表 ，但实际上不太准确 。 资本市场实际上是资本的晴雨表 。 **冰洁** [0:27] 你会怎么形容这 10 年的 A 股市场 ？ **石磊** [0:30] 在大周期之中脱胎换骨 ，但是它难度并没有下降 。 这几年真正崛起的机构只有保险公司 。 投资要回归常识 ，但这个是有严重误导的 ，因为常识只在常态里才有作用 。 科技转型就是赢者通吃 ， 只要你买得对 。 贵不贵这件事儿 ，在目前这个时代里面还不太重要 。 如果你看个股的话 ， 它现点是很多的 。 它赚的不是基本面的钱 ， 它赚的是接盘侠的钱 。 **冰洁** [1:01] 嗨 ， 朋友们好 ， 欢迎收听 《 知本论 》。 我是冰洁 。 本期节目录制之前 ， 股市有一条振奋人心的消息 ： 沪指重上 4000 点 。 那距离上一次突破 4000 点已经时隔 10 年 。2015 年 6 月 12 日， 沪指创下了 5178 点的高点 。 如今 10 年过去 ，A 股发生了什么样的变化 ？ 我相信可能很多听友都和我一样 ， 对这 10 年的 A 股的变化 ， 还有其中经历的一些重要的行情都非常的好奇 。 同时也有一些疑问 ， 比如说 ：A 股是不是真正的告别了牛短熊长 ， 开启了慢牛时代 ？ 还是像一些声音质疑的 ， 所谓的只有水牛和快牛 ？ 每当我对当下困惑的时候 ， 我就会去看看历史 ， 尤其是资本市场的历史 。 因为历史上发生的一切 ， 关于经济 、 政治 ， 甚至是地缘冲突的重大事件 ， 都会反映到股市的价格运动中 。 而回望过去中国股市的历史 ， 可能与当下最为接近的就是 2015 年 。 今天我们也非常的高兴请来了一位金融行业的老将 ， 石磊 。他是 " 犀牛资科技 " 的创始人，" 醉酒资本 " 的合伙人， 还是播客 《 十分吸引 》 的主播 ， 曾经担任平安证券固收收益部的执行总经理 ，在资产配置 、 固定收益以及外汇市场有着 20 年的从业经历 。 那我们这次也是和 《 十分吸引 》 进行了一次串台 ， 我们今天就跟着他的视角 ， 一起来复盘这 10 年 A 股到底经历了什么 ， 市场又学到了什么 。 同时也希望能给大家提供一个重新审视 A 股未来的视角 。 那我们现在就隆重的请出石总 ， 跟我们 《 知本论 》 的听友打个招呼吧 。 **石磊** [2:41] 各位朋友大家好 ， 冰洁好 ， 我是石磊 。 **冰洁** [2:44] 我这次是纯粹一个小白的心态 ， 来抱着这种请教的态度 ， 来跟您聊一聊 A 股这 10 年 。 石总 ， 我今天完全是抱着来请教的目的 ，因为 10 年前的股市我都没有经历过 。 我那天跟我同事聊天 ，他就聊起 2015 年股市的疯狂 ， 还聊起一些故事 。 我当时也是受了他的启发 。 我自己其实也比较好奇 ，而且从做内容的角度 ， 我觉得有必要把这 10 年的重要的信息给他讲一讲 。 因为也有挺多人是和我一样的 ， 可能对这其中的故事 ， 对当时的这种疯狂 ， 还有股市发生了什么 ，不是特别的了解 。 所以这是我做这期节目的一个初心吧 。 **石磊** [3:27] 是的 。 **冰洁** [3:27] 咱们先回到 2015 年这个历史现场吧 ， 看看当时到底发生了什么 。 因为我没有经历过那个时期 ，15 年的时候 ， 我觉得股市是离我非常遥远的事情 。 ### 2015泡沫 **冰洁** [3:40] 但是那个时候您应该已经入行有一段时间了吧 ？ **石磊** [3:43] 是 ， 那时候我已经在金融圈里混了大概十二三年吧 。 **冰洁** [3:47] 所以您就给我们讲一讲吧 ， 当时 2015 年 6 月 12 日， 在上证指数创下 5178 点的历史新高的时候 ， 它当时是一个什么样的情形 ？ 那一天经历了什么 ？ 你当时是一个什么样的状态 ？ **石磊** [4:03] 对 ，因为当时我的工作主要还在债券市场 ， 固收圈 。 然后 14 和 15 年， 这两年其实对于债券和股票而言 ， 它是联动性很高的 。在 14 年的时候是债券的大牛年， 因为大家知道 2013 年中国出了钱荒 ，14 年这个钱荒结束了 。 那个时候的利率是从国开行的融资成本都在 5% 到 6%， 那么一路下降到了 4%。 所以 2014 年的上半年是一个债市大牛 ， 然后 2014 年的下半年， 作为一个固收圈的人 ，其实开始涉入到了跟股票连接在一起的可转债市场 。 当时出现了一次股市的反转 ， 绝地的反转 ，也带动了可转债市场完成了一次非常有基本面的价值型的投资 。 而且当时的可转债是盈亏比极高的 。 但是到了 2015 年的时候 ， 应该说股票市场已经牛翻了 。 然后到 2015 年 6 月份这个顶点的时候 ， 就刚才冰洁说的 5178 点历史新高的时候 ，其实我觉得当时大家没有什么特别的意识 ， 只是觉得已经麻了 ，因为天天创新高 。 当时其实麻了 ，而且现在回过头来都没有想到那一天就是历史的最高点 。 那么因为在 2015 年的上半年， 其实基本上所有的投资人都被吸引到了股票二级市场 。 所有的屏幕在下午 3 点之前都是放在 A 股市场上 ，而债券市场基本上没有人在 3 点之前看债券市场 。 债券市场都是跟着股市走的 。 那么固收里面我们的一些朋友们做的很多的生意和交易 ，也都是围绕着股票市场去做配资 ， 然后去做优先夹层列后， 希望能够获得一些跟股票市场挂上钩的弹性收益 。 那么并且希望风险还能可控一些 ， 去做了一些夹层融资和优先级的融资 。 但实际上回过头来 ， 就是在泡沫的最末端 ， 实际上所有的资产都已经空虚 ， 虚无了 。 不管你是优先夹层还是列后 ，其实风险是差不多的 ，因为最后泡沫是非常非常虚的 。 所以收益的分配是不太均匀的 ，但是风险其实大家是共担的 。 所以还有一些最疯狂的场景 ， 就是我的一些不是在金融圈内从业的 ， 特别是一些小老板的朋友们 。 那么当时他们都是在实业里面 ， 当然实业当时是比较困难的 ，也没有什么投资机会 。 看到 2015 年的大牛市 ， 大家都过来 ，但也不知道投什么 。 所以那个时候就在江浙沪一带 ， 就兴起一些私密的股票聚会 ， 一般都在郊区的大别墅里面 。 那么这里面的角色有一些就大牛散 ， 一般是组局的 ， 还有一些基金经理 ， 还有一些明星分析师 。 那么还有一些就是这些小老板们的新钱吧 ， 我管他们叫新钱 ，他们之间的勾兑 。 但是出来的结果都是一把梭 ，而且这些新钱都胆子特别大 ， 都是喜欢配资加杠杆 。 那么到了牛市的最顶部这一天 ，其实是大家最狂欢的那段时间 。 但是没有想到就是一个月 、 两个月之后， 这局里面的各种角色的人， 有的跑路了 ，有的已经倾家荡产了 。 所以差异很大 。 **冰洁** [7:23] 就从疯狂到这种它迅速的一个反转 ，是发生得非常非常快的是吗 ？ **石磊** [7:31] 非常快 。 就是最后的这个疯狂基本上就是 456 三个月 。 这几个月里面大家还在不断往里冲 ，而且是加杠杆往里冲 。 但是到了 6 月的下半个月开始 ， 到 7 月 ， 就所有人都被暴跌式的这种下跌震惊了 ， 都以为最后那一点点泡沫能赚到 ， 已经还有人在后面等着可以接自己的盘 ， 没想到自己就是最后一班岗 。 有 ， 还不在少数 。 当然所谓的倾家荡产 ， 就是基本上他把投入的到这里面的几千万 ， 然后全都没了 。 因为他有杠杆配资嘛 ， 一旦他被平仓 ，而且他们都是在场外加的杠杆 ， 被平仓之后， 相当于这些钱就都没有了 。 **冰洁** [8:14] 那个时候资产的大头不是应该放在房产里面吗 ？ 还是说他们把那一部分的钱转移到了股市里 ？ **石磊** [8:20] 那几年其实房产市场也不好 ， 就是经历了前一轮的房产低潮期 ，但是这个低潮不是持续特别久 ， 后来就被政策给救了 。 所以在 14、15 年大家也没有太多人去炒房 。 **冰洁** [8:32] 那就其实当时的那一波牛市 ， 散户是主体 。 **石磊** [8:36] 当时那波牛市的后期 ， 散户入场的 ， 大概就是在 2015 年的一 、 二季度 ， 特别是二季度 。 **冰洁** [8:44] 大家都看到股市的疯狂 ， 所以也就是追涨 ， 入了股市 。 **石磊** [8:49] 是的 。 当时我还认识一些正面案例 ，但是最后的结果也很唏嘘 。 就是一个很资深的私募的投资经理 ，他在 2015 年的四 、 五月份认为这个市场已经严重泡沫 ，他想降仓位 ，并且他想大幅降仓位 。 所以他要跟他的投资者去沟通 ， 说我现在要把股票都抛了 ， 然后把钱给大家一部分退回 。 然后这些投资人特别不理解 ，而且很多投资人都是跟着他十几年的长期投资者 。 但是在这种每天能够上涨七八个点的这种诱惑下， 大家就跟他掰了 。 很多客户就彻底离他而去 。 那么下半年出现了巨大的熊市 ， 虽然他守住了暂时的财富 ，但是他的客户已经伤亡惨重 ，而且跟他基本上也不再来往了 。 所以有些时候 ， 人性的这种贪婪吧 ， 我觉得在市场面前基本上暴露无遗 。 而且人和人之间的不同的认知和见解 ，也使得原来的关系很脆弱 。 **冰洁** [9:53] 你那个时候战绩怎么样 ？ **石磊** [9:55] 那个时候我是在券商的自营部门 。 当时我们自营部门是不能配股票的 ， 所以我们跟他的联系就是可转债 。 **冰洁** [10:03] 所以你在那场疯狂中， 你应该说是全身而退了 。 **石磊** [10:06] 对 ，因为在可转债这个市场里面 ， 基本上最大的收益就是在 2014 年的下半年实现的 。 到 2015 年， 其实这个行情跟我们没有什么太大关系了 。 但是大家同事们和同僚们 ， 还有其他的朋友们 ， 都是疯狂的在往市场里涌 ， 包括我们专业的这些金融从业人员一样的 。其实我觉得人性大家差异都不大 。 ### 宏观对比 **冰洁** [10:29] 从牛市的疯狂再到股灾 ， 这个过程中， 像你说的 ， 到后期已经能够看到有很大的泡沫了 ， 大家还想趁此的去捞一把再撤 。 那那个时候你能观察到市场上有出现什么样的风险信号吗 ？ **石磊** [10:48] 其实是有的 。 当然这个风险信号有多少知心度 ， 会不会影响每个人的行为 ， 我觉得这个是不一定的 。 可能事后你才能发现它是一个最重要的信号 。 但是当时已经有非常多的信号表明现在这个市场很不稳定了 。 比如说当时大家都说这个是水牛 ， 对吧 ？2015 年它是水牛 ， 它不是一个基本面的牛市 。 第二 ， 从资金流向而言 ， 它还是一个偏杠杆 ， 就是借来的钱的水牛 。 它更精确的叫法应该是杠杆牛 。 它是场内场外大家都在忙着配资 ， 所以它最重要的就是这个杠杆是否能够持续 ， 这个杠杆后面是否能有人接盘 。 那么监管我记得最早的入场 ， 就是又开始对场外配资进行严查 ，是在 4 月份 。2015 年的 4 月份就开始了 ， 这已经给杠杆牛敲响了警钟 。 到了 5 月份 、6 月份 ，其实监管的动作会更加严厉一些 。 但是 4 月 、5 月其实涨幅确实最大的 ， 所以大家就没有把这件事关联到市场泡沫即将破灭 ，因为涨得实在是太快了 。 但实际上我们看到潜在的这些驱动力确实反转了 。 **冰洁** [11:54] 可能不是大部分的人都经历过那个时期的这种疯狂和牛市 。 现在我们也迎来了一个至少从主流的话语上来说 ， 慢牛 ， 可以称它为现在进入到了一个牛市 。 所以我觉得对比一下 2015 年那个市场的基本的情形 ， 对于我们当下的市场 ， 或者是如果你要进行长期投资来说的话 ，是有非常大的借鉴意义的 。 所以下一步我们来细分 ， 从这种具体的关键词里面来对比一下 2015 年的股市和 2025 年的股市 ， 比如说两者的宏观经济背景 ， 还有牛市的驱动力 、 资金来源 ， 这些具体的方面都有哪一些异同 。 我们可以先看看当时的宏观经济的背景 。其实从宏观视角上来看的话 ，15 年和 2025 年有一些相似的地方 ， 比如说都面临着经济增速下台阶这样的一个挑战 。 所以你现在来看这两轮牛市的核心驱动力 ， 你觉得有什么本质上的差异吗 ？ **石磊** [13:01] 我觉得把 2015 和 2025 比较起来还是很有意思的一个视角 。 大家都说资本市场是经济的晴雨表 ，但实际上这个不太准确 。 资本市场实际上是资本的晴雨表 ， 资本只是在经济循环之中的一个视角 。 我们还有比如说政府 ， 还有我们消费者 ， 它都是不同的视角 。 所以当我们谈投资于股票的时候 ， 大家每一个人都是资本的视角 ， 都是作为一个股东 ， 你在这个状态里面是受益的还是受损的 。 那么回到 2015 和 2025， 实际上中国经济都面临着产能过剩 ， 实体经济的投资回报率都是比较低的 。 那么资金可以说是无处可去 。 但是这两个阶段 ， 我们从产业环境和金融环境两个角度来看 ，其实差异是很大的 。 我们可以先说说产业环境 ，也就是基本面 。 那么 2015 年我们先说产业政策的方向 ，其实它已经明确提出了 ， 就在主动适应经济增长速度换挡的这种新常态下， 坚定不移的推进结构调整和动能转换 。 第一 ， 它承认我们的经济增长应该是增速换挡 ， 从快变成中低速 。 第二 ， 更关键的就是推进结构调整和动能转换 ，并且大家还可能有记得 ， 中国曾经推出过中国制造 2025。 **冰洁** [14:20] 现在都不提了 。 **石磊** [14:21] 对 ， 后面就是外国海外的竞争对手跟我们就这个东西有很大的分歧 ， 所以到后面就不提了 。 但是这个 2025 其实我们看它当时规划的十大重点领域 ， 包括新一代信息技术 ， 然后数据数控机场机器人 、 航空航天装备 、 海洋工程 ， 然后轨道交通设备 、 节能和新能源汽车 、 电力装备 、 新材料 、 生物医药 、 农机装备 ，其实这些就是我们后面干出来的这些产业 ， 就是我们现在说的新兴产业 。 当时很多产业应该还算是未来产业 ，但现在已经算是新兴产业 ， 已经干出来了 ，而且中国已经全球领先了 。2015 年提出来的三步走是说到 2025 年， 中国要迈入制造业强国行列 ， 然后到 2035 年要达到世界制造强国阵营的中等水平 ， 然后到新中国成立 100 年的时候 ， 综合实力要进入到世界制造强国前列 。 所以战略方向我觉得这十年以来没有什么变化 ，而且当时在 2015 优化现在产业体系 ，但是它的重要性仅仅排在了十三五规划中的第五篇的位置 。 我们现在的十五五规划马上要出来了 ， 几乎就是首要的位置了 。 所以我们看到对产业的重视就是越来越提前 。 但是 2015 年的时候 ， 当时的主要矛盾还是传统产业的产能过剩比较严重 ， 资本回报比较低 。 所以在 2015 年我们看到政策的重点就是整治产能过剩 。 当时的具体说法就是两高一剩 ， 所谓的两高就是高耗能 、 高污染 ， 它包括什么钢铁 、 造纸 、 电解铝 、 建材 、 化工 。 那么所谓的一剩就是严重的产能过剩 。 当时的产能过剩主要就是煤炭这类 ， 主要就是集中在一个传统的中上游的这些行业 。 那么这些行业政策对他们的整治是非常非常严厉的 ， 所以退出了很多产能 ， 然后让这些产能利用率重新回升 。 基本上到了 2016 年的下半年开始 ， 中上游的这些产能过剩就结束了 。 那么规划中的这些新兴产业也迎来了蓬勃的发展 ， 中国的资本回报率就开始回升 ， 股市也就迎来了一个新的牛市 ， 这就是 2016 年下半年之后 。 那么到 2025， 我们在前面这几年经历了什么呢 ？2022 年到 2024 年这两三年的时间里 ， 我们发展的新兴产业经过前几年的快速的产能扩张 ， 出现了一个阶段性的产能过剩 ，而传统行业也出现了分化 。 那么有些行业其实再度陷入了产能过剩 ，而部分行业一直保持着比较好的产业格局 ， 比如说电解铝 ， 现在电解铝已经成为整治产能过剩的一个标杆 。 所有的行业未来可能都会以电解铝的这种整治方式和行业重组的模式来持续 ，而且电解铝行业现在的资本回报率也是特别的高 ， 股东回报率有 20%，而且持续的时间很久 。 所以有些行业在政策引导下会出现了越来越稳定的产业格局 。 最典型的就是煤炭和电力 ， 大家总会在怀疑这些是周期性行业 ，但实际上我们看到电力包括火电和煤炭 ， 最近的这一个周期里是越来越稳定的 ， 它产生了越来越好的现金流 。 那么还有的行业在海外找到了新的市场 ， 我们说的出海 ， 比如说像家电 、 工程机械 ， 还有的行业就受到了需求和一些场景的剧烈的冲击 ， 这主要集中在一些消费类行业 。 所以这几年从 22 年到 24 年， 虽然 A 股的整个宽基指数我们看到似乎陷入到了熊市 ，但实际上由于产业分化度特别大 ， 实际上是一部分的牛市和一部分的熊市共存的 。 自由现金流好的这些股票 ， 这几年的年化回报都超过了 20%，而产能过剩的这些内卷行业 ， 股价暴跌了 50%。 所以在这个过程中 ，在卷的地方毁灭了资本 ，而不卷的地方其实持续给大家提供了很好的股东的回报 。 而不卷的主要的标志就是自由现金流好 。 宏观上看 ， 大家都在谈说通缩 ， 甚至宏观的数据通缩的程度堪比 20 世纪 90 年代末 ，但是实际上产业结构差异是巨大的 。 而且这一轮我们看到其实主要是价格下跌 ， 中国产生和消费的实物流量是稳步增长的 ， 做流量生意的还是不错 ，但是依赖一些高毛利的生意 ， 它就比较艰难了 。 那么到 2025 年， 我们今年看 ， 从宏观上看 ，GDP 平均指数仍然是负值 ， 我们在三季度仍然是在负一 ， 负的 1% 左右 ， 我们仍在通缩的状态里 。 但是在一个积极的财政政策的支持和比较高的出口增速下， 我们的供需平衡没有进一步变差 。 所以到现在 ， 大家已经期待着未来能够逐步走出通缩 ， 一旦走出通缩 ， 我们的利润率也能起稳回升 ， 我们的股东的回报也就能回升 。 所以产业上是这样 ， 就是分化 。 第二个角度我们可以比较一下金融环境 ， 这个差异也是非常大的 。在 2013 到 2015 年， 国内的金融环境它是鼓励金融创新的 。 ### 金融与资金 **石磊** [19:31] 那个时候我们金融圈特别勤奋 ， 每个周末大家凑在一起大规模的开展对于监管的条文条款的学习 ， 学术名叫监管套利 ， 每周末都组织这种学习班 ， 收费还挺高的 。 金融监管和金融机构就形成了一种我管叫打地鼠的一种格局 ， 这些监管套利就逐步形成了一个影子银行 ， 就在各种不容易监管到的地方去加杠杆 ，并且在这个时候由于产能过剩 ， 实体经济其实缺乏投资机会 ， 居民的资产负债表还是比较坚挺的 ， 资金的风险偏好也是比较高的 ，并且当时的影子银行很重要的是一个隐性刚兑 ， 比如像信托 ， 大家 买的信托都是隐性刚兑的 。 所以居民投资很多的风险偏好就是比较高 ， 大家就会比较那些金融产品 、 承诺收益率 ， 哪的收益率高我就去投谁 ，因为反正都是金融机构 ， 都是牌照 ， 就看股东是不是国企的 。 那个时候最典型的就是信托的扩张速度非常快 。 那么这些影子银行融来的钱 ， 先是在我们固收圈里面去做各种套利 ， 去套给地方政府买一些城投债 ， 最后把这些利率都套低了 ， 没有什么套利空间的时候就会蔓延出去 ， 就会推升到那个最容易产生泡沫的地方 ， 那显然它就是股市 。 所以到了 2014 年下半年到 2015 年上半年， 就是疯狂的去给股市投资者配资 ， 实际上也是影子银行的创新的一个结果 。 **冰洁** [20:52] 我没有想到金融创新会创新到这个点上来 。 **石磊** [20:55] 是的 ， 现在大家鼓励创新 ，但是就是不鼓励金融创新 。 说实话确实也没有提供什么正的贡献 ，在海外金融创新也大部分就是在监管套利 ，因为这个最快 。 那到了我们最近这五年， 特别是 2022 年之后， 主要是这个房地产持续的缩水 ， 中国的整体的金融环境实际上是偏紧缩的 。 紧缩最严重的地方就两个地方 ， 一个是居民的资产负债表 ， 一个是地方政府的资产负债表 ，他们的资产大幅的下跌 ， 债务压力还是比较重的 ，而且收入还普遍下降了 。 所以尽管借贷利率已经降到了历史最低水平 ， 这银行不断的降息 ，但是融资需求还是非常低 ，而且大量的资金流向了银行存款 ， 大家也不愿意投资了 ， 资金也从大量资本市场撤出了 。 资本市场的流动性是大幅下降 ，在这几年估值也是跟随着大幅下跌 ， 直到去年的四季度宏观调控政策转向了 ， 财政政策大力度的托底了居民和地方政府 ， 这两个资产负债表终于被兜底了 。 于是整个的资金风险偏好开始回升 ， 资本也开始回流 ， 从境外流到境内 ， 我们的资本市场的估值也就开始回升了 。 所以从金融环境来看 ，2015 和 2025 恰好是一个我觉得镜面的对偶关系 ， 这很有意思 。 **冰洁** [22:10] 上面我们主要是从宏观经济层面 ， 包括你讲的产业方面的一些重要的发力点 ， 后来又落脚到了金融环境下 。其实从资金面上来看的话 ， 这 2015 和 2025 也挺有对比的空间的 。 比如说 2015 年， 我们现在谈起那一轮的牛市 ， 都把它称为杠杆牛 。 我查了一下数据 ，15 年的时候场外配资的规模大约是 1.8 万亿 ， 基本上都是靠杠杆资金来输血 。2025 年的话 ，有一个趋势有一点类似 ， 就是现在我们又在面临新一轮的所谓的存款搬家 ，但是有一个问题就是不知道这个钱到底要流向哪 ， 毕竟那个环境变了 。 **石磊** [22:54] 对 ， 资金的流向其实变化差异很大 。 就刚才我们说去年的四季度起 ，由于政策的反转 ， 所以整个全社会的资金流向发生了很大的变化 。 特别明显的我们有监管数据可以看到的 ， 就是跨境资金流 。在 24 年的四季度之前 ， 连续的两年多 ， 主要的趋势就是钱要流出 ， 从境内流向境外 。 但是四季度起反向了 ， 从境外开始流向境内了 。 当然这些海外的钱并不是说是外国人的钱 ，而大部分是我们赚到的 ， 从海外赚来的收入 ，因为中国大量的贸易 ，其实这些钱很多是沉淀在了境外 。 那么前几年是不回国的 ，因为境内的资本回报率低 ， 所以这种跨境资本其实它追逐的就是资本回报率 。 当然资本回报率除了我们的股市以外， 还有我们的债券市场 ， 还有利率高低都会决定它 ，但拐点就发生在去年四季度 ，并且纯的这种外资持有的中国的金融资产 ，在去年四季度之后 ，其实也经历过一些轻微的流入 ，但是它还不太稳定 ，不像我们自己的钱流入的那么多 。 但整体看 ， 中国居民的权益的资产的配置比例还是比较低 ， 还是更多的在房地产上 。 所以应该说潜在的这种配置股票资产的这种资金是不缺的 ，但有一个要求就是真正的资本回报率需要改善 ，而不是像 2021 年之前 ，2021 年之前我想大家都能感受到 ，A 股就是总是像波浪似的起伏 ，但是长期持有的话 ， 赚到钱的人是不多的 ，因为它之前比较强调 的是融资功能 。 但是 2022 年之后， 监管它推动 A 股上市公司开始增加分红和回购 ，并且当前对上市公司的基本面上来看 ， 大家都知道产能过剩了 ， 所以大家大幅降低了资本开支 ， 然后回收了营运资本 ， 就把这些库存都降得比较低 ， 现金流是明显改善的 。 所以 A 股的持有收益得到了明显的改善 ， 一方面上市公司有自由现金流了 ， 它也有更大意愿去分红和回购来回馈给股东了 ，而不是像过去的 20 年， 股东都会不断的被掏空口袋 ， 涨上去它就给你增发 IPO， 你只能去被动的去支出 。 所以从现金上看 ， 过去 20 年我想 A 股的散户们其实有一个执念 ， 就是要追涨杀跌 ，不追涨杀跌其实没什么机会 。 首先这种执念它是合理的 ， 它在那个环境下它是对的 ，但是未来不一定 。其实 A 股和美股最大的一个区别就是 A 股的持有收益相当的低 ，而美股的持有收益非常的高 ，他们原因就是对股东的回馈的长期的自由现金流是否充沛 。 所以从现在来看 ， 我觉得配置型资金在 A 股和港股是可以找到非常合适的投资标的的 ， 对我们 A 股和港股的股东有长期的回报 。 当然这些标的不是全部 ，也是需要来挑选 ，并且这次 A 股的牛市我们看到体现出是一个结构分化 ，而且节奏它是交错的特征 。 所以刚才冰洁说 ， 可能现在主流的话语体系说 A 股是个慢牛 ， 尽管 A 股的涨幅来看也不小了 ，也不慢了 ，但是似乎大家觉得这东西可持续 。 为什么可持续呢 ？ 是因为 A 股里面的牛市结构 ， 它不是一起全都暴涨 ， 像 2015 年它是一个共振的暴涨 ， 然后共振的暴跌 ， 现在它是交错的 。 所以这个和宏观环境 、 和我们的产业环境 、 和市场的环境都有密切相关 。 **冰洁** [26:18] 我刚提到资金面方面 ， 包括提到资金流向 ，其实是想做一个对比 ，因为 2015 年的时候有大量的场外的资金流入 ， 它会造成你股市的波动性加剧 ， 急涨急跌 。 ### 救市政策 **冰洁** [26:34] 但是现在来看的话 ，有一点转向 ， 转向到长期配置 ，因为你也形容我们现在的市场未来的趋势是要向慢牛演变 。 慢牛的一个特征就是你可能市场波动性没有那么大 ， 对吧 ？ **石磊** [26:48] 是这样 ， 我们对于 A 股的整体行情无法做出判断 ，但是大家通过持有部分 A 股能够赚到长期可持续积累的这些钱 ， 就是大家说的财富的复利增长 ， 现在是有基本面环境的 。 但是有另外一部分其实也还是在非常快速的上涨 ， 甚至有一些泡沫化的特征 。 所以 A 股现在是一个特别复杂的市场 ， 需要我们每一个人对于自己想要什么做出一个理解和判断 ， 然后再去找到合适自己的标的 。 所以我觉得 A 股的环境现在能够接受的不同类型的投资者多了 ，但是它难度并没有下降 。此外就是资金流的这个问题 ， 大家知道交易这个东西有买必有卖 ， 所以现在钱是进入到 A 股市场还是离开 ，其实它俩永远是等量的 ，因为小成交就一定是有离开的 ，也有进入的 。 所以当散户和我们大量的存款在搬家进来的时候 ， 一定也有巨大的资金卖出了 。 **冰洁** [27:48] 从 15 年到 16 年初 ，A 股当时是有三次大幅的下跌 ， 那一期间是怎么救市的 ？ 好像动作挺大的 。 怎么看当时这股救市的力度 ，以及这个政策和市场的节奏 ， 对于我们当前看现在的这个市场有一些启发作用吗 ？ **石磊** [28:08] 是的 ，2015 年这一次牛市的暴涨 ， 后面的暴跌其实对于政策调控者而言 ， 它也是没有经验的 。 所以当时出现了很多很有创造性的政策 ，也有很多试错 。 那么我们先看 6 月刚开始 ，6 月的 A 股从中旬开始到月底跌了 45%， 非常快 。 这个快往往就意味着市场流动性枯竭了 。在这个阶段 ， 政策主要就是各种办法给市场提供流动性 ， 比如说在 6 月 27 号央行大幅的降准降息 ， 这是提供了一个广义的流动性 。此外， 当时证监公司并没有承担起国家队的功能 ， 所以证监公司开始增资扩股 ， 注册资本由 240 亿提升到了 1000 亿 ，由 央行为其提供流动性的支持 ，也就是你有了资本金之后， 央行再给你配资 ， 然后你再去救市 ，并且证监会还号召了 21 家券商在 6 月底以净资产的 15% 出资 ，不低于 1200 亿来购买蓝筹 ETF， 后来扩大到 50 家券商 。 那么第二批的维稳资金还是超过了 1000 亿 ，并且按照净资产的 20% 来的 ， 所以它是不断加码的过程 。 那么由证监公司设立专户来进行统一的运作 ， 这是对于流动性的支持 。此外还有一些监管 ， 然后对于做空进行了限制 ， 比如中金所在 7 月初的时候就限制过度高频的交易 ，并且对中证 500 当时投机性比较强的指数期货限制开仓 ，并且提高保证金比例 ， 然后并且声明要严惩恶意做空 ， 严惩利用过度期货进行跨期套现等操纵的这些行为 ，并且在后面 抓了很多人。 其实最管用的还是这一招 。在 7 月 9 号的时候 ， 公安部副部长孟庆峰就带队到了证监会 ， 排查恶意买卖 、 恶意卖空股票和过度期货的这些线索 。 到了 7 月的中旬 ， 证监会开始对违法配资予以清理整顿 ，其实这个已经是对于配资的彻底的清理整顿了 。 证监会当时要求是场外配资在 930 这个期限内完成彻底的清理 ， 线上的配资平台关闭 ， 线下的配资平台关停 ，并且当时配资的主要的一个基础设施就是恒生电子的 HOMES 系统 ， 还有同花顺的上海名创 ， 这些都遭到了处罚和彻底的关闭 。 那么场外配资关闭 ， 场内的这些受到监管的配资 ， 当时因为股价下跌 ， 触发了连环的平仓 ， 所以当时证监会就是放松了一些强制平仓线 ，也缓解了一些流动性的危机 。 那么有了这些措施之后， 市场其实开始出现了反弹 ， 一直反弹到了 8 月中旬 。 但是 8 月中旬出现了一个政策调整 ， 就是 811 的汇改 ， 人民币汇率机制的改革 ， 当时对于人民银行宣布人民币汇率中间价形成机制 ， 发生了调整 。 当天人民币对美元中间价跌了 1.8%， 市场价三天累计跌幅 4.45%， 这对于人民币汇率而言是非常大的快速的下跌 。 那么为什么会下跌 ？ 实际上人民币在当时的一年附近就有明显的高估了 ，但是这个 811 人民币汇率贬值又触发了大家的恐慌 ， 市场又下跌了 30%。 这是第二次下跌 。 第三次也是下跌最快的 ， 就是 2016 年的 1 月份 。 实际上在过去的大熊市的半年里面 ，有很多减持禁令 ， 包括上市公司大股东都是不能减持的 ，但是在年初开始减持禁令就到期了 。 大家一算 ， 潜在的减持规模大概有 1.1 万亿 ， 这个幅度很大 ，而且又集中， 所以大家就没有什么信心 。 加上当时有资金外流 ， 人民币贬值压力 ， 所以触发了两个交易日的熔断 ，并且这个熔断机制还是在 1 月初刚刚执行的 ，1 月 4 号和 1 月 7 号这两个交易日就熔断了 。 当时是针对着沪深 300 这个指数的 ， 所以触发了交易的提前终止 。 这种恐慌的蔓延使得市场再跌了 30%，而且速度非常快 。 但是在这次暴跌里面 ， 证监公司还有中央汇金这种国家队再次进行入市的入市抄底保护 ， 所以这次的暴跌之后， 实际上就基本算出清了 。 所以维持市场流动性 ， 我觉得是整个的救市政策的核心 。 它并不是说要维持股市在一个指数水平上 ，其实就是保护市场的流动性 ，因为只有市场流动性正常了 ， 市场的价格发现功能 ， 它才能恢复正常 。 那么在 2024 到 2025， 我们也经常看到国家队对这个市场也起到了关键的流动性保护作用 ， 比如说今年的 4 月份 ， 川普突然宣布的关税战那一天 ， 这个市场也跌了 ，A 股应该跌了 8 个点 ， 港股应该跌了 10 个点以上 。 ### 十年变迁 **石磊** [32:43] 那一天国家队再次显现 ，并且持续显现 。 有了国家队之后， 有了大家的对流动性的信心 ，其实市场开始逐步认为 A 股市场的流动性危机不大可能再现了 ，有的话也是很短就会消失 。 这也使得整个 6 月份之后， 由于流动性信心爆棚 ， 咱们这量化策略在 6 月份 、7 月份 、8 月份都是大显身手 ，因为量化策略很多时候它就是依赖市场流动性的 ， 基本就走到今天 。 **冰洁** [33:09] 2015 年的那场疯牛 ， 这场倒股灾 ， 它最后是以一种什么样的形式来收尾 ？ **石磊** [33:16] 我觉得就是跌透了 。 所谓的跌透就是该出清的人， 该出清的资金都出清完了 ， 所以最终的跌幅其实是巨大的 。 那么国家队救市也没有说为把市场扛在某一个价格水平上去努力 ， 这是一点 。 第二就是有让大家对市场的流动性重建了信心 。 然后第三可能更重要的就是我们整个宏观经济调控政策出现了明显的转向 ，而之后包括房地产市场其实也已经在 2016 年年初起稳回升了 。 **冰洁** [33:50] 从那一次的事件再到这一次重回 4000 点 ， 中间经历了 10 年， 这 10 年中我们经常看到很多关于 A 股的吐槽 ， 比如说 A 股很难打破 3000 点的魔咒 ， 还有其他的诸如此类的更多了 。 如果让你总结一下， 你会怎么形容这 10 年的 A 股市场 ？ **石磊** [34:10] 在大周期之中脱胎换骨 ， 这 10 年里面我们又经历了两次牛熊 ， 当然如果你把疫情也算的话 ， 可能有三次牛熊 。 这是周期 ， 我们的周期波动仍然很大很明显 。 但第二 ， 我们的结构 ， 市场的结构和市场的监管已经发生脱胎换骨的变化了 ， 所以我这么总结 。 **冰洁** [34:32] 10 年其实不是一个特别短的时间 ，其中有牛市有熊市 ， 包括从宏观经济环境到产业再到投资者 ，也发生了比较大的变化 。 这 10 年的路程中有哪些比较值得注意的点吗 ？ **石磊** [34:47] 如果仅从资本市场来看 ， 我们讨论它的周期性 ， 资本市场的周期性其实由两个东西决定的 ， 一个就是资本的周期 。 资本的周期就是刚才说的 ， 什么时候做资本开支 ， 形成了什么样的产能 ， 这个产能是不是过剩了 ， 过剩带来的资本的回报率下降 ， 资本回报率下降之后， 我们要反转资本周期 ， 这样的一个循环 ， 一个循环大概有 10 年， 我们基本上经历过了两轮资本周期 。 第二就是金融环境 ，在 2015 年之后， 金融环境一个重要的点就是影子银行的逐步走向瓦解 ， 标志就是 2017 年打破钢队 ， 特别是银行理财和信托打破钢队之后， 整个使得影子银行的这套加杠杆的玩法彻底覆灭了 。 当然我们在 2018 年就出现了 P2P 的一些彻底的行业的覆灭和 2018 年资本市场带来的一种去杠杆的熊市 ， 使得很多上市公司大股东也都被清理出局了 ，因为他们之前在影子银行那里借了很多钱来控制一些资本的并购活动 。 那么这些在 2018 年都被清理了 。 我们的金融环境就从之前走向鼓励创新 ， 走向了一个严格监管 。 再往下面我们可以看到 2020 年、2021 年、2022 年就出现了一些监管收严这样特征 ， 带来了退市 。 那么前面由于 IPO 太多了 ， 我们 A 股 5000 家的上市公司 ， 这里面良莠不齐 ， 终于在 2022 年之后我们开始走向严查 ， 所以这个也使得我们在 2022 年之后虽然经历的是熊市 ，但是市场的这些结构和市场的在监管的推动下就出现了一些良性的变化 。 最重要的就是把一些垃圾公司清除出去 ， 这些都对我们二级市场投资者它的持有性收益带来了比较好的保证 。 到 2025 年的时候 ， 我觉得靠 A 股去做长期的资产配置 ， 基础设施已经具备了 。 **冰洁** [36:55] 在听你讲这一段的时候 ， 我想到我之前和中泰资管的江程做过一场对话 ， 那期我们的主题叫 " 在 A 股做个价值投资者意味着什么 ？" 他说意味着在 A 股还是能赚到钱的 ， 这其实也击中了好多 A 股投资者的一个痛点 ， 就大家普遍的感受是 ， 尤其是这 10 年以来 ， 你在 A 股如果想要赚到钱 ，其实是挺难的 。 所以在最开始的时候 ， 我们谈到 2015 年那股疯牛的时候 ， 谈到了很多你身边你看到的 ， 还有这种媒体报道的这种失败的例子 。 我也想问问你 ， 经历了这 10 年， 你见过成功的投资者做对了什么 ？ **石磊** [37:38] 首先双毛领奖 ，其实对于专业投资者而言 ， 能够持续的在 A 股市场积累性的赚到钱的都是另类 ，因为整体算下来 ， 你就发现这个市场就是一个为融资者服务的市场 ， 总是在强调支持实体经济 ，但是股东的回报其实提得很少 ，并且由于我们中国产业结构主要是制造业为主 ，而制造业有巨大的资本开支来扩张产能 ， 所以这个地方真的是提供了造血功能 ， 然后养了非常大的产能出现 ，并且承担了巨大的风险 。 典型的例子就是新能源这个行业 。 刚才我们说到 2017 年整个影子银行的这种刚性兑付的信用体系被打破之后， 实际上它出现了一种叫风险自担的这样的一个投资的功能 ， 所以资本市场被赋予了非常大的一个期待 ， 就是投资者风险自担 ， 你去选择你合理的标的 ，但是这里面的所有的风 险你要自己承担 ，而不是说在银行体系或者金融体系去通过授信的方式帮你承担 。 而 2019 年、2020 年、2021 年这三年市场的主要的融资都在新能源这个行业特别大 ， 应该说就是我们二级市场股票投资者养大的新能源行业 ， 扩张出来的产能 ， 大量的产能过剩 ， 直到今天光伏还是产能过剩 ， 动力电池刚刚过去它的冬天 。 那我们的财富其实在这里有很多人毁灭掉 ，而且即使大家去买了那些三年期的封闭期的产品 ， 你会发现你一样也是毁灭 ， 跟这个期限没什么关系 ， 只要你是在资本的泡沫期去买入的 ，在大量的疯狂资本开支的时候买入的 ， 你基本上就是养了这个企业的新增产能而已 ，但你赚不回现金来 。 所以在过去在这个生态里能够持续赚到钱的是非常少的 ，但也有凤毛麟角 ， 特别是在 2022 年之后， 我发现我周边的一些朋友 ，有些人已经很聪明 ， 或者说他更智慧吧 。 我觉得这个时候在资本市场里 ， 聪明人一般是负收益的 ， 长期短期他可能会很活跃 。 但是这种智慧是什么呢 ？ 第一种智慧就是带来了配置型的投资者 ， 就他很清楚自己在做什么 ，他很清楚自己比较满足于大概 10% 左右的收益 。 然后第二 ，他不是每天去跟别人比较投资收益 ，而是持续在我到底赚什么钱 ， 我就想赚现金流稳定的钱 ， 我不想去博弈那些故事 。 那这部分人在 2022 年到哪怕是 2024 年， 你就发现他的收益大概有个 20% 到 30%， 还是蛮多的 ， 相当诱人。 第二就是难度 ，其实并不在于你对于投资是不是很专业 ，而是在于你对自己的理解 ， 就你想要的东西够不够 ， 你知不知足 ， 这 10 到 15 个点年化 ， 相当多了 。 大家总觉得 10 个点在股票市场根本就不是钱 ，但是你去看公募基金 ，他们拉长 10 年、15 年， 整个的可持续的复利增长在 15 个点以上的绝对凤毛麟角 。 那么战胜红利 ETF 的非常非常少 ， 长期来看 。 所以这是一类人， 还有一类人是在 2024 年四季度政策转向之后 ，他开始原来不怎么投了 ， 或者心灰意冷了 ，但是发现政策出现巨大变化之后 ，他开始积极的做一些交易型的动作 。 那在今年大概收益也是非常高的 ，而且今年收益来源是此起彼伏的 ，他也赚到钱 。 但是这部分人我先要打一个问号 ， 就是他这个钱能不能守得住 ，是不一定的 。 然后第二 ， 那么他对于自己买的是什么东西比较清楚 ， 就是他尽管在参与博弈 ，但是他博弈的是什么东西他很清楚 。 当然这些人他也会比较费心力了 ， 就是这两类人在这几年可能还可以 。 **冰洁** [41:31] 有一句话叫 " 人教人教不会 ， 事教人一教就会 "。 我们每次做这种和股市和投资者教育相关的主题的时候 ， 总感觉好像我们讲的那些话都是老生常谈的 ， 都是一些非常粗浅朴素的道理 。 ### 投资本质 **冰洁** [41:49] 但是事实上我们放到实践中去一看 ， 真正能做到的人寥寥无几 ， 就像你上面所说的 ， 能够真正的去知道自己该赚什么 ， 什么时候该持有 ， 什么时候该卖出的人确实是凤毛麟角 。 所以 10 年后再看 ， 你觉得 2015 年的这场股灾的核心教训是什么 ？ **石磊** [42:11] 这个股灾核心教训就是做投资要明白赚的什么钱 ， 赚的谁的钱 。 比如说 2015 年上半年， 整个市场的收益来源就是不同维度的杠杆 ， 场内和场外的 ， 它不是基本面 ，也不是各种故事 。 我们要能洞察到这一点 ，其实就可以让我们在 2015 年的 5、6 月份开始收手 ，因为当时在各个新闻地方都开始关注监管 ，其实开始查杠杆了 ， 这个动力机制没有了 。 那么其实市场也蹦跶不了几天 ， 这个时候就应该及时收手了 。 所以赚的什么钱 ， 赚的谁的钱非常重要 。 **冰洁** [42:47] 回顾过去之后， 我们再来看现在的股市 ， 如今的股市是一个什么样的情况 ？ 它是不是有在变好 ， 还是说它其实里面有一些更复杂 、 更难看清的因素 ？ 因为经历了 2024 年的 9 月的政策以来 ， 从大面上来说应该是为一些投资者带来了比较正向的回报 。 所以在这样的一个背景下， 一方面能看到像存款搬家成为大家广泛讨论的一些话题 ， 还有一方面我们身边肯定也有这样的很多的人 ，他对通过投资 、 通过这种股票市场来获取收益这件事情心存质疑 。 这种质疑的声音我大体上可以把它分成两类 ， 一类是完全不认同 A 股在向好的趋势 ，他可能是在日常的生活中从体感中感受到了经济的压力 ， 比如说物价在下跌 ， 房价也在下跌 ， 然后身边好多的这种商铺它生意也都不太好 ， 然后身边还有一些朋友可能面临着这种降薪裁员的这种危机 。 那基于这样的一些体感 ， 大家对于经济的整体的看法是悲观的 ， 所以也就反映到了你对股市的一个心态上 。 那还有一部分人他是部分认同 A 股向好 ，但是这个向好的趋势能持续多久他是存疑的 ，因为 A 股整体的市场到现在也才 35 年的时间 。 那从这 35 年里面总结出了一些经验 ， 说过去的这种所谓的牛市基本上都是水牛和快牛 ， 一般都是涨上去再跌回去 。 我也听过你之前做过一期关于股市的一个复盘的那一期节目 ， 我如果没记错的话 ， 你那期节目里面对于 A 股的整体的判断是你觉得它在变好 。 **石磊** [44:38] 对 ， 这个好是什么样的维度上， 我觉得第一机会多了 ，但第二这并不意味着机会简单 。 我认为现在 A 股的机会多且难 ， 风险其实同样也很多 。 刚才您提到的这几个用自身的感受和经验来判断目前 A 股的状态 ，其实就不太合适现在这个状态的一种方法 。 为什么呢 ？ 因为我们经常会听到一个叫投资要回归常识 ，但这个是有严重误导的 ，因为常识什么时候有作用呢 ？ 只是在常态里才有作用 ，但现在我们是在一个转型的经济中， 转型的市场中， 然后不断冲突的国际环境中， 它不是个常态 。 所以我们用常识自己的原来过去的经验来去判断现在的机会 ， 我觉得这是一个非常大的陷阱 ， 会让你错过很多 ，也会让你可能失去很多 。 所以我觉得现在的机会是多且难的 ， 难就是因为不大能用常识 ， 能用过去的经验来捕捉到现在的机会 ， 应该回到第一性 ， 回到你到底赚的什么钱的第一性 ， 然后你赚的是什么钱 ， 谁的钱 ， 你为什么是你赚到这个钱 。 我觉得在投资之前要问自己几个问题 ，不管是成长风格还是价值风格 ， 我觉得都有很大的潜力 ，但是和你投的投资机会它得匹配上 ，并且它要和投资方法能够匹配 。 如果你反了 ， 比如说你想要的是一个波动很大的 ， 然后未来潜在空间很大的 ， 那么一个东西 ，但你不断的在找它的安全边际 ， 你不断的在找它的所谓的价值的安全垫 ， 那这个就是一种错配 。 那么相反 ， 如果你在一个需要稳妥的投资的收益目标下， 那么你不断的在找很大的增长空间 ， 然后很有弹性的这种收益的特征 ， 那么恐怕你也是错配的 。 只要我们知道做什么 ， 现在的机会还是蛮多的 。 所以这也就比较难 ，因为大部分的人性会让我们在这种环境里面比较错乱 ， 总是在追求这种结果 ， 甚至是每天的结果 。 你每天都在看自己的账户净值曲线 ， 然后你就会被这些表象 、 路径上的这些噪音吸引掉 。 **冰洁** [46:53] 你刚刚说现在的机会在变多 ， 这个机会具体的是指什么 ？ **石磊** [46:58] 我们可以举一些案例 ， 比如说大家可能会觉得现在都是科技股的时代 ，不管是美股还是 A 股 ， 涨幅最大都是那些科技股 。 但是你可以回过头来看一下那些中国具有优势的产业 ， 它的回报率 ， 比如说像我们的家电 ， 比如像工程机械 ， 你会觉得这些好像都是地产产业链的 ， 一般人都会觉得这些不是跟地产相关性很强吗 ？ 工程机械只有做基建的时候用 ， 家电你会觉得我买了房子之后才会添置家电 ，但是它早就变了 。在中国最具竞争力的这些产品里 ， 这些原来传统跟基建 、 跟房地产相关的这些行业 ， 它早就出海了 ， 它甚至是全球第一大的 ， 然后它的产生的现金流的能力 ， 你只要一算账 ， 你会发现每年可能要给我 15% 到 25% 的现金流回来 。 那请问 15% 和 25% 够不够满足你 ？ 如果你觉得不行 ，不就两个涨停板吗 ？ 那这东西就不是你的 ， 你千万不要买这个东西 。 然后你买了这个东西 ， 你就发现你不能每天去持续盯着你的账户 。 就这种传统行业里面 ， 我们中国有全球竞争力的还挺多 ，不只是这两个行业 ， 还有的机会是大家觉得更差的 ， 就是那些行业原来在困境里 ，但最近大家看到反内卷 ， 反内卷的政策在陆续的出来 ，是说高效的留下， 低效的关闭 ， 它会带来什么样的收益特征呢 ？ 就是困境反转 ， 你会觉得这是不是一个很慢的策略 ，其实往往不是 ， 它是一个巨大的弹性的一个策略 。 但是这个策略对于你对产业和对投资公司的研究的要求是非常高的 。 当然我也不建议普通的投资者去碰这些东西 ，因为它差异度非常大 。 当然科技里面也有很多细分 ， 比如说大家会觉得科技东西是不是都很贵了 ，因为最近涨的很多是大盘科技股 ， 美股的已经都 30 到 50 倍 PE 了 。 ### 资产甄别 **石磊** [48:53] 但是你会发现我们这个时代科技转型就是赢者通吃 ， 只要你买的对 ， 可能贵不贵这件事暂时在目前这个时代里面还不太重要 ，因为它的市场空间可能是无限的 。 但是相反 ，有了那种李鬼型的 ， 它只是沾了一个科技的边 ，但实际上是没有任何壁垒的一个科技的附属行业 ， 它甚至还就是一个普通的制造业 ， 然后它还不断的从你的兜里融资掏钱 ， 这个时候你大概率你要价值毁灭的 。 **冰洁** [49:23] 哪怕是现在的这个市场再变好 ，但是对于入局的人来说 ， 甄别和判断的难度似乎变得更大了 。 **石磊** [49:31] 是的 ， 更大 。 你打牌最容易输的时候 ，是你总觉得自己有比较大的牌 ， 这时候最容易亏钱 。 当你觉得没有机会 ， 心如死灰的时候 ， 你也亏不到钱 。 **冰洁** [49:40] 我看过你一个采访 ， 你提到了关于怎么来挑选好公司和好资产的时候的一个原则 ， 我印象特别深 ，因为你总结的那两条原则特别的简单 。 你说你就看它好不好 ， 第二是看它贵不贵 。 放到当下的这个市场 ， 你现在还是遵循的这个判断标准吗 ？ **石磊** [50:00] 是的 ， 好不好 ， 贵不贵 ， 这个是我们在投资决策体系里面最重要的选择 。 那么好不好就是说这个环境是不是很适合它 ， 然后它在这个环境下是不是具有比较好的投资回报的潜力 ， 又好又便宜的 ， 当然这个大家一般都喜欢 ，但是这种机会其实比较少 。 有些人也可以接受 ， 你只要好就行 ， 贵不贵无所谓 。 那么还有一种就是虽然它不好 ，但是它很便宜 ，有些人喜欢捡便宜的 ， 那也可以 。 但是你知道你在这里面的投资策略 ， 你需要足够的分散化 、 多元化 ， 然后并且一定要有止损 。 那么当然带给你绝对的亏损的一般就是贵且不好 。 所以第一 ， 你贵的时候买入的时候 ， 你一定要分辨它到底是不是足够好 ，而且这个足够好一般要放在很长期的角度去看 ， 这个东西是带给大家潜在亏损最多的 。 所以这四个象限可以给大家一种做投资决策 、 面对不确定环境下的投资决策的一个基本的思维框架 。 那么当然还有一些辅助性的指标 ， 比如说挤不挤 ， 这个也是市场的风险和脆弱性的一个度量 ，也就是大家都已经满仓的时候 ， 这个市场杠杆很高的时候 ， 往往就是很拥挤的时候 ，不是说它不好 ，也不是说它不能投资 ，而是说一旦它遇到一些没有想到的事件冲击 ， 它可能就会出现崩溃 。 你是不是能够接受 ， 你是不是有一些反脆弱的一些策略 ， 可以去对冲这种潜在的风险 ， 这几个维度我觉得就足够了 。 **冰洁** [51:28] 基于这几个维度 ， 我们现在放到 A 股上来验证一下， 你觉得现在的 A 股处于什么样的位置 ？ 哪些资产它好而不贵 ， 哪一些资产是贵而不好 ？ **石磊** [51:39] A 股整体上来看 ， 从股指上来看 ， 它是不便宜的 。 那么哪怕就是相对于一个比较低的国债的利率水平 ， 现在 A 股的持有收益也已经回归到历史平均水平了 ， 所以 A 股谈不上便宜 。 所以在不便宜的状态下我们要去买入的话 ， 它的好不好这个维度就很重要 ， 所以它就需要 A 股的盈利的回升 。 现在已经披露的一些还向好的是比较多的 ， 所以我觉得 A 股盈利回升这件事是整体上非常重要的 。 那么把结构拆开来看 ，因为差异很大 ，因为有一些是比较好但是很贵的股票 ， 这种集中在这里大盘成长股方面 ， 特别是科技的大盘股里 ， 好但是很贵 ， 它的回报是很诱人的 ，但是估值太高了 ， 风险也不小 。 还有的是贵且不好的股票 ， 这些股票现在主要集中在小盘和微盘股中 。 那么小微盘是前面几年的明星策略 ，但大家要知道它赚的什么的钱呢 ？ 它赚的不是基本面的钱 ， 它赚的是接盘侠的钱 ， 赚的是市场流动性的钱 。 这里面如果你看个股的话 ， 它陷阱是很多的 ，但整体上是可以做的一种投资策略 。 但是如果你过于集中， 你可能陷阱就会比较多 ， 所以需要你的武器足够好 ， 反应也足够灵敏 ， 否则你在这里会比较吃亏 。 还有很多就是好且不贵的股票 ， 这些都大部分在自由现金流这种风格上， 就是能够产生源源不断的自由现金流的 。 那么这些股票看上去它是不性感的 ， 波动也没有那么大 ，但是持有收益就会比较好 。 它现在估值也不太贵 ，而且还在改善 。 但是这些股票的弱点就是短期的弹性没有那么大 ， 那么你也不可能指望它翻倍 ， 它就需要一个专业的跟踪能力 。 那么这个大家可以各取所需 。 **冰洁** [53:23] 尤其是今年以来 ， 中国的这种新兴产业还有科技产业的崛起 ， 所以相应的科技股也成为目前挺受追捧的一个明星股票 。 同时我也看到算是一种提示吧 ，他觉得在目前的市场中应该远离高位泡沫巨大的科技股 ，而去拥抱那些安全性更高的白马蓝筹股 ， 你同意吗 ？ **石磊** [53:47] 我觉得科技股是有机会的 ， 我们毕竟在一个科技的时代里面 ， 这是一个时代的主旋律 。 而且所谓的经济结构的变化 ， 很重要的就是科技股引领的经济结构的转型 。 所以我觉得首先我们离不开科技股的 ，并且可能除了科技股以外 ，其实白马和蓝筹股也有不少坑的 。 但关键是我们并不是说一把梭子压在某一个地方 ，而是需要我们做一个比较合理的资产配置的组合 ， 来达到我们想要的那个目标 。 我们的目标并不是排名第一 ， 我们的目标可能是某一年未来我们需要什么样的资金规模 ， 我们需要支出什么样的现金流 。 有了这样的目标之后， 我们承担的风险是不是能够接受 ， 所以这个第一步就非常重要 。 然后第二就是我们需要知道自己组合的收益来源在哪 ， 会承担什么样的风险 ， 我们有没有能力和时间来管理好这样的收益来源 ，有没有更好的 、 更便宜的风险缓释和对冲的手段 。 所以我觉得刚才说的科技股也好 ， 白马蓝筹股也好 ， 红利股也好 ， 它现在都有机会 ， 都不需要远离 ，但是它们共同的需要就是你有管理收益来源的能力 。 所以我们构建组合基本上有两种态度 ， 我们会看到一种是说我只选对的 ， 高度集中 ； 一种是用排除法 ， 我把不好的删掉 ，其他都要 。 ### 组合策略 **石磊** [55:15] 那么第一种选择就是你只选对的 ， 高度集中的投资组合是需要非常强的能力和承担巨大的风险 ， 还有路径的波动 。 第二种是简单解 ， 这种组合是有反脆弱性的 ，也就是我只排除法 ， 排除法的这种特征它是有反脆弱性 ，因为它保留了更多元化的解决方案 。 所以不管是你投的具体是什么标的 ， 就非常重要的就是你到底是高度集中的一种选择 ， 还是一种反脆弱组合的选择 。 当然我的建议就是 ， 当你在一个非常确定性的环境中， 你可以选择高度集中 ，因为它会带来最好的收益 。 但是如果你在一个非常混沌的时代 ， 充满了冲击的这种环境 ， 我建议大家去选这种反脆弱的这种组合 ，也就是排除法的这种组合 。 **冰洁** [55:59] 你刚才在谈这个问题的时候 ， 提到了很关键的一句话 ， 说你要非常的清楚说你的目标是什么 。 我就把这个问题反问了我一下， 我的目标非常简单 ， 这可能也是大多数人的目标 ， 就俩字 ， 赚钱 。 **石磊** [56:16] 对 ， 这个就是基本上带来亏钱的主要的原因 。 **冰洁** [56:21] 这对 ， 似乎是一个逻辑闭环 ， 我要不想赚钱 ， 我自然就不会亏钱 。 **石磊** [56:26] 是这样 ， 赚钱是肯定的 ，但你有没有一个满足的程度 ， 就是很多人的目标是赚越来越多的钱 ， 越多越好 ， 你的目标是这样的吗 ？ 到底赚多少钱会满足 ？ **冰洁** [56:38] 我觉得这个东西 ， 它是一个阈值不断提升的过程 。 最开始我对于这种投资的需求 ，也就是能够比我放到储蓄或者是理财产品里面 ， 或者放在基金里面要更高一些 。 但如果是你达到了这个目标之后， 你可能你这个胆子又会再大一些 ， 你的欲望也会再大一些 。 **石磊** [57:04] 是的 ， 这是一个特别典型的场景 ， 就是我们刚刚开始的时候认为我可能 8% 就够了 ， 然后你觉得已经比存款好很多了 。 当你赚到 8% 的时候 ， 你发现市场机会还非常多 ， 别人赚了 20%、30%， 所以我也想要更多 ， 这个是特别符合人性的 。 当我们选择 20% 的方案的时候 ，其实已经和 8% 的方案是截然不同了 ， 你需要承担的风险可能是亏掉 40%。 那么同时也要有更多的精力消耗在投资的这个里面 ， 就这些成本 ， 一个是精力的成本 ， 就是你找到更好或者说找到更大增值的解决方案 ，并且忍受这个路径的波动 ， 这件事情它隐含的是两个东西 ， 一个是你付出了多少努力和成本 ， 第二你付 出了多少风险的承担 。 **冰洁** [57:54] 就我来说 ， 我还是有自知之明的 ， 巴菲特他自己给自己定的一个底线也就是挣个 10%， 我没有想过超过它 。 **石磊** [58:01] 很好 ， 这个就是一个比较具象化的 ， 我觉得 10% 已经是非常理想了 ， 就是我们整个财富以拉长时间看 ， 比如 3 到 5 年时间看 ， 能够以 10% 的速度来复利增长 ， 我觉得是非常理想的 。 基本上你看现在是我们中国的名义 GDP 增长的快三倍了 ， 所以它其实非常理想 ，在比较好的资产配置方案下是可以达到的 。 但如果您想要到 20% 的话 ， 可能就需要冒很多险 。 **冰洁** [58:29] 我的自知之明还体现在知道自己有多大本事就赚多少钱 ， 我没有那么多的时间精力以及智慧在这上面赚钱 ， 所以我就知难而退了 。 我还想问一个问题 ，因为从现在投资者结构变迁的逻辑来看的话 ， 我也看到不少的人有这样的一个观点 ， 说这一轮所谓的牛市 ， 基本上场外的散户根本不入场 ，因为暴涨的要么是机构抱团 ， 要么是普通小散户买不了的科创或者是北正股 ， 总之各大主力都在精准避开散户多的票 ， 散户其实没有赚多少钱 ， 很多还套着 。 所以现在也有一个趋势是说从个体主导向机构崛起 ， 您怎么看这种变化 ？ ### 结尾建议 **石磊** [59:16] 是的 ， 这 2025 年这波行情不是散户主导的 ， 当然这也就表明行情还没有来到中举 ， 这轮行情更多是配置型机构 ， 还有大户和牛散 ， 那么还有一些量化的组合来共同的共振形成的 。 散户到现在我观察下来还是比较犹豫 ， 比如说我们从公募基金来看 ， 基本上散户现在特点就是终于回本了 ， 终于回到 2021 年的买入时候的回本了 ， 我就赎回 ，不想参与了 。 **冰洁** [59:47] 这已经是一个很大的战绩了 。 **石磊** [59:49] 对 ， 就是这个蛮主流的 ，因为他们之前太痛苦了 ， 所以我相信在这一轮确实是散户还没有赚到太多的钱 。 然后另外机构 ， 机构这几年真正崛起的机构 ， 我感觉只有保险公司 ， 它就吃到了从成长股到红利股的多轮的机会 ， 从港股到 A 股基本上全都吃到了 。 机构在最近的一年里面出现了一些抱团效应 ，也有机构赚了很多钱 ， 上一轮我们抱团的时候是 2021 年， 所以在这个里面机会和风险是共存的 ， 所以大家需要再仔细的分辨 。 **冰洁** [1:00:24] 对于想要长期的在这种市场中生存的投资者和普通人， 你最核心的建议是什么 ？ **石磊** [1:00:31] 首先我觉得从环境上来看 ，A 股的环境已经开始逐渐的支持这些想长期的自己的财富能够通过投资 A 股复利增长的 。 第二 ， 想长期存在下去 ， 就需要明白自己到底想要什么样的结果 ， 能够忍受什么样的过程 ， 您可能需要承受的一些波动 。 大致如果管理好的话 ， 可能有 6 个点 ， 如果管理不太好的话 ， 可能波动也要 10 到 15 个点 。 那第二就是如果我还要再上一个台阶 ，并且在 A 股里我还要做一个弄潮儿 ， 能够获得 20% 这样的收益的话 ， 我们可能就要去做一些博弈 。 现在是比较难的 ， 就需要考虑好自己的边际 ， 一定是在自己的边际内运行 ，但是这部分能走出来的人是很少的 。 **冰洁** [1:01:25] 好的 ， 时间差不多了 ， 那咱们就聊到这 。 **石磊** [1:01:28] 好 ， 谢谢 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。