# Vol.50 狂飙的白银、大宗商品与能源革命 十分吸引 · 2026-01-11 本期节目邀请遂玖资产创始人胡克勤，与主播石磊、敏姐深入剖析白银暴涨暴跌背后的产业逻辑与金融逼空机制，并系统讲解大宗商品CTA策略的三种收益来源（动量、波动率、Carry）。随后以十年为尺度复盘中国能源体系的演化——从2015年煤炭供给侧改革、2017年气荒到2021年煤电矛盾，直至当下风光大规模并网带来的电网韧性挑战，指出矛盾转移驱动的投资机遇，强调用产业生态视角发现价值重估机会。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [1:24] 石磊：宏观胜率从70%下降到50%，直到2023年参加克勤的产业生态投研会发现供给侧过剩特征确定，才敢买30年国债。 - **[4:00] 白银过山车** - [4:07] 胡克勤开始从产业和交易结构两个角度分析白银剧烈波动的原因。 - [4:38] 胡克勤指出白银供应超过70%来自铜、铅、锌的伴生矿，缺乏独立弹性。 - [5:30] 胡克勤描述全球白银贸易循环变化：资源国半生矿运往中国冶炼，中国成为最大白银出口增量国，传统伦敦金融枢纽机制开始失效。 - [6:53] 胡克勤：随着交割量和租赁利率上涨，现货开始紧张，传统银行借现货卖远期的负反馈机制失效，租赁利率越走越高。 - [9:00] 石磊：美国将白银列入关键矿产清单，中国考虑限制出口，引爆了白银的波动率。 - [10:58] 石磊：2025年全球白银ETF持仓净增1.87亿盎司，锁定了70%-80%的全球可流通库存。 - **[20:20] CTA策略** - [20:45] 胡克勤：CTA策略的核心价值在于提供多维度收益来源，主要来自动量、波动率和Carry。 - [21:20] 胡克勤分解三种收益：动量捕捉价格趋势，波动率捕捉系统脆弱点，Carry获取时间价值。 - [22:09] 胡克勤：波动率是动量的延伸，当产业趋势运行至关键节点触及脆弱性时，波动率急剧放大以解决矛盾。 - [22:55] 石磊解释反脆弱策略与CTA针对脆弱点的区别：反脆弱预防未知，CTA针对已知脆弱点。 - [24:57] 石磊举例2020年负油价：谁有库容谁赚钱，VLCC邮轮变成海上油库，运价随后两个月暴涨到历史最高水平。 - [26:02] 石磊提出Carry型收益可视为新固收资产，把观察期拉长到半年一年常有15%-20%的机会。 - **[47:16] 能源体系** - [48:05] 胡克勤：2025年中国公用充电桩充换电量约1200亿度，相当于替代4000万吨原油需求，若没有电车，油价可能100美元。 - [49:32] 石磊：产业革命是未来投资主线，能源线是关键线索，智能化、电动化、绿色化的共振点就是能源。 - [52:59] 石磊：中美能源主要矛盾用时空错配概括，我们不缺能源，但利用形式变化带来时（供应波动）空（东西分布）错配。 - [55:03] 胡克勤：中国缺的不是电，是如何把规模化的风光装机通过市场化机制保障投资主体收益和下游安全高效用能。 - **[58:10] 十年回顾** - [58:11] 石磊回顾2015年：煤炭占一次能源64%，煤价跌至300元/吨，行业低谷驱动2016年供给侧改革。 - [59:52] 2016年山西煤炭企业融资困难，副省长带队北京路演，百名行长进煤企考察，推动债转股。 - [1:02:01] Q: 2016年煤价从300涨到700是不是动量策略？胡克勤：是的，供应减少10%以上形成强趋势，动量策略反而风险不大。 - [1:07:18] 石磊：2016年供给侧改革不以降成本为主导，而是提高环保和效率标准，防止劣币驱逐良币。 - [1:08:20] 石磊讲能源清洁化：2017年蓝天保卫战，煤改气推行过快，加上天然气全球性供应紧张，当年冬天出现气荒。 - [1:17:31] 胡克勤：随着风光发展，中国在国际能源市场上从被动变主动，甚至成为买方市场，拥有了定价权。 - **[1:53:19] 投资机会** - [1:53:29] Q: 普通人怎么参与能源革命？石磊：黄金代表过去财富压舱石，能源相关收益来源代表对未来新增财富的要求权。 - [1:54:12] 石磊分地区总结主要矛盾：美国电、电源和电网急迫，中国消纳能力错配，欧盟能源自给率低，需加大电网韧性和储能投资。 - **[1:57:05] 结尾** ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **胡克勤** (guest) ## Topics 行业分析 ## Mentioned 吸引子 (company), 宝马 (company), 彭博 (company), 摩根斯坦利 (company), 无锡善德 (company), 管期所 (company), 英伟达 (company), 遂玖资产 (company), 龙基 (company) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **胡克勤** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **胡克勤** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 今天我们聊聊黄金 、 白银 、 大宗商品和能源产业的投资机会 。 听上去就很硬核 ， 对吧 ？ 今天这期呢 ，也是我们之前承诺过的 " 实物物 " 专题的第一期 。 所以今天除了石磊和我之外啊 ， 我们还有幸请到了石磊的合伙人 、 遂玖资产创始人 、 嘉宾乔老爷 、 念字在字的好朋友胡克勤 。他会从产业研究的视角来帮大家发现机会 。 欢迎克勤 ！ **胡克勤** [0:48] 大家好 ， 我是胡克勤 。 欢迎克勤啊 ， 克勤是我这些年产业视角的老师 。 以前呢 ， 我是比较习惯于这个宏观视角的 ，但是 2022 年之后呢 ， 发现宏观视角的信噪比开始变得特别差 ， 周期也变得非常的模糊 。 宏观方向的这种胜率的置信度呢 ， 从 70% 以上下降到了只有 50% 左右 。50 是一个非常尴尬的水平 ， 你信它也对 ，不信它也对 。 直到我 2023 年， 克勤邀请我参加他的产业生态的投研会 。 哎 ， 我发现当时各个行业它的供给侧过剩的特征非常确定 ， 终于可以理解一些产业和行业的结构 。 这些结构带来的确定性远远超过宏观 。 于是呢 ， 我终于可以放心地 、 大力度地去买 30 年期国债了 。 有趣的是呢 ，30 年国债本来是一个非常宏观的品种 ，但是仅仅靠宏观周期的视角 ， 实际上在 2022 年之后根本不敢大力度地做国债 。 反而是宏观理解了中国资产负债表的格局 ，在产业端呢理解了产业生态 ， 大都陷入到了供给过剩 、 内卷的一个困局之中 。 这两个视角合在一起 ， 才会对利率必然大幅度下降的置信度大幅提升 。 如果靠原本的周期加一些政策的视角呢 ， 每天都会战战兢兢 、 哆哆嗦嗦 ，是不敢下重手的 。 并且呢 ， 克勤把产业链的库存价值 、 产能价值这些概念提炼得特别好 。 经历了这几年的发展呢 ， 又提炼出了一套基于产业生态的流量和价值量的投研框架 ， 对产业结构还有经济结构的变迁的洞察力特别强 。 于是呢 ， 我就特别邀请克勤成为我们这节目的特别嘉宾 ， 来每个季度给我们分享一下产业生态视角下的洞察 。 欢迎克勤 ！ **敏姐** [2:27] 我们也是有史以来第一次啊 ， 石主播亲自介绍嘉宾 ， 所以克勤的分量也可见一斑哦 。 所以今天也要跟两位老师好好学习学习 。 这期节目我们在准备的时候啊 ， 我觉得其实非常硬核 。 一方面呢 ， 可能收听的门槛比较高 ， 另外一方面我觉得对主持人我的挑战也很大 。 如果讲得不太好 ， 还请大家多多谅解 。 如果你也喜欢这样的硬核内容 ， 欢迎给我们节目点赞 、 评论 、 转发 ， 或者加入我们的听友群讨论 。 加群方式我会放在节目简介 、show notes 和公告栏里 。 那我们话不多说啊 ， 开始今天的节目 。 刚过去的 25 年底 ， 黄金出现了剧烈的波动 ，29 号单日跌幅高达 4.5%。 伦敦现货黄金我看一天跌掉了 200 多美元 。 但是呢 ， 比黄金波动更剧烈的贵金属就是白银 。 白银更是上演了一出疯狂过山车行情 ，在 29 号达到巅峰以后， 最高冲到了将近 84 美元每盎司 ， 历史新高 。 但是呢 ， 就在同一天又暴跌超过 9%。 后来到最后一天 ，12 月 31 号 ， 银价再次大幅下跌 ， 盘中一度跌幅超过了 7%。 那截止到 1 月 1 号上午 ， 已经跌到了 71。 刚才讲了将近 84， 跌到 71， 我算算两三天跌掉了 15%。 常听我们节目的听友都知道 ， 黄金是石磊的重仓配置 ， 当然石磊是有保护的看多 。 那么我们今天就来聊聊这些大家都很关心的问题 ， 看看在全球竞争的新格局下， 蕴藏着哪些深刻的矛盾 、 产业变革和投资的机遇 。 所以我想问两位第一个问题啊 ， 大家都很关心的 ， 最近黄金白银价格暴涨暴跌的原因是什么 ？ ### 白银过山车 **胡克勤** [4:07] 我想从两个角度聊一下白银跟铂金这类的贵金属 ， 为什么波动率这么大啊 。 第一个就是产业链的观察视角 ， 第二个就是市场潜在的这种交易结构 。 第一个从产业的角度看 ， 白银作为一种大宗商品 ， 它的主要矛盾 ， 当下其实是投资需求跟现货实物体量 ， 它不够 ， 导致了这种虚实比不平衡带来的 。 当这种失衡随着价格信号传递 ， 再叠加一些其他因素推动 ， 最后演变成现在我们看到的对各种形式的空头参与者的逼仓 。 那第一个我们看看产业啊 。在白银的供应来源中， 它有两种供应来源 ， 第一个是半生矿 ， 第二个是白银的原矿 。 白银的原矿的供应增速其实不高 ， 冶炼呢主要它也是一些老牌的国家 ， 比如说墨西哥 、 加拿大 、 俄罗斯 ， 中国也有一些 。 半生矿它的供应来源地就比较复杂 ，但是半生矿有一个问题 ， 它就是品位低 。 因为品位低在过去的这个冶炼环节中， 它是没有什么价值的 。 但随着中国的冶炼能力的兴起 ， 导致我们在副产品半生矿的冶炼上面 ， 它就存在很大的价值 。 半生矿的来源主要就是在东南亚 ， 或者是南美的一些没有冶炼能力的国家 。 说完供应 ， 我们再来看一下贸易的循环 。在过去 ， 白银的贸易主要是银锭 ， 银锭的主要的集散地是在伦敦 ， 它是金融市场上唯一的一个定价区域 。 我们中国虽然每年的产量跟需求往上走 ，但是定价还是依赖于伦敦金融市场 。 我们可以想象一个传统的银锭贸易路线 ： 南美 、 欧洲 、 中国炼产 ， 把白银出口到英国 ， 再从英国运送到世界各地 。 当然还有一些小的贸易循环 ， 主要是一些实物需求 ， 它不是金融需求 ， 比如说从墨西哥 、 加拿大到美国 、 中国到印度这样的贸易 。 但是在传统的贸易循环中， 我们形成了一个新的循环 ， 就是刚才说的 ， 世界上越来越多的资源国生产的半生矿被运送到中国 ， 然后我们中国再把这些白银冶炼出来 ， 成为全世界最大的白银出口增量的国家 ， 比如说出口到伦敦 、 印度 。 但是这是一个矿的循环 ， 它跟传统银锭的循环还不一样 。在这个循环里面呢 ， 全球的白银 ， 我们发现它其实存在了一个脆弱点 。 第一 ， 中国自己的白银需求 ， 随着光伏制造业的升级增速越来越快 ， 实际上我们需要更多的白银留在国内 。 另一方面 ， 随着黄金的上涨 ， 白银的金融属性需求也越来越多 。 我们看到印度 、 中东也开始出现越来越多的金融化 、 本地化的需求 ， 这些地区也建立了自己的一些贵金属交易所 ， 就跟我们上海的贵金属交易所一样 。 所以我们看到从 25 年年初开始 ，在纽约市场上， 每一个交割月 ， 交割量跟租赁利率都出现了明显的上涨 。 这就意味着现货其实已经开始出现紧张 。在我入行的时候 ， 贵金属行业内部大家存在一个说法啊 ， 就是任何大宗商品它都会出现现货升水 ，但贵金属不会 。 因为当贵金属现货出现升水的时候 ，其实拥有贵金属库存最多的一个主体就是银行 ，他们会把手上拥有的贵金属瞬间都丢给期货市场 ， 然后再远期买回来 ， 这样它就可以赚到一个期限结构的利息 。 也就是说 ， 大家认为银行拥有的贵金属库存 ， 会瞬间解决掉实体需求中的一些短暂性的缺口 。 **敏姐** [7:28] 这里现货升水 ，是不是指现货价格比期货价格 、 远期价格要高 ？ **胡克勤** [7:33] 对 ， 现货会比期货价格更贵一些 。 **敏姐** [7:35] 那贴水就是相反吗 ？ **胡克勤** [7:36] 对 ， 贴水会便宜一些 。 **敏姐** [7:38] 所以在银行里面呢 ， 贵金属的那个利息 ，是不是就是这种贵金属的租赁来去实现的 ？ **胡克勤** [7:43] 是的 ，是的 。 当租赁利率高的时候 ， 银行就把现货卖出来 ， 然后再远期买回来 。 **敏姐** [7:48] 实际上这两年， 特别是黄金这里的这个贵金属的一些利息 ，在很多银行端的那种产品里都有 。 期存金 、 定存金嘛 ，其实它底层就是黄金租赁业务 。 对 。 所以我们看到当这个现货开始紧张的时候呢 ， 我们观察到也有一些主体 ， 比如说像投行 ， 它会把手里的贵金属借出去 ， 再远期买回来 。 但是随着时间的推移 ，其实我们没有发现租赁利率被银行这样的交易行为给打下来 ，而是会出现越来越高 。 也就是说 ， 传统的负反馈机制已经开始失效了 。 越来越多的市场其实已经开始出现了现货紧张 ， 伦敦市场紧张 ， 包括上海市场其实也开始紧张 。 那这个时候大家就发现 ， 哎 ，有一些慌了 。 因为在传统的贸易循环里面 ， 如果像伦敦这样流量最大的贸易市场都开始出现紧张 ， 它需要从美国市场逆物流去抢货 ，因为美国市场它实际上是一个刚需市场 。 这就意味着整个市场里面 ， 它有一些潜在的交易结构需要被重新建立 ， 这样子才能找到平衡 。 而在传统贸易结构里面 ，因为大家默认白银这样的大宗商品是不会存在长期的紧张的可能性的 ， 所以它是存在大量的跨期配对交易 ， 比如说工业企业的融资租赁 。 那么当我们看到紧张的现货市场 ，其实点燃了传统供需结构里面的脆弱点 。 然后在 11 月份 ， 我们其实观察到一个最重要的政策是 ， 第一个 ， 美国把白银列到了关键的矿产清单里 ， 同时我们国家也考虑到未来白银在战略竞争中的重要性以后， 开始限制出口 。 这个时候白银的波动率就出现了剧烈的放大 。 铂金我觉得其实也一样差不多 ，因为大家知道今年我们中国已经开了铂金的期货市场 ， 大家过去对铂金是相对比较看空的 。 因为铂金在工业上， 它主要是作为汽车的催化剂 ， 还有在珠宝上， 铂金用得比较多 。 但其实这几年在珠珠宝上， 黄金可能已经兴起替代了铂金 。 新能源车也意味着我们的汽油车的需求在下降 ， 所以我们一直觉得铂金的长期需求是下降的 。 但是客观来说啊 ， 我们中国的铂金的进口这些年其实没有出现明显的下降 ， 还出现了一些增长 。 随着我们的产业升级 ， 作为一个制造业的大国 ， 我们对铂金的定价权需求也越来越强 。 这个时候在广州期货交易所开始上线铂金 ， 我们开始通过金融交易重建库存的时候 ， 我们大概计算了一下 ，其实按照现在管期所的交易量来看 ， 我们短期需要重建的库存相当于全世界可供应量的 20%。 这个对于短期价格的影响其实是非常大的 。 大家可以看到 ， 就克勤从结构中就发现了扭曲啊 ，在扭曲的变局之下就产生了机会 。 这个变局呢 ， 实际上就是一些催化剂 ， 比如说贵金属进入到一个牛市 ，而原有的像白银和铂金 ， 它们的主要的驱动原来更多是在工业属性上 ，而这工业属性在这两个品种里面都长期表现的是偏弱的 。 那么大家就习惯于一个偏产业逻辑的一个定价了 。 所以呢 ，有很多空头在市场之中， 这个空头可能在现货市场呢先是借这个东西 ， 然后再还 。在期货市场里面其实也有一些空头 ，而且这些空头都已经体现在盘面上了 。 这个时候呢 ， 如果遇到另外一个维度的变局 ，也就是贵金属的金融需求上升 ， 那么它打破了原有的驱动的维度 。 那么我们可以看到全球白银的 ETF 的总持仓 ，在 2025 年年初的时候是 10.21 盎司 ， 上半年呢呈现出一种温和流入状态 ， 三季度开始加速增仓 ， 到四季度的时候就高位震荡 。 全年的净流入 ，也就是净的持仓增加了 1.87 亿盎司 ，是 5,817 吨 。 这个是 2020 年以来最大的年度增幅 。 所以这样的一个金融需求呢 ， 打破了原有的定价维度 ，也就是原有的一些扭曲呢 ， 直接从另外一个方向开始给它定价了 。 全球白银的流通库存 ，70% 到 80% 的流通库存都被 ETF 锁定了 。 因为我们知道最大的两只白银 ETF， 它都是白银的现货 ， 黄金也是这样的 ， 它不是一个大部分持有期货的状态 。 所以在 ETF 这种金融需求锁定了全球可流通的这个库存的时候 ， 能流通的库存呢其实也就是 4,000 吨 。 所以金融需求边际上成为一个驱动的维度 。 那么再加上中国和美国政策的一些调整 ， 就使得整个现货的紧张程度是空前的 。 而金融需求的空头一旦被逼空 ， 就会成为后面接盘的多头 ，因为它要平仓 ， 它就会变成多头 。 所以它就会变成一个接盘的多头需求 。 并且我们看到这几个品种的市值啊 ， 白银的总市值它只有 4.5 万亿美金 ， 这还是涨了快两倍的价格之后才达到 4.5 万亿美金 。 这个还不如英伟达一家公司的总市值 ， 尽管它是最大的一家市值的公司啊 ， 英伟达一家公司总市值超过了全部的白银 。 黄金总市值是 31 万亿美元 ， 铂金是 0.8 万亿美元 ， 差点数量级了 。 **胡克勤** [12:34] 对 ， 就是短期的需求 ， 随着金融化的出现 ， 它带来了很多新增的需求 。 但这种新增的需求其实是过去这个市场它没有被定价的 。 就是过去市场大家默认是一个很宽松的市场 ， 所以每个人都想着如何把现有的库存利用得更高效一点 ， 比如说我借出去给你 ， 再在远期买回来 。 然后整个市场的物流 ， 它其实也非常有效率 ， 就每个人都依赖伦敦金融市场来帮全球定价 ， 才在这个循环里面 ， 大家觉得长期都会这样 。 **敏姐** [13:07] 但其实现在供需发生了巨大的变化 ， 所以这种定价可能在过去的经验里就失灵了 。 **胡克勤** [13:13] 对 。 **敏姐** [13:13] 那我听下来啊 ， 就两位如果用复杂系统概念解释的话 ， 就是克勤解释了白银这次暴涨暴跌的脆弱性从哪里来 ， 那石磊解释了脆弱性怎么被引爆的 。 你们俩一个是产业视角 ， 一个是资金市场视角 。 **胡克勤** [13:28] 对 ，是的 。 **敏姐** [13:28] 说到白银上涨 ， 实际上比较流行的叙事就是我们很容易看到直接的市场表现 。 石磊刚才说的常态化的空头逼仓 ， 说白了就是大量资金涌入把现货锁住 。 那原本看跌做了空单的交易者 ， 突然发现 ， 哎 ， 我手里到交割期了 ， 没有货可以交 ， 就慌忙在高位买入平仓 。 所以这种被迫的买入行为 ， 结果反过来就成为推动价格上涨最猛的一波力量 。 这个就是我们常说的逼空行情 。 但是呢 ， 这个可能只是市场层面的相对比较显性的一个因素 ， 它只是一个导火索 ， 或者说行情波动的放大器 。 实际上更深层次 、 更决定的力量就是藏在克勤说的产业链的基本面里面 ， 就是白银的供给非常缺乏弹性 。 像刚才讲的超过 70% 的白银 ，其实是半生矿嘛 ， 开采铜 、 铅 、 锌这些金属附带产生的 。 这个时候你想扩大产能也没有办法 。 但是另外一方面呢 ， 市场的需求却变得非常刚性 。 像中国这两年， 虽然产能过剩啊 ，但是光伏啊 、 人工智能啊 、 新能源汽车 ， 这些代表未来的产业都离不开白银 。 所以中国 、 美国都把它作为战略性金属 。 那我就很明确了 ， 一方面供给没有办法快速增加 ，但是另外一方面需求又不能减少 ， 反倒在增加 。 这种就是属于长期的结构性错配 ， 所以就会导致白银持续短缺 ， 那把全球的库存都拉到了一个很危险的低位 。 这个就是白银涨价的脆弱的基础 。 一旦遇到空头逼仓这样子节点 ， 那就很容易引发剧烈的价格爆炸了 ，是这样理解吧 ？ 对 ， 我觉得是的 。 就是在过去的这个贸易结构里面 ， 如果大家是一个相互信任的贸易体系的话 ，也就是说每个需求的主体并不需要建立那么多库存 ， 就是我真的需要的时候我才去搬货 。 但如果整个贸易体系互相之间是不信任的 ， 我们每一个主体 、 每一个环节都需要去拿库存放在手里面 ， 它其实是我们当下的供需结构没办法承受的 。 这种观念的转变 ， 带来了我们很多大宗商品它价格暴涨的一个根本性的原因 。 那可能也是去全球化的一个结果 。 对 ， 可以这么说 。 那未来会不会越来越严重啊 ？ 我觉得在趋势上面应该是这样子的 。 因为你看中国也有关键矿产的政策 ， 美国其实也有类似的政策 。 当越来越多的金属被列入这样的政策以后， 对于进口跟出口的这种限制 ， 它就会出现 。 比如说你被纳到美国的关键矿产产物清单之后， 美国对于这样的金属加关税的概率就在提升 。 那如果加关税的概率在提升 ， 就意味着大家需要提前去备货 。其实在过去在很多环节它不需要提前去备货的 。 所以每一个主体都出现这样子的政策取向以后， 我觉得这个风险其实是挺大的 。 这个我觉得只解释了白银为什么会暴涨啊 ，但是这两天好像也出现了暴跌 ， 那这什么原因呢 ？ 是不是纯粹是市场资金面的原因 ， 还是背后也有供需矛盾缓解的基本面的原因 ？ 这是不是一种市场面的自组织临界 ？ 的确啊 ， 暴跌的原因就是暴涨 。 如果我们事后来看找原因啊 ， 大家会找到可能如下的几条原因 。 第一就是年末可能获利的资金的了结 ， 多头的退出 ， 这个在盘面上是能看到的 ，但是原因不明 。 另外呢 ， 还有说每年的 1 月份的彭博的这个商品期货指数 ， 它是很多 CTA 的被动投资者关键的盯住的指数 。 那这个指数会再平衡 ， 这个再平衡黄金和白银的权重将会被集中的减仓 ， 这个会在今年的 1 月 8 号到 14 号执行 。 估计白银会被减持 50 亿美金 ， 黄金有 60 亿美金的抛压 。 当然本身这些程度总体上来看并不大啊 ，但是短期如果执行的话 ， 或许能够引起一些市场的波动啊 ， 市场提前对此做一些应对 。此外呢 ， 可能还有市场预期 ， 美联储的降息已经进入了尾声 ，在下次一期会议的时候 ， 市场预期的降息概率已经不足 20%。 我们看到两年期美债利率已经从下降趋势转为震荡 ，不再创新低了 。 而十年期美债利率甚至开始上升 ， 本轮是 10 月份的最低 3.95 回升到了 4.2%。 那最后一个原因 ，不是又回到我们最早的一个叙事上， 就是美债跟黄金是互相对冲的 ？ 对 ， 今年下半年驱动贵金属市场的主要动力是金融需求 。 金融需求的背后就是美联储降息 ， 所以美联储降息进入尾声 ，也是这一次大家多头要逐步获利了结的可能的一个原因 。 都是事后找原因嘛 ， 对吧 ？ 我们还是喜欢归因 ， 这个未必是真正的动力学机制 。 但大家可能小心一些 。 暴跌其实也是市场面的 ，是短期的一个暴涨导致的 。 这个就是我们常说的涨多了会跌 ， 跌多了会涨 ， 可能从市场面来说是这样 。 那我们刚才一起复盘了黄金白银在年末这波过山车行情啊 ， 大家也可以看到这个市场非常复杂 ， 既有宏观政策产业变革的长期驱动 ，也很容易受到交易多空市场情绪的短期冲击 ， 波动非常剧烈 ， 方向很难测 。其实我们也有听友很激动啊 ， 想去搏一把上涨行情 ， 蛮难的 。 所以面对这样一个充满机会又不满风险的市场 ， 像克勤跟石磊他们是专业的投资者 ，他们是怎么系统性的进行交易和风险管理的呢 ？ 这个就是我们接下来想深入探讨的大宗商品的 CTA 策略 。CTA 其实十分吸引的听友应该不陌生 ，但是它确实不是一个特别简单的策略 。 简单来说呢 ， 就是投资于期货市场的一个策略 ， 跟我们熟悉的股票投资逻辑 ， 我觉得啊 ，以我自己的学习来看 ， 还是完全不同的 。 因为它是投资于期货市场 ， 所以可以 T+0 交易 ， 多空双向操作 ， 就意味着市场不管上涨还是下跌 ， 理论上都有机会获利 。 最重要的是什么 ？ 它的走势跟债券啊 、 股票相关性很低 ， 所以常常 CTA 能在股市下跌的时候表现出独立的收益 ，也会被我们在资产配置当中视作一个很重要的多元化工具和风险对冲的手段 。 但是同时呢 ， 为什么我们大家用的少呢 ？ 因为这个策略又是我们普通投资者很难理解涉足的领域 。 我记得以前有私募基金来路演啊 ， 路演最难懂的就是 CTA 策略 ，因为一方面呢是交易品种相对陌生 ，有金属 、 能源 、 农产品 ， 再者呢 CTA 就是多空都能赚钱 ， 另外又有主观 、 有量化 ， 策略呢又是百花齐放 ， 光我知道就有什么趋势啊 、 截面啊 、 套利啊 、 基本面 ， 过会儿克勤可能也会跟大家解释啊 。 所以它不像我们熟悉的 A 股市场 ， 你很容易看清楚 ，但大宗商品可不是这样 。 比如说白银涨了 ，但是做空的话就会巨亏 。 与此同时呢 ， 我发现啊 ，CTA 也变得越来越主流 ，因为很多会加在一些固收加的产品那个 " 加 " 的后面 。 大家都知道固收来源往往是债券啊 ，以往我们这个 " 加 " 就是债券加股票 ， 权益市场 。 后来就发现股票加多了 ， 市场如果是熊市的话 ， 固收加就变固收减了 ， 于是又会加一些大宗 ， 加一些黄金等等。 所以我们还是需要对 CTA 策略做一个稍微入门级的了解吧 。 因为克勤一直是投资 CTA， 对吧 ？ ### CTA策略 **敏姐** [20:23] 对 。 从你开始入行以来就是做这行的 ，也是个专家 。 我们今天也尝试用一小段时间吧 ， 来给大家讲讲 CTA 的基础知识 ， 让我们有一个初步的概念 。 如果大家还想进一步了解 ，也可以在评论区或者听友群给我们留言 。 我想问的问题就是 ，CTA 的核心优势是什么 ？ 你们是怎么应对像最近贵金属这样的复杂市场的 ？ **胡克勤** [20:45] 可能从我们的角度来说 ， 我觉得 CTA 这样的工具其实是给组合提供了一个更加独立的回报流 。CTA 的收益来源它其实相对多元化 ， 我们可以用它表达出 Carry、 动量 、 波动率 。 那么核心优势 ， 它可以基于我们对行业的观察跟理解 ， 通过一些对时机的把握去赚取行业范式转变过程中的一些波动率的收益 ，也可以通过单边或者对冲来构建一个策略组合 ， 表达我们对于行业周期的看法 。 **敏姐** [21:14] 那这里我想问一下 Carry、 动量 、 波动率 ， 哪三个收益来源 ？ 能不能给我们科普一下 ？ 我觉得动量首先它表达的是一种产业趋势 。 当我们认为一个产业它有紧张或者整个行业走向宽松的时候 ， 它会表现出来一种产业趋势 。 我们可以通过构建动量策略来表达 ，因为在动量策略里面 ， 它可能还分为截面策略跟趋势 、 时序策略 。 时序策略表达的可能是在某一个行业或者某一个品种 ， 它的一种产业趋势 。 而截面的策略 ， 它可能表达的是一种相对的产业的强弱的趋势 。 就是同一个时间点的相对产业强弱 ， 对吧 ？ 对 ， 或者是在未来 ，在未来有可能随着时间的发展 ， 这个行业的相对强弱的趋势有可能可以被线性外推保持 。 未来的一个固定的时间点吗 ？ 对 ， 我觉得在未来的一个固定的时间点吧 ， 可能我们去看 6 个月或者是 12 个月 。 波动率我觉得它其实是动量的一种延伸 。 刚才说的动量是一种产业趋势 ， 当这个产业趋势在运行的过程中， 它找到了一些新的产业的脆弱点 。其实我们刚才说白银就是这个例子 ， 就是它有一些脆弱点在一个趋势中被引爆了 ， 那么动量就会相变成一种波动率的放大 。 它要通过波动率放大来解决我们当下遇到的这些产业脆弱点的矛盾 。 波动率放大能赚钱这个事 ， 它属于一种反脆弱策略吗 ？ 它可以这么理解吧 ， 就是它自身就有脆弱点 。 **胡克勤** [22:36] 就是这个两种方向啊 ， 就反脆弱策略的初心呢 ，是说这个世界有我不知道的 ， 甚至是我不知道的不知道的 。 所以我总是买一个保险 ， 或者说买一个突性来预防我不知道的不知道发生 。 当然克勤说的 CTA 里面的这种反脆弱 ， 或者说是它针对脆弱性带来的一种收益 ，其实是我知道的 。 我知道它是脆弱的 ，但是我可能不知道哪一个时间点发生 ，但是我埋伏在这个脆弱里面 。 所以他们的初心是不太一样的 ，但是他们的表象就都是波动率放大我赚钱 。 **敏姐** [23:05] 对 。 **胡克勤** [23:06] 但这两种可能管理方法也不一样啊 。 像白银这种波动率放大 ，因为你是可以理解这个收益来源的 ， 所以你可能是浮盈加仓的 。 但是如果是我不知道的不知道发生了 ， 这种波动率放大 ， 很可能是不能浮盈加仓的 。 **敏姐** [23:19] 对 ， 应该要规避它 。 **胡克勤** [23:21] 对 ， 应该是把它实现之后， 我们说乱中取利的这种方式 。 **敏姐** [23:24] 工具都一样吗 ？ 是期货或者期权 ？ 我觉得期货跟期权可能更适合表达这样的策略 。 就你们也会用期权 ， 对吧 ？ 期权我们会尝试用一些 。 我认为工具主要还是在它能不能合适的表达我们观察到的主要矛盾 ， 同时还考虑它的性价比 。 **胡克勤** [23:40] 对 ，因为 CTA 里面它的工具特别多元化 ， 所以它能实现出来的收益来源也是非常多元化的 。 但是前提都是其实我们要把握一种规律 ，不管你是多空还是做二阶的波动率 ， 你实际上是要找到一种秩序 ， 一种多空 。 给了你这么多的工具 ， 就你可以实现你发现的那个规律和秩序下的收益来源 。 比如说克勤刚才说这个 Carry 这类策略 ， 它的一个普遍特征就是通过长时间的持有可以获得持有带来的这种时间收益 。 那为什么它能获得这种时间价值呢 ？ 是因为 Carry 这类资产或者这类敞口呢 ， 它有一个回归价值的特征 ， 所以它有一个长期可以比较持续稳定的价值 。 比如说呢 ， 一个贸易商 ， 那他通过持有库存就可以获得这个时间的价值 。 正常状态下你持有一个库存 ， 那别人要给你交一个库存的存储费 ， 这个时候它就有时间的价值 。 也有有时候会有反向啊 。 我举一个例子 ， 比如说贸易商怎么来赚到库存获得时间价值的 。 比如说咱们 2020 年疫情阶段 ， 期货的这个油价跌到过负值 ， 我们之前聊过 ，但是我们不应该去抄底那个负油价 ，因为这个负的油价正好体现出当时原油现货交割的困难 。 实际上是因为近月合约相较远月合约有大幅的折扣 ， 主要是说我们需要把利润让渡给那些能够持有原油库存的主体 。 所以当时谁能赚钱呢 ？ 并不是说去抄底那个负油价能赚钱 ，因为远月并不是负的 ， 只有近月是负的 。 而是说可以存油的那个主体 ， 可以储存油的那个主体 ， 它是能够赚到钱的 ， 它是有 Carry 收益的 。 那这个时候什么呢 ？ 我们看到大型的邮轮 ， 就 VLCC， 它经常会被用作海上漂着的浮舱 。 当这个收益率曲线 ， 当远期曲线非常陡峭的时候 ， 给了它的这种持有收益非常高的潜在回报 ， 这些 VLCC 大型邮轮 ， 它就会选择在海上去存油 ， 它会变成海上漂着的油库 。 所以这个时候呢 ，有效的能够运油的这个 VLCC 运力就会大幅下降 。 那个两个月 VLCC 的运价暴涨到了历史最高的水平 ， 这个时候其实就相当于你获得了远月和近月之间的期限套利的收益 。 那这是一个确定性很高的 。 当然这个也不是说任何时候你都有正回报的 ，而是需要看到当时是不是市场奖励那个库存商 。 有的时候市场是不奖励的 ， 它是一种策略 。 简单而言 ，Carry 类型的收益来源 ， 我觉得可以在我们低利率时代啊 ，是获得一个确定性比较高的一种收益 。 但是它的尺度呢 ， 一般是在年度尺度上是可以实现的 。 所以呢 ， 我把它叫做一种新固收资产 。 我们老的固收 、 老的债券或者老的非标 ， 它是每天每周它都很稳定 ，但是这种新固收资产需要把我们的观察期拉到半年一年 。 只要你把观察期拉长 ， 这个类型的收益来源经常会出现 15%、20% 这种机会 ，而且它的中枢的确定性是比较高的 。 但是路径上是会有波动的 ，是需要用策略来管理的 。 这种 Carry 型的收益来源 ， 我觉得在未来低利率时代是会有非常有吸引力的 。 而且这个时代啊 ， 随着这个波动和冲击越来越多 ， 像这种收益机会更多了 。 **敏姐** [26:40] 说起 Carry 啊 ， 我又想起来我们上一期的汇率这一期 ， 当时最后你给出的一个策略建议 ， 好像也是说我们要做一些有出海 Carry 的一些公司 。 **胡克勤** [26:50] 对 ， 这个 Carry 呢 ，是把这个出海的这家公司它的资产负债表拆开 。 那么出海的公司 ， 它大量可以使用人民币的负债 ，因为人民币是全世界主流货币里利率最低的品种 。 但是它的资产端呢 ， 又出海了 ， 它的收入端又体现在海外的市场里 。 所以它的资产端是一个高息的收入 ， 它的负债端是一个低息的成本 。 那它们之间类似于货币 ，以前说日元对美元的 Carry， 那这个实际上它实现了一个人民币对美元的 ， 或者人民币对其他高息或者高收益资产的这个 Carry。 这是一种息差带来的 Carry。 我今天说的这种 Carry 来自于大宗商品这种 Carry， 更多是曲线的回报 ， 就期限的这个曲线 ，因为有近月合约 、 远月合约 。 那么像原油还有两年、 三年之后的合约 ， 那么我赚的就是这个期限之间的收益 。 所以 Carry 的本质是说我通过持有时间获得时间的价值 。 那时间价值你怎么获得 ？ 实际上是有利率 、 利息 ， 过了一定时间要还我利息 、 还本金 ， 这是一种 Carry， 这是一种时间的价值 。 还有一种是说我的时间的远期曲线的价格要回归 ， 这也是一种 Carry。 所以它跟时间相关 。 **敏姐** [27:52] 突然发现啊 ，Carry 是个很有趣的东西 ， 要不有时间聊一期 ， 把整个 Carry 拉平了 。 比如说债券其实它是有 Carry 的 ， 红利策略里面也有 Carry。 刚才讲的国内融资 、 国外投资的公司也有 Carry， 大宗也有 Carry。 **胡克勤** [28:08] 时间的价值 ， 就 Carry 就是时间的价值 。 **敏姐** [28:10] 就是这个时间价值 ， 它背后它需要一些前提条件 ， 比如说流量稳定 。 **胡克勤** [28:16] 价值中枢稳定 。 **敏姐** [28:16] 价值中枢稳定 ， 这个价值中枢可能是来自于我们对于这个行业或者这个结构的理解 。 **胡克勤** [28:22] 对对 。 **敏姐** [28:22] 它可以被分成各种各样的类型 。 **胡克勤** [28:25] 对 ， 这个东西做反了也是要亏钱的 。 就如果价值中枢不稳定 ， 你就反掉 。 **敏姐** [28:29] 对 ， 比如说波动率放大 。 **胡克勤** [28:30] 就比如说在我们期货里面 ， 刚才石磊说的 ， 我通过不断的换月去收取远期的深水或者贴水 ， 这是一种 Carry，但它的前提是我的波动率不能放大 。 如果波动率放大 ， 它往往意味着可能是因为你的现货价格的定价不对 ， 过高或者过低 ， 引发了整个行业秩序发生的一些问题 。 当这个问题导致了波动率放大 ， 它就会导致你的 Carry 的补偿不够 。 比如说我默认 Carry 年化收益有 10%，但你的潜在的价格波动的波动率它有 15% 到 20%。 首先你在数学上你可能就不划算 。 第二个 ， 这种波动率放大 ， 它有可能会说未来这个行业变了 ， 它的流量也会发生变化 ， 或者是它的整个产业结构发生变化 ， 你长期也许就不存在这样的 Carry 可能性了 。 那这就是一个最大的风险 。 对 ， 换复杂系统来说啊 ， 什么是 Carry 的 ？ 就是结构稳定的 ， 然后你是在原来中间的平衡点上不断做小幅的扰动 ， 然后回归这个稳定的结构 ， 这个时候你是可以 Carry 的 。 但另外如果是结构突变了 ，因为这个世界结构会变的 ， 那结构突变之后它的波动率会放大 ，是那种波动率效应 ， 就是我们之前说的波动率收益来源 。 所以我们需要看这个结构到底是稳定的 ， 还是扭曲 、 脆弱 、 变化 。 **敏姐** [29:40] 那我想问克勤啊 ， 这个 Carry 跟动量是不是收益的两个哑铃端 ？ 它其实是不在一条线上的 。 它跟动量它的基本面逻辑是不一样的 。 对 ， 如果有动量的资产其实是拿不到 Carry 的 。 哦 ， 那也有可能 。在有些行业 ， 我觉得它如果带有一些产业趋势 ，并且它还存在一些 ， 它有可能同时还会存在一些 Carry 型的收益 。 比如说在股票上其实也有可能存在 ， 就是你的价格上涨跟你的股息保持稳定同时存在 。 **胡克勤** [30:10] 就是价格上涨代表它的内在价值是上升的 ， 比如说自由现金流是上升的 ， 或者说它未来打开了一个市场的空间 。 股息代表它的分配结构 ， 就是它把一部分现金流分配给股东了 。 那还有一种说我要再投入的 ， 这都有可能发生 。 **敏姐** [30:23] Carry 跟波动率是不是相反的 ？ **胡克勤** [30:25] 我感觉是有一点 。 **敏姐** [30:26] 它不太相关 。 **胡克勤** [30:27] 对 ， 这两个如果同时放着 ， 应该是不相关的 。 **敏姐** [30:29] 比如说我做波动率的是拿不到 Carry 的 ， 做 Carry 的拿不到波动率的 。 我觉得比较难 。 **胡克勤** [30:34] 但这类奖励策略放在一个组合里 ， 这个组合会更稳定 。 **敏姐** [30:37] 哦 。 **胡克勤** [30:37] 因为它不相关 。 **敏姐** [30:38] 所以它就是属于在你组合里 ，Carry 跟波动率属于杠铃 。 如果动量跟 Carry 有交集的话 ， 那这就是很完美的一个投资品种 。 非常完美 。 **胡克勤** [30:48] 对 ， 我觉得 Carry 它是包含价值中枢下的一阶和二阶的回归 。 像动量它是一个一阶的趋势放大 ， 像波动率是一个二阶的放大效应 。 把这三个合在一起 ， 这个组合其实是一个非常好的组合 。 就一阶二阶你都进行了分散 。 **敏姐** [31:03] 会不会也降低了收益呢 ？ **胡克勤** [31:05] 还真的不一定 。 就如果你把维度匹配好 ，因为它不是一类品种啊 ， 比如说你同既做动量 ，也做波动率 ，也做 Carry， 这是不可能的 。 就是你不同品种一定是有不同的策略的 ，但放在一起如果你把它因子化的话 ， 它是比较分散的 ，在不同维度上分散 。 **敏姐** [31:18] 所以克勤在策略角度基本上这三个都会运用在大宗里面 。 对 ， 如果说它在当下是一个主要矛盾 ， 我觉得在这个收益因子上做到多元化 ， 它是非常好的 。 我想再问一些傻问题啊 ， 我们在股票里面有 Beta 跟 Alpha，在大宗里面有没有 Beta 这个概念 ？ **胡克勤** [31:38] 我觉得如果你把大宗商品当成一个指数 ， 比如说刚才我们说彭博商品指数来配置的话 ，因为 Alpha 和 Beta 就是我们的投资相当于有效市场这个理论下面 ， 你去把它分成哦 ， 什么是系统性风险 ， 系统性风险的话 ， 收益就是 Beta 收益 ， 你承担的是系统的收益 ， 系统的风险 。Alpha 是说你不同于整体 ， 你把大宗商品当成一个多头去做 ， 那你就可以把它分成指数 型的收益 、 指数型的风险 、Beta 的和你超过指数的 。 但是如果我们当成一种 CTA 策略 ， 我觉得 CTA 策略里面是不太有 Beta 的 ，因为 CTA 本身就是多空都有 ， 一阶二阶都有 ， 所以你很难说它哪个是指数 ， 哪个是 Beta。 **敏姐** [32:16] 说到 CTA 有没有 Beta， 或者大宗商品有没有 Beta， 这个问题我想过 ， 就是在我们可能 5 年前 、10 年前 ， 首先所有的大宗商品在中期趋势上面其实是很类似的 ， 甚至当时沪深 300 跟中国的大宗商品的走势有可能相关性也是很强 。 **胡克勤** [32:33] 高度相关 。 **敏姐** [32:33] 我觉得它有可能是基建主导 ， 或者是在某一个稳定的秩序下面 ， 大多数资产它的中期相关性可能是类似的 。 但是这几年你看很多商品 ， 它首先整个大宗商品的指数 ， 它跟我们的股票之间的差异其实是变大的 。 第二个是大宗商品指数里面 ， 它的分化跟差异其实也是越来越大的 。 那如果说整个指数内部的品种差异越来越大 ， 那是不是说这个指数其实就没有 Beta？ **胡克勤** [33:02] 或者 Beta 没什么代表性 。 **敏姐** [33:03] 对 ， 你不知道它的意义是什么 。 **胡克勤** [33:05] 对 ， 没啥代表性 。 **敏姐** [33:06] 你承担一个什么样的风险 ， 获取一个什么样的收益 ， 我觉得在大宗商品指数上可能不太能说得清楚 。 我们其实可以再把它做重新分类 ， 它是不是属于一种 Smart Beta， 你基于某些行业或者基于某些特征 ， 你找到一类 ， 它可能是存在 Beta 的 。 比如说在这两年有很多有色金属 ， 它可能是有 Beta 的 。其实还是去看这个世界 ， 它有可能出现的增长的地方 ， 或者通胀的地方在哪 ， 它会对哪些行业带来影响 ， 哪些行业带来价值链的增长 。 **胡克勤** [33:35] 就这几年产业分化太严重了 ， 所以在宏观上很可能这个大类它是缺少 Beta 的代表性的 。 但是在产业上或者产业的子类型上， 阶段性的是有这个秩序 。 **敏姐** [33:46] 原来我觉得 CTA 有一个重要的收益来源 ， 它可能就是库存周期 ，但我觉得可能这个库存周期在我们的很多股票收益结构上体现得比较完美 ， 它反而相关性会更强一点 。 **胡克勤** [33:56] 对 ，在过去 16 年之前都是看着大宗商品 ， 看着罗伯特 · 刚炒国债的 ，而且是每天的啊 ， 到日内都是高度相关的 。 那时候就是库存周期决定了整个大类资产的价格 ，但现在这库存周期根本不是主导性的嘛 。 **敏姐** [34:09] 对 ， 库存周期在很多行业可能它已经被拉平了 。 我自己是对 Carry 这个主题很感兴趣啊 ， 大家也可以在评论区给我们留言 。 如果大家都感兴趣 ， 我们就跟石磊争取讲一期 ， 克勤到时候也欢迎来参加 。 那刚才我们也讲了 CTA 策略的收益来源 ，Carry、 动量和波动率 。 那么接下来我们也想看看一个基础知识啊 ， 就是 CTA 策略交易有哪些品种 ， 那这些品种背后啊 ， 反映了怎么样的宏观经济和产业图景 。 CTA 交易的品种其实相对比较多 ， 它涵盖了从能源到制造到农产品 ， 包括还有一些金融期货 。 那么大部分的 CTA 交易的品种在整个经济链条里面 ， 它主要是中下游的一些原材料 。 我认为这些品种的定价 ， 它主要体现了两个层次的问题 。 第一个就是我们刚才谈的 ， 它的价格的活跃程度 ， 它在过去体现了整个宏观经济的活跃程度 ，因为它背后反映的是库存周期 。 那第二个在更长的角度 ， 我认为它更多的是在体现一种长期的产业秩序 ， 它具体是体现在制造业的产能周期跟一些跨地区的物流上 。 库存周期就是我们讲的基新周期是吧 ， 短周期 。 对 ， 短周期 。 然后产能周期是诸葛拉周期 ，是中周期是吧 ？ 这里说的诸葛拉周期跟我们说的产能周期是一个维度吗 ？ **胡克勤** [35:29] 这个诸葛拉是指宏观上的产能周期 。 **敏姐** [35:31] 我们其实谈的是在 CTA 里的产业各自的产能周期 ， 它现在不太一样 。 **胡克勤** [35:37] 对 ，不一样 。 第二点我觉得很有意思 ， 相当于它是一个贸易秩序和整个产业分布的秩序重构了 ， 就是跟我们的地缘啊 ， 这几年的变化 ， 国家之间的变化 ， 供应链上的变化有密切关系 。 这也是秩序重构的一个主要的视角 。 它的贸易流和它的产能的分布 ，在地区之间的分布全都重构 。 **敏姐** [35:54] 刚才讲到制造业的产能周期 ， 最近不是说也是反内卷吗 ？ 反内卷那对产能周期是不是也会有一些影响吧 ？ 它的影响体现在哪方面 ？ 在你的投资方面 ， 比如说可以举个例子 ， 哪些是利好 ， 哪些是利空 ， 可能更有利于我们理解 。 我觉得反内卷首先反的是这种无序的产能扩张 ，因为我们在过去很多行业的产能周期上， 我们看到了一些周期的规律 。 但是这两年有一些产能 ， 它在这个产能周期上首先已经被拉平了 。 那这个背后它体现的是很多行业的产能投放 ， 它随着我们的这个国内要素成本的下降 ， 它不断的把我们的供给周期拉长 。 所以反内卷反的应该是这个产能周期的底部在哪 ， 要保证我们所有的产能投资要有一个收益率的下限 。 我觉得反内卷反的是这个 。 那对你的投资品能不能举个例子 ， 哪些是利好的 ？ 我觉得反内卷首先利好的是我们过去看到一些不断的做产能投资的一些重资产的行业 ， 比如说化工 、 钢铁 ， 这个利好主要是这些行业在过去经历过很重很长的资本开支以后 ，其实在全球它已经占有非常强的领先优势了 。 从行业逻辑上来说 ， 我们不需要继续去投资 ， 继续去保持我们产能的扩张来把海外的产能挤出 。 所以当这些行业它已经具备领先地位以后， 如果它自己再把资本开支下降 ， 那我们看到的第一点就是它的自由现金流会快速好转 。 那从这点上我觉得它就是一个机会 。 从大宗商品来说 ， 我觉得每个行业可能还会有一定的差异 ，因为你这个行业随着反内卷政策的推进 ， 它能否快速拥有价格上的弹性 ， 我觉得需要放在整个产业生态里去看 。 它还不是单纯的说随着我的产能不投产 ， 我的价格就会迅速上涨 。 我有点明白了 ， 你刚才说过去还有共振比较明确 ， 那现在这些大宗的品类都要放在各自的行业里去看 。 对 。 就它的共振可能弱化也是这个原因 。 对 ，因为我们国内的库存周期在很多行业已经不存在了 ，而且整个产业的供需结构其实跟过去 5 年甚至 10 年前它的差异已经很大 。 **胡克勤** [38:08] 对 ， 就是库存周期不是主导型的维度了 。 你看上去它还是库存的上涨下降 ，但是它不决定价格了 ，不决定现金流了 ，不决定价值了 。 它是受到其他更大的逻辑的一个改变 。 **敏姐** [38:20] 就原来的库存周期大家默认是存在一定的规律 ，也就是说我提前在某个时间去补库 ， 产生了一些群体的效应 ， 最后这个补库存随着下游的复苏 ， 这些库存也就被下游消化了 。 所以做库存的人是能挣到钱的 ，但其实现在大家发现我每一次做库存我都不能挣钱 ， 甚至我还亏钱 。 这个在我们这两年看到的很多行业里面其实经常出现这样的情况 。 那是为什么呢 ？ 我觉得第一点是整个行业的效率在提高 ， 第二个就是我有大量充足的响应速度很快的产能 。 过去我们是存在进口依赖的 ， 你从进口依赖这个角度来说 ， 我天然就是要备很多库存 。 第二个就是中国的需求 ， 它是非常散 ，也非常小 ， 所以它在这个过程中我需要囤库存 ，并且需要通过价格信号来促进上中下游的生产循环 。 但现在随着我们的产能自给自足的程度越来越高 ， 我们对外依存度其实是大幅度的下降 ，并且我们国内的上中下游的很多需求的主体也好 ， 供应的主体也好 ， 我们可能整个产能也相对比较大 。 那把这些因素放在一起 ， 我们很多过去需要存在的库存的环节 ， 可能未来都不需要了 。 **胡克勤** [39:29] 对 ， 就产业生态变了 ， 原来是一个很分散的 。 库存商的本质是什么呢 ？ 是说由于信息和时间和空间上的错配 ， 我需要一个库存商来匹配供需 。 当这些都很分散破碎的时候 ， 这个信息又非常不完整的时候 ， 就需要这些库存商 ， 需要这些投机者 ， 需要这些囤积聚集的人匹配两端 。 但是当如果这两端的供需匹配度越来越高的时候 ，其实不需要中间商了 。 所以你就发现中间商囤积它不赚钱 ， 你这生态位未来没了 ， 没有价值了 。 你这生态位就是生态变了 。在海外呢 ，CTA 常常被归类为宏观策略 ，但是在国内呢 ，CTA 常常是产业策略 。 实际上这两个视角是兼有的 。 那么产业共振就会涌现成为宏观 。 比如说 2025 年有色金属 ， 产业 、 食物 、 货币信用 、 产业政策都在有色金属上共振了 ， 所以它就成为了一种趋势很强的动量型的收益来源 。 实际上有色金属它是有 Beta 的 ，有趋势的 。 但是呢 ， 像黑色金属 ， 像化工 ， 它去年就没有 ， 它的产业秩序还没走出来 。 产业内部的流量秩序呢 ，是关键的驱动维度 。 那在价格上呢 ， 它的秩序是被打破的 。 为什么量化 CTA 在 2022 年之后就很难做了呢 ？ 因为原有的产业秩序被打破了 ， 每一个一个产业就开始蜕变 ，在国际竞争中蜕变 ，在产业政策中蜕变 ， 宏观共振也没有了 。 所以我的感受就是 2022 年是一个演化的临界点 ， 原有的底层秩序被破坏了 ， 新的宏观秩序还没有形成 ， 建立在历史规律中的量化策略就会失效 。 当然人的经验其实也会失效 。 所以这几年我和克勤我们一起转换了一种视角之后， 可以发现和理解整个新的秩序重建的一个过程 。 我们就说结构转型 ， 转型其实就是新秩序的重建 。 而这个过程怎么被发现和理解呢 ？ 那么这个视角就是产业生态演化的视角 。 我们越来越发现这个价值的概念必须放到产业生态网络中， 才有更好的理解 。 比如刚才我们说的这个贸易商 ， 它原来在一个充分竞争 、 供需错配的产业生态格局之中， 它就是有生态位置的优势的 。 但是一旦这个错配解决了 ， 实际上就不太需要这个贸易商了 。 所以它的这个生态位置的价值就减少了 。 传统的这种产业链 、 供应链的这种低维度呢 ， 它的理解很容易让大家陷入到单一维度 ， 比如说以供需维度来驱动这个价格 ， 这种单一维度 。 但实际上产业生态呢 ， 是一个更高维的空间 ， 它当然包含着供需维度 ， 它还包含着生态网络中这个互动结构这些维度 ，以及这个现金流啊 、 信息流啊和实物流的这些线索 。 我们只有把微观的主体放到产业生态中， 才能理解它的价值 。 那么微观主体的价值不是自己给的 ，而是整个产业生态赋予它的 。 换一种话说 ， 就是价值是一种关系性的存在 。 这个产业生态是利益相关者构成的互动网络 ， 它不但包括了供应链的上下游 ， 还包括了政府的政策 、 产业的团队 、 终端客户等等。 这个产业生态网络它是一个动态演化的 。 动态演化的规律是怎么来的呢 ？ 也就是当下的这个主要矛盾 ， 才是系统演化的驱动力的来源 。 所以它驱动着整个产业的蜕变 ，而蜕变后的产业在环境变化中逐渐的适应 ， 然后直到再诞生新的矛盾 。 我们就发现呢 ， 产业生态蜕变带来的这种资产价值的重估 ，是我们这个时代巨大的投资机遇 。 **敏姐** [42:42] 石磊最近一段时间一直在跟我说产业生态网重新定义价值啊 ， 我感觉不太理解 。 刚才你讲这段话我突然有一点点理解了 。 克勤举的白银的例子是不是能够佐证你讲的产业生态网络的变化 ？ 像白银 ， 如果我们单纯从过去的供需角度来看它的价格 ， 假设啊 60 美元啊 ，但是后来因为中国的新能源车 、 光伏的发展 ， 导致白银的需求变大了 。 对 ， 我们过去在研究大宗商品或者做一些行业研究的时候 ， 我们视角其实是基于供应链的视角 。 我们的供应链的背后其实是假设这个行业它的这个秩序是稳定的 ， 长期的价值的分配的秩序也是稳定的 。 但现在我们往往考虑的是价值链 ， 价值链其实是超越了供应链 。 那价值链怎么去理解它 ？ 因为它不是一蹴而就的嘛 。 很多时候我们会发现一些变化 ， 比如说你刚才说白银 ， 中国过去几年光伏的需求增速一直都相对比较高 ， 反而今年在白银暴涨的下半年， 中国的光伏出来的质量其实是下降的 。 也就是说我们用光伏的增长来看白银下半年为什么上涨 ，其实是得不出来这个结论的 。 因为中国今年光伏专机随着电价政策出现以后， 它的专机量是暴跌的 。 但是你反过来在数据上面 ， 我们看到了中国白银的库存在下半年下降的非常快 ，也就是说其实是出现了很多异常现象 。 那我们就需要穿透这些异常现象 ， 重新从这个产业整体去看它为什么会出现这样的异常现象 ， 再去看到产业的物流其实已经发生了结构性的变化 。 把它结合起来 ， 我们有可能会去猜它的整个价值链或者它的整个价值的分配体系可能是已经变了 ， 它背后的秩序已经变了 。 **胡克勤** [44:28] 它跟原来我们的供需 、 供应链的这个框架 ， 我觉得重大的区别就是它的思考方式更多变成流量型的思考方式 。 我们原来是说在主体 ， 就是每一个主体 、 每一个供应商 、 需求者 ， 它到底是什么样的一个主体是重要的 。 但是现在这里我们把一个整个生态来看 ， 就是从它的资金流 、 信息流 、 物流 ， 我们发现它们之间的关系变了 。 关系变化就改变到了流量上的变化 。 所以有的时候最终可能落脚还是供需 ，但是供需的原因和供需关系的角度已经变了 ， 变成了一张流量网络 。 **敏姐** [44:57] 是不是就像我们看一个人啊 ，不能看他本人的价值 ， 还要看他的朋友圈 ，他所处的环境有没有变化 ？ 假设就一个房子吧 ， 我不知道合不合适这个例子 ， 假设 500 万买了一套房子 ， 那房子实际上还是那套房子 ，但是现在可能只值 250 万了 。 实际上房子没有变化 ，但是房子所处的环境啊 ， 或者是大家对它的预期 ， 或者是社会上的现金流 ， 这些都发生变化 。 这个能对比吗 ？ **胡克勤** [45:25] 可以的 。 首先人嘛 ， 人的价值是他的关系网络决定的 ，他在关系网络中的位置决定的 。 我们的资产的价格 ， 实际上也是说是别人 ，是其他市场参与者是不是需要这个资产决定的 。他并不是说这个资产变了 ， 很可能是由于他周围的这些参与者对他的态度和对他的需要变了 ， 那他的价格就会变 。 **敏姐** [45:46] 所以这个产业生态视角这么一讲啊 ， 我觉得非常重要 。 就又回到不能刻舟求剑 ， 还站在过去的那种供需角度或者生产成本角度来观察一个实物的价值 ，而是要站在未来的产业生态 、 现金流 、 实物流 、 信息流这些角度来重新评估它的价值 。 这个可能也是我们 2026 年想聚焦的一个主要内容 ， 这样才能共同定义了一样东西到底值多少钱 。 这个选题是石磊选的 ， 如果大家听了很开心 ，也是石主播的功劳 。 我理解石磊选这个选题的原因啊 ， 就是因为最近的二十届四中全会审议通过的十五五规划的一个建议 ， 它明确了 12 项战略任务 ，其中战略任务的第一条就是建设现代化产业体系 ， 巩固壮大实体经济根基 。 产业体系是第一战略任务 ， 所以这个也是当下我们全球经济的发展和矛盾中蕴含的巨大的产业的投资机会 。 我记得上一期我们在回顾 25 展望 26 这一期啊 ， 石磊也提到 ， 当下主要矛盾会带来新的流量来源 ，而新的流量会带来产业生态的重构 。 因为重构 ， 所以生态节点上的一些公司哪怕什么也没做 ，也会带来价值的重估 。 这个重估就会给我们投资者带来 3 倍 、5 倍的收益 。 所以这个选题非常重要啊 。 既然是十五五系列节目 ， 我们刚才也讲了那么多大宗啊 ， 那么多黄金白银 ， 接下来我们就进入我们今天真正的主题啊 ， 最为重要的产业能源产业 。 这个是不是在所有的产业里面相对是一个基础产业 ？ 为什么两位会把能源啊作为产业变革的第一期来讲 ？ ### 能源体系 **敏姐** [47:24] 我觉得能源重要是重要在它是整个制造业的基础的输入条件 。 我们过去看到整个新能源在中国建设的时候 ， 它给我们带来了很多通胀机会 。 为什么呢 ？ 是因为新能源在制造的过程中， 它大量的使用了老能源 。 所以在阶段性的时候 ， 我们看到了能源的需求在总量上扩张的非常快 。 然后这两年呢 ， 新能源的投产集中释放 ， 导致我们有很多低成本的能源顺势冲击 ， 给我们带来了总量上的这种通缩的感受 。 但在这个过程中啊 ， 我觉得我真正关注的是中国基础能源逐渐替代给我们带来的中下游的很多产业的冲击跟变革 。 那冲击的是什么呢 ？ 是我们看到了很多主体在竞争的冲击中， 它失去了过去的那种定价机制 。 那变革的是 ， 我们也看到有一些新的产业生态在形成 ， 这种新的生态正在重新定义我们的制造业 ，也在影响着我们的 CTA。 那比如说啊 ， 我可以做一个简单的分享 ，在 2025 年我们去看中国公用充电桩的数据 ， 看全年的公用充电桩的充换电量大概是 1,200 亿度电 。 如果我们假设一度电一块钱 ， 按照一个公式我们算回去 ，因为这些电主要是给汽车用的嘛 。 如果假设没有这些电车 ， 我们要用同样的油车来替代的话 ， 大概我们一年是需要 4,000 万吨的原油 。 这个是个什么概念呢 ？ 就是它大概占了中国原油需求的 5%-6%。 这里还没有算上私人充电桩 。 虽然我们一年有 4,000 万吨 ，但是如果我们放到过去 5 年来看 ， 甚至线性再看未来的 5-10 年， 这个原油需求是我们当下的全球的原油供应其实是很难解决的 。 也就是说 ， 如果没有电车 ， 我们要满足这么多油车的增量需求 ， 我们现在的油价可能不是 60 美金 ，有可能是 100 美金 。 那如果是这么一个高油价 ， 我们的制造业也可能不是现在我们看到的这个样子 。 那银价上涨是不是受益于中国的新能源车 ？ 油价下跌也是因为中国新能源车的影响 ？ 我觉得不能说完全啊 ，但是它肯定是其中的一个重要因素 。 **胡克勤** [49:32] 产业革命呢 ，是未来投资机遇的主线 ，而能源线呢 ， 又是理解未来产业革命的关键线索 。 当今世界的主要的三大浪潮吧 ， 第一智能化 ， 第二电动化 ， 第三绿色化 ， 这三个浪潮的关键共振点就是能源 。 智能化需要能源 ， 电动化需要能源 ， 绿色化还是在能源上 。 所以它们都是依赖能源在不同形式 、 不同地域 、 不同时间的转化 。 并且这次十五五的规划啊 ， 第一次将建设能源强国纳入了五年规划 。 这个标志着能源原来的定位是经济社会发展的保障基石 ， 现在已经成为强国建设的核心支柱 。 这是一个很大的变化 ， 这是历史上第一次 。 并且呢 ，有意思的是 ， 最近十年能源结构的变化对我们的生产生活都有直接的影响 。 比如刚才克勤举的例子 ， 就是充电桩 ， 实际上对于中国的原油消耗也产生巨大的影响 。 我们出行的这些费用产生了巨大的影响 ， 我们出行的方式也产生了影响 。 这十年能源结构的变化已经深深刻刻就发生在我们的周边了 ，但是我们似乎又非常难系统性的理解能源 ， 好像有点抽象 ，有点远 。 我是觉得能源这个主题非常的重要 ， 特别是克勤研究了可能五年以上的主题 ， 对这个产业从传统的化石能源到新能源 ， 然后到中国第一个投资于欧洲的碳排放权期货这种实践 ， 然后再到我们的电力系统的构建 、 电力生态的构建的研究 。 我觉得这五年就很有体会啊 ， 所以特别邀请克勤过来分享 。此外呢 ，2026 年我觉得中外主要的矛盾点再次来到了能源身上， 所以这次也特别开心克勤能够对我们的这个能源格局的变革一起来探讨 。 **敏姐** [51:13] 咱们先从电力和新能源这两个大家比较熟悉的体系聊起 。 这里我先分享几个数字啊 ，在 25 年 10 月份 ， 中国新能源车渗透率首次突破了 50%， 升到了 51%。 这就意味着市场上每成交两辆新车 ，有一辆是绿牌车 。 哎 ， 这两天我看到宝马大幅降价 ， 对吧 ？ 好像说降了 10% 以上吧 ，10-15%。 而在我们上期嘉宾某一零的一篇报告里 ，他也写到 AI 尽头是电力嘛 。他说 AI 的快速发展使美国缺电的现象越来越严重 。 这里我也有一个有趣的冷知识想分享给大家 ， 就是一次 AI 搜索的耗电量是谷歌搜索的 10 倍 ， 这个我们都没有想过啊 。 根据摩根斯坦利的预测 ， 到 28 年， 美国 AI 数据中心将产生高达 47GW 的电力缺口 ， 这个相当于 47 座大型核电站的发电量 。 这个缺口还是非常大的 ， 电力短缺已经不仅仅是预测了 ， 它已经变成现实了 。 今年年初 ， 西班牙也刚经历了一场波及全国的大面积断电 ， 几千万人受影响 。 而跟像这些缺电国家形成鲜明对比的是中国 。 中国不仅不缺电 ， 还刚刚破了纪录 。 刚出炉的一个数字啊 ，25 年中国全社会用电总量首次超过了 10 万亿千瓦时 。 这个也是一个历史性的时刻 ， 大家对 10 万亿没有概念 ， 对吧 ？ 我这里讲一个数字就知道了 ， 它相当于一个中国等于美国加印度加俄罗斯加日本加巴西加加拿大 ， 整整六个国家还是都相对是经济大国 ， 全年相加的用电量的总和 。 看到这个数字的时候 ， 我就想到一句话 ， 什么是大国崛起 ？ 我觉得这个就是 。 但是呢 ，有短缺就有矛盾 ，有矛盾就有机会嘛 ， 矛盾驱动流量 ， 流量产生价值 。 说的太好了 。 所以我就回到一个新的问题啊 ， 刚才讲的电力短缺的背后， 反映了全球当下的能源产业一个什么样的主要矛盾 。 **胡克勤** [53:08] 好的 ， 我们要了解当下主要矛盾 ， 先要把这个手卷要铺到十年这个尺度啊 。 我们先以能源这个大产业最近十年的演化来启动我们产业的专题 。 主要矛盾是驱动产业演化的动力来源 ，也是我们理解产业生态演化的主要切入点 。 那么产业生态演化呢 ， 它是观察整个系统结构变化 、 秩序变化 ， 从而决定着生态位价值变化的一个主要的框架 。 如果让我来概括中美能源体系的主要矛盾 ， 可以用时空错配来概括 。 我们并不真正缺少能源 ，而我们的能源利用形式发生了变化 。在这个变化之后出现了时空的错配 。 我们的一次能源其实价格并不高 ， 比如原油 、 煤炭价格不高 ， 风光的资源价格也不高 。 但是人类社会呢 ， 正在经历着智能化 、 电动化和绿色化 ， 使得我们对于能源的供给形式 、 时间和空间和稳定性的安全性的要求 ， 它都和需求产生了错配 。 我们美国的 AI 大力的发展 ， 它带来的对电力的需求非常的急迫 ，因为 AI 行业的竞争正在变得非常的激烈 ， 所以就带来了对可靠的电源的竞争 ， 带来了时间上的错配是非常严重的 。 大家都是争先恐后的找到可靠的电源 。 比如说 ， 尽管中国整体上并不缺电 ，但是中国的时空错配依然是非常严重的 。 中国的东部集中的用电 ， 能源供给却主要是在西部 ， 所以这种地域上的分布不均匀带来的空间错配 ， 对于我们的电网带来的压力是很大的 。 中国的大量的风光发电装机 ， 它们是不能按照需求的要求而动态的响应和供给的 ，而是依赖着整个的自然条件的变化 ， 这就带来了时间的错配 。 那么这些错配和矛盾都需要资本的参与才能解决 ， 这就带来了我们的投资的机会 。 克勤对于中美能源的时空错配的矛盾其实研究了很多啊 ， 看看克勤的看法 。其实我们总的来看 ， 我们并不缺电 ，但是新能源的问题就是在于我们如何建立一个从供应到需求中间的响应机制 。 因为大家都知道电其实不能储存的嘛 ， 虽然现在是有储能啊 ，但我觉得当下的储能可能在短期也没办法解决这个问题 。 所以现在去看的话 ， 中国的电的矛盾 ， 它主要是负荷的矛盾 ， 就是刚才石磊说的我们在时空上的错配 。 因为中国一年的用电量大概是 10 万亿度电 ， 每年的增速是 5%-6%。 我们其实看从 25 年到 26 年这两年， 这 5%-6% 的增速其实都已经完全由风光来满足了 。 但是大家知道 ， 对于新能源的供应来说 ， 它最大的问题是它的供应的曲线并不是线性的 ， 它可能是有一个所谓的压行曲线 。 但是我们去看需求 ， 需求增长最快的也是来自于居民 ， 还有一些高科技的制造 。 这部分的需求 ， 它随着电动化跟智能化的不断增加 ， 它对于响应的要求越来越高 。 那也就是说 ， 我们在供应上看到我们的响应其实是存在限制的 ，因为受到天气的影响 。 但是我们的需求对响应的要求又很高 ， 所以导致这里的矛盾非常大 。 这个矛盾就是说我们缺的不是电 ， 我们缺的是如何把规模化的风光的专机通过市场化的机制 ， 还要保障我们投资主体的收益 ，以及下游工业用电的安全高效 ， 这些因素都要结合在一起 ， 还要保证我们整体的能源的成本较低 。其实这是一个难度很大的一个要求 。在我记忆中， 之前中国一直比较缺电的 ， 我相信大家都有夏天停电的记忆 ， 像 04、05 年， 还有 11 年左右 ， 好像萧山这边工厂因为电荒 ， 当时采用了一个政策叫开三停四 ， 只上三天停四天 。 **敏姐** [56:41] 对 ， 夏天缺电 ， 它反映的就是我们其实是缺负荷 。 因为你到了夏天 ， 你空调再加工厂 ， 对吧 ？ 你瞬间要的电量跟我可供应的上限 ， 它可能是不够的 。 但是我真正给你的时候 ， 你到了晚上， 你不需要这么多电了 ，其实我的电还有 ， 对吧 ？ 它缺的其实是一个结构性的缺电 。 对对对对对 ， 我记得 21 年夏天 ， 当时写字楼的电梯跟空调下午最热的时候 ， 都是被迫要关停一段时间的 。 **胡克勤** [57:08] 克勤那时候办公室拉冰块 ， 我记得哈哈哈 。 **敏姐** [57:10] 所以这种缺电的记忆啊 ， 像克勤刚才说的 ， 实际上是不同阶段的挑战 。 最早可能发电量是真的不够 ，是硬缺电 ， 后来可能是煤价太高 ， 电厂发不起电 ， 或者风光电多了 ，但电网跟不上 。 这种是不是叫软缺电或者结构性缺电 ？ 对 ， 这是结构性缺电 。 因为你在 21 年、22 年煤价太高的时候 ， 火电厂它发电没有盈利嘛 ，但是火电其实是保证你负荷的一个重要因素 。 但如果说火电发不起电 ， 那我们肯定会面临到缺电的问题 。 但是像刚过去的 25 年的夏天 ， 我感觉特别特别热嘛 ， 破纪录的高温天 ，但是好像我们一次也没有停过电 。 你们停了吗 ？ 我没有 。 **胡克勤** [57:50] 二五年没有啊 。 **敏姐** [57:51] 没有啊 ， 没有没有 ， 二五年是很宽松的 。 而且刚才还说了 ， 还创了用电纪录啊 。 所以我相信这肯定不是一个自然而然的结果 。 我们接下来就回顾一下啊 ， 这十几年中国的电力和能源行业到底经历了怎么样的一个历程 。 我们怎么从旧能源到新能源 ， 那中间的产业变迁又是怎么样的 ？ 新能源是不是就比旧能源好 ？ ### 十年回顾 **胡克勤** [58:11] 我们要细数从前啊 ， 最近十年中国能源产业发展的三个主线 ， 一个是能源安全 ， 一个是能源高效 ，也是能源清洁 。2015 年的时候 ， 十年前 ， 我们当时的当家能源就是煤炭 ， 这个占我们整个一次能源消耗的 64%。 但是 2015 年的时候 ， 煤炭的增速 ， 耗煤的增速已经是负值了 。 那么原油呢 ， 当时占了 18%。 那么它的增长速度还是比较快的 。此外呢 ， 中国一次能源之中， 油气对外的一存度在 2015 年还是非常高的 。 那么核心品类中， 像石油 ， 我们对海外的一存度是 60%， 天然气有 32% 依赖进口 。 大家想一想啊 ， 最近的三年，2022 年之后， 整个全球地缘冲突的热点地区 ， 俄罗斯 、 中东 、 中亚 ， 全都是这些油气产量最为丰富的地区 ， 包括最近的委内瑞拉 。 这些地区占了全球 55% 的石油产量和 60% 的天然气产量 ，而中国是全球第一大石油进口国 ， 全球第一大天然气进口国 。 如果我们这几年没有发展自己的能源 ， 还是在依赖海外的油气的话 ， 那么我们这几年得多难受 。 **敏姐** [59:15] 对哦 ， 我这里插一个 ， 我们好像伊朗那期也当时就讲 ， 伊朗跟以色列开战 ， 霍尔木兹海峡对我们影响还是比较大的 。 **胡克勤** [59:23] 对 ， 决定性的 。 所以能源的独立和能源的安全 ， 对中国的挑战这几年是非常大的 。 那么在 2015 年的时候呢 ， 我们的二次能源中， 当时发电侧这时候还是以火电装机为主 ， 占 66%。 水电呢 ， 占了很大 ， 将近 20%。 风光我们这种新能源的装机占比仅仅是 11%，但是增速很快 ， 超过了 30%。2015 年的时候 ， 我们还是一个全面的产能过剩 ， 特别是指传统行业 、 传统工业的产能过剩 ， 当时叫做两高一剩的时代 。 国内能源行业是整体的低谷 ， 特别是煤炭这行业被归为这一剩 。 那么 2015 年的时候 ， 动力煤的价格跌到了 300 块钱一吨 。 当时山西的煤炭企业融资特别困难 ，因为那时候我们做债嘛 。 那么记得 2016 年的时候 ， 山西的副省长在 713 带队北京路演 ， 然后 818 的时候 ， 北京的百名行长要进媒体考察 ， 对接全国 60 余家金融机构来现场解决这个煤炭企业的授信和发债的一些顾虑 。 还有呢 ， 银行和煤炭原来的一些债务转换成股份 ， 所以债转股 。2016、2017 年的时候呢 ， 山西煤炭企业债券的利率都到了 6%-7%。 这个呢 ， 还是说在下面 ， 就是在非利息阶段还做了不少手段 ， 才能在 6%-7% 的水平上去发债 。 **敏姐** [1:00:38] 财务费 。 **胡克勤** [1:00:39] 对 ， 非常高 ，其实是有 2%-4% 的 。 所以综合的融资成本应该是 10% 以上的 。 那么 2016 年的时候呢 ， 政策开始推动煤炭减产 。2 月份的时候 ， 国务院发布了关于煤炭行业化解过剩产能 ， 实现脱困发展的意见 。他们明确了在 3-5 年要减量重组 5 亿吨 ， 三年内呢 ， 原则上停批新增产能 ，并且关停小煤矿 。 那么这几年呢 ， 行业集中度大幅提升 ，CR10 也就是前十名的产能的占比呢 ， 从 2016 年的 42% 提升到了 2018 年的 58%。 整个行业的产能利用率也从 60% 以下提升到了 70% 以上 。 这是一次标准意义上的供企侧的产能出清 ， 然后它带来了集中度的提升 。 而这次的供给侧的出清 ， 又恰逢 2016 年下半年需求侧的周期开始扩张了 。 那么供需共振 ， 供给侧紧缩 ， 需求侧扩张 ， 推动煤价在 2017 年开始回归 ，并且逐步涨到 700 以上了啊 ， 从 300 到 700， 就是一年的时间 。 而这次传统的两高一剩行业供给侧出清 ， 恰逢需求侧再度的扩展 ， 带来了当时这两年啊 ， 我记得是 16 年到 18、19 年， 大宗商品行业巨大的一个投资机会 ， 跟 CTA 的收益也特别特别好 。 另一个层面也导致了我们做债的人，2016 年 11 月份 、12 月份和 2017 年 1 月份出现了债灾 ， 国债期货跌停的 。 所以在这几年， 克勤你有什么体感啊 ？ 包括 CTA 的策略 ， 包括煤炭行业的格局变化 ， 你有什么看法 ？ **敏姐** [1:02:01] 克勤我稍微加一个小问题啊 ， 石磊说的 16 年这种情况 ， 属于你刚才讲的动量投资吗 ？ 对 ，他是的 。其实我们当时跟身边的很多人交流 ， 大家对于 CTA 提的最多的问题是 ， 到底是单边的风险大 ， 还是对冲的风险大 。其实这个问题就在反映你刚才说的 ， 就当我们看到有一个很强的供给的减量出现 ， 比如说一个品种被砍掉了 10% 以上的供给 ， 那这个时候首先你整个行业的矛盾 ， 它已经演变成一种价格的趋势了 。 那在这个时候 ， 它应该是一种动量的策略 。 那动量的策略在这个时候 ， 它慢慢体现出来一种持续上的单边 ， 它其实风险反而不大 。 因为它的趋势非常的明确 。 非常明确 。 回到刚才石磊说的 ，在 16 年的时候 ， 我们看到的整个大宗商品的价格 ，其实跟很多宏观资产的价格 ， 它呈现一个明显的相关性 ， 比如说跟债非常强烈的负相关 。 那所以那个时候我们在研究大宗 ， 可能更加考虑的是供应周期 。 因为我觉得为什么要考虑供应周期 ， 尤其在能源上面 ，在中国整个能源政策 ， 它往往都是由供应主体来决定的 。 这个供应主体其实在中国主要是政府 。 刚才石磊说了 ， 我们能源呢 ，有几条主线啊 ， 第一个主线就是能源安全 。 中国的政府它考虑的煤炭的政策 ， 它的视角里面可能有很多视角 ，但我觉得它优先考虑的就是我们的能源安全该怎么做 。 站在 16 年的时候 ， 所谓的能源安全 ， 它考虑的是如何让我们这个煤炭作为中国主要的能源供应主体 ， 这个能源的供应资源 ， 它如何能被做到长期可持续的利用 。 因为在 16 年之前 ， 它很多都是小煤矿 ，也没有被有效的整合 ， 商品的价格也容易大涨大跌 ， 所以它很多其实是被浪费了 。 所以我觉得站在当时整个政策的出发点 ，是要做整个供应端的有效整合 。 但在做供应端的有效整合的过程中， 需求端的供应政策 ， 它不是在这个考虑范围之内的 。 所以一方面我们看到的是存在经济周期 ， 另外一方面煤炭的需求还受到了其他能源供应的影响 。 当不同的周期的转折点在同一个时间点遇到的时候 ，其实矛盾就会被激化 。16 年就属于这样一个时间节点 ， 供给侧叠加我们中国的地产恢复 ， 对吧 ？ 我记得那一年 。 **胡克勤** [1:04:19] 周期反转了 。 **敏姐** [1:04:19] 所以周期反转 ， 所以那年我们看到的整个价格的趋势非常明显 。 那年是不是你们投资收益也是非常好的一年 ？ 对 ， 整个行业我觉得都还不错 。 刚才石磊讲 15、16 年的出清嘛 ， 或者关停小煤矿 ， 我怎么印象中啊 ，不知道有没有记错 ， 更早一些 ， 从 10 年以后， 政府就一直在关停小煤矿 。 一直在做 。 一直在做 ， 对吧 ？ 一直在做 。 哦 ， 为什么我有这个印象 ？ 当时我有些客户啊 ，是温州平阳人嘛 ，他们不是喜欢去山西开矿 。 **胡克勤** [1:04:50] 山西内蒙 。 **敏姐** [1:04:50] 对 ， 后来有一些大客户 ，他就是把家里的煤矿给卖给国家了 。 你说的对 ， 当时那一波他完成了替换 ， 就是让国有的这个煤矿公司组建大集团 ， 同时是把私人煤矿收购过来 。 而且当时我记得其实买的价格都是挺高的 ，在一个高点 。 所以买完以后， 我们的整个煤炭它就是被整合 ， 所以出现产能过剩 ， 一直跌 ， 跌到 15 年， 然后又做了一次供给侧改革 。 哦 ， 就当时给的价格很好 ， 然后有一些人卖了 ，有一些人不肯卖 。 对 。 卖的那些人呢 ， 都赚到了现金 ， 真金白银 。 后来不肯卖的 ， 我看好像有一些是亏掉了 ，因为小煤矿的矿难比较多 ， 后面矿难赔了不少钱 ， 后面卖也卖不出价格了 。 我有这个印象 。 是 ，在这个过程中， 我们其实伴随着我们国内的生产的标准在不断的提高 。 15、16 年我印象中， 因为我在银行嘛 ， 就金融也收紧了 ， 对煤炭 、 钢铁这些过剩产能的融资 ， 贷款也不批了 ， 然后存量也控制了 ， 还有抽贷 ， 这个好像就是加剧了企业的流动性危机 。 因为银行一直是晴天送伞 ， 雨天收伞 ， 就形成了我们常说的一个负向正反馈嘛 ， 行业有亏损 ， 银行抽贷 ， 资金链断裂 ， 风险进一步暴露 ，是不是形成了这个恶性循环 ？ 后面也是监管层的发声 ， 叫银行不要随意停贷抽贷 ， 这个还是蛮难的 。 银行也是市场主体 。 **胡克勤** [1:06:12] 都上市了 。 **敏姐** [1:06:13] 对 ，但是后面可能支持了一些优质国企啊 ， 龙头 ，但是高负债的中小企业后面还是亏损出局的嘛 ， 市场出清了 。 我看数据啊 ， 像当年河南省也启动了叫债委会机制 ，但是最终行业重生肯定不是靠政府的帮扶 ，而是靠石磊说的产业生态的重构 。 那是不是也有点类似于我们今天讨论的流量的新增跟切换 ？ **胡克勤** [1:06:36] 是的 ， 政策呢 ， 只是推动了煤炭行业走向头部集中， 比如说银行的续贷 ， 还有银行的债转股 。 当然银行最后赚了很多啊 ， 你想 ， 原来是一个固定的债务 ， 然后后来变成股权 ， 煤价大暴涨了一倍 ， 你这股权收益有多少 ？ 但是你会发现 ， 这些东西只有在大型的国企里才能走得通 。 原来在那些小煤矿 ， 实际上它获得不了银行这样的支持 ， 它就必须要退出 。 所以其实政策确实推动它走向了头部集中， 逐步改变了这个行业的底线 ， 降低了底线方向的竞争 。 我觉得这是整个 2015-2016 年就是供给侧改革 ，也不只是煤炭这个行业 。 它的一个重要的特点就是 ， 它并不是以降成本为主导的 ，而是以一个提高环保标准和产业效率为主导 。 那我们可以试想 ， 如果在一个非常混沌且松散的市场中， 如果仅仅靠市场价格信号出清 ，也就是谁能更便宜的产出 ， 谁的成本更低 。 如果仅仅靠这一个价格信号 ， 当你的市场非常混沌的时候 ， 你就会出现劣币驱逐良币 。 像我们这几年经历的互联网带货 ，其实也出现了一些劣币驱逐良币的特征 。 它的典型就是信息流 ， 就是这个信息流如果非常的不清晰的话 ， 特别是终端用户和我们的整个外部性 ， 整个环境 ， 它对你的信息无法定价 ， 无法掌控的时候 ， 如果你没有这个信息流的时候 ，其实就会出现劣币驱逐良币 ， 仅仅靠市场价格 。 **敏姐** [1:07:54] 所以这个提高标准 ，是我们做有效供给侧改革的一个很重要的前提条件 。 **胡克勤** [1:08:01] 是 ， 所以信息流是产业生态中一个重要的部分 。 尽管价格是最重要的信息之一啊 ，但它不是全部 。 不同的信息环境下的市场 ， 最后市场选择出来的结果可能是完全不同的 。此外呢 ， 我们会看到 2015-2017 年还有一条政策的主线 ， 就是能源的清洁化 。 主要是在 2013-2016 年的时候 ， 金银季这段 ， 特别北方啊 ， 整个的秋冬季节就雾霾太严重了 。 我在那个时候决定离开了北京 。 **敏姐** [1:08:29] 那个时候好像一年有 10 个月金银季都是雾霾天 。 **胡克勤** [1:08:33] 特别可怕 ， 北京出现了 PM2.5 污染 ， 伸手不见五指 ， 维持了两三天 ， 然后早上一起床拉开窗帘 ， 就跟深夜一样 。 **敏姐** [1:08:42] 我有印象 ， 那个时候天天报道就是 PM2.5。 **胡克勤** [1:08:45] 对啊 ， 人家就说我离开北京之后就触底反弹了 。 实际上是背后有这个能源清洁化的一个重要的贡献啊 。 那么当时主要是散煤燃烧 ， 特别是农村采暖啊 ， 小工业锅炉啊 ， 所以它是这个大气污染的首要来源 。2017 年的时候 ， 国务院发了一个叫 《 打赢蓝天保卫战三年行动计划 》， 明确将煤改气 、 煤改电作为秋冬季节啊 ， 大气污染综合治理的一个核心举措 ，并且要求这个金银季北京周边 2+26 城市大幅削减散煤的消费 。 我们知道天然气燃烧其实几乎不产生颗粒物 ，不产生二氧化硫 、 氮氧化合物啊 ， 氮氧化合物这种排放其实仅仅占燃煤的 1/10 左右 。 所以它是化石能源中替代散煤最直接有效的清洁能源 。 相比这个煤改电 ， 那么煤改气是更具有一个成本更低的效应 ，而且安装周期也更短 ， 所以更适合农村和中小的工业用户的快速改造 ， 成为一个短期减排的最优解 。 并且呢 ， 当时有能源发展的十三五规划 ， 我们现在十五 ， 我当时十三五 ， 十三五规划之中说 2020 年天然气占比要达到 10%， 这也就成为短期政策出台的一个长期政策的依据 。 那么通过天然气消费的增量 ， 对冲煤炭消费的减量 ， 推动中国整个能源结构向清洁低碳转型 。2017 年的环保部就开始执行了 ，2+26 城市下达了一个量化的减排任务 ， 要求 2017 年 10 月底之前完成散煤替代 300 万户以上 。2018 年要实现平原地区散煤基本清零 ， 将煤改气的进度纳入到地方政府的环保督察和政绩考核之中 。 如果没有完成的地区呢 ， 将被约谈问责 ， 形成一个非常强的约束 。 当时呢 ， 财政对金银季和周边的煤改气用户给予了设备购置用气补贴 ， 比如说我们壁挂炉的购置补贴最高达到每户 2,000 块钱 ， 这还是很高的 。 采暖期的用气的补贴是每立方米达到了 8 毛到 1 块 ， 降低居民的改造成本 。 那么地方配套的补贴也会叠加 ， 所以部分地区补贴之后， 居民用气的成本接近燃煤的成本 ， 所以这也提升了整个改造的积极性 。 这个政策呢 ， 似乎是从长期方向到短期的执行落地 ， 细节是环环相扣的 。 那么政策的推进效率 ， 执行效率也非常的高 。 但是后来好像是推进速度太快了 ， 碰上了一次天然气行业全球性的一次问题啊 ， 所以 2017 年的冬天部分地区出现了一个气荒 。 那么在这个过程中， 如果把我们这次气荒放到全球的天然气产业之中， 我们该怎么理解 ？ 听听克勤的看法 。 **敏姐** [1:11:10] 其实我们刚才谈到 ， 如果天然气作为一种大宗商品 ， 那它为什么在大宗商品里面容易存在波动 ？ 大宗商品里面有几种形式 ， 一种是固体的大宗商品 ， 比如说我们看到的铁矿呀 、 铜啊 ， 这些它都是固体的形式 ， 它容易被储存 ， 价值密度也比较高 。 第二种是液体 ， 比如说我们看到的原油啊 ， 这些东西它就属于液体 。 第三个是属于气体 ， 那气体它为什么会容易出现巨大的价格波动 ，是因为气体储存的能力相对比较差 。 但这两年我们中国在气体的储存能力上是上升很快的 。 但是站在当年， 如果我们在大力推展天然气的需求的同时， 我们的储存跟供应能力还没有上来的情况下， 它就很容易遇到价格的波动 。 价格的波动其实背后就是反映的一种供需的错配 。其实站在当时那个时间点看的话 ， 天然气这个能源 ， 我们中国对它一直是赋予了一个比较高的期待 。 因为其实我认为站在当年， 其实大家都没有想到中国的基础能源的增长需要靠风光来解决 。 虽然当时产业政策已经开始布局了 ，但是其实是没有想到这么快可以形成一个比较强的供应 。 所以在当时看 ， 首先它很清洁 ， 它能解决我们的雾霾问题 。 第二个是它的整个全球的供应潜力也非常大 ， 比如说中东啊 、 美国啊 ， 这些国家其实它的天然气的产量增长非常快 。 但是这个能源呢 ， 刚才说了它是个气体的东西 ， 所以它的大规模使用其实是有一定要求的 。 它不是每个国家都可以轻易说你把天然气作为一个基础能源来使用 ， 尤其是你是一个需求国 ， 你不是一个生产国 ， 你需要围绕着全球贸易建立一个昂贵的运输跟接驳装置 。 因为它是要把一个气体的东西液化 ， 液化运输 ， 运输再到港口帮你气化 ， 再通过管道把你输到全国各个地方去 ， 像中国这么大的国家 。 所以你还是要有很强的要求的 。 那在这一点上面 ， 我们中国一直做了大量的基础建设 ，因为我们当时在 10 年、15 年就提出了我们要大量增长天然气的需求量 ， 所以我们的基础设施一直在做 。 站在当时， 我们其实是做了充分的准备 ， 让这个天然气在我们能源增量里面占很重要的位置的 。 但客观来说 ， 随着我们这两年中国新能源跟电气化的到来啊 ， 我们看到的是电力它的增速很高 ， 居民的用气量随着我们的城市化放缓 ， 我们的居民用气增速是在逐渐下降的 。 过去两年呢 ， 天然气在哪里的需求比较快呢 ？ 一个是重卡 ，因为前两年我们看到天然气重卡的增速很快 。 第二个就是天然气发电 ，但是到了今年， 随着电动重卡的普及 ， 天然气重卡的销售增速也在下降 。 然后在电力市场里面 ， 随着电力市场化 ，因为你天然气在中国发电其实还是一个非常贵的东西 ， 那我们的光伏发电 ， 我们的风 ， 哪怕我们的煤炭 ，其实我们的发电的成本都在下降 。 这个时候你再去看天然气发电 ， 它的成本你通过市场化就很难让人接受了 ， 你只能通过政策补贴 。 但是这两年我们看到政策的支持力度其实是在下降的 。 也就是说 ， 随着我们中国的整个能源供给结构发生变化 ， 我们天然气的能源它也遇到了一些短期的瓶颈吧 。 那另外一个角度就是 ，其实在能源安全上， 我们也不太可能让能源需求的增量大规模的依赖海外的液化天然气 ，因为它不符合我们当下对于能源安全最重要的这个要求 。 我觉得当我们看到国内的能源市场化定价的这个政策不断的推进的时候 ， 价格效率它成为了这个能源使用前景最重要的因素 。 所以就是刚才石磊说能源要考虑几个 ， 第一个安全 ， 第二个效率 ， 第三个才是清洁 。 因为清洁 ， 我们风光相对来说已经很清洁了 ， 所以天然气的清洁它反而变成了不是它的一个竞争因素 。 **胡克勤** [1:14:57] 对 ， 所以这个 15 年的时候 ， 当时我们聊金银季地区不是雾霾很严重吗 ？ 所以这个矛盾似乎就变成了清洁当时是政策上考虑最多的 。 因为大家老百姓体感吧 ， 这很差 ， 所以政策就来了一个你先要以清洁为主 。 但是这个时候我们用风光又还没有开始成为主力 ， 对吧 ？ 所以我们就被迫去找一个很贵 ， 可能还不是很成熟的一个天然气接进来 。 **敏姐** [1:15:20] 它的碳排放可能是原油跟煤炭它的可能 1/5， 甚至更低 。 所以这个是当时被选择出来的一个能源 。 **胡克勤** [1:15:27] 所以当时这个矛盾就驱动了它走了一条岔路吧 。 但这个岔路很快就因为随着风光的这种又季清洁绿色 ， 中国又自主可控 ， 那么这种能源的出现 ， 它逐渐的这个就不是一个主流的主导方向了 。 **敏姐** [1:15:41] 对 ， 我的确是有一些巧合 。 因为在天然气的需求的部门里面 ， 它其实是相对多元化的 。在过去主要还是居民的供热的需求 。 那我们原来在 15 年、16 年， 其实那个时候也没有什么 LNG 重卡 ， 就天然气重卡 ， 天然气发电可能也不是主流 。 所以当时的主要矛盾 ， 一个是清洁 ， 第二个的确是我们在城市化推进的过程中， 对天然气的需求增量 ， 随着居民城市化 ， 它的需求增速的确是很高的 。 所以那个时候其实诚然是很舒服的嘛 。 **胡克勤** [1:16:09] 对 。 **敏姐** [1:16:10] 就国家帮他们做了基础设施的建设 ， 强制的要提高需求的标准 ， 需要推进气的使用 ，而且还享受了海外的阶段性的低气价 。 **胡克勤** [1:16:20] 对 ， 就房地产市场新房很多嘛 ， 所以你的这个量又在扩张 。 然后那边成本又低 ， 然后这边基础设施建完 。 **敏姐** [1:16:27] 我想问一下， 天然气是不是就我们家里烧的煤气灶那个 ？ 是的 ， 管道煤气 。 管道煤气 ， 对 。 那现在需求主要还是居民的需求了 ？ 现在相对主要还是居民的需求保持一个增速 。 **胡克勤** [1:16:39] 就工业这边因为成本问题 ， 它已经不再 。 **敏姐** [1:16:41] 成本问题 。 我觉得这个问题比较有意思 ， 就是在风光没有出来之前 ， 你去看天然气的定价也是根据原油来定的 。 也就意味着其实你在传统能源里面 ， 大家的差异并不大 ， 除了煤炭会便宜一点 ，其实原油跟天然气它的定价都是相对比较高的 。 当你一个经济体需要能源增量的时候 ， 你必须需要通过高价来买传统的能源 。 当然它背后也是一个供应秩序 ， 真正能供应原油天然气的可能也就那么几个国家 ， 所以它相对比较稳定 。 当时我们说的就是我们要保证所谓的能源安全 ， 更多的是我要在海外把这个能源的供应来源做到多元化就可以了 。 那个是当时的能源安全的概念 。 然后在国内我们说做煤炭的供给侧 ，其实也是能源安全 ，但是你在价格上面没有什么选择 ， 你的价格不太敏感的 。 **胡克勤** [1:17:30] 对 ， 就是很被动 。 **敏姐** [1:17:31] 那现在随着我们国内的风光出现以后， 我们在整个全球能源市场上， 我觉得至少中短期来看 ， 我们其实是不被动的 ， 甚至我们可能在这个市场上难得成为了一个买方市场 。 **胡克勤** [1:17:44] 对 。 **敏姐** [1:17:44] 对 ， 我们有了定价权 。 **胡克勤** [1:17:46] 反而是传统能源的买方市场现在 。 **敏姐** [1:17:48] 是的 。 因为天然气的供应它是要做长期的资本开支的 ，因为我一个气田可能要几十年 。 所以当中国不再需要天然气作为增量能源的来源的时候 ， 我觉得海外的市场的矛盾其实是出现了 。 一方面过去我们给海外传递的背景是我们需要天然气 ， 所以海外这两年做了很多的资本开支的扩张 ， 比如说中东的卡塔尔 、 美国 ， 大量的天然气在未来几年会释放出来 。 但另外一方面 ， 我们在需求上面 ，在全球贸易市场里面是逐渐在退出的 。 它就形成了一个矛盾 ， 就是你未来在全球能源市场里面 ， 你的供应跟需求 ， 它如何去重新建立一个生态 。 因为你中国这么一个大玩家退出去以后， 虽然东南亚 、 印度的需求增速很高 ，但是它的绝对体量它并没有那么大 。 那如果说失去了中国这个买家 ， 你这些资本开支长期如何保持盈利性 ？ 你如何去去找到新的需求 ？ 就像我们刚才说的 ， 新的需求也是有门槛的 ， 你要做大量的基础设施的建设 。 同时你还面临的中国在能源市场上跟你做的竞争 ， 这个我们待会也可以去聊 。 我们中国的能源转型 ， 它还影响到我们对外在输出能源 ， 它变成一个比较复杂的问题 。 反而中国简单了 ， 就中国的能源的定价机制其实反而理顺了 。 我利用市场化的机制 ， 把国内的很多定价主体的利益重新帮它保持住了 。 比如说过去我们国内的天然气定价是被人为压制住的 ， 现在我可以容许它适当的上浮 。 哪怕你上浮以后对比海外的这种天然气 ， 你的价格仍然很便宜 ，但是你上浮这些 ， 对国内的很多主体来说 ， 你的盈利其实就上升了很多了 。 对于国内的能源市场来说 ， 我觉得相对来说是已经稳定下来了 。 这是一个机会 ，而海外是矛盾 。 **胡克勤** [1:19:32] 对 ， 所以这个格局让中国在国际能源上原来非常被动的变成了一个主动 。 然后这个让中东原沙特必须来投资于中国的一些中下游的这些炼厂啊 、 化工厂 ， 钱的钱它已经过来了 。 并且我们原来一些像对居民的这些非市场化的气价 ， 形成大规模的补贴 ， 或者跟工业和工商业差异非常大的这种状态 。 **敏姐** [1:19:52] 交叉补贴 。 **胡克勤** [1:19:53] 对 ， 这些主体里面 ， 当居民气价开始恢复逐步向市场价靠拢的过程中 ，其实我们原有的这些补贴主体它是获益的 。 而这些补贴主体原来都在红利现金流这种股票里面 。 这个红利现金流其实并不完全只是股息 ，而是它的基本面理顺之后啊 ， 中国是世界第一大能源体系 ，而且它是化石能源第一大体系 ，也是新能源第一大体系 ， 全部是双第一 。 给大家一些数据啊 ， 就 2025 年的时候 ， 我们的太阳能光伏装机已经达到 10 亿千瓦 ， 占我们整个国家总装机的 33%， 三分之一了 。 并且呢 ，在全球的太阳能光伏里面 ， 我们占据了 40%， 一个国家占 40%。 我们的风电是 5.5 亿千瓦 ，也是占全球的 45%。 并且呢 ， 这几年的新能源的发展 ， 包括新能源发电 、 新能源汽车 ， 培养了我们在电动化时代就全球竞争力的一个新能源的一个新兴产业 。 我们新能源设备设施的生产制造能力占全球的 70%， 这个非常夸张啊 ， 一个产业占全球 70%， 你对别人的威胁是巨大的 。 这个新能源产业在中国整个能源产业 ， 甚至全部的产业中的位置都是非常重要的 。 当然呢 ， 它的发展也并非一帆风顺 ，而是一个矛盾不断转移的过程 。 我们下面就讨论一下我们新能源风光 ， 它在矛盾最近十年的发展中有什么样的矛盾 ， 现在什么样的机遇 。 先说历史 ，2013-15 年， 风光发电装机占整个中国总装机的占比从 7% 提升到了 11%。其中这个阶段风电是主力的增量 ， 光伏是刚刚启动 ， 占比仅仅是 2.9%。 到了 2016 年到 19 年的时候呢 ， 进入到了一个加速上升期 ， 光伏开始爆发 。2019 年的时候 ， 光伏的占比首次突破了 10%， 风电是稳步增长到了 10.4%。2020 年到 2021 年， 进入到了一个加速上升期 ， 风光合计成为了一个电源结构转型的一个主要的核心力量 。 风电的占比上升到了 13.8%， 光伏上升到了 12.8%。 所以从 2015 到 2021 年， 风光的新能源产业如此快速的增长 ，在其他行业里呢 ， 这是非常罕见的 。 这种产业扩容这么快 ， 它会带来的一些阶段性的不平衡 、 不匹配 ，也会给很多的产业生态带来压力 。 所以到现在呢 ， 大家冷静下来了 ， 大家会回头看 ， 很多人会说这个行业是政策催熟的 ，因为补贴占比非常非常高 ， 特别是在早期阶段 。 而政策一旦一撤 ， 或者说政策的补贴有部分没有兑现 ， 那么这个行业就快不行了 。 不知道克勤是怎么看啊 ， 就是有人在怀疑这个行业 。 **敏姐** [1:22:21] 其实光伏这个行业 ， 我们可以把它分成两个阶段 。 我们原来的光伏发展主要还是通过补贴来出口到欧洲 。 那个时候我们国内其实没有什么需求 ， 比如说第一批的光伏企业就是什么无锡 、 善德啊 ， 这些企业对吧 ？ 后来因为欧洲的关税建立起来以后， 我们的这些企业迅速就破产了 。 我认为那个市场 、 那个产业站在当时的这个需求结构里面 ， 它其实完全依靠的就是补贴跟催熟出来的 。其实到了第二轮光伏发展 ， 我们开始聚焦于如何真正的把风光通过补贴提高它的技术 ， 降低它的装机成本 ， 同时建立下游的需求生态 。 所以在这个过程中， 我们基本上可以把它分成几个阶段 ， 就是我们真正的开始补贴下游 ， 这种补贴带动了国内的装机增速的抬头 ， 这是第一个阶段 。 第二个阶段是随着我们的技术提高 ， 带来了我们的成本的下降 ， 导致整个光伏的国内装机的增速大规模的提高 ， 整个装机量也开始普及 。 当时我记得最典型的事件应该是龙基弄出来的那个所谓的金刚线切割 ， 把整个成本出现了大幅度的下降 。 当时可能是光伏的 GPT 时刻吧 。 第三个阶段是装机快速增长 ， 当时我们看到从 20 年到 21 年， 整个能源的供需两旺 ， 当时还有煤炭的问题啊 ， 导致了风光的装机速度非常的快 。 到了这两年， 其实我们看到风光的装机因为整个行业开始成熟了 ， 我们的矛盾转移了 ， 我们的补贴也开始下降了 。 我们看到了一些阶段性的问题 ， 比如说消纳该怎么办 。其实针对当下的矛盾 ， 我们的政策也在不断的出台去解决这样的矛盾 。 所以站在我的角度看 ， 这个行业它不能说是一个政策催熟的市场 ，但它的确很厉害 。 就是我们花了差不多十年的时间 ， 你可能走完了别人需要几十年才可以走完的一条路 ，因为你这么大的规模的光伏装机 ， 一定是背后有一些环节是承受了压力 。 那我们现在的问题就是如何解决这些环节 ， 让你整个行业可以更顺畅的运行起来 。 但总的来说 ， 它的结果我们拥有全球最高效并且成本最低的绿电生产商 ，并且我们在国内的新能源的产业生态 ， 你从生态的角度看 ， 应该是全球相对来说是最健康的 。 它不再是一个单纯依靠补贴低价出口的一个商业生态 。 **胡克勤** [1:24:40] 也就是说这个行业的能力是很强 ， 全球领先的 ，但是阶段性发展过快带来了一些错配 。 我们只需要解决这些错配 ， 给它理顺 ， 可能就很好了 。 **敏姐** [1:24:49] 它的机制 。 **胡克勤** [1:24:50] 机制 。 比如说 2021 年的时候 ， 风光电源的装机已经过快了 ， 把矛盾就推向了电网 。 这么多不稳定的新的能源啊 ， 新的发电的电源 ， 电网实际上是难以消纳的 。 就刚才克勤说的这个消纳的问题 ，其实在 2021 年已经出现 。 而且中国的这个用电峰值 ，也就是夏季的峰值 ， 实际上上涨速度它比总的发电量 、 用电量都快 ， 这几年持续在增长 。 所以供需的错配的矛盾就集中在了电网 ，而不是电源侧了 。 这个时候引爆矛盾 ， 就是在 2021 年出现了东部多个省市的夏季的限电 。 刚才我们说的杭州 ，其实不止杭州 ， 华北和东北地区都出现了很多次的限电 。 而且写字楼的电梯里的空调是不开的 ， 商场电梯里的空调是不开的 ， 巨闷热 。 这个时候的矛盾呢 ， 我们看啊 ， 它反映在几个点上都非常的突出 。 第一呢 ， 就是 2021 年煤价暴涨到了 2000， 我记得是 。 我们刚才看到正常应该是在五六百啊 ， 那么 17 年到过 700，但是呢 ，21 年的时候被打到了 2000。2022 年的时候呢 ， 煤价被强行的按下来了 。 这个时候呢 ， 政策推动了动力煤与电厂煤价开始长协化 ， 通过了 100% 的长协全覆盖 ， 加价格的锚定 ， 加履约的监管 ， 从量价两端锁定电煤成本和供应 。 秦皇岛的 5500 大卡 ， 这个下水煤的长协价格不得超出 570 到 770 这个价格 ， 那比当时的这个市场价要低了非常的多 ， 比长期的均衡价可能还高一点点 ， 大概 500 到 550 是长期的一个合理价格吧 ， 所以还稍微上浮了一点 。 这样的一个制度 ， 兼顾了一个煤企的合理的长期的利润和电厂能够接受的成本的承受力 ，并且实现了发电发热用煤 100% 迁进长协 。 以前呢 ，是大概有 60% 的电煤其实没有纳入到一个长协 ， 大概有 40% 呢是长协的 ，60% 是偏市场化的这个煤价 。 所以之前的这个煤更多是一个博弈型的状态 。 由于长协化呢 ， 终结了 2021 年煤价的这个暴涨 ， 电厂亏损的这种混乱的局面 ， 重塑了整个煤电产业链的利益分配和保供机制 。 我理解呢 ， 这是煤炭产业生态发生巨大变化的一个起点 ，并且影响到了现在啊 ， 就是能源市场的主题从此就被能源安全主导了 。 那么煤炭和火电这行业从分散的博弈到开始协作化 ， 这种产业生态变化 ， 还有产业主体发生的变化 ， 还有它们主体的价值发生的变化 ，是不是带来了很多的投资机遇 。 **敏姐** [1:27:13] 我觉得 21 年是一个特别典型的年份 ， 就是我们刚才说的 ， 它从短期来看 ， 它是一次供给的周期 ，因为在前面我们也做了一些供给侧的政策 。 它是一个供给周期 ， 正好遇到了 21 年疫情恢复 ， 全球的需求都来中国了 ， 我们的能源增长很快 。 第二个就是新能源的转型 ， 给我们的能源的系数也带来了提高 ， 这些因素在一起 ， 导致了我们短期煤炭作为一个大宗商品价格暴涨 。 但是恰恰我觉得也是在 21 年啊 ， 就像刚才石磊说的 ， 我们整个煤炭火电行业它范式转变了 。 我认为它为什么会出现范式转变 ，在中国的能源需求增量里面 ， 过去我们考虑的是天然气 、 原油 ，其实在 21 年我们意识到一个问题 ， 如果我们未来的整个能源需求的增量是靠清洁能源或者是更多样化的能源来满足的时候 ， 我们作为一个能源压舱 石的火电跟煤炭 ， 它的定价机制是否还是要像原来那样 ， 你赋予它一个特别强的周期属性 。 你作为能源压舱石 ， 你要做的就是调峰稳定安全就好了 。 你如果说作为一个长期有成长性的需求增量 ， 那么你需要价格信号来刺激产能扩张 ， 去匹配你的经济增长带来的能源增量需求 。 如果它不再是的话 ， 你应该怎么去用一个定价机制应对它 。 所以站在那一年， 它这种范式的转变 ， 恰恰把我们的整个能源的火电煤炭的生态开始转变了 。 它转型成一个压舱石 ， 压舱石就是要稳定 ， 稳定我应该怎么一个定价模式 。 我认为它是一次范式的转变 。 **胡克勤** [1:28:45] 就是不需要用价格发现的手段来刺激供需之间的匹配了 ，其实它已经变成一个稳定的一个资源能源了 。 **敏姐** [1:28:51] 对 ， 你在生态里面 ，其实你的成长性就是不高的 ，但是你的存量又很大 。 我们毕竟是这么大的国家 ， 它哪怕不增长 ， 它这么大的稳定的流量被赋予了少数企业 ， 本身就是一个很强的价值 。 第一次看到能源的这种运行机制 、 定价机制的转变 。 **胡克勤** [1:29:09] 我们政策可以管理嘛 ， 只要这个管理其实符合长期的格局 。 **敏姐** [1:29:12] 对 。 **胡克勤** [1:29:13] 它也不是凭空的管理 。 **敏姐** [1:29:14] 它也是跟着矛盾演化 ， 忽然发现到现在 ，其实我用这样的政策对这个系统的发展来说是最优的 。 **胡克勤** [1:29:21] 它的损耗低 。 **石磊** [1:29:21] 我想问一下， 这个是不是机制的优势 ？ 因为都是国企央企 ， 所以它可以用这种策略来进行协调 。 **敏姐** [1:29:29] 我觉得是的 。 **胡克勤** [1:29:30] 是的 。 而且这个其实也有难度 ，因为煤炭的企业大量是地方国企 ，而发电企业大量是央企 。 所以最开始是煤电联动嘛 ， 你记得吗 ？ 还搞过煤电联动 。 **敏姐** [1:29:38] 对 。 **胡克勤** [1:29:38] 最后没搞起来 ， 你就发现管理的利益主体它不一样 。 **敏姐** [1:29:41] 这其实还是在我们已经做了大量的供给侧动作以后， 如果说当年还存在很多小煤矿 ， 存在很多私人煤矿 ， 那它煤电联动的难度其实会更大 。 **胡克勤** [1:29:52] 所以挺不容易的其实 。 **石磊** [1:29:53] 就是制度优越性 。 **胡克勤** [1:29:55] 是 。 这一套在电源端的动作做下来啊 ， 我们看一个效果 ， 就是 2021 年到 2025 年， 中国在电源端的投资是美国的 4 倍 、 欧盟的 5 倍 。 新能源的电源 ， 大量的装机也把整个电力成本打下来了 。 再加上中国的电价有市场化改革 ， 我们的电价呢 ，在 2021 到 2023 年实际上是持续上涨的 ，但是到了 24、25 两年开始回落了 ， 平均每年的降幅呢达到了 5% 到 8%。 而欧盟电价在 2025 年上涨了 30%， 美国的中端电价上涨了 40%， 带来我们的制造业的成本差异就非常巨大 。 所以电源端的矛盾在这几年呢 ， 已经被基本解决了 ，但是国内的电力的时空错配的矛盾并没有被彻底解决 。 所以电网的矛盾就愈发的显著 ， 特别是在 2022 年之后 。 以前呢 ， 电网是最舒服的一个生态位了 ， 电源用电企业反正你们来回争 ， 我自愧然不动 。 但 2022 年之后， 电网也开始不舒服 ，不稳定的风光电源上网 ， 接近了一个不稳定阈值 。 一般而言呢 ， 风光发电量占到总发电量的 15% 到 20%， 是一个风险临界点 。 如果超过 30% 呢 ， 就容易出现整个电网的系统性的波动 。 中国在 2023 到 2024 年的时候 ， 全国的均值已经接近了波动的一个阈值 ，并且局部的省份其实在 2020 年之后呢 ， 进入到一个高比例的稳定运行阶段 。 而且很多时候 ， 西北多省的风光渗透率都超过了 40%。 所以电网的稳定性呢 ， 就成为这一段时间主要的矛盾 。2025 年的 4 月 28 号 ， 大家还记得有一次西班牙葡萄牙大范围的停电 ， 这是近 20 年欧洲最严重的一个电网崩溃事件 。 那么核心的源于呢 ， 电网的浪涌触发了连锁的跳闸 ， 调度应对的失效和高比例的风光下的这种系统条件能力不足 ， 影响了整个 5,500 万人。 最开始只是由一个极端气温导致了一个负荷快速上升 ， 同时呢 ， 风速骤降 ， 加上云层遮挡 ， 使得风光出力数的小时锐减了 30%， 整个的供需平衡就被打破了 。 这个事件在之后的半年引发了全球的电网安全部门大讨论 。 实际上我们想一想 ，2021 年 9 月份的时候 ， 咱们中国东北地区也出现了一次啊 ，因为冷空气过后， 风速骤降 ， 风电断崖式的下跌 ， 带来了当时的东北电网的不稳定 ， 出现了大范围的蜡烛线电事件 。 就是这种错配带来的矛盾是全球性的 ，不只是中国 。 所以这个矛盾呢 ，在 2022 年之后就愈发严重了 。 到现在大家讨论了快一年的时间了 ， 那么欧盟的成员国和相关机构呢 ，他们得出来的结论 ， 推动着整个的电力系统向着安全和抗风险能力的方向去发展 ，并且呢 ， 将强化系统的灵活性和韧性列为优先发展的方向 。 西班牙政府呢 ，在 2025 年的 11 月 5 号就通过了法令 ， 旨在提升电力系统在大停电之后的韧性和稳定性 。 核心措施呢 ， 就是更便利的将储能设施接入电网 ， 加快储能的部署 ，并且欧洲多国都希望他们要延迟核电的退役 ，并且呢 ， 维持天然气的发电规模 ， 让它们作为电网的稳定器 。 电网的不稳定性 ， 就是在最近的两三年时间里 ， 整个中国和世界最主要的一个能源上的矛盾 。 我们看到中国是怎么一步步实验来解决这样的一个问题啊 。 我记得最初的情况呢 ，是说中国各地方 ， 主要是各省自行解决风光上网问题 ， 最初还有细光绿的一个监管 ， 后来为了电网稳定了 ， 各地呢 ， 就采取了不同的应对政策 ，其实是蛮眼花缭乱的 。 直到 2025 年的 2 月 ， 国家发改委能源局发布了 136 号文 ， 明确不得将储能配置作为新能源项目核准的前置条件 ， 终结了从 2017 年青海首推的这种强制配储的政策 。 **敏姐** [1:33:36] 我觉得我们中国的整个电力政策 ， 它基本上可以分为两部分啊 。 第一部分就是我的政策的主线 ，其实是要保证我的专机 ， 我通过一些隐性的补贴来保持我的专机的增速 ， 要能达到我的五年规划 。 但同时因为专机量的增加 ， 已经看到了一些气光啊 ， 一些气风啊等等出现了问题 ， 所以说开始有一些补丁型的政策 ， 我要明确你的气光绿的监管 。 但其实这些政策它都是一条暗线 ， 它并不是主线 。 但是到了 24 年可能以后， 要保证强制配储 ，其实强制配储刚推出来 ， 它的目的它其实是希望这些专机的气光绿至少不能出现 。 因为我记得那一两年， 我们的气光绿上升的速度非常快 ， 所以它这个强制配储应该是在气光绿快速上升的过程中， 它希望给它加个盖子 ，但其实发现没什么用 。 **胡克勤** [1:34:29] 对 。 **敏姐** [1:34:29] 到了后来我们的政策就开始转向 ， 就觉得我不是要通过一个非市场化的机制 ， 要通过所谓的市场化机制来解决 。 站在这个时间点 ， 我们的整个政策的主线就开始变了 。 **胡克勤** [1:34:41] 之前好像各地出来的这种强制配储 ，是说你在电源侧要想并网 ， 就是你的新能源的这些光伏电站 、 风电站要想上网的话 ， 就必须配一个强制的储能 ，而这个储能最后又开不了 。 **敏姐** [1:34:52] 对 ， 思路其实是对的 。 你在这一个环节要求它强制配储 ， 解决不了整个系统的问题 。 **胡克勤** [1:34:58] 是 ， 所以那边就实际上是个假配储 。 那么现在就变成了一个真配储 。 **敏姐** [1:35:02] 我觉得刚才石磊在介绍西班牙大停电的时候 ，他有句话我觉得很有意思 ，其实当时它是所谓的电压浪涌触发了一个连锁跳闸 。 哎 ， 你觉不觉得就像我们刚才说的 ， 这个市场的波动率放大 ， 它其实就是一种整个电网系统的波动率放大 。 你可能因为电压不够 ， 导致了有一些地方跳闸 ， 然后这些跳闸带动了整个电网开始蔓延 。 **胡克勤** [1:35:25] 对 ， 电网是个非常标准的复杂系统 ， 它就会一级一级放大 。 **敏姐** [1:35:29] 对 ， 控制不住了 。 它被你放大了 。 你怎么解决这个问题 ？ 你要通过规划来解决这个问题 ， 通过政策强制性对于一些环节建立所谓的强制储能解决问题 ， 还是说我把这件事情交给市场 ？ 其实理论上来说 ， 我们通过市场化 ， 它应该是最优的解决方案 。 它其实是一些负反馈 ， 你在最有价值的地方去建立一些环节 ， 让这个系统它拥有多个负反馈的主体 ， 它可以有效的防止你这个系统不稳定变得波动率放大 。 **石磊** [1:35:57] 我有一个问题啊 ， 这里是市场化建立负反馈 ， 那么在煤炭跟电力的长协机制那一块 ， 为什么又是机制跟制度体现了国家意志呢 ？ 能解决这个问题 ， 它中间的本质的区别是什么 ？ **敏姐** [1:36:12] 其实我们一方面要让我们的压舱石的电源要稳定 ，因为你不能让它产生特别大的波动 。 如果底层的能源供应它产生波动的话 ， 你通过上面它会更加放大你的波动 ，因为你的风光本身就不稳定了 ， 然后你的压舱石的能源还不稳定 ， 那你这个系统是没有办法去应对的 。 **石磊** [1:36:33] 它就是在生态链的位置不一样 ， 针对的矛盾也不一样 ， 所以就属于我们下有保底 ， 上不封顶的意思 。 **敏姐** [1:36:39] 是的 ，其实像煤电它也给了你一些政策 ， 比如说容量政策 ，因为我就是要让你稳定 ， 让你在不出力的时候也有一些前置 ， 就是要保证你的下限 ， 然后上限它用市场化的形式来帮你 cover 掉 。 **石磊** [1:36:53] 对 ， 这个是不是有点像我们资产配置 ？ 我们下限 ， 比如说放一点定期存款 ， 或者买一点保险 ， 收益不高 ，但是保证稳定 ， 本金不损失 。 但是上限呢 ， 你就去搏一些策略 ， 可能能获取一些更高的收益 。 **敏姐** [1:37:07] 这个在储能里面 ， 我们现在看到的是 ， 储能其实就是一个资产配置的原理 。 它要求储能系统要有底层收益 ， 要有获取日内价差的收益 ， 还要拥有一些更高频的收益 。 这样子的话 ， 你的整个储能系统在长期作为一个资产包 ， 才可以算得过账来 。 像过去储能就是石磊说的强制储能 ， 或者是给你一个机制电价 ， 那这种它有点像固定收益 ， 保本的 。 **胡克勤** [1:37:31] 对 ， 最后其实没有 ， 最后连本金都没有 。 **敏姐** [1:37:34] 对 ， 最后没有 。 **胡克勤** [1:37:35] 最后是费用化了 。 **敏姐** [1:37:35] 对 ， 你发现有可能还加大了系统的潜在的风险 。 **胡克勤** [1:37:38] 核心的一个问题就是 ， 你的新能源这些不稳定的电源越来越多的时候 ， 你的电网怎么保持稳定 ？ 其实是这个 。 那现在欧洲出现的问题 ，其实还有最近出现的法国的停电 ， 甚至不是说新能源电网链 ，而是说它原来的人为设计机制是在电价出现负电价的时候 ， 新能源不允许发电 ， 就不允许它补充 。 本来它可以负反馈 ， 就给你一个供给 ， 它有 ，但是它原来这个机制里就是告诉你 ， 只要是负电价 ， 就不允许你用 。 但是它出现负电价的时候 ， 恰恰系统崩了 ， 它本来应该响应的 ， 它可以响应的 ， 就有很多人为的制度限制了 ， 限制了不同特征的能源它的响应 。 **敏姐** [1:38:12] 所以我们原来的市场机制 、 市场规则 ， 它都是在一个老的生态下面给它去建设的 。 那我们现在可能每个地区 ， 它都要去针对这个新型的能源生态去重新构建它的很多底层的协议 。 **胡克勤** [1:38:25] 对 ， 所以它制度是需要调整的 。 给大家一个简化的方法论 ， 就是说我们要看流量 。 当这个体系结构发生变化的时候 ， 我们可以看看流量 。 电力这个里面的流量就是电费 ， 这最简单 。 所以咱们看一看电费的构成项目中， 也已经体现出咱们刚才谈到的电力产业生态中资金流循环的变化了 。2024 年中国的总电费大概是 6 万亿 ， 占到名义 GDP 的 4.5%。 这个电费怎么构成的呢 ？ 这个电价等于代理购电价格 ， 代理购电价就是电网从发电电源端采购的最开始的这个价格 ， 加输配电价 ，也就是说电网要传输有一些费用 ， 还有分段的 ， 加这个输配电价 ， 加系统运行费用 ， 加基金 ， 政府性基金和附加 ， 加限损 ， 就传输的一个限损费用 。 而其中这个系统运行费啊 ， 就是将整个电力系统维持稳定运行而产生的一个公共成本 ， 把这公共成本平摊到每一度电上 。 啊 ，也就是说我们每一度电里面 ， 为了维持它的电力系统稳定 ， 需要花多少钱 ， 就是这个系统运行费 。 而系统运行费里面主要包含着什么呢 ？ 煤电 、 抽水蓄能的容量电费 ， 就刚才说的 ， 所谓容量电费 ， 就是给你的电源端一个冗余 ， 让你去响应整个调峰和低谷之间的响应 ， 带来的这个维持稳定性的这个成本 。 还有什么 ？ 就是新能源可持续发展价格结算机制差价 ， 就是为了你消纳新能源带来的差价机制 ， 还有辅助服务费 ， 就电力现货市场一些辅助服务费的这些费用 。 所以我们可以把它整体理解为系统运行费占比越高 ， 你为了电力系统稳定付出的成本和它的分摊就会越高 。 所以我们现在已经在为电力系统稳定运行直接付费了 。 这个费用占多少呢 ？ 这个系统运行费占整个电费比例已经达到接近 10% 了 。 而在 2020 年到 2022 年， 我们的系统运行费占比仅有 2% 到 3%， 短短三年这个占比上涨了五倍 。 而且呢 ， 各省因为系统运行费是各个省的差异度是很大的 ， 各个省的系统运行费在 2026 年 1 月份已经发布了 ， 叫做电网企业代理购电价格信息表 ， 就是最新这一个月系统的平均费用是每度 5.96 分 ， 就快将近 6 分钱 。其中呢 ， 天津的这种费用是占比最高的啊 ， 它达到了一毛四 。 而对于工商业用电而言 ， 天津的这个费用占整个工商业的这个电价占比超过了 25%。 当然也有负的系统运行费的地区 ， 就是海南 ， 它是唯一的一个系统运行费为负的地区 。 这其中呢 ， 新能源差价在河南是最高的 ， 达到了每度 6.2 分钱 ， 山东也超过了 5 分钱 。 所以我们看到大家付的这个电费之中啊 ， 已经包含了 10% 就是为了稳定而分摊的成本 ， 未来会越来越高 。 像新能源的可持续发展价格的价差是 2025 年才有啊 ， 发了这新的文之后才有的 。 并且我们全球来看 ， 从欧盟对电网的灵活性和韧性的投资大幅增加 ， 到中国的电费中用来维持电力系统稳定的费用占比在最近三年扩张了五倍 ， 这个都能看出生态系统的流量正在涌向可以增加电力系统韧性的这种解决方案 。 **敏姐** [1:41:25] 那听完石磊说的 ， 我觉得我们的电力系统似乎是左边我们不断的风光的专机的成本在下降 ， 带来电费在下降 ， 右边是我们的居民使用电费补贴给电网系统 ， 它的占比在提高 。 **胡克勤** [1:41:40] 就是转移 ，以前是电网来承担 ， 现在居民在承担 。 **敏姐** [1:41:44] 对 ， 现在逐步要转移给居民或者工商业 。 所以一个在增 ， 一个在降 。 **石磊** [1:41:48] 就上游在降 ， 下游在增 。 **敏姐** [1:41:50] 对 ，但是你看起来一个增一个降没什么问题 ， 这个反映的是我们的内部的机制其实是断裂的 。 就是我们居民通过一种非市场化的形式去补贴了我们的专机 ，但是我们的专机它受到补贴以后， 我们的成本在降 ，但你降完以后， 你给电网带来的不稳定性其实是在增加的 ， 它就会反过来导致你居民未来需要付出的成本继续增加 ， 就形成了一种恶性循 环 。 **胡克勤** [1:42:16] 不一定是恶性的 ， 首先就是原来这个成本其实是电网承担的 ， 现在电网要分给居民了 。 **敏姐** [1:42:22] 居民 ， 对 ， 所以这是居民应该承担的部分 。在这个居民要享受这个电价的机制 ， 就这么多绿色的电 ， 这么多低成本的电 ， 你就必须有这样的一个系统运行稳定的这种费用 ， 现在占比 10%。 整个的下游的电价其实这几年是下跌的 ， 最近两年每年都降了 5% 到 8%。 那这种下跌其实是我们的专机成本下降带来的 。 **胡克勤** [1:42:42] 对 ， 这个成本下降 ， 它能下降是因为它要想稳定的输出给下游的话 ， 它就必须要有这种稳定性的成本 。 所以整个总包可能是没有下降 ，也没有上涨的 ，但是分配结构变了 。 **敏姐** [1:42:53] 就我的理解是 ， 你最后的结果是你的居民电费里面 ， 你的成本是在上升的 ，但是如果你的成本上升的某一个阶段 ， 就有可能你的成本会跳升 。 **石磊** [1:43:04] 你们有没有关注过电费的构成 ？ 现在电费是分三档的 ，以年初 、 年中 、 年底为例嘛 。在年初我们电费用的比较少的时候 ， 可能就只有 4 毛多 ， 后面涨到 5 毛多 ， 到年底我们往往会超出 。 我算了一下， 基本上就是 7 毛多 。 是不是就是刚才讲的补贴的这个来源 ？ 用电用得多的人他得付这个额外的成本 ， 用得少的人他就不用付了 。 **敏姐** [1:43:28] 就我的意思是 ， 你这个市场的平衡是通过电价的上涨 ， 或者说在居民的支付电网稳定性的成本比例的上涨来达到一个平衡的 。 可能你用得再多的话 ， 我就通过价格信号来抑制你的电价 ， 电价需求嘛 。 因为你把需求降了以后， 我的整个电网系统可能也就达成平衡了 。 但我们在未来 ， 我认为这个里面还有个堵点是什么呢 ？ 其实你这种补贴方式 ， 它并不是一个非常顺畅的市场化补贴 ，因为你最后是要通过用电方跟发电方把这个钱顺利的转移给他 。 我们现在是通过电网的转移支付来形成的嘛 ，但是这种支付它不是市场化的 ，不是说我通过我把这个补贴通过市场化 ， 或者是说能市场化解决矛盾的主体 ， 我把这个补贴精准的给他 ， 然后这些主体拿到补贴以后， 它的市场占有率提高 ， 反过来让我们的整个电网的供需同步上涨 。 **胡克勤** [1:44:21] 这个系统运行费首先我理解是市场化的 ，不是一个政策补贴 。 当然容量电价这个是政策给定的 ， 容量电价 ， 比如说新能源的这个机制 ，其实它是和市场的市场价格的一个价差给定的 。在发达国家里 ， 这种系统运行费占比比我们还高 ， 就 20% 左右 ， 中国只有 10%。 就是为了维持这张电网的稳定 ， 我们建立了很多交易机制 ， 包括中长期的长协电价 ， 这个占比整个在 95% 都是中长期的 。 电力现货市场只占 4%，他们这些交易像现货市场它是一个补充 ，其实就是为了跨地区的平衡啊来决定的 。 但是中长协决定了这个整个电力的成本和怎么分摊 。其实这个系统费到底是给这个代理购电价直接给电源端的 ， 还是说给系统运行费 ？ 实际上是说它的分配机制变了 ， 只要你贡献的是维持这个系统稳定的 ， 就给你奖励 。 你的电源变越来越多 ， 很可能是为了便宜或者绿色化这种来机制的 。 所以我的感觉就是很可能我们老百姓无感 ， 就是感觉他电费是基本稳定的吧 ， 或者偏低的 ，但实际上它的分配结构 ， 这个 6 万亿的电费 ， 分配结构已经变了 ， 变的原因是因为矛盾已经不在电源端了 。 现在矛盾其实是在电网的韧性和灵活性响应上 。 当然机制上会有一些是系统运行费 ，有一些可能是辅助服务 ， 还有一些是去下游的响应 ， 它来获得这种利润 ， 未来这块占比越来越大 。 **敏姐** [1:45:37] 那我理解你的意思呢 ， 就是过去我们居民为了系统稳定额外付出来的电费 ， 电网在过去有可能直接就给了发电企业 。 对 ， 这种它有可能不是特别有效的 。 对 ，但现在我的电网它设置了很多 ， 比如说对于储能的奖励 ， 对于容量电价的奖励 ， 我把这些钱通过一些新的机制派发给他 ， 然后希望这些机制能产生一些正向的效果 ， 它能更好的发挥对于电网稳定性的作用 。 这种补贴转移支付 ， 它有可能是更有意义 、 更有效的 。 **胡克勤** [1:46:06] 是的 ， 像储能 ， 包括一些独立储能 ， 能算作过账 ， 就是依赖于系统运行费 。 如果没有这个地方 ， 它储能是做不了的 。 **敏姐** [1:46:12] 相当于我们现在要去理解中国的整个能源系统 ， 还是你必须要站在这个生态的运行机制的角度去看 ，不能单一的去看某一个主体的供需啊 ， 或者是它的这个周期啊 。 因为他有可能站在自己的角度去看周期 ，他有可能得出的结论跟我们站在全局的视角去看 ，他的结论是不一样的 。 甚至我们有可能无法理解为什么 ， 比如说一个单一的品种 ， 它的供需周期偏紧的时候 ， 反而市场价格还是下跌的 。 那有可能他是不太能适应我们刚才说的一个新生态位 ， 它不是在这个里面 。 **胡克勤** [1:46:44] 对 ， 它的分配结果完全变了 。 就前两天克勤提出来的中国电价下跌 ，是不是对于中国发电企业就是不好的 ？ 那其实在生态变化之前 ， 就如果这个生态稳定的 ， 那肯定电价下跌可能对发电企业是不好的 。 但是如果新的生态变了之后 ，其实是不一定 。 **敏姐** [1:47:00] 它有可能会导致你一些编制的专机主体的增速下降 ， 通过低电价 ， 通过市场化的机制把我的发电量给派发出去 。 那么未来你有可能就会看到中国的电价有可能会触底回升 ， 它是一个健康的机制 。 它只是存在一些周期性 。 对 ， 我们过去有可能这个系统你在电价下跌的时候 ， 它没有办法通过价格下跌来让整个电力系统重新找到组织到一个新的方向 ， 它可能是在非市场化机制下面的一个现象 。 那现在有可能不是这样子 。 **胡克勤** [1:47:31] 是的 ， 我感觉这个网络就是在流量的匹配度上是越来越好的 。 **敏姐** [1:47:35] 对 ， 这是市场化给我们带来的 。 **胡克勤** [1:47:38] 是的 。 **石磊** [1:47:38] 我有点明白了 。 我觉得石磊这个案例还是蛮好的 。 整个案例教学一开始我还在想电费的构成有什么意义 ， 后来发现用电费构成的结构跟比例 ，不是总量的概念 ， 就反映出了整个电力生态 、 能源生态的变迁 。 后来发现啊 ， 原来是这样 ， 懂了 。 **敏姐** [1:47:56] 就是这个新生态 、 新视角 ， 然后新机制 。 所以我觉得我们很多时候是需要站在这个角度去看 ， 它的机会就是在于哪里发生了价值的转移 ， 哪里的效率提高带来的生态的变化 ， 然后再去发现哪里是主要矛盾 。 所以我们现在的能源系统 ， 它不仅仅是一个大宗商品的供应周期的问题 ， 它是一个集合了政策 、 资源 、 制造 、 数据 、 技术的一个全新生态 。 我觉得在这个新生态的构建过程中， 它的波动是巨大的 ，因为大家往往会看到风险很大 ，但我们反过来看 ， 它很多时候是因为有一个政策或者环境的变化 ， 导致了一个巨大的矛盾出现 。 但是随着技术跟效率在某一个环节被改善 ， 这就导致了前面一个矛盾的解决 ，但它同时有可能会引发一个新的矛盾 。 那我觉得这种新的矛盾也有可能其他环节它无法跟上你这个环节的效率提高 ， 它没办法同步改善 ， 导致了这个矛盾被转移 。 所以对于我们来说 ， 任务就是你不断的沿着矛盾去寻找这个行业演化跟市场交易的投资机会 。 **石磊** [1:49:01] 对 ， 就是还是那个矛盾流量价值链条 。 **敏姐** [1:49:04] 对 ， 矛盾流量价值链条在这几年我们看到的很多行业其实是影响很大的 。 我最近跟石磊也在讨论这个能源变化 ， 能源变化的下游 ， 每个人能在生活中感受到的就是我们的新能源车 。 那其实围绕汽车这个话题 ， 我觉得也很有意思 。 我们可以算个账啊 ，25 年我们的存量电车 ， 如果按照公用充电桩算的话 ， 刚才我们说过这个数 ， 就是 1,000 多亿元 ， 一度电一块钱的话 ， 就是 1,000 多亿 。 但是这些钱如果你要用作油的话 ， 那就是每年你需要多花 3,000 亿 。 但是它是每年你中国都要多花 3,000 亿到国外去采购油 。 我觉得这个数字应该对于中国的经常项目来说也是影响巨大的 。 同时我们再去看在汽车的销售端 ， 中国的汽车的零售额 ， 我们在 25 年大概是 3.6 万亿 。在 5 年前 、10 年前我们买车都是买合资品牌 ， 我们现在的汽车销售额里面 ， 可能自主品牌已经崛起了 ， 你大概有 70% 现在已经是自主品牌 。 如果是 70%， 你乘以 3.6 万亿 ， 它这个数字相对 5 年前的增量大概就是增了 1 万亿 。 而这 1 万亿原来由过去海外的这些合资车企通过一些专利费 、 技术转让费 ， 可能它这个里面拿到更多的利润 ，但随着国产车的崛起 ， 这些钱被留在了体系内部 。 这些钱它会变成了我们的流量 ， 变成了我们的零配件的生产厂商 ， 变成了我们的电池 。 所以说你在这些角度我们就看到 ， 我们的流量的转换带来价值链的转换其实是非常大的 。 我们刚才说的这些数字 ，其实都是每年正在发生的数字 ， 甚至未来它会越来越大 。 我们现在中国除了替代进口的同时， 我们还在出口我们的新能源车 、 出口电池 ， 这一类的清洁能源设备 ， 大概每个月出口在 150 亿到 200 亿美元左右 。 这个数字是什么概念呢 ？ 如果我们按照产值来算的话 ， 我们中国相当于每天出口 1,200 万桶原油 ， 这个数字很大了 。其实像委内出事情 ， 它折合到中国的进口量可能每天也就是 60 万桶 ， 大概是这个数吧 ，1,200 万桶 ， 这是一个巨大的数字 。在这些流量的背后， 价值链这条暗线 ， 它其实早就开始重塑全球的能源格局跟价值链分配的格局 。 **石磊** [1:51:14] 刚才克勤讲的这个数字 ， 我突然想到 ， 如果把它换算成能源本位 ， 什么价格都换算成多少万桶 、 多少桶原油 ， 实际上也是一个思路啊 ， 就跟我们之前讲的金本位一样 。 还有就是 ， 比如说我少花了一块钱 ， 我多赚了一块钱 ， 一进一出就是两块钱 ， 就是一个两块钱的生意 。 **敏姐** [1:51:33] 对 。 **石磊** [1:51:33] 听完啊 ， 我觉得收获很大 ， 就有一种参加完他们投研会的感觉 。 刚才这段话信息量也很大 ， 石磊跟克勤也不光是讲了煤炭 、 天然气或者新能源 ，而是给我们铺开了一张能源产业过去 10 年的一个生态演化的全景图 。 本来我是想总结 ，但我发现我根本就没有能力总结 ， 那我就尝试着拎出一条主线啊 ， 跟大家分享一下， 就是我自己的感受 。 它围绕的一个核心就是矛盾的转移和矛盾的解决 。 比如说 10 年前我们主要矛盾是能源的安全和独立 ， 就有了煤炭的供给侧改革 ， 壮士断腕嘛 ， 提高集中度 。 接着呢 ， 矛盾又转向了能源的清洁化 ， 于是呢 ， 煤改气又快速上马 ，但是短期内又制造了新的气荒 。 过去五六年呢 ， 矛盾的核心又转向了新能源的规模和消纳 ， 像风电啊 、 光伏 ， 就用惊人的速度装机 ， 各个地方政府也进行补贴 。 这个时候上游供给非常充分了以后， 矛盾又从电源侧转到了电网侧 。 我们就看到石磊刚才说的电费结构里急速增长的系统运行费啊 ， 全球对储能和灵活性的投资 ， 都是这些矛盾不断催生的一个新的生态 。 所以我听下来的启示啊 ， 就是我们不要孤立的看待任何一个能源品种的涨跌 ，而是要放在整个生态系统里 ， 看到矛盾和价值正在转向哪个环节 。 像克勤说 ， 当我们每天通过出口新能源设备 ， 等于出口 1,200 万桶原油的时候 ， 这个时候本来我们从进口国变成出口国 ， 那全球能源价值的分配格局 ， 实际上就是在全球这个生态里面进行重塑了 。 **敏姐** [1:53:09] 是的 。 **石磊** [1:53:09] 对于我们投资者而言 ， 关键或许就在于在这个不断演化的能源的新生态里 ， 谁会成为新的链主 ， 价值又会沿着哪条新的链条进行重新分布 。 ### 投资机会 **石磊** [1:53:19] 那从我们普通人的投资组合角度啊 ，也进入最后一个环节了 。 我们能不能参加到这次宏大的能源革命 ？ 我们怎么参与到这次革命里去 ？ **胡克勤** [1:53:29] 能源是我们人类社会经济活动的基础 ，也是我们产业的基础 。 我们每一个人都必将受到影响啊 ， 未来三年可能算力是会过剩的 ，但是能源不会过剩 。 如果大家觉得货币和信用环境开始飘摇不定 ， 如果你希望对人类存量的财富保持稳定的要求权 ， 那么黄金这种贵金属可能作为价值储藏是更靠谱的 。 但是如果你对人类保持长期的乐观 ， 那么你对人类新增财富的要求权 ， 那么能源相关的收益来源就非常重要了 。 当然这也并非是涨价或者跌价这么简单 ，而是能源的各种形式的再匹配和再匹配过程中带来的产业生态位价值的变化带来的重估的机会将非常吸引人。 并且 2026 年能源将是一条非常主要的线索 ，也是中国崛起的主要的依托 。 能量流也是理解产业生态演化的一把钥匙 。 如果我们分美国 、 中国和欧盟来看 ， 现在的主要的矛盾 ，也就是驱动未来能源怎么变为一条可以演化的线索啊 ， 我们把美国 、 中国 、 欧盟分开来看 ，他们的矛盾是不一样的 。 美国的主要矛盾是在电源和电网段 ， 当然电源的问题就更紧急 ， 电网的问题呢 ， 急但是也没用 ， 急不得 。 所以美国的主要的投资其实是围绕着电源展开的 。 中国的主要矛盾是在新能源大规模并网和系统的消纳过程中调节能力的错配 。 它是这样的一个矛盾 ， 所以发电 、 电网 、 储能之间的协调 、 省间的协调和价格形成机制和成本传导 ， 它是存在着矛盾的 。 谁能解决这个矛盾 ， 谁就能获得重大的收益 。 它也反映在现在光伏产业的困境上， 各种形式的储能发展了 ， 才能逐步解决光伏产能过剩的这样的困境 。 只要这个激励机制理顺了 ， 储能的发展就是一个金融的问题 ，其实就是最大规模的问题 ， 就是你融资最大规模变成一种类固收资产 。 只要你的激励机制理顺了 ， 你能算得过账来了 ， 你的储能发展就是金融问题而已 。 中国金融问题肯定是能解决的 。 欧盟就很复杂了 ， 欧盟的主要矛盾我觉得在能源自给率太低了 。 欧盟的能源自给率只有不到 50%， 美国的能源自给率是 108%， 还是进出口的 。 中国的能源自给率大概在 85%。 地缘冲突对欧盟的能源安全有巨大的威胁 ， 所以它的战略会大力发展风光新能源 ，但是它已经到了瓶颈期 ， 它开始不稳定了 。 所以它会加大电网的韧性和储能的投资 ， 同时它也会保证气电和核电的稳定 ，并且呢 ， 它的高耗能的制造业就只能转移出来 ， 这个也会带来全球供应链新的机会 。 **石磊** [1:55:58] 是不是欧盟的这个矛盾会给我们带来流量 ， 带来新的价值 ？ **胡克勤** [1:56:02] 是的 。 克勤说这个价值链来回的转移 。 **石磊** [1:56:04] 哎 ， 我记得上次说的化工是不是也抢韩国跟欧洲的 ？ **敏姐** [1:56:08] 对 ， 这些地方都是老牌的化工产地 ， 至少在这些行业它的流量转移是很大的 。 因为在整个制造业里面 ， 化工跟钢铁 ， 它其实是过去很多制造业底层的流量 ， 都是发展了 100 年、200 年的行业了 。 你说它有特别高精尖 ， 它可能没有 ， 可能在少数的一些品种上 ，但是大多数其实还是要靠成本 、 流量 、 效率这些东西来做大 。 **石磊** [1:56:32] 那不就是中国的优势吗 ？ **敏姐** [1:56:34] 对 ，是的 。 **石磊** [1:56:35] 而且它的体量整体比较大 。 **敏姐** [1:56:37] 体量大 ， 对 。 **石磊** [1:56:38] 所以再次分配的话 ， 可能就会给新增的被分配的主体带来新增的流量跟价值量 。 **敏姐** [1:56:44] 是的 。 **石磊** [1:56:44] 那我们今天听下来啊 ， 我们普通人参与这场能源的产业链升级革命 ， 远远不止买一些煤炭股啊 、 电力股那么简单 。 如果说黄金代表过去 ， 代表历史的财富压舱石 ， 那么能源可能就代表未来 ， 代表科技发展的方向 ， 代表食物流量的方向 。 今天信息非常大啊 ， 感谢克勤的分享 。 **敏姐** [1:57:04] 谢谢 。 **石磊** [1:57:05] 我从一开始完全不懂 ， 到听完之后我觉得很有趣 。 这里也想听听听众朋友 ， 你们的听感怎么样啊 ？ ### 结尾 **石磊** [1:57:12] 大家对能源产业跟生态有什么看法 ？ 你所在的行业有没有受到能源变革的影响 ？ 也欢迎在评论区或者听友群留言 。 今天的节目就到这里了 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **胡克勤** [1:57:24] 拜拜 。 **敏姐** [1:57:25] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。