# Vol.65 寻找后房地产时代的财富锚｜串台：人间钱话 十分吸引 · 2026-04-26 本期节目邀请天弘基金研究员王蔚然，分析2025年一二线城市房地产市场小阳春的数据表现与结构特征，探讨其是反弹还是反转。嘉宾与主持人从估值逻辑转换、宏观经济增长动力切换、地产-金融循环落幕等角度，解释房价永远上涨经验法则失灵的原因，并分主体考察居民、企业、地方政府资产负债表的受损程度与韧性，最后讨论后房地产时代的财富重分配与适应性策略。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:58] 石磊指出居民部门分化显著，房地产已从周期性部门转变为居民资产配置的一部分 - [2:37] 敏姐分享弟弟在上海卖房经历：打折5到6折刚卖出，反映市场以价换量 - [3:37] 敏姐指出本轮小阳春成交以刚需和老破小为主，上海300万以下成交占50%以上 - [4:09] 敏姐指出政策端发力：一季度全国出台175次稳市场政策，一线城市收缩供地缓解库存压力 - [4:32] 高盛预测上海深圳房价将在2026年底触底，至2028年累计上涨15% - **[5:28] 小阳春** - [5:49] Q: 蔚然怎么看楼市小阳春？A: 今年卖压明显减轻，北京春节后50天挂牌量基本持平，未出现过去三年的大幅增长 - [6:22] 蔚然观察一线城市挂牌价一季度保持稳定，上海挂牌价甚至出现反弹，未出现以价换量的情形 - [6:46] 蔚然指出刚需占比高，北京二手房单套成交面积降至86平米，反映低总价房源成交为主 - [7:31] 蔚然认为过去两年一线城市房价下跌核心原因是居民预期差和抛压重，包括被动抛售和主动抛售两类 - [8:22] 蔚然指出2025年四季度起北京挂牌量从11月开始下滑，上海更早出现下滑，卖压减轻 - [8:34] 蔚然指出北京房价跌幅近40%，上海跌35%，刚需老破小价格回归2016年水平，租金回报率超2.5%接近打平房贷，刚需开始入场 - **[26:05] 宏观之变** - [26:38] 蔚然解释房价永远上涨法则失灵的根本原因：中国从高速发展期进入稳定期，房价估值逻辑从成长股（PEG）切换为价值股，基本面与估值双杀 - [28:39] 敏姐举例十几年前购房者因收入快速增长而感觉买保守了，后不断置换加杠杆，导致2021年泡沫高点高杠杆购入 - [29:25] 石磊分享2003年北京购房经历：租金4000元超过按揭2000多，卖方市场下理性投资决策简单 - [30:51] 蔚然划分中国经济三阶段：08年前出口+城镇化，08-21年地产基建+居民加杠杆，21年后产业升级+出口，外需重要性上升、内需拖累 - [32:39] 蔚然分析地产-金融循环落幕的三重原因：城镇化增量需求减弱、居民杠杆率高位、房企爆雷和政策干预导致链条断裂 - [34:45] 石磊提出流量视角：房地产价值=人流+资金流在城市土地节点的凝结；城镇化率68%接近拐点、人口减少、资金流放缓导致贬值 - **[1:07:19] 产业重塑** - [1:07:19] 石磊分析房地产产业链重塑：新模式回归现金流经营和租售并举，产品力、细分专业、资产管理运营成为关键；举例阿那亚和腾冲玛御谷成功转型 - [1:13:13] 敏姐引用此前节目观点：‘低谷可能是最接近真相的时候’，认为房企在低谷转型可能最接近真相，夯实基础者将活得好 - [1:14:00] 蔚然认为地产链对经济拖累在减弱，因为权重下降；更关键是一二线房价企稳带来的广义财富效应，将提振居民消费和风险偏好 - [1:20:04] 石磊指出全球市场存在8-10%现金流收益的类固收资产，中国负债成本2-3%提供利差机会；能看破此格局者将走出困境 - [1:21:39] 敏姐引用《控制论》生态比喻，要将房地产观察范围放大到‘气候土壤’等慢变量；石磊呼应百年变局正是以前不变的因素在变，没必要极度悲观 - **[1:22:42] 新锚点** - [1:22:52] 石磊提出适应性投资框架：资产需关注持有现金流收益和是否处于主要矛盾（成长性）；房地产不在矛盾中心，关注持有收益；主要矛盾在能源、AI局部，如半导体设备突破 - [1:25:02] 敏姐总结石磊观点为‘持有收益+弹性收益’：持有收益提供下限，弹性收益抓住主要矛盾爆发；构成资产配置2.0逻辑 - **[1:28:19] 无限游戏** - [1:28:30] 敏姐和石磊讨论‘有限游戏与无限游戏’：有限游戏争胜负、零和；无限游戏让游戏继续、正和。石磊认为人生和市场是无限游戏，需选对牌桌、管理风险不下桌，借用凯利公式和《道德经》‘流水不争先，争滔滔不绝’ - [1:36:07] 蔚然以英伟达3倍做多为例，强调不下牌桌需控制风险、勿长期放杠杆；建议通过复盘和贝叶斯思维迭代模型，适应有限游戏以玩好无限游戏 - [1:38:05] 敏姐总结：用无限游戏心态参与有限游戏，郑重对待但不执著于胜负，可能达到短期赢的结果 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **王蔚然** (guest) ## Topics 宏观经济, 行业分析, 资产配置 ## Mentioned JP Morgan (company), 万科 (company), 中信出版社 (company), 天弘基金 (company), 海底捞 (company), 英伟达 (company), 高盛 (company), The book of why (product), 万象 (product), 人间钱话 (product), 阿那亚 (product), 马玉谷 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:02] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:09] 我是敏姐 。 **石磊** [0:10] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:14] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 今天我们想聊的话题呢是叫 " 后房地产时代的房地产 "， 这一期也是我们跟天弘基金 《 人间钱话 》 播客的串台节目 。 这期的嘉宾是天弘基金研究员王蔚然 ， 她的研究重点是聚焦宏观里的居民部门的领域 。 欢迎王老师 。 **石磊** [0:42] 欢迎 。 **王蔚然** [0:43] 大家好 ， 我是天弘基金宏观研究员王蔚然 。 我主要是负责宏观方面 ， 尤其是居民部门的一个研究 。 今天主要是跟大家分享一下关于我们对于地产 、 消费等等这些方面的一些看法 。 **石磊** [0:58] 最近两年这个居民部门其实分化得很有意思 。 我们以前说的房地产和消费 ， 和现在我们说的消费和地产其实完全不是一个概念 。在我十几年前做固收的时候 ， 大家更多地把房地产当成一个周期性部门 。 但是我听蔚然说的 ， 你们是把房地产当成居民部门里面的一种资产 ， 或者一种商业活动来看的 。 所以今天我们期待的更多的 ， 除了地产以外， 还有和居民部门相关的一些业务活动 。 **敏姐** [1:27] 我们聊房地产 ，但又不止于地产 。 因为蔚然在嘛 ， 所以我们可以多聊一些跟居民相关的经济活动 ， 和大家最新的一些边际变化 。 那我们话不多说 ， 回到主题 。 中国的房地产这几年变动特别大 ， 前 20 年是驱动整体中国经济增长的一个核心的引擎 。 但是现在突然间从高点 21 年、22 年下来以后， 它就变成了一个需要价值重估的资产了 。 这期呢我们也是会沿着 《 十分吸引 》 的常规的脉络 ， 我们会从复杂适应性系统的视角 ， 再叠加两位的宏观循环的切换啊 、 产业生态的重塑啊 ， 包括财富的跨期分配啊 ，也会聊到居民资产负债表的缩表或者是衰退 ， 包括它最新的一些动态 。 我们来观察整体的一个经济情况 ，以及房地产在当下和未来的一个角色 。 所以我们今天的内容还是挺丰富的 。 那我们先来看看数据啊 。 最近房地产又上了热搜 ， 我相信大家也已经感受到了 。 为什么呢 ？ 因为最近一二线城市出现了一波房地产市场的小阳春 ， 这个相信大家都有感受 。 刚才我还在跟石磊说 ， 我弟弟想卖上海的房子 ， 之前一直没卖掉 ， 最近刚刚卖掉 。 **石磊** [2:43] 恭喜恭喜 。 **敏姐** [2:45] 但是是打了 5 折到 6 折卖掉的 ， 就跟高点的时候 。 所以我们也能看到啊 ， 这个是体感方面 。 就 3 月份上海的二手房成交也超过 3 万套 ， 创了 5 年的新高 。 像我们所在的北京 ， 它二手房成交将近 2 万套 ， 同比也是增长了 3.4%， 创下了 15 个月来的峰值 。 我跟石磊所在的杭州也是一样啊 ， 二手房整个 3 月份成交了将近 1 万套 ， 那环比 2 月份也是大幅增长了 178%，其实两倍都多 。 这个是我们所在的一二线城市的体感 。 另外呢 ， 就是在全国重点 20 城的二手房成交的面积也超过了 1700 多万平方米 ， 环比也是增长了 117%， 同比都增长了 6%。 所以整体的数据来看 ，其实房地产是出现了小阳春的一个态势 。 但是呢 ， 我们也要看到房价还是下降的一个趋势 。 因为在这些成交结构里 ，以刚需为主 ， 老破小占比是半壁江山以上 。 像上海为例 ， 它是 300 万以下成交 ， 好像是占了 50% 以上 ， 我记得 。 这次的成交还是以老破小为主 ， 或者是以刚需为主 ，而且二手房的成交明显也是超过一手房的 。 为什么会出现这种情况呢 ？ 为什么老破小的需求会爆发式上涨呢 ？ 那一个原因 ， 表面呢可能是这些房产的租售比超过 3%， 还有呢就是卖家骨折成交 ， 割肉离场 ， 这个是一些原因 。 另外在宏观国家的政策方面 ， 我们也能看到 ， 今年一季度全国各地也出台了 175 次稳市场的政策 ， 像上海楼市的后期调 ，也降低了购房门槛 。 另外在土地端的供给方面 ， 四大一线城市也收缩了供地的计划 ， 所以缓解了库存压力 。 这个呢可能就是这波房地产一季度出现小阳春的一个原因 。 难怪高盛啊最近也给了一个结论 ， 这个大家也可以听听看 ， 就是上海深圳房产将在 26 年底 ， 就今年底触底 ， 到 28 年， 三年房价累计上涨可能会达到一个 15% 的预判 。 虽然看起来数字不高 ，但是要知道过去的三年房价一直属于大幅下跌的阶段 。 这个结论站不站得住脚呢 ？ 过后我们也可以简单的讨论 。 我们 《 十分吸引 》 跟 《 人间钱话 》， 我们两档播客肯定不是一个关注房地产投资的节目 ， 所以今天我们讨论这个话题 ， 主要目的也是想从房地产作为一个国家的经济支柱和老百姓的财富基本盘 ， 从宏观和产业视角来看 。 我们来复盘一下这些年发生了什么 ，以及接下来房地产的产业链会怎么重塑 ， 对我们普通人有哪些影响 ， 还有就是我们最后适应性策略 ， 或者未来的财富新锚点会落在哪里 。 ### 小阳春 **敏姐** [5:28] 接下来我们进入第一个部分 ： 房地产是不是真的回暖 ？ 那市场的声音也很多 ， 大家也见仁见智 ， 所以这里也想问问两位的看法 ， 对小阳春的观察和分析 。 蔚然你怎么看 ？ **王蔚然** [5:40] 今年的小阳春呢 ， 地产市场表现应该说是超出了市场的预期的 。 我的看法呢是 ， 今年有几个比较特殊的点 。 第一个点呢就在于 ， 今年的卖压是明显出现了减轻的一个情况 。 我们可以对比一下 23 年到 25 年， 过去这三年的情况 ， 基本上在小阳春 ， 尤其是春节之后的 50 天里 ， 挂牌量同期都是出现非常大幅的一个增长的 。 比如说我们以北京为例吧 ， 基本上北京在过去三年里 ， 春节之后的 50 天 ， 平均挂牌量要增长 8000 到 1 万套 。 但是今年基本上是持平的 ， 基本上是没有出现一个增长的情况 。 这个是一个非常大的一个区别 。 这个是供给端出现了一个减轻 ， 就是卖压减轻的情况 。 第二个呢就是一线城市在一季度 ， 挂牌价一直是保持一个相对比较稳定的状态 。 我们也可以看到 ， 甚至像上海挂牌价是出现了一定的反弹的 ， 没有出现过去两年那种以价换量的这种情形 。 如果我们去看真实的成交价格 ，其实 2 月份和 3 月份都出现了连续的一个反弹的情况 。 第三个呢 ， 像敏姐刚才所提到的 ， 刚需的占比非常非常高 。 我们用一个房管局公布的数据 ， 就是北京的数据可以看看 ， 我们如果用二手房住宅的成交面积除以这个套数来进行计算 ， 它得到的这个数据就是二手房住宅平均的单套成交面积 ， 可以非常明显的看到 ， 今年的小阳春单套成交面积基本上是历史同期一个比较低的水平 。 **敏姐** [7:07] 现在的成交面积的水平跟历史的水平 ， 大体上什么一个数字 ？ **王蔚然** [7:11] 如果从北京的数据来看的话 ， 当前的单套平均成交面积在 86 平左右 ， 历史同期呢大概是在接近 90 平的一个水平 。 **敏姐** [7:20] 小了 4 个平方 。 **王蔚然** [7:21] 对 ， 虽然这个数字看起来波动不大 ，但是反映在宏观层面上， 大家切身感受就会更加明显一些 。 所以我的看法呢相比于市场会更加乐观一些 。 因为如果我们去观察过去两年一线城市的状态的话 ， 可以看到 ，其实二手房的成交量一直保持在一个还不错的一个情况 ，但是呢价格却是跌跌不休的 。 我觉得核心原因是在于居民对未来的预期很差 ， 然后收入也比较弱 ， 所以抛压很重 。 我们可以把人群分为两类 ， 第一类是被动抛售的 ， 第二类是主动抛售的 。 被动抛售的这部分人群呢 ，因为他的收入可能难以去长期覆盖偿还按揭的压力 ， 所以他被动去卖房子 。 这部分人去卖完房子之后， 导致整个抛压很重 ， 就会导致另外一部分人群 ，他本来没有面临这个压力 ，但他也会主动基于未来房价会贬值这样一个考虑 ， 去主动抛售自己的房产 。 所以呢整个挂牌量在过去两年其实是一直处于一个上行趋势中的 。 所以从这个过程中我们可以看到 ，其实真正压制一线城市房价的 ，并不是说它没有成交量 ，而是说卖的人太多了 ， 抛压非常的沉重 。 但是这一点其实从 2025 年的四季度开始就发生了一些变化 。 我们当时可以看到 ， 北京是从 11 月份挂牌量就开始出现一个下滑 ， 上海可能下滑的时间点更早一些 。 另一方面呢 ， 就是随着北京的房价其实下跌幅度已经接近 40%， 当时上海的房价跌幅也达到 35%。在这样的状态下， 大量的刚需老破小这个房源价格基本上都已经回归到 2016 年大涨之前的一个水平 。 所以对于这样的一种情况呢 ， 我们可以再从供需两个角度来进行一个观察 。 那么从需求端来看的话 ，由于这部分一线城市的老破小 ， 它的租金回报率已经来到了 2.5 以上的这样一个水平 ， 基本上已经接近打平房贷了 。在这种情况下， 刚需其实就已经可以开始选择入场 。 那么从供给端来看的话 ，因为这个房价也已经回归到了 2015 年平台的位置 ， 基本上在这个之后入场的居民 ，他都是处在一个亏钱的状态 。 居民进一步去抛售房源的动力 ， 就开始出现了一个比较明显的下降 。 截止到目前来看呢 ， 北京的挂牌量相比于高点其实已经下降了 2 万多套 ， 上海下降的幅度是更大一些的 。 对于这样的一种情况呢 ， 小阳春的表现其实市场还是有很多质疑的 。 比如说我们前面所提到的刚需为主的这样的一种情况 ， 很多反对的声音认为 ， 如果说刚需占比很高的话 ， 低总价房源的成交占比很高 ， 会导致如果说这部分刚需入场结束之后， 马上房价又会跌回来 。 低总价房源成交占比比较高 ，是因为本身这个房价已经下跌了很多了 ， 原来可能 500 万的房子 ， 现在只值 300 万了 。 所以天然这个低总价成交占比就会出现提升 ， 这是一个方面 。 另一方面呢 ，其实历年的小阳春都是以刚需入场为主的 ， 这是有一个季节性的一个现象 。 但是今年确实刚需占比的结构比历史同期是要更多的 。 这样的一种结构是否对应的是一种脆弱的结构呢 ？ 如果我们去观察历史 ， 我们其实往往能看到一种现象 ， 往往在房价处在底部区间的时候 ，其实刚需占比的成交是更高的 。 那为什么呢 ？ 我们可以从一个行为金融学的一个角度来分析这个问题 。 对于还没有入场的这部分刚需群体来讲 ，他们对价格是非常非常敏感的 ，他们更怕涨 。 那么在这种心态下， 一旦说房价有一定见底的一个趋势 ， 就容易形成一个羊群效应 ， 大家会着急入场 。 而改善的客群 ， 它其实有买和卖两个行为 ， 它本身作为一个有房子的人 ，他对于买卖时机和买卖价格并没有那么的敏感 。 所以我们可以得到一个相对来讲比较背离我们直觉的这样的一个结论 ， 那就是改善的需求反而是比较平滑的 。 而真正的刚需 ， 大家认为它的需求很刚性 ，但是它反而会去做更多的择时 。 所以它的需求是更加呈现出一种脉冲式的一个状态 。 我觉得这种结构也就并不奇怪了 。 而且呢 ， 如果说想要打通一个向上置换的链条的话 ， 就必须要有新的购房者入市 。 我们可以看到今年的情况正好是符合这种状态的 。 如果我们反之去看啊 ， 我们去看去年的情况 ，2025 年，2025 年小阳春北京的二手房单套成交面积其实是比较高的 ， 就意味着在当时的情况下， 改善才是成交的主力 。 这可能是很多人更乐意去看到的一种情况 。 但是事实上， 我们如果去看 2025 年二季度开始的一个房价的走势 ， 可以非常明显的看到 ， 当时房价是出现大幅下跌的 。 这就印证了 ， 如果说改善成交为主的一种情况 ， 它反而是一种脆弱的结构 。 而刚需占比更高的情况 ， 反而是一种相对更健康的一种结构 。 **石磊** [11:45] 这个在北京的观察是可以和上海 、 深圳或者乃至于二三线城市都有这个迹象吗 ？ 还是说它仅限于北京 ？ **王蔚然** [11:53] 因为这个数据本身它有可得性的问题 ， 对于北京来讲我们是能看到这个数据的 。 **石磊** [11:58] 就北京有一定代表性 ， 上海也很像 。 **王蔚然** [12:00] 对 ， 上海应该也是一样的 。 上海我们也做过类似的一个图 ， 它是也是类似的一个结果 。 如果说把房价的同比走势和单套成交面积画成一个图的话 ， 它们的相关性其实是比较好的 。 往往在底部的时候 ，是单套成交面积比较低 ， 刚需为主的时候 。 **敏姐** [12:18] 那可不可以反过来这么想 ， 刚需出现的时候往往有可能是底部 ？ **王蔚然** [12:23] 对 ， 它可能是一个偏必要的条件 ，但它不充分 。 核心原因就在于刚需本身 ， 它对于价格是非常非常敏感的 。 而改善的客群 ， 它对于价格的敏感度并没有那么高 。 那么就意味着当价格波动一点点的时候 ， 它的这个成交量就有可能会出现比较大幅的一个放量 。 就是如果成交价出现向见底或者说有一点点向上的趋势的时候 ， 刚需它的敏感性很强 ， 就会着急在当时集中入市 。 因为对于刚需来讲 ， 它没有房子 ， 如果一旦它错过了非常好的入场时点 ， 可能它梦想中的那个房子就永远也买不到了 。 所以在这种状态下， 我觉得它是有这样的一个心理的羊群效应 。 **石磊** [12:59] 是 ， 大家都准备好钱了 ， 然后就觉得要择时 。 然后一旦开始说下降速度慢了 ， 那咱们就开买 。 **敏姐** [13:07] 就是刚需的需求它其实是显性的 ，而且它是被挤压在那里的 ， 所以爆发性跟弹性会相对比较好 ， 价格弹性 。 **王蔚然** [13:15] 是的 ， 我们过去也能看到这一点 。 比如说在 2024 年 9 月份的时候 ， 当时出台了 926 的这个政策 。 那么政策出台之后， 可以非常明显的看到 ， 当时也是单套成交面积出现了大幅的下降 。 就大量的刚需觉得在当时可能是一个底部 ， 所以都冲进来 。 那么冲进来之后呢 ， 房价其实稳住了几个月 ，但是随后当这部分力量完全消耗完之后， 这个链条没有打通 ， 房价开始出现了下跌的趋势 。 你在市场上就很难看到刚需了 。 这就说明他们对择时的重视程度是非常高的 。 **敏姐** [13:45] 那 FOMO 的情绪更重 ， 用流行的话来说 ， 哪些理由支持了当下的止跌 ？ **王蔚然** [13:51] 我觉得可以从以下几个方面来进行回答 。 首先第一个方面是从国际一个横向的一个做一个对比 。 我们可以看到其实海外的这些地产泡沫的国家 ，他们的中位数下跌年份差不多在 6 年左右 。 中国大概在 2021 年它是见顶 ， 那么对应 2027 年房价应该是出现一个止跌的迹象 。 而且呢 ， 对比中国在过去几年它面临的一个经济上的很大的压力 。 但是如果我们去对比海外国家地产泡沫之后的一个状态的话 ， 我们的状态其实比他们要好很多 。 我们的 GDP 增长其实还是处在一个正增长的状态 。 而当时那些地产泡沫出现金融危机的国家 ，他们的很多 GDP 其实已经出现了负增长 。 这个是很大的一个区别 。 另外呢 ， 我们中国的产业也是升级的状况是非常成功的 。 中国也没有说出现像类似于美国 、 日本以及当时欧元区的那种金融危机 ， 这个我们也是没有的 。 从这种角度来看的话 ， 我们倾向于认为 6 年的下跌 ， 对于中国来讲它是一个可以参考的市场 。 如果去参考海外经验的话 ， 一线城市其实更应该提前去走出困境 。 所以我们倾向于去认为在 2026 年， 有可能一线城市就会迎来筑底的一个情况 。 **敏姐** [14:59] 这里其实我有点想反驳一下， 会不会这些经验 ， 首先这是海外的经验 ， 它是不是用中国刚才也讲了一些理由 ， 还有其次就在我们节目观点里 ， 这个经验它其实都是动态的 ， 它不能够很线性的外推 ， 或者说不能够很线性的 Ctrl C、Ctrl V 来复制到我们当下的一个形式下面 。 再一个你想想啊 ， 过去的这些年都是全球化的一个精神 ， 那现在也进入到去全球化精神 ， 会不会这些规律都失灵了 ？ 它毕竟是个归纳嘛 ， 归纳它就会失效 。 **王蔚然** [15:35] 因为我前面所提到的这个横向比较的这件事情 ， 它本质上它只是众多理由的其中的一个 ，不一定这个就是一个百分之百正确的一个东西 。 如果说像敏姐提到的 ， 目前所处的时代和过往的时代确实有很大的区别 。 **石磊** [15:50] 因为 6 年是一个经验数据嘛 ，其实它是一个统计数据 。 我们之前一直说这个时间啊可能是一种假象 ，但是它 6 年背后一定是有自己的动力机制的 。 为什么跌到 6 年之后起稳 ， 很可能是因为底层持有的收益已经开始好于它的这个按揭贷款利率 ， 开始好于它的存款 。 它应该是有一个动力机制在这里 。 刚才蔚然也说可能中国正在接近这样一个平衡点 ，不管是 6 年、7 年、8 年啊 ， 这时间是不确定的 ，但是这样一个动力机制应该是大家能够借鉴的 。 **王蔚然** [16:19] 对这个问题我在后面会提一下 。 我们其实从当前的状态来看的话啊 ， 低能级城市目前的租金回报率其实已经修复了很多 。 如果我们从全国层面 50 大城市的租金回报率来看的话 ， 基本上目前在 2.6 左右 。2.6 的这个水平其实已经超过了我们的 30 年国债收益率 ，也开始逐渐接近 3.05 目前的房贷利率 。 我们其实在去年 2025 年的时候看到一些现象 ， 去年的一线城市跌幅是非常非常大的 。 但是呢 ，有不少大家意识中比较弱的一些城市 ， 比如像东北的哈尔滨 ， 它就出现了一个比较明显的止跌的迹象 。 它的租金回报率目前能做到将近 5% 左右 。 所以在这种状态下， 它去年的跌幅其实是很小的 ， 全年跌幅基本上就在一两个点左右 ，是这样的状态 。 对于这个问题 ， 很多人也会进行一个反驳 。 中国虽然目前的租金回报率现在已经到了 2.6 的一个水平 ， 这个水平呢 ， 相比于海外的一些国家总体来讲还是偏低的 。 对这个问题我们应该怎么去回应呢 ？ 我的看法是 ， 我们国家的租金回报率和海外其实并不能直接去相比 ，因为呢 ， 海外是有很高的持有成本的 。 比如说美国 ， 它可能有各种各样的房屋维护的费用啊 ， 比如说所谓的一些物业费 ， 包括房产税等等。 这部分加起来可能有两个多点左右 。 真实的持有的回报率应该扣除这部分的持有成本 。 扣除之后的话呢 ， 简单去参考一下历史的经验 ， 我们可以看看像美国和日本 ，他们当时从底部爬升的一个路径来看的话 ， 当他们净租金回报率开始超过 30 年国债收益率的时候 ， 房价就开始进入一个逐渐横住的一个状态 。 当净租金回报率开始反超房贷利率的时候 ， 房价就开始出现了一个反弹 。 目前呢 ， 我们中国的净租金回报率其实已经反弹了 ， 已经超过了 30 年国债收益率 。在这种状态下， 进入了一个起稳的状态也是合理的 。 **敏姐** [18:09] 对 ， 这个也确实挺好理解的啊 。 它从机会成本的角度来讲 ， 一旦它超过了成本 ， 再加上没有其他可投资的 ， 比如说债券现在也不是很好的一个投资标的 ， 可能存款又降到一时代 ， 甚至一以下了 。 所以它持有房产收取租金的回报的成本就低了 。 **王蔚然** [18:28] 另外一条呢 ， 如果说从下跌节奏来看的话 ， 中国和海外其实有非常明显的一个差异 ， 那就是一线城市我们跌的时间是比较晚的 。 比如说我们看北京和上海 ， 基本上是到了 2023 年年初的时候才出现了最后一个顶部 ， 随后才开始下跌 。 海外的话 ， 它的经验和国内是完全不一样的 。 海外的话往往是一线领跌 ， 比如说日本 、 东京当时是领跌全国的 。 核心原因就在于海外更多的地产泡沫破裂的时候 ， 它是自我破裂的一个结果 。 它是经过了过度投机之后出现了一个崩塌 。 它的投机的话更集中在一线城市 。 但是中国的话 ， 这个状态并不完全一致 。 第一个呢 ，是因为中国对于一线城市的限购政策是非常非常严格的 。 第二个呢 ， 我们是主动去刺破泡沫的 。 当时在 2021 年的时候 ， 我们可以看到 ， 如果看一线城市的套户比 ，其实是不高的 。 人均一户可能也就持有 0.7 套房这样的一个状态 ， 说明它并不是一个非常非常过度投机的一个状态 。 一线城市其实见顶的时间更晚 。 我们可以看到 ，因为它见顶的时间更晚 ， 所以呢 ，在 2024 年的时候 ， 二三线城市跌幅已经非常大的时候 ， 一线城市还处在一个相对比较高的位置 。 所以在 2025 年的时候就出现了很有意思的现象 ， 那就是三四线城市其实跌幅开始出现一个放缓的时候 ， 一线城市开始出现了一个大幅的一个补跌 。 这个状态不仅仅是一线城市和三四线城市一个对比 ， 如果我们从更加细分的一些领域来观察的话 ，其实状态也是一致的 。 比如说我们把房子划分为次新的房子和老破小的房子 、 刚需的房子 ， 可以看到刚需的房子在 2023 年到 2024 年这个期间其实跌幅是非常大的 ，但当时改善的房子相对来讲比较抗跌 。 但是在 2025 年的时候也出现了一个反转 ， 就是改善出现了大幅的补跌 ， 刚需其实跌幅是在放缓的 ，是这样的一个状态 。 这就意味着所谓的一些优质资产在 2025 年的时候其实已经进入了一个补跌的进程 。其实这更像是一种下跌结束前情绪的宣泄 ，因为我们知道优质资产它往往来讲它是有稀缺性的 ， 它并不能简单去用租售比去估值 。 它在没有估值锚的一个状态下， 它其实很容易去失速 ，因为大家对未来的预期发生了一个变化 ， 导致它出现了一个失速的下跌的一个情况 。 而一直下跌的这些资产 ， 比如说老破小的这个资产 ， 比如说三四线城市的房子 ，因为它是有锚的 ， 所以当它逼近所谓的租金回报率的时候 ， 当它的租金回报率逼近到一个大家可接受的一个状态的时候 ， 它的跌幅就出现了一个放缓 。 **敏姐** [20:56] 所以就等于一线城市跌得快 ， 跌得猛 。 **王蔚然** [20:59] 对 ，是这样的 。 **敏姐** [21:00] 跌的时间短嘛 ，但是跌的一点都不少 。 **王蔚然** [21:03] 对 ，是的 。 **敏姐** [21:04] 我觉得之前大家还是在小周期里在那边徘徊 ， 认为可能一线城市刚才你描述的那些特征还能让它抗跌 ， 后来发现哎 ， 我们会不会进入了一个百年未有之大变局 ， 进入到一个大周期 。 这个时候就跟逃离德黑兰一样 ， 逃离房地产了 ， 这个情绪更加容易反扑 。 **石磊** [21:22] 对 ， 市场上嘛 ， 说最后一波的多头结束了 ， 那证明这个市场已经跌完了 。 **敏姐** [21:28] 多头不死 ， 空头不止 。 **石磊** [21:29] 对 ， 所以在市场里面就最有价值 、 最有长期价值的这部分资产 ， 如果也出现了无差异的下跌 ， 那往往就是后半场的出清附近这个状态 。 我个人的一个感受就是 ， 今年的一季度之前存了一部分的刚需 ， 然后又加上一些地方政府出台了比较有利的政策的推动下， 确实出现了一波成交回暖的情况 。 但是是不是形成未来的趋势 ， 我觉得是个问号 ， 现在还给不出太明显的一个趋势判断啊 。 如果我们说小阳春 ， 什么叫小阳春 ？ 大家问这个问题的背后， 市场说这个地方是不是触底了 ，是不是该回升了 ，而不是在说是不是季节性的回暖了 。 因为季节性的回暖可能每年都有 ， 这个背后的问题啊 ， 我才觉得是不是这个小阳春 ，是说我们开始这个房地产是不是又反转了 。 这是一个更有价值的问题 。 **敏姐** [22:16] 对 ， 还有就是希望刚需带动改善啊 。 **石磊** [22:19] 对 ， 时间的问题还是在后面 ， 还会不会继续涨 。 **敏姐** [22:22] 分歧就在这里 。 **石磊** [22:23] 对 ， 如果我们谈一些趋势型的东西的话 ， 真正的小阳春 ， 我们觉得可以参考一下香港地产从去年二季度开始的这种访谈 。 那么香港地产肯定是小阳春 ， 从去年二季度开始 ， 它也是在 21 年之后， 整个住宅价格下跌了大概 30%， 现在已经回升了 10%。 大陆地区应该下跌了百分之三四十吧 。 **王蔚然** [22:42] 对 ，40% 左右 。 **石磊** [22:43] 并且呢 ， 现在市场的一个普遍的预期就是 ， 确实是在 2027 年中国的地产会企稳 ， 可能进入到资产定价里的 ， 比如说债券的定价 ， 还有一些股票的定价 ， 它是以 2027 年中国地产出清作为一个定价基准的 。 当然最近的这一个季度里面 ，A 股的房地产股又跌了大概 6-10 个点 。在香港本地地产股从去年的下半年开始回暖了 ， 大概现在涨了 50%。 可能在居民的资产负债表里面接近那个出清的前夜 ，但是现在这个点就在于居民本身他的行为 ，他的预期会影响未来 。 所以如果我们谈未来的话 ， 我觉得应该谈一下居民现在整体上的资产负债表是什么样的 ， 然后他的预期是什么样的 。 那么根据 JP Morgan 一季度的对国内居民的一个消费端的调查 ， 公布的就是国内居民现在对金融资产的配置意愿明显增强 ，而房地产继续抛售的压力的心理这个预期还是加剧的 。 那么对于房价的预期而言 ，56% 的潜在买家预计未来 12 个月的房价继续下跌 ， 净看空比例从 2025 年 10 月的 42% 扩大到了 47% 净看空比例 。 **敏姐** [23:53] 所以还是悲观预期 。 **石磊** [23:55] 预期是悲观 ，但并不意味着它一定会跌啊 。 一般到最极致的时候 ， 一般那个预期都是比实际情况还要再悲观一些 。 那么并且有抛售的意愿来看呢 ，49% 的业主计划在未来 6 个月内卖房 ， 这个环比比去年上升了 8%。其中 61% 的卖家愿意接受亏损 ，并且这个比例上升了 9%。 而金融资产来看呢 ， 股票持有率上升到了 85%， 这个环比增加了 7%。 那么债券和股票的净增持意愿分别上升了 11 个和 8 个百分点 ， 显示出对于金融资产的偏好有所修复 。 所以我的看法是说 ， 房地产可能接近出清的前夜 ，但是房地产时代可能一去不复返了 。 未来的房地产可能也不是过去的房地产 。 当然这并不是说房价会一直跌 ，而是房地产的这个模式和它在经济中的位置已经发生了长期的改变 。 我们不能从过去 20 年的这种房地产周期的角度再去理解未来的房地产 。 所以可能更大的应该放在居民的资产负债表里 ， 放在一个新经济的状态下， 它的一个位置我们来讨论 。 **敏姐** [24:58] 这个也是我们设计这期节目的初衷 ，不是从周期的角度来讲房地产 。 按石磊说的 ， 可能房地产的时代有可能已经过去了啊 。 那天我在听天南听龙掌声 ，他们也讲了一期房地产 ， 就聊到说有些城市确实出现了我们所说的小阳春 ，而且这轮表现最好的 ， 真的让人意想不到说是江苏的徐州 。 因为徐州也是个比较低线的城市嘛 ， 跟我老家差不多 。 为什么它这一轮表现比较好 ，是因为它前期跌的时间长 ， 跌了 5 年， 跌幅又比较深 ， 所以积累了很多刚需的需求 。 这次一次性爆发式反弹 ，但是可想而知 ， 像这样的城市 ， 它的后劲有多大 ，其实是有待论证的 。 刚才石磊讲到香港的房产的反弹逻辑 ， 我们可能能看得更加清楚一些 。 就房地产作为一个民生行业或者产业 ，其实是跟宏观的趋势和产业结构有很大的关联性 。 香港还是比较有代表性的 ， 过后我们也会聊一聊 。 这个是我们先关于小阳春做了一个观察和分析啊 。 接下来我们也会一步一步的深入探讨房地产的旧循环跟新循环 。 ### 宏观之变 **敏姐** [26:05] 我的问题就是 ， 房价上涨的经验法则为什么失灵了 ？ 就刚才我也问蔚然这个 6 年的法则 ，他们是因为在宏观层面发生了什么样的根本性的改变 ？ 地产加金融的循环 ， 这个在我们过去 20 年一个非常重要的一个循环 ， 为什么落幕了 ？ 如果按照我们节目石磊经常用的矛盾流量加价值链条这个逻辑来看房地产或者整体的宏观产业 ， 那新的循环两位觉得会是怎么样的 ？ 接下来可能想从系统化洞察来看看宏观的变化 。 **王蔚然** [26:38] 我先来回答一下敏姐的第一个问题啊 ， 为什么房价永远上涨的这个经验法则失灵了 ？ 包括在宏观层面上发生了什么样根本性的一个改变 ？ 思考房价问题的话 ，其实我们可以从房子的估值逻辑去入手 。 很简单的一个估值指标 ，其实就是房价收入比 。 我们可以把房价把它简化为一个股票来进行分析 。 当一个国家处在高速发展期的时候 ， 这个国家的房子 ，也就是它的房价 ，其实可以用一种 PEG 的估值来进行理解 。 我举一个简单的例子 ，在那个时间点 ， 高速发展期的时候 ， 这个国家的房子其实就可以理解为一个成长股 。 假设说你目前居民每年的收入增长是 10%，10% 的收入增长的时候 ， 你的房价上涨幅度一定不是 10%。 因为在这样的一个高增长的状态 ， 大家会预期我明年的收入增长还是 10%， 后年的收入增长还是 10%。 当前很贵的一个房子 ， 对我来讲 ，在过 5 年之后， 过 10 年之后， 这个房子可能就是不贵的了 。 所以在这种状态下， 它给的估值一定是很高的 。 我会把未来的每一年的收入增长都给它折现回来 ， 再去算一个房价 。在这种时间点 ， 我们可以看到这个房价一定会涨的速度非常快 。 可能我的收入增长 20%，但是我的房价就已经翻一倍了 ，是这样的一个估值的逻辑 。 这就像很多的成长股也是一样的 ， 很多科技股 ， 可能我今年营收增长一点 ，但是我整个的股价可以涨很多倍 。 但是高增长的时代过去之后， 进入到了一个相对比较稳定的时代之后， 房价和收入的关系就会变得相对比较稳定 。在过去几年里 ，其实我们中国正在经历这样的一个过程 ， 最重要的就是我们高速增长那个预期 ， 现在目前是破裂了 ， 现在没有了 。 所以呢 ， 中房的这个逻辑就类似于从一个成长股变为了一个价值股 。 当你的收入增速从比如说 10% 下降到 5%、3% 的时候 ，其实你的房价的下跌一定不是简简单单这一点的下跌 ，因为你的估值会出现非常大的一个调整 。 所以呢 ， 往往面临的就是一种基本面和估值的一种双杀 。 所以它的调整的幅度也是非常激烈的 。 我觉得这是比较合理的一个状态 。 **敏姐** [28:39] 这里我也有具体的案例补充啊 。 早在十几年前 ， 刚才蔚然说大家收入上涨 ，10% 的上涨 ， 当时有一个比较典型的说法 ， 就是有些人在买完房子之后， 就觉得自己买得保守了 。 因为那个时候就发现 ， 当时算按揭我每个月要还 7,000， 觉得很高 。 后面就发现收入增长的相对比较快 ， 就会觉得其实可以承担每个月 14,000 的按揭 。 当时可能买的这个房价就买低了 ， 后面就去置换 ， 这样一轮一轮 ， 就导致在 2021 年比较乐观的时候 ， 一次性的 all in 了可能比较高的房价 ， 比较大的按揭金额就一下子杠杆放的 。 **石磊** [29:21] 哪年 ？ 这个想法 ？ **敏姐** [29:22] 我感觉在 10 年到 16 年期间 。 **石磊** [29:25] 你看这是中段 。 我买第一套房的时候 ， 先生说反 ， 我买的是最早段 ，2003 年第一套房 ， 北京四环 。 那个时候还觉得算特别偏东四环 ， 实际上现在是非常正的一个 。 当时我买的初心特别简单 ， 就溜着弯就去跟大家一起买了 。 为什么呢 ？ 那边的租金很小的一个房子 ， 大概不到 80 平 ， 可以租到 4,000 块一个月的租金 ， 然后我付的按揭可能只有 2,000 多 ， 所以我就不用算 ， 跟大家一起买吧 。 不过那个时候买啊 ，由于你的投资决策特别简单 ， 就所有人都能看明白这个格局 ， 对吧 ？ 你买完了租了就挺好的嘛 。 那时候国贸还有一些外资白领 ，他是可以单位报销的 ，但是你得求着地产商 ， 就你得找关系 。 那是个卖方市场 ， 一天一个价 。 所以在最开始的那个时间和您那中段 ， 中段就是说你你得算自己的了 ， 对吧 ？ 你不是那么简单能够算的平衡 。 就有几个指标可以把它度量出来 ， 就是蔚然说的这几个指标 。 你最简单就是租金回报非常非常高 ， 到后面你就得算你你的收入能不能撑得住 ， 这个挺有意思 。 **敏姐** [30:26] 是的 ， 中国房地产这些决策逻辑发生了变化 。 你讲的那个就是第一段 ， 它就是个算术题 。 **石磊** [30:33] 都不用算了吧 ？ **敏姐** [30:34] 对 ，是的 。 第一波就是租金超过了按揭金额 ， 很多人是那波入市的 。 我讲的第二波就是可能是刚需 ，但是就发现卖保守了 。 这是第二波 ，在后面反正就很多也是站在高岗上 ，因为人都是有路径依赖的 ， 过会也会聊 。 **王蔚然** [30:51] 那么宏观层面上到底发生了什么样的根本性的改变呢 ？ 我的看法是在过去几年里 ， 尤其是 21 年地产政策开始收紧 。 那么在当时那个时间点 ，其实整个地产链的景气度就已经开始出现了一个逆转 。 当时新开工出现了比较明显的下滑 ， 地产链尤其是实物量开始萎缩的 ， 地产链就在当时已经开始出现拖累 GDP 的一个情况 。21 年呢 ， 全国层面的房价开始出现第一波的调整 ， 二三四线城市房价就开始下跌了 。 一线城市呢 ， 像北京和上海还是有韧性的 。在当时更多的影响其实是从地产链本身 ， 它是一个偏狭义的角度去影响了整个的经济的增长 ， 这是一个角度 。 但是从 23 年开始 ， 疫情放开之后， 北京和上海也出现了见顶 ， 开始出现全国一起跌的一个情况之后， 这个逻辑就发生了一个更大的变化 ， 那就是居民的财富在 23 年还是相对比较高的 。 随后几年， 每一年的下跌幅度都是非常惊人的 。 那在这样连续下跌之后， 居民的财富出现了非常明显的一个萎缩 。在这种状态下， 就会非常明显的影响居民的资产负债表 ， 居民的资产负债表出现了受损 ， 会影响居民的风险偏好 ， 影响他的消费意愿 ， 对整个经济的影响就会从狭义的一个冲击变成一个更广义的地产冲击 。 不仅如此啊 ， 我们还看到一点敏姐刚才提到的地产和金融的这个循环 ， 这个循环很重要的一个参与者其实是地方政府 。 地方政府非常依赖于土地财政 ， 当土地财政也出现了松动之后， 对于整个经济的冲击就会变得更大 。 它会向更大范围的财政的这一方面去影响 ， 尤其是广大的三四线城市 ， 它非常依赖于财政经济 ， 很多公务员他都是依赖于财政支出的 。在这种状态下， 这个冲击的范围就会变得非常非常的广大 ， 导致整个经济都出现了比较明显的一个调整 。 我们可以看到中国的经济逻辑在 2000 年之后， 大概我觉得可以划分为三个阶段 。 第一个阶段是 08 年之前 ， 当时确实核心很重要的一点是 WTO 放开之后， 我们入市出口出现高速增长 ， 那是一个以出口包括加速城镇化的一个逻辑是非常重要的 。 当到了 08 年到 21 年这个区间 ，其实非常重要的一个经济增长的动力就是地产基建 ， 居民加杠杆 ， 然后地方政府去做基建这样的一个逻辑 ， 整个金融系统开始转起来了 。在这样的一个状态下， 地产和基建驱动了整个经济的增长 。 但是到了 21 年之后 ，其实我们经济的动力又发生了一次切换 ， 我们可以发现我们更多的依赖的是产业的升级 ， 更多的依赖的是出口 ， 依赖制造业 。 相当于我们的状态其实更像的是 08 年之前的出口拉动的一个状态了 。 外需变成非常非常的重要 ， 我们的内需其实一直是一个拖后腿的一个状态 。 这个就是宏观层面上发生的一个根本性的改变 ， 这个对于整个房价的冲击也是非常明显的 。 **敏姐** [33:38] 我记得刚才蔚然讲这个时间 ，23 年跟 24 年刚好是资产负债表这几个字 ， 包括辜朝明的书 ， 包括日本失落的 30 年， 这个叙事最流行的时候 。 **石磊** [33:50] 对 ， 出问题了嘛 。其实这个过程真的是一直存在 20 多年吧 。 就刚才我说 00、01 到 03 年， 其实第一波这个房地产热潮就是外需驱动 ， 然后我们赚了很多外国人的钱 ，并且当时我们的国际收支大量的盈余嘛 ， 然后我们又结汇 ， 当时是强制结收汇的 。 结汇之后派发出了第二轮的货币 ， 我们这个货币流量起来之后， 城镇化又是非常快在进行 。 所以在那个时候其实是一个相对健康的收入和房价共同增长的时代 。 到第二个时代的时候 ， 就是我们外部的钱赚的没那么多了 ， 然后我们进入了消费的时代 ， 然后我们内部开始加杠杆 ， 赚的实际上是杠杆金融 、 影子银行这些信贷派生出来的资金 ， 它的流量沉淀在了我们的房地产这个节点上 。 因为这个节点它是相对而言供给的增速是最有限的啊 ， 所以它能承载这个价值的提升是比较快 ，而且有杠杆 。 到最近的三四年又回去了 ， 就是我们又开始在赚外国人的钱 。 这个时候我们的国际收支不是那么的不平衡 ，其实我们相对而言是平衡的 。 但是这个时候我们赚的资金流实际上和原来的那个制造业 ， 它的逻辑不是很一样 。 因为原来是我们刚加入 WTO 的时候 ， 我们接受了别人形成的一个规则 ， 然后我们去承接了那边的一个订单 ， 然后我们有自己内部的信用派生 。 现在是说其实我们在占领新的海外的领地 ， 然后我们在制定制定规则 。 这个时候可能我觉得大家心里是有一些怀疑的 ， 原来是一个县城 ， 我们去享受去吃就行了 ， 去抢就行了 。 你现在是自己搭台子 ， 那所以我觉得每个人的信念感它就没有那么一致 ， 就有点现在的心态啊 。 **敏姐** [35:30] 就会怀疑你行不行啊 。 **石磊** [35:32] 对 ， 你行不行 。 **敏姐** [35:33] 然后再加上作为美国的话 ，他也会阻止这个进程嘛 ， 才会生出这么多事 。 对 ， 就是让大家会比较怀疑 ， 包括刚才加杠杆 ， 为什么杠杆能这么快 ， 就是因为三个主体同时在加 。 对 ， 从居民到企业到政府同时在加杠杆 。 但是这轮刺破也是 21 年其实三道红线啊 ， 主动刺破的 ，并不是说像欧美那样被动泡沫破裂 。 **石磊** [35:57] 这个真的是很牛的 。 对 ， 就是主动刺破这么大的资产泡沫 。 所以这几年我们看到出台了很多跟房地产相关的这些看上去是刺激政策 ， 就是当时房价是暴跌的 ， 这个过程之中出了一个一个一个政策 ， 然后大家一个一个又觉得很失望 ， 没有拦住这个房地产的下跌 。 实际上它的作用在于让房地产下跌带来的这种扩散的第二轮 、 第三轮的效应在逐步的降低 。 这个如果没有这些配套措施的话 ， 那很有可能它就会变成一个系统性风险 ， 裹挟的越来越多 ， 然后我们控制不住 ， 然后我们原有想做的经济金融调整根本就没有条件 。 **敏姐** [36:32] 就是经济的崩盘 。 **石磊** [36:34] 对 。 **敏姐** [36:34] 还有一个啊 ， 就刚才石磊说 ， 现在有点像 08 年之前的出口驱动 ，但又不是很像 。 有一点是不是跟我们之前说的 ，有些资金本来就留在国外的 ， 现在钱回来了 ， 所以这些资金其实也起到一定推波助澜的作用 。 **石磊** [36:50] 对 ， 现在是中国人拥有的资金量是非常大的 ，而之前在 20 多年前 ， 我们还得挣外国人的外汇才行 。 现在是我们的存量就很大 ，但这些存量呢 ， 它有可能在外面 ，有可能在里面 。 **敏姐** [37:03] 所以有一个宏观的资金流 ，其实是来自于存在外面的那些钱 ， 最近的回国结汇 。 **石磊** [37:09] 2025 年是一个关键的节点 ， 钱回来了 。在之前 2022 年到 2024 年吧 ， 这几年一直是钱外流的 。 **王蔚然** [37:16] 那么敏姐刚才其实讲到了 23 年、24 年其实非常热的一个词 ， 就是资产负债表衰退 。 对这个问题呢 ， 我们也有一些自己的看法 。 首先我觉得需要去明确 ， 到底是我们国家哪些部门实质上进入了一个资产负债表衰退的状态 。 所以我倾向于从划分主体的角度来进行观察 。 首先我们来看看居民 ， 居民资产负债表很明显的肯定是受损了 ， 房价下跌这么多 ， 大家的财富相当于蒸发了很多 ， 然后但你的负债又在这放着 。 所以很多居民可能甚至都进入了一个负资产的一个状态 。 但是如果说我们拿中国和相比于美国和日本当时泡沫破裂的那个阶段去做一个对比的话 ， 中国能表现出一些韧性 ， 这些韧性在什么方面能体现出来呢 ？ 比如说中国居民虽然偿付这个债务 ，他是有压力的 ，但是并没有出现说大面积爆雷的情况 。 如果我们现在去看全国层面的按揭不良率的话 ， 这个数据可能相比于那些国家还是要低很多的 。 我们目前还没有超过 1%， 比如说像美国当时在 8-10， 这个差别还是比较大的 。 也就是说我们目前居民的状态应该说比海外的那些地产泡沫的国家 ，他们在那个状态的情况要更好一些 。 我们还可以做一个简单的对比 ， 那就是我们可以看看中国居民其实存款的增长是非常非常明显的 。 如果做一个简单对比的话 ， 可以看看 90 年代的日本和 08 年之后的美国 ， 当时他们都出现了一个很有意思的现象 ， 那就是美国和日本的居民在当时都是在用存款来偿付自己的贷款 。他的整个贷款增量其实一直往下走 ，但是同时他们的存款也是在往下走的 。 也就是意味着他们要不断的去消耗自己的现金 ， 消耗自己的资产来偿债 。 但是对于中国来讲 ， 虽然我们居民也在做资产再平衡 ， 再去做偿债 ， 去做提前还贷 ， 做这些行为 ， 事实上我们如果去看中国居民持有存款的话 ，其实是在一路上升的 ， 这升的幅度还很大 。 不仅如此 ， 我们可以看到我们持有的债券 ， 持有的各种金融资产其实也是在增长的 。 这样做一个对比之后， 我们也可以感觉就是中国居民虽然他受损了 ， 房价的下跌对于大家的资产负债表造成了很大的冲击 ，但是中国居民的确是更有韧性一些 ， 这个是和海外的一个区别 。 第二个呢 ， 就是企业端 ， 相比于海外， 比如说尤其我们简单举个例子 ， 就是日本 ， 当时日本的企业很多都是加杠杆去炒地的 ， 这个跟我们状态也不太一样 。 虽然说我们国家房企肯定他的资产负债表是完全破裂的一个状态 ，但是如果去看更广泛的制造业 ， 受益于外需的强劲 ， 包括我们份额的提升 ， 这部分企业的状态状态也并不是很差 。 真正其实差的就是房企以及地产链 。 另一个主体呢 ，其实是地方政府 ， 地方政府是真正面临资产负债表衰退压力的一个主体 。 因为这个卖地收入大幅下滑 ， 所以我们可以看到地方政府在过去几年里为了化债 ，他做了很多很多不一样的尝试 ， 比如说去缩减开支 ， 包括去给公务员降薪 ， 包括去加强各种税收的征管 ， 去各种地方政府平台去做债务重组 ， 包括甩卖了很多资产 。 因为我们知道在过去的 20 多年里 ， 中国地方政府在经济高增长时代 ，他扮演了非常非常重要的一个需求端的角色 。 但是房价的下跌事实上也拖累了他们的状态 ， 所以在这种状态下， 这部分需求也是在明显收缩的 。 我觉得需要划分不同的主体来进行一个观察 。 **石磊** [40:37] 这个分主体的讨论我觉得特别重要 ，因为之前的很多媒体上大家简单粗暴说啊 ， 中国就是过去的日本 ， 然后大家就说什么都是跟日本一样 。 实际上我们看到有些主体很像日本 ，有些主体完全不像 ，而且有些主体是日本他这个体制上就没有 。 这样分主体之后， 我们能够把中国的问题到底在哪 ， 中国未来的出路可能更好的地方在哪 ，其实能够更具体的讨论这些问题 。 我觉得把房地产 ， 房地产是看上去一个很具象的啊 ， 这房子 ，但房地产的价值是怎么来的 ？ 我不知道大家怎么想房地产的价值 ，因为看上去房地产的价格每天是交易出来的 ， 就像我们交易的股票债券一样 ， 它也好像也是一个什么资产 ，但它交易的波动性很大 ， 对吧 ，而且流动性又很差 。 所以你如果你去看到边际上的那个价格信号 ， 它会有很多很多噪音 ， 这个信息量还不如股票市场那个那个趋势来的好 ， 流动性又差 ， 你不是说今天买明天就能卖的 ， 像股票这样 。 所以我们可能要回过头来看一下这个房地产的价值到底是怎么来的 ， 它的背后是什么 。 所以我们把房地产作为一个资产放到经济的循环之中， 看到在这个流量体系里 ， 为什么有一些状态下， 这个流量的价值就聚集在了房地产这个资产上 。 有些时候呢 ， 这个流量流过之后， 它不会沉淀在这个房地产资产上， 这样就会更清楚的理解就这个资产为什么在 21 世纪的前 20 年大幅的升值 ， 为什么又在 2021 年之后持续的出现了贬值 。 简单而言 ， 如果从从系统的流量角度看 ， 房地产就是人流和资金流 ，在城市土地的这个节点上价值的凝结 。 人流和资金流在我们本世纪的前 20 年， 中国发生的就是城镇化 ， 大量的人口进城了 ， 人口聚集在城市带来了人流 ， 然后我们的经济和货币出现了高速增长 。2008 年之前 ， 我们是赚了大量的外汇收入 ， 然后并且结汇形成了新增的货币 。 从 08 年到 20 年呢 ， 我们自己又通过了影子银行 ， 资本市场加了杠杆 。 我以前的这个主要的工作在 16 年之前就是在影子银行体系 ， 对吧 ， 我第一份工作是在银行体系 。 所以前面的可能十五六年吧 ， 都是在泛银行体系里 ， 然后帮中国加杠杆 ， 各种杠杆 ， 这种杠杆带来了杠杆型的货币增长 ， 就是带来了资金流 。 所以过去我们看地产 ， 实际上就是有一个简单的话 ， 就是长期看人口 ， 短期看货币 ， 这个底层的规律实际上是挺合理的 ，而且至今也没有改变 。 但是如果我们总是去看那个结果 ， 就是说着像啊 ， 着像就是说你总看着房地产有一个周期 ， 这个周期就是 3-5 年一轮 ， 对吧 ， 然后咱就数这年， 数这轮其实是一种着像的 。 机械的会认为一切都会回归 ， 都会回归到原来的那个周期的这个位置的话 ， 那可能会犯下大错的 。 先从城市化来看啊 ， 人流的聚集来看 ， 从 2000 年到 2025 年， 中国的城镇化率已经从 36% 一个比较低的水平上升到了 68%。 这个是以常住人口为口径 ，不是以户籍为口径的 。 而美国的这个城市地理学家雷诺瑟姆 ，他在 1975 年的一本书中 ，他提出了一个规律啊 ， 叫做诺瑟姆规律 。他城镇化的进程会呈现为一条被拉长的这种 S 型曲线 ， 这条 S 型曲线它的拐点就是 30% 和 70% 两个关键的城镇化率拐点 。在 30% 之前 ， 城镇化会比较缓慢的起步 ， 到 30% 的拐点之后会进入到一个加速期 ， 这个加速期一般会持续到 70% 这个关键的阈值 。70% 过去之后， 就会进入到一个比较平稳的成熟期 。 诺瑟姆他也认为城镇化最终会停留在 80% 附近 ，而不会是 100% 的 。 当然这也是因为高度发达的经济体中 ，他一定还会去保留一些农村的人口的空间 。 所以你看我们现在到了什么状态了 ， 我们 68% 就接近了那个 70%， 对 ，70% 的这个放慢增速的这个拐点了 。 **敏姐** [44:25] 诺瑟姆的规律 ， 它其实就是一个总结归因嘛 ， 对吧 ， 统计学规律 。 所以我这里也想问一下石磊 ， 或者引申讨论一下， 就他这个 30、70 或者 80 这种表象规律 ， 后面背后的原因或者动力学机制是什么 ？ **石磊** [44:39] 对 ， 这又是一个经验型的数字 。 对 ， 我们知道一个 S 型曲线在一个系统理论里 ， 它就是一个正反馈加一个负反馈形成的 ， 就是个 S 型曲线 。 很多很多这样的曲线 ， 这个第一性的动力其实是源于城市和农村之间最开始有一个生产力的水平差距 。 当然我现在说的是过去 200 年的不同经济形成的一致性规律 ， 每个经济其实它还是有一些个性的 。 我们先说一致性规律 ， 最开始就来自于城市和农村之间 ， 它有生产力水平的差异 。 最开始的时候 ， 农业的产出 ， 它得养得起城镇的人口规模 ，因为城镇人口大部分不从事农业嘛 ， 你得吃饭 。 所以这个时候城市的生产效率 ， 第一 ， 它除了要远超过农村以外， 吸引农村的人出来打工 ，因为生产力不一样 ， 所以有的薪酬是不一样的 。 第二呢 ， 就是它还得养得起这波不去做农业生产的人口 ， 产生了一个收入差的吸引力之后， 通过贸易或者提升农业的生产效率 ， 获得快速的城镇化的资源 。 说贸易就是说你可能有一部分人口 ， 你就从农业变成了城镇 。在城镇化过程之中， 你需要的新增的这部分的农产品可能是进口来的 ，但进口出来的要去交换那些货币和资源 ，是你城镇生产出来的 。 所以贸易是一种 ， 还有一种呢 ，是说你没有贸易 ，但是你的生产效率提升 ，也让农业的生产效率提升了 ， 所以也不需要那么农业人口 。 所以它通过这种产业结构的演进啊 ， 人口的迁移和空间的集聚效应 ， 会产生一个正反馈的加强 。 农村转移出来的这种青壮年劳动力 ， 基本如果走完了 ， 更多是留守老人 、 留守儿童 ， 或者没办法去异地就业的 ， 我们需要照顾家里的一些劳动力 。 这个时候 ， 农村就没有大规模富裕的劳动力可以供城镇化了 。 这时候城乡工资一般差距在缩窄 ， 然后我们的边际产出的差距也在缩窄 ，并且呢 ， 进城的这种收益抵不上像房价呀 、 生活成本啊 ， 还有一些情感的因素啊 ， 带来的一些成本的这种吸引力 ，其实大幅的下降 。 所以这个时候 ， 人口迁移的经济动机也会大幅的弱化 ， 然后他的这种社会的压力也会变多 。 城镇的集聚效应的收益和一些城市病 ， 大城市病特别是他的成本相抵消 ， 所以这个时候人口聚集的动力就会消失 ， 它就形成了一个负反馈 。 负反馈甚至还会产生每个国家地区不一样的东西 ， 比如说有些地区是郊区化的 ， 还有逆城市化的都会出现 。 **敏姐** [46:48] 这里我也想补充一下我的想法啊 ， 刚才石磊说的 30 和 70， 我这里可以给大家提供一些数据 。 像英国是最早到 30 门槛的 ，在 1840 年， 也就是我们鸦片战争的时候 ，他到 70 大概是 1900 年左右 。 那么美国大概是 1880 年到 30， 到 70 是 1960 年左右 。 那日本是比较快 ，他是在 1970 年左右到 70。 日本还有一个与众不同的城市化率 ，在 90 以上 ，其实有一点违反诺瑟姆规律的 ，但它其实是因为平成时代的城市兼并 ， 城市跟农村的行政区划的兼并 ， 它是大都市圈的概念 。 对 ，是的 ， 所以它的数据看起来跟其他有些不一样 。 另外呢 ， 我理解这个 30、70， 石磊看看对不对 ，30 是因为农业化效率没有工业化高嘛 ， 所以在 30-70 之间 ， 可能农村人口向城市转移 ，是因为工业化第一 ， 它效率更高 ， 收入也会更高 ，也需要更多的人， 这个就属于量价齐升的概念 。 后面到 70 以后， 大城市就不需要那么多工业人口了 ， 它更多的转向服务业 。 那服务业实际上它也不需要很多的人力 ， 所以这些人口是不是增速就会放缓 ， 就城市化率会放缓 ，其实跟产业形态也是有关系的 。 从农业到工业的时候 ， 可能城市化效率是会增加的 ，但从工业转向服务业的时候 ， 可能就不需要那么多城市人口了 ，是不是也是一个原因 ？ **石磊** [48:09] 对 ， 服务业的效率其实提升是慢的 ， 工业是快的 。 **敏姐** [48:12] 对 ， 工业是最快的嘛 ，而且边际的提升也是更加明显 。 **石磊** [48:16] 是的 ， 所以这就意味着中国现在已经进入到城镇化的中后期了 。 它是从高速切换到了中低速 ， 对应着刚才敏姐说的那几个国家的那几个时期 。 对 ， 这个时期 ， 所以目前中国的城镇化率每年只有 0.8% 左右在增长 。此外呢 ， 就是我们不只是城镇化率速度降低了 ， 我们的人口总数都在减少 ， 这个就是更加中国特色了 。 整体上看 ， 城市吸纳的人流的增速下降是毫无疑问的 。 同时我们再看资金流 ， 资金流呢 ， 发生的变化就是总量上看 ， 我们这个经济体加杠杆越来越少了 ， 所以原来我们靠着信用的派生产生新的货币 ， 这样的增速也是下降的 。 比如说我们最先进入到熊市的这种房地产类型 ， 我们可以看到是商铺 ， 基本上 2018 年全国的商铺就已经开始进入到熊市了 。 我们住宅是 2021 年、2022 年左右 。 为什么呢 ？ 我们从流量的角度去理解这个资产 ， 就是它原本它关注的流量 ，其实就是注意力带来的生意 。 所以注意力当时的流量来自于你的房地产的位置的人流 ，但是突然来了一个电商 ， 它从另外一个维度把你的人流的注意力给切走了 。 所以这个时候电商兴起之后， 注意力被互联网吸走了 ， 那么流量就下降了 。 你商铺原来的这种流量就下降 ， 租金就下降了 ， 你的价值就下降了 。 那么我们再看写字楼 ， 写字楼的触顶基本上是 2018-2019 年， 到 2020 年的时候就出现了大幅度的下跌 。 这个写字楼的出租率啊 ， 还有它的租金啊 ， 都是下跌的 。2020 年这是疫情 ， 疫情让办公室的这种流量大幅下降 ， 然后后来疫情让大家发现好像办公室也不是刚需 。其实 2018、19 年的触顶其实是因为供给 ， 写字楼那时候的供给特别特别大 ，但真正的 需求的拐点是 2020 年之后 。 疫情结束之后， 大家也发现其实也没必要租那么多办公室 ， 于是就进入了慢慢的熊市 。 看这个是流量 。 那么住宅的价格 2021 年触顶 ，2022 年到 2025 年房价大概下跌了 30%-40%。在 22 年到 25 年的时候 ， 我们看到了很多房地产政策的放松和托底 。 当时比如说有大幅的降低了按揭贷款利率啊 ， 财政贴息啊 ， 局部地区的一些房屋收储啊 ，但是大家看到都是拖而不举 。 为什么呢 ？ 因为这些政策实际上只是防范了房地产市场把整个经济系统性给带崩了 。 因为这个行业关联度太大了 ， 对整个系统太重要了 。 所以其实这些政策都是为了风险缓释 ， 它设置了一些风险隔离 ，但是它并不是让它回到原来的系统的位置上， 就兜个底 。 对 ， 兜底 ，并且我们看到房产政策的一个原则就是房住不炒 。 房住不炒是什么呢 ？ 就是把房子回归到它居住的属性上来 ，而不是一个金融资产的属性上来 。 而居住就是要看的这个实需的流量 ， 所以租售比是一个比较合理的度量 ， 实需流量的长期的价值中枢 。 **敏姐** [51:04] 什么流量 ？ **石磊** [51:05] 实需流量 ， 实际需要的这个流量 。 **敏姐** [51:08] 哦 ， 明白 。 **石磊** [51:09] 租售比 ， 所以目前来看一线城市的租售比是在 2% 附近 ， 虽然已经回升了一些 ，但这个回升不是租金的回升 ，是主要是房价下跌带来的 ， 目前还是低于按揭贷款利率的 ， 当然是比定期存款利率已经好了 。 二三线城市大概在 3%， 到三四线的话 ， 这个租售比其实已经比按揭贷款利率要更高了 。 **敏姐** [51:29] 哈尔滨都 5 了吗 ？ 刚才蔚然说 。 **石磊** [51:31] 对对对 ，但他们的问题可能就是在于这个各有各的问题 。 **王蔚然** [51:35] 对 ，而且相对来讲它也缺人， 比如说 5% 的租金回报率 ，但是实际上空置率很高 ， 你可能需要几个月才能把它租出去 。 那你换算之后 ，其实你的租金回报率可能就要打个折扣 。 **石磊** [51:47] 所以我们可以看看香港啊 ， 香港这次小阳春大概持续一年的时间 ， 房价回来了 10%。 而且香港是一个比较浓缩的 、 极致的成熟的市场的表现 ， 我觉得可以作为一些参考啊 ， 然后我们也放在流量的角度去看 。 那目前来看 ， 香港住宅的租金已经连续 12 个月上涨了 ， 目前的平均租金回报率是 3.5%-3.8%。 它的按揭贷款利率是 3%-3.25%。 所以现在的香港房价 、 租金回报率和它的按揭贷款利率而言 ， 它是比较健康的 。 那么香港的租金为什么回升呢 ？ 它就是流量的回升 ， 一个是资金流 。 我们从 2024 年上半年开始 ， 港股就是触底了 ， 然后后面是一路大涨 ，并且呢 ，2025 年的时候 ， 港交所的 IPO 是猛增的 ，也就是这个资本的聚集效应开始又回归到香港 。2025 年发生的 ，并且人流也回升 。在这几年里面 ， 香港 2023-2025 年发放了超过 27 万张的人才签证 ，而且留学生暴涨 80%。 现在大家去日本不去留学了吗 ？ 都转去香港 。 所以常住人口在这几年就增长了 2%， 这个比例要远远超过上海和北京 ， 就是它的人流也回来了 ， 带来了大量的租房和购房需求 ，并且呢 ， 香港其实也在转型 。 以前的话 ， 它就是一个金融加地产驱动的一个金融中心吧 ， 现在钱回来了 ，但是香港本身其实也不是过去的香港 ， 未来的香港也不是过去的香港 。 那么 2023 年的时候 ， 香港发布了一个北部都会区的发展策略 ， 它要将新界北部打造为新香港 ，并且定位是香港未来的发展新引擎 ，而且是深港融合核心枢纽和创科类的产业创新中心 。 这个它规划的总面积达到整个香港的 1/3， 非常巨大 ，而且提供了 50 万个以上的新住宅单位 ， 承载 250 万的人口 。 新的住宅单位里面 60% 是公屋 ，40% 是私人住宅 ， 要形成一个南部 ， 就是港岛附近 。 港岛九龙是以金融为核心的 ， 然后北边的是以科创为核心 ，因为北边其实接近深圳 ， 它是和大湾区来融合的这样一个格局 。 所以涵盖了整个香港的北部 ， 接上深圳的元朗区和北区 ， 会形成一个和深圳无缝衔接的跨境的交通网 ，并且在今年 2026 年， 它进入到了一个执行落地期 ， 成立了由行政长官担任主席的一个北都发展委员会 。2026 年到 2030 年， 主要的这种收地的程序就全面完成要求 ，并且大规模的住宅和产业项目开始建设 。 就在最近的这五年， 实际上前面两年它已经开始做一些初期的平整了 。在这五年里面 ， 它要完成这个首批人口的导入的成熟期 。 新的北部都会在 2031 年到 2040 年基本建成 ， 形成了一个完整的城市功能 。在香港转型的进程之中， 有 1/3 的新的香港的建设过程之中， 这个投资机会我觉得是巨大的 ，而且会形成很多资产的重估 。 **敏姐** [54:38] 这一段让我想到就是我们熟悉的一把手挂帅 ， 集中力量办大事的风格 ， 就很像说明香港现在融入大陆越来越好了 ， 最后肯定是会融为一体的 。 **石磊** [54:52] 对 ， 就是它的战略定位已经变了 ， 它不再是一个局域的金融中心了 。 **敏姐** [54:56] 嗯 ， 我再重复一下石磊这句话 ， 还是挺重要的 。 这个进程蕴含的投资机会巨大 ， 涉及到很多资产的重估 ， 随便一想就会巨大 。 中国经济的转型其实一直在这个进程之中， 随着我们的房地产的价格的下跌 ，其实我们的转型从 2022 年也开始了 。 基本上它的结果就是以战略新兴行业 ， 包括什么新能源汽车呀 、 信息技术啊 、 高端装备制造啊 、 材料啊 ， 还有生物医药这些 ， 还有我们的能源基础设施 ， 特别是电力基础设施 ， 这两个大的方向来替代了原有房地产行业 、 房地产相关的这些行业的重要性 。 那么有人统计呢 ， 房地产相关行业 ， 它占整个 GDP 的比例已经从 30%-33% 下降到了 20% 之下， 短短这几年剧烈的下降了 10 个百分点 。在 GDP 里面应该是结构调整非常快的 ， 可以说中国是以智能化和电动化相关的这种设备和基础设施 ， 它现在已经替代房地产成为中国新的支柱 。 当然这个新的支柱也会带来新的流量 ，并且会把新的国内的流量重新进行分配 。 中国在全球的产业链位置已经不再是一种被动的加工的制造商了 ， 我们是一个主动型的流量中枢 ， 特别是这次能源危机之后 。 哈喽 。 **石磊** [56:10] 对 ， 中国的能源的稳定性 、 制造业的生态的完整性和效率 ， 都带来了海外的流量要重新聚集到中国这个中枢里来 。 所以我们这个产业中枢会带来新的人流和资金流 ， 当然这个流量就未必都会进入到房地产行业 。 当然房地产因为它承载的是一个物理空间的承载 ， 所以它一定会受到影响的 。 但是在这个新的配置流量中， 它的这个中枢在中国的地域结构上， 它会重构 。 因为以前我们的房地产是说你只要城镇化嘛 ， 基本上你的房价都会涨 ， 不同地区的房子都涨价了 ， 哪怕是县里面的房子也涨了 ， 城镇化 。 但是如果你现在是产业去分配这个流量的话 ， 那你的产业逻辑就会主导整个流量的逻辑 。 **敏姐** [56:51] 对 ，以前的房地产加金融的叙事 ， 它是靠全民放杠杆 ， 金融的杠杆放上去 ， 价格导致上涨 。 接下来可能是要回归到居住属性 ， 到它的人流跟钱流的聚集地 ， 所以才能导致价值的重估稳定 。 你刚才这一段啊 ， 让我想起来石磊常说的叫 " 定价范式改变生态为价值重估 " 这句话 ， 就听起来有点拗口 。 我这里解释一下， 之前我们节目里也有几次聊过煤炭股从周期股变成红利股或者类债股的故事 。 我感觉这次房地产的逻辑也有些类似 ， 我不知道对不对 。 **石磊** [57:28] 对 ， 就刚才蔚然说的 ，以前我们的房地产中国高速增长的时候 ， 它是一个 PEG 估值 ， 对吧 ？ 它是一个成长股估值 ， 然后它甚至要定价到你的收入能够承载的天花板 ， 然后倒着算这样去估值的 。 那个是说你的流量在不断扩大 ，而且你是一个整个流量里面最窄的那个收口 ，因为你很难短时间内去有大量的供地嘛 。 但是现在你可能要回归到一个价值型的 ， 然后以持有收益为目标的 ， 然后以现金流回报为衡量的流量体系的一个环节之中 。 **敏姐** [57:57] 对 ， 按照石磊这个说法 ，他的估值模式其实就会从高弹性回归到居住属性的类债类资产 。 **石磊** [58:04] 对 ， 现金流型的资产 。 **敏姐** [58:06] 对 ， 价值中枢会由租售比来确定 。 就像我们举过的例子 ， 中国神华按照股息率来定价 ， 可能房地产的收益来源也会从资本利得为主转向现金流收益为主 。 **石磊** [58:18] 它都是范式转移 。 你如果还是在原来那个世界停留 ， 还在原来那个范式估计它的时候 ， 你会很难理解现在它怎么变成这个样子 。 而这个公司 ，而这个房子一点都没变 ， 这个东西在它的背后的生态变了 。 **敏姐** [58:31] 还有就是如果我们从未来的发展趋势看 ，他们可能不再是流量的主动的创造者 ，但是变成了流量的受益者或者新流量的配套设施 。 所以是不是说房子其实还是那个房子 ，但是因为房子承载的金融属性的下降 ， 就导致投资房地产的收益来源也要换个思路 。 **石磊** [58:51] 对 。 **敏姐** [58:52] 如果果真如此的话 ， 那我们是投资房地产好 ， 还是投资房产股票好 ？ **王蔚然** [58:57] 这个问题就像您刚才讲的 ， 房产我们要赚的钱是赚什么钱 ？ 可能是 。 **敏姐** [59:02] 股息率 。 **王蔚然** [59:03] 对 ， 可以把它理解为赚股息率 。 但是房产股票我觉得它还不完全是这样 ，因为房产股票很多 ， 比如说它的经营的主业不一样 ， 比如说很多企业它都在经历转型 ， 包括在当前这个时间点 ， 我们可能更要去关注的是它 ， 比如说历史上的这些包袱具体的多少 ， 从这个过程中去发掘它真正的资产价值和当前的这个估值到底是否合理 。 我觉得是从这个角度去观察的 。 **石磊** [59:28] 因为房地产公司现在正在经历它的商业模式的切换 ， 它之前的这个历史包袱你其实还要清楚 ， 它其实负债率大陆的还有很多是不低的负债率 。 当它转换完之后， 以新的这个视角 ， 比如说以流量视角来看 ， 转完之后干净之后再看它 。 **敏姐** [59:43] 就有点类似于我们是投资黄金 ETF 还是投资黄金股一样 。 **石磊** [59:47] 对 ， 它商业模式本质上这两个资产是不太一样的 。 **敏姐** [59:50] 还有个问题 ， 就我们刚才讲到资产负债表衰退这个概念 ，因为蔚然是研究居民部门的宏观研究员 ， 这个也是大家感兴趣的话题 。 根据你的观察 ， 最近居民部门的资产负债表缩表有没有缓解 ， 或者有没有转向的一个趋势 ？ 那这个趋势对我们观察投资和消费有什么样的影响 ？ **王蔚然** [1:00:11] 呃 ， 敏姐刚才提到的居民资产负债表这个问题 ， 我们还可以对居民内部做一个更详细的划分 。 不同人群它的状态也是有很明显的分化的 ， 我们可以简单从第一个角度来进行划分 ， 那就是从县级的角度 ， 一二线城市和三四线城市居民它的状态差异也是非常大的 。 我们可以这样去理解这个问题 ， 那就是简单用房价收入比的角度来进行思考 ， 那就是一二线城市它的房价收入比是比较高的 ， 更高的房价收入比就意味着它的资产比上它的收入这个比值比较高 ， 就意味着对于一二线居民来讲 ， 资产比收入更重要 ，因为它的比值更高 ， 所以它的影响力从角度来看应该是资产价格影响力更大 。 而三四线城市普遍来讲 ， 它的房价收入比是比较低的 ， 对他们来讲分母的这个收入的重要性是更大的 。 我们可以简单举一个北京和湖北这两个省份的例子 ， 北京居民的收入是湖北居民平均收入的两倍 ，但是北京的房价是湖北整个地区平均来讲是 10 倍 。 如果是这样的一个差距 ， 就意味着北京的房价收入比是湖北房价收入比的 5 倍 ， 就意味着这两个地区房价都跌 30%， 对二者的影响是完全不在一个量级上 。 可能对于湖北的居民来讲 ， 房价跌 30% 意味着跌掉了他两年的收入 ，但是对于北京的居民来讲 ，他一下子 10 年的收入都全部蒸发了 。 所以在过去的几年里 ， 我们非常明显看到一点 ， 就是一二线城市的社龄明显是更差的 ， 尤其是北京上海 ， 我们经常能看到负值的状态 ， 就意味着这个房价对它的冲击是非常非常大的 。 而广大的三四线城市 ， 它的人均持有的房子其实比一线城市要更多 ，但是它的房子并没有那么值钱 ， 这部分居民受到资产价值萎缩的影响其实要小很多 ， 这是个比较大的差异 。 那另外一点呢 ， 我们也知道 ， 我们去观察过这些数据啊 ， 东部省份我们知道主要是一二线发达城市 ， 这些省份居民的总贷款比上他的收入其实是更高的 ， 就意味着东部地区其实是加杠杆的主力 。 如果你的杠杆更高 ， 资产就缩水 ， 就意味着对你的冲击是非常非常大的 。 所以我们看到了在过去几年中这样的一些现象 ， 我觉得是可以理解的 。 下沉市场就是比一二线城市要更好 。 第二个角度可以从不同的人群 ， 就是从收入的角度来进行划分 ， 我们可以把它划分为富人 、 划分为中产 ， 还有一部分是中低收入的这个群体 ， 那他们的状态也有非常大的区别 。 富人他的整个资产池子里面 ， 房子其实并不是最重要的那个东西 ， 可能很多人要持有很多的 ， 比如说各种各样的金融资产 ， 比如说债券啊 ， 比如说各种类型的权益类资产 。 而中产这部分居民 ，他们很多人都是要去加杠杆去买一个房子的 ， 所以对他们来讲房子是非常重要的 。 而对于很多中低收入群体来讲 ， 一部分人是因为还没有能力去买一个房子 ， 所以可能它是一个无房状态 ， 或者是它这个房子它并没有说加非常高的杠杆去上自己够不到的一个资产 。在这种状态下呢 ， 我们就可以把这个人群划分为不同的状态 。 对于我刚才所提到的富人这个状态 ，因为在过去尤其是 926 之后， 整个股票其实上涨了很多 ，因为它的资产配置里面股票配置很多 ， 所以在这种情况下 ，他们过去两年状态是明显在修复的 。 我们可以从很多其他角度来进行一个验证 ， 比如说消费的角度 ， 从去年三季度开始 ， 我们知道当时股票上涨幅度比较大 ， 速度也很快 。 随后在第四季度 9 月份开始的时候 ， 我们就看到了奢侈品出现了比较明显的改善 ， 比如说我们看到几大奢侈品集团在亚洲去剔除日本 ， 尤其是以中国区为主的 ， 它的业绩其实在那个时点就开始出现了比较明显的改善 。 包括我们从去年十一之后各个假期都能看到 ， 出境游出现了比较明显的改善 ， 各种服务类消费在当时出现了比较明显的改善 。 因为我们知道对于富人来讲 ，他的整个消费结构里面 ， 服务消费的占比是更高的 ， 所以我们也能看到各类餐饮啊 、 旅游啊表现的也比较好 ，也可以看到上市公司反馈的情况 ， 比如说海底捞 ， 它的翻台率表现的也还是不错的 。 我们再去看其他两类群体 ， 中产我们知道因为他房子占比非常大 ，而且加了杠杆 ， 所以在过去的几年里他的状态是非常非常差的 ， 甚至很多群体可能因为房价的下跌都变成了一种负资产的状态 。 所以在过去几年里他的状态是很弱的 ，不断在挤压他的消费意愿 ， 导致了我们整体的消费 ， 尤其是各类币圈平台的消费是比较偏弱的 。 第三类呢 ， 中低收入群体 ， 这部分群体因为他还没有入市 ， 没有进入房地产市场 ， 对他们来讲 ，他们的状态又相对会好一点点 。 虽然他们收入受到了比较大的影响 ，他们因为没有受到资产价格的冲击 。 如果现在去入市的话 ， 我们从房价收入比的角度去看 ， 当下买房子基本上是过去十几年里最便宜的时点 ，因为现在的房价现在跌到了 2016 年初的位置 ， 就是十年里最便宜的位置 ，而我们的收入无论如何又比十年前要高了很多 。 这部分群体他如果去买房的话 ，也是在一个相对比较好的一个时点 。 整体上我们可以得出结论 ， 居民整体资产负债表在受损 ，但是并没有完全破裂 ， 我们是有韧性的 。 但是如果我们划分不同的群体 ， 又能看到不同的状态 ， 这一点我觉得需要回归到房价本身 ，因为房价对他们来讲是最核心的资产 。其实我个人对于房价本身是并没有那么悲观的 ， 尤其是对于一线城市啊 ， 我觉得在 2025 年的这种极致的一个情绪的宣泄之后， 我觉得这个曙光慢慢的会到来了 。 但是它具体在什么时点到来 ， 我觉得这是非常难以去判断的 。 房地产是一个趋势性非常非常强的一个资产 ， 你想把它扭转过来 ， 需要的时间也是相对比较长的 ， 即使它到这个偏底部的位置 ， 它筑底也要花比较长的时间 。 比如说香港 ， 香港是去年 Q2 之后， 大概是 5 月份左右逐渐开始启动上涨 ，但是它在上涨之前其实也横盘了大概接近半年左右 。 从整个大盘稳住 ， 我觉得今年年底是有可能能做到的 ， 到明年有可能会慢慢慢慢起来 ， 希望肯定是有的 ，也不会太远 。 **石磊** [1:06:06] 所以关键是收入 ， 我觉得中产特别依赖于收入和负债之间的比例 。 **敏姐** [1:06:11] 对 ， 平衡 。 **石磊** [1:06:11] 对 ， 所以这次财政贴息 ， 然后降利率 ， 就不要把利率再搞上去 ， 对于中产挺重要 ，因为中产是需要现金流现在 。 **敏姐** [1:06:20] 对 ， 回归到个体其实也都是一个选择问题 。 我觉得中国的中产是伪中产 ，因为当初咱们能到中产其实也是因为房价 ，并不是真的咱们就有钱 。 感不感觉到 ， 就我们手里可能有一套 1,000 万的房子 ，但手里可能 1 万块现金都不一定拿得出 ， 很多时候是这样 ， 哪怕在房地产非常好的时候 。 **石磊** [1:06:42] 对 ， 我觉得有一个特别容易被误解的概念 ， 中产和中等收入这是两码事 。 中等收入一般是中低产 ，在美国的这个数据里 ， 什么是中产 ？ 就是你占有的资产和是平均的资产 ， 到达这个情况啊 ，是你的收入要占到前 5%， 差这么大 。 而如果你只是在 50% 平均收入 ， 你就觉得自己是中产 ， 你那个资产其实占比可能是在下面的百分之二三十这个状态 。 **敏姐** [1:07:08] 我是中低产 ， 我一直以为自己是中产 ， 今天才知道 。 所以就宏观跟微观啦 ， 实际上确实它就是两个世界 。 ### 产业重塑 **敏姐** [1:07:19] 好 ， 我们刚才讨论了宏观 ， 接下来呢也想讨论讨论产业 ，因为房地产虽然之前占 GDP 的 1/3， 现在占到 1/5，但无论占多少 ， 它都是一个非常大的产业 。 那么我们再看看房地产产业链的重塑吧 ，因为房地产本身也在经历了一个生态变化 ， 这里也想跟两位讨论讨论产业链上面利益相关方的价值怎么进行重估 。 按照一般的产业都分为上中下嘛 ， 房地产我这里稍微做一个简单的介绍 ， 按开发的流程可以分为上游 ， 差不多是原材料跟基建 ， 中游是开发跟建造 ， 下游是交付和运营 ，也是覆盖了 50 个细分行业 ，是典型的全链条拉动的产业 。 所以我想我问的就是市场有没有对房地产的负面拖累预期 ， 现在有没有企稳 ， 或者是说未来能不能企稳 。 还有一个就是开发商跟地方政府的一个生存逻辑 ， 像高杠杆 、 高周期的模式不可持续了 ， 很多房地产公司现在也在转型嘛 ， 就说明它权益价值其实已经有些很低了 ， 甚至归零了都有 。 那么未来房产什么样的房企能够存活下去 ， 还有在房地产产业链上下游面临的有没有没体现的冲击 ， 或者有一些转型的机会在哪里 ，也想跟两位探讨一下 。 **石磊** [1:08:36] 我觉得在我刚说这种新的流量模式下， 房地产企业的经营模式 ， 它也会从原来的高周转来转型 。 原有的模式其实它比较合适在总量快速的扩规模 ， 土地增值比较快 ，并且当时地方政府和金融机构其实也是倾向于体量大的玩家 ， 体量小它根本就不跟你玩的 。 **敏姐** [1:08:56] 还比较粗放 。 **石磊** [1:08:58] 对 ， 它适合原来的那种状态 。 **敏姐** [1:09:00] 我们不是那时候就撑死胆大的 ， 饿死胆小的 。 **石磊** [1:09:04] 对 ， 胆小的开局都开不了 ， 都不让你上桌 ， 上了桌之后再看怎么玩呗 。 **敏姐** [1:09:08] 许家印赢在过去那个时代就是因为胆子大嘛 。 **石磊** [1:09:11] 嗯 ， 对 ， 这是最近的一个热点 。 **敏姐** [1:09:13] 是的 。 **石磊** [1:09:14] 然后呢 ， 未来这个行业的周转它是肯定要下降的 ， 对吧 ？ 我们刚说了流量上的城镇化速度下降 ， 房地产的商业模式的重点 ， 我觉得可能会回归到以现金流为主要经营目标上来 ，也会有这种租售并举 ，而不像以前这种加速开发的这种状态 。 一方面我们看房住不炒 ， 要回归使用价值 ，而使用价值其实它就是和现金流密切相关的一个概念 ，而不是这种价值重估 ， 这种估值效应 。 我是觉得使用价值 ， 首先房地产它是一个产品 ， 之前房产涨价快的时候 ， 我觉得房地产更多它是个资产 ， 真正关注这产品力的这个公司并不多 ，而未来的产品力 ， 房地产作为一个产品的产品力是越来越重要的 。 而且由于这个产品它未来的定位 ， 它的市场定位也会细分 ， 所以这些公司的它未来的领域也都会细分开 ，不像以前就是你搞房产开发什么都干 ， 实际上就是批发土地 ， 做土地增值囤地的一个公司 。 北京特别典型 ， 根本没人关注你房子盖的怎么样 ，有的房子真的很烂很烂 ，但是由于它这个地劲好 ， 之前是说位置位置位置 ， 那位置是什么 ？ 位置就是那个流量的关键的点嘛 ， 你站住了 。 但现在这个流量已经在互联网上 ，在云端了 ， 你在这个下面可能更多关注的客户的生活 、 居住 、 商业的感受 。 所以我觉得这个产品力很重要 ， 然后细分很重要 ， 专业很重要 。 然后另外一方面 ， 国内的利率还是很低的 ，有很多像 Reits 这样的金融工具 ， 越来越多的这种房地产开发和运营公司会把这个工具用起来 ，并且现在 Reits 能承载的资产也可以在房地产领域里出现了 。 而这个 Reits 要求的就是你的项目的稳定性 ， 你项目的现金流的稳定性 ， 就是把现金流稳定的资产才能金融化 。 所以这个项目的现金流稳定是一个运营的最重要的目标 。此外呢 ， 就是房地产它是需要管理的 ， 咱们之前增长很快的时候都忘了房地产它会折旧 ， 会贬值 。在日本房产里面 ， 折旧占了很大的房产损失的体量 ， 所以还有很多这个资产管理和运营 ， 它会对整个房地产的现金的回报会影响非常的大 。 就是房地产作为一个资产进行管理和运营 ， 比如说我们看这两年阿那亚特别的成功啊 ， 从一个负债 10 亿的一个烂尾海景项目 ， 到一个年收入 30 亿 ， 对吧 ？ 接待 350 万人的项目 ， 我觉得它的运营既有价值观的驱动 ， 然后又找到了人群的社群的共创 ， 然后还有非常有吸引力的内容的运营 。 你像原来的康养地产以前也是做的乱七八糟 ，但是现在也有一些 ， 比如说我去这个腾冲这个马玉谷 ， 没有任何的代言和广告啊 ， 对对对 ， 我只是一个切身的感受 。 就是腾冲马玉谷就是温泉地产 ， 它康养嘛 ， 现在它其实在做的是一个新故乡生活 。 **敏姐** [1:11:58] 哎 ， 这个概念好哎 。 **石磊** [1:12:00] 而且这个新故乡是北京人的新故乡 ， 然后马玉谷这个地方里面住了 50% 都是北京人 ，而且腾冲原来是个县级市 ， 就在航空网络里面 ， 它那个节点是非常低的 ， 直飞的是很少的 ， 都是转机 。 现在是北京直飞腾冲马上就开了 ， 这种巨大的吸引力我觉得特别好 。 就新故乡生活 ， 还有万象生活 、 万象城啊 、 万象汇这些 ，他们的运营的成功 ，并且带来了非常好的现金流 。 你指望它爆发式增长也没有 ，但是你说它每年给你 10% 以上增长的现金流 ， 真的是个好的持有型资产 。 综合来看 ， 房地产未来的这种产品的开发和房地产的持有型的租赁运营 ， 还有资产的管理都是非常重要的 。 那么一旦一个资产开始关注现金流 ， 它就不会再是一个高周转模式了 。 我们看这种自由现金流来衡量地产公司的价值来看 ， 你看成熟的这种香港地产公司 ， 香港本地业务为主的啊 ， 它的自由现金流收益率大概就在 8% 到 11%。 **敏姐** [1:12:58] 那也很高了 。 **石磊** [1:12:59] 是很好的 ， 嗯 ， 非常好的 。 但国内的 A 股呢 ， 就是参差不齐的 ， 就刚才说的就是历史的包袱 ， 你它还隐藏着呢 。 有些现金流还可以 ， 特别是国企的这种现金流还是不错的 ，但负债率普遍还是比较高 。 **敏姐** [1:13:13] 刚才石磊讲这段 ， 我有点想抖个机灵啊 ， 就是我们在 59 期日本那期不是聊到低谷吗 ？ 你讲过一句话 ， 低谷可能是最接近真相的时候 。 所以我感觉中国的房地产公司 ， 现在当然肯定是他们的低谷时刻 ，但是有可能也是他们最接近真相的时刻 。 **石磊** [1:13:34] 潮水退去之后先留下来 。 **敏姐** [1:13:36] 是的 ， 你就像讲的阿那亚 、 万象这些 ， 如果在低谷里面能够夯实自己的基础 ， 进行转型 ， 再包括什么文化资本啊 、 符号资本啊 ， 把它运作成功 ， 未来又可能在新的时代能够活得也不错 。 **石磊** [1:13:52] 对 ， 它价值会恢复的 ， 它还是个好的资产 。 **敏姐** [1:13:54] 是的 ，因为它毕竟这个产业它是永远存在的 ， 它不可能消失啊 。 蔚然怎么看 ？ **王蔚然** [1:14:00] 刚才石磊老师啊 ， 主要是从这个地产如何去转型的一个角度 ， 分享了自己的看法 。 我补充一下， 从宏观视角 ， 如何看待房地产对于整个经济的拖累 ， 大概什么时候会逐渐消退 、 会企稳 ，以及如果说房价出现止跌的话 ， 它对于经济有什么样的影响 。 刚才石磊老师也提到了 ， 整个地产链它占整个经济的权重 ， 目前其实已经出现了非常明显的一个下降 。 就假设说地产没有企稳 ， 继续往下走 ， 它往下走的空间其实也是出现了比较明显的下降 ，因为随着它的权重的下降 ， 对于经济的拖累本身天然就是走弱的 。 你权重下降 ， 然后你下降的幅度也出现了下降 ， 那你这个影响就会相比于过去几年应该会小很多 。 去对冲它的难度其实是越来越小的 。 而且我们现在的制造业其实表现的也是非常强劲 ， 这个问题我觉得其实是相对比较确定的 ， 它这个拖累最大的冲击都已经过去了 ， 后面其实是越来越轻的 。 后面可以从两个角度来进行观察 ， 第一个是狭义的地产链 ， 如果说我们希望看到实物量的改善 ， 那么实物量的改善我认为需要看到 ， 比如地产投资起来 ， 需要看到新房销售起来 ， 这一点你说大幅的起来 ， 我觉得这个是非常非常困难的 。 地产销售可能还好 ， 对于地产投资来讲 ， 这个是非常非常困难的一个情况 。 就是目前的已开工未售的库存 ， 去化周期处在相对偏中心的这个位置 ， 这供需矛盾需要进一步的去修复 。 而且呢 ， 我们的很多主体现在都已经不存在了 ， 你要改变大家的预期 ， 改变大家的状态都是需要时间的 ， 需要他们去修复资产负债表 ， 才能够进一步去启动销售 ， 然后拿地去开工 。 所以这个过程可能还需要几年的时间 。 而且呢 ， 对于全国层面上来讲 ，其实三四线城市它的库存压力是更大的 。 如果从实物量的角度来对比的话 ， 三四线也是最重要的 ，因为它的量级其实是比较大的 ， 总量很大 。 地产链如果要全面改善 ， 我觉得是需要时间 ， 狭义的这个是需要时间的 。 但是我觉得对于广义层面的财富效应 ， 它的这种间接的传导 ， 对于消费的传导 ， 我觉得会慢慢随着房价的稳住 ， 尤其是一二线的稳住 ， 它会有一个比较明显的改善 。 如果说房价企稳的话 ， 这一点我觉得在目前来讲是更值得去关注的 。 这个也是我前面所提到的 ， 就是一二线城市它的房价收入比更高 ， 所以它在房价下跌的时候 ， 对于经济的拖累 ， 对于居民的拖累 ， 对于消费的拖累是更大的 。 那么如果说这部分房子能够企稳 ， 对于居民改善它的资产负债表 ， 改善它的风险偏好 ， 改善它的消费意愿 ， 这都是非常强有力的一个提振 。 **敏姐** [1:16:40] 因为我们每个人都是向往美好生活的嘛 。 还有就是已经很差了 ， 当然也有可能房价继续下跌 ，但是对整体经济的边际影响是在减弱的 。 **王蔚然** [1:16:50] 是的 ，其实我们从 924 以来 ， 就是我们前面提到的富人这部分状态 ，其实从这部分人的状态 ， 我们已经能够看到财富效应的影响 ，其实是能看到的 。 如果说更重要的这部分资产房子 ， 它也能够直接企稳 ， 我觉得它的影响就可以从富人这个群体向更广泛的群体去传导 。 都说中国和美国 ， 它都存在所谓的 K 型分化 ，但是像美国的 K 型分化 ，因为它之前的经济处在一个比较好的状态 ， 那么它的 K 型分化更多的其实讲的是中低收入人群对它整体的一个拖累 。 对于中国来讲 ， 过去几年其实它都处在一个相对偏底部的位置 ，在底部的位置下， 我们讲 K 型分化 ，其实更重要强调的其实是富人这个群体 ， 它的这个资产升值了 。 它的资产如果升值的话 ， 对于整体的经济其实应该是有一个向上的提振的 。 虽然都讲 K 型分化 ， 我觉得大家强调的不同的腿是不一样的 。 **敏姐** [1:17:44] 中国的富人资产的提升 ， 为什么会对经济有提振作用 ？ **王蔚然** [1:17:48] 我举个简单例子 ， 富人的消费结构里面 ， 服务消费占比其实是非常大的 。 服务消费的话 ， 又是承载着中低收入群体的就业的一个非常重要的来源 。 如果说这部分的消费能够起来 ，其实对于提振中低收入群体的收入是一个比较重要的驱动力 ， 尤其是在目前内需很难看到太多亮点的这种状态下， 我觉得它是比较重要的 。 **石磊** [1:18:11] 像去年我们主要是因为国补啊 ， 带来的一些其实可选消费里面的大件 ， 对吧 ？ 这个反弹了 。 那现在是不是有没有迹象说这个服务消费有一些回暖呢 ？ **王蔚然** [1:18:22] 是的 ， 比如说看社零中间的分化 ， 就是餐饮和商品类的这个消费 ，在过去的很长一段时间里 ， 就是在以旧换新政策的时候 ， 一直是商品类的消费是好于餐饮的 。 但是其实从去年年底的时候 ， 二者其实就已经开始出现了一个反向 ， 餐饮类的消费目前开始逐渐好于商品类消费了 。 **石磊** [1:18:43] 所以未来服务类的消费 ， 尽管这个地方它比较难啊 ，因为各种商业模式它很新 ， 然后也都很小 ， 没有像那么一个大块一大块咱们看那种商品啊 ， 看那种制造业那么容易 。 **王蔚然** [1:18:54] 是的 ， 商品的话 ， 它有个整个产业链 ， 它有所谓的牛鞭效应 ， 会拉动整个库存周期的变化 ， 它的影响力是非常大的 。 就是服务类消费 ， 我觉得更多是它一个持续性 ， 就是它很难 。 **石磊** [1:19:06] 运营要很重要 ， 对对对对对 ，而不是说在短期带来非常非常大的弹性 ， 这个我觉得是很难的 。 **敏姐** [1:19:13] 我想这么理解 ，不知道对不对 ， 就也不一定是富人， 就是有一批有消费能力的人 ，他未必是富 ， 可能他负债比较低 ， 对年轻人， 所以他们呢 ，comfortable， 舒服的人， 对吧 ？ 对 ，comfortable 不是我们这帮人啊 ， 就是负债比较低 ，但是也有消费能力的人 ，他们是构成了服务性消费的主力 ， 同时这部分人的消费是构成了另外一大部分人的收入的来源 。 所以这些消费带来了经济整个增长引擎的飞轮的起步 ， 这样一波一波的飞轮可能能够运转起来 。 这样就会带来未来消费的部分的复苏 ， 再带来整体经济的增长 ， 都是存在可能的 。 **王蔚然** [1:19:55] 对 ， 应该这样讲 。 **石磊** [1:19:56] 因为我们之前不是讲了一个财富 ， 它在美国很多语境下是用它不会告诉你我的财富是很多的 ，但是我是一个很舒服的人。 因为舒服的人其实真的不一定是资产有多少 ，因为当下我们看到很多年轻人， 可能我不买房子或者不怎么样 ，他其实是有很多闲钱去做这些事情的 。 **王蔚然** [1:20:13] 是的是的 。 **石磊** [1:20:14] 我以整个系统咱们宏观视角去看这个现金流的分配 ，以前我们做固收的时候 ， 那个状态是中国加杠杆的状态 ， 所以大部分的流量你需要就给就债权的主体 ， 对吧 ？ 因为你借债了嘛 ， 然后你还债 ， 所以那个地方获得了很大流量 。 但现在你会发现我们利率很低 ，也没有那么多人愿意借债了 ，但是这个体系流量可没有下降 。 中国体系那个流量啊 ， 原来是地产承载 ， 然后放杠杆借债出来 ， 现在我们把全世界的这些需求的流量抓进来了 。 那这个流量分配在哪呢 ？ 就是你会看到全球市场里有大量的 ， 我说类债或者类固定收益 ， 它不是固定收益啊 ， 就不是每天那个净值波动很小的 ，但是你发现它一年给你提供 8-10 个点的现金流收益特别多 。 我们的利率才两三个点 ， 我们的负债成本两三个点 ， 然后有 8-10 个点那边的现金流 ，其实你看明白这个格局 ， 它是能带得动的 。 但是呢 ， 很多人可能还是比较执着说啊 ， 这个存款一个点 ， 还执着在那个债券债务那个地方去 。 我是觉得这个体系它有确定性挺高的 。 但第二呢 ， 就是如果你不看破这个东西 ， 你总觉得它没机会 ， 然后你总觉得它我靠 ， 就感觉往下走 ， 一直这样往下走 。 不是的 ，但是呢 ， 如果只有少部分人， 比如看到全球市场里面的这样确定性的收益 ， 它很可能真的是少部分人 ，因为只有少部分人才能有慧眼嘛 。其实我觉得不一定是富人 ，是这些真能看破的 ，有智慧的 ， 或者有体验的 ， 敢于实践的这些人 ，他能走出来的 。 **敏姐** [1:21:39] 刚才讨论的这段啊 ， 让我想起来 ， 就我们之前录过一期金观涛的 《 控制论 》 那里面 ，在这本书里他不是举了一个例子吗 ？ 就在一个生态里 ， 森林 、 狮子 、 狼 、 鹿 ， 本来我们在这个小生态里看这个生态 ，但实际上如果你放在几十年、 几百年， 你这时候就必须考虑气候和土壤了 ， 就要把这个生态的研究范围变大 。 所以现在可能就处于我们本来看房地产这个生态是从森林视角来看 ， 现在我们可能要引入气候土壤这个视角 ， 把它放在一个大的宏观体系里看它的产业链 。 **石磊** [1:22:13] 是要跳出来看 。 **敏姐** [1:22:14] 对 ， 要跳出来看 。 这个时候重要的就不再是狮子 、 鹿或者狼 ，而是它们之间的关系 ， 或者它们受到气候和土壤的影响 ，因为这个是慢变量嘛 ， 气候和土壤 。 但是放在几十年、 几百年， 它其实是个决定性因素 。 **石磊** [1:22:29] 对啊 ， 百年没有大变局 ， 变的就是这些觉得以前不变的东西 ， 只是它变得慢而已 。 **敏姐** [1:22:34] 对 ， 所以也没有必要极度悲观 。 **石磊** [1:22:37] 应该极度乐观 ， 还有极度悲观的人吗 ？ **敏姐** [1:22:40] 还是有的 。 **石磊** [1:22:41] 那真是没看明白 。 ### 新锚点 **敏姐** [1:22:42] 那我们接下来想谈谈跟我们每个人都息息相关的适应性策略 。 我们作为普通人， 我们该怎么重塑自己的财富观和资产负债表 ？ 新的机会在哪里 ？ 因为刚才讲的可能都是宏观的分阶层 、 分县级的城市的表现 ， 想跟两位讨论讨论我们怎么重估房产的价值 ，以及一些投资逻辑 。 **石磊** [1:23:04] 对 ， 我觉得总结一下， 未来的房地产 ， 它不在我们整个系统流量矛盾的中心位置了 ，但是它前面 20 年是在的 。 它前面 20 年在整个流量扩大过程中， 它是矛盾中心的位置 ，但它现在不在这个位置里 ，但是它仍然有流量价值 ， 它不是没有价值了 。 所以我们可以用这种现金流收益率的角度去衡量这个资产 ，并且一定要关注房产产品的本身 ， 关注它的持有成本 、 折旧速度等等。 **王蔚然** [1:23:29] 对于房子本身 ， 我觉得还是需要去关注稀缺性 ，因为在当前这个时间点啊 ， 从短期来看 ，因为三四线的房子 ， 包括一二线的刚需 、 老破小这一类 ， 大家认为不是那么好的资产 ， 现在其实是处在一个比较中心的位置 ，因为大家现在很关注这类资产 ，因为这类资产它的租金回报率比较高 ， 现金回报相对比较明确 ， 所以呢 ，有这个支撑 ， 这部分现在 也是成交的一个热点 。 从另外一个视角来看的话 ， 这部分房子跌到这个位置很重要的原因 ，也是因为它在过去被人们所抛弃的 ，因为它在被人抛弃之后， 所以它的房价才能够跌到让你觉得看起来比较安全的租金回报率的一个位置 。 但是我觉得在这个过程中， 我作为个人去选择房子的时候 ， 还是不能忘记稀缺性 。 所谓的优质的资产 ， 它可能并不一定能够完全按照租金回报率去做估值 ， 比如说北京的一些好的房子 ，因为我们知道北京大部分的房子居住属性是比较差的 ，而这部分房子它在过去的几年里虽然经过了补跌 ，但是到目前为止它的租金回报率还是偏低的 ，也就是它还是 有所谓的这个溢价在里面 ，但这并不一定意味着它是没有价值的 。 我觉得是需要去综合来看 ， 既要有现金流的回报 ， 这个非常重要 ，但是同时也要有稀缺性 ， 它要有非常好的居住的价值 ， 这样的资产才是相对比较优质的资产 。 **敏姐** [1:24:54] 我们如果跳出房地产投资 ， 塑造一个更高维度的投资观 ， 我们应该是怎么样的一个方向 ？ **石磊** [1:25:02] 我们把一切有形的就可以投资的东西放在一个框架里来对比 ， 它有两个维度 ， 一个就是你持有它 ， 它给你赚的现金流收益率 ， 这是基本的 。 然后第二就是它是不是现在这个阶段这个体系的主要矛盾 。 它如果主要矛盾的话 ， 它具有很强的成长性 ， 这个时候现金流收益率就是放在其次的位置了 。 比如我们说房地产在 20 年前 ， 它就是在这个里面具有主要矛盾特征的 。 那但现在的主要矛盾是什么 ？ 今年很可能是能源或者 AI 里面的某一个局部 ， 对吧 ？ 它都是这个世界的主要矛盾 。 那这个主要矛盾它就具有一些成长性了 ，也就是说我们这个体系里的流量经过它之后， 它会留下更多的价值 。 但如果它只是一个流量的环节 ， 流过去了它就流过去了 ， 它不会积累非常多 ，也没有未来的爆发型的价值的话 ， 你就要看它持有收益 。 所以你把持有收益和它的弹性嘛 ， 这弹性其实就是跟着这个矛盾相关 ， 然后这个矛盾有久期 ， 就是你矛盾是一年能解决 ， 那么久期是这个 。 如果你是 10 年， 那你就久期是这个 。 你把这两个能考虑进来 ， 我觉得再去把房地产和其他资产做一比较 ， 你会发现可能房地产现在不在矛盾中心 ， 所以它更多关注在持有收益上 。 但是呢 ， 如果它经历拐点之后， 就真的它出清了 ， 就你会发现有些地区在产品属性上， 它具有非常强的稀缺性 ，因为以前大家都不是好房子嘛 ，不符合那种新的标准 。 那新的标准出来之后， 大家又发现哎 ， 这个地方出清 ，在那个局域市场里面有一个很强的弹性 ，有个 alpha。 对 ， 它有 alpha。 如果不仅仅看房地产的时候 ， 我们看能源制造和比如信息科技里面的一些局部 ， 它现在是矛盾中心 。 比如说中国可能现在的信息科技的矛盾点 ， 就在半导体的设备 。 如果你把这个问题半导体设备的先进制程解决了 ， 那么整个体系全盘活了 。 因为我们 AI 的模型其实不比美国差多少了 ， 最新的这斯坦福大学的评分我们就差两分了 ， 非常非常接近了 ，但是我们就卡在先进制程做不了 ， 然后我们也不缺钱 ， 对吧 ？ 一旦这个地方突破之后， 我们也可以投 AIDC， 对吧 ？ 我们也可以投置权中心 ， 我们也不缺钱 ， 我们也不缺地 ，不缺能源 ，但现在它还没有发生 ， 对吧 ？ 所以这些钱就要流到美国那个产业链体系下， 谁能拿到美国的订单 ， 谁能拿到美国 AIDC 订单 ， 那谁就是久期更长 、 弹性更大 。 第二呢 ， 就是现在新出现了中东的问题 ， 使得整个系统流量里面能源部分它会拿走更多了 。 以前可能还在 AI physical 这块 ， 现在它是能源这里拿走更多之后， 哎 ， 那中国的一些资产它就面临重估 。 有些不同的意见就是说这个重估是什么尺度上的 ， 它持续只要 3-6 个月 ， 就是一个库存效应而已 。 那如果是 3-5 年， 替代了一些中东乃至于欧洲的这些产能的话 ， 那么你就会变成一个成长型行业 ， 又是我们这次估值切换 ， 就是周期品变成成长型估值 ， 那你后面这个弹性就非常大了 。 但这部分就是有一定的主观性啊 ， 现在看整体上来看 ， 我觉得权益市场的机会大 ， 机会多 ， 坑也多啊 。 **敏姐** [1:27:56] 我总结应该是持有收益加弹性收益 ， 持有收益我们就关注它能够给我们带来的现金流收益 ， 可能它不是矛盾的中心点 ，但是可以给我们带来稳定的现金流收益 ， 这个可能承担我们收益的下限 。 完了之后弹性收益就成长收益 ， 这个就是抓住矛盾的核心点 。 关注天花板 ， 这样就可以给我们带来爆发式收益 。 这两个结合起来 ，有可能就是我们资产配置 2.0 版的一个逻辑 。 那我们最后进入到我们思想彩蛋环节 ，也是我们节目的保留环节 。 ### 无限游戏 **敏姐** [1:28:30] 今天我想跟两位探讨的就是我自己很喜欢的一个主题 ， 叫有限游戏和无限游戏 。 为什么想聊这个呢 ？ 因为今天聊房地产聊到最后 ，其实我觉得它也是一个有限游戏和无限游戏的集合 。 这个概念呢 ， 我想先跟大家解释一下， 就是最早我看了一本美国作家詹姆斯· 卡斯的书 ， 叫 《 有限与无限游戏 ： 一个哲学家眼中的竞技世界 》。 这本书我挺喜欢的 ， 虽然翻译的比较差啊 ， 今天终于找到机会聊聊 。 以我们今天讲的房地产为例 ， 像刚才讲的房价涨跌啊 ， 居民资产负债表的黑洞啊 ，其实里面暗含的我觉得就是一个短期博弈 ， 或者之前对房价只涨不跌的一个执念 。 这个实际上都是有限游戏的思维 ， 就执着于一时的涨跌 ， 一时的得失 。 我追求一个赚钱 ， 就是赢的结果 ，但是这个赢或者这个上涨能不能长期持续 ，其实在那些年是无人在意的 。 但是房地产行业从高速增长到平稳发展 ， 从金融属性回归到现在的居住属性 ， 就让我感觉到哎 ， 真正能穿越周期的 ， 就像这些房产公司 ， 像许老板他们 ， 像万科活下去 ，他们都赢过 。 但是现在大家也都看到了 ， 我不知道是不是终局 ， 重要的就不是赢一次 ，而是一直留在牌桌上玩下去 。 那能在牌桌上一直玩下去 ，其实就是个无限游戏的概念 。 我的总结就是有限游戏是个零和游戏 ， 那无限游戏可能是个正和 ， 或者是个永续游戏 。 这个是我对两个游戏的粗浅的理解 。 这里也想听听两位的看法 ， 就在你们的工作中 、 生活中， 有没有想过这个概念 ， 对你们有什么影响 ， 或者是怎么理解这个命题 。 **石磊** [1:30:12] 因为有限游戏和无限游戏呢 ， 它是博弈论里面的一个可以有定解的结论 ， 这可以被证明的 。 就有限游戏它是以取胜为目的的 ， 无限游戏它是以让游戏继续为目的的 。 最优解其实它是在数学上证明的 。 中国人有古话嘛 ， 就叫 " 流水不争先 ， 争的是滔滔不绝 "，其实是 《 道德经 》。《 道德经 》 的俗话的转义版 ，但实际上它就是不争先嘛 。 不争先就是我不争一次两次的这个输赢 ， 我争的是滔滔不绝 ， 就是我要持续下去 。 那么有限游戏的特点 ， 它是在一个固定的边界内玩的 ， 规则是基本确定的 ， 所以参与者之间它是竞争关系 ， 偏零和博弈 ， 追求的是控制和可预测性 ， 要求的是避免意外 。 而无限游戏呢 ，其实它是需要不断重构边界的 ， 甚至说它玩的就是边界 ， 拥抱不确定性和惊喜 ，并且它会视变化为游戏的一种活力 。 而参与者之间的关系是共生关系 ，有些人是电子游戏的高手 ，但是他玩的是有限游戏 ， 更高的人是说改游戏 ，他把那游戏的规则改了 ， 然后他自己后来创造游戏 。 中国原来是在别人的游戏里面 ， 别人的游戏规则里 ，但中国在别人的游戏规则里做得很好 ，也赶上了这个时代 ，也很努力自己 。 但现在中国是在做一场无限的游戏 ， 所以他们在创造新的规则 。 当然这个规则最好是能跟别人共生的 ， 所以现在它并不是一个霸权的状态 ， 它是要拉到更多我们能愿意一起共生的这些主体一起玩 。 当然原来霸权的那个国家肯定会是觉得自己受损 ， 这也是很正常 ， 包括我们自己的人生 。 我自己认为更像是一个无限的游戏 ， 包括我们的市场 。 市场是一个开放系统 ， 开放系统的特点就是它没有一个成型的固定的规则 ， 所以凡是开放复杂系统 ， 它就是一个无限的游戏 。 当然这一点会让很多投资人他会很迷惑 ， 就觉得自己每天看这个净值似乎就是个结果 ， 投资似乎是有终局的 ，但是投资这个终局 ， 实际上你必须要把它结束之后， 你把它跳出来 ， 你不玩了 ， 这才是终局 。 但是你即使不玩这个游戏 ，其实你会放到银行存款里 ， 那还是投资 ， 你还是面临价值的流转 。 所以有限游戏那种博弈性的思维 ， 它是短期存在的 ， 就是它是存在的 ，但是它一般是短期存在 ， 甚至它是主导的 。 这种博弈思维有点像赌场 ， 这不是一个负面的词汇 ， 就是有人说这个赌场不怕你赚钱 ， 就怕你不玩 ， 就不怕你赢一次两次 ， 就怕你走 。 赌场它希望做到一个无限游戏 ， 你做成无限游戏你才能赚到钱 。 如果你变成一个赌徒 ， 你是个有限游戏 ， 赌场是个生意 ， 赌徒他不是个生意 。 发明这个老虎机的人嘛 ， 就是让赌徒更沉迷在老虎机里面 ，但是老虎机本身是个很好很好的生意 。 我们不是否定这个短期的这种博弈思维 ， 它是需要的 ， 甚至在交易里面它是非常重要的 。 就如果你想在这种短期的赌场里混的话 ， 最重要的是什么呢 ？ 最重要是纪律 ， 就是要决定什么时候要离开 。 所以如果我们关注在这里 ， 你大概率要对抗自己的人性 。 但是如果我们把投资和理财当成一个无限的游戏 ， 我们就会关注如何不下这个牌桌 。 当然这个牌桌应该是长期有价值的牌桌 ， 所以我们在做价值判断 ，在做长期的投资去选那个牌桌的时候 ， 那一点是你要去看长期价值的 。 但一旦上了牌桌 ， 你可能就会进入到博弈的这种状态之中 。 这牌桌很好 ， 你最重要的是不下这个牌桌 ， 首先是先管好风险 ， 自然而然就是先去管风险 ， 来去审视你的投资 ， 让自己在这种不确定的环境下留下一个在长期里对的牌桌上 。其实凯利公式就是这么设计出来的 ， 就是在一个对的牌桌上， 我不出局的一个下注的方法就是凯利公式 。 所以长期投资者我觉得基本态度应该就是说先观察哪个是有利的牌桌 。在一个赌场里面 ，其实有很多牌桌是天然是输家 ，有些牌桌是对你有利的 ，有些牌桌是对你不利的 ， 然后先管理一个下行风险 。 而这种短期博弈者的基本态度就是铁一般的纪律 ， 还有最敏锐的嗅觉 。 当然把这两个结合在一起是最好的 ， 最完美 ， 既有铁一般的纪律和这个敏锐的嗅觉 ， 管理好短期的收益风险 ，也有就是长期配置型的选对牌桌 ， 然后并且让自己不要下桌这样的能力 。 这两个结合在一起 ， 那就完美了 。 你一直玩一直玩 ， 直到什么环境下玩什么样的游戏 ， 你把这个明白了 ，并且知道什么时候该收手了 ， 然后去迎接下一个值得玩的游戏 。 我觉得这样的话 ， 回想看人生也更多是这样的一个无限游戏 ， 包括自己即使不是投资啊 ， 就是人生的不同阶段的主题的切换 ， 价值的取向更接近这个无限的游戏 。 **敏姐** [1:34:34] 石磊说人生是个无限游戏 ， 市场也是个无限游戏啊 ，但我就发现现在大家很痛苦的一点 ，是在这个无限游戏的系统里 ， 把游戏玩成了有限游戏 。 **石磊** [1:34:44] 老争排名嘛 ， 争排名就是个有限游戏玩法 ， 本来是个无限游戏 。 **敏姐** [1:34:48] 对 ， 还有一个有限游戏 ， 它有一个特征 ， 就很多时候是被迫参与的 。其实像内卷这种也是一种有限游戏的玩法 。 **石磊** [1:34:56] 对 ， 内卷就是有限游戏 。 **敏姐** [1:34:57] 对 ， 就很典型的有限游戏 ， 包括人生是无限游戏 。 有没有感觉到我们大家玩的都是有限游戏 ？ 比如说大家都追求一个副总裁的位置 ， 这个其实它就是个有限游戏 ， 地位本身就是一个零和博弈 。 **石磊** [1:35:10] 对 ， 我觉得无限游戏里面有很多一个一个一个小的有限游戏 ，但你千万别认为那个有限游戏它结束之后就没了 ， 就认为它那个是终局 。其实也没办法说完全都是无限的 ， 每一个小的都是有限 。 **敏姐** [1:35:22] 就像我们以小孩教育为例 ， 比如说家长都希望我们考上好的高中， 考上好的大学 ， 大学之后找到好的工作 ， 实际上这就是个有限游戏 。 高考嘛 ， 本身就是个有限游戏 ，但是如果我们是以终身学习 、 终身成长为目标 ， 实际上它就变成了无限游戏 。 **石磊** [1:35:41] 对 ， 这个佛学里面有一种参透这个的办法 ， 叫止观 。 止是停止的止 ， 观是观察的观 。 第一 ， 你要知道本质上它还有一个无限游戏 ， 你不用去否认那个有限游戏 ，因为每一个地方它都得去做这个细节的努力和博弈嘛 。 你要认为它只是一个有限游戏 ， 它最终有一天那个结束才是是你的终点 ，不要认为这个就观 ， 观到这个 ，但你不要去对抗它 。 止就是说停止你的内心的这种嘈杂的声音 。 **王蔚然** [1:36:07] 我特别认同刚才石磊老师讲的不下牌桌里面非常重要的一点 ， 就是要控制你的风险 。 所以我想从这个角度来谈一谈 ，不要去长期的去放杠杆 。 我举一个更有感受的一个例子啊 ， 就是我看了一下英伟达的股价 ， 英伟达股价其实从 24 年之后截止到目前还涨了 80% 多 ，但是如果你去买 3 倍做多英伟达 ， 你只能赚百分之十几 ， 它这个差距是非常大的 。 可能你做 3 倍的一个操作的时候 ， 你的目标是为了在短期赚非常非常多的钱 ， 截止到目前两年的时间 ，其实它涨幅真的是很大的 ，但是完全没有得到应有的回报 ， 就是因为这个资产本身是一个高估资产 ， 它在震荡中通过杠杆全部都消耗掉了 。 所以很重要的一点就是不要去长期放杠杆 。 你要知道我们提到的这个英伟达 ， 它还是一个很好的标的 ， 它还涨了非常多 ，但如果它是个下跌的呢 ？ 那就是非常恐怖的一种结果了 。 如果要保持自己一直在牌桌上， 控制杠杆是非常非常重要的一件事 。 这是一个方面 。 第二个呢 ， 我觉得是要有复盘的意识 。 就像这个石磊老师刚才讲的 ， 这个虽然是一个无限的游戏 ，但是它其实有很多个有限游戏所组成的 。 对 ， 那每一个有限的游戏里面 ， 它终归都有结束的那个时点 。 那结束的时点 ， 我觉得其实是一个非常好的去复盘你在过去这个过程中你学到了什么 。 贝叶斯的这种思考模式 ， 你去梳理过去成败的原因 ， 通过这个过程修改自己过去的传统的认知的这些模型 ， 把自己的模型完善了之后， 让它能够适配更更适合于当下的状态 ， 再去做进一步的迭代 。 一步一步的迭代之后， 它有可能更能帮助你去应对后面的有限游戏 ， 然后把整个无限游戏给玩好 ， 给持续下去 。 **石磊** [1:37:54] 就是一个适应的过程 ， 对吧 ？ 从学习适应 。 **敏姐** [1:37:57] 所以总的来说 ， 有限游戏跟无限游戏并不是完全矛盾的 。 实际上我们每个人都可以用无限游戏的心态来参与有限游戏 。 用这种心态之后， 我们参与这些有限游戏 ， 我们就可以非常郑重的对待有限游戏 ， 把它当个游戏来玩 。 但是呢 ，其实我们又有一种比较抽离的心态 ，也不会说非赢不可 ， 我输了就完蛋了那种终局感 。 这样子可能我们就会相对的心态比较平和 ，也可能能够达到短期的有限游戏里的赢的结果 。 那我们今天也聊了有两个多小时啊 ， 非常感谢蔚然 ，以后我们还可以有机会多多交流 。 **王蔚然** [1:38:35] 好的好的 ，也非常感谢十分吸引平台给我们的这个机会 。 谢谢谢谢 。 **敏姐** [1:38:40] 谢谢谢谢 。 好 ， 最后我再送出我们这期节目的福利 ，也是感谢中信出版社赞助的三本上次石磊推荐的书 ， 叫 《The book of why》。 **石磊** [1:38:50] 对 ， 它是在数学上怎么去理解人， 总觉得天然会有的这种因果的感觉 ，在数学上是怎么来验证它 。 但这本书的门槛并不高 ， 它是一个科普书 。 **敏姐** [1:39:00] 这次评论区一周之内点赞的前三位听友 ，也是能够获得这本书的 。 好 ， 那我们今天节目就聊到这里 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:39:10] 拜拜 。 **王蔚然** [1:39:11] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。