# Vol.10 黄金价格创新高，美股涨涨涨不停！现在该买还是该跑？ 十分吸引 · 2025-01-21 石磊和敏姐在《十分吸引》中剖析黄金、美股、中国国债等资产估值的底层逻辑，提出估值锚并非静态，而是随关键驱动维度动态切换。他们指出黄金估值已从商品属性转向货币属性，美股的高估值依赖科技股垄断与财政赤字扩张，而中国债券锚定物价与货币需求。节目还探讨价值观变迁如何催生比特币、碳配额等资产重估，并强调多元配置与系统化洞察在动荡市场中的重要性。 ## Key moments - **[0:00] 开篇** - **[1:19] 资产贵贱** - [3:01] Q: 当前各类资产贵还是便宜？石磊的快问快答：黄金、美股、中国国债极贵，A股偏便宜但红利成长回升，中国房价现金流角度仍贵。 - **[3:27] 估值方法** - [4:27] 石磊指出估值锚点至关重要，以历史价格为锚最缺乏说服力，应选择具有现实意义的相对锚点。 - [5:38] 石磊解释成长股估值依赖未来预期而非市盈率，波动大，互联网早期基于用户注意力估值即为典型。 - [7:03] 石磊举例早期互联网公司以用户注意力为核心估值，成熟期后才用营收利润估值，体现不同阶段估值框架切换。 - [8:32] 刘敏讲马云希望蚂蚁集团用科技股而非金融股估值的故事，石磊笑称这样估值会高一些。 - **[9:33] 债券与黄金** - [9:33] 石磊解释电力、煤炭等行业估值需动态调整，关键维度切换时整个估值框架改变。 - [9:51] 石磊说：“你只要观察到了，换一个维度，发现规律性特别强，而且这个规律在兑现，你其实就获得了一个收益来源。” - [11:34] Q: 中国债券的估值锚是什么？石磊详解：短期利率锚定物价，长期利率锚定货币需求，当前利率与通缩环境吻合但若经济回暖则偏低。 - [13:20] 石磊预测：若GDP平减指数和物价企稳回升，当前1.6%的长期国债利率可能难以持续。 - [14:44] 石磊分析拥挤交易：拥挤不意味着错误和踩踏，如美股科技股趋势持续，但拥挤意味脆弱，一旦预期不兑现会踩踏。 - [17:23] 石磊说：“为什么乐观者成功，悲观者正确，就是当你为了正确去做小概率的判断时，你丧失了大多数的收益。” - **[18:54] 美股估值** - [20:23] 石磊详解黄金新估值锚：美国财政赤字高，净储蓄率近零，美元风险大，因此黄金长期胜率高。 - [24:16] 石磊分析美股极贵但可能合理：估值堪比2000年泡沫，但科技股每年15-20%盈利增长若持续则估值合理，核心在于对未来预期。 - **[26:16] 锚的动态** - [27:34] 石磊强调：“估值锚和主导维度，它的胜率驱动不可分割。” - [31:29] 石磊总结：站在关键驱动维度中对面的标志物就是估值锚，例如股和债对立，铜和金对立等。 - [32:46] 石磊用太极阴阳鱼比喻估值锚：对立面互为认知锚点，升维使对立统一形成系统演化驱动。 - [34:05] 石磊划重点：“估值是驱动维度上的估值，驱动是估值矛盾的演化。” - **[35:34] 另类资产** - [39:55] 石磊阐释资产价值本质：群体中的未来需求，需求者愿意支付的代价，并无虚拟与实在之分。 - [41:32] 石磊举例碳配额：绿色低碳价值观通过社会自组织和政策成为主导估值力量，碳配额价格从不到5欧元涨至100欧元。 - **[41:50] 价值本质** - [44:08] 石磊分析比特币：货币无政府主义价值观推动，对全球央行量化宽松的不信任使其成为主流，市值达2万亿美元。 - [47:26] 石磊分享《原初丰裕社会》研究：在采集部落勤劳不是美德，因环境丰裕；农业社会人口压力才需要勤劳，说明价值观由环境选择。 - **[48:03] 价值观起源** - [50:07] 石磊说：“当一个价值观出现的时候，往往就推动着资产的重估。” - [53:24] 刘敏总结本期：黄金锚点从大宗转向货币，美股锚在盈利增长，中债锚在物价与货币需求，比特币锚在去中心化共识。 - **[53:42] 总结** - [55:07] 石磊重申：“价值观的变化会带来资产重估的机会。” ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned 币安 (company), 泡泡玛特 (company), 英伟达 (company), 苹果 (company), 蚂蚁集团 (company), 比特币 (product), 碳配额 (product) ## Transcript ### 开篇 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》， 这个也是我们在春节前的最后一期节目了 。 这期我们聊聊资产估值和价值投资这个事儿 。 我先来介绍一下我们这期节目的背景 ： 最近我看到一篇华尔街日报的文章 ， 说是中国的房地产价格下跌已经导致了 120 万亿的财富损失 ， 平均每个家庭损失了 45 万 ， 还是蛮高的 。在房产的高峰期 ， 中国的房地产总市值大概 400 万亿 ， 最近平均回撤了将近 30%， 估计中小城市可能回撤得更多 。 这个 30% 的金额相当于中国一年的 GDP。 那么我就想知道 ， 这些财富是去哪儿了呢 ？ 它是消失了吗 ？ 另外还有一个背景就是 ， 石磊在上期复盘 2024 的时候 ， 讲到 6 个 " 想不到 "， 比如说美股 、 黄金涨了还涨 ， 中国 10 年期国债收益率跌了还跌 ， 还有就是加密货币的价值从无到有 ， 凭空活生生产生了一个足以对标纽交所的大市场 。 ### 资产贵贱 **敏姐** [1:28] 由此可见 ， 现在各类资产的估值 ， 甚至资产的价值本身 ， 似乎都在发生一些天翻地覆的变化 。 那么大家就很想知道 ， 现在到底是一个反常的乱纪元呢 ， 还是未来就是会沿着这个趋势进入一个新世界 ？ 另外我们关注的各类资产价格 ， 到底是贵还是便宜 ？ 比如说黄金 、 美股 、 国债 、A 股 、 中国房价 、 大宗商品等等 ， 那它们的价值到底是谁来确定的呢 ？ 还有就是 ， 为什么黄金看似 " 极贵 " 了 ，但现在还在涨价 ？ 为什么这么便宜的 A 股却还没有人买 ？ 资产价格的 " 锚 " 到底在哪里 ？ 未来会是强者恒强吗 ？ 还是均值回归 ？ 另外， 为什么虚拟货币会有价值 ？ 为什么碳配额会成为一种金融资产 ？ 还有 ， 为什么限量版潮玩手办能在二手市场卖出天价 ？ 那这些另类资产的价值 ， 它们是来自于哪里 ？ 最后我们还想探讨一下资产价值的本质来源 ， 就是关于价值投资 ： 投资的 " 价值 " 到底来自于哪里 ？ 这是一个更大的话题 。 我们的问题很多 ， 内容也很多 ， 所以在这里也提前感谢 《 十分吸引 》 的听友们的耐心 。 如果你对 " 资产估值的底层逻辑 " 和 " 价值投资 "" 价值的本质来源 " 这类话题感兴趣的话 ， 欢迎点赞 、 收藏 、 转发 ， 或者在评论区说出你的观点 ， 跟我们一起讨论 。 那么 ， 先跟石磊来个快问快答 ： 关于资产是贵还是便宜 ？ 比如说刚才罗列的一系列资产 —— 黄金 、 美股 、A 股 —— 这些资产价格在现阶段的估值 ， 到底是高还是低 ？ 是贵还是便宜 ？ **石磊** [3:17] 好的 ， 我们以简单的大家历史经验的眼光来看 ： 黄金 、 美股 、 中国国债 ， 目前都是极贵的 ；A 股呢 ， 偏便宜一点 ，但是 A 股中的红利 、 成长都不是前期最便宜的时期了 ， 特别是红利 ， 过去的一年已经出现了估值重估的特征 ，也受到了市场的认可 。 ### 估值方法 **石磊** [3:39] 中国的房价整体上可能不贵了 ，但是很多地区的租售比仍然是非常低的 ， 所以从资产现金流的角度看 ， 仍然很贵 。 大宗商品 、 期货 ， 相对现货而言 ， 现在是比较便宜的 ； 美元 ， 相对一揽子贸易加权货币的汇率 ， 已经创出了近 30 年的新高 。 **敏姐** [4:01] 这里有几个关键词 ： 一个是 " 历史的眼光 "， 一个是 " 简单的来看 "。 听起来就话里有话 。 那么我们就直接进入第二个问题 ： 我们到底应该怎么判断资产的价格是贵还是便宜 ？ 就是方法论 ，也就是说我们怎么对资产进行一个合理的估值 。 **石磊** [4:18] 对 ， 敏姐刚才已经听出来了 ， 我说的很多的估值 ， 它都有一个相对的条件 ， 这些相对的条件其实就是一些锚点 。 所以评估一个资产贵还是不贵 ， 主要看锚点在哪儿 。 刚才回答第一个问题的时候 ， 我加了一个前提 ， 就是 " 历史的眼光来看 "。其实如果以历史价格为估值锚点 ， 实际上是最缺乏说服力的一种估值 ，因为历史环境已经不存在了 ，也回不到历史中去了 ， 它是缺乏实践的意义的 。 所以我们一般选择估值的锚点 ， 会选择一个相对的锚点 ， 这个相对一般是具有现实意义的 ，也就是现在我们可以选择的 。 如果觉得现在一个东西贵 ， 那么另外一个东西便宜的现在的这个时点的特征 ， 这样才具有现实的可以选择的意义 。 **敏姐** [5:09] 那我理解 ， 比如说我们买辆二手车或者卖一辆二手车 ， 对它的定价估值是会参考现在的一手车的价格 ，而不是看我当年买来这辆车多少钱 。 所以这里的一手车的价格 ， 就是二手车的估值锚 ？ **石磊** [5:22] 是的 ，是的 ， 就是我们不能用历史成本去来衡量现在的这个贵还是便宜 ，但这个往往是我们的一种心理结构 。 经常会有大家说 ：" 哎呀 ， 我历史成本是这样 ， 我现在已经跌成那样 ， 所以我不割肉 。" 对吧 ？ **敏姐** [5:37] 对 。 **石磊** [5:38] 除此以外， 我们还要看未来的动态 ， 贵不贵 ， 这个就依赖于预期了 。 比如说成长股的估值 ， 很难用市盈率 、 市净率这套成熟的 、 稳定企业公司的估值方法 ，而是需要看未来的成长空间和成长性 ， 这个就高度依赖于每个人不同的预期 。 所以大家达成一致的特征 ，有的时候是一致的 ，有的时候是不一致的 ， 波动就会比较大 。 所以我们会感受到这类公司风险也比较大 。 还有就是说不盈利的公司怎么估值 ？ 那么股东自由现金流为负的公司 ， 比如说早期的互联网和科技公司 ， 都是这样的 ， 它不赚钱 ， 甚至现金流都是负的 。 如果用成熟公司的估值方法 ， 它是一文不值的 。 但是如果你看到它未来的成长空间 ， 我们用未来比较公准的一套估值方法 ， 比如说互联网公司可能基于月活 、 基于渗透率这样的流量的方法进行估值 ， 那么可能会有一个达成一致的一个估值方法 。 所以对资产的估值框架 ， 要看资产当时所处的环境的特征和一个关键的维度 ，以及由这个关键的维度产生的公准的估值框架 。 当然 ， 这个估值框架发生变化的时候 ， 往往是需要警惕的 ，因为是否是真的出现了关键维度转换 ， 还是说只是新出现了一个很虚的概念 ， 让我们用另外一个估值框架去把它变得更高估 、 卖得更贵 ， 这个时候是要谨慎去考验的 。 比如说 20 年前 ， 互联网公司的关键的维度是用户的注意力 ， 这个是它商业价值的本身 ， 对吧 ？ 因为互联网公司原来主要是卖广告的 ， 所以用户的注意力就非常的重要 。 用户的注意力就是未来的商业价值 ，而未来的这些注意力 ， 就会转化为未来可能的广告收入 ， 或者对于客户的其他的直接转化 ， 比如说带货等等。 所以以用户注意力为核心的评估框架 ， 就主导着早期的互联网公司 。 但是最近 10 年， 由于这些互联网公司都已经进入到成熟期了 ， 就不太有人去用这些早期框架去估值了 ，而是以营收 、 利润这些成熟公司的估值方法来估值 。 所以它不同的阶段 ， 就会切换到不同的估值框架里去 。 **敏姐** [7:48] 说起投资框架的变化 ， 我理解就像你说过的 ，20 年前苹果股票在成长期的时候 ， 巴菲特投不了 ，但是到 2016 年以后， 它就纳入巴菲特的投资框架了 ， 可能就是因为它的估值框架发生了变化 。 之前是不是更偏向于科技股 ， 成熟之后更像一个消费股公司了 ， 现金流更强了 ， 可不可以这么理解 ？ **石磊** [8:09] 对的 。 **敏姐** [8:10] 这个应该算是一个典型的正面解释估值框架变化的例子吧 ？ **石磊** [8:15] 是的 。 **敏姐** [8:15] 还有我在想 ，其实股票的估值体系维度也特别多 ， 就像什么 PE、PB、PS、DCF 等等 ， 特别复杂 。 我感觉不是说它的数学公式有多复杂 ， 更困难的是应用什么样的公式和模型对资产进行估值 。 我记得那个时候蚂蚁祥上市的时候 ，有一个故事 ， 说马云不让研究金融的研究员去调研他们 ，而让研究科技股的研究员去调研他们 ， 就是他希望用科技股的估值来评估他们公司 。 **石磊** [8:46] 对 ， 估值会高一些吧 。 如果你把蚂蚁当成一家金融公司 ， 那你要对标的就是那个金融公司的估值方式 。 **敏姐** [8:54] 像银行 、PB。 **石磊** [8:56] 对 ， 到 1 就不错了 。 **敏姐** [8:58] 是啊 。 还有就是之前我记得我们两期节目讲过自由现金流视角看一些传统行业 ， 你说就像疫情以后突然发现 ， 把电力的现金流转移给了煤炭行业 ， 可能不能按照周期股来给它们的一个估值 ，而是要进行动态的调整 。 所以我理解你这个调整并不是财务数据上的加减乘除 ， 或者是沿着原先的轨道进行推算 ，而是整体的观察视角的变化 。 **石磊** [9:24] 是的 ， 就是观察视角 ， 或者我们叫做维度的变化 ，因为主导的维度可能发生切换 ， 那么这种切换就考验大家的洞察力 。 ### 债券与黄金 **石磊** [9:33] 换一个维度 ， 整个的世界都可能发生很大的变化 ， 估值框架也会有很大的变化 ， 金融股还是科技股还是金融科技股 ， 对吧 ？ 这个差异会非常大 。 有的时候甚至不需要提前发现 ， 你只要观察到了 ， 换一个维度 ， 发现规律性特别强 ，而且这个规律在兑现 ， 你其实就获得了一个收益来源 。 **敏姐** [9:51] 就是你说的跟踪路标 。 **石磊** [9:53] 对 ， 还有整个系统化的洞察 ， 就你会发现整个体系就存在着这样一个关键的势能驱动 ， 主要的矛盾 。 那在这个主要矛盾维度下， 就会产生一个未来可能的场景 ， 然后在这个维度下本身就会产生一个估值锚 。 后面我们会讨论 ， 就是说估值到底它的本质上是什么 ，其实它是一种能量的代表 。 **敏姐** [10:15] 那么说起估值的锚 ， 我其实比较想知道各类资产的估值锚分别是什么 ， 比如说黄金 、 美股 、 国债等等 ， 这些估值锚是什么 ？ 那么我们应该用什么样的体系和视角来看待它们的价格 ？ 那我们先看看一些在我们的历史经验上， 今天已经极贵的资产 ， 就是中债 、 黄金和美股 。 说起中债 ，其实大家现在都蛮担心它的风险的 。 前两天我也看到一篇文章 ， 说的是某家知名资产管理公司在最新的一期投资者报告里面 ， 毫不掩饰他们对疯狂债市的担忧 。 它说目前的长期国债利率与中国的经济未来并不吻合 ， 相当程度是资金追捧的结果 。 当然 ， 大多数参与者是不考虑长远的事 ， 毕竟现在舞会仍在继续狂欢中 。他们还预言 ， 如果 2025 年发生一次债灾 ， 我们一点也不奇怪 。 所以我就想问石磊 ， 作为债券交易员出身的宏观分析师 ， 你是怎么看待他们这个观点 ？ 那债券的估值锚是什么 ？ 另外我还想请教 ， 贵不贵跟会不会发生灾难之间 ， 虽然不构成必然的联系 ，但是我们的常识说 ， 过度拥挤的地方是不是更容易造成踩踏 ？ 所以也想请教一下你对当下债券配置的思路是怎么样的 ？ **石磊** [11:34] 这句话我重复一下， 这句话说得很艺术 ， 就是目前的长期债券利率与中国经济的未来并不吻合 。 所以首先我们要明白 ， 现在的长期国债利率 ， 这个简单 ， 大概只有 1.6%、1.7% 这个样子 ， 中国经济的未来是什么 ？ 大家的意见就不一致了 。 所以其实这句话说的是没错的 ，但是这句话没有答案 ，因为中国经济的未来在每个人的心里是不一样的 。 举个例子 ， 如果中国经济的未来还是通缩 ， 还是大家只拼命地去存款 ，而没有什么贷款的需求 。 **敏姐** [12:10] 那就吻合啊 。 **石磊** [12:11] 对 ， 那可能不吻合的方向是说还太高了 ， 就像欧洲到过负利率 ， 美国到过负利率 ， 日本长期在零利率 ， 都是有可能的 。 但是如果相反 ， 中国经济回暖了 ， 中国的老百姓开始减少存款 ， 开始去做投资了 ， 中国的物价起稳回升了 ， 那这个时候它就是利率偏低了 。 所以这句话说得恰到好处 ， 就是在于我们的估值锚点其实和我们的关键驱动维度密切相关 。 那么对目前的债券而言 ， 短期利率的锚点就在于物价上面 。 中国的广谱物价以 GDP 平均指数衡量 ， 上一个季度的 GDP 平均指数是负的 0.5， 那么即使是我们短期利率只有 1%， 那么实际利率也还有 1.5%。 实际利率 1.5% 这个在我们看到的情况下是中等偏低的 ，但不是极低的 ，也不是最低的 。 所以应该说现在的利率 ， 如果你认为中国还维持在 0 到负的 0.5 这样的物价水平的话 ， 它大概就是偏低 ，但是合适 。 但是如果你认为我们的 GDP 的平均指数 ， 我们的物价将会起稳回升 ， 就像四季度看到的这样 ， 那么大概率这个利率是难以持续的 。 但是这个季度的一些统计数据 ， 大家又在怀疑 ， 毕竟是四季度最后一个季度的数据 。 **敏姐** [13:37] 今天 GDP 是 5。 **石磊** [13:39] 非常准 ， 今天我们的模型是全面的反转的 ， 全面反转 。 就如果这个数据是真实可靠的话 ， 我们所有的动作都需要往反转方向去做了 。 但是我们可能要找到更多微观的证据 ，don't trust, verify。 那么另外从长久度来看 ， 利率和资产负债表的状态更加相关 ， 比如说中国的居民的资产负债表如果还在收缩 ，也就是我们还是不去贷款 ， 尽管我们的房贷利率也很低了 ，但是我们的货币需求 、 贷款需求不断地下降 ， 即使在这么低的利率下， 还是刺激不起来我们的货币需求 ， 那么这个资金 的价格怎么可能回升呢 ？ 对吧 ？ 因为没有需求 ，而且有一大堆人去存款 。 所以长尺度我们就要看居民的资产负债表 ， 一旦我们看到货币需求回升了 ， 物价起稳回升了 ， 那么这个时候利率就应该会见底回升了 ， 它一定是一个逐渐的过程 。 然后刚才敏姐问的这个拥挤是不是会导致踩踏 ，其实是不一定的 。 拥挤它是一种群体的特征 ，并且像市场 ， 它就是一种类群体的智能 。 那么拥挤就是市场这类群体智能的必然阶段 ， 就是它的本质特征之一 。 有两个观察 ， 一个是说拥挤并不意味着错误和踩踏 ， 比如说最近两年全球最拥挤交易一直是做多美国科技股 ， 那么美国科技股的上涨趋势就是保持了这两年， 它还没有踩踏 。 第二 ，但是拥挤意味着脆弱 ， 就一旦预期没有兑现 ， 那么这些拥挤的头寸就会形成踩踏 。 目前来看 ， 债券的盈亏比的确是不高的 ，但是胜率尚可 ， 我觉得可以维持标配 ， 超配是很难的 。 重要的路标就是物价和货币需求 ， 然后对它们密切的关注 。此外， 我们不需要孤立地去看债券一个单一品种 ，而是去升维地看整体视角 ， 这样的确定性会更大 。 如果这些物价和货币需求的路标都是由下降转为上升 ， 这个会导致债券的下跌 。 同时我们可以考虑在这样的状态下， 股票和大宗商品其实就会上涨 ， 对吧 ？ 因为物价在反转 ， 货币需求在回升 ， 经济在回暖 ， 所以股票和大宗商品都会上涨 。 这种推演 ， 我们会看到组合里可能有几种或者多种 ， 它是推演对冲的 。 那这种状态就使得其实你不需要去预测那个路标什么时候去反转 ，而是说你的组合里面其实已经可以应对了 。 所以这种推演的对冲对组合的稳定性非常重要 。此外， 现在的国内的债券利率还会受到人民币外汇市场的影响 ，因为最近大家看到人民币有一些贬值压力 ， 主要是美元升值太快了 ， 所以人民币外汇市场又出现了一个剑拔弩张的状态 。 那么这个时候往往外汇市场和我们的利率市场它有联动 ， 所以要小心外汇市场对利率市场的冲击 。 汇率和利率是一体两面的 。 **敏姐** [16:32] 我明白了 ， 就是现在单看债券投资 ， 虽然收益空间可能没有那么大了 ， 盈亏比不高 ，但是获得正收益的概率还是比较高的 。 **石磊** [16:42] 对 。 **敏姐** [16:42] 所以这个就比较符合你的投资的体系 。 **石磊** [16:46] 对 。 **敏姐** [16:47] 另外我理解就是如果我们综合来看 ， 债券利率上涨 ， 价格下跌 ，但同时在这个前提下可能就会影响到股票和大宗会上涨 。 那另外如果美元升值的话 ， 可能也会带来债券利率上涨 ， 价格下跌 。 所以总的来说 ， 债券跟股票跟大宗跟汇率几个方面来综合看债券市场的风险 ， 就是我们要升维来看多元配置 ，而不是单边压债灾出现的概率有多大 。 **石磊** [17:16] 有可能真的出现了一次债灾 ，但是它可能是赚不到钱的 。 **敏姐** [17:20] 你都唱我预测准了 ， 我猜中了开头没猜中结果 。 **石磊** [17:23] 对 ， 你也赚不到钱 ， 你靠预测债灾是赚不到钱的 。 听到一句话就是为什么乐观者成功 ， 悲观者正确 ， 就是当你为了正确去做小概率的这种判断的时候 ， 你丧失了大多数的收益 。 但乐观者成功也不是盲目乐观 ，而是说我知道那个地方有风险 ， 一旦出现了我去应对就好了 ，但是没出现的时候我要去挣到我该赚到的钱就行了 。 **敏姐** [17:50] 同时就是用其他的资产来对冲 。 **石磊** [17:52] 对 。 **敏姐** [17:53] 把它降低到影响率最低 。 **石磊** [17:55] 对对 。 **敏姐** [17:55] 那么讲完债券 ， 我大概已经明白了 。 那同样很贵的黄金呢 ？ 我们在节目里也已经讨论过很多次了 。 有一次你说的是我们可以关注中国央行 ， 最新也有官方数据 ， 这里也跟大家分享一下 。 中国的央行在去年 5 月份暂停增持黄金之后 ，在最近的 11 和 12 月连续两个月是扩大了黄金储备的 ， 到 12 月末是 7329 万盎司 ， 折合价值大概是 1900 亿美元 。 我算了一下， 这样占我们 3.2 万亿的外汇储备比例大概是 5.5 左右 。 那如果按你之前说的一些比例 ， 当然哪怕只到 10%， 可能我们还要买很久很久 。 当然我们不会预测央行会不会继续买 ，但是这也是一个趋势 。 **石磊** [18:42] 黄金的估值锚点在过去两三年里就发生一次重大的切换 。 以前大家比较习惯地说是油金比 、 铜金比 ， 就是原油和黄金 、 铜和黄金 ， 它们相比看贵不贵 。 ### 美股估值 **石磊** [18:56] 那如果以这个视角衡量 ， 黄金已经处于历史最贵水平了 ， 那么大家肯定下不去手的 。 但是最近三年主导黄金的不是它的商品属性 ， 尽管这个商品属性占它的需求大概有 55%、56%， 还是多一半的需求 ，但是从需求的边际变化上来看 ，其实主导黄金的已经是货币属性了 ，也就是边际上购买黄金的主力已经不再是黄金首饰用品 ， 还有工业上的消 耗 。 金融投资的需求甚至是在下降的 ，因为海外的利率是在上升的 ， 所以金融投资这部分下降了 。 但是各国央行把黄金作为外汇储备来不断地增持 ， 它是为了抵御货币风险 ， 主要是美元体系的风险 。 但是在 2009 年之前 ， 全球央行一直在净卖出黄金的 ， 所以当时来看 ， 它的需求主力就不是现在的这种货币型的属性 ，而是一种商品型的属性 。 它就发生了一次主要估值维度的切换 ， 所以估值锚也就发生变化了 。 那么原来的定价的框架大部分都是从美元利率 、 美元汇率上的这种驱动 ， 现在是转向了货币风险的驱动 。其实在 11、12 月之前 ， 我们有比较长的一段时间 ， 中国央行已经不去购买黄金了 ，但 11 月重启了 ，并且除了中国央行以外， 像波兰央行 、 印度的联储都大比例地在增持黄金 。 所以这也使得黄金在长尺度上面的胜率现在是非常高的 。 我们说在这个维度上怎么去判断估值锚呢 ？ 因为它应对的是美元的货币风险 。 我们知道这个主权货币 ， 它是一种主权的债务 ， 所以当整个美国整体的净储蓄率几乎是降为 0 了 ， 那么我们持有美元的风险就会越来越大 。 美国整体上它已经沦为一个庞氏的格局 ， 庞氏格局就是必须依靠高利率和高资本回报 ， 才能不断引进吸引后续的资金 ，不断流入在这个系统内 。 所以基本上是你想要它的高利息 ， 它是惦记着你的本金 。 那么这个风险就具体表现为在货币政策中， 央行大幅度的量化宽松 ， 比如说 2008 年、2020 年美联储资产负债表有大幅的扩张 ， 成倍地翻倍 。 这两年我们看到美国财政部它的财政赤字持续的扩张 ，而且是在它的经济增长比较好的情况下， 财政赤字还在扩张 ，也就是没有纪律性了 。 所以这种货币风险是越来越大的 ， 只要这个迹象仍然维持 ， 那么在长尺度上黄金就是很值得投资的 。 并且如果我们看到一些关键路标的目标反向 ， 大家要提防了 ， 这些关键路标就是美国的高的资本回报率是需要财政赤字扩张的 。 如果财政赤字开始不扩张 ， 开始紧缩了 ， 这个时候我们要小心黄金的一些风险 。 所以整体来看 ， 美国的金融资产和黄金这类地方货币风险的资产形成了比较好的互补 。 **敏姐** [21:44] 那么我想问一下， 如果把黄金看成主权货币的风险对冲 ， 那它的风险驱动的观察视角未来是什么 ？ 具体的路标又是什么 ？ **石磊** [21:55] 主权货币的风险体现为这个主权 ， 它财政和它的货币和它的整个的储蓄综合的一个状态 。 所以刚才我提了有三个路标 ， 第一就是美联储在做什么 。 之前两次有大规模的扩张资产负债表在印钱 ，但最近其实是一直在缩的 ， 所以它最近美联储的动作其实不支持黄金上涨的 。 那第二就是美国的财政部在做什么 ， 它的赤字是不是维持在比较高 ， 那现在还在 GDP 的 6.7%， 非常高的财政赤字 。 第三就是美国整体的净储蓄率现在接近 0 了 ， 那么未来可能是负的 ，也就是说你持有的这个纸币本身背后没有什么 backup， 没有什么准备 ， 没有什么储备了 。 那么也就是它边际上就变得非常重要 ，也就是它的资金收益率就必须非常高 。 如果资金收益率也不高了 ， 那它整个体系就要垮掉了 。 所以现在还剩下最后的就是美股资本收益还比较高 ，ROE 比较高 ， 还有美债利率很高 ， 所以其实它现在是很脆弱的状态 。 为了弥补这样的脆弱性 ， 需要持有黄金 。 **敏姐** [23:03] 明白了 。 所以净储蓄率和美国财政赤字其实都有利于我们做出增持黄金的决策 ， 只是美联储可能是反一反的 。 **石磊** [23:14] 对 ， 美联储这里没有驱动 ， 现在是紧缩的 。 **敏姐** [23:17] 所以三个路标 ， 两个路标是利好黄金的 ， 一个路标可能是 。 **石磊** [23:21] 对 ，而且还有一个关键的节奏型的路标 ， 就是每个月去观察全球央行买不买黄金 。 **敏姐** [23:27] 那是需求端 。 **石磊** [23:29] 对 ，在需求端 ， 中间其实停了 6 个月 ， 就是比较少的买入 。 **敏姐** [23:33] 那我们讲完债券和黄金 ，其实还有个极贵的就是美股 。 **石磊** [23:37] 对 ， 美股最近也是争议比较大的 ， 不同的视角到时候它的结论是完全不同的 。 从历史上看 ， 无论以市净率还是以市盈率来看 ， 美股都是历史极贵的水平 ， 几乎和 2000 年的泡沫期相当 ， 特别是大盘科技股 。 如果把周期性的因素剔除后， 也就是说 Schiller's PE， 就是把周期性的一些因素剔除 ， 那么结论也是一样极贵 。 所以美股相对于美国的国债的估值是 Fed model， 就是美联储提出来的一种估值模型 ， 就是把股票和债券到底是持有股票划算还是持有债券划算 。 那么这个模型也是美股是极贵的 。 所以如果你以一个稳态成熟期的视角看待美股 ， 你会认为它有极大的泡沫 。 但是为什么美股的估值这么贵呢 ？ 实际上是因为它最近的 3 到 5 年趋势性的美股盈利增长非常高 ， 每年都有 15% 到 20% 的增速兑现 。 历史上它就是 7 到 8，但现在几乎是 2 到 3 倍增长速度在历史上 。 所以你如果看到盈利增长 ， 如果你认为未来 3 到 5 年仍然会持续这样的盈利增速 ， 那么你就会发现它其实不贵 。 什么情况下这些大盘科技股会每年还以 15%、20% 的增长呢 ？ 基本就是认为科技股会赢者通吃 ， 大盘科技股会接纳接下全世界 。 如果你有这么认为 ， 认为世界就是大盘科技股的世界 ， 那么它就不贵了 。 所以贵还是不贵 ， 核心不能脱离对未来的预期假设 。 那么盈亏比的估值锚点不能脱离边际胜率驱动而独立存在 。 所以胜率和盈亏比和估值 ， 我们是需要配对来考虑的 ，不能说绝对的你是估值便宜还是高 ， 需要看边际的主导的定价因素 。 **敏姐** [25:15] 未来世界有可能会大盘科技股通吃吗 ？ **石磊** [25:19] 有一种可能 ，有一种可能 ， 比如说如果未来 AI 接管了全世界 ， 然后第二这个 AI 的芯片只能英伟达产出 ， 那就全是它的 。 但实际上奥地利学派它就不承认 ，因为当你的估值做高的时候一定会有竞争性 ， 这市场里的竞争机制一定会过来 。 然后当你有高度垄断的时候 ， 反垄断就会出来 。 但是这种观点什么时候出现 ？ 它可能 20 年之后再出现 ， 对吧 ？ **敏姐** [25:45] 你就从资本的角度来说 ， 我们不可能等在那里等这个破灭 。 **石磊** [25:49] 我觉得投资就是关注当下， 就是你虽然有可能有很多预期的推演 ，但是你做的动作可能是关注当下的 ， 然后预备未来 。 **敏姐** [25:59] 但是我回忆起来 ， 比如说像 00 年左右的互联网泡沫 ， 当时也有新的叙事 ， 包括 07 年的次贷危机 ， 当时也觉得可能有无限增长的潜力 。 所以作为新兴产业或者经济增长 ， 可能确实资产价格上涨 ， 从未来来看有无限可能 。 但是在那个当下， 它确实也贵到离谱 ，而且业绩可能也没有办法支撑 ， 就会导致当年出现泡沫破灭 、 经济危机 、 金融危机 。 ### 锚的动态 **敏姐** [26:26] 那现在的美国经济跟当年、 跟 00 年或者 07 年有没有什么本质上的不同 ？ 还是确实是会存在美股和黄金极贵之后， 会存在类似的这次没有不一样泡沫产生或者危机破灭 ？ **石磊** [26:41] 就首先美国经济本身的结构和 00 年和 07 年是有根本性不同的 。 为什么现在是大盘科技股 ，而 00 年不是大盘科技股 ？00 年是很多新的这种小的股票出现的估值 。 为什么呢 ？ 是因为 00 年出现的互联网这个热潮 ， 它当时还是一个概念期 ， 概念期就是有小股票更好 。 但现在我们七姐妹都是垄断型的收益 ， 当然尽管这些垄断型收益是建立在科技制度上的 ，但它其实本质上是垄断型的 。 而 07 年之前 ， 它实际上都是一个科技股的调整期 ， 当时是价值派投资更占优的 。 所以这几次的结构完全不同 。 所以现在的极高的资本回报是不是可以持续 ， 我们就需要看可持续的前提是什么 ，在这个前提延续下的可能性有多少 ， 路标是什么 。 所以估值锚和主导维度 ， 它的胜率驱动不可分割 。 也就是现在我们刚才说的 ， 为什么出现了这样的估值 ，是因为有垄断型的超额收益 ， 然后我们就要看垄断超额收益的持续的可能性 。 如果它持续下去 ， 你会推导的结果是不是很荒谬的 ？ 比如说这个世界就一家公司了 ， 这些公司全部接管了 ，是不是很荒谬的一个结果 ？ 这个体系是不是还能存在 ？ 在这个维度上， 它的估值锚点是什么 ？ 那比如说美股的这个高回报就依赖于经济流量的稳定 ， 就是 GDP 减增速的稳定 ， 还有高币垒要持续 。 所以它会要求美国财政赤字不断地扩张 ，而且大型科技公司不能有挑战者 。 一旦这个环境不存在了 ， 那么美股的极贵的而且极脆弱的风险可能就会爆发 。 所以在这里我们有几种应对的方法 。 第一种就是我不想去前瞻性的判断 ， 我也没有这个优势 ， 或者说叫弱者体系 ， 那我就需要把这个风险 cover 掉 。 怎么 cover 呢 ？ 比如说你在买美股的时候 ， 要买一个趋势看跌期权 ， 买保险 。 大量的专业投资者买自己看好的个体的美股的时候 ， 都是带着期权买的 。 也就是整个市场崩了 ，其实他买的是那个公司 ，他看好的那家公司 。 **敏姐** [28:47] 就像你上期说的 ， 去年的 6 月到 9 月之间 ， 你在增持 A 股的时候 ，也是用期权做了一些保护 。 **石磊** [28:55] 对 ， 我把系统性风险管理住 ，因为可能现在比较拥挤 ， 或者现在的系统性风险很大 ， 我就要去把下行风险管理住 ，但这个时候会付出一些成本 。 还有一种就是你要去做资产配置 ，而不是去单押 。 所以估值到底贵不贵 ， 我们刚才说了 ，其实你需要把胜率的维度和锚点配对去看 。 **敏姐** [29:17] 胜率的维度跟锚点配对去看这句话怎么理解 ？ **石磊** [29:21] 比如说如果你相信这个世界未来就是大公司 、 大科技公司接管全世界 ， 那你要去假设在那个世界里面 ， 你的估值体系是什么 ？ 但如果你不相信 ， 你认为大公司不能接管世界 ， 最后一定会有一些竞争者出来 ， 一定会有技术上的另外的创新打破这个垄断 ， 那么你的估值锚点又是什么 ？ 这是两个估值锚点 。 首先我的话 ， 我是不相信 。 那么不相信的话 ， 你可能就会认为现在它是极贵的 ， 它潜在的收益是极低的 。 所以现在的价值投资派这个派别 ， 大家都会统一发声说美股 。 **敏姐** [29:59] 太贵了 。 **石磊** [30:00] 太贵了 ， 潜在收益在 5% 以下还不如债券 。 这是不相信 ，他认为盈利会回归 ， 从 15% 到 20% 的增长速度回归到 7%、5% 这种正常的速度 。 但是相信的人认为这个世界就是在 AI 的摧毁其他一切 ， 机器人接管人类 ， 真有这样的人， 那你是能算得过账来的 。 而且过去几年是兑现了 ， 如果明年再兑现 ， 它还会继续 。 **敏姐** [30:25] 但是假设不相信的话 ， 我感觉就是胜率也不是很高 ， 盈亏比也不是很高 ， 美股现在处于这种阶段 。 **石磊** [30:32] 对 ， 就很差 ， 你应该避免 。 **敏姐** [30:34] 对 ， 就是应该回避再继续投资 ， 大比例投资美股 。 **石磊** [30:39] 对 ， 如果你不信就这样 。 当你信 ， 比如说川普下一周宣誓 ， 川普的政策可能都有利于大盘科技股 ， 它的资本回报率还真有可能就在这 。 **敏姐** [30:49] 那我们刚才也聊了美股 、 中债 、 黄金等等这些极贵的资产 ， 那石磊能不能看一下总体的它们估值锚上面有什么共同的特点 ， 或者说有一些经验总结给到我们 ？ **石磊** [31:03] 好的 ， 我们看到这几类资产里面用历史的眼光看 ， 实际上可能在两三年之前它们都已经到极贵了 ，但是它们又继续表现出了一个极强的上涨趋势 。 那么它在提醒我们 ， 可能每一个资产的估值锚它不是一成不变的 ， 我们需要随着关键驱动的维度的变化而改变我们的估值锚 ，也就是边际关键的定价者 ， 它的锚点是什么 ？ 那么一类资产站在关键驱动维度中， 它对面的那个标志物就是估值锚 。 举个例子 ， 比如我们一个公司 ， 它有一部分价值是属于股权人的 ，有一部分价值属于债权人的 。 那么在这个维度上， 股权人和债权人就是在这个维度上的对面 。 所以我们有一种估值的方式 ， 就是站在债权人的位置上看股权人的价值 ， 这个就是股债的相对估值 。 我们说的 Fed model， 美联储的这个估值模型 ， 它就是这个视角 ，在同一个维度上的对面来看清自己 。 那么还有比如说站在铜的位置上看黄金 ， 这意思就是你把黄金也当成一种消耗品 ， 一种大宗商品来看的 。 那么还有比如说站在碳排放者的利益权衡上去看碳资产的价格 ， 这个维度上的对面 ， 比如站在一个全球央行和财政赤字的角度上去看待比特币 ， 或者比如站在产业链上下游利润分配的角度上， 我们去看大宗商品价格 ， 比如说站在现货的角度上去看待期货 。 那么这些都是在同一维度上的对面的对立标志物 。 所以同为对立标志物就是估值锚 。 这里举个中国人比较熟悉的形象 ， 那就是太极图 、 阴阳鱼 。 阴阳鱼我们知道都是由黑白两色组成的 ， 白色代表阳 ， 黑色代表阴 。 那个黑白两色的阴是靠阳定义出来的 ， 阳也是靠阴定义出来的 。 没有阳是找不到阴的 ， 没有阴也找不到阳 。 所以它们互为同为镜像 ， 它们互为认知的锚点 。 我们要看到对面 ， 我们才能看到自己 。 比如我们要对照着美国 ， 我们才能更好地了解中国自己 。 而且一旦升维 ， 让阴和阳的对立成为统一 ， 这个就是系统的演化 ， 会形成一个系统演化的驱动 。 比如说我们之前总听到的辩证法 ， 它会讲否定之否定 。 它们的意思是说原本我看到了 A， 我在同一个维度它的反面我看到了 -A， 这是否定 。 而否定之否定是说我看到了既非 A 也非 -A，也就是说我看到了一个新的维度 ，而新的维度出现就是系统的演化出现了 ， 这才可能达成 A 和 -A 的和谐统一 。 这个视角在中国的传统哲学智慧中特别普遍 ，但是在西方文化中大部分是二元对立的 。他会问这是好人还是坏人， 这是善的还是恶的 ，他是截然分明的 ，他是没有对立统一的 。 所以我们说估值是驱动维度上的估值 ， 驱动是估值矛盾的演化 。 有点绕口 ， 我们分别解释一下 。 所谓驱动是估值矛盾的演化 ， 它什么意思 ？ 因为系统的演化它需要能量来推动 ， 它要动就需要消耗能量 ， 矛盾就是能量的来源 。 矛盾大家可以理解它是一种势能 ， 我们的矛盾越大 ， 解决这个矛盾积累的势能就会越大 ， 所以它的潜在的机会就会越大 ， 转化出来的动能就会越大 。 所以估值就是势能转化为动能的标志物 。 它基本上度量的是这个关键的驱动的力量是不是已经被计入到价格之中了 。 如果已经计入价格之中， 它其实估值就变贵了 ， 盈亏比就低了 ， 对吧 ？ 也就是说它的势能已经大部分都转化成一个动能了 ， 体现在市场的价格中了 。 所以这个能量它是被释放了 ， 已经不再是势能了 。 如果释放的已经差不多了 ， 我们就说这个估值是贵的 ， 后续推动趋势发展的能量就越来越低 ， 越来越低 。 那么大家想获得那个收益就越来越小了 。 那么另外我们所谓估值是驱动维度上的估值 ，因为估值锚点它必须是在关键的驱动维度上的对立面 ， 我们叫对立锚 ， 它必须是在这个关键驱动维度上的对立对面 ，而不是在其他维度上的 。 那么估值是度量主要矛盾方向上的潜在的能量的 。 我们刚才说的估值实际上是对应着潜在矛盾方向上的潜在的能量 ，也就是势能 。 而那些并非主导型的维度 ， 它们也有能量 ，但是它们这些能量不发挥作用 ， 或者暂时不那么重要 。 ### 另类资产 **石磊** [35:35] 所以其他维度上的也有估值锚 ， 比如刚才我们说的原来大家用的油金比 、 铜金比 ， 这些也是估值锚 ，但现在它不那么重要 ，因为维度切换了 。 所以那个维度是估值锚最关键的一个判定 。 所以估值是驱动维度上的估值 。 如果更简单说一下， 就是脱离胜率的维度 ， 它盈亏比的高低是没有意义的 。 一旦驱动胜率的关键维度变了 ， 估值的盈亏比就失去了意义 。 **敏姐** [36:03] 真的太复杂了 ， 可能你们特别聪明的资管行业能听懂 。 我来理解理解 。 石磊讲这段话 ， 估值锚其实是动态的 ， 它不是静态的 。 估值锚取决于什么呢 ？ 取决于关键驱动维度和它的对立面 。在低维度里 ， 阴阳是对立的嘛 ， 就可能男女是对立的 ， 黑白是对立的 。 但是通过升维提高到更高的维度 ， 那阴和阳就对立统一了 ， 就成为系统演化的一个驱动力 。 比方说在我们生态系统里面 ， 捕食者和猎物本身是对立的 ， 我捕食你是 A 和 -A。 但是在更高的维度上， 我们看这两者 ， 它们相互的作用是推动了生态平衡 ，也推动了系统的演化 。 **石磊** [36:45] 这个例子非常好 。 **敏姐** [36:47] 理解了你的意思吧 ？ **石磊** [36:49] 对的 。 **敏姐** [36:49] 再一个就是刚才我为什么笑 ， 估值是驱动维度上的估值 ， 驱动是估值矛盾的演化 。 这句话其实我觉得非常非常难懂 。 我就简单的理解一下， 你看对不对 。 就比如说我就拿黄金行情演绎的例子来理解一下 。 最初黄金行情可能是因为低利率 、 通胀预期和地缘政治风险 ， 这些都是黄金上涨的势能 。 后来慢慢慢慢这些能量释放的差不多了 ， 后续这些因素导致的推动趋势的能量就会减弱 。 这个时候投资者可能就会卖出黄金 ， 黄金的价格也会下跌 ， 所以会有些调整 。 但是大家都预期黄金会下跌的时候没跌 。 为什么呢 ？ 因为产生了新的驱动 ， 就是它的估值锚从美元利率视角和通胀预期 、 地缘政治风险等等切换到了其他维度 ， 就改变了黄金的估值锚 。 比方说切换到你说的规避美国货币的信用风险这个角度 。 所以在这个时候 ， 我们可能就需要重新度量新的主要矛盾方向上的潜在能量到底有多大 。 比如说央行增持 ， 或者说美国的违约风险 ， 这些可能就是我们要新的度量 ， 就新的驱动维度 。 **石磊** [38:00] 对 ， 非常好 ， 就是这个 。 **敏姐** [38:01] 是吧 ？ 所以说就在当下比较动荡的环境里面 ， 如果我们以为某类资产极贵了或者极便宜 ， 就默认一定会出现转向 ， 可能在当下未必特别合适 ，有点刻舟求剑 。 **石磊** [38:15] 这挺好的 ， 我觉得特别好 。 **敏姐** [38:17] 讲完估值锚和资产估值的理论 ， 接下来我们想讨论一个更加复杂的话题 ， 那就是资产的价值到底从何而来 。 刚才讲的股票 、 债券 、 黄金等等 ， 都还是金融资产 ， 或者说在实际生活中有实际价值的资产 。 但是最近有一些资产也挺另类的 ， 就像最近的比特币 ，在川普竞选成功以后大放异彩 ， 可能会成为新的结算货币 。 还有之前欧洲的刚才讲的碳排放配额 ，也有交易价值 。 最近还有一个现象 ， 就是兴起了所谓的骨子经济 ，也就是一些潮玩手办价格涨得飞起 ， 像咸鱼上一个喵喵喵 ， 拉布布限量版手办 ， 我也发给石磊过的 ， 报价高达 51 万多 ， 老年人表示看不懂 。 而且这两年这些潮玩个股也涨势起人， 像泡泡玛特港股总市值 2024 年从年初的 380 亿涨到 1200 亿 ，其实是远超港股的平均涨幅的 。 所以对于这些虚拟资产 ，其实我也不太清楚潮玩是不是虚拟资产 ，但是我感觉它们的交易价值相对是比较抽象的 ， 比较虚拟的 ，有点像当年荷兰郁金香之类的 。 所以对于这些比特币 ， 像刚才讲的碳排放配额 ， 像潮玩手办 ， 对于这些你怎么看待它们的价值 ？ **石磊** [39:36] 刚才大部分民姐说的是资产的市值 ， 它是价格 ，但这是两个概念 ， 就是说资产的价值和资产的市值 ， 它中间不同的是市场 。 所以当我们讨论这个资产的价值的来源的时候 ， 和资产的市值到底是什么 ， 两个我们先讨论价值 。 **敏姐** [39:54] 好 。 **石磊** [39:55] 那资产的价值简单而言就是群体中的未来需要 ， 群体中有些个体他未来需要这个东西 ，他愿意以一定的现在的代价来去支付未来他的需求 。 这种转移支付通过如果变成市场化的 ， 它就形成了一个价格 ， 我们就看到的是个市值 。 当然我们说的所谓的自由现金流 ， 这些只不过是这些群体性需要的一种会计上的表现 。 所以我们其实没有什么是虚拟资产 ， 什么是实在资产 ， 只要未来群体有需要 ， 然后这些东西对未来群体有重要影响的 ， 它可能都有价值 。 那么这个价值是未来需求者支付的 ，也是市场交易的 ， 就是需求者愿意支付的这个代价 ， 这就是价值的本质 。 谁愿意支付代价 ， 谁的价值评估就会影响估值方法 ， 谁的价值观就会成为主导 。 潮玩手办的价值就是来自于那些购买群体的潜在购买意愿的人的这些支付能力 。 某个手办可能很贵 ，50 万 、500 万也好 ，但是它的总量其实很小 ， 这个手办可能全世界就那么几个 ， 它是限量的 ，而交易量更小 ， 它边际上可能全球成交就这么几单 ， 所以边际的这种支付能力要求其实上非常低的 ， 只要世界上有那么几个人愿意出价 ， 出任何的高价去交换这个东西 ， 它都有可能 。 所以它们的可能性五花八门 。 但是如果一个资产 、 一个物品 ， 它成为一个流动性很好 、 有大量交易量的很大的投资品类 ， 那么这个估值就很有意义了 ， 这个估值就代表着一种新兴的价值观的兴起 。 所以价值观是可以通过社会的自组织或者影响政策来正式的成为主导估值体系的力量 。 比如说十几年前我们兴起的绿色低碳价值观 ， 引发了从北欧到欧洲 ， 再到亚洲 ， 再到美洲的政策调整 。 绿色低碳通过社会正义进入到立法和行政的层面 ， 影响了社会资源的分配 ， 于是碳配额就成为了一种金融资产 。 ### 价值本质 **石磊** [41:57] 以前我们也不知道碳配额是什么 ，但是欧盟的碳配额价格从 2013 年不到 5 欧元每吨 ， 到 2023 年已经到了 100 欧元每吨 。 咱们国内市场也有了全国市场的碳配额 ， 价格从 2021 年的不到 50 元每吨 ， 到 2024 年已经涨到 100 块每吨了 。 碳配额这几年它的供应量是不断缩减的 ， 那么被碳排放配额管理的这些行业通过购买碳配额 ， 它支付了成本 ， 就跟泡泡玛特一样 ，有人支付成本 ， 它就会形成价值 。 当支付成本的人体量越来越多的时候 ， 它就会变成一种主流的现象 ， 主流的价值体系 。 我们可能就需要考虑它是怎么估值的 ， 去理解这些支付成本的人 ，他的锚点 ，他为什么愿意 ， 然后他以多大程度上愿意交换这种价值 。 所以碳配额的估值就要看这些成本支付者的购买力或者成本曲线 ， 要么可能有什么业务在这样成本曲线下它会被逼出局了 ， 那么它的底线在哪里 。 比如这两年欧洲制造业日子很难过 ， 所以政策其实也有所转向和缓和 ， 那么碳配额它就不怎么涨价了 。 国内的碳配额目前也面临这样的状态 。 **敏姐** [43:04] 我想岔开话题 ， 我们的新能源车是不是也是因为碳配额这件事把它发展起来的 ？ **石磊** [43:11] 碳配额本身没有影响新能源车 ， 它属于低碳价值观 ，但在绿色低碳价值观下， 我们国家发展了新能源车 ， 然后给了政策补贴 。 中国是给新能源车政策补贴最大的 ， 持续时间最长的国家 ， 对吧 ？ 但是没有这个绿色低碳价值观 ， 大家也不会去需要电动车 。 **敏姐** [43:30] 当时是碳中和 、 碳达峰双碳 。 **石磊** [43:33] 对 ， 它成为一个主导型的价值观了 。 **敏姐** [43:36] 所以就是先是因为绿色低碳的价值观 ，有了碳配额这个东西 ， 同时绿色低碳的价值观又影响到中国的制造业 。 **石磊** [43:45] 政策 。 **敏姐** [43:46] 政策 。 **石磊** [43:47] 对 ， 主要是政策 。 价值观驱动着大家的选择 ，而大家选择最正式的推出就是修改法律和政策 ， 政策就给了你补贴 ， 对吧 ？ 中国的主导形象其实是利用了欧洲或者全世界的低碳价值观 ， 它要往新能源车走 ， 所以我们要把这个产业培养起来 ， 所以我们给了加拿大的政策刺激 ， 所以我们挣钱了 ，但对方是支付了成本 。 那么再看看数字货币 ，2008 年其实随着全球大家对全球央行的不信任 ， 当时央行有滥发货币的现象 ， 次贷危机之后， 那么这种不信任刚刚开始就引发了比特币白皮书的发布 ， 对吧 ？ 它是一种货币无政府主义价值观 ，在全球量化宽松的这种环境下会迎来越来越多的认同 。 实际上这种货币无政府主义在 20 年前 、30 年前就一直存在 ，但它不是一种主流价值观 。 随着对全球央行不信任的这种程度越来越多 ， 扩散的人群越来越大 ， 这种价值观逐渐成为主流 。 到了 2024 年 12 月份 ， 比特币的市值已经达到了 2 万亿美元 。2024 年的 11 月份 ， 数字货币交易所币安的交易量能超过了纳斯达克和纽约证券交易所的交易量 ，并且占据了全球中心化交易所交易量的一半 。 而这种背后的价值观叫无政府主义的密码朋克社区 ，在 90 年代就已经存在了 。 数字货币的加密技术也早就存在了 ， 只是在西方央行开始大规模的量化宽松 、 财政赤字货币化无休止的蔓延过程中， 这种小众的货币无政府主义价值观才变成了一种主流 ， 一步一步的发展壮大起来 。 **敏姐** [45:21] 所以你这里所说的价值观就是一种集体共识 。 **石磊** [45:25] 是的 ， 就是集体建构的一种共识 。 主流价值观它是被环境选择出来 ， 适应环境的价值观 ，但是往往我们身在其中的个人会觉得这种价值观是永恒的 ，是不会变的 。 当然在生活之中我们需要这种稳定性 ， 让我们的精神不错乱 ，因为价值观是规定什么是对的 、 什么是错的这种选择 ，不能随时改变的 。 但是在投资里面 ， 一旦这种价值观凝固了 ， 我们很可能就会出现适应性的缺乏 ， 环境一旦改变我们就会亏钱 。 **敏姐** [45:56] 尤其是这种百年未有之大变局的环境变化 。 **石磊** [46:00] 是的 ， 所以系统化它的价值就是让你跳出来 。 **敏姐** [46:03] 但跳出来本身成本就很高 。 **石磊** [46:06] 那当然 ， 你的收益也高 。 **敏姐** [46:07] 所以我理解你说资产价值的本质就是来源于群体对未来的一个需求 ， 市场交易的价格也反映了需求者愿意支付的代价 。 而在这个过程中， 最最底层的影响因素其实就是价值观 ， 就是我们集体建构的共识 。 而且价值观会通过社会自组织或者政策 ， 比如说像我们的新能源政策补贴 ， 成为主导估值体系的力量 。 像潮玩手办 、 配额 、 比特币这些资产价值的变化 ， 就充分体现了价值观对我们资产价值的影响 ， 或者说对估值的影响 ， 就是你的观点 ， 价值来自于价值观 。 **石磊** [46:44] 而价值观是被环境选择出来的 ，不存在永恒的价值观 。 **敏姐** [46:49] 要顺势而为 。 刚才也讲了价值观可能是在变动的 ，在动态的 ， 持续的在变化 。 那么我其实还好奇一个问题 ， 就是这些新的价值观它是来自于哪里 ，是突然涌现冒出来的 ， 还是慢慢的衍生演变到今天这个新的价值观带来了新的价值 ， 怎么样一个模式 ？ **石磊** [47:14] 这价值观我们每个人他都有自己的思考 ，有自己的经验 ， 都是不同的 。 所以刚刚开始存在于各种各样边际角落里 ， 这种不主流的价值观有很多很多 。 但是当它涌现成一个受到大家认可的价值观 。 **敏姐** [47:31] 主流价值观 。 **石磊** [47:32] 或者主流价值观的时候 ， 它一定是环境选择出来的 ， 所以它的存在 ， 它当非主流的时候 ， 可能有各种各样随机的现象 ， 物理里面叫随机涨落 。 但是环境使得某些价值观成为主流 ， 某些价值观是非主流 。 比如说有一本人类学的著作 ， 名字叫 《 原初丰裕社会 》， 马歇尔 · 萨林斯这个人类学家 ，他发现在一些采集部落 ， 特别是非洲的这种 ， 我们觉得很落后， 对吧 ？ 人家很短缺 ， 什么都没有的东西 ，但是他会发现由于人口人数也很少 ，他们的物资其实叫做是一个丰裕社会 ，也就是他们其实够满足他们的物质要求的 ， 特别是食品要求是非常宽裕的 。 ### 价值观起源 **石磊** [48:13] 所以它叫原初丰裕社会 。在这个原初丰裕社会之中 ，他们的一种价值观就是不需要勤劳 ， 勤劳不是美德 。 为什么 ？ 因为他们不需要 ，他们去采集那些果子就够每一个人吃了 ，他们没有人口压力 。 但是如果让他们真的有一天变得勤劳了 ，他们能生育很多后代 ，他们反而马上就会变穷 。 所以在他们的价值观里面 ，他们就不能勤劳 。 但是我们这个社会 ， 农业社会和工业社会里面 ， 我们的人口压力是很大的 ， 所以我们就必须有勤劳的价值观 。 我们偶尔遇到那个非洲的落后部落 ，他就说你看这个非洲人好懒 ， 人家懒是有懒的道理的 ， 对吧 ？ 这就是不同的环境 ， 一个是原初丰裕社会的采集社会 ， 一个是农业和工业社会 ， 我们面临着不同的环境下， 就诞生了不同价值观 。 **敏姐** [49:04] 那我想问一下， 如果我们所有人都懒惰 ， 我们会饿死吗 ？ **石磊** [49:09] 不会 ，在原初丰裕社会那里面 ， 你随手旁边就是一个果子 。 **敏姐** [49:12] 那我们呢 ？ 我们不行 。 **石磊** [49:14] 农业社会不行 ，因为你的人口压力很大 ， 就你卷吧 ，但中国更是这样 。 中国为什么那么勤劳 ？ 中国人就是农业国原来 ， 对吧 ？ 你要是西方原来的这种游牧行 ， 它就不一样 。 **敏姐** [49:26] 所以我们卷是因为我们的环境和资源导致了我们具有勤奋的价值观 ， 认为这是一种美好的品质 ，但实际上并没有绝对的勤奋跟懒惰是哪个好哪个不好 。 **石磊** [49:40] 对 ， 适者生存 。 所以所谓的价值投资 ， 还有价值锚点和它们背后驱动的这个价值观 ， 它都是依赖于环境的主导的维度 ， 它最终都是被环境选择出来的 。 所以我们的估值体系的锚应该随着环境的主导的矛盾而随时的发生切换和调整 。 **敏姐** [50:03] 还有一些新兴资产的产生也是跟价值观密切联系的 。 **石磊** [50:07] 对 ， 当一个价值观出现的时候 ， 往往就推动着资产的重估 。 **敏姐** [50:11] 从你的视角看 ， 现在有什么可以抽象出来的集体共识的价值观 ，是对我们投资跟估值比较有影响的 。 **石磊** [50:20] 最重要大家已经感受到了这个世界的一种混乱和危机感 ， 秩序的丧失 ， 或者原有秩序的丧失 ， 或者中美的竞争 ， 逆全球化 ， 这些东西都会带来大家对于货币体系的不信任 。其实它已经使得黄金资产重估了 ， 然后对于中国的房价的下跌 ， 已经使得债券资产重估了 ， 资产负债表收缩 ， 债券资产重估了 。 所以在新增的资产 ， 特别是金融资产 ， 新增资产非常少 ， 我们说资产荒 ， 就是因为新增的融资类资产比较少了 。 但是我们的投资机会其实很多 ，是因为很多存量的资产被重估了 ，而这种重估就是一些环境变化带来的一些价值锚点发生了变化带来的重估 。 黄金 、 债券 、 美股都是这样 ，是时代的机会 ，是时代变迁的机会 。 首先这个机会是很大的 ，因为你的价值观的切换可能很剧烈很大 ， 所以使得某些资产的重估机会是很大的 。 当你进入到了一种代表未来的价值观 ， 你就能获得这种大的 Beta 型的收益 ，但是它也是难的 ，因为百家争鸣 ， 你知道到底哪一种最终能够竞争出来呢 ？ 所以百家争鸣的时候 ， 你可能需要分散下注 ， 多元配置 ， 你的胜率就高 。 **敏姐** [51:35] 我能不能理解就是你说的未来的 Beta 的机会 ，其实我们都喜欢 Beta 的机会 ， 就是今天的 Alpha， 你要有前瞻性 。 **石磊** [51:45] 其实换过来说 ， 这句话你还启发了我 。 当这个世界趋于混乱的时候 ， 存量的价值观发生了变化 ， 存量的资产被重估的时候 ， 守住风险就能获得价值 。 什么意思 ？ 就是说当这个世界原来的在发生变化 ， 一定会有被重估的东西 ， 只要你不站错了那个地方 ， 你就是对的 。 这种心态不是去判断谁对 。 **敏姐** [52:10] 不是去压哪一边会胜 。 **石磊** [52:11] 对 ，而是不要去错的那个地方 。 就谁一定错你容易判断 ， 谁一定败你容易判断 ，而谁一定对这件事 ， 谁一定能成这件事是比较难的 。 **敏姐** [52:21] 对 ， 成要天时地利人和 。 **石磊** [52:23] 对 ，而且环境很复杂现在 。 所以当存量资产重估的时候 ， 我们去判断谁一定错更容易 。 **敏姐** [52:29] 那谁一定错 ？ **石磊** [52:31] 比如说中国 、 美国 ， 谁对谁错 ， 谁能成真不一定 ，但欧洲现在比较简单吧 ， 就你至少别投欧洲 ， 对吧 ？ 就挺明显的吧 。 但是这东西怎么获利呢 ？ 你就完了 ， 就组合的方法就可以让这种这个判断其实能获利 。 那中国 、 美国首先你可能都得去一定程度的下注 。 **敏姐** [52:50] 就像芒格说的 ，他说如果我知道我愿意死在这里的地方 ， 我就不去这里 。 **石磊** [52:56] 对 ， 没错 ，因为其他地方在重估 。 那如果加上没有被重估 ，其实你也赚不到钱 ， 你顶多说避坑 ， 对吧 ？ 但是其他地方在重估 ， 你只要不去必死的地方 ， 意味着那个重估一定会给你带来超额收益的 。 **敏姐** [53:11] 必死其实也不一定是共识 。 **石磊** [53:13] 对 。 **敏姐** [53:13] 也很难 。 **石磊** [53:14] 对 ， 所以那这个地方他就要去自己去判断 。 **敏姐** [53:17] 那我们今天又是干货满满的一期节目 ，也希望某一天能有机会聊一些轻松一点的 。 **石磊** [53:23] 可以 ， 可以 。 **敏姐** [53:24] 那我在这里也做一个总结吧 。 今天我们主要讨论了具体的资产 ， 比如说美股 、 黄金 、 债券 、A 股 、 比特币 、 碳配额 、 潮玩手办等等的估值逻辑 ， 从而引申到估值框架的动态性和价值观对资产价值的影响 。 那么在具体的估值方面 ， 驱动因素和估值锚 ， 我这里也做了一个整理 ， 给石磊看看对不对 。 像黄金的驱动因素就从低利率 、 通胀预期转向货币风险 ， 它的估值锚就从大宗转向货币属性 。 ### 总结 **石磊** [53:58] 是的 。 **敏姐** [53:58] 另外美股驱动因素是科技股的赢者通吃和高盈利增长预期 ， 它的估值锚主要就是未来的盈利增长 ， 比如说美股盈利增长 15% 到 20%。 **石磊** [54:12] 对 ， 如果这个锚点它能兑现的话 ， 那么就是在这个维度上的估值目前是合适的 。 **敏姐** [54:19] 在中国的债券方面 ， 驱动因素可能是物价 、 货币需求和资产负债表 。 从估值锚的角度 ， 就是短期利率是锚定在物价 ， 长期利率锚定在货币需求 。 **石磊** [54:31] 货币需求是长尺度上的一个关键的路标 。 **敏姐** [54:35] 它只是一个路标 。 **石磊** [54:37] 对 。 **敏姐** [54:37] 那么比特币驱动因素是对全球央行量化宽松的不信任 ，是货币无政府主义的价值观的普及 ， 估值锚是去中心化货币的共识价值 。 **石磊** [54:48] MT。 **敏姐** [54:48] 所以总的来说 ， 今时不同往日 ，在越来越动荡的环境里面 ， 我们可能更需要深为思考多元配置 ， 避免单边的押注 ， 还是我们的 slogan， 系统化洞察和多元化适应缺一不可 ，因为我们所有投资的资产价值都来源于缓慢而持续变化的价值观 。 **石磊** [55:07] 对 ， 价值观的变化会带来资产的重估的机会 。 **敏姐** [55:11] 但是价值观的变化不是一蹴而就的 ，而是慢慢的我们不能觉察 ，但是会发现怎么天翻地覆的发生了变化 。 **石磊** [55:18] 是 ， 目前处在百家争鸣的阶段 。 **敏姐** [55:21] 好的 ， 另外这期我们也给大家准备了一个小惊喜 ， 春节快到了 ， 给大家准备了一份小礼物 ， 就是新银子的周边咖啡杯 。 我们会选出三个点赞数量最多的评论 ， 感谢大家的收听 ，也送出这份新春礼物 。 最后马上就要过年了 ， 主播在这里提前祝大家蛇年吉祥 ， 财源广进 ， 幸福安康 。 **石磊** [55:44] 新年快乐 。 **敏姐** [55:45] 好的 ， 那今天的节目就到这里了 ， 拜拜 。 **石磊** [55:49] 拜拜 。 是你喜你又重重 ， 财神到 ， 财神到 ， 好生得好福 。 财神话 ， 财神话 ， 运钱二正好 。 财神到 ， 财神到 ， 好走快两步 ， 得到他看起你 ， 你有前途 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。