# Vol.13 布雷顿森林到海湖庄园：从三牛三熊看半世纪美元起落与财富未来 十分吸引 · 2025-03-18 本期从美元指数的三次牛熊周期切入，解析美元霸权背后“庞氏骗局”般的资本循环，并探讨海湖庄园协议、美债减持潮与数字货币储备等最新动向。石磊指出美元实际有效汇率已处历史极值，未来十年可能开启漫长熊市，同时人民币资产吸引力逆转，但汇率走势仍需看相对比差。最后给出黄金、日元及中国权益资产的反脆弱配置思路。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:21] 敏姐开篇描述全球金融市场魔幻大秀：纳指暴跌、科技巨头市值蒸发30%、比特币跳水、黄金破3000美元、美元指数回落，预示美国可能人为制造衰退 - **[1:49] 换汇之问** - [1:49] Q: 敏姐问现在适合换美元做定存吗？A: 石磊答若人民币对美元升值3%，持有一年收益将为零 - [4:29] 石磊讲解美元指数DXY构成：仅含6种发达国家货币，欧元权重57.6%，美元强弱主要取决于欧元 - **[5:57] 三牛三熊** - [6:00] 石磊复盘第一次美元牛市：1978-1985年里根供给侧改革与加息，美元指数从82.6飙升至160，涨93% - [6:59] 第二次美元牛市：1995-2002年互联网革命与亚洲金融危机，美元指数从80升至118，涨47% - [8:02] 第三次美元牛市：2011-2025年页岩油革命、科技巨头与疫情后复苏，美元指数从72.7升至114.7，涨42% - [8:56] 石磊预测：2025年3月可能成为美元牛市顶点，市场预期美国衰退，美元或将转向熊市 - [10:04] 第一次美元熊市：1985-1995年广场协议强制贬值，指数从160跌至80，跌幅50% - [10:47] 第二次美元熊市：2002-2011年互联网泡沫破裂、次贷危机与量化宽松，指数从118跌至72.7，跌38% - **[19:36] 庞氏骗局** - [20:08] 石磊揭示美元贸易加权指数达130历史极值，实际有效汇率显示美元购买力极度扭曲 - [21:23] 石磊称美元强势本质是庞氏骗局：依靠贸易逆差和高资本回报吸引外资，正反馈循环难以持续 - [25:06] 石磊指出全球失衡：美国经常项目赤字占GDP 4-5%，中国盈余2.2%，2005年最严重时美国赤字达6% - [29:22] 石磊判断DeepSeek事件和DOGE裁员动摇市场信心，美元拐点或已到来 - **[32:10] 信用崩塌** - [32:19] Q: 敏姐问美元信用体系会崩塌、美国会赖账吗？A: 石磊认为风险巨大，各国已减持美债，中国12个月减持573亿 - [34:34] 石磊讲述特朗普将比特币等五种数字货币纳入国家战略储备 - [35:40] Q: 海湖庄园协议是否意味着美国想赖账？A: 石磊解释协议内容，包括强制债务置换为百年零息债券，本质是违约 - [37:07] 石磊直斥：“债转股是完全的美化，应该是债转废纸，就是赖债” - [37:42] 石磊回顾1971年尼克松关闭黄金窗口，布雷顿森林体系崩塌历史 - [38:59] 石磊解释特里芬悖论：美元既要逆差输出流动性又要顺差维持币值稳定，不可调和 - **[47:14] 路标策略** - [47:32] Q: 敏姐问影响美元走势的路标？A: 石磊指出两大路标：美股信心是否持续下降，美国财政赤字是否真紧缩，若同时出现将引发系统性风暴 - [50:10] 石磊建议长期应对美元信用风险贵金属是最简单选择，黄金估值要看驱动维度 - [51:27] 石磊推荐日元作为阶段性配置：日本加息、经常项目盈余高、工资上涨 - [52:28] 石磊宣称人民币资产是全球最具吸引力资产：便宜且确定性高 - **[54:34] 资产配置** - [54:34] 石磊定义真正资产配置：长期好收益、短期负相关，非中庸而是多维极致下注 - [57:32] 石磊指出2025年重大格局变化：科技股东升西落，中美资产负债表逆转 - [57:57] 石磊展示人民币跨境利差已从倒挂回升至零，表明贬值压力消失 - [1:00:16] 石磊回顾2月反脆弱策略在美股的成功：通过美股、美债和期权组合实现正收益 - [1:02:18] 石磊分享投资哲学：人难以比市场更早发现拐点，应关注关键矛盾，布局反脆弱，适应涌现方案 - **[1:05:27] 债券风险** - [1:05:27] 石磊提示中国债券风险：驱动减弱，一旦物价回暖债券将最贵 - **[1:09:08] 总结** - [1:09:08] 石磊预测未来全球货币体系将走向多极化 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned DeepSeek (company), ICE (company), 吸引子 (company), 桥水 (company), ADA (product), ETF (product), Ripple (product), Solana (product), Truth Social (product), VIX (product), 以太坊 (product), 比特幣 (product), 爱丽丝系统 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 相信最近大家都能感受到 ， 全球金融市场最近一段时间正在上演一场史无前例的 " 魔幻大秀 "。 比如说纳斯达克指数正在经历暴跌 ， 科技巨头市值集体蒸发了 30%； 比特币上演高空跳水 ， 从 11 万巅峰跌到 84000 美元 ； 黄金却逆势狂飙 ， 突破了 3000 美元的新高 。 包括过去十多年来一直保持强势的美元指数 ，也正在以两年未见的速度回落 。 凡此种种 ， 似乎都在提醒我们 ： 美国 、 甚至全球 ， 都即将进入一个未知的局面 ， 可能就是石磊前期说过的 " 魔幻现实主义的美国 "。 当然也有观点说 ， 美国正在人为制造一场衰退 ， 为了解决他们的 36 万亿美债化债的问题 。 所以全球市场变化复杂 、 千头万绪 ， 确实有点让人摸不着头脑 。 那今天呢 ， 咱们就从大家最关心的美元说起 。 很多听友都想知道 ： 美元怎么了 ？ 我们今天会沿着美元汇率这条线 ， 包括它的决定机制啊 、 演化路径啊 ， 来讨论跟美元相关的投资主题 。 因为美元的每一次大幅波动 ， 都会牵动着咱们的钱包 、 企业的生死 ， 乃至全球的经济 。 那我们话不多说 ， 就开始今天的节目吧 。 ### 换汇之问 **敏姐** [1:49] 在今天的专业讨论之前 ，其实我很想问石磊一个很实际 、 但是大家又特别关心的问题啊 ： 现在美债收益率和美元存款利率还是远远高于人民币 ， 仍旧在 4% 以上 。 之前我们在做配置的时候 ，也都是建议客户可以换一些美元去存定存 。 那么现在我们从普通投资者的角度来考虑 ， 还适合把每年 5 万美元额度换汇 ， 变成美元资产吗 ？ **石磊** [2:18] 哎 ， 这是个特别好的问题 ，也是投资中的经典问题 。 你到底应该关注静态的利息 ， 还是关注本金 ？ 假设我们现在只考虑的是投资收益问题啊 ，不会考虑去其他的分散啊 、 支付的一些需求 ， 我们就考虑投资这个场景 。 那么如果看利息差 ， 美元的利率还是比人民币的利率高 3 个百分点以上 ， 那么我们要看本金的波动幅度 ， 和这 3 个百分点相比是一个什么量级的大小 ， 重不重要 。 我们给大家准备了一个图啊 ，也放在 show notes 里了 。 这个图表示的是人民币对美元汇率的年同比变化 。 大家可以看到 ， 它是在正的 8% 到负的 8% 之间波动的 。 也就是说 ， 一年人民币对美元汇率的波动啊 ， 大部分都会落在正负 8% 之间 ， 这是波动幅度 。 而一个比较常见的波动幅度呢 ，是上下 4%。 所以结论就很明显了 ： 这个上下 4% 和我们持有一年的利息差 3 个百分点相比呢 ，是肯定至少是同等重要的 。 所以你对于本金的关注 ， 至少应该与关注利息差一样 ， 进行同等的关注 。 并且呢 ， 目前人民币对美元汇率正在经历一个翻盘的过程 ， 从一个贬值压力的时期转成一个升值压力时期 。 人民币资产的吸引力与美元资产的吸引力 ， 它们的相对关系发生了重大的变化 。 **敏姐** [3:38] 那就意味着 ， 如果汇率再升值 3%，其实这个吸引力就基本上就为零了 。 **石磊** [3:46] 对 ， 人民币比美元如果升值 3% 在未来一年， 即使我们的利息差也维持倒挂 3%， 那你的整个持有收益来讲就是零 。 你不能只看利息差 ， 还是需要看汇率 。 **敏姐** [4:01] 哎 ， 那从分散投资的角度 ，是不是还是可以去配一点美元资产呢 ？ **石磊** [4:07] 那看要配美元什么资产 ？ 这期我们可以聊一聊 。 你配置美元 ，有一种就是说存款 ， 或者保单 ， 或者美股 。 **敏姐** [4:14] 或者美债 。 **石磊** [4:15] 啊 ， 或者美债 。 对 ， 那你到底配置美元什么资产 ？ 那也是值得聊的 。 **敏姐** [4:19] 嗯 ， 很期待啊 。 这期我们主要聊这个命题 。 那接下来进入正题 ， 我想问石磊第一个问题 ： 像你一般跟踪美元 ， 会看什么指标 ？ **石磊** [4:29] 好 ， 观察美元汇率有几个常见的视角 。 它们这个视角啊 ， 背后的意义是不一样的 。 所以我们谈美元到底怎么样了 ， 一定要谈视角 ， 否则结论可能截然相反 。 最熟悉的大家一般来讲是美元指数 ， 它的代码叫 DXY。 那么另外一个呢 ，是针对美国贸易伙伴一揽子货币的加权汇率 ， 这个是贸易方向的 。 那我们先看看美元汇率指数 ， 这个是用来衡量美元相对于一揽子主要货币汇率变动的综合指标 。 当然说的主要货币的汇率 ，是指的发达国家的货币 。 这个指数是由洲际交易所 ICE 在 1973 年 3 月推出的 。 这个指数是非常常用 ，但是它仅仅包含了美元相对于 6 种发达经济体的货币 ，其中权重最大的是欧元 ， 占比 57.6%； 第二大的是日元 ，13.6%； 第三大英镑 ，11.9%； 还有加拿大 ，9.1%； 还有瑞典克朗和瑞士法郎 。 这些计算方法是采用几何加权平均法 ，也就是跟收益率来加权的 ，不是算术平均法 。 那么基准点呢 ，是 1973 年的 3 月 ， 作为 100 这个基准点 。 **敏姐** [5:39] 那按你这个说法 ，其实主要取决于欧元的强弱 。 **石磊** [5:43] 对 ， 非常大 。 欧元和日元占比两个加起来就已经达到 70% 了 ，其他其实都不太重要了 。 **敏姐** [5:49] 对对对 。 **石磊** [5:50] 所以我们观察这个美元指数的历史表现 ， 它会有历史上三次大起大落 。 我们可以给大家做一个复盘啊 。 ### 三牛三熊 **石磊** [5:57] 我们先说三次大起 ， 就是说美元的三次牛市 。 第一次牛市是 1978 年 10 月到 1985 年 2 月 ， 持续时间是 6 年 4 个月 ， 涨幅 93%， 从 82.6 上升到了 160。 当时的背景呢 ，是里根政府推行了供给侧改革 ， 包括减税啊 、 放松管制 ，并且叠加美联储大幅度的加息来抑制美国当时比较高的通胀 ， 从而呢吸引了全球资本回流美国 。 因为供给侧改革一方面提升了资本回报率的效率 ， 另外一方面呢 ， 利息也比较高 ， 无论是利息还是资本回报都得到了提升 ， 所以就有很多资本的流向就流向了美国 。 所以美元的指数就不断的上冲 ，在 1985 年 2 月的时候创下了 160 的历史峰值 。 当然 1985 年就出了广场协议啊 ， 我们知道广场协议是一个政治和经济上的重新的汇率安排 ， 包括日本啊 ， 还有欧洲的经济体呢都参加 。 那么美元呢是被迫推向了一个贬值 。 这是第一次的牛市 。 第二次牛市是 1995 年 4 月到 2002 年的 2 月份啊 ， 持续了 6 年 10 个月 ， 涨幅 47%， 从 80 升到了 118。 当时的背景是一个克林顿政府时期啊 ， 包括有互联网技术的出现 ， 还有金融服务的升级 ， 推动了美国经济的繁荣 ，并且呢叠加了 97 年亚洲金融危机 ， 导致了海外的一些避险资金也流入到了美元 。 所以美国内部出现了叫做财政的盈余 ， 这是比较罕见的 。 那现在我们知道美国是财政巨额赤字 ， 那克林顿政府在 90 年代的时候是有罕见的财政盈余的 。 第二呢 ， 国际收支也比较好 。 第三其实还有更大的一个国际政治背景 ， 就是苏联的解体和美国推动全球化加速的一个起点期 ， 就是 90 年代 。 所以全面的都支持着美元的走强 ， 无论是政治环境还是经济环境 。 然后外加上亚洲金融危机啊 ， 避险呢又推动了美元一把 。 所以在这 6 年 10 个月里面的增值是一个全面的基本面的利好 。 当然这次的终结呢 ，是终结于 2001 年的 9·11 事件 。 还有第三次牛市 ， 就是我们在现在可能刚刚过去的 10 年，2011 年的 5 月份开始到 2025 年一季度啊 ， 就是现在 ， 持续了 14 年， 涨幅 42%， 幅度跟第二次差不多 。 美元指数呢从 72.7 上升到了 114.7。 这个背景比较复杂啊 ， 主要是有美国科技巨头的崛起 ，以及美国疫情后的经济的复苏和它的高资本回报 。 当然之前美国还出现了页岩油革命 ， 使得它的国际收支的内容结构也发生了很大的变化 ，并且呢 2011 年之前还出现了欧债危机和英国脱欧 ，也就是说它的对面欧元和英镑还出现了问题 。 并且 2022 年 4 月份之后 ，因为美国内部出现了比较强的通胀上升压力 ， 所以美联储大幅度的加息推动了美元指数重返 100 以上 。 但是呢现在我们处在这个关键节点上，2025 年的 23 月份 ，因为大家认为特朗普在搞一次美国衰退 ， 所以这个预期呢也在回落 ， 正在考验是不是我们已经经历了美元牛市的顶峰 ， 即将滑入美元的熊市 。 **敏姐** [9:14] 是不是 ？ **石磊** [9:14] 我觉得是有可能的 ， 很有可能 。 **敏姐** [9:17] 嗯 ， 过后也会论证啊 。 **石磊** [9:19] 对 。 **敏姐** [9:19] 我尝试复盘一下啊 ， 这三轮牛市我看了一下， 持续时间其实还都比较长 ， 都超过了 6 年 。 而且其中它的牛市都伴随着美国经济相对比较强势 ， 技术突破啊 、 产业革命啊 ， 像互联网 、 页岩油 、AI 这些 。 所以也能够持续巩固美元资产的吸引力 ， 同时还要叠加全球的经济震荡 ， 比如说亚洲金融危机 、 欧债危机 、 苏联解体这些 ， 满足投资者的一个危机避险需求 。 **石磊** [9:48] 对 ，因为汇率嘛 ， 就是两个国家或者多个国家之间的对比 ， 所以美国越好 ， 然后其他国家越差 ， 它这个汇率就越强 。 我们说完三次牛市 ， 我们也来谈谈这三次熊市啊 ，因为有牛必有熊 ， 牛熊转换它是正常的 。 那我们看第一次美元的熊市 ， 就是在 1985 年的 3 月到 1995 年 3 月 ，是 10 年 。 触发的事件就是广场协议 ， 它出现了多国的央行联合的强制美元的贬值 ，并且呢美国的贸易赤字在扩大 。 那么从 160 的顶峰跌到了 80， 跌幅 50%。 广场协议它是美国推动的 ， 联合了全球主要发达经济体的央行 ， 共同来推动美元贬值 ， 非美货币的升值 。 这个过程中美国的贸易赤字也是扩大了 。 **敏姐** [10:35] 所以也带来了日本失落的 30 年 。 **石磊** [10:38] 不能说这个带来 ，而是说这个是一个冲击 ，是日本自己的政策和当时的经济环境选择了一条泡沫的经济之路 。 那么这是第一次 。 第二次熊市是 2002 年的 3 月到 2011 年的 4 月份 。 当然触发事件最开始有 9·11 事件 ，有互联网泡沫的破裂 ， 中间还出现了次贷危机和美联储的量化宽松 ， 就大量的印钱 。 所以其实熊市熊的也非常合理 。 那么美元指数呢 ， 从 118 跌到了 72.7， 跌幅大概有 38%。 第三次熊市是不是马上就要启动了呢 ？ 就是我们现在的 2025 年的 3 月份到今天 ， 我们录的 3 月 16 号 。 触发的事件可能是特朗普的关税政策 ， 推高了美国的制造业成本 ， 叠加财政刺激缺位吧 ， 或者说就在往反向走 。 经济增速大家在预期可能不太好 ，但实际上增速还没有不好 ， 全是在预期之中， 并且市场再次押注美联储会降息 。 但还有一个更大的背景 ， 就是美国自己可能在选择走向另外一条路 。 这是美国自己也是自己驱动的 ， 就是它的政策的方向的转移 ，并且是国际政治之间阵营的再次的变化 。 **敏姐** [11:54] 是不是就刚才讲的人为制造一场衰退 ？ **石磊** [11:58] 对 ， 当然衰退不是目的 ， 我是觉得美国在做一次更大游戏的准备 。 **敏姐** [12:04] 是什么游戏 ？ **石磊** [12:05] 因为它在上一个任期做中美博弈的直接冲突 ， 发现中国也已经适应了这次之前的压力 ， 所以还按照原来的思路是打不赢的 。 它也不能 mega，不能让美国再次强大 。 现在不是戏说是特朗普让 A 股再次崛起 ， 对吧 ？ 所以它换了一个游戏的玩法 ， 这次它在筹备更大的力量 。 它是在重划阵营 ， 对 ， 重划阵营 ， 包括它对于加拿大 、 墨西哥的威胁 。 **敏姐** [12:36] 加拿大不是也硬刚了吗 ？ **石磊** [12:38] 呃 ， 你往后看就知道 ， 最终会有人屈服的 。 只是说在政治博弈过程中， 大家还要表演 。 因为加拿大的经济和墨西哥的经济非常依赖于美国 ， 这个是美国在敲打自己的势力范围 ， 就是让加拿大和美国和墨西哥和美国 ， 然后这个拳头握得更紧 ，而之前这个拳头比较松 。 第二 ， 把巴拿马运河拿回来 ， 甚至要去夺得格陵兰岛 。 而格陵兰岛在气候变暖之后， 它会就没有冰雪了 ，有些地方会出来 ，有些地方会沉下去 。 所以它看中的是具有非常战略性视角的 ，而且当然还有一些矿藏 ， 包括这次对于乌克兰事件的处理 ， 还有对于欧洲的态度的处理 。其实欧洲现在是越来越依赖于美国的一些能源和美国对它的一些经济的支持 。 欧洲这个地方实际上它的产业和政治权力都面临空心化的压力 ， 再加上它的很多移民的问题 。 所以你会现在看特朗普他是在重整自己的阵营 ， 就我先跟你打 ， 我先慢慢来 ， 先跟你谈一下对方 ，但我自己阵营我要先教训一下我的小弟们 。 现在看上去美国在自残 ， 大家都说自己把自己逼成一场衰退 ，其实它是在准备更大的 ， 就蓄力 ， 它是在蓄力的整顿自己的队伍 。 所以不要特别想美国就这么衰落下去 ， 这不是这样的 。 只是我们前面说的中国是先破后立 ， 中国现在到了一个立的阶段 ， 这个立的阶段有利于资本了 ， 破的阶段是不利于资本 。 而美国是先立后破 ， 现在美国在破的阶段了 。 对于资本的视角而言 ， 它美国现在有问题 ， 对于资产而言它也有问题 ，但是它不是意味着它一下子就衰落了 。 不确定性在不断提升 ，但是到底是什么解决方案 ， 我觉得还是个问号 。 可能还有各种各样的解决方案现在不断被提出来 ， 包括这一次美元衰落了 ，但是比特币你刚才说了它也是跌了很多 。 对 ， 你感觉它是替代方案吗 ？ 它其实不是 ， 对吧 ？ 那黄金又创新高 。 **敏姐** [14:38] 对 ， 百年未有之大变局啊 ， 真的是百年未有 。 **石磊** [14:42] 对 ， 所以你知道这个秩序是越来越混乱 ， 它没有变得越来越有秩序 。 但是很多朋友们现在觉得 ， 哎呀 ， 你看中国崛起了 ， 就可以 all in 了 ， 可以 all in 中国科技股 ， 那这个肯定是不现实的 。 它局面不是一个越来越有秩序的局面 ，是越来越无序的局面 。 **敏姐** [14:58] 但是无序对你来说就意味着会产生新的秩序 。 如果是反脆弱的话 ， 可能就有利于 。 **石磊** [15:05] 乱中取利嘛 ， 我们上期谈了乱中取利 ，其实这期我们看的其实已经见效了 。 **敏姐** [15:09] 刚才讲了三轮熊市嘛 ， 我发现前两轮熊市时间也很长 ， 都是 10 年左右 ，不比牛市时间短 。 所以接下来可能美元怎么走就很值得探讨了 ，有可能还是一个为期 10 年的熊市的未可知 。 **石磊** [15:25] 首先啊 ， 我们相信复杂系统理论的时候 ， 它会提醒我们时空是无法预测的 ， 时间空间它是一种已经发生事件的记录 。 但是当我们向未来看的时候 ，其实它是没有时空的 。 但是呢 ， 我们可以看到当下的格局正在酝酿着一场可能比较大级别的美元的熊市的出现 ， 当下的格局 。 **敏姐** [15:46] 明白 。 **石磊** [15:47] 但是下个月如果格局变了 ， 那有可能这个格局它的结论也会变 。 所以只不过现在我们看到所有的信息基本上确实在推动这件事发生 。 一种可能就是美元汇率的走熊 ， 美元相对于其他货币走弱 。 但这里有一个不确定性 ， 就是汇率是一场比差的游戏 。 比如说你说美元衰落了 ，但欧元是不是也衰落了呢 ？ 欧元是不是衰落得更快呢 ？ 欧洲的制造业的空心化的程度更厉害 ， 欧洲的国际收支原来是一个盈余的 ， 那未来是不是会变成一个赤字的 ？ 因为它的制造业空心化了 ，以前它是出口的 ， 对吧 ？ 像德国这么强 ， 那德国如果它的汽车制造业衰落了 ， 那它的国际收支就没有支撑了 。 欧洲现在又面临着军备支出大幅上升 ， 德国上一周说是要财政开支大幅度的提升 ，以支持军备 ， 那德国的国债就大幅的下跌 。 那么它的财政又是如何的 ？ 所以欧元区也存在同样的问题 ， 甚至这个问题好像更加剧烈 。 所以汇率这个东西不但看美国 ， 可能还要看其他的对方的东西 。 那还有一种呢 ， 就是它美元整个信用的整体贬损 ， 那它就会体现为贵金属的价格 ， 比如说黄金的价格现在创历史新高了 ， 年初的这个全年的目标价已经突破了 ， 反映在贵金属价格相对美元上涨 。 但是为什么比特币的价格又下跌了呢 ？ **敏姐** [17:10] 为什么呢 ？ **石磊** [17:10] 这个就要看比特币内部的结算机制 ，其实它是有很多细节的 。 它并不是说美元跌 BTC 就涨 ，不是这样的 。 **敏姐** [17:19] 所以还是一个复杂系统 ， 我们也只能适应 ，而且这个适应可能时间线都是很短的 ，不一定说像以前一样 ， 可能 3 年、5 年， 说不定 3 个月 、5 个月就变了 。 **石磊** [17:32] 呃 ，是的 ，因为一旦过这个临界点啊 ， 可能你等待临界点的过程 ， 它可能是 5 年， 但是过了临界点可能就一天 。 **敏姐** [17:42] 瞬息万变 。 **石磊** [17:43] 对 ， 特别是汇率货币机制 ， 我们后面会聊到 ， 就是汇率机制其实有的时候就是一个领导人发表了一篇演讲 ， 告诉你结束了 ， 时代结束了 ， 完了 ， 第二天就没了 。 但是之前其实出现了很多很多现象 ， 就复杂系统理论告诉我们的临界点附近出现一种现象 ， 第一就是波动增加 ， 来回反复的波动增加 ； 第二就是恢复到原点的难度上升 。 这两种现象如果出现 ， 大家需要小心 ， 就是临界点就是快到了 。 **敏姐** [18:12] 换个视角啊 ， 我还想问一下 ，不能判断美元是不是走熊 ， 那能不能判断人民币是在走强 ？ **石磊** [18:19] 一样 ， 那相对什么 ？ 你看啊 ， 这就不一样了 ， 人民币的资产可能现在变得更有吸引力了 ， 第一它便宜 ， 第二呢感觉这个经济体止跌了 ， 第三这个经济体有很强的希望 ， 它的国力很兴盛 ，也很开放 。 但它是不是就能转化成汇率呢 ？ 我举个例子 ， 印度这两年的经济增长很好 ， 印度股市涨了很多 ，但是印度的汇率是一塌糊涂的 。 所以不同资产价格的角度和它本身这个国家的整体的经济 ， 它不是说一对一的关系 。 它有可能股市涨得好 ，但是汇率不行 ，因为汇率影响的是什么 ？ 一个是金融资产收益率 ， 另外一个就是你的国际收支 ， 你到底是靠一个不断吸引外资来投资你 ，但你本身是不断需要借钱的国家 ， 还是说你是赚钱的国家 ， 还是自己能赚到很多钱的国家 ， 然后这些钱是不是选择在你这还是离开你 ？ 汇率是这个视角切入的 。 所以当我们谈汇率的时候 ， 除了说我们对于整个经济和资产的判断以外， 还需要回到汇率的这个视角 。 除了宏观以外， 它有自己的属性 。 那我们继续看啊 ， 刚才我们说的美元指数 ， 它是金融交易的视角 ， 所以我们在金融市场投资者一般说美元指数说的是这个 DXY，而且它还有期货相关 ， 还有一些衍生品交易 。此外呢 ， 还有一个指数就是刻画的对一揽子美国的贸易伙伴货币的一个加权的汇率指数 。 ### 庞氏骗局 **石磊** [19:43] 当然这个汇率指数的加权呢 ， 主要使用的是贸易份额 ， 所以它观察美元 ， 观察的是基于贸易的美元到底走强还是走弱了 。 然后这两个指数的特征不太一样 。 这个贸易加权指数呢 ，是衡量美元相对于美国主要贸易伙伴货币综合价值的重要指标 ， 它覆盖了 26 个经济体的货币 ，有 7 个发达国家和 19 个新兴市场 ，是由美联储发布的 。 从这个指标我们能够很清晰的看到 ， 美国名义有效汇率 ，也就是指名义上通过一揽子货币加权之后形成的这个有效汇率的指数 ， 现在处在历史极高的水平 ， 与 2002 年形成的历史最高值是非常接近的 。 所以现在美国如果用贸易加权的购买力而言 ， 美元是极其昂贵的 ， 它的购买力很强 。 那么我们通过国别的物价调整之后， 会形成一个叫做美元实际有效汇率 ， 就是加上一个物价的因素了 ， 跨国的物价因素的对比 。 它呢是进一步更准确的去衡量美国对一揽子贸易伙伴货币的真实购买力 。 所谓真实购买力就是扣除掉物价之差 ， 它的综合指标 ，而美元实际有效汇率也处在历史极高水平 。 **敏姐** [20:58] 调整国别通胀以后是更高了还是更低了 ？ **石磊** [21:01] 更高了 。 **敏姐** [21:02] 更高了 ？ **石磊** [21:03] 对 。 **敏姐** [21:03] 就是等于它的实际有效汇率甚至高过了名义有效汇率 。 **石磊** [21:08] 对 ，但它俩都是极高啊 ， 都是很高的 。 **敏姐** [21:11] 而且我关注到你讲的 2002 年这个时间点 ， 正好是第二次熊市的开端 。 **石磊** [21:16] 对 ，也是前面的顶点 ， 前面的牛市的顶点 ，其实就是转折点 。 **敏姐** [21:20] 所以就是非常极贵 。 **石磊** [21:23] 你会发现它有矛盾 ， 就是说你觉得美国现在它的贸易赤字很大 ， 对吧 ？ **敏姐** [21:29] 对 。 **石磊** [21:29] 国际收支很不平衡 ，但恰恰现在它给它定价的是它的购买力最高 。 这个机制的形成是由于有金融投资者大量的钱流到了美国去 ， 把它推高了 。 而美国人有美元的人， 赚美元的人 ，他的购买力又是历史最强 ， 当然他会有动力去购买外面的货物和资产 。 **敏姐** [21:48] 那这样就无法带来贸易顺差 ， 就是逆差嘛 。 **石磊** [21:52] 对 ， 它是一个正反馈循环 ， 正反馈循环就会使得整个机制越来越放大 ， 越来越放大 ， 放到什么程度 ？ 放到再也无法持续的崩溃 。 而汇率是干嘛的啊 ？ 汇率价格应该形成一个负反馈机制 ， 就是你的国际收支不行的时候 ， 你赤字的时候 ， 你的汇率应该贬值 ， 这样你就没有那么多购买力了 ， 对吧 ？ **敏姐** [22:11] 对 。 **石磊** [22:12] 那你就不花那么多钱了 ， 或者你花那么多钱你也花不去 ， 买不回来东西了 。 但现在恰恰是一种 ， 你越欠别人钱 ， 然后你的购买力还越强 ， 你会更进一步的去从海外进口东西 ， 那这个机制形成下来就是一个越来越大的泡沫 。 **敏姐** [22:27] 现在嗯 ， 美元有点像银行的优质客户 ，其实各家银行授信已经给到很多了 ，但是银行呢还是不断的要给它新增授信 。 那它拿了钱之后， 就像有段时间 ， 比如说有些房地产商 、 开发商 ， 那它拿了钱干嘛呢 ？ 它又去买卖 。 **石磊** [22:46] 嗯 ， 对 ， 这个很像 ， 这个机制很像 。 **敏姐** [22:49] 对 。 **石磊** [22:49] 就你觉得它很强很大 ，而它资产不断升值 ， 所以你借它更多的钱 ，而且它能给你最高的利息回报 ，但你发现它突然有一天还不了了 。 **敏姐** [22:59] 对对对 ， 明白了 。 那这两个指数啊 ， 我想问一下有什么区别呢 ？ 一个就重金融 ， 一个重贸易 ， 那它实际的运用上有什么区别 ？ **石磊** [23:10] 金融和贸易它是两个意义上的嘛 。 那么我们看它自己的构成啊 ， 我们比较一下， 首先就是它们的覆盖的范围是不一样的 。 一个呢是 6 个经济体 ， 像 DXY 它只有 6 个经济体 ， 权重是固定的 ， 没有纳入新兴市场的货币 ， 主要是发达市场 。 另一个是 26 个经济体 ，其中是有 19 个新兴市场 ，而且这个权重呢还会随着美国每个年度的贸易份额动态的调整 ， 所以它们的经济意义就是 DXY 这指数更侧重金融交易 。 它衡量的是美元在国际金融市场上的强弱 ， 它也能够感受到的是资本流动和避险 ， 还有风险偏好情绪的驱动 。 而贸易加权指数更聚焦的贸易 ， 它更多的是刻画美国的出口商品的一些竞争力和进口的一些购买力 。 最后呢 ， 这两个指数它的历史表现分化差异也是比较大的 。 那自从 2000 年后， 新兴市场贸易份额是不断扩大的 ，而这两类指数的差异就会非常显著了 。2025 年 1 月份 ， 贸易加权指数已经达到 130 的历史极高点 ，而 DXY 这个金融的方向的指数 ，因为欧元区的经济承压 ， 它开始震荡在 103 到 110， 这也反映出这个新兴市场货币对于美元的实际贸易价值 ， 它的 影响在大幅度的增加 。 总的来说呢 ， 当下美元相对于其他发达国家的汇率处于一个阶段性的高位 ， 相对于贸易伙伴的国家的汇率处于历史性高位 ， 当然实际购买力也处于一个历史性高位 。 但是呢 ， 这么强的美元主要不是靠贸易盈余获得的 ，而是靠金融资产的吸引力获得的 。 就像刚刚我们说的 ， 从这些数字就可以看出美国的经商项目的赤字 ， 主要包括货物贸易啊 、 服务贸易啊 ， 还有投资收益啊 ， 还有经商项目的转移 。 美国的这个经常项目的赤字占 GDP 的比例已经高达 4% 到 5%。 注意是赤字 ， 中国目前的盈余是 2.2%， 占 GDP 是 2.2%。 那么国际收支的失衡最深的时候就是 2005 年， 美国的经常项目赤字占 GDP 的比例达到了 6%，而当时中国经常项目盈余占 GDP 的比例超过了 9%。 大家可以看到这种此消彼长的互补的特征 。 **敏姐** [25:23] 是不是说明中国比较省钱 ， 会过日子 ？ **石磊** [25:27] 呃 ， 对 ， 你说的对的 。 这个经常项目盈余对应的就是储蓄率比较高 。 **敏姐** [25:33] 05 年我记得也是你刚才讲的第二轮的美元熊市 。 **石磊** [25:37] 呃 ，是的 ， 汇率和这种国际收支的不平衡 ， 它是有一种镜子的关系 。2005 年是国际收支最为不平衡的一年， 全球都是这样 ， 两个极端反映在美国和中国 。 因为经常项目赤字必须靠资本和金融项目的盈余补充 ， 要不然国际收支是不平衡的 。 经常项目赤字意味着资本和金融项目的盈余 ， 所以美国实际上是靠借入大量外国资金 ，而中国呢由于有经商项目的盈余 ， 所以它形成了大量的储蓄 。 这个储蓄是以外汇储备投资的形式借出给了美国 。 我记得当时美联储还发布了一篇特别出名的报告 ， 题目是 《 全球储蓄过剩 》， 它指责中国的储蓄太多了 ， 造成了美国的经商项目赤字 。 这个是美国人常用的伎俩 ， 明明储蓄和借款它是一体两面的 ， 它一个巴掌拍不响 ， 必须得有人借钱 ，也有必须人得有存钱 ， 它才能形成这种超额储蓄和超额的借贷 。 但美国人呢只挑一个侧面说 ，是因为你储蓄太多了 ， 所以我才借你钱的 ， 这种道理我觉得大家每个人都能听懂 。 它不是一个系统的整体视角 ， 所以说它不是一个根本的因果性 ， 它是说一个相关性 ， 或者说是一体两面的 。 所以你也不能说美国人说的是错的 ，但它只挑了一方面说 。 美国呢在这段时间里面 ，其实它借入了大量的海外资金 。在这个过程中呢 ，在美国国内就形成了房地产和次贷泡沫 ，也就是说它不只是在外部失衡 ， 外部失衡同样也会反映在内部失衡 。 当时 2005 年的时候 ， 它的内部失衡就是房地产和次贷泡沫 ，而 2005 和 2006 年就是美国房地产的顶点和拐点 。 当时为什么指责中国 ，是因为中国呢央行当时形成了上万亿美元的外汇储备 ，在中国国内以央行外汇占款的形式出现了巨额的基础货币投放 。 那几年中国的基础货币的年增速 20% 到 30%，也就是中国的印钱速度是非常快的 ，20% 到 30% 的货币投放 。 当时有种说法 ， 货币政策只要不紧缩就会过热 ， 国内呢有通货膨胀 ，也有资产价格猛涨这种特征 。 **敏姐** [27:45] 这是哪一年 ？ **石磊** [27:46] 2005-07， 那时候股市大牛市嘛 ， 资产价格重估 。 **敏姐** [27:50] 哦 ， 对对对 。 **石磊** [27:51] 这个时候是央行为了控制人民币不那么快的升值 ， 被动的投放 ， 主要是我们赚了太多的外汇 ，并且当时有强制结收费制度 。 所以呢我们也能看到 ， 就是汇率这个部分看上去只是汇率而已 ，但它联系着国内和国外的部门 ， 它是非常重要的一个平衡器 ， 它也是政策利益的调节器 。 你到底是控制汇率 ， 还是调节利率 ， 对于不同主体和不同部门 ， 它的利益是重新分配的 。 那我们回到当下的美元啊 ， 我们能够看到这几年呢美元非常强势 ， 它主要是靠吸引金融向下的投资的资金流入美国 ，因为一方面美国利率是发达国家中最高的 ， 第二呢它的权益的投资回报率也是最高的 ， 所以它共同支撑了强势美元 。 而这个局面呢就像一场不能停下来的庞氏骗局 ， 就像美国跟全世界说 ：" 快来快来 ， 我这边投资收益高 ，其他国家的钱都流进来 ， 美元升值 。" 而这个时候呢 ， 美元相对于其他国家的货币的购买力就增强了 ， 美国就可以购买更多其他国家生产的东西和资产 ， 这个会带来更大的经常项目的国际收支的赤字 ，而这个赤字就必须要有更多的资金流入 ， 才能维持这个对冲的局面 。 所以美国人就必须证明自己国家的资产是更有吸引力的 ， 投资回报会越来越高 。 所以很像我们那个庞氏骗局 ，是个不能停的游戏 ， 一旦停下来反向运转了 。 那美国这个局面想维持下去是越来越难的 ， 它的关键的那个我们说坑结 ， 就是别人相不相信你未来还能有更高的回报 。 但 2025 年 1 月份 、2 月份由于 DeepSeek 事件出现之后， 大家觉得不相信 ， 或者值得怀疑了这件事 ， 那好 ， 那这个游戏可能真的要倒转了 。 第二件事是川普委托 Doge 这个部门解雇了大量的政府的雇员 ， 那目前已经是实锤了 ， 所以大家觉得你的财政也偏向于紧缩了 。 那第二件事出现了 ， 就是你原来能借钱来创造一种虚假繁荣的事 ， 你都不干了 ， 然后前面是大家也怀疑你是不是能够赚到更多钱 ， 这两件事同时出现 ， 那对它的挑战是颠覆性的 。 所以我们怀疑 2025 年 3 月份就是美元的历史性的阶段的一个拐点 ， 很有可能 。 **敏姐** [30:02] 比如说再以银行放贷款为例 ， 如果银行对这个企业开始怀疑了 ， 它开始抽贷了 ， 收流动性了 ，其实企业倒也是倒的很快的 。 **石磊** [30:13] 很快 ， 它是一个正反馈过程 。 **敏姐** [30:15] 对 。 **石磊** [30:15] 因为你一抽之后， 那个资产价格又进一步下跌 。 **敏姐** [30:18] 对 。 **石磊** [30:19] 它本来还能还得上， 或者变卖一些资产还能还上， 你现在又还不上了 ， 然后你银行各个恐慌又抽 ，是系统性的 。 **敏姐** [30:26] 我理解是不是刚才讲的降赤字 ， 然后降息 ， 再降美元资产收益率 ， 会导致美股跌 ， 美元跌 ，是不是这么一个正反馈的路径 ？ **石磊** [30:37] 是的 ， 就是美股可能是领头阵的 ，因为它也是最贵的 ，而且第二就是它也是触发那最重要的因素 。 赤字能不能真的下降 ， 现在是打问号的 ，但是至少大家预期你可能在这么做 。 降息呢是美联储的一个跟随的适应性的政策 ， 它不是一个因 。 那么美元汇率本身就是在一个系统内跨国的一个比较啊 ， 那最重要的就是洞察这个系统的主要矛盾 。在这个矛盾下呢 ， 体现了美国和其他国家共同的一个困局 ， 就是刚才我们说的这些困局 ， 虽然说的是美国 ，但其他国家可能多多少少也存在一些 。 它的共同困局就是中心化的权力和债务动机的困局 ，因为你有这个权力去过度的负债 ， 所以你的债务动机其实是比较强的 ，而这个是最根本的财务重新分配的过程 ， 体现出来的是一方面就是全球无处安放的储蓄 ， 比如中国 ，因为储蓄和借贷它本质上是一体两面的 ， 没有借贷就不会有储蓄 。 所以我们以往关注到的不过就是那个账本的数字 ，但关键是账本背后的这个信用 ， 这个账本背后的信用才是最重要的 。 那么现在连储蓄的记录的货币体系都不靠谱了 ，其实货币体系就是个记账体系 ， 这个体系都不靠谱的时候 ， 诞生了一种新的挑战 ， 就是基于区块链技术的去中心化的公共账户 。 当然这种解决方案是不是能成功 ，也要打问号的 。 很多国家都是这种特征 ， 它开始多元化来持有自己的外汇储备了 ， 所以这个体系就是在瓦解 。 **敏姐** [32:10] 那既然讲到账本和信用体系了 ， 我也想问第二个问题 ， 就是美元信用体系会崩塌吗 ？ 也就是意味着美国会赖账吗 ？ ### 信用崩塌 **敏姐** [32:19] 因为明显大家现在都蛮担心这个问题的 。 根据多国央行的数据显示 ，24-25 年全球范围内已经形成了一个叫做美债减持潮 。 以中国为例 ， 从央行的数据来看 ，也持续 12 个月减持 ， 像 24 年全年减持了 573 亿美元 ， 今年 1-2 月份也减持了 200 亿 。 另外呢 ， 就是美国的盟友日本 ， 它抛售规模最大 ，而且也最激进 ， 去年全年抛售了 784 亿 ， 像英国啊 、 巴西 、 印度也都在用脚投票 。 那我也想问石磊 ， 像这类的美债抛售潮 ，是不是意味着美元信用的崩塌和全球货币权力的一个重构 ？ 假如啊美国赖账 ， 那我作为中国的一个老百姓 ， 我的资产会不会受到影响 ？ **石磊** [33:12] 嗯 ，是的 ， 这个对每一个人的资产 ， 我觉得都是基础性革命性重要的 。 **敏姐** [33:17] 哪怕我不拥有美元资产 ，但是对我的人民币资产也会有巨大的影响 。 **石磊** [33:23] 也会有间接影响 ，因为美元是所有国际货币浮动汇率体系下的一个根基 ， 大家都在浮动 ， 你的那个根基动了 ， 你能不动吗 ？ 只是动的多少可能大家是不一样的 。 **敏姐** [33:36] 所以我们这期节目适合每个人都来听一下 。 **石磊** [33:39] 很重要 ， 对 。 那么各个国家都已经关注到了美元体系的风险 ， 我觉得最近三年吧 ， 至少 2022 年之后， 大家都切实感受到了美元的体系的风险 。 这个体系还甚至不是说美元涨跌 ，而是美国的权力 ，在国际上的权力在瓦解 。 第二 ， 美元的支付体系在寻租 ，在有非常多的偏向性 ， 所以大家都去多元化了 ， 倒不是说彻底抛弃美元 ，而是说我有多个出路 。 这个局面已经形成了 ，但是美国也会想应对的方法的 ， 它会重新争夺势力范围 。 **敏姐** [34:13] 那等于现在各国央行也在重构自己的货币配置的组合 ， 那一个是黄金啊 ，而且也已经涨了很多了 ， 我们节目里也讲了好多次了 。 还有一个呢 ， 就是数字货币 ， 就在这个月初 ， 特朗普不是也签署了行政令 ， 把一些数字货币纳入了国家储备 ， 那你怎么看这个事呢 ？ **石磊** [34:34] 对 ，3 月 2 号的时候 ， 特朗普在他自创的一个社交媒体啊 ， 叫 Truth Social， 真相社交上宣布将五种数字货币纳入美国新的加密货币战略储备 ， 将一个包含比特币 、 以太坊 、Ripple、Zolana 和 ADAS 在内的货币储备 ，他要重新建立一个数字加密货币战略储备 。在一个小时之后 ，他再度发文写道 ， 显然比特币和以太坊以及其他有价值的加密货币将成为该货币储备的核心 。 特朗普是想用一个新的游戏啊 ， 延续过去老的游戏 。在数字货币生态中， 美国确实处在一个主导地位 ， 这一招表明呢 ， 美国试图以数字货币的网络化储备体系延续它的金融霸权 。 当然这也表明特朗普自己也认为老的游戏玩不下去了 ， 所以才会来新的组织一个新的游戏场面 ， 一面呢降低老游戏的风险 ， 所谓的海湖庄园协议就提出来了 。 **敏姐** [35:31] 对 ， 最近大家关于海湖庄园协议 ， 我看各类播客也讨论的蛮多的 ， 那这个协议是不是就意味着美国就想赖账了 ？ **石磊** [35:40] 首先这个协议还不是一个正式落地的方案 ， 它是一个近期金融市场热议的一个概念性框架 。 海湖庄园协议是特朗普团队提出的一个激进的债务解决方案 ， 主要内容呢包括推动美元贬值 ，以提升制造业竞争力 ， 要求盟友分摊国家安全开支 ， 比如北约的国防支出激增 ， 还有就是重组主权财富基金 ， 比如重估黄金和比特币资产 。 那最重要的一条就是强制的债务置换 ， 要求外国债券持有人将美债转为 100 年期的不可交易的零息债券 ， 美国就会在 100 年内免付利息 ， 仅仅到期偿还本金 ， 这个就相当于美国真实的债务违约了 。 **敏姐** [36:23] 我当时看这个的时候啊 ， 我就在想那个时候遵义政府还是保守了 。 我看英国金融时报说 ， 这个海湖庄园协议的核心是迫使债权人意识到 ，其实比如说像中国 ， 我们所持有的实际上是伪装成债务的股权 ，并且要求把债务置换成新条款的债务 ， 比如说百年零息债 ， 或者是直接接受股权就债转股了 ，是不是这个意思 ？ 还有我还看到一个研究说 ， 如果海湖庄园协议真的实施的话 ， 那中国持有的 7,590 亿的美债可能要缩水一半 ，是不是这么一个计算方式 ？ 那你觉得这个所谓的海湖庄园协议真正实施的概率大不大 ？ **石磊** [37:07] 对 ， 首先是债转股 ， 我觉得是完全的美化啊 ， 应该是债转废纸 ， 就是赖债嘛 ，因为它并没有股权类的收益允诺给你 ， 就人家好了之后， 人家还是不还你的 。 **敏姐** [37:18] 那为什么金融时报会这么说 ？ **石磊** [37:20] 英国人嘛 ， 都是在大洋的那边嘛 ， 这是一种美化啊 ，但是这就是美国的债务重组 ， 美国的债券违约就是违约 。 **敏姐** [37:30] 直接违约 ？ **石磊** [37:32] 对 ， 直接的违约 。 **敏姐** [37:33] 直接赖账 ？ **石磊** [37:34] 其实美国之前就违约过了 ， 只不过不是债务违约啊 ，而是承诺无法达成 。 这就是 1970 年代的布雷顿森林体系的崩溃 。 我们知道在 1944 年的时候 ， 就是二战后， 布雷顿森林体系它是确立了美元与黄金挂钩 ，其他国家货币和美元挂钩 ， 只能在法定的汇率上下各有 1% 的浮动的波动很小啊 ， 否则呢 ， 央行就会有义务在外汇市场上出售货币进行干预 ， 买入本国的货币卖出美元 ， 或者买入美元卖出本国货币 。 所以布雷顿森林体系实际上是其他国家货币呢与美元挂钩的这样一个方式 ， 大家的浮动性都是很小的 。 而这个货币体系运行到 60 年代的时候呢 ， 所谓的一个特里芬悖论就出现了 ，是美国经济学家罗伯特 · 特里芬呢在 1960 年提出的 ， 它的核心矛盾是美元的双重决策冲突 。 双重决策是什么呢 ？ 一个是国际清偿利的需求 ， 这个表达的是全球的贸易和经济增长需要更多的美元作为结算和储备货币 ， 要求美国通过国际收支逆差来输出美元 。 而第二个决策呢 ，是货币稳定性的需求 ， 美元作为国际货币需要保持一个币值稳定 ， 就是要求美国长期保持顺差来维持黄金的储备和信用 。 一个决策要求是逆差 ， 一个决策要求是顺差 ， 所以它是一个不可调和的悖论 ， 就叫做特里芬悖论 。 如果美国维持逆差输出美元 ， 那么黄金储备就会因为兑换的压力而枯竭 ， 这会导致美元的贬值未及 。 如果美国追求顺差稳定美元 ， 那么全球的美元就会流动性不足来抑制国际贸易的增长 。 **敏姐** [39:15] 所以既要逆差又要顺差 ， 既要持续印钱又要币值稳定 。 **石磊** [39:19] 对 ， 极其的悖论啊 。 **敏姐** [39:22] 很分裂哦 。 **石磊** [39:23] 对 ， 很分裂 。 但是你会发现这里面有利益上的趋势 ， 就美国一定不会维持这个顺差的 ， 它一定会多去搞逆差 。 **敏姐** [39:33] 为什么呢 ？ **石磊** [39:34] 因为它可以就购买更多的外面的东西嘛 ， 维持顺差其实是它让渡了它的利益 。 所以最后的结局就是前者 ， 就是逆差 。 直接的原因是 60 年代有了越南战争 ， 支出扩大 ， 逆差扩大 ， 美国的黄金储备从 1945 年的 2 万吨降至 1971 年的 8,133 吨 ，而美国的海外的美元债务激增到了 678 亿美元 。 所以这直接触发了美国的是否还能维持布雷顿森林体系要求的美元和黄金挂钩这样的一个义务 。 所以 1971 年， 尼克松宣布关闭黄金兑换窗口 ，也就是它的实际的违约 ， 当然不是债务违约啊 。 那 1971 年的 8 月 15 号 ， 尼克松宣布停止美元兑换黄金 ， 美元与黄金已经脱钩了 。 那这个时候其实就是瞬间脱钩 ， 就如果你看这个事件的话 ， 你会发现啊 ， 前一天美元是和黄金的兑换价在后一天陡降 ，也就是黄金大幅升值 ， 美元大幅贬值 ，但实际上前面十年都是在一个过渡期 ， 都是在一个临界状态 。 这之后在 1971 年之后 ，其实并不是我们现在的汇率体系 ，而是一个过渡期 ，而这过渡期中汇率机制非常的混乱 。 我们可以看都经历了什么样的过渡机制 。1971 年 12 月份 ， 十国集团 G10 签署了史密森协定 ， 它试图稳定这个汇率 ， 美元汇率与黄金的价格调整 ， 美元对黄金贬值 7.9%， 黄金的关价从每盎司 35 美元升至 38 美元 。 **敏姐** [41:08] 现在恍如隔世啊 ，35 美元 ， 现在 3,000 美元 。 **石磊** [41:12] 对 ， 你看第一年的时候先蹭 ， 你 8 月 15 号停止兑换窗口 ，12 月的时候 ， 十国集团就签订了一个协定 ， 就说你慢点来 ， 咱慢点来 ， 一步一步来 。 然后美元对其他主要货币也贬值了 10%， 比如说日元升值 16.9%， 德国马克升值 13.6%， 英镑法郎分别升值了 8.6% 和 8.9%。 汇率波动幅度放宽 ， 非储备货币对美元的汇率波动原来是正负 1%， 扩大到了正负 2.25%， 整体的波动范围就达到了 4.5% 啊 ， 原来是 2%。 所以就是汇率的浮动空间变大了 。 **敏姐** [41:51] 那我想问一下， 它这样贬值 10% 就意味着它的债务减少 10%，是这个意思吗 ？ **石磊** [41:58] 那要看视角 ， 从外国人的视角来讲 ， 它赖账 。 **敏姐** [42:02] 哦 ， 赖了 10% 的账 。 **石磊** [42:03] 对对对 。 那美国政策调整呢 ， 美国政府取消了此前为了应对贸易逆差征收的 10% 临时进口附加税 ，但是这个协议 ， 这个凑的协议啊 ，在 1972 年， 美国的贸易赤字的逆差逆差扩大到了 69 亿美元 ， 黄金储备持续流失 。 所以这也宣告了这个协议呢 ，其实也只是一个临时的稳定军心的一个协议 ， 没有解决根本问题 。 国际资本很聪明 ， 对美元的抛压一点都没有下降 。1973 年的 2 月 ， 美元再次贬值 10%， 黄金从原来的 38 对升值到 42.22， 固定汇率呢已经名存实亡 。1973 年的 3 月份 ， 西欧国家再度爆发抛售美元 ， 抢购黄金和德国马克的浪潮 ， 它标志着布雷顿森林体系的彻底的崩 溃 。 这个体系崩溃之后， 全球的汇率体系继续的混乱 ，但是欧洲的共同市场当时是欧盟的前身 ， 九个成员国在巴黎达成协议 ， 联邦德国 、 法国等国家对美元实行联合浮动 ， 成员国之间维持固定汇率 ，但对美元汇率自由浮动 ， 开始彻底脱钩美元 。 英国 、 意大利和爱尔兰实行了单独浮动 ，不再与美元和其他货币挂钩 ，也就是说区域大家开始自己组织秩序 ，有些是参加一个大秩序 ，有些什么都不参加 。 直到 1976 年， 牙买加协定签订了 ， 确立了多元储备体系 ， 包括美元 、 欧元 、 日元和彻底的浮动汇率制 ， 混乱的外汇市场秩序才得到了重建 。 也就是 1971 到 1976 年， 这六年时间里 ， 整个汇率是无秩序的 。 **敏姐** [43:36] 那说起布雷顿森林体系啊 ， 我突然想起来瑞士信贷的经济学家佐尔坦 ，他不是提出了一个布雷顿森林 3 的构想 ， 就是大宗商品货币化 。他认为新货币体系将以大宗商品 ， 比如说能源啊 、 粮食啊 ， 作为价值锚来确定价格 ，而不是黄金或者单一法币 。 那你认不认同佐尔坦的观点 ？ 还有就是你怎么评价最近他提出的一些比较网红的一些言论 ？ **石磊** [44:04] 佐尔坦首先他敏锐的发现了这个货币流动性和支付体系是无法持续的这么一个问题 ，而这个问题确实是一个主要矛盾和关键问题 ，但是它的解决方案肯定是不可执行的 ，因为商品货币 ， 大宗商品货币这种方案已经讨论了快 200 年了 。在布雷顿森林体系之前 ， 大家都热议过 ， 最后是不会有人去有利益机制去推动成立一个以大宗商品为基础的货 币化体系 。 所以布雷顿森林体系其实本身成立 ， 就意味着大家抛弃了这样一个实物货币机制 。 原因是什么呢 ？ 原因是实物货币机制是国家主权没有办法获得利益的 ， 它控制不了这个货币 。 所以就一般来讲 ， 只是在国家主权特别弱的状态下， 大家形成了回归到原始社会 ， 原始社会形成了 。 **敏姐** [44:51] 义务 。 **石磊** [44:52] 对对 ， 只不过那个 " 义务 " 有的时候当然是通用义务 ， 比如说黄金 、 白银 、 铜 、 铁 、 贝壳 ， 这些都是自发秩序 。 当然突然有一个主权强权在这的话 ， 它其实不会有动机去干这件事的嘛 ， 除非它控制不了这个体系 。 所以一旦强权能够控制起来 ， 它一定会回归到法币 ， 法定货币制这个过程 。 但现在法币呢 ， 大家又失去了信心 ， 对吧 ？ **敏姐** [45:15] 对 。 **石磊** [45:15] 所以就是从利益机制上来讲 ， 没有动力去推动这个方案 ，但恰恰呢 ， 虚拟货币 、 数字货币 、 加密货币的出现 ， 可能提供了一种新的解决方案来替代这种实物化的货币 ，但它的基本原理是一致的 ，并且呢 ， 社区的加入的人还越来越多 。 但最重要的是 ， 现在竟然有最强权的一个主权国家 ， 把它也进入到了国家储备货币的名单里 ， 就是川普提出来的一个方案 。 所以这个方案是很有意思的 ， 未来会看看它带来的变局 。 **敏姐** [45:45] 哎 ， 我突然想到川普这个方案 ，是不是也是一个反脆弱方案 ？ **石磊** [45:48] 嗯 ， 我觉得有点这个意思 。 **敏姐** [45:50] 那有点杠铃策略 。 **石磊** [45:51] 对 ，他有点这个投资组合的意思了 。 **敏姐** [45:53] 是的 。 **石磊** [45:54] 对 。 **敏姐** [45:54] 反正我美元可能是会面临风险 ， 那我就找美元的对立面 。 **石磊** [45:59] 对 ， 反正也是我强嘛 。 **敏姐** [46:01] 对 。 **石磊** [46:01] 我也是强权 。 **敏姐** [46:02] 是的 。 我看了一下， 美国的资产在比特币啊 、 黄金上面 ，其实都远超其他国家 。 **石磊** [46:07] 对 。 **敏姐** [46:08] 就它国家还是很富的 。 **石磊** [46:10] 也不是说富和穷嘛 ， 你要知道这东西到底有没有价值 ，而这个价值恰恰是它的权力和认同这个权力的意识形态 ，是否是主导性的 。 **敏姐** [46:18] 刚才也聊了美元信用体系会不会崩塌 ， 美国会不会赖账 ， 那能不能在最后一句话总结一下 ？ **石磊** [46:25] 首先我觉得美国从来没有想过还钱这件事 ， 它只是想这个局面能不能维持 。 现在不仅是它还不了钱 ，而传统的老游戏的局面它都维持不住了 ， 所以它现在要拆掉老游戏的一些雷 ， 所以才有 DOGE 在说我要去收缩这个我的财政赤字来表达啊 ， 我可能还有这个诚意 。 但另外它又在组建新的游戏 ， 就是把加密数字货币纳入到它的国家外汇储备来组织一个新的局面 。 我觉得大戏刚刚拉开帷幕 。 **敏姐** [46:57] 明白了 。 所以现在一切下定论还为时尚早 。 **石磊** [47:02] 对 。 **敏姐** [47:03] 好的 ， 那我们接下来说 ， 要进入一个非常混乱的全球秩序的状态下， 所以对我们普通投资者的钱包也会有一些影响 。 那也想问一下， 关于美元或者是整个经济的一个短中长期的一些影响因素 ， 或者说石磊经常关注的叫路标 ， 到底是什么 ？ ### 路标策略 **敏姐** [47:25] 而且我们能够对应什么样的锦囊妙计来解决这样的一些风险或者混乱的问题 ？ **石磊** [47:32] 好的 ， 目前最重要的路标是市场投资者对于美股的信心是否持续的下降 。 最近来看还是在加剧的 ，而且这一轮的下降 ， 你从价格上就能看得出来 ， 它跌了 10%、20%， 甚至大盘股跌了 30%。 它反弹特别少 ，而且刚反弹一点又被新的卖压打下去了 。 这种就是刚才我们说在临界点附近啊 ， 就是恢复的速度特别慢 ， 这个表示出临界态了 ， 这一定要小心的 。 所以美股的信心应该是继续在下降 。 从基本面上来看 ， 大量的分析师也在调降美股的盈利预期 ， 对于中国的股票的盈利预期是从底部上升的 、 上调的 ， 美股的是下调的 。 所以这点已经在逐步成为现实 。 第二就是美国财政赤字是否真的会紧缩 ， 这件事我觉得是个问号 。 它有可能利用这件事来达成它的目的 ，并不是真的财政紧缩 。 当然如果这两个路标同时出现了 ， 就美国会面临异常的系统性的风暴 ，因为它一面面临资产贬值 ， 另外一面又面临较高的债务压力和较高的利率 ，而它的现金流 ， 这个体系循转的现金流过去非常高的依赖于政府的财政赤字的书写 。 一旦书写停止 ， 整个资产负债表就面临收缩了 。 而这次收缩的压力和 2001 年、2008 年都不一样 。2001 年当时收缩主要是在企业部门收缩 ，因为企业的杠杆比较高 ；2008 年主要是在居民部门收缩 ，因为当时居民有很多次贷啊 、 房地产的贷款 ，而这一次主要就是在政府部门的收缩 ，而它会直接影响的就是美元的信用 。 所以美元的信用风险 ， 美元体系的风险是非常大的 。 **敏姐** [49:12] 嗯 ， 如果按你说的投资者对美股信心下降 ， 再叠加它可能会产生的财政赤字的收紧 ， 这两个话 ， 那可能就是内忧外患戴维斯双杀了 。 **石磊** [49:25] 是的是的 ， 当然美国政府可以有各种解释啊 ， 就美国政府会说啊 ， 这实际上是在拆雷 。 没错 ， 它是在拆雷 ， 拆长期的雷 ，但是由此而引爆的系统性风险有多大是不可知的 。2021 年的时候 ， 我们也主动拆了地产的雷和杠杆的雷 ， 到现在其实大家也多多少少能够感受到一些 。 **敏姐** [49:44] 对 ， 拆雷带来的资产价格下跌 ， 资产负债表缩表 ， 实在太痛苦了这几年 。 **石磊** [49:51] 是的 ， 这是必要的一个轮回 ，但是为了长期嘛 ， 为了长期可持续 ， 我们短期就是要轮回一下 。 不过呢 ，也是可以应对的 。 这些局面虽然很混乱 、 很痛苦 ，但是我们个人而言 ， 它是可以应对的 。 长期应对美元系统性信用风险 ， 当然贵金属是最简单直接的选择 。 大家说啊 ，3,000 了 ，是不是太贵太贵了 ？ 还是那个问题 。 **敏姐** [50:13] 对 。 **石磊** [50:13] 一涨上去就觉得贵 ， 对吧 ？ **敏姐** [50:15] 太贵了 ，3,000 了 。 刚才你看你都 35 块 、38 块 。 **石磊** [50:18] 对 ，在这里呢 ， 请大家可以收听我们这节目的第十期 ， 当时在讨论这个估值锚 。 我们说的这句话呢 ， 就是估值是驱动维度上的估值 ， 这句话其实大家可以理解了 。 而黄金的这个驱动是什么 ？ 它就是美元系统的崩 。 你只要认为这个驱动方向它在 ， 那你就按照这个驱动方向去找价值锚 。 **敏姐** [50:40] 对 ， 黄金就是乱中取利的一个抓手 。 **石磊** [50:43] 对 ，而且我们今天上半部分都说了 ， 美元的购买力 、 美元的金融方向的汇率 ， 都处在它历史上最高的阶段 ， 就它其实还没开始真正崩溃呢 。 **敏姐** [50:56] 如果它真的崩了 ， 黄金涨得还要更快 。 **石磊** [50:59] 更快 。 **敏姐** [50:59] 对 ，因为用美元标价的嘛 。 **石磊** [51:02] 对 ， 从 35 涨到 3,000。 **敏姐** [51:04] 3,000 再涨到 3,500。 **石磊** [51:05] 就后面是加 0 的 ， 它不是 。 **敏姐** [51:08] 那也太可怕了 ， 回家再去买一点 ETF。 那除了黄金以外呢 ？ 不可能都配黄金 。 **石磊** [51:15] 对 ， 那么阶段性的需要一些技巧的啊 ， 大家可以考虑在汇率上呢 ， 可以考虑些日元 ，因为日元呢是现在少有的利率还在上涨的 ， 还在加息的 ，而且日本的通胀现在还在上行的一个态势 。 第二 ， 日本的工资也在上涨 。 第三 ， 日本本身经常项目盈余一直是非常高的 ， 它有 GDP 的 4% 到 5% 的高水平 。 我们知道美国之前说了 ， 它已经有 5% 到 6% 的一个赤字了 ，而日本是相反的 ，4% 到 5% 的盈余 。 **敏姐** [51:42] 刚才你好像说我们是 2.2。 **石磊** [51:44] 啊 ， 我们的盈余是 2.2。 **敏姐** [51:45] 还不如它 。 **石磊** [51:46] 对 ， 啊 ， 当然日本经常盈余很多 ，是因为日本的企业因为已经出海了 。 **敏姐** [51:51] 嗯嗯 。 **石磊** [51:52] 它在海外赚到的钱汇回来 ，其实这个也挺多的 ，不只是出口 。 而且呢 ， 尽管日本政府它的债务率是非常非常高的 ， 比美国要高 ，但是民间的储蓄率是很高的 。 所以整体上日元的阶段性它会比较好 、 比较强 ，但是这种波动很大 ，不一定是一个配置性的选择 。 **敏姐** [52:10] 明白了 。 那么还有就是配置人民币资产 ，是不是也是一个选项 ？ 虽然配什么资产还有待考量啊 ， 可能也是我们等一下部分要讨论的内容 。 那也想看看你从全天候基金经理的角度来出发 ， 看一下人民币资产的一个配置策略 。 **石磊** [52:28] 是的 ， 人民币资产现在是全球最具吸引力的资产 。 一方面它是便宜的 ， 罕见的便宜 ； 另外一方面它的确定性特别高 。 现在有一种很有趣的说法 ， 就是美国的政策都是从负面去解读 ，而中国的数据和政策都是从正面去解读 。 就你会发现大家心态变了 。 第二就是因为中国的经济现在也没有说全面的很好 ，也是结构性的 。 比如说中国的物价 ， 你会发现也是结构性的在有差异化 ， 汽车价格一直在下跌 ，PPI 一直在负的 ，CPI 还是负的 ， 没有全面好 。 然后企业利润也是分化 ， 金融数据也是分化的 。 我们看政府融资还是很好 ，但是企业的融资疲软 ， 然后居民呢还是在很少的借钱 ， 还是在负增长 。 所以你说它全面好了没有 ？ 但是至少它的确定性更强 。 所以投资者的心态已经发现 ， 人民币资产最具吸引力的是它的确定性 ，而且它便宜 ， 所以我肯定得参与 。 第三 ， 仓位不足 ， 最好得补充到标配 ， 所以大量钱回来 。 回来的焦点呢 ， 就是港股 。 **敏姐** [53:27] 我觉得这个真的是风水轮流转啊 。 像去年如果出一些政策 ， 大家都是往负面解读 。 **石磊** [53:33] 对 。 **敏姐** [53:33] 美国出一些问题 ， 大家还是往正面解读 。 **石磊** [53:36] 对 。 **敏姐** [53:37] 结果今年倒过来 。 那像刚刚结束的两会啊 ， 我看国家也蛮关注美元和美债的风险问题的 ，也说到要优化我们国家的资产配置结构 ， 比如说扩大本币结算啊 、 增值黄金啊 、 推进数字货币跨境支付 ， 还有刚刚讲的减持美债 。 那么跟桥水的达利欧一样啊 ， 石磊也是一位全天候基金经理 。 所谓的全天候策略呢 ， 我理解好像就是不赌方向 ， 只求平衡 ， 东边不亮西边亮的一个策略 。 所以哪怕我们刚才讲的很可怕的一些事情真正发生 ， 像美元贬值 、 美股下跌 、 美债爆雷等等 ， 这一切都发生了 ， 可能也不一定会给你带来损失 ， 对吧 ？ 所以我就想问问石磊 ，在未来资产配置里面 ， 就你自己管理的仓位里面 ， 关于像美股 、 美债 、A 股 、 港股 、 中债 、 黄金 、 大宗等等这些模块 ， 你会怎么分布 ？ **石磊** [54:34] 好 ， 说这个之前呢 ， 我们先解释一下资产配置啊 ，因为大家可能对资产配置会有些误解 。 有一部分人会认为资产配置是说挑哪个东西比较好 ， 哪个资产比较好 、 好收益 。 ### 资产配置 **石磊** [54:45] 有些朋友呢 ，他会认为资产配置是分散 ， 分散就行了 ， 极度的分散就好了 。 而真正的资产配置是这两个交集 ， 就是它要长期好收益 、 短期负相关 。 所以它其实它要求的维度是比较高的 。 第二 ， 它要求的程度是比较深的 。 第三 ， 它不是一个中庸的选择 ， 它是在各个维度上采取最为纯粹的投资 ， 所以它不是一个防守型投资啊 。 第二 ， 它是高维 ，但是它在每一个维度上都可以完全的按照你投研的或者你判断的思路去纯粹的下注的 。 因为它有很多个维度 ， 所以你不需要担心它的路径上有过大的回撤和波动 。 如果你只有一个维度 ， 那么你就要考虑啊 ， 我的仓位到底是 5 成 、6 成 、7 成 、3 成 ，因为你波动很大嘛 。 但是当你有多个维度 ， 它在路径上是负相关的时候 ，其实你不需要考虑这个问题了 。 所以你反而在单维度上可以更纯粹 。 它是一个至柔至刚的东西 ， 它不是刚柔掺杂的 ， 它是一个至柔至刚的东西 。 **敏姐** [55:46] 所以这个就是你定义的全天候应该是这么一个概念 。 **石磊** [55:50] 啊 ， 对 ， 我们定义的资产配置吧 ， 它比全天候更大 。 **敏姐** [55:53] 更大是吧 ？ **石磊** [55:54] 其实达里欧或者说桥水的全天候 ， 它是一个偏中庸的选择 。 **敏姐** [55:58] 但你的全天候不是一个中庸的选择 。 **石磊** [56:00] 对 ， 我的全天候是更多的适应性 ， 或者说我的资产配置吧 ， 它是更强调对环境的适应性 。 而它的这个适应性来源两个 ： 系统性洞察 、 多元化适应 。 系统性洞察其实就是你要发现那个能够带来长期好收益的收益来源的维度 ， 你可以发现三个 、 五个 、 十个 ， 越多越好 。 那第二要求这些维度是路径上有一定程度的低相关和负相关性 。 它是极致 ， 它是两个方向的极致 。 **敏姐** [56:28] 你讲的有一句话叫长期正收益 、 短期负相关嘛 ， 我觉得还是挺有道理的 。 如果长期正收益 ， 你就能够笃定的拿着它 ，但是短期的负相关又让你不容易被正下排除 。 **石磊** [56:42] 对 ， 对 ， 被两种东西正下排除啊 ，有两种 。 一种是客户的焦虑 ， 它很容易就会让资产管理者被正下去排除 ， 赚不到钱 。 还有一种是资产管理者本身在回撤期的焦虑 ， 都会有 。 所以我觉得波动和回撤是不能忽视的 ， 它是一种资产管理的成本 ，也是信任的成本 。 我们要降低这个成本 。 但第二 ， 降低这个成本同时， 你是不是就不要那个收益了呢 ？ 啊 ， 如果你不要收益 ， 那你事就别干了 ， 那成本最低 。 **敏姐** [57:09] 因为波动也是收益的来源 。 **石磊** [57:11] 对 ， 所以你其实还是要继续的更纯粹的去在多个维度上寻找长期的好收益 。 当你组装的时候 ， 你要按照短期负相关或者短期低相关去组装它就对了 。 所以它是一个维度比较高的事 。 啊 ， 那么回到现在啊 ， 系统化的视角来看 ， 今年从长期的视角 、 系统的视角来讲 ， 发生了重大的格局变化 。 显著的是科技股的东升西落 ， 大家都看到了 ， 背后是中美资产负债表的变化 ， 这是长期格局的变化 ， 它也必然会反映在汇率上 。 所以大家现在不要以老眼光来看待人民币汇率了 ， 说人民币利率低 ， 所以要贬值 。其实尽管人民币的利率还很低 ， 美元的利率还很高 ，但是经过掉期转换后， 一年期的人民币跨境可比利差已经不倒挂了 。 简单而言是什么呢 ？ 就是说人民币的利率和美元的利率 ， 它是不能直接比较的 。 因为两种货币你比较利率是没有意义的 ， 你需要把美元转换成人民币才能比较同样都是人民币 ， 它的利率到底谁高谁低 。 这种转换的工具呢 ， 就是掉期交易 。 那么在岸的人民币利率和离岸的人民币掉期 ， 或者说叫在岸的人民币利率和离岸美元掉期成人民币形成的一个利率 ， 它就是人民币的跨境的利差 。 而人民币这个跨境的利差呢 ， 已经从年初啊深度的倒挂已经回升到 0 了 ， 这个就表明人民币资产的相对吸引力已经明显回升 。 **敏姐** [58:35] 这段理解起来确实有点困难啊 ，因为本身汇率的掉期啊 ， 这些就是蛮复杂的概念 。 我们也会把这一张图放在 show notes 里 ， 可能有助于大家的理解 ， 更加直观一些 。 **石磊** [58:49] 对 ， 这个图里大家能够一眼就能看清楚啊 ， 就是大家不用理解掉期的具体机制 ， 只是需就是理解它的意义 ， 就是把一个货币调换成另外一个货币 ， 然后它会形成一些利率成本支付 。 那么调完之后就变成了同一种货币 ， 同一种货币你才可能比较它的利率 。 那这个图展示的就是跨境的人民币 ， 它的利差 。 如果是正的 ， 就表示啊我们境内的利率高 ， 境外的利率低 。 如果是负的 ， 就表示境外的利率高 ， 境内的利率低 。 所以大家整体上看 2021 年之后， 我们整体上呢是境内的利率低 ， 境外的利率高 。 所以大家在这一年感受到啊 ， 人民币一直是在贬值贬值的 。 那这张图就是告诉你贬值压力没了 。 从利率利差角度来讲 ， 现在贬值压力是 0 了 。 新子有一刻人民币对美元汇率的模型 ， 它也表示出就人民币汇率的胜率 ， 相对美元的 。 从 2025 年的 2 月份开始 ， 人民币汇率呢进入到了比较高的一个胜率阶段 。 所以现在不能认为人民币的贬值压力很大了 。 不但我们看到了很多过去出去的资金回来了 ，而且我们看到很多移民出去的朋友也回来了 。 **敏姐** [59:54] 对 ， 钱回来了 ， 人也回来了 。 **石磊** [59:56] 现在是我们利的时期了 ， 所以利的时候大家也想回来看看有什么机会 。 **敏姐** [59:59] 千万不要错过 。 **石磊** [1:00:00] 对 ， 海外在破 。 **敏姐** [1:00:02] 哎呀 ，也轮到我们的好日子了 。 希望啊 ， 希望大家投资都能够获得成功 。 **石磊** [1:00:08] 对 ， 我们在海外市场视角 ， 最近两个月大家可以看到很大的震荡啊 ， 如估计去年挣到钱的在海外市场 ， 今年应该把钱都赔回来了 。 我们 2 月初谈的反脆弱的策略 ， 恰恰在这个月用上了 。在美股上是非常好的一个应用期 。 尽管我们在 2 月份其实也无法判断美股就一定不好 ， 只是 1 月份出现一些事情 ， 我们开始怀疑嘛 。 **敏姐** [1:00:30] 对 。 **石磊** [1:00:31] 但是美股和美债同时下注 ，并且购买匹配的美股的尾部风险保险 ， 就比如说我们的 VIX， 或者买一些看跌期权 。 哎 ， 然后呢 ，在美股 2 月份开始跌 ，2 月下旬其实已经出现了一些趋势了 ， 对吧 ？ 你很容易判断了 。在这个过程中呢 ， 你会发现美股趋势性可能就不如中国科技股 ， 所以你的配置在把美股转移成中国科技股 。 **敏姐** [1:00:55] 这个我们上期也讲过了 。 **石磊** [1:00:57] 对 ， 这个过程你最后发现是赚钱的 ， 就整体上都是赚钱的 。在一阶风险上， 你用美债防住了 ； 在二阶风险上， 你用期权防住了 。 第三 ，在长期配置上 ，其实你是在右侧 ， 就市场已经发现了一个趋势时候 ， 你转移的 ， 你不需要进行左侧判断 。 所以这变成了一个很简单的问题 。 我觉得反脆弱的这种思路 ， 它会简化你的择时的压力和择时的难度 ， 就不需要择时了 。 所以我们最终呢 ， 就是没有比市场更早的发现拐点 ，但是我们布局了拐点处的反脆弱 ， 就会让我们比较丝滑的将配置的适应性转移到了正确的方向上去 。 **敏姐** [1:01:32] 我觉得你这句话讲的好实在啊 。 就我见过太多基金经理啊 ，在某次成功择时以后 ，他就会归因说通过分析我发现了市场的拐点 ， 经常经常啊 。 但是你不太相信这种成功可以复制 。 如果次次都能判断拐点 ， 那不就是先知吗 ？ **石磊** [1:01:49] 对 ， 我觉得边际上的这些信息拐点啊 ，其实我觉得很难比市场更领先 。 因为市场的机制就是在消化和吸收和吸引大量的新的信息 。 如果人总能对比市场对 ， 那意味着这个市场机制不如你人啊 。 那如果你这人成仙了 ， 你就是应该是计划经济了 ， 你就不应该用市场了 。 所以这件事本来就有问题 。 但第二呢 ， 就是说那人的投资怎么能战胜市场 ？ 如果你边际上都不如市场 ， 那你怎么战胜市场 ？ 其实我一直在思考这个问题 ， 就是当我的信息能力 、 我的资源都不如市场的时候 ， 你怎么战胜市场 ？ 这个恰恰就是系统性的资产配置 ， 或者我们说叫复杂信息系统 。 我觉得启发给我的就是人最重要的判断是对关键问题 、 重要问题的判断 ， 就是当下这个系统出现什么问题了 ， 然后这个问题会发现成一个矛盾 ， 对吧 ？ 但这个矛盾还没推动一个趋势 ，而真正解决这个问题的解决方案可能有无数多种 ， 都能解决这个问题 ，但这个解决方案是涌现出来的 ， 它是市场发现的 。 所以我只需要沿着这个矛盾的视角去关注到哦 ，有这么几个方案涌现出来了 ， 然后我就去根据路径和路标 ， 我去捕捉这些方案 ， 最后动态去根据这些方案的动态的优性去把仓位调整回来 。 最后你就发现哦 ，其实你是适应了系统告诉你的一个解决方案 ，但是你到底哪个仓位更重 ，其实是要根据那个问题和矛盾出发的 。 所以人其实不需要焦虑那个未来的路径 ，而只要关注当下的问题就可以了 ， 然后去适应那个涌现 。 所以我最近的思考都是在这里 ，因为择时和判断未来的解决方案太难了 。 我们也不可能是每个行业的专家 ，有那么多种解决方案 ， 比如说所谓的成长型行业 ， 就是围绕两个主题 ， 一个是智能化 ， 一个是电动化 。 那为什么要干智能化电动化 ？ 它推动这个东西的核心的矛盾和它的动力来源到底是什么 ？ 就是替代人嘛 。 智能化就是在替代人，AI 就是替代人的脑力工作 ， 机器人就是在替代人的体力工作 ， 那最后其实就是替代人嘛 。 **敏姐** [1:03:52] 所以你的全天候策略等于是你思考的复杂适应性系统的一个投资实践 。 **石磊** [1:03:59] 对 ， 可以这么理解 。 呃 ， 对 ， 它是一种实践 ， 然后它这个实践也是考虑我们的客户想要什么 ， 想要什么样类型的收益来源 。 一方面这个世界要去哪 ， 世界要去哪的这个过程有很大的不确定性 。 第二就是我们现在的一些客户 ，因为毕竟你是服务行业 ， 客户到底想要什么东西 ， 想要什么样的财富的增值 ， 什么类型的 ， 把这俩合在一起能够凑上的才是个生意 。 你不能也只能只顾对 ， 对吧 ？ 你比如说价值投资人 ，他永远只说波动不是风险 ， 回撤不是风险 ， 最后的损失才是风险 。 但这件事你跟客户说 ，他肯定是不信你的呀 。 你说过程波动不是风险 ， 最终的损失才是风险 。 那什么是最终 ？ 请问它是路径依赖的 ， 就这是复杂性的说路径依赖嘛 。 你的路径如果不管 ， 你的目标最后能不能达到不一定的 。 **敏姐** [1:04:46] 对 ， 所以还是要考虑投资者的心态 ， 把波动降下来 ， 这个也是实现最终投资目标的一个手段 ， 很重要 。 **石磊** [1:04:54] 对 ， 特别是资产管理行业 ， 这个很重要 。 **敏姐** [1:04:56] 对 ，因为人不是纯粹的理性人。 **石磊** [1:05:00] 你纯粹理性 ， 你信任成本也在啊 ，因为你相信自己 ， 别人相信你吗 ？ 那是别人的钱 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:05:06] 还有一个就是关于复利 ， 这样子的话还是能够实现复利的 。 **石磊** [1:05:11] 对 ， 对 ， 长期的保值增值 ， 它必须得是要复利增长 。 **敏姐** [1:05:14] 对 。 **石磊** [1:05:14] 要不然你就是每天玩的是心跳 。 **敏姐** [1:05:16] 是的是的 ， 就没有复利波动 ， 它会损失复利嘛 。 **石磊** [1:05:20] 对 ， 那回到这里 ， 我们再考虑当下你刚刚提问的这些大类资产里面 ，其他我们都聊了 ， 我们现在说说中国的债券 。 ### 债券风险 **敏姐** [1:05:27] 对 。 **石磊** [1:05:27] 这个是现在大家可能心里最毛的 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:05:30] 嗯 。 **石磊** [1:05:31] 前几年债券是最大的牛市 ， 它的波动也很小啊 ， 所以债券恰恰是过去中国资产负债表收缩时代最受益的资产 。 **敏姐** [1:05:41] 对 。 **石磊** [1:05:41] 但到了现在 ， 债券是不是还是这类的地位呢 ？ 呃 ， 我觉得可以判定的是 ， 它提供收益的空间是很小的了 ，因为它的驱动确实在减弱 。 我们还得说估值是驱动维度的估值 ， 过去利率不断的下降 ， 很低了已经 ，但是驱动还在 。 所以在那个方向上的估值其实是一直合理的 。 它需要跟什么 ？ 跟物价匹配 。 当时的物价是持续下行的 ， 一旦物价不再下行 ， 你这个维度上的估值就会显得贵了 。 但现在还没有啊 ， 现在中国的物价还在下行 。 **敏姐** [1:06:17] 啊 ， 对 ， 还没有 ， 至少还没有回暖 ， 就还在一个很低很低的位置 。 所以这件事确实值得小心的 。 一旦物价回暖 ， 你会发现债券是最贵的资产 ， 这个时候你就要适应了 。 啊 ，而现在这种情况需要防备 。 那最近两个月债券确实是在调整 ，但这个调整更多是由央行比较主动的 ， 它希望能够控制汇率的压力 。 第二就是美联储的降息的预期在之前是大幅下降了 ， 所以它也放缓了自己的降息降准的准备 。 但第三 ， 基本面还没有彻底反转 ， 所以央行最近开会它又提出来就是择时降准降息 ， 所以暂时这个东西还没变 ，但是波动性啊会增加 ， 它的风收益风险比会下降 ， 所以确实是需要提防的 ， 对于债券而言 。 但是我们还不能判断说中国已经进入了一个利率上升的趋势 ， 这个还是判断不出来的 。 嗯 ， 所以最近理财产品和债券基金净值下跌都比较多 ，有些债券基金都跌了两个多点了 。 **石磊** [1:07:16] 对 ， 应该是在年内应该都是负收益的 。 **敏姐** [1:07:19] 嗯 ， 都是负收益 ， 然后有一些 R2 的理财产品也都出现了净值亏损 。 **石磊** [1:07:24] 对 。 **敏姐** [1:07:25] 所以对普通投资者来说呢 ， 最近是个很痛苦的时间 。 嗯 ，但是你说这些钱你能放哪里呢 ？ 你要么放到存款跟国债上， 只有两个点 ， 你也不甘心 。 **石磊** [1:07:37] 对 。 **敏姐** [1:07:38] 不然呢 ， 很多银行客户他不可能买股票了 。 **石磊** [1:07:41] 所以你不甘心就得冒险 ， 要不然就得甘心 。 **敏姐** [1:07:44] 那么你的建议就是可能还是要降低预期 。 **石磊** [1:07:48] 我觉得今年的中国资产是有比较好的环境的 ， 可以冒一些险 。 **敏姐** [1:07:54] 权益资产 。 **石磊** [1:07:55] 权益或者组合类的 。 就你的收益的预期 ， 如果前几天你觉得组合类的 ， 可能也就是个 0 附近的收益 。 **敏姐** [1:08:02] 对 。 **石磊** [1:08:02] 啊 ， 确实啊 ， 最后出来的股债组合类的就是 0 附近 ， 过去几年 。 **敏姐** [1:08:05] 固收加 。 **石磊** [1:08:06] 对 。 **敏姐** [1:08:06] 我们也探讨过 。 **石磊** [1:08:08] 对 ，但今年我觉得你可以往 4-6 这种预期了 。 **敏姐** [1:08:13] 那就意味着他们其实今年可以买一些固收加的产品 。 **石磊** [1:08:17] 固收加可以的 。 **敏姐** [1:08:18] 好的 ， 那我们今天从两个美元汇率聊起啊 ， 我们可以看到虽然美元指数非常高了 ，但是我们一般人没有关注到的另外一个贸易加权美元指数涨幅更大 ， 更加处于一个极高的水平 ， 尤其是美元的这种上涨是建立在它的金融引力之下 ，也就是一个庞氏格局之下的一个上涨 。 所以就可能最近引发了一系列操作 ， 比如说全球美债减持潮 ， 特朗普把数字货币纳入国家储备 ， 海湖庄园协议的百年灵犀债券等等。 我们也是活久见啊 。 那未来会不会真的出现像 Zoltan 说的美元的货币离婚 ， 从单极霸权转向多极体系 ， 走向人民币欧元三足鼎立的格局 ？ 你觉得会不会 ？ ### 总结 **石磊** [1:09:08] 嗯 ， 我觉得肯定会向多极走 。 **敏姐** [1:09:10] 嗯嗯 。 至于未来的走势 ， 下结论都还为时尚早 ，因为确实可能唯一确定的就是未来会越来越乱 。 但是呢 ，在这种混乱里面 ， 我们是可以建立自己的反脆弱体系的 ，在各类大类资产之间做一个风险权重的调整 ， 可以这样应对 。 另外呢 ， 我们今天也有一个小福利送出 ， 像石磊刚才说的胜率 、 路标 、 数据都是来自于吸引子的爱丽丝系统 。 如果大家想获得这个系统数据 ， 可以在评论区留言 ， 我们也会开放 10 个名额给到大家 ，有一个月的试用期 。 我们今天送出这个福利 ，也希望对大家的投资能有更多的帮助 。 那么好的 ， 我们今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。 **石磊** [1:10:00] 拜拜 。 --- 本节目库由 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