# Vol.17 适应撕裂的世界：一季度全球宏观经济总结与应对策略 十分吸引 · 2025-04-16 石磊分析2025年一季度全球宏观经济，指出中美阵营撕裂是主线，美国财政收缩与信用紧缩开启负向反馈，中国面临通缩压力但内需政策需滞后。他提出以黄金为基础、结合中美两国不同防守反击策略的资产配置方案，强调在混乱中通过系统化洞察和多元化适应获得收益。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[1:52] 世界撕裂** - [2:12] 石磊指出，上一次出现与关税战这么重大的事件，还是2022年的俄乌战争 - [3:01] 石磊比喻，目前的贸易战就像一战的导火索，并非一日积累，关税只是触及了长期矛盾 - [3:27] 石磊揭示矛盾本质：美国作为全球唯一超级大国依靠的旧秩序，正受到中国的挑战 - [5:00] 石磊判断，目前处于阵营分化阶段，随后将是同盟化 - **[5:30] 东升西落** - [6:32] 石磊说，二月份deepseek与美国缩减财政赤字共振，打破了中美平衡 - [7:37] 石磊分析，西落是从高位下落，东升是从低位上升，过程注定非常波折 - **[7:43] 贸易战** - **[11:05] 美元循环** - [11:14] 石磊解释，美国的循环是美元汇率循环，汇率机制反馈美国秩序的脆弱性 - **[16:05] 三次暴跌** - [16:13] 石磊回顾历史上三次美元暴跌：70年代布雷顿森林体系瓦解；80年代广场协议；第三次至今，美国金融资产泡沫破灭的可能性 - [17:37] 石磊指出：“黄金在当时的10年里面涨了15倍，年化收益率是60%” - [19:10] 石磊阐述第三次美元暴跌：2001年美股泡沫破裂，美元相对回报下降，汇率大幅贬值 - [20:32] 石磊指出当前三个因素齐聚：市场怀疑美元信用、美国主动调整贸易逆差、金融资产泡沫破裂 - [21:08] 石磊评价特朗普：“特朗普的出牌是非常理性的，那就是在新的挑战者建立新的国际秩序之前把它消灭” - **[21:54] 美国现状** - [22:43] 石磊质疑马斯克5月底前削减1万亿美元开支的口号，若兑现美国将深度衰退 - [27:57] 石磊预测：如果联邦政府进一步紧缩财政，美国将进入信用紧缩循环，这将是美国大周期的反转 - **[30:09] 中国困境** - [31:16] 石磊提示中国风险：居民资产负债表仍在收缩，通缩压力因关税战进一步增加 - [32:16] 石磊观察，一季度中国经济回暖完全依赖财政刺激，有刺激有反弹，无刺激无动静 - [33:36] 石磊分析，下游PPI持续下跌是通缩主因，其中汽车行业价格战贡献最大 - [37:20] 石磊指出投资三大亮点：信息传输行业基建（算力中心）投资增超30%、电网基建投资增速35%、全球产业链链主 - [41:02] 石磊强调就业问题严峻：近六个月经济企稳却是无就业复苏，25-59岁失业率创新高 - [45:22] 石磊预测：人民币汇率作为“防波堤”，在中美脱钩后将大幅双向波动，为国内降息降准创造条件 - **[45:23] 汇率异动** - **[48:59] 配置策略** - [49:06] 石磊给出中国阵营配置策略：抵御通缩加中债，关键看财政政策；高自由现金流加成长型链主；防守反击用价值型可转债和稳定大宗商品 - [50:28] 石磊给出美国阵营配置策略：抵御需求崩溃加美债（与黄金同配），关键看信用条件；防守反击配置美国基础设施股，受益于产业循环重建 - [51:41] 石磊强调，黄金是中美阵营撕裂后组合内不可或缺的基础 - **[52:15] 总结** - [52:32] 石磊总结：主线是中美阵营撕裂，美元循环泡沫破裂，负向正反馈开启；人民币循环需内外政策协调 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned Meta (company), 微软 (company), 百度 (company), 谷歌 (company), 阿里巴巴 (company), DeepSeek (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 这期节目有些特殊 ， 它是石磊在昨天 ，也就是 4 月 15 号的投资策略报告会上的演讲 。 我们现在把它整理成播客内容呈现给大家 。 演讲的主题就叫做 " 适应撕裂的世界 "。 从关税贸易战开始 ， 全球就正式割裂成中美两个阵营 。 我们可能未来会面临一个非常长期的世界的撕裂 ， 我们应该如何用投资组合来适应这种撕裂 ？ 在我们普通人看来 ， 未来中美的撕裂可能是一种灾难 ，但是在石磊的系统化投资视角看来 ， 中美两国的各自反击 ， 反倒能在未来贡献很大的收益 。 那具体究竟如何贡献 ？ 我们最近总是在说东升西落 ，但是这种愿望会顺利成为现实吗 ？ 百年未有之大变局里 ，是不是意味着对中国的百年未有之大挑战 ？ 毕竟我们很多的宏观数据还不是很理想 ， 尤其是跟大家息息相关的资产负债表缩表和就业问题 。 最后呢 ， 石磊也会从中国和美国两国的宏观形势考量 ， 看看我们到底应该怎么配置自己的投资组合 。 好的 ， 带着这些问题 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 如果你喜欢我们的节目 ， 请继续点赞 、 收藏 、 转发和评论 ， 或者加入我们的听友群 ， 加群方式在 shownotes 和公告栏里 。 那我们就开始今天的节目吧 。 **石磊** [1:52] 各位朋友 ， 大家下午好 。 我的这次的汇报的题目叫 《 适应撕裂的世界 》。 大家应该能感受到 ， 从 4 月初以来 ， 我们的市场在撕裂 ， 流动性在撕裂 ， 各个资产在撕裂 ， 我们的政策都在撕裂 。 ### 世界撕裂 **石磊** [2:05] 大家能够看到各种很罕见的现象 ， 我们百年未有之大变局的关键路标 ， 实际上在 4 月份已经出现了 。 这个尺度可能是百年级别的一个重大的尺度 。 上一次出现这么重大的事件呢 ， 可能还是在 2022 年俄乌战争开始的时候 。 大家知道那一年给我们的世界格局 、 经济格局 、 大宗商品 、 物流供应链 ， 和后面的军事经济 ， 都带来了巨大的后续影响 ， 对当年的市场也产生了一个决定性的影响 。 最近大家感觉到肯定是比较迷茫的 ， 我们怎么去理解这个世界 ，在混乱的世界中我们怎么投资呢 ？ 今天就想围绕着这个大的话题呢 ， 我们来展开 。 首先呢 ， 事件是很混乱的 ， 结果呢也是预测不了的 。 但是这么混乱的世界 ， 突然爆发出了一个事件 ， 它不是凭空而来的 。 所以看到这个世界之前 ， 实际上最重要的是主要矛盾的推进 。 目前我们打的贸易战 ， 实际上也并不是一天积累的内容 。 就像一战 ，也并不是那一天萨拉热窝事件所带来的根本原因 ， 只不过这是一个导火索 。 尽管我们无法预测什么时点这个事件发生 ，也无法预测这个时点的事件由谁来触发 ， 这些都是无法预测的 。 但是我们知道 ， 这个矛盾早就存在那了 ，而这个矛盾其实积累得很大 。 那目前这种矛盾是什么呢 ？ 那大家很清楚 ， 最近 30 年以来 ， 全世界只有一个超级大国 ， 就是美国 。 美国组建了最近这 30 年的国际秩序 。在国际秩序之中， 很多其他参与这个秩序的国家是受益者 ，但美国也是一个很大的受益者 。 甚至呢 ， 美国很多国内和国际的关系 、 金融和经济的安排 ， 都和这个国际秩序有关 。 所以它是一个秩序的享受者 ，并且呢它越来越依赖于这个秩序了 。 这是我们一个巨大的时代背景 。 中国呢在最近的 20 年也参与了这个秩序 ，而且也获得了很大的成长 。 但是现在呢 ， 我们发现 ， 中国变成了一个潜在的另外一个超级大国 ， 实际上已经是超级大国了 。 如果按照购买力评价来看 ， 中国是世界第一大经济体 ， 终于有一个超级大国从原有的秩序之中成长起来了 ，并且它开始挑战原有的秩序 ， 希望能够组建一个新的秩序循环 ， 一个新的生态 。 那么在这个新的生态之中， 应该说川普的第一个任期 ，2018 年中美之间的贸易战 ， 应该还主要是中美的贸易战 。 当时对于在中美之间的这些主体 ，不但没有吃太多亏 ， 反而占了很多便宜 ，因为中美之间两个经济体打 ， 中间这个人呢可以在旁边建立支脉 ， 进行供应链的连通 ， 它完成了两大经济体的套利 。 所以他们是受益者 。 但是这一次为什么川普发动的是全球贸易战 ，他并不是针对一个国家的 ， 实际上就是需要阵营彻底的分化 。 也就是中间的这部分人， 它已经不再是一个可以两边开油的经济体 ，而是需要在一定程度上站队的 ， 逐步分化的整个阵营 。 所以现在我们目前所处的就是阵营分化 。 阵营分化在之后就是同盟化 ，而同盟化大家都很清楚 ， 同盟化意味着什么 。 那么这是我们理解目前主要矛盾的一个大的背景 。 那么好 ，在我们理解背景之后呢 ， 我们开始啊 。 首先呢 ， 我们的起点是什么 ？ 起点是 2025 年的 1 月初 ， 我们给大家呈现出当时中国和美国的投资的不同的收益来源 。 具体而言 ， 我们看到中国的收益来源是什么呢 ？ ### 东升西落 **石磊** [5:40] 有高效的造业 ， 极高的流量 ，但是它的问题在于价值量是不稳定的 。 也就是说企业很忙 ， 我们大家都很忙 ，但是不一定赚钱 ， 价值量不稳定 。 美国的优势 ， 长期收益来源是什么 ？ 领先的科技和科技带来的高壁垒 ， 这个高壁垒带来的高价值量 ，也就是美国的公司毛利率都很高 ，但是呢它的流量是比较脆弱的 。 所谓的脆弱呢 ，也就是说它的经济的增长 ，其实很多程度呢是在靠它的财政赤字来支撑 ， 这是流量 。 那么中国的风险因素 ， 主要是资产负债表还在收缩 ， 特别是居民部门 ，但是我们有中央政府的信用稳定 。此外我们的产能过剩 ， 产能的内卷依然存在 ， 美国整体上私人部门的资产负债表是稳定的 ，但是联邦政府的资产负债表非常脆弱 ， 资本有高壁垒 ， 这个是整个美国的状态 。在今年的 1 月末 、2 月初发生了一件事 ， 我们都知道 deepseek 的事件 ，也就是说很多 中国的技术打破了美国的垄断 ， 这就像一根针刺破天一样 。 这个打破垄断会带来什么样的结果 ？ 也就是美国的这个高壁垒 ， 哎 ， 似乎没有那么高 。 所以这个部分会带来中国的新增的价值量 。此外呢 ， 美国在 1-2 月份新的政府上台之后， 有 DOGE 部门和美国的财政部一起 ， 几乎是自爆了美国的财政的脆弱性 ， 进行开始大力度的财政的紧缩的姿态 。 但实际上是不是紧缩 ， 我们后面会说 ，其实是个问号 ，但是它的姿态是财政紧缩的 。 市场在得到这两个强烈的信号之后， 毫无疑问就美国和中国的这个平衡就被打破 。 因为以前中美之间是各有千秋的 ，但现在你会发现 ， 美国的脆弱性自爆了 ， 美国的垄断性被中国挑战了 。 所以很显然我们就会出现 1-2 月份大家说所谓的东升西落是什么 ？ 就是这个表上不平衡了 。 我们在 1 月初是说这两个地方各有千秋 ，在 1 月到 2 月东升西落 ，但是大家不要忘了 ， 西落呢是从一个高位往下落 ， 东升呢是从一个低水平呢向上升 。 到了二季度 ， 特别是 3 月下半月到 4 月开始 ， 我们又发生了什么呢 ？ 就是贸易战 。 这个贸易战它不仅仅是一个短期事件 ， 它会贯穿全年， 乃至于影响未来的 3-5 年 。 ### 贸易战 **石磊** [7:55] 那它的本质很容易理解 ， 就是原来在中美之间 ， 中国有大量的贸易的盈余 ， 美国有大量的贸易赤字 ， 这个意味着中国呢就是整个国际产业链上面的供给环节 ，而美国呢主要承担的是一个需求环节 。 那除此以外呢 ， 美国还提供一些能源和农产品的出口 ， 这就是中美在供应链两侧的分工 。 现在这个链条断了 ， 很容易理解 ， 就是中国有供给但缺需求 ， 美国呢是有需求但缺供给 。 原来中国是货物贸易的顺产 ，也就是中国有好多制造业的商品出口 ，但是它的服务贸易呢是逆产 。 这个服务贸易既包括我们平时的一些出国的消费 ，也包括一些专利费用的支付 ， 比如说跨国公司在中国有大量的专利转移的收入 ，在这里都算作服务贸易 。 所以实际上美国呢通过服务贸易其实赚了中国很多钱 ，而美国呢是货物贸易巨额逆差 ，但是服务贸易是顺产 。 但是他们这两个加起来 ， 整体上还是一个逆差 。 所以现在我们打的贸易战是什么贸易战 ？ 是货物贸易战 ， 还不是一个全面的贸易战 ，不是涉及到服务贸易的 。 好 ， 那如果服务贸易战开打 ， 那就其实是中国进一步的反击美国的一个后手 。 那如果这条线再被触发 ， 美股会跌得更大 ，因为主要的收入都是来自于服务贸易 。 所以其实我们贸易战还在上半场 ， 我们下面可以看到在这样的撕裂之后， 两个经济体也会出现什么样的状态 。 中国作为一个供应国 ， 它断链之后是缺需求 ， 它有通缩压力 ，因为供给能力很强 ， 需求没了 ， 它马上就有通缩压力 。 通缩压力到市场上来传导 ， 市场要不断的适应它 ， 会带来什么样的直接的反应呢 ？ 就是金融条件要放松 ，也就是利率下行或者汇率发生变化 。 再进一步的影响供给国 ， 可以出现什么样的反应或者要反击呢 ？ 那就是我们可能需要去推升自己的内需来替代一部分外需 。此外由于中国是一个供给能力的大国 ， 所以它的选择一定是更大程度的开放 。 这个和我们对面的美国阵营是完全不同的 。 美国作为一个需求国 ， 它断链的结果就是它供应链断了之后， 它缺供给 。 同时由于缺供给之后， 物价上涨 ， 使得它原来比较有限的居民的收入只能买更少的物品了 。 所以实际上它的有效需求是大幅下降的 。 它会带来整个美国的通胀压力和经济停滞压力 。 但是请注意 ， 这是第一轮的压力 ，也就是说它是马上会出现的 ，但是未来是否持续这个状态不一定 ， 需要看需求国有什么样的政策的反击 。 它也有后手 。 那美国现在的后手呢 ， 就是它加了这么多税 ， 然后它的通胀起来之后 ，其实通胀也是对居民部门的一次税收 。 那多了这么多收入之后， 它把这些收入转移给谁 ？ 它是把它转移给居民 ， 还是在转移给了一些资本 ，在那样一些减税 ？ 那么这就是它的后手 。 而自建供应链对于美国来讲是非常困难的 。在这个过程之中也会产生很多投资机会 。 所以虽然现在大家看到的是很混乱 ，但是未来其实能够看到巨大的投资机会 。 那么我们先看一下刚才说的那个挑战者循环 ， 或者美国自己的这个循环 。 ### 美元循环 **石磊** [11:17] 它的循环就是美元汇率和汇率背后的美元的循环机制 。 它反馈出美国到底组建了一个什么样的秩序 ，并且这个秩序是不是脆弱的 。 美国是不是极度依赖于这个秩序 ， 都能从美元汇率上能够看到一样 。 首先我们能看到美元对它的贸易伙伴的有效汇率 。 从贸易角度而言 ， 美元到底是更高的还是更低的 ？ 很显然一目了然 ， 美元现在就贸易的购买力而言 ，是历史上最高水平 ， 和 1985 年历史前高是几乎一样的 。 也就是说美元是一个非常非常贵的状态 。 但同时它又出现什么呢 ？ 就是它的贸易或者叫经常项目赤字非常高 ， 占 GDP 3-4 个百分点 。 我们看到这个数字 ，85 年的时候基本上它也是在 3 个百分点的赤字左右 。 历史上最深的时候呢 ，05-06 年它到过 5-6 个百分点的赤字 ， 现在是 3-4 个百分点的经常项目赤字 。 经常项目赤字就是说它需要借别人的钱 ， 买别人的货 。 哎 ， 这个时候大家会觉得很奇怪 ， 为什么一个经济体它既需要借别人的钱 ， 同时呢 ， 哎 ， 它的自己本身的货币还被高估了 ， 还很贵 。 这似乎不是非常的合理 。 所以实际上在这个过程之中， 就像有一个人在一个钢丝上跳舞一样 ， 这是非常脆弱的 。 而这个机制是怎么来的呢 ？ 美国人开美元的白条来换取它的秩序参与国贸易伙伴的这些贸易的商品和服务 。在这个循环之中， 美元的白条越开越多 ，而支持了美国的货物贸易上的赤字越来越大 。 大家拿着美元的白条干嘛呢 ？ 哎 ， 发现就一个超级大国了 ， 那我就把这个美元白条再投资给它 ， 再借给它 。 这样的一个循环你会发现 ， 哎 ， 好像是贸易赤字越来越大 ， 它自然而然就会有越来越多的白条出来 ，而白条又回流到美国 。 回到美国干嘛呢 ？ 在美国做金融投资 。 金融投资就会发现 ， 哎 ，有越来越多的钱流进来 ， 就会使得金融资产的收益越来越高 。 哎 ， 你会发现它这个是个正反馈循环 。 所谓正反馈循环呢 ， 就是它逐级放大的一个信号 。 那逐级放大 ， 它没有一个负反馈的机制 ， 它就会形成泡沫 。 刚才我们看到为什么美国的贸易赤字越来越大 ，但美元越来越贵 ， 为什么会使用这样的一个状态呢 ？ 就是因为它是一个正反馈循环 ， 它是一个泡沫状态 。 而这个泡沫在历史上每一次都是需要被一场巨大的变化纠正的 ，而这一次是百年未有之大变局 。 为什么呢 ？ 是因为有一个外来者来挑战了 ， 就中国 。 而当大家刚刚看到 ， 哎 ， 我拿了这么多美元投到你美国去 ， 我发现 ， 哎 ， 还有一个超级大国 ， 这个大国的资产比你便宜 。 第二 ， 它的确定性比你好 。 第三呢 ， 哎 ， 它的科技似乎又刺破了以美国的垄断的年初发生的 。 所以在新的挑战者这里 ，有新的突破 ， 还有确定性更高而且更便宜的东西 。 很显然大家会分一部分美元的这个白条投到这个新的地方 ， 这是非常理性的 。 那么这件事就发生在了今年的一季度 。 那么好 ， 同时又发生了几件事 ， 就是美国这个原来超级大国发生了美国的财政收缩 ， 它的金融资产收益率自然就会下降 ，因为它不花钱了 ， 财政不花钱 。 而中国呢 ， 从去年的 9-10 月份开启了一个财政扩张来兜底整个的信用风险 ， 它的金融资产收益率可以说是企稳了 。 所以在这样的情况下， 我们就发现下面这个循环正在挑战上面这个循环 ，而上面这个循环很明显它是一个庞氏循环 ，也就是庞氏骗局 。 因为这样的一个不平衡呢 ， 要求所有的美元都要回流到美国经济体去 ， 再以贸易赤字的形式出来 。 但现在连美国自己都在追求贸易平衡 ，也就是说美国自己都不希望向外支付越来越多的美元白条了 。 那么这个庞氏的局 ， 一方面面临有一部分的资金要流出 ， 一一部分面临呢 ， 美国自己要紧缩 。 这个局面就是一个流动性的崩塌局面 。 所以大家能够看到 ，在过去的一两周的时间里面 ， 美债美股一起跌 ， 实际上就是这个循环的流动性的崩塌 。 而这个崩塌就是内含在它的自我机制里 。 当然这个崩塌是不是会一直下去 ， 美国它是有管理工具的 ，但现在呢 ， 这个管理工具还没有出手 。 所以我们可以看到 ， 我们现在虽然似乎是一个很短期的市场冲击 ， 最近这几天市场似乎稳定下来了 ，但是这个机制开启了倒转正反馈 。 也就是说它逆转的时候 ， 你会发现它还是一个正反馈机制 ， 它还是一个逐级放大的机制 。 从一个正泡沫 ， 它会变成一个负泡沫 。 为了让大家能够更直观的去理解美元它在过去的四五十年里面的一些变化的状态和可能性 ， 我们给大家可以展示这个在历史上出现过至少有三类原因让美元暴跌的 。 ### 三次暴跌 **石磊** [16:19] 第一次呢 ， 就是在 70 年代 。在 70 年代初 ， 大家知道布雷顿森林体系的时候 ，在 70 年之前 ， 二战之后， 美元是挂钩于黄金的 。在 60 年代 ， 越来越多的国家央行发现 ， 哎 ， 美国的国际收支不平衡了 ，因为你打了越战 ， 打越战之后你欠了外国很多钱 ， 你会发现它的黄金储备是不够用了 ， 钱印的又太多 。 所以呢 ， 最早是 60 年代末 ， 欧洲的这些央行开始从美国拉黄金回来 ， 拉着拉着呢 ， 美国自己也撑不住了 。 于是 71 年它宣布 ， 原来的说的话不算数了 ， 我美元也不去盯住黄金了 ， 大家开始浮动吧 。 于是就开启了长达 10 年之久的美元的汇率的重估 ，并且呢 ，在最初的 5 年时间里面 ， 国际汇率完全是一个混乱期 。 即使说一个汇率机制倒下去 ， 另外的汇率机制其实大部分都是在缝缝补补 ， 最后发现呢 ， 可能一年换一个汇率机制 。 当时出现了 3-6 个月就有一个新的所谓的妥协型的汇率机制 ，但直直到了 5 年之后， 整个的汇率安排才逐步的稳定下来 。 所以当时实际上国际秩序也是一团乱的 ， 只有一个东西持续在涨 ， 当然中间也是有一些波动 ，但是整体上黄金在当时的 10 年里面涨了 15 倍 ， 年化收益率是 60%。 所以在美元贬值的过程之中， 实际上它是一个货币机制的变化 ， 国际货币机制的变化 ， 最大的受益者就是黄金 ， 年化收益率 60%， 持续 10 年 。 所以它是后面加 0 的问题 ， 它跟一般的金融资产它是不一样的特征 。 这是第一次 。 第二次呢 ，是美国在 80 年代初期经过里根经济学的经济的整顿吧 ， 一方面呢 ， 做了供给侧改革 ， 一方面呢 ， 用极高的利率水平控制出了 70 年代的通货膨胀 。 所以 80 年代初期 ， 美国经济的实力实际上是恢复的很快的 ， 它的国力也在恢复 。 但是呢 ， 出现了一个结果 ， 就是美元的汇率 ， 我们看在 80 年代前五年上涨了 50%， 对它的贸易伙伴 ，并且呢 ， 它对贸易伙伴有极大的经常项目的赤字 。 于是它自己在 85 年的时候拉着其他的四个发达经济体 ， 当然主要是日本和德国 ， 当时是有极高的贸易盈余的 。 所以大家一起来 ， 好 ， 我们就签一个广场协议 ， 我们一起 ， 当时是五大央行加财政部 ， 一起推动美元贬值 。 贬了多少呢 ？ 贬回了原来的原位 ， 下去了 50%。 用了多长时间呢 ？ 大概是 5-10 年的时间 ， 一直在贬值 ， 前面贬得非常快 ， 后面贬得比较缓 。 也就是说第二次呢 ，是美国首先它的国力很强在当时 ，但第二 ，由于汇率过高给它带来了很多的赤字压力 ， 所以它主动的进行贬值 。 这是第二次 。 那么第三次呢 ， 就是我们 2001 年， 大家可以看到美股对全球非美股指的相对回报 。在 90 年代的时候呢 ， 美股涨幅很大 ，而且最后的五年里出现了泡沫 ， 所以它的相对回报是非常高的 。 那么与此同时， 我们看到下面美元对它贸易伙伴的实际汇率呢 ，也快速的上涨 。 但是 2001 年这个泡沫破了之后， 这个资产泡沫的破了之后呢 ， 相对回报是下去了 。 所以我们会看到整个加权的汇率也跟着贬值 。 那么这个程度也是非常大的 。 也就是说第三个原因是美元资产的相对回报率驱动了美元的汇率 。 好 ， 那么我们总结一下这三个时代 ： 美元的大贬值时期 ，70 年是市场怀疑美元的信用 ， 最后美元信用真的倒台了 。 倒台之后是货币机制发生了重大的变化 ， 这是 70 年这个原因 。85 年是美国自己出于自身的利益考虑去调整贸易逆差 ， 从而推动美元贬值 。 第三是美国金融资产泡沫崩了 ， 金融资产的收益率下降 。 大家再回想到现在 ， 实际上这三个因素在目前都出现了 ， 市场早就开始怀疑美元信用 ， 特别是在 2022 年之后， 也就是俄乌之后， 大家都是在怀疑 ， 所以是央行大量去囤这个黄金 。 那么目前美国自己主张 ， 我的贸易逆差如果不恢复 ，不恢复成平衡 ， 我的关税战就不停 ， 这至少是川普嘴里说的 。 所以第二个它自己的诉求也存在 。 第三 ， 美国金融资产的泡沫 ， 或者说它之前的科技大盘 ， 科技股的高估的状态 ， 现在已经被打下来了 。 那么它的金融资产回报率收益率也是相对下降了 。 因此三个因素共同出现了 ，并且呢 ， 这三个因素的背后， 我们看到是有一个新的秩序挑战者 ，也就是中国出现 。 它就会使得这个局面 ， 原有的这个局面是难以维持的 。 而且甚至大家会觉得最近川普的出牌 ， 杀敌一千自损八百 ， 为什么他要自损八百也要去出这个牌呢 ？ 因为我们可以看到 ，由于有新的挑战者出现 ，他必须把这个挑战者压制在他还真的没有办法建立国际秩序之前 ， 否则的话 ，他的这个循环是必然会崩盘的 。 所以其实他的出牌是非常理性的 。 当然如果没有中国这个挑战者 ，其实他不必要这样 ，他把原来那个秩序维持下去 ， 拖下去就行了 。 所以我们现在这种不是历史的偶然 。 好 ， 刚才我们跟大家展现了是系统性洞察的部分 ，也就是说通过美元的汇率 ， 我们看到这个系统存在的一些问题 ，而且这个问题现在已经过了临界点了 。 ### 美国现状 **石磊** [21:54] 那么我们看看一些路标 ， 一些数据 ， 那么到底现在是一个什么状态 ？ 首先我们看美国的财政赤字 ， 当然现在我们看到美国的财政赤字还是在一个缓步上升的过程之中 。在历史上呢 ，在过去的两轮 ，2022 年和 2024 年的下半年， 在民主党驱动的这个财政部的时候 ， 我们发现美国的财政赤字就是在完全的对冲美国的经济周期 。 所以使得市场一旦预期美国要衰退 ， 然后财政这个发动机就开始转 ， 然后很快市场的预测就变错了 ， 结果是不衰退 。 特别是去年的三季度 ， 大家觉得美国一定会衰退 ， 结果这个财政赤字一加码 ， 当时的财政赤字 ，12 个月的累计财政赤字增加了 0.6 万亿 ， 避免了 24 年的衰退 。 但现在这个 Doge， 伊隆 · 马斯克说他在 5 月末可能要辞职 ，但他说 5 月末之前 ，他要完成 1 万亿美元的联邦政府费用节约 。 这是一个什么规模呢 ？ 首先 1 万亿美元是美国 GDP 的 3.4%， 非常巨大这个幅度 。 第二 ， 如果财政紧缩以外， 我们会看到财政赤字会急剧的下跌到基本上是 2022 年的水平 。 所以如果这件事真的兑现 ， 美国毫无疑问它会进入到深度衰退 ， 都不是浅度衰退 ， 这个还没有关税战的影响 。 所以这件事的可信度呢 ，是非常值得质疑的 ，是个问号 。 我我觉得是几乎是不大可能出现 。 当然节省出来的财政支出可能去转移到其他地方 ，而使得整个财政赤字呢 ，并没有很快的收缩 ， 这个可能性会更大一些 。 那么第二 ， 美国的消费 ， 美国的居民部门的消费 ， 一直是过去美国打关税牌的一个最强有力的支持 ，因为你们都需要我的老百姓来消费你们的产品 。 但是美国老百姓的消费能力到底怎么样 ？ 现在边际上看 ，其实它严重的依赖美国财政的转移支付 ， 就是美国个人可支配收入减掉不包括政府转移支付的那部分个人收入 。 也就是说这个部分反映出到底美国财政转移给它的趋势是扩张的还是收缩的 。 我们看到在 24 年的三季度 、 四季度 ， 财政转移的部分扩张的 ， 跟美国财政多花钱了是完全一样的 。 但是到了今年年初开始 ， 增速确实在下降 ，也就是说美国最近很可能它确实是没有再更多的转移给个人部门 。 所以最近刚刚出台的那个减税法案 ， 当然它还是个框架 ， 它还没有去规划说这些钱该怎么花 ，但是两院 ， 特别是众议院 ， 已经以微弱的优势通过了 。 所以现在是有这个空间的 ，但是这个事还没有落地 。 所以我们很可能会发现 ， 今年上半年美国的消费就是变得不好了 。 一个不好是因为东西变贵了 ， 来不起了 。 另一个不好就是转移支付这部分可能暂时下降了 。 好 ， 那么我们看美国现在它的经济周期角度来而言 ， 它是不是已经衰退了呢 ？ 有一个比较早期的领先指标 ， 就是美国的消费者信心是大幅下降的 ，在今年的一季度 。 但是呢 ， 美国企业的行为只能说它的预期出现了极强的不确定性 ， 还没有达到衰退的特征 。 美国的就业部门 ， 就业情况这是一个比较滞后的经济数据 ， 它还是比较稳定的 ，而且还在改善 。 但是呢 ， 我们看到就政府计划裁员 ， 目前还没裁 ，而这部分的数据可能会反映在三季度的美国的失业数据中 。 那么这个地方是大幅上涨的 ， 所以应该说滞后的这个数据很可能呢 ，也会陆续的表现出来 。 但是现在还没有 ， 所以这也能够反映出为什么美联储现在还是按兵不动 。 因为第一 ， 物价压力很大 ； 第二 ， 数据衰退的数据还没有出来 ； 但第三 ， 为什么市场下跌下去很多呢 ？ 是因为市场已经看到衰退几乎成为一种必然 ， 除非还有新的政策变量 。 那么我们再往下看 ， 美国的服务业和制造业 ， 那我们的路标看到美国的制造业的库存动力指数在 3 月份就已经转成负面向下了 ， 当然幅度很轻微 。 而美国的服务业 ， 过去几年一直相对制造业更好一些 ，但是今年的一季度 ， 这个服务业的景气度是大幅下降了 ， 服务业企业的信心也是大幅下跌的 。 当然服务业里的就业和它产生的 GDP 和它产生的利润都是在美国最大的 。 所以应该说美国的服务业和制造业都面临着问题 。 那么另外就是美国的通胀已经明显的上涨 ，而且无论是制造业还是服务业 ， 它的输入型通胀 ， 或者说它的投入型通胀 ， 服务业的也在快速上涨 。 那么除了美国之外， 我们看到右边这个图呢 ，其实只有美国物价出现了上涨压力 ，而世界其他地方它是下跌的 ，也就是其他国家没有通胀压力 ， 只有美国 。 也就是说美国就是关税型通胀 ，而关税型通胀是否能有持续性 ，是否能有第二轮效应 ， 主要要看财政和金融条件 。 如果财政偏紧 ， 金融条件也偏紧 ， 就像现在这个状态一样 ， 美国的通胀是不大能够持续的 。 所以最近的美联储的官员也在质疑这个问题 ， 就是通胀实际上上不去的 ， 或者说上去之后很难进一步的再次上涨 。 我们再来看 ， 如果美国的联邦财政开始紧缩 ， 那么对于整个美国的信用情况会怎么样 ？ 因为前面几年大家都看到美国的信用情况非常稳定在增长 ，在这么高的利率环境下， 美国的居民部门 ， 美国的企业部门仍然它的债务仍然没有出现系统性的问题 。 但现在的情况是如何的 ？ 我们可以看到美国私人部门债务的增速一直和联邦政府债务增速形成一种对冲关系 。 这个很好理解 ，是因为联邦政府所做的这些负债 ， 未来的赤字就是为了对冲宏观经济的 。 所以私人部门强一点 ， 政府就弱一点 ； 私人部门弱一点 ， 政府就强一点 。 但是最近这一年的规律不一样了 ， 私人部门也弱了 ， 财政这里也弱了 。 所以最近这部门如果联邦政府进一步的紧缩财政 ， 那么美国会进入到信用紧缩的循环 。 而我们知道信用紧缩一旦开始 ， 就是美国大周期的反转 ，因为信用周期才是个大周期 ， 制造业的周期都是小的波动 。 那么里面有多少脆弱性 ， 现在是一个问号 ，因为这是美联储在 2022 年之后， 美国执行一个比较高的利率状态之后的第一次信用紧缩期啊 ，并且 2025 年呢 ，有大量的信用品要到期 ，也就是说企业要还钱的 ， 要在这个时候还债的 。 那么在这个时候会出现什么问题 ，不知道 。 所以这个风险确实是未来会进一步的增加 。 所以我们把美国总结一下， 美国的状态是一个负向正反馈状态 ， 就是反向的一个不断增加力量的反馈 。 那么一旦美元的信用循环出现了逆转 ， 那么它的问题就会向更加逆转加速 。 然后第二 ， 美国追求贸易平衡的结果是全球的信用紧缩 ，也就是说它紧缩了 ， 海外也要紧缩 。 那么第三 ， 未来的关键路标是美国的财政和美国的资产价格能够稳在什么程度 ？ 美国的财政是再次扩张 ， 还是说就保持目前的这种状态 ？ 当然市场目前正在向滞胀定价 ，但是滞胀啊 ， 肯定不是可以平衡下来的 ，也就不会永远都是滞胀的 。 那么下一步呢 ， 美国的后手 ， 它很可能会采取缓和型的对冲策略 ，也就是它的减税和转移支付的这个动作 。 那么这个就决定后面的投资机会 。 从长期而言 ， 美国的关税和所得税调整的一个长期结果 ， 实际上是增加了居民的负担 ， 至少有一半关税的效应是由居民买单的 ， 国内的居民买单的 。 那如果它要减税的话 ， 它很可能还会扩大资本的收益 ， 所以会加剧内部的矛盾冲突 。 那么第二 ， 如果美国的阵营希望构建一个新的产业链闭环 ，也就是极端的情况下， 把中国排除到它的供应链体系之外， 那么它必然要做的选择就是加大基础设施的投资和基础设施的联通 。 ### 中国困境 **石磊** [30:09] 这是美国 。 下面我们看看中国 ， 我们先回到东升西落的这个叙事 ， 到底东边升的是什么 ？ 那么西边落的是什么 ？ 在没有科技垄断被打破之前 ，在中国的投资 ， 我们之前说要高现金流 ，也就是说我要赚的是中国的这个高流量高效率 。 所以应该说在旧世界 ， 高效这件事是过去两年中国主要的盈利来源 ， 收益来源 。 那么红利投资 、 现金流投资都是非常成功的 ，而且其实它都没有熊市的 ，不像整个 A 股市场表现它是熊市 。 现金流投资其实依然是一个平稳的牛市 ， 这个就是在旧世界或者说成熟经济里面最高效的部分 。 但是我们一旦科技突破了美国的这个垄断 ， 美国的这个高价值量就会转换成我们的新世界的这个替代 。 所以在 1 月 、2 月 ， 我们出现了中国科技股的重估 ， 中国资产出现了一波久期价值的上升 ， 中国的风险资产的信心似乎又回来了 。 当然 4 月份给我们当头一棒 ， 很多过去赚了估值的钱 ， 可能现在肯定是没有落袋为安的 。 那这是后面的话 。此外呢 ， 中国的风险因素 ， 比如资产负债表情况 ， 到目前为止最新的 3 月份的数据显示 ， 居民部门还在收缩 ， 居民的资产负债表并没有稳定下来 ， 所以这个风险因素还存在 。 第三 ， 政府部门扩张确实兑现了 ，而且兑现的力度可能会加大 。 但此外， 中国的供给侧问题依然非常严重 ，而且越来越严重 ，并且在这次关税打击之下会更加严重 。 所以中国的通缩压力一点都没小 ， 反而是增加的 。 所以中国也面临着非常大的挑战 。 那么此外东升西落的过程 ， 美国这个地方的自爆过程 ， 就使得一个东西有利 ， 就是黄金 。 所以在右边这个美国部分的其实高风险可以去再组合对称的就是黄金 ， 一直是这样 。 那么我们看看中国的一些路标 ， 首先财政的指标在今年年初就开始反转了 ，但是我们发现整个经济回暖 ，1-3 月份经济回暖的主线完完全全的依赖于政策 。 政策刺激内的地方明显的反弹 ， 政策刺激以外的地方几乎是纹丝不动 。 那么比如说社零里面 ， 我们看到以旧换新的这些政策比较显著 ， 所以家电 、 通讯器材 、 体育娱乐用品 、 家具销售保持两位数的高增速 ，但是社零整体上只是一个低位的企稳小幅的反弹 。在固定资产投资里面也出现了企稳小幅反弹 ，但是里面的结构差异很大 ， 比如 说我们的设备更新这个政策效果非常显著 ， 去年增速就很高 ，而今年的设备工具购置类的固定资产投资还是高达 18%。 而建筑安装类的工程投资继续下跌 ， 现在的增速只有 1.1%。 所以结构性的区别差异非常大 。 第二就是整个制造业的企业之中 ，在中间环节库存这个环节非常的低迷 ， 整体上呈现出一种订单是恢复的 ， 生产是积极的 ，但预期非常谨慎 。 所以原材料的补库非常谨慎 ， 企业采取了一种是随用随补 ， 绝不积累库存的一种状态 。 所以我们看到中国的这个库存动力指数已经连续两个月它是一个负面的 ， 尽管我们的订单是改善了 ，但是我们的库存动力是偏弱的 ， 各种结构都已经告诉我们这一点 。此外呢 ， 中国的通缩 ， 我们以 PPI 通缩为主 ，因为这个和企业的利润更加相关 。 我们如果把 PPI 里面拆分成上游 、 中游 、 下游的 PPI，在过去的两年里 ，也就是 2022 年到 2023 年， 我们发现什么地方的 PPI 下跌最多呢 ？ 或者下跌最持续呢 ？ 实际上是下游产品陷入到了一个持续的通缩之中 ，而上游呢和中游呢 ， 反映出的是一个周期型的震荡 。 中游和上游呢 ，在 2023 年的下半年和 2024 年的上半年， 随着全球的制造业周期的回暖 ， 这个部分是有反弹的 。 但是下游的 PPI 还是不太好 。 哎 ，但是呢 ，在去年的四季度之后， 有了中国内需的托底企稳的时候 ， 我们发现下游的 PPI 开始企稳了 ，而上游的这个 PPI 呢 ，其实是加速下跌的 。 也就是说上游从资源能源品来讲 ， 我们现在处在一个逐渐宽松的过程之中 ，但下游这里确实有所企稳 ， 中游这里也开始企稳了 。 所以现在在有数据的一季度里面 ， 应该是一个关键的临界点 。 但是呢 ， 哎 ， 恰巧二季度我们又来了关税战 ， 这是一个新的变量 。 所以从目前来看呢 ， 这个 PPI 呢 ， 它是稳不住的 。 如果想让 PPI 稳了 ， 那必须要再次发力 。 如果再次发力 ， 我们发现上中下游呢 ， 肯定是中游和下游它有优势 ，因为它距离发力点是更近的 。 那么我们看这几年典型的通缩都是在哪里通缩的 ？ 首先我们看到 PPI 之中的汽车整车 ， 这个是年同比 ， 我们看到 100 呢 ， 就是表示出跟前面一年呢是同样的一个价格 。 如果是 100 以下呢 ， 就是比前面一年的同月呢价格要低 ， 负增长 。 从 2022 年之后， 汽车整车价格是呈现加速大幅下跌的状态 。 所以到现在呢 ，不管是央企这个汽车央企 ， 还是整个协会 ， 汽车协会都在说我们需要整合了 ，不能总打这个价格战 。 汽车是一个非常重要的通缩贡献者 。 那左边这个图我们看到 ， 除了我们说耐用消费品 ， 包括汽车 ， 包括家电 ， 还有一大部分的通缩就是在 CPI 之中的服务类的 。 服务类的价格的下跌程度几乎跟 08 年金融危机差不多 ， 这个状态其实也不太正常 ， 原因也是在于我们的人力的成本和失业的状态是比较严重的 。 人力是有些富裕的 。 那么在工业企业的产销率上， 也能反映出我们现在的供给侧问题有多突出 。 大家应该还能记得 2023 年我们年初的时候刚从疫情中走出来 ， 所以大家对未来的需求比较乐观 ， 所以大家开足马力的生产 。 结果到了二季度呢 ， 我们看到哎 ， 没有那么多的需求 ， 反而借了很多库存 。 所以 23 年的年初的工业企业产销率是历史同期的最低水平 。 但是今年的 2 月份 ，2025 年的 2 月份 ， 工业企业产销率竟然创造了一个新低 ， 比 23 年还低 。 这个就反映出我们虽然得到了经济的刺激 ， 经济略有企稳 ，但是供给侧的问题实在是太突出 ， 太突出了 。 更何况当时的外需还是比较稳定的 ，而我们二季度之后又少了一块需求 。 所以在目前这种供给侧的严重状态下， 如果没有内需的企稳 ， 整个的物价水平是难以想象的 。 我们再看看投资 ， 整体上投资是低位低速企稳 。 那么特别是制造业 ， 整个投资呢是逐步的下降了 。 当然从下降的速度不快 ， 这个下降是合理的 ，因为我们的产能已经过剩了 ，不能老投制造业 。 房地产行业呢 ，在极低的位置上稍有企稳 ， 它也不可能很明显的反弹 。 基建 ， 大家觉得经济刺激应该刺激基建 ， 实际上基建呢也只是很小很微小的回升 。 但是我们看到结构上有非常猛的回升的结构 。 第一的回升最猛的就是信息传输行业的基建 ， 当然这里就跟我们的算力中心的投资有关 ， 它的增速达到了 30% 以上 ，而且这个绝对数字也并不小 。 所以这是今年的第一次信息传输行业的固定资产投资 30% 以上的增速 。 那么此外呢 ， 还有过去两年都非常高的一个是电力 ， 特别是电网基本建设的投资增速超过 30%， 达到 33.5%， 非常高 。 我们 GDP 才多少 ， 这个大概是 5-6 倍的 GDP 的水平 。 还有就是水利 ， 水利行业 39% 的同比增速 ，但是前面几年已经大幅增长的电源投资 ， 现在已经有些过剩了 ， 现在终于跌到零增长附近 。 电源投资 ，不管是火电还是新能源的这种电源投资开始退潮 ，而电网投资呢保持着高歌猛进 。 当然这个是主要矛盾驱动的 ， 电源已经没有矛盾了 。 所以应该说 ， 尽管我们的总量上看到的都是那些没有像大家那么二级市场那么兴奋的那些总量的数据 ，但是在结构上其实让我们看到的亮点是非常多的 ， 投资机会是很多的 。 那么特别是我们看到信息传输行业的基建 ， 受到这个中国云资本开支猛增的推进 ， 受到 AI 的算力投资的猛增的推进 。 这是中国的云的投资的增速 ， 我们看到已经达到 300% 以上的年同比增速 。此外呢 ， 我们中国的科技巨头和美国的科技巨头在资本开支的强度上差异非常大 。在美国的资本开支 ， 美国资本开支密度 ，也就是它的资本开支除以它的销售额 ， 我们称之为资本开支密度 ， 把中国的和美国的放在一起 ， 我们看到几乎就全是差一半 ， 中国的都排在后半 ， 美国的都 排在前面 。 最高的就是这 Meta、Facebook 这地方 ， 像微软都是非常高 ， 谷歌也是很高的 。 而我们看到最低的 ， 当然这是百度 ， 阿里巴巴也很低 。 那么在这个位置上， 我们的空间还是很大的 。 当然也有问题是说 ， 你是不是你的利润率比人家差的太远了 ？ 你这只是收入嘛 ， 你的利润率如果差的太远 ， 你是不是也没有能力去做资本开支 ？ 但整体上来看 ， 我们的这个空间其实还是比外面更大 。 所以在亮点之外， 我们再看到一个引诱 ， 就是居民部门的资产负债表 。 我们最直接最简单就是把它的居民部门的贷款增速和存款增速比较一下 。22 年之后这个变成一个负增长 ，也就是说存款增速开始快于贷款增速了 。23 年的时候呢 ，有一个恢复 ，23 年我们经济已经走出来 ，有些场景在修复 ，也就是说贷款比存款稍微弱的那个地方程度修复了一点 。 但是 24 年我们开始贷款增速减 ， 存款增速又开始跌下去 。 到了 24 年的四季度 ， 似乎有企稳的迹象 ， 大家的信心开始恢复了一些 。 但是在 25 年的一季度 3 月份的这个时候出来之后， 大家一看还是又回到原有的下跌趋势去 。 那只要居民的资产负债表没有企稳 ， 我们就必须全力的依赖财政 ， 依赖政府的支出 。 因为以往政府的支出它会有第二轮效应 ，也就是它有一个乘数 ， 这个乘数是大于一的 ，也就是它能带动一些新增的消费 。 但是现在来看 ，在这个状态下， 它很难大于一 。 所以中国的需求也就简单了 ，不用指望其他的东西 。 如果外需也掉下去 ， 那么只有一个地方能够托起来 ， 必须大幅度的增加财政这边的力度 ， 否则的话内需是极大的问题 。此外还有就是在最近 6 个月 ， 经济是企稳恢复了 ，但是在这个过程中是无就业复苏的 。 也就是说我们一边看这个有钱的人， 我们看他是不是把存款取出来去做投资了 ， 那么这个结论是没有 。 那么中产这个阶层 ，他的负债比较高 ， 那么他也主要依赖于他的收入的增长来去消费和投资 。 但是很明显就业没有明显的复苏 ， 收入比较低的阶层 ，他的负债没那么高 ，但是他就是靠收入来去消费来生活 ， 那目前也是很有压力的 。 所以从就业的这个我们这个路标上来看 ， 置信度都还没有反转 ， 所以这个地方压力很大 。 从统计局公布的数据上来看 ， 本地户籍失业率 ， 还有 25 岁到 59 岁的失业率 ， 均创 2024 年以来的新高 ， 这些都是就业里的主力 。 所以这个部分也是有问题 。 好 ， 那么除此以外， 我们再看到企业部门 。 企业部门我们放长来看 ， 最近的几年， 中国的企业部门的价值增量主要体现在什么形式上呢 ？ 以往是传统贸易贡献了中国整个增加值的绝大部分 ，但是最近 22 年之后， 复杂全球价值链和简单全球价值链的贡献占比是最高的 ， 特别是 2023 年之后 。 那么全球价值链占比最高 ， 它反映什么 ？ 它反映在整个产业链的链主 ， 它会获得更多的产业增值 。 所以可能我们会看到总量经济数据 ，不管是 GDP 也好 ， 出口也好 ， 我们都受到挑战 。 但是有些地方受益是非常集中的 ， 就是这链主 ， 它可以从它的全球价值链上获取收益 ，而并不一定体现在完全体现在中国 。 那么与此对比呢 ， 美国却转向了我们的反面 ， 本来它是全球价值链最大的受益者 ， 它的跨国公司可以在不同的子公司里面去做转移定价 ， 所以它把它的利润可以体现在世界各地 ， 它只要想在哪 ， 它就在哪 。 那么当然最近这几年， 它会转移到国内更多一些 ，但是在最近的两三年时间里面 ， 它反而是把更多的国内生产部分是它的主要的增值基础 。 当然这也和它的产业结构的回迁有关 ， 和它的跨国公司的定价策略也有关 。 但是整体上我们看到 ，其实中国采取的是一个公式 ，但是这个公式它的利益不是均沾的 ， 主要体现在链主身上 。 美国就是一个防守态势 ， 就是防守态势 。 所以我们投资是长期的价值投资的话 ， 那是很清晰的 。 那么所以对中国而言 ， 我们做一个总结 。 那么当下的中国呢 ， 经济企稳非常依赖于财政的支出扩大 ， 居民部门没有企稳 。 第二呢 ， 供给侧改革压力非常大 ， 供需的状态也是不利于库存环节的主体的 ， 补库的活动非常不畅 。 第三就是贸易战 ， 直接会加大的就是中国通缩的风险 。 本来这里通缩能不能走出来是个问号 ，但是现在贸易战开始了 ， 这通缩压力就没有问号了 ， 肯定是加大 。 产业间的结构进一步的分化 ， 电网算力和水利投资增速超过 30%，而那些被政策激励的一些消费型的链条上面仍然是比较好的 ，但这个结构严重分化 。 下一步最关键的主要矛盾就是需要刺激内需 ，而且是需要比较快的刺激内需 ， 这个是国内的主要矛盾 。 那么如果这个内需不完成 ， 我们在时代机遇下 ，也就是这一次的关税战 ， 实际上是川普送我们的一个时代的机遇 。在过去我们想拉这些阵营 ， 拉这些贸易伙伴的时候 ，他们面临着很多利益的诱惑 。 但是现在川普挥起大棒的时候 ， 如果我们能够给出一个利益加长期的解决方案和稳定的体系的话 ， 我们的阵营是可以更快的实现的 。 所以这是一个重大的历史机遇期 ， 对于中国而言 。 但是所有的这个机遇 ， 如果没有内需崛起 ， 那这内外两个循环都不可能建立 ， 国际阵营也不可能建立 。 所以在这里的置信度是非常高的 ，但时间时点上不确定 ， 同时结构上可能会有严重的差异 。 那么从长期来看呢 ， 中下游的链主很可能是整个价值的增量最集中的体现的部分 ，而不是均匀体现 。此外呢 ， 中国呢肯定是会走向更加开放 ， 会向着非美的阵营更加开放 ， 这样的一个格局 。 那下面我们会更加关注一下人民币汇率 ，因为美元的汇率我们说它是一个集中点 。 那么人民币汇率尽管最近的波动不大 ，但是呢也出现了很明显的异动 ， 它也会体现整个政策的一些先后顺序 。 ### 汇率异动 **石磊** [45:40] 比如说我们先有一天创造了一个离岸人民币汇率的新低 ，也就是美元对人民币汇率的一个新高 ， 马上拉回来 ， 再按人民币也创造了一个新高这个价格 ， 然后又拉回来 ， 引发了媒体的关注 。 那么这种就很明显是政策希望引发市场的关注 。 那么第二呢 ， 最近这一年， 特别是 2024 年的 4 月到 2025 年的 2 月份 ， 我们看到的汇率不是市场决定的 ， 完全由市场决定的汇率 ，而是由人民银行控制的汇率 。 人民银行花了 4,000 亿人民币 ，在它资产负债表已经反映出来了 ， 用 4,000 亿人民币稳住了人民币汇率 。 但是我们看到最近这一两周的时间 ， 一方面我们刚才看到市场价格创出新高 ， 另外一方面呢 ， 人民币汇率的中间价在不断的向上挪 ， 向上挪 。 那么我们知道汇率中间价 ， 它是有政策的一些意图 ， 可能大家也已经关注到了 。 当然这个意图并不是说人民币一定会升值 ， 一定会贬值 ，不是这样 ，是因为当中美两个阵营脱钩的时候 ， 那么最直接影响的就是需要汇率脱钩 。 我们过去一年把人民币汇率相对稳定的稳定在了一个和美元很窄的一个区间之内 ， 这个时候实际上是我们勾住了美元 。 但是如果现在大的国际环境发生变化 ， 最先脱钩的金融的定价就应该是汇率 。 只有把汇率脱钩 ， 我们未来的货币政策 ， 我们自己内部的货币政策才能相对独立 。 而这个汇率呢 ， 就是我们跟国际市场的一道这个防波堤 。 所以在这里呢 ， 我们会面对着未来双向波动比较大的波幅 ， 这需要做好准备 。此外呢 ， 最近的市场力量其实是向着人民币升值方向推动的 ，不是贬值压力 。 这个是我们 IDS 系统里面监测的人民币的掉期之后的跨境利差 ， 这个东西负向的时候呢 ， 就表示说它是有贬值压力的 ， 正向的时候呢 ， 它是有升值压力 。 但这个主要是市场力量 ， 大家可以看到今年年初的时候贬值压力是很大的 ，但是呢到了 3 月份的时候 ， 实际上它已经没有什么贬值压力了 。 到最近反而出现了一些小小的升值压力 ， 所以不一定是贬值 ，但是呢脱钩是大概率的 。 而且脱钩之后， 我们国内的可能降息降准这些政策才能陆续出台 。 所以现在我们迟迟没有等到那个东西 。 好 ， 那我们再看一下市场 。 刚才说的是我们的经济环境和政策环境 ， 那么我们回到 A 股市场 ， 看上去今年的机会很多 ，但是今年的主线变化太快了 ，以至于我们过去靠持续追逐前期热点 ，在今年的收益是非常差的 。 这里我们做了一个模拟 ， 就如果你持续去追逐前面三个月的热点 ， 前面三个月的市场热点 ， 那么到 3 月底你的收益大概是 -13 左右 ， 那 4 月份肯定会更差嘛 ，因为 4 月份它是一个系统性的暴跌 。 所以这种状态呢 ，其实还不如去年好赚钱 。 也就是说今年看上去指数有收益 ， 看上去热点很多 ，但是你只要跟追热点 ， 你就是负收益的 。 而 24 年其实不是这样的 ，也就是说热点的持续性是非常差的 。 那么所以我们把它今年的 A 股也形容成为一种修罗场 ， 就是你感觉它是有机会 ， 你可以奋力一搏的 ，但是往往是非常惨痛的 ， 叫修罗场 。 那么这种状态下呢 ， 组合的配置方案是更重要的 ，而追逐热点的这种往往是很难的 。 所以我们的策略上可以看到 ， 中美贸易战后的这个世界 ， 我们中国阵营的配置 ， 为了抵御中国的通缩风险 ， 中国的债券 ， 特别是国债 ， 依然是非常重要的 。 ### 配置策略 **石磊** [49:19] 那么这个在今年的 123 月份其实不是这样的 ，因为中国当时的通缩风险是比较小的 ， 所以中债这里当时是不需要很强力做配置的 。 但是现在我们的通缩风险是非常大的 ， 所以如果你不防通缩风险 ， 可能我们的风险资产就很难带给我们正收益 。 那这个的关键路标呢 ， 就是财政政策 。 第二呢 ， 就是在新旧世界之中， 相对强势的结构的股票依然是长期非常好的 ， 比如说高自由现金流的和刚才我们说的成长型的链主 ， 依然是相对更好 。 第三呢 ， 就是我们需要防守反击型的策略 ，因为这些冲击到现在还在上半场 ， 还没有结束 。 如果你防不住 ， 很可能整个组合一跌就已经没有风险预算了 ， 你根本就不可能再去找到那些价值好的东西 。 所以防守反击更重要 。 那么这个里面呢 ， 就有很多 ， 比如价值型的可转债和持续稳定的一些大宗商品 ， 都有这样的一个特点 。 对于美国而言呢 ， 美国也需要抵御美国需求的崩溃 ，但是现在美国的流动性还没有稳定下来 ， 这个跟中国阵营是不一样的 。 中国阵营的流动性已经没有问题 ， 或者说已经被监管保护的很好 ，但美国这里还没有 。 所以美国防止它的需求崩溃 ， 除了美债以外， 你至少需要和黄金同配 ， 才可能保证这样的一个安全性 。 它的关键路标是财政政策和美国的信用条件 。 而美国呢 ，由于它也有后手 ， 所以它的防守反击也具备超额收益潜力 。 比如说美国需要构建它的产业循环的基础是什么 ？ 就是美国的基础设施的这些股票和股权 。 当然他们很多是以有限合伙的形式来上市的 ，不是一个普通的公司 。 但是呢 ， 你会发现这个地方是它必须做的 ，而且它是一个它的所有的流量的一个集中体现的部分 。 所以它是一个高自由现金流的 ，而且它是一个逆周期的 。 所以美国这里同样也是有机会的 。 当然这个前提是说美国的流动性它先要恢复到正常 ， 那现在还没有 ， 需要等待美联储和美国财政部的配合 。 那么除此以外呢 ， 就是中美阵营它的撕裂 ， 它撕裂之后什么价值还存在呢 ？ 就是黄金 。 所以黄金是整个组合内不可或缺的 。 所以现在这个组合就跟在这个节点之前的组合是完全不同的 ， 它的意义上是不同 。 那么以前我们总是习惯了 ， 可能拿存款或者拿一个固定收益当这个组合的稳定器 ， 当它的安全垫 ，但实际上呢 ， 它们都是代表着某一种货币 ，而现在的货币的这个价值它是不稳定的 。 所以我们总结下来 ， 贸易战后的世界 ， 它实际上是投资组合是以黄金为基础 ， 然后再加上多元化的防守反击策略 ， 才是一个比较稳健 ，并且呢能够有超额收益的组合 。 ### 总结 **石磊** [52:15] 那么最后我们做今天的一个总结 ， 我们这个系统化资产配置通过三个部分 ， 一个是系统化洞察 ， 我们发现的是未来的主线是中美阵营的撕裂 ， 这包括美元的国际循环 ， 这个泡沫正在破裂 ， 负向的正反馈正在开启 。 而人民币国际这个循环呢 ， 它在推进在加速 ，但是呢它需要内外政策的协调 。 所以我们会看到大家很着急在等内需政策刺激一把 ，但是呢这次的矛盾在外部 ， 所以主要矛盾一定是先把外部的政策的诉求搞清楚 ， 内外之间需要配合 。 所以它内需的政策它是要靠滞后一些 。 那么在路径数据上我们看到 ， 首先美国的流动性是不是能够修复 ， 当然这一点其实美国有完全的能力 ， 大家也不用怀疑它 ， 它可以修复自己的流动性的 。 但是美联储和美国财政部财政政策是需要配合的 ， 然后此外呢 ， 美国的信用条件是不能崩掉的 。 那么第二 ， 中国的问题现在不是流动性问题 ， 中国是需求是不是能够企稳 ， 它的关键的路标就是中国的财政政策 ，其实也不需要去看居民部门 ， 就是要财政启动 。 第二 ， 它的平衡是不是能企稳 ， 关键就是物价能否企稳 。 目前来看压力很大 。 那么它金融条件里面汇率的弹性可能会修复 ， 可能恢复成弹性比较高的汇率 。 那么第二啊 ，在脱钩之后我们可以降息降准的 。 最后我们的多元化适应的策略 ， 就是黄金为基础的多元化的防守反击策略 。 好 ，以上就是我的这部分 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。