# Vol.46 AI泡沫、美联储降息与中美博弈：复杂系统视角下的转折｜串台楚团长聊聊天 十分吸引 · 2025-12-15 本期从AI泡沫争论切入，石磊认为大语言模型在数码世界效率提升远未到泡沫阶段，但AI既是救世主也是助推器，先毁灭再创造，现阶段是全社会的成本中心。楚团长提出美联储降息可能成为历史分水岭，未来或进入财政主导时代，美债持有人将面临无收益风险。石磊进一步分析美国财政货币循环中，美债持有人就是血包，而AI投融资循环若破灭，美元资产价值存疑。最后讨论财富锚定物转向黄金、产能和现金冗余，强调在变局中需系统化洞察与多元化适应。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[2:47] AI泡沫** - [2:57] 楚团长认为AI泡沫是投入大于实际价值，但大语言模型在数码世界带来巨大效率提升，产业革命远未到泡沫阶段。 - [8:29] 石磊指出金融市场对AI核心资产定价隐含未来3-5年15%-20%年增速，核心资产或物有所值，但更大系统性风险在传统经济和社会结构。 - [10:04] 石磊认为人类对AI的强烈共识创造了信用和货币，会以债务形式进入货币循环，增加系统性风险。 - [13:21] 石磊以赤壁之战中铁索连船比喻AI产业链的信用锁定，更容易融资但也更易遭遇系统性风险（火攻）。 - **[14:45] 系统性风险** - [14:46] 楚团长引述达利欧的五股力量（债务、贫富差距、大国博弈、气候、技术革命），并质疑AI能否同时成为救世主和副作用根源。 - [17:23] 石磊回应：AI不是救世主，而是既创造又毁灭的湿婆神，先毁灭再创造，将加剧社会极化和动荡。 - [19:00] 石磊分析当社会呈两极分化时，民主与资本对立加剧，民粹盛行，权力高度不稳定，美国可能出现拉美化。 - [23:57] 楚团长引用陈经纬绕口令‘如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来’，质疑AI行业谁来付费。 - [25:46] 楚团长提问：12月美联储降息是否会成为历史性分水岭，美联储是否从保经济转向保债务存续。 - **[25:49] 美联储拐点** - [27:41] 石磊预测2026年2月美联储换届后，新主席哈塞特可能推行金融抑制，名义利率下降而通胀上升，实际利率下行。 - [30:10] 楚团长推演财政主导下两种路径：一是温水煮青蛙的和谐去杠杆，二是烈火烹油式的货币暴力贬值，并请教石磊哪种可能性更大。 - [34:50] 石磊回应：温和通胀和恶性滞胀是同一个新因子的不同阶段，动力机制已形成，美国进入‘不成魔不成活’状态。 - [38:07] 石磊解释‘不成魔不成活’新因子：美国经济循环依赖科技和金融创收和融资，必须维持资本吸引力，否则循环崩溃。 - [42:29] 石磊警告若美国AI投融资循环破灭，美元资产可能失去价值，建议用黄金等规避货币风险。 - **[46:26] 无收益风险** - [46:27] 楚团长提出美债成为‘无收益风险’：在财政主导下，持有美债等于被慢性掠夺，实际购买力下滑。 - [49:31] 石磊预测明年美联储换届时美国实际利率大概率下降，是重大投资机会，可关注通胀连接债券或贵金属。 - **[53:01] 历史镜鉴** - [53:01] 楚团长回顾1945-1970年美国通过长期负实际利率化债的历史，债务率从120%降至30%。 - [55:44] 石磊讲述1960年代美联储为支持越战融资牺牲独立性，推迟加息，最终导致70年代滞涨。 - [58:43] 敏姐引用‘发展才是硬道理’，总结只要有发展，债务就不是问题。 - **[59:05] 秩序演变** - [59:05] 楚团长引用魔兽台词‘光明源于黑暗，黑暗涌现光明’，表达对复杂系统循环的感悟。 - [1:03:45] 石磊解释复杂系统中的吸引子是动态稳定，‘光明源于黑暗，黑暗涌现光明’是一种稳定的生成结构。 - [1:05:06] 石磊认为AI替代部分智力如同人类体力曾被黄牛机器替代，应坦然接受，多看大历史。 - [1:06:43] 石磊指出债务本质是秩序问题，债务只是记账，若秩序重组债务可能一笔勾销。 - [1:08:07] 石磊预言资产定价范式可能被重写：当生态结构变革时，资产价值会被重估，这是时代最大机遇和风险。 - [1:13:08] 石磊指出中国能源消耗总量上升，表明实体经济流量仍在增长，不应因利率低而悲观。 - **[1:28:05] 中美博弈** - [1:28:05] 石磊用博弈论分析中美关系：有限次博弈中欺骗是最优解，无限次博弈中合作才是最优解；当前中美打打谈谈处于有限次状态。 - [1:30:13] 石磊指出中国构建内外循环是一盘棋，正利用拖延窗口建立新秩序，人民币国际循环是关键标志。 - **[1:34:18] 个人机遇** - [1:34:52] 石磊建议个人关注产业机会，创造性解决问题，在AI时代可获得十倍百倍回报，应积极尝试。 - [1:38:24] 石磊告诫在动荡时代孤注一掷最危险，应多元化适应，控制试错成本，渐进适应。 - [1:39:23] 楚团长建议财富锚定物转向：一、以黄金为锚规避货币风险；二、锚定时代生产力；三、保持现金冗余获得期权。 - **[1:39:41] 财富锚定** - **[1:42:13] 推荐书籍** - [1:42:13] 楚团长推荐书籍：《债务危机》《国家如何破产》《When Money Dies》《800年金融危机史》，强调大历史视角。 - [1:46:23] 敏姐推荐《逆风翻盘》(Chaos Kings)，讲述塔勒布师徒投资经历，体现反脆弱策略。 - **[1:47:06] 结语** - [1:47:29] 敏姐总结：在百年变局中，需要系统化洞察理解潮水方向，用多元化适应建造自己的方舟。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **楚团长** (guest) ## Topics 宏观经济, 资产配置, 人工智能 ## Mentioned OpenAI (company), Palantir (company), 摩尔线程 (company), 甲骨文 (company), 英伟达 (company), 谷歌 (company), ChatGPT (product), Gemini (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 哈喽 ， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 今天这期节目呢 ， 我们聊聊 AI 泡沫和美联储 。 今天的嘉宾是我们的老朋友楚团长 ， 欢迎楚团长 ！ **石磊** [0:32] 大家好 。 **敏姐** [0:32] 我这里先介绍一下背景啊 ：11 月份呢 ， 美股波动很大 ， 科技股尤其经历了过山车一样的行情 。 一方面呢 ，以英伟达 、 微软啊 、 谷歌啊为代表的 AI 概念股 ，在前期也是创下了新高 ， 所以市场情绪一度很狂热 。 但是呢 ， 到下旬以后， 一部分龙头股突然回调 ， 纳指单周跌幅超过了 3%。 另外呢 ，11 月 23 号还有一个知名人物啊 ， 就是在次贷危机里一举成名的大空头 Dr. Barry，他突然在 X 上复出 ， 上来就是一连串对 AI 泡沫的猛烈抨击 。他不仅公开称 AI 是下一个互联网泡沫 ，而且他还直接对英伟达下注做空 ， 顺带做空了 Palantir。 虽然过后他也承认平仓了 ，但是这个情绪的冲击依然还是存在的 。 这位 Dr. Barry，他现在也是一个付费博主啊 ，他在他的付费平台订阅堆站 ， 叫 Substack， 上面发表文章 ， 说泡沫的关键标志是供给侧的贪婪 。他把当前的 AI 热潮称为 " 一场壮丽的荒唐之举 "，并且直指英伟达 ， 说它就是 AI 泡沫破裂的前兆 。他把英伟达比作 00 年互联网泡沫破裂时候的思科 ， 这 个呢 ，也被视作向 AI 泡沫进行宣战 。 当然啊 ， 英伟达也不甘示弱 ， 它的 CEO 黄仁勋在财报会上驳斥了泡沫论 ，他说我们的业务依然很强劲 ，而且英伟达还向华尔街分析师发送他们的会议备忘录 ， 逐条进行反驳 。他否认了存在循环融资的问题 ，而且说他们的投资只是占他们营收的一小部分 。 所以啊 ， 关于 AI 有没有泡沫这件事 ， 现在已经变成一档公开的论战了 。 那我们觉得呢 ， 无论从 AI 产业视角 ， 还是金融投资视角 ， 都是一件比较值得关注的大事 。 所以这期我们也想聊聊 ， 这里也欢迎我们专业的听友在评论区发表自己的观点 ： 你觉得 AI 有没有泡沫 ？ 你站黄仁勋还是 Dr. Barry？ 欢迎在评论区跟我们分享 。 所以今天我们第一个主题 ， 就是聊一聊 AI 到底有没有泡沫 。 ### AI泡沫 **敏姐** [2:47] 我们一般所谓的泡沫 ， 往往都是从资本视角出发啊 ， 所以这里也想听听两位的意见 ， 关于 AI 有没有泡沫这个事 ， 两位怎么看 ？ **石磊** [2:57] 对 ， 所谓泡沫 ， 我给它定义的话 ， 就是它投入比它的实际的价值要大 ， 一般就把这个称之为泡沫 。其实泡沫是长期存在于所有的成长股跟科技投资当中的 。 但关于 AI 当下有没有泡沫 ，有多大泡沫 ， 我想分开来讨论这个问题 。 我是一个内容行业的从业者嘛 ， 我是在我的日常的工作中， 我深刻地感受到大语言模型它带来的巨大的效率提升 。 它的巨大效率提升 ， 我觉得它更注重在 ， 或者说它更垂直在数码世界中， 一个比特世界中， 大语言模型带来的效率提升其实是非常惊人的 。 写文案 ， 最近 Gemini 它那个生成图片 ， 甚至是在一些投研的案头工作上， 我去参观了一些基金公司 ，他们的这种投研系统 ， 对于这种案头工作的改善其实也是非常大的 。 一个季报结束了 ， 我用我的大语言模型 ， 我把我重仓股的所有的这个信息 ， 我们关注的那些信息 ， 它能直接生成 。 这要比过去一个研究员 ，他在季报季可能要苦干两个星期以上 ，他才能把这些东西全都梳理清楚 。 这都是一个巨大的效率提升 。 所以我觉得大语言模型在整个数码世界中带来的惊人的进步 ， 我自己判断它可能才走完了三分之一 。 我自己对这个东西的假设 ， 或者说是一个看法是 ， 我们可能未来看到的电影特效 、 听到的音乐 、 刷到的信息流 ， 里面可能最少要有 80% 的内容是来自于 AI， 或者说大语言模型当前的这个技术路线带来的这样的一种变化 。 未来人工的文章 ， 或者说纯人工来写作 、 来创作的这种音乐 ， 这都可能成为一种工艺品 。 就跟以前 ， 比如说编一个草帽 ， 这是一个实用工具 ，但是到今天 ， 大家干一个手工编的草帽 ， 实际上就是一个工艺品 。 我感觉在未来可能会出现这个文章 ， 它是纯人工 ， 大家去现场听一个交响乐 ， 这是一种享受 ，但实际上大家真正在家里面听的交响乐 ， 全部都是由 AI 创作的 ， 或者说 80% 是 AI 创作 。 **敏姐** [4:57] 我想补充一个啊 ， 之前我们不是在互联网兴起的年代 ，不是说 00 后是互联网原住民吗 ？ 说不定未来的小孩 ，他就是 AI 原住民 。 **石磊** [5:07] 是啊 ，他可以从十二三岁 ，他只要掌握了基础的方法论 ，他就可以借助 AI 做出非常宏大的东西 。他可以做出一个宏大的游戏 ， 或者说是宏大的创作 ， 都是有可能的 。 所以我觉得第一 ， 我是强调大语言模型在比特世界带来的这种效率提升 ， 带来的这种产业革命 ， 还远远没有到泡沫 。 我觉得它可能是在一个产业的中前期 。 第二个理解是 ，其实大语言模型也只是 AI 的一个技术路线 ， 它并不是 AI 的全部 。 人工智能它的技术路线也非常的多 。 刚才讲了 ， 我说大语言模型是在比特世界 ，是在数码世界 ， 很多人都在关心 AI 到底能不能提高全要素生产效率的这样的一个事情 。 那我觉得这个方面 ， 可能大语言模型还很难去把它深入进去 。其实很多人关于这个都有非常深的这个讨论 。 那个之前图灵奖的那个得主萨顿 ，他之前有一期内容深刻的讨论 ， 为什么大语言模型它不一定是正确的路线 ，因为它很难真实地理解这个物理空间 ， 或者说它很难不断地从现实世界攫取信息来进化 。他讲了这样一个东西 ， 只要大语言模型它被困在数码世界中， 它就很难给整个社会带来生产效率的这种质变 。 与此同时， 像李飞飞最近她也下场去创业了嘛 ， 她也推出了自己的基于空间智能的一个算法 ， 还有像刚才讲萨顿他们的强化学习 ， 都在试图去跨过大语言模型被困在数码世界这个坎 。在 AI 它真正能走到现实 ， 走到原子世界去搬砖之前 ， 走到大家的生活当中之前 ， 我觉得目前大家对于 AI， 或者说大语言模型的期待 ，是非常非常的被高估的 。 这个高估 ， 我觉得是客观存在 ， 大家觉得这好像是个拯救世界的这样的一个东西 。 第三点 ，其实我觉得也反映在最近的资本市场中， 从 11 月份以来 ， 这个 Gemini 它被推出来之后， 大家最近讨论非常多的高频数据上也显示出 OpenAI ChatGPT 它的这个失血是客观存在的 。Gemini 跟 ChatGPT 的之争 ，也反映出目前的大语言模型从商业模式上来看 ， 好像是一个赢家通吃的这个赌局 。 最后赌赢的那个赢家 ，他当然会获得所有的商业成果 ，但是那些没有赌赢的商家和资本市场为此投入的巨大的冗余的这些资源 ， 包括建数据中心啊 ， 然后包括各种各样的这个创投啊 ， 这些可能都会被成为一个牺牲者 。其实从 11 月以来 ， 甲骨文发的那个债券的 CDS 一直在飙涨 ， 直到此刻都没有去停下 。 大家画了那个图嘛 ， 就是说一个是 OpenAI 链的 ， 就是甲骨文这些跟 OpenAI 联系更深的 ， 然后另外一个是谷歌链的 。 这两个其实是走了一个分野啊 ， 谷歌链的在涨 ， 然后这个 OpenAI 链的在跌 。 这个其实也是显示出 ， 如果说最后这个行业只能存在一家或者两家这样的赢家的话 ， 这个当前巨大的这种投入肯定是泡沫 。 基于一个非常高期待的参与到这种泡沫里面 ， 最后还输掉游戏的这些人， 肯定是泡沫的一个牺牲者 。 我理解它是一个三个层面 ， 从产业层面非常前端 ， 还没有渗透进去 ，但是从估值上， 或者说从商业模式上， 我们也要思考它的可行性跟兑现性 。 毕竟标普 500、 纳斯达克也好 ， 它并不处于一个说估值还非常低的这样的一个状态 。 这是我对这个事情的理解 。 是 ， 从现在金融市场对 AI 核心资产的定价来看 ， 目前隐含的大概未来 3 到 5 年， 这些核心资产 、 核心公司 ， 它的收益要以 15% 到 20% 的年增长速度维持 3 到 5 年 。 那么如果未来的收益能够达到这个水平 ， 就目前的定价可以说是没有泡沫的 。 我觉得这也并不是一个非常难以实现的场景 。 当然这是指的是核心资产 ，不是指的在一些边际的外围资产 。 同时呢 ， 刚才楚团长说了 ，其实这是一场破坏式创新 ， 它破坏两种东西 ， 一种是说在 AI 的竞争之中的输家 ， 这个我们还不知道谁是赢家 ， 谁是输家 ； 还有一种就是在旧经济 、 旧的生产模式下的那些传统的巨头 ， 或者一些小公司 。 那目前来看 ， 我们说的这些 K 型的分界已经在这些小公司上出现了 。 也就是我们看到 ， 即使是标普 500 这些大盘股里面的前面的 10 家还是不错的 ，但是后面的 490 家 ， 我们看到它的市值增长非常缓慢 。 不要提在后面的中小盘股 ， 都是不太好的 。 那么有些时候我们说整个美股处于一个估值的泡沫 ， 那你需要分开结构来看 ， 那些核心资产可能它的估值相对贵了一些 ，但是它是物有所值的 。 而那些看上去不贵的 ， 看上去 PE 没有特别高 ，但实际上它的业务在受到这些巨头们的侵占 ，而且已经持续很多年了 。 所以这反而是另外一种泡沫 ， 它并不是来自于高估 ，而是来自于未来场景巨大的变化 。 那么此外就是 AI 基建带来的这种资本开支 ， 它是对于整个的体系的资金和资源的价格会产生影响 ，并且呢 ， 人类这个群体对于 AI 现在是有强烈共识的 ，而共识就创造了信用 ，也就是信用就是货币 。 所以呢 ， 它会以债务的形式进入到我们的货币循环之中 。 所以毫无疑问 ， 系统性风险是在增加的 ，而且更大的系统性风险反而不是在 AI 的一个领域中， 反而是在传统经济和社会结构之中 。 这个部分未来可能对新经济的模式产生一个负反馈 ，而整个新经济整体上目前还是正反馈的过程 。 所以负反馈很可能是在传统经济和传统社会结构之中 。 总结来看 ， 我觉得现在还没有理由拒绝与 AI 共舞 ，但是需要留后手 ， 需要反脆弱 。 **敏姐** [10:35] 所以 AI 泡沫不一定是在 AI 这个领域 ，而是有可能在社会或者是其他的非 AI 产业 。 **石磊** [10:42] 对 ， 还有竞争的输家 。 **敏姐** [10:44] 这个是不是有点像 19 世纪南北战争期间的美国的铁路狂潮 ？ 当时呢 ， 横贯美国东西海岸的铁路也是确凿无疑的未来的先进技术 。 当时又有林肯总统 ，他不是也签署了国家战略意志吗 ？ 还有欧洲的巨额资本涌入 ， 还有联邦政府财政部给两家铁路公司的土地和几千万美元的贷款 。 我感觉就跟今天的 AI 一样 ， 天时地利人和 ， 大家都很支持 。 后来呢 ， 铁路建成了 ，但是因为在这个过程中有一个过度投机 ， 导致了 1873 年和 93 年好几次金融危机 。 另外就是石磊讲的传统经济和社会结构 ， 里面农民 、 手工业者没有从里面受益 ， 反而遭受了通货膨胀 、 债务紧缩 ， 感到很痛苦 。 这样也激化了社会矛盾 ， 催生了民粹运动和劳工抗议 ， 跟现在也很像 。 当然后来的发展我们也都看到了 ， 铁路成为整个世界的一个动脉 。 所以我理解铁路的故事是不是就是石磊说的 ， 更大的系统性风险不在 AI 领域当中 ，而是在传统经济和社会结构当中 。 **石磊** [11:53] 是的 ， 这个很相似 。 产业革命是这个时代巨大的机遇 ，也是危机之源 。 所以从我们的 AI 的渗透率来看 ， 目前已经处在一个比较快速提升渗透率的阶段 ，但是我们还不容易给它发挥的价值以合理的定价 。 所以 AI 带来的收入看上去增速似乎还不高 ，但实际上这只是一个定价的问题 。 如果我们换一个视角去考虑这件事情 ， 可能会又容易一点 ， 就是我们用这个世界不含 AI 的业务收入 ，是不是增速大幅下降了 ？ 就是我们身边的各种业务 、 各种产品 ， 它不含 AI， 它完全一点 AI 边都不沾 ， 这样的业务 、 这样的生意 、 这样的产品是不是越来越少了 ？ 那么如果这样的产品增速下降了 ， 那么我们用总的收入 ， 我们的 GDP 总的产出 ， 减去不含 AI 业务的这样的收入 ，是不是我们剩余的这部分 ，也就是含一点 ，但是可能这个定价到底哪一些是传统 ， 哪一些是它商业模式的 ， 哪一些是 AI 的 ，其实不清楚的 。 我们把这些留成一个余地 ，是不是这个部分很快的在增长 ？ 我想每个人都有直观的感受 ， 每天可能跟这行业不相关的人也会用一下这个 AI， 只是说你不知道付出什么样的价格和代价而已 。 所以看上去纯的 AI 的收入其实是不确定的 ，但是任何人都在被这个浪潮所裹挟之中 。 这也反映出大家是不能不上 AI 的车的 ， 哪怕 AI 现在还是个成本中心 ， 这就是一种共识阶段 。 那么共识阶段的这种对信用和货币的创造性 ， 对流动性的创造性 ， 就会推升我们作为一个群体智能上的一种泡沫 。 比如说前期我们看到 AI 的整个产业链 ， 它形成了一个闭环 、 相互交易的这种模式 。 这种模式本质上就是一种信用锁定 。 为什么要出现信用锁定 ？ 为什么以前不用锁定 ， 大家也过得很好 ？ 为什么现在要锁定了 ？ 就是它要融资了 。 因为信用锁定可以降低干涸主体的风险 ， 就相当于这个赤壁之战把所有的曹军的战船用铁索相连 。 那么如果是一艘一艘战船在这个滚滚的长江之中， 它是不平稳的 。 如果把它们连在一起 ， 它们看上去就会更加平稳 ， 所以它们就更方便融资 ， 更方便创造信用和货币 。 **敏姐** [13:55] 但也更适合被火烧 。 **石磊** [13:56] 这火就是系统性风险 。 所以是不是对方会出现火攻 ，是不是这是一次赤壁之战 ，其实还是要看制约的因素 ，也就是要看系统中的负反馈会不会存在 。 目前看制约因素就是不在这个 AI 产业和技术本身 ，但是很可能这个制约就在它消耗的巨大的资本和巨大的资源之上面 。 而资本的成本由两个项目来构成 ， 一个是无风险利率 ， 一个是风险溢价 。 如果市场高度相信 AI 就是未来 ， 那么风险溢价应该是低的 。 但是无风险利率是由央行的货币政策来管理的 。 那么能源成本 、 供应链的成本 ， 它们的上升是不是会推升整体的通胀 ？ 而通胀上升之后， 央行的货币政策怎么样去反馈这个通胀 ？ 它的货币政策目标和框架是否会偏离以控制通货膨胀为核心这样的一个目标 ？ 说实话 ， 这个地方有很大的变化的可能 。 ### 系统性风险 **楚团长** [14:46] 所以我觉得跳出技术本身 ，AI 有没有泡沫这个问题的答案 ， 可能藏在问题之外 。 我们需要思考的一个问题 ， 为什么此时此刻全人类的资本 、 全人类的精英都会对一项技术给予一个近乎疯狂的期待 ？ 我认为这个可以引用达里奥的一个框架 。 达里奥前段时间上了一个我很喜欢的美国播客 ， 就达里奥 ， 尽管大家有的时候会吐槽他老是老生常谈 ， 每次把他那个框架拿出来讲 ，但是我始终认为他的那个框架是很有解释力的 。他讲世界是由五股这个巨大的力量去推动它在前进的 。 第一个是债务的问题 ， 然后贫富差距的问题 ， 大国博弈的问题 ， 气候跟自然灾害的问题 ， 然后第五个就是技术革命的问题 。 现在大家会发现 ， 好像前面四个问题有点被捆住了 ，有点被堵住了 ， 就是形成了一种堵塞的这个状态 。 债务是一个不可持续的债务 ， 贫富差距处于一个人类历史上以来的这样的一个极值 ， 大国又纷纷在博弈 ， 地缘政治又变得很复杂 ， 去全球化 ，而且大国跟大国之间还存在一种你死我活一般的竞争当中 。 大家也能够感受到这两年到底气候正常不正常 。在这样的一个情况下， 方方面面好像变坏 ， 人类手里面唯一一张牌 ，在我看来好像就是技术革命大小王一样的牌 。 这个也是我今天想请教石磊跟敏姐的 ，也是我一个核心困惑 。 最后如果说 AI 救世主它来的太慢 ， 或者说它最后带来的这个效率提升 ， 对整个行业 、 对各行各业的这种渗透 ， 它没有大家想象的那么快 ， 那么 AI 这个技术它发展过程中的那些副作用 ， 泡沫啊 、 债务啊 、 能源消耗啊 ， 包括说人类的分层啊 ， 今天在讨论 AI 的时候 ， 一定会提 到这个问题的 。 陶哲轩他可以用 Gemini 来解决百年的这个数字难题 ，但我可能懂得少一点 ， 我只能拿这个 Gemini， 拿 AI 来去生成一个什么傻瓜一点的文案 。 那可能他提不出好问题 ， 没有办法写出很好的提示词的 AI， 对他来说就没有什么用 。 跟搜索效果是一样的 ，AI 本身它就带来了一种智识上的杠杆 ， 它其实就会进一步的拉大贫富差距 ， 它对社会结构 、 对社会伦理都会带来一个新的冲击 。 那如果说 AI 技术革命来的没有那么快 ， 它的副作用又很快的传导到我们身上， 我们是不是已经不可避免的要走向另外一个极端的剧本 ？ 这个极端剧本就是我们今天整个社会里面 ， 除了 AI 发展 ， 除了那个蓬勃发展的那一面 ， 它后面所隐含的混沌的那一面 ，有关货币 、 有关债务 、 有关大国之间的博弈 ， 这个剧本它可能又是怎样的 ？ 这是我想请教敏姐跟石磊的 。 **石磊** [17:23] 对 ， 我甚至觉得 AI 它不是救世主 ， 甚至它是一个导火索和助推器 ， 或者说它既是导火索和助推器 ，也是救世主 。 为什么呢 ？ 我们设想一个未来世界有新的很多增长的可能 。 那么如果现在旧的世界不被摧毁 ， 旧的行业里面的就业不被变成失业 ， 这些原有的我们世界上占有的这些资源 ， 我们的能源 、 我们的人力 ， 都被原来的那些产业锁定着 ， 那我们怎么创造出新的产业 、 新的增长呢 ？ 所以它一定是先毁灭后创造 。 所以我的感觉就有点像印度教湿婆神 ， 这一个神既负责创造也负责毁灭 ，他是一个东西 。 那么 AI 很有可能就是我们现在这个世界的湿婆 ，AI 带来的收入的分配会进一步的极化 。 这也是为什么美国的资本实际上是不敢落下这个 AI 的大招 ， 任何的资本几乎都不敢落下的 。 但是社会大众却非常的不支持 AI，不支持 AI 的竟然是主流 ， 超过了 50% 的美国的社会群众 。 那么就业就会被抑制 ， 特别是中产阶级的就业 。 那么大众消费在这个阶段就会倍感煎熬 。 而且刚才我们说的失业的这些人， 可能他们这代人也不能再就业了 。 那么就是下一代人或者下下一代人， 最终确实会影响一代人 、 两代人甚至三代人陷入水深火热之中 。 所以我们从个人的角度去讲 ， 可能世界有点陷入到一种混乱和悲观的状态 。 但是人类社会整体如果拉长来看 ，其实我们经历过很多次 。 如果以百年尺度来看 ，其实我们会创造更多 ，但是我们代价就是要重组 。 对美国而言 ， 美国的社会矛盾会越来越大 、 越来越突出 ， 资本和民主会呈现对立加剧的态势 。 以前有人研究过资本和民主 ，他们是一对很好的兄弟朋友 ， 还是他们是一对敌人 ？ 研究的结果就是 ，他们有时候是朋友 ，有时候是敌人。 而什么时候是朋友呢 ？ 是说基本上中产阶级比较大的时候 ， 纺锤型的社会的时候 。 因为这个时候民主的投票有利于整个社会 ， 它会形成一种偏精英型的 ， 正常能代表大众的一种精英 ， 带领着大众一起向前发展 。 但是当社会变成一个被咬过的苹果核之后， 两端大 ， 一方面是极其有限的资本 ， 一方面是极其贫困 、 没有受过教育的大众 ， 这些人去投票的话 ， 它就会产生非常非常不稳定 ， 它绝对会站在资本的反面 。 一方面我们看到很多民粹的现象 ， 它就是只能用脚投票 ， 它就投反对票 ， 就是你不行我就换一个 ，其实换一个行不行我也不知道 ，因为我已经极度的失望 。 而还有一种就是顶层的精英这部分 ，其实精英的人数太多了 ， 过去的社会创造精英的 ， 或者说潜在精英的人数太多 。 那么有些精英会被掉队 ， 比如以前我们说的范进 、 仲举这种啊 ， 晚清时候有很多这些晚清文人 ，他本来自己觉得应该进入到精英队伍之中， 没有到 ， 结果他很失落 。 **敏姐** [20:07] 他就被取消了 ， 读了一辈子书 。 **石磊** [20:10] 对 ， 我好不容易来的 ， 那怎么办 ？ 好 ， 正好看底层人想造反 ， 那好 ， 我去领导底层人一起造反 。 那最后就是这些失落的精英带着底层人去造反 。 我的感觉就这个社会阶层的状态 ， 它一定会使得资本和民主的对立日趋严重 。 民粹模式可能就是一种比较动荡和反噬的过程 。 我们现在看 ， 可能这届总统他掌握了很多底层的票数 ，但是一旦他让底层失望 ， 底层会反噬他 ， 然后他会变成另外一个极端 ， 然后一个社会的权力就会在一个极端到另外一个极端不断的动荡 。 那我们的政策 ， 还有外面我们跟他们合作的这些 ， 或者竞争的这些经济体会是什么样子 ， 我真的很难想象 。 所以权力会高度不稳定 ， 直到什么出现军事独裁者 ， 拉美就是如此 。 所以我们说美国拉美化嘛 ，在一年前 ， 我觉得这一年基本上就已经开始了 。 所以新的技术和产品一定是替代旧的产品和旧的经济的 ， 它极具破坏力 。K 型的社会已经反映出这种创造性破坏了 ， 长尺度而言它是一个进步的 ，但是对于几十年的这个尺度来看 ， 极具破坏力 。 **敏姐** [21:12] 对 ， 我们有时候会说的一句话 ， 整个社会是反脆弱的 ， 可能对每个人就是脆弱的 ， 它这个就是机制决定的 。 如果你对每个人都不是脆弱的 ， 可能社会就形成一个反脆弱的生态 。 还有啊 ， 刚才石磊在说 AI 现阶段是成本中心 ， 我也在想 ， 这个成本中心是不是因为它信用的外溢 ， 导致这个成本中心的成本不光是资本在付出的 ，有可能这个成本是全社会都要付出的一个成本中心 ，是这样吗 ？ **石磊** [21:43] 对 ， 你不能落下， **楚团长** [21:45] 不能掉队 ， 你必须要付出这个成本 。 如果你不付出 ， 你就永远进不到下一个时代的竞争 。 **敏姐** [21:49] 我想起来一句古话叫 " 我不杀伯仁 ，但伯仁因我而死 "。 没有参与 AI 的我们变成了伯仁 。 **楚团长** [21:56] 对 ， 最近波尼桑多斯不是出了一个很长的视频 ， 介绍反对数字中心的建设 ，他就讲数字中心这个建设拉高了地区的电力 ， 我们当地的居民没有享受到 AI 的红利 ， 这个发展这个股价跟我有什么关系呢 ？ 但是切切实实的 ， 电力上涨是我带来的一个成本 ， 这可能就是成本中心的一个体现吧 。 包括波尼桑多斯也是美国的左翼的这样的一个思潮 ， 可以看见大家对这个东西的反对也是切实的出现在了我们社会当中 。 **敏姐** [22:24] 我们不站队啊 ，但是我们就是说自己尽量不要成为那个只有成本没有收益的伯仁 。 **楚团长** [22:32] 金融投资就是把时间尺度拉长 ， 就现在的成本是需要我们投入的 ， 我们资本开支 ，但是它的未来的收益是要被金融投资所锁定的 。 当然金融投资就会产生泡沫 ，因为它是错误的估计了未来 ，不管是时间上还是空间上， 就现在的成本和未来收益联系在一起 ， 实际上就是金融投资 。 **敏姐** [22:50] 我自己觉得啊 ， 救世主这个命题其实有点太大了 ， 太遥远了 ， 遥远的救世主嘛 ，不是有本书 。 回到我们节目 ， 可能我还是想换回到更加实在的一个问题来做探讨 。 刚才石磊说 AI 投资要消耗巨大的资本和能源 ，而资本的成本由两个项目构成 ， 一个是无风险利率 ， 一个是风险溢价 。 最近的美股走势呢 ，也确实在被美联储牵着鼻子走 ， 这个也是有目共睹的 。 所以接下来我也想跟楚团长啊 ， 石磊我们一起来探讨探讨 ， 可以聊聊无风险利率和美联储这个话题 。 **楚团长** [23:24] 对 ， 这个其实是我今天来请教的一个关键啊 ， 讨论的是不是到位 ，是不是深度 ，也请大家谅解啊 。 石磊刚才讲了赤壁之战跟铁锁连环 ， 就是当下 AI 把所有的都捆在一起 ， 这就让我想到我很喜欢的一个基金经理啊 ， 陈经纬 ，他今年写了一个绕口令 ， 一度在资本市场上也引起了一些大家的讨论 。他说如果没有未来的行业真的没有未来 ， 那么有未来的行 业也不会有未来 。 这个话听起来有点像绕口令 ，但是他讲的这个意思 ， 我觉得是大家可以揣摩一下 。 如果那些传统行业真的在此时此刻完全没有未来了 ， 那么当下有未来的 AI 产业跟它的这个大发展 ， 未来谁来为 AI 产业的蓬勃来付费呢 ？ 它的真正的客户在哪里呢 ？ 这句话听着很绕 ，但是我觉得它是有一点辩证思维在这个里面 。 就是 AI 的这个巨额投入 ， 它肯定是希望有人为它付费才行 。 如果说底层的消费利益都崩了 ， 或者说是底层一直 K 型往下了 ， 那这个 AI 在商业上也不成立了 。 为什么我说跟美联储相关 ，其实就是美联储的这个货币政策在过去二三十年里 ， 它可以讲是为全社会服务的 。 就是比如说它要把通胀控制在一定范围内 ， 把就业控制在一个情况内 ， 让整个社会都能在货币的政策下呈现出一种欣欣向荣的这样的一个状态 。 但是实际上伴随着美国债务的高企之后， 我个人理解美联储的行为空间会变得更逼仄一点 。 因为利率太高的时候 ， 那美国的政府它支付债务的成本其实也很高 。 那其实现在美国的债务的这个利息支出已经超过军费了 。 大家讲说任何一个帝国 ， 当它的这个债务支出超过军费的时候 ， 它可能就面临着衰退 ， 这个也是一个问题嘛 。12 月以来美股的降息预期起来之后 ，其实美国资本市场变化很大 ， 一下子就从 11 月的 AI 有没有泡沫的一个叙事 ， 快速的迁入到一个货币贬值的这个叙事里面 。 像罗素 2000 在这段时间其实走的比标普 500 更好 ，但实际上 AI 的发展 ， 或者说是从基本面的情况上讲 ， 肯定是大公司它们发展的要比小公司更好一点 。 那为什么在这样的一个短期的片段里面 ， 跟流动性更相关的一些资产它表现的更好 ， 那肯定是大家看到 12 月降息预期的走势 ， 甚至说不仅仅是期待 12 月的降息 ，是期待明年可能会出现个更宽松的货币环境 。 我想问一个尖锐的问题 ， 这次 12 月的降息 ， 它是不是会成为一种历史性的分水岭 ？ 在过去 40 年里 ， 美联储的子系统 ， 它的重要的参数是保名声 、 保经济蓬勃发展 ， 那未来它的这个参数会不会变成了一种保证债务的存续 ？ ### 美联储拐点 **楚团长** [26:03] 一旦美联储它作为一个全球的水龙头 ， 全球最重要的央行 ， 它的这个控制参数变了 ， 我们之前的所有的宏观分析框架是不是都要被重写 ？ 我觉得这是一个很关键的问题 。 **石磊** [26:15] 对 ，其实这涉及到美联储的一个长期的货币政策框架 。 美联储呢 ，在每五年会有 review 一下它的长期货币政策框架 ， 今年恰恰就是一个 review 这一年， 在年初其实它也提到了 。 那么在过去的 30 年，80 年代以来吧 ， 美国的通胀中枢从一个非常高的位置逐步的下降 ， 所以美国的私人部门的长期通胀预期是逐步下降的 。 而在这个大家都认为通胀将恢复到低水平的预期下的美联储的货币政策框架 ， 它实际上是更多呵护经济增长的 。 所以呢 ， 它更多的保护了股权投资者和相当于经济增长这方面的偏向 ， 原因是长期通胀预期下降 。 但是最近几年， 特别是疫情之后，2020 年、2021 年之后， 美国的长期通胀预期在各个层面上都出现了上升 ， 特别是对于消费者的长期通胀预期的调查 ， 像这个芝加哥大学的一个调查 ， 它实际上已经上了非常大的台阶 。 但是资本市场给出的像隐含在一些债券定价之中的长期的通胀预期还是偏低的 ，是不如投资者或者消费者心理上的预期那么高的 。 但是不管怎么样 ，他们都已经不再下降了 。 就像刚刚楚团长说的 ，其实如果长期通胀预期转为上升 ， 那么美联储的货币政策框架原则上应该更多考虑控制通胀 。 这个是 2025 年在鲍威尔还当美联储主席的时候 ， 货币政策框架的这个 review， 长期 review 的时候出来的一个结论 。 但是明年它不在了 ，2026 年的 2 月份的时候 ， 美联储新的主席就会出来 ， 所以 2026 年全年就会被换届 。 那么特朗普指定的这个新主席的确可能执行一种叫做金融抑制的货币政策倾向 ，也就是非常偏低的 ， 相对于通胀偏低的一种利率 。 也就是说我们的实际利率 ， 美国的实际利率可能被压低 ， 实际利率等于名义利率减掉通货膨胀预期 ， 通胀预期是上升的 。 当然现在市场猜测可能最高的是凯文 · 哈塞特 ， 目前是担任着白宫的国家经济委员会主席 ， 同时也是特朗普的首席经济顾问 ，并且在特朗普的第一个任期内 ，他还推动了 2017 年推出的减税与就业法案 。他在这里面起到了关键的作用 ，并且他认为呢 ， 对公司减税 ， 对资本减税能够刺激企业扩大生产投资 ， 提高工人薪资 ，并且最终通过经济的扩张 、 扩充 、 税基来实现以 税养收 。 所以哈塞特对今年和去年的美联储的政策是有非常多的批评的 ，并且他有非常强烈的降息的立场 ， 多次公开指责美联储现在的这个框架已经过时了 。他认为决策者低估了资本开支对长期增长的重要性 ， 还提出高利率会造成经济的损害是永久性的 ，而很多我们现在感受到的通胀只是暂时的 。 所以它的倾向性是非常非常明确的 。 所以我觉得很有可能美国的实际利率将会下行 ， 实际利率啊 ，不是那个名义利率 。 那么如果美国财政部的财政赤字扩张 ， 加上配合性非常高的货币政策 ， 那么资本成本的上升速度可能被拖延 。 所以 AI 股的未来是一个高度利率敏感性的投资主题 ， 很可能未来的 AI 就是我们过去的债券的一种 。 **楚团长** [29:23] 它的久期风险很高 。 **石磊** [29:24] 对 ， 这里石磊其实给我描绘了一种未来 ，而这个未来我觉得是很需要被放到讨论里面去的 。 前段时间斯蒂芬 · 米然 ， 就是那个今年年初海湖庄园协议大火 ， 当时很多人都有讨论的这样的一个人。 **敏姐** [29:38] 国师 。 **石磊** [29:39] 对 ， 国师嘛 ， 年终是被塞入了这个美联储的理事 。他前段时间在 YouTube 上其实是发表了一个很长的视频 ， 就是讲他认为为什么当前的美联储的一系列的决策行为路径都错了 。他说根据通胀 、 根据就业去做货币政策的这个路径全都错了 。 展望未来 ， 我们要去构建一个美国国家更可持续的货币政策 ， 我觉得这是个很大命题 ， 这可以写很多很多论文 ， 就关于美联储的这个决策机制是不是发生了一个系统变化 ， 它这种系统性变化跟之前又有个怎样的区别 。 但我想给大家提供的一个核心的词 ， 就是刚才石磊也讲了叫金融抑制 。 金融抑制跟财政主导是一体两面的 。 什么叫做财政主导 ？ 就是贝森特他作为财政部长 ，在美国整个经济政策的这个推导中， 它会占据一个主导地位 。 美国的发债 ， 美国的产业政策 ， 包括对 AI 的这种产业政策 ， 包括对居民的这种补贴政策 ， 这个会占到主要的层面 ，而货币政策是用来辅助它的变化 ， 控制参数的这个巨大的变化 ， 对于整个金融市场 ， 对于整个资本市场 ， 它的推演会有很大的不同 。 我自己是做了一些功课 ，但这个功课我我觉得也有我个人的猜想的这个层面 ， 所以我很想拿着我自己的这个功课来请教石磊 。 我推演出来就是在财政主导的这个行为路径下， 我认为可能会有两种未来 。 一种未来就有点像温水煮青蛙 ，有点像达里奥说的和谐去杠杆 ，他描绘的这个债务到了后周期之后有一些解决方案 ， 它其中的一个解决方案就是和谐去杠杆 。 我觉得这个和谐去杠杆就跟石磊刚才讲的这个词叫金融抑制 ， 这是一个专业的名词 ， 大家可以去搜索一下这个词 ， 它背后提出来的背景 。 这个词的背景就是在 70 年代 ， 那 70 年代在我看来是一个非常转折性的一年 。 这 70 年代之后的货币政策跟财政政策都发生了一个巨大的变化 。 我想提示大家是从 1945 年到 1970 年阶段 ， 美国的经济政策它当时处于一个什么样变化 。 我觉得未来可能大家会看到很多关于那个年代的分析 。 那个年代有一个很重要的数据 ，是美国的国家的负债率从 120 降到了 30， 大概用了 20 年的时间 ， 它完成了这样的一个负债率的降低 ， 完成了这样一个化债 。 它是怎么做到的呢 ？ 它这里面就长期让国家处于一种通胀跑的比名义利率更高的状态 。 这样的一个状态是通过长期的通胀化债 ， 把储户 、 把债券持有人的钱以一种软违约的方式把它转移给了负债累累的政府 。 虽然这个过程它会带来一定的痛苦 ，但是整个社会还是一个稳定的状态 。 而 1945 到 1970 年， 因为美国它处于一种国力的全盛时代 ， 它也有马歇尔计划 ，也有这种对全球的输出 ， 所以这种痛苦不明显 ，但是它又完成了这个化债 。 这我觉得其实是一种金融抑制的最完美的状态 ， 它有非常大的增量 ， 它又用通胀来去洗掉了自己的这个债务成本 ， 整个社会欣欣向荣 。 第二种状态我觉得就是所谓烈火烹油式的状态 。 当大家所有人都意识到货币在贬值 ，因为我刚才讲了嘛 ， 通胀它大于你的名义利率 ， 你存钱赶不上你的这个物价的上涨的时候 ， 大家感受到的就是你货币变得越来越不值钱了嘛 。 如果出现了这样一个状况 ，而市场又对此比较恐慌 ， 或者说是这个速度过快 ， 你通胀上行的过快之后， 大家就看穿了你的把戏 ， 对法币的这种信任开始下跌的时候 ， 大家去抢购股票 、 抢购房子 、 抢购黄金 、 抢购这些央行印不出来的资产的时候 ， 这个社会秩序会出现巨大的一种崩坏当中 。 这种情况其实在历史上也是出现过的 。 最典型的可能就是 1920 几年的德国魏玛的通胀 ， 包括我们国家在国民政府期间形成的那个金圆券 ，其实都是这样一个情况 ， 就货币的快速的贬值 。 我觉得美国肯定不会出现这样的状况 ，因为美国它是非常特殊的 ， 美元是全球货币 ， 它有全球对美元需求的这样的一个巨大的货币蓄水池 。 今年其实美元指数跌了超过 15%。 如果未来这个美元指数一直处于一个长期弱势 ， 或者说美国在金融抑制的政策环境下， 它的美元也进入到一个贬值的状况 ， 那是不是整个社会出现这种资产价格的飙升 、 黄金的飙升 ， 美国包括一些核心股 ， 包括刚才讲的一些美国的现金流很好的这些股票 、 商业地产这个价格的飙升 ， 这种飙升其实是有一个学术性名词 ， 就米塞斯他讲的 ， 就货币信用坍塌式的繁荣 。 这个繁荣看起来很美好 ，但它最后的结果往往是会出现股灾啊 。 它会不会出现两种 ？ 一种是温水煮青蛙 ， 就是一个长期的金融抑制 ， 通过通胀把债给化掉了 。 另一种就是因为通胀速度上行太快 ， 大家担心货币贬值 ， 导致像这个资产价格出现一种暴涨 ， 硬资产出现一种暴涨 ， 这种暴涨我觉得其实是不太健康 。 石磊我对复杂信息系统觉得它是一个能够推演很多问题的这样的一种投资框架 。 我想请教您在一个复杂信息系统里面 ， 您怎么去看这个问题 ？ 货币贬值这是一个新因子吗 ？ 这是不是一个过程的不同阶段 ？ **敏姐** [34:32] 我听下来楚团长讲的这两个类型啊 ， 我感觉是不是就是一个是温和通胀 ， 一个是恶性通胀 。 一开始可能它是温和通胀 ， 所以整个经济还是欣欣向荣的 ， 大家也能够消化这个痛苦 ， 后面演变成恶性通胀 ， 肯定痛苦就是很实打实的了 ， 可不可以这么理解 ？ **石磊** [34:50] 有这个特征 ， 可能后面变成恶性的滞胀 。 我理解这两个是一个新因子的不同的阶段 ， 它们的这个新因子已经形成了 。在初期的时候 ， 这个过程是比较缓慢的 ，也不剧烈的 ，但是到了后期失控的时候 ， 它很可能就会加速 。 所以这已经是一个大概率的事件 ，但是速度不同 ， 阶段不同 。 当然我觉得动力学机制已经形成了 ， 新因子其实就是一个动力学机制 。 说到金融抑制 ，其实我们在中国的金融人是最熟悉的 ，因为我们的本世纪的前 15 年都在金融抑制中 。 特征是什么 ？ 特征就是我们的贷款利率不是市场化出清的 ， 我们的贷款利率设定之后， 银行就会在信贷需求特别旺盛的那些年， 你会接到无穷无尽的贷款申请的需求 。 这个时候你有贷款额度的限制 ， 央行给每一个银行窗口指导说啊 ， 你们放贷款额度 ， 然后每个月指导 ， 你多了下个月就少 。 为什么这样呢 ？ 是因为你的贷款利率不够高 ， 所以才会有那么多想贷款的人 ，而你的某些贷款需求又非常高 ， 贷款的回报可能那时候也很高 。 所以金融抑制并不一定意味着经济不好 ，而是在于金融抑制是一种财富的转移 ， 一种偏向型的货币政策 ， 它在支持经济发展 、 投资和资本开支那一方 ，并且通过比较低的实际利率 ， 让主动负债的这一方获得比较好的经济的效益和低的负债的成本 。 所以它其实是一种偏向 ，但它并不一定代表着它一定是衰落的 。 就像我们过去的信贷额度控制 ， 这个额度控制如果未来的通货膨胀进一步的上升 ， 中国也曾经出现过比较高的通胀 ，2007 年、2010 年这种状态 。 它一方面在整体信贷额度就会出现数量型的控制 ， 第二还会出现结构型的货币政策 。 它会支持啊 ， 如果你未来是 AI 行业的 ， 那好 ， 你的利率下浮 ， 当然它不会用这种行政的手段 ，而可能会用其他的手段 ， 比如说财政对于某一个行业产业上的支持 、 减税等等补息都有可能 。 **敏姐** [36:43] 就像前两年普惠金融一样 。 **石磊** [36:46] 啊 ， 这是中国的故事 ， 中国就是属于长期金融抑制 ，其实我们是掌握是一个长期金融抑制 。 **敏姐** [36:52] 那就是利率管制嘛 。 **石磊** [36:53] 利率管制和结构性货币政策 ， 它就是支持产业 ， 所以金融抑制就是定向支持某个产业 ， 然后定向对它进行财富转移 。 你看明白这个局 ， 你就应该去投入到这个局里 ，不能跟它对抗 ， 对吧 ？ 这么大的有形之手 ， 然后用这么多钱在向某些产业输送利益 ， 我觉得这个动力学机制已经形成了 。 我们假设啊 ， 一种不可能出现的就是鲍威尔他不换届了 ， 哎 ， 那么我们说这个新因子还真的不太确定 ， 那还真的有可能硬刚 ， 可能还有很多冲突 ， 就像今年的年终时候附近出现的一些冲突 。 但是我们现在面临的美国的权力格局 ， 是一个远比美联储主席高的权力格局 ， 所以其实它也没有办法逆转 ， 除非是美国的权力格局变了 ， 权力的分配变了 ， 比如说明年中期选举 ， 中期选举如果再出现一些权力格局的变化 ， 那就会彻底颠覆我们的预期 。 所以这个路径上还是真受到权力格局的影响 。 所以美国我觉得目前环境是比较简单的 ， 确定性高 ， 自由度低 ， 基本上是被一个新因子控制了 。 美国的民主就处在一个无可奈何的状态 ， 它只能投反对票 ， 它具有破坏性 ，但是它不具有主导性啊 。 所以我们是需要关注美国的社会层面的变化 ， 它的张力很大 ，但是它目前还没有改变这个格局 。 **敏姐** [38:03] 这里这个新因子 ， 我想问的就是这个具体的新因子是什么 ？ **石磊** [38:07] 首先我要解释新因子的概念 ，因为大家经常比较错误的理解新因子 ， 就他不知道它是一个什么具体的物吗 ？ 就新因子是一个动力学机制 ， 当我们谈新因子的时候 ， 就一定是说它有一个动力来源 ， 它不是一个具体静态的状态 。 而且新因子的这个动力学机制 ， 它有一个信誉 ， 就是这个系统内的状态点都会被新因子的这一点吸引 ， 或者叫牵引 。 所以它是一个动态的 ， 就像我们说的漩涡 ，在这个漩涡之内 ， 这个信誉之内 ， 水流都会被这个新因子 ， 这个漩涡的中心吸引 。 美国现在这个局面有非常大量的赤字 ， 当然这个部分内容更好的论述是在我们曾经的叫中美竞鉴这个部分 ， 大家有兴趣可以去听啊 。 我现在只是简述一遍 ， 美国的现在这个局面 ， 它是有大量赤字的 ， 这个赤字是经常项目的赤字和财政赤字 ， 它需要对外的融资借钱 ， 一方面要靠科技行业 、 跨国公司 、 金融机构从海外实现服务贸易的收入和投资收益 。 如果当成一个公司的话 ， 它最大的收入一部分就是服务贸易 、 科技类的收入 ， 一部分是投资收益 、 金融类的 、 跨国公司类的 。 那么另外一方面 ， 它也需要靠资本的增值来吸引资本流入美国 ， 资本流入美国就是美国人借钱 ， 美国人融资 ， 所以它需要这个部分吸引 ， 还需要联邦政府发债来支持整个不足的资金 。 所以科技 、 跨国公司 、 金融行业对于美国创收非常重要 ， 对于美国吸收股权资本投资非常重要 ，而美国财政部呢 ，是负责吸收全球的剩余储蓄 。 而全球剩余储蓄怎么来的 ？ 就是来自于贸易不平衡 。 国际收支理论告诉我们 ， 国际收支越不平衡 ， 国际的剩余储蓄就会越多 ， 这是一件事 。 所以如果国际收支未来趋近于平衡 ，也就是美国拒绝有那么多赤字了 ， 这种全球的剩余储蓄必然下降 。 所以美联储呢 ， 又干嘛呢 ？ 它是负责控制资本成本 ， 就这些钱 ， 这些钱量都来了 ，但是它成本是多少呢 ？ 它是负责控制成本的 。 美国这个经济体 ， 它是一个高消耗的经济体 ， 它有这么多赤字 ， 所以它必须维持这个格局和吸引力 ， 才能维持它的高消耗 。 过去 30 年， 它处于能花 、 能赚 、 还能借这种状态 ， 现在能花还保持着 ， 还挺能花的 ， 能赚呢 ，有人挑战了 ， 中国来挑战了 。 融资这件事 ， 靠国债来融外国投资者的钱 ， 已经开始受到外国投资者的怀疑了 ， 特别是今年的 4 月份之后 ，并且刚才我们说了 ， 全球剩余储蓄本来总量就是下降的啊 ， 所以这部分美国国债的这部分其实是越来越有挑战的 。 那么靠 AI 创造未来的这种信仰还是非常强 ， 甚至得到了进一步的加强 ， 所以这部分吸引力还很强 。 那么美国政府 、 美国财政呢 ， 还在给资本减税 ， 给外国部门加税 ， 这就进一步的使得你的国债的融资越来越困难 ，并且它还给居民加了通胀税 。 它这个结构的不平衡性是非常强的 ，但是我们看到这个循环只有一条路 ， 就是靠科技和金融 ， 美国必须靠科技和金融 ， 加上财政的政策是非常强硬才可以 ， 然后美联储最好能够降低它的成本 ， 然后让这个故事能够更长时间延续下去 。 但是呢 ， 这个循环之中我们打开来看 ， 这个从分层来看 ，在美国的社会阶层中， 受益的几乎都是资本 ，而且对资本越来越依赖 。 就这个循环的引领 ， 它就是依靠那个资本越来越有吸引力 ， 投资的效率啊 ， 科技的成长性啊 ， 都是靠这个东西 。 如果它没有 ， 这个就崩了 ， 短期就崩了 。 所以就是资本在控制 。 但是呢 ， 过去 30 年全球化过程中， 基本上美国毁灭了蓝领 ， 所以现在才有 08 年之后的这个政策的极端化 。 那未来 20 年有了 AI 之后， 可能再继续毁灭白领阶层 ， 中产阶层降为平民 ，而这个经济体制是民主制的 ， 民主和资本的斗争就会越来越激烈 ， 就是刚才我们说的 。 但是未来的发展路径到底是民粹的 ， 还是独裁的 ， 还是军事独裁者的 ， 还是进步主义的 ？ 进步主义就是过去美国 100 多年前出现的 ， 它的社会矛盾在 100 多年前 ， 就是刚才敏姐说 ，在铁路主导的这个时代 ， 大制造主导的时代 ， 科技的跃升之后， 它也出现了社会矛盾 。 但是美国出现了进步主义 ， 然后进步主义让这个社会结构改变了 ， 政策导向改变了 ， 然后它就顺利的过关了 。 所以它到底是哪一种 ？ 其实解决方案还有很多种 ，不过现在我们来看 ， 如果这个结构的张力不爆发的话 ， 那么现在美国的自由度是非常低的 。 所以这个新因子 ， 我可以取一个混名 ， 叫做不成魔不成活新因子 。 为什么不成魔不成活 ？ 就是它必须用资本和科技极度的吸引 ， 变成魔吧 ， 它要成魔 ， 它要极端化 ， 它才能维持它的格局 。 所以不成魔不成活新因子 ，而这个反馈形成的新因子内部 ， 现在积累了巨大的系统性风险 ， 自爆的风险 。 当然我们可以用黄金 、 贵金属 ， 还有其他的一些规避货币风险呢 ， 来去将这种风险转化为收益 。 如果我们有些人是定投黄金的 ， 那么实际上就是把自己的收入转换成了金本位 ， 这就是对这个东西的对冲 。 总结而言 ， 就是美国的 AI 的科技是全世界最领先的 ，但它的代价就是积累了系统性风险 ，而美国的这个 AI 投融资循环如果被破灭了 ， 我们就不知道美元的资产还有什么价值了 。 就回到刚才那句话 ， 就是楚团长的问题 ， 核心的观察点就是美元 ， 就是美元的货币风险 。 如果美元的货币风险不爆发 ， 那么美元的这个价值它还在这 。 如果美元的货币风险爆发了 ， 两种爆发 ， 一种是慢慢的慢撒气 ， 一种是快撒气 ， 那么它的路径也是不一样的 。 但是规避这种风险就非常简单 ， 贵金属就不用想 。 有了这个规避之后， 有了这个将风险转换成收益的工具之后， 我们再考虑 ， 哎 ， 如果它成了 ， 我们能获得什么收益 ？ 如果另外一个人成了 ， 我们也能获得什么收益 ？ 那这个投资其实就很简单 。 **楚团长** [43:28] 我想以我的视角来理解一下刚才石磊的这个讲话 。 一方面 ， 美国当前是有货币风险 ， 就是大家对它债务不可持续 ， 对它这个货币风险 。 另一方面 ， 美国的这个 AI， 包括它这个科技 ，在过去 20 年里面 ， 美国每每都是用它的科技来引领世界 ， 引领这个新的趋势 ， 这又是一个正面的东西 ， 一个负面的东西 ， 一个正面的东西 ， 形成了一种巨大的张力 ， 这种张力之间存在着巨大的力量 。 我们要去思考这样的力量怎么去运用它 ， 或者说怎样去适应它 ， 可以把我们当前面对的这个新因子这样描述吗 ？ **石磊** [44:02] 对 ， 我觉得第一 ， 这个新因子的状态不是科技驱动 ， 它不是单方面驱动 。 对 ， 它不是单方面驱动 ， 这个大家一定要小心 ，并不是得科技者得天下， 而是谁能最适应这个世界的格局 。 科技只是一种武器 ， 只是一种能力 ， 谁能适应这个格局 ， 谁才能够成为未来这个地方的赢家 。 就像在美国替代英国称霸之前 ， 英国的科技远远超过美国呀 ， 可能在某些时候现在都是 ，但是呢 ， 人才都去了美国 ， 土壤都在美国 ， 然后英国维持了一个当时日不落帝国一个巨大的成本 ， 实际上它自己维持不下去了 ， 它成本太高了 。 就像美国为什么出现了全球战略收缩 ， 它算不过来这个经济账了 ， 它有这么大的军事开支 ， 这么大的政治开支和经济上的支援 ， 才能维持这么大的一个美帝国主义的一个制度体系 ， 它现在没有这个能力了 ， 或者它不想这么干了 。 那么它在收缩 ， 那么中国在扩张 ， 中国在建立新的秩序 ，但是科技上它还有竞争力 。 所以我觉得科技只是新因子的一环 ， 然后我们就全局来看这个秩序 。 **楚团长** [45:02] 就在此时此刻 ， 我想就着刚才这个讨论 ， 我想引出我自己的一个观点啊 。 既然当前美国可能 ， 或者说这个确定性是很强 ， 只要它的政治格局不发生改变 ， 我觉得有一个事情的概率是比较大的 ， 就是我们刚才讲的财政主导的一个经济政策 。在财政主导这个经济政策中， 大家会发现 ， 哎 ， 好像这个通胀有粘性 ，而利率又要下行 ， 那就实现了一种实际利率 ， 它是负的一个状态 ， 用通胀来化债 。 我这个时候我就想到经济学里面有一个词 ， 一个定海神针 ， 叫无风险利率嘛 ， 就大家都把一个国家的 10 年期国债收益率把它称之为无风险利率 。 但实际上在刚才我描述的这个场景里面 ， 可能你持有国债就变成了一种 ， 我自己创造了一个词 ， 就它是一个无收益的风险 ，因为你持有这个国债 ， 你就是在被这个国家的这个通胀所被轻视 ， 所被消耗 。 所以如果美国它保持这样的一个状态 ，是不是持有美国债务就是等于被慢性掠夺 ， 你的实质的购买力在不断的下滑 。 我看到的这个情景是 ， 中国的持有的这个美国国债是义无反顾的在不断的在减持这个东西 ， 与之相对呢 ， 我们在不断的去增持黄金 。 整个系统它是一个动能 ， 它是一个有循环 、 有相互嵌套的一个力量的系统 。 如果说最后美国在财政主导的这个框架下， 它强行按住了利率的出口 ，不让债务违约的这个风险通过美债价格下跌的情形来释放出来 ， 最终这种强大的能量会从系统里面哪一个缝隙爆发出来 。 ### 无收益风险 **石磊** [46:27] 对 ， 无收益风险这个提法我觉得很有意思啊 ， 就是在美国的这个循环之中， 债券的持有人， 特别是美国国债的持有人， 它就是个血包 ， 很流行的说法 ， 或者按照老登说法就是肥料 。 这个循环里面 ， 共学者就是借钱给美国政府的人， 包括海湖庄园里面 ，他也描述了 ，他要向买美债的这些人去收费啊 ， 或者说是对 ，他要征你税呢 ， 对 ， 还这么便宜的利率给他之后 ，他还要收你的税 ， 你还没有什么其他可选的 。 而受益的就是美国的资本 ，而中间的是美国的居民部门 ， 它是需要承接这个循环的消费 ， 它要让这个循环能转起来 ，是美国的居民部门 ，但这个居民部门是一个不稳定的因素 。 这个循环本身也是一个类似于正反馈的新因子状态 ， 所以脆弱点就是那个债券持有人的部分 。 当然这里除了国债以外， 我们还陆陆续续会蔓延到一些私募信贷 ，其实私募信贷风险研究 ， 我觉得两年前我们发过公众号 ， 当时就觉得可能会出现 ，但是一直都没出现啊 ， 几乎我一年去 review 一次 ， 等的很着急 ，在线等的感觉 ，但是怎么还是不爆发呢 ？ 然后现在 AI 来了 ， 我感觉得 ， 嗯 ， 这个点终于要来了 ， 结果我也很兴奋 ， 带来了市场巨大的波动的潜力 ， 这个又有超额收益机会了 。 但是直到它爆了之那一点出现 ， 我们可能才知道 ， 只是说我们看到了这些东西 ，在这个位置上的人处在不利的状态 ， 就像 08 年的次贷一样 ，也是提前就看到了 ，但实际上它延迟到 08 年、07 年才慢慢爆发 。 对 ， 我们看到的是那种不稳定性 ，是那种地壳的应力 ，但至于地震什么时候来 ， 火山什么时候爆发 ， 实际上这点是不可预测的 。 但是我们看到那个量 ， 刚说这个 Barry 这哥们 ，他原来也就是提前了两三年吧 ， 它好像是 05 年发现的吧 ，04、05 年， 那就提前了两年 。 **楚团长** [48:08] 对 ， 就是看那个大空头的电影 ，他做空 ， 亏啊 ， 亏到那些持有人给他打电话 ，他把所有人持有人电话都给拔了 ， 然后就坐在那个办公室里面听那个架子鼓 。 **石磊** [48:19] 所以两年之后或许他会应验 ，但是可能现在还是有点早的状态啊 。 **楚团长** [48:24] 后来尽管他赌对了那个 CDS 的这个东西 ，但是实际上他的基金很快在后来打开封锁之后就被赎光了 ，因为他持有人当时都非常的崩溃 ， 兑现收益跟这个过程的这个安抚是一个两者都要兼顾的过程 。 你不仅要有最后的好结果 ， 你也要在这个持有的过程中给大家安抚 ， 你不能把这个电话一拔 ，不让你赎回 ， 这个可能也不太行 。 **石磊** [48:46] 对 ， 所以说这个无收益风险的这个债券持有人啊 ， 无收益风险 ， 我也提示大家 ， 当我们投债券的时候 ， 至少要把货币风险也纳入进来 ，而不只只看利率 。 比如说现在中国和美国 ， 它的实际利率都比较高 ， 美国的国债和它的预期通胀率相比的差 ， 处在这个实际利率水平啊 ， 或者叫通胀连接债券 ， 它的利率水平实际上处在历史非常高的水平 。 未来是什么状态呢 ？ 如果你相信美国能成 ， 或者说你的未来的主要的支出是美元 ， 可能很好的标的是美国通胀连接债券 ， 它是跟着实际利率的 ， 就是当通胀上升的时候 ， 它每年会调整一次本金 ， 它把 CPI 加进去 ， 你的本金会膨胀 ， 你觉得美国潜在的通胀很大 ， 所以你不想承担这个风险 ， 那你在这里可能是一个很好的机会 。 但如果你觉得美元本身的风险很大 ， 贵金属是更好的选择 。 而且在明年美联储换届的时候 ， 大概率我觉得会实现美国的实际利率的下降 ， 是一个转折点 。 美国实际利率在鲍威尔手上实际上一直保持比较高的水平 ， 所以他一直说美国的利率处于抑制型水平 ，也就是说这么高的利率足以抑制需求的进一步增长 ， 足以抑制通胀的进一步增长 。 但是什么时候利率进一步下降 ，他可能我不知道 ， 要看数据来追问 ，但他告诉你这个目前这个水平是偏高的 。 好 ， 那换了一个主席说他有一个压低利率的倾向的话 ， 那他一定至少是把实际利率压低 ， 否则他没有完成川普给他的指令呢 。 所以我觉得这件事是一个重大的投资机会 。 当然中国而言呢 ， 中国的国债在 2022、2023、2024 三年， 连续三年创造全世界最好的收益风险比 ， 没有比它好的 ，10 年国债和 30 年国债都是这样 ， 只要你组合里有这个东西 ， 只要足够量大 ， 就收益风险比啊 ，不说绝对收益 ，是冠绝全球的 。 然后今年应该是黄金了 ， 贵金属吧 ， 明年是什么 ？ 就是大家可能要换一下思维了 ， 明年应该还会变 。 **敏姐** [50:36] 那我来稍微总结一下吧 ， 我也不知道对不对啊 ， 两位可以看看 ， 就刚才讲的这段话 ， 信息量很大 ， 术语也很多 。 主播我已经很久没有做课代表了啊 ， 这里帮大家理一理 。在过去的 40 年呢 ， 美联储的基本原则就是控制通胀优先 ， 同时允许经济周期的波动 ， 然后它通过利率来调节总需求 。 但是现在呢 ， 这个局面变成了一个不可能三角 ， 哪三个角呢 ？ 第一呢 ， 它的债务极高 ， 楚团长刚才也说了 ， 那这里的债务数据呢 ， 它已经超过了 36 万亿 ， 相当于平均每个美国人背了将近 11 万美元的债 ， 利息支出呢 ， 每年要超过 1 万亿美元啊 ， 刚才楚团长说已经超过了军费开支了 ， 好像我看财政收入的 15% 都是用来还利息 。 第二呢 ， 就是它还要满足经济增长的需要 ， 尤其刚才提到了 AI 这些战略资产 ， 它也是需要天量资金的投入 。 第三呢 ， 就是通胀高企 ， 接下来如果是 AI 继续大发展 ， 那能源和供应链的成本可能会因为 AI 投资过热推高通胀 ， 还有包括特朗普实行的关税政策 ，也是通胀税吧 。 我理解就是刚才楚团长说的 ， 美联储接下来的行为空间非常狭窄 ， 一个原因 ， 美联储还能不能承担更高的债务负担 ， 全球投资者还能不能买账 ， 最后会不会走向楚团长说的财政主导的这个终局 。 所以在石磊看来呢 ， 美联储主席换届在即 ， 一旦趋势 ， 或者说专业名词叫新因子被市场确认 ， 可能会产生两个结果 。 第一呢 ， 就是无风险收益率变成无收益风险 。 那么美债收益率如果长期跑不赢通胀的话 ， 那些持有现金和债券资产的就意味着资产缩水 ， 购买力被稀释 。 第二呢 ， 资产定价的逻辑可能会改变 ， 资金有可能啊 ， 会逃离抛弃美元 ， 去追逐一些实物资产 ， 或者离开到别的国家去 ， 别的货币品种 。 也就是我们之前节目里石磊屡次说的 ，有可能就是美元的一个庞氏骗局的破产 ， 这样理解对不对 ， 两位 ？ **石磊** [52:44] 没问题 。 **敏姐** [52:44] 关键问题啊 ， 就是我们到底会不会进入一个财政赤字主导货币政策的财政主导的终局世界 ， 那美联储的独立性会不会注定会消失 。 所以接下来我们也想做一个探讨 ， 这也是楚团长提的命题 。 **楚团长** [53:01] 我很喜欢一句话 ， 就是历史是中国人的宗教 ， 我们看不清楚问题的时候 ， 我们就很喜欢去回到历史去寻找答案 ， 或者说去寻找有可能的这个路径 。 ### 历史镜鉴 **楚团长** [53:10] 我们刚才讲的这个里面 ， 就是我觉得在美国的历史上好像是有这样一个阶段 ， 跟目前的情况是比较像的 ， 那可能就是 1945 年到 1970 年的那个时间段 。 那个时间段 ， 美国它通过二战 ， 它积累下来一个天量的这个债务 ，因为它发动它战争机器 ， 发动它的产能的时候 ， 它其实是发了很多的债 。 但是在那样的一个 20 年期间 ， 美国它通过一个长期的负实际利率的 ， 就是通过一个软性的通胀来化债这样的一个行为 ， 维持了 20 年的这样的一个时间 ， 把这个债务从 GDP 的占比从 120 多化解到了 30 多 ， 听起来是一个完美的化债的这样的一个案例 。 但是今天大家对那个阶段的美国 ， 它到底是个什么样的情况 ，其实是不太了解的 。 我想请石磊跟我们介绍一下， 那个阶段到底是一个什么样的情况 。 **石磊** [53:59] 是的 ，因为央行也是政府的一部分 ， 所以它的独立性也只是相对的 ，不是一个绝对的 ， 所以它也有历史的使命 。 感兴趣的朋友可以去听我们前面关于美联储历史的这个专题啊 ， 不同的历史时期 ， 它的使命是差异非常大的 。 那么我们可以看到 ， 二战结束后， 美联储其实延续了在战争时期它为军费融资的一种利率钉住政策框架 。 当时的美联储和财政部是有协议的 ， 那么强制将短端的三个月的国库券 ， 它的收益率是钉在了 0.375%。 那么长期的国债收益率上限也控制在了 2.5%， 所以它是整个收益率曲线的控制 。 那么一旦呢 ， 债券的价格下跌 ， 利率又突破上限的这种趋势 ， 美联储就会通过公开市场买入债券来压低利率 。 所以这个政策的核心就是帮助政府来低成本的管理巨额的战争债务 。 但是呢 ， 整个美联储当然就没有货币政策的独立性了 。 那么战后呢 ， 价格管制结束后，46 年到 48 年出现了通胀飙升 ，因为价格原来是很虚的 。 那么在 47 年的时候 ， 通胀率又达到了 14% 以上 ，而美联储呢 ， 为维持利率上限被迫持续购买长期国债 ， 反而向市场注入大量的流动性 ， 进一步加剧了通胀的压力 。 那么 1947 年， 美联储才获准放弃短期国库券利率的钉住 ， 短期利率呢 ， 开始小幅的上浮 。 但是这个时候 ， 长期国债的利率管制还没有放开 ， 一直到 1951 年 3 月 ， 美联储和财政部才签署了财政部和联邦储备系统协议 ， 正式摆脱了财政部的控制 。 那么货币政策获得了独立性 ， 这成为阶段性的啊 ， 货币政策的重要的拐点 。 这个阶段呢 ， 美国经济的周期性波动 ， 那么美联储主要是应对这个逆周期的政策的控制逻辑 ， 跟我们过去的看到的是比较相像的 ， 就是逆周期调控这样一个逻辑 ， 交替的来使用扩张性和紧缩性的货币政策 。 但是到了 1960 年代又发生了变化 ， 特别是 65 年开始 ， 特别是越战的开始 ， 那么约翰逊政府呢 ， 推进了这个伟大社会计划和支持越战的战争需要大量的战争融资 ，并且当时的学界凯恩斯主义者也非常主张宽松的货币政策来维持 4% 以上的经济增长和 4.5% 以下的失业率 。 所以美联储当时受到的政治压力很大 ，并且受到舆论压力也很大 。 而当时的美联储主席 Martin 提议的加息预防通胀 ， 提议竟然在公开市场委员会 ， 就是我们说议息会议上， 迟迟没有获得多数的支持 ，也就联储主席失去了对于议息会议的控制 。 直到了 11 月 ，他以微弱的优势提高了提现率 。 那么 1966 年的时候 ，CPI 开始上升到 2% 以上 ，但是呢 ， 美联储主席在政府增税的提案的博弈中也是多次的妥协 ，并且被迫的推迟加息 。 到年底 ，CPI 已经升到了 3.8%。 到了 68、69 年的时候 ，也就是 60 年代末期 ， 通胀已经趋于失控 。 也就是 Martin 刚才说 ， 美联储主席就是最终推行了紧缩型的货币政策 ， 暂时管理住了通胀的快速蔓延 ，但是这也导致了 1970 年 GDP 出现了负增长 ， 失业率又飙升到 6.1%。 而货币政策独立性又被政治的一种压力所严重的削弱 ， 美联储呢 ，不再能够完全依据经济规律制定政策 。 所以这一届的美联储主席实际上受到了更多的其他舆论和政治上的影响 ， 使得他的货币政策决策实际上是非常滞后的 。 而我们知道 ， 一个系统里 ， 当你的反馈信号是延迟的 ， 那么它不但不会抑制经济的波动 ， 反而会加剧经济的波动 。 而当大家发现你的货币政策又延迟 ， 然后又加剧了波动 ， 那我为什么还要你呢 ？ 那所有的最后的社会的压力 ， 舆论压力就会更倾向于美联储你不行了 ， 这会形成一个恶性的循环 ， 甚至连美联储内部也没有形成共识 。 所以 60 年代的后半期的一系列操作 ， 让整个社会对于货币政策失去了信心 ， 长期的通胀预期开始转为上涨 ， 这个就给 70 年代美国陷入滞胀埋下了隐患 。 并且呢 ， 除了美联储以外 ，不要忘了战后的世界秩序的重建是美国主导的 ， 美国的政府债务也不是完全靠货币来消化的 ，因为那个时候呢 ， 这 30 年全球战后重建其实有非常多的经济的修复 ， 进入到了相对比较快的增长 ，而且当时的中产阶级的增速是比较快的 ， 资源和人才也是流向了美国 。 所以在这种局面下 ，其实美国那点国债不算什么 。 所以国家债务率多少算高 ， 多少算低 ， 我想对于美国 、 日本 、 英国都是不能用同一个标准来衡量的 ， 即使战后的美国和现在的美国也不能用同一的标准来衡量 ， 主要是要放在当时的一个系统生态环境下来决定 。 所以在战后， 只要你控制得住了秩序 ， 你的债务只是时间的问题 。 可以肯定的是 ， 如果现在美国失去领先的科技和领先的金融体系的话 ， 那么它的债务目前来讲肯定是过高的 ， 且无法持续的 。 **敏姐** [58:43] 就是我们领袖说的 ， 发展才是硬道理 。 **石磊** [58:46] 对 。 **敏姐** [58:46] 对 ， 你有发展了 ， 可能那些债务就不是问题了 。 刚才石磊讲的这个历史也欢迎收听 ， 十分吸引力 。33 期美联储那期啊 ， 讲得更加详细 ， 美联储的地位改变好像是源自 70 年代末 、80 年代初 ， 保罗 · 沃尔克这一届主席才定位了今天的美联储的一个地位 。 ### 秩序演变 **石磊** [59:05] 是的 。 **楚团长** [59:06] 我刚才听石磊讲这段 ， 我也想再继续追问 。《 魔兽世界 》 那个电影拍得不是很火 ， 它也有点烂 ，但是里面有一句原创的台词我一直很喜欢 ， 我经常写文章的时候引用 ， 叫 " 光明源于黑暗 ， 黑暗涌现光明 "。 我觉得这个也跟复杂信息系统的这个精神是相关的 ， 它是一种稳定中产生不稳定的这个状况 。 刚才石磊讲了 1945 年到 1970 年当时的美联储的一些政策 ，但是我们也要理解 ， 从 1945 年到 1970 年， 当时其实还处于一个冷战的大环境下 。 今天我们讨论说那个布雷顿森林体系的这个 1.0 的时候 ，其实布雷顿森林体系它不能称之为一个全球的货币体系 ， 我理解它其实还是在一个北约框架下的货币体系 。在当时啊 ， 我们去理解那个时候的化债 ， 我们也必须要理解当时的很多的政策的背景 ， 比如说当时的资本账户是不能够流通的 ， 美国的钱也不能直接的去投资法国 ， 这个在当 时是不能实现的 。 而当时还有比如说比较高的税负 ， 最近看到很多人在讨论罗斯福当时采用了一个非常夸张的最高所得税 ， 可能要到 91%。 但其实我翻阅那个时候的资料 ， 我看到从 1949 年到 1979 年， 其实最高一级的这个所得税税负长期都是在 70%。 这个其实也是我们今天的人很难去想象的一个状态 。 这些问题我认为它在一定程度上释放了那个阶段美国的中产阶级的膨胀 ，因为它收了很高的税 ， 它又把这些财政力量投入到基础设施建设 。 我们讲美国梦 ，其实真正的美国梦是在那个阶段 ， 就是人人都能住得起一个独立的 house， 一个家庭里面只要有一个老公去工作 ， 然后一个金发妈妈开一辆车养一条狗 ，是比较标准的美国梦 。在 《 阿甘正传 》 里面比较能够感受到这个 。其实这个阶段它是稳定的 ， 它带来稳定的这种生活的图景 ， 一个稳定的中产阶级 ，但是它也在这样的一个环境下， 它创业精神可能就不是 特别足 。 你要收那么高的税 ， 你资本不流通 ， 就很难把社会的创造性给激活起来 。 整个 70 年代 、80 年代我理解它的滞胀其实是息息相关的 ， 大家都觉得今天美股是一直涨非常好的这个状态 ，但其实你去看一下， 从 1962 年你去持有这个美股 ， 差不多有十几年时间是没有什么收益的 ， 你只有波动 ， 没收益的这样的一个状态 。 这个期间是没有什么投资大师了 。 大家看到的投资大师这个彼得 · 林奇 、 巴菲特 ，他们的这些理念其实是在 80 年代后期大家才会看到 。 七八十年代到底发生什么事呢 ？ 就是那个新自由主义再度崛起 。 新自由主义它讲的是什么 ？ 或者说它的这个政策主导什么 ？ 资本账户要流通 ， 我们要去全球化的这个投资 ， 然后我们要收更低的税负 ， 对资本打开它的这个监管 ， 才把成长重新的拉回到一个成长周期 。 所以过去 40 年所享受的这一切都是在一个新自由主义的思潮当中 。 它在这个过程中它也积累了巨大的问题 ， 比如说债务问题 ， 大家每次遇到金融危机 ， 遇到什么社会危机的时候 ， 大家已经非常知道你不去放松银根会带来什么样的这个问题了 ， 就是伯南克 。 伯南克他是研究大萧条的这个专家 ，他深刻的知道大萧条的时候没有第一时间放松银根 ，是导致这个大萧条的一个问题 。 大家意识到上一个版本的问题 ， 就很难在当下去理解自己的这个行为会带来一个怎样问题 ， 就是 MMT 嘛 ， 全球 MMT， 一遇到什么问题就大放水 ， 这个大放水就带来了今天我们所遇到的巨量的债务 ， 这个贫富分化 ， 然后地缘的这种张力也非常复杂 。 我们站在此时此刻是一个缝合的年代 ，有一些前面时代的特征 ，但是也看不清楚 。 比如说我们既有 40 年代全球的这个债务问题 ， 然后我们此时好像又看到了一种长期通胀的粘性正在显现 ， 它不是一个用货币政策可以去把这个通胀调整的状态 。 我们刚才讲了很多美元的危机啊 ，但实际上我们全球的贸易又深深的依赖着美元体系 ，因为美元体系确实是非常的好用 ， 就是能够促进全球贸易 。 我不知道美国会如何的去解决它的这个债务问题 ， 它会走向一个社会主义吗 ？ 会去征更高的所得税吗 ？ 我推演了一些奇怪的政策目标 ， 比如说财政主导 ， 或者说金融抑制 ， 它用通胀来化债 。 通胀化债的这个行为 ， 我们讲的难听一点 ， 它是要求把肉烂在锅里的 。 你的这个所有的资金都只能来买我美债 ， 我强制你这些资金来买美债 ， 然后我用通胀把你化掉 。 但这是有个要求的 ， 这是要求资本管制 。 我一这样子搞 ， 你全都跑掉了 ， 资金全都跑掉了 ， 我们就爆了嘛 。 资本管制好像跟今天我们看到的美国的货币的这种流通又是冲突的 。 难以想象 ， 难道我们未来会看到一个资本不流通的美国吗 ？ 我有很多很多困惑 ， 我感觉我陷入了某种思维的局限跟混沌之中 。 这期的播客其实是我提出来 ， 我就是想来请教石磊哦 ， 这个到底是怎么样 ， 从复杂信息系统能解决这些问题吗 ？ **石磊** [1:03:45] 我觉得你的思维底层已经非常具备复杂信息系统的特征了 。 虽然看上去表象上是有点混乱的 ，但是你那句话说 " 光明源于黑暗 ， 黑暗涌现光明 "， 这是非常明显的一种啊 ，CAS 复杂信息系统的表达方式 。其实我们说的吸引子 ， 吸引子是一个稳定的或者准稳态的东西 ， 它不是静止不动的 ， 它是在生成之中的 。 就是吸引子实际上是一个生成过程中的稳定状态 ， 它是一个动态的稳定 。 所以它的稳定不是说它一成不变 ，而是说它生成的结构是稳定的 。 那么所以在我们考察刚才说的这一堆系统 ， 不同的主体 ， 它们之间的结构是不是稳定 ， 和它们是不是在动态的变化 ， 我们可以把它拖开来看 。 它们的生成结构稳定 ，也可以它们是动态变化的 。 所以光明源于黑暗 ， 黑暗涌现光明 ，在我看来这东西是稳定的 ， 就它是一种稳定的生成结构 。 但不稳定的是有些系统在不断的循环轮回 ， 只要这个轮回的结构被异化了 ， 它们结构和结构之间出现了不匹配 ， 这个结构的稳定性就会下降 ， 最后会崩坏 ， 这个系统会崩坏 。 那个时候系统的结构会重组 ，也就是这个吸引子结束了 ， 将会进入到一种混沌的状态 ， 可能没有秩序一两百年， 然后再到一个新的结构之中， 然后再进行生成 ，不断的演化往复吧 ， 或者叫轮回 。 就我们以适应环境为目标来重组这个结构 ， 当这个结构不能和环境匹配的时候 ， 我们就会重组这个结构 。 所以我们人类社会已经经历过很多次 ， 说 AI 现在可能会逐步替代我们部分的智力 ，但是我们以前的体力也是被机器替代的 。 我们最开始在农业时候 ， 我们的体力被黄牛替代 ， 我们体力被篱笆替代 ， 那我们都被替代过 ， 为什么我们智力就不能被替代一部分呢 ？ 所以我我觉得我们都经历过很多次了 ，但对于我们个人来挑战的就是 ， 它可能远远超出了我们个人存活的这个经验 。 可能我们再有经验的人，30 年、40 年经验了不起了 ， 甚至有 50 年、60 年的 ，但是我们现在经历的是百年未有之大变局 。其实你的经验很可能带来的并不是一个非常正向的一个效果 。 所以这时候我们可能真的多看看历史书 ， 看看 100、200、500、1,000， 人类社会是怎么变的 。 所以我觉得大历史的书现在真的应该多看 。 我觉得在我上学的时候 ， 大历史书谁看谁觉得毫无意义嘛 ， 你能说得清楚什么 ， 这么大的历史 ， 你就应该找一个钉子上的钉子 ， 把它说清楚就完了啊 ， 罗斯克里做到什么 。 但是在目前这个时候 ， 我觉得有意义的就是大历史的思路 。 比如说刚才我们说这个债务问题 ， 我觉得债务问题你放在历史的角度 ，不要从财务的角度去看 ， 你会非常释然 。 因为债务就是一种记账 ， 你欠了别人多少钱 。 首先我们先可以看资产负债表 ， 左边是资产 ， 右边是负债和股东权益 。 那么好 ， 如果你没有了资产 ， 你的股东权益和债务无从谈起 。 所以首先你其实应该先顾及你的资产 ， 你的资产如果在增值中， 你的债务没有什么太大问题 。 但如果你的资产不增值了 ， 好 ， 那么股东和债权人就要抢 ，因为谁去抢剩余价值 。 那么还有一种 ， 就是这个法律体系根本就不存在了 ， 秩序被重组了 ， 我根本就一笔勾销了这债务 。 比如说像从俄国到苏联的变革 ， 至少外债不还了 ，但是我控制了秩序 。 所以我觉得人类的底层它其实是秩序 ， 谁能控制这个秩序 ， 那些财务上的东西只是记账而已 ， 我大不了把肉体消灭掉 。 当然这说起来是很残酷的 ，但是债务就是原来秩序的一种记账 ，而秩序如果不存在 ， 记账就完全都不存在 。 所以我们在系统的整个演化中， 除了经济以外， 我们的政治甚至价值观都在发生变化 。 那么金文涛的这个 《 一个人类社会 》 的三元 ， 三元里面就是经济结构 、 政治和社会结构和它的终极关怀 ，其实就是价值 ， 价值观 ， 这三个东西共同来支撑人类社会的演化 。 那我们很可能进入到 AI 时代 ， 连我们的价值观都变了 ， 我们的价值体系都会发生改变 。 所以我们的财富即将经历的是经济 、 政治 、 价值观的巨变的洗礼 。 这个时候我觉得反而真的是需要用系统化的角度去跳出来 。 我们做投资的人， 做学金融的人， 总喜欢用金融的角度 、 财务的角度 ，但是我们站在更高的一个角度发现 ，其实还有更多的可能性 。 当然我们也不能只是空中楼阁啊 ， 当我们跳出来看到本质和第一性的时候 ， 我们就能破解掉那些成功学带给我们的困惑 。 因为我最开始金融社会学投资的时候全是成功学 ， 就哇 ， 这个人很棒 ， 很牛 ， 赚了多少钱 ， 好 ， 我要学他的方法 。 学完之后发现 ， 哎 ， 好像怎么也不怎么赚钱呢 ， 然后又看 ， 哦 ， 下面有个大师出来了 ， 这些都是成功学的套路 。 这些不是说他们不行 ，而是说他们是那个时代的骄子 ，而那个时代不是我们现在时代 ，不是未来这个时代 。 所以我们没有学到它真正的本质 ， 只学到一套把式 。 而我们现在回到我们的现在环境 ， 我们实实在在现在感受到的环境变化之中， 我们可以重写资产定价的范式 。 我现在感觉我们现在的资产定价范式真的是要被重写了 。 资产定价在这个结构稳定的时代 ， 它确实是现金流的贴现 ， 你觉得它无懈可击 ，但其实它要求的是这个生态网络是稳定的 ， 否则你根本估计不出来 。 当生态重构的时候 ， 这个资产可能自己什么都没变 。 有的时候就是我们企业主觉得 ， 哎 ， 这企业什么都没变啊 ，他甚至感觉很悲观 ，但突然有一天 ， 对吧 ， 翻三倍 ， 甚至是资本市场先发现你的价值的 ，不是因为你发生什么改变 ，而是因为你生态位置变了 ，是外部的生态结构变了 。 所以它会带来一种新的重估 ， 这是我觉得这个时代我们面临最大的机遇 。 当然也是风险 ， 反向就是风险 ， 你觉得你自己很努力 ，但是你努力在了一个不匹配的生态结构和网络上， 那你的生态位置是不断的坠落 。 有时候我觉得我们需要再挑高一层 ， 从产业生态的角度来看 ， 这个事可能会更加简单一些 。 我们在这个时代中， 我觉得投资的机遇最大的就是产业 ， 最大的风险就是宏观系统性的风险 。 所以今天我们可能讨论更多的是在宏观系统性的风险这边 ，但是我们的机遇在产业 ，在产业的变革之中 。 我本质上是一个叫做乐观的悲观主义者 ， 当然悲观主义不是说对于结果的悲观 ，而是说对于历史吧 ， 就是历史我觉得它是有其规律的 ，而这个规律确实是正在发生的 。在前面几次我们人类社会转折期的一个关键节点 ，但是在这个关键节点也有活得很好的个体 ， 所以我还是一个乐观的悲观主义者 。 这个机遇还是蛮多的 ， 所以我们自身可以有适应能力 ， 我觉得是需要进得去出得来 。 进得去就是 inside， 出得来是 outsider。 你需要把我们的头脑开放 ，不要仅仅依靠于我们过去的成功经验 ， 或者你认同的人的成功经验 ， 或者你的性格 ，而是更多的开放去观察 ， 去多视角的观察 ， 提炼它的本质 ， 然后我们做出适合自己的选择 。 **敏姐** [1:09:58] 刚才石磊说宏观是悲观的 ， 产业是乐观的 ， 我们是不是接下来会录一期产业乐观的内容 ？ **石磊** [1:10:06] 对 ， 产业的投资机会 ， 我们怎么看产业生态变化带来的生态位给我们的价值重估 ， 这是我们最近几年努力的一个方向 。 **敏姐** [1:10:14] 大家期待一下 。 **石磊** [1:10:15] 对 。 **敏姐** [1:10:16] 神秘重磅嘉宾 。 对 ，也欢迎楚团长到时收听 。 **石磊** [1:10:20] 好 。 **敏姐** [1:10:20] 对 ，因为之前一直在说嘛 ， 刚才石磊又提到了 ， 还有我自己听下来啊 ， 我觉得楚团长是不是站在的视角是比较悲天悯人的全人类的视角 。 **石磊** [1:10:31] 我感觉我更多的是迷茫 ， 这个时候看到了很多现象 ， 我因为看了很多书 ，但是我又提炼不出本质 ， 我有点迷茫 。 但是我刚才听石磊这样讲 ， 我会觉得可能还是不一定要按图索骥的去寻找什么东西 ，而是要跳出来先看看全局 ， 去思考怎么去构建一个反脆弱 ， 这个可能是一个更好的思维 。 **敏姐** [1:10:51] 我自己现在的观察 ， 我发现视角特别重要 ， 就你站在哪个角度来看这个事情 。 所以像楚团长说的魔兽这一句 " 光明跟黑暗的因果 "， 我其实就想到复杂信息系统的另外一个相似的观点 ，不知道对不对 ， 就是新的趋势往往产生在边缘地带 ， 它不是来自于过去的一个中心的设计 。 **石磊** [1:11:13] 秩序诞生在混沌边缘 。 **敏姐** [1:11:15] 对 ， 这些秩序呢 ，是从系统的缝隙啊 、 失衡啊 ， 或者被忽视的地方悄然生长出来的 ， 这个是我想到这个观点 。 也许就是那些我们现在主流看不见 、 不愿意碰 、 可能认为不重要的地方 ， 甚至是一些黑暗的角落 ， 可能才保留了边缘人试错的空间跟重构的可能性 。 所以石磊说他是个乐观的悲观主义者 ， 我其实是一个比较纯粹的乐观主义者 。 我是对人类或者我们的同胞还是充满信心 ， 可能有点盲目啊 。 我比较相信大家对美好生活的向往 ， 这个力量能够克服很多困难 。 你看那些小红书上说 ， 哎呀 ， 我要躺平 ，但是一旦有一些商机或者利益 ，他立刻爬起来赚钱 。其实人类至少中国人还是很勤劳的 。 **石磊** [1:12:00] 对 ， 我觉得这个特别重要 。 我觉得现在这个时代生活在中国是非常幸运的 。 **敏姐** [1:12:04] 对 。 **石磊** [1:12:04] 因为中国最近大家有一个叙事 ， 就是说日本利率快速上升 ， 对吧 ， 长债利率已经超过了中国的 10 年期国债利率 ， 认为中国在向下， 日本在崛起 ， 成为互联网的主流趋势 ， 甚至它已经影响了 AI 的判断 。 我搜了一下 AI， 发现 AI 也是这个看法 ， 它认为中国是悲观的 ，由于这个证据 。 但实际上我们也看到什么 ，其实我们不要去想那些传统的 ， 就是过去说因为日本利率低 ，是因为日本不行了 ， 所以我们就把它倒过来 ， 说谁的利率低谁就不行 。 实际上是因为它不行了 ， 它利率才低的 ，但是它利率低有很多很多可能的原因 。 那么利率低在中国而言其实就是物价便宜 ，但是我们的体量崩溃了吗 ？ 我们的流量崩溃了吗 ？ 流量是在稳定增长的 。 我们现在能源的消耗量 ， 虽然我们单位 GDP 的能源消耗是下降的 ，但是我们能源的总体消耗量是大踏步的上升的 ， 证明我们的流量并没有下降 。 因为能源不管是 AI 还是制造业 ， 还是我们的居民的活动 ， 人的活动都需要能量 。 所以衡量一个经济体它是在上升还是下降 ， 它对于能源的使用能力 ， 它的效率在提升 ， 第二它的总量在扩张 ， 那你有什么理由说它在衰落呢 ？ 同时它给你消费者一个非常便宜的物价 ， 你应该高兴才对嘛 。 就整体上其实不应该悲观 。 那第二就是我们每个人可能觉得啊 ， 自己的工资 、 机会 ， 还有我们企业的利润率是低的 ， 那这个原因主要就是在物价在下降 。 所以这个时候在前面那个物价下降快的阶段 ， 提供给你工具了呀 ， 中国国债啊 ， 对吧 ， 连续霸搒三年全世界最好收益风险比 ， 那你不理解 ， 那不怪别人。 到今天的这个时点 ， 我觉得你真的应该以更新的角度去看明年， 因为第一 ， 中国的流量还是很好的 ， 第二 ， 中国的物价在企稳 ，但是每个行业感受的不一样 。 但是整体上我们看到在企稳 ， 明年怎么样 ？ 流量加价格 。其实日本利率你去问问日本老百姓 ， 就是因为物价涨太快了 ， 通胀预期涨太快了 ，他的利益的分割这个蛋糕没变大 ，但是蛋糕却偏向了资本 。 所以一个人你看啊 ， 资本市场指数涨得很好 ， 日经对吧 ， 然后利率涨得很快 ， 对哇 ， 这个东西好 ， 你看那资本回报率高 ， 投资机会多 。 你问人家老百姓 ， 消费又贵 ， 然后整个蛋糕又没有变大 ， 那作为一个老百姓来讲 ， 你甚至可能会真的是很仇视的 ，他会仇视外国人的 ， 汇率贬值 。 我觉得不应该从结果去反推一个原因 。 **敏姐** [1:14:16] 对 ，而且历史我觉得一直不会重复 。 如果在 AI 时代我们还在重复过去的历史 ， 我是觉得会有一点点分裂 。 **石磊** [1:14:24] 所以这个时代我们要利用 AI，但是你如果没有批判性思维的能力 ， 你会被 AI 奴役 。 因为 AI 就是总结一大堆的别人的经验 ， 一大堆历史的经验给你 ，但是如果你没有批判性的吸收 ， 你完了 ， 你就是被 AI 奴役的人。 它告诉你什么你就是什么 ， 你是它的工具 ， 它不是你的工具的 。 **楚团长** [1:14:40] 刚才敏姐说我是一个全人类视角的悲观 ， 我觉得可能倒不是 。 我觉得我对个人的评判是我是个比较感性的人。 我记得上次来石芬信串台 ， 我看评论区啊 ， 团长好像是个比较感性的人， 有的时候讲的也不太对啊 。 我觉得这个肯定客观的 ， 我认知也是比较狭隘 ，但我确实是个比较感性的人。 我作为一个感性的人， 我想在这期节目的这个后面 ，也是聊一点我感性的对这个时代的认知 。 刚才就是石磊讲到金观涛 ， 我也很喜欢看金观涛 ， 看的可能不太对 ，但是就是金观涛以前讲过一个我非常喜欢的比喻 ， 我觉得这个比喻非常精妙 ， 非常传神的传达了很多东西 。他说就是如果几千年后一个外星人， 不是说人类了 ， 挖出来一段人类的篮球录像 ，但是因为某种原因 ， 这个录像里面没有篮球了 ， 只剩下 10 个人在场上跑来跑去 ，不 断的有人上场下场 。 这个时候这些外星人就可能会猜 ， 哎 ， 这些人在干什么 ？ 这是一种舞蹈吗 ？ 还是一种宗教仪式还是什么 ？ 但是他们不会知道这是一个篮球比赛 ，因为最关键的那个篮球 ， 那个支配大家行为的核心的这个目标没被看到 ， 只看到了一群人在这里跑来跑去 。 所以他觉得这个形式上很热闹 ， 所以他们就不能理解这个实质 。 金观涛讲说 ， 你要去理解这个社会 ， 理解那个行为的话 ， 你要看到那个篮球 ， 你要去思考那个时代的篮球是什么 。 这个篮球就是那个时代的思潮 ，也是刚才石磊讲就是价值观的这个部分 ，其实是很重要的 。 那我们回头去看历史 ， 看这个制度 ， 看大家的行为 ， 看大家在那个时候是买股票还是卖股票 ， 大家在那个时候什么样人成为赢家 。 如果只是去看到那些行为的话 ， 脱离了当时的那个主流思想 ， 我们就会只知其表不知其理 ， 一种很肤浅的这个东西 ， 就没有还原那个真实 。 所以要真实的理解那个时代的思潮 ， 我们就必须要全面的去了解当时的社会背景 ， 去了解思潮是怎么演变的 ， 就是要了解那个方方面面 ， 才能把那个思潮去复原出来 。 而思潮的变革它是一个非常延绵的 ， 它不会从一个想法突然变到另外一个想法 。 但与此同时， 我们回过头去看的时候 ， 好像又是觉得它是被一些事情突然改变的 ， 突兀的 。 比如说我们今天回头看 ， 我听到很多年轻人都讲 ， 哎 ， 我们 1978 年之后改革开放了 ， 我们历史从这一刻变分成两节 ，但其实不是的 。 从很早我们 76 年就开始引进外资啊 ， 怎么样怎么样 ， 包括跟美日的这种建交在那个时间 ， 它也有一个非常延绵的过程 ， 历史有它延绵性 。 这个思潮变化像生命的进化一样 ， 我们要去理解它的时候 ， 我们必须要去理解这样的一个过程 。 我就举个例子 ，在进化论这个理论没有完全成熟的时候 ， 当时的人类他不会想到说我跟这个猿猴 ，他可能有一个更有相关性的这个祖先 。 人类就必须要理解这个过程 ， 就是要知道尼安德特人 、 智人是怎么样 ， 人类一步一步一步过来 ，他就能了解我们跟猿猴之间的关系 。 我们今天回过头去看思潮 ， 我们也是要了解这个思潮一步一步怎么来的 ， 我们才能理解当时的思潮是怎么样 。 而我认为思潮的延绵 ， 它是有持续性 ， 它们对于我们理解未来是有帮助的 。 而此时此刻 ， 我刚才讨论了很多债务 ， 很多经济 ，其实我觉得里面有一条隐含的东西 ，也在此时此刻正在我们社会发生 ，在全球发生 ， 这个思潮也是非常非常大的一个变化 。 我觉得就是全球正在告别个人成功的新自由主义的这样的一个叙事 ， 它可能正在转向一种追求社会公共价值的一个时代 。 这当然这是我的一个想法 ， 它不一定对啊 ，也不是代表石芬信的价值观 ，也不代表什么 ， 就是我自己的一个想法 。 我观察到好像有这样的一个趋势 ， 前段时间那个纽约选出了一个社会主义的市长啊 ， 好像很多铺天盖地的文章 ， 彼得蒂尔 ， 刚才石磊前面讲他是一个进步主义者 ，他相信技术性不能够改变美国呢 。 彼得蒂尔也有人把他称为一种狂人。 彼得蒂尔他在 2022 年的时候有一个演讲 ，他就强调说年轻人在巨大的生活压力 ，在狭窄的这个通道当中， 年轻人就会变得自然越来越左倾 。他就提出了这样一个观点 ， 就是过去 30 年， 我们整个社会所有的人大家都会崇拜英雄 ， 崇拜创业英雄 ， 崇拜体育英雄 ， 崇拜富豪 ，他们的自我实现 。 但我觉得这种自我实现背后， 它也有全球化跟新自由主义的这个框架带来的故事啊 。 就我们刚刚有一家这个 GPU 的这个公司上市了 ， 它摩尔线程大家打星赚了很多钱 ，但这家公司其实是三年之前刚刚成立的 ， 市值 2,000 亿 。 它是一个三年之前成立公司 ， 这在以往在比如 20 年前 、30 年前这是很难想象 ，但是在一个新自由主义叙事 ，在一个科技进步的叙事下， 大家是能看到这个事情的 。 制度也为个人的脱颖而出 ， 社会也为他们去喝彩 ， 这是一个创业的这个周期 。 我觉得是风向呢 ，有一点点在变 ， 全球也好 ， 中国也好 ，其实大家都在更关注谁能更多的为社会输出正外部性 ， 这个东西我感觉它的权重在变大 。 前段时间特朗普搞了一个政策 ， 我觉得特朗普搞了很多不靠谱的政策 ，但这个政策我觉得还蛮认可的 ， 就是他说给每个新生儿发一个账户 ， 发一个标普 500 的这个账户 ， 给他发 1,000 美金 。 我觉得这个真的很好 ， 让每个人都能享受到科技的这个成长 。 戴尔的那个创始人就给这个项目捐了大概六十几亿美金 。 我看到美国社会对此非常的认可 ， 我认为这不是一个偶然的事件 ， 这是一种趋势 ，而全球正在进入到一种重视公共价值的一个趋势当中 。 越来越多的企业它要被问这样的问题 ， 哎 ， 你解决了哪些社会的公共问题 ？ 对这个富豪来说 ， 可能你创造了哪些正外部性 ？ 与此同时， 整个社会我也认为 21 世纪资本论当时提出的那个问题嘛 ， 就是资本的利得跟这个劳动力的创收 ， 它是一个喇叭口 ， 我们怎么去解决这种贫富分化 ？ 它当时提出要收税 。 以前不管是中国也好 ， 还是美国也好 ， 过去 20 年都是一个轻税负的这样的一个环境 ， 这个税负的观念可能也会改变 ， 这个税可能会变得更重 。 但是我觉得要拥抱这个事 ， 这个事是个不可避免的时代的趋势 。 而这种税负的分配的调节其实也是周期 ，也是时代周期 。 就是我刚才讲四几年到七几年那个时间段 ， 它有非常重的社会税负 ， 然后整个 80 年代向后新自由主义 ，20 年美国企业可以全球的去逃税 ， 中国的企业它也有自己的这个税务的应酬方式 ， 整体上对富人的这个收税都不是特别大 。 所以这个时代的这个变化 ， 我觉得也是一种巨大的周期 。 而我自己的感受是 ， 我是 90 年、90 头的一个人， 跟这个 80 年代的人大家的价值观都差不多 。 为什么 ？ 因为我们都成长在全球化的巅峰期 。 我们小时候有一个那个歌 ， 我觉得很难反馈这个时代趋势 ，"One world, one dream"， 大家都相信全球会越来越好 ， 我们信仰市场经济 ， 相信开放 ， 相信奋斗 ， 相信个人努力 ， 我们都相信这些东西 。 但这个价值观的这个结构 ，其实我觉得最近在被削弱 ， 它的这个新的叙事也没完全的去确立 。 对于我们这代人， 我们卡在了一个新自由主义时代跟下一个时代的这个中间 ， 这是一个叙事的卡 ，也是自己狭隘的想法 。 我认为中国可能是少数能够天然适应这个思潮转向的这样一个国家 ，因为我们其实在经济上有点靠近新自由主义 ， 我们是过去二三十年鼓励创新 ， 鼓励民营经济 ， 鼓励大家去奋斗的 。 然后我们在政治结构上， 我们有社会主义底色 ， 我们在政治教育上都会强调社会主义 ， 强调公有制 ， 保留了这些东西 。在这种转向中， 我们从个人主义到公共性的这种变迁中， 我们有适应能力 。 比如说我们前几年就开始搞共同富裕 ， 我这几年跑了全国很多地方去玩 ， 我就感觉到 ， 哎 ， 中国的这个基础设施建设是非常非常好 。 我在川西的那些山里面也能够享受到 5G， 然后我们看到那些公路都能开进去 ， 当地的藏民他们也能享受到各种各样的这个服务 。 我们在这个方面在共同富裕 ，在公共性上做的比较好 ，但与此同时， 我们中国因为新自由主义跟社会主义公共属性的这种交织 ， 我们今天在互联网上听到的舆论撞击声音又特别大 。 不同的思潮 ， 年轻人的想法跟中年人的想法 ，在新自由主义成长起来的这批人的想法 ， 跟今天年轻人的困惑 ， 种种思潮的这种对立又特别的严重 ， 非常激烈 。 我今天讲了很多 ， 好像都有点散了 ，但是我回到金观涛的那个比喻里面 ， 就是如果我们看不到这个思潮的变化 ， 我们会觉得迷茫 。 如果我们能够在这个思潮变化中看到那个篮球的所在 ， 那个趋势的所在 ， 我们又会比较坦然 ， 比较积极的去拥抱这个时代 。 我其实既不悲观也不乐观 ， 我是一个基于现实情况的感性 。 我觉得这个时代我们要去理解很多社会现象 ， 这些社会现象背后的 ， 通过多去观察大历史 ， 通过多去观察各种各样的现象 ， 去理解背后的驱动 ， 然后在这个驱动的面前 ，也理解我们自身作为个体的这种无奈性 。 不管你相不相信 ，是不是信这个时代 ， 都去接受它 。 石磊在前面讲说我们人类的经验是有局限性的 ，也确实我是做资管内容采访的 ， 我采访很多基金经理 ，他说也是达里奥之前讲的一句话 ， 说任何一个基金经理在他的那个时代流行结束之后 ，他的全盛时代跟这个时代风格正好是卡在一起的 。 很少有这个基金经理能横跨两个时代 ， 能横跨两个时代的这个基金经理 ，他们往往会带来一些巨大的信息的增量 。 这是我一点感性的抒发啊 ， 我想提醒大家 ， 我们可能正在迎来一个新自由主义 ， 它是一个政治周期 、 制度周期 、 思潮周期的三维周期的一个拐点中 。 **石磊** [1:24:00] 对 ， 投资经理嘛 ， 就是时势造英雄 ，不是英雄造时势 。 所以大家千万不要去执着于英雄 ， 应该从时势出发 。 第二就是金观涛他很重要的贡献 ， 我觉得就是观念式的研究 。他有一个说法 ， 就是当我们研究过去的时候 ， 我们除了考古学以外， 我们发现了一些文物 ， 一些文字 ， 我们如何理解真正当时的历史 ， 我们一定要知道当时人的观念是什么 。 也就是同样一个东西 ，在清朝 、 明朝 、 元代和秦代的时候 ， 同样一个东西 ， 大家的看法是不一样的 。 由于他们的看法和价值不一样 ， 所以他们的行动就不一样 。 所以我们只看到了一些文物 ， 我们最多只有考古学而已 。 所以真正研究历史的事 ， 必须要有观念式补上这一环 。 然后第二 ， 对于现在我们今天讨论的科技改变社会 ， 社会如何对科技进行反馈 ， 中国和美国的对比 ，其实这是截然不同的 。 而他的观念 ， 关键就在于这个技术带来的产出和效率的提升 ，由谁能够获得 。 当这些产出只有少数人获得的时候 ， 这个社会是不稳定的 ， 这个社会会给这个技术的普及和进一步的扩散产生严重的负反馈 ， 然后让它变成一个泡沫的崩溃 ， 然后让社会甚至要崩溃掉 。 还有一种就是 ， 这个技术的产出让越来越多的人获得了好处 ， 这个经济才是个循环 ， 然后才会有更多人变富 。 同时在最顶层的这些人 ，他也能获得可持续的好处 。 而中国和美国选择了两条路 ， 这两条路他们的共同点就是都要做大资产 ，也就是说中国也要努力的发展 ， 做大的我们资产负债表里的资产 ， 美国也同样要发展技术科技 ， 然后他也要让制造业回归 ， 然后扩大他自己独立可以管理的资产 。 但是他们的不同点是分配的不同 ，他们的制度是分配的不同 。 也就是说资产负债表的右边 ， 当然它更复杂 ，不只是负债和权益了 ，不只是债权人和股权人， 还有利益相关者 。 也就是现在我们投资里面更多在讨论利益相关者 ， 你的员工是你的利益相关者 ， 社会责任是你的利益相关者 ， 然后你们有更多的利益相关者都存在 ， 那你怎么照顾这些利益相关者 ？ 那这很可能也是政策政治结构带来的 。 而决定政治和政策结构的就是价值观 ， 就是你的社会观念 。 这个社会观念有的时候并不是人能去推动 ， 甚至也不是伟人能推动的 ， 可能是由原来这个社会的一些原有的状态和文化来决定的 。 比如说在民主社会里面 ， 我觉得最管用的就是痛点 ， 你只要抓住大众的痛点 ， 你就能让他给你投票 。 就咱们消费者心理研究时候 ， 痛点和爽点嘛 ， 痛点是让一个不是你的消费者选择你这个产品 ， 你解决了他的某个痛点 。 爽点是什么 ？ 爽点是说能让他更持续的使用 ， 更长时间的坚持使用 ，是你要提供爽点 。 所以在这个里面 ， 谁抓住了时代的痛点 ， 谁抓住了社会的主要矛盾 ， 谁就能够获得大众 ， 获得政治权利 ， 获得更多的资源 。 有了这样的一个结构之后， 你才可能去创造分配的结构 ，有了合理的分配才能让这个循环回来 ， 否则的话就会变成一个少数人的游戏 ，并且这个游戏最后也就被破坏了 。 所以观念是一个根源 ，也是一个相对能够看到比较长时间的变量 。 **敏姐** [1:26:58] 刚才我们讨论了很多这个债务什么的 ，其实都是从美国的这个视角去出发 ， 就是我们站在中国研究美国 ， 可能确实是需求 ，也是隔着一层东西 。 但是我们毕竟是生活在中国 ， 所以我们作为一个复杂系统下， 就美国这个子系统马上要发生很多变化 。 而美国这个系统跟中国这个系统过去是强耦合的 ， 就是美国负责消费跟发债 ， 中国负责生产跟储蓄 ， 一个负责通胀 ， 一个负责通缩 。 但如果现在这个美国它要发生一些反转的话 ， 它比如说它不再希望自己有那么多的负债了 ， 比如它可能也希望自己通过通胀柔和的去债务 ， 这对于一个持有大量美债 ， 同时作为全球最大工厂的这个中国来说 ， 意味着什么 ？ 在这个复杂的博弈系统里面 ， 当对手开始有软性赖账的这个时候 ， 我们会怎么应对 ？ 会构建人民币的外循环吗 ？ 比如说跟全球的南方国家 ， 跟这个资源国家构建一种外循环 ， 还是说我们的资产定价 ，其实以前中国是作为新兴市场中的一个部分 ， 我们非常的依赖美元周期的这种定价 ， 我们的这个资产定价逻辑会发生一种变化吗 ？ 这个方面还是想请教一下石磊 。 **石磊** [1:28:05] 是在博弈论中有一个比较明显的结论啊 ， 就是在有限次博弈之中， 欺骗是最优解 。 就是在结束前 ，在你的多次博弈的最后那一环结束之前 ， 欺骗的那个人会占优 。 ### 中美博弈 **石磊** [1:28:17] 所以无论博弈次数多少 ， 只要是有限的 ， 逆向推导 ，因为你的倒数第一次和倒数第二次 ， 如果有人欺骗了 ， 那么之前别人也会去做理性预期 ， 那他在倒数第二次就会欺骗 ， 于是他就会来回往复 ， 只要推到现在我们就要欺骗 。 只要你是有限次的 ， 只要使用逆向归纳法 ， 就会推导出自始至终他是不合作的一种均衡状态 ，也就是互相的欺骗和拆台 。 合作仅仅能够在短期和很偶然的状态下去出现 ， 没有办法形成一个稳定的均衡 。 而在无穷次的博弈之中， 合作才是最优解 。 只要这个次数是无限 ， 大家最主要的目标就是让这个合作 ， 让这个博弈游戏持续下去 。 所以这是有限和无限次 。 所以有限次的博弈本质是短期利益最大化 ， 那么终点的效应会导致整个合作的瓦解 。 而无限次博弈的本质是长期收益的最大化 。 要约束博弈变成尽量长的时间的延续 ， 就需要通过一些生育的机制 ， 通过一些触发的策略 ， 甚至是一些惩罚性的策略 ， 才会抑制这种短期的投机冲动 ， 把这种短期的投机性的行为转换为一种长期的合作的激励 。 中美之间的这个关系就特别的明显 。在此之前 ， 我们在 WTO 这种框架下， 这框架下就是通过生育和一些惩罚措施 ， 然后让大家进行长期的合作 。 但是当大家不去在这种长期多边的框架下 ，而是每一个都是双边去谈 ，而且谈都是阶段性的谈 ， 先谈三个月 ， 这三个月不成 ， 再拖三个月 ， 拖不行六个月 ， 哎 ， 你发现它就会变成是有限次博弈的这种状态 。 大家都心知肚明 ， 终点决定着短期只能妥协和推迟 ，不能解决问题 ， 然后时不时的再起下一次争端 。 这种局面对于金融市场而言 ， 它就是不断那种砰砰砰的短期冲击 ，而且它还真的就是内生型的 ， 它就是在这种有限博弈的状态之中的一种且打且拖且退且妥协 ， 然后再打这种状态 。 所以中美之间就是打打谈谈 ，但最重要的对于中国而言 ， 它跟美国打打谈谈的过程中， 必须要建立新的秩序 ， 利用这个打打谈谈的拖延的这个窗口去建立自己的新的秩序 。 因为毕竟我们还不是秩序的主导者 。 所以第一阶段就是我们提出来的是构建内循环和外循环 。 看上去这个内循环和外循环 ， 大家总觉得哦 ， 原来外面不行了 ， 所以我们自己搞搞内需 ，但内需似乎应该加把火呀 。 但实际上我们这两年下来 ， 你会发现内循环和外循环是一盘循环 ， 只是在我们要形成新的秩序的阶段 ， 原来更多是在外循环这里 ， 包括我们内部产业跟外循环接的更多 ，而我们内循环偏弱 。 所以我们这时候先把弱的先慢慢慢慢扶持起来 ， 然后最后实际上是要打通的 ， 它要变成一个统一的秩序 。 所以表面上看是我们说房产跌价了 ， 居民资产负债表受损了 ，但实际上在这里面 ，在内循环的过程之中， 是一个重新分配的过程 。 中国的整体国力 ， 刚才我们说了能量的使用 ， 还有我们的制造的流量 ， 实际上是在提升的 。 所以从物流和能量流的来讲 ， 我们都是在增长的 ，而且增长的稳定性是相当强的 。 但是在货币和信用上， 我们是收缩的 ， 所以我们的物价 ， 我们的利润率 ， 我们的利率都下降了 。 这个让大家很痛苦 ， 这个是什么 ？ 这个是分配效应 ，而且这是跨期分配效应 。 也就是说大家现在在通缩的时候 ，在利率低的时候 ，在失业的时候 ， 大家都会觉得很痛苦 ，但是有些人就一直痛苦下去了 。 有些人能够适应心态之后 ，他后面把钱又赚回来了 。 所以它是一个跨期分配过程 ，但是这个前提要求这个实物流量不能崩溃 。 所以为什么 2024 年的三季度是非常危险的 ？ 因为我们看到实物流量在崩盘 ， 还好 2024 年的四季度我们推了一把 ， 我们加了一把火 ， 否则实物流量维持不住 ， 这就是大问题 ， 就是系统性的风险 。 当然到今年而言 ， 我们的实物流量基本还是稳定的 ， 还是在稳定增长的 。 所以一旦这个实物流量不行了 ， 一定是会有政策出手的 。 但是在这个过程之中， 我们看到的很多都是重新分配效应 。 你有房子的 ， 你有贷款的 ， 躺平的 ， 然后还有你能够有新的创造力的人， 那最后的结果可能三年之后你就知道财富去谁那了 。 刚才楚团长说的 ， 我们观察这个新的秩序是否建立了 ，其实重要的一个标志物就是人民币的国际循环 。 因为这个标志着中国主导的生态系统 ， 它的一个范围就是以人民币的循环来作为主要标志物的 。 而这个系统内主要的能量流 ， 我们看到的这个流动的能量的标志物就是人民币 ， 美元呢 ， 就是美国的这套生态系统 ， 它的能量流的标识物 。 如果中国的生态得以形成 ， 那么人民币必然会走向开放系统 。 我们现在都觉得人民币管制很多 ，但是如果我们想把这个局做成 ， 最后人民币一定是个开放系统 。 但是历史上每一次啊 ， 都是大局已定的时候 ， 才会把汇率和货币走向开放 。 当大局还未定的时候 ， 我们一般在这里会坚守 。 所以这是一个时间问题 。 **敏姐** [1:32:43] 嗯 ， 最近人民币汇率对美元不是一直也在涨吗 ？ **石磊** [1:32:47] 很强 。 **敏姐** [1:32:47] 你刚才讲的有限博弈跟无限博弈啊 ， 我理解是不是有限博弈就是一个我输你赢 ， 你输我赢的游戏 ，但无限博弈呢 ， 可能还是要适当的双赢 ， 或者是在某些方面我赢 ， 或者某些方面你赢 ，但整体利益还是要最大化的 。 **石磊** [1:33:04] 对 ， 从结果上看就是这样 。 我们经常遇到的就是 ， 我们在一个旅游地点选餐馆的时候 ， 如果大家都是就在这吃一次 ， 你会发现它全是骗客人欺负客人的 ， 对吧 ？ 在某些省份我们看到经常是这样 。 **敏姐** [1:33:15] 利弊驱逐两弊嘛 。 **石磊** [1:33:16] 对 ，但是如果你选一个全是老客户的餐馆 ， 你发现哎 ， 它就很好 ， 品质很好 。 **敏姐** [1:33:21] 对 ，因为一个是有限去吃 ， 一个是无限去吃 。 刚才我理解楚团长这个问题 ， 好像是个压力测试问题 ， 就是你的问题好像是 ， 美国如果为了处理债务 ， 选择让美元贬值通胀 ， 我们怎么办 ， 对吧 ？ 但石磊实际上没有正面回答这个问题 ，不过石磊是从更高的框架型的一个回答 ， 我自己理解啊 。 **石磊** [1:33:42] 我们持有美债 ， 然后美国人赖账 ， 这首先它是一个双体博弈 ，其实我们的博弈在各个层面 。 这是一个我们国家原有的财富 ， 那我们现在这个财富 ， 我们的做法就是已经减少美债 ， 增加贵金属 ， 它现在是做出应对的 。 然后第二呢 ， 就是说实际上我们争夺的是什么 ？ 我们争夺的是秩序 ， 这是中美博弈的本质 ， 谁主导秩序 。 **敏姐** [1:34:04] 对 ， 所以石磊讲的是更高层面的嘛 ， 就是游戏的玩法改变了 。 我们中国没有必要纠结于对方出什么牌 ， 现在核心的问题就是抓紧时间建立自己新的牌桌 ， 这个是我们中国的应对方式 。 ### 个人机遇 **敏姐** [1:34:18] 如果啊 ， 最后我们把从中美博弈这个宏大的系统建构视角拉回到我们每个普通人的视角 ，在这样的大切换之中， 我们普通人该怎么自处 ， 又怎么找到新的机会 。 刚才石磊虚拟的讲了一个 ， 如果你这三年能熬过比较痛苦 ，但这个三年实际上我理解是一个虚值 ， 它不是真的三年， 可能我们现在确实处于一个波动的一个不是很舒适的位置 ， 那未来我们怎么找到新的机会 ， 可能是今天我们接下来可以探讨的一个方向 。 **石磊** [1:34:52] 对 ， 我们每个人都在这样深刻的变革之中， 然后我们看到中国的竞争位置其实是比较好的 ， 是一种挑战者的位置 ，而且是相当大规模的挑战者 。 那第三 ， 那么现在的机会 ， 如果说到作用点 ， 就是产业 ， 无论是我们个人， 我们个人在什么产业上， 还是每一个城市 ， 这个城市里面集聚了什么产业 ， 然后这个产业吸引了什么样的人流 ， 决定了这个城市它的房价 ， 它能兴盛的程度 ， 它能创造的 GDP， 它能创造的税收 。 我们为什么十五五 ， 十五五的第一个项目就是说产业变革 。 **敏姐** [1:35:24] 产业体系 。 **石磊** [1:35:25] 对 ，是产业体系 。其实领导已经告诉咱们了 ， 关注啥 ， 啥也别关注 ， 对吧 ？ 能干的 ， 国际事件 ， 国际冲突 ， 咱们听听新闻 ， 听听乐 ， 防住 ， 主要是防住 ， 分散住 。 但第二 ， 我们个人投入的就是产业 ， 把握住产业机会 ， 甚至连我们的房价 ， 我们的房产 ， 都跟这个产业位置 ， 产业集聚效应有关 。 我也并不是说对房产一直是悲观啊 。 **敏姐** [1:35:45] 现在有没有乐观一点 ？ **石磊** [1:35:46] 整体上肯定现状是没有 ，但是这个地域上的差异度非常大了 ， 会变得 。 那核心就是我们叫以人为本的城市化 。 那么是人去哪呢 ？ 人就跟着产业走 。 所以各个地方抢人的本质 ，其实先要把产业培育起来 ， 然后我们的投资 ， 对资产管理和我们个人的财富 ， 就是要从产业视角 ，因为产业视角发现了规律和机会 。 所以我们在这个过程中， 收入和财富都会被重新分配 。 但是我觉得这个时候恰恰不是躺平的事 ， 恰恰是应该积极的去多试 。 试的每一次呢 ， 就是控制成本 ，但是咱们得开放的多去试 。其实我们把钱存在银行当存款 ， 你也会发现你银行存款的价值其实也是在变化 ，也是随着物价而形成了购买力不断的变化 。 所以我们财富上是不可能躺平的 ， 一时不刻它都在价值发生变化 。 那么在 AI 这个时代 ， 我觉得就是我们之前说的我创造故我存在的时代 。 我们人类已经经历过了工具替代我们的体力 ， 替代我们的脚力的时代 ，有汽车有机器 ， 为什么就不能适应机器替代我们部分智力的时代呢 ？ 现在的这个问题就是创造性的解决问题 。 我觉得在 AI 的这个时代里 ， 会有十倍百倍的回报 ， 只要你有创造性的解决问题 ， 它反而这个杠杆在 AI 这杠杆下是很大的 。 就楚团长说 ， 可能我原来做一家企业需要 10 人 20 人 30 人， 我现在就需要俩人。 但是我做对了 ， 我做对了一件事 ， 我高效的做一件事 ， 给你的奖励是诚实的 ， 我为这个机会是兴奋不已 。 **敏姐** [1:37:08] Me too。 **石磊** [1:37:09] 我也是 。 但是面对社会的变革和动荡 ， 我就是刚才说的乐观的悲观主义者 。 时代是不可能让所有人都平稳上车 ， 一定有落下的人， 落下的人多了社会就崩了啊 ， 我们得防范这样的风险 。 我们的财富首先是我们人类共同创造的财富 ， 只是说价值在不同资产间流转 。 所以在这个动荡的时代里 ， 如果我们的人类共同创造价值没有了 ， 咱们其实就不用想太多 ， 你到底是找哪个资产更好 。 所以首先得有一个整体的视角 ， 一个系统的视角 ， 跳出一个只以个人化的微观的一种思维定势 ， 比如说以之前的个人主义 ， 比如说在美国流行的政治正确 。 所谓政治正确就是说我保持我对你的尊重 ，但是你负责你 ， 我负责我 。 而现在共和党的在建国之初的国父们 ，他们的思想是说先进要帮后进 。 我是富人， 我有能力的人， 我要帮助那些残疾人， 我要帮助那些落后的人， 我帮他们一起致富 ， 这恰恰是中国目前的意识形态 ， 对吧 ？ 先富要帮后富 ， 这是美国建国者的价值 ， 这就是一个以社会价值为主导的比较健康的价值观 。 这也是我们原来说美国梦的一个核心的想法 ，但它不在美国了 。 我觉得这有点挺搞笑的啊 。 所以我们要看一下更多的利益相关者 ，他们之间的关系是否发生了变化 。 除了债权人， 除了股东以外， 还有更多的利益相关者 ， 然后哪一个生态位置才有更有的优势 。 这些优势包括资源优势 、 资金优势 、 信息优势 ， 这就是我们说的把各个要素都能看清楚的一种系统化洞察 。 那么第二 ，在动荡的时代 ， 孤注一掷是非常危险的 ， 寻求极致的相对回报 ， 这是最危险的 。 每年都要绩效排名第一 ， 绩效排名前列 ， 每天都跟 benchmark 比 ， 跟富山 300 比 ， 你最终一定是脆弱的 ，因为你在群体里永远冲在最前面 。 那个群体它是通过试错去适应环境的 ， 你永远去在前面 ， 你一定会被试成错的 。 就是我们自己知道自己要什么 ， 我们自己知道我们有什么是第时候会满足 ， 这个很重要 ，并且呢 ， 换一种思路 ， 多尝试不同的解决方案 ， 控制试错的成本 ， 逐渐的渐进性的适应 ， 把拥有的这些资源和资本去投放到那些有小幅的正反馈的地方去 ， 逐步的调整 。 我觉得这个就能比较稳妥的适应新的时代 ， 这就是我们说的多元化适应 。 **楚团长** [1:39:23] 我是普通人， 我觉得我的问题是代表性的 ， 就是我认为在过去 40 年里面 ， 大家比如说财富的锚定 ， 锚定在稳定的货币 ， 稳定的外部环境之下， 大家可能更关心就所谓美元的流动性吧 ， 美元潮汐 ， 它会造成新兴市场国家的资产价格的这种波动 。 我认为在这个时间节点上， 很多事情发生变化 ， 我觉得我们可以换一种思维 ， 财富的锚定物可能在变 。 ### 财富锚定 **楚团长** [1:39:48] 首先是变成一个不以货币为影响的一些载体上， 比如说黄金 ，在一个货币贬值周期内成为一个财富的锚定物 。 然后另外一部分锚定物其实是它跟这个时代的生产力 ， 跟这个时代的流通效率息息相关的一些资产 ， 可能包括说真实的产能 ， 它能带来真实的大家需求物的这些产能相关的资产 。 那其实中国在过去作为世界工厂 ， 我们有很多这样的这个产能 ， 它可能也是成为时代的这个锚定物之一 。 第三块其实我觉得就是 ， 这既然是一个很波动的时代 ， 我们储备一些现金 ， 保持一定的这个冗余 ，其实也很重要 。 尽管我认为可能这个现金这个冗余可能会面对一个比如说货币贬值这样的风险 ，但是我承担了这个风险 ， 我获得了期权 ， 我获得了去迎接波动的这个期权 ， 我获得了可以更好去持有一些资产的这个期权 。 我觉得这可能是一个三维的模型 ， 我觉得对我们每个人都挺有帮助的 。 就我们跳脱出在上个时代最流行的针对普通人的资产配置建议 ， 叫 64， 股债 64， 股 6 债 4， 就这样的配置没问题 。 我觉得在这个时代可能我们需要换一下， 把这个股的这个部分呢 ，不那么追求绝对的限定生产力 ，而更多的追求产能的锚定 ， 你锚定在一些什么样的产能上， 锚定在一些真实的财富上 。 与此之外， 添加一些黄金 ， 添加一些跟这个货币贬值相关的风险暴露 ， 我通过这个风险暴露来去拥抱货币贬值 。 第三部分 ， 我们多留一些冗余 ， 我觉得这个思维模式可能会极大的帮助所有的普通人在这个时代能有个更好的未来 。 **石磊** [1:41:22] 这个框架刚才我们说 64 这种配置 ，其实在未来这个时代可能有问题 ， 主要问题在于未来这个时代对于债券持有人非常不友好 ， 和固收类的持有人是非常不友好的 。 你要么就会损失潜在的空间 ， 你要么会损失购买力 。 所以这个是需要我们关注 ，因为我们大量的财富还沉淀在了固收类的资产 。 **楚团长** [1:41:43] 固收类的资产 ，有点类似于全天候 ，但是好像跟全天候又有一点点区别 。 但是总体上来说 ， 大家需要明白 ， 全天候它诞生就是诞生在七八十年代那个大滞涨时代 ， 所有的资产都不涨的时代 。 它需要通过风险因子对所有的资产做一个评估 ， 就也可以做个参考 。 **石磊** [1:41:59] 对 ，其实实质上不管是不是全天候 、 半天后啊 ， 还是两天后， 它的核心就是说要防范宏观的不确定性的风险 ， 把这种风险分散到各种类型的资产之中， 然后并且不要去预测 。 **楚团长** [1:42:13] 十分吸引人， 我一直跟敏姐跟石磊讲 ， 这是我听的最多的播客 。 你们的那个 slogan 也一直很吸引我的 ， 系统化洞察 ， 多元化适应 。 ### 推荐书籍 **楚团长** [1:42:21] 我觉得这也是适应下个时代最重要的投资箴言 。 这次也给大家推荐两本书啊 ， 最推荐的还是达里奥的那个 《 债务危机 》 跟那本新书 《 国家如何破产 》。 这两本书其实在我看来是一本书 ，因为它其实就是延伸 ， 前面有大量的内容是重复的 。《 国家如何破产 》 更多的里面的资料信息在于他怎么看美国当前的这些债务问题 。 我身边有很多做投资人就觉得达里奥老深长谈 ， 老是做一些一惊一乍的这个预言 ， 就大家觉得他好像不太有价值 ，但我自己也是比较喜欢 。 我觉得他带来的大历史的这个叙事可以很好的帮我们去做这个补充 。 达里奥可能比较大众化 ， 就我们做内容总是想取高和寡 ， 想显示一下自己的水平 。 我也给大家推荐两本比较好玩的书 。 得益于 AI 时代 ， 我最近也看了很多有的是没被翻译过来的书 ， 所以我最近也看了两本小书 ，也推荐给大家 。 一本叫 《 当钱死了 》，以前有个诗 《 当你老了 》， 这个书叫 《When money dies》， 作者亚当 · 弗格森 。 这本书是详细的介绍了 1920 年到 1923 年的这个魏玛通胀 ， 这个时间段就是当时一战德国打输了之后 ，他欠了大量的外债 ，而这个外债他又消化不了 ，他最后就只能印他们的这个货币 ， 然后当时这个货币就到了一个非常夸张的这个地步 。 这本书呢 ，其实就详细的描写了当时中产阶级是怎么样的 ， 它里面讲了很多细节都非常有意思啊 。 我记得中产阶级的一个妇女 ， 她的儿子们 、 女婿们都打仗回来 ， 或残疾或怎么样 ， 她怎么去周转这个家庭 。 她自己买了一些工业的股票 ， 哎 ，在狂涨 。 与此同时， 她又没有什么社会生产力 ， 她去换土豆 ， 换什么东西换不到啊 ， 这个家庭怎么捉襟见肘 。 里面描写了很多细节都很有意思 ， 就是人们意识到这个货币崩溃之后， 大家才会怀念货币稳定的时候到底是什么状态 。 我们现在回过头来看 ， 当时不是货币崩溃了吗 ？ 身在其中的人应该很会意识到 ，其实不是 。 大家的这个思维模式不会那么容易转过来 ，他不会意识到是马克跌了 ，他只会觉得是美元涨了 。 当时的一些中产阶级让他去把他的存款换成瑞士的这个货币的时候 ， 哎 ， 很多人就觉得 ， 哎 ， 好像这个换汇是违法的吗 ？ 我们能做这个违法的事吗 ？ 他就不换 ，不换之后就很大的问题 。 就因为它提供了很多稀奇古怪的细节 ， 所以就可读性很高 ， 然后就很好玩 。 我觉得这个书还挺有意思的 。 另一本书就学术一点 ， 虽然它有个非常狗血的名字 ， 这次不一样啊 ，《800 年金融危机史 》。 这个书我觉得是比较满足石磊讲这个说要大历史的这个周期去看这个问题的 ，但这本书其实可读性非常的差 ，因为它非常的偏学术 。 它这个正儿八经的引用了各种各样当时的数据 ， 然后来研究每个金融周期 ，192 几年怎么样 ， 然后 2008 年怎么样 ， 它引用了各种各样的这个货币数据 ， 它定量化的去分析 ， 针对当时的比如说英镑跟美元 ， 你贬值到什么样的地步的时候出现了危机 ， 银行的兑付危机到什么样比例 ， 比如货币贬值 15%， 你的债务违约到 30%， 你到什么样的时 候你可能就是危机全面爆发 。 它讲了很多这样的书 。 这本书我读的比较呼伦吞咙 ， 我也在准备读第二遍 ，但是我觉得它的精神我是领会了 。 这本书虽然讲了叫 《800 年金融危机 》，但实际上它主要是讲了过去 200 年的事 。 它这里面所有的金融危机 ， 所有的债务危机总结一下就是两条 ， 一条是通胀 ， 大规模通胀 ， 我把债务赖掉和货币贬值通胀 。 第二条就是违约 ， 我直接就不还了 ， 你能拿我怎么样 ？ 反正就是好像所有的这个每次都形成不一样 ， 人们会在债务的这个繁荣周期会觉得啊 ， 我们现在制度不一样了 ， 我们的科技不一样了 ， 我们带来了非常不一样的东西 ， 我们这次肯定跟以前不一样 ，但其实最后解决方案都一样 ， 就任何事情都无法挣脱这个债务周期 。 这是一个历史的大循环 。 这我推荐两本小书啊 ， 这也是我今天为什么会来找石磊的一个契机啊 。 **敏姐** [1:46:12] 楚团长推的这三本书好像都偏债务危机方面 。 **楚团长** [1:46:15] 啊 ，是 ， 我陷入了阅读的这个陷阱里面 。 **敏姐** [1:46:18] 舒适区 ， 债务危机是你当下阅读的舒适区 。 **楚团长** [1:46:22] 对对对 。 **敏姐** [1:46:23] 我来推荐一本书 ， 叫 《 逆风翻盘 》。 这本书就没有那么小众 ， 是一个记者描写塔勒布和他徒弟叫斯宾斯纳格尔 ，他们两个投资的一个经历 。 我觉得文笔可比塔勒布写的好多了 ， 非常的有趣 。 如果大家对我们节目里讲的反脆弱的策略感兴趣的话 ， 可以去看看这本书 。 这本书当时也是嘉宾 Kevin 推荐的 ，他的英文名字叫 Chaos Kings， 这中文结果翻译成 《 逆风翻盘 》， 可读性很强 。 这个我觉得对楚团长的推荐的书其实是有一个解答的 ， 就当债务危机来临的时候 ， 当世界变得很混乱的时候 ， 我们该怎么办 ？ 我们能不能乱中取利 ？ 这个也是我们十分吸引的母题 ， 就是乱中取利 ， 可以构成一个闭环 ， 跟楚团长推荐的书啊 。 ### 结语 **敏姐** [1:47:14] 好 ， 感谢二位的分享啊 。 今天我们也是从一个小的 AI 有没有泡沫这个市场争论开始 ， 一路聊到了美联储啊 ， 聊到了财政主导啊 ， 聊到了中美博弈 ，以及这个时代底层的巨变 。 当我们现在置身处在百年未有之大变局的浪潮之中， 就像石磊说的 ， 这是一个我创造 、 故我存在的时代 ，但是这个创造确实是非常困难的一件事情 。 所以我们需要系统化洞察 ， 来理解这个浪潮里面潮水的方向 ， 然后用多元化适应来建造自己的方舟 。 所以无论今天我们说乐观也罢 ， 悲观也罢 ， 主动理解和适应 ， 可能是我们每个人当下最务实的一个选择 。 那这里也欢迎大家听完之后有什么感想 ， 同意或者不同意我们哪些观点 ， 都请在评论区留言分享讨论 。 最后也感谢楚团长的到来 ， 感谢收听 ， 本期十分吸引 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。 **石磊** [1:48:12] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。