# Vol.34 红利策略：低利率时代的高息资产 十分吸引 · 2025-09-08 本期节目，敏姐、石磊与银行投顾负责人亮哥深入拆解红利策略的收益来源与投资逻辑。亮哥分享了自己的仓位配置：红利ETF+自由现金流ETF+自己银行股权，并指出2022年后A股企业资本开支减少、现金流改善，使红利策略从防御转为可持续收益型。石磊辨析了股息分红、回购、自由现金流三种类型，并强调红利股是负反馈回归型投资，与成长股的正反馈模式本质不同。最后三人从自身经验出发，探讨了价值投资的朴素本质——以我为本、赚企业内在价值的钱。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [5:18] 亮哥的主要仓位是小微盘股+红利：红利配置包括红利ETF、自由现金流ETF和银行股权，个人养老金账户配置是红利增强。 - [6:45] 亮哥认为最好的投资策略是能放大钱的资产：收益=本金×收益率，红利策略波动低，适合上大仓位。 - [7:37] 亮哥的访客体验：很多高净值客户把银行股当成三年期银行存款替代，传统“卷心菜”行业的客户也在收缩资本开支，把资金放在规避风险的资产里进行配置。 - [9:40] 虽然红利的短期波动不小，但三年以上来看，红利的风险相对较小，所以红利天然适合长尺度投资，实现复利增长。 - **[10:36] 收益来源** - [10:36] 红利资产的收益来源主要包括股息收入、估值回归和企业自由现金流。2022年是分水岭，A股企业现金流改善、资本开支减少，使得红利策略从“防御型”转向“可持续收益型”。 - [12:20] 2022年发生了什么？经济下行，企业减少资本开支，盈利虽然不好，但现金流改善了，所以红利策略生效。 - [13:57] 现在的红利已经不是10年前的红利了，基本面发生了巨大的变化。红利收益来源拆解：股息+低估，但长期还是靠赚股息的钱。 - [15:42] 当经济停止下滑，资本回报停止恶化，资金会回归市场，市场上涨。当下A股和港股相对债券的风险溢价都到了历史平均水平，所以不能从低估视角来评估股票的投资价值，未来要从资本回报率的改善来进行跟进。 - [17:29] Q: 如何识别上市公司的高分红是价值洼地还是价值陷阱？A: 最重要是看企业的内在价值是否稳定，自由现金流能否稳定甚至增长。 - [19:10] 自由现金流与股息的区别：自由现金流是先行指标和驱动指标，而股息是一个结果指标。 - **[20:57] 三种策略** - [20:57] 三款广义红利指数近10年收益复盘：中证红利全收益约8-9%（股息贡献5%），自由现金流全收益19.5%，东证红利低波全收益13.7%。 - [23:33] 回购策略：企业用现金流回购股票，提升每股收益。在美股市场回购是主流收益分配方式，A股回购企业数量和金额也在逐年上升。 - [29:47] 自由现金流策略：对上市公司的自由现金流率进行排序，进攻性更强，更适合风险偏好更强的市场。 - [31:29] 红利策略初心并非偏周期、偏成熟、偏防守的行业设计，要把收益来源和风险敞口分开来看：收益来源是投资初心，风险敞口是不得不承担的市场不确定性。 - **[31:34] 风险敞口** - [36:40] 从价值发现角度来看，红利股是回归型的负反馈格局，成长股是突破型的正反馈格局。 - [38:55] 现在的红利指数编纂规则已经暗含轮动逻辑，赚流动性的钱，与沪深300的强者恒强编制规则不同，主要看投资者是相信强者恒强还是均值复归。 - **[39:38] 适用时机** - [49:13] 亮哥认为反内卷政策高度很高，将改善钢铁、水泥等传统行业的供需格局，企业减少资本开支后可能增加分红，为红利策略持续提供高股息来源。 - **[1:04:06] 实操方法** - **[1:07:46] 价值投资** - [1:07:46] 石磊解释价值投资和成长投资：价值投资从地板寻找安全边际，适合稳定环境；成长投资看天花板，适合破局型产业，两者都是价值投资的一体两面。 - [1:09:35] 历史上美股价值投资与成长投资的表现与科技突破相关：科技出现破坏式创新时成长投资更好，科技趋于成熟稳定时价值投资更好。 - [1:10:51] 亮哥分享自己的投资哲学：现在更相信均值复归的负反馈策略，希望做到策略与认知统一、与现金流性质统一、与市场统一。 - [1:13:23] 敏姐谈价值投资：以我为本，错过牛市也不可惜，不影响最终资产总量，红利策略是不显聪明但充满智慧的选择。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) - **亮哥** (guest) ## Topics 资产配置 ## Mentioned 中海油 (company), 宁德 (company), 恒大地产 (company), 茅台 (company), 800现金流 (product), 万得全A (product), 东证红利低波 (product), 中证1000 (product), 中证500 (product), 中证800 (product), 中证全指 (product), 中证现金流指数 (product), 中证红利 (product), 国证现金流指数 (product), 富时中国A股自由现金流聚焦指数 (product), 恒生红利ETF (product), 沪深300 (product), 科创50 (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》， 我是敏姐 。 今天我们的主题是 " 再聊聊红利策略 "。其实石磊跟我之前在我的另外一档播客 《 大可不必 》 第 66 期也聊过红利策略 ， 我们呢也在 《 十分吸引 》 聊过自由现金流策略 ， 都是跟今天的嘉宾亮哥做的交流 。 亮哥是我的老同事 ，也是财富管理行业资深从业人员 ， 所以每次我们想聊什么策略的时候 ， 首选嘉宾就是亮哥 ，因为他是一个既懂客户 、 又懂市场 、 还懂投资的六边形战士 。 欢迎亮哥 ！ **石磊** [0:54] 欢迎 ！ 谢谢敏姐 ， 谢谢石磊 ， 好久没跟你们聊天了 。 **敏姐** [0:56] 对 ， 开心吗 ？ **石磊** [0:58] 开心 ， 开心 ， 特别开心 。 **敏姐** [0:59] 对 ， 今天还有一件开心的事情 ， 就是我们 《 十分吸引 》 的订阅超过 3 万了 ， 咋话 。 **石磊** [1:05] 恭喜 《 十分吸引 》！ **敏姐** [1:06] 对 ， 亮哥也是见证了我们这个历史性的时刻 ，因为这个 3 万对我们还挺重要的 。 年初我给自己定的目标就是 3 万 ， 今年 —— **石磊** [1:15] 提前实现 。 **敏姐** [1:15] 对 ， 提前实现 。 **石磊** [1:16] 对 ， 按在我们这个行业里面 ， 如果三季度没到已经实现全年目标了 ， 那你今年的绩效绝对是能拿 A 的 。 **敏姐** [1:24] 对 ， 那石主播今年给我个 A 吧 。 **石磊** [1:26] A 加 。 **敏姐** [1:27] 谢谢 ， 感谢感谢 。 那我在此也感谢 《 十分吸引 》 的听友的支持 ，也感谢我们有史以来所有的嘉宾 。 那么我们今天的节目也送出特别的福利 ， 就是给点赞前十的评论 ， 送出 《 十分吸引 》 的定制书签 。 这个定制书签的内容呢 ，是石磊亲自筛选的投资箴言 ，也非常的精美 ， 所以也希望大家疯狂点赞 、 评论 、 转发 。 下周节目之前 ， 点赞前十 ， 我们送出书签 。 好 ， 那我们回到正题 。 说起红利策略啊 ，不知道两位 ， 包括听友 ，有没有这种感觉 ， 就是市场一热闹 ， 到处都是翻倍股 、 热门板块的传说 ， 好像如果不是一夜暴富的故事 ， 都不值得说 。 **石磊** [2:13] 是的 ， 我身边其实有很多这样的老股民们 ， 最近都是道心破碎的 ，因为很多新股民们进来 ， 纷纷开买嘛 ， 然后买的都是最热门的标的 。 晚上不是有个段子嘛 ， 股市到了 3800 点以上 ， 你别问老股民了 ，因为老股民也没什么经验 。 **敏姐** [2:29] 老股民恐高 。 **石磊** [2:30] 对 ，是的 。 **敏姐** [2:31] 对 ， 说实话 ， 要是早一两周聊这个话题 ， 可能大家都觉得 " 哎 ， 太慢了 ， 没意思 "。 那个时候中证一千 、 两千一路向上冲 ， 所以我们不是也专门做过一期聊小盘股为什么容易暴涨暴跌嘛 。 不知道大家有没有听 ， 亮哥听了没有 ？ **石磊** [2:47] 听了 。 **敏姐** [2:47] 那期我觉得还挺好的 。 **石磊** [2:49] 对对对 ， 那期的话 ，其实石主播去拆解了一下小盘股它的收益来源嘛 ， 然后也跟大家分析了一下小盘股这样行情走的原因 。其实我听完之后收获比较大的 ，因为我自己本身就自己开了一个小微盘 ， 就甚至是小盘里面占最小的那部分的微盘策略 ， 我自己在做 。 所以听完之后， 我觉得对我的微盘策略我也是有启发的 。 **敏姐** [3:12] 如果大家经历了上周那种做过山车 、 心跳加速的行情啊 ， 现在再回头看看 ， 可能真的会有共鸣 。 所以这一期呢 ， 我们也想换个节奏 ， 我们不追风不赶浪 ， 就踏踏实实坐下来 ， 聊一种可能不是那么刺激 ，但是更能让人睡得着觉的策略 ， 就是红利策略 。 你想想啊 ， 市场潮水来临的时候 ， 什么样的资产最能扛事 ？ 当所有人在为明天涨还是跌开赌注的时候 ， 心神不宁的时候 ， 那什么样的股票能真正给我们现金流的底气 ？ 这期节目我们就是想从 what-why-how 逻辑出发 ， 跟大家一起明明白白搞懂红利策略是不是真的就只是买高分红的股票 。 为什么 10 年期国债收益率只有 1.7， 银行定存跌破百亿的今天 ， 红利策略反倒成了大资金的香饽饽 ？ 那它到底只是一面防御的盾 ， 还是有可能也能成为进攻的矛 ？ 我们作为普通投资者 ， 该怎么运用这个策略 ？ 我们要不要用 ？ 以及我们怎么避免踩坑 ？ 那也想问问大家啊 ， 你的组合里有没有红利策略 ，是长期拿着吃股息呢 ， 还是也会做一些波段 ？ 也欢迎在评论区或者进听友群跟我们聊聊 。 很多时候我发现我们听友特别有智慧 ， 大家的分享都非常的精彩 。 好 ， 那我们话不多说 ， 就来到今天正式的节目 。 关于红利策略 ， 相信专业的听友都比较了解了 。 考虑到咱们 《 十分吸引 》 也有一些处于学习阶段的朋友 ， 所以我也用一分钟来稍作介绍 。 这里呢 ， 我还是拿开饭店举例子吧 。 红利策略呢 ， 就像我们投资一家生意稳定 、 现金流充沛的老牌饭店 。 这家饭店呢 ， 它不爱开分店 ，但是老板呢 ， 每年都愿意把赚来的利润 ，也就是现金流 ，其中拿出一笔钱来给投资者现金分红 。 所以我们赚的主要是这笔稳定分红的钱 ，而不是指望别人高价来接手我们股份的钱 。 至于专业的解释 ， 等一下我们会用一整个播客节目来厘清这个概念 。 那亮哥 ， 你刚才说你有一个小盘股的策略 ， 我记得你之前其实也是非常认可红利策略的 。 **石磊** [5:18] 是的 ， 我其实主要的投资就在小微盘和红利这两个策略里面 。 那先聊回红利嘛 ， 我自身确实是红利坚定的持有者 。 我股票账户里面其实买了很多红利的 ETF 和自由现金流的 ETF， 另外就我还买了自己银行的股权 ， 这其实也是一种红利 ，因为银行股就是典型的红利代表 。 **敏姐** [5:39] 妥妥的红利股 。 **石磊** [5:41] 对 ， 然后我们自己银行每年也会给我们做一些分红嘛 ， 税后大概 4% 到 5% 的水平 。 所以我觉得我其实在红利上放了我整个身家的大头 ， 真的是放了很多身家的大头 。 **敏姐** [5:53] 还有你的人力资本也在 。 **石磊** [5:55] 对 ，是的 ，因为我本身就在从事银行这个行业嘛 。 然后另外一个 ， 我个人的养老金其实从 22 年开始 ， 我们国家不是开始推每年 12000， 然后可以进行那个税前减免 ， 能免一些税的嘛 ， 这个我也买 。 以前我没买红利的原因是 ， 今年之前我们的基金它给你的选择是非常有限的 ， 只有一些 FIRM 能给你选 ，但在今年之后上了很多指数基金 ， 指数基金里面我投的时候就开始去配置一些红利 。 对 ， 我配的是一些红利增强 。 所以我现在我就做节目之前我也翻了一下， 我今年买的红利大概已经绝对收益到 9.12 了 ，其实也是非常不错的 。 我觉得我对自己养老金的定位能拿到这个收益 ， 我已经很满意了 。 而且买红利关键其实就像敏姐说的 ， 我能睡得着 ， 我买了之后其实很安心 ， 这个账户我基本不管的 。 那我对这个账户的预期是什么 ？ 就是我能放大钱的地方 。 因为投资有一条公式嘛 ， 最简单的公式 ， 收益等于本金乘收益率 。 你的本金如果很小 ， 你收益率做得再高 ，其实也没太多意义 。 我们很多时候自己做投资就是本金放得太少 ， 所以你即使做到翻倍的收益率 ， 你可能也没什么意思 。 就假设你真的今年科创 50 涨得这么好 ， 你放了个一两万进去 ， 可能对你的生活也改变不了什么 。 但是如果像现在这样的波动率 ， 你放一两百万进去 ， 很多普通投资者其实是吃不消的 。 **敏姐** [7:20] 对 。 **石磊** [7:21] 所以能不能放大钱 ， 我觉得对于这个策略来说也是非常重要的 。 那红利就是那种能帮你降低波动率 、 上仓位的策略 。 所以这个是我对红利的一些理解吧 ， 包括我自己在红利上也上了大仓位 。其次呢 ， 从客户这边 ，因为我经常去走客户嘛 ， 我们很多客户今年就把红利当做一个存款的替代了 。 我有一次去拜访一家宁波上市公司的一代 ， 这个一代呢 ， 现在已经退休了 ， 就已经完全交接给二代了 。 那自己在家呢 ， 就拿点钱炒炒股 。 之前呢 ，其实有部分钱是放在各家银行存三年定期的 。 敏姐应该也知道 ， 三年定期从三年前的大概 3 到 4。 **敏姐** [8:00] 对 ， 就 22 年左右 。 **石磊** [8:02] 对 ，22 年 。 **敏姐** [8:02] 那个时候还比较高的 。 **石磊** [8:03] 还比较高的 ， 对 。 然后到现在其实各大银行三年期的可能都只有 1.5 上下， 就基本上都这个价格了 。 所以利率降得太快之后呢 ， 这次过去他就跟我们指说 ， 说三年期利率太低了 ， 还不如去买 4% 到 5% 的银行股 。他说我都敢存存款了 ， 我为什么不敢买银行的股权 ， 反正银行真破产了 ， 拿回来也就 50 万 ， 对不对 ？ 就存款保险制度给我们的也就 50 万嘛 。 那我这么大的资金 ， 我直接买股权 ， 那你定期 2% 不到 ， 一点想象力没有 。 我如果买银行股的话 ， 那我一部分能收息 ， 一部分银行股不是涨得也不错吗 ？ 我的资本利得还能多赚一点 。 所以他直接从我们银行把那个钱取出来 ， 然后去买了银行股了 。 然后还有一部分呢 ，是我遇到很多传统行业的客户 ， 就老业务已经不赚钱了 ， 就像我们之前一直聊的嘛 ， 就那种卷心菜的行业 ， 就不赚钱了 ， 赚得很微薄的毛利 。 那他觉得我还不如去把摊子收一收 ，因为他肯定不再做资本开支了 。 这种行业做资本开支也没意义 ，而且国家最近也在提反内卷 ， 上场能赚不到钱 。 所以剩下钱怎么投呢 ？ 就在低风险的策略上找 ， 保险呢也买 ， 债权信托也做 ， 股权信托也往家族信托里面装 。 然后红利策略 ， 就是他们在选择产品和策略的时候 ， 一个很重要的参考 。 对 ， 这是我这半年走客户和我自己比较大的感受 。 对 ， 这亮哥这视角特别好 。 我觉得能够看清一个人是不是看明白这个红利的投资机会啊 ， 还有它的特征 ， 就是看它是不是下了重注 。 那么因为普通我们看到红利的这种日 K 线啊 ， 它的短期波动其实也不小的 。 但是呢 ， 如果你看三年以上的这个趋势 ， 你就会发现红利其实是一个比较低风险的策略 。 如果你看日线 、 月线 ， 你会觉得它跟其他的成长股也差不多 ， 都会有波动很大啊 ， 大概下行风险也有 15% 到 18%。 但是如果你拉长时间看三年， 你会发现它跟一般的我们说这种宽基指数和成长股 ， 它的波动差距非常非常大 。 所以首先它适合比较长尺度的投资 ， 复利的这种增长 。 然后你看明白这个格局之后 ，其实它确实是可以在长尺度上替代掉一些我们自认为那些是低风险的东西 ， 它收益差异非常大 。 所以我觉得很重要的就是我们先要看明白这个红利的收益来源 。 我们今天谈论的这个红利策略是广义的红利 ，不是大家这种只是简单的收股息啊 ，是更广义的 。 我们要从最根上来理解这个红利的收益来源到底是什么 。 红利资产的收益来源 ， 它是首先这个资产本身就内在增长的自由现金流 ， 还有比较充沛 。 ### 收益来源 **石磊** [10:46] 而这个内在增长的自由现金流 ， 就是我们价值投资说的企业的内在价值 。 当然可能我们主观投资的时候 ， 可能更强调的是一个可预期的未来自由现金流 。 当我们量化选股的时候 ， 更关注历史和当下的 ，但它们的原理都是一样的 。 那么特别是我们看到 A 股 ，A 股的企业上市公司的一些身体特质 ， 从 2022 年开始特别适合自由现金流和股息的这种投资 。2022 年开始 ，A 股的这种非金融类企业 ， 它的自由现金流就开始了明显改善 。在此之前 ， 会看到我们的整体 A 股的非金融企业的现金流其实是不太好的 ，也就是说 它基本上还要从股东这里去拿钱的 。 所以你去发现像红利的这种指数 ，在 2022 年之前它的波动是很大的 ， 它的持续收益实际上是缺少吸引力的 ， 它波动大 。 但是 2022 年之后， 你会发现 A 股整体上进入了熊市 ，但是红利其实进入到了牛市 ， 好像它们都不是一个 A 股市场一样 ， 它一直在增长这个指数 。 **敏姐** [11:46] 这里我能不能问个问题啊 ， 就是 2022 年有没有可能是因为 A 股整体进入熊市 ， 所以红利进入了牛市 ？ **石磊** [11:53] 不会 。 **敏姐** [11:54] 不是的 。 **石磊** [11:54] 历史上从来没有出现过 。 **敏姐** [11:56] 啊 ， 我以为它是资金躲到红利里去躲熊市 。 **石磊** [11:59] 这是一个大家普遍的误解 ， 就认为红利是一个低风险偏好时期赚钱的工具 ，其实不是的 。在过去历史上， 市场熊市的时候 ， 它只是少赔钱 ， 它也会赔钱的 。 **敏姐** [12:11] 明白 。 **石磊** [12:11] 对 ， 它首先是一个股票 ，而且它大部分还跟周期相关 ， 所以经济下滑的时候它也是不行的 。 但是 2022 年之后一切都变了 。 所以理解这个策略的特点就是 2022 年到底发生了什么 。 对 ， 大家觉得经济不好了 ， 对吧 ？ 周期肯定也更差 。 那为什么红利进入了牛市呢 ？ 是因为我们的企业减少了大量的资本开支 。 对 ， 所以它的盈利其实是不好的 ，但是它现金流是改善的 。 特别是我们最近的这份半年报 ，2025 年我们半年报都出来了 ，8 月底所有的半年报都出来了 。 你会发现 A 股的资本回报率没有任何的提升 ， 还是在 7.7， 就是历史的底部趴着 。 但是分红就是股息增长了 20% 同比 ，而且企业的自由现金流是历史最好水平 ， 大幅提升 。 **敏姐** [12:55] 哎 ， 这个我想插一下， 就像刚才亮哥讲的你的客户的例子 ，其实假如它是一家上市公司的话 ， 实际上就是这样的表现 。 它也不做资本开支了 ，但是与此同时它手头的钱更多了 。 **石磊** [13:08] 对 ， 就是赚到的钱大家没地方去了呀 。 **敏姐** [13:11] 对 ， 假如他们是上市公司 ，其实也是这样的现金流情况 。 **石磊** [13:15] 就特别是那种传统行业会特别明显 。 **敏姐** [13:18] 对 。 **石磊** [13:18] 可能我们接触的很多高科技型的企业还在努力的去做资本开支 。 **敏姐** [13:24] 他们是新贵 。 **石磊** [13:25] 对 ，是的 。 对 ， 那边资本开支在加大 。 对 ， 所以中国都是一个 A 股 ，其实它已经是不同的世界了 。 然后你也问一些老基金经理 ，其实他们不太理解这个策略 ，因为他们觉得自由现金流和红利策略在他们形成主观意识的那个过程之中 ，他们认为是最差的 、 最懒的策略 。 这个可能跟他们的主观能动性上 ，因为因为这个策略可能不太用得着他们去做太多的主观操作 。 对 ， 第一就是找不到主体的位置 。 **敏姐** [13:51] 对 。 **石磊** [13:52] 然后第二是他们是真不信 ，他们一点都不投 ， 就是因为他们没有看到其实现在的红利已经不是 10 年前的红利了 。 **敏姐** [13:59] 同意 。 **石磊** [13:59] 对吧 ， 就是基本面其实发生了巨大的变化 。 那所以我们现在就可以把红利的收益来源给它拆开啊 。 刚才说他们的收益来源的根本就是企业的自由现金流需要改善 ，但是它形成的不同的红利的策略类型 ，其实它的分配结构是不一样的 。 比如说我们常见的所谓的股息类的啊 ， 去吃股息的这种红利策略 。 那么股息率 ， 选股息率高的 ， 对吧 ？ 按股息率排名。 那这个就是最简单的股息策略 。 那么股息率高 ， 那么可能是分子上的股息高 ，也可能是分母上的估值低 ， 对吧 ？ 这是两种收益来源 。 所以红利股的收益来源 ， 第一个就是股息 ， 那么第二个收益来源其实就是低估 。 这两个都能赚到钱 ，但整体上呢 ， 长期来看还是赚股息的钱 。 那特别是我们看到现在股息 ， 实际上权益的股息是在越来越多的在增长 ， 这个比 ROE 的恢复呢 ， 要快得多 。ROE 实际上是刚才说了没有恢复的 。 我们看 2025 年第二季度 A 股的整个净利润同比增长只有 1.29%，而增速比第一季度是回落了 2.37 个百分点 。A 股的非金融的利润啊 ， 二季度同比增速是 -2 啊 ，而且比第一季度下降了 6.6%。 所以整体上看利润没有什么改善 。 虽然我们指数从年初到现在已经涨了大概 20% 啊 ， 权益指数 ，但是实际上利润是没跟上的 。 当然这种错位也是符合历史的规律的 。 一般而言 ， 当一个大熊市前期啊 ，因为熊市一般都是 ROE 的不断的回落 ， 市场会给出特别特别低的估值 ， 然后极其悲观的预期 。 当这个经济不再下滑 ，ROE 不再回落的时候 ， 中国 A 股一般都会出现大幅反弹 。 这个反弹的程度一般就是 30 到 50 个点 。 如果我们看从去年 9 月到现在这一年，A 股就是涨了 50%。 所以它和历史规律非常一致 ， 就是当经济停止下滑 ， 资本回报停止恶化的时候 ， 大家会出现一个阶段性的兴奋期 ， 然后资金会回归市场 。 然后到现在我们录制的时候 ，A 股的和债券相比的权益风险溢价已经回归到了最近 10 年的历史平均值的水平 ， 无论是 A 股和港股都到这个水平了 。 所以无论是 A 股还是港股 ， 都不能再从低估的角度去看了 。 而未来是需要看 ， 哎 ， 到底是不是资本回报能有改善 ， 这个实际的情况 。 而红利呢 ， 实际上是另外一个故事啊 ，因为红利就是去不断的分配这个现金流 。 除了股息之外呢 ， 还有就是红利的收益来源是从一个估值从低到高的回归 ， 这也带来了一些收益 。 但这些收益一般来讲它是一个偏中短尺度的 。 但是呢 ， 如果这个估值一跌不回 ， 一直在跌不回归 ， 那么就是内在价值崩塌了 。 这个时候就是我们说的估值陷阱 。 **敏姐** [16:42] 刚才讲到估值陷阱 ， 我想起来恒大地产是不是就是最典型的估值陷阱 ？ 当时也是年年高分红 ， 投资者也赚得挺开心的 ， 后来发现分来分去分的就是自己的钱 。 所以买红利股我觉得其实说简单也简单 ，但说不简单也不简单 ， 最怕就是赚了利息丢了本金 。 听友们可能想知道啊 ， 我也想问石磊 ， 就对于普通投资者来说 ， 我们怎么辨别一个高股息的公司 ， 它是真的现金牛还是估值陷阱 ？ 除了看股息率这一个单一指标 ， 我们更应该关注哪些财务数据 ， 或者是一些定性的因素 ， 比如说某些传统行业长期估值是比较低 ， 那这个就属于价值洼地还是价值陷阱 ？ **石磊** [17:27] 对 ， 这个对于红利投资应该是最关键的 ，其实也不难啊 ， 就是我们不能只看分母低 ， 就是市值低 ， 估值低就图便宜 ，也不能只看分红率 。 因为有些股东 ， 比如说之前的恒大 ， 它的分红是一种接辄而余的 。 **敏姐** [17:42] 融资分红 。 **石磊** [17:43] 对 ， 它是把上市公司的价值掏空的这种分红 ， 这个也挺常见的 ，不止恒大 ， 分红有的时候远远超出利润的 100%。 所以这些都是一个表面的结果啊 。 我感觉这个可能跟大股东的决策会比较有关系 ， 大股东可能有时候需要你进行特别大的分红去解决大股东的一些问题 。 有时候大股东没钱了啊 ，不一定 ， 你看美国的公司也不一定的 ， 它有的时候觉得不需要再投 ， 它就是分 ， 它有时候会把企业的股东全部回购干 ， 或者说分完还有分成负的呢 。 对 ， 所以最重要的就是看企业的内在价值是不是能够稳定 ， 自由现金流能否稳定 ， 然后最好还是增长 。 如果现金流是增长了 ，其实它的收益可以更高一些 。 **敏姐** [18:25] 对 ， 石磊刚刚说到红利来源于自由现金流嘛 ， 我很多时候自己也在想 ， 自由现金流里面就很多策略 ， 它刚开始就是剔除了金融和地产这两个板块的嘛 。 那为什么要剔呢 ？ 其实可能跟这两个板块的生意模式有比较大的关系 。 银行大家都知道 ， 就稍微学一点会计的 ， 大家都明白 ， 它的资产和负债是和别人反着来的 ， 它的经营其实来源于它的负债 。 所以可能传统的自由现金流策略会把它先排除 。 然后第二个呢 ， 地产行业的现金流其实周期性太明显了 ， 稳定性也弱 ，而且是高杠杆经营 。 所以这两个行业的生意模式不太符合我们想优选的自由现金流标准 ， 所以不如把这两个行业先拿出去 。 另外我有个理解哦 ， 就是自由现金流跟股息相比 ， 股息率其实是一个结果类指标 ，而自由现金流是一个驱动类型的指标 ， 就是我们平时说的先行指标 ， 就它能不能赚钱才能产生股息 ， 就更一个前置 。 所以我自己去看标的的时候 ， 我更喜欢把重心放在驱动类型的指标上， 就更去研究前一层 。 可不可以理解自由现金流是红利的必要但并不充分条件 ？ **石磊** [19:35] 对 。 **敏姐** [19:35] 你首先得有 。 **石磊** [19:36] 你得有你才能 。 **敏姐** [19:37] 才能分嘛 。 **石磊** [19:38] 对 ， 得有 。 **敏姐** [19:39] 得有 。 **石磊** [19:40] 得有 。 对 。 **敏姐** [19:41] 啊 ， 所以亮哥你更喜欢自由现金流策略 。 **石磊** [19:43] 啊 ，是的 ， 更加偏爱一些 。 但是现在其实市场上自由现金流策略会比红利稍微少一些 ， 就我们从基金标的上来说 。 **敏姐** [19:52] 指数少呀 。 **石磊** [19:52] 指数少 ， 对 ， 就指数少嘛 ，不是策略少 ， 应该说是指数少 。 而且我自己本身就是金融行业的嘛 ， 那我的所有人力资本已经压在了红利上面了 。 啊 ， 那红利大类里面就你去拆解来看 ， 很多都是金融行业 ， 那我就没有那么喜欢 。 毕竟人力资本和金融资本在投资上来讲 ， 你本身就应该分散一点 ， 那我也喜欢分散 。 之前读到过一句话嘛 ， 叫把收益交给时间 ， 把波动交给分散 ， 把判断交给纪律 。其实这两年我自己做投资也慢慢开始用量化 ， 就是受到这些事情的启发 。 我明白投资还是需要纪律性的 。 我以前是喜欢做预测 ，但我不是神棍 ， 我现在更多的时候是做应对 。 **敏姐** [20:36] 你们的路径都是一样的 。 **石磊** [20:37] 亮哥这总结特别好 ， 把收益交给时间 ， 把波动交给分散 ， 把判断交给纪律啊 ， 这是一个老的投资经理才能锻炼出来的啊 ， 挺经典的这句话 。 那这也是比较理性的啊 ， 我们可以看一看 ， 就是回到理性的方式看 ， 看待这个红利资产 ， 它的收益来源 。 我们看个数据 ， 最近 10 年我们以最简单的红利的代表性的指数 ， 中证红利这个净价指数就是不含股息再投资的 ， 它的年化收益 3% 到 4%。 ### 三种策略 **石磊** [21:06] 那么全收益就是带股息再投资的是 8% 到 9%，也就是说有 5% 左右的是年化的股息的收入 。 然后整个的 8% 到 9% 的收益其实和它的 ROE 资本回报率是差不多的 。 所以其实你就拿到的是企业的内在价值的增长 ， 稳稳的拿到了 。 那么自由现金流这个策略 ， 它的净价指数年化收益是 15%， 最近 10 年全收益加股息的 19.5%， 所以也差不多 4% 到 5% 的股息收入 。 但是它的净价有远远的好于纯红利的这个收益 ， 原因是其实自由现金流这个策略 ， 它本身的排序不是按照股息去排序的 ， 它是按照谁的自由现金流率更高来排序 。 而自由现金流率更高的这个公司往往是经营也是比较不错的 ， 所以市场愿意给出一个比较好的估值 ， 所以它还赚了很多净价的钱 。 那还有就是像红利低波 ， 最为出名的就是东证的红利低波 ， 这个净价的年化收益率呢 ，有 9%。 那么全收益的年化收益率 13.7%，也是差不多 4% 到 5% 的股息收入 。 所以红利低波 ， 还有我们说的中证红利的这种偏周期性红利 ， 还有自由现金流策略 ， 它本身差异还是比较大的 。 那么这些策略如果我们综合在一起 ， 整体上如果说这个红利策略大概的收益是多少呢 ？ 其实它做一点点小的调整 ， 收益应该就在 15% 左右 ，15% 左右的年化 。 **敏姐** [22:31] 那还蛮好的 。 哎 ， 红利低波里面银行股占比是比较高的 ， 最近银行股涨得好嘛 。 **石磊** [22:37] 对 ，A 股的红利低波大概有四五十 % 都是银行股 ，但是港股的红利低波是银行占比是少的 ，但它收益现在是更高的 。 它的驱动不一样 ，因为它的行业里面有很多像交通运输里面的一些航运 ，其实它也是整个行业还是不错的 ， 所以它也更均衡一些 。 当然过去红利低波可能有 ， 特别是 A 股的红利低波 ，有银行重估的这种效果 。 那么现在银行重估可能已经差不多了 ， 所以我们趋势性的收益的预期呢 ， 应该下调一些 。 **敏姐** [23:07] 对 ， 所以我们除了关注股息收入以外， 还得关注资本利得 ， 得两条腿走路 ， 光看股息可能也不完整 。 **石磊** [23:14] 对 ， 如果看股息的话 ， 最为极端的就 90% 的收益分配比例的 ， 那就是这个公募 REITs。 公募 REITs 过去两年表现也是不错 ，也是这个逻辑 ，但它主要大家看到的就是股息收入的再定价 。 这是红利策略啊 ， 我们看到红利策略第二个分支 ，其实让大家比较少讨论的是回购策略 。 那么回购是什么呢 ？ 就是它把企业获得的现金流 ， 特别是自由现金流 ， 分配给股东的方式的一种 。 它既可以去做分红 ，也可以做回购自己的股票 ， 上市公司的回购发行在外的股票 ， 然后并且把它注销 ， 可以提升我们每股收益 。 那么这种方式在 A 股里一般它的目标会写成回购市值管理 。 当然特别是在股市的风险偏好比较好的 ， 或者是在提升的时期 ，由于上市公司自己在买自己的股票 ， 它也会带来估值提升的作用 。 并且在海外 ，由于税收政策的影响啊 ，因为美国的红利税是比较高的 ， 美国的上市公司经常分配是靠回购的 ，不是靠红利 。 那么整体上看呢 ， 就是回购率和分红率在每股竟然是一半一半几乎 。 所以回购可能在 A 股是一个没有那么常见的一种收益分配方式 ，但在美股呢 ，是非常主流的收益分配方式 ， 甚至还有很多公司是借钱用债务杠杆来回购股票 ，因为在利率低的时候呢 ， 发债 ， 然后来去购买自己就 ROE 比较高的 ，其实它有一些套利的效果 ， 这个对股东也是有利的 。 那我们看美国啊 ，在 2025 年以来 ， 美股的上市公司直接宣布的回购规模已经超过了 1 万亿美金 。 这也是为什么我们看美股很难跌 ， 就是它的筹码是越来越少的 ，不怎么就是净的对股东融资的 。A 股正好是相反 ， 美股而且主要就是头部大公司回购多 ， 特别是我们说的那些科技股啊 ， 信息技术类的行业 ， 它的回购是整个的回购的领头羊 ， 这 个跟 A 股也不一样 。 中国的回购都是成熟的不性感的公司 ， 然后大量的科技股是在不断增发的 ，而美国的这种信息技术类的回购占整个总回购规模的 25% 到 35%。此外还有就是金融啊 ， 通信啊 ， 这些服务都是这个回购大户 ，而且它的占比是持续提升的 。 那我们 A 股的回购啊 ， 实际上从 2022 年开始就相对比较多 ， 一个是说市场估值在低位 ， 另外就是监管鼓励 ，而且还提供了很多工具 。 那么 2022 开始有 1,103 家 ，2023 年 1,324 家 ，2024 年就是各种配合 ， 就是监管也配合 ， 工具也配合 ， 所以出现了爆发式的增长 ， 达到了 2,192 家回购 。 那么回购的金额也达到了 1,586 亿 ， 比 2023 年呢增长了 65%。 到今年上半年，A 股有 1,069 家公司实施回购 ， 回购了 750 亿人民币 ， 主要的分布的行业是包括医药 、 生物 、 电子 、 家用电器 、 交运 、 化工 、 电力设备 ， 这些行业呢在回购上都是比较活跃的 。 那么有了这些回购 ，有了这些新增的资金 ，其实回购股票的表现 ， 净价表现也是非常的好 。 今年的前 8 个月 ， 回购的股票指数就是发生了回购的事件的这些公司构成的一个指数 ， 上涨了 30%。 我们知道万得全 A 在前 8 个月上涨 18%，也就是它远远超过了全 A 的涨幅 ，也远超了红利和自由现金流指数的回报 。 但是呢 ， 我们拉长时间来看 ， 从 2019 年以来 ， 这个回购策略指数年化的收益率大概就 15%。 当然它也比中证全指 9.5% 的这个收益要高很多了 ，并且也超过了中证红利 11% 这个同期的收益 ，但是低于自由现金流全收益 22% 的年化收益 。 所以我们看到呢 ， 这个回购策略整体上它是一个牛市策略 ， 它在熊市期它也会持续的下跌的 ， 它的稳定性是不如其他的这种红利啊 、 分红啊 、 自由现金流这么好的 。 但是在从熊市到牛市的反转期 ， 它是最好的 ，因为熊市的谷底 ， 这个时候这个产业资本它就出来回购股票 ，因为它觉得低估了市场 。 到了牛市期呢 ， 大家情绪又上来了 ， 所以又给它一个就是估值回归的特征 ， 所以才能有今年 30% 的收益 。 实际上这个收益在经过调整之后呢 ， 还可以有 10 到 20 个点的改善 ， 是一个非常好的反转策略 。 这是我们说第二种类型的广义的红利策略 ， 就是回购 。 **敏姐** [27:40] 对 ， 我觉得回购这个策略其实逻辑上也蛮通的 ， 上市公司自己掏钱买自己股票 ， 就等于说哎 ， 第一我那个股票太便宜了 ， 第二我对自己公司有信心 。 **石磊** [27:53] 这是一个信号 ， 就一般很多时候大家觉得回购是一个利好嘛 。 **敏姐** [27:57] 对 。 **石磊** [27:57] 我是这么理解的 ， 就是其实回购是在消灭对这个股价现阶段最不看好的那些人。 就我从你手上买了 ， 你愿意以这个价格卖出 ，其实是你对这个股价认为它现在值这个价嘛 ， 那你就现阶段对这个公司 ， 或者说对你现在估值最不看好的 ， 如果回购能消灭市场上这么一批人， 那里面剩下的就是筹码越来越牢固的 ， 越来越坚定信仰的人。 **敏姐** [28:23] 对 ，在内容行业有个专有名词叫洗粉 。 **石磊** [28:26] 洗粉啊 ， 洗一洗 ， 把粉丝洗一洗 。 **敏姐** [28:29] 就把那些不坚定的粉丝洗一洗 ，是吧 。 **石磊** [28:32] 洗头嘛 ， 洗粉 。 啊 ， 学到了 ， 希望大家不要被我们洗出去 。 **敏姐** [28:36] 我们有时候做的内容其实不是也会有一些波动嘛 ， 变化 ， 所以有些听友也会取消订阅 。 **石磊** [28:42] 但这是一个短期哦 ，因为长期任何人对公司的看法都会改变 。 过往我们在茅台 、 宁德这些标的上， 我们都看到过宏大叙事随着时间的推移 ， 这些宏大叙事一个个被瓦解 。 但是短期在一个无法证伪的场景里面 ， 回购确实是一个股价的加速器 。 所以这就是刚才说的 ， 可能到一个牛市反转的时候 ， 它短期可能不能证明这家公司的不好 ， 那回购就是消灭那些觉得你现阶段不好的人， 然后我让里面的人越来越坚定 。 而且分和回购的一个差别 ，其实分红就在分蛋糕 ，但回购其实在压缩蛋糕 ， 让你单位体积内的重量增加 ，并且它有一个税收递延的效果 。 因为你分红出来 ，其实现在港股它是肯定要交分红税的嘛 ，A 股可能你持有一定的期限 ， 它会给你一些免税的条件 。 但是你回购的话 ， 我们现在在 A 股或者港股你不卖的时候 ， 你的资本利得其实是不收 ， 所以它其实有一个税收递延的效果 。 **敏姐** [29:38] 是的 。 **石磊** [29:39] 那我们看第三个策略啊 ， 第三个类型 ， 那就是亮哥说的这个自由现金流策略 。 首先它的资产内部的内生的现金流会非常充沛 ，但是它不会像分红或者不会像回购那样去分配给股东 ，而是留在了资产内部 。 那么自由现金流率 ，也就是从自由现金流相对于市值 ， 这个比率会比较高 。 那么一般按照这个自由现金流率来排序 ， 内在价值高的 ，并且这些现金啊 ， 可以再投入再生产 ， 能够产生一种复利增长啊 ， 那么它就不必把这些现金呢分配给股东 ，而且可能在内部的这种回报率会更高 ， 能实现更好的股东回报 ， 这个就是自由现金流这个策略 。 **敏姐** [30:18] 所以自由现金流是进攻性更强的一些策略 。 **石磊** [30:21] 是的 ， 对 ，是的 。 而且它也适合在风险偏好相对更好一些的市场 ，因为市场愿意相信你的再投入可以产生更高的回报 。 **敏姐** [30:31] 对 ， 没错 。其实这三个月市场疯癫起来之后， 自由现金流就开始跑赢红利 。 **石磊** [30:37] 是的 ， 所以我们看红利策略啊 ， 下面列举了三个类型 。 那么红利 、 分红用股息率排序的 ， 然后用自由现金流率排序的 ， 还有用回购事件来排序的 ， 这是三个类型的策略 。 但我们会发现呢 ， 评估这些策略实际上需要有不同的尺度的视角 。 长期视角就是 3 到 5 年， 比如刚才亮哥说养老配置的这种需求 ，以这个视角去看 ， 红利的风险其实是低的 。 但还有我们体感上更加明显的这种中短期视角 ， 就是 3 到 12 个月 。 这个视角的话 ， 大家会觉得哎 ， 红利是不是一个防守型的 ？ 那么它在市场风险偏好提升的时候 ， 它会吃亏 ， 当然这个体感也是没有问题的 ，但是我们知道它其实是一个中短期视角 。 大家会怀疑啊 ， 红利是不是在行业上会有偏向一个成熟和周期类 ？ 所以大家会怀疑啊 ， 就是说当周期不好 ， 经济不好的时候 ， 我为什么还要持有一个周期类比较多的指数呢 ？ 其实这是一个观察视角尺度的问题 。 那么首先我们说明红利策略的这个初心啊 ， 它不是按照风险偏好和行业来设计的 ， 对吧 ？ ### 风险敞口 **石磊** [31:43] 我们刚才说的那些自由现金流啊 、 股息排序啊 ，其实你你不会看到有行业的这种歧视性 ， 对吧 ？ 所以中短期我们看到它是否是偏防守 ， 或者行业分布是不是一个偏周期 ，其实它是动态的 ， 它不是一个长期固定不变的 ， 只不过现在的市场定价结构和我们的行业特征 ， 哎 ， 恰好就是我们偏周期 、 偏成熟类的行业 。 所以呢 ， 这个它是在一个被动的路径上要承担的一个风险敞口 ， 就是它偏防守 ， 它的行业偏周期和红利 ， 这个是在路径上被动承担的 ， 它是个结果 ， 它不是一个根本的收益来源 。 所以大家是需要把收益来源和风险敞口分开来看待 。 收益来源是我们投资这个东西的初心 ， 风险敞口是说我们为了这个初心不得不承担的这个不确定性的来源 ， 叫风险敞口 。 尽管它们在不同尺度上都会影响我们的感受 ，但是我们千万要分清楚哪些是初心 ， 哪些是为了这个初心不得不承担的波动的风险敞口 。 当市场风险偏好比较低的时候 ， 自由现金流留在企业内部 ，其实市场也不会给出很好的估值 ， 市场也不相信再投入更多会换来更好的一个增长的逻辑 ， 还不如把这些现金分配给股东 ， 就是分红 。 那么因此呢 ， 红利高股息这种策略在中短期它就是偏防守风格的 ， 这个很好理解 ， 对吧 ？ 啊 ，因为市场不愿意给你内部的市值的估值 。 而当市场风险偏好高的时候呢 ， 自由现金流就会留在企业内部 ， 市场也会给出更好的估值 ， 市场更愿意去相信你可以复利增长 。 所以自由现金流策略在中短期呢 ， 它就是偏进攻的 。 当然这个在 6 月份之后 ，其实自由现金流这个策略开始就超出这个红利了 ，而之前呢 ，他们两个表现是差不多的 。 **敏姐** [33:29] 对 。 **石磊** [33:30] 啊 ， 这也验证了这种说法 。 当然他们都还是关注在一个当下的这个自由现金流 ，而不是那种像纯成长的这种预期型的和主题概念型的 ，他们根本不关注自由现金流 。 所以整个进攻性 ， 虽然自由现金流策略比红利策略进攻性更强 ，但是它进攻是肯定不如纯成长这种风格的 。 **敏姐** [33:49] 那我能不能理解成自由现金流策略其实更关注企业长期的一个表现 ？ 它不管分不分红都是好公司 ， 它肯定得是个好公司 ， 只是分不分红而已 。 **石磊** [34:00] 对 ， 首先它好公司才会有更好的复利增长 ，而且它不但是好公司 ， 可能这些行业本身也能提供更高的增长机会 ， 要不然它就分给你是最好的嘛 。 **敏姐** [34:11] 对 ， 那么到了中短期的维度呢 ， 可能还要看市场的一个心情 。 如果大家比较悲观的话 ， 那拿到分红在手里更踏实 ，因为这个时候谁都不相信长期的发展故事了 。 **石磊** [34:23] 是的 。 **敏姐** [34:23] 如果市场情绪高涨 ， 大家又会想 ， 哎呀 ， 好公司就应该把钱留下来去发展 ， 去赚更多的钱 ， 可能心态的波动就是这样子的 。 所以其实难怪啊 ， 像刚才讲的自由现金流指数 ， 比如说国证的 ， 它的波动率和最大回撤其实都不小 。 我看了一下， 近 10 年的波动率也有 24%，是高过中证红利指数的 。 我后来又在想啊 ， 如果按我们投资学里学过的折现现金流 DCF 模型也合理 ，因为任何资产的内在价值 ， 它都是未来自由现金流 FCF 的现值总和 。 所以红利策略它提供了稳定的高股息 ， 这样就给我们提供了很强很强的股价下限的保护 ， 就分母折现率的稳定性和确定性 。 但是现金流呢 ， 关注的更多的是分子的强度和潜力 。 **石磊** [35:11] 我是这么理解 DCF 的 ， 就往往市场不好的时候 ，其实大家对资产的要求回报率也降低了 。 比如说 DCF 要求的分母段 ，其实它是一个动态变化的过程 。 我们大家自己可以去看保险的预定利率 ， 它从 4.025 一路下降 ， 到最新的 9 月 1 号可能给你固定收益型的 ， 它就预定利率降到了 2%。 我打一个不准确但是可能更好理解的比喻 ， 原先如果 4.025 的话 ， 你大概 25 年左右就能翻倍 ，但你降价到 2% 之后， 你要 50 年， 那按照我们传统估值模型来说 ， 那你整个价格不得涨一倍吗 ？ 对 ， 还有实债利率 ， 短期你去看 ， 它其实跟红利也是成负相关的 ， 就最近红利没怎么涨 ， 甚至有一点回撤 ， 那你去看实债的价格 ， 实债的利率其实是在往上走的 。 **敏姐** [35:59] 对 。 **石磊** [35:59] 对 ， 所以这也印证了其实 DCF 模型整个分母端它要求的一个回报率 ， 跟我们整个红利它的股价的一些变化 。 **敏姐** [36:09] 这里既然石磊也说到红利股跟成长股的对比 ，因为我们十分信也一直基于复杂系统理论嘛 ， 所以我就想问问看 ， 如果就价值发现来看 ， 红利股跟成长股在复杂系统视角下面有什么区别 ？ 就是从复杂系统来看 ， 它们两者收益来源的本质区别是什么 ？ **石磊** [36:29] 对 ， 这是很好的问题啊 。 首先金融市场的定价 ， 金融市场的主体 ，他们通过互动来给这个标的进行定价 ， 它是一个复杂申请系统 。 但是我们一般说的红利股和成长股就有明显的不同特征 。 那么市场对它们的价值发现过程也是不一样的 。 比如红利股 ， 它大部分就是产业格局也稳定 ， 企业竞争地位也稳定 ， 价值也相对稳定 ， 所以它是一个价格回归型的策略 ， 它是一个回归型的负反馈格局 。 负反馈就是你涨上去之后， 哎 ， 涨多了它会慢慢往下跌回来 ， 跌多了它慢慢补回来 ， 这个就是主要驱动模式 ， 它是负反馈 。 但是成长股不是这样的 ， 正儿八经的成长股啊 ， 它是一个产业格局正在突破 ， 比如我们新产品的渗透率快速提升 ， 企业竞争地位显著改善 ， 产业集中度提升 。 所以成长股必须是破局的 ， 它不能像价值股和红利股那样是稳的 ， 它是要破局的 。 所以主要驱动模式是正反馈 ， 它的力量要逐渐的放大 。 所以在价值股里面或者在红利股里面 ， 我们一般衡量它是估值底部在哪 ， 它是看地板的 ， 然后在这个估值底部上去再打一个折 ， 所谓的安全边际就形成了 。 而成长股投资是要看天花板的 ， 那么我们要看天花板目前的估值和天花板的距离有多少 ， 然后它在天花板上去打一个折 ， 然后算的安全边际 。 所以都是安全边际 ， 一个是从地板算 ， 一个是从天花板算 ， 所以这是两个完全不同的 。 从系统角度来讲 ， 一个是负反馈的模式 ， 一个是正反馈的模式 ， 所以它的策略操作和整个路径管理方式正好是相反的 。 **敏姐** [38:03] 对 ， 对它价值评估也是相反的 。 **石磊** [38:05] 不同的模式 。 **敏姐** [38:05] 那就可不可以理解成就是负反馈跟正反馈的区别 ， 边际效用递减和边际效用递增的区别 ？ **石磊** [38:12] 没错 ， 就是这个 。 **敏姐** [38:13] 对 ， 所以如果投资这两类资产 ， 递减的话我们就得看下限要够稳 ， 递增的话就要看上限要够高 。 **石磊** [38:21] 是的 ， 说起这个正反馈和负反馈 ， 我想起了那句话 ， 就是红利兴盛的时天知道损有余而补不足嘛 。 红利里面的这帮兄弟讲究的是均值复归 ， 谁贵了我要把谁卖掉 ， 换进来更便宜的 。 但是成长股它就是人知道 ， 人知道是损不足而奋有余 ， 就强者恒强的正反馈 。 所以确实是两套不同的投资逻辑 。 那现在的红利指数里面 ， 它其实编纂规则已经暗含了轮动的逻辑 ， 就赚流动性的钱 ，因为它们会把上涨较多的股息率下降的标的给踢掉 ， 从再选进来一些股息率比较高 ，但是现阶段可能没怎么涨的 。 那它其实跟沪深 300 的一些编制规则它就不一样 ， 沪深 300 它是代表你涨到前面了 ， 我把你纳进来 ， 红利是你跌了我把你纳进来 。 所以这个就导致大家虽然同样是投指数 ，但是赚的是不同的钱 。 那你自己的底层逻辑是选择相信强者恒强 ， 还是选择均值复归 ？ 那每个人的投资逻辑不一样 ， 包括我自己现在的微盘策略 ， 我可能做的也是均值复归的策略 ，但是平时大家很火的那种龙头战法 ， 就是选择强者恒强的思路 。 标的其实都是中性的 ， 那策略要适合自身的方法论 ， 我觉得长期才能赚到钱 。 **敏姐** [39:38] 那我们刚才讲完红利资产的收益来源 ， 接下来我们再看看具体的红利策略 。 首先我想问第一个问题啊 ， 就哪些市场特征特别适合配红利策略 ？ ### 适用时机 **敏姐** [39:49] 这个我们可以对比过去 10 年里面 ， 来看看几次典型的牛熊市场 ， 来做一个回顾和总结 。 **石磊** [39:56] 对 ， 刚才我们说了 ，其实 2022 年之前的红利和 2022 年之后的红利 ， 它是两个红利 ， 对吧 ？ 基本面发生变化 。 那么在 2022 年之前 ， 红利策略在牛市中跑不赢宽基 ， 跑不赢成长股 ，在熊市中只表现出了少亏的特征 ， 它没有根本性的优势 。 但是 2022 年之后， 这种最适合长期配置红利策略的环境出现了 ， 主要就是虽然中国经济开始下挫了 ，但是上市公司上现金流开始改善 ， 投资性的现金流流出下降了 ， 企业减少了投资 ，并且现金流好的公司其实获得了中国流量稳定的价值 。 这几年我们看到企业啊回报率是下降的 ， 企业的盈利是下降的 ，但是中国的实物流量其实是比较稳定的 。 所以下降的部分大部分都是价格下降 ，也就是通缩给企业带来的利润率的打击 。 而这些现金流好的公司 ， 恰恰它是赚流量钱的 ， 它不是赚过去这个估值溢价和毛利高的这种钱的 。 所以它在这一轮里其实很少受伤 ，并且呢 ， 它的地位一般是成熟行业里的偏这个竞争格局最好的这种地位 ， 它才能赚到现金流嘛 。 **敏姐** [41:09] 链主企业 。 **石磊** [41:10] 对 ， 偏链主 ， 偏垄断 。 所以就是红利和现金流的股票 ， 从 2023 年起它就是一个牛市了 。 那么 2023 年到今天 2025 年， 年年它都是正收益 ，而且年化收益达到了 9.5%。 那么这个同期 A 股是整体的大熊市啊 ， 好多指数你别看最近几个月涨得欢 ，但你从这个拉长时间看 ，2021 年开始刚刚爬到 1.0 半 ， 静止 。 所以其实算 2023 年到今天 ， 中证 800 这种宽基指数年化收益率才是 7.3%，其实还远远比不上红利策略的 。 而且它还依赖于政策在不断的拉这个需求 ， 如果没有政策护底 ， 那现在在什么位置还不好说呢 。 **敏姐** [41:51] 对 。 **石磊** [41:51] 我是这么看的 ， 就是什么时候适合这个红利策略 ，其实要看大家的情绪和信心 。 那情绪和信心来自哪里呢 ？ 就是我们平时说的 ， 到底你做一件事是给你正向激励还是负向激励 ？ 之前整个宏观的大环境 ，以及我们整个市场在去年 9/24 之前 ，其实两边都是负向激励 。 这个负向激励来自很多方面 ， 比如说我们打工人在工作中努力卷了 ，但是没成效 ， 大家开始质疑卷的性价比 。 企业家们是发现我再做再大的资本开支 ，也不能给我带来利润增加 。 政府可能是发现我原先的拉动经济的模式 ， 通过基建投资地产这种模式也不再可持续 。 那大家都在切换自己适应这个时代的方式 ， 那股市里面也是这样的 ，不是你越努力越有收获的 ， 反而是越努力越不幸 。 所以没看到正激励呢 ， 大家都想着去有没有别的策略 ，因为我们过往的市场它就兴奋的成长这一套的 。 那现在所以在整个 22 年之后有了这个大背景 ， 大家去看 ， 哎 ， 红利还不错 ， 红利活起来了 。 但这两个月市场流动性起来之后， 大家发现市场上开始出现了一些正向的激励 ， 就是你去折腾 ， 你去找成长能给你带来一些超额收益 。 所以成长论起来之后， 这一个季度大家看自由现金流和红利策略 ， 就会跑的比那些慢一点 。 但是在这两者里面 ， 你进攻性强的自由现金流又会比红利强一点 。 所以我理解其实是基于大家整个情绪和信心 ， 再去适应以下面的投资策略的 。 对 ， 如果总结的话 ， 首先因为自由现金流策略和红利策略 ， 它的根本是获得企业内在价值 ，也就是企业的内在现金流需要改善 。 这一点就是 2022 年之后， 中国企业的现金流改善了 。 所以在这种环境下， 我们从长尺度 3 到 5 年情况来讲 ， 它就一直适合红利投资 。 包括现在从短尺度上来讲 ， 就是 3 到 6 个月 ， 就是它就受到风险偏好情绪的影响 。 所以你就不能想着它在短期内全给你兑现 ， 甚至相反 ， 如果短期内兑现了 ， 你应该减持一部分 ，因为它是一个回归型的策略 。 对 ， 比如说 2023 年的二季度 ， 我记得出现过中特估行情 ， 中特估大量就是偏红利类的这种股票表现的很好 。 那个时候其实你应该适度减持 ，因为它过热了 ， 本身它就是内在价值稳定的一部分 ， 你不能指望它能几倍的成长 ， 对吧 ？ 但是成长股不是这种逻辑 ， 对吧 ？ 它可能一把要兑现 5 年的未来 ， 未来 4 年你就一直回落 。 **敏姐** [44:15] 对 ， 反而红利就是你关注比较少的时候 ， 你去买入反而会是一个比较好的事件 。 **石磊** [44:21] 所以现在成长和红利合在一起 ， 变成一个组合这样的配置是非常好的 。 因为投资组合配置一个要诀就是长期正收益 ， 短期负相关 ， 对吧 ？ 这两个都受到短期的风险偏好情绪影响 ， 它们俩是相反的 。 一个是风险偏好好的时候 ， 可能宽基或者成长表现更好 ， 那这个时候其实红利受到关注度低 ， 短期它们是负相关的 。 但长尺度正收益就是从长期的基本面 ， 这两个策略的收益来源而言 ， 这两个策略都有收益空间 。 所以这两个策略合并来配置其实是非常好 ，因为我们去预测不了市场风险偏好的 ， 去靠风险偏好的择时是非常不靠谱的啊 ，不不错可能 。 **敏姐** [45:05] 那聊到这里啊 ， 我猜大家跟我有一样有一个疑问 ， 就是指数那么多 ， 像自由现金流策略 、 红利指数 、 红利低波 、 高股息策略 、 红利现金流策略等等等等 ， 听起来也都差不多 ， 那它们之间有什么区别和联系 ？ 而且好像也不是所有叠加的因子都能产生正贡献啊 ， 那么我们怎么观察因子的有效性 ？ **石磊** [45:29] 对 ， 这些指数和 ETF 它们区别是比较大的 。 首先呢 ， 我们回到策略的初心 ， 就是都要选择内在价值稳定的现金流充沛的 。 那么如果主要衡量企业内部的内生性现金流策略 ， 那就是自由现金流这些策略指数和 ETF。 就目前 A 股市场上有这种富时中国 A 股自由现金流聚焦指数 、 国证现金流指数和中证现金流指数 。 但是由于金融板块是没有办法衡量这个自由现金流的 ， 就刚才亮哥说的啊 ， 所以这些都没有金融和地产行业的 ， 它们不含金融和地产的 。 这三只指数在编制方案上也有比较大的差异 。 富时这个现金流的指数成分股 50 只 ， 它是选大中型市值的行业龙头 ， 集中度是比较高的 ， 成分股的平均市值达到了千亿的规模 ，并且它除了自由现金流以外， 还纳入了质量因子 、 波动率因子 、 成长性因子这个多个视角来进行筛选 。 从风格的分布来看 ， 各个现金流指数的风格分布 ， 整体上就呈现出一种大市值 、 高分红 、 低波动 、 低动量这种特征 。 那么富时的这个现金流指数 ， 相比国证的现金流指数和中证的现金流指数 ， 更偏向一个大市值风格啊 。 国证和中证的现金流指数基本上呢 ，不考虑波动率啊 、 成长性这种特征 。 那么如果衡量股息率的这种策略 ， 就是广义的我们说红利策略 。 如果再根据盈利的稳定性或者股价的稳定性排序 ， 那么这个就是红利低波策略啊 ， 低波就是股价的波动率低 ， 或者说盈利的稳定性高 ， 像 ROE 的波动性低这种筛选方式 。 那么在全球市场上来看呢 ， 都有一个反常的经验 ， 一般我们说高波动 、 高风险 、 高收益 ， 对吧 ？ 实际上长期来看不是这样的 ， 恰恰相反 ，并不是高波动高收益 ，而是低波动的股票 ， 它的复利增长收益反而更高 。其实也很符合我们的直观经验啊 ， 所以整个红利低波的持有体验是比较好的 ， 就是低波动的股票长期复利增长其实更高 。 而短期大家喜欢去搏的那种边际的波动高的 ，其实长期的收益是低的 ， 就是市场有种好赌的特征 。 所以如果再把业绩增长和财务稳定性考虑进来呢 ， 它就会成为另外一种叫做红利质量策略 。 所以红利质量策略会带有一些成长属性 ， 当市场风险偏好高的时候呢 ， 红利质量这个涨幅会比较高 ，但是风险偏好低的时候呢 ， 它的表现会弱一些 。 那么从行业分布上呢 ， 自由现金流和红利策略的构建方式就不太一样了 。 如果大家投资的是一种主流的 ETF， 会发现呢 ， 它们的行业分布呢 ， 偏成熟周期稳定类行业 。 那么这些行业的现金流是最为稳定的 ， 那市场也不会给出极高的一个估值 。 所以这些策略天然就大量的比例分布在这些行业中 。 但由于行业特征的不同 ， 可以细分为红利周期和红利低波 。 我们把刚才说的红利低波叫做类债股 ， 所以当债券好的时候 ， 这种类债股就会被重估 。 所以红利低波过去几年， 它的表现比红利周期是要好出很多的 。 这个因为利率在下降 ， 债券是大牛市 ，但是未来判断可能每个人就会不一样了啊 ， 它们的波动特征也不太一样 。 所以这些分布的重组 ， 就还可以进一步做出很多很多花样来 ， 就是能够大幅度的提高收益风险比 。 咱们常见的红利低波的 ETF， 就是整个的银行占比接近一半 ，而中证红利这种 ETF， 它就刚才我们说的偏周期的红利 ， 就红利周期 ， 像煤炭啊 、 交通运输啊 ， 这些偏周期性的行业就会更多一些 。在港股里的红利低波又和 A 股是不一样的 ， 港股里的红利低波更多是银行 、 交通运输 、 煤炭 ， 它们都是比较平衡的 ，不像 A 股里面红利低波更多都是 银行 。 所以它们在短期的波动特征里都会出现差异 。其实说到行业 ， 我想补充一下， 我感觉这些行业就我们刚才聊的 ， 会受益于这次反内卷 。 就首先我们看到整个反内卷政策 ， 它其实高度是特别高的 ，因为当时财经委会第六次会议再提反内卷的时候 ， 我们去想的就怎么解决当前经济的核心矛盾 ， 显然是供需失衡 。 那它其实反内卷就是解决这个的关键举措 。 那核心矛盾是供需失衡的话 ， 生产其实就是我们现在生产端的扩张远快于我们需求端 ， 导致 PPI 处于通缩嘛 。 那这种矛盾就会让整个市场 ， 或者让企业陷入低价的恶性价格战 ， 还有低水平的重复建设 。 那我们首先确认一点的是 ， 这个事情它是不是一个很重要的问题 ， 要不要突破 。 如果大家承认这是一个我们现阶段经济面临的最主要矛盾的话 ， 那路径是什么 ？ 其实总书记自己去部署反内卷工作的话 ， 我们就会看到它整个主动破除内卷式竞争 ， 它是一个很高的高度时间 ， 就在政治层面 。 **敏姐** [50:09] 一把手工程 。 **石磊** [50:10] 对 ，是的 ， 就我们常说的一把手工程 。 那所以我想起来 ， 就是我们在做这些策略的时候 ， 去看几个嘛 ， 第一个看标的 ， 那我们反内卷是不是包括了钢铁 、 水泥 、 煤炭 、 化工这传统行业 。 那这些传统行业其实国企多 ， 竞争格局稳定 ， 所以政策能落地执行力强 ， 那我们可能在现阶段它对这些行业它是比较有利的 。 第二层是看策略 ，其实这些企业盈利改善之后， 它不再去做内卷 ， 就让你别内卷 ， 那你就少做资本开支 。 少做资本开支能干的事情是什么 ？ 其实好像也不是很多 ， 你大量的钱在站上趴着 。 现在很多上市公司其实前期有做一些什么理财啊 、 存定期啊之类的 ，但现在这些随着利率的下降 ， 它并不是一个好的选项 。 那其实它能做的事情也不是很多 ， 就可能就把钱分出来了 ， 对不对 ？ 所以在我看来 ， 内卷可能是红利策略将会持续提供高股息的一个来源吧 。 当然国家也配合着出台了很多分红和回购的政策 ， 这在政策层面上也是另一层支持 。 第三层是价值观 ， 我觉得红利策略一点都不卷 。 从我自身的感受来看 ， 买进它之后就很省事 ，不再疲于追风口 ，而是享受稳定的回报 ， 追涨杀跌这些低水平 ， 我认为是低水平的事情啊 。 我们不干了之后， 反正上交所之前也公布数据的 ， 就从择时这个角度来讲 ，其实没人能战胜市场 。 如果我们不干这种低水平的事 ， 大家有更多时间拿出来的话 ，其实这个价值观跟红利也是比较契合 。其实大家追涨杀跌出发点是低买高卖 ， 它并不是为了追涨杀跌 ，但是人性往往是就干成了追涨杀跌这件事 。 **敏姐** [51:56] 对对对 。 所以这样说起来 ， 我总结一下几个红利相关策略 ， 可能区别在于高股息策略就是看谁发的红包最大 。 第二呢 ， 红利低波就是红包要大 ， 还能每年发 ，而且股价呢相对还稳定一些 。 自由现金流策略呢 ， 就是刨除开销之后， 手里剩的真金白银最多 ，但这个真金白银它不一定分红 ，不一定分给大家 。 最后红利质量呢 ，是不光发红包 ， 同时还要要求你公司业绩还要有成长性 ， 可能这个是它们之间 。 **石磊** [52:27] 也挺好 。 **敏姐** [52:27] 另外我还理解像红利策略 ， 就这些红利指数最后呈现的一个行业分布特征啊 ， 实际上它是一个结果 ，不是原因 ，并不是我们人为去追逐我在哪个行业进行配置 。 它不是一个行业 ETF 进行选择 。 所以之前我看资料说红利股分成周期啊 、 消费啊 、 公共事业啊 、 银行几类 ，其实这个分类就是有问题的 。 因为事实我们看这个事情的视角 ，是通过红利这个角度来统一看待公司价值 ，并不是通过行业来看待公司价值 。 **石磊** [53:00] 哎 ，是这个问题特别普遍 ， 好多朋友都说投红利的时候总是在担心啊 ， 煤炭是不是跌价了 ， 钢铁是不是不行了 。 **敏姐** [53:08] 我那天不是还问你 ， 哎 ，是不是投的消费比较多 。 **石磊** [53:11] 对 ， 好多都是这种 ， 你包括很多专业投资者 ，他是期待理解策略 ，是去看底仓 、 持仓去理解策略 。 我说这东西没有任何意义 ， 你看这个持仓没有任何意义 ， 你理解不了这个策略 ，因为这个底仓它是在变的 ，而变的驱动的原因是这个投资框架的理解和把握 ，并不是你去看人家持仓 。 这个就是很典型的一个案例 ， 你看了红利的持仓 ， 天天会告诉你就是煤炭周期 ， 对吧 ？ 你就觉得它就是永远投煤炭的 ， 煤炭里它是所有都投吗 ？ 它跟煤炭指数表现一样吗 ？ 它不一样的 。 所以我们很多专业甚至半专业投资者 ， 总是去看持仓来去评价一个策略 ， 这是严重严重的误判 。 那这个是很典型的 ， 就是如果你总是在担心煤炭和钢铁 ， 那么你大概率也赚不了这个红利的钱 ，因为它尺度不一样 。 **亮哥** [53:57] 它的核心因子不是行业 ， 就像我们自由现金流 ， 它核心因子是那个自由现金流的那个率 。 **石磊** [54:03] 对 ， 所以我们一个是收益来源的初心是红利 ， 对吧 ？ 但是我们不得不承担的路径上的风险敞口 ，是这些行业的结果 。 但我也同意刚才亮哥说的 ，其实反内卷是这个里面的一个重大的机遇 ，因为反内卷它提升了什么 ？ 它可能会提升行业的集中度 ， 这个行业本身它不可能是成长型行业 ， 对吧 ？ 但是这个行业集中度的提升 ， 可能使这些拥有极好自由现金流 ， 就当行业还不太好的时候 ， 它现金流就不错 。 那当这个行业开始底线提升 ， 还有或者说监管的一些标准提升的时候 ， 淘汰掉那些潜在的竞争者 ， 那么它的集中度会提升 。 集中度提升之后， 它的估值就会被重估 ， 这个时候你会能赚到它的估值的钱 。 对 ，但现在我觉得还可能是可以逐步关注的一个问号比较多 。 那大家想想 2017 年那一次白马股的市场暴增的机会 ， 那个时候当然是可能是偏消费类的这种白马股 ， 它的核心其实就是行业集中度提升 。 所以如果行业集中度没提升 ， 反正你就收收股息蛮好的 。 如果行业集中度提升了 ，其实你还能享受估值上再重估 。 当然切记啊 ， 如果这东西涨贵了 ， 涨极高的时候 ， 你也需要做一些再平衡 。 所以我觉得这个浓妆淡抹总相宜 ，并且呢路径的这些波动 ， 大家很担心那是可以优化的 ，而不要忘记初心 。 如果只是红利好的时候追红利 ， 成长好的时候追成长 ， 指数好的时候追指增 ， 对吧 ？ 那么基本上它就会属于一个迷失在羊群中的投资者 ， 它不属于红利的投资者 。 **敏姐** [55:28] 这不就韭菜了吗 ？ 哈哈哈 ， 我想到与我一样 ， 这就叫韭菜啊 。 **石磊** [55:33] 就是短期很刺激 ，但是长期很难形成财富的复利增长嘛 。 **亮哥** [55:37] 短期很刺激 ， 长期不赚钱 。 **敏姐** [55:38] 对 。 哎 ， 刚才讲红利跟行业的关系 ， 我突然想到一个比喻啊 ， 我小时候很喜欢看工地上人扬沙 ， 就是把大沙子通过一个沙网把它筛成小沙子 。其实红利策略就是那个筛子 ， 只是它在筛的时候 ， 它并不管你这些沙子是什么颜色的 ， 它只是筛成同等大小的那些通过了它细沙子 ， 通过了优质的筛网 。 但是那些沙子至于最后五颜六色的 ， 我并不管 。其实这个五颜六色就相当于我们的行业 ， 实际上我们用红利这个策略视角来看它的时候 ， 我们就是那个筛沙子的网 。 **石磊** [56:15] 哎 ， 你这脑洞开的还挺好 ， 这个类比 。 对 ， 记住在上风口 ，不要在下风口 。 **敏姐** [56:20] 哈哈哈 ， 对 。 所以我觉得红利策略就是要求还挺高的 ， 它既要有可持续的好现金流 ， 那就意味着它的商业模式大概率要更可靠 ， 尤其像亮哥说的反内卷之后， 你得活下来 。 第二呢 ， 又要有可持续的现金分红 ， 那就意味着公司的治理大概率要更好 ， 你能分出去 。 同时还要求更低的估值跟更强的安全边际 ， 意味着你大概率用这个策略的话 ， 又得买的便宜 ， 还不能买贵喽 。 那这样说起来 ， 哎 ， 我想想红利策略是不是天然就是价值投资范本的模样 ？ **石磊** [56:54] 是的 ， 红利就是最开始的价值投资范式的一种 。 **敏姐** [56:58] 懂了 。 好 ， 刚才讲了红利策略 ， 除了有估值陷阱之外， 还有没有其他的投资风险 ？ **石磊** [57:04] 我举一个刚才我们说的红利策略最大的风险 ， 就是心痒痒的风险 ， 就是特别痒 ， 对吧 ？ 过去三个月 ， 比如 A 股涨了 20%， 成长板块涨了 40%、50%， 红利是涨了 2 到 3， 少个数量级 ， 这个时候要不要卖了红利去追成长 ？ 我觉得这是心痒痒的风险啊 。 那么自由现金流策略在 A 股中， 特别是有普遍的长期持有 ， 它是有一个复利的效果的 。 长期持有收益很差的这种宽基指数 ， 我们看如果用自由现金流的策略和因子来增强一下， 就持有收益就会改变得特别好 。 所以其实就是两种 ， 一种是说你去卖了红利去追宽基 ， 追指增 ， 追成长 。 那么还有一种呢 ，其实你看到在宽基里面增加一些自由现金流的因子 ， 它的长期的复利增长的持有收益就会好很多 。 所以现在其实出了一些指数增强基金 ，是用自由现金流来增强的 ， 比如 800 现金流 ， 对吧 ？ 这些实际上它们是从沪深 300、 中证 500、 中证 1000 这些宽基指数里面选择 50 只 、100 只这种自由现金流率比较高的股票作为现金流指数 ， 然后来计算现金流指数相对宽基的一个相对强的走势 。 我们可以看到呢 ， 从 2014 年以来 ， 无论是大盘 、 中盘还是小盘 ，300、500 还是 1000， 现金流充足的公司的股价表现相对宽基的本身啊 ，有明显的超额 。 而且这个宽基池中的这个现金流率增强的这种年化策略 ， 比宽基本身超额年化达到 7 到 8 个百分点 。 **敏姐** [58:29] 那不是挺好的 ？ **石磊** [58:31] 是的 ， 所以其实还是有很多折中方案 。 **敏姐** [58:33] 那如果从策略的有效性来讲啊 ， 那仓位的分散跟集中对我们收益有没有影响 ？ **石磊** [58:39] 对个股内在价值置信度越高的这种策略 ， 持仓就越集中， 置信度低的就是需要分散 。 所以自由现金流策略 ， 它是按照自由现金流率来排序的 ， 所以它的持仓的集中度会比较高的 。 **敏姐** [58:52] 对 。 **石磊** [58:53] 当然这个也有很多人去质疑它啊 ， 会质疑这个指数说啊 ， 你就靠那么几只股票赚钱 ， 对吧 ？ 万一你选不出来它怎么办 ？ 这个就是刚才我们说最早那个问题 ， 你是如果去把持仓结构拆开看 ， 去理解这个策略 ， 那你就是没有理解 。 它是自然而然的一个结果 ，但是它确实冒着这个风险 。 你要知道 ， 比如现在自由现金流率的持仓里面最高的可能是家电或者是中海油 ， 它就是很好 ， 自由现金流率 ， 对吧 ？ 但是你知道这公司一旦出现了一些其他的什么事 ，不在我这个维度 ， 它的风险也是高的 ， 对吧 ？ 你需要去关注 。 但是从本身收益来源的初心上而言 ， 它没有什么问题 。 **敏姐** [59:29] 那我想问石磊啊 ， 如果你从投资经理的视角来看 ， 你自己会怎么平衡自由现金流策略跟红利策略 ？ 你会是二选一呢 ？ 还是简单的就相加 ， 或者是取它们之间的交集 ， 还是怎么样 ？ **石磊** [59:42] 对 ，其实刚才说了 ， 如果大家觉得自己可以掌握市场风险偏好的节奏 ， 那么你就可以做轮动 ， 对吧 ？ 自由现金流 、 红利周期 、 红利低波 、 回购策略 ， 你就去轮动 ， 对吧 ？ 如果把握不了市场节奏 ， 把握不了市场风险偏好 ， 那么就可以平衡配置这几个策略 。 **敏姐** [59:59] 另外就从我们市场交易的主体行为来讲啊 ，因为我们上期也讲了复杂系统 ， 自组织临界 ， 那我们都是复杂系统的主体 ， 我相信红利也是复杂系统 ， 对吧 ？ 只要是金融市场就是复杂系统嘛 。 那么红利策略里面有没有自组织临界的现象 ？ 那它如果有 ， 跟小盘股有什么不一样 ？ **石磊** [1:00:20] 对 ， 刚才我们说了 ， 红利策略在被金融市场这种系统来去定价估值的时候 ， 它遵循的是负反馈模式 ， 对吧 ？ 涨多了要卖 ， 跌多了要买 ， 这是一个负反馈模式 。 当然围绕着这个价值中枢 ， 刚才我们说的 ROE 8 到 9， 对吧 ？ 但这是普通的 ， 我说的是中证红利这种编制方式啊 ， 围绕着这个中枢 ， 那么我涨多了卖 ， 跌多了买 ， 它就是一个负反馈模式 ， 它赚的就是企业内部现金流的钱 ， 它不是赚二级市场羊群的钱 。 所以我们上次说自组织临界现象 ，在小盘股 、 成长股里面 ， 它要赚羊群形成的正反馈的钱 。在这里它恰恰是不会形成这种羊群正反馈 ， 它是一个负反馈 。 那么包括我们市场里面看 ， 大家看 ETF 的主要宽基玩家 ， 它都是负反馈模式 ， 就涨多了它就是在卖的 。 比如说科创 50 这个 ETF 都是大量减持的 ， 现在啊 ， 所以这是标准的价值投资方式啊 。 所以如果在市场风险偏好高的时候 ， 大家都在远离 ， 都在抛弃红利股的时候 ， 这个时候红利股它会偏离它那个价值中枢会比较多 ， 它其实也可以能够赚到过度下跌的这个钱 。 所以从市场的自组织临界的模式上， 我们需要把小盘股 、 成长股 ， 还有这种价值股 、 红利股这种区分开来 。 收益本质上它赚的不是二级市场的钱 ， 它的这个模式是负反馈模式 ， 它跟我们之前谈的那个正反馈模式不一样 。 这负反馈模式本身就是吸引子 ， 就是个稳态 。 当然你想想 ， 我还要破了这个稳态 ， 就比如说刚才我们说 ， 如果是之前的中特估 ， 你把它给破了 ， 对吧 ？ 那如果你现在是反内卷成为一个趋势的时候 ， 它你也把它给破了 ，但是它最终大概率还是会回到那个 ， 只不过它会上一个台阶之后再回到这个模式里来 。 **敏姐** [1:01:59] 它是负反馈临界啊 。 **石磊** [1:02:00] 对 。 **亮哥** [1:02:01] 嗯嗯嗯 ， 前面聊到了 ，其实我自己也干了一个小盘策略嘛 ，其实大家很多认知里面 ， 小盘其实都是赚流动性的钱 ， 是一种正反馈模式嘛 。 但其实在这种标的下面 ， 你使用不同的策略 ， 你也可以干出负反馈模式 。 我给大家举个例子 ， 就我选那种不会退市 ， 然后市值排名靠后， 等它跌出一定的排名之后， 我就换下一个排名靠后的市值进来 。 那你想着它跟自由现金流率是一个道理 ， 就它涨起来之后我会把它卖掉 ， 它跌下来我会把它买进来 ， 只不过大家选择的因子是不一样的 。 所以从我的观点来看 ，其实那个标的它是一个中性的 ， 更多你是正反馈还是负反馈 ，是取决于你这个策略 ， 你是怎么去运用的 。 对 ，因为我想着就我信奉的是排名最差的 ， 它不可能永远最差 ， 它会有一个均值复归的过程 。 或者说你在 A 股流动性现在这么充沛的情况下， 我相信它最底部的是会被抬升的 ， 就水总会满到那个洼地里面 。 **石磊** [1:03:04] 对 ， 这个其实是在微盘股里一个另类策略 ， 这个应该叫最小市值策略 。 **亮哥** [1:03:08] 对 ，是的 。 **石磊** [1:03:09] 对 ， 最小市值策略 。 **敏姐** [1:03:10] 哦 ， 所以它就是一个负反馈策略 。 **石磊** [1:03:12] 对 。 **敏姐** [1:03:13] 对 ， 按照两位说法 ， 我觉得红利策略跟成长其实做一些配置跟对冲 ， 做广义的杠铃策略还是有必要的 ， 对吧 ？ 也是一个比较好的策略模式 。 格雷厄姆不是说市场先生嘛 ， 狂躁 、 精力旺盛 、 喜怒无常 ， 那每天工作就是跑过来给投资者报价格 ， 所以有时候会做过山车 。 因为市场先生就导致我们经常会在乐观跟悲观之间切换 ， 所以我们给出的价格有时候也高 ，有时候也低 ， 大家都深有体会了 。 所以在我看来啊 ， 如果我们持有一部分红利策略 ， 可能能够适当的解决过山车的问题 ， 通过降低波动 ， 提升我们的持有体验 ，不至于被大幅的震荡给震出去 。 涨的时候我们不会陷入 FOMO 的情绪 ， 跌的时候也不至于过于恐慌 ， 对吧 ？ 刚才我们梳理了这么多问题啊 ， 听到这里大家肯定最想知道的就是我该怎么行动 。 ### 实操方法 **敏姐** [1:04:06] 比如说我是一位听友 ， 我有 100 万闲置资金 ， 那我是这个时候啊 ， 当下我该一把买入红利 ETF 呢 ， 还是定投 ？ 如果我要选择主动红利基金 ， 那又该怎么选 ？ **石磊** [1:04:18] 对 ， 红利策略非常适合定投 ，因为它是个复利增长型的策略方式啊 。 如果是大波动的这种方式 ，不适合定投的 ， 复利增长的就会适合定投 ， 特别是在回撤期或者滞涨期 。 那么现在我把它定义为一个滞涨期 ， 就是最近半年不怎么涨嘛 ， 然后它开始偏离了它的价值中枢 ， 所以这个时候可以就是加大定投的方式来获取收益 。 **敏姐** [1:04:39] 那不就现在吗 ？ **石磊** [1:04:40] 是的 。 **敏姐** [1:04:40] 那具体投哪一款策略 ？ 毕竟有那么多指数跟策略可以选 ，有没有什么建议 ？ **亮哥** [1:04:45] 我先拿我自己的投的做个分享吧 ， 我基本上是红利和自由现金流 5:5。 首先说市场范围的选择 ，在我的理念里面我是有感全感 ， 就是先想港股市场的那些红利 。 为什么这么选呢 ？ 因为毕竟大部分 AAH 都是溢价的 ， 就 A 股会比港股贵 。 我又不是短期的持有者 ，而且我去观察整个 AAH 的溢价 ， 它每隔几年就有一个溢价的回归 ， 就是港股的价格会慢慢上来 ， 溢价会慢慢变小 。 我又不是短期持有的 ， 所以我相信我会等到那一天 。 毕竟每一轮 AAH 溢价的指数它也没有缺席过 ， 所以 50% 配在恒生红利的 ETF 里面 。 剩下的我会选自由现金流 ，因为我可能本身没有太多分红的需求 ， 所以我选的不是那种每个月会给你进行分红的 ，而是可以一直持有的 。 另外就是投资方式 ， 像我们这种打工人基本上是发了一些年终奖 ， 一部分配在自己的养老金账户下面 ， 一部分配在股票账户里面 。 然后我个人养老金账户呢 ，其实是买了一个红利增强的指数基金 ， 它的选股策略是量化加红利的策略 。 投资频率的话 ，其实也没有那么定期了 ，因为从我的理解里面 ， 红利只要不是特别高估的情况 ， 你是可以随时买入的 。 **敏姐** [1:06:06] 对对对对对 ， 它择时压力小 。 **亮哥** [1:06:08] 对 ， 择时压力小 ，是的 。 **石磊** [1:06:09] 对 ， 最近好像按月定期分红的公募和私募的产品都挺多的了 。 **敏姐** [1:06:14] 就月月红嘛 。 上次我们聊的时候月月红还不多 ， 现在慢慢多起来了 。 **石磊** [1:06:18] 对 ， 私募也出来很多了 。 **敏姐** [1:06:20] 对 。 **亮哥** [1:06:20] 我觉得这个是产品的趋势 ， 如果大家接下来 ， 特别是自己的一些养老金 ， 如果拿来做这些投资的话 ，其实月月红是一个不错的选择 。 **石磊** [1:06:28] 对 。 **敏姐** [1:06:29] 这个实际上跟我们今天讨论的红利资产 ， 它其实是类似的呀 。 **亮哥** [1:06:34] 对 ， 很匹配 。 **敏姐** [1:06:35] 很匹配 。 **亮哥** [1:06:36] 很匹配 。 **石磊** [1:06:36] 很匹配 。 对 ， 一年有 5 到 6 个点的股息 ， 你拿着现金给你 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:06:40] 心态也是一样的 。 **石磊** [1:06:41] 对 。 **敏姐** [1:06:41] 只是我们可能自己选红利个股的能力差 ， 就去选红利的基金 。 **石磊** [1:06:47] 对 。 **敏姐** [1:06:47] 包括一些量化加红利 、 指数增强基金 ， 都是个好办法 。 **亮哥** [1:06:51] 对 ，其实像我现在个股是比较分散的 ， 那我也不建议我们大家如果非专业投资者 ， 你去选投很多个股 ，因为个股的波动率会让你拿不住 。 即使你选的是那些以红利为代表的个股 ， 那它其实波动率比你的基金要大很多的 。 **敏姐** [1:07:07] 也很大 。 **亮哥** [1:07:07] 对 ， 就波动率这事其实对持有体验来说是非常有影响的 。 我们大多数人就以最近行情为例 ，有多少人搁在了 4 月 7 号 ， 对不对 ？ 再有多少人， 如果你是做那种科创板的 ， 上周四和周五完全是冰火两重天 ，有多少人搁在了周四 ， 对不对 ？ **敏姐** [1:07:26] 所以很多的 。 **亮哥** [1:07:27] 个股我觉得真的有时候挺难的 。 **敏姐** [1:07:30] 这个就是基金收益不等于基民收益的 。 **亮哥** [1:07:33] 这是很正确的 。 **石磊** [1:07:34] 对 ，是这样 。 **敏姐** [1:07:34] 好 ， 我们今天讲完红利资产 ， 讲完红利策略 ， 最后实际上我还是挺想聊一点投资哲学 。 我想问一下两位怎么理解价值投资这个事 。 ### 价值投资 **石磊** [1:07:46] 哎 ， 我觉得这个一个很好的切入点啊 ，其实大家总是会把价值投资和成长投资对立来看 。 **敏姐** [1:07:53] 对 。 **石磊** [1:07:54] 实际上这没有必要 。 刚才我们说了 ，其实价值投资呢 ， 它一般来讲是从这个地板去考虑问题 ， 从地板往下寻找一个安全边际 ， 然后它要做回归型的投资 。 而什么叫回归型的投资 ？ 就是说这个格局要稳定 。 所以我们投资理念呢 ，是说绝对好 、 绝对差的投资策略 ，而是看这个投资策略是不是适合环境 。 而价值投资适合的环境和结构 ， 就是那个稳定的结构 。 所以它适合回归型的这种经济状态和产业状态 ， 就是它很稳定 。 而成长投资呢 ， 它是看天花板的 ， 对吧 ？ 它天花板上打一个折来寻找它的安全边际 。 本质上这也是一种价值 ， 只不过不是眼前的价值 ，但它就需要一种破局型的产业格局或者经济状态 。 所以它在一个经济转型期 ，其实确实也有这样的行业 ， 就它就是一个成长型的 ， 它要破掉原来的格局 ， 形成新的格局 。 而新的格局之后带来的主要的那个公司 ， 那它就获得成长了大部分的市值 ， 它就能获得极强的收益 。 所以我觉得成长和价值 ， 它是一体两面 ， 一个是破局型的正反馈的格局 ， 然后它能带来新世界 ， 一个是和在成熟稳定的世界之中做回归型的价值归拢 。 那么在历史上看 ， 过去 100 年， 美股什么时候价值投资好 ， 什么时候成长投资好 ， 跟这个经验是完全符合的 。 就是当科技出现了突破式的创新 、 破坏式的创新的时候 ，并且这个创新已经带来社会的改变的时候 ， 它的成长型投资就是比价值投资好的 。 纳斯达克表现就是比巴菲特好的 。 但是当这个科技趋于成熟 、 格局趋于稳定 ， 这个时间可能更长一些 ， 那它就是价值回归型的投资会更好 。 这个时候 ， 哎 ， 巴菲特的收益就会比纳斯达克 、 比科技股要更好 。 所以把这两个综合来使用 ， 统一来理解 ， 我觉得它们都是价值投资 ， 都是价值投资 。 但另外一种啊 ， 跟它相对比就是偏博弈 、 偏交易 、 偏赚后面人的钱的这种状态 ， 这种心态吧 ， 它可能不是价值投资 ， 它是需要以二级市场的思维模式 、 博弈的思维模式 、 赚了谁的钱的思维模式去考虑问题 。 啊 ， 当然它也能赚很多钱 ， 特别在 A 股啊 ， 港股其实不是这种状态 。 **亮哥** [1:10:06] 就掏口袋 ， 掏对方口袋 。 **石磊** [1:10:08] 看看亮哥的想法 。 **敏姐** [1:10:09] 看看亮哥怎么看价值投资 。 **亮哥** [1:10:11] 我觉得这个可能 1,000 个人当中答案都不一样 。 我自己分享一下我自己的 。 很早以前我认为的价值投资是认准好标的 ， 长期持有 ， 永不买出 。 因为过往我刚接触市场的时候 ， 很多人跟我讲茅台就是这个叙事 。 **敏姐** [1:10:24] 花钱吼的 。 **亮哥** [1:10:25] 对 ， 多长时间涨了多少倍 。 但是在我自己做到投资的时候 ， 我发现这个持有收益就像过山车 。 我有投资过标的 ，其实最高的时候翻过 4 倍 ， 然后陆陆续续跌回 3 倍的时候我走完了 。 后面一段我也在反思这个策略有没有出问题 ， 或者我是不是这么坚定的持有者 。 那这几年相信大家在我的前面的分享中也听出来了 ， 我的投资想法其实发生了很大变化 。 我慢慢觉得均值复归的投资策略 ，也就是我们刚才说的负反馈 ， 我是更加相信的 ，因为我感觉我也是被市场教育出来了 。 我在这两年慢慢开始结合量化之后， 我发现均值复归的策略在我们大 A 会完胜死多头 。 对 ， 你去做收益回测 ， 你会发现它会更好 。 所以我当下的投资哲学是希望做到几个统一 ， 分别是首先是策略和自己的认知统一 。 首先你的底层逻辑 ， 你是相信强者恒强 ， 还是相信均值复归 ？ 可能在石磊这些专业的投资者里面 ， 我不选 ， 我策略都纳进来 。 但是从我自己的感受 ， 你如果不信那个 ， 你的持有就不坚定 。 因为我本身可能我的主观色彩会比石磊更加浓一点 。 石磊之前讲过一句话 ，他基本上不带主观的判断 ， 就相信很客观的一个人。 但是我觉得很多人是很难做到这一点的 ， 所以我可能是会更符合我的认知 。其次呢 ， 我会跟自己的现金流的性质相统一 。 什么叫跟自己现金流的性质呢 ？ 就我这笔钱我是什么用的 ？ 就如果我这笔钱是做养老的 ， 那你让我 all in 到现在很火的科技板块 ， 我是干不出来的 。 可能我一把缩进去 ， 两天给我赚完了我四五年的收益 ，但是这笔钱我不是这么用的 。 **敏姐** [1:12:07] 睡不着觉 。 **亮哥** [1:12:08] 对 ， 我会睡不着觉的 ， 所以我肯定不能干 ， 我依然会拒绝 。 最后一个是和市场统一 。 你所在的市场是什么样的市场 ？ 我们得自己去适应 ，但你可以选择换市场 ， 这个是另外一种能力了 。 那如果换不了 ， 那你得去看这个市场更适合怎么样的策略 。 那反正从我的投资哲学里面 ， 最简单的就是能赚钱的策略就行 。 对 ， 现在真的没有那么执着一定是哪个流派的 。 **敏姐** [1:12:32] 对 。 **石磊** [1:12:33] 敏姐怎么想 ？ **敏姐** [1:12:33] 我啊 ， 我没想过 。 **石磊** [1:12:35] 不可能 ， 你问了这个问题 ， 没有想过吗 ？ **敏姐** [1:12:37] 对 ， 我确实没想 ，因为其实我的观点特别简单 ， 每次也讲了 ， 就是我的所谓价值投资 ， 完全是以我为本 。 **石磊** [1:12:45] 对 ， 挺好 。 **敏姐** [1:12:46] 对 。 **石磊** [1:12:46] 怎么叫以我为本 ？ **敏姐** [1:12:47] 怎么叫就像中国的政策是以我为本 ， 从自己出发 。 亮哥讲的有一点 ， 就他那笔钱是干嘛用的 ？ 其实你市场涨跌怎么风云变幻 ， 我实际上并不关心 。 虽然做财经类播客 ， 前两天还有小朋友问我 ，他说 ：" 敏姐 ， 你这轮赚的怎么样啊 ？ 你有没有跑赢市场 ？" 当然我说我也没去跑啊 。 我觉得这个市场它有波动有起伏 ，但跟我关系没有那么大 。 我要做的就是我自己要的是什么 。 **石磊** [1:13:19] 你这反而是最根本的 ， 就是绝对收益的心态 。 我根本不去跑相对 。 **敏姐** [1:13:23] 那我这里举个例子啊 ， 这两天市场不是又涨得挺好 ， 说起来也算是牛市 。 我就想到一句话 ， 我觉得你错过任何一个牛市都不可惜 ， 实际上都不会影响到你最终的资产总量 。 因为我是有经验的 ， 像 08 年那个牛市我经历过 ，其实资金量也还蛮大的 ， 最后赚的也就那么回事 ，也不是很多 。 然后到 15 年那个牛市 ，其实我是完完全全错过的 ，因为那个时候忙得不得了 ， 就是加班 。 我错过了那个大牛市 ， 我连旁观都没有旁观 。 我跟大家一样从新闻里看的 。 **石磊** [1:13:57] 对 ， 那又如何 ？ **敏姐** [1:13:59] 对 ， 人的一生很长的 。 所以我的价值投资理念之前确实没有想过 ，但是一直存在 ， 就是我自己要什么 ， 从自己的角度出发 。 但是我觉得我的财富并没有缩水 ， 我是这么感觉 。 **石磊** [1:14:12] 这段特别好 ， 一定得剪进去啊 。 **敏姐** [1:14:13] 那 。 **石磊** [1:14:14] 本质 。 **亮哥** [1:14:15] 其实你反过头来有一句话嘛 ， 就是牛市一般是散户亏大钱的地 。 **敏姐** [1:14:18] 对啊 ， 这是我的对价值投资的理解 。 可能就不像你们那么专业 。 **石磊** [1:14:24] 这是最有价值的 ， 这是最有价值的价值投资 。 **敏姐** [1:14:26] 但没用 ，因为他不聪明 ，他显得你是个笨蛋 。 哎呀 ， 对 ， 还有一个就是大家不爱买红利策略 。其实你看红利基金的持有量跟宽基指数 ， 它是不可同日而语 。 我看了一个数据 ， 大概只有 1,000 多亿 ， 然后像沪深 300 有一点几万亿 ， 它数量级不一样 。其实有一个原因就是买这种策略不显得我聪明 ， 就跟守门员扑球不往中间扑 ， 我一定往左扑往右扑 ，但实际上落到中间的概率是最大的 。 但是没有守门员会往中间扑 ，因为他显得你不够聪明 。 **石磊** [1:14:59] 对 ，不是有一句话叫大巧若拙 。 **敏姐** [1:15:01] 对 。 **石磊** [1:15:02] 真的是这样 ， 投资人大智若愚 。 **敏姐** [1:15:04] 对 ，是的 。 所以红利策略实际上它是一个没有那么聪明的策略 ， 除非你增强 ， 对吧 ？ **石磊** [1:15:09] 但它其实是一种智慧 。 **敏姐** [1:15:11] 对 ， 是一种智慧 。 所以我们今天可能聊的价值投资 ， 更是一种有没有智慧的价值投资 。 **亮哥** [1:15:16] 我觉得红利其实就是那种能让你把时间省出来的那种策略 ， 你可以专注于自己 。 **敏姐** [1:15:22] 对呀 。 哎 ， 所以这个问题真的没有标准答案 。 我也特别想知道听友们的答案 ，也很好奇大家怎么想 。 呃 ， 可以把你对价值投资的理解放在评论区 。 我估计也是会百花齐放 ，也会激发出我们新的火花 。 好 ， 那我们今天关于红利策略就聊到这里 ，也欢迎大家点赞评论转发 。 感谢亮哥 ， 欢迎常来 。 **亮哥** [1:15:46] 谢谢敏姐 ， 谢谢石磊 。 **敏姐** [1:15:47] 那我们节目就到这里 ， 拜拜 。 **石磊** [1:15:49] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。