# Vol.33 美联储的百年权游 十分吸引 · 2025-09-01 本期《十分吸引》聚焦美联储的百年权游，从特朗普与鲍威尔的白宫宫斗切入，梳理美联储从1913年成立至今的权力演变，包括汉密尔顿与杰斐逊的路线之争、沃尔克暴力加息驯服通胀、2008年后变身全能救世主，以及现代货币理论（MMT）下美元信用的潜在危机。节目还讨论了高实际利率对中美资产的影响，并重申黄金、中国资产和日元作为反脆弱配置的逻辑。 ## Key moments - **[0:00] 开篇** - [0:59] 鲍威尔在杰克逊霍尔年会演讲被市场解读为降息信号，美股三大指数集体上涨，美元下跌，黄金上涨。 - **[1:25] 宫斗现场** - [2:30] 石磊回顾特朗普自2025年1月以来对鲍威尔的持续施压，包括要求降息、研究解雇途径、安插亲信等。 - [5:10] 特朗普利用法律边缘地带威胁美联储，要求理事库克辞职并引发法律争议。 - [7:23] 除降息外，美联储的量化紧缩（QT）每月减持600亿美债和350亿MBS，影响金融市场流动性。 - **[8:39] 百年美联储** - [9:41] 石磊评价《货币战争》阴谋论当小说看精彩，但用其方法投资很危险。 - [11:12] 1913年《联邦储备法案》通过标志着美联储成立，平衡了联邦与地方、公权力与私权力的矛盾。 - [13:10] 汉密尔顿与杰斐逊之争：汉密尔顿主张强化联邦政府权威，杰斐逊警惕集权，担忧金融贵族垄断，奠定美国央行制度的基础分歧。 - [17:52] 杰克逊总统将联邦存款从第二银行转移至州立“宠物银行”，导致第二银行资金枯竭而倒闭。 - [21:53] 1907年金融危机：铜王投机失败引发连锁反应，纽约第三大信托公司破产，JP摩根组织银行家联盟救市。 - [24:09] 参议员奥尔德里奇提出美联储雏形：分权结构包括12家地区联储银行和联邦储备委员会。 - **[35:05] 沃尔克时代** - [35:37] 1979年，保罗·沃尔克临危受命，面对美国经济深陷大滞胀泥潭，通胀飙升至15%，失业率突破10%。 - [36:54] 沃尔克暴力加息，联邦基金利率从11%升至20%以上，以打破通胀螺旋。 - [37:47] “你是要通胀还是要选举？”——沃尔克面对里根总统私下施压降息，强硬回应。 - **[40:11] 量化宽松** - [40:11] 2008年金融危机后，美联储创造非常规货币政策工具，如QE和全能央行，资产规模从9000亿扩张到4.5万亿美元。 - [43:28] 美联储权力随着金融体系一次次危机而扩大，从最后贷款人演变为全能救世主。 - [45:19] 2025年鲍威尔提出需调整货币政策长期框架，以应对频繁的供应链冲击和通胀预期抬升。 - [47:19] 鲍威尔谨慎宽松表态：劳动力市场平衡但供需两弱，关税是一次性物价冲击，不会引发第二轮通胀。 - [48:57] 特朗普与美联储博弈的深层原因：美国国债市场受货币政策影响，财政需要低利率支持。 - **[49:18] 全球央行** - [50:16] Q: 全球主要央行的区别？A: 目标不同（欧央行控通胀，美联储双目标，中国央行充分就业+币值稳定），传导机制也不同。 - [53:00] MMT现代货币理论主张财政支出可通过央行创造货币融资，只要不引发通胀，可以无限扩大赤字，但忽视市场预期和长期债务风险。 - **[55:23] MMT争议** - [55:23] 石磊预测：世界主要国家将无可避免地滑向MMT，尽管会带来货币体系混乱，但短期能维持舒适生活和选票。 - [56:13] Q: MMT模式会引发全球金融危机吗？A: 这只是一个因素，各国情况复杂，如中国私人部门信贷需求下行，财政赤字可被消化。 - **[58:10] 传导机制** - [1:01:01] 历史案例：1933年罗斯福废除国债黄金条款，最高法院裁定美国国债违约但债权人无权获赔。 - [1:03:42] 石磊反脆弱组合建议：黄金对冲美元信用风险；中国资产受益信心恢复和估值低位；日元作为阶段性避险。 - **[1:05:02] 财富自由** - [1:07:40] “用最低限度的财富换取最高可能的自由。”——敏姐解读财富自由。 - **[1:08:19] 荐书与结语** - [1:08:19] 石磊荐书：《还原真实的美联储》（王健）通俗介绍美联储运作；《银行的秘密》（罗斯巴德）以奥地利学派视角看银行体系。 - [1:08:51] 敏姐荐书：《美联储》（威廉·格雷德）花费十几年潜伏内部，揭秘美联储权力游戏。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济, 资产配置 ## Mentioned AIG (company), JP Morgan (company), Knickerbocker Trust Company (company), 摩根士丹利 (company), 硅谷银行 (company), 联合铜业公司 (company), 贝尔斯登 (company), 雷曼兄弟 (company), 高盛 (company) ## Transcript ### 开篇 **敏姐** [0:01] 嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。 **石磊** [0:07] 我是石磊 。 **敏姐** [0:08] 我是敏姐 。 **石磊** [0:09] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:13] 我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 十分吸引 》。 这期我们聊聊美联储 ，有纵有横两个维度 ： 纵向我们会讲美联储百年历史的变迁 ； 横向我们会聊美联储对全球经济和对我们钱包的影响 。 就在上上周五 ， 美国当地时间 8 月 22 号 ， 美联储主席鲍威尔参加了杰克逊霍尔全球央行年会 。 这是全球一个很重要的聚会 ， 全球的中央银行家和经济决策者一年一度的聚会 。 鲍威尔在上面发表了一个演讲 ， 这次演讲也被市场解读成 " 转格 " 的信号 ， 为接下来的降息铺路 。 那么我们等一下也会讨论 ， 为什么市场会这样解读 。 紧接着 ， 市场就给出了反应 ： 当天美股三大指数集体上涨 ， 道指涨了将近 2%， 纳指超过了 2%， 美元下跌 ， 黄金上涨 。 那么我们今天就会聊一聊美联储这个全球最重要 、 也是最特殊的央行 ， 它的前身经事 ，以及美联储对整个世界的影响和对我们每个人投资的影响 。 如果你喜欢我们今天的内容 ， 请赞 、 转评 、 一键三连 ， 或者加入我们的听友群 。 那我们先来看看鲍威尔跟特朗普的恩怨情仇 。在 2025 年， 各种媒体上跟特朗普绑定最深的两个人， 一个是马斯克 ， 一个无疑就是鲍威尔了 。 ### 宫斗现场 **敏姐** [1:42] 特朗普三天两头喊话鲍威尔 ，而且他不仅仅炮轰鲍威尔 ， 还扩大目标到美联储的理事 ， 像最近他叫丽莎 · 库克 ， 要求她辞职 ， 指控她伪造文件获取抵押贷款 。 那么特朗普这届执政之后， 为什么这么针对美联储 ？ 毕竟鲍威尔也是他上届亲自提拔的美联储主席 。 除了降息这个核心诉求以外， 背后还有没有什么我们不知道的原因呢 ？ **石磊** [2:09] 美联储现在已经成为 " 宫斗剧 " 的大型拍摄现场之一 。 这宫斗真的是宫斗 ， 白宫的宫斗剧 。 还记得川普与美联储官员们的明争暗斗吗 ？ 我给大家来回顾一下 。 从今年的 1 月份 ， 川普刚刚上台 ，在达沃斯演讲中 ，他就呼吁美联储降息 ，并称将在适当的时候与鲍威尔讨论这个问题 。 这个还是比较稳的 。 到了 3 月 ， 已经上台了 ， 特朗普频繁地通过社交媒体来攻击鲍威尔 ， 指责她的行动太迟缓了 ， 要求降息以配合关税政策 ， 甚至开始说 " 除了鲍威尔 ， 大家都在降息 "。 这样的话 ， 特朗普公开声称鲍威尔 " 越早走人越好 "，并研究解雇其职务的法律途径 ，并引发了市场的动荡 。 后来又改口称没有想解雇 ，但仍然持续施压 。 5 月份 ， 特朗普在重返白宫后首次与鲍威尔会面 ， 直接批评 " 不降息就是错误 "， 认为不降息会使得美国经济处于劣势 。 而美联储主席鲍威尔毫不含糊地也怼回去了 。 **敏姐** [3:09] 硬刚 。 **石磊** [3:10] 那么声明强调政策的独立性 ，并称决策将基于经济数据 ，而不会向政治压力低头 。 到 7 月份 ， 甚至特朗普还拜访了美联储总部 ， 要求鲍威尔将利率从 4.25% 降到 1%，并且暗示可能因为美联储总部翻修项目违规超预算的问题 ， 解雇相关的负责人。 开始用政治上的这一套手腕了 。 这是很低级的这种威胁 。 而且我们看到川普说 " 你不是数据不好才降息吗 ？ 好 ， 那咱就玩玩数据 "。 对吧 ？8 月份 ， 特朗普直接解雇了美国劳工统计局的局长 ， 原因是怀疑美国劳工部的数据 ， 特别是就业数据 ，因为出现了一期的大幅下修 。 那么怀疑统计局长操纵数据 ， 把数据做得太好了 。 但是数据到底是好还是坏 ， 孰真孰假 ， 实际上咱们现在也不可知了 。 所以现在的这个格局 ， 整个就把鲍威尔拘在这了 。 并且特朗普已经提名了白宫经济顾问斯蒂芬 · 米兰来接替辞职的理事库克了 ， 来进一步扩大对美联储人事的影响 。 米兰这个人， 我们在海湖庄园协议那一期提到过 ，他是特朗普经济政策的一个关键的主要参谋 。他也是海湖庄园协议的设计者 ， 一直主张关税战有利于美国 。 那么将美国的平均关税从 2% 提升到 20% 到 50%，是对美国有利的 ，并且通过最优关税理论来要迫使贸易伙伴让步 。 实际上现在我们就已经开始见到这样的结果 ，并且他宣扬要推动美元贬值以振兴美国的制造业 。 那么计划强制地置换美债为 100 年期的零息债券 ， 缓解 27 万亿的美元的债务压力 。 这些非常夸张的这些手段 ， 我们之前在前面海湖庄园那一期都给大家介绍过 。 那么这个米兰就是海湖庄园计划的一个设计者 ，并且他明确地主张削弱美联储的独立性 ， 提出改革措施 ， 包括缩短美联储理事的任期 ， 允许总统直接解雇理事等等。 那么除了米兰已经被安插到了美联储里面来 ， 川普还对美联储进行新的攻击 。8 月 20 号 ， 特朗普要求美联储理事丽莎 · 库克辞职 ， 那么当然也是挑了她有瑕疵的 ， 指控其涉嫌抵押贷款欺诈 。 当然丽莎 · 库克现在拒绝了 。 那么特朗普于 25 号宣布将其解职 ，但这个引发了库克对特朗普的法律争议 。 那么根据 1913 年的联邦储备法 ， 总统是可以因正当理由罢免美联储理事 ，但是法律并没有明确地界定什么是正当理由 。 那么传统上这个条款被解释为仅仅适用于渎职 、 严重不当的行为 ， 或者丧失了履约能力这样的情形 ，而不是说因为政策分歧 ， 或者没有经过司法定罪的指控 。 所以现在特朗普正在利用一些法律的边缘地带 ， 对美联储进行威胁 。 **敏姐** [5:59] 石磊这段梳理非常精彩 ， 简直就像在追一部白宫 PK 美联储的权谋剧 。 特朗普步步紧逼 ， 美联储誓死不从 ， 对吧 ？ 甚至直接解雇统计局长来改写数据 。 所以这场博弈 ， 我感觉已经不仅仅是利率高低的问题 ，而是有点是不是关乎美联储独立性的生死存亡 。 那么问题来了 ， 如果美联储被迫降息的话 ， 市场会怎么反应 ？ 市场会开心 ， 比如说欢呼流动性宽松 ， 还是担忧政治绑架货币政策 ？ 更关键的是 ， 如果美联储的独立性被削弱 ， 那么美元作为全球储备货币的信用会不会崩塌 ？ 那这样子对美股 、 美债有什么影响 ？ 对黄金 、 比特币等等替代资产又意味着什么呢 ？ **石磊** [6:45] 对美股的市场的短期反应 ， 如果美联储降息了 ， 那肯定是欢呼的 。 毕竟降息之后， 股东拿到的企业价值会更多 ， 债权人拿到的就更少了 。 历史上看 ， 每一次经济温和的下滑 ， 触发的这种美联储降息 ， 资本市场都是情绪比较好的 。 最怕的是那种硬着陆的环境 ， 美联储是被迫降息 ，不过美国经济软着陆是市场目前的主流预期 ， 已经定价得差不多了 。 但除了货币政策降息以外， 就还需要关注一些数量型的货币政策 ， 比如说现在进行的量化紧缩 ， 叫 QT。 那么前期因为量化宽松 ， 极度的宽松 ， 导致了美联储的资产负债表已经膨胀到了 6.7 万亿美金 。 那么美联储从 2024 年开始 ， 逐步减少每个月的购债规模 ， 当前正在以每月 600 亿美元来减持美国国债 ，并且优先减持的是这种长期的美国国债 ， 降低久期的风险 ，并且还减持了 350 亿美元的 MBS，也就是抵押贷款支持证券 。 那么这样的一个美元的减持速度 ， 目标就是逐步停止扩表 ，并且开始缩表 。 那么这样的一种数量型的货币政策 ， 和美国财政部不断加大的这种融资的行为 ， 会影响金融市场的流动性供应 。 所以除了降息以外， 数量的调控也很重要 。 当然长期来看 ， 美联储和美国财政的长期信用问题 ， 可能会逐步显现出来 。 这个在长尺度上是非常重要的问题 。 **敏姐** [8:05] 所以也不仅仅是利率高低的问题了 。 **石磊** [8:08] 对 。 **敏姐** [8:08] 它其实还涉及到货币政策的独立性跟财政的一个配合 ， 会不会变成财政提款机的问题 ？ **石磊** [8:14] 是 ， 就是长期框架变了 。 **敏姐** [8:16] 过会我们也会讨论 。 那么我们 《 十分吸引 》 的听友认为 ， 美联储 9 月份会不会降息 ？ 是顶住压力不降 ， 还是会妥协 ？ 大家可以在评论区给我们留言 。 优质的留言依然能够换一个月 ALICE 系统的免费使用权限 。 好 ， 那我们聊完美联储最近发生的一些事情 ， 包括对全球的一个影响力 ， 那我们再来看看它是怎么走到今天这一步的 。 美联储是怎么从一个普通的美国的中央银行 ， 逐渐演变成全球经济命脉的掌控者 ， 或者说叫全世界的金融霸主 。 ### 百年美联储 **敏姐** [8:48] 那我们先往 100 年前看看 ， 美联储是怎么诞生的 。 我记得早些年有一本书 《 火遍大江南北 》，是宋鸿兵写的 《 货币战争 》。他在书里整一个是阴谋论的论调 ，而且当时确实我们挺颠覆认知的 。 我记得他在书里说 ， 美联储作为私有的中央银行 ，是国际银行家 ， 比如说罗斯柴尔德家族 、 摩根财团等等 ， 控制全球金融的工具 。 那这些银行家通过美联储操纵经济危机 、 战争和货币政策 ， 用来攫取全球财富 。 所以美联储的货币政策 ， 比如说刚才说的量化宽松 ， 本质上是为银行家利益服务的 。 它通过制造通胀或者通缩来剪羊毛 ， 周期性掠夺公众财富等等 ， 就这些吧 ， 这是他的观点 。 所以石磊 ， 你因为我没看过这本奇书 ， 你是怎么看他书里这些耸人听闻的一些观点和故事 ？ **石磊** [9:41] 必须得看过呀 。 这本书当小说和戏文看是挺精彩的 。2007 年到 2008 年的时候 ， 那个时候几乎是金融业内人手一册 ， 听说还是领导的整编书 。 主要的因为当时国内对于这个外国金融机构 ， 还有金融机制的一些普及型的书还是比较少 ， 大家接触这些材料是比较小的 。 而这个书里面的材料 ， 又是按照大家喜闻乐见的阴谋论来组织主线的 ，不得不说是拍案惊奇 。 当时还流行过说这个共济会统治世界的这种传奇 。 **敏姐** [10:10] 对对对 。 **石磊** [10:11] 这个差不多是一路 。 那么到了 2010 年前后， 舆论才开始有所反省， 说这个东西是不是不是真的 ，不是这样的阴谋 ， 对吧 ？ 不过到今天还是有人拿这本书来理论的 ， 包括咱们现在的一些金融主题的电影电视剧 ， 大多数还是按照阴谋论的主线安排的 ， 认为就是几个权力一手遮天的人定的 。 那么其他的这些 ， 都是围绕着这些人的博弈来展开 ， 认为这个就是金融的世界 。 这使得大众对于金融和市场的运行规律有着深深的误解 ，以为就是权力和权力的博弈决定的 。 实际上金融市场它是有底层的规律的 。 当然这也可能是因为大家喜闻乐见所致吧 ，因为毕竟当把金融故事当成娱乐的话 ， 这样也没什么问题 。 但是如果拿这套方法来投资 ， 那就比较危险了 。 **敏姐** [10:57] 所以是阴谋论动人心吗 ？ 大家都喜欢看阴谋论的故事 。 那么我们接下来就想从石磊专业的视角 ，不是从阴谋论的视角 ， 来看待美联储这为期 112 年的历史故事 ， 看看美联储在这 100 多年间的权力变迁 。 **石磊** [11:12] 那话说得到 1913 年联邦储备法案的通过 ， 这个标志着美联储的成立 。 这个设计方案其实平衡了多方的矛盾 ， 它主要是分权制衡矛盾 。 它是两个维度的分权制衡 ， 一个是联邦和地方的分权 ， 包括了 12 家地区联储银行和一个联邦储备委员会 。 地方联储银行当然负责的就是地方的权力 ， 联邦储备委员会就是负责联邦的权力 。 那么还有一个维度 ， 就是公权力和私有权的这个分权 。 美联储是一个公司混合性质的 ， 地区的联储银行由会员银行持股 ，但是它不同于普通的私营企业 ， 这个利润需要上缴财政部 ，而股东仅仅获得固定的股息 。 所以这个部分公司混合属性 ，是前面我们说货币战争这本书误解最大的 。 为什么会设计这么复杂的公司混合 ， 会要涉及到地方和联邦的分权呢 ？ 这个就需要我们对美国中央银行制度的发展史这个历史来聊起 。 美国的建国初期 ， 对中央集权的警惕 ， 使得前两次央行的尝试 ， 包括美国的第一银行和美国第二银行 ，由于政治上的平民主义和精英主义 ， 联邦集权与地方自治的政治斗争而失败了 。 所以这一次 ， 就 1913 年的这个法案 ， 联邦储备法案 ， 实际上总结了前面两次失败的重要的经验和教训 。 所以我们先看看在合众国的第一银行时期 ， 我们看看前面两个胎死腹中的两任中央银行是怎么样失败的 。在合众国第一银行时期 ，也就是在美国刚刚独立战争结束后， 联邦政府面临着严重的债务危机和货币的混乱 ， 每个州的银行都自行发行纸币 ， 导致这个通货膨胀和经济不稳定 。 这个时候 ， 两个关键的历史人物就出现了 ，他们就是大名鼎鼎的美国国父级的两个人， 一个是汉密尔顿 ， 一个是杰斐逊 。 这两个人大家都听过 ， 汉密尔顿 1787 年， 他是作为纽约州的代表参与这个制宪会议的 ，并且当时在制宪会议上提出总统终身制 。 所以可见 ，他是主张一个中央集权的 ， 主张精英治国 ，并且他创建了联邦党 ，他是联邦党的领袖 ， 主张强化联邦政府的权威 ， 推动工业化和金融体系的构建 。 并且汉密尔顿是首任美国财政部长 ，但是他在 1804 年的时候与政敌副总统阿伦 · 博尔决斗 ，因为拒绝开枪而被击中身亡 ， 中年才 49 岁 。 联邦党最后在 1816 年也瓦解了 。 那么跟我们合众国第一银行相关的这个时期 ， 恰恰就是汉密尔顿当财政部长的时期 ， 就是 1789 年到 1795 年， 他是任美国的首任财政部长 。他提议仿效英格兰银行建立全国性银行 ，以统一货币 ， 抑制州立银行的滥发纸币的行为 ，并且管理国债 ， 为政府提供信贷的支持 。 央行可以通过发行货币和调控信贷来促进工业化 。 那么国债体系能够绑定一些商人的利益 ， 巩固联邦的主权的权威 ，并且他是主张央行集权的 。 但这个时候 ， 第二个关键人物杰斐逊明确的反对 。 杰斐逊在 1801 年到 1809 年是美国的总统 ，他出生在南部了 ， 就弗吉尼亚州的一个富裕的种植园的园主家庭 。他以前是一名出名的律师 ，1776 年在大陆会议上 ，他是代表弗吉尼亚 ，并且主导了起草了独立宣言 ， 创立了民主共和党 。 主张他是严格的按照宪法的解释 ， 限制联邦政府的权力 ， 强调各州自治 ，并且要警惕联邦党人的这种集权的倾向 。他认为汉密尔顿的这种政策 ， 隐含着回归到君主制的风险 。 大家知道当时美国在建国的时候 ， 欧洲还主要是君主制 ， 所以当时大家都提防的是君主制 。 那么杰斐逊他坚持认为 ， 宪法未授予的权利应该就归各州和人民拥有 ， 所以设立央行他是违宪的 ，因为宪法里没有明确的规定 。他也警告 ， 如果允许联邦政府扩张权利 ，他会威胁到州的权利和公民的自由 ， 最终会导致金融贵族垄断国家命脉 。 而这几年大家对华尔街的一些偏见 ，也能看到他的影子 。 杰斐逊代表着南方种植园主和自耕农的利益 ， 认为央行会助长投机 ， 会剥削农民 ，并且他会担忧央行发行过多的纸币会导致通货膨胀 ，而紧缩政策之后， 又会迫使农民贱卖土地来还债 ， 最终让北方的资本家来吞并农业社会 。 所以他主张分权 ，并且由州银行自主发行货币就行了 ， 避免少数精英操控国家 。 所以他的信仰就是管得最少的政府是最好的 ， 主张自耕农才是美德公民 。 所以我们可以看到汉密尔顿和杰斐逊 ，他们两个底层的信仰是不一样的 ， 一个是精英治国 ， 一个是平民主义 ， 一个是集权 ， 一个是保持自由 。 **敏姐** [15:48] 一个要看不见的手 。 **石磊** [15:49] 那么汉密尔顿认为 ， 宪法虽然没有明确设立国会 ， 设立央行 ，但是根据必要与适当条款 ， 央行对政府行使征税 、 管理贸易等列举的权利是必要的 。 所以他主张联邦政府应该拥有一种叫做漠视的权利 ，也就是漠然就拥有了一种权利 ， 当然就是州吧 ，以灵活的应对国家的需求 。 所以这个时候合众国第一银行它就成立了 ， 它的股本是 1000 万美金 ， 政府持股 20%， 私人是 80%，并且这个 70% 的股权是由欧洲投资者 ， 如英格兰银行和 Rothschild 家族持有 。 所以这你看 。 **敏姐** [16:25] 上线了 。 **石磊** [16:26] 可以编排了 。 明白 。 当然这个持股结构大家也能看到 ， 美国当时确实对于政府 ， 特别是联邦政府和精英有深深的怀疑 。 **敏姐** [16:35] 警惕 。 **石磊** [16:35] 警惕 。 当时合众国的第一银行它有 8 家分行 ，但是这个第一银行它是一个试验性质的 ， 特许经营权只有 20 年， 是 1791 年到 1811 年，1811 年就需要再续才能继续 。 但是反对派杰斐逊的这派 ， 指控汉密尔顿和英国的罗斯柴尔德家族秘密合作 ， 那么央行实际成为外国资本控制美国的工具 。 每一次的政治斗争 ， 一旦说到海外的邪恶势力 ， 那基本上他就赢了 。 那么因为汉密尔顿这一派 ， 确实是和英国的资本关系比较密 ， 包括他的外交倾向也是这样的 。 所以在 1811 年特许期满后， 外资控股引发了国家安全的担忧 ， 国会以一票之差否决了合众国第一银行的续期 ， 这个第一银行就关闭了 。 那么时间不长 ，其实来到了我们合众国第二银行时期 。 为什么呢 ？ 是因为又打仗了 。1812 年美英战争时期 ， 美国和英国打仗 ， 美国因为缺乏央行 ， 导致了一个金融的混乱 ， 国债也是激增的 ， 州立银行滥发纸币引发了通胀 。 这时候的总统 James Madison 他是迫于这个财政的压力 ， 到 1816 年 4 月的时候签署了第二银行法案 ，也是授予了 20 年的特许经营权 ，也是试着来 20 年 。 那银行的股本 3500 万美金 ， 同样还是政府持股 20%， 私人占有 80%， 总部设立于费城 。 到了 1832 年的时候 ，Andrew 杰克逊他在竞选总统的时候 ， 为了争取平民的支持 ， 将废除第二银行作为一个竞选的纲领 ，并且他成了杰克逊总统 ， 认为第二银行垄断了金融权力 ， 偏袒东北部的商人， 损害了农民和小企业的利益 。 那么在 1832 年， 其实还没有达到这个期限的限制 ， 这个第二银行它的行长提前 4 年就申请了续约 ，因为他也感受到了一些压力嘛 ， 提前就开始申请 。 本来国会通过了续期法案 ，但是这总统的杰克逊开始动用了总统否决权 ， 称这个第二银行是金融腐败的九头蛇 。1833 年的时候 ， 杰克逊就下令将联邦存款 ，也就是说联邦政府的财政存款 ， 从原本存在第二银行转移到了州立银行 ，而这个州立银行是一堆州立银行 ， 这种州立银行就叫做宠物银行 。 **敏姐** [18:44] 为什么叫宠物银行呀 ？ **石磊** [18:46] 一会给你解释 ， 这宠物银行就感觉像是政府的宠物 ，因为后面又引起了其他的金融风潮 ， 就财政不在中央的或者不在第二银行了 ，而在一堆宠物银行里 。 那么这个时候 ， 首先第二银行就没有存款基础了 ， 对吧 ？ 没有资金基础了 。 所以在 1836 年， 合众国的第二银行特许期满后， 它就被迫转为了一个州银行 ，但是它因为缺乏了存款的基础 ，1841 年就破产清算了 。 这是第二银行的倒闭 。 我们说说这些宠物银行 ， 我们说联邦的财政税收都存到了这些州立银行里 ，而不是中央机构 。 到了 1836 年的时候 ，有 90 家州立银行被选为宠物银行 ， 来持有这个联邦存款 。 银行的选择也是基于政治忠诚度 ， 要分派别的 ，而不是由于一些财务稳健性 。 所以这个引发了腐败和效率低下的问题 ，并且这些州立银行并不受到统一的货币政策约束 ， 缺乏监管 ， 可以自由发行纸币和放贷 ， 导致了整个信贷的扩张和投机的加剧 。 各州立银行发行了不同的纸币 ， 它们之间的价值波动非常剧烈 ，并且连商人都拒绝接受非本地银行的票据 ， 贸易也是经常受阻 。 所以这些宠物银行滥发纸币和投机贷款引发的这个通胀 ， 随后又因为这些储备不足 ，而导致爆发了这个挤兑 。 到 1837 年的时候 ， 爆发了一场风潮 ，90% 的美国银行破产了 ， 这个数量可非常大 ， 经济陷入大萧条 。 到 1841 年， 辉格党短暂废除了宠物银行体系 。1846 年的时候 ， 独立财政法案终于确立了联邦资金由财政部直接管理 ， 终结了这些宠物银行的历史作用 。 我们可以看到 ， 宠物银行就是杰克逊这种反精英主义的政策产物 ， 短期内确实实现了政治目标 ， 捍卫了自由的信仰 ，但是长期导致了经济的混乱 。 **敏姐** [20:28] 有点像去中心化机制 。 **石磊** [20:30] 就是我们可以看到 ， 人类总是在这种中心化 、 去中心化之间震荡 ， 对吧 ？ 世界真的就是个草台班子 ，但是这个不妨碍草台班子之间 ， 可以通过一个互动的自组织 ， 成为一个高效的系统 。 但是中间的过程可真是跌宕起伏 。 好 ， 那么这是美联储成立之前的 100 年， 我们看到这个跌宕起伏 ，有不同的信仰 ， 不同信仰之后达到了不同的混乱 。 那么这两个试点银行关闭之后， 美国就进入了一个自由银行时代 ， 就是自己干 。在 1836 年到 1913 年， 就是自由银行时代 ，而这个时代 ， 美国的金融体系就是动不动就发生金融危机 ，10 年一小乱 ，30 年一大乱 。在 1907 年， 美国又发生了一次全国性的金融危机 ， 当时是由于这个信托公司 ， 美国的信托公司有点像咱们的基金公司 ， 这个信托公司经常通过高杠杆投资股市和债券市场 。 那么危机当时的爆发的导火索 ， 就是一个著名的投机者 ， 号称铜王 ， 铜王海因茨 ，他试图通过逼空联合铜业公司的股价而牟利 ，但是由于市场的抛售 ，其实导致了股价的崩盘 ， 受到这个牵连 。1907 年的 10 月份 ， 纽约的第三大信托投资公司 ， 叫 Knickerbocker Trust Company， 它宣布破产 。 当年这家信托公司的破产 ， 引发了一场席卷美国的金融危机 ， 甚至连纽约证券交易所都是面临崩盘的 ，并且存款者纷纷从这个银行和金融机构里面提款 ， 所以挤兑了大量的银行 ， 银行之间也失去了信任 ， 相互的借贷已经完全的冻结了 ， 发生了挤兑 。 这种银行的挤兑很快就从纽约蔓延到了全国各地 ， 银行恐慌造成了将近 100 家银行因为挤兑倒闭和存款人的损失 ， 近 3 亿美金退出了现金的流通 。 当时只能靠谁呢 ？ 就是 70 岁的银行家 JP Morgan， 组织了一堆银行家的联盟 ， 筹集了 2500 万美元的流动资金 ，并且说服财政部要注资 ， 注资给一些金融机构 。 但是这个也没有力挽狂澜于既倒 ， 只是说稍稍平息了这场风潮 。1907 年到 1908 年， 美国的工业生产受到这次金融危机的重创 ， 下降了 16%， 失业率从 2.8% 上升到了 8%， 进口收缩了 26%。 所以这次危机揭示了自由银行体系它有一个致命的缺陷 ，并且催生了现代央行制度 。 还记得我们稳定币那一期的讨论吗 ？ 人类社会总是在自由放任的发展与集中力量力挽狂澜之间徘徊 ，也许这就是自组织临界的一种 ， 正是这种动态的震荡 ， 才创造了一种高效的适应性 。 **敏姐** [23:01] 对 ， 听下来就各种小崩盘 。 我还记得我们那一次讨论稳定币那期 ， 就是从去中心化发行 ， 然后到超发崩盘 ， 到中心化救市 ， 这样一轮一轮循环往复 ，是吧 ？ 还有一期其实我们也聊到这个内容 ， 刚才讲的也很相似 ， 就是跟大未温串台的货币那期 ， 你当时不是也讲了早期中国央行的雏形 ， 你还记得吗 ？ **石磊** [23:24] 对 。 **敏姐** [23:24] 当时因为北宋骄子的滥发 ， 需要最后贷款人， 也就是政府兜底的故事 。 **石磊** [23:29] 对 ， 官方骄子 。 **敏姐** [23:31] 对 ， 最后官方滥发 。 跟刚才像不像 ？ 也很像 。 **石磊** [23:34] 对 。 **敏姐** [23:34] 所以历史总是惊人的相似 ， 人类就是在不断的自由放任 、 混乱 、 集权干预 、 僵化之间摇摆 。 早期美联储我感觉也是这样 ， 从第一银行 、 第二银行的夭折 ， 然后再到自由银行时代的崩溃 ， 再到接下来美联储的诞生 ， 好像也是一直在市场自由 、 中央调控这两者之间找到平衡 。 也许正是因为这种动态的博弈吧 ， 就像石磊说的 ， 可能就是构成了我们金融体系进化的动力 ， 这也验证了我们上期讲的自组织临界 ， 崩溃秩序再崩溃新秩序 。 **石磊** [24:09] 对 ， 这新秩序就要建立了 。 到了 20 世纪初 ， 就是美国的政治环境进入到了一个进步主义这种政治环境之中， 所以这个是一个酝酿美联储的大的政治环境 ， 这个是必须的 。 那么它推动了政府开始干预经济 ，以应对这个垄断和金融的无序 。 那么在 1907 年出现我们刚才说的这个金融危机之后， 一个参议员叫 Neilson 奥尔德里奇 ， 提出了一个奥尔德里奇计划 ， 这个美国参议员他通过考察了欧洲国家的中央银行 ，并且对欧洲金融市场做了一些分析 ， 随后他起草了这个名为奥尔德里奇的计划 ， 这个提案主张美国应该模仿欧洲的国家 ， 成为一个 统一的中央银行 。 那么该中央银行可以向被挤兑的银行提供紧急的贷款 ，也就是我们说的最后贷款人的这个角色 ，以此来稳定金融市场的信心 。 但是最初这个奥尔德里奇计划把美联储完全定性为一个私人机构 ，但因过度倾向私人银行的利益而遭到了抵制 。 那么最终这个奥尔德里奇计划的修改版成为联邦储备法案 ， 它是把华盛顿的联邦储备局定性为联邦政府机构 ， 所以它就形成了一个公司混合制的这样一个定性的机构 。 **敏姐** [25:16] 它来了 ， 它来了 。 **石磊** [25:17] 让我们看看好不容易才建立起来的美联储 ， 它的治理结构到底是怎样的 。 首先它采取的这种分权结构 ，12 家地区联储银行和一个联邦储备委员会 ， 通过联邦与地方 、 政府与私营的双重制衡 ， 既防范了集权的风险 ， 要确保政策的专业性 。 首先我们看看这个联邦储备委员会 ， 这个委员会的定位就是美联储的最高管理机构 ， 它属于联邦政府的机构 ， 直接要对国会负责 。 所以我们看到这个美联储的主席要定期向国会做报告 。 那么这个联邦储备委员会由 7 名理事组成 ， 它是由总统来提名的 ， 参议院批准 ， 任期 14 年， 并且它是交错到期的 ， 每两年更换一个 ， 主席和副主席从中选出 ， 任期是 4 年可连任 。 那么这个委员会的职能是制定货币政策工具 ， 包括贴现率 、 准备金率等等。 它监管着 12 家地区联储和金融机构 ，并且负责维护金融稳定和消费者权益 。 它又强调了一个独立性的保障 ， 这个保障是由这个理事长 ， 或者说它的理事 ， 就是美联储的理事 ，是有超长任期的 ， 它是跨越总统任期的 ，14 年嘛 。 那么美联储通过持有国债的利息收入和一些服务费来自筹资金 ， 无需国会拨款 ， 从而避免了短期的政治干预 。 但是现在我们看到 ， 特朗普正在破坏这样的一个独立性的保障 。 那么对于地区的 12 家联邦储备银行 ， 它的定位是私营的非盈利性机构 ，在全美的 12 个经济区 ， 比如像纽约 、 像芝加哥 ， 它的治理结构较为复杂 ， 每家银行设 9 个人的董事会 ， 分成 A、B、C 三类 ，A 类三名 ， 它是由会员银行 ，也就是它的股东 ， 会员银行选举代表 ， 代表了这个金融的行业 领域 。 这个 A 类董事不得参与行长或者第一副行长的任命过程 ，以避免利益冲突 。B 类董事同样是由会员银行选举产生的 ，但是它必须代表公众利益 ，而且不能是银行的高管或者股东 ， 它的背景必须来自于实业 、 实体经济 。 那么 C 类董事 ， 这个是由美联储的理事会 ， 刚才我们说的那个美联储理事会 Board of Governors， 它是直接任命的 ， 代表着公众的利益 ， 且不得与任何银行或金融机构有关联 。C 类董事中的两人分别担任董事会主席和副主席 ， 所以你看 ， 董事会主席和副主席是由美联储理事会直接任命的 ， 行长是由董事会提名 ， 联储理事会批准 ， 所以它这个控制其实是 蛮严的 。 **敏姐** [27:37] 对 。 **石磊** [27:37] 所以有人说嘛 ， 这个联储是披着私人外衣的 ， 实际上的联邦机构 ， 它是个政府机构 。 那么它的核心职能就是执行货币政策 ， 比如说像执行这个货币发行 ， 执行这个贴现装操作 ， 来收集区域的经济数据 。 比如说我们看到每一两个月 ， 联储就会发一个合批书 ， 这个合批书就是地区型的联储银行来收集的经济数据 ， 它是独立的 。 那还有一个重要的功能就是维护支付清算系统 ， 比如 FedWeb 这种重要的美元的支付体系 。 那其中纽约联储的地位是比较特殊的 ， 它是唯一拥有在 FOMC， 就是联邦公开市场委员会投票 ， 这个 FOMC 是用来决定货币政策机制的一个会议 。 纽约联储是拥有 FOMC 的永久投票权的地区银行 ，并且负责一些外汇干预和公开市场操作的主要的执行的任务 ， 所以它是在地方联储里最重要的 。 那么下面我们说这个联邦公开市场委员会 FOMC， 它是决定货币政策的一个机制 ， 那么也是我们说美联储加不加息 ， 实际上都是这个会议在讨论 。 它的定位就是货币政策的实际决策机构 ， 决定联邦基金利率和像量化宽松 、 量化紧缩这种操作 。 它的组成是 12 名投票成员 ，其中有 7 名联储理事 ， 还有刚才我们说的纽约联储的行长 ， 加上 4 名轮值的地区行长 。 你有没有 12 家这个地区联储银行的行长 ，其中 4 名拥有投票权 ，其余的地区银行他们的行长来列席这个会议 。 运作机制就是每年召开 8 次例会 ， 投票采取多数表决 ， 需要至少 7 票支持 ， 主席拥有整个议程的控制权 ， 比如说鲍威尔通过起草议案来主导这个讨论的方向 。 **敏姐** [29:11] 难怪特朗普除了喊话鲍威尔以外， 好像也是在插手这个 FOMC 的任命是吧 ？ **石磊** [29:18] 对 ，他就是实际决策货币政策的这个投票的机制 。 **敏姐** [29:21] 我在看有一本书叫 《 美联储 》 这本书里 ， 等会我也会推荐的 ， 它就讲到在美联储成立的这段历史里 ，其中有一个叫赛隆的波士顿储备银行的副行长 ，也做过一段时间美联储主席的特别助理 。在他看来 ， 石磊刚才讲的美联储这个机构风格和构造 ，他说跟罗马天主教会十分类似 ，因为它拥有一个教皇 ，也就是委员会主席 ， 还有很多红衣主教 ， 就是委员会委员和各地区储 备银行行长 ， 当然还有元老院 ， 就是高级幕僚团体 。 而各个商业银行相当于活动在教堂内的普通信徒 ， 像对应的有耶稣会士 、 方济会士和道明会士 ，他们在美联储里对应就称呼自己叫实用主义者 、 货币主义者和新凯恩斯主义者 。 我不知道这样类比准不准确 。 **石磊** [30:13] 这类比挺有意思的 。 **敏姐** [30:14] 稍微形象一点 。 **石磊** [30:15] 对 ，但是我只对罗马天主教会只有粗浅的理解 。 那么在罗马教廷中， 教皇是最高领袖了 ， 书记主教团就是红衣主教 ， 构成了一个核心顾问层 ， 地方主教负责执行教廷的政策 ， 这个与美联储的地区银行行长职能很像 。 那么美联储内部确实也存在着不同的信仰的派别 ， 货币主义 、 新凯恩斯主义等等。 那么这个被比作教会中的耶稣会 、 方济各这种 ，他们拥有就是教义之争 ， 对教义的一些解释权 。 **敏姐** [30:43] 对 。 **石磊** [30:43] 这些意识形态分歧直接影响着这个政策的方向 ， 对吧 ？ 如同这个教廷内部对教义的不同的解释 。 那么美元与黄金脱钩之后， 美联储就成为这个货币信用的唯一来源 ， 所以它的政策就如同一个仪式一样 ， 它是造币的仪式 ， 对吧 ？ 这种赋予纸币价值的也需要一种神秘性 。 **敏姐** [31:03] 对 。 **石磊** [31:03] 我们之前那期也谈到过 。 **敏姐** [31:05] 货币那一期 。 **石磊** [31:05] 对 ， 货币那一期 ， 就是需要有神性 ，是吧 ？ 那么教廷的这种终身制和教皇的这种绝对权威 ，在理论上保证了它的独立性 ，但是实际上， 历史上我们看到教皇的选举经常受到世俗君主的干预 ， 和现在美国也差不多 。 **敏姐** [31:19] 对 。 **石磊** [31:19] 实际上一直也是这样 ， 它就是政治里的一个关键的角色 ，但又有一个神秘的外衣 。 美联储的工作目标实际上它一直是非常现实的 ， 除了它的神秘感以外 ，其实它的工作目标一直是非常现实的 。 它的职能是要随着这个系统的主要的矛盾变化而演化的 ， 所以美联储的职能其实也并非一直都是我们现在认为的 ， 就是保持就业充分 、 保持物价稳定 ，其实并不是这样 ，而是说要在历史的环境中随着主要矛盾的变化而逐渐的演变 。 所以我们可以谈谈美联储的职能在历史上这 100 多年里面有什么样的变化 。在它的初创期 ，也就是 1913 年到 1930 年代 ， 当时应对了很多危机 ， 它承担着这个最后贷款人的角色 。 它的核心职能主要是稳定银行体系 ，并且 1913 年的联邦储备法就是为了赋予这个美联储集中管理货币发行 、 提供弹性的货币 、 通过贴现窗的这种职能来提供流动性 ， 来解决自由银行时代频繁发生的这个挤兑问题 。 这个就是应对时代的主要矛盾 ，并且出现了一个票据清算支付系统 ，12 家地方的联储银行负责区域的支付清算 ， 统一全国的金融基础设施 。 那么当时是有限的一个货币政策 ， 初期仅仅通过调整贴现利率来影响信贷 ，并没有形成一个系统的利率调控框架 ， 所以它的设计的初衷就是一个最后贷款人。 到了第二个阶段 ， 就是大萧条阶段 ， 就 30 年代到 50 年代 ， 它的权力逐步扩张 ，并且它的监管也开始强化 。 它的职能扩展到了货币政策工具的创新 ，1935 年的银行法确立了这个公开市场操作是正式的一个工具 ， 联邦公开市场委员会我们说的 FOMC 正式的成立了 ， 系统性的来制定这个利率政策 ， 这是 35 年之后才有的 。 那么银行监管也开始深化了 ，在大萧条之后， 美联储获得授权监管银行控股公司 ，并且参与这个存款保险制度的设计来防范系统性的风险 ，并且它逐渐开始脱离财政部的控制 。1951 年美联储财政部协议终结了二战之后和二战期间利率锚定的这种政策 ， 确立了货币政策的独立性 。 所以看到 1951 年才开始向这个方向货币政策独立性方向演进 。 那么时间到了第三个时代 ， 就是大滞胀和沃尔克革命的时期 ， 这个是 1970 年代到 1990 年代 ， 美联储充当的是一个通胀的斗士和应对全球化的挑战的这么一个主要角色 。 那么我们现在说的去抵制通货膨胀 ， 这个职能实际上是在这个时期才出现的 ， 这个职能转型就是通胀优先的一个目标 。 因为大家知道 70 年代全球出现了两次的石油危机 ， 美国也出现了一个大通胀 ，也是大滞胀 。 当时的美联储主席保罗 · 沃尔克将联邦基金利率最高推升到了 21.5%， 这个利率大家想一想 ，21.5% 的基准利率 ，但实际上这个利率还是在波动的 ，因为当时已经是一个货币数量目标值 ，而不是利率目标值 ， 所以可能每个月的利率都是不一样的 。 但是通过这种强悍的货币数量目标值来确立了美联储这个通胀斗士的形象 ， 使得大家相信美联储可以控制住超高的通货膨胀 。 所以美国从 1980 年之后进入到了 30 年的通胀的长期的下行期 ，也是利率的下行期 。 那么除了这个通胀斗士以外， 还有国际协调 ， 对吧 ？ 在 1985 年我们知道签署了广场协议 ， 美联储联合多国央行开始干预汇率 ， 当然是美元贬值方向了 ， 标志着它开始参与了一个全球货币体系的治理 ，并且在这个阶段 ， 美国的货币政策框架也开始理论化 ， 引入了我们熟知的泰勒规则 ， 将利率调整与通货膨胀 、 就业数据等挂钩 ，并且增加了一个政策的透明度 。 所以制度上的建立实际上保罗 · 沃尔克这是一个关键的人物 。 **敏姐** [34:59] 这一段 20 年的历史 ， 我很想浓墨重彩的跟大家分享一下， 就是关于保罗 · 沃尔克的故事 ， 这个也是那本美联储书里的主角 。 ### 沃尔克时代 **敏姐** [35:08] 我们可能比较熟悉的就是像伯南克 、 格林斯潘 、 鲍威尔这些美联储主席 ， 对吧 ？ 但实际上沃尔克对美联储来说更为重要 。 应该这么说吧 ， 沃尔克不仅改变了美联储 ，他还重新定义了现代中央银行应该是什么样子 。 美联储当下政策目标 ， 刚才石磊说了是控制通胀 ，其实这个就是始于保罗 · 沃尔克 ，也就是我接下来就会讲一个通胀斗士的传奇 。 先看第一步他怎么上台的 ， 跟我们的诸葛亮一样 ， 保罗 · 沃尔克也是临危受命 ， 这个也是美国经济的至暗时刻 。79 年美国经济深陷了大滞胀的泥潭 ， 当时通胀飙升到 15%， 失业率突破了 10%， 老百姓的工资涨不过物价 。 那我们都知道美国是个汽车上的国家 ，但是当时因为石油危机 ， 政府甚至出现了单双号限购令 ， 就限制加油 ， 就跟我们现在油车限行一样 ， 你单号的车只能单号加油 。 那你在加油站排队的时候 ， 眼睁睁就看着工作人员爬梯子 ， 把价格牌上的数字又往上翻了一位 ， 油价甚至一小时一变 。 这个时候美元也在国际市场疯狂贬值 ， 所以当时的总统卡特焦头烂额 ， 最后卡特终于决定换掉软弱的美联储主席 ， 找来了一个身高两米的巨人， 就是保罗 · 沃尔克 。 **石磊** [36:29] 这真的是巨人。 **敏姐** [36:30] 对 ， 沃尔克是谁 ？ 他是经济学家出身 ，但更像华尔街老兵 ， 早年在大通银行干过 ， 懂银行实操 ，而且他性格强硬 ， 言不离手 。 就他有一个著名的大学家形象 ， 说话直接 ， 连总统都敢怼 。他的信条就是通胀是经济的头号敌人， 必须打死它 ， 哪怕短期痛苦 。他还说通胀就像牙膏 ， 挤出去容易 ， 收回来难 ， 超级形象 。 那再看第二步他咋干的 ， 沃尔克的休克疗法 ， 直接加息到 20% 以上 。他一上任就放出狠招 ， 暴力加息 ， 联邦基金利率从 11% 一路拉到 20% 以上 。20% 什么概念 ？ 咱们想想 ， 你买房贷款 5% 都觉得肉疼 ， 当年可是 20%， 所以那么多企业老板直接哭晕在厕所 。 **石磊** [37:14] 基本啥也别干了 。 **敏姐** [37:15] 对 ，20%。 **石磊** [37:16] 别借钱 。 **敏姐** [37:17] 同时紧缩货币 ， 就是石磊说的总量控制 ， 直接控制银行准备金 ， 逼他们少放贷 。 那结果怎么样 ？ 结果肯定不好 ， 企业倒闭 ， 失业暴增 ，1982 年失业率直接冲到 10.8%。 农场主开着拖拉机到美联储门口抗议 ， 骂他是美国经济的刽子手 。 这个时候总统已经不是卡特了 ，是里根了 。 里根总统也坐不住 ，他在 1982 年中期选举前私下施压沃尔克降息 ， 就跟今天的某某和某某一样 。 但沃尔克直接回怼说 ：" 你是要通胀还是要选举 ？ 选一个 。" 好 ， 当然短期阵痛换来了长期繁荣 ， 最后沃尔克确实取得了全面的胜利 ，不然他也不会被载入史册了 。 通胀被打趴下，1983 年通胀从 15% 暴跌到 3%， 一下降到 1/5， 美元的信誉彻底逆转 。 同时他也成了经济奇迹的奠基人， 整个 80 年代美国迎来低通胀高增长的黄金十年， 这个也是巴菲特发财的那十年， 对吧 ？ 也为后来的科技革命和全球化铺平了道路 。 同时沃尔克的举措还成为全球央行的教科书 ，他证明了央行必须独立于政治 ， 所以后来各国央行行长 ， 包括鲍威尔 ， 都把他当成精神偶像 。他的精神也成了美联储的 DNA，以至于后来格林斯潘 、 伯南克遇到危机的时候 ， 都会问自己 ：" 沃尔克会怎么做 ？" 这个就让我感觉沃尔克跟我看过 《 至暗时刻 》 里的丘吉尔很像 ， 很强硬 ， 很坚持 ，而且能够顶住压力 。其实我觉得这个压力真的很难顶 ，因为你也不知道结果是好是坏 。 **石磊** [38:51] 对 ，但 70 年代的时候 ， 美国那个系统 ， 我们说陷入到了一个通胀 ， 然后工资的这种双循环 。 **敏姐** [38:58] 对 。 **石磊** [38:58] 它是个正反馈 。 **敏姐** [38:59] 正反馈 。 **石磊** [38:59] 这个正反馈形成了不断增强的通货膨胀 ， 所以要想打破这种正反馈 ， 就是需要下狠药 ， 下猛药 ， 就需要狠人猛人。 **敏姐** [39:08] 对 。 **石磊** [39:09] 那沃尔克就是这个巨人吧 ， 所以这历史是需要他的 。 **敏姐** [39:12] 是的 。 **石磊** [39:13] 当然这我觉得都是有代价 ，但这个代价是不是说美国不能接受的 ， 那必须要权衡一下 。 **敏姐** [39:19] 对 。 **石磊** [39:19] 当然结果当然好的 ， 特别是加上里根经济学的供给侧的改革 ， 那么后面直接就通胀下去了 ， 经济短暂的也下去了 ，但是由于供给侧的重生 、 结构性的变革 ， 所以效率上来了 ， 然后美元还进入一个大牛市 。 到 85 年的广场协议就说美元别再涨了 ， 虽然利率在不断的下降下调 ，但是美元的汇率是不断的升值的 ， 当时 。 可现在完全是不一样的 ， 所以这真的是很难很难的一次成功 。 **敏姐** [39:47] 对 ， 沃尔克的传奇故事嘛 ，他也说明英雄都是可能都是成王败寇的吧 。 这里我也想问一下听友 ， 如果你是 1980 年代的美国人， 失业在家 ， 你会支持沃尔克吗 ？ 还是会加入抗议队伍 ？ 这个我觉得作为普通人可能还是挺难选择的 ， 哪怕知道结果是好的 ，也未必愿意付出这样的代价 。 **石磊** [40:07] 屁股决定脑袋的 ， 这个有趣的问题 。 **敏姐** [40:10] 对 。 **石磊** [40:11] 沃尔克之后， 格林斯潘 ，在格林斯潘之后就进入到了一个金融危机和量化宽松的一个新的时代 。 那么美联储又进入到了它的第四个时期 ， 它是创造了非常规的货币政策工具和全能的央行 ，并且它的职能已经突破了最后贷款人。 ### 量化宽松 **石磊** [40:27] 在 08 年金融危机之后， 美联储向非银机构 ， 当然我们知道倒闭的 AIG、 贝尔斯登提供了紧急的贷款 ，并且创设了 11 种流动性工具 ，并且出现量化宽松 ， 继日本央行之后，QE 了 ， 来大量的购买国债 MBS， 资产负债表从 9000 亿扩张到了 4.5 万亿美金 ， 实际上后面一直扩张到了 6 万亿美金之上 ，并且直接来干预长期的美债的利率 ， 这些都是一些新的工具 ，并且政策 上赋予它以宏观审慎监管 ， 这个是以前没有的 。在 2010 年的一个 Dodd-Frank 法案 ， 赋予了美联储对系统重要性的金融机构监管权 ，并且设立了金融稳定监督委员会 。 全球影响的这种 QE 导致了资本大规模的流入到了新兴市场 ，并且在美联储开始退出量化宽松的时候 ，2013 年， 这种缩减恐慌也出现了政策外溢的效应 。 咱们中国在 2013 年出现了钱荒 ， 当然这个钱荒并不全是外部影响 ，但是可能借着这么一个外部的波动 ， 我们也实现了我们的调控 。 **敏姐** [41:31] 对对对 ， 这就回到我们熟悉的当代美联储了 ， 感觉美联储这个时候已经从最后贷款人变成全能救世主的角色了 。 **石磊** [41:39] 就是救世主 。 **敏姐** [41:40] 我想起 2008 年讽刺的一幕 ，在雷曼兄弟倒闭的当天 ， 高盛和摩根斯坦利立刻变身银行控股公司 。他怎么做的呢 ？ 是通过法律身份切换加资本重组加监管妥协 ，在 6 天之内就完成了华尔街历史上最急转身 ， 就只为了能蹭到美联储的救命钱 。 最后这两家也是得以幸存的两家头号 。 **石磊** [42:03] 这两家差点倒闭的 ， 高盛 、 摩根斯坦利 。 **敏姐** [42:05] 另外三家不是倒了吗 ？ 或者被合并了 。 **石磊** [42:07] 对 。 **敏姐** [42:08] 另外说起量化宽松 QE 的外溢效应 ， 我这边也有两个数据给大家直观感受一下， 这个效应还是挺厉害的 。在 10 年到 13 年之间 ， 根据 IMF 的数据 ， 刚才石磊说的新兴市场 ， 年均资本流入超过 1 万亿美元 ， 巴西 、 印度这些国家股市涨幅超过 50%， 巴西里亚尔三年升至 40%， 土耳其的外债比 GDP 比例从 30% 升到 50%， 这个就是它 QE 外溢 ， 对吧 ？ 但是到了 13 年， 一下子泥沙俱下了 ，5 月份伯南克暗示可能会缩减 QE， 结果这些资本就急速回流美国 。 这个时候印度 、 卢比 、 巴西里亚尔 ， 单月货币就贬值了超过 10%，MSCI 新兴市场指数两个月下跌 15%， 包括一些国家的国债 ， 像印尼 、 土耳其 ， 国债收益率飙升了 3 到 5 个百分点 ， 国债呀 。 所以可见这个时候美联储的货币政策已经主宰全球的经济命脉了 ， 就包括后来我记得疫情之后的暴力加息 ， 硅谷银行倒闭 ， 斯里兰卡国家破产 ，是不是也都是美联储货币政策的一个打引号的成果 ？ **石磊** [43:13] 没有一片雪花是无辜 。 对 ， 我们可以看出 ， 虽然这 100 年来美联储还叫那个美联储 ，但是它的职能起源于最后贷款人， 要力挽狂澜于既倒 ， 危机时候要一把能把系统给控制起来 。 所以这个时候就需要有货币发行权 ，而有了货币发行权之后， 带来了对财政和国债的支持的能力 ，而这种超能力又带来了滥发货币导致通货膨胀的副作用 ， 特别是每一次战争时期 ，因为这个时候财政赤字最大 ， 财政赤字的这种货币化的政治压力是最大的 ， 所以进而带来了这种央行控制通货膨胀的职能 ， 对吧 ？ 因为你一旦货币化就通货膨胀了 ， 然后通货膨胀又是你得收拾烂摊子 ， 所以带来了央行控制通胀的职能 ，并且央行要保持一定程度的独立性 。 而随着全球化和金融创新的深入 ， 这又使得关注国内的货币政策难以应对全球的信用性风险 ， 又要求央行来参与全球央行的合作 。在金融危机的时候 ， 仅仅支持流动性还不够 ， 做最后贷款人还不够 ， 还要给金融机构资产负债表消毒注资 。 刚才敏姐说这是金融救世主 ， 没错 ， 一点都不夸张 。在稳定了金融秩序之后， 还需要对金融机构进行宏观审慎的监管 ，以应对系统性的风险 ，而不仅仅是一个个体风险 。 所以我们看央行权力的不断的扩大 ， 恰恰是我们这个金融体系一次次受到繁荣挫折 ， 然后我们期待一个救世主的出现 ， 然后这个救世主就慢慢变大了 ，他什么都管 。 **敏姐** [44:43] 对 ， 所以美联储很忙 。 总的来说 ， 我感觉石磊刚才讲的美联储的演化路径 ， 我在想可不可以概括成在危机中诞生 ，在妥协中平衡 ，在扩张中转型 ，在全球化中全能化 。 **石磊** [44:57] 完美的概括 。 **敏姐** [44:59] 对 。 百年的历史 。 **石磊** [45:00] 对 ， 可以见到美联储在金融体系的这个复杂系统中， 它是在不断的适应环境 ， 美国的货币政策框架也是动态调整的 。 那么正式制度上而言 ， 每 5 年就会讨论校正一次长期的货币政策框架 ，而恰恰就是 2025 年， 就又是一次校正长期框架的时间段 。 那么在 2025 年这一次 ， 美联储主席是鲍威尔的 ， 提出了货币政策长期框架需要调整了 ， 来应对巨大的特异的供应链冲击 ，而且频繁的发生 ，并且通胀预期也出现了抬升 ，而且是长期通胀预期出现了抬升 。 那么这些都会对美联储的货币政策的制定 、 传导和它的效果产生影响 。 那么在社会通货膨胀预期低的时候 ， 对短期的由于供给冲击带来的这种物价上涨 ， 美联储会在货币政策框架中考虑的比较宽松一些 ， 它的地位没有那么重要 ， 那么反应也不会那么快 ， 观察期会更长 。 比如这一次在美国的 2020-2021 年的这次通胀飙升的时期 ， 超过了 10%，但是美联储实际上到了 2022 年才开始大幅度加息的 ， 实际上这是延迟了很多 ， 这个就是延续了原来在低通货膨胀预期的时代的一种做法 。 **敏姐** [46:11] 也是一种路径依赖吧 。 **石磊** [46:12] 对 ， 它一定是需要去实验的 ， 去测试的 。 但是近几年美国通胀预期是持续上升的 ， 我们看密西根大学的消费者调查指数 ， 显示 5 年期的长期通胀预期已经是达到了 3% 到 4%，而在过去的 40 年中， 美国的长期通胀预期从 1980 年 9.7% 的高水平开始一路下降 ， 到 2019 年实际上只有 2.5% 了 ，而 2021 年之后开始趋势性的回升 。 到了 2025 年的时候 ， 就刚才我们说的 3% 到 4% 的水平 ， 已经是回升到了 1992 年以来的最高水平了 。 所以长期通胀预期为什么这么重要呢 ？ 因为它的回升可能使得一次偶然的供给冲击带来第二轮效应 ，也就是我们之前在 70 年代见到的这种正反馈效应 ， 通胀 、 工资的正反馈的螺旋 。 一旦这个出现 ， 那么通胀可能不会停留在 2 到 3、3 到 4、4 到 5，而是会持续的上去 。 **敏姐** [47:04] 就是飞轮开始起作用 。 **石磊** [47:07] 对 ， 所以美联储是需要非常谨慎的对待供给冲击的 ，而不是像之前那么忽视了 。 鲍威尔在本次的这个 Jackson Hole 的演讲中 ，他的表达表态 ， 实际上他的表态是有多层意思的 。 就是第一 ，他说美国现在的劳动力市场不能只看表面是平衡的 ，因为失业率还没涨 ， 对吧 ？ 但是背后实际上是供需两弱 ，因为移民的一些限制 ， 所以供给也是弱的 ， 那么需求也是弱的 ， 所以你看上去是平衡 ， 实际上是都弱 。 所以这是一个潜在的风险 ， 劳动力市场的平衡是偏脆弱的 。 第二 ，他也倾向于认为关税的提高是一次性的物价冲击 ，不会带来第二轮通胀 ，也就是不会带来通胀的正反馈效应 。他之前可不是这么说的 。 当然这一次的谨慎宽松的态度 ，不知道是不是他的心里话 ，不过比起一年前的发言 ， 一年前发言什么呢 ？ 政策调整的时机已经到来 ， 这种确定性的宽松 ， 这次的发言实际上更显示一个谨慎的宽松 。 所以市场虽然对年内 9 月份开始降息 、 再度降息 、 再起降息有这个预期 ，也是比较乐观的 ，但是大家不再预期大幅度的持续的降息 ，而市场的定价认为美联储会在两年内把利率降到 3%，但这个就是个问号了 。 **敏姐** [48:20] 这让我想起来石磊我们节目经常说的系统化洞察 、 多元化适应 。 我感觉这个多元化适应好像依据的也是一些实时路标来观察和调整 ， 这个是不是也是鲍威尔的政策 ？ **石磊** [48:34] 对 ， 就是都得适应 。 **敏姐** [48:35] 都得适应 。 **石磊** [48:36] 他们叫相机抉择 ，因为他一直在说美国的利率已经处在限制性的水平 ， 说现在的利率已经对实体经济形成了约束 。 它什么意思呢 ？ 就是说现在利率已经管用了 ，但是实体经济意志还很强 ， 就相当于你已经套上这个绳子了 ，但是这个马一直还是狂奔 ， 你要看它什么时候歇这个劲 ，但这个劲很可能就是来自于美国国债 、 美国财政赤字给的 。 所以这川普对货币政策这么看重的主要原因 ， 就是这个马还是要靠美国国债 ，而这个美国国债会受到货币政策的拖累 ，不定时的炸弹 。 **敏姐** [49:08] 对 ， 我其实还好奇一件事情 ， 就是全球央行之间的差异大不大 ？ 比如说美联储跟中国央行 ， 我感觉肯定完全不一样 ， 对吧 ？ 那相应的美联储跟欧洲央行 、 日本央行 ， 它是类似的吗 ？ 因为我在看美联储这本书里 ， 它里面讲百年前制度设立的时候 ， 它说美联储这种安排跟其他工业国家是不一样的 ， 美联储遵循金融原则 ，但是其他国家央行直接受命于选举产生的政党 ， 就听命于政治 。 ### 全球央行 **敏姐** [49:39] 所以就比方说 ， 当英国的央行希望提高利率 ， 它就不可能在没有首相许可的情况下强制调动利率 。 那类似它说叫毕恭毕敬的关系 ，也适用于日本 、 法国和意大利 。 我感觉中国好像也是这样 ， 它在说唯一例外的就是德国央行 ， 德国央行的政治独立性跟美联储是比较相似的 ， 这是这本书里讲的 。 那么我就比较想知道 ， 这么一百年运行下来 ， 这些国家的央行是不是还是这样的风格 ？ 另外在运行的结果和过程上， 各家央行表现是怎么样 ？ **石磊** [50:14] 首先法国 、 德国就变成一个央行了 ， 对吧 ？ 都是欧央行 ， 对吧 ？ 所以欧央行继承了一些德国原来央行的一些风格 。 那么实际上这些央行 ， 你可以理解为它两个大的方向是有区别的 。 第一就是货币政策的目标是有区别的 。 欧央行的货币政策目标 ， 它是通货膨胀目标制 ， 所以它是一个比较强的以通货膨胀为主要关注的 。 而像美联储我们看到就是一个双目标 ， 对吧 ？ 就是充分就业 ， 还有这个 。 **敏姐** [50:41] 通货膨胀 。 **石磊** [50:41] 通货膨胀 。 那么中国其实也是这个充分就业和币值稳定 ， 对吧 ？ 币值稳定是对内稳 、 对外稳 ， 所以我们是更多也是相机抉择制的 。 **敏姐** [50:51] 那日本央行呢 ？ **石磊** [50:53] 日本央行也是这种相机抉择机制 。 **敏姐** [50:55] 就跟我们差不多 。 **石磊** [50:56] 对 ， 对 ，但是它也受到它的政治的影响 ， 所以每家银行确实不太一样 。 它的货币政策传导机制就更不同了 ，因为金融市场和银行体系的发育程度也不一样 。 但最近我们也看到法国的财政出现了一个问题 ， 使得法国的股债大跌 ， 就在我们这一周出现了 。 那么原因起源也是因为法国财政赤字 ， 现在 2024 年占 GDP 的比重是 5.8% 了 ，而欧盟设定的是 3% 的上限 。 当然有这么强的一个原则 ， 实际上也限制了它扩张财政赤字 ， 这个是比较罕见的 ，因为大家预期法国的财政赤字在 2025 年可能会上到 GDP 的 6.3%。 **敏姐** [51:36] 那跟美国差不多了 。 **石磊** [51:37] 对 ，其实跟美国也差不多 。在世界上大国里并不是特别高 ，但是就是因为它的财政制度要受到欧盟的制约 ， 所以它现在很难受了 。 当然它的公共债务占 GDP 的比例大概在 114% 左右 ，也是在欧元区里偏高的 。 以前咱们说都是什么希腊 、 西班牙这种高 ， 现在是法国高 ，并且法国政府通过增税 ， 还有削减公共支出来希望减少控制赤字 ，以满足欧盟的要求 。 但这个肯定会遭到民众的反对 ， 遭到左翼和右翼政党的强烈的反对 ， 对吧 ？ 认为牺牲了普通民众的利益 ，并且前总理已经因为强行通过预算案而被弹劾了 。 而现任总理在 2024 年 12 月份他上任的 ， 已经开始面临多次的不信任的动议 ，并且 2025 年的 9 月份将再次接受信任的投票 ， 所以这个政府的垮台风险又很高 。 而国民议会中的左翼和中间派和极右翼的三足鼎立 ，也会使得整个预算案想通过是需要多方的妥协 。 但是现在这三方分歧非常严重 ， 所以整个的政策是举步维艰 。 那么欧盟有比较严格的财政纪律的约束 ，但是如果成员国赤字爆棚 ， 又缺少中央银行的直接支持 ， 那么这个系统就会动荡 。 所以我们看到债券市场和欧洲的股票市场最近都开始波动的加剧 ， 英法都有一些问题 ， 现在财政 。 对 ， 那么全球实际上都出现了就财政需要货币政策支持的这种趋势 。 如果财政的赤字扩大没有央行的支持 ， 它就会出现挤出私人部门融资的这种状态 。 所以现实又使得我们叫现代货币理论 MMT 开始流行了 。 它主张什么呢 ？MMT 主张的是主权货币 ， 政府不受预算的硬约束 ，而是通胀 ，而不是赤字 ， 才是财政扩张的真实约束 。 那么财政支出可以通过央行来创造货币来融资 ， 只要不影响 、 不引发通胀或者引发一些资源的短缺 ， 就可以不断的扩大你财政赤字 。 所以这个理论现在开始趋于流行 ， 实际上美国可能也滑向这个边缘 。 但是这个理论 MMT 它忽视了市场的预期和一个长期债务的风险 ， 它当然会削弱央行的独立性 。 但是我们想 ， 如果市场预期到你会这样干 ， 那么就是我们上次说的通胀 、 工资的正反馈双螺旋又会出来了 。 因为市场主体一旦认为你会这样做 ， 它就会要求加工资 。 你加了工资之后， 大家又去买东西 ， 东西又贵 ， 对吧 ？ **敏姐** [54:06] 对 。 **石磊** [54:07] 你就双螺旋起来了 。 **敏姐** [54:08] 这个 MMT 是不是就是内债不是债这种理论 ？ **石磊** [54:12] 是 ，是这个 。 对 ， 可能更加猛逼这个理论 。 **敏姐** [54:15] 石磊说起 MMT， 我想起来最近很流行的一本书 ，是达利欧的 《 国家为什么会破产 》。在书里面的观点 ， 我简单看了一下， 就是跟 MMT 是截然相反的 。他就认为如果一个国家 ， 比如说刚才讲美国 、 法国 ， 如果长期靠借钱过日子 ， 财政赤字肯定会越累越高嘛 。 就你刚才讲忽视市场预期和长期债务风险 ， 那只有两条路可走 ， 要么疯狂印钞还债 ， 要么直接赖账不还 。 这个是达利欧观点 。 但是印钞路也不好走 ，因为钱印多了 ， 货币就贬值 ， 物价飞涨 ， 就恶性通胀 ， 可能又会引发更深的泥潭 。 如果就像你刚才讲的法国例子 ， 我想问 ， 如果从 MMT 视角 ， 那法国赤字是不是就可以通过欧央行 ECB 直接购债解决 ？ 那只要欧元区没有出现通胀 ， 所以财政扩张就不需要担忧 。 **石磊** [55:07] 恰恰欧盟就是需要控制财政赤字的 ， 否则它最开始组成这个欧元区就有这么一条规则 。 所以欧洲央行是不支持这种随意的提升财政赤字的 。 **敏姐** [55:17] 就它还是比较有纪律的 。 **石磊** [55:19] 对 。 **敏姐** [55:19] 那你比较同意哪一派的观点 ？ 你是同意 MMT 还是达利欧的 ？ ### MMT争议 **石磊** [55:23] 我又没有选择 ， 就是我又不是同意或者不同意 。 我是觉得首先世界主要的国家将无可避免的滑向 MMT，因为世界的问题就在这里 。 就这个矛盾已经是很明显的了 。 如果没有 MMT，是解决不了这矛盾的 ， 或者说会很痛苦的解决 ， 会走向另外一条路 。 这种痛苦在民主社会里大部分是实现不了的 。 **敏姐** [55:44] 就是 MMT 等于就寅吃卯粮嘛 ， 对吧 ？ 就借钱过日子呗 ， 然后再印钱需要化债 。 **石磊** [55:50] 除了这个以外， 还有很多副作用 ， 就它会使得你的货币体系失去信息 ， 会混乱整个体系 。 **敏姐** [55:58] 推高通胀 。 **石磊** [55:59] 对 ，但是它短期又可以维持每一个人的舒适 。 **敏姐** [56:03] 还有选票 。 **石磊** [56:04] 对 ， 所以我觉得逃不开 。 **敏姐** [56:05] 不是我们觉得好 ， 哪一个好 ， 哪一个对 。 **石磊** [56:08] 对 ， 我们觉得没意义 。 这是一个历史的车轮吧 ， 对 ， 几乎是个必然 。 **敏姐** [56:13] 那如果大家共识是 MMT 的模式 ， 那会不会引发全球的一个整体的大的金融危机 ？ **石磊** [56:20] 我觉得这只是一个因素 ， 就是每个国家很复杂 。 比如说中国 ， 它的广义财政赤字也很大 ， 它比法国大 ，6% 到 8% 的 GDP 的财政赤字 ， 广义的 ， 就两本账了 。 所以中国其实也是 。 但是我们本来是私人部门的融资潜在是大幅下降的 ， 对吧 ？ 我们私人部门实体部门的信贷需求是下行的 。 所以这个时候我们的财政赤字就比较容易被金融部门消化 。 **敏姐** [56:45] 日本是不是也是这样 ？ 高储蓄率 。 **石磊** [56:47] 对 ， 储蓄率 。 还有因为资产负债表崩了 ， 它没法借钱了 ， 它资产是一直在跌价的 ， 没有人借钱 。 所以这时候政府必须出来借 。 如果政府不出来借 ， 它还会崩得更快 。 所以 250 它也没有事 ， 没出事 。 所以我觉得都是印钱 ， 都是发国债 ， 对吧 ？ 但结果可能是完全不同的 。 那么到今年 7 月份 ， 我们看中国的存款类金融机构整体的信贷同比增速 8.5%， 对政府的借贷增速是 21%，也是非常非常快的 。 而这个非金融部门是企业家居民这个部门 ， 信贷增速是从之前的 10% 以上下降到 6%。 而这个部门是非常巨大的 ，也是以前的借款主体 。 我们说货币创造就是需要靠大家借钱支付 ， 对吧 ？ 这样才能货币创造 。 那现在大家都不借钱了 ， 那怎么办呢 ？ 那这个货币就会越来越少 。 所以我们就感到货币紧缩了 ， 通货紧缩了 ， 物价下跌了 。 那这个时候就要靠一个货币创造的主体出来 ， 就是政府要借款 。 而这个时候我们的财政赤字就是增加的嘛 ， 来补充实体经济信贷需求的不足 ， 否则我们整个还是要通货紧缩 。 **敏姐** [57:45] 资产负债表缩饼 。 **石磊** [57:47] 对 ， 对 ， 所以你说对不对呢 ？ 对吧 ？ 都是财政的赤字 。 **敏姐** [57:52] 好纠结 。 **石磊** [57:53] 从宏观效果上来看 ， 我们这种似乎也是必要的 ，是必要的 。 如果没有这个就更惨 ， 对吧 ？ 然后就是在这个过程中 ，其实也涉及到了财富的再分配 ， 这是难以避免的 。 **敏姐** [58:03] 不过只能边走边看 ， 多元化适应嘛 。 **石磊** [58:06] 对 ，不用焦虑这些问题 ，不用焦虑未来这些问题 ， 关注当下 。 **敏姐** [58:10] 好 ， 那我们接下来最后看看美联储货币政策是通过什么样的传导机制影响全球经济和你我的钱包的 。 ### 传导机制 **石磊** [58:19] 对 ， 我们看到美国现在已经进入到了通胀预期和利率趋势性上升的一个长期通道 。 这个它已经结束了从 80 年代以来的三四十年的一个下行通道 ， 转为一个上行通道 ，但是速度不知道 。 如果再考虑到美国这个宫斗的结果是货币政策从属于财政政策 ， 那么实际利率可能被人为的压低 。 尽管美国 、 中国来对比来看 ， 一个美国是高利率 ， 一个中国是低利率 ，但是如果从扣除通货膨胀的这个实际利率水平来看 ， 两个国家都是在高实际利率水平状态 。 美国的 10 年期的实际利率在 1.8 到 2.0 左右 ， 这个已经达到了 2003 到 2009 年的一个偏高的实际利率水平 。 而在 2021 年这个实际利率还是在 -1 呢 。 中国来看 ， 中国的贷款加权利率超过 GDP 平均指数 ， 这个指数一般来描述的广谱的通胀水平 ， 所以也是贷款的利率减掉一个通胀的水平 。 那么这个实际利率达到了 4.6%， 这个是历史上的一个周期性的高位 。2021 年的时候我们在 0% 左右 ， 所以中美都处在一个高实际利率状态 。 那么美国的财政政策是需要货币政策支持的 ， 一方面利率太高了 ， 利息偿还压力非常大 ， 另外一方面国际投资者其实对美债的兴趣有阶段性的下降 ， 特别是海湖庄园协议这种潜在的威胁 ， 还有说这种大美利法案中其实体现出了海湖庄园协议的那种一些设限 。 所以这对外国投资者而言 ， 投资美债是有比较大的风险的 。 那么在全球市场把美元资产当做主要的支付手段和价值储藏的时候 ， 美联储的利率和流动性管理对于全球市场它是决定性的 。 它通过金融机构和美元的在岸离岸市场会影响全球 。 美债利率就是全球的无风险基准利率 ， 全球投资者都用这个基准利率 ， 用这个无风险利率来衡量相对投资收益和价值 。 那么每一次的金融动荡几乎都会伴随着美元的流动性溢价的上升 ， 这个表明金融系统开始结耦合 ， 就是当流动性溢价上升的时候 ， 意味着金融系统开始结耦合 ， 货币流通不畅 ， 某些中间环节出了问题 。 当然最近几年是不一样了 ， 特别是 2025 年 4 月份这关税战之后， 美国政府在不断评估要不要来抢投资美国资产的这些外国投资者的钱 ， 投资美国是不再安全了 。 **敏姐** [1:00:23] 就是那个百年零息债 。 **石磊** [1:00:25] 对 ， 就是各种各样的在大美利法案中体现出来的影子 。 那么美债利率不再是全球无风险利率了 ，并且实际上美债以前就违约过 。在 1933 年， 弗兰克林 · 罗斯福 ， 这个罗斯福总统废除了美国国债所谓的黄金条款 ，因为这个黄金条款保证了债权人可以选择用黄金而不是美元来支付 ， 就是美债的偿还 。 我可以选择用黄金 ， 要求你用黄金来支付 ， 这个价格是每盎司是 20.67 美元 。 但是第二年， 美元对黄金的汇率就被转定为每盎司 35 美元 ， 美元就对黄金是大幅的贬值 。 并且在之后的 1935 年的时候 ， 实际上还有一个诉讼案 ， 美国的最高法院在 1935 年裁定罗斯福废除公共债务中的黄金条款构成违约 ，也就是美国的最高法院裁定美国国债违约了 。 但是在总统的压力下， 法院也同时裁定了债权人无权获得赔偿 ，因为没有造成任何损失 ， 没有造成损害 。 所以你看看美国的法律的游戏 。 所以毫无疑问 ， 我们已经处于货币的时髦时代 。 好 ， 投资者也开始多元化自己的资产 ， 从美元的资产这里分散出来 。 所以美联储的货币政策对于全球的影响模式就会发生变化 。 前面几个月 ， 特朗普要解雇鲍威尔的消息传出来的同时， 美元汇率出现了短时的暴跌 ， 就那么一个小时 。 后来特朗普也不得不出来辟谣否认 ， 市场很快就修复了 。 所以未来我们除了看美债利率以外， 我们看美国是不是降息还是升息以外， 还需要关注的是美元汇率和黄金的这种价格信息 ， 才能判断投资者到底是在怎么想美国的 ， 怎么想美元 ， 怎么想美国的货币政策的 。 我们之前在货币的本质那一期跟大家聊过 ， 货币实际上是流通交易中被创造出来的 ， 又随着流通的交易和信用的褪去而湮灭 。 所以在实体经济的信用乏力的时候 ， 政府的借贷和赤字是要积极补充的 ， 才能维持当前的平衡 。 当然这个过程就会存在财富的再分配 ， 货币就是这样的支付和财富流动的这种载体 。 哪怕其实我们把钱存在银行里不动 ，其实我们把钱全换成房子或者换成粮食 ， 我们的财富也是每一秒都在流动和变化的 ，因为财富的价值是在交换中 ，是在交易中才能被确定的 。 也就是说财富的市场价值 ， 它是高是低 ， 它反映的是什么呢 ？ 反映的是别人对这个资产的需求程度 。 也就是说财富是别人决定的 ，是在我们和别人交易这个财富 、 这个资产的时候才能看到这到底值多少钱 ， 它并不由我们自身确定 。 而如果我们不以市场价值来度量自己的所有 ， 那么就只需要满足自己的需求就好了 。 所以这时候价值就由我们自己来决定 。 **敏姐** [1:02:58] 有道理 。 刚才石磊讲这些内容 ， 除了在货币本质那一期讲过之外 ，其实我们在今年 3 月份的第 13 期 ， 就是从布雷登森林体系到海湖庄园协议那期 ， 我们也有讲过 。 我今天翻了一下那期的 show notes， 很有前瞻性 。 现在跟大家分享一下， 石磊在那期讲了我们终极的配置目标 ， 就是通过至柔至刚的资产配置 ，在美元霸权谢幕的混沌中发现机会 ， 实现财富的长期保值和增值 。 你还记得吗 ？ 这句话讲的就特别好 。 **石磊** [1:03:35] 我都忘了 。 **敏姐** [1:03:35] 对 ， 我就觉得特别好 ， 所以我就摘下来了 。 那石磊当时给到具体的反脆弱组合建议是什么呢 ？ 我们这里来听听看 。 第一是黄金 ，他说叫乱世硬通货 ， 对冲美元信用风险 ， 对吧 ？ 现在还是这样的观点吗 ？ **石磊** [1:03:51] 还是 。 **敏姐** [1:03:52] 还是 。 第二是中国资产 ， 它投资逻辑是什么呢 ？ 是信心恢复加 A 股比 H 股的估值低位 ， 再加政策红利的释放 。 **石磊** [1:04:02] 是的 。 **敏姐** [1:04:02] 好像这半年的五个多月的表现 。 **石磊** [1:04:05] 远超我的预期 ， 虽然方向一致 ，但远超预期 。 **敏姐** [1:04:08] 对 ， 路径是一致的 。 **石磊** [1:04:10] 对 。 **敏姐** [1:04:10] 逻辑是一致的 。 第三当时还建议了一下日元 ， 当时的逻辑是高贸易盈余加通胀回升加央行加息 ， 说是阶段性的一个避险选择 ，也讲的其实挺有道理的 。 **石磊** [1:04:23] 对 ， 这是一个短期的 。 **敏姐** [1:04:24] 对 ， 如果大家感兴趣的话 ，也可以找来听听 。 因为我们节目虽然一般切入点有时效性 ，但我们讨论的内容都是通用型的 ， 现在听起来也不为过时 。 **石磊** [1:04:34] 对 ， 敏姐不谈我都快忘了 。 因为现在感觉从中国的市场和美国的市场 ， 全球市场来看 ， 好像是天下太平 ， 一片大好 ， 对吧 ？ 定价就是这样定价的 。 但是让我们如果 call back， 让我们再仔细想想 ， 好像我们在 4 月份的那个世界 ， 我们还在那个世界里 ， 我们只不过关税推迟 ， 推迟再推迟 ， 对吧 ？ **敏姐** [1:04:53] 对 。 **石磊** [1:04:53] 我们只不过想谈判 ， 谈判再谈判 ，但是我们的根本利益实际上是冲突 ， 冲突再冲突 。 **敏姐** [1:04:59] 对 ， 依然是魔幻现实主义的 ，并没有变 。 ### 财富自由 **石磊** [1:05:02] 对 ， 我的感觉底层潜在的那些威胁都还在 ， 只不过节奏我不知道 。 就像我们没有想到 ， 我们知道中国实际上是有机会的 ，而且可能在 4 月份之后的机会更大 。 **敏姐** [1:05:13] 对 ，但没有想到这么快这么高 。 **石磊** [1:05:15] 对 ，其实时空真的很难预测 。 **敏姐** [1:05:17] 再次验证你的观点 。 **石磊** [1:05:18] 对 ， 所以财富和投资我觉得真的是没有尽头的 ， 财富和投资的要求也是没有尽头的 。 所以我的感觉财富自由 ， 大家觉得以前我也觉得这是一个词 ，但它现在真的不是一个词 ， 它是两个并列的词 ，是财富和自由 。 刚才我们说了财富反映的是我们和群体的关系 ，而自由就是自身的那种满足的状态 。 我们对别人的诉求越多 ， 就想让别人给我们做这个做那个 ， 我们就需要更多的财富来交易 ， 来交易别人对我们的服务 。 但是当我们对别人的诉求很少的时候 ， 我们就很容易达到自由的状态 。 财富自由这个词我觉得反映出群体和个体的关系 ， 二者都很重要 ，但是每个人在不同阶段他的选择侧重可能是不同的 。 **敏姐** [1:06:02] 对 ， 我觉得这段就偏哲思了 。 财富自由是我们都很喜欢讲的一个词 ，但实际上我个人觉得每个人其实定义都不一样 ， 甚至哪怕我说的财富自由的定义 ， 可能跟石磊都不一样 。 我估计我们也没聊过 。 **石磊** [1:06:17] 肯定不一样 ，但是我们不要忘了财富的流动 ， 财富每时每刻以每种形式都在流动 ，不是因为我们把钱存在银行或者埋在地底下， 它就不变了 ，是因为你想去用这个东西当支付的一种工具的时候 ， 你必须去跟别人交易 。 当别人觉得你这个东西不值钱的时候 ， 你存什么也没用 ， 对吧 ？ 所以其实它的本质是你和这个群体的关系 。 财富并不是一个具体的静止的不变的 ，而是一个流动的 ，是你要求别人帮你做什么事的一个支付手段 。 **敏姐** [1:06:47] 财富是个交换的场 。 **石磊** [1:06:49] 对 ， 它是交换出来的 。 所以你对别人的诉求越多 ， 你就需要总是担心这个东西 。 **敏姐** [1:06:54] 对 。 **石磊** [1:06:54] 但是自由是什么呢 ？ 自由恰恰不是你对别人的诉求越多 。 你想想 ， 自由跟你对别人的诉求 。 **敏姐** [1:07:00] 越少 。 **石磊** [1:07:01] 对 ，有什么直接的关系 ，有什么必然的关系吗 ？ 当然可能有关 ， 就你需要别人帮你做什么 ， 对吧 ？ 大家要合作 ， 对吧 ？ 当然是需要的 ，但是并不是必然的 ，并不是无止境的 ， 越来越多的 。 所以当我们觉得我们投资收益要无穷的高 ， 我们的财富要越多越好 ， 这样才能自由 ， 才能接近自由 ， 实际上这个想法是有问题的 ，是因为你需要财富的时候 ， 意思是你需要别人帮你做什么东西 ， 你无止境的想让别人帮你做东西 ， 想要驱使别人帮你做东西 ， 这是一种欲望 ， 这不是自由 ， 这跟自由两码事 。 **敏姐** [1:07:33] 所以我理解财富自由在我看来 ， 可能是用最低限度的财富换取最高可能的自由 。 **石磊** [1:07:40] 这个话好 。 **敏姐** [1:07:41] 我的理解 ， 就你不能没有财富 。 **石磊** [1:07:43] 对 ， 合适的就行 。 **敏姐** [1:07:44] 对 ， 合适的 。 **石磊** [1:07:45] 合适的 。 **敏姐** [1:07:46] 对 ，是的 ， 这段可能又有点跑题 。 **石磊** [1:07:48] 不跑题 ， 我们聊美联储 ， 对吧 ？ 为什么要听美联储 ？ **敏姐** [1:07:51] 为什么 ？ **石磊** [1:07:52] 都在天边呢 ， 跟我们有什么关系 ？ 联系到财富上了 。 **敏姐** [1:07:56] 对对对 。 **石磊** [1:07:57] 然后它总是在不断的转移着我们的财富 ， 总是在流动着 。 所以最终你要谈你对财富的诉求是什么 ？ **敏姐** [1:08:03] 当我们内心有自由以后， 可能就能以不变应万变 ，不是说我们要与财富为敌 ，而是可以更游刃有余的看待财富 。 **石磊** [1:08:11] 它只是个工具 。 **敏姐** [1:08:12] 对对对 。 好 ， 最后又到我们推荐书籍的环节了 ， 先请石主播给大家推荐推荐 。 **石磊** [1:08:19] 推荐两本比较容易读的 ， 一本是叫 《 还原真实的美联储 》， 这个作者王健 ， 作者他是一个亲身的经历 ，他在美联储工作过 ， 通俗的语言介绍了美联储的运作方式 。 ### 荐书与结语 **石磊** [1:08:30] 所以大家如果想去看美联储是怎么工作的 ， 那 《 还原真实的美联储 》 这本书推荐给大家 。 还有一本叫做 《 银行的秘密 》， 这是本学者 ，他是一个奥地利经济学派的学者 ， 叫卢斯巴德 ， 大家知道奥地利学派的代表人物 。 那么他是以奥地利学派去看商业银行和中央银行的工作体系 ， 所以他会代表大家一个新的不同的视角 ， 相信会有收获 。 **敏姐** [1:08:51] 除了石磊这两本书 ， 我其实比较推荐刚才介绍的威廉 · 格雷德的 《 美联储 》 这本书 ， 这个作者是美国的一位著名的财经记者 ，他是花了十几年潜伏在美联储内部 ， 采访到从主席到普通员工每一环 ， 撕开了这个神秘机构的面具 。 光看标题就很精彩 ， 举个例子 ， 华尔街打了总统一个巴掌 ， 美联储是个十足的怪胎等等。 大家可以去看看 ， 像看八卦杂志一样 ， 轻松但不累 ，但又有些真实的货真价实的内容 。 好的 ， 所以我们今天也聊了一个多小时， 我们看到了美联储这一百年来的历史 ， 它从来就不是一部枯燥的经济学或者政治学教科书 ， 它更像是一部现实版的权力的游戏 。 那游戏的筹码可能是美元的信用 ，是利率的升降 ，而赌上的则是全球经济的繁荣和萧条 。 好 ， 感谢收听这期节目 ， 我们下期再见 。 **石磊** [1:09:46] 拜拜 。 **敏姐** [1:09:47] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。