# Vol.18 美债风暴：流动性危机与信任危机的共振 十分吸引 · 2025-04-28 本期《十分吸引》聚焦美债风暴，石磊剖析4月美债收益率暴涨暴跌的直接原因是基差交易平仓引发的流动性挤兑，根本原因则是外资集中抛售与美元信任危机的共振。日本农林中央金库清仓美债、中国持续减持等市场行为加剧抛压，一级市场投标倍率下降显示海外需求冷淡。石磊认为美债短期流动性风险可控，但长期信用根基已动摇，美元资产吸引力面临质变拐点。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [2:02] "今天的美债已经不是昨天的美债，明天的美债也可能不是今天的美债。" - **[2:28] 直接原因** - [2:28] 石磊指出这轮美债反常下跌的直接原因是流动性挤兑，而流动性挤兑的直接原因是基差交易平仓。 - [3:18] 国债基差交易通常有20到50倍杠杆，通过买入国债现券、卖出国债期货并反复抵押融资来实现套利。 - [5:00] 此次美债基差交易的存量规模约8000亿至1万亿美元，是2020年3月时的两倍，平仓踩踏放大了流动性紧张。 - [5:44] 石磊对比2020年3月：当时美元信用未受质疑，市场恐慌时美元大涨7%，而这次是股、债、汇齐跌，逻辑不同。 - **[7:27] 美联储出手** - [7:27] 4月8日美联储启用常设回购便利（SRF）应对流动性紧张，但仅投放了1亿美元，市场因特朗普推迟关税而迅速回稳。 - [9:58] 石磊强调这次美债下跌与2020年3月逻辑不同：美元已变成风险资产，避险资产变成了黄金、日元和瑞士法郎。 - **[9:59] 对比2020** - **[12:23] 根本原因** - [12:23] Q: 此次美债下跌的根本原因是什么？ A: 有大量资金在集中抛售美债的现券。 - [12:31] Q: 谁在抛售美债？ A: 石磊分析美债持有人结构，国内投资者占76%，国外占24%，国外占比自2019年的43%大幅下滑，并介绍了美联储、巴菲特等主要持有者。 - [14:11] 沃伦·巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦持有约3008.7亿美元短期美债，占短期美债总规模的4.9%，作为现金等价物。 - [15:01] 石磊提到加密市场的稳定币（如USDT、USDC）共持有约1300亿美元短期美债，其中96%由稳定币持有，规模相当于流通短期美债总量的2%。 - **[17:48] 日本抛售** - [17:48] 日本农林中央金库因过去两年美债投资巨亏，前任CEO因此辞职，该银行已在2024年度清仓所有无利可图的美国国债持仓，避免了4月波动。 - [21:43] 随着日本20年期国债利率回升至2.2%-2.3%，加上汇率对冲成本变化，日本寿险公司可能卖出长期美债，转而投资日本长债。 - [22:19] 石磊指出从2023年起，日本机构投资日本长期债券并关闭汇率敞口后的实际收益已优于投资美债，一旦美元升值预期消失，资金可能加速回流。 - **[25:34] 中国减持** - [25:34] 中国直接持有的美债自2022年4月起持续低于1万亿美元，截至25年4月为7590亿美元，较历史峰值减少5577亿，且扣除汇率风险后投资中国短债更具吸引力。 - [28:07] 美国外交协会高研员估算中国持有美国资产约1.8万亿美元，包括约1万亿美债、2500亿票据存款、2000亿机构债及3000亿美股。 - **[29:47] 一级市场** - [29:47] 美债一级市场拍卖中间接投标人（海外机构）占比从均值69.7%降至59.3%，整体投标倍率也下降，反映海外机构投资热情显著降低。 - [31:37] 敏姐总结此次美债风暴的直接原因是基差交易平仓与外资抛售美债的共振，深层原因是对美元和美债的信任危机。 - **[32:21] 结语** - [32:21] 石磊预警美国国债的风险已开始外溢到信用市场，该市场规模更大，对金融体系和实体经济的影响更直接。 ## Speakers - **敏姐** (host) - **石磊** (host) ## Topics 宏观经济 ## Mentioned 伯克希爾·哈撒韋 (company), 吸引子 (company), 日本農林中央金庫 (company), Alice (product), USDC (product), USDT (product) ## Transcript ### 开场 **敏姐** [0:03] 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。 **石磊** [0:08] 我是石磊 。 **敏姐** [0:10] 我是敏 - 姐 。 **石磊** [0:11] 我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。 **敏姐** [0:15] 多元化适应 ，在变革中把握机遇 。 Hello，hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 这期我们聊聊美债 。 话说这是一期填坑之作啊 ， 就在上上期人民币汇率这期 ， 听友们纷纷留言要石磊讲讲美债 ， 所以呢 ， 我们应约而来了 。在整个 4 月 ， 美债收益率上演暴涨 、 暴跌 、 再涨的极端行情 ， 所以最近很多自媒体讲美债的内容特别多 。 有些呢是深度分析 ， 质量很高 ； 有些就是标题党 ， 甚至还有假消息 。 比如说前段时间特别流行的有个消息 ， 说 6 月份美国将有 6.6 万亿美元的国债到期 ， 美国政府招架不住 ， 美债要崩盘了 ， 这种 。 你信不信我有没有上到过 ？ **石磊** [1:06] 扯淡 。 **敏姐** [1:06] 对 ，而且我跟你讲 ， 这种消息流量特别大 。 另外呢 ， 就算在真消息里啊 ， 各方的观点和结论也不太一样 。 大概总结起来有几类 ， 大家听听是不是这样 ： 一类就是 " 美债危机一触即发 "； 一类呢是 " 美债仍旧是全球避风港 "； 还有一类观点就是 " 美债的风险被严重低估 "。 等等。 所以无论从美债的危机怎么来 ， 未来怎么走 ， 我们怎么办 ， 这些问题在互联网上都存在巨大的争议 。 而石磊呢 ， 恰好在中国债券市场打拼了十多年， 也经历了美国次贷危机的直接洗礼 ， 所以今天他会带着我们从系统化的视角来看待美债的问题 。 所以我相信今天的内容一定很精彩 ， 欢迎大家多多赞 、 转评 ， 或者加入我们的听友群 。 好 ， 那我们就开讲吧 。 还是老规矩啊 ， 请石磊一句话表达一下你的观点 。 **石磊** [2:02] 好的 。 那今天的美债已经不是昨天的美债 ， 明天的美债也可能不是今天的美债 。 稍微有点绕啊 ，但是后面大家会清楚我说的是什么了 。 放在投资组合里呢 ， 美债的机会可能还是挺突出的 ，但是如果是单独押注美债的话 ， 现在的风险可能还挺大 。 **敏姐** [2:20] 感觉悬念很多啊 。 且听我们慢慢道来 。 首先第一个问题 ， 这轮美债的暴涨暴跌的真实原因到底是什么 ？ ### 直接原因 **石磊** [2:28] 美债这次反常的下跌 ， 直接原因就是流动性挤兑 。 美债的大规模流动性挤兑的直接原因呢 ， 就是基差交易的平仓 。 基差交易的策略 ， 主要是押注于国债的现券和债券和债券衍生品之间的价格回归啊 ， 进行获利 。 我们听上去呢 ， 债券是现货 ， 那么挂钩于债券 ， 这种同一资产的期货或者衍生品的价格 ， 必然应该向现货回归 。 但实际上这个下注要求投资者是不能下牌桌的 ，也就是你不能离场 。 那么由于中间的过程路径会非常的曲折 ， 这个就要求投资者有无穷多的风险预算和无穷多的资金 。 实际上大多数人是撑不住的 。 为什么撑不住 ？ 是因为这个交易一般是加杠杆的 ，而且只有非常高的杠杆之后， 这种微小利差的偏离再回归 ， 这样的一个收益呢 ， 才能吸引人。 国债基差交易通常就有 20 到 50 倍杠杆 ， 买入国债 ， 卖出国债期货 ， 把国债呢抵押给资金融出方 ，以国债回购的形式获取融资 。 获得融资之后再买入国债 ， 然后再卖出国债期货 ， 通过期限价格的回归实现比较高的年化收益 。 资金的成本呢 ， 就是这个回购的利率 ， 支撑融资的抵押品就是这国债 。 那么市场流动性正常的时候 ， 这个交易呢是属于叫 " 集业成球 "，因为每一个交易它的收益是比较小的 ，但是放大杠杆之后呢 ， 它的收益是很可观的 。 但是市场一旦有异动 ， 就会有大量卖出现券的交易 ， 那么这个交易就会面临着利差扩大 ， 策略就会面临着回撤的压力 。 同时呢 ， 你的国债抵押品价格下跌 ， 那么抵押品价格下跌会面临着什么风险呢 ？ 就是你的经纪商要求你补充保证金 ，也就是我们听到的 margin call。 那么也就是说 ， 投资者会面临风险预算和流动性的双重压力 。 那么面临风险预算就是回撤的压力 ， 面临流动性就是你的保证金需要补仓 ， 抵押品需要补仓的这种流动性压力 。 所以这双向压力之下， 大部分投资者都会被逼呢触发平仓 。 我们从路标上也能发现 ，在 Alice 系统监控的美元流动性 ， 从 4 月初开始就变差了 ，4 月 2 号进入非常明显的流动性紧张状态 ，并且呢 ， 我们会看到美国回购市场的流动性异常 ，也就是基差交易赖以融资的这个市场出现了流动性紧张 。 这样的紧张是时常发生的 ， 那并不一定意味着危机 。 比如说在去年的 8 到 9 月份也发生过 。 哎 ，但好巧不巧 ， 最近呢 ， 这个事情就发生在了大家对美元信用体系开始质疑的这个时期 。 于是呢 ， 美债基差交易的套利交易集中平仓就形成了踩踏 ， 从而放大了流动性紧张的效应 。 那么这个交易的存量规模到底有多大呢 ？ 大概是 8,000 亿到 1 万亿美元 。 大家还记得 2020 年 3 月份 ，也就是上一次疫情的那个状态啊 ， 那次是美债美股一起暴跌啊 ， 美股还熔断 ， 美债其实也熔断过 。 那一次在 2020 年 3 月份 ， 美股美债一起暴跌 ， 两周时间内 ，10 年期美债收益率上涨了 70BP。 那么这次大概是一周时间内也涨了 70BP， 幅度是差不多的 。 这次比较快 。 那么 2020 年那次也是触发了国债基差交易的平仓 。 每一次你看流动性出现问题的 ， 都是这种策略出现问题 。 这个策略天生注定的就是依赖于流动性的 。 当时的规模大概是只有 5,000 亿 ， 现在是 1 万亿了 ， 所以大概现在的规模是当时的两倍 。 那个时候呢 ， 美元信用没有受到大家的质疑啊 ， 美元还是一个避险资产的属性 。 所以尽管当时是美债美股暴跌 ，但是美元汇率还大涨了 7%， 跟这次的股债汇齐跌是不同的 。 当时是一个怎么情况呢 ？ 我们看到 2020 年的一季度 ， 对冲基金净卖出了 1,830 亿的美债 。 美联储呢 ， 被迫在 2020 年的 3 月 15 号宣布下调联邦准备金利率 100 个基点 ， 就基本上降到 0 利率了 。 当然联邦基金利率呢 ， 就是我们说的美国的基准利率 。 同时呢 ， 美联储还推出了 7,000 亿美元的量化宽松计划 ， 就是 QE 了 。 那么其中呢 ，5,000 亿美元购买美国国债 ，2,000 亿美元呢购买抵押贷款支持证券 MBS，并且承诺无限量的 QE。 当月美联储的资产负债表就暴增了 1.6 万亿美元 ， 直接购买国债 ，并且注入回购市场的流动性 。 所以美联储一出手 ， 很快利率就回到了原位 。 **敏姐** [6:42] 所以有句话叫 " 只要美联储还在 ， 美债就不会违约 "。 **石磊** [6:46] 是的 ， 美元因为就是它印的 ， 所以只要美元标价的债务 ， 美联储印就完了 ， 它是不会违约的 。 但是呢 ， 美元汇率很可能因此就贬值 。 **敏姐** [6:56] 那我还有个问题啊 ， 你刚才讲 20 年 3 月份的美元汇率大涨 7%， 这个跟美联储出手有没有什么关系 ？ **石磊** [7:04] 因为当时美元是一个避险货币 ， 所以呢 ， 当市场都熔断的时候 ， 大家都是缺美元流动性的 。 这个时候你缺什么 ， 什么东西就会涨价 ， 对吧 ？ 所以美元汇率呢就会上涨 。 美联储出手之后， 流动性逐步恢复 ， 美元就反而会下跌 。 所以这个机制跟现在不一样 ， 核心是因为现在大家怀疑美元的信用 ， 所以美元是直接跌下去的 ， 没有涨这个过程 。 我们回到最近这一次啊 ， 美联储在 25 年的 4 月 8 号 ，其实短暂启用了一次它的保护市场流动性的机制 ， 就是这个 5,000 亿美元的回购额度 。 ### 美联储出手 **石磊** [7:36] 这个是针对当时美债流动性危机的一种紧急干预措施 ，但是也是常见常用的 ，并不是一个新设立的 。 那么这一操作的核心呢 ， 就是通过一种叫做常设回购便利 ， 英文缩写叫 SRF， 向金融机构提供短期的流动性支持 ，以缓解市场抛售的压力 。 那么这个 SRF 呢 ，是美联储设立的日常的流动性支出工具 ，是允许金融机构 ， 比如说像银行 、 像一些投行啊 、 一级交易商 ，以美国国债和机构债或者 MBS 作为抵押品 ， 按照当时的市场利率 ， 从美联储获取隔夜贷款 。 但 4 月 8 号呢 ， 实际仅仅投放了 1 亿美元的流动性 ， 主要用于缓解当时交易商的短期资金压力 。 就说有 5,000 亿的额度 ，他居然只有 1 亿申请了 ，也就是大部分人是没有申请这个东西 。 那么市场情绪呢 ， 随后因为特朗普推迟了关税政策啊 ，90 天有一个暂缓期 ， 市场情绪得到了缓和 。 美联储呢 ， 没有持续大规模使用该工具 ， 实际上因为没有人主动申请太多 。 那么我们看到衡量美元融资压力的一个指标 ，SOFR 和 OIS 的利差 。 前面这个 SOFR 是回购利率 ，OIS 呢是一个利率衍生品 ， 它反映的是未来利率的一个预期 ， 它是没有资金交割的 。 而 SOFR 这个回购呢 ， 它是要交易交割资金的 。 所以它们俩之间的利差呢 ， 反映了美元的流动性到底是好还是差 。 利差越高就表示流动性越差 ， 叫流动性溢价 。 那么这个利差呢 ，在 4 月 8 号飙升到了 15.3，但是第二天就迅速回落到 0.9，其实反映出了市场恐慌情绪已经快速的消退了 。 **敏姐** [9:11] 那所以说是不是可以这么理解啊 ， 美联储这次反应很快 ， 迅速的解决了流动性问题 ， 当然也没出现流动性问题 ，因为关税得到了延缓 。 **石磊** [9:21] 不出现了 ， 出现了一些 ，但很快就就不是很严重这次 。 **敏姐** [9:25] 哦 ， 对 ， 我想起来你上次讲过的 ，有一次 1987 年的黑色星期一那次股灾 ， 当时也是巨大的流动性危机 ， 后来也是美联储在事发两天之后， 加大了流动性的一个支持 ， 才切断了市场崩溃的链式反应 。 那次是不是挺像的 ？ **石磊** [9:41] 那次比现在要重很多 ，而且是从股市蔓延过来的 。 那个应对大家可以去听我们之前的节目 ，其实复杂很多 。 这次其实美联储就是用了一个常规的 SRF 啊 ，而且应对是很低调的 ，也没有说太多 。 因为最近美联储正在就它的独立性与特朗普政府做斗争 。 对比 20 年 3 月份啊 ， 这次美债下跌跟上一次它的逻辑是不太一样的 。 这次是大家不太信任美元体系 ， 美元变成了风险资产 ， 避险资产是黄金 、 日元 、 瑞士法郎 。 ### 对比2020 **石磊** [10:11] 所以我们看到呢 ， 关税开打之后 ，其实瑞士法郎不知道大家关注没有过 ， 瑞士法郎对美元其实最多涨了 8%， 日元对美元涨了 5%， 黄金对美元涨了 8%。其实这个瑞士的联邦储备机构 ，也就是瑞士央行 ， 基本大家预期它要把利率再会降到 0 了 。 这是一个避险资产 。 **敏姐** [10:31] 那这里我就有点不太明白了 ， 你刚才讲 20 年 3 月那次美联储出手之后， 美元汇率下跌就说明市场稳定了 。 那这次美元汇率下跌 ， 怎么就变成了美元是风险资产的证明了呢 ？ **石磊** [10:44] 美元汇率下跌它是一个结果 ，但是呢 ， 我们并不能仅仅凭着一个下跌这种结果来倒推 ， 背后原因是一致的 。 因为逻辑链条是比较复杂的 ， 实际上这两次的原因也是不同的 。 现在大家是说在质疑美元的信用 ， 所以这个危机一开始美元就是暴跌的 ， 美元甚至就是这暴跌的核心 ， 它的一个直接反应 。 所以即使流动性出了问题 ， 美元也是跌的 。 而 2020 年那次 ， 单纯的是因为有疫情突发 ， 对吧 ？ 大家来抛售原有手上那些资产 ， 特别是风险资产 ， 引发了流动性紧张 。 而美元其实它不是在这个核心的 ， 所以美元是说流动性紧张 ， 大家缺美元的时候 ， 美元是上涨的 。 所以这个时候美联储它出手了 ， 流动性就不紧了 ，而且还大幅降息了 ， 还无穷 QE 了 ， 美元这才开始下跌的 。 **敏姐** [11:31] 所以说啊 ， 同样是美元汇率下跌 ， 代表的可能是不同的市场情绪 。 当 20 年像美元是避风港的时候 ， 汇率上涨代表市场恐慌 ， 下跌反倒代表稳定 。 那像现在美元变成了压力源或者风暴中心的时候 ， 可能就正好反过来 ， 汇率下跌代表市场不信任 ，是吧 ？ **石磊** [11:51] 对 ， 这逻辑链条是不一样的这些 。 然后能够解决流动性恐慌的只有美联储 。 那么市场这次呢 ，也曾经期待美联储入场救市 ， 比如说结束 QT， 就是量化紧缩 ， 甚至重新开始 QE， 量化宽松 。 但是呢 ， 通胀压力就让美联储保持了克制 ，并且在不断的说央行需要保持独立性 。 所以就聊到这 ， 大家都能清楚 ，其实美债的基差交易 、 基差套利平仓这种踩踏 ， 属于本次流动性危机的一个放大器 ， 它不是根本原因 。 **敏姐** [12:22] 那根本原因是什么 ？ ### 根本原因 **石磊** [12:23] 那么必然是有大量的资金集中在抛售美债的现券 ， 这是根本原因 。 **敏姐** [12:30] 那谁在抛售呢 ？ **石磊** [12:32] 那我们先看看美债的投资者持有结构啊 ，因为要抛售首先得有债 ， 对吧 ？ 那么到 25 年 4 月份 ， 美国国债的规模达到 36.9 万亿美元 ， 美国国内持有者占比 76%。 这包括几类啊 ， 包括政府机构 、 金融机构 、 个人投资者 。其中呢 ， 政府机构占国内持有者大概 26.5%， 比如说社保 、 信托基金 、 医疗保险 、 信托基金 ， 还有地方政府 。 那么金融机构呢 ， 大概占国内投资者的比例大概 63.7%， 包括共同基金 、 商业银行 、 养老金 、 保险公司 、 美联储等等。 个人投资者他占国内持有者的 9.8% 左右 。 那么美联储这是一个非常重要的持债主体啊 ，他现在持有美国国债的规模是 4.7 万亿美元 ， 占美国国债总规模 12.8%。 相较 2022 年高峰期啊 ， 当时他持有了 8.9 万亿的美国国债 ， 现在这个规模已经下降了一半了 ， 低于美国政府内部账户 ， 比如社保基金 ，他已现在持有了 7.34 万亿美元 。 但是呢 ， 比商业银行他现在持有 3.8 万亿和共同基金 1.3 万亿都高 。其中呢 ， 美联储持有的中长期国债 ， 这是它主要的啊 ， 中长期国债占比了 80%。 而短期国债是比较小的啊 ，他只是应对市场的流动性需求来持有的 ，他只有 1,950 亿美元 。 这是美联储持有美国国债是一个最大的投资主体之一 ，并且呢 ，他现在还是比之前峰值时候少了一半 。 也就是说 ，他想扩张的时候 ，其实还持有更多 ，他没有问题的 ，有很强的能力 。 第二个 ， 我们可以听一听最近这个沃伦 · 巴菲特 ，因为他之前认为美股很贵 ， 所以他持有大量的美国的短期国债 。 沃伦 · 巴菲特呢 ， 通过伯克希尔 · 哈撒韦公司持有的美国的短期国债规模是大概 3,008.7 亿美元 ， 占美国短期国债总规模的 4.9%， 比美联储持有的短债还多 。 美债呢 ， 占整个伯克希尔 · 哈撒韦的总资产比例呢 ， 从 2023 年 15% 现在上升到了 27%，也就是他风险资产的持有比例是降低的 。 **敏姐** [14:34] 巴菲特是把短债作为他现金储备的一部分吧 ？ 前段时间不是说他减仓美股 ， 说找不到有吸引力的投资标的 ， 所以就把美债作为他庞大资金池的临时避风港 。 **石磊** [14:45] 是的 ， 这个短期美债是一个现金等价物 ， 所以它是一个被动持仓 。 除了这几个大家耳熟能详的 ， 我们还听听一些大家不是很熟悉的 ，但是也持有大量美债的 ， 就是这个加密货币 ， 特别是稳定币 ，他也持有大量的美国的短期国债 。 稳定币呢 ，是以法定货币 ， 比如说美元 、 欧元作为 100% 抵押储备的 ， 按照 1:1 比例发行 。 比如我们常听到的泰达币 、USDT， 还有另外像 USDC。 那么这个用户呢 ， 存入美元之后 ，他可以获得等值的稳定币 ， 赎回后呢 ， 销毁代币并且返还美元 。 稳定币作为一个加密货币的市场的交易媒介啊 ， 日均交易量占整个加密货币总交易量的 70% 以上 。 部分新兴市场国家呢 ，他们的用户呢 ，是通过稳定币来规避本币贬值的风险哈 ， 比如一些非洲国家 。 那么 2024 年跨境支付中 35% 呢 ， 使用这个 USDC 等稳定币 ， 这是新兴市场 。 那么加密市场目前持有大概 1,300 亿美元的短期美国国债 ，其中呢 ， 稳定币占比达到了 96%，1,250 亿美元 。其余呢 ， 就是代币化的美债产品 。 这个规模呢 ， 相当于流通的短期美债的总量的 2%。 刚才讲的是美国的国内的债券持有者啊 ， 美国国外的持有者呢 ， 整个占比大概 24%。 首先我们看到它是比较小的啊 ， 没有国内多 。 第一大的海外持有者是日本 ，他持有了 10,793 亿美元 ， 占整个国外持有者的 12.7%。 第二大是中国 ， 持有了 7,608 亿美金 ， 占国外持有者的 8.9%。 第三是英国 ， 持有 7,400 亿美金 ， 占国外持有者 8.7%。 第四是卢森堡 ， 持有 4,100 亿美金 ， 占国外持有者 4.8%。 当然 ， 卢森堡由于是一个避税的离岸中心 ， 所以传说这里有不少中国的持仓 。 那么近几年呢 ， 国际债券持有人比例呢 ， 比 2019 年的时候有大幅下降 ，2019 年是历史高点啊 ，43%。 现在其实只有 24% 了 。 所以国内机构呢 ，其实在边际上是更加重要的 ， 这个也反映出市场对美元流动性的依赖是越来越深的 。 **敏姐** [16:57] 这句话反映市场对美元流动性依赖加深 ， 这句话确实没怎么理解 。 **石磊** [17:02] 就是说原因是海外的这些投资者不买了 ， 或者减少买了 ， 边际上对吧 ？ 那么你越来越依赖于国内的需求的托举 。 那么国内的需求怎么来的呢 ？ 跟美元流动性有密切的关系 。 这个就是指美债现在依赖国内需求托举 ， 国内需求目前暂时企稳 。 **敏姐** [17:22] 等于国际买家撤退 ， 国内买家接盘 ，以前靠全世界帮衬 ， 现在靠自己家里凑钱 。 **石磊** [17:28] 是的 ，2025 年的时候 ， 美债的日均交易量下降了 23%， 做市商的库存债减少了 41%。 所以市场的深度也是明显减弱的 ， 这个也是反映出市场本来就比较脆弱 。 刚才说的是整个国外投资者的持有结构啊 ， 那么最近这一波美债的暴跌 ， 最多的传言就是日本机构的抛售 。 ### 日本抛售 **石磊** [17:48] 最开始的传言是说有一家比较大型的银行 ， 叫日本农林中央金库 ， 抛售美债 。 新上任的理事长通过日本经济新闻否认了这个传闻 。他说实际上是在过去两年， 因为美债投资有重大的损失 ， 所以他清仓了美债 ，并且呢 ， 这个清仓呢 ，在 2024 年度已经全部结束了 。4 月 14 号的时候 ， 农林中央金库的新任的首席执行官叫北林太郎 ， 实际上他说在 3 月底之前 ，也 就是刚才说的 2024 年财政年度啊 ，他们是在 3 月底结束 。他已经抛售完了所有的无利可图的美国国债的持仓 ，也就是亏损的持仓 ， 从而避免了 4 月份啊 ， 特朗普的贸易政策导致的市场大幅波动带来的影响 。 那截止到去年 12 月底呢 ， 这个银行抛售了大概 850 亿美元左右的海外债券 ， 主要是美国和欧洲的政府债 。 那么这家银行啊 ， 农林中央金库是干嘛的呢 ？ 它是由日本大概 3,200 家农业合作社所有的 ， 它是一个有点像我们的农信社的合体 。 **敏姐** [18:49] 中央农信社 。 **石磊** [18:50] 对对 ，因为我们每个省现在是有这个联社 ， 省联社嘛 ， 对吧 ？ 它是有一个中央的 。 这些合作社呢 ， 为银行来提供资金和存款 。 由于这农村地区的放贷机会是很有限的 ， 所以合作社也依赖于该银行的投资回报 。 因此和日本主要的商业银行相比呢 ， 农林中央金库的贷款在资产中的比重要低得多 ，而更加依赖于债券投资 。 上一任这个银行的 CEO 叫奥久一登 ，因为对去年的亏损负责而辞职 。 现在这首席的财富官呢 ，在本月初呢 ， 接任了银行的最高职位 。 农林银行预计去年的亏损达到了 1.9 万亿日元啊 ， 这是由于其失败的投资策略导致的 。 那并且呢 ，在去年的 6 月 18 号 ， 前任的 CEO 奥久一登 ，他就提到呢 ， 将在 2025 年 3 月的财年出售超过 10 万亿美元 ， 当时是 630 亿美元外国政府债 。 这是为了遏制因为压住低收益环境下的外国债券而造成的一个损失 。 大家知道 2022 年之前呢 ， 整个呃 ， 发达市场的利率是不断下降的 ，并且降到了一个历史最低的水平 。在 2022 年之后大幅加息 ， 所以投资于美债 ， 特别是长期债券的啊 ，是非常大的 。在 2024 年的时候呢 ， 大家幡然悔悟 ， 决定不投了 ， 所以到今年 3 月份呢 ， 把这些都清仓 。 **敏姐** [20:12] 这个就跟硅谷银行破产的案例其实是差不多的原因 。 **石磊** [20:16] 直接出发点像 ，但硅谷银行因为还有一些和数字货币相关的资产 ， 所以它更复杂一些 。 对 ， 直接出发原因是类似的 ， 都是债券的损失导致资产负债表的恶化 ， 同时呢 ， 降低外国政府债带来的风险来出售这类债券 。 当然这个农林金库啊 ，他也披露 ，他还除了持有大量的海外政府债 ， 这个部分大部分清仓以外 ，其实他还持有大概 8.2 万亿日元的担保贷款凭证 ， 就是 CLO， 这个是挺出名的 Lelay 证券 ，并且呢 ， 该公司曾是全球最大的 CLO 的买家 ，在这领域的突出地位 ， 为他赢得了一个叫 CLO 巨鲸的一个绰号 。 那北林太郎表示呢 ， 银行目前也不打算增持 CLO 了 。 **敏姐** [21:01] 我感觉这家公司还是蛮激进的 。 **石磊** [21:04] 就因为他太依赖于债券投资了 ，而国内的利率又太低了 ， 日本 ， 所以他全是在海外市场进行投资 ， 海外的债券 。 嗯 ， 所以他是大买家 。 而这类 CLO 呢 ， 和这个私募信贷市场 ， 那么一会我们可以去谈谈 ， 它可能是未来美国固定收益市场关注的一个焦点 。 **敏姐** [21:22] 风险来源 。 **石磊** [21:23] 对 ， 可能是未来美国固定收益市场的一个重大风险点 。 当我们谈完美国国债之后， 我们再来谈这一点啊 。 那么除了刚才说的农林中央金库银行体系 ， 我们看到日本的保险公司也投了大量的美债 ，因为过去日本的利率太低了 ， 所以日本保险公司呢 ， 就去海外投了大量的政府债 ， 包括美国政府债 。 但现在呢 ， 日本的 20 年期的国债利率已经回升到了 2.2-2.3， 这个已经达到了寿险公司的投资收益要求 。 因此呢 ， 投资组合可能会出现卖出长期美债 ， 投资长期日债的行为 。 如果再考虑到索汇的成本 ，因为你投美债相当于和他的负债的日元 ，他是有一个汇差的 ，他是有汇率风险的 。 如果我们把这个汇率风险敞口锁定之后呢 ，他是有成本的 ，也就是把汇率风险敞口关闭的成本 ， 加上我们的利差统一来考虑啊 ， 投资日本长期债券 ， 实际上从 2023 年起 ， 就比投资美债扣除所谓成本之后收益更好了 。 当然呢 ， 如果日元它贬值的预期非常强 ， 很多机构他就不会索汇的 ， 对吧 ？ 因为那边汇率还能赚到钱嘛 。 比如说 2021 年到 2024 年， 其实日元相对于美元贬值了 50% 啊 ， 这部分潜在收益很大 。 但是如果反过来了 ， 就是日元开始升值 ， 美元开始贬值 ， 那么这个波动可比利差来的大得多了 。 所以呢 ， 如果美元未来没有升值预期了 ， 那么日本的金融机构会倾向于投资日本长期债券 。 更何况由于通胀压力越来越大 ， 未来的日本利率可能会继续的上升 。 具体的逻辑请见我们第五期啊 ， 答辩局那一期 ， 详细介绍了安倍经济学是怎么带来国内的通胀和国内利率上升的 。 **敏姐** [23:00] 所以我理解总的来说 ， 就是现在日本的汇率涨 ， 利率涨 ， 所以美元资产和美债的吸引力就变小了 ，而且也会有可能会带来亏损 。 这个是不是也有点像最近人民币的趋势 ？ 我们在人民币汇率那期你讲过 ， 掉期后的跨境人民币利差在 4 月初以来 ， 这个利差是上升的 ，是不是日元也是同样的情况 ？ **石磊** [23:24] 类似的 ， 确实是 ， 只不过呢 ， 对日元来说呢 ， 实际上最近一年都是日本的长期债券更有价值 。 也就是说 ， 日本经过抛补之后， 掉期之后的利差而言 ， 长期的利率是比美国更高的 。 **敏姐** [23:38] 等于我们的时间短 ，他的时间更长 。 **石磊** [23:40] 对 ， 中国这个还在边际上波动 ，他们那个早就已经是这样了 。 但是大家因为日元贬值嘛 ， 所以都在去期待美元汇率带来的一个收益 。 但一旦大家发现美元开始贬值了 ， 这个时候就会一涌而出啊 ， 逃出美债 。 所以我觉得这一次它是偏市场化的行为 。 最近的数据也出来了 ， 根据日本财务省的一个初步数据啊 ， 截至 4 月 4 号的这一周 ，3 月底到 4 月初 ， 日本 SIN 机构 ， 包括银行养老金 ， 一共抛售了 175 亿美元的长期外国债券 。 当然这并不完全是美债啊 ， 随后一周呢 ， 又再度减持了 36 亿美元的外国债券 。 日本呢 ，是全球最大的美国国债持有国啊 ， 公司部门一共持有大概 1.1 万亿美元的美债 。 所以呢 ， 从这些初步的数据 ， 我们可以看到 ， 很可能是日本的私营部门 、 私营机构抛售美债是一个初始的行为 。 **敏姐** [24:33] 还不是央行 。 **石磊** [24:34] 不是央行 。 **敏姐** [24:35] 哦 ， 所以这次日本抛售主要还是市场行为 ，而不是很多自媒体猜测的所谓的阴谋论 。 **石磊** [24:41] 对 ， 首先呢 ， 这种抛售如果是政府行为 ， 它是没有意义的哈 ，因为有美联储 ， 对吧 ？ 他可以无限印 ， 所以你那个对于他来言啊 ，是九牛一毛 ， 根本就皮肤汗大树 ， 对吧 ？ 而且人家是没有任何成本的嘛 。 所以第一 ， 这不是政治行为 。 然后第二 ， 我们前面说了 ， 经过大家的测算 ， 日本的金融机构投资于日债 ，其实早就开始更有优势了 ， 只不过因为美元的升值 ， 大家并不完全去关闭那个汇率敞口 。 而一旦大家发现美元有问题了 ， 这个时候大家要一涌而出 ， 就是相当于电影院火灾 ， 突然着火 ， 突然冒烟 ， 大家发现我要赶紧跑出去 ， 那门太窄了 ， 门一窄 ， 这就是流动性的挤兑 ， 对吧 ？ 所以这是一个市场自发行为 ， 只不过这个阴谋论更容易被理解和传播 。 **敏姐** [25:29] 确实 ， 这个比喻好 ， 就是踩踏 。 **石磊** [25:32] 对 ， 当然也有人怀疑是中国抛售美债啊 ， 作为美债的海外第二大持有者 ， 实际上我们从 2022 年 4 月起啊 ， 中国的直接持有的美债的持仓呢 ， 一直是低于 1 万亿美元 ，而且整体呈现一个减持的趋势 。 ### 中国减持 **石磊** [25:46] 截止到 25 年的 4 月份 ， 中国直接持有美债大概是 7,590 亿美元 ， 比历史峰值呢少了 5,577 亿美元 。2024 年的 12 月份我们减持了 96 亿 ，2024 年的全年累计减少了 573 亿美金 。 作为美国的一个挑战者的中国呢 ， 减持美债是非常理智的 ，但可能并不一定发生在今年的 4 月 。 那么 4 月起呢 ， 从掉期后的那外利差而言呢 ， 投资中国的短债是更有吸引力的 。 这是关闭外汇敞口之后的情况下的度量 。 所以呢 ， 首先可能不是我们的政府行为 ，不是我们的外汇储备行为 。 第二呢 ，其实中国的人民币 ， 就是从作为一个市场机构而言 ， 投资于中国的短债和投资于美债而言呢 ， 现在投资于中国的短债也是更加有吸引力的 。 所以一旦美元有贬值预期了 ， 一切就都变了 。 这个非常符合一种叫做羊群式的投资状态 ，因为美元在升值嘛 ， 所以大家都去抢美元 。 但一旦这个升值结束了 ， 实际上大家会看到 ， 从价值而言 ，其实美元资产的价值是有问题的 。 **敏姐** [26:50] 我想起来一个词不一定合适啊 ， 乌合之众 。 **石磊** [26:53] 对 ， 市场永远就是乌合之众 ， 所有的市场都是乌合之众 。 对 ，他就是不要求每一个人都是一个全能和全知的 。 **敏姐** [27:01] 所以我感觉刚才从日本和中国讲起来啊 ， 都是美元贬值预期 ， 好像似乎就是一个拐点的信号 。 一旦出现这个信号 ， 就你一直在说的美元美债的高收益 ， 庞氏陷阱或者骗局吧 ， 可能就要被戳破了 。 就跟世界所有的庞氏骗局一样 ， 美国其实也没有什么例外 。 当然不是说美元美债马上会破产 ， 只是说可能吸引力就大大下降 。 这个时候就有可能出现像羊群效应啊 ， 乌合之众的对付危机 ， 流动性危机 ，是不是这样 ？ **石磊** [27:34] 是的 ， 就是当大家不在美元体系内玩的时候 ， 这个庞氏体系就自然会不平衡 ， 就会崩溃 ， 要不然它就不是庞氏体系了 ， 对吧 ？ 这个是一个从量变到质变的过程 ，而这个量变就是它的资产价格 。 最开始是美股 ， 后面到美元 ， 所以这是从量变到质变 。 那现在已经过了这个质变临界点 ， 所以最重要的是呢 ，以前不选美国秩序 ， 美元循环其实也没有其他可选 。 你不在我这个秩序内玩 ， 没有其他秩序了 ， 所以你还是得到美元秩序里去玩 。 但现在有个挑战者 ， 中国和人民币的循环 ， 所以这个东西要命了 。 并且目前呢 ， 中国人持有的美国资产还是非常多的啊 ， 除了美债之外 ，其实整个美国资产非常多的 。 当然这里面是不透明的 ， 所以我们去看一个常年跟踪中国投资于美国资产的这个人， 就是美国外交协会的一个高级研究员 。 最近他也在披露他算的一些数 ，不一定正确啊 ， 我们可以作为一个参考 。他认为中国一共持有美国资产大概有 1.8 万亿美金 ，其中呢 ，7,000 亿美元的长期国债在美国机构托管 ，并且有 3,000 亿美元的长期国债托管在非美国机构 ， 比如说欧洲的这些集团银行 ， 刚才我们说的这个路森堡等等。 所以那 7,000 多亿可能就不是全部啊 ，而有 3,000 亿的托管在欧洲 ， 还有 2,500 亿美元的票据和存款 ， 还有 2,000 亿美元的机构债托管在美国机构 ，并且还持有大概 3,000 亿美金的股票美股 。 **敏姐** [28:56] 按你刚才说 ， 中国持有 1.8 万亿美国资产 ， 相当于十几万亿人民币啊 。 所以很多自媒体幸灾乐祸 ， 说美债要崩了 ， 美国要破产了 ，其实对我们的损失也会很大的 ， 对中国的损失也很大的 。 这是一个双输的一个结果 。 **石磊** [29:13] 是的 ， 我们现在是你中有我 ， 我中有你 。 它是一个渐进的过程 ， 就是我们也在赎回我们的各种资产 ，但它一夜之间如果都破灭了 ， 那我们过去也都白干了 。 **敏姐** [29:25] 哪怕是东升西落 ，其实也是希望美国能够相对稳定一些 。 **石磊** [29:29] 嗯 ， 对 ， 期待吧 ， 哈哈 ， 期待是这样 。 我觉得过程比较难控制 ，其实 。 **敏姐** [29:34] 明白了 。 **石磊** [29:36] 当然美国也没有说一下没收我们的资产 ， 对吧 ？ 那对俄罗斯就是全部没收啊 。 **敏姐** [29:41] 对 。 **石磊** [29:41] 刚才我们讲了很多的是美债的二级市场 ，也是大家关注最多的啊 ， 价格波动都是在二级市场的波动 。 ### 一级市场 **石磊** [29:47] 但实际上从量上最大的还是在一级市场 ，也就是发行的这个市场里面 。在机构抛售存量美债之后呢 ， 我们看到新增的美国国债的发行难度也在增加 ，并且呢 ， 这个市场的结构呢 ， 反映出来的一些信息也告诉我们外国投资人他的兴趣冷淡 。 呃 ， 美债的一级市场拍卖当中呢 ， 我们看到反映海外机构投资热情的 ， 还有一个叫做间接投标人 ，他的占比是明显下降的 。 所谓他直接投标人和间接投标人呢 ， 直接投标人一般是说他的一级市场交易商 ， 一般都是这些外资金融机构啊 ， 特别是美资金融机构 。 间接投资人呢 ，他是说一些海外的这些投资者 ，是通过了一级投资人代理 ，他去投标这个国债市场 ， 所以他叫间接投标人。 那么我们看到像 4 月 24 号啊 ，有一个 7 年期的美债的一级市场的标售 ，他的招标结果呢 ， 显示出来间接投标人占比从之前的均值大概 69.7% 下降到了 59.3%， 明显下降 。 一级交易商被动拿到的比例呢 ， 从 9.7% 上升到了 15.3%。 而整体的投标倍率呢 ，也从 2.67 倍跌到了 2.55 倍 。 所谓的投标倍率 ， 就是说计划发行 100 块钱有多少钱来投标 ， 比如说如果有 267 块钱来投标 100 块的债券 ， 那么就是 2.67 倍的投标倍率 。 那现在这个投标倍率也是下降的 ， 表示整体的热情就有限 。 那么最近招标的两年期 、 五年期和七年期美债 ， 都是这样的一个趋势 ， 间接投标人占比明显下降 。 所以这也反映出呢 ， 海外机构投资美债的一级市场的热情呢 ，也已经显著降低了 。 大家如果想看这七年期投标的结果的话 ， 我把这个表也放在 show notes 里 。 **敏姐** [31:31] 那看起来海外机构其实也是跟我们散户一样 ， 买涨不买跌啊 。 **石磊** [31:35] 一样 ， 所有投资者都一样的情绪 。 **敏姐** [31:37] 对 ， 刚才石磊讲完前段时间美债暴跌的原因啊 ， 我理解直接原因 ， 或者说短期原因 ， 可能是因为关税冲击导致的市场恐慌 。 所以对冲基金们他们的薅羊毛 ， 就是你说的集业成球的击杀策略 ， 可能有点失灵了 。 交易平仓造成的流动性挤兑 ， 抛售美债 。 但是长期原因 ， 或者说更加深层次的原因 ，其实是外资和机构用脚投票 ， 持续在卖出美债 。 与此同时呢 ， 一级市场新发美债募资难度又在加大 ， 美元信用弱化动摇美债的根基 。 **石磊** [32:15] 是的 ， 就是整个过程 ， 从二级市场到一级市场是全面影响的 。 **敏姐** [32:20] 理解了 。 **石磊** [32:21] 并且呢 ， 美国国债的风险呢 ， 已经开始外溢到了信用市场 ，而这个市场更大啊 ， 这个市场对金融体系和实体经济的影响是更直接的 。 ### 结语 **敏姐** [32:30] 那么具体怎么影响呢 ？ 且听我们下回分解 。 因为这期节目比较长 ， 所以我们把它分成节前节后两期 。 按照石磊的观点 ， 当前的美债风险还没有达到崩盘的程度 ，但是呢 ， 系统性风险仍然很高 。 最后呢 ，也给大家送出一个福利 ， 为了欢庆五一 ， 今天继续送出大家喜欢的 Alice 系统账号的免费使用 ， 一个月 ， 一共 10 个名额 。在评论区回复 " 想要试用 Alice 账号 " 即可 ， 先到先得 。 当然以前申请成功过的朋友就不要参与了 ， 把机会让给更多的人。 好的 ， 今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。 **石磊** [33:09] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。