Vol.52 4800美元之后的黄金该何去何从？

嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。

我是石磊 。

我是敏 - 姐 。

我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。

我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。

Hello， 大家好 ， 欢迎收听本期 《 加更 》 的 《 十分吸引 》， 我是敏 - 姐 。 2026 年的第一场雪 ， 比以往时候来得更早一些 。

杭州的雪 ？

对 。

西湖的雪总是那么珍贵 。

是的 。 另外一个 ，2026 年的黄金也比以往时候涨得更猛一些 。 我们录制的时间是 2026 年 1 月 21 号 ， 今天一早就看到黄金已经突破了 4800 美元了 。

最新 COMEX 纽约金价 ， 我刚才录之前看 ， 好像已经到 4860 美元每盎司了 。 上海金 9999 也快到了 1100 元人民币每克 ， 所以我就感觉一定得拉着石磊聊一下这个话题 ， 我就 ——

又要加班了 。

对 。 因为我知道没买黄金的听友现在会纠结 ： 这么高了还能不能买 ？ 另外呢 ， 重仓黄金的听友现在也会纠结 ： 要不要止盈 ， 落袋为安 ？

大家都在恐高嘛 。 所以哪怕我们再忙 ，也得帮大家跟石磊打听打听 。 如果你正好关心这个话题的话 ， 可以给我们打个赏 ， 让加班营业的主播们今晚加个鸡腿 。

也欢迎加入我们的听友群进行讨论 ， 加群方式我会放在节目简介 Show Notes 和公告栏里 。 好 ， 那我们开始今天的节目 。

众所周知 ， 黄金一直是 《 十分吸引 》 上线以来一个非常重要的主题 。 我今天为了录这期节目 ， 盘了一下 ： 从我们上线的第一期开始 ，2025 年去年一共涨了得有个七八期吧 ？

而且黄金也是石磊管理的基金的核心资产之一 ， 对吧 ？

对 。

那根据经验 ， 这期应该会有很多新的朋友会听 ， 所以我这里先简单介绍一下石磊之前的一些主要观点 ， 好让大家有一个大致的了解 。

石磊把黄金定义成 " 时髦时代的货币备胎 " 和 " 应对乱纪元的终极对冲工具 "。 那么黄金的属性也从我们熟知的过去几十年的商品属性 ， 转向了当下一些货币属性 。

新的价值锚点是主权货币 ， 特别是美元的信用风险 ， 所以黄金就成了法币体系的一个备胎 。 当美国财政赤字失控 、 地缘政治和制裁这些种种原因 ， 全球央行目前也慢慢不再信任美元信用的时候 ， 黄金就成了唯一的超主权货币 。

所以黄金这轮这两年的价值重估 ，不仅仅是我们熟悉的传统的抗通胀叙事 ， 或者对冲美元利率汇率波动的功能 ， 它更有着防货币崩盘的功能 。

这个是不是我们去年讲的一个主要观点 ？

嗯 。

对 。 那么在黄金的买盘方面 ，有三股最重要的力量 ， 它也在不同阶段和维度上进行循环或者交替的推动 。

第一股力量就是长期的驱动力 ，是各国的央行 ， 它们是战略性买家 。 这个就是这轮黄金牛市的基本盘 。

全球央行为了对冲美元风险 ， 正在把外汇储备从美债转向黄金 。 这是第一股力量 。 第二股力量是中期的驱动力 ， 就是金融投资者 ， 它们是边际定价者 。在 24-25 年， 随着美联储降息预期的落地 ， 一些金融资本会通过 ETF、 期货开始入场 。

这部分资金对利率比较敏感 ，也是最近半年以来推高黄金价格 、 突破新高的直接推手 。 还有第三股力量是短期的爆发力 。

有时候 ， 比如说出现供应链套利 、 实物抢运这类特殊事件 ， 就像 25 年我们讲过一次 ， 关税政策的威胁导致纽约金一度高于伦敦金 ， 引发了 30 年来最大规模的黄金从伦敦运到了纽约的实物搬家 ， 制造了当时短期的一个暴涨 。

好 ， 总结完毕 。 那接下来我想问石磊第一个问题 ： 今天看到的一个新闻 ， 这两年的购金大户波兰央行又在卖黄金了 。

波兰央行要继续买 150 吨黄金 ， 这样它们的储备总量就会到了 700 吨 ， 跻身全球黄金储备最大的 10 个国家之列 。

要知道是波兰这么个小国家 。 那么我想问的是 ，在 25 年全球黄金价格刷新了 53 次历史记录的基础上， 现在 26 年一开年， 这波黄金的上涨 ， 最主要的原因或者是动力学机制是什么 ？

是刚才说的哪一股力量在主导 ， 或者几股力量共同推动 ？ 是央行还是金融机构 ？ 而且我发现伦敦现货金好像时不时会超过纽约期货金 。

那么短期的刺激性事件或者原因是什么 ？ 能不能给我们讲讲 ？

对 ， 最近黄金的驱动处于全面的共振状态 ， 多个交易需求 、 配置需求 、 央行的需求都在同步共振 。

像去年下半年以来的这个驱动 ， 黄金上涨主要就是金融的配置需求 。 那么在此之前 ， 主要是全球央行的配置需求 ，并且最近还发生了像格陵兰岛这些风险事件 ， 催化了一些投机性需求 。

所以这些需求共振 ， 特别是还有一些像欧洲的 、 像丹麦养老金对于美债持有的一些转向的看法 。其实这些从总量上看是很小的 ， 它们持有的比例也是很少的 ，但是也让大家可以联想出来 ， 如果欧洲这样一个巨大的储蓄大户 ， 如果它的储蓄转向从美国的债券转向成贵金属 ， 这个潜在力量是非常巨大的 。

大家知道全球最大的超额储蓄国 ，也就是说它有净的外部投资的储蓄 ， 那么它是德国 ，不是中国 ，也不是日本 ，是德国 。

那么如果欧洲的这些老钱转向 ， 如果欧洲的老钱认为美国也开始威胁到它们的一些政治地位和地缘 ， 那么或许它们的一点点转向都会带来金价的大幅上涨 。

并且这次上涨的特点是黄金价格涨幅超过白银 ，而在前面两个月 ， 贵金属领头的其实主要是白银和铂金 ， 对吧 ？

那么它的逻辑和这现在是不一样的 。 现在是真正的一个地缘风险带来的风险偏好的下降 。 同时我们看到美股和欧股都出现了下跌 ， 所以这也并不仅仅是贵金属市场一个方向带来的冲动 。

可不可以这么理解 ， 就是这些老钱的转向 ， 实际上在目前这个阶段还是象征意义大于实际意义 ，但是它代表了一种态度或者是趋势 ？

对 ， 这个象征意义就足够大了 ，因为这些钱非常非常多 。 我们先从全球的央行来去看一看 ， 央行的这个力量是不是还在继续增持黄金 。

首先就是波兰 ， 欧洲最主动的在过去两年里面 ， 刚才敏 - 姐说的波兰 ， 那么它会继续的增持 ， 它是表态的 。

然后中国一直连续 14 个月的增持 ， 巴西和印度的央行也都在增持 。 那么目前其实大家在等待看的就是欧洲的一些央行 ， 除了像波兰这种 ，在向欧央行或者说欧洲的一些养老金和欧洲的一些主权基金 ，是不是能够增加贵金属的配置 。

那么这个力量就非常大 。 当然最后一半才是欧央行 ，因为欧央行的转向这个是特别特别敏感的 ， 实际上是有政治上的问题的 。

但是养老金还有主权基金这些是不是会有变化 ， 我觉得值得关注 。 而且未来可能 ， 就可能过去已经开始有配置上的变化了 。

那么目前来看 ， 全球的央行的外汇储备里面 ， 黄金排名前十的 ， 我们可以看一下 ： 美国第一名 8133 吨 ， 德国是第二名 3350 吨 ， 意大利第三名 2452 吨 ， 法国第四名 2437 吨 ， 俄罗斯是第五 2330 吨 ， 中国排在第六 2306 吨 。

特别值得注意的是 ， 中国尽管持续在增持黄金 ，但黄金占外汇储备的比例也仅仅达到了 9% 到 10%，而全球平均大概是 15% 左右 ， 所以我们的比例上还是比较低的 。

那么之后就是瑞士 、 印度 、 日本和土耳其 。 我们可以看看在前面几个 ， 前四吧 ， 都是欧美国家 ，而且它们都是在二战之后， 基本上它们的黄金的格局就比较稳固了 。

俄罗斯是从十年前开始增持黄金的 ， 增持了挺多的 ，并且抛弃了美债 。 当然俄罗斯的外汇储备由于俄乌战争还被冻结了很多 。

那么中国是最近几年， 特别是 2022 年之后， 增持黄金的大户 。 还有一些 ， 你像日本的外汇储备很大 ，但日本的黄金储备是非常少的 。

那么这些可能都是一些未来可能的机会 。 所以从这个全球央行增持黄金来看 ， 我觉得这个潜力还是非常大的 。

那么世界黄金协会在去年 6 月份 ，也就是川普发动关税战之后， 那两个月也是有了一份对全球央行的黄金储备调查 。

当时全球央行这个答卷是说有超过 76% 的央行计划未来五年持续增持黄金 ，95% 计划在 12 个月之内就继续买入黄金 。

这个比例是创了 2019 年以来的新高 。 所以这是央行 。 那么我们看最近的这个市场情绪来看 ，其实 2025 年末黄金多头的情绪并不高 。

那么在 2025 年的 11、12 月和今年 1 月的上半个月 ， 主导性的都是白银和铂金这些投机量比较强的 、 博弈性比较强的品种 。

而黄金的期权市场和期货投机头寸 ， 实际上它的情绪都是从最近一个月才开始从一个中低的水平开始反弹回升的 。

我们观察可以从期权市场的一些偏度 ， 它的定价就能看得出来 ， 就是从两个端尾部的偏度差能看得出来 ，在过去两个月主要是白银这里比较兴奋 ，而黄金的期权市场的这个偏度实际上是偏弱的 。

当然最近的一两天其实黄金的这个情绪才开始偏强 。 但值得注意的也是 ， 白银和黄金的价格比已经从历史极低水平回升到了 1990 年以来区间的高水平 。

那么 2026 年年初以来 ， 白银 ETF 的持仓量也开始下降了 ，而黄金 ETF 的持仓量还在上升 。 这个表明金融配置需求而言 ， 现在黄金的配置需求边际上开始好于白银了 。

那么从这个现货的紧张程度来看 ， 白银的现货紧张主要发生在去年的四季度 ，10 月份是第一波 ， 然后后面 11、12 月份也陆续有 。

白银的现货的紧张体现在这个租赁利率的提升上， 这个我们在上上期节目已经跟大家聊过 。 而黄金的现货紧张期就是刚才敏 - 姐说的 ，是在 2025 年的一季度 。

当时由于一些关税的问题 ， 使得黄金的物流是从欧洲流向美国 ， 当然之后就恢复了正常 。 目前黄金的现货的租赁利率也是比较正常 ， 这也反映出这个市场没有出现流动性的问题 。

所以这两个增持主要就还是刚才讨论的一个是金融配置需求 ， 另外一个是全球央行配置需求 。 那边际上对黄金金价影响最大的 ， 我理解是不是还是金融配置需求 ？

对 ， 金融需求和如果更短一点就看投机性需求 。 刚刚说的这个金银的这些衍生品上定价反映出了投机性需求 。

最近其实是从一个中低的水平开始回升 ， 那么目前的程度是不是很高的 。 也就是说现在黄金虽然涨了这么多 ，但它其实并不很拥挤 。

就是成交量 、 波动率 ， 还有持仓量综合来看 ， 就投机力量还没有达到一个非常非常高的情绪 ， 和去年的这个高位的情况是不太一样的 。

好 ， 那我们刚才聊完近期黄金的上涨的一个原因 ， 那么接下来再看看我第二个问题 ， 就是现在的价格已经接近了 4900 美元每盎司了 。

那黄金虽然可能长期还有上涨的逻辑 ，但是短期会不会面临一个崩盘的风险 ？ 就简单说 ， 现在这个价格会不会太贵了 ？

有没有泡沫 ？

黄金我们看它的全球的储备中， 外汇储备中占比是达到 20% 左右 。 它现在是全球第二大储备资产 ， 那么第一大是美元 ， 占比大概是 55%。

原来的第二是欧元 ，16， 现在第二位是黄金 。 所以黄金在 20 这个比例上， 目前来讲 ， 它并不是一个大家都已经满仓的 ， 或者说并不是全球央行都已经非常高水平的持有黄金这样一个位置 。

目前的这个地缘政治环境下， 这个空间还是不小的 ，而且这个法币的体量是非常大的 。 现在各国在争相扩张财政赤字 ， 全球的货币风险也还在增加 ， 所以地缘冲突和财政赤字的扩张都在共同的推动 。

作为货币备胎的黄金的地位依然在上升 。 那么而且黄金市场整个日均交易量 ，2025 年是 3.6 万亿美金 ， 这个比 2024 年已经增长了 55%， 这也是历史最高的水平 。

但是它这么大的日均交易量 ，也才是外汇市场成交额的 1/20， 还是非常非常有限的 。 所以在法币体系里露出来一点点的边际的资金 ，其实它就会推动黄金的价格出现大幅的上涨 。

所以这里的潜力是比较大的 ， 原因在于法币市场的风险和法币市场的规模都是越来越大 。 因为我们统计货币的时候 ， 它要统计它的衍生品 ， 所以衍生品其实它的面额是比较大的 ，但实际的资金换手不一定那么多 。

另外我们节目不是常说系统化洞察 、 多元化适应吗 ？ 在多元化适应的环节 ， 你主要是关心路标 ， 对吧 ？

那在接下来黄金的走势 ， 哪一些路标是你比较关心的 ？

最重要的是因为地缘的问题发生在欧美之间 ， 所以欧洲的一些主权基金和欧洲的央行对于黄金的一些动作和一些表态是非常重要的 。

如果这个部分变得非常的积极的话 ， 那么黄金它会形成比较强的正反馈 。 而黄金的这个观察 ， 可以观察一些黄金的期限价差 ， 就期货和现货之间的价差 ， 特别是现货市场如果比较紧张 ， 当然还有现货的一些租赁的利率如果提升 ， 这些都反映出现货是比较紧张的 。

它都会决定黄金市场它是一个正反馈的 。 当然如果没有这些情况发生 ， 黄金市场它会偏是负反馈的 。

那么正反馈还是负反馈 ， 它反映在市场价格上， 就是黄金的波动率是上升的还是下降的 。 那么最近的黄金的隐含波动率是上升的 ，但是程度上还不是特别大 。

这是一个正向的路标吧 。 那么此外还有关注的一些风险性的路标 ， 就是全球的货币紧缩或者信用紧缩一旦出现 ， 这个会对黄金有负面影响 。

一般而言 ， 金融配置需求它在利率下降的环境中增长的是比较快的 ，但是最近美债的利率大家看到已经是不下降了 ， 甚至长端的利率转为上升了 。

而黄金的配置性的规模 ，ETF 的规模还在上升 ， 这个反映出最近的金融配置需求还是旺盛 ， 对利率这些机会成本关注度不太高 。

但是如果未来利率进入到全面上升的状态 ， 需要提防这个金价的回撤 。 当然最近的债券市场 ， 全球债券市场主要是受到日本长期债券利率大幅上升的影响 ， 所以全球的发达国家的长期债券利率在上升 ，但短债的利率基本是稳定的 ， 所以这个对黄金的影响还不大 。

短债的利率对黄金影响是比较决定性的 ， 长债是不确定的 。此外就是如果未来金融机构出现了一些重大信用风险 ， 引发了重大系统性的信用风险的话 ，也是需要小心 ，因为这个时候会进入到一个货币紧缩的状态 ， 那货币的备胎也会受到影响的 。

那这里我又想问了 ， 如果出现重大的系统性风险 ，不是正好考验黄金的抗风险能力了吗 ？

此风险非比风险 ， 黄金并不是抗一切风险的 ， 黄金主要防范的是主权的货币风险 。 对 ， 当这个货币少的时候 ， 所有的都会跌 ， 所以黄金也会跌 。

我这里稍微解释一下刚才讲对黄金市场的正反馈跟负反馈的概念 。 我理解就正反馈是各个因素发生共振 ， 产生了黄金价格的自我强化 ， 比如说促进它一涨再涨 ， 或者促使它一跌再跌 ， 这个是正反馈 。

然后所谓的负反馈 ， 可能出现一些互相有冲突 、 有矛盾的因素 ， 就会导致黄金的价格有一些均值回归的特征 。

对 ， 这些都是指的收益率上的 ， 所以它是二阶的情况 。 如果是收益率是正反馈 ， 它一般二阶就对应着波动率放大 。

如果是负反馈 ， 就二阶对应着波动率收缩 。

所以我们关注的路标也可以关注黄金的波动率 ， 黄金波动率怎么关注 ？

而且黄金期货有隐含波动率 ， 这个是有交易所可以发布的 。

好 ， 那我这里也想问问听友 ， 你当下的组合里有没有黄金 ？ 大家对黄金的思考和预期是怎么样的 ？

也可以在评论区给我们留言 ， 或者加入听友群进行讨论 。 好 ， 那我们进入我想提第三个问题 ， 这个问题是上周线下活动 ，有位听友问了一个很好的问题 ， 我这里也觉得可以引用一下， 就是在黄金已经成为目前石磊基金的重要的盈利来源 ， 或者是我们投资者的一个重要的盈利来源的时候 ， 石磊是把黄金看成整个组合的收益来源 ， 还是风险管理工具 ？

对 ， 黄金是对冲货币风险的工具 ， 它是可以把主权货币风险转化为收益 。 所以尽管我们通过配置黄金获得了收益 ，但实际上我们的初心是为了对冲或者缓释掉主权货币的这个货币风险 。

这是两种不同看待资产的视角 ，也会决定着我们投资动作和管理方法 ， 所以它并不是文字游戏 。 所以黄金在我们的组合中起到了重要的风险缓释工具 ， 无论是美国的这个 AI 投资 ， 还是中国的经济的恢复正常 ， 都需要财政发力 ，而且还需要一定程度上货币政策的扭曲 。

这些力量都会提振我们说权益类的投资 ， 对吧 ？ 财政发力 ， 现在连日本也是 ， 对吧 ？ 它的获益对象就都是权益类资产 ， 同时它也会让货币体系潜在的不稳定性提升 ， 所以它也是驱动着黄金上涨的一个重要的力量 。

一旦这些政策缺失 ， 或者中间的金融市场的环节崩坏 ， 那么这个体系就面临着尾部风险 。 因此除了增加黄金作为风险缓释以外， 我们还需要用反脆弱的策略来支持组合的稳定性 。

这里又有个新的名词 ， 叫风险缓释 ， 之前我们好像用的不是特别多 ， 能不能解释一下 ？

我们以前总理解在单一维度上， 你要么拿就是持有这个风险 ， 要么对冲这个风险 ， 对吧 ？ 它是一个单一维度上的一个正负的问题 。

而风险缓释是说你增加一个维度 ， 增加新的维度 ， 这个维度和前面的维度低相关或者不相关 ， 那么它们配置在一起就有了风险缓释的功能 ，而不是仅仅是对冲 。

那我能不能理解 ， 就是像你刚才讲的风险缓释 ， 就黄金 、 股票 、 债券这些相关性相对比较低 ， 所以把黄金加入到整体组合里 ， 就起到风险分散的一个作用 ？

是的 ， 就是我增加了不同类型的资产 ， 持有风险分散 。 我还可以增加不同类型的维度 ， 比如说我从一阶增加到了二阶 ， 就是我把凸性也加进来之后， 这也是风险缓释 ，也就是反脆弱里面的这个凸性 ， 它也是风险缓释 ， 它也是不同维度 。

你可以增加资产维度 ， 你也可以增加一阶 、 二阶 ， 甚至三阶 ， 这些都是风险缓释 。

我在想就是现在我们也总说今年又是一个宏观大年， 然后当下宏观确实不确定性也比较高 ， 同时尾部风险也比较大 ， 地缘冲突不断发生 ， 那么黄金可能也还是我们构建反脆弱投资策略的一个关键的组成部分 ， 那么也可能通过风险缓释的工具 ， 帮我们应对投资策略的一些极端的市场冲击 ， 确保我们能够留在牌桌上 。

是的 ， 特别是最后大家如果账面挣到了很多美金 ， 挣到了很多主权货币 ，但最后这个主权货币的价值没有了 ，其实你是没有获得财富的 。

黄金就是防的这个风险 ， 钱还有 ， 财富没了 ， 钱不值钱 。

对 ， 就是或者说黄金实际上就是替代货币作为新的价值尺度的一个工具 。

是的 ，是的 。

通过这种尺度的切换 ，也让我们把风险进行一定的缓释 。

是的 ， 又缓释了 ， 又赚到收益了 。

对 ， 好 ， 那总的来说黄金是作为组合的收益来源 ， 外加风险缓释工具 。 我还想问一个问题 ， 我们之前在节目里给过的策略是把黄金作为组合的压仓石 ， 然后用黄金加科技股配对 ， 组成一个杠铃 ， 进行一些不同场景下的互为对冲 。

那目前这个策略还有没有效果 ？ 还是要升级成新的其他的杠铃组合 ？

黄金加科技股应该是 2025 年的一个绝对的最佳组合 ， 这两个都带来了巨大的收益 ，而且波动也是非常小的 。

那么现在来看这两个是不够的 ， 当然黄金是组合中不可或缺的 。 那么具体配置多少要看大家的风险预算 ， 所以并不一定是 20、30 或者还是 10， 要看大家自己的风险预算了 。

但是为什么说黄金加科技股是维度不够的 ，是说其实它还有尾部风险 。 刚才我们那个话题讨论了 ， 就是如果整个金融体系不稳定了 ， 或者说财政体系不稳定了 ， 那么这两类都会暴跌 ， 都会暴跌 ， 所以你还需要防尾部风险 。

所以比较好的组合就是黄金加股票或大宗商品 ， 再加尾部风险的管理 。

就是当出现我们一些不能预期的金融风险或者是信用风险的时候 ，有可能股债商三者都会三杀 ，但是这个时候我们就要加入另外一个尾部风险保护的措施 。

是的 。

但那个成本是不是很高 ？

看怎么看待这个成本 ， 就是你怎么看待你面对的这个风险和收益 。 对 ， 就是说你买保险的成本高不高 ， 或者说你买一个凸性资产 ， 它的成本你怎么评价 ， 就是说你发生的这个事件的概率 ， 你认为自己永远是那个幸运的 ， 你就觉得它成本可能高 ， 就不会发生那些极端的事 。

但你认为发生极端的事情是一个历史的必然 ， 只是我不知道哪一天发生 ， 那么你会觉得它不高 。

对 ， 这个议题我们其实在那个反脆弱那一期 ， 我们年度节目反脆弱这一期也聊过 。

对 ，其实这是你怎么看待反脆弱这个策略 ， 就是现在这个脆弱性它到底是内生的还是外生的 。

就如果是外生的 ， 哈雷彗星撞地球了 ， 外星人来了 ， 这种就偏外生一点 ， 那你是一种看法 。 还有一种是说内生 ， 内生是说我们这个体系必然面临着这么一天清算 ，而且这个体系的力量 ， 所谓灰犀牛的这个力量正在越来越大 ， 它是内生的 ， 它是一种历史的必然 。

那这个时候你的概率就是另外一个事了 。

对 ， 我理解这个就有点像我们人必然会老 ， 必然会死一样 ， 这个是一种必然 。 但是很多人是不愿意为自己的衰老和死亡付出保费的 ， 觉得是浪费金钱 ， 我可以用这个金钱去搏一把 ， 赚一点 。

对 ， 或许就是时间上， 比如说大家预期的过于乐观 。

这个还是大家应该是有共识的 ， 只是说愿不愿意为这个内生性的风险付出成本 ， 我是觉得每个人的态度是不一样的 。

对 ， 特别是我觉得对于二阶问题 ， 就一阶问题是说你必然会老 ， 二阶问题是说你可能中间会遇到某种灾难 ， 身体上的或者交通事故上的 ， 那这种你更无法预期 ， 对吧 ？

你认为它是不是值得你去做一些凸性的保护 ？

是的 ， 所以凸性保护它虽然是成本 ，但是也看我们怎么看待这个成本的 。

你怎么看待风险 ？

对 ， 怎么看待风险 。 还有我这里也想举个例子 ， 就是刚才来之前又有个听友跟我反馈 ， 晒出他的收益 ， 说学了我们的反脆弱那一期之后 ，他买了标普 500 的看跌期权和黄金的看涨期权 。

就是深度加卖 ， 对吧 ？

对 ， 标普 500 他说只跌了 2%，他就赚了 56% 的一个收益 ，他一下感受到了这种非线性的力量 。

就是尾部 。

对 ， 所以这个虽然是成本 ，但是一旦发生的时候 ， 它可能会带来巨幅的收益 。

对 ， 它是不对称的 。

对 ， 可不可以这么理解 ， 它就从成本变成了收益来源 ？

就是风险和收益我觉得是一体两面的 ， 就同样一个东西 ， 你在一个维度上认为它是收益 ，在另外的维度看它就是风险 。

所以当你一直在想着这个是收益来源的时候 ， 对吧 ？ 你就是想着怎么去预测它 。 当你把它当成一个风险来源 ， 甚至说你把它当成一个不确定性的来源 ， 就你是怀着一种敬畏之心 ， 然后去看待它的 。

而且你会认为这种不确定性它就是内生性的 ， 它就是市场存在的一个必然 。 所以你就会愿意去花一定的成本去把这种内生性定价出来 ， 或者说给自己买出来 。

买完之后其实你会因此而获得更大的财富 ，因为你的凸性在这种事件发生的时候会带给你巨大的财富的 。

对 。

所以怎么看待这个世界 ， 我觉得决定了你的这个仓位的行为 。

这个就是当黑天鹅发生的时候 ， 我们到底是规避掉黑天鹅的风险 ， 还是能够受益于黑天鹅的风险 ？

对 ， 黑天鹅就其实是未知的未知 ， 就是你根本就不知道这个世界还存在这种不确定性 。 所以塔勒布说这种 ， 这它不是风险 ， 这是你无法度量的一种不确定性 ，而它就内生在这个世界之中， 对吧 ？

你并不知道这个世界都会发生什么 ，而且特别是市场也并不知道它会发生什么 。 市场只是体现出一种适应性而已 ，而当它适应性来临的时候 ， 它就会以一种暴跌或者暴涨的形式来去定价 。

那这个时候你就赚到了钱 。 但是如果你总觉得自己什么都知道 ， 市场也早已 pricing 了所有的信息 ， 那你就认为这东西就是浪费钱 ， 浪费费用而已 。

对 ， 我是在想 ， 那黄金的估值是驱动维度的估值 ， 那这个驱动维度实际上就是我们识别出来的这个货币风险 ， 然后给了黄金一个比较高的估值和定价 。

对 ， 对 ， 很明显最近的货币风险是上升的 。

对 ， 我们刚才聊了很多关于风险的话题 ， 我想展开聊聊 ， 就是我们投资黄金可能面临的最大的灰犀牛风险是什么 ？

我们该怎么规避这个风险 ？

对 ， 实际上全球的金融系统的风险正在变得越来越大 ， 这是内生性的风险 。 一方面我们需要金融融资来支持巨大的投资资本开支 ， 对吧 ？

那么同时美联储在它的金融稳健报告里公布的美国的对冲基金和寿险公司杠杆处于历史非常高的水平 。

对 。

那么资产价格和市场的乐观情绪也处在非常高的水平 ，但与此同时通胀率正在触底回升 。 我说的是通胀率 ，不是物价 ，因为物价从来没有回落过 ， 物价只是以低的速度还是高的速度在向上涨而已 。

所以西方的通胀率实际上在触底回升的 。 那么这个循环我们看一下， 本身它就是不稳定的 ，是如履薄冰的 。

所以系统性风险是内生的 ，不是外生的 。 所以我是觉得是无法忽视这个灰犀牛的风险的 。 而这个灰犀牛的风险可能在最近的市场里面是没有被定价的 。

所以我个人觉得还是我们持有的这种乱中取利的态度来面对这个尾部风险比较好 ，因为这个世界机会也很大 。

规避风险的同时也会规避收益 ， 就是你规避风险了 ， 你的仓位可能就会下降 ，因为你在单一维度上去做嘛 ， 对吧 ？

你对冲掉了或者你降了仓 ， 你的收益也就没了 ， 潜在收益就没了 。 而你的风险缓释是在另外一个维度上找到你的立足点 。

就是你之前常说的带着保护大干一场 。

对 ， 对 。

就咱们还是得大干一场 ，但不能裸奔 。 所以就我们不能说降仓空仓来规避风险 ， 像传统的很多多头的做法 。

对 ， 这种调整仓位的不断择时 ，其实胜率也是非常低的 ， 所以它也会带来很多损失 。 那么不如我们去创造更多的维度来去做风险缓释 。

首先要让自己在如果风险爆发的时候能够活下来 ， 那么做好尾部风险管理 ，不要极端化持仓 ，不要去太多的杠杆 。

而在我们能存活下来的这个前提之下， 然后在市场暴跌的时候 ， 我们可以有空间来买入长期价值较好的资产 ， 我们就可以乱中取利了 。

所以我觉得在乱世之中赚钱不要着急 ， 活着最重要 。在巨变的时代之中活下来的能够获得全部 ，而不是那个着急的人。

对 ， 对 ， 对 ， 这句话特别好 。 我还有一个问题 ， 就你刚才说除了黄金之外， 金融系统风险正在变得越来越大 ， 那体现在股票或者债券上会不会也存在这种不确定性的一些风险 ？

对 ， 特别是股票最近的市场大家可以看到 ， 就刚才我们说的是一个比较大的金融体系的风险 ， 它是尾部风险 。

但最近的股票市场其实已经变化了很多 。 首先我们 A 股市场已经连续十几个交易日上涨了 ， 涨幅也是巨大的 ， 大家都赚到了钱 。

但是里面的资金流我们看到在上一周的时候 ， 可能是国家队的资金大量赎回了这宽基类的 ETF， 比如说沪深 300 ETF 被赎回了超过 1,000 亿在一周的时间里 。

这是历史上最大的单周赎回 ， 最近可能还在赎回之中 。 那么也就是去年进来的很多的国家队在上一周市场暴涨的过程之中， 大家已经开始落袋并且给市场降温 ， 然后同时我们也看到监管在给市场降温 ， 对吧 ？

另外我们也看到了融资盘最近也开始撤退 ， 然后同时我们也看到了一些主动型的资金在开始落袋为安 。

那么这些再加上这个海外的资金 ， 海外的股指都出现了回落 ， 风险偏好情绪在下降 ， 再加上地缘冲突的潜在的风险在上升 。

所以短期内来看 ， 我觉得在拥挤度比较高的股市市场里也是需要提防风险 。 当然怎么去处理这个风险 ， 我觉得每个人就特点是不一样的 。

对 ，有些人是通过预测 ，有些人通过降仓位 。

对 。

有些人可能是通过股票跟债券的均衡配置加一些商品 ， 那我们可能是通过均衡配置再加尾部风险保护的策略 。

是的 。

对 ， 所以总的来说 ， 刚才石磊讲资产价格也属于高水平了 ， 乐观情绪也高水平了 ， 杠杆也属于高水平了 。

所以不能说它注定会跌 ， 按照复杂系统自组织临界的规律吧 ， 至少它是脆弱的 。

对 ， 脆弱的原因就是涨太多了 ， 大家都赚到钱 ， 这是不对的 。

是的 ，是的 ， 暴涨之后还是会有可能 。

会增加波动 ，因为暴涨也是一种波动上升吧 ， 它可能是双向的 。

对 ， 至少会孕育着脆弱性风险的提升 ， 这个是肯定的 。 未必马上带来暴跌 ， 谁也无法预测暴跌的来临 ，但是我们带把伞总好的 。

对 ， 没错 。

好 ， 那我们这期临时加更的节目就聊到这里 。 如果大家觉得对自己有帮助 ， 这期完全可以给主播打赏 ， 我们笑纳 。

如果你有什么想分享的心得 ，也可以在评论区留言 ，也欢迎加入听友群讨论 。 加群小助理的联系方式我会放在 shownotes 和公告栏里 。

最后祝大家在 2026 年的市场里 ， 就像石磊说的 ，不着急 ， 活着最重要 ， 构建出自己更稳健 、 更能对抗脆弱性的财富组合 。

好 ， 那这期节目就到这里 ， 我们下期再见 ， 拜拜 。

拜拜 。