开场0:00
大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由新英子出品的财经播客 。
我是石磊 。
我是敏姐 。
我们致力于在新秩序下找到新定位 。
我们关心宏大叙事 ， 更关心具体的人。
Hello 大家好 ， 欢迎收听这期 《 十分吸引 》。 这期我跟石磊想系统性地聊聊 ： 关于宏观经济政策 ， 对我们微观个体的财富积累和投资方向 ， 会有什么样的影响 。
听起来这个话题很大 ， 容我做一做解释 。 我听说过一句话 ： 每个人的一生中最大的 "Beta"， 就是他出生的年代 。
这里的 "Beta" 是一个投资里的名词 ， 大概的意思是系统性收益率 ， 或者是机会 。 像我们中国人的这些年， 伴随着改革开放后的经济发展 、 全球化 、 城市化进程 ， 哪怕是我们普通老百姓 ， 可能很多相对比较幸运的人， 像早一点赶上了企业改制 ， 后来就赶上了房价上涨 、 公司上市 、 拆迁安置等等。
但是从这两年的整体形势来看 ， 最近这些 " 普通人逆天改命 " 的机会 ， 似乎在越变越少 。 不过前两天又有人出来吆喝了 ， 说 " 哎呀最近又有一次机会了 "。
那这次机会是什么呢 ？ 我还记得在 10 月 8 号这一天 ， 大家都疯狂入市 ， 那天自媒体更是没闲着 ， 各种小作文 、 小视频就说 " 这是一轮牛市 "，" 这轮牛市是 00 后的年轻人改变命运的唯一机会了 " 等等。
我就想问一下石磊 ， 你认不认同这种观点 ？ 你觉得这一代年轻人还有能借投资改变命运 ， 或者说实现一夜暴富的机会吗 ？
收益组成1:37
当然有 。 我们有一种说法 ， 说人生的整个收益有三个部分 ： 一个是 Beta， 一个是 Alpha， 还有一项叫 Epsilon。 这三个分别代表什么呢 ？Beta 就是你选的那个赛道 ， 或者说你坐的那个电梯 。
那么 Alpha 是我们在这个赛道里面的个人的努力 。Epsilon 是什么呢 ？ 是随机性 ，是你是不是幸运的 。 所以 Alpha、Beta、Epsilon 构成了我们整个人生的收获 。
那么到现在 ， 最近的几年里 ， 我相信机会是非常多的 ，但是恐怕 " 躺平致富 " 还有 " 坐电梯暴富 " 这样的机会 ，是比较少的了 。
而过去 20 年， 乃至 30 年， 我们看到的大量的 Beta 的收益 ，也就是电梯 ， 都是向上开的 。 因为中国经济总量的增长非常的快 ， 所以电梯大部分都是向上的 。
坐着电梯 ， 或者借着杠杆去坐电梯 ，是能暴富的 。
你这样说让我想起来 ， 过去 20 年最大的赢家 ， 就是加了杠杆在一线城市买房的人。
没错 。 但是中国经济总量快速增长的这个时代 ， 已经过去了 。 我们已经实现了在全球其他经济体 ，不管是发达的还是不发达的 ， 都非常令人吃惊的历史的成绩 ， 就是中国 GDP 的增长 ，也就是总量的增长 。
现在我们正在迎来结构转型的时代 ， 致富的电梯还是有很多的 ，但是电梯越来越多的是有上有下 ，不是统一向上的 。
所以未来的财富 ， 它一定是分化的 。 而这个过程之中， 阶层跃升的机会是不少的 。 当然阶层有升的就有降的 。
那么为什么这样呢 ？ 是因为在转型的时代里 ， 原有的利益结构正在随着转型而被打破 。 一些人成为赢家 ， 一些人成为输家 。
未来绝对不再是简单盲目 all in 能够一夜暴富的了 。 那么这一次市场大幅的波动 ，也不会是简单的牛市或者熊市这么简单 ，而是信心恢复中的分化的趋势 。
这个分化也不是从今天才开始的 ， 实际上从 2022 年年初就开始了 。 市场已经告诉我们 ，在最近几年大家认为的熊市之中， 有一些股票屡创新高 ， 看不出这是熊市 。
而另一部分股票是持续下跌 ， 偶尔来一次死猫跳 。 那么这一次 ， 大家或许能够看到很多很多死猫跳 。
那你的意思就是 ， 我们正在处于一个新旧秩序的交叉口 。 执行了几十年的旧秩序 ， 现在也被重新定义和颠覆 。
比如说以前强调的是效率 ， 就是白猫黑猫论 ， 未来是不是更强调公平 ， 就像共同富裕论 ？
对 。 政策的出发点 ， 它是从整个系统的可持续发展这个视角去做政策的制定的 。 那么究竟是说更强调一些效率 ， 强调一些增长 ， 还是更强调一些公平 ，是在不同的历史阶段 ， 根据系统的主要矛盾而有所偏向的 。
但请注意 ， 这只是一些偏向和侧重点 ，不是说只要效率 ， 或者只要公平 。 它一定只是侧重的不同 。
比如很多人不理解 ， 为什么现在这么多政策主要强调的 " 人民性 "， 似乎这是假大空 。 跟 20 年前 、30 年前 " 我们要快速的增长 " 是完全不一样的 。
但是实际上， 从目前中国这个系统的环境来看 ， 恰恰是 " 人民性 " 抓住了主要矛盾 。 但是这个层面还不够 。
光到这个层面 ， 只是说理解政策的层面 ， 还不足以支撑投资 。 我们的整个投资机会是从属于整个格局的 ，但是还要回到投资的本身 。
我们投的到底是什么东西 ？ 我们的收益来源到底是什么 ？ 比如说在上一个时代 ， 我们在一个地产金融循环为主导的系统中， 那么在这个游戏的规则里 ， 先占据核心要素是最重要的 。
比如说房产和地产 ， 就是这个循环里的核心要素 。 先置办房产 ， 最好加着杠杆去置办 ， 等着房产增值 ， 那么在这个循环就赢家了 。
但是如果一旦房产金融这个循环不是主导循环了 ， 就像我们最近两年感受到的 ， 这个循环被打破了 ，而新的循环正在形成 。
能够看到在中国的制造业已经成为了一个主导的循环 。 而制造业在每一个环节中， 它的增值是非常小的 。
所以它不是靠要素增值来赚钱的 。 它的关键就不是囤积每个要素等着升值 ，而是说在制造业的这个价值链网络里 ，在它的供应链网络里 ， 你处于这种流量节点的这些位置 ， 它具有更大的价值 。
所以我们就需要换一个方法论 ， 探讨我的投资标的在这个网络里 ，在这个价值链里面 ，在这些流量节点之中， 它到底是不是有价值的 。
所以在这个时代 ， 流量才是最重要的 。 当然我说的这个流量 ， 跟我们感受到的互联网这个流量可以做对比 ，但不是一个东西 。
我刚才说的是一个制造业的这个流量 。 说回来 ， 所以我们现在的核心的收益来源 ， 必须是以流量为视角的 。
那么具体到财务指标上， 就是它是以现金流为视角的 。 大家都玩过这个大富翁游戏 ，在原来最早设计的这个版本的大富翁游戏里 ， 实际上是 20 世纪初美国人设计的这个大富翁游戏 。
它的一个准则就是 ， 赢家就是要买地皮 、 盖房子 ， 然后收租子 。 这个逐渐积累 ， 你就会成为整个大富翁游戏的赢家 。
但是大家有没有想过 ， 突然有一天这个棋盘地图变了 ， 那么是不是还是买地皮盖房子收租子呢 ？
那么也就是说 ， 我们现在面临的一个剧烈的格局发生变化 。 每一个产业都在剧烈的发生这种格局的变化 。
也就是说 ， 这个游戏的规则和这个棋盘都发生了变化 ， 那我们的收益来源就不能再停留在原来说买地皮盖房子这种别人总结过去一辈子 、 两辈子的这种经验 。
那是过去的经验了 。 我再举一个例子 ， 就是我们说的以前大家都喜欢投资的这个商铺 。 为什么很多人很疼痛这个商铺亏了很多钱 ？
典型的投资商铺 ， 它的收益来源核心是什么呢 ？ 并不是地产增值 ，而是流量 。 因为你的商铺必须得有人流 ， 人流带来的成交 ， 成交里提出来的那个给你交租子的 ， 那才是你的收益来源 。
所以当你把流量这件本质看透了之后， 你就发现如果互联网技术来了 ， 流量都转到线上去了 ， 转到互联网上去了 ， 你线下做的这些商业地产是不值钱的 。
所以做线上是能获得新增的流量的 ，但是盖房子收租子就不是个好生意了 。 所以这个时候 ， 投资商铺的人 ，他是最早受损的 。
而中国的住宅类的地产投资 ，其实延续了 10 年还是很旺盛 ，但是商业地产本质上其实是流量 ，并不是说地产没了 ， 或者说地产这个东西都是土地 ， 为什么住宅就增值 ， 商业地产就不值钱呢 ？
实际上核心就是流量没了 ， 所以你自然商业地产就不值钱 。
相当于两者的收益来源是不一样的 ， 一个是来自于稳定的现金流 ， 一个是来自于房产的增值 。
对的 。
所以投资的逻辑本身就不一样 。 如果流量被线上替代掉了 ， 那一铺养三代的投资逻辑就不存在了 。
是的 。
听起来未来虽然可能还有机会 ，但是也是越来越难以寻找了 ，是不是这个意思 ？ 就不像以前可以无脑冲 。
对 ， 要去看到这个商业模式的本质 ， 你才能把握机会 。
所以大家要多听我们 《 十分吸引 》 啊 ，在未来的混沌中能够发现秩序 ， 同时在秩序中找到我们的定位 。其实刚才讲的早些年的这些时代的机遇里面 ，有一个身影始终贯穿其中， 就是宏观刺激和宏观调控 。
国家意志始终决定着经济趋势和我们普通人的财富走向 ， 这个是毋庸置疑的 。 所以我们常常说的是顺势而为 ，但是这个 " 是 " 到底是什么 ，其实是最难看清楚的 。
就像刚才石磊说的流量思维 ，但这个流量 ， 我们普通人实际上很难敏感地发觉 。 就我们长期的投资习惯 ， 导致无法清楚地发现它突然发生了质的改变 ， 发生了 180 度的转弯 ， 这个实际上是最难看清楚的 。
就像中国古人常说叫做 " 事到数 "，其中 " 事 " 也就是趋势和机遇 ，在我们投资里面 ，在我们的人生选择里 ，其实是最重要的 。"
到 " 次之 ，也就是战略和方向 。 而 " 数 " 像方法和技巧一类 ， 则是可以通过学习来进行掌握的 。 所以今天我想跟石磊请教的就是 ，在当下这个时代大背景大 Beta 下面 ， 我们面临的到底是什么样的发展机遇和挑战 ？
我们到底应该怎么理解国家的经济政策 ？ 需要拨开迷雾 ， 看看各种经济现象背后的原因 ，以及各类出台的经济政策制定的原因 。
更重要的是 ， 这些政策会给我们的财富带来什么样的影响 ？ 说白了 ，也就是我们希望努力透过现象看本质 ，但是未来的趋势到底是什么 ？
所以我们今天就理论结合实际的角度出发 ， 聊几个问题 。 因为内容比较多 ， 所以我们这期节目也会分为两期 。
第一期我们会复盘回顾国内的政策 ， 第二期也是借鉴国际的经验和讨论一些实操的策略 。 如果你喜欢我们这期内容的话 ， 请点赞 、 收藏 ， 或者转发给你的朋友们 。
那么我们用三个大家比较关心的问题开场 。在过去的一个月 ， 我们的 A 股可谓跌宕起伏 ，而且这期间的涨涨跌跌 ， 伴随的都是一些国家的宏观经济政策的发布 。
像中央政治局 、 央行 、 财政部 、 发改委纷纷你方唱罢我登场 ， 召开政策发布会 。 于是乎股民的情绪也像指数一样在做过山车 。
从这一轮的刺激政策出台或者预告来看 ， 明显 924 央行的货币政策和 926 政治局会议对股票的刺激力度最大 ，而财政和发改似乎让大家的预期有些落空 ， 最后甚至演绎成表面上好像潘行长一讲话股市就上涨 ， 潘行长真的变成中国的格林斯潘了 。
所以我想从这次刺激政策发布对股市的直观影响入手 ， 请教一下石磊 ， 这其中到底有什么玄机 ？
因为你也是研究政策的专家嘛 ，是不是我们表面上看到的样子 ？ 比如说货币政策是不是比财政政策对股市的刺激力度更大 ？
是不是央行比财政部的权限更大了 ？ 还是其他什么原因造成的某种机缘巧合 ？
5000亿12:02
大家刚开始总是喜欢被各种数字 、 总量的规模所吸引 ， 比如这一次潘行长在发言的过程中，5000 亿 、5000 亿 、5000 亿 ， 很多人认为原来是 1.5 万亿 ， 把这几千亿相加 。
那么这个讲话极大地鼓舞了市场的情绪 ， 到了后来又演绎成了说财政要有 10 万亿的新增的投入等等。
当然这些数字是很大很大 ， 所以我们的情绪也很激动 ，但是这些数字实际上没有那么重要 。 而这些数字的作用点 ， 它在整个系统中的位置 ， 才是我们理解政策想做什么 ， 它可以改变什么 ， 市场能够真正走出来什么样的一个状态 ， 这些作用点才是关键 。
你这里的作用点的意思就是指这 5000 亿到底发给谁 ， 投向何处 ，是不是 ？ 而不是仅仅盯着总量看 。
是的 。 它在什么位置发生什么作用 ， 这个位置非常重要 。 而这个位置你必须要先要把这个体系整体理解 ， 你才能知道这个位置到底在一个什么样的状态上 。924 当天这个现场直播 ， 我是盯着看的 。
一个直接的信号 ， 就是潘行长打破了原有的 " 先总结后展望 " 这样的发言规律 ， 直接宣布央行将降准降息 。
说实话 ， 听到这个事 ， 我是觉得这件事的意义非常重大 。 它不是一个传统惯常的发布会的一个节奏特征 。
所以这个节奏被打破 ， 就意味着政策转向非常突然 ， 非常重大 ， 需要关注 。 对我而言 ， 这是一个非常重要的信号 。
而后潘行长又宣布了创设资本市场流动性支出工具 ， 支持上市公司回购和股东增持再贷款 ， 然后就出现了 5000 亿 、5000 亿 、5000 亿 。
那这三个 5000 亿意味着什么呢 ？ 实际上它既不是 5000 亿 ，也不是 1.5 万亿 。 这意味着央行它要以几乎无限的力度来支持资本市场流动性 ， 想要多少就有多少 。
所以金融市场的流动性将会好起来 ， 将会非常的充裕 ， 资金的成本将会继续的下降 。 而金融市场流动性 ， 特别是股市流动性 ，在八九月份几乎已经干涸了 ， 市场成交量已经是极低的状态 ， 基本上就是在 5000 亿左右 。
所以这件事直接改变了市场的流动性 。 但是请注意 ， 这不是传统意义上的撒钱 ，因为不是央行入场直接买入资产 ，而是央行给想买入股票资产的机构 ， 给可以找央行去借钱去加杠杆 。
所以对资产的投资 ， 它是需求上是有一个约束的 ， 投资机构需要自己来承担风险 ，但是流动性的支持 ， 资金的支持是无限的 。
这样的杠杆是建立在什么样的抵制压物基础上的 ？
新的工具里面的抵制压物 ， 就是我们买入的这些股票 ， 用这些股票来置换成流动性更好的 ， 比如说国债 ， 然后再用国债上在市场去融资 。
那当然这些都是技术性的手段 ， 本身大家是比较容易能理解的 。 但是我们看看当时 9 月 24 号这一天 ， 市场是一个什么样的情况 ？
当时国内的 A 股市场成交量已经连续多日就贴在五六千亿这个地板了 。 我们知道正常的 A 股成交量弱的时候也有七八千亿 ， 正常时候可能会达到万亿 ，但是当时只有五六千亿了 。
极弱的这个人气还有流动性 ， 它让长期价值比较好的优质股票也开始轮番的下跌 。 所以整个三季度的特征就是 ，不管你是差的股票还是优质的股票 ， 都在下跌 。
这就有系统性爆发的这种风险的特征了 。 所以 9 月 24 号这个政策刚出台 ， 对于我而言 ， 它给我的一个信号 ， 就是要全面增持下支中枢非常稳定 、 质量比较好的这种红利股 ，因为它的内在价值这是比较稳定的 。
这种红利股它的现金流很充沛 ，而且它也分配给股东 ， 所以它的内在价值非常容易确定 。 但是由于前面的市场的系统性风险爆发 ，也跌了不少 。
所以这个信号 924 一出来 ， 我们就开始全面增持这种内在价值非常稳定的股票 。 它具有的特征就是现金流充沛 ， 股息率比较高 。
如果市场资金成本进一步下降 ， 它就存在着套利空间 ，因为你的融资成本低 ，而你的资产的内部的现金流又非常充沛 。
所以当时红利股股票估值已经达到了我们这个长期中枢的区间下限 ， 一个极限的位置 ，在 9 月的 20 号附近已经到了这个极限的位置 。
与此同时， 央行又对新的这种工具 ， 它对于保险机构有这种直接的支持 ，而保险机构最喜欢买的就是这种红利股 。
所以红利股本身是具有市场面 、 基本面双重的推动 。 所以当天我的很简单的一个决策 ， 就是把红利股加到最高的水平 。
而且你确实也一直看好高股息的红利股 。 我记得上次你从策略角度 ， 你的底层策略就是用高股息红利股在打底 。
我们整个叫高现金流 、 高自由现金流的这个逻辑 ，其中就有一部分是红利股 ，有一部分是类债股 ， 还有一部分是自由现金流比较好的 ，但它并不非常极端便宜的这种股票 。
所以它的核心的一个标注是高自由现金流 。
我们在 《 大可不必养老 》 那期 ， 你也花了很多时间给听友进行讲解 。 另外好像红利股从 5 月份以来也调整了有十几二十个点了 ， 估值也相对降下来了 ，不像当时那么高了 。
对 ， 已经达到我们估值区间的下沿了 ， 所以它是一个相对便宜的位置 。
所以这个也属于投资的时间窗口 ， 你的好不好 、 挤不挤 、 贵不贵 ， 它都满足了需求 。
对 。
又好 ， 又不是很贵 ，也不是很挤 ，在 9 月底这段时间 。
9 月 20 号附近就已经达到这个水平了 ，其实还没有出政策 ，但 9 月 24 号出了这个政策 ，其实这个政策大家还是很怀疑的 。
因为在发布会当天上午 ， 市场它是个惯性思维 ， 它不相信这个政策是有效的 。 因为以前也发布过很多这种政策 ， 最后的结果还是个跌 。
所以市场是一个高开低走 ， 上午的特征是这样 ， 高开低走 。 而第二天 9 月 25 号也是高开低走 ， 表明市场是心存怀疑的 。
但是 9 月 26 号政治局会议出来之后就不一样了 ，因为它的级别很高 ，而且它的调子也是非常的明确 。
所以到 9 月 26 之后 ，其实市场已经看到了全面的一个政策的转向 ，并且很有信心 。 这次政治局会议也不是一个惯常召开的十点 ，是非惯例性的一次会议 ， 所以肯定是一个特殊的急迫的安排 。
所以看得出来这次政策它的转向是比较急的 。 这个时候政策的基调对于市场参与者基本就是明牌了 。
所以从 9 月 26 号之后，A 股进入到了一种疯涨的状态 ，而前面它不是个疯涨 。 这种疯涨的状态会造成一个什么特征呢 ？
就是我们的大 Beta 来了 ， 我们的大的市场趋势反转了 。 而反转过程中涨的最多的一定是过去跌的最多的 ，也就是说空头踩踏了 。
这些空头有的是说没上车的 ，有的是说是做空了某些股票和股指的 。 所以他们进行了一个空杀空这样的一个踩踏 。
所以这一波上涨最大的其实不是那些绩优股 ，不是那些高质量的股票 。 这波的逻辑又跟第一波的逻辑它是不一样的 。
要知道美银 、 美林这家外资投行在 9 月初发布的对于全球的投资经理的调查 ，在 9 月初做空中国权益类资产还是全球最拥挤的交易的排名第二 。
这个阶段不但是踏空的人很多 ， 看空做空的机构也是很多 ，也是踩踏的 。 所以才出现了 10 月初我们第一个交易日就出来了 ， 一个急速的井喷 。
第一是谁 ？
做多美国科技股一直都是它 。
做空中国权益资产是排第二 。
对 。
那从操作的角度我想问一个问题 ，是不是因为这次空翻多实在太快了 ，以至于很多机构没有赶上， 所以空头互相踩踏 ，而且他们也只买得到那些基本面比较差 、 拥挤度比较低的垃圾股了 ？
实际上这两个问题它得分开来讨论 。 就是第一 ， 空头踩踏这没有问题的 ，但第二 ， 大家在买股票的时候是不看基本面的 。Beta 的时候就是配指数 ， 配个 300、500、1000， 它是个宽基指数 。
所以最后宽基指数来了这么多钱 ，其实只是一个配置上仓位的变化 ， 它不会去选股的 ， 就会造成原来跌得多的股票涨幅就会大 。
所以第一轮其实就是这个流动性恢复 ， 然后大家开始从低配变成一个标配 ， 甚至有些人开始超配 。 就开始大家并不关注基本面到底能不能改善 ， 或者以多大程度改善 。
那么到后期流动性恢复完了 ， 大家仓位调整差不多了 ， 这个时候大家会开始关注基本面到底能不能改善了 。
财政本质20:56
这个时候大家就会关注财政政策 ，因为只有财政政策才是真的花钱 ，而央行货币政策是借钱 。 所以这次的财政政策的作用点其实是非常不一般的 ， 值得大家仔细的琢磨和关注 。
对于短期的经济增长目标的完成 ， 财政很有信心 ， 年内不缺钱也可以完成目标 ，但更多的政策用在了降低信用风险和长期信心的保护方面 。
比如中央政府大幅度的帮助地方化债 ， 比如像六大国有行的注资 ， 这些都极大的降低了地方政府和商业银行体系的系统性风险 ， 可以保证这个系统能够循环下去 ，并且未来很可能会持续多年的温和的扩张财政赤字 ，但是不急于一次性的扩张总需求 ，不急于直接的把财政的钱撒到全部的老百姓中， 而仅仅是对于部分群体进行集中的救助 。
比如说一些困难群众 ， 比如说学生群体 ， 还有一些生育激励 ， 这些民生的地方 。 这样表明了财政政策的作用点在于不保证发生系统性崩溃的风险 ， 短期需求有保底 ，但并不搞全面的刺激 。
这个表明了结构性的转型的战略的方向 。
那我听你这样讲 ， 感觉对 10 月 12 号的财政会议政策的科学性和力度还是比较认可的 。 像野村证券也说 ，他说增量财政政策的投向比规模更重要 。
另外我也想问一下 ，不知道我理解的对不对 ，在我的理解当中， 短期能不能完成经济增长目标 ，其实仅仅是一个信心方面的问题 ， 类似就是给投资者提供一些情绪价值 。
最重要的可能还是看政府对未来经济走向的支持力度 。 而且是不是这次的政策更偏重于靶向治疗长期积累的一些核心痛点 ， 实施精准爆破 ， 比如说像你刚才讲的地方债务这个灰犀牛问题 ， 还有你之前一直担心的六大行的资本充足率和利润分红的可持续性问题 ， 这些你不是之前也都比较担心吗 ？
那这样财政部也是从长期和短期两个层面 ， 可能既关注到了可持续发展问题 ，也关注到了大家不是那么舒适的微观的体感问题 。
我还记得处理过金融危机的美国前财长保尔森回忆录里有段话很有意思 ，他说你得让市场知道你有火箭炮 ，而不仅仅是吃水枪 。
一旦市场相信了你有火箭炮 ， 可能这个火箭炮就不用真掏出来了 。
对 ， 信心就是黄金 ， 信心比黄金更重要 。
这次财政部的会好像也是用词很铿锵 ， 反正就是给大家满满的信心 。
很关注大家的预期 ， 所以这一点是很重要的 。 就是政策作用点其实在市场 ， 它不是在实体经济到底恢复多少 。
信心不是钱 ，是钱 ， 让大家投更多的钱出来 。
但是我记得 10 月 8 号还发生了一件事 ， 市场上涨的时候 ， 就是那天发改开会 。 发改开完会好像大家感受度都不是特别好 。
那你怎么看发改这次会议 ？
其实发改的这个会议看上去没有信息量 ， 实际上它信息量是最重要的 。 大家知道发改在 10 月初有一次 ，其实在爬行长之前发改也开了一次 ， 只不过大家总是在以攀行的这作为首次发布 ，其实不是 ， 它前一天还有一个发改的会 ，也是国务院的一个正常的发布会 。
9 月 23 号吗 ？
对 ， 这个发布会和后来那个发布会说的信息基本一致的 ，也就是说结构性的转型没有变化 ，而发改管的就是结构转型 。
所以发改很重要的这个职能在于经济结构 、 产业结构的转型 ， 然后它重复了原来的政策方向 ， 意味着结构转型的这个方向没有变化 ，而且那几个方向也没有发生调整 。
这几个方向就是未来重大的机遇 。A 股在这些方向上其实它的龙头股一直在创新高 ， 早就告诉我们这不是标准意义上的熊市 ，而是一个结构性的分化市 。
如果我们看到月线图的话 ，以中长期的尺度来看 ，其实趋势早就已经在那里了 。
是不是就你报告里讲的总量结构主体里面的结构和主体问题是归发改委管的 ？
结构 ， 对 ， 结构就是归它管 ， 主体不归它管 。
那你这么一分析 ， 对他们的政策就有点拨云见日云开雾散了 。 本来其实大家可能都没搞清楚各个行政主体的具体分工 ， 我感觉大部分人都没搞清楚 ， 觉得只要是国家机关 ，他们的讲话就是代表国家意志 ， 再加上一些靠流量吃饭的不太专业的自媒体一煽动 ， 所以市场情绪就特别容易过头 。
不过这次我发现这几个掌管经济的机构公开发言 ， 好像分工和职能确实也发生了一些微妙的变化 ，有没有 ？
比如说像央行的职能似乎比以前更强化了 ， 能使用的工具更多了 。 不知道是不是这个样子 。
整体上央行还是在货币政策上， 只不过它会更加主动创造一些新的工具 ，但还是围绕着它是在货币政策和主管系统性风险这样的职能上 。
比如说它直接下场进行国债做空的融资融券吧 ， 相当于 。
央行的这一次打通了央行和国债在二级市场的操作 ， 实际上是新增加了货币发行机制里面的一种渠道 ， 这个在国外也是标准化的做法 。
只是在中国过去我们的货币发行不是靠这个渠道投放的 。 所以央行在这里告诉 ，其实在两三个月之前它就跟市场已经沟通好了 ， 就是我将会创造一个新的这样的渠道 。
那这个渠道里面它说是说我要做空 ， 说你不要把长期利率搞太低 ， 实际上它是买的更多 。
还有就是刚才讲的通过股票质押来换取流动性更好的国债 。
这块是新创设的流动性支持工具 ， 这个是资本市场的 ， 这是以前没有的 。
所以是不是央行的职能跟工具就更多了 ？
对 ， 它围绕着对于流动性和最后贷款人的这个角色 ， 它会创造更多的工具 。
我看到一种说法说它更像美联储了 。
我觉得不太像 。 对 ， 它还是很务实的 ，因为中国的金融体系跟美国的不太一样 ， 所以它必须得依靠中国金融体系的这种特殊性 ， 它去设计工具 。
还有央行不是针对股票回购进行再贷款提供流动性支持 ， 这些好像之前也没有的 。 央行本来在证券市场好像是举措比较少的 。
关键时候 ， 系统性风险爆发的时候 ，2015 年你看央行就做了很多上次的股灾 。
所以它轻易不出手 。
系统性风险是归它管 。
我们刚才也复盘了国庆前后的央行 、 财政部等等机构发布的政策含义 ，以及这些政策对经济和市场的影响 。
接下来想请教石磊第二个比较有趣的问题 ， 就是关于直升机撒钱论 。 现在网上还是有一个比较流行的论调 ， 像我们群里的群友也常常会说 ， 既然消费不行 ， 那国家多发一点消费券不就好了吗 ？
或者还有人说给我涨一涨工资 ， 那这样我不就有钱去消费了吗 ？ 从我的角度理解他们的意思 ，其实简单的说就是直升机撒钱 ， 给大家发钱或者发消费券 ， 就像疫情刚结束的时候那样 ，是不是就能够把消费刺激起来 ？
但是我又在顾朝明的书里看到 ，他对直升机撒钱是持否定的态度 ，他批判一些经济学家也有这样的想法 ， 这些经济学家认为直升机撒钱政策能够使经济复苏 ， 甚至顾朝明还列举了四种撒钱的方式 ： 第一是直接从空中扔钱下来 ； 第二是央行为政府财政支出提供直接的融资 ； 第三是给消费者直接发消费券发钱 ； 第四是用永续零息债券取代央行持有的
政府债券 。 那这些概念我们今天就不解释了 ， 如果大家感兴趣的话 ， 可以找他那本 《 被追赶的经济体 》 来看 ， 或者加入我们的听友群来做一些讨论 。
那我就想问问石磊 ， 你对直升机撒钱这个办法怎么看 ？ 是更同意顾朝明的观点 ， 就觉得这个不太妥当 ， 还是更同意其他一些量化宽松经济学家的观点 ？
财政的撒钱当然是短期对解渴的一种方式 ，但是解渴之后很可能身体就会搞坏了 。 那么如果我们的产业结构又回到金融地产的老路上， 那么撒钱的方式结果是什么呢 ？
撒钱之毒29:27
就是让财富会越来越集中在少数人手里 。 那么这样做资本比消费者更开心 。 也就是说这种做法实际上它是在不同的系统位置里的人有完全不同的结果的 。
我们刚开始都会觉得自己有钱了 ，但是一旦撒钱开始 ， 最后由于我们的产业结构和社会结构和财富资产的结构被少数人垄断 ， 所以这些钱最终都会向少数人手里集中 。
这个时候其实是我们的社会结构会越来越恶化 ，而且老百姓也会面临新的通胀 ， 反而你的财富和你的购买力是贬值的 。
所以老百姓拿到的钱消费一次就没了 ，而这些钱最终都会留在资本的圈子里不断的循环 ，而资本的估值会以几倍的速度在上涨 。
老百姓解了一次渴 ， 资本完成了几辈子的收益 。
你这样讲还是挺颠覆我认知的 ， 感觉就是撒了一次钱就打开了潘多拉魔盒一样的 ， 可能就会冒出很多牛鬼蛇神 ， 最终这些钱又会流向资本手里 。
这就是结构的重要性 ， 就是我们除了看短期的总量 ， 那个结构就决定了你最终的赢家和输家是谁 。
就最后变成了主体的分化 ，而主体的分化差异太大就会造成社会的动荡 。
有时候是不是资本也会裹挟老百姓发出这样的声音 ？
大部分都是被资本裹挟 ，因为老百姓就是短视的 ， 就是情绪化的 ，而且也很无力感 ，因为每一个老百姓他根本没有力量去改变整体 。
也看不了那么远 。 我手头钱最近多了 ， 比如说多了 500、1000，是高兴 。
对 ，他比较注意眼前的这些东西 。
所以大家希望直升机撒钱 ，其实就很单纯的希望自己能花的钱多一点 。 但是至于这些钱从哪里来 ， 最终流向哪里去 ， 会带来什么样的后果 ， 实际上大家都是不清楚的 。
我也不清楚 ， 我只是从学到的宏观经济学的知识角度出发 ， 就觉得这样的刺激政策可能会带来通胀 ， 最终会导致老百姓手里的钱更不值钱了 。
我们举个例子吧 ， 美国在 2020 年疫情出来之后， 就发生了财政政策和货币政策一起撒钱 ，而且就是给老百姓直接手里寄送支票 。
当然这个在疫情期间帮助很多人度过了难关 ，但是疫情过后大家发现物价高涨 ， 低收入群体变得越来越困难了 ， 小企业经营越来越困难了 。
而另外一部分高收入人群变得越来越有钱 ， 大公司收割了全世界 ， 美股持续创新高 ，而且这美股里面的股票也只是大公司在一直涨 ， 中小公司一直横盘震荡 ， 资本的增值是巨大的 。
那一些散户 ，也就是我们说的老百姓 ，他们管叫 yolo，yolo 缩写就是你一辈子只活一次 ， 人只活一次 。 这些群体干脆就把财政的这些支票变成了股票 ， 甚至变成了股票的期权 ，因为期权的杠杆更大 。
那么索性我就搏一把 ， 反正这个也就才几百美金 ， 搏一把之后大不了归零 。 所以最后就形成了这样一个很奇葩的一个结果 。
看来全球散户其实都是一样的 ， 美国投资者也并没有比我们高级到哪里去 。 还有就是你之前说过的 ，有一次在我们讨论美国大选那期说过的 ， 就像财政部撒钱 ， 然后美联储印钞 ， 再加上通货膨胀 ， 美联储加息 ， 美元升值 ， 美股美债房价上涨 ， 企业融资成本提高 ， 居民信用卡助学贷款的负担加重 ， 这样如此循环形成新的一轮泡沫 。
对 ， 这个泡沫的东西大家在中国总觉得有泡沫来了 ， 我就所有人都能挣一笔钱 ， 对吧 ？ 但是你往往忽视了这些老百姓和散户处在整个博弈的最弱势的一个状态 。
虽然它短期内很嗨 ， 就像我们刚才说的 2020 和 2021 年， 美国这些散户 yolo，他们拿到了这个支票之后去市场搏一把 ， 那市场也是短期涨了很多的 。
所以当时这几年就流行了这 meme 股 ， 这个词 meme 这个词 ， 它是来源于一个著名的科学家 ，他写的一本书叫 《 自私的基因 》。
本身这个词是指的在语言 、 观念 、 信仰 、 行为方式的传递过程中， 与基因在生物进化过程中所起的作用相类似的那种东西 。
也就是说它是一个在文化传播 、 在思想传播领域里出现的一种所谓的叫网红股 ， 所以它就借鉴过来了 。
它是通过非遗传的方式 ， 通过一种模仿的方式得到了一个传递 。 所以就像散户喜欢道听途说这些网红股 。
那么这些股票它是在网络和社交媒体中， 由于有些 BBS 里的炒作而疯狂得到粉丝的追捧 。在 2021 年初就出现了一个特别牛的案例 ， 就是在一个美国的股票贴吧 ， 股吧这里面的一个叫 Wall Street Bets 这个板块 ，WSB 这个板块 ， 里面有一个以前在金融业从业的年轻人 ，他的网名叫咆哮的小猫 Roaring Kitty， 然后他就来号召大家一起去打爆股票的空头 ， 特别是在一些非常出名的空头
网红股34:32
拥挤度很高的这些股票上 。他选择的一支游戏驿站 GameStop， 游戏驿站在这个岁数 ，80 年代的这个人 ，他是有一种心理情结的 ，因为他是我们儿时里面特别喜欢的一个公司 。
现在他这个公司经营不善 ， 它在不断的下跌 ， 所以引发了华尔街疯狂的做空 。 而这个带头大哥咆哮的小猫作为一个版主吧 ， 就带领着这个 WSB 的这些散户 yolo 去干空了 ， 去多头这个股票买入 。
那么这个股票最初是每股 17 美元 ，在不到一个月之内涨到了 325 美元 。 而华尔街大空头的基金 Melbourne Capital， 这是一个比较大的对冲基金 ， 那么出现了巨大的亏损 ， 应该是超过 10 亿美金的亏损 。
但是这确实是一个爽剧 ， 爽剧结束的是很快的 ，2021 年的一季度就是 meme 股股价的最高峰 。 一年之后到了 2022 年， 这些股票价格全部跌回原位 。
那么实际上挣到钱的这些 yolo 们是很少很少的 。 那并且在这个过程中又出现了一家创业公司 ， 叫做罗宾汉 ， 这家公司就是为了收割 yolo 们而创造的存在的 。
原因是什么 ？ 它的交易费用是 0。 我们知道券商它是收交易费赚钱的 ，而这家券商互联网券商它是不收交易费的 。
而且你开户的时候它还免费送你股票 。 你只要开户 ， 我就免费先送你一股股票 ， 甭管什么 ， 我是送你的 。
好 ， 那它赚什么钱 ？ 实际上不 ， 它怎么可能赚散户的 carry？ 散户有 carry 吗 ？ 散户是一直亏钱的 。
赚机构的 carry。
它是把散户的信息批发的卖给一些对冲基金和一些高频交易商 ， 通过分析散户的这些集体行为的数据 ， 高频交易商可以赚到钱 。
它是卖了散户的数据 。
那监管不管吗 ？
这合法的 ，因为你不是卖一个客户 ，而是卖一批客户 。 所以你知道在美国的这个制度中， 如果你是一个很弱小的群体 ， 如果你想赌的话 ，有很多人收割你 。在整个过程中， 华尔街的这些可能是另外一拨人赚到了钱 ， 赚到了这拨散户的钱 。
虽然刚开始华尔街的某些大空头是赔了钱 ，但整个过程就拍成了电影 ， 这个电影就叫 《 傻钱 》Dumb Money， 做成了另外一个产品 ， 供资本的收益和娱乐 。
我也记得这个故事 ， 这场行动当时还觉得蛮酷的 ， 好像被视成散户对华尔街机构投资者的一次起义 。
很像义和团 。
对 ， 很像义和团 。 后来最终散户其实还是为情绪 ， 或者说他们的情怀买单了 ，也就是当做一次金融消费了 。
包括那个咆哮的小猫 ， 好像最终它也没赚到什么钱 ， 它还晒出账户做直播 。 最后但是股价还是按你说的跌回原位了 。
我是觉得整个社交平台实在太容易集结极端情绪了 ，而且只有极端才有流量 ， 像理性和中庸已经完全不值一提了 。
你说这个特别对 ，其实在互联网中并不所有的个体都是什么智商有问题的 ，但是一个群体它往往并不由理智所驱动 ， 往往是由情绪驱动的 。
所以一个散户群体 ，其实它每一个散户他的智商蛮高的 ，而且各种各样的人家的专业人士也都在里面 。
但是一旦一个群体行动 ， 往往就是没有智商 ， 全是情绪 ， 只要全是情绪就很容易被资本收割 。 所以如果我们政策大量的直接的撒钱 ，在一个结构有问题 、 治理有问题的经济环境中， 就跟吸毒差不多 ， 快感来得很快 ，但是是一时的 ， 长期的问题就会被加剧 。
所以除了总量 ， 我们必须关注结构 、 分配和主体 ， 这样才能整个理解系统和政策的出发点和作用点 。
美国之所以采取撒钱的措施 ，是因为它的社会权力结构 ， 它是投票的和政治机制带来的 。 所以在那个结构里它就会撒钱 。
它的撒钱是为了带来更多的投票 ， 散户的投票 ， 选民的票数 。 但是它其实没有顾及这些选民的钱最终是被资本收割 ，因为它同时代言的又是资本的利益 。
是的 ， 就是残酷 。
对 ， 就是吸毒的这种感觉 ， 或者叫饮鸩止渴 。 我们穷人时常仇富富人 ，但是有时候又不知不觉不小心出于自身利益考虑 ， 却沦为资本的帮凶 。
就像上次问你的那个问题 ， 穷人结果变成资本的帮凶 。
穷人都想变成富人嘛 ，其实它的核心都是想变成富人。 所以中国的政策选择 ， 它实际上从中国的现阶段的结构出发的 ，是比较理性的 ， 甚至在长尺度上对大家是有保护的一个政策 。
目前的国内政策选择它就是短期兜底 ， 长期主要还是以转型 ， 为长期转型来保驾护航 。 那么政策资源还很多 ，其实这就是财政部想告诉我们的 ， 政策资源还很多 ，但是大家需要关注结构的方向 。
我们的财富也需要以转型的方向来布局 ， 否则资产在未来体系中的格局就会变得越来越不重要 。 那我们同样的一个资产在变化的格局之中， 如果变得不重要了 ， 那这个资产就会贬值 。
比如说哪些资产会变得不重要 ？
房子 。
房子 ， 现金呢 ？
现阶段还可以 。
人力资本呢 ？
那这就不一样了 ， 人和人差异太大了 。
具体我们的财富如何以转型方向来布局 ，以后有机会再专门聊一聊 。其实大家如果仔细听我们节目的话 ，在大可不必那期著名的养老节目里已经讲了 ， 重视公平性 、 人民性 ， 国有资本跟民营资本各司其职 ， 关注上市公司的自由现金流 ， 投资在真正有价值的高股息的红利策略 ，也要回避价值陷阱 ， 或者是十类管理的全天候策略 ，其实都是不
错的选择 。
完美 。
接下来还想抓住今天这个难得的机会 ， 跟石磊再请教一个大家都非常关心 ， 甚至可以说是最关心的问题 ， 就是房价问题 。
为什么想聊这个 ？ 一个是过去两年房价大幅下降 ， 基本上据我了解 ， 各个大中城市都在 30%-40% 的跌幅 ， 这个还是大城市 。
像杭州有一些小区已经跌到了 2016 年的价格了 ， 成交量也一直在萎缩 。 杭州作为一个近千万人口的新一线城市 ， 今年 7 月份的二手房交易量也只有 8000 多套 。
所以喊了十年的房住不炒的年代似乎真正的到来了 ，但是到来还是挺痛苦的 。 大家就会发现 ， 随着泡沫的破灭 ， 量价齐跌 ， 房地产造成的财富缩水 ，其实对经济的影响和社会信心打击特别大 ， 尤其是一些 20 年、21 年高位上车的年轻人 ，他们也是勤勤恳恳在工作的 ， 当时也是掏空了六个口袋 ， 结果工作变动叠加房价腰斩 ， 就确实感觉有一种可能会
进入失落 N 年的前兆 。 当然这个跟房价的泡沫有关 ，因为泡沫总会破灭 ，但是也跟中国人的财富 60% 甚至更多集中在房地产上面有关 。
不过这个集中不也是 2008 年 4 万亿之后的政策导向造成的吗 ？ 也跟中国传统的居者有其屋的观念有关 。
但是泡沫肯定要有人买单的嘛 ，不过理想状态总是希望能够实现软着陆 。 那现在的政策是不是在向这个方向倾斜 ？
是的 ， 软着陆 ， 降低系统性风险 ， 这个方向 。
那我这里也先简单介绍一下跟房地产相关的一些宏观政策 。 第一就是财政政策方面 ， 一个是专项债券的运用 ， 收购闲置土地 ， 收购存量的商品房作为保障性住房 。
第二个是税收政策的优化 ， 比如说取消了普通住宅和非普通住宅的标准 。 简单的说就是大房子跟小房子的税收接下来可能会一样 。在货币政策方面也有三个 ， 一个是降准降息 ， 这个大家不多说已经感觉到了吧 ， 刚刚 LPR 又降了 25 个 BP。
还有就是加大房企白名单贷款投放力度 。 第三个就是央行把保障性住房的再贷款比例从 60% 提高到 100%。
这个就是最近的几次会议 ， 财政会议跟货币会议跟房产相关的一些政策 。 石磊虽然本身并不是房价专家 ，也从来不炒房 ，但是还是想跟你从你的宏观或者战略的角度出发 。
如果按照目前的财政刺激计划和货币政策执行下去 ， 房价有可能稳定的软着陆或者是上涨吗 ？
房地产这个有很大不同地域上的特殊性 ，在此我们就讨论了一个宏观的分析 ，不是说每一个区域的房价都是跟宏观因素一致的 。
房地产44:01
那么这一次我们都说政策 ， 政策主要目标是希望房地产市场止跌回稳 ， 这几个字很重要 。 对商品房的建设是严控增量 ， 优化存量 ， 提高质量 ， 这几个也很重要 。
你看看严控增量这部分 ，也就是说它并不希望商品房有极大的未来的供给 ， 所以它的政策判断就是未来中国不缺房 ，不需要太多商品房的新增量 。
但是第二 ， 它要把存量的这个部分继续的加速的完成 ， 所以推出的是一个加大白名单项目贷款投放力度 ， 支持盘活存量闲置土地 。
那这个白名单的机制实际上在住建部的这个会议上有比较多的解释了 。 还有就是通过货币化安置的方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造 。
那么货币化的安置方式之前是什么 ？ 之前是货币化加实物化 ， 我们之前听过是房票 ， 对吧 ？ 房票就是实物化 。
货币和实物之间有什么区别 ？ 就是流动性更好了 ， 你可以拿到钱 ，而不是说去交换那些房子 。 所以整个政策的设计就是给这个市场注入了流动性 。
但是刚才敏姐说的使用一些基金来收购存量房这件事 ， 给了是一个以市场化的方式来做 。 那很明显市场化方式如果能做 ， 这个政策早就出台了 ， 它很明显它就是做不了 。
所以只要你是以市场规则而不是去统一的去收购存量商品房 ， 基本上这件事难度就很大 。 所以存量商品房目前的供给压力依然非常的严峻 。
这是说一手的还是二手的 ？
一手的 。
一手的 ， 就一手的还是有很多存量房 。
对 ， 这里不消化 ， 二手根本起不来 ，因为有大量的新房 。 对 ，而这里面有大量的就是没有完工的 ， 或者有一些产权问题的 。
所以在白名单这个制度里面 ， 这就比较重要了 。 白名单这个制度实际上这次的力度是比较大的 ，但是我们要理解这个白名单项目贷款审批 ， 它到底意味着什么 。
我们这次看到它给了几个数字 ， 年底前白名单项目贷款审批金额要比现在翻倍 ， 截至目前这个余额是 2.23 万亿 ， 到年底要到 4 万亿 。
按照目前城市融资协调机制对白名单项目的流程 ， 它会继续的发挥作用 ， 继续的保留 。 同时房地产项目公司也要和银行一起商量 ， 银行会按照授信的标准对房地产项目进行融资 ， 通过白名单机制进行备案 ， 纳入白名单以后的项目 ， 管理更规范 ， 融资更便利 ，有利于房屋建成 ， 这个很重要 。
它的目标就是让这个房子建成一个能住的 ， 能够交易成现房的 ， 把它变成一个现房 。 但第二 ， 白名单就大家可以理解为是一个绿色通道 ，但绿色通道它是有要求有条件的 ，不是所有的都可以纳入 。
但是现在这一次它的规模要扩张一倍 。 我们给大家一些数字 ， 就是目前房地产开发资金中每年有 1.5 万亿来自于贷款 ，2 万亿来自于按揭贷款 ， 这两个是平行的 ，1.5 万亿来自于这种开发贷 ，2 万亿来自于按揭贷款 ， 就大家买了房子之后是做的按揭 ， 然后这个给房产开发商 ， 房产开发商滚动去开发 。
那么一共才多少钱 ？ 一共大家算加起来 3.5 万亿 ，而纳入到白名单的余额要超过 4 万亿 ， 增量要超过 1.8 万亿 。
那也基本上就是说能纳入的这个白名单的它希望都纳入 。 所以它最终也补了一句 ， 未来它希望我们在白名单机制下， 现有的这些没有完工的 ， 没有交房的这些项目都纳入到这个白名单的贷款机制里来 。
当然在纳入到这个过程中要满足这些商业化的条款 。 所以在现实中， 这几个利益方 ， 地产商 、 银行和购房者都需要有妥协和让步 ， 包括购房者 。
对 ， 我也想问这个问题 ， 购房者要让步什么 ？
可能你原来给你是一个精装修 ， 那未来它就没有精装修了 。
收听我们节目的土豪们 ， 如果房子比较多 ， 可以考虑卖掉几套 。 如果卖掉几套 ， 投权益市场可能也是一个比较好的策略 ，不要 all in 全移嘛 ， 可以做一些配置 。
资产配置 。
比如说配一些全天候策略 。
中国原来老百姓的财富结构里面 ， 平均是有 70% 在房地产上 。 那么如果现在还是 70% 在房产上， 那很显然是不太合适的 。
尤其是你如果是借钱 ，有带杠杆买的 ， 你的资产那部分可能已经跌没了 ， 你就全变成负债了 。
对 ， 刚才我们讨论了大家近期比较关心的一些问题 ， 比如说直升机撒钱能不能刺激消费 ， 到底是货币政策对 A 股刺激力度大 ， 还是财政政策大 ， 未来房价会呈现一种什么样的趋势 。
关于这些问题的讨论目的 ，其实都是为了给大家直观展示我们今天的主题 ， 货币政策和财政政策的作用 ， 实际上是跟我们每个人的日常生活和财富积累是息息相关的 。
了解了这些政策 ， 虽然不能让我们发现暴富的密码 ，但是至少能让我们把握时代的风向 ，不至于跟趋势对着干 。
只有顺应了时代的 Beta， 才有可能创造属于我们自己的 Alpha。 对我们普通人来说 ， 顺势而为相对会比逆流而上更简单一些 。
那么接下来我们进入第二个板块的内容 ， 看一看中国近些年来一些政策刺激的历程 。 不得不说 ，在查资料的过程中， 我发现改革开放 40 年到今天的经济成果真的不是一蹴而就的 ，而且其中我们也是经历了很多风风雨雨 。
如果不是一些关键时刻 ， 国家的制度选择和政策选择 ， 可能我们的发展不是今天的看到的样子 ， 就没有这么幸福的生活了 。
当然最近可能我们又进入到一种比较困难的阶段 ， 所以就此我们回顾参考一下过去的经验 ， 看看是怎么过去的 。
石磊 ， 我记得前几天你跟我说 ， 当下的刺激好像更像 1998 年和 08 年的刺激计划 。
1998 和 2008， 我们都经历了两次重大的宏观调控的方向的调整 。 那么这一次我的个人的看法更像 1998 年， 这两次都经历了外部的冲击 ， 一次是 97 亚洲金融危机 ， 一次是 08 全球金融危机 。
但是我们在这两个阶段内部的经济结构特征是完全不同的 ， 所以也出现了两种截然不同的调控思路和政策的作用点 。
所以把这两次放在一起对比 ， 我觉得会增进对目前我们的政策选择 ， 特别是短期和中长期目标 。
那么为什么要这么选的一些理解 ，197 年出现了什么 ？97 年出现了改革开放以来中国的首次的通货紧缩 ，以前中国面临多次通货膨胀 ， 包括有物价闯关 ，80 年代末的 ，90 年代初是全面的高的标准化的通胀 。
1998年51:26
但 97、98 年就出现了第一次的全面通缩 ， 当时出现特征是物价持续走低 ， 货币供应量不断下降 ， 消费不振 ， 经济增长乏力 。98 年 7 月末的时候 ， 朱镕基总理在视察内蒙古和山西的时候 ， 第一次用了通货紧缩这个词 ， 来表明了政府也认为当前的经济形势就是通货紧缩 。
感觉我们现在的状况跟当时差不多 ，但是我们这次没用通货紧缩这个词 。
是的 ， 我们没有在官方上去用这个词去承认 。 当然就物价下降是没问题的 ，但我们官方更多的把这个叫降成本 ， 理解一下通货紧缩降成本的意思是货币紧缩带来的物价下行 。
这是不是货币紧缩带来物价下行 ， 那是可以讨论的 。 比如说我们具体看一下 ，在 98 年这次调控 ， 它之前的特征是 92 到 96 年中国经历的是一个高货币增长 、 高信贷增长 、 高投资和高通胀 。
当时我们的利率涨得也很快 ，而且大家有印象就是说你那时候的存款 ， 它是有一个存款利率和通胀挂钩的 。
保值贴补率 。
保值 。
我做柜台的时候 ， 对付过这样的定存存单嘛 ， 它是挂钩 CPI 的 。
对对对 ， 那就是高通胀的一个阶段 。 但是 98 到 00 年需求转弱了 ，而且物价下降了 ，但是我们还面临着经济改革 ， 当时还有体制改革和整个经济结构的转型 ， 国有企业市场化改革 ， 还出现了下岗潮 ， 金融部门有不良贷款 ， 包括信托公司的整顿都在当时发生了 。
宏观上看似乎和现在很像 ，但是里面的这些结构 ， 我们发现产能过剩 、 通货紧缩 、 经济转轨 、 国有企业改革 。
那跟现在也还是有一点 。
有一点类似的 。 对 ，有一点类似 。
内部神剧漫长的季节演的就是这段时间的东北 ，1997 年化钢下岗潮 ， 经济转型 ，而且当时意识形态其实也发生了巨大的变化 。
就像你上次节目里说的向前走别回头 ， 后来在这个之后， 中国这条大船确实也一直在向前走了 ， 没有回头 。
这句话特别好 。 当我们在告别一个时代的时候 ， 千万是要向前看别回头 。 我们就是有很多朋友们一直在回头 。
恋恋不舍嘛 ， 尤其是过去的成功者 ，是很难离开那种舒适区 。
对 ，good old times，但实际上那恰恰是会截断你未来的财富 。在这个过程中， 中国的货币和财政政策是大幅的宽松了 ， 我们说的 98 年的这个时候 ， 同时还推行了供给侧改革 ， 央行下调基准利率 675 个基点 ， 累计下调存款准备金率 700 个点 ， 财政赤字明显的扩大 ， 扩大的幅度接近 GDP 的 2 个百分点 。
同时还增加了国债和政策性银行债的发行 ， 这些都跟现在会有一点点像的 。 当时由于有外部的压力 ， 人民币有贬值的压力 ，有金融危机嘛 ， 人民币汇率要保持稳定 ， 周期性贬值的压力对于相对价格的调整转移到了国内物价下行 ，因为人民币要挺住 。
你如果汇率可以有些弹性的话 ， 你国内的这个物价下行的压力就会降低 ，但是汇率要挺住的时候 ， 国内的价格压力就会进一步的上升 。
随着经济增长动能的回升 ， 汇率贬值的压力也才逐步消退 ， 就是 2000 年到 2001 年的事了 。2003 年我们就面临极其强烈的人民币升值压力了 ， 就走出来了 。
你讲的这个央行下调基准利率 675 个比例 ， 这个也挺猛的 ， 感觉比美联储加息还猛 ， 这不就极度宽松吗 ？
贴息存款是 13%、14%， 下调六七百个点也是正常 。
那这样不怕流动性泛滥吗 ？
不怕呀 ，因为当时是没有人借钱的 。 你知道通货紧缩来了是没有人借钱的 。
就像日本利率降到零也没有人借钱 。
这个就是经济结构最重要了 ， 就是当时的结构 ， 大家资产负债表有问题 ， 所以其实你降了很多息 ， 你甚至想印很多钱都印不出去 ，因为资产负债表接不住 。
这就是为啥我们现在要做结构性改革 ， 改的就是资产负债表 。 那现在其实也一样 ， 中国的地方政府 ， 中国的居民老百姓 。
借不动 。
哎 ，也借不动 。
编辑嘛 。
对 ， 所以印不了钱 ， 现在印不出去钱 。
那个时候国家的经济的主体主要还是以国有企业为主 。
当时的国有企业改革是比较有效的淘汰了制造业的产能过剩的 ， 还有一些过时的产能 ， 老旧的产能 。
这个时候的国有企业的员工数量减少了超过 3,000 万 ，也就是我们说的下岗 ， 国有企业数量下降了 4 万家 。
那么国企的改革在国有和私营企业之间引入了非常多的竞争 ， 这次是一个很深入的一次市场化 ， 极大的提高了企业部门的这个效率 。
与此同时 ，也出现了很多不良贷款形成了 ， 实际上是商业银行和四大资产管理公司一起去接受了这些历史的问题资产 。
随着这些资产的出清 ， 才在后来 2000 年之后， 我们迎来了新的一轮的总量上的增长 。 没有前面的身体结构的改革和更新 ，其实让后面重新回归到总量的这个赛道上来 ，其实也是没有基础 。
我就是那个时候参加工作的嘛 ， 银行就在那个年代把不良贷款剥离给了四大资产管理公司 ， 东方 、 华融 ， 后来也是青庄上阵 。
当时的不良率我记得高达 30% 到 40%， 很多银行 ， 国有大行 。
很多省分行都是破产的 。
浙江当时还好 ， 对 ， 银行那个时候根本不赚钱 ， 完全就是一个政策性的机构 ， 就地方政府说你要贷款给谁 ， 你就得贷款给谁 ， 救助一些破产企业 。
后来我记得也就是在 1998 年， 财政部也曾经向四大行定向发行过 2,700 亿的特别国债 ， 它用于补充四大行的资本金 。
当时工行是 850 亿 ， 建行 490 亿 ， 农行 900 多亿 ， 中行 400 多亿 ，是不是跟最近对六大行注资也有一点类似 ？
对 ， 当然现在的情况 ， 银行比当时要好很多 ，因为毕竟之前还有很多底子 ，也有很多拨备 。 但是为了增强市场的信心 ， 我们先对六大行进行注资 ，其实也是降低了金融系统的系统性风险 ， 让这个体系有更强的可以自我循环的这样的一个底气吧 。
是不是国家也看到了银行的不良贷款的隐患是比较大的 ？
是的 ， 从今年上半年开始 ， 就关注类贷款增长就很快了 。
就目前的就像拨备和目前的不良率 ，其实都是撑不住的 。
对 ，有点隐藏的东西 。
所以它注资了 ， 这样可能避免了金融的系统性风险 ， 金融是最重要的 。
跟这个同步推进的是政府实行了放松管制 ， 扩大私有部门准入 ， 一些市场化导向的改革 ， 它是有利于吸收国有企业改革带来的这个下岗员工 ， 同时也整体提升了经济的整个的效率 ， 这个挺重要的 。
因为这种长效措施在短期内往往没有什么效果 ，但是随着时间的积累 ，其实你会发现这种东西才会使得我们长期的增长回归到我们想要的那些地方去 。
最近不是也出了一些政策吗 ？ 民营企业 。
对 ， 这些政策大家觉得短期好像是没有什么力量的 ， 它需要一些外部条件 ， 才会你会发现这些制度它是有作用的 。
当时是国企改制 ， 我还记得 ， 就除了引入私营企业 ， 还有一些就是在国企改制嘛 。 我也有一些年长的客户 ， 就 50 年代 、60 年代初的一些客户 ， 好像就是那个时候赚到的第一桶金 。他先是承包一家企业或者企业的子公司 ， 再是改制 ， 能够用比较低的价格自己买下来 ， 好像也都是那个时代的一些政策红利啊 。
不过当然也不是每个人都能吃到的 。 我发现他们要么能力强 ， 要么胆子大 ， 要么关系多 ， 乱世出英雄 。
所以大家说机会有没有 ，不是没有 ， 对吧 ？ 机会都有 ，而且上一代人已经实现了 。其实你说是不是一夜暴富 ， 真的是也可以称之为一夜暴富 。
因为在那个状态下， 这些资产确实是不值钱的 。
亏损的 。
没有人接 ， 对吧 ？ 那大家都不愿意接 ， 那突然有了这么几个当时的所谓的高层管理层 ，有的是甚至是一些技术人员去接盘的 。
当然花了很小的钱 ， 只要你承担一些债务问题 ， 解决一些员工的安置问题 ， 哎 ， 就是你的 。 当时也需要面不少的风险的 。
但是后面过了两年三年之后， 你会发现整个大的经济环境巨大的变化 ， 使得你一个不良的资产只要你挺住了 ， 两年之后就是一个特别好的资产 ， 很赚钱的资产 。
一方面是大环境的影响 ， 再一方面确实跟体制有关系的 。 机制变成民营了 ， 自负盈亏了 ，不是大锅饭了 ， 它就是有动力的 。
都得经历这一波 。 前面说的很多是供给侧的问题 ， 比如说原来的国有企业的改革 ， 产能过剩 ， 然后激励机制变化呀 ， 这些都是供给侧的 。
那供给侧的改革 ， 往往大家感受不到总量的增长和财富的增长 。 但是当我们创造出新的需求的时候 ， 你就能够发现需求架在供给的这个结构上， 它的增长是一夜之间带来的 ， 超出我们的预期 。
比如说在 99 年的时候 ， 我们启动了住房的市场化改革 ，以前我们住房大量部分不是私有化的 ，也不是市场化的 。在 98、99 年启动了城镇住房的改革 ， 那么启动了每一户以百万元为单位的这样的一个投资 ，其实居民的投资主要是在房产上嘛 ， 然后这些投资形成了资产和财富 ， 所以形成了一个新的巨大的需求的释放 。在这个需求释放之后， 形成了我们的所谓的
地产 ， 土地才有了价值 ，而之前的这个地产的价值部分没有这么高 。 再配合银行的信贷 ， 它就一轮一轮滚动起来 ， 创造了一个巨大的新的需求 。
那这个时候我们在一些行业就会感受到 ， 哎 ， 好像大家突然就有钱了 。 那些钱哪来的 ？ 很多人说 ， 哎 ， 这些钱都是银行放出来的 ， 贷款贷出来的 。
但是为什么银行可以敢于在房子上去给你贷款呢 ？ 是因为它本身的商业 ， 它能赚得起来 ， 对吧 ？
有人去接受 ， 形成了一个好的循环 。 我记得我刚毕业的时候是 2003 年， 在之前上海的房子很多都是不良的房子 ，是二核心区静安区的 。
那个时候就是 3,000 块一平 ， 然后先是内部员工拍卖 ， 你想要就先给你 ， 你把这个摘掉 ，是有产权证的 ，不是那种烂尾房 ， 应该就是类似于法拍房这种特种 。
我其实挺想分享的 ， 这个阶段我正好经历过了 。 当时最早的是福利分房 ， 福利分房买一套 90 多方的 ， 卖给我是 7 万块钱 ， 还挺便宜的 。
后面我弟大学毕业在上海买房子 ， 当时还给他退个人所得税 ， 就是为了刺激他去买房子 。
退税 。
退税 。 当时的房地产跟现在的概念完全不可同日而语 。 那个时候就是个屋子 。
对 ， 原因就是之前房价是跌的 。
就没有房价 。
对 ， 所以当一个东西是一个东西 ，有使用价值 ，但是它还不是一个财富 ，不是一个资产的时候 ， 它能带动起来的这种需求是非常有限的 。
当它把它资产化和市场化 ， 它就能带动更多的效应 。在 2010 年之前 ， 中国很多市场市场化的深度在增加 ， 就带来了大家很多东西不是资产的变成了资产 ，不是财富的变成了财富 。
未来可能会有另外一批不是财富的变成财富 ，不是资产的变成资产 。
没错 ， 这就是需要你打破一些脑袋 。 当然有人认为数字资产是不是 ， 对吧 ？ 这东西是不是资产到底 。
还有流量 ， 流量明显已经是了 。
你要有些脑洞了 。 综合来看 ，98 年到 2002 年的这个宏观调控 ， 它的重点是总量是以降成本为主的 ， 这个跟现在很像 。
98启示1:04:06
它不是一个强的需求刺激 ， 同时推进经济结构的转型和主体的激励机制的转型 ， 这个是政策的作用点 。
那并且开拓了新的需求领域 ， 比如说我们说的房屋的货币化和资产化 ， 还有后面的加入了世贸组织 WTO， 那么加入了国际市场的这个需求 。在后半段就把需求引进来了 ， 所以经济就一下子起飞了 。
但是如果在经济结构调整之前 ， 你去对接新的需求 ，其实你会把这个结构越来越扭曲 ， 那么效率也会越来越低 。
所以现在我们可能在这一轮里面 ， 我们还在做前半段的事 ， 后半段的需求已经看到了影子了 ，但还不是一个特别大规模的 。
我是感觉跟那个时候比较像 ，但是体量完全不一样 。 那个时候我们是体量很小的 ，而且老百姓整体都是比较贫穷的 。其实在 98 年还发生了一件大事 ， 我不知道石磊或者石听友记不记得 ， 就那年发大水 。
对对 。
爆发了席卷长江 、 嫩江 、 松花江特大洪水 。 刚才石磊也介绍了 98 年国有体制跟金融体制改革的一系列货币政策和财政政策 ，也复盘了当年跟现在的一些共同点 ， 比如说物价持续走低 ， 消费不振 ， 经济增长乏力 ， 实际上现在也是这样 。
类似 。
我喜欢的一个 B 站的 up 主 ， 大象放映室 ， 石磊有没有看过 ？ 看过啊 。他在 《 激荡 40 年 》 系列节目里面也回顾 1998 年的时候说过 ，他说这一年漫天洪水淹没无尽土地 ， 经济顽疾差点拖垮整个国家 。
站在改革开放 20 年的节点上， 陡崖又陷 ， 巨浪再起 ， 危与机永远并存 ， 大破之后是大立 。 所以现实的复杂与残酷 ， 绝非豪言壮语可以轻松化解 。
真正的勇士总是不厌其烦的搬走每一块挡路石 。 现在我们好像又面临这样的拐点和困难 。 好的 ， 刚才我们介绍了 1998 年亚洲金融危机之后， 中国的宏观刺激政策和一些后续的故事 ， 可能对我们平均年龄 30 岁的播客听友来说也是略嫌久远 。
接下来我们也讲一讲 4 万亿 ， 这个故事是在发生在 08 年席卷全球金融危机 ， 还近在眼前 ，而且影响深远 。
再加上有很多好莱坞啊 ， 经典影视剧讲述这场风暴的故事 ， 所以更加为人熟知 。 我们今天就讲这次著名的 4 万亿刺激计划的来龙去脉 ，以及当时给我们普通人带来了什么样的财富 。Beta 就发生在 16 年前 ， 这段经历对我们 70 后啊 ， 像石磊这样的 80 后这代人的财富积累 ，其实影响我感觉是最大的 。
那么我们先来看看当年到底发生了什么 。 要讲 4 万亿呢 ， 首先不得不简单介绍一下 2008 年那场席卷全球的金融危机 。
这次金融危机最直接的起因 ， 就是美国的银行针对美国一些无收入 、 无工作 、 无资产的三无人员 ， 发放了一批房产抵押贷款 ，也就是俗称的刺激贷款 。
然后美国的投行再把这些贷款分层打包成复杂的金融衍生品卖掉 。在房价上涨的时候 ， 一切当然都很美好啊 ， 妥妥的就是美国梦照进了现实啊 。
但是到了 2007 年初 ， 一些刺激贷款 ， 就刚才讲的三无人员 ， 这些借款人还不上月供了 ， 于是贷款出现了批量的违约 ， 美国的次贷危机大爆发 ， 一些大型金融机构出现了严重的亏损 ， 像雷曼兄弟这种百年投行也破产倒闭 ， 全球的股市暴跌 ， 投资者信心崩溃 ， 纷纷抛售股票 ， 实体经济也受到了严重的冲击 ， 大量企业倒闭 ， 失业率上升 ， 消
费减少 。 如果大家对这段故事感兴趣的话 ， 可以去看看美国的电影 《 大空头 》 啊 ，《 大而不倒 》 等等 ， 里面都有一些具体的描述 。
紧接着 ， 美国的金融危机迅速的蔓延到全球 ， 包括中国 。 因为当时的中国刚刚加入 WTO， 还是外向型经济为主 ， 于是也受到了非常严重的冲击 ， 出口负增长 ， 经济也面临硬着陆的风险 。
国家为了确保经济稳定和增长 ，在 2008 年 11 月 5 号 ， 国务院就召开了紧急会议 ， 批准了 4 万亿的支出计划 ， 用来扩大内需 ， 加快铁路 、 公路 、 机场等等后面俗称的铁公基 、 重大基础设施建设等等十项措施吧 。
这个数字有多大呢 ？ 它相当于 2008 年中国 GDP 的 12.5， 这就是著名的 4 万亿刺激计划 。 那么这个 4 万亿是怎么构成的呢 ？
其中 1.18 万亿是中央财政 ，2.28 万亿是地方财政和金融配套 ，也就是我们今天正在讨论的财政政策和货币政策 。
这里我先揭晓一下刺激的结果 ，4 万亿的刺激计划实施迅速提振了市场信心 ， 带动了中国的经济 ，在 0910 年实现了 V 型的反弹 。
比如说高铁的大规模发展 ， 房地产的大规模建设 ， 银行金融的大发展等等。 但是不得不说 ，也产生了一些消极的后果 ， 比如说产能过剩 ， 地方政府的过度举债 ， 房地产泡沫吹起 ， 建立在隐形钢队基础上的影子银行风险等等。
这个大家后面都有目共睹 ，也都是当年 4 万亿买下的隐患 。 我看到有本书里有句话说 ，他说 4 万亿是中国经济史的一个主要节点 ， 彻底改变了社会各阶层的关系和发展方向 。
对于这点 ， 石磊你怎么看 ？ 另外我们再回头看看这样一次大时代的大机会 ， 如果再摆在我们的面前 ， 我们会怎么看待它 ？
我们会怎么抓住这次机会 ？
嗯 ， 这确实是大时代的大机会 。 首先我们讲一下时代的背景 。在 08 年之前的五六年， 中国呢是刚刚进入 WTO 的一个红利期 ， 我们的生产效率和我们的综合成本比较低 ， 迅速扩大了我们的市场 ， 赚了不少外国人的钱 ， 形成了比较大的外汇储备和货币发行 。
4万亿1:10:10
国内的资产 ， 包括股票 ， 包括房地产 ， 都经历了非常大的资产重估 。 当时呢应该说是一次赚了很多外国人的钱 ， 然后并且我们自己资产和财富的增速都很快的一个过程 。
那时候房子涨价也很快 ，但是实际上大家收入增长也比较快 ， 所以它并不是一个说难以负担的那种状态 。
所以当时经济结构是比较健康的 ，但突然 08 年呢出现了全球金融危机 ， 直接打断了我们这个外贸的物流和资金流 。
那么我们国内的产业结构是比较健康的 ， 然后经济结构的转型的压力是不大的 。 所以 08 年呢我们受到了一个外部的冲击 ， 所以我们实际上主要做的是对需求的一个逆周期管理 。
所以 08 年的经济政策尽管规模非常巨大 ， 说是 4 万亿 ， 实际上最后拉动的效果是 10 万亿 。 当时的名义 GDP 只有 31.9 万亿 ， 所以呢直接的刺激规模超过 GDP 的 12%。
刚才说的 12.5 是准确的数字 ， 总的拉动规模超过了 GDP 的 30%， 非常大 。 而 2023 年了 ， 我们的名义 GDP 是 126 万亿 ， 当时是不到 32 万亿 。
所以如果想要达到 2008 年同等的政策刺激规模的效果 ， 我们需要有 16 万亿的新增刺激政策 ，并且需要拉动 40 万亿的新增需求才能达到 。
但是物价明显没有涨到 4 倍 。
呃 ， 当然当然当然 ， 我们还是经济是有增长的啊 ，不是全是物价的膨胀 。
而且我们现在已经是全球第二大的经济体了呀 ， 当时并不是 。
呃 ， 对对 。
当时德国 、 日本都比我们大 。
对 ， 我们本身经济发展的还是比较好的 。08 年 11 月份 ， 我记得宣布了这个经济的刺激计划 ， 随之股市就是暴涨 。09 年上半年呢 ， 整个的经济就改变了 ， 就是说的 V 型反弹 。
那么 09 年上半年见效了 ， 开始开始落地了 。 那么中国是率先从衰退状态中走出来的大型经济体 。 而 09 年的下半年， 我们的货币政策就开始退出宽松的状态 。
但是这个时候 ， 美国一直是一个量化宽松 ， 一直在我们说的印钱的一个状态 ，并且呢当时中国各个部门的资产负债表都没有什么问题 。
我们说居民 、 企业 、 政府资产负债表都比较健康 。 所以一旦这个银根放松 ， 就会产生巨大的信贷需求 ， 这跟现在就可不一样 。
那么资产负债表是干嘛用的呢 ？ 它可以把货币信贷转换成投资 ， 转换成消费 ， 就会形成巨大的乘数的效应 ， 还有很多乘数拉动的效应 。
而反观不断在量化宽松的美国 ， 尽管美联储在不断的撒钱 ，不断的印钱 ，但是由于当时居民的资产负债表出现了崩溃 ，因为次贷危机嘛 ， 所以美国美联储的撒钱并没有形成太多的需求 ，而是把这个钱呢囤积在了金融体系内部 ， 没花出去 。
所以中国当时它的经济增速不但自己快速修复了 ，而且还对美国有一个巨大的直接的刺激和拉动作用 。 所以美国是靠着我们的需求完成了第一波的经济的恢复 。
怎么靠着我们的需求 ？ 是政府采购吗 ？
出口 ， 它出口 ， 我们进口 。
它出口的是什么产品呢 ？
就制造业 、 服务业都有 。 那么我们刺激完之后， 我们的经济 V 型复苏了 ，但是问题呢也就随之出现了 。在 2010 年到 2012 年呢 ， 很多实体经济的就是企业家啊 ，以为我们的经济刺激效果它是可以持续的 ，因为大家都是一个趋势外推嘛 。
所以呢在这些年就大干快上上了很多的产能 ， 还有很多不少去投机了房地产 。 但实际上呢 ，2010 年之后， 我们的政策宏观调控政策就转向了紧缩 ， 企业呢却没有及时感受到 ，也没有及时去调整它的预期和行为 ， 或者有些项目它在之前上马 ， 现在也骑虎难下， 形成了一些企业短贷长投短期的贷款 ， 滚动短期贷款 ，不断去投长期的项目 ， 形成了一个
错配 。 那么到了 2011 年的时候 ，其实这个时候我们的银根已经非常非常紧了 ， 宏观调控政策是严重收紧 ，因为当时出现了通货膨胀 。2011 年后， 很多企业发现了贷款难以续做 ， 甚至被抽贷 ， 甚至然后他们就去转向做民间的高利贷 ， 然后去做一些过桥 ， 去做一些周转 ， 等到银行呢再把贷款再续回来 ， 我再继续的把这高利贷还了 。
但是呢啊 ， 到了 2012 年银根最紧的时候 ，其实借完高利贷发现银行不再续了 ， 最后高利贷也崩了 ， 高利贷有大量的跑路在 2012 年， 所以整个一轮资产负债表就崩掉了 。
这段时间我在招行 ， 我们当时做了很多优先列后做配资 。在 10 跟 11， 我们当时是给很多做配资的发了很多优先哦 ， 给到 6-7 个点 ， 然后 1:3 的比例配 ， 到 8 毛 8 的时候你要补保证金 。
关键是什么 ？ 后面就是股价下跌 ， 这些列后死掉了 。 最可怕的是很多的列后资金都是高利贷借来的 。
哈哈哈 。
对 ， 就全军覆没 。
全是赌徒 。
全是赌徒 。
消消失了 ， 这人。
消失了 ， 就是这个时间点 。 那个时候出现了一波小小的牛市 ， 后来死了很多牛散 。
对 ， 那时候影子银行刚刚出现 ， 你这算影子银行里面的一个创新 。
那波的下跌有一个好处 ， 就是优先的客户没有亏本 。
啊 ， 那时候的熊市比较慢 ，不像 15 年那个暴跌 ， 它是很缓的 ， 很缓的 。 所以你只要能把它截出来 ， 它是可以优先 ，不会损失 。
但如果一下子暴跌跌穿 ，有道理 ， 你优先肯定完蛋 。
对 ， 我们那个时候优先没受伤 ， 确切的 。
对 ， 它是比较缓的一次熊 。 之后呢 ， 就是地方政府的加杠杆 ，也是在 2009 年开始启动的啊 ，也是这么一个时代背景 。
当时是城投债开始大规模的发行 ， 市场认为城投的财务报表不好看 ， 资产也不实 。 所以呢 ， 城投债一直是被歧视性定价的 ， 与同样评级的一般的企业债 ， 城投债会利率会更高 ，200-300 BP。
那么实际上大家是没有看清楚城投债的实质 ， 它不是城投公司的债务 ，而是地方政府的债务 。 那么直到 2014 年， 市场定价呢才回归到说城投债其实是地方政府的债务 ， 所以它从更高 200-300 BP，其实变成了一个比一般债券更低一两百个 BP 这种特征了 。
那么中间这个超额收益有 5 年， 持续了 5 年， 就给了能够直击本质的人， 能够看透这个本质的人。
你是不是就是这批人 ？
我很幸运 ， 当时躺在这条赛道上 ，其实我当时是误打误撞进入到这个电梯上的 ， 所以随便 。 100% 以上的收益 ，而且连续穿越牛熊 ， 从来就没有熊市 ， 实际上是一个套利者 。在这一波企业 、 居民和地方政府一起加杠杆的时候中， 最后呢就导致了 2012 年和 2014 年这个产能过剩和供给侧改革的开始 。在之前其实是我们没有问题的 ，08 年之前没有问题 ，但这并不是说 08
年这个政策就一定是错的 ，而是说 08 年这个政策就是要解决当时的主要矛盾 。 当时主要矛盾就是外需崩溃 ， 需求崩溃 ， 它解决了这个矛盾 。
但是每一次政策解决前面的矛盾 ， 就会带来后面的问题 。 我相信我们现在也会这样 ， 就是我们解决现在的主要矛盾 ， 还会带来未来的问题 。
你有没有发现 ， 世界上几乎所有的事情都是这样的 ？
都是这样的 。
是回旋镖 ， 按起葫芦浮起瓢 。
对 ， 这是非常合理的 。 而后面的问题也是我们的获利的收益来源 ， 只要你看明白问题在哪 ， 你都能赚到钱 。
但你千万不要说说 ， 哎呀 ， 我一一眼看的看 100 年， 你这个对还是不对 。 用这种价值评价 ，其实证明呢 ， 你把你自己你的位置安排在这里了 ， 那这里基本上你就赚不到钱了 ，因为你的价值评价一定是把自己的价值带进去了 ，而没有从一个整体上的角度去看这个系统需要什么 ， 需要解决哪个堵点 ， 哪个困难点 ， 哪个矛盾 。
但是按你这个说法 ，其实也挺难的 ， 特别前瞻性也不好 ， 就看得特别远也不好 ， 特别短视也不好 。
特别远你也要一步一步一步看过去 ，而不是说一下子看 1 万年 。 几种可能的场景 ， 然后这些场景它是能被监控的 ， 它不是说你有一个特别长远的价值判断 ， 对和错的判断其实不太重要 ，而是一个适应 ， 就是我适应这个系统目前的状态 ，而我们的政策其实也是适应的结果 。
复杂系统1:18:51
你会发现每一次政策 ， 包括这一次的政策 ， 它也是适应现在的矛盾的 。
就是你说的复杂性适应系统 ， 适应性复哎 ， 复杂适应性系统 ， 复杂适应性系统 。
对 ， 复杂的 ， 首先复杂就是有结构的 ， 所以你结构很重要 。 适应性就是代表你的态度 ，是去适应 ，而不是去价值 ， 就不是去价值判断 ， 你要去适应这个结构 。
然后系统 ， 系统是什么 ？ 系统是由主体他们之间互相反馈 ， 所以主体很重要 。
这是一种思考和决策方式吗 ？
看待这个世界的方式 ， 然后也是生物进化 。 生物进化用的就是这套模式 ， 你会发现生物进化就是适应性的 ， 它不是去有一个判断性的 ，也不是预测性的 ， 它是适应性的 ， 大自然就这样 。
所以这个系统 ， 我们下次节目也会做一个探讨 。
对 ， 这个系统是稳健性很高的 ， 就是它对于我们管理自己的财富 ， 我们不想让自己财富一下子没了 ， 对不对 ？
我们的风险一定是受控的 ， 这种系统恰恰就是可以控制风险的 。
我努力把它问清楚 。 哈哈哈 。 因为这个系统确实比较高级 ，也比较复杂 。
就在我们的身边 ，其实你每天都在 。 我们自己的人体也是这样的系统 ， 只是我们不自知而已 。
对 ， 就像直立行走就带来了我们颈椎的问题 。
对 。
就是复杂适应性系统嘛 。
在我们犯产能过剩和我们要对产能过剩动手术做供给侧改革的时候 ， 这个时候是我们自身的产业真的出现了问题 。
那么 2012 年到 14 年也是 A 股一轮最漫长的熊市 ，以权益风险溢价来衡量 。 这个权益风险溢价我们上期提过 ， 就是说股票和债券相对而言 ， 我如果我要去承担权益 ， 做股东的这个风险 ， 承担这个风险 ， 你要给我多少补偿 。
所以这个权益风险溢价越高 ， 就表示市场越悲观 。 那么我们能看到 ，在 2012 年到 2014 年， 权益市场溢价的程度一直处于跟最近 2024 年 9 月份接近 。
也就是说 ， 我们都觉得今年的 9 月份已经是非常悲观了 ，但是在上一轮产能过剩的这个状态里 ， 我们持续了两年多时间的极度悲观的一个预期状态 ， 我们都经历过的 。
啊 ， 我们会把万得全综合指数它的权益风险溢价这个图表放在我们的 show notes 里 。
大家可以看一下阴影部分 ， 今年 9 月份已经极度悲观 。
对 ， 这个极度悲观的位置 ， 就是和 12 年和 14 年， 还有 08 年年底是一样的水平 。 不是说我们从来没有经历过这样极度悲观 ，而极度悲观的主要的原因 ，在 2012-14 年也是产能过剩 ， 资本回报比较低造成的 。
所以我们一直在悲观跟乐观中摇摆 。
对 ， 所以政策在这个时候发力 ， 它也是有对于资本市场的这个定价的这样的一个依据支撑的 。
逆周期调节 。
对 ， 那么站在 2008 年末这样的一个时点 ，其实就一件事是最重要的 ， 对于我们一个投资人来讲 ， 对于我们想去顺应趋势 ， 顺势而为来摆布我们的财富 。
什么最重要呢 ？ 就是不要对中国悲观 。 我说的是这个时间是 2008 年末 ，11 月份我们公布的 4 万亿的刺激计划 ，也就是说在 08 年 12 月份的时候 ， 我是知道了出来这个刺激计划的 ，但是大家选择相不相信呢 ？
有很多人选择不相信 ， 很悲观 。 所以总理当时才会说信心比黄金更重要 。 那很多人是没有信心的嘛 。在这个时点上， 我们可以看到什么呢 ？
我们用系统的角度 ， 整体的角度可以看到 ， 中国在 2002 年到 2007 年积累了大量的储蓄 ， 经济结构也是比较健康的 ， 只需要一台需求的发动机开始工作 ，因为外需的一台发动机停了 ， 我们现在内部的一台发动机要开始工作 ， 顶上去我们的经济循环就不会停 。
所以在 11 月份给出了明确的刺激政策之后， 这台发动机已经做好了一切的准备 。在 12 月这个时点上， 完全不要悲观 ， 这点最重要 。09 年年初 ， 我还记得当时有一家非常出名的外资投行 ， 对中国 2009 年 GDP 的预测是 5%， 非常非常低 ，但实际的结果是 8.7， 远远超出外资投行的预期 。
那么除此以外 ，不要悲观以外， 第二 ， 我们的不悲观不是建立在盲目的一种信仰上面的 ，而是对整体系统做出了整体的一个分析 ， 还有结构上， 我们看到是整体比较健康的一个结构 。
但是呢 ， 结构里面发现主线 ， 结构的主线和前面五年是不一样的 ， 前五年是外需主导 ， 所以你沿着外需的这个主线是有更好的收益的 。
但是 09 年之后肯定不是外需主导了 ， 一定是内需先回暖 。 那么货币和信贷先宽松 ， 这个时候很明显 ， 股票房产一顿买就行了 。
我还记得当时 09 年的一季度 ，有个朋友透支信用卡去交的房产的首付 ， 当然他还不是我们这个圈里的 ， 还是一个就普普通通的上班的 。
那个时候付首付是可以刷信用卡的 。
对 。
信用卡最高额度给到 50 万 。
对 。
你就可以买一套小房子了 。
对 ， 这个决策绝对是稳准狠 。
而且那个时候的房租收入正好能够覆盖你的贷款 。
没错 ， 然后到了 2009 年的三季度的时候 ， 这个时候央行就要开始退出特别积极的货币政策了 。 这个时候是央行在公开市场操作里面提升了它的公开市场操作的利率 ， 第一个退出货币宽松的信号 。2010 年年初 ， 央行开始提高法定存款准备金率 ， 流动性开始收缩了 ， 这个信号已经告诉我们货币宽松结束了 。
这个时候一个提醒 ， 我们必须把杠杆降下来 ， 你以前借钱买的东西 ， 你一定要把杠杆降下来 。
我刚才讲的那批裂后， 全是那个时候发的产品 ， 后来 11 年死掉的 。
对 ， 这就合理了 。
对 ，是合理了 ， 闭环了 。
对 ， 然后股票市场呢 ，A 股呢 ，在 2010 年到 2011 年是一个顶部大幅震荡 ， 没有是标准的熊市 ，但是牛市实际上是在 09 年完成的 ，10 年和 1 年就是顶部大幅震荡 。
这个时候我们看出来了 ， 政策其实要撤了 。 所以这个时候呢 ， 市场其实给了我们很多次撤退的机会 ，但是很多人刚才敏姐说的是往里冲的 ， 还是加杠杆往里冲的啊 ， 那就是没看清楚大的环境了 。2011 年的下半年， 市场才进入到了一个标准的熊市之中 。
总结来看 ， 我们能够看出来 ， 系统的这个结构主线的把握是最重要的 ，不能只看政策 ， 还要看这个政策在系统中的这个位置 ， 还有它为什么会出这样的一个政策 ， 它的主要作用点在哪 ， 这样我们才能明白呢 ， 政策推动的到底是什么 ， 到底想改变什么 。
那么这个动力可能会产生什么样的作用 。 那么这几年呢 ， 陆陆续续也出台了很多很多政策 ， 为什么有很多政策最后没有引起系统很大的变化 ，也没有引起市场很大的变化 。
哎 ， 我们以前总觉得市场这个政策来了 ， 很多就是狼来了 ， 说了好多次我都不信了 ，但为什么他说的那些政策 ，他最后对系统的影响不大 ， 甚至他的政策可能本来就不想有特别大的影响 。
所以实际上要和系统的状态结合在一起 ， 才能看得明白 。 所以这个就是为什么我们要明白系统状态中的结构问题的一个主要的原因 。
感觉明确结构问题比看政策还要复杂 。
那当然 ， 那当然 ， 那当然 ， 赚钱都是复杂的 。
就是怎么透过现象看本质 ， 这个本身就是极难的一件事情 ， 可能我们终其一生都无法学会 。
我觉得给大家一个建议 ， 第一步要做到不要沉沦 ， 沉沦就是人云亦云 。在中国大部分人是沉沦的 ， 沉沦不是一个贬义词 ， 当然也不是褒义词 。
沉沦就是我作为一个个体 ， 丧失了自己独立思考和批判性思维的能力 ，而沉浸在了一个群体之中的情绪和情绪带来我们的故事这种之中， 这就是沉沦 。
不沉沦1:27:07
我们每个个体可能都是清醒的 ，但一旦你到那个群体里 ， 你要小心 ， 特别是我们现在有很多互联网的信息 ， 会加剧这种情绪的传播 ，而且他说的都很有道理 ，但是他会让你赔钱 。
所以要建立你刚才讲的复杂适应性系统 。
对 ， 复杂适应系统 ， 批判性的思维 ， 独立的判断的这种视角 。
确实挺难的 ，但是也可以多听我们节目 。
对 ， 我们这节目是纯的 ， 肯定不沉沦 。
对 ， 我们肯定第一不沉沦 ，也不想掌控别人的思想 ， 我们主要想分享一些方法论的东西 。
一些观察 ， 一些方法 ， 一些跟复杂适应性系统这个视角带给大家的一些 idea。
对 ， 我也希望能够把石磊的一些比较高深莫测的系统性语言啊 ， 尽量用我的理解翻译 10% 到 20%， 看看能不能让大家多理解一些 。
确实挺难的 。
感谢敏姐的工作 。
没有 ， 没有 ， 我也是一个学习的过程 。 我们俩今天用了一个多小时， 就大家关注的国庆前后本轮的货币政策和财政政策 ， 请石磊做了一个具体的解读 ， 还关于直升机撒钱和房价会不会稳定做了一些探讨 。
同时呢 ， 还回顾了跟今天宏观背景有些相似的 98 年， 以及 2008 年的金融危机之后的 4 万亿刺激政策和后续的经济走向 。
最主要呢 ， 我们也是围绕了我们个体能不能享受到时代的 Beta 做了一个可能性探讨 ，但是没讲完啊 ，因为内容太多了 。
下期我们也会跟大家分享美国和日本一些著名的故事和政策 ， 作为踏山知识 。 还有一个最重要的内容 ， 就是怎么构建属于自己的投资的复杂适应性系统 。
如果你喜欢我们这期的节目类型 ， 请点赞转发 。 如果大家有什么想听石磊讲的内容 ，也可以在评论区告诉我们 。
合适的话呢 ， 我也会加在下期的节目里 。 那今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。
拜拜 。