Vol.18 美债风暴：流动性危机与信任危机的共振

大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。

我是石磊 。

我是敏 - 姐 。

我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。

多元化适应 ，在变革中把握机遇 。

Hello，hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 这期我们聊聊美债 。 话说这是一期填坑之作啊 ， 就在上上期人民币汇率这期 ， 听友们纷纷留言要石磊讲讲美债 ， 所以呢 ， 我们应约而来了 。在整个 4 月 ， 美债收益率上演暴涨 、 暴跌 、 再涨的极端行情 ， 所以最近很多自媒体讲美债的内容特别多 。

有些呢是深度分析 ， 质量很高 ； 有些就是标题党 ， 甚至还有假消息 。 比如说前段时间特别流行的有个消息 ， 说 6 月份美国将有 6.6 万亿美元的国债到期 ， 美国政府招架不住 ， 美债要崩盘了 ， 这种 。

你信不信我有没有上到过 ？

扯淡 。

对 ，而且我跟你讲 ， 这种消息流量特别大 。 另外呢 ， 就算在真消息里啊 ， 各方的观点和结论也不太一样 。

大概总结起来有几类 ， 大家听听是不是这样 ： 一类就是 " 美债危机一触即发 "； 一类呢是 " 美债仍旧是全球避风港 "； 还有一类观点就是 " 美债的风险被严重低估 "。

等等。 所以无论从美债的危机怎么来 ， 未来怎么走 ， 我们怎么办 ， 这些问题在互联网上都存在巨大的争议 。

而石磊呢 ， 恰好在中国债券市场打拼了十多年， 也经历了美国次贷危机的直接洗礼 ， 所以今天他会带着我们从系统化的视角来看待美债的问题 。

所以我相信今天的内容一定很精彩 ， 欢迎大家多多赞 、 转评 ， 或者加入我们的听友群 。 好 ， 那我们就开讲吧 。

还是老规矩啊 ， 请石磊一句话表达一下你的观点 。

好的 。 那今天的美债已经不是昨天的美债 ， 明天的美债也可能不是今天的美债 。 稍微有点绕啊 ，但是后面大家会清楚我说的是什么了 。

放在投资组合里呢 ， 美债的机会可能还是挺突出的 ，但是如果是单独押注美债的话 ， 现在的风险可能还挺大 。

感觉悬念很多啊 。 且听我们慢慢道来 。 首先第一个问题 ， 这轮美债的暴涨暴跌的真实原因到底是什么 ？

美债这次反常的下跌 ， 直接原因就是流动性挤兑 。 美债的大规模流动性挤兑的直接原因呢 ， 就是基差交易的平仓 。

基差交易的策略 ， 主要是押注于国债的现券和债券和债券衍生品之间的价格回归啊 ， 进行获利 。

我们听上去呢 ， 债券是现货 ， 那么挂钩于债券 ， 这种同一资产的期货或者衍生品的价格 ， 必然应该向现货回归 。

但实际上这个下注要求投资者是不能下牌桌的 ，也就是你不能离场 。 那么由于中间的过程路径会非常的曲折 ， 这个就要求投资者有无穷多的风险预算和无穷多的资金 。

实际上大多数人是撑不住的 。 为什么撑不住 ？ 是因为这个交易一般是加杠杆的 ，而且只有非常高的杠杆之后， 这种微小利差的偏离再回归 ， 这样的一个收益呢 ， 才能吸引人。

国债基差交易通常就有 20 到 50 倍杠杆 ， 买入国债 ， 卖出国债期货 ， 把国债呢抵押给资金融出方 ，以国债回购的形式获取融资 。

获得融资之后再买入国债 ， 然后再卖出国债期货 ， 通过期限价格的回归实现比较高的年化收益 。

资金的成本呢 ， 就是这个回购的利率 ， 支撑融资的抵押品就是这国债 。 那么市场流动性正常的时候 ， 这个交易呢是属于叫 " 集业成球 "，因为每一个交易它的收益是比较小的 ，但是放大杠杆之后呢 ， 它的收益是很可观的 。

但是市场一旦有异动 ， 就会有大量卖出现券的交易 ， 那么这个交易就会面临着利差扩大 ， 策略就会面临着回撤的压力 。

同时呢 ， 你的国债抵押品价格下跌 ， 那么抵押品价格下跌会面临着什么风险呢 ？ 就是你的经纪商要求你补充保证金 ，也就是我们听到的 margin call。

那么也就是说 ， 投资者会面临风险预算和流动性的双重压力 。 那么面临风险预算就是回撤的压力 ， 面临流动性就是你的保证金需要补仓 ， 抵押品需要补仓的这种流动性压力 。

所以这双向压力之下， 大部分投资者都会被逼呢触发平仓 。 我们从路标上也能发现 ，在 Alice 系统监控的美元流动性 ， 从 4 月初开始就变差了 ，4 月 2 号进入非常明显的流动性紧张状态 ，并且呢 ， 我们会看到美国回购市场的流动性异常 ，也就是基差交易赖以融资的这个市场出现了流动性紧张 。

这样的紧张是时常发生的 ， 那并不一定意味着危机 。 比如说在去年的 8 到 9 月份也发生过 。

哎 ，但好巧不巧 ， 最近呢 ， 这个事情就发生在了大家对美元信用体系开始质疑的这个时期 。 于是呢 ， 美债基差交易的套利交易集中平仓就形成了踩踏 ， 从而放大了流动性紧张的效应 。

那么这个交易的存量规模到底有多大呢 ？ 大概是 8,000 亿到 1 万亿美元 。 大家还记得 2020 年 3 月份 ，也就是上一次疫情的那个状态啊 ， 那次是美债美股一起暴跌啊 ， 美股还熔断 ， 美债其实也熔断过 。

那一次在 2020 年 3 月份 ， 美股美债一起暴跌 ， 两周时间内 ，10 年期美债收益率上涨了 70BP。 那么这次大概是一周时间内也涨了 70BP， 幅度是差不多的 。

这次比较快 。 那么 2020 年那次也是触发了国债基差交易的平仓 。 每一次你看流动性出现问题的 ， 都是这种策略出现问题 。

这个策略天生注定的就是依赖于流动性的 。 当时的规模大概是只有 5,000 亿 ， 现在是 1 万亿了 ， 所以大概现在的规模是当时的两倍 。

那个时候呢 ， 美元信用没有受到大家的质疑啊 ， 美元还是一个避险资产的属性 。 所以尽管当时是美债美股暴跌 ，但是美元汇率还大涨了 7%， 跟这次的股债汇齐跌是不同的 。

当时是一个怎么情况呢 ？ 我们看到 2020 年的一季度 ， 对冲基金净卖出了 1,830 亿的美债 。 美联储呢 ， 被迫在 2020 年的 3 月 15 号宣布下调联邦准备金利率 100 个基点 ， 就基本上降到 0 利率了 。

当然联邦基金利率呢 ， 就是我们说的美国的基准利率 。 同时呢 ， 美联储还推出了 7,000 亿美元的量化宽松计划 ， 就是 QE 了 。

那么其中呢 ，5,000 亿美元购买美国国债 ，2,000 亿美元呢购买抵押贷款支持证券 MBS，并且承诺无限量的 QE。 当月美联储的资产负债表就暴增了 1.6 万亿美元 ， 直接购买国债 ，并且注入回购市场的流动性 。

所以美联储一出手 ， 很快利率就回到了原位 。

所以有句话叫 " 只要美联储还在 ， 美债就不会违约 "。

是的 ， 美元因为就是它印的 ， 所以只要美元标价的债务 ， 美联储印就完了 ， 它是不会违约的 。

但是呢 ， 美元汇率很可能因此就贬值 。

那我还有个问题啊 ， 你刚才讲 20 年 3 月份的美元汇率大涨 7%， 这个跟美联储出手有没有什么关系 ？

因为当时美元是一个避险货币 ， 所以呢 ， 当市场都熔断的时候 ， 大家都是缺美元流动性的 。 这个时候你缺什么 ， 什么东西就会涨价 ， 对吧 ？

所以美元汇率呢就会上涨 。 美联储出手之后， 流动性逐步恢复 ， 美元就反而会下跌 。 所以这个机制跟现在不一样 ， 核心是因为现在大家怀疑美元的信用 ， 所以美元是直接跌下去的 ， 没有涨这个过程 。

我们回到最近这一次啊 ， 美联储在 25 年的 4 月 8 号 ，其实短暂启用了一次它的保护市场流动性的机制 ， 就是这个 5,000 亿美元的回购额度 。

这个是针对当时美债流动性危机的一种紧急干预措施 ，但是也是常见常用的 ，并不是一个新设立的 。

那么这一操作的核心呢 ， 就是通过一种叫做常设回购便利 ， 英文缩写叫 SRF， 向金融机构提供短期的流动性支持 ，以缓解市场抛售的压力 。

那么这个 SRF 呢 ，是美联储设立的日常的流动性支出工具 ，是允许金融机构 ， 比如说像银行 、 像一些投行啊 、 一级交易商 ，以美国国债和机构债或者 MBS 作为抵押品 ， 按照当时的市场利率 ， 从美联储获取隔夜贷款 。

但 4 月 8 号呢 ， 实际仅仅投放了 1 亿美元的流动性 ， 主要用于缓解当时交易商的短期资金压力 。

就说有 5,000 亿的额度 ，他居然只有 1 亿申请了 ，也就是大部分人是没有申请这个东西 。 那么市场情绪呢 ， 随后因为特朗普推迟了关税政策啊 ，90 天有一个暂缓期 ， 市场情绪得到了缓和 。

美联储呢 ， 没有持续大规模使用该工具 ， 实际上因为没有人主动申请太多 。 那么我们看到衡量美元融资压力的一个指标 ，SOFR 和 OIS 的利差 。

前面这个 SOFR 是回购利率 ，OIS 呢是一个利率衍生品 ， 它反映的是未来利率的一个预期 ， 它是没有资金交割的 。

而 SOFR 这个回购呢 ， 它是要交易交割资金的 。 所以它们俩之间的利差呢 ， 反映了美元的流动性到底是好还是差 。

利差越高就表示流动性越差 ， 叫流动性溢价 。 那么这个利差呢 ，在 4 月 8 号飙升到了 15.3，但是第二天就迅速回落到 0.9，其实反映出了市场恐慌情绪已经快速的消退了 。

那所以说是不是可以这么理解啊 ， 美联储这次反应很快 ， 迅速的解决了流动性问题 ， 当然也没出现流动性问题 ，因为关税得到了延缓 。

不出现了 ， 出现了一些 ，但很快就就不是很严重这次 。

哦 ， 对 ， 我想起来你上次讲过的 ，有一次 1987 年的黑色星期一那次股灾 ， 当时也是巨大的流动性危机 ， 后来也是美联储在事发两天之后， 加大了流动性的一个支持 ， 才切断了市场崩溃的链式反应 。

那次是不是挺像的 ？

那次比现在要重很多 ，而且是从股市蔓延过来的 。 那个应对大家可以去听我们之前的节目 ，其实复杂很多 。

这次其实美联储就是用了一个常规的 SRF 啊 ，而且应对是很低调的 ，也没有说太多 。 因为最近美联储正在就它的独立性与特朗普政府做斗争 。

对比 20 年 3 月份啊 ， 这次美债下跌跟上一次它的逻辑是不太一样的 。 这次是大家不太信任美元体系 ， 美元变成了风险资产 ， 避险资产是黄金 、 日元 、 瑞士法郎 。

所以我们看到呢 ， 关税开打之后 ，其实瑞士法郎不知道大家关注没有过 ， 瑞士法郎对美元其实最多涨了 8%， 日元对美元涨了 5%， 黄金对美元涨了 8%。其实这个瑞士的联邦储备机构 ，也就是瑞士央行 ， 基本大家预期它要把利率再会降到 0 了 。

这是一个避险资产 。

那这里我就有点不太明白了 ， 你刚才讲 20 年 3 月那次美联储出手之后， 美元汇率下跌就说明市场稳定了 。

那这次美元汇率下跌 ， 怎么就变成了美元是风险资产的证明了呢 ？

美元汇率下跌它是一个结果 ，但是呢 ， 我们并不能仅仅凭着一个下跌这种结果来倒推 ， 背后原因是一致的 。

因为逻辑链条是比较复杂的 ， 实际上这两次的原因也是不同的 。 现在大家是说在质疑美元的信用 ， 所以这个危机一开始美元就是暴跌的 ， 美元甚至就是这暴跌的核心 ， 它的一个直接反应 。

所以即使流动性出了问题 ， 美元也是跌的 。 而 2020 年那次 ， 单纯的是因为有疫情突发 ， 对吧 ？

大家来抛售原有手上那些资产 ， 特别是风险资产 ， 引发了流动性紧张 。 而美元其实它不是在这个核心的 ， 所以美元是说流动性紧张 ， 大家缺美元的时候 ， 美元是上涨的 。

所以这个时候美联储它出手了 ， 流动性就不紧了 ，而且还大幅降息了 ， 还无穷 QE 了 ， 美元这才开始下跌的 。

所以说啊 ， 同样是美元汇率下跌 ， 代表的可能是不同的市场情绪 。 当 20 年像美元是避风港的时候 ， 汇率上涨代表市场恐慌 ， 下跌反倒代表稳定 。

那像现在美元变成了压力源或者风暴中心的时候 ， 可能就正好反过来 ， 汇率下跌代表市场不信任 ，是吧 ？

对 ， 这逻辑链条是不一样的这些 。 然后能够解决流动性恐慌的只有美联储 。 那么市场这次呢 ，也曾经期待美联储入场救市 ， 比如说结束 QT， 就是量化紧缩 ， 甚至重新开始 QE， 量化宽松 。

但是呢 ， 通胀压力就让美联储保持了克制 ，并且在不断的说央行需要保持独立性 。 所以就聊到这 ， 大家都能清楚 ，其实美债的基差交易 、 基差套利平仓这种踩踏 ， 属于本次流动性危机的一个放大器 ， 它不是根本原因 。

那根本原因是什么 ？

那么必然是有大量的资金集中在抛售美债的现券 ， 这是根本原因 。

那谁在抛售呢 ？

那我们先看看美债的投资者持有结构啊 ，因为要抛售首先得有债 ， 对吧 ？ 那么到 25 年 4 月份 ， 美国国债的规模达到 36.9 万亿美元 ， 美国国内持有者占比 76%。

这包括几类啊 ， 包括政府机构 、 金融机构 、 个人投资者 。其中呢 ， 政府机构占国内持有者大概 26.5%， 比如说社保 、 信托基金 、 医疗保险 、 信托基金 ， 还有地方政府 。

那么金融机构呢 ， 大概占国内投资者的比例大概 63.7%， 包括共同基金 、 商业银行 、 养老金 、 保险公司 、 美联储等等。

个人投资者他占国内持有者的 9.8% 左右 。 那么美联储这是一个非常重要的持债主体啊 ，他现在持有美国国债的规模是 4.7 万亿美元 ， 占美国国债总规模 12.8%。

相较 2022 年高峰期啊 ， 当时他持有了 8.9 万亿的美国国债 ， 现在这个规模已经下降了一半了 ， 低于美国政府内部账户 ， 比如社保基金 ，他已现在持有了 7.34 万亿美元 。

但是呢 ， 比商业银行他现在持有 3.8 万亿和共同基金 1.3 万亿都高 。其中呢 ， 美联储持有的中长期国债 ， 这是它主要的啊 ， 中长期国债占比了 80%。

而短期国债是比较小的啊 ，他只是应对市场的流动性需求来持有的 ，他只有 1,950 亿美元 。 这是美联储持有美国国债是一个最大的投资主体之一 ，并且呢 ，他现在还是比之前峰值时候少了一半 。

也就是说 ，他想扩张的时候 ，其实还持有更多 ，他没有问题的 ，有很强的能力 。 第二个 ， 我们可以听一听最近这个沃伦 · 巴菲特 ，因为他之前认为美股很贵 ， 所以他持有大量的美国的短期国债 。

沃伦 · 巴菲特呢 ， 通过伯克希尔 · 哈撒韦公司持有的美国的短期国债规模是大概 3,008.7 亿美元 ， 占美国短期国债总规模的 4.9%， 比美联储持有的短债还多 。

美债呢 ， 占整个伯克希尔 · 哈撒韦的总资产比例呢 ， 从 2023 年 15% 现在上升到了 27%，也就是他风险资产的持有比例是降低的 。

巴菲特是把短债作为他现金储备的一部分吧 ？ 前段时间不是说他减仓美股 ， 说找不到有吸引力的投资标的 ， 所以就把美债作为他庞大资金池的临时避风港 。

是的 ， 这个短期美债是一个现金等价物 ， 所以它是一个被动持仓 。 除了这几个大家耳熟能详的 ， 我们还听听一些大家不是很熟悉的 ，但是也持有大量美债的 ， 就是这个加密货币 ， 特别是稳定币 ，他也持有大量的美国的短期国债 。

稳定币呢 ，是以法定货币 ， 比如说美元 、 欧元作为 100% 抵押储备的 ， 按照 1:1 比例发行 。 比如我们常听到的泰达币 、USDT， 还有另外像 USDC。

那么这个用户呢 ， 存入美元之后 ，他可以获得等值的稳定币 ， 赎回后呢 ， 销毁代币并且返还美元 。

稳定币作为一个加密货币的市场的交易媒介啊 ， 日均交易量占整个加密货币总交易量的 70% 以上 。 部分新兴市场国家呢 ，他们的用户呢 ，是通过稳定币来规避本币贬值的风险哈 ， 比如一些非洲国家 。

那么 2024 年跨境支付中 35% 呢 ， 使用这个 USDC 等稳定币 ， 这是新兴市场 。 那么加密市场目前持有大概 1,300 亿美元的短期美国国债 ，其中呢 ， 稳定币占比达到了 96%，1,250 亿美元 。其余呢 ， 就是代币化的美债产品 。

这个规模呢 ， 相当于流通的短期美债的总量的 2%。 刚才讲的是美国的国内的债券持有者啊 ， 美国国外的持有者呢 ， 整个占比大概 24%。

首先我们看到它是比较小的啊 ， 没有国内多 。 第一大的海外持有者是日本 ，他持有了 10,793 亿美元 ， 占整个国外持有者的 12.7%。

第二大是中国 ， 持有了 7,608 亿美金 ， 占国外持有者的 8.9%。 第三是英国 ， 持有 7,400 亿美金 ， 占国外持有者 8.7%。 第四是卢森堡 ， 持有 4,100 亿美金 ， 占国外持有者 4.8%。

当然 ， 卢森堡由于是一个避税的离岸中心 ， 所以传说这里有不少中国的持仓 。 那么近几年呢 ， 国际债券持有人比例呢 ， 比 2019 年的时候有大幅下降 ，2019 年是历史高点啊 ，43%。

现在其实只有 24% 了 。 所以国内机构呢 ，其实在边际上是更加重要的 ， 这个也反映出市场对美元流动性的依赖是越来越深的 。

这句话反映市场对美元流动性依赖加深 ， 这句话确实没怎么理解 。

就是说原因是海外的这些投资者不买了 ， 或者减少买了 ， 边际上对吧 ？ 那么你越来越依赖于国内的需求的托举 。

那么国内的需求怎么来的呢 ？ 跟美元流动性有密切的关系 。 这个就是指美债现在依赖国内需求托举 ， 国内需求目前暂时企稳 。

等于国际买家撤退 ， 国内买家接盘 ，以前靠全世界帮衬 ， 现在靠自己家里凑钱 。

是的 ，2025 年的时候 ， 美债的日均交易量下降了 23%， 做市商的库存债减少了 41%。 所以市场的深度也是明显减弱的 ， 这个也是反映出市场本来就比较脆弱 。

刚才说的是整个国外投资者的持有结构啊 ， 那么最近这一波美债的暴跌 ， 最多的传言就是日本机构的抛售 。

最开始的传言是说有一家比较大型的银行 ， 叫日本农林中央金库 ， 抛售美债 。 新上任的理事长通过日本经济新闻否认了这个传闻 。他说实际上是在过去两年， 因为美债投资有重大的损失 ， 所以他清仓了美债 ，并且呢 ， 这个清仓呢 ，在 2024 年度已经全部结束了 。4 月 14 号的时候 ， 农林中央金库的新任的首席执行官叫北林太郎 ， 实际上他说在 3 月底之前 ，也

就是刚才说的 2024 年财政年度啊 ，他们是在 3 月底结束 。他已经抛售完了所有的无利可图的美国国债的持仓 ，也就是亏损的持仓 ， 从而避免了 4 月份啊 ， 特朗普的贸易政策导致的市场大幅波动带来的影响 。

那截止到去年 12 月底呢 ， 这个银行抛售了大概 850 亿美元左右的海外债券 ， 主要是美国和欧洲的政府债 。

那么这家银行啊 ， 农林中央金库是干嘛的呢 ？ 它是由日本大概 3,200 家农业合作社所有的 ， 它是一个有点像我们的农信社的合体 。

中央农信社 。

对对 ，因为我们每个省现在是有这个联社 ， 省联社嘛 ， 对吧 ？ 它是有一个中央的 。 这些合作社呢 ， 为银行来提供资金和存款 。

由于这农村地区的放贷机会是很有限的 ， 所以合作社也依赖于该银行的投资回报 。 因此和日本主要的商业银行相比呢 ， 农林中央金库的贷款在资产中的比重要低得多 ，而更加依赖于债券投资 。

上一任这个银行的 CEO 叫奥久一登 ，因为对去年的亏损负责而辞职 。 现在这首席的财富官呢 ，在本月初呢 ， 接任了银行的最高职位 。

农林银行预计去年的亏损达到了 1.9 万亿日元啊 ， 这是由于其失败的投资策略导致的 。 那并且呢 ，在去年的 6 月 18 号 ， 前任的 CEO 奥久一登 ，他就提到呢 ， 将在 2025 年 3 月的财年出售超过 10 万亿美元 ， 当时是 630 亿美元外国政府债 。

这是为了遏制因为压住低收益环境下的外国债券而造成的一个损失 。 大家知道 2022 年之前呢 ， 整个呃 ， 发达市场的利率是不断下降的 ，并且降到了一个历史最低的水平 。在 2022 年之后大幅加息 ， 所以投资于美债 ， 特别是长期债券的啊 ，是非常大的 。在 2024 年的时候呢 ， 大家幡然悔悟 ， 决定不投了 ， 所以到今年 3 月份呢 ， 把这些都清仓 。

这个就跟硅谷银行破产的案例其实是差不多的原因 。

直接出发点像 ，但硅谷银行因为还有一些和数字货币相关的资产 ， 所以它更复杂一些 。 对 ， 直接出发原因是类似的 ， 都是债券的损失导致资产负债表的恶化 ， 同时呢 ， 降低外国政府债带来的风险来出售这类债券 。

当然这个农林金库啊 ，他也披露 ，他还除了持有大量的海外政府债 ， 这个部分大部分清仓以外 ，其实他还持有大概 8.2 万亿日元的担保贷款凭证 ， 就是 CLO， 这个是挺出名的 Lelay 证券 ，并且呢 ， 该公司曾是全球最大的 CLO 的买家 ，在这领域的突出地位 ， 为他赢得了一个叫 CLO 巨鲸的一个绰号 。

那北林太郎表示呢 ， 银行目前也不打算增持 CLO 了 。

我感觉这家公司还是蛮激进的 。

就因为他太依赖于债券投资了 ，而国内的利率又太低了 ， 日本 ， 所以他全是在海外市场进行投资 ， 海外的债券 。

嗯 ， 所以他是大买家 。 而这类 CLO 呢 ， 和这个私募信贷市场 ， 那么一会我们可以去谈谈 ， 它可能是未来美国固定收益市场关注的一个焦点 。

风险来源 。

对 ， 可能是未来美国固定收益市场的一个重大风险点 。 当我们谈完美国国债之后， 我们再来谈这一点啊 。

那么除了刚才说的农林中央金库银行体系 ， 我们看到日本的保险公司也投了大量的美债 ，因为过去日本的利率太低了 ， 所以日本保险公司呢 ， 就去海外投了大量的政府债 ， 包括美国政府债 。

但现在呢 ， 日本的 20 年期的国债利率已经回升到了 2.2-2.3， 这个已经达到了寿险公司的投资收益要求 。 因此呢 ， 投资组合可能会出现卖出长期美债 ， 投资长期日债的行为 。

如果再考虑到索汇的成本 ，因为你投美债相当于和他的负债的日元 ，他是有一个汇差的 ，他是有汇率风险的 。

如果我们把这个汇率风险敞口锁定之后呢 ，他是有成本的 ，也就是把汇率风险敞口关闭的成本 ， 加上我们的利差统一来考虑啊 ， 投资日本长期债券 ， 实际上从 2023 年起 ， 就比投资美债扣除所谓成本之后收益更好了 。

当然呢 ， 如果日元它贬值的预期非常强 ， 很多机构他就不会索汇的 ， 对吧 ？ 因为那边汇率还能赚到钱嘛 。

比如说 2021 年到 2024 年， 其实日元相对于美元贬值了 50% 啊 ， 这部分潜在收益很大 。 但是如果反过来了 ， 就是日元开始升值 ， 美元开始贬值 ， 那么这个波动可比利差来的大得多了 。

所以呢 ， 如果美元未来没有升值预期了 ， 那么日本的金融机构会倾向于投资日本长期债券 。 更何况由于通胀压力越来越大 ， 未来的日本利率可能会继续的上升 。

具体的逻辑请见我们第五期啊 ， 答辩局那一期 ， 详细介绍了安倍经济学是怎么带来国内的通胀和国内利率上升的 。

所以我理解总的来说 ， 就是现在日本的汇率涨 ， 利率涨 ， 所以美元资产和美债的吸引力就变小了 ，而且也会有可能会带来亏损 。

这个是不是也有点像最近人民币的趋势 ？ 我们在人民币汇率那期你讲过 ， 掉期后的跨境人民币利差在 4 月初以来 ， 这个利差是上升的 ，是不是日元也是同样的情况 ？

类似的 ， 确实是 ， 只不过呢 ， 对日元来说呢 ， 实际上最近一年都是日本的长期债券更有价值 。

也就是说 ， 日本经过抛补之后， 掉期之后的利差而言 ， 长期的利率是比美国更高的 。

等于我们的时间短 ，他的时间更长 。

对 ， 中国这个还在边际上波动 ，他们那个早就已经是这样了 。 但是大家因为日元贬值嘛 ， 所以都在去期待美元汇率带来的一个收益 。

但一旦大家发现美元开始贬值了 ， 这个时候就会一涌而出啊 ， 逃出美债 。 所以我觉得这一次它是偏市场化的行为 。

最近的数据也出来了 ， 根据日本财务省的一个初步数据啊 ， 截至 4 月 4 号的这一周 ，3 月底到 4 月初 ， 日本 SIN 机构 ， 包括银行养老金 ， 一共抛售了 175 亿美元的长期外国债券 。

当然这并不完全是美债啊 ， 随后一周呢 ， 又再度减持了 36 亿美元的外国债券 。 日本呢 ，是全球最大的美国国债持有国啊 ， 公司部门一共持有大概 1.1 万亿美元的美债 。

所以呢 ， 从这些初步的数据 ， 我们可以看到 ， 很可能是日本的私营部门 、 私营机构抛售美债是一个初始的行为 。

还不是央行 。

不是央行 。

哦 ， 所以这次日本抛售主要还是市场行为 ，而不是很多自媒体猜测的所谓的阴谋论 。

对 ， 首先呢 ， 这种抛售如果是政府行为 ， 它是没有意义的哈 ，因为有美联储 ， 对吧 ？ 他可以无限印 ， 所以你那个对于他来言啊 ，是九牛一毛 ， 根本就皮肤汗大树 ， 对吧 ？

而且人家是没有任何成本的嘛 。 所以第一 ， 这不是政治行为 。 然后第二 ， 我们前面说了 ， 经过大家的测算 ， 日本的金融机构投资于日债 ，其实早就开始更有优势了 ， 只不过因为美元的升值 ， 大家并不完全去关闭那个汇率敞口 。

而一旦大家发现美元有问题了 ， 这个时候大家要一涌而出 ， 就是相当于电影院火灾 ， 突然着火 ， 突然冒烟 ， 大家发现我要赶紧跑出去 ， 那门太窄了 ， 门一窄 ， 这就是流动性的挤兑 ， 对吧 ？

所以这是一个市场自发行为 ， 只不过这个阴谋论更容易被理解和传播 。

确实 ， 这个比喻好 ， 就是踩踏 。

对 ， 当然也有人怀疑是中国抛售美债啊 ， 作为美债的海外第二大持有者 ， 实际上我们从 2022 年 4 月起啊 ， 中国的直接持有的美债的持仓呢 ， 一直是低于 1 万亿美元 ，而且整体呈现一个减持的趋势 。

截止到 25 年的 4 月份 ， 中国直接持有美债大概是 7,590 亿美元 ， 比历史峰值呢少了 5,577 亿美元 。2024 年的 12 月份我们减持了 96 亿 ，2024 年的全年累计减少了 573 亿美金 。

作为美国的一个挑战者的中国呢 ， 减持美债是非常理智的 ，但可能并不一定发生在今年的 4 月 。 那么 4 月起呢 ， 从掉期后的那外利差而言呢 ， 投资中国的短债是更有吸引力的 。

这是关闭外汇敞口之后的情况下的度量 。 所以呢 ， 首先可能不是我们的政府行为 ，不是我们的外汇储备行为 。

第二呢 ，其实中国的人民币 ， 就是从作为一个市场机构而言 ， 投资于中国的短债和投资于美债而言呢 ， 现在投资于中国的短债也是更加有吸引力的 。

所以一旦美元有贬值预期了 ， 一切就都变了 。 这个非常符合一种叫做羊群式的投资状态 ，因为美元在升值嘛 ， 所以大家都去抢美元 。

但一旦这个升值结束了 ， 实际上大家会看到 ， 从价值而言 ，其实美元资产的价值是有问题的 。

我想起来一个词不一定合适啊 ， 乌合之众 。

对 ， 市场永远就是乌合之众 ， 所有的市场都是乌合之众 。 对 ，他就是不要求每一个人都是一个全能和全知的 。

所以我感觉刚才从日本和中国讲起来啊 ， 都是美元贬值预期 ， 好像似乎就是一个拐点的信号 。 一旦出现这个信号 ， 就你一直在说的美元美债的高收益 ， 庞氏陷阱或者骗局吧 ， 可能就要被戳破了 。

就跟世界所有的庞氏骗局一样 ， 美国其实也没有什么例外 。 当然不是说美元美债马上会破产 ， 只是说可能吸引力就大大下降 。

这个时候就有可能出现像羊群效应啊 ， 乌合之众的对付危机 ， 流动性危机 ，是不是这样 ？

是的 ， 就是当大家不在美元体系内玩的时候 ， 这个庞氏体系就自然会不平衡 ， 就会崩溃 ， 要不然它就不是庞氏体系了 ， 对吧 ？

这个是一个从量变到质变的过程 ，而这个量变就是它的资产价格 。 最开始是美股 ， 后面到美元 ， 所以这是从量变到质变 。

那现在已经过了这个质变临界点 ， 所以最重要的是呢 ，以前不选美国秩序 ， 美元循环其实也没有其他可选 。

你不在我这个秩序内玩 ， 没有其他秩序了 ， 所以你还是得到美元秩序里去玩 。 但现在有个挑战者 ， 中国和人民币的循环 ， 所以这个东西要命了 。

并且目前呢 ， 中国人持有的美国资产还是非常多的啊 ， 除了美债之外 ，其实整个美国资产非常多的 。 当然这里面是不透明的 ， 所以我们去看一个常年跟踪中国投资于美国资产的这个人， 就是美国外交协会的一个高级研究员 。

最近他也在披露他算的一些数 ，不一定正确啊 ， 我们可以作为一个参考 。他认为中国一共持有美国资产大概有 1.8 万亿美金 ，其中呢 ，7,000 亿美元的长期国债在美国机构托管 ，并且有 3,000 亿美元的长期国债托管在非美国机构 ， 比如说欧洲的这些集团银行 ， 刚才我们说的这个路森堡等等。

所以那 7,000 多亿可能就不是全部啊 ，而有 3,000 亿的托管在欧洲 ， 还有 2,500 亿美元的票据和存款 ， 还有 2,000 亿美元的机构债托管在美国机构 ，并且还持有大概 3,000 亿美金的股票美股 。

按你刚才说 ， 中国持有 1.8 万亿美国资产 ， 相当于十几万亿人民币啊 。 所以很多自媒体幸灾乐祸 ， 说美债要崩了 ， 美国要破产了 ，其实对我们的损失也会很大的 ， 对中国的损失也很大的 。

这是一个双输的一个结果 。

是的 ， 我们现在是你中有我 ， 我中有你 。 它是一个渐进的过程 ， 就是我们也在赎回我们的各种资产 ，但它一夜之间如果都破灭了 ， 那我们过去也都白干了 。

哪怕是东升西落 ，其实也是希望美国能够相对稳定一些 。

嗯 ， 对 ， 期待吧 ， 哈哈 ， 期待是这样 。 我觉得过程比较难控制 ，其实 。

明白了 。

当然美国也没有说一下没收我们的资产 ， 对吧 ？ 那对俄罗斯就是全部没收啊 。

对 。

刚才我们讲了很多的是美债的二级市场 ，也是大家关注最多的啊 ， 价格波动都是在二级市场的波动 。

但实际上从量上最大的还是在一级市场 ，也就是发行的这个市场里面 。在机构抛售存量美债之后呢 ， 我们看到新增的美国国债的发行难度也在增加 ，并且呢 ， 这个市场的结构呢 ， 反映出来的一些信息也告诉我们外国投资人他的兴趣冷淡 。

呃 ， 美债的一级市场拍卖当中呢 ， 我们看到反映海外机构投资热情的 ， 还有一个叫做间接投标人 ，他的占比是明显下降的 。

所谓他直接投标人和间接投标人呢 ， 直接投标人一般是说他的一级市场交易商 ， 一般都是这些外资金融机构啊 ， 特别是美资金融机构 。

间接投资人呢 ，他是说一些海外的这些投资者 ，是通过了一级投资人代理 ，他去投标这个国债市场 ， 所以他叫间接投标人。

那么我们看到像 4 月 24 号啊 ，有一个 7 年期的美债的一级市场的标售 ，他的招标结果呢 ， 显示出来间接投标人占比从之前的均值大概 69.7% 下降到了 59.3%， 明显下降 。

一级交易商被动拿到的比例呢 ， 从 9.7% 上升到了 15.3%。 而整体的投标倍率呢 ，也从 2.67 倍跌到了 2.55 倍 。 所谓的投标倍率 ， 就是说计划发行 100 块钱有多少钱来投标 ， 比如说如果有 267 块钱来投标 100 块的债券 ， 那么就是 2.67 倍的投标倍率 。

那现在这个投标倍率也是下降的 ， 表示整体的热情就有限 。 那么最近招标的两年期 、 五年期和七年期美债 ， 都是这样的一个趋势 ， 间接投标人占比明显下降 。

所以这也反映出呢 ， 海外机构投资美债的一级市场的热情呢 ，也已经显著降低了 。 大家如果想看这七年期投标的结果的话 ， 我把这个表也放在 show notes 里 。

那看起来海外机构其实也是跟我们散户一样 ， 买涨不买跌啊 。

一样 ， 所有投资者都一样的情绪 。

对 ， 刚才石磊讲完前段时间美债暴跌的原因啊 ， 我理解直接原因 ， 或者说短期原因 ， 可能是因为关税冲击导致的市场恐慌 。

所以对冲基金们他们的薅羊毛 ， 就是你说的集业成球的击杀策略 ， 可能有点失灵了 。 交易平仓造成的流动性挤兑 ， 抛售美债 。

但是长期原因 ， 或者说更加深层次的原因 ，其实是外资和机构用脚投票 ， 持续在卖出美债 。 与此同时呢 ， 一级市场新发美债募资难度又在加大 ， 美元信用弱化动摇美债的根基 。

是的 ， 就是整个过程 ， 从二级市场到一级市场是全面影响的 。

理解了 。

并且呢 ， 美国国债的风险呢 ， 已经开始外溢到了信用市场 ，而这个市场更大啊 ， 这个市场对金融体系和实体经济的影响是更直接的 。

那么具体怎么影响呢 ？ 且听我们下回分解 。 因为这期节目比较长 ， 所以我们把它分成节前节后两期 。

按照石磊的观点 ， 当前的美债风险还没有达到崩盘的程度 ，但是呢 ， 系统性风险仍然很高 。 最后呢 ，也给大家送出一个福利 ， 为了欢庆五一 ， 今天继续送出大家喜欢的 Alice 系统账号的免费使用 ， 一个月 ， 一共 10 个名额 。在评论区回复 " 想要试用 Alice 账号 " 即可 ， 先到先得 。

当然以前申请成功过的朋友就不要参与了 ， 把机会让给更多的人。 好的 ， 今天的节目就到这里啦 ， 拜拜 。

拜拜 。