Vol.16 人民币汇率背后：脱钩、重构与中美金融战

大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由吸引子出品的财经播客 。

我是石磊 。

我是敏姐 。

我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。

多元化适应 ，在变革中把握机遇 。

Hello，hello， 大家好 ， 欢迎收听新的一期 《 十分吸引 》。 没想到吧 ， 周末我们又加更了 。 主要原因呢是最近市场变化实在太快 ， 可讲的素材实在太多 ， 所以石主播主动卷起来了 ，不带扬鞭自分题啊 。

今天我们想聊的内容是关于人民币汇率和中美金融战 。在节目开始之前呢 ， 我想先送出一波福利 ，因为 《 十分吸引 》 终于破万粉了 。

哇 ，不容易啊 ， 感谢各位朋友 。

撒花撒花 。 所以为了感谢大家的支持和鼓励 ， 今天我们节目特地送出吸引子 Alice 系统为期 1 个月的免费使用名额 。

这里介绍一下 Alice 系统啊 ， 它是吸引子公司开发的一款投研工具系统 ， 就是我们节目里常讲的复杂适应性系统 CIS 理论 。

作为基础 ， 通过整合行业研究 、 资产策略和实施路标 ， 发现投资机会 ， 管理投资组合 。 不过这可不是广告啊 ，因为这个系统不单独对外销售的 。

今天一共 10 个名额 ， 先到先得 。 大家请在评论区留言说 " 申请 Alice 系统试用 " 即可 。 那我们话不多说 ， 进入正题吧 。

最近人民币的汇率呢 ， 像坐了过山车 。 上周二周三啊 ，也就是 4 月 8 号 、9 号 ， 离岸市场美元对人民币汇率呢 ， 直接冲破了 7.4 的关口 ， 最高到了 7.4295，也是创下了离岸市场 10 年正式交易以来的记录 。

人民币就要进入贬值通道了吗 ？ 人民币会崩盘吗 ？ 金融战开始了吗 ？ 等等各种问题和恐慌 。 所以今天我们想请石磊来讲讲人民币的汇率问题 。

我们今天的整体内容呢 ， 会从复杂出发 ， 最后回归到适应策略 ， 跟大家一起走完一整个人民币汇率的复杂适应性系统的闭环 。

那么老规矩 ， 请石磊一句话或者一个词总结最近人民币剧烈震荡的原因 。

人民币汇率的关键词现在是 " 脱钩 "， 中美脱钩 。 刚才敏姐说了离岸人民币外汇的汇率啊 ， 那大家可能有些人不太清楚什么是离岸人民币 。

我们先介绍一下什么是离岸人民币市场 。 这个离岸人民币市场呢 ， 主要是在香港 、 新加坡和伦敦 ，在 2004 年之后逐步发展起来的 ，并且呢 ， 伴随着人民币国际化 ， 迅速发展起来的一个境外的人民币市场 。

目前呢 ， 它的存款规模达到了 1.5 万亿人民币 ， 交易主体和品种呢 ， 都是非常丰富的 ，而且呢 ， 比较开放 。

最近波动最大的就是这个离岸人民币外汇市场 。4 月 8 号的时候 ， 离岸美元对人民币汇率跳升到了 7.4295， 一举突破了有交易记录形成的前高哈 ，7.3748。4 月 9 号的时候 ， 美元对人民币汇率 ， 这个是在岸的啊 ，在岸市场的美元对人民币汇率 ，也跳升到了 7.3518， 突破了 2023 年 9 月形成的前高 7.3510， 创造了 2007 年以来的最高水平 。

当然这个足以创造新闻了 。 彭博社的报道是这样说的 ： 由于中美贸易冲突 ，在岸人民币贬值至金融危机以来的最低水平 。

看看这个制造恐慌的新闻标题哈 。

很吸引眼球啊 。

对 ，4 月 10 号到 11 号的时候呢 ， 美元对人民币汇率并没有一路向上， 反而是回落到了 7.29，也就是人民币又升值回来了 。

与此同时呢 ， 美元对人民币汇率中间价自 4 月初以来保持着以往一贯 ， 它的幅度波动比较小啊 ， 幅度比较克制 ， 没有创出新高 ，但是呢 ， 却持续呈现出一个上行的态势 ，并且呢 ，在 4 月 11 号呢 ，也没有明显的回落 。

这个是比较异常的 ，因为美元对人民币汇率中间价 ， 它承担的是人民币汇率的政策锚的功能 。 市场价与中间价的最大偏离是不得超过正负 2% 的 。

所以呢 ， 美元对人民币汇率的中间价体现着央行的政策意图 ，而这个中间价在持续的向贬值方向运行 ， 只是幅度比较小 ， 还没有创出新高 。

那么接下来我们来看一下影响人民币汇率的因素有哪些 ，也就是说人民币汇率的形成机制是什么 。 目前呢 ， 我们官方表达的人民币汇率形成机制是以市场供求为基础 ， 参考一篮子货币进行调节 ，有管理的浮动汇率制 。

这是三个呃 ， 分别很重要的话 ， 我们一点一点来看啊 。 第一点是什么是以市场供求为基础呢 ？ 就是说一般情况下， 人民币汇率主要是由人民币外汇市场的供需来决定 。

第二点 ， 什么是参考一篮子货币进行调节 ？ 就是说除了市场供需形成的汇率以外， 我们还要综合考虑人民币汇率对贸易条件的影响 。

这个部分是通过人民币汇率中间价的设定来调节的 。 那么中间价定价的规则为收盘汇率 ，也就是市场交易完之后的收盘汇率 ， 加上一篮子货币的汇率变化 ， 这样既反映市场的需求 ， 又参考了一篮子货币的汇率变动 。

而这一篮子货币的汇率 ， 就是根据贸易权重来设定的 ， 所以它是体现汇率和贸易之间的互动关系 。

中国的外汇交易中心在 2015 年 12 月份推出了人民币汇率指数 ， 这个权重是基于贸易伙伴的贸易额占比 ，并且包含了转口贸易额的调整 ， 涵盖了发达经济体和新兴市场经济体的货币 ， 比如说我们熟悉的美元 、 欧元 、 日元 、 韩元 、 澳元 ， 这些主要贸易伙伴的货币 ，以及马来西亚令吉特 、 俄罗斯卢布等新兴市场货币 。

占比最大的前五大币种呢 ，是美元占比 18.9， 欧元 17.9， 日元 8.58， 韩元 8.37， 澳元 5.95。 那么它们合计占比 59.7%。 这是前五大的占比 。此外呢 ， 还有我们的港币占比 3.47， 新加坡元 2.97， 沙特里亚尔 2.82， 英镑 2.71。

整体上我们分成发达市场货币和新兴市场货币 。 那么发达市场货币呢 ， 权重是不断下降的啊 ， 从 2020 年占比 72.3% 降到了 2025 年的 66.1%。

而新兴市场货币的占比呢 ， 随着贸易的扩张 ， 它的权重是不断的提升 ， 从 27.7% 上升到了 33.9%。其中呢 ， 比较显著的马来西亚令吉特权重升到了 5.12%， 俄罗斯的卢布升至了 4.9%。

实际上呢 ， 人民币汇率指数呢 ， 与我们感受到的美元对人民币汇率本身走势呢 ，并不一致 。 特别是 2023 年 7 月份之后， 贸易加权的人民币汇率指数实际上是震荡升值了 3%，但是人民币对美元呢 ，是小幅贬值了 1%。

那么我们拉长时间来看 ， 我们看这个人民币汇率指数哈 ，在 2016 年到 2019 年， 它是整体上是震荡贬值的啊 。2020 年呢 ， 到 2021 年是大幅升值的 ，2022 年到 2023 年是显著贬值的 。2023 年之后， 经历了较为特殊的一段汇率稳定期 。

那么这也就体现在第三点上， 我们叫做有调控的浮动汇率 。 我们是怎么走到今天这个有调控的浮动汇率机制上的呢 ？

我们需要看看人民币汇率机制形成的历史 。 实际上这三句话呢 ，并不是我们在人民币出现之后的一直就是这样的一个制度 ，其实会发生了很大的一个变化啊 。

我们把这个时间再拉长一下， 看看它的历史 。 建国以后， 人民币汇率机制发生了非常大的变化 ， 这个历史呢 ， 体现也反映出中国经济结构的变迁和调控目标的深刻变化 。

我们在第一个阶段 ，在计划经济时期 ，1949 年到 1978 年， 它们是单一汇率和刚性管制的时代 。在 49 年到 52 年， 我们刚建国的时候实行了单一浮动汇率制 。53 年到 78 年呢 ， 转向了单一固定汇率制 ， 汇率与美元挂钩 ，1 美元等于 1.5 人民币 ， 主要服务于外贸计划的核算 。

当时是缺乏市场调节功能的 。 这个汇率的特点呢 ，是完全由政府制定的 ， 与市场供求脱节 ， 服务于进口替代策略和外汇短缺的国情 。在第二阶段 ，也就是改革开放的初期 ，79 年到 93 年， 当时实行的是双轨制 ，以与市场化初步的一个探索 。在最开始的 81 年到 84 年呢 ， 引入了贸易内部结算价 ， 形成了官方汇率 1.5 和贸易汇率 2.8， 它并存的一个双轨制的双重汇率 ，

旨在鼓励出口 。在 85 年到 93 年呢 ， 外汇调剂市场开始发展了 ， 官方汇率和调剂汇率并存 。93 年的外汇调剂价格占比它已经达到了 80%。

但是呢 ， 我们知道双轨制就会带来套利和黑市的问题 。 当时呢 ，有很多低下的市场 。 当时这个改革的背景呢 ， 就是外贸体制改革推动了外汇需求的多样化 。

但是呢 ， 双轨制呢 ， 它扭曲了资源配置 ， 所以呢 ，也出现了很多寻租的行为 。

这段让我想起来一个时代的名词 ， 外汇券 。

是吧 ？ 对 。

还有你的故乡北京的友谊商店 。

对 ， 只接待外国人， 只收外汇券 。 对 ， 第三个时代 ， 我们看到汇率并轨和市场化的起步期 ， 就是 94 年到 05 年， 它是单一有管理的浮动汇率制 。

当然这是官方的说法啊 ，94 年的关键改革是取消双轨制 ， 实现汇率并轨 。 当时 1 美元呢 ， 兑 8.7 人民币 ， 建立以市场供求为基础的单一有管理的浮动汇率制 。

但是实际上主要是有管理 ，是基本盯住美元汇率的机制 ， 它的浮动范围是非常窄的 。 那么配套措施呢 ，是实行了严格的银行结售汇制度 ， 建立了全国统一的银行间外汇市场 。1996 年呢 ， 实现了经常项目可兑换 。1997 年， 由于亚洲金融危机的爆发 ， 主动收窄了浮动汇率的浮动区间 ， 保持人民币稳定 ， 我们要承担整个亚洲地区的区域责任 。

这里我想补充一个小故事啊 ， 可能有助于大家更好理解这次关键的汇制改革的影响 。 就是去年特别火的电视剧 《 繁花 》， 你有没有看 ？

看了 ， 看了 。

看了啊 ，在里面有一个小故事 ， 就是做外贸的汪小姐 ， 当时为了争取沃尔玛牛仔裤订单 ， 她就报出了低于成本价的人民币报价 。

但是好在呢 ， 她当时是用美元计价的 ， 所以按照常理 ， 这单生意肯定是赔本赚吆喝 。 但是她就押中了石磊刚刚讲的汇率改革的关键时间节点 ， 结果就在 1994 年的 1 月 1 号外汇并轨以后， 人民币汇率一下从 5.8 贬到了 8.7。

这下好 ， 这笔订单就凭空多出了 33% 的利润 ， 这就赚到了汪小姐人生第一桶金 。

对 ， 我记得她原来是本来是不行的 ， 对吧 ？ 要违约的 。

对 。

那后来一下子就翻身了 。

就是汇率 。

哎 ， 实际上本来是想做贸易生意的 ， 结果是赌了一把汇率 。

是的是的 。

天上掉下来的 。 那么好 ， 我们再往后谈啊 ，有第四个阶段 。 第四个阶段呢 ， 就是 2005 年到 2015 年 。2005 年 7 月份呢 ， 这次汇改放弃了单一盯住美元的固定汇率 ， 我们说的 8.7， 引入了参考一篮子货币的调节机制 ，也就是把我们对于竞争型的货币 、 贸易型的伙伴的货币 ， 作为我们的一个软的锚来进行调节 。

人民币对美元在 2005 年 7 月的时候一次性升值 2%， 到了 8.11。 这个阶段正好是我也参与的 ，因为我当时刚刚参与工作到中国银行外汇的专营银行 ， 当时是这个中间价的形成呢 ， 它会每日公布中间价 ， 允许每天的浮动幅度是正负 3/1,000， 后来扩大到了我们现在的 2%。

我刚刚参加工作的到中行的时候呢 ，是跟随着央行的领导参与这次汇改的调研工作 。 当时很多外贸企业不断说无法承受这么大的汇率升值 ， 纷纷要挟央行 ， 如果你再升值 ， 我就把工人都辞退 ， 甚至好多央企都是这样的 。

我们一个一个去调研的啊 ， 甚至好多军代表都出来了 。 但是最后呢 ， 都适应了 ，而且还赚了很多钱 ，并且后面很多年中国迎来了外贸的大发展 。

回过头来看 ， 如果当时不汇改 ，其实国内的通货膨胀是要飞天的 。 所以有的时候呢 ， 我们调控部门宏观政策的前瞻性和全局性 ， 确实要远远胜于企业微观的感受 。在这个阶段中间发生了一件大事 ， 就是 08 年的全球金融危机 。

我们是怎么应对的呢 ？2008 到 2010 年， 我们重新回归到盯住美元了 。 当时的汇率波动幅度是非常窄的 ， 这样呢 ， 来应对整个外需的萎缩和全球市场的动荡 。

当然这波过去之后，2010 年呢 ， 我们又重启了汇率的弹性 ， 扩大了汇率的波动的区间 ， 增强双向浮动 ， 逐步再次呢 ， 回归向市场化的进程 。2015 年， 我们又出现了一次新的汇改 ， 叫 2015 年 811 汇改 。

当时主要是一个中间价的市场化 ， 背景也是说我们要参加国际货币金组织的 SDR， 那所以要服从一些海外的规则 。

当时的中间价和市场价的偏离比较大 ， 所以 811 汇改主要目标呢 ， 就是中间价的市场化 ，是要参考前日收盘价和一篮子货币的变化 ，并且减少行政的干预 。

这个时候就外汇交易中心推出了人民币汇率指数 ， 明确参考一篮子货币的透明度 。2016 年后， 机制出现了优化 ，并且引入了逆周期因子 ， 对冲市场超调的风险 ， 形成了收盘价加一篮子货币 ， 再加逆周期因子的三个因子定价模型 。

收盘价加一篮子货币的指数 ， 好理解 ， 刚才都解释了啊 。 这里我们重点讲讲逆周期因子 。 所谓的逆周期因子 ， 主要用于对冲外汇市场的顺周期行为 ， 人民银行引导市场汇率更真实的反映经济的基本面 。

最近一年呢 ， 我们经常在央行的货币政策会议和货币政策报告里面 ， 很多相关的描述中会听到 ： 加强外汇市场管理 ， 坚决对市场顺周期行为进行纠偏 ， 坚决对扰乱市场秩序行为进行处置 ， 坚决防范汇率超调风险 。

这个实际上就告诉我们 ， 使用逆周期因子的管理最近是比较多的 。 我们可以通过人民币汇率市场的中间价和市场价的偏离程度 ， 来观察逆周期因子调控的力度 。

比如我们看到这个图哈 ，2016 年到 2021 年， 基本上没有什么逆周期因子调控 。2022 年的三季度和 2023 年的三季度 ， 还有 2024 年的二季度 ， 还有 2025 年初 ， 这四次偏离呢 ， 都已经达到了 2% 的极限值 。

所以这个表达了是央行进行了大力度的逆周期调控 。 当然呢 ， 离岸人民币外汇市场听上去是境外， 似乎我们央行好像没有控制力 ，但实际上不是 。

实际上央行也有间接的对离岸人民币外汇市场的调控 ， 比如说通过上调跨境融资宏观审慎调节参数 ， 它可以放宽境内企业和金融机构的境外融资的上限 ， 这样可以鼓励跨境融资的资金的流入 ， 这样可以增加国内美元的流动性 ，并且又通过结汇需求来缓解人民币的贬值压力 。

这个在 2025 年 1 月份的时候 ， 从 1.5 上调到 1.75，2015 年初的时候使用过 。 第二个工具呢 ， 就是外汇存款准备金率 ， 大家可能也在新闻中经常听到 。

那通过下调外汇存款准备金率 ， 可以释放境内的美元流动性来平衡外汇需求 ， 比如说在 2023 年的时候 ， 从 8% 降到过 6%。

还有工具 ， 比如第三个 ， 就叫远期结售汇风险准备金 。 央行可以上调远期结售汇风险准备金 ， 来增加企业远期购汇的成本 ， 来抑制投机型购汇的需求 。

比如说在 2022 年， 我们从 0 调升到了 20%。 这些都是一些啊正式的工具啊 ， 还有一些非正式的工具 ，在离岸市场通过中资银行直接来进行汇率干预 。

你看啊 ， 央行调节在在岸人民币和离岸人民币汇率有非常多的工具 ， 怎么可能守不住呢 ？ 怎么可能在一周之内 ， 就把过去三年的这个区间给突破了呢 ？

对对对 ， 我这里有两个问题啊 。 你刚才讲的这些逆周期调节 ，是不是就我们常讲的复杂系统里面 ， 负反馈机制的运用和体现 ？

哎 ， 特别好 ， 特别好 。 我当时总结的时候还没有想到 ， 敏姐提醒了我 ， 非常有道理啊 。 这个就是人为的引入负反馈 ， 来控制金融市场呢 ， 经常出现的正反馈 ， 超调甚至形成泡沫之后呢 ， 再崩溃 。

那么这个过程呢 ， 它对企业和金融市场都有很大的冲击的 ， 所以它确实是一个负反馈机制 。

还有啊 ， 就是我在想 ， 我们国家有能力调节 ， 根本原因是不是还是因为我们比较富裕 ， 整体外汇储备比较多的原因 ？

是的 ，在 1997 年的时候 ， 我们那个时候外汇储备是很少的 ， 我记得只有 2,000 多亿美金吧 ， 还是表面上， 实际上可能还不到 。

而亚洲金融危机带来的冲击 ， 我们当时能撑住很不容易 。 那个时候我第一个工作在呃 ， 中国银行金融市场部 ， 当时的部门领导都是金融危机时候主力的交易员 ， 来用国家外汇储备来维持香港金融市场的稳定啊 。

当时他们都是神话型的人物啊 ，是非常不容易的 ， 千钧一发 ，其实过一点点 ， 可能我们就输了索罗斯就赢了 。

对对 ， 那也是一个非常非常精彩的故事 。

非常危险 ， 对 。

好的 ， 石磊简单介绍完人民币汇率决定机制的演变历史啊 ， 那我们就回到当下， 回到今天 。 这几天的市场突变 ， 刚才也讲了 ， 人民币一度跌到了十几年以来的新低 ， 那到底是发生了什么 ？

是不是市场力量在推动人民币贬值 ？

我们的观察结果是 ，并不是市场力量推动人民币贬值 。 为什么这么说呢 ？ 我们的系统 Alice 系统里面啊 ， 它长期监控各种人民币的路标 ，其中非常重要的一个 ， 就是掉期之后跨境人民币的利差 ， 来反映出境内外利差 ， 来观察市场力量的推动方向 。在 4 月初以来 ， 这个利差不但没有下降 ， 反而是上升的 ，而且是正值 。

这就反映出实际上市场在推动人民币有升值方向的力量 。 这个负值以前最深的时候呢 ，在我们今年年初 2025 年的 1 月份 ， 出现过非常深度的负值 ， 当时确实是贬值压力 。

而在二三月份 ，也就是大家说的东升西落 ， 这段过程之中， 我们这个负值开始收敛了 ， 到 4 月初甚至变成正值了 。

所以其实市场没有什么太多的贬值压力的 ， 这也不意外啊 。4 月初的贸易战以来 ， 美元本身它是贬值的 ， 美元指数贬值了 4.3%， 日元汇率对美元升值了 4%。

而这三年呢 ， 人民币和日元的汇率是高度正相关的 ，因为这两个货币是大的国际货币篮子之中啊 ， 仅剩下的低息货币了 。

它们都是国际资金的融资端的主力品种 。 并且呢 ， 我们从另外一个视角看 ， 与离岸人民币汇率相关的港币的汇率 ， 它对美元在这个阶段也升值了 0.3%。

由于港币和美元实行的是联系汇率制 ， 它的浮动空间本来是就比较小 ， 受到控制的 。 但是这个方向本身还是可以参考的 ， 所以港币当时也没有贬值 。

那我可不可以这么理解啊 ，在你看来 ， 就是在常规的市场力量并没有导致人民币贬值 ， 相反 ， 从人民币跨境利差上升 、 美元指数走软和同为低息货币的日元升值等等这些因素来看 ， 如果只是市场这只手在控制的话呢 ， 人民币汇率其实在这个时候是应该是升值的 。

有这个可能 。 当前市场没有推动人民币贬值的力量 ， 我们观察市场的视角 ， 除了这种短期的视角以外， 还可以从更长尺度来观察市场的力量和理解背后的驱动因素啊 。

我们来可以以更长的视角来去看市场的力量大致是什么样子 。 我们拉长历史来看 ， 可以通过观察资金的跨境流动 ， 来观察市场主体对人民币的一个态度 。2014 年之前 ， 中国的跨境资金都是内流的 ， 只是说有几年的程度的强弱不同啊 。在 2014 到 2019 年， 跨境资金是外流的 ， 特别是 2015 到 2016 年 。在 20 年到 22 年呢 ， 资金又转向内流 ，23 年到 24 年， 资金再度转为外流 。

从 2024 年的四季度起 ， 资金停止了外流趋势 。 这个反映出 24 年 9 月份宏观调控政策转向 ， 对于啊社会资金的预期啊 ， 发生了重大的影响啊 。

刚才是整体上的资金跨境流动 ， 我们再从投资科目向下的资金流动来看 ， 无论是外商直接投资 FDI 还是证券投资 ，在 2015 到 16 年都是外流的 ，2017 到 21 年都是内流的 ，22 年到 25 年的 2 月份基本还是外流的 。

当然要注意 ， 这个科目下不仅仅是海外资金的进出 ， 还包括我们自有资金的进出 ， 我们也对外投资的 ， 这是净值啊 。

所以整体来看呢 ， 资金的跨境流动基本上跟随着我们国内和国外资产回报的相对变化来决定的 。

外流集中发生的 2014 年到 2016 年和 2022 年到 2024 年呢 ， 都是国内资产回报率趋势性下降 ， 这个反映在利率的变化 、 资本和产能的周期下行都是一致的 。

而资金寻找回报率更高的出路 ， 这是非常合理的啊 。 所以一旦呢 ， 人民币的资产回报率开始回升 ， 资金还是会回来的 。

可见呢 ， 市场对人民币汇率的推动 ， 它是人民币资产回报率驱动的 。

那听完啊 ， 你讲应该说这次贬值不是市场因素主导的 ，是我们主动选择的 ， 可以这样理解吗 ？

对 ，是的 。 除了市场的力量 ， 还有调控者的力量 ，有管理的浮动汇率制嘛 。 人民银行呢 ， 会有主动的管理 ， 这会反映在人民银行资产负债表的外汇占款科目向下 。

这个科目余额增长 ， 表明人民银行买入外汇 ， 卖出人民币 ， 从而抑制了人民币的升值 。 比如在 2014 年之前 ， 资金大量流入境内 ， 外汇占款这个科目的余额月均增长在 2,000 亿人民币以上 。

而到了 2015、2016 年， 资金大量流出期 ， 这个科目呢 ， 就转为减少 ， 每个月大概 1,000 到 3,000 亿的规模 。 这个表明呢 ， 央行在买入人民币 ， 卖出外汇 ， 来控制人民币汇率贬值的速度 。

到了 2017 到 2021 年， 这个科目几乎不变了啊 ， 反映央行很少直接干预汇率了 。 到了 22 年的四季度 ，23 年的四季度 ， 这个科目的资金流还出现了正的增长 。

而这两个季度呢 ， 都是在资金长期的流出期数中， 出现了一个短暂的资金回流 。 可见呢 ， 央行当时是在人民币的贬值趋势中， 减少了汇率的短期折返 。2024 年的 4 月后， 央行的外汇占款科目开始转为持续的负增长 ， 尽管幅度不是很大 ，但是呢 ，10 个月累积下来呢 ，也有 4,000 亿人民币 。

这个表明央行在控制人民币的贬值速度 。

我看这个时间线跟中国房地产周期很匹配啊 。

哎 ， 就是资产周期 ， 就是资产周期 ， 资本周期 。

所以这个外汇占款科目 ，是不是也算你说的逆周期因子调控 ？

呃 ，是的 ， 就是央行逆周期调控的一个迹象和证据 。 我们能够看到 ，在 2022 年之后， 资金开始外流 ， 人民币汇率逆风 ，但美元对人民币汇率一直是被控制在 7.34 以下的 。

这几年至少有三次 ， 市场汇率都向这一线发起了冲击 ， 比如 22 年的 10 月 ，有疫情期最大压力的时候啊 ， 开始冲击 。23 年 9 月份 ， 外资集中撤出中国 ， 发生了冲击 。25 年的 1 月份 ， 美元汇率当时冲上了云霄 ， 美元指数飙升到了 110， 又对人民币汇率形成了冲击 。在这几次冲击中， 人民币汇率都守住了啊 ，而且这几次冲击都挺大的 。

但是为什么这次失守了 ， 还是仅仅以 0.008 的微弱幅度失守 ， 很显然 。 我认为这是一次明显的试盘 ， 试探一下， 如果人民币汇率突破大家习惯的阈值 ， 市场会不会恐慌 。

当然一些自媒体唯恐天下不乱啊 ， 题目非常惊悚 ， 这崩盘哪崩盘的 ，但是市场上最后下来是非常淡定的 。

原来如此啊 ， 你看我这样理解对不对啊 ， 就从市场面的资金流向和央行的外汇占款科目余额来看呢 ， 都看不出当下人民币正在走弱 ， 资金流出 ， 未来会持续贬值的迹象 。

但是呢 ， 这次人民币两天的大幅震荡 ， 可能只是央行在做一次脱钩前的实战演习 ， 或者说压力测试 ，是我们一次主动选择的结果 。

因为央行的外汇占款科目是截止到 2 月份的 ，3 月份实际上没有出这个数据啊 。 那从去年的 4 月份到今年的 2 月份 ， 央行一直在维持人民币不贬值 ， 或者减缓人民币贬值的压力 ， 它的是负增长的 。

所以它确实在控制人民币汇率 ， 已维持在那条线以下 。 但是 4 月份的时候突破了一点 0.008， 所以这个时候很可能是央行主动的试盘行为 。

就是压力测试 ， 压力测试 ， 对 ， 明白 。 好的 ， 那我们接下来进入下一 part 啊 ， 就虽然石磊一直说强调咱们不预测 ，但是呢 ， 大家最关心的还是未来人民币会怎么走 。

毕竟上期关税那期我们也说了嘛 ， 未来可能进入一个动荡的世界 。 那接下来 ， 我们可不可以对人民币的汇率做一个展望 ？

好的 ， 我们说的不预测 ，是说不预测 10 点哦 ，但是我们还是要有一些判断的 ， 这判断要有一些依据 。

为什么央行在人民币贬值压力不大的情况下， 来主动的触动了市场的神经呢 ？ 为什么小小的刺激媒体之后， 人民币又转为升值了呢 ？

实际上从整体系统的角度看 ， 人民币汇率需要的不是贬值 ，而是脱钩 。 宏观上看呢 ， 汇率的浮动就是对海外冲击的一道防波堤 。

如果汇率还是一半的钩住美元 ， 就像过去三年这样 ， 那么中国将直接面对海外市场的冲击 ， 国内货币政策也会受限 。

这也是为什么年初就说好的降准降息迟迟不来 。24 年四季度到 25 年年初 ， 美国经济表现转好 ， 美联储降息预期消失了 ， 美债的利率不断的走高 。

如果此时人民币降准降息 ， 我们会面临再度的汇率巨大的压力 ，但这个压力是在人民币汇率对美元汇率稳定的这个目标上的 。

而在 4 月份出现关税战 、 贸易战之后， 启动了中美在贸易流上的脱钩 。 这种环境下， 我们的目标就不再是维稳人民币对美元的汇率了 ，而是脱钩防冲击 。

人民币汇率需要更大的浮动空间 。

那照你这么说的话 ，是不是如果我们继续保持人民币跟美元强绑定的话 ， 未来局面可能会越来越难控制 ？

我觉得不是难控制 ，而是目标变了 ， 系统的主要矛盾发生了切换 ， 所以我们的目标就得变 。 这一次关税战是中美阵营撕裂的导火索 ，也是美元循环遭遇挑战和自毁的分界线 。

详情请见我们第 13 期美元汇率那一期啊 ， 我们都讲的很清楚 。 当然那次这个导火索还没出现 ， 当时是临界点 。

所以我们现在会看到美元资产 、 股票 、 债券齐跌 ， 实际上就是美元循环被挤兑了 。 这个庞氏循环崩溃的最典型现象 ， 就是美元汇率的大幅贬值和流动性危机 。

对 ， 你这个导火索在上一期节目就是引爆点的意思 。

对 。

对吧 ，是同一个意思 。

引爆点 ， 对 。

对 ， 最近美债收益率涨得确实非常厉害啊 ，也有听友要求石磊讲讲美债 。 大家如果想听的话 ， 可以在评论区留言 。

如果能凑齐 20 位听友想听 ， 我们就加更一期 ， 好吧 ？

没问题 ， 当然了 。 这个对于美国而言和对于中国而言 ， 我觉得都是叫百年未遇之大变局 。 这也是中国的历史性机遇 。

当美国把各位贸易伙伴用大棒威胁向外推的时候 ， 这就是中国拉拢这些贸易伙伴重建国际秩序的最佳时机 。

因此此时我们的内部政策是要与外部政策相协调的 。 这也就是为什么我们迟迟没有看到内部刺激政策出台的原因 。

不是不出 ，而是需要和外部政策相协调 。 所以要等候领导们出访回国回来 ， 内外部政策协调才能确定 。

那在此之前 ， 我们都只能看到流动性的维持性政策 ， 比如最近看到的维持股市流动性 、 维持股市稳定的这些政策 。

这些政策可以避免市场陷入混乱 。 我们在过去几年时间里面 ， 总是看到政策在刺激的时候发力不足 ， 总是留余地留后手 。

比如 24 年 9 月份这次 ， 大家也感觉到是发力有限的 ，不是咱没能力没资金 。 中国的储蓄有的是 ， 中央政府的资产负债表空间很大 ，而且还掌握了很多有现金流的资产 。

根据社科院教授张晓晶的研究 ， 中国政府净财富占社会净财富的比例高达 37.6%， 远远超过发达国家的水平 。 比如美国实际上是不足 5% 的 。2022 年， 中国政府拥有高达 290 万亿的净资产啊 ， 净资产哦 ，290 万亿 。其中呢 ， 国有股权占比从 1978 年的 20% 提升到了 50%。

也就是说 ， 我们的净资产大量来自于国有股权 。 这使得政府呢 ， 能够通过资产变现或债务扩张 ， 来缓冲企业和居民部门的资产负债收缩的问题 。

目前呢 ， 政府部门负债我们看到呃 ，有 100 万亿 。 当然有些人说有隐性债务 ， 哪怕隐性债务还有 50 万亿 ，但面对我们 290 万亿的净资产 ， 我们的负债空间还是很大很大的 。

一直储备着政策 ， 隐而不发 ， 等的是什么呢 ？ 大概率就是这次外部的贸易战带来的国际机遇 。

所以系统的主要矛盾 ， 已经在 4 月初转移到了国际阵营的分裂和重建上的 。

我这么理解对不对啊 ？ 就你刚才讲了我们政府挺有钱的 ， 中国政府 ， 所以我们家里有粮 ， 心里不慌 。

那么这次呢 ， 中国也想趁着关税的混乱之际 ， 让人民币和美元彻底脱钩 ，以免被魔幻现实主义的美国带到沟里去 ， 然后呢 ， 我们再找机会乱中取利 。

是的 ， 我们还有很多资源 ， 我们还有很多后手 。 人民币汇率呢 ，是防波堤 。

但是我相信啊 ， 听友还是会很关心一个问题 ， 那就是未来人民币会大幅贬值吗 ？ 如果真的脱钩的话 。

尽管中国的外贸和经济 ， 确实会受到美国的这次关税战的重大的冲击 ，但是人民币汇率未必就是贬值的 。

你看啊 ， 即使这次受到关税冲击最大的越南 ， 货币越南盾在关税最初的几天里 ， 对美元的贬值了 1.4%，而后又升值了 1%。

是不是因为他投降的缘故呀 ？

有这因素 ，但是投降 ， 美国也没有接受他的投降 。 对 ， 你光跪是不管用的 ， 你跪的姿势也很重要 。 哈哈 ，但有一点可以确定 ， 那就是人民币的波动将会加大 。

从年度上而言 ， 上下 5%-8% 的波动 ， 那是非常正常的 。 所以如果您的生意与汇率密切相关 ， 请你重视这个风险敞口 ， 可能比以往都要疯狂 ， 赶快去找个专业的顾问 。

另外呢 ， 如果我们未来看到中国真的成功重组了国际秩序 ， 人民币必将成为这个秩序中的关键的血液 ， 来支撑整个循环体系啊 。在 24 年 12 月份的时候呢 ， 美元占到全球支付份额的 47%， 还是第一 ； 欧元占 21.7， 位居第二 ； 英镑第三 ，6.9； 人民币占比 3.75， 位居第四 。

我们已经超过了日元 ， 日元占比 3.5， 位居第五 。 目前呢 ， 这个国际资金清算系统 ，也就是我们说的这个 SWIFT， 仍然是国际支付的主流系统 。

它呢 ，是由一个董事会进行管理的 ， 董事会设有 25 个席位 ， 每个席位呢 ， 每隔三年轮换一次 。 美国 、 比利时 、 法国 、 德国 、 英国 、 瑞士 ， 每个国家都拥有两个董事席位 ，其他会员国最多仅拥有一个董事席位 ，而大部分国家是没有董事席位的 。

美国对于这个系统具有决定性的力量 ， 就像它曾经把伊朗和俄罗斯的啊 ， 很多银行踢出了 SWIFT 系统 。

有人测算过 ， 如果中国也像俄罗斯和伊朗一样 ， 被踢出了 SWIFT 系统 ， 最直接的短期冲击 ， 就是我们的贸易和金融的断链风险啊 。在贸易受阻的情况下， 如果 SWIFT 通道关闭 ， 大概有 23% 的跨境支付是依赖 SWIFT 报文的 ， 那么它会面临停滞 ， 影响年出口规模是 4 万亿美金 。

所以对我们的影响还是会很大的 。 但是呢 ， 我们早有战略性的布局啊 ，在 2012 年的时候呢 ， 我们就开始建设自己的人民币跨境支付系统 ， 叫 CIPS。CIPS 呢 ，是中国人民银行主导开发的一个跨境支付清算系统 ， 专门负责人民币跨境资金的划转和结算 。

它呢 ， 和 SWIFT 主要是靠报文的信息传递的功能 ，有一些本质性的差异 。 它的定位呢 ，是建立清算系统的主权基建 ， 通过实时清算和风险隔离的双重功能 ， 构建独立于美元的清算网络 ，并且降低对 SWIFT 的依赖 ， 直接服务于人民币的国际化战略 。

那这个 CIPS 是不是就是中国建的 SWIFT 系统 ？ 可不可以这么理解啊 ？

中国独立建的 ，而且比它的功能更多啊 ， 可以期待有一天取代它的这种同质化的系统 。 是的 ， 你看全球现在已经直接参与者覆盖 119 个国家和地区 。2024 年呢 ， 这个系统全年处理跨境人民币支付业务 ， 它的金额是 175 万亿 ， 同比增长 43%， 增速非常快 。

而 SWIFT 系统的全年结算量 ， 大概是在 2,000 万亿的水平 ， 当然这个相当于我们的十多倍吧 。 截止到 2024 年底 ， 这个 168 家 ， 包括工行 、 迪拜分行等境外机构 ， 境外直接参与的占比呢 ， 达到 71%。

间接参与的占比呢 ，是通过直接参与者接入系统的 。 目前呢 ， 已经覆盖全球 185 个国家 ，4,400 余家银行 。 除此以外， 我们最近还会听到数字人民币 ， 数字人民币与 SWIFT 融合 ，是重要的一个战略升级点 。

这个是我们完全的创造创新啊 ， 利用最新的区块链技术 。 目前数字人民币 2025 年的是已经扩展到了 40 个国家 ，而 CIPS 系统为其提供了跨境清算支付的支持 。在 4 月 7 号的时候 ， 中国人民银行宣布呢 ， 数字人民币跨境结算系统正式覆盖了东盟十国和中东六国 ， 全球接近 38% 的贸易量 ， 从此呢 ， 可以绕开 SWIFT 网络 。

尽管呢 ，SWIFT 系统仍在努力解决 ， 它的跨境支付是延迟度非常长的 ， 大概有 3-5 天的时间 ，但中国开发的数字货币桥 ， 已经将清算速度呢 ， 压缩到了 7 秒 。

那这不是就有点像互联网吊打传统零售一样吗 ？

效率上无疑是我们的系统更有优势 ，但是权力和过去的习惯和习惯保持的惯性 ， 当然还是 SWIFT 系统更大 。

所以我们是用效率和一些新的要新做一些饼出来 ， 来吸引大家来参与到我们这个系统里来 。 当然这个数字货币桥呃 ， 它英文名叫 MBridge， 它是 2021 年由国际清算银行创新中心 、 中国人民银行数字货币研究所 、 中国香港金管局 、 泰国央行和阿联酋央行 ， 它联合发起的一个跨境支付项目 。他们通过区块链和分布式账本技术 ， 来构建一个多国央行的数字货币互联平台

。 所以 MBridge 它这个项目 ， 通过去中心化的底层结构设计 ， 为各国进行跨境支付清算 ， 提供了一个可行的选择 ，并且关键是去中心化的架构 。

我们之前说的跟数字加密货币这种区块链分布式账本同样的这个技术 ，但是我们用在了一个法定货币上 。

它既不会有中心平台和数据中心 ， 把节点部署在各个参与方 ，而且各自管理自己的节点 。 同时呢 ， 还引入了像乐高模块式的这种延展型的平台 ， 将跨境支付 、 外汇 、 资本管理 、 反洗钱 、 反恐怖融资等功能逐渐的模块化了 。

所以它还有很强的一个管理功能 ，并且它还有一个去中心化的架构 ， 这可以兼得哈 。 另外呢 ，MBridge 能够支持与传统央行支付系统对接 ，并且实现商业银行资金的自动的上下桥 ， 相对传统的以美元为中介的跨境支付模式呢 ， 那么基于数字货币技术的 MBridge， 它是在降低支付成本方面的优势非常的明显 。

国际清算银行发布的统计数据显示呢 ， 货币桥平台处理一笔支付业务 ， 可以在 6-9 秒之内就完成了 ，而目前通过代理行处理的跨境交易和支付结算呢 ， 需要 2-5 天的延迟 。

同时呢 ， 使用货币桥完成跨境支付结算 ， 可以节省一半的成本 。在香港和阿布扎比之间的第一次的测试中， 一家公司通过数字人民币向一家中东的供应商付款 ， 资金不再经过 6 家中介银行 ，而是通过分布式账本实时接收 ， 手续费下降了 98%。

那感觉这一整套的系统 ， 是一场真正意义上的 、 字面意义上的货币战争 ，是吧 ？

嗯 ，有点这个味 。

听完石磊讲述 ， 瞬间对打赢中美这场关税贸易战 、 金融货币战又充满了希望呢 。 那这样的话 ，是不是相当于我们重新建设了一条属于金融的一带一路 ？

还有就是 ， 如果我们真的能通过数字人民币 、 数字货币桥绕开美元主导的 SWIFT 系统 ， 那如果我们这套主导的系统真的能够铺开 ， 那就是不是意味着我们人民币会成为新的国际秩序的硬通货 ， 美元霸权就有可能被终结 ？

那我们有生之年能看到吗 ？

必须能啊 。

有生之年啊 。

而且川普正在加速这个进程啊 ， 没有川普 ， 我们还真不一定很快能见到 。 川普是帮着加速了 ，但是呢 ， 就总的来说呢 ， 中国的阵营它要稳固下来 ， 它前提是中国必须把内需搞起来 。

你不是说光搞个系统 ， 别人就来你这做生意了 ， 你得让轮着赚到钱 ， 对吧 ？ 他得让参与阵营的循环的这个火把赚到钱 ， 赚到人民币 ， 人家拿这些人民币来中国的消费和投资 ， 然后形成挑战美元循环的人民币的这个循环啊 。其实我们这个循环和美元之前在 50 年前循环它是一样的 ，但我们得建一套新的 ，也会出现原有的美元循环的这些问题 。

当然呢 ，在这个新的秩序中， 很多中国资产的久期价值都会被重估 ， 人民币资产的大时代就会来临 。

详细请见我们第 12 期科技股那一期啊 。 如果这个体系完成了 ， 这个体系循环越来越大的时候 ， 人民币资产的久期价值一定是有飞跃式的上升 ， 那时候绝对是大牛市啊 。

等于我们现在制造业出海 ， 我们的货币也在出海 。

是 ，因为贸易流和资金流它是一个相辅相成的 。

好的 ， 刚才我们花了一段时间讨论完复杂啊 ， 接下来我们看看适应这个关键词 。 就从策略的角度 ， 从投资的角度来看看 ， 我们应该怎么适应当下的一个动荡的局势 。

好 ， 这次贸易战是百年未有之大变局的临界点 ， 我们终于到了 。 所以这几周我也非常的兴奋 ， 所以我偶尔也会卷一卷民警来加工 ， 对吧 ？

很兴奋 ，因为百年未有之大变局的临界点呀 ， 终于等到了 。

这几天我们节目信息密度超级大 ， 频率又快又更新又快 。

对 ， 我们历史上看 ， 从伯罗奔尼萨战争到近现代的国际冲突 ，其实都存在初期仅仅是一些剑拔弩张 。 比如前面几年我们中美之间关系 ， 可以说是剑拔弩张 ，但中间一个关键环节就是阵营化 。

这个阵营化的过程 ， 对于投资而言 ， 这次是一个历史性的机遇 ， 当然也是历史性的风险啊 。 但是呢 ， 如果你要跟着川普的表态做投资 ， 那几乎你就会疯掉啊 。

有个段子巧妙的总结了川普的态度 ， 我给大家呃叙述一遍啊 。 川普说 10% 的关税 ， 冒号 ，do you love me？

你还爱不爱我 ？ 哈哈 ，20% 关税 ，do you care about me？ 你还关心我不 ？54% 的关税 ，I don't love you anymore， 我再也不爱你了 。104% 的关税的时候 ，we have broken up， 我们彻底分手吧 ， 我们再加关税到 125，I bet he still love me， 我赌他还是爱我的 。145% 的关税 ，why aren't you answering my call？

为什么你不接我电话了 ？ 这就是一边每天说 8 次摸不到头脑的话 ， 一边是什么都不表态啊 ， 这怎么投呢 ？

感觉像在谈恋爱 。

很经典 ， 很经典 。 呃 ， 怎么投资其实还是有办法的啊 。 那么我们反向思考 ， 回答简单问题 ， 只需要回答两个简单问题 。

第一个问题 ， 我们要问自己 ， 中美阵营分裂以后， 甚至直接的冲突愈演愈烈 ， 什么价值还存在 ？ 这答案很简单 ， 就是黄金 。

黄金的价值还存在 ，但主权货币的价值不一定存在了 。 所以这个时代的投资组合基础 ， 绝对不再是存款 ，也不是固定收益资产 ，而是黄金 。

而且黄金必须占到较大的份额 ， 它绝不是组合里的配角 。 这第一个问题啊 。 第二个问题 ， 这次撕裂之后， 中国还存不存在 ？

美国还存不存在 ？ 这个当然有一些价值判断啊 。 如果你认为中国还存在 ， 那就需要配置中国的金融资产组合 。

如果你认为中国阵营是最强势的 ， 你甚至还有超配中国的金融资产组合 。 如果你认为美国也会存在 ，而且是很重要的角色 ，其实你就不用恐惧美国资产是不是未来要归零了 。

流动性冲击当然会有 ， 就像在上一周一样啊 ， 美债也是暴跌的 。 但是这些情况在前面 20 年经常出现 ，5 年期会出现一次 ，但最终他们都会稳定下来 。

但关键的路标是美联储和财政部怎么配合 。 目前这个配合还没有 ， 所以这个路标还没出现 。 但是只要这个路标出现了 ， 美国的资产机会依然是很大的 ，但美国资产是跌出来的机会 。

即使是美联储要救市了 ， 要从缩表变成扩表 ， 甚至它也会加剧美元的贬值 。 但是美元贬值其实对美国体系恢复平衡它是有利的 ， 只是速度不用太快 。

当然具体是什么样 ， 请看到我们之前的那期的内容 。

关税这一期啊 ， 那美元贬值在未来脱钩之后啊 ，是不是也意味着人民币会升值 ？

如果人民币的国际循环构建成功了 ， 我们的人民币资产是要升值的 ，而且还是大幅升值 。 那我这里不是说的汇率 ， 说的是人民币资产整体 。

对 ， 刚才的两个问题 ，是我们考虑适应性策略的最底层的逻辑 。在下一个层次呢 ， 才是去看中国经济会如何 ， 美国经济会如何 。

而现在这些路标都还没出现 ， 所以在单一维度上投资啊 ， 目前的环境下是非常困难的 ，因为环境的不确定性太强了 ， 用锋利的飞镖很难投的准 。

那怎么办呢 ？ 我们这时候 ， 就轮到我们双层全天候这个架构出场了 。 它天然是适应极度混乱的环境的 ，因为呢 ， 它恰恰是反向思考的 ， 只回答简单问题就足够了 。

我们在每一个层次都是防守反击的 ，在控制回撤的基础上， 还要有充足的现金和风险预算 ， 加仓在不同层次中 。

所以简单而言呢 ， 我们的应对策略 ， 就是以黄金为底仓的多元化防守反击策略 。

对 ， 我作为双层全天候的持有人啊 ，也感受到 ， 虽然最近市场波动非常剧烈 ，但是石磊管的这个产品净值呢 ，也快创出新高了 。

而且让我感觉最好的就是回撤比较小 ， 体验度很高 。 按照目前这个局势啊 ， 如果天天大涨大跌的 ， 我的心脏会受不了 。

谢谢敏姐啊 ，其实我们持仓是天天都在增加的 。 看上去我们的净值波动很小嘛 ， 大家会感觉到我们仓位很低 ， 对吧 ？

有可能是这样猜的 ，但实际上不是 ，是我们的仓位都非常高 。 第二 ， 我们还在等它下跌的时候 ，在不断的捡东西 。

乱中取利嘛 。

对 ， 这样最终才能赚到钱 ，不止仅仅是防守 。 所以它是一个防守反击 。

好的 ， 今天呢 ， 又是我们加班啊 ， 又录了很值得反复收听的一期 。 总结今天人民币汇率走向的三个关键词吧 ： 脱钩 、 蓄力 、 重构 ， 对不对 ？

对 。

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最后祝大家周末快乐 ， 拜拜 。

拜拜 。