Vol.39 钱回来了，资本的周期：创造还是毁灭？

嗨 ， 大家好 ， 欢迎收听 《 十分吸引 》， 这是一档由 " 吸引子 " 出品的财经播客 。

我是石磊 。

我是敏 - 姐 。

我们希望做到系统化洞察 ， 从混沌中发现价值 。

我们追求多元化适应 ，在变革中把握机遇 。

大家下午好 ， 我是敏 - 姐 ，也是大家的老朋友了 ， 对吧 ？ 所以今天也是我们第二次线下活动的专场 ，也非常欢迎 。

感谢大家从祖国的四面八方 ，其实甚至是全球的四面八方 ， 来到我们杭州 ， 来到这个地方 。 所以今天我就想起来毛主席的那句话 ， 叫 " 我们来自五湖四海 ， 为了一个共同的目标 ， 来到这里来了 "。

那我们的目标是什么呢 ？ 我是觉得大家来可能是为了见石磊 ， 然后呢 ， 我们一起学习 ， 一起进步 。

最俗的就是一起搞钱 。 那么今天的主题是叫 《 钱回来了 ： 资本的周期 ， 创造还是毁灭 》。 一听是不是就石主播的哲学风格 ， 创造还是毁灭 ，to be or not to be， 对吧 ？

所以钱这个回来了 ， 到底是来转一圈呢 ， 还是来长期入住 ？ 可能今天也是我们想讨论的问题 。

那我也话不多说 ， 我们就进入今天的现场节目 。

欢迎大家从全球各地过来 。 因为上次我们的交流的主题是 " 魔幻现实主义 "， 对吧 ？ 那么到今天呢 ， 最近两天 ， 黄金已经涨成了跟科技股的样子 。

所以昨天有一位朋友就说 ， 这个也太魔幻了 ，但魔幻的结果我们不知道 。 我没有想到魔幻的结果是黄金涨成了科技股 。

当然背后的这个力量 ， 我们能够看到 ，其实魔幻的这个力量在增加 。 那么这一期呢 ， 我们想换一个视角给大家 ，但实际上还是同一个叙事 ， 同一个故事的另外一个视角 。

就像我们打游戏 ， 打游戏有的时候是用上帝视角 ， 上帝视角就是我们第三层视角 ， 还有一个快捷键是切换到第一人称视角 ， 对吧 ？

大家玩这个 RPG 的时候 ， 玩这个射击游戏的时候 ， 能够看到我们经常换视角 ，因为我们总有一个视角总是有偏误的 。

所以这一次呢 ， 我们换一个视角 ， 换一个资本的视角 。 那么之前呢 ，是什么视角 ？ 之前我们是一个整个的系统视角 ，也就是说是一个鸟瞰式的 ， 我们叫做上帝的一个视角 。

那么这一次呢 ， 我们用资本的视角 。 资本是什么 ？ 大家可能最直观的就是资本是一种钱 ，但它不是普通的钱 ，是为了未来赚到更多钱的那些钱 。

那么从去年的 C2 开始 ， 我们感受到这个钱回来了 。 有两种回来了 ， 一种是大家投资账户里那个数字 ， 对吧 ？

这个钱回来了 。 以前呢 ， 特别是大家在 2021 年投的钱 ， 亏了三年之后， 到现在大多数人应该是追平了 ， 就这个钱回来了 。

还有第二种呢 ，是说我们本来中国人赚了很多外国人的钱 ，但是我们不敢回来投资 。 那么现在越来越多的钱敢回来投资了 ， 这也是一个大家都能看到 ， 甚至外国人的钱也有部分回来了 。

那这些钱能待多久 ？ 它们为什么回来 ？ 那么这些钱未来可能有哪几种取向 ？ 那么带来什么样的投资收益和风险 ？

就是今天想跟大家交流的一个主题 。 当然结合最近诺贝尔经济学奖的这个方向 ， 我想说只是说不知道怎么样表达得更好 ， 恰好给了这个创造还是毁灭 ， 对吧 ？

是偏奥地利派经济学的 ，在说实话 ，在二三十年前非常不流行的这样的一个里程碑 。 那么创造还是毁灭 ， 实际上它恰恰就是资本的内容 。

资本一面创造 ， 一面毁灭 。 那么我们每一个人可以选择不同的位置 ，但大家希望都是面向未来的 ， 面向创造的 ，而尽量离那个毁灭的地方远一点 ， 这样我们的财富才能增值 。

所以今天是钱回来了 ， 这个钱在什么样的周期的位置 ？ 然后第二 ， 它在创造什么 ？ 它在毁灭什么 ？

然后我们每一个人怎么样在这个环境之中能够让我们的财富保值 、 增值 。 具体会涉及到的一些内容就是 ， 第一 ， 我们先会看这个市场 。

现在这个市场是一个异常市场 ， 大家可能会觉得前面几个月很舒服 ，但舒服到太舒服了 ， 所以现在有点过度舒服的一种恐慌 ， 对吧 ？

会怕这些钱是不是不能落到自己的兜里 。 所以我们是基于这种全球市场的异常来会看到钱的流向 ， 包括这些钱背后的管理人 ，他是怎么想的 ，他是怎么做的 。

为什么全球的股票和黄金这两种资产在最近的三四个月里表现出了这样的一个奇怪的样子 ？ 大家说乱市买黄金 ， 对吧 ？

黄金涨了 ， 这个好理解 。 但是这乱市里面股票的收益为什么这么高 ？ 是不是这两个会有冲突呢 ？

那么另外就是我们回到它最底层的这个逻辑 ， 就是资本的周期 。 那么资本周期我们会选择两个角度 ， 一个是说给大家来梳理一下资本的周期 ， 从它的创造到毁灭 ， 到坚守到轮回这个过程 ， 所谓的周期 。

另一方面就是大家最近最争议的部分 ，也就是人工智能 ， 大家都觉得是一个未来能够实现的一个人工智能的时代 ，但是人工智能是不是已经有泡沫了 ？

人工智能的泡沫通过资本开支的这个过程 ， 谁受益谁受损 ？ 那么在整个的资本周期过程之中， 大家也能感受到尾部风险持续存在 。

那么在尾部风险管理之中， 我们可以有什么样的方法来乱中取利 ？ 那么这就是今天的内容 。 好 ， 下面我们先看看排行搒 ， 过去的历史的排行搒 ， 全球的大类资产按照收益风险比去排行 。

最左边的就是在这个尺度下， 收益风险比最高的 ， 最右边就是最差的 。 那么所以我们看看这是几年以来全球大类资产的收益风险比 ， 谁更好谁更差 。在 2021 年到 2024 年， 全球收益风险比最佳资产 ， 中国国债连续 1、2、3、4 连续四年全球第一 ， 中国国债连续四年全球第一 ， 终于今年不是了 。2025 年之后， 全球第一的毫无疑问就是贵金属 。

前三名 、 前四名 、 前五名我们也可以看看 。 后面看到是新兴市场 ， 年初以来 ， 就是 2025 年年初以来 ， 新兴市场的债券 、 新兴市场的股票 ， 还有我们的 A 股 ， 这些都是表现的收益风险比更好的 。

新兴市场债券和新兴市场股票是什么东西呢 ？ 其实它很重要的一个收益来源是汇率 ，因为这个指数是用美元来标价的 ， 所以美元一旦贬值 ， 这个指数就是升值的 。

所以新兴市场债券是大概我看了一下， 年初以来收益大概 25% 左右 ，但是它是以美元标价的 。 如果大家是一个非美投资者 ， 就不是美元的投资者 ， 可能也不赚什么钱 。

所以美元贬值成为一些资产的收益来源 ， 当然也包括黄金 。 所以其实今年排行搒的重大驱动是美元贬值 ， 然后第二是资本收益保持还不错 。

所以我们看看这些东西到底能不能持续 ， 然后并且为什么过去几年一直是中国债券遥遥领先 。

那么未来中国债券到底是一个什么样的趋势 ？ 除了资产收益以外， 我们还可以看到资产之间的相关性 ， 实际上是非常异常的 。

我们把国内大家常见的 A 股红利股指 、 红利低波 、 国债 、 黄金 、 美股 、 标普 500， 它们的相关性矩阵放在这里 。

所有的数字就是它们之间的相关性 。 长期的相关性矩阵就是最近十年的这些资产的相关性 ， 短期就是最近三个月的 。

我们把这两个做一个比较 ， 就是短期减长期 ， 大家可以看看这个相关性全是大幅下降 。 这些资产的相关性在最近三个月大幅下降 ， 这意味着什么呢 ？

如果你把它做成一个组合 ， 你的收益风险比非常高 ，因为它们相关性非常低 ，而且比历史平均值低了都是一半 。

所以当你跨大类资产完成组合的时候 ， 你的收益风险比绝对比你 all in 在一个最好的资产还要更好 。

那么我们再看下面 ， 除了相关性以外， 我们再看看每一个资产的波动率 ，其实也是异常的 。A 股红利股红利低波 ， 再看国债 ， 再看沪金 ， 同样基准就是最近十年的 ，也就是一个长期的波动率 。

像我们的 A 股 ， 它的波动率有 26%，也就是说它上下 50 个点都是正常的 A 股 ，但最近三个月的波动率只有 14%。

那么基本上我们三个月的波动 ， 除以基准的长期的波动率 ， 都是一半的水平 ，也就是说我们现在的波动也是历史平均值的一半 。

那么相关性也已经大幅下降 ， 那这就是完美的投资组合 ， 就是你把这些东西凑在一起 ， 完美投资组合 。

所以我相信在座每一个人在过去的三个月 、 四个月都有比较好的收获 ，而这些收获甚至回撤很低 。

比如如果大家投量化 ， 回撤非常非常低 ，在八月份之前 ， 对吧 ？ 但这种环境是否能够长期存在呢 ？

这个环境是非常异常的 ， 非常非常异常的一种环境 。 所以后面我们会看环境到底是什么 。 当然波动率低了 ， 就会有人来捣乱 ，他永远霸王 ， 对吧 ？

上一次我觉得魔幻现实主义的这个第一页 ppt 给了他 ， 那现在我把这个前面部分的最后一页给他 ，他也是霸王了 。

本来大家觉得他是不是老实了 ， 对吧 ？Chicken out， 结果他又来了 。 那么这是他的自传 ， 这是他九十年代发的一本自传 《 交易的艺术 》。

那么 《 交易的艺术 》 这是大家的段子 ， 真正的交易的艺术是自己画一根 K 线 ， 对吧 ？ 那实际情况确实是 ，但是这些东西确实难以预测 。

也就是说至少川普的风险依然是难以预测的一种尾部风险 ，而且它动不动就出来 ，而且一年里四月份出来一次 ， 十月份出来一次 ， 一年就两次 。

那么这个出来之后到底是大家觉得上次 ， 上次是 TACO 交易 ， 所谓 TACO 具体到 K 线上就是低开高走 。

如果大家认为他特朗普出来就是低开高走 ， 那就是他出来那天就抄底 。 但是每一次都是这样的规律吗 ？

不一定 。 市场的反应其实这一次的市场反应其实不一样的 ，是不一样的 。 就是我们开这个会的前面最后一个交易日， 礼拜五 ， 市场开始噼里啪啦 ， 噼里啪啦 ， 噼里啪啦 ， 扔了 。

也就是说当我们无法预测 ， 似乎都是川普出来 ， 然后讲了无稽无稽的一堆话 ， 中美在摩擦 ，但是市场在不同的状态下， 它的反应是完全不同的 。

那我们怎么应对呢 ？ 所以尾部风险也是今天要讨论的一个重要的内容 。 好 ， 那么我们慢慢的一点一点给大家来梳理 。

我们先看到大家在最近的一年里感受到的 ， 为什么 A 股在收益风险比上表现得这么好呢 ？ 我们先看看大家的钱 ， 这个钱是什么 ？

就是中国所有的钱的跨境的资金流向 。 向上就是表示钱从国外流到国内 ， 向下就表示钱从境内流出去 ， 这个是外管局统计的 。

这个钱谁的钱呢 ？ 谁的钱都有 ， 就是全社会的钱 。 大家会觉得全社会的钱很乱 ， 对吧 ？ 有贸易资金 ，有资本资金 ，有投资的资金 ， 还有借款的资金 ， 它们是不是没什么规律 ？

但是如果你把它做成一个趋势线 ， 这个黄色的线 ， 你会发现它规律非常强 ， 甚至它的定价比资本市场还高效 。

那么这是资金流 ， 我先给大家介绍一下它的表现历史 。 我们倒着说 ， 离大家最近的这个拐点就是 2024 年的四季度 ， 它是从一次流出转向流入 。

再往里我们看到什么时候开始流出的 ？2022 年的年初一直流 ， 流出到了 2024 年的上半年， 一直流出 ， 这个大家印象也很深 。

那么再往上流入的时候是从 2016、2017 年开始流入 ， 然后一直流入到了 2021 年， 很长的一次流入 。 再往前呢 ， 就是 2012 年开始到 2016 年的流出 ， 这个趋势是大开大合的 。

当然这些钱的资金 ， 这些是一美元 ， 所以它每个月都是百亿美元级别的变动 。 所以看上去它的波动没有那么大 ，但实际上它的这个单位是很大的 ， 影响也是很大的 。

那么结合到 A 股 ， 大家会觉得 ， 哎 ， 这次 A 股是不是水牛 ， 跟 2015 年一样 ，因为钱回来了 ， 钱多了 ， 所以大家就一窝蜂的乱买 。

答案在这个图上其实看到不是的 。2015 年会看到社会的资金是流出的 ， 社会的资金并没有向境内流 ，而是随着你的资产价格越涨 ， 它越跑 ， 你越涨越跑 ，但这一次不是 。

所以这次不是标准的水牛 ，不能用水牛的思维来考虑问题 。 水牛的特点其实更多就是杠杆 。 我们再看这个东西和什么相关呢 ？

和我们的产能利用率相关 ， 和我们的资本回报率相关 。 我加一条黑色的线 ， 这条黑色的线就是中国工业企业的产能利用率 。

产能利用率越低就表示出供过于求 ， 产能利用率越高就表示供不应求 。 这个也是我们说从供给侧的角度考虑 ， 会发现 ， 哦 ， 它们完美的一致 ， 它们完美的一致 。

但是在最后这个点上不一致的 ，因为最近的产能利用率还是低的 ，但是资金已经流回来了 。 所以它在历史上可以解释 ，但是在最近这一次不完全能够解释产能利用率 。

我们再看看外国人的钱 ，因为刚才是说什么的钱都混在一起 ， 现在我们仅考虑外国人的钱 。 这个外国人包括外国的个人和外国的机构 ，他们的持有的股票 ， 持有的中国的境内的股票是什么样的 ？

那么这个柱状图就是每个月的这个变化 ， 大家可以看看 ，在跟刚才那个图很像 。 整个趋势线下降来自于 2022 年，2023 年是非常非常低的 ， 大量的流出 。2024 年 10 月 ，也就是我们的一年之前 ， 我们的政策改变之后， 外国人有一次 ， 哎 ， 抄底回来 ，但是很快又全都流出去了 ， 又跑了 。

然后到今年的六月份开始又回来了 。 所以从外国人的角度来讲 ， 它现在是一种伺机而动的存在 ， 它不像刚才我们看到的那个中国人自己的钱是大量的回流 。

而在 2015 年水牛的时候呢 ， 外国人的钱是一直在跑路的 ， 就这个是非常明确的 ， 它是一直在跑路的 。

那最近大家听到新闻也能看到很多外资的机构 ， 外资的投行对于中国的资产普遍比较乐观 ， 这也代表着他们的一种主流的思维 。

所以他们也并不认为中国在一个 2015 年这种的泡沫化的市场里 ，但是实际上我们的价格 ， 部分股票的价格和估值确实是在天上的 。

所以这是为什么是外国人。 然后我们再看看每天可以跟踪的 ，因为刚才尺度很大 ， 数以年计 ， 我们每天可以通过跨境的资金定价 、 跨境的货币定价和外汇定价 ， 可以看到资金是在最近是流出还是流入 。

它结论跟刚才那是一样的 ， 我们看到从正向的就是流入 ， 反向的就是流出 。2021 年七月份开始 ， 这个压力就开始是流出压力了 。2021 年七月发生什么呢 ？

中国房地产市场的拐点 ，2021 年的三季度开始的 ，2021 年的二季度开始出各种房地产的紧缩政策 ， 然后 2021 年的六月份恒大出事 ， 对吧 ？2021 年的七月 ， 行 ，是这一次或者说上一次 ， 从这个顶点开始下跌 ， 中国资产价格跌价那个拐点 ， 这个时候钱是往外流的 ， 这个钱是非常非常敏感的 。

然后基本上中间有一几次折腾 ， 哎 ， 我们看到去年的九十月份有一次内流 ， 然后之后又出去了 。

然后到今年的五月份开始转成正向的 ， 到现在还是正向的 ， 就是正向的程度没有之前那么高了 ，但是还是正向的 。

所以这个和我想每个人做股票投资的人的感受节奏是一样的 。 所以其实我们既可以在年度上 ，也可以在季度上 、 月度上和每天的都可以监测这个钱在怎么流 ， 它们的答案现在是一致的 。

好 ， 这些都是表象 ， 我们就要回答一些问题 ， 就钱为什么要回来 ， 到底就市场上有两种 ，有两种普遍的回答 。

一种是说中国经济环境改善了 ，但这里我要打一个问号 ， 还有一种就是中国市场钱的风险偏好改善 ， 这个似乎是一个既成事实 ，但是我仍然是个问号 。

问号的意思就是说这种风险偏好 ， 这种情绪是不是每天都在变 ， 每天都不能持续呢 ？ 所以我们先看看从这两个角度 ，因为大家普遍比较认同的这两种角度 ， 我们看看到底是不是这样 。

首先我们看全球市场的风险偏好 ， 我们在爱丽丝里面做的指标 ， 监控全球市场风险偏好 ，在最近的一年里面经过两次变化 ， 下面就是风险偏好降低的 ， 上面是风险偏好提升的 。

从去年的十月份开始 ， 我们国内政策发生变化 ，但全球其实风险偏好都在上升 ， 就这次也很奇怪 。

九月份我们的政策调整了 ，但是这政策又不影响美国 ，也不影响欧洲 ， 对吧 ？ 但是全世界的风险偏好都在那一个月反转了 。在 2025 年三月份 ， 就是川普还没出来闹事的时候 ， 全世界的风险偏好又下降了 ， 三月开始 。

然后到今年的六月份 ， 全球的风险偏好又再次提升 ， 直到现在还是正面的 。 当然在最近的两周里面 ， 这个正面的强度在下降 ， 这个置信度现在已经降到 55% 了 ，50 就是分界线 ， 所以只差一点点就会转成负面 ， 只差一点点了 。

所以从全球风险偏好来讲 ， 实际上它的变化还是很多的 ，并不是持续改善 ，是有一些节奏 。 好 ， 我们再看全球的经济到底是不是支持股票市场 ， 中国的经济到底是不是支持股指的上涨呢 ？

我们按照像桥水达里奥 ，他说就把世界的经济环境分成两个维度 ， 一个是说经济的增长是高于预期的还是低于预期的 ， 另外一个维度是通货膨胀是高于预期的还是低于预期的 。

所以两个轴四个象限 ， 我们看到现在最短期的边际上的经济数据是经济增长是不是好于预期呢 ？ 还是通货膨胀低于预期呢 ？

这个我们把所有的数据 ， 每天可以监控的所有的数据放在 ， 哎 ，有日本的 ，有美国的 ，有全球的 ，有欧洲的 ，有中国的 。

我们看到在这四个象限里面 ， 对股票投资最有利的所谓的金发姑娘的环境 ， 就是增长好于预期 ， 通胀低于预期 ， 这个东西是对股票的回报是最好的 ， 很容易理解 ， 对吧 ？

经济比预期的好 ， 通胀比预期的低 ， 这个很容易理解的 。 那么数据上看 ， 日本 、 全球和美国都在这个象限 ， 所以它们的股市上涨在最近的一两个月时间里是符合原有的经济环境判断的 。

但是中国不是 ， 中国的经济数据 ， 经济增长低于预期 ， 通货膨胀低于预期 ， 按照这个象限里表现最好的资产应该是国债 ， 对吧 ？

通缩 ， 这是明显通缩 ， 经济也不太好 ， 物价也不太行 。 如果是这种 ， 就应该是通缩 ， 应该是国债更好 ，但实际的表现呢 ，是股票更好 ， 甚至是全球最好 。

所以在经济环境里面的支持 ，其实是经济环境和股指表现 ， 它是有错位的 。 那么把刚才说以中国的经济的总需求或者经济的增长和预期作为一个指数相比 ， 向上呢 ， 部分就是好于预期 ， 向下就是说低于预期 。

我们看到这个时间序列上来看 ， 拐点呢发生在八月 ，在之前我们的预期是比较低的 ， 然后经济数据表现的是好于预期的 ，但是八月之后是低于预期的 ， 直到最近的数据都是低于预期的 。

这是中国 。 那么就提出来一个问题 ， 股票市场到底是不是经济的晴雨表呢 ？ 有时候是 ，有时候不是 。

什么时候是 ， 什么时候不是 ， 到底反映的是什么东西 ？ 好 ， 高盛做了一个分析 ， 我觉得他这个分析的角度很应景 ，他做了一个相关性的分析 ， 就是第一 ， 各个国家的股票指数和这个国家经济强度的表现 ， 它们的相关性是正的还是负的 ， 这是中国 。

而且他做了三个尺度 ， 一个是最近一年， 第二是最近五年， 第三是最近十年， 三个尺度 ， 短中长 。 中国大家觉得好像好像经济和资本市场表现不相关啊 ， 还行 ， 至少是正的 ，在最近一年里面 ， 尽管相关性很低的 。

但是我们看美国呢 ， 大幅负相关 ， 印度更深的负相关 ， 台湾更更深的负相关 。 最最好玩的是韩国 ， 无论从一年、 五年还是十年下都是负相关 ， 就这个股指已经跟韩国经济没啥关系了 。

为什么 ？ 为什么一国家的股票市场的回报跟经济的总体表现没什么相关性啊 ？ 这个很有意思 ，也就是说不只是中国资本的回报和整个需求的变化和经济的环境脱钩 ，不只是中国 ， 全世界都是这样 ，也不只是今年， 有些地方已经脱钩了五年， 有些地方已经脱钩了十年， 这并不是一个罕见的现象 。

所以为什么我会跟大家这次谈资本的周期 ， 就是当我们换一个视角 ，不要总用什么总需求这种视角 ， 总量管理这种视角 ， 宏观的视角 ， 我们换一个视角就会发现是可以理解的 。

好 ， 那下面我们看 ， 我们跳回到这个 ， 这是美林对全球投资经理的调查 ， 每个月大家都会关注 。

那么他现在最近已经出到十月份了 ， 那么他问了一些问题 ， 我把有一些问题的视角跟大家提炼出来是非常好玩的 。他问了全球基金经理 ， 你觉得现在的全球经济环境是在这四个特征里面的哪一个 ？

就是刚才我们画的那四个象限啊 ， 就第一呢 ， 就是大部分基金经理认为现在全球处在一个滞胀环境 ， 极少有基金经理认为这就是金发姑娘 ， 黄色的线就是金发姑娘时代 ， 极少有基金经理认为现在是在一个金发姑娘时期 。

这是普遍的认识 ， 对吧 ？ 这个认识我觉得也没有什么问题 。 好 ，OK， 我们再看看基金经理认为全球的尾部风险主要集中在哪几个角度呢 ？

第一就是 AI 股票有泡沫 ，是最大的尾部风险 。 然后第二 ， 通货膨胀卷土重来 。 第三 ， 美联储失去了独立性 ， 美元失去了根本 。

第四 ， 全球的债券的利率无序上涨 。 后面这三个其实就是一个事 ， 就是美国通胀再来 ， 同时美联储不管 ， 然后让美元失去它的信用 。其实三个风险就是一个风险 ， 这三个风险都可以用黄金来管理 ，cover。

你买了黄金就把这三个风险都对冲掉了 ， 对吧 ？ 因为这实际上就是美元的风险 。 第一个风险之前它不是最大的 ， 上一个月我们看到它是偏小的 ，但这个月就最大 ，有 33% 的人认为 AI 有泡沫 。

所以我们看到全世界投资经理最担心的两个东西 ， 一个就是 AI 的泡沫 ， 第二个就是美元的风险 。 好 ， 让我们看看他怎么干的 。

刚才是说他怎么认识的 ， 大家认识的很清楚 。 第一 ， 全世界处在一个滞胀的环境 。 第二 ，有泡沫 ， 同时美元有风险 。

怎么干的呢 ？ 这是问他的投资组合 ， 现在还有多少现金啊 ？ 投资组合的现金处在历史最低水平 ， 只有 3.9% 的现金 ，并且呢 ， 美林也做了一个统计 ， 凡是低于下面这个红线的现金持有水平 ， 意味着过度拥挤 。

凡是低于红线的时候 ， 你去投资一些风险资产的时候 ， 意味着负收益 。 当然这件事已经出去 ， 连续出现四个月了 ，他提醒了风险四个月 。

我们说拥挤并不代表着不好 ， 拥挤只是说很脆弱 ， 拥挤很可能还是可以持续的 ，但是它会很脆弱 。 所以我们说现在这个 ，由于大家都是高持仓水平 ， 所以整个的市场比较脆弱 。

脆弱程度到多少呢 ？2021 年，2021 年我们知道是上一个全球股市的最顶部那个水平 ， 那个时候大家的现金水平跟现在差不多 ， 低 ，也就是大家基本都是满仓的 。

这个满仓到底是你是买了股票还是买了债券呢 ？ 这是持有股票的比例 ，real money，real money 就是我们真的钱的配置 ， 真钱就是大家这私人银行的钱 ， 就不是借来的钱啊 ， 就是大家自己的钱 ，real money。

那么 65%，65% 接近上一个顶点 ， 就是 2021 年最高水平 66%。 也就是说基本上我们就在 2021 年这个牛市的顶点的这样一个股票的配置比例 。

好 ， 我们再看看全球最拥挤的交易 。 刚才说大家实际上很少有现金 ， 大部分配在股票上 ，但是大家又都觉得这是一个滞胀环境 ， 一个滞胀环境里面应该配这么多股票吗 ？

这明显我想不需要特别专业的人也很明白 。 但是为什么这些专业投资经理现在选择了全仓押股票呢 ？

这是问题 。 第二 ， 还有更有意思的就是你认为现在最拥挤的交易是什么 ？ 大家认为黄金 ， 黄金多头是最拥挤交易 ， 非常非常拥挤 。

然后第二拥挤的就是买美国的科技股 ， 大盘科技股是第二拥挤的交易 。 好的 ， 没问题 ， 你是这么认为的 ，但是你是怎么干的呢 ？

好 ， 另外一个问题就是你现在的投资组合里面有多少黄金 ？ 没有多少 ，因为发现 2.4% 平均组合里只有 2.4% 的黄金投资经理 。

而且这是九月份的截图 ， 十月份的数字是说凡是你可以投资黄金的投资组合 ，因为很多投资组合是不能投黄金的 ， 所以投资经理根本就不会琢磨这件事 ， 对吧 ？

所以就会出现一个问题 ， 就是所有人都看多黄金 ，但是大家都不买 。 为什么 ？ 是因为投资经理没有必要替客户买 ， 没有必要替客户突破他的投资指引 ，因为原来这个组合里本来就没说有黄金 ， 对吧 ？

所以如果你要突破你的客户给你的一个原有达成一致的范围的话 ， 投资经理没有这个激励啊 。 所以他看多黄金 ，他根本就没买 。

然后第二就是凡是有黄金的 ， 就是说你看他原来已经有黄金的投资组合里 ， 现在多少黄金呢 ？

只有 4.2%。 而且在九月 、 十月黄金大涨里面 ， 这个数字竟然没有一点变化 ， 就是他根本就没有提升黄金的配置比例 。

但是所有人都觉得黄金是牛市 ， 哇 ， 这个事就很有意思了 。 它跟股票正好是相反的 ， 所有人都认为这个世界是滞胀的 ，但是我全仓股票 ， 所有人都认为黄金已经过度交易 ， 涨太多了 ，但是我没买黄金 。

所以口是心非 ， 口是心非 。 为什么 ？ 不是说因为大家看不懂 ，而是代理成本 。 代理成本是什么意思 ？

就是这些专业的投资者 ，他没有必要去给客户去按照他最优的方式进行交易 ， 对他没有激励啊 ， 反而如果做错了 ， 客户还怪他 ， 对吧 ？

所以我觉得这是这个时代投资里面最大的风险 ， 就是你的知情不一致 。 知情不一致的一个特征就是你被群体裹挟了 ，因为所有人现在都看好 AI 的股票 ， 所有人都要满仓 ， 你不能错过 ， 对吧 ？

你就被这个群体裹挟 。 而如果这个钱恰好是客户的钱 ， 你更不能脱离群体 ， 否则客户会觉得你没跑进指数 。

所以现在这个地方不是说大家看不清 ，而是说大家的行动的规则是代理上是有问题的 。 那好 ， 那么黄金到底为什么会涨这么多 ？

这真的很难理解吗 ？ 不难 。 如果大家只看黄金的价格的话 ， 大家会觉得非常离奇 ， 黄金的弹性为什么一天可以涨 3 个点 、4 个点呢 ？

但实际上大家看看黄金的供需格局就会知道 ， 它必然是这么涨的啊 。 这个很简单 ， 就一幅图 ， 就是说全世界所有的黄金 ETF 里面的持仓是多少 。

这个白色的线 ， 全世界所有的黄金 ETF 持有多少黄金呢 ？ 最高时候是 2020 年的大概四季度达到的历史高点 ，而我们刚刚过去的 2025 年的上半年， 黄金的 ETF 持仓几乎是在历史谷底 。

也就是黄金已经进行了这么多年的牛市 ， 都是谁买的呢 ？ 央行买的 ， 印钞的人买的 ，不是金融投资者买的 。

因为黄金的 ETF 主要是金融配置需求 ， 它反映的是 ，也就是金融配置人根本就不配黄金 。 说了半天看多黄金 ， 一点黄金没有 。

但是今年下半年美联储开始降息了 ，在原有的投资框架里面 ，在金融投资者的视角里 ， 你降息了之后， 我对于黄金的配置的机会成本就低了 。

所以大家会开始 ， 哎 ， 试探性的买一点黄金 ， 确实上去了 。 但是上去才到多少呢 ？ 到历史的半山腰 ， 和原来 2020 年的水平差了很远 ， 这个还是静态的 。

什么意思呢 ？ 就是说大家知道钱每年是新发的 ， 全世界的资产管理者的 AUM 就是债管资产的规模 ， 大概以每年 5% 到 10% 的规模在增长 。

你 2020 年的规模 ， 如果是看资管规模的话 ， 你早就每年 5% 到 10% 肯定是这样上去的 。 但是你现在的持仓 ， 连原有的那个持仓就是绝对值都不到一半 。

所以如果在持仓里的比例上， 你会发现它是下降的 。 所以应该是大多数的投资组合都错过了黄金 ， 就全球的大多数投资组合都错过了 ， 都不同程度的错过了黄金 。

哪怕黄金涨这么猛 ， 它也是错过 。 所以你会发现黄金一涨 ， 大家会觉得黄金会跌 ， 黄金会跌 ， 黄金会跌 。

这是整个互联网的主流舆论 ，因为它手里没有数据 ， 已经在这了 ，而且这个数据每天都可以监控 。 所以其实这事不难 ，而且第二 ， 这事也不复杂 ， 对吧 ？

然后第三 ， 黄金什么时候会跌呢 ？ 就这些人， 大家回升到仓位差不多 ， 或者有一个巨大的力量 ， 比如说央行开始抛售黄金 。

但这件事我们似乎觉得可能吗 ？ 就大家央行 ， 特别是中国人民银行 ， 或者一些其他地方 ，由于认为美元太好了 ， 所以我们就开始抛售一些黄金 。

没有 。 然后呢 ，但是这波人， 哪怕你就持有到原来那个水平 ， 你的路还很远 ， 你的路还很漫长 ， 对吧 ？

所以现在的情况是什么 ？ 黄金白银出现了这么大的上涨 ， 当然还有更奇葩的贵金属 ， 比如说铂金 ， 马上中国的铂金期货就上线了 ， 还有更奇葩的 ， 钯金站上贵金属这个贵的这个边上 。其实他们的工业需求都是很差的 ， 对吧 ？

因为铂金和钯金都是工业需求为主的 ， 白银呢 ，是有一半工业需求 ， 一半贵金属需求 ， 黄金就是最纯粹的 。

当然如果大家想了解这个产业背后的 ， 可以听我们这节目 《 谁在买包 ？ 黄金白银 》。 这是 10 月 13 号我们上线了这一期节目 ， 才会更详细一些 。

但其实结论很简单 ， 就是一旦金融的配置需求启动 ， 它这个体量太大了 ，因为金融的这个资金量太大 ，而且这些钱都是印出来的 ， 对吧 ？

而且我们可以随时跟踪它 。 那么所以现在其实金银的价格已经存在一种流动性危机了 ，也就是世界里想买这个金银的东西 ， 钱太多了 ，但是金银本身太少了 。

所以白银大家看到白银是被挤兑的 ，但是被谁挤兑的呢 ？ 被它挤兑的 ，因为白银也有 ETF， 对吧 ？ 然后呢 ， 白银的这些 real money 要配置在组合里面的 ， 然后把 ETF 拿进来 。

因为 ETF 持有的是什么 ？ 持有的是现货 ， 它持有的不是期货 ， 所以现货没有了 。 然后在期货市场 ， 人那么多投机的 ，他会觉得一下子那个空头方没有东西来交割了 ， 所以在期货又被逼空了 。

逼空之后他怎么办 ？ 他只能去把他的空头平掉 ， 对吧 ？ 就是被逼再去把它变成多头了 ，也就是所有的空头都被挤成了多头 。

所以这个世界上没有空头了 ，因为这个世界上没有白银了 ， 没有可以被交割的白银了 。 所以它就变成了一个正反馈 ， 然后正反馈形成的 ， 就是我们青年刚才说的 ， 一会会讲这个幂律分布 ， 就像比特币之前前面几年出现的 。

所以为啥可能比特币涨的还不如黄金白银 ， 实际上他们的结果 ，他们的模式都是一个模式 ，但是这种模式不会一直持续的 ，不会永远持续的 。

这个模式改变之后， 大家就需要小心 ， 它的节奏会变 。 所以它是有复杂性 ，但是说穿了其实不难 。

所以刚才我们给大家介绍这么多意象 ， 这么市场诡异的现象 ， 那么想回答这些问题 ， 恐怕我们是需要有几个点的问题 。

把它提炼出来是这样的 ， 就是第一 ， 从系统的视角来看 ， 驱动资金回流境内的动力到底是什么 ？

这个动力能不能持续 ？ 第二 ， 从产业的视角上看 ， 产业结构上是不是出现了一些总量视角下看不出来的机遇 ？

因为我们在系统的视角永远看到的都是总量视角 ，但是现在各行各业差异特别大 ， 我们每个人的差异也很大 。

所以是不是结构上大家差异太大了 ， 结构上会出现很多机会在总量上看不到 ？ 这是今年今天在后面我会重点提的资本的视角 ， 主要是在这里 。

第三 ， 就是刚才我们看到这个投资经理说一套做一套 ， 投资经理看多黄金不做多 ， 投资经理认为我们世界处在滞胀的环境里 ， 却满把子股票 ，是不是投资经理被产品的投资框架限制的 ，并不是说他看不到 。

另一方面 ， 就是个体被群体所裹挟 ， 大家怕错失 AI， 错失各种产业的投资机会 ， 所以 FOMO， 对吧 ？ 怕错过机会 ， 个体被群体裹挟 。

所以这几个问题我们都需要讨论 ，并且怎么应对 。 那么在第一个视角 ，因为是我们上一次的视角 ， 就是系统的视角 ， 资金为什么回流 ， 这个部分我会快一点 。

简单而言就是系统性风险降低了 ， 我们宏观上就是非常大家耳熟能详的几个变量 ， 需求怎么样 ， 物价怎么样 ， 利率怎么样 ， 信用环境怎么样 ，是不是容易能借到钱 ， 就这四个变量特别简单 。

但这个四个变量它们之间的传导并不简单 ， 比如说是不是需求好了就要涨价呢 ？ 我们每一个做生意的人都能感受到 ，是不是需求好了就会涨价呢 ？

不是 ， 还得看竞争对手 ， 还得看你是不是控制了这个产业 ， 你有多少库存 ， 对吧 ？ 所以它们的传导机制是很重要的 ， 比如说需求好了是不是要涨价 ， 就要看你现在的产能是不是过剩的 ， 你是不是还有很多劳动力的富裕 ， 然后你的资源要素怎么样 ， 你的土地是涨价还是贬价的 ， 你的能源 ， 对吧 ？

所以我们的外圈是供给侧 ， 里面是宏观变量 。 当你物价涨了之后， 你是不是要升息了 ？ 你的物价跌了时候 ， 你是不是要降息了 ？

这事谁管呢 ？ 央行管 ， 对吧 ？ 所以央行是它的传导 。 当你的利率涨起来之后， 你的是不是要收紧信贷呢 ？

当你的利率放松的时候 ， 你的信贷是不是要扩张一点呢 ？ 这个谁管呢 ？ 金融机构管 ， 银行管 ， 保险公司管 。

那么从信用到需求 ，是不是有信用宽松了 ， 我就会刺激这个需求出来呢 ？ 在 2021 年之前就是这样 ， 就一旦银行放水了 ， 银行说信贷大家随便借 ， 就会有一堆一堆的需求出来 。

但是 2021 年之后变了 ，因为什么呢 ？ 传导的资产负债表垮了 ， 两个负债表 ， 一个是居民的 ，因为房子 ， 一个是地方政府的 ，因为过去的债务 。

地方政府加居民的资产负债表垮掉之后， 你会发现金融机构 ， 哎 ， 松了很多贷款要求 ，但是没有需求 ， 到现在可能还是这样 。

所以我们 2021 年之后在系统上的 ，其实它的故事就一个故事 ，是特别简单的 ，也就是说从信用到需求的传导 ， 居民他的行为和地方政府的行为有没有改变 ， 只要看到这个 。在过去的三年里 ， 经济下滑的三年里面 ， 这个箭头是下的 ，也就是说这里信用向上 ，由于没有这两个资产负债表的支持 ， 它就负反馈了 ， 它又给你传导回来了 。

所以这地方循环不了了 ， 所以没有这个资产负债表的修复没有用 ， 降息没有用 ， 降了一堆息 ， 对吧 ？

传导不过去 。 但直到去年的四季度 ， 我们的政策是真的非常精准 ， 做了几件事情 ， 第一就是把地方政府债务先给缓一缓 ， 给了他们 5 万亿 、10 万亿 ， 然后说接一接你们的债 ， 你们的现金流不要断 ， 事还得继续干 。

但是呢 ， 大家觉得能不能再多给点 ，他说不给 ， 别想 ， 一点也难谈 。 所以地方政府呢 ， 首先还是有压力 ，但第二呢 ， 能过日子了 ，不像之前的日子过不下去 。

居民的这个部分呢 ， 中央政府发债 ， 然后给大家 ， 哎 ， 买这个电子设备补贴 ， 给大家买家电装修做补贴 ， 每个平台都能给你打 8 折 、7 折 ， 哎 ， 确实有现在的实惠 ，但这个实惠什么时候结束呢 ？

不知道 ， 可能是这个月 ，也可能是下个月 ， 然后要看 。 所以你会发现呢 ， 现在的政策给的是一个托底 ， 又不是给你一种永远的承诺 。

所以这个地方一定得观察的比较仔细 ， 跟踪的比较仔细 ， 这个地方如果托底没了 ， 它又会回到原来的模式 。

现在托上了之后， 这一年就出现了 ， 哎 ， 正向 ， 正向传导了 。 那么正向传导之后， 它经济就会恢复到原有的一种正常循环的模式 ，也就是资金的系统性的风险下降 。

所谓的系统性风险 ， 就是这个地方不能正常循环了 ， 当它能循环 ， 系统性风险就下降 。 那么这里有两条线索 ，在下半部分我们看到它是金融领域的 ， 它是钱的线索 ， 这个社会的钱怎么产生的 ， 然后分配给谁了 ， 这是钱的线索 。在上半部分呢 ，是货的线索 ，也就是货物 ， 谁生产 ， 谁消费 ， 谁做库存 ， 这是货的线索 。

所以我们把钱的线索和货的线索都观察住 ，其实也比较容易 。 那么回到我们投资 ， 刚说那么大 ， 那投资该怎么做呢 ？

在之前这个环境里面 ，在我们说这个循环不能正常循环的循环的时候呢 ， 特别简单 ， 过去几年有一个王者的配置策略 ， 收益风险比是全球最高 ，不是中国 ， 全球最高 ， 就是一边买着红利低波 ， 一边买着超长期国债 。

然后大家可以看这两条线加起来 ， 完美符合资产配置的法则 ， 长尺度长期好收益 ， 短尺度负相关 。

你看它短的时候涨的时候 ， 它就跌的 。 所以你把它加起来之后， 你会发现就是一条哇 ， 很丝滑的倾斜向上的一条曲线 ， 收益风险比特别特别高 ， 然后你每天都不用管 ， 你也不用做操作 ， 任何操作不用 ， 对吧 ？

哎 ，但是呢 ， 最近有点变化 ， 两个人同步正向相关下跌 ， 所以这是不是已经改变了 ？ 但是过去三年你会发现这个组合非常好 。

为什么这个组合好 ？ 这个组合到底它的收益来源是什么呢 ？ 收益来源特别简单 ， 就是你认为中国实体经济中的实物流量是稳定增长的 ， 对经济中的实物流量 。

因为我们一般大家自己的这个公司的经营 ， 还有我们的薪水 ， 都是用钱表达的 ， 都是名义流量 。 所以我们会觉得不挣钱 ， 对吧 ？

我们变少了 ，但少的是什么呢 ？ 我们的消费没少 ， 我们的生产的量是没少的 ， 我们的货物的周转一点都没少 ， 我们少的是价格 。

所以我们实物流量等于名义现金流减掉物价 ， 很简单 。 那么名义现金流在投资里最容易获得的是什么呢 ？

就是红利加自由现金流策略 ， 这个就是实体经济的名义现金流 ， 自由现金流策略和红利 。 然后你要把物价这个事给扣出去 ， 跟物价负相关的是什么呢 ？

就是国债 ， 那最好是长期国债 。 所以你把这个加起来之后， 你赌的就是中国经济中的实物流量是稳定 ， 过去几年就是这样 ，而且不但稳定 ， 还是增长的 。

所以它这个东西的收益是很高的 。 当然如果大家对这个感兴趣 ， 可以听这个我们第 34 期 ， 叫 《 低利率时代的高息资产 》， 到今天仍然这个环境还在 。

然后我们看看你说的实物流量到底是什么呢 ？ 能不能具象一点 ？ 好 ， 最简单的就是有多少货车在高速上通行 ，有多少辆货运的铁路在运载 ， 港口的货物集装箱 ， 我们的快递 ， 我们的航班 ，是不是次数在增长 ？

你会发现所有这几年都是正常的 ， 量上都是正常 ， 甚至今年还在某些量上是增长的很快 ， 比如说铁路货运量 ， 今年比前两年要好很多 ， 集装箱是一直很好 。

那么好 ， 那刚才说的这个循环如果要维持 ， 我们实际上在 2024 年， 去年的 9 月份 ， 这个政策的变化 ， 就是把这个向下的箭头转成了向上， 然后它需要财政大量的发力 ， 同时它在那边需要外需稳定 ， 里边靠财政 ， 外面靠外需 。

我们的出口其实这两年还不错 ， 还相对稳定的 ， 所以这根这根线从负的转成了正的 ， 然后它开始循环了 。

但是我们只需要关注两个东西 ， 第一 ， 财政是不是还在发力 ， 第二 ， 我们外需是不是还能持续 。 如果这两个断掉了 ， 它就会又回来 ， 又回来这个模式 ， 就是系统性风险加剧的模式 ， 现在还没有 。

好 ， 那么我们看财政到底是怎么样 ， 我们用最简单的把财政的收支 、 财政的投资 、 财政的发债和流量加总 ， 我们看到财政政策的力度变成一个指标 。在这两年里面其实发生过几次变化 ， 明显去年的四季度到今年上半年， 它是往正向走的 ，但今年的二季度之后又转成了负向 ， 负向比较轻微 ，但最近大家看到开始以非常精准调控的方式在

增加国债 ， 哎 ， 今天给 5,000 亿 ， 明天给 1 万亿 ， 对吧 ？ 大家看新闻 ， 最近又开始增加了 5,000 亿 、1 万 ，但是这个量体量就是非常微小 ， 对于财政这个体量而言 。

所以但是它在增加 ，也就是它希望维持这里是稳定的 ， 希望维持大家的稳定 ， 它在关注 ， 所以它只要在关注 ， 还有能力去发债 ， 我觉得大概率你可以相信 ， 它愿意让这个系统性风险保持比较低 。

但说实话 ， 钱给的不够 ， 就是不是所有人都很爽 。 另一方面呢 ，在之前其实也有一次增加 ， 就是 2023 年的年底到 2024 年年初也有一次上涨 ， 这次资本市场也有反应 。

那这两次财政我们看到 ， 换成我们说 A 股和港股的胜率 ， 这是我们做的胜率 ， 它是宏观环境决定的 ， 这个 A 股和港股是不是在这个环境中受益 ， 受益性越高 ， 胜率就越高 ， 受益性越差 ， 它就胜率就越差 。

虚线是 50%，50 以下就是负面的 ，50 以上正面 ， 大家看到两次正面全是跟财政政策相关 ， 所以就特别简单 ， 你就盯着财政就行了 。

然后央行也给大家了一个非常明白 ， 就是说我是支持性的 ， 我的货币政策是支持性的 ， 支持谁呢 ？ 支持财政 。

所以它的政策货币和财政的关系和以往的 20 年、30 年是完全不一样的 ，而现在最重要的就是财政政策 ， 它甚至就决定季度尺度上的资本市场的回报 。

好 ， 那么最近一年这个市场 A 股市场的风险情绪很明显在发生了彻底的变化 ， 怎么刻画它呢 ？

我们把成长风格的行业和稳定风格的行业 ， 它的股指做一个比例 ， 用成长相对稳定来度量 ， 这个市场是偏向风险偏好高的 ， 还是偏向于风险偏好低的 。

向上呢 ， 就表示市场是 risk on， 偏向于风险偏好提升 ； 向下呢 ， 就表示市场风险偏好下降 。 这个虚线的点是年线 ， 很明显从风险偏好高到下降 ，是它的边际 ， 就是 2022 年年初 ， 然后它的向上的转折点就是去年的 10 月 。

所以结论也很清楚 ， 现在还在向上 ，但这个东西是大家随便都能感受到的 。 但这东西意味着什么呢 ？

是投资范式是不是需要发生一些变化 。 向下的时候 ， 市场的风险偏好降低的时候 ， 资金会认为安全边际是重要的 ， 做任何投资我都要先去踩一踩下面的安全边际够不够 。

那么当市场风险偏好提升的时候呢 ， 市场就会认为发展空间更重要 ， 成长性更重要 ， 成长的空间和天花板更重要 。

所以到底是地板更重要 ， 还是天花板更重要 ？ 实际上都重要 ，但是在不同环境下， 市场的偏好给你的价格是不一样的 。

当这样的时候 ， 地板更重要 ； 当这样的时候呢 ， 天花板更重要 。 但对于企业而言 ， 它都重要 ， 它并不是冲突的 。

好 ， 那么我们说到企业了 ， 说到企业之后， 我们的视角就要变了 。 刚才是一个系统的视角 ， 是一个整体视角 ， 是一个鸟瞰式的 ，也叫上帝视角 。

但是我们现在要换成资本 ， 我们那个游戏里的切换键 ， 要从第三人称转成第一人称了 。 而且这个第一人称是以前在中国万恶的 ， 对吧 ？

资本在中国这个语境下， 特别是 2021 年之后 。 那么资本的视角 ， 我们看看资本周期到底是怎么理解 。

首先我们看一些简单的现象 ， 资本回报率到底提升了吗 ？ 在资本市场上涨了一年之后， 我们 A 股的资本回报率一点也没有上升吧 ， 还在下降 。

而且下降的程度呢 ， 已经跌破了 2020 年疫情的那个水平 ， 这是我们的现状 ， 没有上升 。 第二 ， 如果我们把预期也结合进来 ， 就是我们把分析师的预期 ，因为你的 ROE 毕竟是历史嘛 ， 然后把预期结合进来 ， 就是叫绿色的线 ， 这个是我们对 A 股和港股 ， 就是 MSCI 做的全中国的股票 ， 这个蓝字 ， 它包括港股 ，也包括 A 股 ， 港股更多一些 。

这里面的绿线 ， 就是分析师对于 ROE 资本回报率到底是上升的还是下降的一个预判 。 它的拐点更早 ，2024 年的二季度 ， 它的这个盈利上调就会上升 ， 然后后面是一路兑现的 。

它也和港股的表现是比较一致的 ， 所以港股是比较基本面的 。 但是最近这一年呢 ， 下调 ， 最近这半年吧 ， 半年有一个下调 ， 下调幅度是比较微弱的 。

也就是说整体上来看 ， 大家也没有觉得 ROE 会继续提升 。 好 ， 那我们看看到底什么是资本的周期 ， 为什么在 ROE 没有提升的时候 ， 钱冲进来这么多 ， 钱到底要干嘛呢 ？

难道它不想挣钱吗 ？ 第二 ， 就是每个行业它的差异到底在哪 ？ 很简单 ， 我们股东 ， 假设这是资本了 ， 我们每个人都是股东 ， 资本的视角嘛 。

那么股东先拿着一笔钱 ，他要投一个产能或者投一个专利 ， 然后他把这个产能 、 专利和服务卖出去 ， 就会形成营收 ， 会形成周转 。

但是因为我们有固定资产投入 ， 对吧 ？ 我们有摊销 ， 可能我们还不赚钱 ，但是我们可以先回收一些现金流 ， 我们的股东回报率上升 ， 利润上升 ，并且把现金流还给股东 ， 可以分红股息 。

但是如果你想再投入 ， 比如再做资本开支的时候 ， 你可能还要再融资 ， 再从股东兜里拿钱 ， 就这么一个简单的循环 。

它是一个周期 。 好 ， 我们看看在过去 ，在 2021 年到 2024 年这几年里面 ， 资本市场是给这个周期怎么定价的 ， 这个很有意思 。

过去 2021 年到 2024 年， 大家会感觉到 A 股是熊市 ， 对吧 ？ 钱都走了 ，但实际上 A 股不是熊市 ，A 股是一个分化市场 ， 红利和自由现金流 ， 这是白线的自由现金流这个策略 ， 红利是这个淡蓝色的线 ， 都是牛市 ， 没有任何的熊市表现 。

而另外的 ， 我们的关注的大盘股和大家投的存股型基金更相关的这种中证 800 的指数 ， 确实是暴跌的 。

而跌幅最大的其实是什么呢 ？ 是把行业中心做完之后的这个成长股 ， 这个名字没有完全显示出来 ， 就这条红色线 ， 就成长股 。

行业中心的意思就是说 ， 我每个行业是平均分布的 ， 跟指数表示就是一样的 ， 避免每一个行业占比过多 。

成长股暴跌了多少 ？47%。 市场 A 股的大盘股整体跌了多少 ？28%。 自由现金流这个策略赚了多少 ？58%。 这不是一个熊市 ， 这是一个天上地下的分化 。

那么为什么这些成长股出现了暴跌 ？ 这些成长股到底是什么呢 ？ 大家心里很明确的就是在 2019 年这种成长股 ， 主要是新能源 、 光伏 、 风电 、 电动车 ， 都是新能源 ， 这些东西都很好 ，而且在生活之中我们应用的也不错 ，而且中国很多是很领先的 。

为什么它会暴跌呢 ？ 资本的周期 ，因为他们在 2021 年大量的投资扩张了产能 ， 这些产能在 2022、2023、2024 形成了过剩 ， 资本回报率下降 ， 所以他们跌了 47%。

不是说他们不好 ，不是说这个技术落后 ，而是资本的周期 。 那有些行业在最近一年已经反转了 ， 它的资本周期已经反转了 ，有些行业就会产生新的超额回报 。

所以并不是说一个东西永远好 ， 一个东西永远不好 ，而是说它在不同的阶段 。 而过去跌了百分之四十几的 ， 就是由于之前的资本开支过于集中和拥挤 ， 产能过张集中上马 。

但是这些行业其实它的增速是不低的 ， 所以带给股东的影响是完全不同的 。 这是 A 股 ， 我们再看港股 ， 同样的东西 ， 白线就是港股的自由现金流策略 ， 然后这个绿线就是恒生科技 ， 可以理解为大盘成长股 。在这个阶段 ， 港股的自由现金流策略 70% 的正收益 ，而恒生科技跌了 36%， 港股通整体平均跌了 27%。

所以港股也不是熊市 。 我看很多网络质疑这个自由现金流策略 ， 说认为自由现金流策略单一股票持仓过大 ， 所以它其实就在赌单一的这个股票 ， 甚至还有人篡改历史 。

单一股票持仓过大 ， 只表示这个东西它有风险集中度过度这样的一个风险 。 但是它的规则是一个规则 ， 它不是为了选出那个股票改的规则 ， 它就是谁的自由现金流好 ， 我就选谁 。在这一个规则下， 就发现在那个时代 ， 自由现金流好的公司并不太多 ， 相对集中 。

所以尽管结果是相对集中在几个股票上 ，但这只是表示说它集中度比较高 ，但这个规则在 A 股和港股上是完全一致的表达 ，是完全一致的 。

所以其实市场已经告诉我们了 ， 这个市场本身不是我们以前传统的说经济好就上去 ， 经济不好就下来 ，而是在资本周期 ，在不同位置上的企业 ， 它会展现出不同节奏的回报 。

好 ， 我们再看反过来 ， 刚才说是资本周期下行 ， 对吧 ？ 产能过剩 ， 那个时候现金流策略 、 红利策略好 。

但是当资本周期上行的时候 ， 同样在 A 股里面 ， 这个成长风格从 2019 年开始到 2021 年这个扩张期 ， 它涨了 180%， 自由现金流涨了 90%， 红利涨了 50%， 市场平均涨了 75%， 一样的 。

所以它就是这个波动 ， 涨上去跌回来 。 但是呢 ， 它的累积型收益 ， 就长期累积型收益 ， 会发现毁灭资本价值的 ， 对吧 ？

因为它就是一个波动 ，也就是说大量的产能 ， 它的收益最后没有留下来 ，而是变成了新的产能 。 就刚才我们说产能周期 ， 当你转一圈回来的时候 ， 你把钱应该分给股东 ， 对吧 ？

或者你新的投入 ， 你能带来新的价值 。 但是中国大量呢 ，是说你新的资本开支带不来价值 ， 反而带来的是价值的毁灭 。

所以你长期持有这些东西呢 ， 它就不增长 ， 你的财富全是博弈 。 当然这是过去 ， 未来不一定 ，而且每个行业差异也很大 。

那么从现在来看 ， 自由现金流和红利的这种策略 ， 它的相对的吸引力还是非常高 。 比如说港股的股息率平均还要 6 个点 ， 比如说 A 股的股息率 ， 中证红利的这还有 4.8 左右收息 。

当然他们之间有税率差 ， 所以折算下来也是差不多的一个潜在收益水平 。他们都比原来传统的固定收益的资产要更有吸引力 。

所以我们看到很多大量的金融业务 ， 特别是保险公司 ， 还在不断的配置这些红利类型的资产 ，并且不但说你现在历史上的这个收益率算得过账 ， 你还在改善 。

我们看今年半年报里面显示的全部的这个扣除金融地产公司之后的自由现金流和除以它的营收比例 ，也就是说你的营收多少里面能够用现金流回来 ，是这个柱状图 ，是历史最好水平 ，不是周期最好水平 ，是历史历年 A 股里最好水平 。

也就是现在我们盈利虽然不太好 ， 还在底股 ，但是我们的自由现金流是历史最好水平 ，而且还边际提升 。

所以自由现金流这个策略肯定是底层也在改善 。 第二 ， 潜在收益率也很好 ， 没有什么问题 。 所以并非此消彼长 ， 这个成长和价值 。

另一方面 ， 我们把打开你说这个自由现金流改善到底是哪改善的 ，是不是每个行业体感上差异很大 ？

每个人的体感差异也很大 。 我们把各种行业打开来看 ，因为自由现金流的变动呢 ， 等于你的收入的变化减掉资本开支 ， 减掉营运资本 。

收入这个好理解 ， 那么资本开支就是你投出去的 ， 对吧 ？ 投资的部分的钱 。 营运资本呢 ， 就是你的库存 、 应收应付这些东西 。

所以你要想让自由现金流改善 ， 要么你收入变多 ， 要么你资本开支收缩 ， 要么你营运资本要回笼 ， 就把库存去掉 。

那我们看到每个行业是什么样的呢 ？ 红的就是说是正的 ， 这个绿色就是负的 。 大部分我们看到前面这些传统行业 ， 大部分自由现金流的改善是靠资本开支的下降和营运资本的下降带来的 ，也就是回笼 ， 把钱回流下来 ，不投了 。

比较典型的就是建筑类 ， 建筑类也收入肯定变化不好的 ， 就是负的 ， 对吧 ？ 没什么活 ， 订单也不高 ，但是呢 ， 我不投了 。

同时呢 ， 我把大量欠我的钱我收回来 ， 所以我自由现金流改善的 。 那实说实话 ，也是收入不怎么样 ， 对吧 ？

但是我把大量的营运资本全收回来了 。 那么我们看公用事业 ， 这个其实跟大家不太一样 。 公用事业这几年非常强势 ， 就是它的营收一直比较稳定的在扩张一点 ， 然后呢 ， 整个资本开支也没有 ， 对吧 ？

然后营运资本还稍微回收一点 ， 所以它一直稳稳的在增长 。 那么还有一些行业就不太一样了 ， 像有色金属 、 机械设备 、 国防军工 ， 它是全面好 ， 收入也在好 ， 对吧 ？

然后那两个支出项也在减少 ， 所以它是双击 ， 双击有色金属 、 机械设备和国防军工 。 还有的呢 ， 又进入到了新的循环 ， 比如电子 ， 对吧 ？

收入也增长了 ， 然后呢 ，但是我投资也投了不少 ， 投出去了 。 所以其实不同产业 ， 它所处的资本周期的位置完全不同 。

好 ， 那我们就看看 ， 把它们重新定位在这里 。 整体上， 如果把 A 股扣除掉金融 ， 非要给它定一个位 ，在资本周期的位置在哪呢 ？

就在这 。 也就是说上一个周期里 ， 我们产能过剩 ， 对吧 ？ 投了好多东西过剩了 ， 然后我们先要把钱先收回来 。

现在其实大量的主要就是在收钱收回来 ， 还没有形成利润和 ROE 的反弹 。 所以整体上 A 股在这里 ，但这里是一个什么东西呢 ？

如果我们说策略的那个名字的话 ， 大家听到就是盈利质量改善 ， 盈利没有改善 ， 盈利质量改善 ，因为我们现金回来了 。

盈利质量改善代表什么呢 ？ 风险下降 。 所以跟我们那个系统的视角 ， 它能够产生呼应的就是系统性风险下降了 。

第二 ，有没有高景气呢 ？ 整体上没有 ，但是有些行业有了 ，有些行业是高景气的 。 那还有就是有些行业的现金流保持非常好 ， 主要是这些链主和它相对强势的这些成熟型的 ， 还有优势企业 ， 它不断的在给大家分红 ， 对吧 ？

还有些行业像电子 ， 刚才说了 ， 它已经进入到下一轮资本开支 。 当然这一轮资本开支主要就是面向 AI 的 ， 对吧 ？

面向数据 、 信息的 。 所以在投资里 ， 大家会看到现在这个时代 ， 就现在这个环境里可以全面开花 ，并不是此消彼长 ，并不是说一个策略好 ， 其他策略都不好 ，而是全面开花 。

你可以投盈利质量改善的 ， 你可以投有景气的 ， 你也可以投有成长性 ， 你也可以投红利的 ， 全面开花 ， 只要你算得过账就行了 。

前提是说你的估值什么算得过账 ， 所以它不是一个水牛 。 然后第二 ， 现在市场的定价 ， 每一个地方定价都符合它的定价逻辑 。

我并不是说都是符合估值 ，不是说估值都低或者高 ，而是说符合它的每一个策略的定价逻辑 。 所以大家会看到有的是比较贵的 ， 比较高估的 ，但它就是应该比较贵 。

有些东西还是比较便宜的 ，不像 2015 年那种水牛 ， 啥东西都贵 ， 对吧 ？ 所以 2015 年理智的专业投资者应该全面撤退 ， 就是你全面都贵了 ， 你就不应该投了 。

但是今年的贵 ， 或者有东西贵 ，其实不是这样 。 另一方面 ， 还有我们看结构差异 ， 地产所有人都觉得地产不好 ， 房子不想买 ， 你会发现 ， 哎 ， 又回去了 ， 对吧 ？

也就是最近半年才改善 ， 这个归民金流是正的 ，但是前面一直是在挣扎 。 所以中国好或者不好 ， 我觉得很难用整体来概括 ， 它必须要落实到具体的行业产业 。

然后另一方面 ， 再把产业分开 ， 分成上游原材料和能源 ， 中游中间品 ， 像钢铁这些都是中游有色 ， 下游就是消费 ， 还有分成一个装备制造 ， 就是做这些资本品 、 机械设备的 。

把它们分成四个大的行业的话 ， 可以得到一个简单的结论 ， 你会发现所有的行业都是很有各有各的问题 。

当然有一个装备制造行业全面好 ， 这个绿色一直在改善 ， 这个是库存周期 ， 对它有利 。 然后我们再看产能周期 ， 所谓产能周期呢 ， 就是你的营业收入 、 营收和你的投资的增速的相对 ，也就是说你的资产的周转 。

当然向上的就是更好的 ， 对吧 ？ 向下的就是不太行了 ， 这个 0 就是在这个虚线这个位置 。 那绿色线代表了装备制造在产能周期上， 它也是改善的 ， 所以全面改善的就是装备制造 。

那么上游 、 中游和下游其他各有各的问题 。 所以很明显 ， 如果你在装备制造这里做一个投资组合 ，在最近一年里的超额收益非常非常高 。

这我们做的实盘的测试也是这样的 ， 当然装备制造是个很大很大的地方 。 好 ， 我下面给一个案例 ， 这个案例呢 ，也是我们产业链投研的一个结果 。

当然在这里不是推票 ， 虽然里面有股票的名字 ，但并不代表这个未来有潜在的更好的收益 ，不是 。

我只是想说资本的周期和股票的价格 ， 它之间到底是什么关系 。 我现在举一个例子 ， 就是油运市场 ， 这个油就是原油和原油制品 、 成品油这些 。

这个市场我不知道大家可能有人很熟悉 。 那么我给大家看到这些数据 ， 就是油运市场的价格 ， 就是你订那油轮的价格 ， 这个 ， 然后现在你的运力是这个 ， 当然正向增长的就是正运力 ， 然后下面是拆船 ， 把船拆了 ， 这两个加起来就是它的综合的运力 。

然后第三就是油轮的价格 ，因为油轮这个东西是一个标准品 ， 准标准品 ， 它在二手市场是有油价 、 油轮价格的 ， 每周都有报价 ， 你可以监测这个二手油轮的价格 。

然后第四就是再上游 ， 就是油轮的订单 ， 就是你订船的 ， 人家造船的吧 ， 你下单子 ，也就是资本开支 ，也就是这个油轮市场资本开支 ， 这个 ， 这是油轮市场的价格 。

我们看到负向盘在过去的二三十年， 在油轮市场里面经历过两轮的资本周期 。 第一轮就是全球化最猛的时候 ，2001 到 2008 年， 整个油运市场价格都非常高 ，有大量的资本涌入造船 ， 中国也很明显 ， 对吧 ？

然后我们看到这个运力在持续的上升 ， 运力投入 ， 对吧 ？ 我们看这个下单的这个油轮的制造 ， 资本开支大幅上涨 。2009 年金融危机之后， 整个油运市场需求下跌 ， 价格下跌 ，但是这个时候呢 ， 船从订下去到你交付 ， 对吧 ？

非常长的时间 ，3 到 5 年 。 那么这种很长时间 ， 你前面大量订单下下去 ， 需求突然崩了 ， 然后你后面还要交付 ， 所以就形成了 2009 到 2012 年的暴跌 ， 供给太多了 ， 需求太差 。

这还没完 ，在 2013 年之后到 2021 年， 其实需求有两次上涨 ，2015 年有一次 ， 还有我们看到 2020 年疫情这次 ， 这两次在需求上都有上升 ， 所以它价格上也反映出了上升了 。

但上升之后呢 ， 根本维持不住 ， 全部跌回原位 。 为什么全部跌回原位呢 ？ 就是供给还在过剩 ， 原来的订单还没有消耗完 。

所以我们知道需求是很难预测的 ， 谁也预测不到需求 。 你撞上这个需求好 ， 很大致你能跟上就不错了 ， 然后你还得有点节奏上的幸运 。

但是供给的这些东西呢 ， 这些单子其实你都知道谁下的 ， 哪下的 ， 什么时候交船 ， 这很清楚 ， 这是很理性的一个东西 。

那么到了 2022 年， 这个市场的资本周期反转了 ， 供给开始出清 ， 然后它的典型就是这个二手油轮价格开始回升了 。

而之前的二手油轮价格其实是在低迷的状态 ， 这个时候又赶上什么了 ？ 又赶上大家前几年听说这个中国的船坞都满了 ， 中国这个订单你根本下不到 ， 没有船坞给你生产 ， 对吧 ？

而且这种油轮本身对于造船厂而言 ， 它是不如集装箱 ， 集运的这个油轮赚的多了 ， 所以你这单子根本就追不进去 。

所以这个时候供给紧张之后， 你又没办法去很快的补充它的运力 ， 那这个时候你怎么办呢 ？ 涨价 。

好 ， 涨价带来结果是什么呢 ？ 股票价格上涨 。 然后第二 ， 带来的过程你会发现它是一个陡增 ， 就是它价格会啪一下上上去 ，但是啪一下之前 ，其实有很多隐藏的力量是在这个供给侧的 ， 它早就在那告诉你这是紧平衡 。

啪一下上去的时候 ，是有一些租船的人他忍不了了 ，他一定要干了 。 但是我们啪那一下其实是堵不住的 ， 就我们不知道哪天去啪那么一下 ，但是我们早就知道紧平衡在哪了 。

那这个市场很有意思 ， 我们看这个市场里面最有价值的就是超大型的 VLCC， 这个油轮 ， 这是 VLCC 的二手的价格 ， 同样它也是在 2021、2022 反转 ， 对吧 ？

然后你看这是它的 demand， 就是需求 ， 这是它的供给 ， 供给在这年没有的 ， 供给是没有新增的 。 那但需求在前面几年暴跌 ， 大家看 ， 就是 2019、2020、2021 需求暴跌 。

所以在供给早就下去 ， 需求暴跌的时候 ， 大家所有人都觉得哇 ， 这个行业完蛋了 ， 这行业没有需求 ， 对吧 ？

这行业不行 。 但实际上它是供给在出清 。 那好 ， 最后兑现的中国招商轮船这家公司 ， 当然这家公司是 VLCC 最大的 ， 那么它的股票的绝对价格就是叫黄线 ， 相对完全的权益 ， 全的权益的 alpha 是叫蓝色线 。

哎 ， 你会看到很有意思 ， 它相对价格就是跟它的资本周期是完全一致 ， 一路随着它的这个资本周期过剩 ， 它是跌的 ， 然后中间有两次小的起伏 ， 对吧 ？

但直到有一次 2022 年突破了 ， 然后突破之后其实还是有很 ， 它的涨幅特点 ， 就啪一下涨幅之后， 哇 ， 跌回来很多 ， 再涨一下， 这就是那个价格受到需求的那个节奏的刺激 。

但是你会发现这个方向 ， 这个长期的方向 ， 它是供给决定的 ，也就是告诉你这个市场已经出清 ， 然后这个市场紧平衡了 。

刚才说的是整个油运市场 ， 那我们看这家公司 ， 它的资本配置能力是重要的 ， 这个公司 alpha 的来源 ， 这是 ROE， 这个蓝色线就是它的 ROE， 来表达就这公司现在处在的一个景气度的状态 。

然后这些我写的文字呢 ， 就是它的运力 ， 这公司的运力 ， 这公司不管是幸运还是由于一些节奏 ， 反正它是踩上节奏了 。

它在景气度最低的时候 ， 大量的扩张了运力 ，也就是它有逆周期的资本配置能力 ， 它抄底了 ，但它抄的是别人的底 ， 它兼并重组了几家公司 ， 当然因为央企嘛 ， 对吧 ？

也不一定是谁的意志 ， 反正它兼并重组了 ， 它拿到了运力 ， 它从 1,500 万吨在景气度最低的时候 ， 它扩张到 3,100 万吨 ， 然后它在 2021 年到了 4,400 万吨 ， 然后到现在再手应该 5,000 万吨 ， 成为第一 。

然后最后的结果是什么呢 ？ 在财务上， 它的结果就是我找了一家对比跟它差不多的一家公司 ， 中远海能 ， 这家公司也不错 ， 央企啊 ， 中远海能自由现金流 ， 就是一直在 0 附近震荡 ， 看到 ，但是招商轮船的这个现金流 ， 从 2020 之后就一直正的 。

那这个结果是什么呢 ？ 这个结果就是资本会转了一圈之后， 现在大家都是一个供给出清 ， 都是进入到可能偏牛市的状态了 ，有人定增了 ，有人要从股东那拿钱了 。

中远海能在 2025 年 8 月 19 号 80 亿定增计划获得 SEC 批复 ， 要定增了 ， 要拿钱走 ， 造 11 艘新船 ， 它没有完成逆周期的资本配置 。

而招商轮船你会发现 ， 它自由现金流完全可以覆盖它任何的资本开支 ， 然后最后的结果就是 alpha。 招商轮船的股票和中远海能的股票 ， 这个红的就是中远海能 ， 白的就是招商轮船 ， 它的 alpha 就差这么多 。

而并不是说中远海能就不好 ，因为现在 beta 回来了 ， 所以它就是一个 beta， 它就是行业 beta。 但是有的人因为有了逆周期的资本配置能力 ， 它就是有 alpha，而这个 alpha 刚刚开始定价 ， 所以资本的周期决定了你的长期的可积累的财富的回报 。

那就是整个供应链的冲击冲在了航运 ，而航运冲击冲击最大的部分就在油轮啊 。 所以看上去中美的争端吧 ， 给我们非常大的那种惊诧 ，但是这个惊诧可以变成一种惊喜啊 。

我们说叫乱中取利 ， 刚才说的其实所有前面的铺垫是什么呢 ？ 就是说大家可以看到 2022 年之后， 油轮行业进入到紧平衡 ，但它也是平衡的 。

而直到一次冲击来了 ， 这次冲击其实也不是说完全突然 ，而是在过去本来就有一个 301 调查 ， 对吧 ？

这也不是一个新事了 ， 只不过启动的时间是今年的 10 月 14 号 ，也就是上一周 。 那么我们据以反制 ， 我们启动的时间也是同一天 ，10 月 14 号 ， 美国对我们的征税对象是中国拥有的 、 中国运营的或者中国建造的船舶 ， 对吧 ？

收的征税方式是每吨 50 美金 。 我们怎么反制的呢 ？ 美国拥有的 、 美国运营的 、 美国建造的 、 悬挂美国国旗的 ， 还有美资持股在 25% 以上的 ， 我们收多少呢 ？

每吨 400 人民币 ， 差不多标着你来的 ， 就真的是反制 。 那现在这个情况 ， 昨天打电话 ， 对吧 ？ 昨天又通了电话 ， 然后又要安排下一轮谈 ，但不管怎么样 ， 这个已经生效了 。

不管怎么样 ， 现在油轮整个的停靠是受限的 ，因为大家知道这个干散货船 、 油轮和咱们的集装箱 ， 它的航线完全不一样 ， 然后船东也是完全不一样的 。

那么在这样的一个双方制裁的过程中， 真正影响比较多的干散货里面的海角型 ， 海角型的就是最大的 ， 只能绕海角 ， 它不能在海峡里转 。

还有这个超大型 VLCC， 影响了多少呢 ？ 影响了海角型散货船的 4.2%， 这是估计啊 。 影响了 VLCC 多少呢 ？14.4%。

一个这么大宗的东西 ， 一个每年的运力投入增长只有 2 个点 、3 个点增长的东西 ， 突然有 10% 以上的运力告诉你不行了 ， 就不能运 ， 就不能在中国待着 。

所以这个油轮已经开始掉头了 ， 它的航线 ， 彭博有报道 ， 本来要到我们的专门接油轮的港口的 ， 开始转向其他 ， 对吧 ？

干散货的更夸张 ， 干散货的我们直接有一个山东的港口被美国拉黑了 ， 拉黑之后凡是到过那个港口的船都会变成黑的 ， 对吧 ？

所以大家就不能去那个港 ，而那个港有所有全部的整个接驳的设施 ， 所以这件事对整个的供应链一个巨大的冲击 。

那冲击的结果谁受益谁受损 ， 就是中美两国来讲 ， 这东西是个问号 ，但是很明显就是拥有运力的 ， 特别是在中国可以畅通无阻运力的这些中国的 VLCC， 它是受益的 ， 它可以涨价了 。

但是整体上全球不一定 ， 所以这件事我想大家都很容易理解 。 那么两国之间的这种供应链上的冲击 ， 如果我们把它当成负面的事件 ， 那当然负面 ， 对吧 ？

我们对股票市场有很负面的影响 ，但是当你准备好在一个偏紧的状态下去做一个趋势性投资的话 ，其实你也想不到这个东西发生 ，但是发生了之后你受益 ， 这也是一种反脆弱 。

这是刚才我留给上面这个案例的一个小彩蛋啊 ， 这件事还在进行之中 。 那么下半场我们的视角 ， 我们换到这个资本周期里的另外一个视角 ， 就是在资本开支的那个阶段啊 。

那么现在就是 AI 所处的这个状态里面 ， 我管这个叫资本开支冲浪力 ， 它是一个冲浪的过程 。 首先我们看整个的环境 ，以鸟瞰的视角 ， 资本在哪 ？

刚才我们说一个系统的视角 ， 一个资本的视角 ，但这两个东西的结合点在哪呢 ？ 资本就是在这里 ， 企业和它在组织这些生产要素 ， 形成供给能力 ， 完成生产 ， 资本是在这里的 。

好 ， 我们会看最近在国内从 6 月份开始有所谓的反内卷 ， 对吧 ？ 然后也大家会把它理解为是供给侧的产能的限制 ， 意味着供给侧很多是容易出清的 ，但是实际上各行各业反内卷的结果和状态都不一样 。

我们看到有一期我们在十一之前那期 《 半年暴利的诗和远方 》， 这里聊了一些旅游的行业 ， 这个行业就很明显 ， 它是一个下游服务业 ， 这行业根本就不是说产能过剩的问题 ， 这行业就是原来老的产品 、 老的商业模式无法满足大众的新的对于旅游这个产品的需求 ， 所以它根本就是这个产品需要被更新了 ，不是说简单的让一些产能退出

就能完成的 。 而大量的消费类的行业 ，其实都需要这种新的产品和新的运营模式 ，并不是简单说行政上给你关一些东西 ， 让你整合一些东西能完成的 。

所以下游更多的应该是新这个字 ，而一些中游和上游 ， 特别是那些在产能的效率差异 、 效能差异比较大的成熟的行业中， 确实可以通过提升一些标准 ， 完成产业集成度增加 。

但是每个行业也不一样的 ， 它需要这个产业内部的主体差异度足够大 ， 然后才能结合产业政策去完成这个出清 。

所以这个过程其实是比较慢的一个过程 ，而且差异度是很大的 ，不能像 2016 年那样去做比较 。 那从全球来看 ， 产能的资本开支是什么样的呢 ？

首先全球的企业的预期是一直变差的 ， 非常差 ， 全球企业的预期是非常差的 。 第二 ， 预期差的话呢 ， 你资本开支就好不了 ， 对吧 ？

因为大家对于未来没有信心 。 但是只有一个行业 ， 就是科技类的资本开支 ， 这条线我们看到科技类的设备的资本开支的需求一直是暴涨 ，而且最近在加速 ，其他的行业都不行 。

所以资本开支现在全球都非常集中在这科技类的行业 。 然后据大家的统计 ， 我们看到现在到了一个什么程度呢 ？

就是这些所谓的云端的服务商 ， 它的资本开支 ，因为它是 AI 里面的中间巨大的载体 ， 它是 AI 里面整个资本开支的主要的投资方 。

那么这些资本开支相对于它的销售收入的比例和互联网泡沫期的 1998 年到 1999 年水平相当 。 所以从各种很粗的数据对比而言 ， 现在非常像 1998 年、1999 年的互联网的这个状态 。

当时的资本开支谁做的 ？ 就是这个 communication services， 对吧 ？ 也包括一些光纤的投入 ，他们的一些资本开支 ， 甚至包括一些基础设施的建设 ， 都在这里 。

也就是说可能还没有到 2000 年和 2001 年啊 ， 所以现在是正在向着泡沫发展的过程 。 而且有意思的是 ， 我们再看看投资经理们 ， 这些配置资本的人是不是希望这件事发生呢 ？

配置资本的人是不是希望更多的资本开支呢 ？ 还是希望回收现金流以改善资产负债表 ？ 这是刚才我们那个投资经理调查里面的一个问题 。

很有意思的是 ， 投资经理现在越来越多的希望资本开支 ，也就是说当你想打枪的时候 ，有人帮你上弹药了 ，而且这个弹药还很大 。

而在之前并不一直是这样 。 那么这个深色的线就表示投资经理希望更多资本开支 ， 它是在这个互联网和云发展的前一个阶段 ， 就是 2011 年到 2019 年， 都是非常高的资本开支的期待 。

这个市场也是表达的这种成长风格的市场 。 然后之后的疫情阶段 ， 它是有一个周期性变化的 ，但是从 2024 年之后， 我们可以看到这个期待资本开支上升的人越来越多 ，并且在最近超过了希望资产负债表改善的回收现金流的人。

然后我们再看这个市场表现 。 那么全球来看 ， 大家知道成长和价值投资风格一直是两个互相看着不顺眼的投资风格 ， 似乎是此消彼长的 。

我们把这两个投资风格的回报放在这里 ， 这是一个长期的全球股市的成长相对价值风格的表现 。

这个上涨呢 ， 表示市场处在一个成长风格占优 ， 下跌表示是一个价值风格占优 。在 2000 年之前 ，也就是说在互联网泡沫之前的七八年啊 ， 它是一个成长风格占优 ，而后在 2021 年一直到 2007 年 ，在这个周期里面一直是价值风格占优 。

然后到 2009 年、10 年之后， 开启了一个成长风格的大时代 ， 一直是成长风格占优 ， 除了有一些经营周期波动的时候会有些变化 。

所以现在从全球的资本上来看 ， 确实是一个成长风格占优的状态 ， 这是一个现状 。 然后我们再看看具体 ， 这是最近非常流行的这个 AI 生态大爆团的这么一个生态图 ， 对吧 ？

很简单 ， 这个生态图 ，但是这个生态图正在扩张 ， 最近又爆出了更多的交易 。 那最简单的理解就是做大模型的这个 OpenAI 和做云的微软和 Oracle， 还有做芯片的英伟达和 AMD， 还有做基础设施和算力租赁的 CoreWeave， 还有数据中心 ， 还有这么几个角色 。

这些角色你会发现 ，他们从钱的流动来讲 ， 可以简单粗暴的概括 ，有一部分人是花钱的 ， 这花钱的人就是云和 AI 大模型 ，他们是要花钱的 。

有一部分人是赚钱的 ， 芯片的 ，他们是收钱的 ， 赚钱的 。 那么还有一部分人是干活的 ， 做数据中心的 ， 做 AI 算力租赁 ，他是干活的 。

然后花钱的 、 赚钱的和干活的 ，他们之间抱团要形成一个闭环 。 那么大家可以看他们之间的关系 ，有的是通过营业的买卖收入 ， 对吧 ？

有的是通过回购协议 ，有的是通过买方融资做一些承诺 ， 然后把这个承诺到金融机构手里去兑现 ， 到金融机构手里去再做新的融资 ， 这样的一个闭环 。

那整体上咱们可以看英伟达都是把它赚到的钱 ，不管是以股权买入 ， 还是以融资 ， 还是以某种承诺的方式去支持其他的人， 对吧 ？

它是个赚钱的啊 。 那么这个东西抱团 ， 似乎大家觉得它是闭环的 ， 觉得它无敌了 ， 对吧 ？ 然后还有我们有一些听友 ，他是做全球市场融资的 ，他们就发现在数据中心的融资上， 竞争不过外资行 ，以前非常保守的一些外资行 ，在数据中心的融资上特别激进 ， 就很纳闷 ， 对吧 ？

然后这些人 ，他们拿的都是英伟达的芯片质押 ， 然后他们可以接受非常高的利率啊 。 那么我们一些中资行 ， 很可能它是总行 ，是不支持在某些行业上有这么大的激进的信贷的表达的 。

那为什么会成为这种情况呢 ？ 那就是因为这些外资行做了这些融资之后又卖了 ， 它就证券化了 ， 然后背后有一个巨大的 private credit， 私人信贷市场 ， 那个东西在越来越大 ， 越来越黑 。

所以它又跟这样一个抱团合在一起 ，也就是这个地方的系统性风险肯定在增加的 。 但是它到什么程度呢 ？

定性的理解就是 1998-1999 年的互联网 。 好 ， 那我们看那干活的 ， 干活是边际上弹性最大的 ，也是如果中国我们大家投机最喜欢的 ， 就是这个数据中心和 AI 算力租赁 。

然后我们看这个地方很有意思 ， 这个地方最近的弄潮儿吧 ， 就是一个 CoreWeave 这公司 ， 这公司的创始人 CEO，他是一个大宗商品交易员出身啊 。他做的是天然气的对冲基金 ，在 2013 年到 2018 年， 然后他做完对冲基金之后去挖矿了 ， 然后呢 ，他拿着挖矿的这些积累 ，2020 年之后带领团队转型到了 AI 的算力租赁 。

然后本来他是一个高杠杆融资 ，但是 2024 年他遇到了微软 ， 成了他的大的股东 ， 然后获得巨大的微软的收入 ， 公司营收暴增到 19 亿美金 。

然后 2025 年之后， 不只是微软了 ，Meta、OpenAI 都跟他签了巨大的协议 ， 然后他可以有更大规模的融资了 。 这个就是非常典型 ， 这个行业里全是这样的背景的人， 就是他是交易员出身 。

然后第二 ，他以前是挖矿的 ， 然后第三 ，他现在干了一个更大的事 ， 可以融入更大的钱 ，他后面可以加好多好多 0 啊 。

然后同时呢 ， 还有人想给他加更多的 0， 就是我们说的以黑石为代表的这种 PE，他们做私募 private credit， 对吧 ？

那么他给 CoreWeave 的融资 ， 我们看到他牵头的 1:75 亿美元的债务融资 ， 利率 10.5%， 抵押品英伟达的芯片 ， 只要你有芯片 ， 芯片成为一种标准品 ， 标准大宗产品啊 。

这个是非常典型的那种加速器嘛 ， 正反馈加速器 ， 对吧 ？ 好 ， 这个就是边际弹性最大的东西 ，但是你会发现它是杠杆最大的 。

我们再看最近市场开始担忧这件事情 ， 所以最近的这次调整 ， 这些做 PE 做私募信贷市场的主要的几个 ，Blackstone、Apollo、KKR 这些 ， 它的股价都是跌的更多的 。

当然这跌并不是代表说持续会下跌 ，而是说大家认为它确实存在着一些风险 。 那么此外大家可能会觉得 ，是不是这些抱团会统治天下了 ？OpenAI 可以统治天下， 英伟达统治天下了 ， 那我是觉得这是一个问号 。

我们看另外一个谷歌的这个 Gemini， 它是一个自大量的自我完成的一个生态 ， 它用的是自己的 TPU，是吧 ？ 它不用英伟达的东西 。

那么而且它的很多组织都是在它内部完成的 ，而且我们也看到很多人工智能的团队 ， 像 DeepMind 这个团队就是它买的 ， 所以它选择了另外自建的一个生态 。

也就是说刚才我们看到那个生态 ，其实它是有前瞻竞争的 ， 尽管他们已经很强大了 ，但是他们强大的竞争还会面临着给这些巨头之间 ，并且它也在边际上做了很多这种数据中心的资本开支 ， 然后并且这些数据中心也用了之前的那些结构 ，也用了这些私募信贷的资本结构 ， 所以这并不是一个垄断市场 。

然后另外其实还有很多技术路线的讨论 ， 那最近讨论比较多的就是我们现在这种大语言模型 ， 真的是未来人工智能的主流吗 ？

因为人工智能一步一步的演化 ， 从我们说的人工智能的概念 ， 然后再到机器学习 ， 对吧 ？ 再到深度学习 ， 再到我们大语言模型 ，其实它是越来越窄的 。

但是其实有很多其他解决方案 ， 对吧 ？ 比如最近 2019 年的图林奖这个获得者 ，他认为现在的大语言模型正在重蹈原来这些失败案例的覆辙 ， 原因是你只是在试图模仿人类的语言 ， 通过人类语言里面存在的一些知识来获得的智能 ，是不是一个根本的人工智能呢 ？

然后他认为人工智能真正的本质是通过与环境的交互 ，并且有一个目标导向的一个学习 ， 就是说它是需要和环境交互 ，并且在某些目标导向上进行选择 ， 才能完成真正的智能的学习 ，而并不是大语言模型 。

那么最近我看李飞飞也是非常支持这样的一个观点 ， 我觉得从外行人来讲 ， 我也很认同这一点 ， 就是真正的智能不是大语言模型 。

那好 ， 我们就看到在技术演化路线之上 ，有一些主义 ，有一些技术的哲学 。 那么现在通过工程化 ，也演变成了不同的技术路线 ， 到现在变成了真正的商业竞争 。

而这些哲学从最开始的符号主义 ， 对吧 ？ 最开始的知识工程 、 分析推理 ， 当然现在还有知识图谱 ， 然后到现在最流行的深度学习 ， 它是来自于经验递归和模仿学习 ， 模仿的只不过是人的语言 ， 从语言里提取的智能 。

那它的技术路线是深度学习 ， 然后还有一种跟我们复杂声音系统理论是一致的 ， 就是强化学习 。

强化学习就是刚才这个图林奖获得者的 ，他说是有目标的试错的探索 ， 就这个更像我们人的这种经验 。他在一个目标下， 这个目标就是生存 ， 复杂声音系统的唯一目标就是生存 ， 让主体生存下来 。

然后第二 ，他要试错 ， 试错之后他通过环境的反馈完成了探索 。 那这种方法是强化学习 。 那到底哪一个路线能行得通呢 ？

还是这些路线最后能整合出来一个新的路线能完成呢 ？ 就大家是不是还记得这 AlphaGo，DeepMind 这个公司 ，也是现在这个人工智能的本身的这个团队 。

那么原来他们在做的 AlphaGo，AlphaGo 的后期这个版本叫 AlphaGo Zero， 它实际上就是结合了深度学习和强化学习 。 它是深度强化学习 ， 对吧 ？

它不需要那些在语料上训练 ， 对吧 ？ 不需要人类的围棋的图谱 ， 它是自己通过强化学习来博弈之间形成的训练 。

然后最后它创造这个 AlphaGo Zero， 还创造一个 Alpha Star， 就是这个可以在星际争霸上， 就无人与其争霸 ， 对吧 ？ 所以这是 Alpha Star 啊 ， 这是通过深度强化学习出来的 。

那么到底未来的技术路线是哪一条呢 ？ 其实不知道 ，不知道 ， 没有定数 ， 尽管都叫人工智能 。 那金融的人肯定是要选边站的 ， 要去押的 。

当一个技术路线突然变的时候 ， 你的投资就失败了 ， 对吧 ？ 所以这是一个 AI 的过程 ，但其实我们没有办法选择 ， 就是我们不去面对这样的这个技术变革的环境 。

我们已经站在这了 ，但历史上的这种技术变革带来的社会变动和我们的财富变动是巨大的 。 那这个是一本书叫 《 技术革命与金融资本 》， 这个人他提出来的一个框架 ，他归纳了这个技术如何改变社会 、 改变经济的一个路径 。

那么在技术的引入期 ， 就会发生这个旧的范式和新的范式之间的变化 ， 所谓的创造性毁灭 ， 毁灭的就是旧的范式 ， 创造的是新的范式 。

但在这一次充满了投机泡沫的前期 ，也就是说它的导入期的时候 ， 全是泡沫 ，但最后它通过泡沫完成了对新技术要求的基础设施的建设 。

我们现在其实就是这样 ， 它必须要有泡沫 ， 它没泡沫完不成这些基础设施建设 ， 然后它会经历一个转折点 ， 临界点 ， 然后临界点之后是一次崩盘 ， 同时社会进入反思 ， 这个反思不是说不干了 ，而是说我们怎么监管它 ， 我们怎么更好的应用它 。

所以当这次转折点来临的时候 ， 大概率它的标志是监管 ， 就是监管要上去了 ， 对吧 ？ 我们的稳定币其实已经是这样状态了 。

那么到后面大量的应用期 ， 它叫配置期 ， 是一个新的范式和原有的这些社会的深度的协同 。 新的范式已经成熟了 ， 然后它和原有社会的各种资源 、 人力协同之后形成了创造性的积累 。

所以是先从创造性的破坏 、 创造性的毁灭 ， 经过一个转折点 ， 然后进入到创造性的积累 。 而在协同阶段会出现的就是生产力大幅提升 ，而在前期就是泡沫啊 。

而再到成熟阶段 ， 它的增长就再次开始放缓 ， 然后经历下一个轮回 。 所以这是一个基本的技术改变世界的一个过程 。

这是今年的诺贝尔经济学奖 。 那么我们以前可能经常听到的是破坏性创新 ， 对吧 ？ 这是 VC 界的 ， 对吧 ？

斯坦森提出来的这个破坏性创新 ， 它和那种维持性创新是相对的 ，也就是它是一个颠覆式的创新 ，但它不是现在说的技术来改变人类社会的这一种 。

而经济学家里面说的 ， 特别是奥地利经济学派的经济学家 ，是创造性的毁灭 ， 对吧 ？ 熊米特这一套啊 。

那么是刚才我们说的这套东西 。 那么这三个人其实他是不同角度 ， 大家感兴趣可以去看一看 。 那么我们举两个例子 ， 就什么是创造性毁灭 ， 创造了什么 ， 毁灭了什么 。

第一就是我们看数码相机和胶卷相机啊 ， 数码相机的诞生确实毁灭了胶卷相机的市场 ，而且他们的技术孵化甚至都是在同一个公司 ， 只是他们推出产品的速度不一样 。

那么在一个新的时代里 ，并不是你技术领先的人最后拥有了全部的市场 ， 所以在这个过程中充满了不确定性 ， 对主体而言 。

然后第二还有这个有意思的就是 Netflix 流媒体 ， 对吧 ？ 它在流媒体时代它完胜了 ，但它以前就是 DVD 租赁的 ， 它自己革了自己的命 ， 然后它也用新的一个技术创造了一个新的商业模式 。

到底是别人革了你的命 ， 还是你革了别人的命 ， 还是你革了自己的命 ，不知道 。 它就是需要冒险 ， 就需要泡沫 ， 没有泡沫完不成这个东西啊 。

所以呢 ， 结果是什么 ？ 我是觉得潜在风险是难以去规避的 ， 你不能避免它 ，但你可以选择你站在什么位置 。

你是有一种是你应对这种破坏性创新 ， 对吧 ？ 有一种是说你去找到那个护城河 ， 这两种思路都没问题 。

好 ， 我们再看一个完成的替代 ， 就是我们的手机屏和电视 ， 对我们人的注意力的历史性的替代 ， 发生在了最近的这 10 年里面 。在 2014 年的时候 ， 我们每天看电视有 4 个小时 20 分钟 ， 我们看手机的时间是两个半小时 。

到 2018 年的时候 ， 我们这个临界点来了 ， 我们更多的时间花在看手机上， 更少去看电视了 。 然后从这个两个巨大的行业的从业者而言 ，他们就已经被有的是创造了 ，有的是破灭了 。

那到现在这个电视台的状态就跟这线也是一样的 。 所以商业生态是巨变 ， 我们看刚才是人的注意力从一个屏幕转移到另外一个屏幕 ， 引发了背后的这些商业的变化 。

当然这个数据是我觉得没有特别大的统计意义 ，但是它统计的是互联网上 65,000 篇的英语文章是人创造的还是 AI 创造的 。

那么原来大概将近 90% 都是人创造的 2020 年， 但是 2023 年人工智能加速之后， 现在已经迎来了这个临界点 ， 就是有一半是 AI 创造的 ，有一半是人创造的 。

很快我们这个临界点就会再向刚才那个注意力的分叉这样演变下去 。 那么我们再回看更长的历史 ， 就是技术改变社会 ，在最近的 300 年里面发生了很多次 ，而且这还是最大的几次浪潮 ， 至少有 5 次 ， 对吧 ？

第一次在 18 世纪工业革命英国 ， 那么它也有引入期 、 转折点和配置期 。 第二次是蒸汽时代的铁路 ， 第三次是钢铁重工业 ， 第四次就是大规模工业生产 。

那么我们现在处在第五次大的浪潮里面的一个进一步的浪潮 ， 就是信息时代 。 当然这个里面怎么分 ， 我觉得每个人可能不太一样 。

也就是说其实我们一直都在这样的环境之中， 每个人都是在这样环境中， 但只不过可能我们的尺度太短了 。

我们看东西的尺度如果是一年、 两年， 我们感受不到这个东西 ，但如果我们放大到 50 年、100 年的话 ， 我们能够感受到其实我们一直在这里啊 。

那对于投资而言 ， 我们怎么应对呢 ？ 这个是大家熟悉的那个 Gartner 公司的曲线 ， 这是 2025 年今年它新发布的 ， 关于 AI 的各个底层的子技术 ， 处在了一个技术成熟期的什么时期 。

然后它把技术的这种生命周期分为技术萌芽期 、 期望膨胀期 、 泡沫破裂低谷期和稳步爬升恢复期和生产成熟期 。

那么纵轴呢 ， 就是社会或者市场对它的期望 ， 这个期望当然在金融市场而言就是估值了 。 那么在技术萌芽期的时候 ， 会给出一个非常高的估值 ， 然后期望会有膨胀期在最顶部 ， 然后面临着这个泡沫的破裂和低谷期 ， 跟我们刚才那个说转折点很像 。

只不过这个是整个 AI 行业的 ， 它认为 AI 行业不同的技术阶段 ， 它现在在顶点的这个部分是 agent， 对吧 ？AI agent 智能体 ，而它认为生成式 AI 已经到了这个低谷期了啊 。

然后像知识图谱这些 ， 都已经到了稳步爬升的恢复期 。 云 、 服务等等都是这样 ， 这是它的这个认为 。

但是我们投资而言 ， 大家投一个 ， 比如说在回到了一个恢复期的公司 ， 大家觉得赚了 10 倍 ，但实际的情况是什么呢 ？

只有 5% 的技术能从萌芽期过渡到爬升期 、 恢复期 ，95% 的在前面就毁灭了 。 也就是说你投一个标的 20 倍 ， 你赚了 20 倍 ， 实际上你的整个组合刚刚回本 ，因为 95% 毁灭了 ， 对吧 ？

也就是你一个东西赚了 20 倍 ， 你才你的组合刚刚回本金 ， 这个东西也是很残酷的 。 所以很多时候在这的好多投资者会都投资人吧 ， 会吹牛 ， 说投了好多好多项目 ， 项目收益 10 倍 、20 倍 ，但实际上它就是刚回本啊 。

所以这是有大量的生存的偏差的 。 那么我们按照刚才的这个技术的成熟期 ，其实可以扩展为一个产业生命周期 ， 这也是大家熟悉的 。

产业的生命周期包括引入期 、 狂热期 、 转折期 、 成长期 、 成熟期和衰退期 ， 这就是一个产业 、 一个公司它经历的生命周期 。

我们会看到经常有产业会从成长期变成成熟期之后， 进行有第二次从成熟期转成成长期 ，也是第二次的成长曲线 。

还有的产业呢 ，是从成熟转向了衰退之后， 哎 ， 又回到成熟期 ， 这些都是投资机会 。 那么这些投资机会就对应着不同的投资范式 ， 然后在这些大的产业生命周期里面 ， 会有资本周期 。

所以我们实际上是把资本周期这个偏中短期的一个波动和偏长期的一个产业生命周期结合起来 ， 这是我们真正投资里需要面对的这两种尺度 。

比如说在转折期里 ， 我们会经历大量的资本周期 ， 然后这里会毁灭 95%， 对吧 ？ 通过一次资本周期毁灭了 95%， 你这个技术就不行啊 。

那比如说我们在成长期向成熟期 ， 比如说我们的电动车 ， 比如说我们的动力电池 ， 我们的光伏 ， 经历了一次巨大的资本周期 ， 对吧 ？

刚才看了我们这个成长股投资回撤了 47%， 对吧 ？ 那就是这次在这里面的资本的周期 。 但是它是不是有第二次的曲线回来了呢 ？

比如说我们的动力电池现在有储能 ， 对吧 ？ 是不是它有第二次的成长曲线了 ？ 那么第二次成长的时候你怎么定价 ？

那么还有的就是我们在成熟期变成一个周期股 ， 变成一个甚至是衰退股 ， 它是不是可能有一个反转又变成成熟期呢 ？

这里又一次资本周期 。 而应对这些呢 ， 我们就有不同的投资范式 。 投资范式呢 ， 就抓住那个时代的主要矛盾就可以了 。

比如说在引入期到狂热期这个阶段 ， 这就是我们说的主题成长这个投资范式 。 这个投资范式 ， 它的主要矛盾是天花板有多高 ， 你这个东西有没有足够高的天花板 ， 你对人未来的改变到底有多大 。

如果很小的话 ，是没人冒这个险的 。 然后在路径上， 你需要的就是资金热度 ， 你不需要任何的景气度 ， 你也不需要财务兑现 ， 啥事都不需要 ， 只要你这公司很牛 ， 对吧 ？

在这个产业里别人都绕不开你 。 如果这个产业有 ，而且这个产业很大 ， 你在这里第一位 ， 只要看资金热度就行了 。

所以你关注的就是资金热度和天花板 ，不是你的业绩 。 好 ， 那我们如果到成长期的公司 ， 这个就变成了景气成长投资范式 。

它的主要矛盾就是这个产品 ， 它的渗透率是不是在提升 ，有多少人在买电动车而不是油车 。 我们的渗透率从 10% 到 20%， 到现在已经超过 50%。

那你就是一个成长型的 ， 就是你的产品更多被市场接受了 。 那么这个景气成长的范式的一般的临界点就在 10% 到 20%， 它会出现爆发式的增长 ， 估值会给你爆发式的上去 ， 对吧 ？

但是如果你的渗透率已经接近 30%、40%、50%， 你就会进入到成熟期 。在这个过程中， 景气成长里面 ， 它的关键就是财务景气度 ， 就跟着它卖了东西多少货 ， 对吧 ？

勤跑着一点 ， 对吧 ？ 然后边际很重要 ， 很简单 。 然后到成熟期 ， 它的投资范式呢 ， 就是价值稳定型的投资范式 。

它的关键你就是要找到护城河 ， 你这个行业已经快成熟了 ， 稳定了 ， 你就一定要护城河了 ， 否则一大堆人就要攻城略地了 ， 你能不能守得住你的地盘 ？

然后它在关键的财务指标上就表现为自由现金流 。 如果你自由现金流够稳定 ， 那你就一直会享受的好的投资回报 。

那还有投资范式就是在衰退期 ， 它可能会有一种困境反转 ， 对吧 ？ 困境反转的必要的条件 ， 它的主要矛盾就是供给要出清啊 ， 你的竞争对手都死了 ， 或者你把他们都吃了 ， 然后你有定价权了 ， 你的现金流也都回来了 。

这个时候你的关键的一个点就是你的这个产能是值钱的 。 当你的对手没死的时候 ， 你的产能一文不值 。

所以有的时候我们看 PB 定价 、 市净率定价 ，其实在这里面是容易犯错的 ，因为 PB 不是你的重置成本 。

也就是说你这个东西 ， 我们以刚才我们说邮轮为例 ， 当你严重的产能过剩 ， 你的固定资产一文不值 ， 对吧 ？

你固定资产每年都在赔钱嘛 ， 它是一文不值的 。 但突然有一天你的产能出清了 ， 你的竞争对手出清了 ， 这个时候你会发现 ， 哎 ， 这个世界一直需要 VLCC， 一直需要这些邮运 ， 对吧 ？

所以这个世界只要需要你 ， 它就会按照重置成本定价你 。 也就是说如果有一个新的资本过来开支 ， 然后买新的船 ， 然后替代你这个船队 ， 它需要什么成本 ？

你会发现哦 ， 你这个重置成本是很高的 ，是比你现在市净率 ， 就是你的账面的固定资本限值要高很多的 。

所以那个时候就是按照重置成本来定价 ， 出清反转 。 那这个时候它的潜在的这个弹性会非常大 。

所以其实我们看到按照产业周期加上我们的资本周期 ， 它的投资范式每一个它都不冲突 。 你可以投主题成长 ， 你可以投景气成长 ， 价值稳定 ， 你也可以投困境反转 。

但关键是它们的主要矛盾不一样 ， 你千万别反着做 。 比如说你本来应该是一个景气成长的东西 ， 你非得让它有自由现金流特别好 ， 对吧 ？

你这东西就搞反 。 不是说自由现金流就不重要 ，而是说在这个阶段 ， 它的关键的那个维度 ， 驱动的维度不是它 ， 对吧 ？

而你投价值稳定型的东西 ， 你的关键的特点你要搞好护城河 ， 对吧 ？ 你不能老去盯着它边际卖了多少东西 ， 那也没用 。

你看它护城河是不是够深厚 ， 它能守得住这个地盘 。 所以只要在每一个范式里非常清晰 ，其实各个地方并不冲突 ，并不是此消彼长的 。

那举个例子 ，

啊 ， 我们看一个东西 ，因为刚才我们说的范式 ， 实际上是当你认知到了一个投资品的本质之后， 然后你打的那个就像功夫里的那个架势 、 把式 ，但是你必须先要判断好那个东西到底处在一个什么本质之中 。

那我就以比特币为例 ， 我们来看 ， 就如果假设我们在 17 年比特币还在这的时候 ， 你想不到比特币现在能到这个价格吧 ？

因为你这一个是波动很大 ， 另外一个就是太高了 ， 对吧 ？ 涨幅太大了 。 就像黄金其实也是这样 ， 就是只要你沿着表像 ，也就是 K 线啊 ， 去做这个投资 ， 你基本上是赚不到大钱的 。

换一个角度 ， 把比特币用幂律重新表示 ， 双对数坐标轴啊 ， 价格对对数化 ， 日期对数化 ， 发现就是直线 。

这个是我们有一期稳定币的嘉宾福星 ，他画的图 ，他就一直是投资在这个里面 ，他就认识到比特币是按照幂律法则来增长的 。

幂律法则的标准坐标系不是 K 线 ，是双对数坐标系 ， 它是直线 。 所以什么时候高估 ， 什么时候低估一目了然 。

但为什么是幂律呢 ？ 就为什么有些股票它不是幂律 ，有些股票就是幂律 ， 茅台肯定不是这样 。

所以这就是背后你有没有认识到它的本质 ， 这些东西是表像 ， 然后把坐标轴换一下， 就是你的范式 。

所以它范式就这么简单啊 。 那于是这个东西你认识到这个东西 ， 你才能知道你能一直知道它在什么位置 ， 才能赚到钱 。

那好 ， 我们就讲讲幂律 ，因为复杂生命系统 ， 它会出现大多都是幂律分布 。 这幂律是怎么产生的 ？

简单而言就是成长性和优先连接性 ， 这两个东西同时存在 ， 就会形成这种幂律网络 。 这个网络叫随机网络 ， 这个网络叫幂律网络 。

这里面大家可以每个节点就是一个参与者 ， 或者说一个人接受了某种理念 ， 或者一个人接受了某种产品 、 某种技术 。在随机网络里 ， 大家可以看到它就是随机连接的 ， 对吧 ？

但是在幂律网络里是什么样的 ？ 你会发现红色标记的点 ， 就是这个接受的人 ，他是优先连接在原来连接密度就比较高的这个人身上 。他优先连接这 ，他不是一个随机连接 。

所以最后这个网络长出来 ， 就会发现有些节点会越来越大 ， 它的连接度会越来越高 。 当然我们的人类财富也是这样的 ， 就是过去赚钱的人， 未来更容易赚到更多的钱 。

我们的社交也是这样的 ， 就是社交社牛会认识越来越多的人。 而社恐的话呢 ， 它其实是一个在边缘上的这个连接点啊 。

所以幂律分布的这种网络 ， 它有一些基本的规律 ， 非常简单 ， 就是它叫既稳定又脆弱 。 稳定是什么呢 ？

你随机给它一些冲击 ， 这个网络稳定性非常好 。 什么叫脆弱呢 ？ 就是如果你冲击的点冲到是关键节点 ， 度连接性很高的这些人， 你把它拿掉了 ， 它就会崩盘 ，而且你是没有任何预兆的崩盘 。

好 ， 这就出现了我们市场的脆弱性 ， 我们市场尾部风险 ， 就是大量的冲击 ， 你到这发现它很容易就恢复了 ，但是就是那些极少数的冲击 ， 冲到了关键点上， 它就崩盘了 。

这就是幂律分布里面 ， 这种网络叫无标度网络 ， 这名字不重要 。 好 ， 那么在这种分布里面 ， 幂律分布 ， 它和我们有一期里叫为什么小盘股总是暴涨暴跌 ， 这一期里面我们聊了一个概念叫自组织临界 ， 英文简称叫 SOC。

它也很简单 ， 就是说当一个系统 ， 比如市场 ， 我们有大量的个体来交易 ， 互相交易 ， 那它形成的状态 ， 它会有一种自动的逐步的演化到临界状态的这种特征 。

就是我们初始都是很平均的 ， 很分散的 ，但是通过我们之间的交易 ， 我们之间的互动 ， 它会自动的使整个系统组织到一个临界状态 。

大家知道什么叫临界 ？ 就是我过了临界点 ， 就是另外一个世界 。在临界点之前很稳定 ， 过了临界点就是另外一个世界 ， 它是一个非线性的变化 。

那么这样的一个系统 ， 它是有几种好处的 。 当然在这个节目里 ， 大家可以听到 ，其实这个系统为什么长期存在 ，而且是我们人类社会的主流 ， 就是这个系统最高效 。

我们的大脑也是工作在临界态附近的 ， 就是它既可以保持存储是比较完整的 ， 同时又能保证它的动态的演化是比较高效迅速 。

所以这种组织在自然界 、 在生物界里面大量存在 ， 金融系统也是这样 ， 它自然演化到一个高效状态 。 但是这个高效的代价就是崩盘 。

那么在信息社会里更是这样 ，以前我们的互动密度是很低的 ， 对吧 ？ 大家没有手机的时候 ， 互动密度很低 ； 不去做交易的时候 ， 互动密度很低 。

但是一旦到信息社会 ， 每个人互动特别快的时候 ， 就会使得自组织的效率也很高 。 所以我们就会面临更多更多的这种尾部风险的崩盘 。

这不是一个问题 ， 这是一个内嵌的特征 。 所以这种东西呢 ， 它会带来幂律分布 。 第二 ， 无标度网络 。

第三 ， 长城相关 。 这啥意思呢 ？ 就是本来跟咱不相关的事 ，不相关的人 ，不相关的行业 ，在这种体系下很容易全都相关 ， 突然出现的高相关性 。

本来你不需要注意的 ， 比如说在一个产业链里面 ， 我把上下游都搞定了 ， 对吧 ？ 上下游都信息很通畅 ， 资金很通畅 ， 对吧 ？

人情也很好 ， 那突然有一天 ， 是一个八竿子打不着的行业影响了我 ， 然后把我取代了 。 我们的商业竞争里经常是这样的 ， 就根本就不是你的竞争对手 ， 人把你消灭了 。

所谓的就升维和降维 ， 对吧 ？ 就不是你这个维度里的人根本就 。 所以这是长城相关性 。 当然它导致的这种临界现象 ， 临界突破就会带来一个新的世界 。

所谓的新的世界 ， 就是创造性的毁灭到创造性的积累 。 而且如果我们只看到表像的话 ， 会觉得这个新世界是突然到来的 ，但实际上我们如果观察到整个网络 ， 观察到底层的这个动力机制的话 ， 它早就发生了 。

好 ， 另外一种选择呢 ， 就是随便截了一张图 ， 就是护城河 。 就是刚才我说 ， 你当你特别不希望参与到那种突然发生临界的东西 ， 就是我的财富是不能接受那样的风险的 ， 对吧 ？

我也不愿意获得那种高的收益 。 那另外一种选择就是护城河 ， 就我要找到非常深厚的护城河的 。

那么在 AI 时代 ， 或者在以往的技术革新的时代 ， 护城河的一些常见模式 ， 我只列举了几个 。 第一就是你的商业模式具有网络效应 ， 就是你接入越多的人， 你的整个网络的效益越高 ， 互联网就是这种典型 。

然后第二 ， 规模经济 ， 就是当你的规模越来越大的时候 ， 你的成本越来越低 ， 你也有护城河 。 然后第三就是你有垄断性的资源 ， 对吧 ？

你有别人没有 。 第四呢 ， 就是你的用户有极高的转换成本 ， 你的用户粘性非常大 ， 那你也有护城河 。

这一般都是在消费下游 ， 所谓的品牌其实也是这个东西 。 所以当你不接受前面的风险的时候 ， 你可以看一看护城河 。

那么下面一个提问 ， 刚才我们说幂律 ， 对吧 ？ 幂律的增长是那样 ， 像比特币的价格一样那样增长 。

那我们现在说回来以前说的滚雪球 ， 这种财富增长模式 ， 巴菲特这种财富增长模式叫滚雪球 ， 雪球一圈 ， 然后你随着它滚动 ， 它一圈越来越大 ， 越来越大 ， 越来越大 。

这种叫复利增长模式 ，在自然界是普遍存在的吗 ？ 问号 。 大家可以想一想为什么 ，因为这复利嘛 ， 对吧 ？

你一直在一个速率在增长 ，但是这个东西实际上是有问题的 ， 对吧 ？ 在座的各位有比较强的这种反馈的 ， 或者非线性的这种思考和观察 ，但是更多的人， 就是社会媒体上传播更多的 ， 就是我们要追求这个 ， 对吧 ？

当然追求的时候达不到了嘛 ， 一般达不到才追求 ， 对吧 ？ 达到都不追求 。 就是很简单 ， 如果你长期复利增长 ， 它的增长模式的增速是远远超过幂律的 。

幂律是先高后低增速 ， 这个增速是一直一直高 ， 然后这个东西会形成 ， 全世界都会是一个人的 。 就不管你的本金有多小 ， 只要你一直保持这个东西 ， 没有任何的中间的波澜 ， 没有任何的风险的爆发 ， 尾部风险都没有 ， 你很快全世界就都是你的了 。

如果世界都存在这个东西 ， 那反过来就全世界都是很多很多人的 ， 那么全世界到底是谁的 ？ 就肯定是非常非常难存在这种东西的 。

就滚雪球的模式是一个指数增长级的 ， 就它是指数增长 ， 它是最快的增长啊 。 那么为什么媒体上说我们要追求滚雪球式的财富增长 ？

当然第二 ， 大家又很难拿到 。 中间差的是什么呢 ？ 就是刚才几位朋友说的 ， 差的是尾部风险 。

就是当你觉得你是一个复利增长的时候 ， 突然就给你来一个尾部风险 ， 把你打到原形 ， 你就不是一个雪球了 ， 或者说你买了雪球之后就不是雪球了 ， 对吧 ？

雪球这产品本身就是脆弱型的嘛 ， 就是跟这个模式相反的 。 所以我们下面会跟大家再聊一下， 一个很重要的就是尾部风险 。

刚才我们说了其实两种模式 ， 两种模式都是获得财富增长 ， 要么是成长型的 ， 对吧 ？ 技术突破我 get 到了 ，不管我怎么样 ， 我 get 到了技术突破 ， 爆发式增长 。

还有一种是我护城河很好 ， 我持续持有深度价值 ， 对吧 ？ 我也增长了财富 ，但这两个事你都做到了 ， 你还需要考虑另外一点 ， 就是尾部风险 ， 否则你那个雪球会突然崩掉啊 。

而且我们就在一个内生性的尾部风险加剧的时代 ， 这个内生性 ，也就是说不是说外面突然来的一个行星撞地球的事 ，而是我们现在的社会 、 国家 、 金融市场 、 阶层分配 ， 大家都能感受到了这种张力 。

这种张力就像地震之前那个地壳的扭曲 ，其实它一直在扭曲 ，但是它什么时候崩出来变成地震 、 火山爆发不知道 。

所以它叫内生性尾部风险 。 那么好 ， 这个曲线的分布大家很清楚 ， 北尾 ， 对吧 ？ 也就是说尾部 ，不管是左尾还是右尾 ， 它都比正态分布要高很多 。

而且这个也是幂律分布里面的一点 。 幂律分布我们在就是一期播客里也聊过 ，其实它尾部有一种情况是不收敛的 ，也就是说任意的可能性的风险 ， 你以前从来没见过的 ， 它发生的概率是非常大的 ，而不像这种指数级收敛的这种正态分布 。

所以你在左侧和右侧都面临着这种超出想象的 、 影响巨大的这些事件 ， 被称为尾部风险 ，但它发生的概率确实很低 ，但是它对你的伤害或者对你的影响 ， 你无法忽视 。

所以我把它叫两个色 ， 一个是对你伤害的 ， 现在我们把它叫灰犀牛 ， 对吧 ？ 也就是灰犀牛 ， 平时不动 ， 一动起来就把你一堆人踩死 。

还有一种 ， 你利用它能赚到钱的 ， 我把这个称为最华丽的舞伴 ， 就是这件事不发生没关系 ， 你也很好 ，但一旦发生 ， 你赚非常多的钱 。

那为什么是最华丽的舞伴呢 ？ 就是你只要跟这种东西随它起舞 ， 你就是那个世界里最靓的那个明星 ，因为别人大多数人都已经亏钱了 ， 对吧 ？

尾部风险大多数人是逃不掉的 ， 只有这些少数人有这个提前觉悟的人， 能在尾部风险上赚到钱啊 。

但是今天有幸我们一位听友已经今天在现场 ， 就是在今年里 ，在左侧和右侧分别都赚到了钱啊 。 所以这是非常难得的 ，其实就是在复原大家的这个心路历程和这个东西是非常难的 。

它其实就是反人性 ， 非常难 。 但是在最早的时候呢 ， 我们在第 11 期的时候 ， 叫 《 谁能在乱中取利 ， 手把手带你反脆弱 》 这一期里面介绍了这样的理念 。

那好 ， 现在这个世界是不是脆弱啊 ？ 那我们可以给大家看到一些数据指标 。 第一 ， 全球美元流动性 ，在今年的三四月份的时候有一次紧缩 ， 然后之后回去了 ， 然后到今年的 10 月初 、9 月底又开始紧缩 。

紧缩的程度是比较小的 ，但是方向在反转 。 然后第二 ， 美股的拥挤度 ， 就像蓝色线 ， 达到了 2021 年里的相当高的水平 。

这跟刚才我们第一个部分给大家介绍的这些数据是完全一致的 ， 就美股的拥挤度也是 2021 年最高水平 。

然后第三 ，A 股的拥挤度 ， 现在和 2020 年的四季度差不多高 ， 和 2015 年的一二季度差不多高 ，也是相对偏拥挤的一个状态啊 。

美股的杠杆 ， 美股厂子也跟我们一样有融资融券 ， 对吧 ？ 它也有数据公布 ， 这个深色的线就是美股的杠杆 ， 或者叫美股的这个融资 ， 它基本上也到了 2021 年的高点 ， 所以它的杠杆也不小 。

我们 A 股的融资买入占市场成交的比例 ，也已经超过了去年 10 月份最高的水平估值 。 之前大家觉得 A 股一直是便宜的 ， 对吧 ？

港股一直便宜的 ， 那现在还便不便宜呢 ？ 从任何的角度看都不便宜 ， 任何的角度啊 。 那么这个角度是最容易接受的 ， 就是股票和债券跟国债的利率相比 ， 这个带状图 ， 如果它在高位呢 ， 它就是便宜的 ， 如果在低位呢 ， 就是贵的 ， 说的是股票 。

那么现在呢 ，在 10 年中枢的位置 ， 完全 10 年平均值 。 而这个前提假设是什么呢 ？ 是这 10 年里 ， 中国的资本回报率不能系统性下降 。

当你有这样的一个假设之后， 你看这个均值回归才有意义 。 当如果你认为这 10 年中国的资本回报率在一直下降 ， 未来可能这个区间就会下降的话 ，其实看这个也没有太大意义了 。

这个是说你要均值回归的 ，但是即使假设这样的话 ，其实整体上看它也是不便宜的 ， 回到了平均值水平 。

我们再看产业资本 ， 产业资本的减持数量占全部上市公司的比例 ，由于监管措施 ，在过去两年里是比较低的 ， 现在已经回到了一个偏高的水平 。

减持 ， 产业资本在减持 。 然后我们再看看美国 ， 美国的这个大的系统环境 。 刚才我们看到的是场内的市场 ， 场内市场呢 ， 可以有一个结论 ， 就是大家满仓了 ， 大家有杠杆很高 ， 然后大家相对而言都在看对方 ， 你是不是要先走 。

如果你先走 ， 我也得走 ， 这种状态 。 所以外面稍微有一个小的冲击的话呢 ， 那么这个体系它是不稳定的 。

所以这个体系就跟刚才我们那个幂律的那个群体很像啊 。 那么美国的整个的系统情况跟中国完全一样 ， 我就不再重复 ，但是它的特征大家可以看到 ， 它这两个箭头是正向的 。

什么意思呢 ？ 就是就是美国的资本开支创造的高收益 ，由高收益创造的信用在这完成了自我的循环 。

而之前有美联储把利率维持较高 ，因为通胀比较高 ， 对吧 ？ 来制约这样一个自我维持的循环 ，但现在美联储降息了 ， 好了 ， 这个制约没了 。

然后第二 ， 刚才说了 ， 交易员和投资经理都希望你资本开支越多越好 ， 我给你子弹 ， 你干就行了 。

然后那边的抱团的呢 ，有人花钱 ，有人赚钱 ，有人干活 ， 对吧 ？ 那这个东西就没有人阻挡了 ， 这个东西会进入加速期 ， 就是这个格局就会进入到这里的加速期 。

所以尽管刚才说这个市场它是有阶段性的风险的 ，但是这个东西从格局上看 ， 它加速了呀 。 但是美国的宏观经济情况是什么样呢 ？

老百姓开始从一个极低的储蓄率开始慢慢慢慢储蓄率回升 ， 然后回升呢 ， 主要的情况是不花钱了 ， 就是钱花的少了 ，也就是消费下去了 。

然后第二 ， 企业部门的利润整体上是下降的 ，而且已经连续下降两年了 。 然后我们看美股为什么一直涨这么多 。

首先大盘股 ROE， 资本回报率一直在很高的水平 ，但是中盘股和小盘股 ， 它的资本收益跟宏观是完全一样的 ， 已经连续两年的下跌 ， 从 2024 年开始就下跌了 。

所以只有大盘股 ， 只有这些大盘科技股 ， 才维持了很高的资本回报水平 。 然后现在标普 500 的市值里面有超过 40% 都是 AI 股了 。

所以买美股就是买 AI， 买美股就是买人设 ，并不是这些 。 就是它的宏观经济 ， 它的小盘股表现跟中国没有什么本质的区别 。

所以可以得到一个结论 ， 就是全球的系统的环境处在一种结构极端分化 、 仓位拥挤的脆弱状态 ，但这种分化也是机会 ，但这种脆弱状态也带来尾部风险是比较明显的 。

所以最后我们做一些总结 ， 从战略配置的角度而言 ， 应该说在目前的这个环境之中， 有非常多的收益来源值得配置 。

那么概括而言有三种 ， 第一就是成长型的产业 ， 第二就是有那些现金流不断收进来的流量的 carry， 还有货币重估带给我们的把货币风险转化为收益的贵金属 。

这三种都是值得战略性的配置 。 然后它们获得的是什么样的收益呢 ？ 第一个就是产业成长了 ， 它是创造性毁灭带来的一种 ， 我管它叫破卷重生 ，因为原来就是卷的嘛 。

你在原来那种模式里大家就互相卷 ， 对吧 ？ 互相竞争 ， 大家都赚不到钱 ，但它创造性的毁灭是破卷重生的一个成长 ， 它遵循的是个幂律规律 。

还有一种是创造性的积累 ， 就是它是护城河的价值 。 如果你真的抓到了 ， 它能一段时间提供复利给你 ，但是它想维持这个复利是挺困难的 ， 所以你也需要动态管理的 。

然后有一部分成长 ，有一部分价值 ， 一部分是幂律的 ， 一部分是复利的 ， 把它们叠加起来就是财富的增长 。

但是别忘了尾部风险 ， 刚才那个东西滚雪球滚大了 ， 砰 ， 又回到原位的 。 所以尾部风险是值得管理的 ， 保险是值得买的 。

所以我觉得总结下来 ， 除了护城河的价值 ， 还要有一个叫乱中取利 ， 把尾部风险转换成尾部收益 ， 转换成你的幸运带给你的爆发式的盈利 。

那最后你的净值会是这样 ， 就是持续的一些收益 ， 然后突然有一个成长带给你的收益 ， 然后这样这样这样上去 ， 然后最后你是一个极高下补比率的 。

所以你想获得一个极高下补比率的净值曲线 ，在这个时代里面 ， 可能三个东西都要做好 ， 否则就比较困难了 。

所以也祝福大家能获得这样的好的一个财富的增值啊 。 那今天我的演讲部分就到这里 ， 好 ， 谢谢各位 。